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POSGRADO DE ESPECIALIZACIN EN FINANZAS Edicin 2009

RFID

Riesgos Financieros e Instrumentos Derivados


RIESGO - Introduccin
El Riesgo puede definirse como la volatilidad de resultados inesperados.
Las empresas estn expuestas a diferentes tipos de Riesgo. Una clasificacin que es til para
propsitos expositivos es clasificar al riesgo en:
- Riesgo de Negocios (u operativo): Es aquel que la empresa desea asumir como modo
de crear ventajas competitivas y aumentar el valor de las acciones. El riesgo
operativo pertenece al mercado de productos en el cual la empresa opera. Dentro de
esta categora se encuentran las innovaciones tecnolgicas, el diseo de productos y
el marketing.
- Riesgo Estratgico: Es el riesgo que generalmente se asocia a cambios en los
fundamentos de la economa, o cambios en el entorno poltico. Este tipo de riesgos
es difcil de diversificar.
- Riesgo Financiero: Se refiere a posibles prdidas en los mercados financieros.
Movimientos en variables tales como la tasa de inters o el tipo de cambio
introducen riesgos para la mayora de las empresas. La exposicin al riesgo
financiero puede ser cuidadosamente optimizada de modo que las empresas se
dediquen a lo que hacen mejor: administrar su exposicin al riesgo operativo.
El Riesgo Financiero est presente se le reconozca o no. Algunos agentes deciden aceptarlo
pasivamente y otros tratan de obtener una ventaja competitiva de su exposicin al mismo.
En cualquier caso ese riesgo debe ser cuidadosamente administrado debido a su
potencialidad para el dao.
Manejo del Riesgo
El Manejo del Riesgo es el proceso por el cual las diferentes exposiciones al riesgo se
identifican, miden y controlan. Este manejo brinda parcial proteccin contra la
imprevisibilidad.
El aumento en la volatilidad de las variables financiera que caracteriz la ltima parte del
siglo XX dio lugar a un nuevo campo en Finanzas: Ingeniera Financiera, que no es otra
cosa que una serie de formas creativas de Protegerse contra/Especular con el Riesgo
Financiero.

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Dr. Ricardo SELVES, Diciembre 2009

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El Riesgo Financiero
Las empresas enfrentan diferentes tipos de Riesgos Financieros. Una clasificacin muy
usada es la que los separa en Riesgo de Mercado, Riesgo Crediticio, Riesgo Liquidez,
Riesgo Operacional y Riesgo Legal.
En lo que sigue nos concentraremos en el Riesgo de Mercado, que es el que resulta de
cambios en los precios de los activos y pasivos financieros asociados a cuatro variables
fundamentales:

tasa de inters

tipo de cambio

precio de acciones

precio de materias primas.

Las prdidas asociadas a la exposicin al riesgo financiero ocurren como combinacin de 2


factores: la exposicin a la fuente de riesgo de que se trate y la volatilidad en la variable
financiera subyacente.
Por ejemplo, una medida de la exposicin al riesgo tasa de inters para un inversor en
ttulos de renta fija es la duracin del portafolio1. La duracin da al inversor una idea
aproximada de la prdida que su portafolio puede sufrir en caso que la curva de
rendimientos (tasas de inters) se desplace al alza un 1%.
Es decir que un portafolio con una duracin de 3 aos, sufrir una prdida instantnea de
aproximadamente el 3% de su valor, en caso que la curva de rendimientos se desplace al
alza un 1%. Pero lo que no dice la duracin, y esa es una de sus limitantes para ser una
medida suficiente de riesgo, es qu tan probable es que las tasas de inters se desplacen al
alza un 1%.
Una medida que combina probabilidad y exposicin en una sola cifra es el Valor a Riego
VaR, como se le abrevia normalmente. El VaR es una medida que nos dice que con cierta
probabilidad P, en un horizonte de tiempo , la mxima prdida que la empresa puede
incurrir no superar cierta cifra. Esa cifra es precisamente el VaR. El nivel de probabilidad
(confianza) que se utilice (95%, 99%) depende del giro de la empresa, as como tambin el
lapso de tiempo relevante (1 da, 1 mes, 1 ao). El VaR constituye la variable objetivo a
controlar en muchas mesas de dinero de los bancos de inversin.
La gestin del Riesgo hizo nacer los Productos Derivados o Derivativos. Protegerse del
Riesgo Financiero es similar a asegurarse, y para poder hacerlo de manera eficiente es
preciso que exista un mercado para ello. La contraparte de esta proteccin es por tanto que
1

La duracin se expresa generalmente en aos. Hay varias definiciones de duracin (MacCauley, Fischer,
Modificada, etc.). No es relevante a este nivel de generalidad distinguir entre ellas.

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algunas de las partes sean especuladores, los cuales otorgarn liquidez al mercado en la
esperanza de obtener algunos beneficios.

DERIVATIVOS
Un contrato derivado o "derivativo" como tambin se les denomina, puede definirse como
un contrato privado que deriva la mayora de su valor de algn activo subyacente, ndice
tasa de referencia; como acciones, bonos, divisas productos bsicos (commodities).
Los contratos derivados ms simples son sin duda los contratos Forward. Los Forward son
contratos privados para intercambiar un determinado activo en cierto momento en el
futuro, por un cierto precio.
Los Futuros, en muchos aspectos similares a los Forward, difieren de estos en una serie de
caractersticas esenciales, resultado del esfuerzo que han hecho las Bolsas de Valores por
estandarizar estos productos y minimizar el riesgo de incumplimiento.
Los contratos forward sobre tasas de inters, "FRAs",

y los SWAPs, son tambin

contratos derivados relativamente simples. Por medio de un contrato FRA se puede acordar
que una cierta tasa de inters regir durante determinado lapso futuro sobre un monto
nominal determinado.
Los SWAPs, relativamente mas sofisticados, son contratos por intermedio de los cuales se
pueden intercambiar flujos futuros basados en un ndice de referencia por flujos basados en
otro ndice. El SWAP ms tpico es el que cambia un flujo vinculado a una tasa de inters
variable como la Libor; por otro a tasa fija. Pero los SWAPs comprenden un espectro
mucho ms amplio que slo las tasas de inters (monedas, ndices accionarios, etc.).
Por ltimo en esta breve introduccin a los productos derivados, resta mencionar a las
Opciones. Las Opciones son contratos de naturaleza diferente a los anteriores en un sentido
que se ir haciendo claro a medida que avancemos en esta recorrida por el mundo de los
productos derivados, pero que en esta breve introduccin puede resumirse en dos aspectos
fundamentales:

Los Forwards, Futuros, FRAs y SWAPs otorgan a las partes contratantes


"paquetes" de derechos y obligaciones que valen exactamente lo mismo al
momento de su contratacin, por lo cual su valor inicial es necesariamente 0 (cero).
Las opciones en cambio otorgan a sus tenedores derechos pero no obligaciones, y
obligan a los suscriptores, sin otorgarles derecho alguno. Para que una tal asimetra
subsista en el mercado tiene que existir un precio que el tenedor (comprador) de
una opcin debe pagar al suscriptor (vendedor) de la misma. Ese precio se

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denomina prima o premio de la opcin, y representa el valor de mercado de ese


derecho.

Una segunda caracterstica cuya implicancia se ver con mayor claridad ms


adelante, tiene que ver con la relacin entre le precio del activo ndice subyacente
al contrato derivado y el precio de ste ltimo. En el caso de los Forwards, Futuros,
FRAs y SWAPs, la relacin es de tipo lineal directa, en tanto en el caso de las
opciones esta relacin es ms complicada, lo que dificultar la determinacin de su
valor.

El Riesgo de Mercado
Proviene de cambios en los precios de los activos y pasivos financieros. Incluye el
Riesgo Basis que ocurre cuando la relacin entre los productos usados para cubrir
posiciones cambian o caen, y el Riesgo Gamma, debido a relaciones no lineales entre
los mismos.
El Riesgo de mercado generalmente puede tomar dos formas: Absoluta y Relativa. La
primera refiere a la prdida medida en dlares, y la segunda a la prdida comparada con
un Benchmark o ndice de referencia. En tanto la primera se focaliza en la volatilidad
del retorno total, la segunda mide el riesgo en trminos del Tracking Error, que es la
desviacin respecto al ndice o Benchmark.
El Riesgo Crediticio
Aparece cuando las contrapartes no pueden (o no quieren) cumplir con sus obligaciones
contractuales. En trminos ms generales, el riesgo crediticio aparece tambin cuando la
calificacin crediticia de los deudores es revisada a la baja.
El riesgo crediticio incluye tambin el riesgo soberano por ej. cuando se imponen
controles cambiarios que imposibilitan a una parte cumplir sus compromisos).
Tambin se incluye en esta categora el Settlement Risk, que sobreviene cuando una
parte no cumple su parte cuando la otra ya cumpli con la suya. (Herstaat Bank- 1974).
El Riesgo Liquidez
Se divide en liquidez de mercado/producto y flujo de caja/fondeo.
El primero refiere al riesgo que una transaccin no pueda concretarse a los precios
corrientes debido a una actividad de mercado insuficiente. El segundo refiere a la

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imposibilidad de cumplir con los pagos, lo cual puede forzar una liquidacin anticipada
de ciertas posiciones, transformando prdidas contables en realizadas.
El Riesgo Operacional
Refiere a la existencia de sistemas inadecuados, errores de manejo, controles malos,
fraudes, o errores humanos.
El Riesgo Legal
Por ejemplo cuando una contraparte no tiene la autoridad legal para realizar una
operacin.
Enseanzas de los desastres financieros
El principal factor asociado a las prdidas es la volatilidad bien sea en las tasas de
inters, en los tipos de cambio, los precios de las acciones o los de los productos
bsicos. La siguiente tabla fue tomada de Philippe Jorion en "Value at Risk":
Corporacin

Instrumento

Prdida (mill. U$S)

Showa Shell Sekiyu, Japn

Forwards en divisas

1,580

Kashima Oil, Japn

Forwards en divisas

1,450

Metallgesellschaft, Alemania Futuros en Petrleo

1,340

Barings, Reino Unido

Futuros en Indices de Acciones

1,330

Codelco, Chile

Futuros en Cobre

200

Procter & Gamble, EE.UU.

Swaps Diferenciales

157

Es importante en primer lugar tener presente que en algunos de estos casos las
posiciones en derivativos fueron tomadas como cobertura (hedging), para contrarrestar
el Riesgo de Negocios. En este caso, las prdidas pueden haber sido en parte
compensadas. Esta observacin da lugar a una distincin muy importante entre prdidas
por especulacin y prdidas por cobertura.
En segundo lugar, el tamao de estas prdidas est directamente relacionado con los
fuertes movimientos que recientemente se han operado en los mercados financieros. En
1994 la Reserva Federal de los EE.UU. subi 6 veces consecutivas la tasa de fondos
federales. Esta poltica llev a los tenedores de ttulos del tesoro americano (los ttulos
considerados ms seguros del mundo) a perder U$S 230,000 millones. Mirado desde

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esta perspectiva, las prdidas por derivativos mostradas en el cuadro precedente no


aparecen como tan desmesuradas.
En tercer lugar, los contratos en derivativos son "juegos de suma cero". Lo que una
parte pierde, otra lo gana.
Otros ejemplos de prdidas millonarias no asociadas a derivativos:
-

Banco Negara (Banco Central de Malasia): apuestas respecto a la Libra.

Banesto: Mala calidad de la cartera de prstamos y peores negocios industriales.

Crdit Lyonnais: Prdidas asociadas fundamentalmente al mercado de viviendas.

Saving & Loans: U$S 150,000 millones. Prstamos a L.P. y financiamiento a C.P.
La desregulacin empeor la situacin. Las S&L iniciaron un proceso de riesgosas
inversiones en Comercial Real State, y Junk Bonds.

Japn por ltimo pone el broche final a esta lista, U$S 500,000 millones de
prstamos malos quebraron la salud del sistema financiero. (Burbuja de la
construccin).

Estudios de caso
Barings:
Un trader (Leeson, 28 aos). Exposicin al mercado japons de acciones, a travs del
mercado de futuros (sobre el Nikkei 225). El mercado cay 15% en los primeros 2
meses de 1995. Adems vendi opciones (apuesta a un mercado estable).
La verdadera causa de la cada de Barings no fue el uso de Derivativos, sino la falta de
control. Leeson controlaba el Trading Desk y el Back Office.
Metallgesellschaft:
Esta empresa venda contratos a largo plazo en petrleo. La cobertura ideal contra
posibles subas de precio hubiera sido con Forwards a largo plazo, pero no haba
mercado. Entonces, rolling over de Forwards a corto plazo: Basis Risk (posibilidad que
los precios de CP se desven de los de LP). En 1993 los precios cayeron de 20 a 15, lo
que implic llamados para cubrir diferencias (margin calls) de alrededor de U$S 1,000
millones.
Orange County:
Esta historia tambin es una de falta de supervisin. Mucho poder concentrado en un
solo agente. No se haca mark to market. Financiamiento de corto plazo (barato en ese

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entonces) para inversiones de largo plazo. "duration gap". La suba de tasas de la Fed en
1994 hundi al fondo.
Daiwa:
Otra historia similar al caso de Barings. Pero aqu la historia se extiende a lo largo de 11
aos. Un trader (Toshihide Igushi) acumul prdidas durante todo este tiempo hasta una
cifra de U$S 1,100 millones.
Lo comn a estos eventos: ausencia de un sistema de manejo del riesgo, y no algo
inherente al uso de derivativos.
Declaracin del G30 sobre derivativos: "la actividad con derivativos genera una
contribucin a la economa global que puede ser difcil de cuantificar pero que
es sin embargo favorable y sustancial..."
El Riesgo se mide por medio del desvo estndar de resultados inesperados, Sigma
(Volatilidad).
Las prdidas ocurren como combinacin de 2 factores: 1) la volatilidad en la variable
financiera subyacente y 2) la exposicin a esa fuente de riesgo. El Value at Risk captura
el efecto combinado de ambos.
Medidas de la exposicin lineal a los movimientos en las variables de riesgo
subyacentes, aparecen por todas partes bajo diferentes nombres: la duracin en el
mercado de ttulos de renta fija mide la exposicin a los movimientos en la tasa de
inters. En el mercado accionario, ese riesgo se llama riesgo sistemtico, o Beta. En el
mercado de derivativos delta. Las derivadas segundas se denominan Convexidad y
Gamma en el mercado de ttulos de renta fija y de derivativos respectivamente.
Riesgo y Retorno
La incertidumbre de los resultados es la esencia del riesgo. Desde esta perspectiva, la
teora de la probabilidad tiene un lugar importante en el anlisis del mismo.

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Distribucin y Momentos
La distribucin Normal juega un papel fundamental en finanzas. Esta distribucin queda
totalmente caracterizada por sus dos primeros momentos: E(x) y V(x). A la esperanza
generalmente se le asocia el smbolo , y a la varianza el smbolo 2.

X N , 2

La esperanza de X es el promedio ponderado por su probabilidad de ocurrencia, de


todos los posibles valores de X. La varianza es el promedio ponderado por su
probabilidad de ocurrencia, del cuadrado de los desvos respecto a la media.
E ( X ) = pi xi , V ( X ) = pi [xi E ( X )]

La varianza se mide en unidades de x2 , por lo cual generalmente nos referiremos al


desvo estndar () como medida del riesgo asociado a la variable aleatoria X.
No nos detendremos en las propiedades y caractersticas de las distribuciones de
probabilidad, que se suponen conocidas.
En finanzas generalmente interesan otras caractersticas de las distribuciones, adems de
donde estn centradas y de cul es su desvo estndar. Skewness (), que es una medida
del alejamiento de la simetra, y la Kurtosis (), que es una medida del ancho de las
colas de la distribucin.
En la distribucin Normal =0 y =3. Estos valores pueden emplearse como forma de
rpido test respecto a si la distribucin de la muestra bajo estudio se aleja o no de la
normal.
Agregacin Temporal
El supuesto que se realiza tpicamente en Finanzas es que los retornos estn
incorrelacionados a travs de los sucesivos intervalos de tiempo. Este supuesto es
consistente con una de las formas de la teora de eficiencia de los mercados.
As:
E(X1 + X 2 ) = E(X1 ) + E(X 2 )

V ( X 1 + X 2 ) = V ( X 1 ) + V ( X 2 ) + 2Cov( X 1 , X 2 ) = V ( X 1 ) + V ( X 2 )

De este modo resulta sencillo transformar momentos con determinada base temporal
(diaria por ejemplo), en momentos con otra base o frecuencia(trimestral por ejemplo).
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Si adems se asume que los retornos son idnticamente distribuidos a lo largo del
tiempo, con lo cual E ( X t 1 ) = E ( X t ) = E ( X ) y V ( X t 1 ) = V ( X t ) = V ( X ) . Basado en
estos supuestos, el retorno esperado sobre un horizonte de n perodos ser
E ( X 1 + X 2 + L X n ) = nE ( X ) , y la varianza ser: V ( X 1 + X 2 + L X n ) = nV ( X ) , de donde

( X 1 + X 2 + ... Xn ) = n
La volatilidad crece con la raz cuadrada del tiempo, en tanto la media lo hace
linealmente. Esto da una justificacin a la afirmacin que en perodos cortos, como un
da, la volatilidad domina, en tanto en perodos ms largos la media pasa a dominar.

DERIVATIVOS
Los derivativos permiten a los usuarios desagregar riesgos, de modo de asumir aquellos
que se desean y trasladar los que no se desean.
FORWARDS Y FUTUROS
Los contratos forward y futuros son contratos privados para intercambiar un
determinado activo en cierto momento en el futuro, por un cierto precio.
Forward
Los contratos forward se acuerdan generalmente entre instituciones financieras entre
instituciones financieras y sus clientes, y generalmente no se transan en los Bolsas.
Estos contratos se caracterizan completamente con la Cantidad, Fecha y Precio.
Tpicamente el precio del contrato se fija de modo que el valor del mismo sea cero al
inicio.
Futuros
La definicin de un futuro es similar a la de un forward, pero los futuros son normalmente
transados en Bolsas de valores, y estn estandarizados. Por otra parte existe un mecanismo
diseado para garantizar el cumplimiento de cada parte en el contrato.
Las bolsas ms grandes para operar con futuros son el CBOT y el CME. Los futuros pueden
transarse en commodities en activos financieros. Entre los primeros tenemos las panzas de
cerdo, ganado en pie, azcar, lana, cobre, aluminio, etc. Entre los segundos: ndices
accionarios, monedas, letras y bonos del tesoro.
Los futuros tienen diferencias con los forwards, si bien no desde el punto de vista
conceptual, desde el punto de vista operativo. En los futuros no se especifica una fecha
precisa de entrega, se requiere la constitucin y manutencin de mrgenes, existen
procedimientos de ajuste diarios para tales mrgenes, hay procedimientos particulares para
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la entrega final (cuando sta ocurre), existe un spread entre precios de compra y venta, hay
una casa de clearing, etc. Veremos estos puntos en detalle ms adelante.

Operativa de los Contratos a Futuro


Hay dos tipos de operadores: Brokers a Comisin y Locales. Los primeros ejecutan
transacciones para otra gente a cambio de una comisin, en tanto los segundos operan por
su propia cuenta.
Hay diferentes tipos de rdenes:
Orden de mercado, es la que ordena realizar una operacin al precio actual de mercado.
Orden lmite, es la que cierra la operacin a un precio mejor o igual a determinado lmite.
Cerrar una posicin: Es hacer la operacin inversa a la inicial. La mayora de los contratos a
futuro se cierran de esta forma. Es rara la ocasin de una entrega, si bien es la posibilidad
de la misma la que mantiene relacionados los precios Futuro y Spot o Contado.

Especificaciones de un Contrato a Futuro


Cuando una Bolsa desarrolla un nuevo contrato, debe especificar el activo, el tamao del
contrato, cmo se cotizarn los precios, dnde y cundo se har la entrega, cmo se
determinar el precio a pagar, etc.
El activo: Cuando se trate de commodities, ser preciso especificar el nivel mnimo de
calidad aceptable, y la forma de ajustar el precio segn la calidad. En el caso de activos
financieros, como por ejemplo bonos, existen frmulas para ajustar la entrega de
acuerdo al bono elegido.
El tamao: Depende del destinatario al que se dirige el contrato. Si es muy grande,
posiblemente se pierda mucha clientela, si muy chico, los costos son mayores, etc.
La entrega: Debe especificarse el lugar de entrega (es importante por los costos de
transporte), as como el perodo del mes durante el cual se puede entregar. Cuando
existe algn tipo de opcionalidad, es del que tiene la posicin corta.
La cotizacin: Debe especificarse, por ejemplo, dlares por barril, cuntos lugares
decimales, etc. En el caso de los Bonos del Tesoro, los precios futuros en el CBT se
cotizan en 32avos de dlar.
Lmites al movimiento diario de Precios: Mxima variacin aceptada en un da. Si ese
lmite se cruza, se interrumpe la operativa. El propsito es evitar grandes variaciones de
precios debido a excesos de los especuladores.
Lmites a la posicin: Es el mximo nmero de contratos que se le permite a un
especulador.

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Mrgenes
Esta es una forma de minimizar el riesgo de incumplimiento, que es una de las principales
caractersticas que ha hecho de los futuros instrumentos tan populares. Es una ventaja frente
a los forwards, donde el riesgo de contraparte est presente. Por otra parte los forwards
aventajan a los futuros en cuanto a flexibilidad. Los forwards son contratos a medida, en
tanto los futuros estn estandarizados.
Margen inicial (MI)
Al entrar en una transaccin, al operador se le pide un MI, por ejemplo, un 5% del valor de
la posicin tomada. Las variaciones de precio del activo subyacente pueden generar
posteriores llamadas ("calls") para reponer/retirar fondos de modo de ajustar el MI.
Margen de mantenimiento (MM)
Para asegurarse que el saldo nunca llegue a ser negativo, existe el MM, el cual a su vez
verifica que MM < MI . Si el saldo en la cuenta cae por debajo del MM, entonces ocurre una
"Margin Call" para que se recomponga el saldo hasta igualar el MI. Estos fondos
depositados se conocen como Margen de Variacin (MV). Si el operador no cumple con el
llamado, el broker cierra inmediatamente la posicin.
Para cubrir el MI, el inversor puede depositar papeles del Tesoro, los que generalmente se
toman al 90% de su cotizacin de mercado. Las acciones, si se aceptan, generalmente se
toman al 50%.
Los requisitos de margen pueden depender del objetivo del operador, es decir si se trata de
alguien que est cubriendo una posicin por el contrario si se trata de un operador que est
especulando con la direccin de los precios (operador bonafide operador especulador).

Casa de clearing (Clearinghouse) y mrgenes de clearing.


La Clearinghouse de la bolsa est para garantizar el comportamiento de las partes. Est
integrada por miembros (brokers) y lleva un registro de todas las transacciones. Los
miembros de la Clearinghouse deben tambin mantener un MI, pero no as MM. Se le
conoce como Margen de Clearing (MC).
Este MC se recalcula diariamente, segn la diferencia entre el MC y el resultado del da. El
clculo puede hacerse sobre una base bruta o neta. La neta es la ms usada.

Convergencia del precio futuro al spot


Aunque ciertamente las veces que ocurre una entrega como consecuencia de un contrato
futuro son las menos, es precisamente la posibilidad de esa entrega la que vincula el precio
spot contado con el precio futuro.
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Cobertura con Futuros


La cobertura con Futuros no es perfecta, bsicamente por 3 razones:
El activo cuyo precio se desea proteger puede no ser exactamente el mismo que subyace al
contrato de Futuro.
El agente puede no saber el momento exacto en que va a vender/comprar el activo objeto
de la cobertura.
La cobertura puede exigir que el contrato Futuro se cierre bastante antes de su fecha de
expiracin.
Estas razones estn en la base del "riesgo de cobertura", que es la incertidumbre asociada
con la misma, y se conoce como riesgo basis.
El basis en una situacin de cobertura se define as:
Basis(b)=Precio Spot del Activo a cubrir(S)-Precio del contrato Futuro usado (F)
b=SF

Alternativamente,
b= F S

Cuando los activos a cubrir y el subyacente son el mismo, b = 0 al vencimiento.


Se habla de un fortalecimiento del basis, cuando S sube ms que F, y de debilitamiento en
caso contrario.
Considere la siguiente situacin:
Dos momentos en el tiempo, t = 1,2.
El basis en el momento 1, t = 1 , es b1 = S1 F1
El basis en el momento 2, t = 2 , es b2 = S 2 F2
Supongamos el caso de un hedger que sabe que vender el activo en t = 2 , y toma una
posicin corta en un futuro en t = 1 .
En t = 2 vender el activo en el mercado, por lo que recibir el precio corriente, es decir,
S 2 . Tambin cerrar su posicin en Futuros, realizando la operacin contraria a la inicial,

por lo que recibir/Pagar (F1 F2 ) .


El resultado conjunto de estas operaciones es:
S 2 + (F1 F2 ) = (S 2 F2 ) + F1 = F1 + b2

Si b2 fuera conocido en t = 1 , estaramos frente a una cobertura perfecta, de lo contrario


existir una incertidumbre que constituye el riesgo de base o basis.
En el caso de los activos financieros, el riesgo basis es muy pequeo. Est asociado
bsicamente a la incertidumbre respecto a la tasa de inters libre de riesgo futura y al nivel

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de rendimiento del activo. Pero en el caso de commodities se agregan consideraciones de


oferta y demanda, con lo cual el riesgo basis es potencialmente mucho mayor.

Tasa de Cobertura ptima


Cuando se trata de optimizar una decisin, es preciso definir el criterio de referencia.
Trataremos a continuacin de minimizar el riesgo asociado a las variaciones en el valor de
la posicin:
Definiendo:

S y F , como los cambios en los precios Spot y Futuro respectivamente entre los

momentos t1 y t 2 ;

S y F , los desvos estndar de esos cambios,

la correlacin entre los mismos (entre S y F ) y

h = QF QS , la tasa de cobertura, es decir, el tamao de la posicin tomada en

futuros dividida por el tamao de la exposicin al activo.


