Documentos de Académico
Documentos de Profesional
Documentos de Cultura
REVUE DE LA
STABILIT FINANCIRE
AVRIL 2012
DETTE PUBLIQUE,
POLITIQUE MONTAIRE
ET STABILIT FINANCIRE
16
111016
www.banque-france.fr
Aucune reprsentation ou reproduction, mme partielle, autre que celles prvues larticle L. 122-5.2 et 3 a)
du Code de la proprit intellectuelle ne peut tre faite de la prsente publication sans lautorisation expresse
de la Banque de France ou, le cas chant, sans le respect des modalits prvues larticle L. 122-10 dudit code.
Banque de France - 2012
ISSN 1637-4681
AVANT-PROPOS
a dette publique a atteint des niveaux sans prcdent dans les conomies avances. Elle est
devenue, aujourdhui, le dfi de politique conomique le plus urgent et le plus difficile
que les gouvernements occidentaux doivent relever. Dans ce contexte, la Banque de
France consacre le n 16 de sa Revue de la stabilit financire au thme Dette publique, politique
montaire et stabilit financire .
Comme laccoutume, la Banque de France a invit dminents universitaires, acteurs et
responsables de la politique conomique exprimer leurs points de vue parfois divergents sur ces
questions trs actuelles, afin dexaminer les nombreux aspects de la dette publique et leur incidence
potentielle sur une croissance soutenable, la stabilit financire et la conduite de la politique
montaire. Chacun des articles sattache un ou plusieurs de ces aspects et tente den tirer des
conclusions pour lavenir. Dans le souci de faciliter la lecture de la Revue, aprs une introduction,
les articles ont t classs en quatre grands thmes : contexte macroconomique, budgtaire et
oprationnel ; aspects financiers et rglementaires ; questions de politique montaire ; dimensions
rgionale et internationale.
En introduction, Christian Noyer souligne que les niveaux jamais atteints auparavant par la
dette publique dans les conomies avances se sont accompagns dinterventions galement
sans prcdent des banques centrales, tant par leur ampleur que par leur diversit. Comme nous
serons sans doute amens vivre pendant un certain temps encore avec cette conjonction de
dette publique leve et de mesures non conventionnelles de politique montaire, il est essentiel
de maintenir des objectifs clairs et de prserver les deux piliers fondamentaux de lactivit de
banque centrale hrits du consensus antrieur la crise : la priorit accorde la stabilit des
prix et son corollaire, lindpendance de la banque centrale.
La premire partie revient sur le contexte macroconomique, budgtaire et oprationnel.
Comme dj constat, le niveau lev de lendettement public pourrait impliquer le retour de
la rpression financire, caractrise par des marchs financiers fortement rglements et des
obstacles la libre circulation des capitaux, de sorte que, selon C. Reinhart, le processus de
dmondialisation financire ne fait peut-tre que commencer. Dans de nombreux pays, les
indicateurs des finances publiques navaient pas t aussi fragiles depuis des dcennies, tout
particulirement dans les conomies avances, mais des enseignements peuvent en tre tirs
pour la gestion de la politique budgtaire court et moyen terme (C. Cottarelli). Pour sadapter,
le secteur public comme le secteur priv doivent mieux comprendre la dynamique du risque
souverain des pays occidentaux, et abandonner un mode de rponse en raction au profit de
lanticipation (M. El-Erian).
La deuxime partie traite des aspects financiers et rglementaires, en particulier des liens entre
les banques et la dette publique. Un lien fort est apparu dans les conomies occidentales entre
le risque de crdit des secteurs financiers et celui de leurs emprunteurs souverains (V. Acharya,
I. Drechsler et P. Schnabl). Bien que parfaitement rationnelle, lintervention des pouvoirs
publics lors dune crise engendre divers problmes dala moral, lesquels ont des rpercussions
sur les incitations pour les banques comme pour les tats (R. Breton, C. Pinto, et P-F. Weber).
Ces interactions rciproques sont essentielles pour la stabilit financire et des coussins de
prcaution appropris doivent tre constitus lors des priodes favorables afin damortir lincidence
des priodes dfavorables la fois sur les banques et sur les tats. Toutefois, dans le processus
actuel de rforme de la rglementation, le recours excessif certaines mesures (par exemple un
niveau lev dexigences en fonds propres) peut donner un sentiment de scurit infond, selon
R. Kroszner. Au-del des considrations relatives aux modifications possibles de la rglementation
actuelle en vue de mieux prendre en compte le risque souverain, les actions des superviseurs
(comme les stress tests) sont galement un outil essentiel pour traiter la question (D. Nouy).
