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La presencia de los comerciantes con información superior conduce a un

bid-ask positivo extendido incluso cuando el especialista es neutral al riesgo
y hace cero ganancias esperadas. Los precios de las transacciones
resultantes transmiten información, y la expectativa del volumen medio de
propagación al cuadrado veces está limitada por un número que es
independiente de la actividad de información privilegiada. La correlación
serial de los precios de transacción de las diferencias está en función de la
proporción de la propagación debido a la selección adversa. Un spread bidask implica una divergencia entre los rendimientos observados y retornos
realizables. Rendimientos observados son aproximadamente retornos
realizables más lo que los desinformados anticipan perder ante los de
adentro.
Introducccion
El punto de vista económico habitual de los mercados es como un lugar
donde compradores y vendedores se reúnen y el comercio a un precio
común, el precio al que la oferta es igual a la demanda. Bolsas de valores
son a menudo señalados como excelentes ejemplos de mercados que
operan de esta manera. De hecho, sin embargo, la negociación en las bolsas
se lleva a cabo a través del tiempo, y algunos arreglos institucionales son
necesarios para ayudar a los compradores y vendedores cuyas órdenes
llegan en diferentes momentos de los partidos. En los intercambios, como la
Bolsa de Valores de Nueva York, la función económica de los especialistas y
de los operadores de piso es el de los intermediarios: se mantienen los
inventarios que facilitan el comercio cuando se produce el comercio a través
del tiempo. El problema de hacer coincidir los compradores con los
vendedores es más agudo en la negociación de acciones de pequeñas
empresas, donde el volumen de comercio es relativamente baja. Un
problema común en este entorno implica que el número de expertos de que
el comercio de las participaciones relativas al volumen total negociado.
Teoría de los precios Clásica, que tiene poco que decir acerca de la dinámica
de juego compradores y vendedores, ofrece algunos consejos sobre las
consecuencias del abuso de información privilegiada. Deja esas preguntas
sin respuesta como: ¿Cómo hacen completamente precios reflejan
información privilegiada [Fama (1970)]? ¿De qué tamaño son las ganancias
de información privilegiada? ¿Cómo se comporta el especialista en este
entorno? ¿Cómo podría la existencia de abuso de información privilegiada
alterar las características de retorno de las acciones? Varios investigadores
han examinado el comportamiento óptimo de un especialista y cómo se
lleva a un spread bid-ask. El enfoque habitual examina la gestión de
inventario por un especialista monopolista, concentrándose en el sentido de
que los costos de inventario tienen en el spread; por ejemplo Ohara y
Oldfield (1982), Ho y Stoll (1981), Amihud y Mendelson (1980) y Garman
(1976). El enfoque adoptado en este trabajo se basa en la idea de que un
spread bid-ask puede ser un fenómeno puramente informativo, que se
producen incluso cuando todas las transacciones costos fijos y variables del
especialista (incluyendo su tiempo, los costos de inventario, etc.) son cero y
cuando la competencia obliga a las ganancias de la especialista en cero. La
idea central es que el especialista se enfrenta a un problema de selección
adversa, ya que un cliente de aceptar negociar en el especialista de

preguntar o precio de la oferta puede ser el comercio porque sabe algo que el especialista no lo hace. es decir. No especificamos qué el especialista debe ser competitivo. Todo esto está subsumido en el supuesto de que la oferta y los precios en cada operación se establecen para producir beneficios cero al especialista. Se analizan los factores determinantes de la magnitud de la propagación e investigamos las propiedades de información de los precios de las transacciones. * El modelo descrito y presentado en la sección 2 está estructurada para enfatizar los efectos de los precios a corto plazo que pueden ocurrir justo después de un evento que da una ventaja informativa con información privilegiada. dependiendo de cómo se miden los rendimientos. de los resultados presentados en Copeland y Galai (1983). entonces uno debe asumir que hay un único creador de mercado puede. Estas ganancias se logran mediante el establecimiento de un diferencial. La principal) a1 de este trabajo. permitimos que haya más comercio hasta que lformation se revela la resolución de las diferencias de información entre expertos de nd el resto del mercado. En este modelo. Mientras OPELAND y Galai suponer que la información privada se revela espués de inmediato cada comercio. el especialista debe recuperar las pérdidas sufridas en las operaciones con el bien informada por las ganancias en las operaciones con los comerciantes de liquidez. como se refleja en la propagación cambiante. Algunos de nuestros resultados son reformulaciones y generalizaciones. cada vez causar una escasez de efectivo o valores que se produzca. es el examen de algunas de las propiedades dinámicas IHE extendido y los precios de transacción. El supuesto análogo aquí es que el especialista tiene inventarios ilimitadas de efectivo y valores con los que realizar transacciones y el costo de almacenamiento de estos inventarios es cero. podemos