Suponga un agente que tiene una posicin larga en una unidad del activo, y para cubrirse
toma una posicin corta de h unidades de Futuro, entonces su posicin en t = 1 ser:
S1 hF1

Su posicin en t = 2 :
S 2 hF2

El cambio en la posicin entre ambos momentos es entonces:

(S 2 S1 ) h(F2 F1 ) = S hF 2
La varianza en la posicin:
S2 + h 2 F2 2hCov(S , F ) = S2 + h 2 F2 2h S F

Si deseamos minimizar el riesgo, minimizamos esta varianza (derivamos esta expresin con
respecto a h y la igualamos a cero), y obtenemos as la tasa de cobertura ptima:

S2 + h 2 F2 2h S F
= 2h F2 2 S F = 0
h

h=

S
F

Para asegurarnos que se trata de un mnimo y no de un mximo, chequeamos el valor de la


derivada segunda,

2 2h F2 2 S F
2h2

= 2h F2 > 0 , por tanto, se trata efectivamente de un mnimo.

Eleccin del Contrato


Generalmente, es conveniente elegir el contrato que vence un perodo despus de la fecha
de entrega del activo, ya que el precio del Futuro es muy voltil en el mes de entrega.

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FORWARDS3
Como todo contrato, un forward establece derechos y obligaciones a las partes contratantes.
La parte compradora tiene el derecho a recibir cierto activo, en un cierto momento futuro
en tanto la parte vendedora tiene el derecho a recibir el precio acordado en dicho momento
futuro. A su vez, la parte compradora tiene la obligacin de entregar el precio acordado y la
parte vendedora la obligacin de entregar el activo de referencia.
Al momento de realizar el contrato, el valor de los derechos que cada parte adquiere es
exactamente igual al de las obligaciones en las que incurren, por lo que, como se
mencionara precedentemente, el valor del contrato al inicio debe ser cero ( f t = 0) . Un
instante despus de su contratacin, el slo paso del tiempo y el movimiento del precio del
activo subyacente, harn que el valor del contrato cambie y ser diferente de cero (positivo
negativo), segn la direccin del cambio y la parte (comprador, vendedor) de que se trate.
Los contratos forward se acuerdan generalmente entre instituciones financieras entre
instituciones financieras y sus clientes. Son en este sentido "a medida" y generalmente no se
transan en las Bolsas de Valores.
Estos contratos se caracterizan completamente por la Cantidad, Fecha y Precio.
Tpicamente el precio del contrato se fija de modo que el valor del contrato sea cero al
inicio (no hay intercambio de caja al inicio).
El contrato Forward ms simple es el que tiene por objeto un activo financiero que no paga
dividendos renta alguna. Nuestro objetivo ser calcular el precio forward asociado a ese
contrato. Para ello haremos una serie de supuestos que mantendremos a lo largo del anlisis
de todos los productos derivados, y que tienen que ver con la estructura organizacin del
mercado:

No hay costos de transaccin

Los agentes pueden prestar y pedir prestado a la tasa libre de riesgo (la tasa libre de
riesgo relevante para muchos participantes en el mercado es la Repo Rate). Este
supuesto puede parecer un tanto fuerte si se lo piensa a nivel de individuos, pero es
bastante prximo a la realidad cuando se lo aplica a las instituciones financieras que
operan en el mercado.

Las ventas cortas, es decir, la posibilidad de vender un activo que no se posee, son
posibles. La mecnica de las ventas cortas consiste en pedir prestado un activo
financiero, venderlo al precio corriente de mercado, para volver a comprarlo en el
futuro al precio que en ese momento tenga, y devolverlo a su tenedor original. Es

En el caso inverso (Largo en el Futuro y corto en el activo): hF S

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una estrategia apropiada para un agente que quiere especular porque cree que el
precio de un activo bajar; pero su utilidad no se limita a este caso, como veremos
ms adelante.

Todos los beneficios de la operativa estn sujetos a la misma tasa de impuestos

Si aparecen oportunidades de arbitraje (hacer dinero "gratis"), las mismas se


aprovechan.

Notacin:

t: momento actual.

T: Vencimiento del forward.

S: precio del activo subyacente en , donde (t, T).

F: precio forward que se fijara para un contrato que se inicia en (valor que hace
f=0).

K: precio forward contratado en t.

f: Valor de un contrato forward en cualquier momento (t, T).

i: Tasa de inters efectiva anual, libre de riesgo, para una inversin que vence en T.

Suponga ahora que en el momento t, dos partes acuerdan realizar un contrato forward a un
ao de plazo, sobre un activo A, cuyo precio actual es de $100. Suponga que la tasa de
inters libre de riesgo es del 5% anual efectivo. En tal caso el precio forward de dicho
activo necesariamente ser: Ft = 100 (1 + 5% ) = 105
Para ver por qu esto es as, construiremos dos portafolios (I y II).
En el portafolio I incluimos al inicio (t ) , un contrato forward que otorga a su tenedor el
derecho a comprar un activo A por un precio forward Ft , dentro de (T t ) aos4, cuyo valor
representamos por la letra f t . Incluimos adems una cantidad de dinero equivalente al valor
(T t )
, que depositamos a la tasa de mercado, i.
presente del precio forward pactado, Ft / (1 + i )

En el portafolio II incluimos una unidad del activo, cuyo precio es St


Al vencimiento del plazo (T), en el portafolio I tendremos el contrato forward, cuyo valor
ser igual a la diferencia entre el precio del activo y el precio forward pactado, f T = S T Ft
y tambin el monto de dinero colocado a plazo, que se habr convertido en Ft gracias a los
intereses ganados. En el portafolio II tendremos simplemente la unidad del activo, cuyo
precio ser S T .
3

Esta seccin est basada en el libro de John C. Hull: Options, Futures and Other Derivatives" (3rd
Edition) Prentice Hall Inc.
4
Si el contrato es a 3 meses, (T t ) = 0.25

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Portafolio I

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Portafolio II

Momento actual (t )

f t + Ft / (1 + i )(T t )

St

Vencimiento (T )

S T Ft + Ft = S T

ST

Como puede observarse, al vencimiento (en T) ambos portafolios valen lo mismo, por lo
que deben tambin valer lo mismo al inicio (en t).
Esta constatacin nos permite igualar el valor de los dos portafolios al inicio:

f t + Ft / (1 + i )(T t ) = S t
Note que, como se seal precedentemente, al momento de la creacin del contrato (t), el
valor del forward ( f t ) debe ser cero, ya que las obligaciones que se asumen valen
exactamente lo mismo que los derechos que se adquieren, f t = 0
Sustituyendo este valor en la ecuacin anterior tenemos:
0 + Ft / (1 + i )(T t ) = S t , por tanto:

Ft = S t (1 + i )(T t )
Aplicando esta frmula que hemos derivado al caso del ejemplo, donde S t = 100 , i = 5% y

(T t ) = 1 , obtenemos:
Ft = S t (1 + i )(T t ) = 100 (1 + 5 % )1 = 105 , como se quera probar.

De la derivacin anterior obtenemos como subproducto una frmula que nos permite
calcular el valor del contrato forward en cualquier momento del tiempo.
f = S K / (1 + i )(T ) , donde K representa el precio forward acordado en t ( K = Ft ).

Como se mencionara precedentemente f t = 0 al inicio, pero un instante despus, en , el


contrato forward puede tener un valor diferente de cero (positivo negativo) porque las
variables subyacentes se mueven tambin.
Esta forma de determinar el precio del derivativo (el precio forward en este caso) se conoce
como determinacin del precio por argumentos de arbitraje. Es decir, el precio del forward
debe ser se porque de lo contrario alguien puede arbitrar, es decir, hacer dinero gratis.
Observemos por qu esto es as:
Imagine que el precio forward fuera mayor al indicado por la frmula:
Ft > S t (1 + i )(T t )

En tal caso convendra vender el forward al precio Ft , pedir prestado S t pesos a la tasa i,
utilizar el dinero para comprar el activo a ese precio y esperar. Al vencimiento del contrato

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entregamos el activo que habamos comprado y recibimos el precio forward pactado Ft , y


pagamos la deuda que asciende ahora a S t (1 + i )(T t ) . Obsrvese el resultado:
Ft S t (1 + i )(T t ) > 0 . Es decir, hemos ganado dinero sin arriesgar nada, hemos arbitrado.

Esta operacin se repetir tanto como sea posible. El precio del activo comenzar a subir y
( )
el equilibrio se restaurar, i.e. Ft = S t (1 + i ) T t

En caso que la desigualdad fuera la opuesta, Ft < S t (1 + i )(T t ) , actuaramos como sigue:
Compramos forward al precio Ft , y realizamos una venta corta por la que obtenemos S t ,
colocando lo recibido a inters a la tasa i.
Al momento T recibiremos el dinero depositado ms los intereses, S t (1 + i )(T t ) . Por otra
parte, de acuerdo al contrato forward, recibiremos el activo (que restituiremos a sus dueos)
y pagaremos el precio forward acordado, Ft . Obsrvese el resultado:
S t (1 + i )(T t ) Ft > 0 . Es decir, hemos ganado dinero sin arriesgar nada, hemos arbitrado

nuevamente. Esta operacin se repetir tanto como sea posible. El precio del activo
comenzar a caer y el equilibrio se restaurar, i.e.: Ft = S t (1 + i )(T t )
El clculo de precios por argumentos de arbitraje es de los instrumentos ms poderosos en
Finanzas, ya que el resultado no depende de supuestos sobre el comportamiento de los
precios de los activos (no es preciso realizar supuesto alguno sobre la distribucin de
probabilidad que caracteriza a los precios, etc.). La simple aritmtica de aprovechar las
oportunidades de hacer dinero gratis obliga a los precios a obedecer esa frmula.

Ventas Cortas
El cliente contacta a su broker para vender cortas un cierto nmero de acciones de
una compaa.

El broker pide prestadas las acciones a otro cliente (las toma de la cuenta), las vende
en el mercado y deposita lo obtenido en la cuenta del cliente.

El cliente decide en determinado momento cerrar la posicin.

El broker utiliza los fondos en la cuenta del cliente para recomprar las acciones, y
las devuelve a la cuenta de la que las tom.

Riesgo: Si en algn momento el broker necesita las acciones porque las debe
devolver, el cliente deber cerrar la posicin de inmediato, posiblemente antes de lo
esperado: esa situacin se conoced como "Short Squeezed" por su denominacin en
ingls.

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Al igual que en el caso de los futuros (como veremos luego), se requieren mrgenes para
asegurar el cumplimiento por parte del cliente. En general lo obtenido por la venta corta
forma parte de dicho margen.

Tasa de recompra Repo-Rate


Un acuerdo de recompra (Repurchase Agreement) es uno donde se acuerda entregar ttulos
a cambio de dinero, con el compromiso de recuperarlos a cambio de una cifra
preestablecida.
El Repo ms comn es el O/N Repo (overnight Repo). Si se estructura adecuadamente; el
riesgo para cada parte es mnimo.

Riesgo de los contratos forward


Diferenciando la expresin del valor de un forward se pueden apreciar con claridad las
fuentes de riesgo y la correspondiente exposicin a las mismas:
f = S K / (1 + i )(T )
df S

dS T
K
+

(T ) di
S
1 + i (1 + i )

De lo anterior se deriva que todo cambio en la fuente de riesgo "precio del activo
subyacente" (dS t / S t ) , se traslada al valor del forward multiplicado por un factor S t que
representa la exposicin a dicha fuente de riesgo. Los cambios en la fuente de riesgo "tasa
de inters" (di ) se trasladan al valor del forward multiplicados por un factor que ser tanto
T
ms pequeo cuanto menor sea la duracin que le resta al contrato
. Esto es
1+ i

equivalente al concepto de duracin modificada en el caso de ttulos de renta fija. Como la


duracin tpica de un contrato forward es en general inferior al ao, el impacto de los
cambios en la tasa de inters en el valor de un forward es de segundo orden.
Precios Forward sobre diferentes tipos de activos
Hasta ahora consideramos el contrato forward ms simple. Contrato forward sobre un
instrumento que no genera ingreso de caja durante el perodo de referencia (T-t). Veremos a
continuacin el resto de los casos posibles:
Contrato forward sobre un activo financiero que no paga dividendos
Una accin que no paga dividendos, o un bono cupn cero son buenos ejemplos de esos
instrumentos y corresponde al caso que fue desarrollado precedentemente.
Contrato forward sobre un activo financiero que paga un monto conocido
5

No consideramos la derivada con respecto al pasaje del tiempo, ya que estamos analizando el impacto
instantneo de un cambio en las fuentes de riesgo del contrato, S y r.

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Las acciones que pagan dividendos conocidos6 y los bonos con cupn son buenos ejemplos
de estos instrumentos.
Denominemos It al valor presente de los ingresos que el activo pagar durante la vida del
forward, entonces, para evitar posibilidades de arbitraje, el precio forward deber verificar
que:
Ft = K = (St I t ) (1 + i )(T t )

Para ver por qu esto debe ser as, considere los siguientes portafolios:
I: 1 contrato para comprar forward una unidad del activo y un monto de caja equivalente al
valor presente del precio forward K (1 + i )

(T t )

II: 1 unidad del activo ms un prstamo de $ I t a la tasa i.


Al vencimiento del plazo (en T ) , en el portafolio I tendremos el contrato forward, cuyo valor
ser igual a la diferencia entre el precio del activo y el precio forward pactado, f T = S T Ft
y tambin el monto de dinero colocado a plazo, que se habr convertido en Ft gracias a los
intereses ganados. En el portafolio II tendremos la unidad del activo, cuyo precio ser S T ,
ms el ingreso de caja producido por el activo en el perodo, I t (1 + i )

T t

que debemos pagar por el prstamo, esto es: I t (1 + i )

T t

Portafolio I

, menos la deuda

Portafolio II

Momento actual (t )

f t + Ft / (1 + i )(T t )

St It

Vencimiento (T )

S T Ft + Ft = S T

ST + I t (1 + i )T t I t (1 + i )T t = ST

Como puede observarse, al vencimiento (en T) ambos portafolios valen lo mismo, por lo
que deben tambin valer lo mismo al inicio (en t ) .
Esta constatacin nos permite igualar el valor de los dos portafolios al inicio:

f t + Ft / (1 + i )(T t ) = S t I t
Note que, como se seal precedentemente, al momento de la creacin del contrato (en t ) , el
valor del forward ( f t ) debe ser cero, ya que las obligaciones que se asumen valen
exactamente lo mismo que los derechos que se adquieren y no existe intercambio de caja
alguno, f t = 0
Sustituyendo este valor en la ecuacin anterior tenemos:
6

En general se puede estimar con bastante precisin los dividendos que pagar una accin en los
prximos 2 3 meses, que es el plazo tpico de los contratos forward.

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Ft = (S t I t ) (1 + i )(T t )
Contrato forward sobre un instrumento que paga un rendimiento conocido
Los ndices de acciones y en particular las divisas son buenos ejemplos de estos
instrumentos.
Llamando i* a la tasa de inters (si fuera una divisa) o a la tasa de dividendo (en el caso de
acciones), para evitar posibilidades de arbitraje el precio forward deber verificar que:

Ft = S t

(1 + i )(T t )

(1 + i )(

* T t )

Por ejemplo, si EUR 1.0 cotiza a USD 1.45 , y si la tasa de inters a 3 meses en dlares es

i = 3% y la tasa en Euros es i * = 5% , podemos calcular el precio forward a 3 meses del


Euro:

Ft

0 .25
(
1 + 3% )
= 1 .45
(1 + 5 % )0.25

= 1 .443

Para ver por qu esto debe ser as, considere los siguientes portafolios:
I: 1 contrato para comprar forward una unidad del activo y un monto de caja equivalente al
valor presente del precio forward

( )(

*
II: 1 / 1 + i

T t )

Ft / (1 + i )(T t )

unidades del activo (con todo el ingreso proveniente de los dividendos

intereses reinvertido en el mismo activo financiero).


Portafolio I

Portafolio II

Momento actual (t )

f t + Ft / (1 + i )(T t )

S t / 1 + i*

Vencimiento (T )

S T Ft + Ft = S T

ST

)(

T t )

Nuevamente, al vencimiento ambos portafolios valen lo mismo, por lo que deben tambin
valer lo mismo al inicio. Igualando el valor de los dos portafolios al inicio:

f t + Ft / (1 + i )(T t ) = S t / 1 + i *

)(

T t )

Note que, como se seal precedentemente, al momento de la creacin del contrato (t), el
valor del forward ( f t ) debe ser cero, ya que las obligaciones que se asumen valen
exactamente lo mismo que los derechos que se adquieren, f t = 0
Sustituyendo este valor en la ecuacin anterior tenemos:

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Ft =

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S t (1 + i )(T t )

(1 + i )(

* T t )

No sorprendentemente, cuando el activo subyacente es una divisa, esta es la relacin de


paridad de tasas de inters del campo de las Finanzas Internacionales.
Valor de un forward en cualquier momento.
Ya disponemos de frmulas para calcular el precio forward. Al inicio todo contrato forward
vale cero, pero inmediatamente despus, su valor comienza a cambiar.
Sera interesante contar con una frmula que permitiera calcular el valor de un contrato
forward en cualquier momento de la vida del contrato (t, T ) .
Imagine que en t se contrata un forward para comprar el activo en T. El valor del forward al
inicio es f t1 = 0 , cualquiera sea el activo financiero sobre el cual se suscribe el forward, y
el precio negociado al inicio ser Ft1 = K .
Un tiempo despus (en ), imagine que se vende un contrato forward sobre el mismo activo,
con vencimiento en T.
El precio forward en ese momento (el precio que har el valor del nuevo contrato igual a
cero) ser F2 = F , donde probablemente F K
Con los dos contratos en el portafolio, permitamos que el tiempo pase hasta llegar a T.
Observe que:
1. El valor de ambos contratos al momento T ser: (ST K ) + (F ST ) = F K .
Note que el resultado no depende del valor que tenga el activo al vencimiento, ST,
por lo que es un resultado cierto. Si queremos determinar el valor de esos dos
contratos al momento , debemos descontar su valor en T a la tasa libre de riesgo, i,
ya que es un resultado libre de riesgo.
2. El valor de ambos contratos al momento entonces

(T )
1
2
ser: f + f = (F K ) / (1 + i )
3. Pero teniendo en cuenta que al inicio todo contrato forward vale, i.e. f2 = 0 ,
resulta que el valor del contrato original en el momento es:

f1 = (F K ) / (1 + i )(T )
Este resultado es consistente con las frmulas derivadas anteriormente (sustituya F por su
expresin para verificarlo).

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Nota sobre tasas de inters


Hemos desarrollado todas las frmulas utilizando tasas de capitalizacin anual. Es muy
comn en finanzas trabajar con tasas anuales de capitalizacin instantnea, por lo que es
posible encontrar en la literatura las frmulas precedentes expresadas de manera diferente.
Una tasa de inters de capitalizacin instantnea genera intereses y los capitaliza de manera
continua, de manera que si queremos conocer el valor de una inversin al momento T, que
fue realizada en t, tenemos:

Con tasas de capitalizacin anual: C (1 + i )(T t ) , donde C representa la inversin


inicial e "i" fue definido previamente.

Con tasas de capitalizacin instantnea: Ce r (T t ) , donde r es la tasa anual libre de


riesgo de capitalizacin instantnea.

De lo anterior se deriva la siguiente equivalencia:


C (1 + i )(T t ) = Ce r (T t ) (1 + i )(T t ) = e r (T t )

(1 + i ) = e r r = ln(1 + i )
Sustituyendo (1 + i )(T t ) por e r (T t ) en las formulas de precios forward, se obtienen las mismas
expresadas en trminos de tasas anuales de capitalizacin instantnea:

Ft = S t (1 + i )(T t ) = S t e r (T t )

Ft = K = (St I t ) (1 + i )(T t ) = (St I t )e r (T t )

Ft = S t

(1 + i )(T t )

(r r * )(T t )
=
S
e
t
, con
(T t )

(1 + i )
*

r * = ln 1 + i *

PRECIOS DE LOS FUTUROS


Si las tasas de inters son constantes e iguales para todo plazo, el precio futuro es
exactamente igual al precio forward.
Si las tasas de inters son una funcin conocida del tiempo, son similares. Pero en el caso
general, cuando las tasas de inters fluctan impredeciblemente, estos precios son
diferentes.
El procedimiento de liquidacin de mrgenes diario unido a la posible correlacin (positiva
o negativa), entre precios de activos y tasas de inters, estn en la base de las diferencias.
Cuando el precio del activo sube, si la Cov(S , r ) >> 0 , entonces las ganancias provenientes
del Futuro se invierten a tasas superiores al promedio, entonces estar largo en un futuro es
ms ventajoso que estarlo en un forward. Si la Cov(S , r ) << 0 , es al revs.

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Cuando los plazos son cortos; estas diferencias son despreciables, por lo que en la prctica
podemos considerar que ambos precios son similares y en adelante no distinguiremos entre
precio Futuro y precio Forward (F ) .

Precios de un Futuro sobre un ndice Accionario


La mayora de los ndices accionarios pueden pensarse como instrumentos que pagan
dividendos, donde el instrumento es el portafolio de acciones, y los dividendos pagados por
dicho instrumento son los dividendos que recibira el tenedor de un tal portafolio.
Razonablemente puede representarse a los dividendos en forma de rendimiento "Q", por
tanto, y de acuerdo a las frmulas desarrolladas en el captulo anterior, el precio futuro de
un ndice accionario ser:

Ft = I t

(1 + i )(T t )
I
(1 + Q )(T t ) ( donde t representa el valor corriente del ndice).

Como se sealara precedentemente, esta misma frmula se puede expresar en trminos de


tasas de capitalizacin instantnea, lo cual facilita y mucho la representacin de las
frmulas de precios; y por otra parte nos prepara para el tema opciones, donde las tasas de
inters se expresan generalmente como tasas de capitalizacin instantneas.
Como lo hicimos al final del tema forwards, definiendo "r" como la tasa de inters anual de
capitalizacin instantnea, se verifica que:

e r = (1 + i ) , , tomando logaritmos de ambos lados de dicha expresin, r = ln(1 + i )


De manera similar, la tasa de rendimiento anual de capitalizacin instantnea, que
denominaremos "q", debe verificar que: e = (1 + Q ) , , similarmente, q = ln(1 + Q )
q

Para valores de pequea magnitud, ambas tasas son similares, por ejemplo si
la tasa de capitalizacin instantnea es:

i = 3.00% ,

r = 2.96%

Ahora estamos en condiciones de escribir el precio futuro para un ndice accionario en


trminos de tasas de capitalizacin instantnea:

Ft = I t

e r (T t )
e

q (T t )

= I t e (r q )(T t )

Donde hemos sustituido (1 + i ) y (1 + Q ) por las expresiones que acabamos de derivar.

Tasa de Crecimiento del Precio de un Futuro sobre un ndice.


La tasa de crecimiento de los precios de Futuros sobre un ndice iguala el exceso de
rendimiento del ndice sobre la tasa libre de riesgo.
Para ver por qu esto es as, considere:
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Ft = Precio del Futuro sobre el ndice accionarioen t.


F = Precio del Futuro sobre el ndice accionario en , con t T .
x = Exceso de retorno del ndice sobre la tasa libre de riesgo.
q = Retorno (tasa contnua) por dividendo del ndice.
x + r q = Retorno por precio del ndice.
x + r = Retorno total del ndice.
De estas definiciones resulta que si el precio del ndice en t es It, el precio del ndice en
ser:

I = I t e ( x+r q )( t )
(r q )(T t )
De la seccin anterior sabemos que Ft = I t e
,

(r q )(T )
y por tanto que F = I e
De lo cual resulta:

F = I e(r q )(T ) = I t e( x + r q )( t )e(r q )(T ) = I t e x( t )e(r q )( t )e(r q )(T ) =

F = I t e(r q )(T t )e x( t ) = Ft e x ( t )

Es decir, los precios futuros sobre los ndices accionarios crecen a una tasa que iguala el
exceso de rendimiento del ndice sobre la tasa libre de riesgo.

Cobertura usando Futuros sobre ndices


Sea P =Valor del portafolio;

(x, x P ) = Excesos de retorno del ndice y del portafolio, respectivamente,


sobre la tasa libre de riesgo.
: Beta del portafiolio, es decir: xP = x
f = Q F : Valor subyacente de un contrato Futuro sobre un ndice (nmero de unidades

subyacentes al contrato futuro, multiplicado por el precio del futuro).


Como se acaba de mostrar, el precio futuro sobre un ndice accionario crece a una tasa que
iguala el exceso de rendimiento del ndice sobre la tasa libre de riesgo. Es decir; un
portafolio constituido por un contrato futuro rendir la tasa x.
Por lo tanto, el nmero ptimo de contratos a vender para que un portafolio constituido por
el ndice accionario y por una posicin en contratos futuros rinda la tasa libre de riesgo
(x=0) es P f .
Los futuros se pueden usar tambin para cambiar el del portafolio: vendiendo/comprando

( )P
*

f cambia el beta del portafolio de a *.

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Futuros sobre commodities


Aqu debe establecerse una diferencia entre los commodities que son empleados por una
significativa masa de inversores slo para inversin (el oro por ejemplo) y aquellos que se
mantienen mayoritariamente para consumo. Los primeros pueden analizarse con
argumentos de arbitraje, como hemos hecho hasta ahora, pero estos argumentos slo
proporcionan un "techo" en el caso de los segundos.
Sean U los costos de almacenamiento:
Si F > (S + U )e r (T t ) , entonces podemos vender contratos futuros al precio F, y
concomitantemente nos endeudamos a la tasa libre de riesgo para comprar unidades del
activo al precio S. Al vencimiento del futuro haramos un beneficio sin haber arriesgado
nada, es decir, habramos arbitrado. En la medida en que un significativo nmero de agentes
hace esto, S sube de precio y la desigualdad tiende a cerrarse, i.e. F = (S + U )e r (T t ) .
Pero si F < (S + U )e r (T t ) , como no es posible realizar ventas cortas sobre bienes de
Consumo, no podemos "aprovechar" esta aparente irregularidad.
Entonces, en futuros sobre commodities F (S + U )e r (T t ) .
Si en lugar de U unidades monetarias el costo de almacenamiento toma la forma de un

(r +u )(T t )
rendimiento negativo u, tenemos: F Se

Convenience yield
(r + u )(T t )
Cuando F < Se
, debe ser el caso que los usuarios del bien sienten que hay
beneficios derivados de su tenencia (por ejemplo, temen la posibilidad de una escasez) que
no se obtendran con la posesin del Futuro. Esos beneficios se llaman convenience yield, y
podemos definirlos como la tasa de rendimiento terica que restituira la igualdad en la
ecuacin precedente:

Fe y (T t ) = Se(r + u )(T t ) , donde y es el convenience yield.