AVANT-PROPOS
La troisime partie sattache lincidence des questions de dette publique sur la conduite
de la politique montaire. Le Japon constitue une tude de cas intressante, un repli de la
croissance potentielle et les inquitudes relatives des majorations futures de la fiscalit et
un alourdissement du fardeau des retraites ayant entran une augmentation de lpargne du
secteur priv, des tensions dflationnistes et un bas niveau des taux dintrt (M. Shirakawa).
Selon certains, ladoption dune politique montaire accommodante avant de procder un
assainissement budgtaire accrot aussi bien la probabilit de succs que la crdibilit de ce dernier
(T. Hellebrandt, A. Posen, et M. Tolle). Et quand lendettement public dun pays atteint un tel
niveau que sa soutenabilit budgtaire en est potentiellement menace, la politique montaire
doit ncessairement tre associe troitement la gestion de la dette publique et la politique
budgtaire (C. Goodhart). Toutefois, les politiques montaires accommodantes soulvent des
problmes de crdibilit, et dautres auteurs, comme N. Kocherlakota, reviennent sur larbitrage
entre des dommages financiers potentiellement levs en cas de dfaut souverain, dune part,
et la ncessit de laisser les autorits budgtaires faire dfaut pour assurer lindpendance de
la banque centrale, dautre part. La diffrence entre deux formes de domination montaire
( douce et dure ) pourrait expliquer la persistance des turbulences dans plusieurs pays de
la zone euro alors que les tats-Unis ou le Japon, tout aussi endetts, voire plus endetts, nont
pas t trs fortement touchs (O. Jeanne). Toutefois, les phnomnes de contagion contribuent
fortement exacerber les problmes de dette souveraine dans la zone euro et ont motiv plusieurs
interventions de la Banque centrale europenne (V. Constncio). La politique montaire devrait
maintenir lancrage des anticipations dinflation pour contenir les risques de perte extrme,
aussi bien les risques la baisse lis cette contagion que les risques la hausse susceptibles de
rsulter de la domination budgtaire (J. Matheron, B. Mojon et J.-G. Sahuc).
La quatrime partie met en lumire les dimensions rgionale et internationale du dbat,
avec un centrage logique sur la zone euro. Certains auteurs identifient, dans la structure
institutionnelle de la zone euro, des lacunes (C. Sims) qui la rendent particulirement vulnrable
linterdpendance entre secteur bancaire et emprunteurs souverains (S. Merler et J. Pisani-Ferry),
et explorent les rcentes propositions visant mutualiser et restructurer une partie des dettes
souveraines (J. Tirole). En ce qui concerne les conomies mergentes, tirant les leons du pass,
lAmrique latine a pu traverser cette priode de turbulences financires lchelle mondiale en
tant relativement pargne, mais linterdpendance des conomies explique les inquitudes
au plan mondial et peut justifier de nouvelles interventions du Fonds montaire international
(A. Carstens). Lamlioration de larchitecture financire internationale devrait permettre de
parvenir un quilibre mondial accompagn dune croissance vigoureuse, malgr des niveaux
dendettement public et de dveloppement financier asymtriques, selon J-P. Landau. Dans une
perspective plus long terme, le principal dfi reste de modifier les stratgies pour poser les
fondements de la croissance dans un contexte dassainissement budgtaire en Europe, aux
tats-Unis et au Japon (Tharman Shanmugaratnam).
SOMMAIRE
TUDES
Introduction
15
17
31
39
53
55
63
79
97
105
119
121
135
145
Domination montaire dans la zone euro et dfis budgtaires : une perspective thorique
OLIVIER JEANNE, Universit Johns Hopkins
159
169
175
Soutenabilit de la dette publique : conditions pralables la stabilit du systme financier et des prix
MASAAKI SHIRAKAWA, Banque du Japon
189
SOMMAIRE
203
205
213
225
237
245
253
TUDES PUBLIES
273
Introduction
Dans le contexte de crise financire et de dette publique historiquement leve qui a caractris les
dernires annes, les banques centrales ont t confrontes des exigences considrablement accrues.