tratar de forma explícita con preguntas eufóricos a la información contenida en los precios. dentro del contexto nuestro modelo. utilizamos un modelo formal para mostrar cómo surge la propagación de la selección adversa. No hay descuento en este corto período. con referencias concretas a la pregunta de cómo los mercados especializados procesan la información de forma privada disponible. y gran parte de nuestra atención se centra en cómo la información es asimilada por el mercado. De esta manera. pueden reflejar la información un . sin embargo. En este trabajo. mostramos que. En efecto. los precios presentan una forma semi-fuerte de la eficiencia: en efecto. Si cualquier modelo explícito de estilo Bertrand competencia de precios entre los creadores de mercado es dar cuenta de la condición de beneficio cero. Esta fuente de información de la propagación también ha sido sugerido por Bagehot (1971) y se analizaron formalmente por Copeland y Galai (1983). el diferencial basada en la información puede provocar retornos realizables a ser sobreestimado en relación con los rendimientos que están realmente disponibles a un comerciante sin información privilegiada. el comportamiento de Irices transacción y cómo la difusión a su vez responde a este mercado genera y otra información jublic. al negarse al comercio. a continuación. Puede ser que él debe competir por el derecho de realizar transacciones con los operadores de piso o con otro especialista en la misma población en otro intercambio. A continuación. Nuestro modelo plantea un especialista competitiva neutral al riesgo que se enfrenta sin costes iones transacciones (fijo o variable). un especialista cuya espera se benefician de: transacción ACH es cero.

pero el lector debe ser consciente de que las suposiciones subyacentes varían ligeramente a través de las proposiciones. La primera de las cinco proposiciones simplemente afirma que la oferta y los precios se sitúan en el precio que prevalecería si todos los comerciantes tenían la misma información que el especialista. preguntar precios aumentan y disminuyen los precios de oferta si la información los de . Correlación serial negativa surge de los diferenciales que cubren los costos del especialista o que generen beneficios esperados. el valor esperado de la media de volumen tiempos de propagación cuadrado tiene una cota uniforme (independiente de las características del comercio) que está relacionado con la varianza de la incertidumbre subyacente. La explicación para esta aparentemente extraña conclusión radica en la observación de que el especialista no establece un precio único. y la varianza total de los precios desde el comercio a comercio está limitado por la variación del valor subyacente de la seguridad.la selección adversa y los costos de especialistas o beneficios. Esta es nuestra forma de mostrar que la información privilegiada tiende a ser totalmente diseminada en los precios de mercado. a pesar de los supuestos son coherentes entre sí. La cuarta propuesta es que. El precio de venta. la difusión media depende de cómo las llegadas informadas se distribuyen a través del período de comercio. En general. es simplemente una afirmación cal matemático de la lógica de la selección adversa. Los resultados concuerdan bien con lo que uno podría esperar. Este resultado contradice la idea de que la correlación serial negativa observada en los microdatos es una consecuencia necesaria de la existencia de los diferenciales y la vibración de las transacciones entre la oferta y los precios. el precio de venta puede ser (y en el equilibrio es) establece utilizando tanto la información actual y la información que se infiere si el próximo cliente resulta ser un comprador. en lugar de un orden preciso de magnitud. La última propuesta en el apartado 2 investiga cómo la propagación en una fecha determinada de comercio y con un historial de negociación dado responde a las variaciones en los parámetros del modelo. Como muestra el ejemplo en la sección 3 deja claro. De hecho. para la propagación media. Específicamente. por lo que no se puede hacer ningún progreso en el cálculo de la media propagarse de selección adversa y sin hacer suposiciones fuertes sobre el patrón de la llegada inobservable de iniciados . Proposición 3 da un salto en el tamaño de la propagación que pueden surgir de la selección adversa. Esta proposición es menos específico que "uno podría esperar. ya que sólo da un salto. las expectativas de valor de los especialistas y los de adentro tienden a converger. En consecuencia. La proposición se prueba utilizando las observaciones que la varianza del precio en cada comercio es aproximadamente proporcional a la propagación cuadrado. por ejemplo. Esto no requiere muchos comentarios. especifica lo que el precio será si el próximo cliente es un comprador. La segunda proposición establece que los precios a los que las transacciones ocurren realmente formar una martingala. con el tiempo. el coeficiente de correlación serial de los cambios de precios se puede utilizar para determinar la magnitud relativa de estas dos fuentes de la propagación . Se revisan aquí en términos de las interpretaciones que pretendemos.poco más de lo que estaba disponible al especialista en el momento en que establece la oferta y demanda los precios. Hay cinco proposiciones establecido en el apartado 2.