Cost of Carry
La relacin entre precios Futuros y Spot puede resumirse con lo que se conoce como "Cost
of Carry". Mide el costo de almacenamiento ms la tasa de inters que se paga para
financiar el activo, menos los ingresos que se ganan sobre el activo.
Para un activo que no paga dividendos: c = r
Para un ndice de acciones: c = r q
Para una moneda: c = r r f
Para un commodity con costos de almacenamiento: c = r + u

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Por lo cual, para un activo de inversin,

F = Se c(T t )
Para un activo de consumo:

F = Se (c y )(T t )
Opcin de Entrega
Dependiendo si F es una funcin creciente o decreciente del plazo, el precio Futuro debe
calcularse, como regla general, como si la entrega fuera a ocurrir lo antes lo ms tarde
posible, respectivamente. Ello debido a que, segn puede verse en la precedente ecuacin,
los beneficios de mantener el activo (incluyendo convenience yield y neto de costos de
almacenamiento) son menores/mayores que la tasa libre de riesgo.

Precios Futuros y E(S)

Keynes y Hicks argumentaron (en la dcada del 30) que si los hedgers tienden a
mantener posiciones cortas y los especuladores largas, el precio del Futuro tiende a ser
menor que la E(S), y ello debido a la necesaria compensacin por riesgo que el
especulador exige y el hedger est dispuesto a dar. F<E(S) "Normal Backwardation".
Si las posiciones son las inversas, F>E(S)."Contango".

Riesgo y Retorno
CAPM: Riesgo Sistemtico y Riesgo No Sistemtico. Riesgo en una posicin en
Futuros:
Momento t: -Fe-r(T-t) (posicin de caja del especulador para obtener F en T).
Momento T: +ST
El valor presente de esta inversin es:
VP=-Fe-r(T-t) +E(ST) e-k(T-t)
Suponiendo que todas las oportunidades de inversin tienen 0 NPV:
F= E(ST) e(r-k)(T-t) y el valor de k depende del riesgo sistemtico.
Si:
S no correlacionado con el nivel del mercado de acciones: k=0

F=E(ST)

S + correlacionado con el nivel del mercado de acciones: k>r

F<E(ST)

S - correlacionado con el nivel del mercado de acciones:

F>E(ST)

k<r

Evidencia emprica: No concluyente.

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FUTUROS SOBRE TASAS DE INTERES


Un contrato a futuro sobre tasas de inters es un contrato sobre un activo cuyo precio
depende de la tasa de inters.
La cobertura del riesgo tasa de inters es ms complicada que la cobertura de otros riesgos,
debido a que es necesaria toda una estructura temporal para describir completamente el
nivel de las tasas de inters, en tanto el precio de la lana, por citar un ejemplo, se describe
con slo un nmero.

Algunas definiciones
Tasa de inters Spot: La tasa de inters spot por un perodo de n aos, comenzando hoy, es
la tasa obtenida por una inversin a n aos. La inversin debe ser "pura", es decir, sin pagos
intermedios. Es asimismo la tasa adecuada para descontar un monto de caja que se recibir
en n aos.
Tasa de inters Forward: Son las tasas de inters para perodos de tiempo en el futuro,
implcitas en la actual estructura de tasas spot.
Es decir, si la tasa spot de capitalizacin instantnea para un perodo de T aos es r, y la tasa
spot de capitalizacin instantnea para un perodo de T* aos es r* (con T*>T), entonces la
tasa forward parea el perodo T-T* ser aquella que iguale la siguiente expresin:

er *T * = erT e

r fwd (T *T )

expresin resulta: r fwd

, donde rfwd representa la tasa forward. Despejndola de dicha

r *T * rT
=
T* T

Observe que dicha tasa es simplemente una relacin aritmtica entre tasas de inters spot.
En principio por tanto nada tiene que ver con una tasa de inters esperada.
Existen diversas teoras sobre la estructura temporal de las tasas de inters (Expectativas,
Segmentacin de Mercado y Preferencia por la Liquidez), y en una de ellas las tasas de
inters forward corresponden a las tasas de inters esperadas (Teora de las expectativas).
Observe que si los agentes econmicos fueran neutrales frente al riesgo, es decir, si no
exigieran compensacin alguna por tomar riesgos adicionales, entonces las tasas de inters
forward corresponderan precisamente a la tasa de inters esperada.
Curva de rendimientos cupn cero: Es la curva que relaciona las tasas de rendimiento de
los bonos cupn cero, o tasas de inters spot, con el plazo.
Tambin se puede definir una curva de rendimientos o tasas de inters forward.

Tomando lmites en la definicin de rf, cuando T*T, tenemos:

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rfwd = r + T

r
T

RFID

, la que se conoce como la tasa forward instantnea.

Determinacin de la Curva de Rendimientos Cupn Cero: Generalmente la Curva de


Rendimientos Cupn Cero no se observa directamente, y la que s se observa es la Curva de
Rendimientos (de bonos con cupn).
Existen diferentes mtodos para extraer la Curva cupn cero a partir de la Curva de
Rendimientos, uno de los ms conocidos es el Bootstrapping, mediante el cual las tasas
spot se van deduciendo paso a paso, de manera que los precios de los bonos calculados con
dichas tasas spot, sean exactamente iguales que los calculados con las tasas internas de
retorno (rendimientos).
Convencin de "day count": Define la forma en que los intereses se acumulan en el
tiempo.

Nmero de das entre fechas


tasa de int ers del perodo
Nmero de das en el perodo de referencia
Hay una enorme variedad de convenciones. Tres convenciones muy usadas en la prctica
son:
1- actual/actual
2- 30/360
3- Actual/360
En los EE.UU. actual/actual se usa para los bonos del tesoro, 30/360 se usa para los bonos
de corporaciones y municipales, y actual/360 se usa para las Letras del Tesoro y otros
instrumentos de mercado de dinero.

Teoras de la estructura temporal de las tasas de inters

1- Teora de las Expectativas (tasa forward = tasa spot en el futuro).


2- Teora de la Segmentacin del Mercado. (no hay relacin entre distintos segmentos).
3- Teora de la Preferencia por la Liquidez. (tasa forward > tasa spot futura).
FORWARD RATE AGREEMENTS (FRAs)
Un FRA es un contrato forward por el cual las partes acuerdan que una cierta tasa de inters
se aplicar a cierto principal durante determinado perodo de tiempo comenzando en un
momento T en el futuro. El resultado del FRA se liquidar en T.
Considere un FRA donde en el momento 0 se acuerda que se ganar una tasa de inters RK
por el perodo entre T y T* sobre un monto nocional de $1. Supngase que r es la tasa spot
para un plazo T y r* para un plazo T*.

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RFID

El FRA es un acuerdo que involucra los siguientes derechos y obligaciones:

Momento T: $1

Momento T*: + $1e

RK (T *T )

Cunto vale este acuerdo en el momento 0 (hoy)? Para saberlo descontamos los flujos a las
tasas spot correspondientes:

V = 1e rT + 1e r *T *e RK (T *T )
Al igual que en los forward, no hay intercambio de caja en el inicio del contrato, por tanto
el valor del contrato al inicio tiene que ser cero.

0 = 1e rT + 1e r *T *e RK (T *T )
e RK (T *T ) = e (r *T * rT )
RK =

r *T * rT
T* T

Comparando esta frmula con la derivada para la tasa de inters forward, se puede apreciar
que son idnticas.
Por tanto, la tasa acordada en un FRA siempre debe igualar la tasa forward vigente al
momento del acuerdo.

El valor de un FRA en cualquier momento intermedio t entre 0 y T


Definiendo r y r* como las tasas de inters spot en t para colocaciones que vencen en T y
T* respectivamente, y siendo 0 < t < T < T * , tenemos:

V (t ) = e r (T t ) + e r*(T *t )e RK (T *T )
De acuerdo a la definicin de tasa forward, lo anterior puede expresarse como:

V (t ) = 1 + e RK (T *T )e

r fwd (T *T )

)e

r (T t )

donde rf es la tasa forward vigente en t.


Observe que este valor del contrato FRA en t es exactamente igual al que se obtendra si se
descontara al momento t, el valor que tendra dicho FRA en T, si la tasa vigente en T, para
un perodo (T*-T), fuera la tasa forward rfwd..
Por lo tanto, un FRA puede ser valorado en cualquier momento como el valor presente de
los flujos de caja bajo el supuesto que las actuales tasas forward ocurrirn en efecto (esta
observacin resultar de utilidad cuando queramos valuar un contrato Swap).

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Futuros de Bonos del Tesoro y Notas del Tesoro


Futuros de Bonos del Tesoro: En el Chicago Board of Trade (CBT), cualquier bono del
tesoro con ms de 15 aos para el vencimiento en el primer da del mes de entrega, y no
"callable" en 15 aos desde ese da, puede ser usado para entregarlo en un contrato futuro.
La bolsa tiene procedimientos para ajustar el precio recibido por la parte con la posicin
corta segn el particular bono entregado.
Futuros de Notas del Tesoro y Futuros de Notas del Tesoro a 5 aos: Cualquier bono del
tesoro con ms de 6,5 y menos de 10 aos para el vencimiento en el primer da del mes de
entrega puede entregarse. La bolsa tambin aqu tiene procedimientos para ajustar el precio
recibido por la parte con la posicin corta segn la particular nota entregada. En lo que
sigue consideraremos slo los futuros en Bonos del Tesoro.

Cotizacin
Se cotizan de manera similar a los bonos del tesoro, en dlares y 32avos de dlar.
Factores de Conversin
Cuando se entrega un bono particular, el factor de conversin define precisamente el precio
a recibir por la parte corta (la que vendi). El precio aplicable para la entrega es el producto
del factor de conversin y el precio del futuro. Tomando los intereses corridos, tenemos la
siguiente relacin por cada U$S100 de valor nominal del bono entregado:
Monto a Recibir = Precio del Futuro x Factor Conversin + Int. Corridos
Cada contrato es por la entrega de U$S100,000 de Nominal de bonos. Supongamos que el
precio cotizado del futuro sea 95-00, que el factor sea 1,20 y que los intereses corridos son
U$S4 por cada U$S100 de valor facial. Entonces el importe recibido ser:
(95.00 x 1.20)+4=118.00 por cada U$S100 de Face U$S118,000 por contrato.
El factor de conversin es igual al valor del bono el primer da del mes de entrega bajo el
supuesto que la tasa de inters para todo plazo es 6% por ao, con capitalizacin semestral.
Hay un proceso de redondeo y aproximacin hacia abajo, a los tres meses ms cercanos. Si
por ejemplo a un bono con un cupn del 5% le restan 16 aos y 1 meses para vencer, se
supone que le quedan 16 aos exactamente. El primer pago de cupones se supone dentro de
6 meses exactamente, entonces:

5% 32
1
1
+
= 0.8981

j
2 j =1 (1 + 3% ) (1 + 3% )32
El factor es en este caso: 0.8981

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Bono "Ms Barato para Entrega"


En cualquier momento hay una amplia gama de bonos aptos para entrega, por lo cual la
parte con la posicin corta buscar el bono "ms barato" para entrega.
Como el costo de comprar el bono para el vendedor del futuro es el precio cotizado del
bono ms los intereses corridos: S + IntCorr y el precio que recibe es el precio futuro
acordado ms los intereses corridos, F + IntCorr , entonces vendedor buscar entregar el
bono que minimice:

S + IntCorr F IntCorr = (S F )
Existe una serie de factores que determina el "bono ms barato", pero en general cuando el
yield es superior al 6%, hay una tendencia del sistema de factor a favorecer a los bonos de
cupn bajo y vencimiento largo, y viceversa cuando el yield es inferior a 6%.

El Juego de "todo o nada" "wild card"


El trading de futuros en el CBOT termina a las 14.00, el de Bonos a las 16.00 y hasta las
20.00 la parte corta en un contrato puede comunicar a la Clearing House su intencin de
entregar. En ese caso el precio se calcula con base en el precio de settlement de ese da, es
decir, el ltimo precio justo antes de la campana a las 14.00 de ese da. Eso le da a la parte
corta una opcin conocida como la wild card play. Esta opcin no es "free" y se refleja por
tanto en el precio del futuro.

Determinando el precio cotizado del futuro


Si se conociera el bono a entregar y el momento de entrega con precisin, entonces calcular
el precio cotizado del bono a futuro es equivalente a calcular el precio de un futuro sobre un
instrumento que proporciona un flujo de caja conocido.
F = (S I )e r (T t )

Donde I es el valor presente de los cupones durante la vida del futuro, T es el tiempo de
vencimiento, t es el momento actual, r es la tasa libre de riesgo de capitalizacin
instantnea, F es el precio total futuro (incluyendo intereses corridos) del bono y S es el
precio total del bono (incluyendo intereses corridos).
Para determinar el precio cotizado del bono a futuro se procede as:
i- Calclese el precio total del bono "ms barato para entrega"
ii- Calclese el precio total del bono a futuro a partir del precio total del bono usando
F = (S I )e r (T t )

iii- Calclese el precio cotizado a futuro usando el precio total del bono a futuro.

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iv- Divida el precio cotizado a futuro por el factor de conversin para considerar la
diferencia entre el bono "ms barato para entrega" y el bono standard a 15 aos, 6%.

Ejemplo:
Suponga que se sabe que el bono ms barato para entrega ser un bono con cupn semianual de 5%, y que el factor de ajuste es 0.88
Plazo del contrato: 200 das
Precio Cotizado del bono: 115.82
Supngase que la estructura temporal de tasas de inters es "flat" (es decir, las tasas de
inters son iguales para todo plazo) y la tasa de inters de capitalizacin instantnea es 4%.
El bono pag cupn hace ya 90 das, pagar nuevamente en 93 das, y de nuevo en 276 das.
Hay cupones corridos que considerar:
Precio Total del Bono = 115.82+90/(90+93)*2.5=117.05
Un pago de 2.5 se recibir en 93 das:
Valor Presente Cupn = 2.5e 4%93 / 365 = 2.475
El contrato dura 200 das, entonces:
Precio Total del Futuro: F = (117.05 2.475)e 4%200 / 365 = 117.115
Al vencimiento, hay 107 das de Intereses corridos:
Si el contrato se suscribiera sobre el bono del tesoro cupn 5%, el Precio Cotizado a Futuro
sera: 117.115-2.5*107/(182)=115.653
El contrato es sin embargo suscrito sobre el bono cupn 6%, y de acuerdo al factor, 0.88
bonos son considerados equivalentes a cada bono cupn 5%, entonces:
Precio Cotizado a Futuro = 115.653/0.88=131.424

Futuros Sobre Letras del Tesoro


En el contrato a futuro sobre tasas de inters, el activo subyacente es una Letra del Tesoro a
90 das. Bajo los trminos del contrato, la posicin corta debe entregar U$S1 milln en
Letras del Tesoro, en uno de tres das, lo cual hace que a la Letra le queden 89, 90, 91 das
para vencer cuando es entregada. Antes del vencimiento, el contrato puede verse como una
Letra del Tesoro con un vencimiento mayor a 90 das.
Vencimiento Futuro T das
Vencimiento de la letra, T*das, con (T * T ) = 89, 90 91 ,
r, r* = tasas de inters libres de riesgo; capitalizables instantneamente con vencimientos en
T y T* respectivamente.
El valor presente entonces de la Letra objeto del contrato ser: V * = 100e r *T *
El precio futuro, de acuerdo a las frmulas ya desarrolladas ser:
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F = e V = 100e
rT

( r *T rT )

= 100e

r *T * rT
(T *T )
T * T

= 100e

RFID

r fwd (T *T )

Donde rfwd representa la tasa forward para el perodo T - T*.


Esto demuestra que el precio futuro de una Letra del Tesoro es el precio que tendra si la
tasa de inters a 90 das al da de la entrega fuera igual a la actual tasa forward.
Oportunidades de Arbitraje
Si la tasa de inters forward implcita en el Futuro sobre Letras del Tesoro es diferente de la
implcita en las propias Letras del Tesoro, hay una potencial oportunidad de arbitraje.
Si por ejemplo la tasa en Letras a 45 das es 10%, la de Letras a 135 das es 10.5% y la tasa
correspondiente al precio de los futuros sobre letras venciendo en 45 das es 10.6%,
tenemos una situacin:
r fwd =

10,5% 135 10% 45


= 10,75%
9

Esta es la tasa forward para el perodo 45 - 135 das implcita en las Letras del Tesoro.
Como es mayor que la tasa del 10,6% implcita en el contrato a futuro, un arbitrador
intentar endeudarse al 10,6% y colocar al 10,75% para ganar la diferencia.
Ello se logra de la siguiente forma.
i- Vender el contrato a futuro
ii- Endeudarse al 10% a 45 das
iii- Invertir el dinero al 10,5% por 135 das
Si la tasa correspondiente al futuro fuera superior a 10,75%, la estrategia sera:
i- Comprar el Futuro
ii- Endeudarse al 10,5% a 135 das
iii- Invertir los fondos a 45 das al 10%

Cotizaciones de letras del tesoro

360
La convencin es actual/360:
(100 P ) . La tasa resultante se conoce como la
n
"tasa de descuento". Se puede convertir esta tasa para hacerla comparable a tasas de retorno
actual/365. Ambas tasas estn expresadas con un perodo de capitalizacin de 90 das.
Cuando se convierte esta tasa para un perodo de capitalizacin semi-anual, se le denomina
"rendimiento equivalente al de bonos", porque es directamente comparable al de stos.
Un contrato Futuro sobre una letra del tesoro a 90 das es para la entrega de U$S 1 milln
en letras. Los precios de los futuros sobre letras del tesoro no se cotizan como las letras,
sino que se usa la siguiente relacin (para que el precio ask sea mayor al bid):
Precio cotizado del Futuro sobre la letra del tesoro= PQLT F

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RFID

Precio cotizado de la letra del tesoro correspondiente = PQLT S

PQLT F = 100 PQLT S


Si Z es el PQLT F y Y es el precio cash del futuro, entonces:

Z = 100 4 (100 Y ) , equivalentemente;


Y = 100 0.25 (100 Z ) . Como hay U$S 1 milln en valor facial de letras subyacentes a
un contrato a futuro sobre letras, el precio del contrato es:
10,000 [100 - 0.25 (100 - Z)]

Eurodolar Futuros
Un eurodolar es un dlar depositado en un banco (americano o no) fuera de los EE.UU. La
tasa de inters eurodlar es la tasa de inters sobre eurodlares depositados por un banco en
otro banco. Tambin se conoce como LIBOR.
La tasa de inters subyacente a estos contratos es a 90 das.
En apariencia, un futuro sobre eurodlares es similar a un futuro sobre letras. La frmula es
la misma, pero hay diferencias:

En el caso del Futuro sobre letras, el precio del contrato converge al vencimiento, al
de U$S 1 milln de letras del tesoro a 90 das

Un contrato a futuro en eurodlares es liquidado en el 2 da hbil (Londres) antes


del tercer mircoles del mes. El precio es 10,000(100-0.25R), donde R es la tasa de
inters eurodlar cotizada en ese momento. Esa es la tasa efectiva por depsitos a
90 das con capitalizacin trimestral. No es una tasa de descuento.

Un contrato a futuro sobre eurodlares se liquida en dinero.

Para contratos a largo plazo, un forward y un futuro pueden diferir. Este punto es
particularmente as para los contratos a futuro en eurodlares, ya que tienen
vencimientos de hasta 10 aos. Estos contratos se usan tpicamente para calcular las
Libor cupn cero.

Para contratos con un vencimiento superior a 2 aos, ya no es vlido suponer que


las tasas forward y las tasas de futuros coinciden. Un ajuste por convexidad es
necesario.

SWAPS
Los swaps son acuerdos entre dos partes para intercambiar flujos de caja en el futuro, de
acuerdo a una frmula predeterminada. Estos contratos son mayoritariamente transados
over the counter, es decir, ocurren mayoritariamente fuera de mercados estandarizados
como el mercado de futuros.
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RFID

El objeto subyacente a un contrato swap incluye, pero no se limita a, tasas de inters,


monedas, riesgo crediticio, retorno total, etc.
Un swap de tasa de inters por ejemplo es un mecanismo para transformar un flujo de caja
basado en una cierta tasa de inters por otro basado en otra. El ms tpico es el que
intercambia un flujo basado en una tasa de inters fija, digamos por ejemplo 7.5 % , por
otro basado en una tasa de inters variable, digamos Libor a 6 meses (plain vanilla swap).
Un swap de monedas por otro lado, implica el intercambio de dos flujos de caja expresados
en diferentes monedas.
Otros swaps pueden intercambiar un flujo de caja que flota (es decir, se fija) con relacin
a un ndice en otro que flota con relacin a otro ndice. La gama, como el lector puede
notar, es muy vasta.
Un contrato que ha tenido un crecimiento importante en los ltimos aos es el denominado
Swap de Incumplimiento Crediticio (Credit Default Swap, CDS). En este swap se acuerda
aislar y transar por separado el riesgo crediticio asociado a (por lo menos) una entidad de
referencia. El comprador de proteccin paga tpicamente un cupn peridico al vendedor, a
cambio del compromiso de este ltimo de realizar un pago en caso que cierto evento
crediticio tenga lugar (por ejemplo, quiebra la entidad de referencia).
Los swaps pueden verse como portafolios de contratos derivados ms simples. Por ejemplo
un plain vanilla swap, donde se intercambia un flujo a tasa fija por otro a tasa variable,
puede descomponerse en un conjunto de contratos FRA (forward rate agreements), uno por
cada intercambio de flujos en el futuro, tambin puede verse como un portafolio que
contiene una deuda a tasa fija variable ms un bono a tasa variable fija, lo cual resulta
til a la hora de calcular el valor de un swap en cualquier momento del tiempo (todo esto lo
veremos ms adelante).
El Bank for International Settlements (BIS) publica estadsticas sobre los montos de
referencia o nocionales vigentes en el mercado Over the Counter. A finales de Junio de
2007, el monto de referencia para este tipo de contratos ascenda a unos USD 516.4 trillones
(es decir, USD 516.4 1012 ). La mayor parte de los mismos (USD 306.4 trillones)

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RFID

corresponda a swap de tasas de inters7. El segundo contrato ms importante era el CDS,


con un monto de referencia que ascenda a USD 45.2 trillones.

SWAPS DE TASAS DE INTERS


Caracterizacin
En un swap de tasa de inters una contraparte, A, acuerda pagar a la otra, B, intereses a
tasa fija sobre cierto monto de referencia o nocional, y recibir a cambio intereses a tasa
flotante. En los swaps de tasas de inters no existe intercambio del monto principal.
Una de las razones ms habituales por las cuales se efecta un swap de tasas de inters es la
de transformar un activo pasivo que genera flujos de caja con referencia a una tasa de
inters fija flotante, en otro a que genere dicho flujo con relacin a una tasa de inters
flotante o fija.

Swap de Tasa de Inters


El swap de tasas de inters ms comn, como ya se mencionara, es el denominado "plain
vanilla" swap. En virtud del mismo, una parte A se compromete a pagar a otra parte B, por
determinado nmero de aos, una tasa de inters fija sobre un determinado monto de
referencia "nocional", en tanto B hace lo mismo pero la tasa en este caso es variable. La
moneda de ambos flujos es la misma y la vida del swap puede extenderse por el tiempo que
se desee, habitualmente entre 2 y 15 aos.
Tasa fija
A

B
Tasa flotante

La tasa flotante tpica en los swaps es la LIBOR London InterBank Offered Rate8.
El swap generalmente se estructura de modo que en cada perodo, una parte le enve a la
otra el neto resultante.
Ejemplo:
Suponga que una parte A acord pagar semestralmente una tasa anual fija de 7.5% sobre un
monto de referencia de USD 1.0 milln durante 3 aos y la parte B acord pagar LIBOR (es
decir, flotante).

7
8

Triennial Central Bank Survey, December 2007, Foreign exchange and derivatives market activity in 2007. BIS

La LIBOR es una tasa de referencia diaria, basada en las tasas a las cuales los bancos ofrecen prestar
fondos a otros bancos en el mercado mayorista de Londres. La LIBOR a 3 meses es por ejemplo la tasa
que subyace al contrato de eurodlares a futuro que se transa en el CME.

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Momento

LIBOR

Flotante

Fijo

Neto

Inicio

6.30%

1,000,000

1,000,000

Sem. 1

7.20%

31,500

37,500

(6,000)

Sem. 2

7.95%

36,000

37,500

(1,500)

Sem. 3

8.25%

39,750

37,500

2,250

Sem. 4

8.40%

41,250

37,500

3,750

Sem. 5

8.85%

42,000

37,500

4,500

Sem. 6

9.60%

44,250

37,500

6,750

RFID

Las celdas sombreadas representan las tasas Libor que, al momento de acordar el Swap, son desconocidas.

La convencin para contar los das en el caso de la LIBOR es Actual/360, es decir, si en un


semestre hay 182 das y la tasa LIBOR aplicable sobre un capital de USD 1,000,000 es 5% ,
los intereses se calcularn como sigue: 1,000,000 182 5% = 25,277.78
360

En la tabla precedente, para simplificar, se supuso que todos los semestres eran de 180 das.
Obsrvese que no hay incertidumbre respecto al primer pago, ya que la tasa Libor aplicable
es la vigente al inicio.
Los pagos en los swaps de tasas de inters se efectan por el neto. En el caso del ejemplo,
en el primer semestre A pagar a B USD 6,000.
Un swap de tasas de inters puede usarse para transformar una deuda a tasa flotante en una
a tasa fija y viceversa.
En el caso desarrollado, suponga que A tena una deuda de USD1.0 milln a tasa Libor +
1.0%. El swap precedente le permitira transformar su deuda a tasa variable en una deuda a
tasa fija:
Flujos de fondos de A

1.
2.
3.