Elles ont ragi en adoptant des mesures non conventionnelles, en ajustant leur cadre oprationnel et en
accroissant de manire significative la taille de leur bilan.
Nous serons sans doute amens vivre pendant un certain temps encore avec cette conjonction de
dette publique leve et de mesures non conventionnelles. Il est donc essentiel de maintenir des objectifs
clairs et de prserver les deux piliers fondamentaux de lactivit de banque centrale hrits du consensus
antrieur la crise : la priorit accorde la stabilit des prix et son corollaire, lindpendance de la
banque centrale.
1|
POLITIQUE BUDGTAIRE
2|
ET DETTE PUBLIQUE
Laugmentation des ratios de dette/PIB a men les
conomies avances en territoire inconnu. Comme
le notent Reinhart et Rogoff dans leur tude majeure,
This time is different, tous les pays dont le ratio a
dpass 80 % ont connu de longues priodes de faible
croissance et dinstabilit financire.
Cependant, lHistoire nous claire peu dans les
circonstances actuelles. Les marchs financiers ont
atteint une profondeur et un stade de dveloppement
ingals au cours des cent cinquante dernires
annes. Le monde dborde dpargne en qute
dinstruments de placement srs et liquides. Et tous
les pays ont fait part de leur dtermination matriser
leur dette et placer leurs finances publiques sur
une trajectoire soutenable.
10
3|
LES INTERACTIONS
ENTRE POLITIQUES BUDGTAIRE
ET MONTAIRE
11
4|
5|
LA STABILIT FINANCIRE
12
6|
CONCLUSION
13
Le contexte macroconomique,
budgtaire et oprationnel
15
Cet article examine les perspectives des finances publiques dans les conomies avances et les conomies
mergentes la suite de la crise financire. Il met en vidence les risques manant de la situation actuelle
et examine les principales raisons pour lesquelles les marchs apportent des rponses diffrentes la
dtrioration des situations budgtaires selon les rgions (lEurope dune part, les tats-Unis et le Japon
dautre part). Il prsente les implications de cette situation en termes de politique conomique court
et moyen terme.
NB : Lauteur remercie Nathalie Carcenac et Raquel Gomez Sirera, qui lont beaucoup aid dans ses recherches. Il remercie galement S. Ali Abbas, Abdul Abiad,
Tamim Bayoumi, Nina Budina, James Daniel, Philip Gerson, Thomas Helbling, Paolo Mauro, Abdelhak Senhadji, Hajime Takizawa et Anna Ter-Martirosyan
pour leurs commentaires extrmement utiles.
17
60
40
20
0
1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
conomies avances
Monde
conomies mergentes
Note : La srie dette publique mondiale /PIB repose sur les ratios dette/PIB
dun chantillon constant de 68 pays, pondrs par le PIB en parit de pouvoir
dachat (PPA). Les chiffres relatifs la dette proviennent de ltude A Historical
Public Debt Database, qui prsente des donnes quasiment compltes sur la
priode 1880-2011 pour toutes les conomies avances et pour certaines conomies
mergentes. Pour les annes antrieures, on a combl les chiffres manquants
du PIB en PPA et de la dette en recourant une extrapolation rtrospective au
moyen des taux de croissance de la dette et du PIB en PPA des pays pour lesquels
des donnes taient disponibles.
Source : FMI, Dpartement des Finances Publiques, A Historical Public Debt
Database, 2011
18
1|
80
Les projections se fondent sur les hypothses labores par les services du FMI en ce qui concerne les politiques publiques susceptibles dtre mises en uvre
daprs ce qui a t annonc. Elles correspondent celles prsentes par le FMI dans ldition de janvier 2012 de son Moniteur des finances publiques.