Nos centramos sobre todo en la forma en la proporción de información privilegiada afecta el comercio cuando se produce lo suficiente para permitir el comercio de esencialmente toda la información en el interior para ser asimilado en el precio. Una de las características interesantes de nuestro modelo es que no puede haber ocasiones en las que el mercado se cierra. por ejemplo. permitiendo el especialista tenga algún poder de monopolio. se presenta un ejemplo para ilustrar el modelo de la sección 2. los rendimientos medidos en base a los precios de transacción tienden a exagerar los rendimientos reales de realización por un comerciante de liquidez. el precio final lo largo del período de referencia es. Del mismo modo. En efecto. Por otra parte. si los de adentro "son demasiado numerosos o su información es demasiado bueno en relación con la elasticidad de los comerciantes de liquidez de los suministros y demandas. permanecerá cerrado hasta que los de adentro desaparecen o su información es al menos en parte difunden a los participantes del mercado de alguna otra fuente de información. o la elasticidad de la oferta y la demanda esperada de un comerciante de liquidez aumenta. La razón de esto es que el precio inicial. una vez cerrada. La pérdida de bienestar que hemos descrito es al menos en parte. no habrá oferta y precios a los que el comercio puede ocurrir y el especialista puede romper incluso. La existencia de un diferencial implica que. más alto que el . Entonces. este cierre de mercado puede empeorar posteriores problemas de selección adversa y hacer que el próximo precio de la oferta sea menor y la siguiente pregunta a los precios a ser más alto de lo que sería el caso. Eso restricciones similares se colocan en los creadores de mercado en algunos intercambios no puede ser pura coincidencia. Insiders tienen información que da como resultado una amplia difusión que impide el comercio que impide que los iniciados de revelar su información a través de su comportamiento comercial. Desde el propio comercio aporta información en el mercado. Esto abre la posibilidad de que otra manera de la organización de comercio pueden existir que es Pareto superior al sistema especialista competitivo. o los de adentro son más numerosos en relación con los comerciantes de liquidez. el fracaso de un cliente para el comercio puede funcionar una externalidad en los comerciantes futuros que no se contabilizan ya sea por el especialista o el comerciante actual: se les priva de información potencialmente valiosa.2 Una situación como esta se alimenta de sí mismo. en un mismo período. Por lo tanto. en promedio. el precio de la oferta de equilibrio se establece tan bajo y el precio tan alto pida que se evite cualquier comercio. Todo el mundo se podría hacer mejor sería fuera de nuestro ejemplo si el especialista se requiere para hacer las pérdidas en algunos oficios y permitió recuperar las pérdidas en otros oficios. en la sección 4. mientras que él requiere para mantener la diferencia entre la oferta y los precios dentro de un rango.adentro 'se vuelve mejor. que puede ser una oferta o precio de venta. Esto puede lograrse de muchas maneras. También ilustramos cómo un exceso de información privilegiada puede conducir a una ruptura parcial del mercado. se analiza una variación del modelo de mercado en el que los comerciantes no informados esperan un retorno positivo fijo. un mercado. es en promedio menor que el precio de venta que el comerciante de liquidez debe pagar. en la sección 3. debido a la exigencia de que el especialista debe alcanzar el equilibrio en cada operación. Por último.