Pagos de Libor + 1.0% por el prstamo original.


Ingresos de Libor en base al swap.
Pagos de 7.5% en base al swap.

Efecto neto: Transforma deuda a Libor + 1.0% en deuda a tasa fija


8.5%

Intervencin de un intermediario financiero


El caso precedente requiere que A y B tengan al mismo tiempo, y por el mismo monto, la
necesidad de cambiar la naturaleza de los flujos de caja, y an ms, requiere que A y B se
encuentren, lo que no es frecuente. Generalmente existen intermediarios financieros (IF,
generalmente bancos), que suelen cobrar unos 3 puntos bsicos sobre el monto nocional del

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RFID

swap (se recordar que 1% equivale a cien puntos bsicos) para actuar como contraparte de
cada parte interviniente.
Ejemplo
En el caso que se vena desarrollando, el banco va a cobrar un total de 0,03% anual sobre el
monto nocional de USD 1.0 milln, esto es, USD 300. Podemos pensar que cada parte (A y
B) pagar la mitad, esto es, 1.5bps cada una.

Libor + 1.0%

Tasa fija

Pago por el
prstamo original, a
tasa variable.

7.5% +
1.5bps

Pago por el
prstamo original, a
tasa fija.

LIBOR
+ 1.5bps

LIBOR

7.5%

IF

La IF har dos contratos separados e independientes, uno con la parte A y otro con la parte B.

Determinacin de los flujos en un swap.


En la determinacin de flujos de un swap es til destacar dos aspectos previos, a saber:
a) Los flujos se determinan sobre la base de par swaps, que son aqullos en los
cuales el valor presente de los pagos a tasa fija igualan el valor presente de los
pagos a tasa flotante (de donde el valor neto de este swap es cero);
b) La tasa fija en el swap que se analiza (esto es, un plain vanilla swap) se fija en
referencia a un activo financiero que oficia de pvot, tpicamente el yield de las
notas del tesoro de EE.UU.

La tabla siguiente resume los trminos en los una IF est negociando swaps. Suponga un
swap a tres aos. De acuerdo con la tabla, la IF est dispuesta a pagar Libor a 6 meses flat y
recibir una tasa fija que se sita 34 puntos bsicos por encima de la tasa de las notas del
tesoro (7.50 % en el ejemplo), por lo que la IF recibira 7.84% por ao y pagara Libor a 6
meses.
Aos vto.

Banco paga

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Banco recibe

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Rendimiento de

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2
3
5
7
10

Tasa fija
2 a. NT + 30bps
3 a. NT + 31bps
5 a. NT + 39bps
7 a. NT + 47bps
10 a. NT + 55bps

Tasa fija
2 a. NT + 32bps
3 a. NT + 34bps
5 a. NT + 43bps
7 a. NT + 52bps
10 a. NT + 60bps

RFID

La NT
7.00
7.50
8.00
8.25
8.40

En el caso en que la IF banco est negociando un swap a tres aos para pagar tasa de
inters fija y recibir Libor a 6 meses por 3 aos, la tabla de precios muestra que la tasa fija
ser 31 puntos bsicos por encima del rendimiento de las notas del tesoro, o sea, 7,81% por
ao.
Si la IF est contratando dos swaps a tres aos compensatorios, el beneficio en este caso
ser de 3 puntos bsicos por ao.

Valuacin de un swap
En esta seccin se analiza la valuacin de un swap de tasas de inters.
Observe que si al flujo de pagos asociado al swap de tasas de inters que vimos
precedentemente se le suma, junto al ltimo pago, el valor del nocional principal,
obtenemos:
Momento

LIBOR

Flotante

Fijo

Neto

Inicio

6.30%

1,000,000

1,000,000

Sem. 1

7.20%

31,500

37,500

(6,000)

Sem. 2

7.95%

36,000

37,500

(1,500)

Sem. 3

8.25%

39,750

37,500

2,250

Sem. 4

8.40%

41,250

37,500

3,750

Sem. 5

8.85%

42,000

37,500

4,500

Sem. 6

9.60%

1,044,250

1,037,500

6,750

La inclusin del principal en los clculos no cambia la naturaleza del swap en modo alguno,
pero permite visualizarlo como el intercambio de un bono a tasa fija por otro a tasa variable.
A est corto en un bono fijo y largo en uno flotante, B al revs. Esta observacin permite
valuar un swap de tasas de inters en cualquier momento de su vida, simplemente como la
diferencia entre el valor de dos bonos.

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Como recordar, al igual que en el caso de lo Forwards y Futuros, un Swap otorga a cada
parte un conjunto de derechos y obligaciones que, al inicio, valen exactamente lo mismo, lo
que implica que el valor inicial de un Swap debe ser cero.
Por otra parte, las tasas de inters subyacentes a los pagos a tasa flotante en un plain
vanilla swap son las tasas Libor, lo que hace que la parte flotante del swap, si se le agrega
el pago ficto del principal al vencimiento, se convierta en un bono a tasa flotante, que cotiza
a la par9.
Como la pata fija del Swap debe valer lo mismo que la flotante, entonces tenemos que
tambin debe cotizar a al par, de donde:

1
1
+
j
(1 + R% )n , lo que proporciona una ecuacin para determinar la tasa
j =1 (1 + R % )
n

1 = R %

fija del Swap.


As como existe la curva de rendimientos yield curve a nivel de bonos soberanos, que es
la curva que vincula los diferentes plazos con las tasas internas de retorno adecuadas para
valuar los bonos soberanos, tambin existe la Swap curve que no es otra cosa que la curva
que vincula los diferentes plazos con las tasas internas de retorno adecuadas para valuar los
flujos fijos de los swaps.
Una vez que el swap comienza a andar su valor comienza a cambiar, pero la equivalencia
entre un swap de tasas de inters y la diferencia entre el valor de dos bonos se mantiene, por
lo que basta con valuar ambos bonos para poder calcular el valor de un swap en cualquier
momento del tiempo.
Para valuar los bonos utilizaremos como insumo las tasas swap, que se pueden obtener de
Reuters, Bloomberg cualquier otro proveedor de datos de mercado.

SWAP(0 ) = B0Fix B0Float = 0

SWAP(t ) = BtFix BtFloat = ??

Ejemplo.
Suponga que a un Swap de tasas de inters sobre un monto nocional de USD 100,000, que
intercambia cupones de forma semestral, le quedan precisamente 2 aos para vencer. El
intercambio de flujos correspondiente a este semestre se acaba de realizar.
La parte fija del swap paga un cupn de 5%, semi-anual, y la parte flotante paga Libor.
Las tasa swap vigente para un plazo de 2 aos es de 4%.
Se quiere saber cuanto vale el Swap para la parte que paga fijo.

Las tasas Libor se fijan de manera que los bonos emitidos por bancos con rating crediticio AA coticen a
la par.

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Como estamos en el momento preciso en que se acaba de pagar cupones, la pata flotante
del swap acaba de resetearse, y cotiza por tanto a la par.
La pata fija del swap cotiza:
4

1
1
+
= 101,904%
j
(1 + 2% )4
j =1 (1 + 2% )

BtFix = 2.5%

La parte que paga fijo tiene una posicin equivalente al que est corto (debe) en el bono a
tasa fija, y est largo (posee) un bono a tasa flotante. Por tanto:

SWAP(t ) = BtFix BtFloat = USD100.000 (100% 101.904% ) = USD1,903.86


Es decir, el swap tiene, para la parte fija, un valor negativo de USD 1,903.86.
Alternativamente, el valor de este swap puede calcularse como la suma de 4 contratos
FRAs, uno para cada uno de los pagos remanentes, donde la tasa fija acordada es del 5%. El
procedimiento es el siguiente:
i- Calcular todas las tasas forward para cada una de las fechas en que se intercambiarn
flujos (pueden obtenerse directamente de Reuters, Bloomberg, etc., pueden
alternativamente derivarse de la estructura de tasas swap vigente, por ejemplo, a travs del
procedimiento de Bootstrapping).
ii- Calcular el valor de cada FRA bajo el supuesto de que las LIBOR sern iguales a las
tasas forward calculadas.
iii- El valor del swap ser la suma de los valores de estos FRAs, y coincidir con el valor
calculado como diferencia de dos bonos.

Swap de monedas (Cross Currency Swap)


En su forma ms simple, implica el cambio de principal e intereses fijos de un prstamo en
una moneda por principal e intereses fijos de otro prstamo equivalente, en otra moneda.
Los principales tpicamente se intercambian al principio y al final del perodo, pero otros
arreglos son posibles.
Para valuar un cross currency swap, puede considerarse al mismo como una posicin en 2
Bonos, igual que en el swap de tasas de inters, slo que un bono ser denominado en una
moneda y otro en otra, por lo que ser preciso utilizar el tipo de cambio para valuar todo en
una moneda comn:
t
t
CCS (t ) = BUSD
St B EUR

En este ejemplo, el swap de monedas corresponde a un agente que paga euros y recibe
dlares. Nuevamente, al inicio este swap se estructura de manera que valga cero, pero luego

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su valor var de acuerdo a la evolucin de los parmetros relevantes (tasas de inters en


cada moneda y tipo de cambio).

Ejemplo.
Suponga que un Swap de monedas est estructurado de modo que una parte paga Euros a
tasa fija, 5% sobre un monto de EUR 100,000 y recibe dlares, tasa fija, 8% sobre un monto
de USD 120,000. Los pagos tienen periodicidad anual y al final se intercambian los
principales.
El intercambio de flujos correspondiente a este ao se acaba de realizar y al swap le quedan
precisamente 3 aos para vencer.
Las tasa swap vigente para un plazo de 3 aos en Euros es de 4% y en dlares es de 3%.
El tipo de cambio EUR/USD es de 1.50 EUR por USD.
Se quiere saber el valor del Swap expresado en USD, para la parte que paga Euros.
Para ello calcularemos:
El valor del bono en Euros, expresado en USD y el valor del bono en Dlares.
3


1
1
t
St B EUR
= 100,000 1.5 5%
+
= 154,162.64
j
(1 + 4% )3

j =1 (1 + 4% )

1
1
t
BUSD
= 136,971.67
= 120,000 8%
+
3
j
(1 + 3% )
j =1 (1 + 3% )

CCS (t ) = 136,971.67 154,162.64 = 17,190.97

Otros Swaps
Los bancos o las instituciones financieras que operan en el mercado de swaps no siempre
tienen a su alcance la posibilidad de cerrar un contrato. Por esto, las instituciones
financieras suelen tener swaps almacenados, lo que las expondra a un riesgo importante de
tasa de inters. Por ello utilizan derivados de tasa de inters para cubrir la exposicin a este
riesgo.
Hasta ahora se ha visto el plain vanilla swap en el cual el principal es fijo y el swap de
monedas, cross currency swap. Pero un swap en su forma ms general es un contrato que
involucra el cambio de flujos de caja en el futuro de acuerdo a una frmula que depende del
valor de una ms variables. Por tanto no hay lmite a la variedad de swaps que pueden
crearse: Swaps de un ndice vs otro, amortizables, step-up (opuesto al amort.), una moneda
a tasa fija por otra moneda a tasa variable, etc.
Hay una amplia gama de variaciones respecto a estos casos estndar. Existen por ejemplo
swaps denominados de rendimiento constante (constant yield swaps), en los cuales las dos

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partes son flotantes, donde por ejemplo una de ellas est ligada al rendimiento de bonos a
veinte aos y la otra a los bonos a diez aos.
Existen swaps en los cuales se pone un tope al posible valor de la tasa de inters flotante.
Un swap plain vanilla puede ser transformado as en un rate capped swap usando otros
productos financieros. Hay swaps callables y puttables en los cuales ambas contrapartes
tienen el derecho de cancelar el swap a un determinado tiempo sin costos adicionales. En
suma, la lista es vasta, pero pueden analizarse con base en los elementos aqu brindados.
Riesgo de los Swaps
Si diferenciamos la expresin de un swap en moneda, tenemos:

dV =

V
V
V
dS +
dr + * dr * = P*dS + S D* P* dr * + D Pdr
S
r
r

Los factores de riesgo son la variacin de la cotizacin, la tasa de inters domstica y la tasa
de inters extranjera. Una forma alternativa de expresar lo anterior es en funcin de los
Bonos domstico y externo, lo que permite considerar las duraciones respectivas.
El riesgo en un swap de tasas de inters depende de la secuencia de determinaciones de la
parte flotante del mismo. Con fijacin continua, esa parte del swap no tiene riesgo, y en
general, justo antes de una fijacin, no hay riesgo en la parte flotante. Slo la parte fija
presenta riesgo. Una vez determinada, la parte flotante se convierte en una nota a tasa fija
de corto plazo.

dV =

V
dr = D P dr
r

Riesgo Crediticio
Una IF est sujeta a riesgo crediticio en el swap que tiene valor positivo.

OPCIONES
Opciones Call y Put. Definicin:
Una opcin Call da a su poseedor el derecho pero no la obligacin de comprar
determinada cantidad del activo subyacente a la misma, a un precio especificado
previamente (Strike price), en un perodo (Americana) momento (Europea)
determinado. La Put se distingue de la Call en que da a su poseedor el derecho pero no
la obligacin de vender dicho activo, en similares condiciones.
Las opciones son instrumentos financieros "no lineales", y es esa no linealidad la que
hace difcil su valuacin y el cmputo de medidas como el Value at Risk.

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Preciando Opciones
El modelo ms famoso y exitoso para valuacin de opciones es el modelo de Black y
Scholes (BS). Los supuestos del modelo son los siguientes:
El precio del activo, S, es continuo y sigue un proceso estocstico de

i-

Movimiento Browniano Geomtrico.


ii-

La tasa de inters r y la volatilidad son conocidas y constantes.

iii-

Los mercados de capitales son perfectos.

Bajo estos supuestos Black y Scholes derivaron una frmula para calcular el precio de
Opciones Europeas sobre activos que no pagan dividendos. El punto clave en la
derivacin es que la posicin en la opcin es estrictamente equivalente a una "delta"
posicin en el activo subyacente.
Por lo tanto, un portafolio que contenga el activo y la opcin en proporciones
adecuadas, es localmente10 libre de riesgo", por lo que debe producir, por arbitraje, la
tasa libre de riesgo.
Este procedimiento har que la tasa de rendimiento esperada del activo no intervenga en
el clculo del precio de la opcin. Al construir un portafolio localmente libre de riesgo
con la Call y el activo, el "premio por riesgo" del activo desaparece de la frmula de
valoracin final.

Mercados de Opciones
Las Opciones dan a su poseedor el derecho pero no la obligacin para hacer algo. Es esa
no "linealidad" la que hace de las opciones instrumentos tan complicados de valorar con
relacin a los futuros, forwards, etc.

Opciones Transadas en Cambios


Opciones sobre Stocks
Chicago Board Options Exchange (CBOE); Philadelphia Exchange (PHLX); American
Stock Exchange (AMEX); Pacific Stock Exchange (PSE); New York Stock Exchange
(NYSE). Ms de 500 stocks. Los ms comunes IBM, Kodak y General Motors. Un
contrato le da al poseedor el derecho a comprar o vender 100 acciones.

10

Localmente: slo para movimientos pequeos del precio

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Opciones sobre Moneda Extranjera


El ms importante es el PHLX. Se transan opciones Europeas y Americanas, y el
tamao del contrato depende de la moneda.

Opciones sobre Indices


Las ms populares, sobre el St&Poor's 100 y el St&Poor's 500 en el CBOE; La 500 es
Europea y la 100 es Americana. Un contrato es para comprar o vender 100 veces el
Indice, y el settlement es en cash.

Opciones sobre Futuros


El activo subyacente es un contrato a futuro. Cuando el tenedor de una Call ejercita la
opcin, adquiere una posicin larga en el futuro ms un monto en cash igual a la
diferencia entre el precio del futuro y el strike de la opcin. El contrato a futuro vale
cero en ese momento, y puede ser cerrado inmediatamente. El resultado de una opcin
sobre un futuro es entonces el mismo que el de una opcin sobre un stock. El contrato
ms transado es sobre el futuro de bonos del tesoro, transado en el CBOT.

Opciones "Over the Counter"


Son muy comunes estos contratos en divisas y tasas de inters. A diferencia de las
anteriores, son "a medida". Problema con el riesgo de contraparte.

Especificacin de las Opciones sobre stocks


El resto del captulo se dirige a opciones sobre stocks. Un contrato de opcin sobre una
accin es un contrato Americano para vender o comprar 100 unidades del activo.

Fecha de Expiracin
Mes en el cual el contrato vence. El momento preciso de la expiracin son las 10:59
p.m. Central Time, del Sbado inmediato siguiente al tercer Viernes del mes de
expiracin. El ltimo da en que las opciones se comercializan es el tercer Viernes. El
poseedor de una opcin tiene tiempo hasta las 4:30 p.m. C.T. de ese da para instruir su
ejercicio, y el broker tendr tiempo hasta las 10:59 del da siguiente da para cumplir
con los trmites para notificar al cambio.

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Las opciones sobre stocks son del ciclo Enero (Abril, Julio, Octubre), Febrero (...)
Marzo (...). Dependiendo del momento del mes en que se est, las fechas que se transan.
Tambin se transan opciones con fechas ms largas (LEAPS) que tienen fecha de
expiracin en Enero hasta 2 aos en el futuro.

Precio de Ejercicio
Generalmente se usa un espacio de U$S 2.5 (precio stock < 25), U$S 5 (entre 25 y 200)
y U$S 10 (>200). La excepcin se da cuando hay dividendos o split.
Si el precio al momento de comenzar la transaccin es 72, el cambio ofrecer strikes de
70 y 75. Si sube a 76, el cambio introducir el 80.

Terminologa
Para cualquier activo, y en determinado momento, puede haber muchos contratos de
opciones negocindose. Por ejemplo, para un stock con 4 fechas de expiracin y 5 strike
prices, habra 40 contratos si se transan Puts y Calls para cada fecha y precio. Todas las
opciones del mismo tipo (Calls) se denominan una clase. Una serie de opciones consiste
de todas las opciones de una clase dada, con igual fecha de expiracin y precio strike.
In the money: Cuando su ejercicio reporta cash>0
Out of the money: Cuando su ejercicio reporta cash<0
At the money: Cuando su ejercicio reporta cash=0
Valor Intrnseco: Max(S-X,0) (Call) Max(X-S,0) (Put).
Valor Tiempo: Valor de la opcin - Valor Intrnseco.

Opciones "Flex"
Opciones con caractersticas no standard. Intento de los cambios por ganar terreno de
los "Over the Counter".

Dividendos y Divisin de Stocks


En el pasado las opciones "over the counter" eran dividendo-protegidas: cuando un
stock pagaba dividendos, el strike se ajustaba en el da ex_dividend, bajndolo por el
monto pagado; Pero ahora las opciones ya no se ajustan as, por lo cual es algo muy
importante a considerar para preciar una opcin si un stock pagar dividendos.

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Las opciones que se transan en los cambios se ajustan por divisin de stocks. Si el split
es 3x1, entonces el precio strike bajar a 1/3 del previo, y el nmero de contratos subir
a 3 veces el previo.
Las opciones que se transan en los cambios se ajustan por dividendos pagados con
emisin de nuevas acciones. Por ejemplo un pago del 20% con emisin es equivalente a
un 6x5 split.

Lmites de Posicin y Lmites de Ejercicio


Estn diseados para evitar que el mercado sea influenciado por la accin de un nico
inversor o grupo de inversores.

Transacciones
Similar en muchos aspectos al trading de futuros. Una bolsa de valores tiene un nmero
de miembros (firmas e individuos) que tienen "sillas" en la bolsa. Esto los habilita a ir al
floor y comerciar con otros traders.

Market Makers
La mayora de las bolsas incluyen un sistema de Market Making (MM) para facilitar el
trading. Un MM es alguien que cotizar el Bid (precio al cual el MM est dispuesto a
comprar) y el Ask (a vender) para una opcin, siempre que se le pida cotizacin.
Agregan liquidez al mercado.

Floor Broker
Ejecuta transacciones para el pblico en general.

Oficial de Libro de Ordenes


Muchas de las rdenes que se les envan a los floor brokers son limit orders, es decir,
para ser ejecutadas a un precio determinado mejor. Cuando la orden llega al floor
broker, generalmente no se puede ejecutar enseguida, y pasa entonces al order book
official.

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Comisiones
Mrgenes
Cuando se compran acciones se puede pagar cash, usar una cuenta de margen. El
margen inicial requerido generalmente es el 50% del valor de las acciones, y el margen
de mantenimiento el 25%. Cuando las opciones se transan, el precio debe pagarse en su
totalidad. El suscriptor de la opcin deber mantener una cuenta de margen. Esto es
debido a que las opciones ya son instrumentos con mucho leverage.

Suscribiendo Opciones Descubiertas


Una opcin sobre un activo es descubierta, cuando no est combinada con una posicin
compensatoria en el activo. El M. inicial es el mximo de las siguientes 2 operaciones:
i-

El 100% de la venta ms el 20% del precio del stock subyacente, menos el


monto por el cual la opcin est out of the money.

ii-

100% de la venta + 10% del precio de las acciones subyacentes.

Este procedimiento se repite cada da, con el precio corriente del stock.

Suscribiendo Opciones Cubiertas


Mucho menos riesgosas. Es el caso por ejemplo cuando suscribe una call cubierta: Se
poseen las acciones que deberan entregarse si se ejecute la opcin. No se requiere
margen si la opcin est out of the money.

La Corporacin de Clearing de Opciones


Desempea un papel similar al de la Clearinghouse en el caso de futuros. Garantiza que
el suscriptor de la opcin cumplir con su parte, y mantiene un registro de todas las
posiciones largas y cortas.

Ejercitando una opcin


Cuando un inversor desea ejercitar una opcin, se lo notifica a su Broker, el Broker al
miembro de la OCC que concilia sus operaciones. Ese miembro pone una orden de
ejercicio en la OCC. La OCC a su vez selecciona aleatoriamente un miembro con una
posicin corta pendiente en la misma opcin. El miembro; empleando un procedimiento
previamente acordado, selecciona un inversor particular que haya suscrito la opcin, del

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que se dice que ha sido "asignado". Cuando una opcin es ejercida el inters abierto cae
por 1.

Regulacin
Las OCC y los cambios generalmente se auto-regulan, pero tambin hay leyes
gobernndolos. La SEC y la CFTC.

Warrants y Convertibles
Son opciones emitidas por una compaa o Institucin Financiera, y en algunos casos
son posteriormente transadas en un cambio. El nmero de contratos pendientes se
determina por el tamao de la emisin, y cambia slo cuando las opciones son ejercidas
o expiran. Los Warrants se transan como los stocks, y no hay necesidad de una OCC.
Bonos Convertibles son instrumentos con opciones incluidas. El poseedor tiene el
derecho a convertir el bono en acciones. Muy a menudo los convertibles son callables,
es decir, pueden ser recomprados por el emisor a cierto precio en ciertos perodos. Si el
convertible es "called" el poseedor todava puede convertir antes de la recompra.

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Propiedades de las Opciones sobre Stocks


Factores que afectan los Precios de las Opciones
1-

El precio actual del stock.

2-

El precio strike.

3-

El plazo hasta la expiracin (T-t)=.

4-

La volatilidad del precio del stock.

5-

La tasa de inters libre de riesgo.

6-

Los dividendos esperados durante la vida de la opcin.

Precio del Stock y Precio Strike


Variable

Call Europea

Put Europea

Call Americana Put Americana

Precio Stock

Precio Strike

Plazo

Volatilidad

Tasa Libre: r

Dividendos

El resultado de una Call es (S-X)+, y el de una Put (X-S)+. De all se deducen las 2
primeras filas.

Plazo hasta la expiracin


En el caso de las opciones Americanas, tener un plazo mayor es mejor que uno menor,
simplemente por un argumento de arbitraje. Si las opciones son Europeas, la presencia
de dividendos puede hacer menos valiosa una opcin con plazo mayor.

Volatilidad
La volatilidad siempre es un factor positivo. La mayor volatilidad implica posibilidad de
mayores variaciones de precios. El poseedor de una opcin tiene el riesgo de prdida
acotado por el premio, pero ilimitadas posibilidades de ganancias.

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Tasa de Inters Libre de Riesgo


La tasa de inters es un factor de descuento por un lado (mayor tasa, menor valor actual)
y por otro la relacin precio esperado del stock, nivell de la tasa de inters, es positiva.
En el caso de una Put ambos efectos tienden a hacer caer el precio cuando r crece. En el
caso de la Call se contraponen, pero puede demostrarse que el efecto precio domina.

Dividendos
Los dividendos tienen el efecto de disminuir el precio del stock en la fecha
ex~dividendo.

Supuestos y Notacin
A continuacin se derivan algunas relaciones entre precios de las opciones que no
dependen de supuestos sobre la volatilidad ni del comportamiento probabilstico de los
precios de los activos. Suponemos que hay algunos grandes participantes del mercado
para los cuales:
1- No hay costos de transaccin
2- Todos los beneficios de trading (netos de prdidas de trading) estn sujetos a la
misma tasa impositiva
3- Se puede dar y tomar prestado a la tasa libre de riesgo.
Notacin: Emplearemos S, X, T, t, ST, r>0, C (Am), P (Am), c (Eu), p (Eu), con el
significado usual.

Lmites al Valor de una Opcin


Los lmites no dependen de supuestos particulares, excepto r>0.
Las opciones son instrumentos ms complicados de valuar que un Forward, un FRA,
un SWAP, etc. La razn para esta mayor dificultad reside en la relacin entre el precio
del activo subyacente y el resultado del derivativo.
En el caso de un Forward, por ejemplo, esta relacin es lineal: A mayor valor del precio
del activo al vencimiento, mayor ser el resultado del forward para su comprador (y
peor para su vendedor), y viceversa.

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Al vencimiento del contrato, el comprador de un forward recibir/pagar (ST F ) . Pero


en el caso de una opcin, el resultado al vencimiento tiene un quiebre: Para valores
superiores al precio de ejercicio, el resultado de una opcin CALL es similar al de un
forward: S T X , pero para valores inferiores al precio de ejercicio, el valor de una
opcin es simplemente 0.
Esta asimetra obligar finalmente a reposar en un modelo de comportamiento del
precio de los activos para poder calcular el precio de una opcin. As por ejemplo un
modelo muy til en la prctica es el modelo BINOMIAL, que supone que un activo slo
uS
S

puede tomar dos posibles valores en el prximo instante,

d S

, donde

generalmente u > 1 y d < 1 . A partir de estos supuestos, se calculan precios de las


opciones que son consistentes con un mundo que funcione de ese modo, pero que por
supuesto constituyen slo aproximaciones al precio que deberan tener en el mundo real.
Un segundo modelo para valuar opciones es el famoso modelo de Black & Scholes.
Este modelo supone que los precios de los activos siguen una distribucin de
probabilidad Log-Normal11. Esta frmula constituy un avance destacado en la
determinacin del precio de las opciones, pero ms all de la brillantez del proceso de
desarrollo de la misma, el mismo comentario que para el modelo Binomial se aplica: la
frmula constituye una aproximacin al verdadero valor que una opcin tendra en el
mundo real.
No ocurre esto con los precios de contratos forwards y futuros derivados
precedentemente, ni con el valor de un FRA ni con el valor de u Swap. All los precios
son robustos, modelo-independientes, es decir, son vlidos cualquiera sea el
comportamiento del precio de los activos subyacentes. Y eso es as porque el proceso de
derivacin de dichos precios se bas en argumentos de ARBITRAJE: los precios de
estos productos deben ser sos, de lo contrario apareceran oportunidades de arbitraje
(oportunidades de hacer dinero gratis) que seran rpidamente aprovechadas por los
agentes econmicos (bancos, casas de cambio, etc.).
Con las opciones sin embargo esos razonamientos de arbitraje no nos permitirn derivar
su precio (a menos que reposemos en un supuesto respecto al comportamiento del
precio del activo subyacente), pero al menos estos razonamientos de arbitraje nos

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permitirn fijar lmites robustos al valor de las opciones, es decir, lmites que sern
modelo independientes.
Estos lmites no dependen de supuestos particulares, excepto supuestos de uso
generalizado, como que la tasa de inters libre de riesgo sea positiva: r > 0
Lmite superior:

Una opcin CALL (europea, CE americana, C A ) no puede valer ms que el activo


subyacente, lo cual resulta obvio de la propia definicin de una opcin CALL. Nadie
pagara por el derecho a comprar un activo, ms que el precio de dicho activo:
CA S
CE S

Una opcin PUT (europea, PE americana, PA ) otorga a su tenedor el derecho a vender


el activo por un precio de ejercicio, X , por lo que no puede valer ms que dicho precio
de ejercicio12. En el caso de PUT europeas adems, stas no pueden valer ms que el
valor presente de X ,
PA X
PE Xe r (T t )
Lmite Inferior de una en CALL sobre activos que no pagan dividendos
Trabajaremos con argumentos de arbitraje, como lo hicimos para preciar los forwards.

En t T se construyen dos portafolios:


Portafolio A) Una CALL europea y Xe

r (T t )

unidades monetarias.

Portafolio B) Una unidad del activo.


Llegado el vencimiento, T, la siguiente tabla resume la situacin:

Portafolio A
Momento actual (t )
Vencimiento

(T )

Portafolio B

C A , t + Xe r (T t )

St

ST > X

ST X + X = ST

ST

ST X

0+ X = X

ST

11

El cambio en el precio de los activos se distribuye Normal


El mejor de los casos para una opcin PUT es aquel donde el precio del activo cae a 0. En dicho caso el tenedor de una opcin
PUT americana ejercera su derecho y recibira inmediatamente X.
12

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De la tabla resulta que en T el portafolio A vale lo mismo o ms que el B, entonces en t


debe ser cierto que:

C A ,t S t Xe r (T t ) > S t X
Por otra parte sabemos que una opcin CALL americana debe valer al menos lo mismo
que una de tipo europeo, ya que otorga los mismos derechos que sta, y ms, entonces:

C A ,t C E ,t S t Xe r (T t ) > S t X
Lmite Inferior de una en PUT europea sobre un activo que no paga dividendos
En t T se construyen dos portafolios:

Portafolio A) Una PUT europea y una unidad del activo.


r (T t )
unidades monetarias.
Portafolio B) Xe

Llegado el vencimiento, T, la siguiente tabla resume la situacin:

Portafolio A
Momento actual (t )
Vencimiento

(T )

ST > X
ST X

Portafolio B

PE , t + S t

Xe r (T t )

0 + St = St

X ST + ST = X

De la tabla resulta que en T el portafolio A vale lo mismo o ms que el B, entonces en t


debe ser cierto que:

PE , t Xe r (T t ) S t
Por otra parte sabemos que una opcin PUT americana debe valer al menos lo mismo
que una de tipo europeo, ya que otorga los mismos derechos que sta, y ms, entonces:

PA , t PE , t Xe r (T t ) S t
Ejercicio Anticipado
Veremos que nunca es ptimo ejercer una opcin CALL americana sobre un activo que

no paga dividendos, lo cual, por un argumento de arbitraje, nos llevar a igualar su


precio al de la opcin de tipo europea.
Desde el punto de vista de un inversor que desea mantener el activo al menos hasta el
vencimiento de la opcin, no es conveniente ejercer en un momento t < < T , ya que si

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lo hiciera debera desembolsar X ahora, y en la medida en que la tasa de inters sea


r > 0 , si colocara ese dinero hasta T obtendra: Xe r (T )

Un segundo argumento, que es independiente del valor tiempo del dinero (es decir, vale
incluso si r = 0 ) es un argumento que utiliza la cualidad de "seguro" de la opcin. El
activo puede caer de precio entre hoy y T, y puede caer tanto que fuera conveniente
dejar perecer la CALL sin ejercerla.
En ambos casos el inversor est mejor no ejerciendo que anticipando. La CALL ofrece
un "seguro" contra cada de precios que vale la pena mantener.
Si alternativamente el inversor no pensara mantener el activo, de todas formas es mejor
no ejercer, ya que se obtendra ms vendiendo la opcin, que ejercindola.
Entonces debe ser cierto que nunca conviene ejercer anticipadamente una CALL
americana sobre un activo que no paga dividendos, por lo que

C A ,t = C E ,t

, ya que

nadie pagara ms por una ventaja que no es tal.


En el caso de una PUT sin embargo, puede resultar ptimo ejercer una opcin sobre un
activo que no paga dividendos si el precio de ste ltimo es lo suficientemente bajo:

X S
.
Si se jerce una PUT americana en el momento t < < T , se obtiene
Si se esperara hasta el vencimiento, y ocurriera el mejor de los casos posibles para el
tenedor de una PUT (es decir, S T = 0 ), se obtendra X .
Entonces, observe que si

fuera lo suficientemente bajo, podra ocurrir que

X S > Xe r (T ) , lo que acontecer siempre que:

S < X 1 e r (T )

En este caso ya no puede argumentarse que el ejercicio anticipado es indeseable.


Al igual que en el caso de una CALL, una PUT puede verse como proveyendo un
seguro. Una PUT, cuando se tiene junto al activo, asegura al poseedor contra cadas de
precio del activo. Sin embargo, una PUT es diferente de una CALL en el hecho que
puede ser ptimo renunciar a ese seguro y hacerse del precio de ejercicio
inmediatamente. Por tanto

PA,t PE ,t
Antes derivamos que:

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PE , t Xe r (T t ) S t

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Para una PUT Americana en cambio:


PA,t X St

Paridad Put-Call
Construiremos dos portafolios: En el portafolio A incluimos una opcin CALL europea

y una cantidad de dinero igual al valor presente del precio de ejercicio. En el portafolio
B incluimos una opcin PUT europea y una unidad del activo:
Mom/Port

C E ,t + Xe r (T t )

PE ,t + St

T ; ST > X

S T X + X = ST

0 + ST = ST

T ; ST X

0+ X = X

X ST + ST = X

Si ambos portafolios producen el mismo resultado en T , deben entonces valer lo mismo


en t .
C E ,t + Xe r (T t ) = PE ,t + St

, lo que es lo mismo:

PE ,t = C E ,t + Xe r (T t ) St

, que se conoce como la paridad PUT-CALL para opciones

europeas.
Para opciones americanas la paridad Put-Call no se verifica; pero se pueden establecer
algunas relaciones entre opciones americanas sobre activos que no pagan dividendos.
Como

PA,t PE ,t PA,t C E ,t + Xe r (T t ) St

PA,t C A,t + Xe r (T t ) St

, y como

C A,t = CE ,t

, , lo que es lo mismo,

C A,t PA,t St Xe r (T t )

Considere ahora 2 portafolios: En el A), incluimos una CALL Europea y una cantidad
de dinero $ X , en el B), una PUT americana y una unidad del activo.
Mom/Port

CE ,t + X

PA,t + St

T ; ST > X

ST + X e r (T t ) 1

0 + ST = ST

T ; ST X

0 + Xe r (T t ) = Xe r (T t )

X ST + ST = X

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Si la PUT no se ejerce antes del vencimiento, el portafolio A vale ms que el B. Si se


ejercita antes, en t < < T , el portafolio B valdra X , pero el portafolio A
valdra C E , + Xe r ( t ) . De donde el portafolio A vale ms que el B siempre. Entonces:
PA,t + St CE ,t + X , y como C E ,t = C A,t C A,t PA,t St X , entonces:
St X C A,t PA,t St Xe r (T t )

Efecto de los Dividendos


La mayora de las opciones que se transan en el mercado tienen un vencimiento inferior

al ao, lo cual hace que los dividendos sean predecibles con relativa exactitud.
Llamaremos D al valor presente de los dividendos durante la vida de la opcin.
Lmite Inferior para CALLs y PUTs

r (T * t )
) unidades monetarias;
Considere 2 portafolios: A, una CALL europea + (D + Xe

B, una unidad del activo.


Mom/Port

C E ,t + D + Xe r (T * t )

St

T ; ST > X

ST + De r (T t )

ST + De r (T t )

T ; ST X

X + De r (T t )

ST + De r (T t )

El portafolio A es preferible al B, de donde:


C E ,t St D Xe r (T * t )

De igual modo puede mostrarse que:


PE ,t D + Xe r (T * t ) St
Ejercicio Anticipado

Cuando hay dividendos esperados, ya no es vlido afirmar que una CALL americana no
ser ejercida anticipadamente. Puede ser ptimo para un tenedor de una CALL
americana ejercer un instante antes del pago de dividendos, de modo de hacerse de la
r ( t )
diferencia S X y de los dividendos De

Paridad Put-Call

Cuando hay dividendos, la paridad PUT-CALL tambin se modifica:


PE ,t + St = C E ,t + D + Xe r (T t )

Los dividendos modifican otra expresin:


St D X C A,t PA,t St Xe r (T t )

Lo probaremos construyendo dos portafolios,


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Portafolio A, incluye una CALL europea y (D + X ) unidades monetarias;


Portafolio B, incluye una PUT americana y una unidad del activo.
Mom/Port

C E ,t + D + X

PA,t + St

T ; ST > X

ST + De r (T t ) + X e r (T t ) 1

ST + De r (T t )

T ; ST X

Xe r (T t ) + De r (T t )

X + Der (T t )

El razonamiento es similar a los anteriores, y probamos as que


Como

una

opcin

entonces

PA,t + St C A,t + D + X

De all resulta que

Europea

nunca

St D X C A,t PA,t

vale

ms

PA,t + St CE ,t + D + X

que

una

Americana,

, lo que prueba la primera parte de la

desigualdad.
Antes habamos demostrado que para una opcin sobre un activo que no paga
dividendos, debe cumplirse que

C A,t PA,t St Xe r (T t )

, lo que completa la

demostracin.

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Modelo Binomial
Una tcnica muy til y popular para calcular precios de derivativos implica construir un
rbol binomial. Ese rbol representa los posibles caminos del precio del activo
subyacente a lo largo de la vida del derivativo.

Modelo Binomial a un paso


uS
Cu
S
dS
Cd
Supongamos que un stock que no paga dividendos tiene hoy un precio S, y en 1 perodo
ms de longitud , puede valer uS dS. Supngase que se suscribi una Opcin Call
Europea sobre ese stock, con un precio de ejercicio de X, que expira en 3 meses. Los
posibles valores de la opcin al vencimiento son Cu Cd.
Para valorar esa opcin, lo nico que se necesita es suponer que no existen
oportunidades de arbitraje para el inversor. Si se construye un portafolio que produzca
el mismo resultado en cualquier estado de la naturaleza (aqu hay slo 2 estados) se
estar en presencia de un portafolio "libre de riesgo", por lo cual deber rendir lo mismo
que el activo libre de riesgo, es decir, la tasa de inters libre de riesgo.
Construyamos un portafolio con unidades del stock y una unidad de la Call.
P = S + C

En el estado u, el, portafolio valdr Pu = uS + Cu , y en el estado d, Pd = dS + Cd


Como el portafolio debe valer lo mismo en cualquier estado, tenemos:
uS + Cu = dS + Cd , con lo que =

Cu Cd
. Este delta deja al portafolio libre de
S (d u )

riesgo. Si r es la tasa de inters libre de riesgo, entonces debe ser el caso que:

S + C = e r (uS + Cu ) . Despejando C, y definiendo p = e r d

) (u d ) , se llega a:

C = e r [ pCu + (1 p )Cd ]

Si por ejemplo S=100, u=1.1, d=0.9, X=105, =0.25 y r=5%, tenemos:


Cu = 5, Cd = 0, p=0.562892, e-r=0.987578, con lo cual:

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C=2.7795
Esta frmula funciona para cualquier derivativo cuyo resultado dependa de los valores
del activo subyacente en el prximo perodo.

Irrelevancia del Retorno Esperado del Stock


Si se observa con atencin la frmula para calcular el precio de los derivativos, puede
verse que la probabilidad con la cual el precio del stock sube o baja no interviene para
nada. Ello parece una paradoja, ya que parecera que una Call debera ser ms cara
cuanto ms probable sea una suba de precios del stock, pero no es as. La clave es que
estamos valorando la opcin en trminos del stock, y su precio ya incorpora esta
probabilidad.

Valuacin Riesgo-Neutral
Si bien no se necesita supuesto alguno respecto a las probabilidades de suba o baja de
precios para calcular el precio del derivativo, es natural interpretar a p como la
probabilidad de suba de precios del stock. Con lo cual p f u + (1 p ) f d es el resultado
esperado del derivativo f (puede ser una opcin Call cualquier otro derivativo).
Con esa interpretacin de p, la frmula dice que el precio de un derivativo es su valor
futuro esperado, descontado a la tasa libre de riesgo.
Supongamos que la probabilidad de una suba en el precio del stock es p, con lo cual el
precio esperado en T es:
E (ST ) = p u S + (1 p )d S = p S (u d ) + d S = e rT S

Ello muestra que establecer que la probabilidad de una suba de precios es p, es


equivalente a decir que el retorno esperado del stock es igual a la tasa libre de riesgo.
Esto es compatible con un mundo neutral al riesgo. Pero observe que nosotros no
tuvimos necesidad de suponer que el mundo era neutral al riesgo para calcular el precio
del derivativo, y sin embargo el resultado nos dice que podemos suponer que el mundo
es neutral al riesgo para calcularlo.
Esto se conoce como el principio de la Valuacin Neutral al Riesgo. El precio obtenido
sin embargo ser correcto no slo en un mundo neutral frente al riesgo, sino en todo
otro mundo.

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Discutamos de nuevo el ejemplo de la Call:


Primero calculemos las probabilidades "Neutrales".
En un mundo Neutral debe ocurrir que: p uS + (1 p )dS = e rT S , de donde

p = e rT d

) (u

) ; (1 p ) = (u erT ) (u d )

Por tanto, el precio de la Call ser:

[(

C = e rT [ pCu + (1 p )Cd ] = e rT e rT d

) (u d )C + (u e ) (u d )C ]
rT

Este es el mismo precio al que llegamos antes, lo que muestra que los argumentos de no
arbitraje y de Neutralidad dan el mismo resultado.

Modelo Binomial a dos pasos


Si queremos calcular el precio de un derivativo que expira en 2 perodos, tenemos:
u2S
fuu
uS
fu
S

udS
dS

fud

fd
d2S
fdd
El Stock vale actualmente S, el prximo perodo valdr uS dS. En 2 perodos valdr
u2S, udS d2S. El derivativo por su parte se comportar de acuerdo a los trminos de la
figura precedente.
El precio del derivativo en el 2 perodo es fcil de calcular, simplemente aplicando la
regla que lo caracteriza (en el caso de una Call, Mx[S-X,0]). Ello permite obtener fuu,
fud y fdd.
Para el clculo del precio del derivativo en el perodo precedente, procedemos como en
el caso de un perodo, desde el final hacia atrs.
e rt d

u e rt
f u = e rt
f uu +
f ud = e rt [ pf uu + (1 p ) f ud ]
ud
ud

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De igual forma, para calcular el precio en el momento inicial, se retrocede un perodo


ms con la ecuacin binomial:
f = e rt [ pf u + (1 p) f d ]

f = e 2 rt p 2 f uu + 2 p(1 p) f ud + (1 p) 2 f dd
Combinando ambas ecuaciones se llega a:

Con los datos del ejemplo precedente, y considerando una Call, tenemos:
S= 100, uS=110, dS=90; u2S=121; udS=99; d2S=81
Cuu=16; Cud=0 y Cdd=0, Cu=8.89, Cd=0, C=4.94
Ver ejemplo de una Put.

Generalizacin para n perodos


n

f = e nrt p i (1 p ) n i
i =0

n!
f i ni
(n i )!i! u d

Para el caso de una Call Europea, f=C, tenemos que Cuidn-i = Max[uidn-iS-X,0]
n

C = p (1 p )
i

i=a

n i

n! u i d n i S X
=
(n i )!i!
e nrt

pu (1 p )d
S i = a ( rt ) i

rt
e
e

n i

n! u i d n i
X
_ nrt
nrt
(n i )!i! e
e

n
i=a

( p ) i ((1 p )

n i

n!
(n i )!i!

donde a es el menor entero no negativo tal que Suadn-a>X


Si definimos como p* =

(1 p )d
pu
, entonces (1 p*) =
, con lo cual finalmente
rt
e
e rt

tenemos que C = S B(a n, p *)

X
e nrt

B(a n, p ) , donde B (a n, p) es el complemento de

la distribucin binomial [1-P(Xa)] cuando XB(n,p).

Opciones Americanas
En el caso de opciones americanas, el procedimiento es similar. En los nodos finales, la
opcin americana se evala igual que la europea. En cada ndulo previo al final, se
deber evaluar el mximo entre el valor que arroja la ecuacin binomial y el producido
de ejercer la opcin de manera anticipada. Analizar ejemplo.

Delta
El delta de la opcin es el ratio del cambio en su precio al cambio (pequeo) en el
precio del activo subyacente. Es el nmero de unidades del stock que hay que mantener
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por cada opcin suscrita, para crear una cobertura sin riesgo. Es el mismo delta que
introdujramos antes. La construccin de una cobertura sin riesgo es a menudo referida
como "Delta Cobertura".
= (fu-fd)/[S(u-d)] En el caso de la Call analizada previamente,
u= (16-0)/[(121-99)]= 0.7272..
d= (0-0)/[(99-81)]= 0
= (16-0)/[(121-99)]= 0.44472

Como puede verse, el delta depende de la posicin y del tiempo, por lo que para
mantener una posicin riesgo neutral, hay que ajustar continuamente la posicin en el
stock.

Usando los Arboles Binomiales en la Prctica


En la prctica, la vida de la opcin se divide en 30 o ms pasos, ya que de otro modo la
aproximacin sera muy gruesa. En cada intervalo temporal, hay un movimiento
binomial del precio del stock. Con 30 intervalos hay 31 precios finales, y 230 (1,073
millones) caminos de precios posibles.
Los valores de u y d se determinan a partir de la volatilidad del precio del activo, .
Una de las mltiples posibilidades es definir u = e

; d = 1/ u

Un argumento Lmite
Supongamos que la opcin vence en T y estamos en t. Si dividimos el intervalo (T-t) en
intervalitos ms y ms pequeos. Suponga que dividimos el intervalo (T-t) en n
intervalitos de dimensin t; de modo que (T-t) = nt
Cul es el lmite de la secuencia de precios de la Call que obtenemos? La respuesta
depende de la forma en que escalemos los parmetros de los modelos binomiales
cuando nos movemos a lo largo de la secuencia.
Procedamos de modo que la media y la varianza del cambio en el precio del stock a lo
largo de la secuencia permanezcan constantes. Consideremos una realizacin de j subas
en el precio.
S T = S t u j d n j , entonces, definiendo ln S = ln S T ln S t tenemos:
ln S = j ln u + (n j ) ln d = j ln

u
+ n ln d . Calculamos la esperanza y varianza:
d

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u
u
E [ ln S ] = E ( j ) ln + n ln d , y la varianza: V [ ln S ] = V ( j ) ln
d
d

RFID
2

Como j se distribuye Binomial(n,q)13, la esperanza es E(j)=nq y la varianza V(j)=nq(1q)

E [ ln S ] = q ln + ln d n n
d

2
u
V [ ln S ] = q (1 q) ln n n
d

Supongamos que se elige u = e

; d = 1/ u y q =

1 1
+
t
2 2

2 (T t )
(T t )
Tomando n = (T t ) y 2 n = 2
n

Cuando n tiende a infinito, n (T t ) y 2 n 2 (T t )


Usando el TCL puede mostrarse que:

C S x + (T t )

2
ln(S / X ) + r
2

x
(T t )

X
e

r (T t )

(x )

(T t )

donde (a) es la funcin de distribucin Normal evaluada en a.

13

Donde q es la probabilidad de un movimiento al alza de precios

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Modelo para el comportamiento del precio de los Activos


Cualquier variable cuyo valor cambia a lo largo del tiempo en forma incierta se dice que
sigue un proceso estocstico (PE). Los PE pueden clasificarse en PE de tiempo discreto
y continuo.
Un PE de tiempo discreto es uno donde el valor de la variable slo puede cambiar en
determinados puntos en el tiempo, mientras que en uno de tiempo continuo el cambio
puede ocurrir en cualquier momento.
Los PE tambin pueden clasificarse en PE de variable discreta y continua. Los primeros
son aquellos en donde la variable slo puede tomar determinados valores, y en los
segundos la variable puede tomar cualquier valor dentro de determinado rango.

La propiedad de Markov
Un proceso de Markov es un PE particular, donde slo el valor presente de la variable
es relevante para predecir el futuro. E ( X T / X t , X t 1 , X t 2 , ...) = E ( X T / X t ) .
Generalmente se supone que los precios de los stocks siguen un proceso de Markov.
Esto es consistente con la forma dbil de la eficiencia de mercado, la que dice que el
precio presente de un stock "confisca" toda la informacin contenida en los precios
pasados. Si esta forma de la eficiencia de mercado no se verificara sera posible para un
analista grfico realizar consistentemente ganancias por encima de las normales
analizando los precios pasados. Hay poca evidencia de que esto ocurra, y es la
competencia en el mercado la que hace que esta forma de la eficiencia se verifique.

Proceso de Wiener
Un proceso de Wiener es una forma particular de un PE de Markov. Se us en Fsica
para describir el movimiento de una partcula que est sometida a un gran nmero de
pequeos impactos moleculares. Se denomina tambin Movimiento Browniano.

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Considere un pequeo intervalo de tiempo t, y definamos z como el cambio en z


durante t. z debe cumplir 2 propiedades bsicas para que z siga un proceso de
Wiener:
1- z = t , con N[0,1] (media 0, varianza 1).
2- zt1 y zt2 son independientes para todo t1, t2.
De la propiedad 1 surge que zN[0, t] (media 0, varianza t).
De la propiedad 2 surge que z sigue un proceso de Markov.
z (T ) z (0) = i =1 i t
N

Si consideramos el cambio en z entre T y ahora (t=0), tenemos:


Donde N=T/t. Los i son extracciones independientes de una N[0,1].
Por las propiedades 1 y 2, z(T)-z(0) N[0, T] (desvo standard =

T)

Como puede apreciarse, el hecho de definir a z = t en vez de z = t tiene


sentido para hacer que la varianza sea proporcional al intervalo de tiempo considerado
(las varianzas son aditivas cuando hay independencia). Obsrvese que la incertidumbre
respecto al valor de la variable crece como la raz cuadrada de la distancia.
Un proceso de Wiener es el lmite cuando t0 del proceso que se describi para
caracterizar a z. dz = dt . Lo escribimos z SBM.

Proceso de Wiener Generalizado


dx = adt + bdz , con a y b constantes y z SBM.

Para comprender mejor la definicin previa, omitamos por un momento la parte


estocstica:
dx=adt, integrando resulta:

dx=adt x = x0 + at, con x0 el valor de x en t=0. En un intervalo de tiempo de


dimensin T, x cambia en aT. El trmino bdz agrega variabilidad al camino seguido
por x. En un intervalo de tiempo t, el cambio en x ser:
x = at + b t . Con lo cual xN[at, b2t]. De igual modo, el cambio en x en un
intervalo de dimensin T ser: x(T)-x(0) N[aT, b2T]

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Proceso de ITO
Es un Proceso de Wiener Generalizado, donde a=a(x,t) y b=b(x,t)

dx = a( x, t )dt + b( x, t )dz .