el especialista podrá revisar la oferta y preguntar. todas las órdenes son órdenes de mercado. un inversor puede someter una orden limitada y. El especialista establece un precio de oferta y demanda con la interpretación que él está dispuesto a vender una unidad de acciones al pedir y comprar una unidad de acción en la oferta. pero en otros meses para las empresas con otros ejercicios. al hacerlo. Así. en efecto. Sin embargo. Si el informe anual para las empresas pequeñas tienden a contener una considerable información nueva y si los iniciados tienen acceso temprano a esa información. el comercio tiene lugar en la licitación citada o preguntar. nuestra hipótesis de que la oferta y se establecen competitivamente implícitamente incluye la posibilidad de que los inversores pueden enviar órdenes de límite. y. mientras que el especialista puede cambiar de oferta y demanda con relativa libertad. presumiblemente después del final de la firma del año fiscal. El especialista es libre (y en la voluntad general) cambiar la oferta y demanda en cualquier momento después de un inversionista que llega ha tomado una decisión y antes de la próxima llegada de un inversor. Esto. porque ese modelo debe incluir los inversores que eligen de manera óptima el tipo . entonces nuestro análisis podría predecir que los diferenciales son especialmente grandes en el período antes del informe se hace público y. si una orden llegando conduce a un comercio. el spread que surge de la selección adversa ofrece una posible ruta para explicar el efecto pequeño firme [Banz (1981)] y el efecto firme ignorado [Arbel y Strebel (198l) l. Estos retornos deben ser observados en enero por empresas cuyo año fiscal coincidirá con el año natural. Este hecho implica que la inclusión de las órdenes de límite bien puede alterar las características de los precios de transacción. Las principales diferencias entre la descripción anterior y el funcionamiento del mercado de valores son la limitación de los tipos de órdenes consideradas y la restricción de las operaciones unitarias. Se demuestra que el retorno medido durante un 'período de tenencia normal "es aproximadamente un rendimiento normal más un rendimiento disponible sólo para los iniciados. de hecho competir directamente con el especialista. Un inversionista llega al mercado y es informado de la oferta y demanda momento en el que es libre de comprar una unidad en el pedir o vender una unidad a la oferta o dejarlo. En la medida en que las órdenes de límite representan la competencia con el especialista. Comercio se produce según la siguiente secuencia de acontecimientos. combinado con una "tasa de retorno requerida 'supuesto conducirá a grandes retornos medidos pero retornos normales realizables.precio de la oferta que el comerciante liquidez podría esperar recibir. La evidencia sugiere que gran parte del exceso de rentabilidad de las pequeñas inversiones firmes ocurren en enero. Ofrecemos algunas observaciones finales e indicar posibles direcciones para la investigación adicional en la sección 5 El modelo básico El mercado que estamos modelando un mercado concesionario pura. es decir. hay una diferencia entre las órdenes de límite y las cotizaciones de los especialistas en que las órdenes de límite suelen tener una vida preespecificado (si no ejecutada). el especialista realiza ningún servicio de corretaje. No hemos incluido las órdenes de límite. En la práctica. Es decir. Después de la operación.

puede ser interpretado como el momento en que ningún operador tiene una ventaja informativa . las comillas son para una sola unidad (normalmente 100 acciones). que representa el valor de consenso de la población dado todo información. x. desinformados y el especialista. Para examinar las características de información de tal mercado. muertes o discapacidades. Sin embargo. exógena.4 pública La informado recibir información y lugar sus órdenes. no habrá acuerdo sobre el valor de la empresa y de las diferencias de información entre propios y extraños serán mínimos. el hecho de que ponemos relativamente pocas restricciones sobre el proceso de llegada de los comerciantes hace este supuesto algo menos objetable. su decisión de compra. pueden ser simplemente individuos que son particularmente hábil en el procesamiento de la información pública. se supone que hay inversores informados y puramente comerciantes de liquidez. en el NYSE cotizaciones especialistas tienen una validez de un número determinado de unidades.justo después de un anuncio de ganancias. junto con sus expectativas. o puede simplemente tener una razón 'liquidez' para el comercio. Esta especificación implica que no habrá asimetrías de información en el tiempo de A. En ese momento. por ejemplo. El comerciante informado puede ser especular sobre la base de información privada o el análisis superior. son neutrales al riesgo. en el futuro. y tal descripción detallada del comportamiento individual está más allá del alcance de este documento. Cada participante asigna utilidad aleatoria de partes de la acción. y por lo tanto es significativo para especificar. y por lo general. En concreto. En su lugar. Para motivar la participación activa de los comerciantes no informados en un modelo donde todo el mundo es racional. La suposición de que sólo las operaciones unitarias tienen lugar es restrictiva. pero esta información será información pública en el momento A. Hemos optado por suprimir los datos de los motivos de los comerciantes no informados 'de nuestro modelo formal.. cada uno por un importe unitario. La informado puede recibir información sobre los sucesos después de tiempo T . informados. como px V + c. donde p es un parámetro de la función de utilidad del inversor individual que representa su equilibrio . var (V) <001 por acción se dio cuenta. venta o licencia está basada en su información. pero en cualquier caso. por ejemplo. algún valor en dólares al azar I '[V 2 0. debe haber alguna disparidad de preferencias o Dotaciones entre los individuos. sino que produce un beneficio correspondiente: Nos permite analizar un modelo que no impone restricciones en la forma de información de los comerciantes. c. No descartamos la posibilidad de que cualquier inversionista informado puede decidir presentar varios órdenes. y la informada tener información acerca de esta variable aleatoria V. todos los participantes. el valor aleatorio. Por supuesto. simplemente asignamos a cada parámetro de preferencia un tiempo que. o una miríada de otras causas. Nos referimos a los comerciantes informadas como insiders aunque otras interpretaciones son posibles. Esta disparidad puede surgir de las necesidades del ciclo de vida predecibles o de acontecimientos menos predecibles tales como promociones de empleo o desempleo. Tiempo T. y el consumo de corriente.de poder agregar. V. determina la cantidad de un comerciante está dispuesto a pagar para comprar y aceptar vender una sola unidad de la acción. Lo que descartamos es el especialista en la revisión de su cotización por alguna otra cantidad solicitada. En algún tiempo T.

Por lo tanto. la oferta actual y pedir. Si una llegada en el tiempo t se informa. el 'no teorema de comercio "de Milgrom y Stokey (1982) implica que la propagación se establecerá lo suficientemente grande como para impedir todo comercio. esto es sólo una normalización. la oferta actual y pedir así como cualquier información disponible al público. al azar y de forma anónima en el puesto de especialista. unido a la información generada por la oferta y pedir cita. En general. Todo lo que necesitamos es que el especialista conozca la estructura probabilístico del proceso de llegada. en respuesta a las señales privadas. al llegar al mercado y escuchar la oferta y demanda. y la información pública. Si un inversor desinformado llega en el tiempo t. Para los inversores desinformados.. es H. Suponemos que los inversores llegan uno a uno. dada la oferta B y pedir A está dada por comprar si Z. Los inversores.. Para el especialista. la decisión óptima de un inversor que llega en el momento t. lo tratamos como una variable aleatoria independiente de I 'y cualquier información sobre V y independiente a través de los comerciantes. tiene que haber alguna variación en p través de los participantes del mercado. maxi. low p indica un deseo de consumo actual. y la información generada por la oferta y pedir cita. un refinamiento de H. podemos representar la información de una llegada en el tiempo t por F . por lo contrario. Como p es ser desconocido para el especialista. y por lo tanto la naturaleza del proceso de llegada podría ser una función de la cantidad de información que se ha hecho en relación público a la información conocida por los iniciados. . a su llegada. Durante la mayor parte de nuestro análisis. y un parámetro de preferencia pura. Nuestra suposición de que el especialista conozca la estructura probabilística implica que él hace inferencias estadísticas correctas de los datos observados. esta información se compone de todos los precios de las transacciones pasadas. Permitimos que la posibilidad de que p podría seguir una distribución diferente para el informados y los desinformados. pero además han podido ver alguna señal privada. puede haber un agrupamiento de los pedidos de información privilegiada (como se ve por un observador omnisciente). el nivel de actividad de información privilegiada. Por ejemplo.personal entre el consumo actual y futura derivada de la propiedad de del activo. Poner las funciones de utilidad y las estructuras de información en conjunto. un alto p indica un deseo de invertir para el futuro. Este 'parámetro de liquidez' podría ser el resultado del acceso imperfecto a los mercados de capital o podría representar diferenciales evaluaciones subjetivas de la distribución de la variable aleatoria I '.mizar espera que la utilidad dada su información al día. por lo general. entonces su información incluye tanto su información privada. denotar la información disponible al público hasta el reloj de tiempo t. tomamos p = 1. y todos los anuncios públicos. el proceso de llegada puede depender de la historia del comercio. y mucho H. Formalmente. 5 Con la inclusión de la especificación de que se informa en el espacio de la muestra. que incluye la información transmitida por la oferta y pedir cita. la única restricción que ponemos en el proceso de llegada es que haya sólo una llegada en cualquier instante. entonces su información. J .> A. La informado también tienen acceso a la secuencia anterior precio de la transacción.. H . La suposición de la neutralidad del riesgo implica que para que exista el comercio. Por ejemplo.