El proceso para los precios de los Stocks


Un aspecto clave de los precios de los stocks es que el retorno porcentual esperado
requerido por los inversores, es independiente del precio del stock. Por tanto, el
supuesto de tendencia constante en un BM generalizado debe sustituirse por el de
tendencia constante expresada como proporcin del precio del stock.
Ello implica que si el precio del stock es S, la tasa de crecimiento esperada es S, para
constante. En un intervalo t el crecimiento esperado de S es St Si la varianza fuera
0, tendramos: dS = Sdt , sea

dS
= dt , es decir, S = S 0 e t
S

En realidad, los precios tienen volatilidad, y un supuesto razonable es que la varianza


del retorno en un corto perodo t es la misma, ms all del precio del stock. Llamando
2 a la varianza del cambio proporcional en el precio del stock, tenemos que 2S2t es
la varianza del cambio en S, durante t. Ello permite escribir dS como:

dS = Sdt + Sdz , lo que es lo mismo, como:

dS
= dt + dz .
S

Donde representa la tasa esperada de retorno, y la volatilidad del precio.

dS = Sdt + Sdz generalmente se refiere como Movimiento Browniano Geomtrico.


La versin discreta es
De all se deriva que

S
= t + z = t + t , con y supuestos constantes.
S
S
N [ t , 2 t ]
S

LEMA de ITO
El precio de cualquier derivativo depende de la o las variables estocsticas subyacentes
y del tiempo. Un resultado importante, descubierto por el matemtico K. Ito en 1951, se
conoce como Lema de Ito.
Supongamos que el valor de una variable S sigue un proceso de Ito:
dS = ( S , t )dt + ( S , t )dz ; y tenemos una variable G=G(S,t). Si desarrollamos el dG en
torno al punto (S,t), tenemos:

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dG =

RFID

1 2G 2 1 2G 2 2G
G
G
dt +
dSdt
dS +
dS +
dt +
2 S 2
2 t 2
St
S
t

El lema de Ito dice que los trminos dt2 y dSdt son despreciables, pero no as dS2.
dG =

2
G
[ ( S , t )dt + ( S , t )dz ] + G dt + 1 G2 2 ( S , t )dz 2 . De el trmino dS2 slo
2 S
t
S

queda dz2, el cual es equivalente a dt, con lo cual tenemos:


G

G
G 1 2 G 2

( S , t )dz . Por lo tanto, G tambin


+
S
t
dG =
(
,
)
(S , t ) +
dt +
2

t
S

G 1 2 G 2
sigue un proceso de Ito, cuya tendencia es
(S , t ) +
( S , t ) y la
+
2
t 2 S
S

G
varianza 2 ( S , t ) . Una prueba completa del Lema de Ito est fuera del alcance
S
de este curso. Antes dijimos que , dS = Sdt + Sdz , con y constantes. Entonces:
G
G
G 1 2 G 2 2
S +
S dt +
Sdz . Obsrvese que S y G son afectados
+
dG =
2
S
t 2 S
S

por la misma fuente de incertidumbre, dz, lo cual ser muy importante para la
derivacin del resultado de Black-Scholes.

Aplicacin a los Contratos Forward


Supongamos que la tasa de inters libre de riesgo es constante e igual a r. Recordemos
que el contrato Forward F es igual a:
F = Se r (T t ) . Note que la derivada primera respecto a S es er(T-t), por lo cual la derivada
segunda respecto a S es 0. Entonces, aplicando el lema de Ito,
dF = e r (T t ) dS rSe r (T t ) dt = e r (T t ) Sdt + e r (T t )Sdz rSe r (T t ) dt =
dF = e r (T t ) ( r ) Sdt + e r (T t )Sdz = ( r ) Fdt + Fdz

Lo cual muestra que el proceso que sigue F, un Movimiento Browniano Geomtrico, es


igual al que sigue S, pero con una tasa de crecimiento esperada de (-r) en vez de .
Este resultado es anlogo al que viramos en la seccin de Futuros sobre Indices,
cuando vimos que la tasa de crecimiento del precio era el exceso de retorno del ndice
sobre la tasa de inters libre de riesgo.

Riesgos Financieros e Instrumentos Derivados

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Aplicacin al Logaritmo del precio del Stock


Sustituimos G por ln S. G
d ln S =

2
= 1 ; G 2 = 1 2 y G = 0 , por tanto:
t
S
S
S
S

1
1 1 2 2
1

( Sdt + Sdz )
S dt = 2 dt + dz
2
2S
2
S

Como y son constantes, esto es un proceso de Wiener Generalizado, por lo cual

2
ln S T ln S t N
2

(T t ); 2 (T t )

El Anlisis de Black-Scholes
En este captulo estudiamos la derivacin de la frmula de BS y la poderosa tcnica
conocida como Valuacin Riesgo Neutral (RN). Supondremos que la tasa de inters
libre de riesgo, r, es constante e igual para todo plazo.

Propiedad Lognormal de los precios de los Activos


Una variable tiene distribucin Lognormal si su logaritmo Nepperiano se distribuye
Normal. Si S sigue un GBM,
dS = Sdt + Sdz , entonces

2
d ln S =
2

dt + dz . De all vemos que lnS sigue un proceso de Wiener

generalizado. El cambio de lnS entre t y T se distribuye Normal:

2
ln S T ln S t N
2

(T t ), T t , de donde:

2
ln S T N ln S t +
2

(T t ), T t . Ello muestra que lnST se distribuye

Normal, por lo que ST se distribuye Lognormal. El desvo standard de lnST es


proporcional a

T t , lo que implica que nuestra incertidumbre con relacin a lnST es

proporcional a la distancia desde la que miramos. La forma de la distribucin


Lognormal es asimtrica, por lo que la media, mediana y modo son todos diferentes.

La E ( S T ) = Se (T t ) y la varianza es V ( S T ) = S 2 e 2 (T t ) e

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(T t )

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La Distribucin de la Tasa de Retorno


La tasa de retorno anual de capitalizacin instantnea, , se define como la que hace:
S T = Se (T t ) , por lo que =

1
2

[ln(S T ) ln(S t )] . De ah, N
;

T t
2
T t

2
La tasa esperada de retorno de capitalizacin instantnea es entonces E ( ) =
2

lo cual puede sorprender, ya que antes se dijo que el valor esperado de la tasa de retorno
en cualquier intervalo (pequeo) era .
Lo anterior puede conciliarse si se observa que el valor esperado del stock en T, ST, es

E(ST)=E(Ste(T-t))=StE(e(T-t)), y E e (T t ) = e (T t ) .

Estimacin de la Volatilidad a partir de datos histricos.


S
Si definimos u i = ln i , entonces ui es la tasa de retorno de capitalizacin
S i 1

instantnea (no anualizada). s =

1 n
(u i u ) 2 . El desvo standard de los ui es
n 1 i =1

.
La variable s es una estimacin de . De donde puede estimarse como s* =
El error standard de esa estimacin es aproximadamente

s*
2n

. Como puede cambiar

a lo largo del tiempo, no siempre es cierto que cuanto ms datos mejor para su clculo.
Un compromiso que funciona es usar datos de cierre de los ms recientes 90 a 180 das.
Una prctica que tambin se usa es emplear tantos datos para su clculo como el largo
del perodo al que se va a aplicar: si se va a valuar una opcin a 2 aos, usar 2 aos de
datos. Discutir das calendario y das hbiles. Discutir das ex - dividendos.

Conceptos subyacentes a la ecuacin diferencial de BS


La ecuacin diferencial de BS es una ecuacin que debe satisfacer el precio f de
cualquier derivativo sobre un stock que no pague dividendos.

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El anlisis es similar al del modelo Binomial. Se construye un portafolio sin riesgo


consistente de una posicin en la opcin o el derivativo de que se trate y una posicin en
el activo subyacente. Si no hay oportunidades de arbitraje, el retorno de ese portafolio
ser r. La razn por la cual se puede constituir un portafolio libre de riesgo es que el
precio del activo y el de la opcin son afectados por la misma fuente de incertidumbre:
los movimientos del precio del stock.
Supongamos que en determinado momento, la relacin entre pequeos cambios en el
precio de S y el de la opcin, C, es: C = mS . Un portafolio libre de riesgo sera una
posicin corta en m Stocks, y una opcin Call. El problema que distingue este anlisis
del Binomial, es que este portafolio es 0 riesgo slo por un instante. Para permanecer
as, se debe rebalancear continuamente.

Supuestos
1- dS = Sdt + Sdz , y constantes.
2- Se permite el short selling, con pleno uso del producido.
3- No hay impuestos ni costos de transaccin. Todos los activos son perfectamente
divisibles
4- No hay pago de dividendos durante la vida del derivativo.
5- No hay oportunidades de arbitraje sin riesgo.
6- El comercio de los activos es continuo.
7- La tasa de inters libre de riesgo es constante e igual para todo t.

Derivacin de la ecuacin diferencial de BS


dS = Sdt + Sdz . Si f es el precio de una Call, o de cualquier otro derivativo sobre S; f
ser funcin de S y t. Aplicando el lema de Ito:
f
f
f
f 1 2 f 2 2
f
1 2 f
2
df =
dS +
dS +
dt = S +
S dt + Sdz
+
2
2
S
2 S
t
t 2 S
S
S

La versin discreta de lo anterior es:


f
f 1 2 f 2 2
f
S = St + Sz , y f = S +
+
S t + S z .
2
t 2 S
S
S

La simple apreciacin de lo anterior permite ver que el riesgo est asociado al


componente z, y que es comn a ambas expresiones. Si construimos un portafolio con
1 derivativo y f / S unidades del Stock, tenemos:

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=f

RFID

f
f
S
S . El cambio en el perodo t es = f
S
S

f 1 2 f 2 2
= +
S t ; pero como esa ecuacin no depende de z, el portafolio
2
t 2 S

est libre de riesgo en t, por lo cual debe rendir r:


f

= rt = rf r
S t . Utilizando esta ecuacin y la anterior, llegamos a la
S

ecuacin diferencial de BS:


f
f 1 2 2 2 f
+ rS
+ S
= rf
t
S 2
S 2
Esta ecuacin tiene muchas soluciones, dependientes a todos los derivativos que puedan
definirse con S como la variable subyacente. El derivativo particular en cada caso
depende de las condiciones iniciales/finales que se empleen. En el caso de una Call
Europea, esas condiciones son, cuando t=T, f = Max(S-X,0). En el caso de una Put
Europea, f = Max(X-S,0).

Ejemplo de un Forward
Un contrato forward sobre un stock que no paga dividendos, depende de S. Entonces
debe satisfacer la ecuacin de BS. Sabemos que f = S Ke r (T t ) , donde K es el precio
de entrega.
f
f
2 f
r (T t )
,
En este caso,
= 0 . Sustituyendo en la ecuacin de BS,
= rKe
= 1, y
t
S
S 2
tenemos: rS rKe r (T t ) = rf , es decir, S Ke r (T t ) = f , lo que demuestra que verifica
la ecuacin de BS.

Valuacin Riesgo-Neutral
Este instrumento es una de las herramientas ms importantes para el anlisis de
derivativos, introducido por John C. Cox and Stephen A. Ross. Proviene de una
propiedad clave de la ecuacin del clculo del precio de los derivativos, y es que esa
ecuacin no involucra ninguna variable que se vea afectada por la actitud de los
inversores frente al riesgo. Ello da lugar al empleo de un ingenioso argumento:

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Si la actitud frente al riesgo no interviene en la ecuacin, no puede afectar su solucin,


por tanto, cualquier supuesto puede hacerse a ese respecto, en particular, que los
inversores son neutrales frente al riesgo.
En un mundo donde los inversores fueran neutrales frente al riesgo (RN), el retorno
esperado de todos los activos debera ser r , la tasa libre de riesgo, ya que los inversores
no necesitan ningn estmulo para ser inducidos a tomar riesgos. El valor presente de
cualquier flujo de caja en un mundo as (RN) se obtiene descontando el valor esperado a
dicha tasa r .
Considere por ejemplo un derivativo que paga alguna funcin del precio del activo
subyacente en T:

Primero, se calcula el valor esperado del derivativo en T, bajo el supuesto de que


el retorno esperado del activo subyacente es r en vez de .

Ese valor esperado es luego "llevado" al momento presente, usando la tasa r para
descontarlo y obtener as su precio.

Cuando nos movemos de un mundo RN a uno averso al riesgo (RA), dos cosas pasan: La
tasa esperada de crecimiento del precio del activo subyacente cambia, y la tasa adecuada
para descontar cualquier pago del derivativo tambin cambia. Y ocurre que esos dos
efectos se compensan exactamente, i.e.:

Pt = e (T t ) E F {V (T )} = e r (T t ) E RN {V (T )}
Donde EF representa el valor esperado calculado en base a las probabilidades "fsicas",
ERN representa el valor esperado calculado en base a las probabilidades "Riesgo

Neutrales" y V (T ) representa el valor (estocstico) del derivativo en T > t .

Lo esencial del principio de valuacin Riesgo-Neutral no es que suponga no que

los inversores son neutrales frente al riesgo, sino que, debido a que la actitud frente al
riesgo es irrelevante para determinar el precio de un derivativo, cualquier
supuesto puede hacerse en ese sentido, y por supuesto la neutralidad frente al riesgo

simplifica enormemente las cosas, ya que no es preciso estimar , y podemos


simplemente usar r para descontar flujos futuros.

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Aplicacin a un contrato Forward sobre un stock


Supondremos r constante e igual para todo t. Considere un contrato Forward que vence
en T. El valor del contrato al vencimiento es ST-K. De acuerdo al argumento de
valuacin RN; el valor del forward en t<T es el valor esperado en T en un mundo RN,
descontado a la tasa r.

f = e r (T t ) E (S T K ) , donde E () denota esperanza en un mundo RN

f = e r (T t ) E (S T ) e r (T t ) K . La tasa de crecimiento del precio del stock en un mundo

RN es r, por lo cual: E (S T ) = Se r (T t ) , de donde f = S e r (T t ) K , tal como


derivramos antes.

Frmulas de precios BS
El mismo argumento utilizado para resolver el precio de un forward puede emplearse
para una opcin Call europea.
El valor esperado de una Call en un mundo RN es:

E [max(S T K ,0 )], de donde y por similar razonamiento que antes:

c = e r (T t ) E [max(S T K ,0)]

En un mundo RN, lnST se distribuye N ln S + r


2

(T t ), T t donde se ha

sustituido por r, debido al argumento RN.


El resultado es:
c = SN (d 1 ) Xe r (T t ) N (d 2 ) , donde N(x) es el valor de la funcin de distribucin
Normal en x, y:

d1 =
d2 =

ln(S / X ) + (r + 2 / 2)(T t )

T t
ln( S / X ) + (r 2 / 2)(T t )

T t

= d1 T t

La call tambin puede escribirse como: c = e r (T t ) SN (d 1 )e r (T t ) XN (d 2 )

N(d2) es la probabilidad que la opcin se ejercite (en un mundo RN), de modo que
XN(d2) es el precio de ejercicio veces la P() de que ese precio se pague. La expresin

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[SN (d )e

r (T t )

RFID

]es el valor esperado de una variable que iguala ST si ST>X y 0 en otro

caso en un mundo RN. Esto da una interpretacin a los trminos en la ecuacin de BS, y
muestra que es consistente con valuacin RN. El valor de una Call Americana es c=C.
El valor de una Put Europea se puede derivar del mismo modo, o emplear la paridad
Put-Call.
p = Xe r (T t ) N (d 2 ) SN (d 1 )
No hay frmula exacta para la Put Americana.
Discutir propiedades de las frmulas BS para valores extremos.

Warrants emitidos por una compaa sobre su propio stock


La frmula de BS, con alguna modificacin para considerar el efecto disolucin, se
puede usar para valuar warrants europeos emitidos por una compaa sobre su propio
stock.
Suponga una compaa con N acciones y M warrants Europeos. Cada Warrant capacita
al tenedor a comprar acciones de la compaa en T, a un precio X.
Si VT es el valor de las acciones de la empresa (incluyendo Warrants) en T y el tenedor
de los Warrants ejerce, la compaa recibe MX, y el valor de las acciones de la
empresa sube a VT + MX. Ese valor se reparte entre N+M acciones, con lo que el
precio de la accin pasa a

VT + MX
. El resultado para el tenedor del Warrant es:
N + M

VT + MX

N VT

X =
X . El resultado para el poseedor del Warrant es

N + M
N + M N

por lo tanto:
valor de

N
V

mx T X ;0 . Ello muestra que el valor del Warrant es el


N + M
N

N
opciones call normales sobre V/N, donde V es el valor de las
N + M

acciones de la compaa. V=NS + MW, donde S es el precio de las acciones y W es el


del Warrant: , aqu se usa directamente la frmula de BS, con:
M
W
N

i-

El precio del stock, S, se reemplaza por S +

ii-

La volatilidad, es la volatilidad de la "equity" de la Compaa, es decir, la


volatilidad del valor de las acciones + los warrants, no slo de las acciones.

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iii-

La frmula es multiplicada por

RFID

N
N + M

Cuando se hacen esos cambios, se termina con una frmula para W como funcin de W,
y se resuelve numricamente.

Volatilidad Implcita
Es la volatilidad implcita en el precio de la opcin. Se puede utilizar para calcular el
precio de una nueva opcin.
Como hay diferentes opciones sobre el mismo stock, pueden calcularse diferentes
volatilidades; lo cual da paso a la idea de ponderarlas. Cuanto ms cerca de estar "at the
money", ms sensible a la volatilidad ponderar ms esa volatilidad.

Causas de la Volatilidad
La volatilidad puede deberse al arribo aleatorio de nueva informacin con relacin al
retorno del activo, o puede ser inducida por el trading.
La investigacin emprica favorece la hiptesis que la volatilidad, hasta cierto grado, es
consecuencia del trading. Vol. Anual = Vol.Diaria # de.T .days

Dividendos
Supuesto: Monto y momento de los dividendos perfectamente predecible
(tax/correction).
i-

Opciones Europeas: Pensar el precio del stock como un componente riesgoso y


uno libre de riesgo (el dividendo). Se corrige el precio del stock por el
dividendo: S*= S-e-rtddiv

ii-

Opciones Americanas: Una opcin call americana sobre un stock que no paga
dividendos no se ejerce nunca antes del vencimiento. Una extensin del
argumento muestra que en el caso de stocks con dividendos, si la opcin se
ejerce antes del Vto, slo se hara un instante antes de una ex-date.

Supongamos que se esperan n pagos y t1<t2<...<tn son los momentos antes de cada
pago, D1, D2,...Dn.
Comencemos con tn. Si se ejercita, el inversor recibe S(tn)-X. Si no se ejercita, el precio
del stock cae a S(tn)-Dn. El valor de la opcin es C S(t n ) - D n - Xe -r(T- t n )

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Por tanto, si S(t n ) - D n - Xe -r(T- t n ) S (t n ) X , es decir, si D n X 1 - e -r(T- t n ) no ser

ptimo ejercitar en tn. Si pasa lo contrario, D n X 1 - e -r(T- t n ) puede mostrarse que ser
ptimo ejercer, para un valor suficientemente alto S(tn).

Aproximacin de Black.
Se calcula el precio de las Call con vencimiento T y tn, y se hace el precio de la Call
igual al mayor de ambos. Una aproximacin mejor, que no veremos, es la de Roll,
Geske y Walley.

Opciones sobre Indices de Stocks, Monedas, y Futuros


Se extiende el anlisis de BS para cubrir opciones Europeas sobre un stock que paga un
dividendo continuo. Luego se explota la analoga entre Indices de Stocks, Monedas y
muchos precios de Futuros con los stocks que pagan dividendos continuos.

Extensin de Black-Scholes
El pago de un dividendo de $q, provoca una cada en el precio del stock por ese monto.
Si el precio del stock, con un pago continuo de dividendos a una tasa de $q, pasa de S a
ST en un lapso (T-t), en ausencia de dividendos pasara de S a STeq(T-t), o, lo que es lo
mismo, si vale Se-q(T-t) en t, valdr ST en T.
Ese argumento muestra que se obtiene la misma distribucin de probabilidad para el
precio del stock en T, en los siguientes casos:
i-

El stock comienza valiendo S en t, y paga un dividendo continuo de $q.

ii-

El stock comienza valiendo Se-q(T-t) en t, y no paga dividendo.

Ello permite aplicar la siguiente regla: Cuando se vale una opcin europea sobre un
stock que paga un dividendo continuo conocido igual a q, con duracin (T-t), se reduce
el precio actual del stock desde S a Se-q(T-t) y se vala la opcin como si el stock no
pagara dividendos.

Lmites para el precio de las Opciones


Previamente se establecieron diversos lmites para los precios de opciones europeas. El
lmite inferior para la call se convierte en: c > mx(Se q (T t ) Xe r (T t ) ,0 ) en tanto que

para la put es p > mx Xe r (T t ) Se q (T t ) ,0

Estos resultados pueden probarse tambin considerando:

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En el caso de la Call, un portafolio consistente de una call europea y $Xe-r(T-t) y otro


con e-q(T-t) acciones, con los dividendos reinvertidos en stock adicional.

En el caso de una Put, un portafolio con una Put europea y e-q(T-t) acciones, con los
dividendos reinvertidos en stock adicional, y otro con $Xe-r(T-t) .

Paridad Put-Call
Reemplazando S por Se-q(T-t) en la ecuacin de la paridad Put-Call, se obtiene:
p = c + Xe r (T t ) Se q (T t ) Alternativamente, se puede pensar en 2 portafolios:
un portafolio consistente de una call europea y $Xe-r(T-t) y otro con una Put europea y
e-q(T-t) acciones, con los dividendos reinvertidos en stock adicional

Frmulas de Precios
c = Se q (T t ) N (d 1 ) Xe r (T t ) N (d 2 ) ; y p = Xe r (T t ) N (d 2 ) Se q (T t ) N (d 1 ) . Donde
d1 =
d2 =

ln( S / X ) + (r q + 2 / 2)(T t )

T t
ln( S / X ) + (r q 2 / 2)(T t )

T t

= d1 T t

Si los dividendos no fueran constantes durante la vida de la opcin, las frmulas igual
valen, pero con q representando el dividendo promedio anualizado durante la vida de la
opcin.

Valuacin Riesgo-Neutral
El precio del stock S sigue el siguiente proceso: dS = Sdt + Sdz .
Si f es el precio de una Call, o de cualquier otro derivativo sobre S; f ser funcin de S y
t. Aplicando el lema de Ito:
f
f 1 2 f 2 2
f
S dt + Sdz . Construimos un portafolio constituido
+
df = S +
2
t 2 S
S
S

por -1 unidades del derivativo y +

=f +

f
unidades del stock. El valor del portafolio es:
S

f 1 2 f 2 2
f
S , y = +
S t . En el perodo t, el portafolio produce
2
S
t 2 S

ganancias de capital por y dividendos por qS

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f
t . Por tanto, la ganancia total del
S

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f 1 2 f 2 2
f
portafolio es W =

S + qS t . Esa expresin es independiente


2
S
t 2 S

de z, con lo cual es libre de riesgo, por tanto W=rt. Combinando las expresiones
anteriores:
f
f 1 2 2 2 f
+ (r q) S
+ S
= rf
t
S 2
S 2

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Opciones sobre Indices de Stocks


Cotizacin
Pg. 264. Mostrar ejemplos.
Referencia a LEAPS (Long Term Equity Anticipation Securities). Estos contratos de
plazo ms largo duran hasta 3 aos. Los LEAPS sobre ndices vencen en Diciembre.
En stocks individuales vencen en Enero.

Asegurar el Portafolio
Las opciones sobre ndices pueden usarse para limitar el riesgo de cada de precios. Un
portafolio bien diversificado con un beta de 1 respecto a un ndice, puede protegerse
comprando una opcin put con un strike de X, por cada 100S dlares.

Cuando el Beta del Portafolio no es 1


Supongamos que el beta es 2, por tanto no se espera que el portafolio refleje el ndice.
El portafolio vale U$S 1:. Suponga que r=12%, que el retorno por dividendos para el
portafolio y para el ndice se espera sea 4%, y el ndice vale actualmente $250.
La tabla siguiente muestra la relacin esperada entre el ndice y el portafolio en 3 meses.
Indice es 3 meses

260

Retorno por cambio en el Indice

260/250 - 1 = 4% en 3 meses

Dividendos del Indice

3/12 x 4% = 1% en 3 meses

Retorno total del ndice

4% + 1% = 5% en 3 meses

Tasa de inters libre de riesgo

3/12 x 12% = 3% en 3 meses

Exceso de retorno Indice sobre FRR

5% - 3% = 2% en 3 meses

Exceso de retorno del portafolio s/ FRR

2 (Beta) x 2% = 4% en 3 meses

Retorno del portafolio

3% (FRR) + 4% (Exceso) = 7% en 3 meses

Dividendo del Portafolio

3/12 x 4% = 1% en 3 meses

Aumento en el valor del portafolio

7% - 1% = 6% en 3 meses

Valor del portafolio

$1: x (1+ 0.06%) = $1.06:

Si S es el valor del ndice, se deben comprar contratos Put por cada $100S. Supngase
que el valor a proteger es $0.9: Operando se muestra que el valor correcto strike es 240.
100S=25.000, $1:/25.000=40; como Beta=2, 40x2=80 Puts.

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Valuacin
Cuando se evalan opciones sobre ndices, se asume generalmente que el Indice GBM
Ello permite emplear las frmulas precedentes para evaluar opciones europeas sobre
ndices. En esas frmulas se supuso que los dividendos se pagaban continuamente, y
que la tasa de dividendos era constante. Este supuesto pude relajarse sin problemas. Lo
que se necesita es estimar el dividendo, y fijar q al yield del dividendo promedio.
En USA los dividendos se pagan tpicamente en la 1 semana de Febrero, Mayo, Agosto
y Noviembre. Por tanto, en cualquier momento el valor correcto de q es probable que
dependa de la vida de la opcin. En otros pases la estacionalidad es incluso ms
pronunciada.

Opciones sobre Monedas


El Philadelphia Exchange (PHLX) comenz a transar opciones sobre monedas en 1982.
Las monedas transadas incluyen: Dlar Australiano, Dlar Canadiense, Libra Esterlina,
Euro, Yen y Franco Suizo. Para la mayora transa opciones Europeas y Americanas.
Mucho intercambio ocurre fuera de cambios organizados.
Las opciones en divisas son una alternativa a la cobertura con forwards. Estos ltimos
cierran la posicin en tanto aquellas actan como un seguro. El seguro no es gratis.