(l . respectivamente. yo (.) E [VW . B] + p.> A) y {Z.> A} se produce. respectivamente. las funciones de los indicadores de los eventos {Z. donde Z..) y Icz. las funciones de los indicadores de los eventos {Z. E [VH . <B.. El segundo especialista racionalmente socavar la primera por la elección de un preguntan A2 -c A 'y .) es uno si el evento {Z . ..) es uno si el evento {Z . J . La expresión. CBI son. 1. A.) IS. 0) donde U. Dado el comportamiento anterior de los participantes en el mercado. Supongamos que el primer especialista establece un precio de venta A 'de manera que A'> E [V] S . .> A) y {Z. St y precios de oferta y B y A. donde Zcz ..] = p. Ambos tienen la misma información y se enfrentan a la misma población... yo (.. Lo anterior lleva a cabo siempre y cuando hay cero costos asociados con todas las posiciones cortas en efectivo o en acciones.. (2) puede ser reescrita como donde Zcz .]. el beneficio esperado del especialista de una llegada en el tiempo t es $ 4 . Para ilustrar cómo la competencia podría llevar a una ción tal descripción.] es la (condicional) operador de expectativa derivada de la medida de probabilidad P.. = P..> a) + (V-B) z (... T. Nuestra hipótesis central sobre el especialista es que se gana cero ganancias esperadas en cada compra y cada venta. supongamos que hay dos especialistas en éste de valores.. (2). es decir. Asumiendo el anonimato. Z> A '].V) Ziz. está dada por Z.vender si Z. (2) puede ser reescrita como donde E [. es decir. <B). Teniendo en cuenta el comportamiento de los inversores. La expresión.) y Icz. de lo contrario es cero. de lo contrario es cero. CBI son.T. y él no se enfrenta a los costos de transacción. el especialista no puede saber cuando la oferta y los precios se fijan si el próximo cliente será una privilegiada o un extraño.> A} se produce. Deje que la información a disposición del especialista en el tiempo t ser representado por S . es uno si el individuo llegar a t es desinformada y cero en caso contrario. E [VLF. A. B]. el especialista por mejor oferta y precios. la información disponible para el especialista en el tiempo t.. <B)..

cualquier comercio que está obligado a hacer. Para asegurarse de que la regla de decisión del cliente está formalmente bien definido. el cliente conoce la oferta y los precios).o. y B. como muestran los siguientes ejemplos. siendo estrictamente creciente en ningún intervalo en el apoyo de X. más precisamente si le puede ocurrir . AH. sin embargo. El precio de venta es lo que la expectativa revisada de V será si el especialista vende.] y A y B. y la oferta es cuál será la expectativa revisada si el especialista compra. superó la piden. Después de que el comercio. Por lo tanto. [. S . Si. ES. ya que implica un tipo "expectativas racionales" de la condición de punto fijo. y compra a preguntar. denota los eventos que se encuentran en ambos S y H . y B. Tenga en cuenta .que la expectativa de Y se encuentra estrictamente entre la oferta y demanda. utilizaremos E. Si la información del especialista. satisfaciendo donde Z.. entonces A. y (ii) E [XIX> a] es no decreciente en una. El especialista actualizar su expectativa de V dado este nuevo bit de información. entonces A y B. a posteriori. una vez que la oferta y los precios se especifican. los dos estarán igual a la media condicional de E / S dada la información . son medibles con respecto a F. y para ilustrar el origen de la propagación. la pedimos definido anteriormente es un precio de reserva. La definición no es vacua. Esta discusión del equilibrio destaca una interpretación importante de la oferta y demanda. supongamos que un inversionista llega en el momento t. En adelante..A' LE [V] S . en caso de información privilegiada se produce realmente ..] donde el 'encuentro' S. = p. AH. la información disponible para el especialista es S.. (es decir. E [V] M.> A2]. es una partición más fina que la información de la informada. él no lamentar el comercio. la información del especialista es la misma que la información públicamente disponible H . Z. para denotar las expectativas condicionales dan el conocimiento común en el tiempo 1. E. Suponemos que la competencia (no modeladas) impulsa el citado piden que este nivel de reservas. por otro lado. El equilibrio de beneficio esperado cero en el tiempo 1 (si existe) se compone de un par de funciones A. Esta prueba y una posterior dependen de estos dos hechos relacionados de teoría de la probabilidad: (i) E [XIX> a] 2 E [X] con una desigualdad estricta cuando 0 <P {X> a} <1.. Existencia General de tales funciones sería difícil de demostrar. Así. están dadas por Nuestra noción de equilibrio requiere que el especialista se arrepiente. es decir. no sólo sabemos que los posibles precios de transacción son. la probabilidad de que el comerciante fue informado (dada la historia pasada) y la probabilidad de una compra dado que se informa. ] = E [. Por ejemplo. debemos demostrar que en todo momento el pedir supera la oferta y. Mientras la cantidad que el especialista recibió fue mayor o igual a esta expectativa revisada. pero también sabemos cuáles son las posibles expectativas revisadas de V son. y el caso de que Z.

. +}. nuestros supuestos informales sobre pt (que transmite ninguna información sobre V ni de las opiniones de un comerciante informado) se pueden formalizar adecuadamente por esperados: A continuación. La discusión anterior muestra que la T. entonces . (También. sea comprado o vendido.. Probamos sólo la primera desigualdad. es decir. = E. el precio de venta es mayor y el precio de la oferta es inferior a la expectativa de la VI A. Además.) Si el comercio de orden k tiene lugar al preguntar en el momento t. ser los tiempos en los que se producen los oficios. y hemos asumido que los precios de transacción son información pública. Sea T. respectivamente.e. y revisado a la baja en respuesta a las compras especializadas.. por razones de brevedad. es decir. hay una llegada en el tiempo t y Z . y por lo tanto podemos definir S. ya que la oferta y los precios son de conocimiento común en el tiempo t.que A. = E. C] de modo Si la condición adicional se indica en la propuesta se mantiene. en la prueba de la proposición razonable de que la pida excede la oferta. Esto es así. excede A . se detiene veces en relación con (S. omitimos los subíndices de tiempo. si Demostración. cualquier proceso subíndice con ak se entiende que es el valor del proceso en Tk tiempo. [A] y B. Sea C el caso de que el cliente realiza una compra.. Definir Hz + y S. [B]. A = E $ VIS. Además. Estos conjuntos de información incluyen información acerca de si un comerciante ha llegado en el momento t. [V] 2 B . = SGK y Hk = H . hay que señalar que. +) y {H. por definición. Entonces. E 2. entonces la desigualdad es estricta. ya que la prueba de la segunda es similar. hemos demostrado que es necesariamente el caso de que las expectativas de V se revisan al alza en respuesta a las ventas especializadas. debido a que la pida y la oferta son las expectativas revisadas en los casos respectivos. Lo que había que demostrar Para subrayar una vez más una interpretación de la oferta y demanda. Las desigualdades son estrictas si la selección adversa es posible. el caso de que Z es mayor que A. y Hk por S. y el precio en que se produjo el comercio. + a ser. la información disponible para los desinformados y el especialista justo después de una operación en el tiempo t. i.

. Por lo tanto. Estas últimas fuentes de plomo propagación a la correlación serial negativa. + Del párrafo anterior implica que pk es mensurabilidad ble con respecto a Hk que nos permite probar la siguiente proposición: Proposición 2. y la información pública. PN son los precios a los que se producen los oficios. La competencia entre los especialistas asumido igualmente informadas implica que no hay oportunidades de beneficios derivados de la información conocida por el especialista. ya que E [VI pA] = E [J'IE [V. Por otra parte. Esta observación nos permite escribir la orden k precio de la transacción como pk = E [VIS. (S. mientras que los diferenciales debe únicamente a la selección adversa no.. por definición. La secuencia de los precios de las transacciones {pk} forma una martingala con respecto a la información del especialista. Además la intuición sobre la naturaleza de este resultado se puede obtener considerando un entorno en el que hay tanto información asimétrica y los costos de transacción de especialistas. en el ambiente que hemos descrito. siempre y cuando las operaciones k tienen lugar (es decir. Por lo tanto. se propaga debido únicamente a la selección adversa son cualitativamente diferentes de los diferenciales debido a los costos de transacción de especialistas. Z (=. El equilibrio cero ganancias oferta y luego satisfacer .]. si hay un equilibrio en la oferta. Desde Hk está contenida en Sk. A. En concreto. Otra consecuencia de la Proposición 2 es que. I (. que P . igual a Pero (5) es sólo E [V] SGK] = E [V] S. + ~ también está bien definido. yo .]. Si se piensa en términos de computación rendimientos basados en datos diarios. La especificación de H. <B. (Hk>. que en este caso es igual a la expectativa revisada de V dado este evento. el precio de la transacción es el precio de la oferta que en este caso es también la expectativa revisada de V dado a este evento (diferente).>. primeras diferencias del proceso de precio de la transacción serán correlación serial.).el precio de la transacción será el precio de venta. Nótese. el especialista y todos los forasteros están de acuerdo en el valor esperado de V. . este uso de un precio de transacciones imaginario no está lejos de la forma en que los cálculos se hacen para CRSP días en los que no hay comercio. siempre y cuando Tk es inferior a A). A partir de (5) pk = E [V (S. Del mismo modo.) + B. supongamos que cuesta cada comercio los dólares especialista c. Demostración. QED Este resultado es ligeramente más fuerte que la declaración de la forma habitual semistrong de la hipótesis de los mercados eficientes . pl . en el instante en que se produce un cambio y el precio se anunció. si las operaciones N en realidad tienen lugar. II = E [JW. Esto se deduce del hecho de que los incrementos de una martingala no están correlacionadas. el precio de la transacción está dada por A. la aversión al riesgo o el poder de monopolio. sin embargo. la secuencia de los precios de las transacciones {pk} forma una martingala con respecto a {} Hk como también. Esto es.]. y desde pk es medible con respecto al Hk.precios forman una martingala con respecto a toda la información pública y la información conocida por el especialista. a continuación. Por lo tanto.. Matemáticamente. y representa un valor intermedio entre la oferta y demanda los precios al final del periodo de negociación.. Y. .