Cotizacin
Las opciones del PHLX se transan con vencimientos en Marzo, Junio, Setiembre y
Diciembre por hasta 9 meses de plazo. Tambin se transan con vencimiento en cada uno
de los prximos 2 meses. Por ltimo, tambin se transan opciones con vencimiento
Junio y Diciembre por hasta 3 aos. Vencen el Viernes previo al tercer Mircoles del
mes de vencimiento. Para las opciones "EOM" es el ltimo Viernes.

Valuacin
Para valuar las opciones, se expresa el tipo de cambio en dlares (dlares por unidad).
Suponemos que S GBM, y es anloga a un stock que paga dividendo continuo (rf).
c = Se

r f (T t )

N (d 1 ) Xe r (T t ) N (d 2 ) ; y p = Xe r (T t ) N (d 2 ) Se

Riesgos Financieros e Instrumentos Derivados

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r f (T t )

N (d 1 ) .

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Donde
d1 =
d2 =

ln(S / X ) + (r r f + 2 / 2)(T t )

T t
ln(S / X ) + (r r f 2 / 2)(T t )

T t

= d1 T t

tanto r como rf se asumen constantes e iguales para todo vencimiento. Las opciones
sobre monedas son simtricas (Call eur/us$- Put us$/eur).
Sabemos de antes que la cotizacin Fwd es F = Se

( r r f )(T t )

, lo que permite reformular

las ecuaciones precedentes:


c=e

r (T t )

[FN (d1 ) XN (d 2 )] ; y

p = e r (T t ) [ XN (d 2 ) FN (d 1 )] .

Donde
d1 =
d2 =

ln( F / X ) + (+ 2 / 2)(T t )
T t
ln( F / X ) + ( 2 / 2)(T t )

T t

= d1 T t

Opciones sobre Futuros


El ejercicio de la opcin deja al tenedor con una posicin (larga o corta) en el futuro que
se trate ms un monto en caja igual a la diferencia entre el precio del futuro y el strike.

Popularidad de las opciones sobre Futuros


Generalmente la entrega del Futuro es ms fcil que la del Spot, adems no implica la
entrega del subyacente, y son canceladas en cash. Por otra parte, son ms econmicas
para transar.

Modelo de Black
En 1976 Black desarroll un modelo para preciar opciones sobre futuros. El supuesto
bsico es que el precio subyacente, F, sigue un GBM.
dF = Fdt + Fdz
Ello implcitamente es equivalente a tratar a F como pagando un dividendo continuo e
igual a r. Las frmulas de valuacin son las mismas que recin vimos.

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La tasa de crecimiento esperada del precio del Futuro


La tasa de crecimiento esperada en un mundo Risk-Neutral de un activo que paga
dividendos a una tasa q, es (r-q). En este caso (r-r)=0. Como no cuesta nada entrar en un
contrato a futuro, eso es lo que debe ser en un mundo Risk-Neutral.
Este resultado es sumamente general, se aplica a todos los futuros, con tasas de inters
determinsticas o estocsticas.

F = E ( FT ) . Pero como FT = ST, resulta que F = E ( S T ) . Por tanto, para todos los
activos, el precio Futuro iguala al futuro precio Spot esperado en un mundo RN.

Paridad Put-Call
Si FT es el precio del futuro al vencimiento, un portafolio formado por una Call europea
+ $ Xe-r(T-t) valdr al vencimiento:
max[FT - X, 0] + X = max[FT , X].
Por otra parte un portafolio formado por $ Fe-r(T-t) + un contrato a Futuro + una Put
europea valdr al vencimiento:
F + (FT - F) + max[X - FT , 0] = max[FT , X]. Ambos portafolios valen lo mismo al
vencimiento, entonces deben valer lo mismo hoy:
c + Xe-r(T-t) = p + F e-r(T-t)
Si se sustituye S por F e-r(T-t) en la paridad Put-Call derivada antes, se llega a igual
resultado.

Opciones Europeas sobre Futuros vs Opciones Europeas


sobre Spot
El precio a futuro de cualquier activo es igual al precio contado al vencimiento del
contrato. De ah una opcin Europea sobre un futuro vale lo mismo que la
correspondiente opcin Europea sobre el spot si el vencimiento del contrato a futuro
coincide con el de la opcin.

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Opciones Americanas sobre Futuros vs Opciones Americanas


sobre Spot
Razones para la diferencia. Ver Hull, captulo 12, pg. 279.
Enfoque General para valuar Derivativos

Este enfoque se puede emplear cuando hay varias variables subyacentes, siguiendo
procesos estocsticos en tiempo contnuo, y no requiere que esas variables correspondan
a precios de "traded securities14".
Una nica variable subyacente
d = mdt + sdz donde m es la tasa esperada de crecimiento de y s es le volatilidad

de . Ambos dependen slo de y t.


Supongamos que f1 y f2 son los precios de 2 derivativos que dependen slo de y de t.
Su resultado es una funcin de en algn momento futuro. Aplicando el lema de ITO a
f1 y f2 obtenemos:
df 1 = 1 f 1 dt + 1 f 1 dz , y df 2 = 2 f 2 dt + 2 f 2 dz . Las versiones discretas son:
f 1 = 1 f 1 t + 1 f 1 z , y f 2 = 2 f 2 t + 2 f 2 z .

Podemos eliminar z formando un portafolio momentneamente libre de riesgo con


(-1 f1 ) unidades de f2 y (2 f2) de f1.
= ( 2 f 2 ) f 1 ( 1 f 1 ) f 2
= 2 f 2 f 1 1 f 1 f 2
De donde, = ( 1 2 f 1 f 2 2 1 f 1 f 2 )t , y como es momentneamente libre de
riesgo, debe rendir la tasa libre de riesgo: = rt. De all:

1 r 2 r r
=
=
=
2

14

Activo que se posee slo para inversin por un nmero significativo de personas. Acciones, Bonos, Oro
y Plata lo son, pero la mayora de las commodities no. La distincin es importante para el empleo de la
valuacin RN.

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Precio de Mercado del Riesgo

Si f es el precio de un activo que depende slo de y t, con df = fdt + fdz , entonces


, que en general depender de y t pero no de la naturaleza del derivativo, se conoce
como el precio de mercado del riesgo de .

r = . La variable puede interpretarse (no rigurosamente) como la "cantidad"


de riesgo presente en f. Existe una analoga con el CAPM.
Ecuacin Diferencial

Usando el lema de ITO sobre f, obtenemos:


f
f 1 2 2 2 f
+ m
+ s
t
2
2
f
f = s

f =

Sustituyendo en r = ; obtenemos la ecuacin diferencial que debe satisfacer f:


f
f
2 f
1
+
(m s ) + s 2 2
= rf . Esta ecuacin tiene una estructura muy similar a la de
t

2
2
Black Scholes, con S reemplazado por y q = r - m + s, para valuar un derivativo
sobre un stock que paga un rendimiento por dividendos igual a q. Esta observacin da
un camino para extender el resultado de valuacin RN al caso en que la variable
subyacente no es el precio de un "activo transable".
Valuacin RN con una nica variable subyacente

Para resolver el precio de un derivativo sobre un activo que paga dividendos a una tasa
q, usando valuacin RN; se sustitua la tendencia de S por (r-q). Aqu debemos sustituir
la tendencia de por r - (r - m + s) = m - s, y descontando el resultado esperado a la
tasa libre de riesgo.
Ejemplo: Suponga que es el precio de un stock que no paga dividendos: Usando

r = , tenemos m r = s , o sea, m s = r .Esto muestra que cambiar el retorno


esperado de a m - s es equivalente a establecer el retorno igual a r.
Riesgo Tasa de Inters

La tasa de inters no es un "activo transado". Los retornos de Bonos y Acciones estn


tpicamente correlacionados negativamente con los cambios en la tasa de inters.
Suponga que se agrega a un portafolio un activo correlacionado positivamente con
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alguna tasa de inters, por ejemplo, la tasa de inters a 1 ao. Ese activo tender a
reducir el riesgo del portafolio. El poseedor del portafolio estar dispuesto a aceptar ese
activo a un rendimiento inferior al de la tasa de inters libre de riesgo.
Suponga que la tasa de inters es y que sigue el proceso d = mdt + sdz , y que el
activo que estamos analizando tiene un precio f y sigue l proceso df = fdt + fdz .
Como y f estn positivamente correlacionados, es positiva. Por el argumento recin
dado; < r. Entonces resulta que el precio de mercado del riesgo de la tasa de inters es
negativo, lo que a su vez implica que su tasa de crecimiento esperada en el mundo RN
es mayor que en el mundo real. El valor esperado de una tasa de inters en un mundo
RN es iguall a la fwd rate. Un precio de mercado del riesgo negativo implica entonces
que las fwd rates sean mayores que las tasas spot futuras esperadas. Este resultado
esconsistente con la teora de la preferencia por la liquidez.

Activos que dependen de varias Variables de Estado


Al final del captulo se analizan 2 resultados que extienden lo anterior a activos cuyos
precios dependen de varias variables. Suponga n variables de estado, i, que siguen
procesos de ITO:
d i = m i i dt + s i i dz i
con dzi representando procesos de Wiener y mi y si las tasas de crecimiento esperada y
las volatilidades de i respectivamente. mi y si pueden depender de una o varias de las
variables de estado y del tiempo t.
Al final del captulo se muestra que
df = fdt + i fdz i
i

donde es la tasa de retorno esperada del activo y idzi es el componente de riesgo de


ese retorno atribuible a i.
n

Tambin se muestra que

( r ) = i i
i =1

, donde i es el precio de mercado del riesgo

para i. El trmino ii mide el grado en que el retorno exigido por los inversores sobre
el activo se ve afectado por la dependencia del activo de i.

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Esta ecuacin est estrechamente vinculada a Teora de Precios de los Activos


desarrollada por Ross en 1976. La versin de tiempo continuo de del CAPM puede
verse como caso particular de esta ecuacin.
Valuacin RN con varias Variables de Estado

Un derivativo siempre puede valuarse como si el mundo fuera neutral al riesgo, en la


medida en que la tasa de retorno esperada de cada variable subyacente se asuma como
mi -isi en lugar de mi. La volatilidad de las variables y los coeficientes de correlacin
entre ellas no cambian. Este resultado fue desarrollado por primera vez por CoxIngersoll-Ross y representa una importante extensin del argumento bsico de
valuacin neutral al riesgo.
Este argumento dice que un derivativo que depende de n variables de estado i y que
proporciona un resultado en el momento T puede valuarse cambiando la tasa esperada
de retorno de cada i desde mi a mi -isi manteniendo las volatilidades y las
correlaciones incambiadas. El valor del derivativo es entonces el resultado esperado
descontado a la tasa libre de riesgo:
f = e r (T t ) E ( f T ) , donde E es la esperanza con probabilidades Riesgo Neutrales.
Si r es una variable aleatoria, se trata igual que las otras is. Para valuar un derivativo,
es preciso calcular el resultado esperado en un mundo Riesgo Neutral condicional en el
camino particular que haya seguido r. Ese resultado esperado es descontado luego al
valor promedio de los rs en el camino, y el valor esperado se toma sobre todos los
r (T t ) f T )
posibles caminos: f = E (e

Medidas Martingala-Equivalentes
Es necesario estimar el precio de mercado del Riesgo?
Cmo obtener ? Cmo obtener m? En varias situaciones es posible evitar estimar
directamente esas magnitudes.
1- Los precios de los futuros pueden usarse para proporcionar informacin sobre el
proceso que sigue una variable en un mundo Riesgo Neutral: Para un commodity de
consumo que tiene un mercado de futuros transado activamente no es necesario
estimar y m directamente. Se explica en la seccin siguiente con ms detalle.

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2- Cuando un derivativo depende de variables cuyo proceso Riesgo Neutral no se


conoce, aveces puede solucionarse el problema mirando las cosas de un modo
alternativo. Seccin siguiente.
3- Cuando modelizamos tasas de inters, la actual Estructura Temporal nos conduce
directamente al proceso seguido por ellas en un mundo Riesgo Neutral.

Derivativos que dependen de precios de Commodities


S: Precio del Commodity
F()=Precio futuro de un contrato sobre el commodity que vence en .
Si el derivativo depende del precio del commodity slo en T, podemos supones que la
variable subyacente al derivativo es F(T), porque S= F(T) en T. Como sabemos, F(T)
sigue un proceso de tendencia 0 en un mundo Riesgo Neutral.
Para opciones Americanas y otros derivativos que dependen del precio del Commodity
en ms de un momento del tiempo, necesitamos el proceso seguido por el precio del
Commodity en un mundo Riesgo Neutral. Sabemos que F = E (S T ) . Si suponemos que
la tasa de crecimiento del precio del Commodity depende slo del tiempo y que la
volatilidad del precio del Commodity es constante, entonces el proceso Riesgo Neutral
del proceso tiene la forma:
dS = (t )Sdt + Sdz

donde (t ) =

[ln F (t )]
t

Generalizacin del Lema de ITO

Suponga que una funcin depende de n variables ( x1 , x 2 , ... , x n ) y del tiempo, t.


Suponga adems que cada xi sigue un proceso de ITO dx i = a i dt + bi dz i , donde dzi es
proceso de Wiener. Cada ai y bi pueden ser funcin de todos los xi y del tiempo, t.
Una expansin de Taylor de f da:

f =
i

f
f
2 f
2 f
1
1
x i +
t +
x i x j +
x i t + ....
x i
t
2 i j x i x j
2 i x i t

El proceso que sigue cada xi puede discretizarse: xi = ai t + bi i t donde i es una


muestra aleatoria de una funcin Normal Standard.
La correlacin ij entre dzi y dzj se define como la correlacin entre i y j .

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El lim xi2 = bi2 dt y de igual modo el lim xi x j = bi b j ij dt .


t 0

t 0

Cuando t 0 los primeros 3 trminos en la expansin de f son de orden t. Todos


los dems trminos son de mayor orden, entonces:

2 f
f
f
1
bi b j ij dt
dt +
dx i +
df =
2 i j x i x j
t
i x i
Sustituyendo dxi por su expresin, resulta:

f
f 1
2 f
f
df =
ai +
bi b j ij dt +
bi dz i
+
i x

t
x
x
x

i
j
i
i
i
j
i

Derivacin de la Ecuacin Diferencial General Satisfecha por Derivativos

Considere cierto derivativo que depende de n variables de estado y del tiempo, t.


Se supone que existen al menos n+1 activos transables dependientes de alguna o todas
las variables de estado. Supongamos que no se pagan dividendos sobre ninguno de los

n+1 activos transables. Las n variables de estado, i, se supone siguen procesos de ITO:
d i = m i i dt + s i i dz i con dzi igual que antes, y mi y si la tasa de crecimiento esperada y
la volatilidad de i respectivamente. Como antes, mi y si pueden depender de una o
varias de las variables de estado y el tiempo t.
Hay n+1 activos transables, uno de los cuales es el activo bajo consideracin. La tasa de
inters libre de riesgo puede ser una de las variables de estado. Como los n+1 activos
dependen de las n variables de estado, el proceso de difusin seguido por cualquier fj es:

df j = j f j dt + ij f j dz i
i

donde
f j

2 f j
1
+
j fj =
m i i + ik s i s k i k
2 i ,k
t
i k
i i

ij f j =

f j
i

f j

s i i

j es la tasa media de retorno instantnea provista por fj y ij es el componente del


desvo standard instantneo de la tasa de retorno proporcionada por fj atribuible a i.
Como hay n+1 activos y n fuentes de riesgo, es posible formar un portafolio
instantneamente libre de riesgo. Llamando kj a la cantidad del activo j en el portafolio:

= k j f j
j

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Los kj deben elegirse de modo de eliminar el componente estocstico de los retornos de


los activos, por tanto: k j ij f j = 0
j

El retorno del portafolio queda entonces dado por:


d = k j j f j dt
j

Si no hay oportunidades de arbitraje, el portafolio debe rendir la tasa libre de riesgo

j f j = r k j f j k j f j ( j r ) = 0

f j ( j r ) = 0 y

ij

f j = 0 pueden ser consistentes slo si :

f j ( j r ) = i ij f j , o sea, ( j r ) = i ij donde los s dependen de las


i

variables de estado y el tiempo t.


Sustituyendo las expresiones para jj y ijj en esta ecuacin, resulta:
f j

f j

2 f j
f j
1
+
rf j = i
mi i + ik s i s k i k
s i i
t
i k
2 i ,k
i
i i
i

lo que se reduce a:
f j

f j

2 f j
1
(mi i s i ) + ik s i s k i k
+ i
= rf j
t
i
i k
2 i ,k
i

Eliminando los subndices de f, obtenemos la ecuacin diferencial de 2 orden que debe


satisfacer un activo cuyo precio depende de n variables de estado y el tiempo t.
2
f
f
(m i i s i ) + 1 ik s i s k i k f = rf
+ i
t
i
i k
2 i ,k
i

El derivativo en particular de que se trate, quedar determinado con las condiciones


lmite que se impongan.

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El Riesgo de Crdito (basado en trabajo Selves, Malacrida, Conde)


El Riesgo de Crdito puede definirse como la posibilidad que la contraparte de un
contrato no cumpla con las obligaciones derivadas del mismo, causando por tanto a sus
acreedores una prdida financiera. Bajo esta definicin, resulta irrelevante si la
contraparte no puede o no quiere honrar su obligacin. Es un determinante fundamental
de los precios y retornos esperados de los instrumentos financieros en general y de los
ttulos de deuda en particular.
Se han desarrollado una serie de enfoques para modelar este riesgo, los que pueden
agruparse en dos amplias categoras:
1. Los que identifican los determinantes del default en la evolucin de ciertas
variables relevantes de la contraparte, conocidos como Modelos del Valor de la
Firma y Modelos de Primer Pasaje y
2. los modelos ms recientes, conocidos como Modelos de Intensidad de
Default, que especifican de manera exgena un proceso estocstico que
gobierna el default.
Los primeros se basan en la evolucin del valor de los activos del emisor con relacin a
sus pasivos, por lo que tambin se les conoce como modelos estructurales, en tanto
modelan la evolucin de la estructura del capital de la firma. La quiebra de la firma
ocurre cuando el valor de los activos cae al punto de no poder cumplir con los pasivos
existentes. En estos enfoques la tasa de recupero se determina, generalmente, de manera
endgena.
Los Modelos de Intensidad o de forma reducida definen exgenamente un proceso
estocstico que gobierna el evento de default, y la mayora de ellos no consideran la
jerarqua de los pasivos para determinar la tasa de recupero, por lo que, a diferencia de
los modelos estructurales, dicha tasa es en general una variable exgena. Los modelos
de forma reducida demandan menor cantidad de informacin que los estructurales, lo
que ha permitido que se generalice su uso para valuar instrumentos con riesgo de
crdito.
En algunos modelos concretos no es tan clara la distincin entre uno y otro enfoque, ya
que utilizan elementos de ambas categoras.
Un mtodo que no encaja dentro de este esquema bipolar es el conocido como Mtodo
Tradicional, el cual basa su anlisis en la informacin histrica de default, a partir de la

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cual deriva los precios de los bonos de manera que el inversor sea compensado por su
prdida esperada de acuerdo a las probabilidades histricas de default.
Dentro de los modelos estructurales encontramos los modelos de valor de la firma y los
modelos de primer pasaje. Los modelos de valor de la firma usan el enfoque
desarrollado por Merton en 1974.
Merton proporcion la estructura analtica a la intuicin de Black & Scholes de
interpretar la estructura de capital de la empresa en trminos de opciones.
Los modelos de primer pasaje intentan resolver el problema del default previo al
vencimiento. A diferencia del enfoque de Merton, donde el default slo puede ocurrir al
vencimiento, estos modelos suponen que el default ocurre si el valor de la firma
atraviesa determinada frontera predeterminada (generalmente una funcin que depende
del tiempo) y la tasa de recupero15 es en general exgena al modelo. Este enfoque se
asocia al modelo de Black y Cox (1976), que es una modificacin del modelo original
de Merton.
Los enfoques de forma reducida o intensidad de default modelan el default a partir de
un proceso estocstico, donde generalmente se define un proceso de salto que regula el
pasaje de "solvencia" a default, y el parmetro relevante es la intensidad de default ().
Estos enfoques modelan slo el momento del default pero no la severidad del mismo, es
decir, la tasa de recupero usualmente se supone dada exgenamente.
Se presenta a continuacin una breve caracterizacin de cada enfoque:
Mtodo Tradicional
Este mtodo aproxima el valor de los ttulos de deuda a travs de la informacin

histrica sobre los eventos de default. De esta manera, los bonos sujetos a riesgo de
incumplimiento se valan de forma que el inversor sea compensado por la prdida
esperada de los ttulos, con base en estimaciones a partir de los registros histricos de
incumplimiento.
Tal es el caso de Fons (1994), que determina el precio de los bonos de manera que sea
consistente con las prdidas pasadas de instrumentos de anlogas caractersticas. Este
mtodo descansa en dos supuestos frgiles:
1. utiliza el comportamiento pasado como buen predictor del desempeo futuro
2. el mtodo asume que bien los inversores son neutrales frente al riesgo (el
spread sobre un bono libre de riesgo recompensa slo por la prdida esperada
15

Proporcin recuperada con respecto al monto exigible, una vez producido el default.

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por el evento de default), bien el riesgo crediticio no puede considerarse como


riesgo sistemtico, por lo cual no se requiere una remuneracin extra (prima por
riesgo).
Litterman e Iben (1991) y Hurley y Johnson (1996) recorren el camino inverso de Fons.
Derivan probabilidades implcitas de default a partir de los spreads sobre los bonos
libres de riesgo, puntualizando los primeros que dichas probabilidades no son empricas,
sino que por el contrario deben interpretarse como probabilidades riesgo neutral.
Modelos Estructurales
Modelos del Valor de la Firma
Dentro de este grupo tenemos los mtodos basados en el Modelo de Merton y sus

extensiones y aplicaciones.
Modelo de Merton
Uno de los primeros modelos para valuar bonos e instrumentos similares sujetos a

riesgo de incumplimiento, fue el desarrollado por Merton en 1974. Este modelo asume
que la capacidad de pago de una firma est determinada por el valor de sus activos (V).
Considera adems una empresa con un nico pasivo, el cual tiene un nico pago al
vencimiento (K).
Merton parti del trabajo de Black & Scholes, donde la emisin de deuda puede
interpretarse como la venta de los activos de la firma, por parte de los accionistas, pero
manteniendo para s una opcin de compra (Call) sobre dichos activos. Esto equivale a
decir que los accionistas mantienen la propiedad de los activos de la empresa y compran
a su vez una opcin de venta (Put) a los tenedores de deuda, con un precio de ejercicio
igual a K.
En frmulas, si denominamos "A" al valor de las acciones de la firma y "D" el valor de
la deuda, entonces el valor de los activos la firma iguala:

Vt = At + Dt , donde Dt = VPt (K ) es el valor presente de la deuda.


Debido al hecho que las deudas de la empresa estn limitadas a los activos de la misma
(concepto de "limited liability", los accionistas no responden con su patrimonio),
entonces al vencimiento en "T", el valor para los accionistas ser:

AT = Max(VT K ; 0) ;lo que permite visualizar el valor para los accionistas como
una opcin Call sobre el valor de los activos, con un precio de ejercicio o "strike" igual
a K. El valor para los tenedores de deuda en "T" entonces ser:

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DT = VT Max(VT K ; 0) = K Max(K VT ; 0)
Consecuentemente, un bono sujeto a riesgo de incumplimiento puede valuarse como un
bono libre de riesgo menos una opcin de venta (Put) sobre los activos de la firma, con
un precio de ejercicio igual a K.
Merton modela el valor de los activos de la firma (V) como un movimiento Browniano
Geomtrico

(dVt = rVt dt + Vt dZ t ) .

Ello implica que el valor de los activos en el momento T , VT (dado que se conoce su
valor en t, Vt ) verifica la siguiente ecuacin:

VT = Vt e

2
r

(T t ) + ZT

, que es una variable aleatoria cuyo valor esperado bajo la

medida Riesgo-Neutral es:

Et (VT ) = Vt e r (T t ) . Es decir, en el modelo de Merton, el valor de los activos crece a la


tasa r, donde r es la tasa libre de riesgo y es el desvo estndar del valor de la firma.
Dada la dinmica que regula el valor de la firma, el precio de un bono con riesgo de
incumplimiento es igual al precio de un bono libre de riesgo al que se le sustrae el valor
de una opcin Put, la que puede valuarse usando la frmula de Black & Scholes.

P(t , T ) = P * (t , T ) PUT (Vt , K , T t )


donde P (t , T ) es el precio del bono sujeto a riesgo de crdito, P (t , T ) es el precio del
*

bono libre de riesgo y PUT(.) es el precio de la opcin Put.


A partir de esta derivacin, Merton muestra que la magnitud del riesgo de crdito se
deriva de la razn de activos a deuda de la empresa (Debt/Equito ratio). De hecho, esa
razn puede interpretarse como el subyacente de la opcin, y usualmente se habla de
distancia hasta el default para referirse a ella.
Este modelo muy simple se basa en una serie de supuestos fuertes, como el hecho de
asumir que el default no puede producirse antes del vencimiento, que no existen pagos
intermedios ni diferentes niveles de prioridad en el portafolio de deuda de una empresa.
Asimismo, se supone que no existen costos de bancarrota, y la misma slo puede ocurrir
si el nivel de los activos cae por debajo del de los pasivos, con lo cual la quiebra por
problemas de liquidez queda tambin excluida del anlisis.
Una serie de extensiones posteriores se ha dirigido a levantar estas restricciones.