Z.] = E [Qk IH. los precios de transacción se le dan por pk = E [VLS. y es menos uno si el especialista comprado en la oferta. es el momento de la transacción de orden k.Tras el desarrollo anterior [en (5)]. conduce a una revisión al alza de las expectativas y los precios futuros de ahí no son independientes de la transacción actual como asume Roll.c2. suponen que las probabilidades de una compra y una venta son iguales por lo que E [Q. Recordemos que allí se demostró que la propagación promedio esperado veces al cuadrado el volumen está limitado por un número que es independiente del nivel de actividad privilegiada. por sí mismo. Bajo el supuesto de que E [Qk + 1 IH. deben ser reducidos más adelante. donde T. la propagación se debe en parte a la selección adversa. Perseguimos esta intuición en los siguientes ejemplos. Esta intuición se indica en la demostración de la Proposición 3. siempre y cuando haya suficiente actividad comercial. puede dar cuenta de la existencia de un diferencial entre el preguntar y Precios de la Oferta y la magnitud promedio de la propagación depende de muchos parámetros. si los diferenciales aumentan ahora. a continuación. La selección adversa. Obtenemos un resultado diferente porque Rollo asume implícitamente que ninguna parte de la expansión se debe a la selección adversa. Conclu Hemos analizado un modelo de un mercado de valores en los que la llegada de los comerciantes con el tiempo se aloja por un especialista. No pretendemos que la selección adversa es la única fuente del spread. los precios de las transacciones son informativos. ] = 0 para t <Tk. por ejemplo. por lo tanto.. es fácil demostrar que los cambios en los precios de transacción exhibirá serie negativa correlación. Incluso si hubiera libre entrada en el . <B].. un especialista en la venta. Z> A] -E [VIS . Por otra parte. Deje * ser la parte de la propagación debido a la selección adversa. como en este caso. \ K = E [V (S .] + Qkc donde Qk es uno si la transacción de orden k supuso la venta especializada en el pedir. incluyendo los patrones de llegada exógenas de dentro y los comerciantes de liquidez. Para indicar cómo la correlación serial negativa depende de las magnitudes relativas de la propagación debido a la selección adversa y la propagación debido a los costos de transacción. y por lo tanto se extiende tienden a disminuir con el comercio. la difusión total es q + 2c. Si.] para todo t -c T. la elasticidad de la oferta y la demanda entre los comerciantes de liquidez y la calidad de la información en posesión de información privilegiada. El cálculo es similar a la de rollo (1984). (H. Algunos cálculos sencillos muestran que la covarianza de los cambios de precios adyacentes viene dada por: -: c \ k . Por lo tanto.

el beneficio esperado de un especialista no tiene por qué ser igual a cero . y el coeficiente de correlación se puede utilizar para determinar las magnitudes relativas de las fuentes de la propagación. debe ser cero [Phillips y Smith (1980)]. neto de costes de retención de inventarios. Por otra parte. "Sin embargo. pero no totalmente analizadas en este trabajo. Entrada libre y la neutralidad de riesgo sólo pueden implican que el beneficio esperado de un nuevo competidor. el costo de oportunidad del tiempo del participante. En la medida en que estos extremos años fiscales difieren de los años fiscales de los inversores en las pequeñas empresas. la propagación a partir de tales fuentes tiene un efecto cualitativamente diferente de la correlación serial de los cambios de precios.o incluso constante . el diferencial medio de fuentes distintas asimetrías informativas disminuye a medida que uno sobre el volumen medio del comercio. mientras que el diferencial medio de la selección adversa sólo tiene que rechazar como uno más de la raíz cuadrada del volumen medio del comercio. esta explicación es distinguible de explicaciones basadas en las consecuencias fiscales de la inversión. y porque ofrece una posible explicación de las medidas exceso de rentabilidad en las empresas pequeñas justo después de sus extremos años fiscales.negocio de comercio especializado y baja.desde el comercio al comercio. La difusión puede ser importante tanto por sus implicaciones para el bienestar. etc. Apéndice: Prueba de la Proposición 6 . lo que hemos insinuado.