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Modelos de Tiempo de Primer Pasaje


Estos modelos se centran en solucionar la principal carencia del modelo de Merton,

respecto a la posibilidad de default previo al vencimiento del instrumento. Para ello, se


asume que la quiebra se produce cuando el valor de la firma cruza cierto lmite
predeterminado, que en general depende del tiempo (frontera de default).
El introducir esta problemtica al anlisis implica una dificultad adicional para modelar
la tasa de recupero, en virtud de que si la frontera se especifica como una funcin
determinsitica del tiempo, entonces tambin la tasa de recupero se comporta como una
funcin dependiente del tiempo.
Algunos autores optan por asumir una tasa de recupero exgena, la cual es
independiente del valor de la firma.
Estos modelos fueron introducidos por Black and Cox (1976), modificando el enfoque
de Merton (1974) en lo que refiere a modelar ciertas clusulas gatillo (safety
covenants en ingls), que permiten a los tenedores de bonos forzar la quiebra de la
empresa si se verifican ciertas circunstancias. En este marco se inscribe por ejemplo el
derecho de los inversionistas a declarar exigible inmediatamente el principal del
instrumento si el emisor incumple alguno de los pagos de intereses, provocando as,
concomitantemente, la reestructura o quiebra del deudor.
De esta manera, se intenta proteger a los inversores de mayores cadas en el valor de los
activos de la firma, adems de restringir la capacidad de los accionistas para transferir
riqueza desde los tenedores de deuda a ellos mismos, a travs del incremento en la
volatilidad del valor de la empresa.
Si bien V no es un activo transable, un derivado de V s lo es (las acciones de la
empresa). Este modelo permite adems considerar diferentes categoras de deuda en
funcin del orden de prioridad para el cobro, ante un evento de quiebra. En este mbito,
se define como deuda senior aquella que debe ser pagada antes que ningn otro
acreedor reciba cualquier pago en un evento de quiebra o liquidacin. En consecuencia
la deuda junior slo se servir si los tenedores senior han cobrado el total de la
misma.
A partir de estas definiciones, y teniendo en cuenta la calidad residual de los accionistas,
el modelo vala la deuda total. Teniendo en cuenta la prioridad de la deuda senior sobre
la junior y sobre los derechos residuales de los accionistas, se calcula el precio de la
deuda senior prescindiendo de la existencia de estas otras categoras de acreedores. En

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consecuencia el valor de la deuda junior se obtiene como la diferencia entre los precios
de la deuda total menos la senior.
El modelo de Box y Cox (1976) sin embargo no logra generar los sustanciales premios
por default (spread) que se observan en los mercados (a menos que se supongan costos
de bancarrota desmesuradamente altos).
Frank y Torous (1989) sealan que en muchas liquidaciones de empresas, los
acreedores subordinados (incluyendo a los accionistas) obtienen una porcin mayor del
valor residual que la consistente con el respeto de la prioridad absoluta implcita en la
estructura senior /junior.
Longstaff Schwartz (1995) incorporan estas violaciones a la prioridad absoluta en un
modelo estocstico, donde consideran la distribucin del valor residual de la firma en
bancarrota entre los acreedores como dato exgeno (tasas de recupero exgenas). De
este modo logran mostrar que las expectativas de alejamiento del respeto a la prioridad
absoluta, previo a la bancarrota, pueden generar niveles de premio por riesgo o spread
similares a los observados en la prctica.
Bajo este marco, el precio de un bono cupn cero sujeto a riesgo de crdito, puede
escribirse como:

P(t , T ) = P * (t , T )(1 Q(x, r , T , t ))


donde
P (t , T ) es el precio del bono libre de riesgo
*

r es la tasa de inters libre de riesgo de corto plazo


es el porcentaje de prdida del valor facial en caso de default
x es el ratio el valor de la firma, V y el umbral de default, k
Q representa la medida de probabilidad riesgo neutral de que el default ocurra.
Un enfoque alternativo toma como punto de partida la observacin que, en muchos
casos, los accionistas convencen a los tenedores de deuda de aceptar concesiones
previas a la declaracin formal de bancarrota. Anderson y Sundaresan (1996) incluyen
estas concesiones en un modelo binomial y examinan el diseo de contratos de deuda.
Mella-Barral y Perraudin (1997) derivan un modelo de tiempo continuo de valuacin de
deuda con servicio estratgico de la misma.

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Modelos de Forma Reducida


Modelos de Intensidad de Default
Un enfoque alternativo a los modelos estructurales es el de los modelos de forma

reducida, los que definen un proceso estocstico que gobierna la eventualidad del
default. En estos modelos en general no se considera la jerarqua del pasivo para
determinar la tasa de recupero, por lo que, a diferencia de algunos modelos
estructurales, dicha tasa es usualmente una variable exgena.
Como sealramos, los modelos de forma reducida demandan menor cantidad de
informacin que los estructurales, lo que ha permitido que se generalice su uso para
valuar instrumentos con riesgo de crdito. Estos modelos valan un bono sujeto a riesgo
de default descontando el flujo prometido a tasas mayores a las libres de riesgo.
De manera que, por ejemplo, partiendo de un conjunto dado de tasas forward
instantneas, f t , un bono cupn cero emitido por un emisor particular tendr un precio

T f d

P(t , T ) = Et e t

Con f t > f t , donde f t representa las tasas forward de un emisor libre de riesgo. La
diferencia entre ambas tasas representa el riesgo instantneo de default:

t = f t f t*
*

donde f t puede interpretarse como la compensacin por la preferencia temporal


(premio por esperar) mientras que t representa la compensacin por riesgo de
ocurrencia de default entre los momentos t y t + dt .
A efectos ilustrativos, puede pensarse que el default se dispara a partir del primer salto
en un proceso de Poisson, con tasa

t , y que en caso de ocurrencia, la prdida es total

(Tasa de Recupero=0).
La probabilidad de n saltos para un proceso de Poisson en el perodo [T,t] con
intensidad es:

[
(T t )] n (T t )
e
P(n saltos ) =
n!

. La probabilidad de 0 salto (no default) por

tanto es:
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P(0 salto ) = e (T t ) = e

d
t

(en la ltima igualdad se permite que vare con el

tiempo, por ello se toma la integral).


De esta forma el precio de un bono cupn cero resulta:
T
T
T *

f d
d

d
t
t

1 e
+ 0 1 e t
P(t , T ) = Et e


T ( f * + )d


= Et e t

El problema con esta clase de modelos es que resulta difcil relacionar este enfoque con
la situacin particular de un emisor (por ejemplo la relacin activo/pasivo, etc.)
Jarrow y Turnbull (1995) desarrollaron el primer modelo formal de este tipo en tiempo
continuo. Elaboraron un modelo para una economa donde el momento en el cual el
default puede ocurrir, "", se distribuye exponencialmente con parmetro
(denominado intensidad de default o hazard rate). En el modelo original, tanto como R
(la tasa de recupero) eran constantes, es decir, ambas tasas eran independientes de
cualquier variable de estado, como por ejemplo la tasa de inters. La estructura temporal
de tasas de inters libres de riesgo es modelada como un proceso del tipo Heath
JarrowMorton.
En este modelo el precio de un bono sujeto a riesgo de default puede interpretarse
usando una analoga de tipo de cambio externo donde el tipo de cambio es 1 si no hay
default y R < 1 si ste ocurre. Dichos bonos por tanto deben ganar una tasa de inters
superior a la libre de riesgo, para reflejar este riesgo de cambio.
El precio de un bono cupn cero del emisor riesgoso es:

P(t, T ) = P* (t, T )EQ [e(T ) Ft ]


evaluando esta expresin se obtiene:

P(t, T ) = P* (t, T ) e (T t ) + R(1 e (T t ) )

(T t )
como la probabilidad de default entre t y T (bajo la
Si definimos T t = 1 e

medida Riesgo Neutral), la expresin para el precio de un bono cupn cero sujeto a
riesgo de default finalmente resulta:

P(t, T ) = P* (t, T ) [1 (1 R)T t ] , P(t, T ) = P* (t, T ) P* (t, T )(1 R)T t


es decir, el precio del bono sujeto a riesgo de crdito es igual al precio del bono libre de
riesgo menos el valor presente de la prdida esperada en caso de default.

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Correccin por Riesgo de Crdito


Aspectos Generales
A continuacin se presentar de manera constructiva, el mtodo propuesto para corregir

la valuacin de instrumentos financieros por riesgo de crdito.


En el espritu de los modelos de intensidad de default modelos de forma reducida, se
plantea la existencia de un proceso estocstico que gobierna la eventualidad del default.
Dicho proceso est caracterizado por la tasa de intensidad t , hazard rate (la que
puede variar a lo largo del tiempo) y una tasa de recupero Rt que se considera exgena.
Los precios de los bonos emitidos por la Entidad de Referencia sujeta a riesgo de
crdito (en particular la Repblica Oriental del Uruguay, pero se aplica a cualquier
emisor genrico) constituyen la principal fuente de datos para estimar los parmetros
necesarios a efectos de realizar la correccin por riesgo de crdito. Esta correccin se
manifestar en una reduccin del valor del ttulo instrumento financiero de que se
trate, con relacin a su precio en un mundo libre de riesgo de incumplimiento, en un
monto adecuado para representar dicho riesgo.
A los efectos expositivos, nos concentraremos en instrumentos emitidos por la Entidad
de Referencia denominados en dlares de los EE.UU., por lo que los bonos emitidos por
la Tesorera de los EE.UU. representarn los instrumentos de deuda libres de riesgo de
incumplimiento.
Suponiendo que el riesgo de incumplimiento es la nica razn por la cual una Entidad
particular emite un ttulo que es en todo similar a otro libre de riesgo (un bono del
Tesoro Americano por ejemplo), por un valor inferior al de ste, resulta que la
diferencia de precios entre ambos ttulos es el valor presente del costo del default:

P * P = VP(Costo de Default ) tal como se establece en la seccin anterior.


Utilizando esta relacin para un rango de diferentes bonos emitidos por la Entidad de
Referencia ( en su defecto, por emisores similares comparables a sta) y realizando
algn supuesto respecto a la proporcin recuperable en caso de default (Rt), se puede
estimar la probabilidad que la entidad incumpla en diferentes momentos del tiempo.

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A modo de ejemplo y en el espritu de Merton, donde el emisor de un bono cupn cero


slo puede hacer default al vencimiento, definiendo como la probabilidad Riesgo
Neutral de que la Entidad haga default, y suponiendo que el recupero en caso de
incumplimiento es nulo, tenemos:
*

P * P = e r e r = e r
donde r* es la tasa adecuada para descontar flujos de un emisor libre de, r la tasa
correspondiente para un emisor riesgoso y es el plazo hasta el vencimiento.
As, resulta que, en este planteo simplificado, la probabilidad de incumplimiento

r r * .

(Riesgo Neutral) es = 1 e
Esta idea bsica proporciona la raz del mtodo para estimar toda la estructura de
probabilidades de default.
El clculo de probabilidades de default utilizando precios de bonos cupn cero parece
relativamente sencillo. Sin embargo, en la prctica la mayor parte de los bonos pagan
cupn y adems existe un cierto porcentaje del valor del ttulo que se recupera en caso
de default.
Monto a Reclamar
Una vez que se asume que la tasa de recupero no es cero, es necesario definir el

valor, C ( ) , sobre el que dicha tasa se aplicar en caso de default.


Existen bsicamente dos supuestos sobre el reclamo C ( ) :
C ( ) es el valor que tendra el bono inmediatamente antes de ocurrir el default, si fuese

emitido por una entidad libre de riesgo de crdito (supuesto conocido como Recovery
Market Value, RMV).
C ( ) es el valor nominal (facial) del bono ms los intereses corridos al momento del

default (supuesto conocido como Best Claim Assumption, BCA).


En lo que sigue se derivar un mtodo para estimar la estructura temporal del default,
asumiendo que las tasas de inters son determinsticas y que tanto R( ) como C ( ) se
conocen con certeza16.
Puede probarse que si: a) los eventos de default, b) las tasas de inters del emisor libre
de riesgo y c) las tasas de recupero son mutuamente independientes; la derivacin
permanece vlida bajo cualquiera de los dos supuestos respecto a C ( ) y tambin para
16

Cuando las tasas de inters son determinsticas, el precio del Bono en cualquier momento ti, bajo el supuesto que es

libre de riesgo, es

F * (ti ) , su precio forward.

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tasas de inters estocsticas, tasas de Recupero inciertas y probabilidades de default


inciertas, en la medida que la tasa de Recupero se iguale a su valor esperado en un
mundo Riesgo Neutral.
En lo que sigue se asumir que la hiptesis de RMV es la adecuada para el reclamo en
caso de default, es decir:
C j (t i ) = F j* (t i )

A continuacin se supondr que el incumplimiento slo puede ocurrir en determinados


momentos en el tiempo (caso discreto). El caso en que el mismo puede sobrevenir en
cualquier instante (caso continuo) se plantear como extensin.
La Metodologa
A efectos de desarrollar el esquema general del mtodo, se supondr en primera

instancia que existe un nico bono emitido por la Entidad de Referencia, que paga un
cupn fijo c peridicamente. Se supondr adems que el default, si ocurre, puede
hacerlo en cualquiera de las fechas de pago de cupones al vencimiento17, pero no en
perodos entre cupones.
Por ltimo, se supondr tambin que la tasa de recupero es igual para todo
plazo, R( ) = R
Definamos:
B : Precio actual del bono con vencimiento en t N = T , con cupones pagaderos en
ti , i = 1, 2,L N . .
B * : Precio actual del bono con cupn si ste fuera libre de riesgo (si fuera emitido por
el Tesoro Americano x ej.).
F (ti ) : Precio forward del bono sujeto a riesgo de crdito, en el momento ti (ti T ) .

F * (ti ) : Precio forward del bono en el momento ti (ti T ) , asumiendo que es libre de
riesgo.
f i * : tasa de inters forward, de capitalizacin instantnea, vista desde t0, para el
perodo ti ti+1 , aplicable al emisor libre de riesgo (de donde f 0* = r * , la tasa de inters
spot, libre de riesgo).
P* (ti ) : Valor presente de $1 (libre de riesgo) recibido en el momento ti (equivalente a
un bono cupn cero emitido por el Tesoro Americano).

t i 1 *
P (ti ) = exp f j
j =0
*

C (ti ) : Reclamo hecho por los tenedores del bono si ocurriera default en el momento ti
R(ti ) = R : Porcentaje del Monto a Reclamar, (C (ti )) , que se recupera en caso de default
en ti .
17

La introduccin de otros bonos en la economa disminuir el costo de discretizacin del mundo.

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i : Probabilidad acumulada de default entre el momento actual t0 y el momento ti


i : hazard rate probabilidad de default entre el momento ti1 ti , dado que no se
hizo default hasta el momento ti1 , evaluada en ti1 .
qi = i i 1 : densidad de default probabilidad Riesgo Neutral18 de hacer default
en el momento ti , dado que no se hizo default hasta ti1 vista desde el momento t0
(Note que i es la probabilidad acumulada de default entre el momento actual, t0 , y el
momento ti , en tanto qi es la probabilidad de hacer default en ti , dado que no se hizo
default hasta el momento ti1 visto desde el momento t0 ).
El precio forward al momento T, vencimiento del bono, tanto si el emisor es
riesgoso, F (T ) , libre de riesgo, F * (T ) , es:
F (T ) = F * (T ) = (1 + c )
Este es el punto de partida para el clculo del precio corregido por riesgo del bono. Un
perodo previo al vencimiento, el precio forward del Bono ser:
R FT* = R (1 + c )

FT = (1 + c )

FT 1
T-1

1) FT 1 = e

f T*1

[F (T )(1 T ) + R(T )C (T )T ] + c = e f

*
T 1

[F (T )(1 ) + R F (T ) ] + c
*

Para cualquier momento t-1 se cumple que:


R Ft*

Ft 1

Ft

t-1

2) Ft 1 = e

f t*1

[F (t )(1 t ) + R(t )C (t )t ] + c = e f

*
t 1

[F (t )(1 ) + R F (t ) ] + c
*

18

En una primera instancia se asume que las tasas de inters no son estocsticas y que tanto el reclamo de los
tenedores de bonos como la tasa de recupero son perfectamente conocidas.

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En el anexo II se muestra que, aplicando de manera recursiva la frmula precedente, se


obtiene el precio del bono sujeto a riesgo de crdito, B, como:
3) B = F0 = PT [1 (1 R ) T ] + c
*

P [1 (1 R ) ]
T

j =1

*
j

Definiendo:
4)

Pi = Pi * [1 (1 R ) i ]

resulta que
5) B = PT + c

P
h =1

es decir que, bajo los supuestos considerados, el valor de un bono se iguala a la suma de
los Bonos cupn 0 (tericos) subyacentes, propiedad que se conoce como Aditividad.
Los bonos cupn cero tericos constituyen los factores adecuados para descontar
cualquier flujo de un emisor sujeto a riesgo de crdito, en tanto la tasa de recupero
aplicable a ste sea similar a la de los bonos que constituyeron la fuente para su clculo.
A partir de esta estructura completa de factores de descuento, es posible calcular el
precio de cualquier instrumento emitido por la entidad de referencia. En casos donde no
sea razonable suponer que la tasa de recupero adecuada para los bonos tambin lo sea
para el instrumento que se intenta valuar (diferencias en la Seniority prioridad), se
parte de la estructura de probabilidades de default calculada a partir de los bonos, y se
calculan nuevos factores con la tasa de recupero adecuada al instrumento bajo anlisis.
As por ejemplo, si se supone que un instrumento tiene tasa de recupero R = R" , los
factores adecuados sern:

[ (

) ]

Pi = Pi * 1 1 R " i

En rigor, los flujos a descontar deberan coincidir con las fechas de pago de cupn de
los bonos sobre cuya base se calcularon los factores de descuento, lo que en principio
constituye una limitacin, la que ms adelante se analiza.
Ntese que la ecuacin 3) involucra el clculo de una serie de i s, lo que en principio
constituye un problema, ya que slo se cuenta con una ecuacin para determinarlos.
A partir de 4) puede definirse:

6)

i 1

i 1
Pi = exp f h* + s h = exp f h
h=0

h=0

En la frmula precedente,

sk

es el spread que debe agregarse a la tasa forward libre de

riesgo para obtener la tasa forward del emisor riesgoso.

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El clculo de los spreads ( de los ' s correspondientes) requiere en principio obtener


tantas restricciones como spreads sea preciso calcular. Una alternativa para ello sera
contar con un nmero suficiente de bonos de la entidad de referencia, que cubrieran el
espacio uniformemente, lo que equivale casi a exigir la existencia de un conjunto muy
numeroso de bonos cupn cero. Esta situacin tpicamente no se da, sino que por el
contrario es habitual encontrar vencimientos espaciados de manera no uniforme y de
baja frecuencia.
En la prxima seccin mostramos cmo enfrentar estas dificultades.
Spreads Forward Constantes (SFC)
El mtodo SFC parte de la existencia de un conjunto de N bonos emitidos por una

misma entidad por otras con similar riesgo de default que la Entidad de Referencia.
Cada bono j vence en ti (t1 < t 2 < Lt N = T ) .
Con base en las frmulas desarrolladas en la seccin precedente, utilizamos el primer
bono (vencimiento en t1 ) para determinar un spread constante sobre las tasas forward
libres de riesgo, s1 . Ese spread ser el adecuado para corregir las tasas forward del
emisor libre de riesgo por el perodo t0 t1 y obtener as las tasas forward del emisor
riesgoso. La obtencin del spread s1 exige el recurso a mtodos numricos ya que en
general no existir una forma explcita para la solucin.
Una vez obtenido s1 , es posible obtener la estructura temporal del default ( i ' s ) para el
primer perodo ( t0 t1 ) a partir de 6).
7) i =

Pi* Pi
Pi * (1 R )

A continuacin se utiliza el segundo bono (vencimiento en t2 ) para determinar el spread


constante sobre las tasas forward libres de riesgo, s2 . Ese spread ser el adecuado para
corregir las tasas forward del emisor libre de riesgo por el perodo t1 t 2 y obtener as
las tasas forward del emisor riesgoso para ese perodo. De este modo se procede con
todos los dems bonos, hasta obtener una estructura completa de probabilidades de
default Riesgo-Neutrales, y a partir de ellas se calculan los factores de descuento
apropiados para descontar cualquier flujo.

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Ntese que el mtodo de SFC hace que resulte muy sencillo descontar cualquier flujo de
caja, incluso si su cadencia no coincide con la de los bonos empleados para derivar
dichos factores. En la seccin precedente sealbamos como una limitacin el hecho
que no necesariamente coincidira el flujo de caja del instrumento bajo anlisis con la
estructura de los bonos que originaron los factores de descuento. Bajo el mtodo de
SFC, sin embargo, basta con interpolar la tasa forward del emisor libre de riesgo y
corregirla con el spread constante correspondiente, para obtener una serie de factores
adecuados a dicho flujo.
Una forma alternativa de obtener un curva spot para todo plazo es la interpolacin
conocida como bootstrapping. Esta metodologa sin embargo no garantiza el buen
comportamiento de las tasas forward, por ejemplo, no asegura que las tasas forward
resultantes de la interpolacin sean positivas. Con el mtodo SFC ese escollo resulta
superado.

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ANEXO I
Algunas relaciones tiles

t : Probabilidad de default entre el momento t-1 y t, dado que no se hizo default hasta el momento t-1,
evaluada en t-1, hazard rate.
t : Probabilidad acumulada de default entre el momento actual (0) y el momento t.

q t : Probabilidad de default entre el momento t-1 y t, dado que no se hizo default hasta el momento t-1,
evaluada en el momento 0, densidad de default.
De estas definiciones resulta que:

0 = 0 = q 0 = 0
1 = 1 = q1

2 = 1 + (1 1 ) 2 = q1 + q 2

(AI.1)

.
t j 1

t
t = (1 i ) j = q j
j =1 i = 0
j =1

Note que de lo anterior resultan las siguientes relaciones tiles:

(1 t ) = (1 j )
t

j =1

(AI.2)

t 1

t t 1 = q t = (1 j ) t
j =1

de donde resulta que

(1 t ) =

1 t
1 t 1

(AI.3)

t 1
t = t
1 t 1

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ANEXO II
Derivacin del Precio del Bono sujeto a riesgo de crdito
El precio forward de un bono sujeto a riesgo de crdito, al vencimiento (T) es idntico al precio forward
del bono si ste fuera libre de riesgo, es decir, en T:

FT = FT* = (1 + c )

(AII.1)

En el momento T-1,

FT 1 = e f T 1 [FT (1 T ) + R (T )C (T )T ] + c =
*

1 T
*
T 1
+ R FT* T
= e f T 1 FT
+c
1 T 1
1 T 1
En la segunda igualdad se utilizaron los supuestos de RMV, de R(T)=R, y (AI.3).
Sustituyendo FT y FT* por (1+c) tenemos,

*
1 T
T 1
+ R (1 + c ) T
+ c
FT 1 = e f T 1 (1 + c )
1 T 1
1 T 1

(AII.2)

Un perodo antes, en T-2, tenemos:

1 T 1
*
FT 2 = e f T 2
1 T 2

+ c

T 2
FT 1 + RFT*1 T 1

1 T 2

operando sobre esta expresin se obtiene,

*
*
1 T
FT 2 = e fT 1 fT 2 (1 + c )
1 T 2

1 T 1
*
+ e f T 2 c
1 T 2
T 1

f j* 1 T
T 2
=e

1 T 2

T 2

+ R(1 + c ) T
1 T 2

T 2

+ Rc T 1
1 T 2

T 2

+ R T
1 T 2

+ c =

j 1

T
fi

+ c e i =T 2
j =T 1

1 j

1 T 2

T 2

+ R j
1 T 2

+ c

(AII.3)
Aplicando este procedimiento recursivamente, el precio del bono ser:
T 1

f j* 1 T
F0 = B = e 0
1 0

0
+ R T

1 0

j 1

T
fi

+ c e i = 0
j =1

1 j

1 0

+ R j
1 0

= PT* [(1 T ) + R T ] + c Pj* [(1 j ) + R j ]=


T

j =1

= PT* [1 (1 R ) T ] + c Pj* [1 (1 R ) j ]
T

j =1

(AII.4)
Si definimos

Pj = Pj* [1 (1 R ) j ]

(AII.5)
resulta que el precio de un bono sujeto a riesgo de crdito, puede obtenerse a partir de
una curva spot terica, de bonos cupn cero sujetos a riesgo de crdito (Aditividad).

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Anexo III
Correccin por Riesgo de Crdito
La relacin (AII.4) puede escribirse como:

B = PT* [1 (1 R ) T ] + c Pj* [1 (1 R ) j ] =
T

j =1

T
*

*
*
= PT + c Pj (1 R ) PT T + c Pj* j =
j =1
j =1

*
=B L
T

(AIII.1)

donde L representa la correccin por riesgo de crdito.

Operando con la relacin L = (1 R ) PT T + c


*

P
j =1

*
j

j tenemos que:

L = Vi qi =(1 R ) Pj* F j* q j

(AIII.2)

donde (1 R )F j es la exposicin crediticia, multiplicndola por Pj se obtiene su valor


*

presente, y al ponderarla por la densidad de default, qj, se obtiene la prdida esperada.


En el swap bajo estudio, en cada momento en que la entidad de referencia puede caer en
default, el Swap puede tener un valor positivo negativo para la contraparte libre de
riesgo, es decir, el valor presente de la exposicin en cada momento, Vi, vista desde hoy,
serAIII.1:
*
*
V i= Pi* E Q Max QUSD FUSD
(AIII.3)
i Q EUR FEUR i S i ; 0

]}

Operando;
*

QUSD FUSD

i
*
* Q
*

V i= Q EUR FEUR
P
E
Max
S
;
0

= Q EUR FEUR i PUT ( X i ; S ; i )

i i
i
*

Q EUR FEUR i

*
FUSD
,iQUSD
donde X i = *
FEUR ,iQEUR

Recuerde que las tasas de inters libres de riesgo se suponen determinsticas, por tanto, L
ser:
K

*
L = Vi qi =(1 R ) Q EUR FEUR
i PUT ( X i ; S ; i ) q i
i =1

AIII.1

Observe que la exposicin se calcula utilizando el supuesto de RMV.

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