Graphique 2
conomies avances : indicateurs budgtaires de base
2007-2015
(en pourcentage du PIB)
Graphique 3
conomies avances membres du G20 :
creusement de la dette des administrations publiques
2008-2015
(en points de pourcentage du PIB)
Dynamique de lcart
taux dintrttaux de croissance
15
Baisse
des recettes
12
6,8
Prts nets
et autres
ajustements
stocks-flux
6
3
3,7
Soutien
au secteur
financier
18,4
3,3
6,4
-3
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Relance
budgtaire
Note : Moyenne pondre sur la base du PIB en parit de pouvoir dachat de 2009
Source : FMI, Moniteur des finances publiques, septembre 2011
12
9
Graphique 4
Croissance et dficits
(axe des abscisses : cart du PIB par rapport aux projections davant la crise,
en points de pourcentage (PP) du PIB ; axe des ordonnes : cart du dficit par
rapport aux projections davant la crise, en PP du PIB ; moyenne 2009-2012)
10
ES
-3
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
8
NL
AU
a)
150
70
50
30
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Japon et tats-Unis
Zone euro
Autres conomies avances
Note : Toutes les moyennes sont pondres par le PIB en parit de pouvoir dachat.
a) Dette nette pour le Canada et le Japon
Sources : FMI, Moniteur des finances publiques, mise jour de janvier 2012 ;
calculs des services du FMI
SI
NO
CZ
IT
HK
CH
110
-2
-5
SK
IS
KR
IL
FI
FR
SE
DE
SG
130
90
CA
BE
AT
4
2
GR
GB
PT
NZ
JP DK
US
10
15
20
19
Graphique 5
Hausse des dpenses de retraite et de sant
2010-2050
Graphique 6
conomies mergentes : indicateurs budgtaires de base
2007-2015
conomies avances
Sude
Danemark
Italie
Japon
France
Allemagne
Rpublique tchque
Irlande
Canada
Rpublique slovaque
Australie
Norvge
Finlande
Espagne
Belgique
Islande
Pays-Bas
Autriche
Slovnie
Royaume-Uni
Portugal
Grce
Nouvelle-Zlande
Suisse
tats-Unis
Core
Luxembourg
-5
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
0
10
15
20
25
conomies mergentes
Mdiane
Estonie
Hongrie
Inde
Pakistan
Pologne
Chili
Indonsie
Mexique
Lettonie
Philippines
Thalande
Afrique du Sud
Bulgarie
Roumanie
Malaisie
Lituanie
Chine
Argentine
Arabie saoudite
Russie
Ukraine
Brsil
Turquie
-5
-3
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
0
Sant
10
15
20
Retraite
25
-5
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
50
20
40
30
20
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Europe mergente
Asie mergente
Amrique latine mergente
Note : Toutes les moyennes sont pondres par le PIB en parit de pouvoir dachat.
Sources : FMI, Moniteur des finances publiques, mise jour de janvier 2012 ;
calculs des services du FMI
Graphique 7
PIB rel des conomies avances,
avant la crise et actuellement
Graphique 8
Diffrentiel taux dintrt/taux de croissance,
par ensemble conomique et par rgion
(en %)
conomies avances
135
2,0
130
1,5
125
1,0
120
115
0,5
110
0,0
105
- 0,5
100
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
- 1,0
1985-2000
2012-2015
2000-2007
2012-2015
conomies mergentes
0
Note : Toutes les moyennes sont pondres par le PIB en parit de pouvoir dachat.
Sources : FMI, Perspectives de lconomie mondiale, janvier 2012 et octobre 2007
2000-2007
-3
-6
-9
1985-2000
Asie mergente
Europe mergente
Amrique latine mergente
Source : Escolano (J.), Shabunina (A.) et Woo (J.) (2011), The puzzle of
persistently negative interest rate growth differential: financial repression
or income catch-up?, FMI Working Paper, novembre
Cf. Reinhart et Rogoff (2009), Cecchetti, Mohanty et Zampolli (2011), ainsi que Kumar et Woo (2009) propos de la relation entre dette publique et croissance.
De nombreuses donnes montrent que la dette publique influe sur les taux dintrt (cf., par exemple, Baldacci et Kumar, 2010).
21
2|
VALUATION
DES PERSPECTIVES BUDGTAIRES
ET DES RISQUES CORRESPONDANTS
22
Il existe trois diffrences fondamentales entre les annes cinquante et les annes deux mille dix. Premirement, dans les annes cinquante, les pays avancs avaient
une population jeune, do une croissance potentielle plus rapide et des dpenses moindres pour financer les soins de sant et les pensions de retraite venir.
Deuximement, ces pays recouraient la rpression financire (via des instruments allant du plafonnement des taux dintrt lobligation dinvestir dans les titres
publics). Troisimement, la restructuration de la dette grecque a bris un tabou qui existait depuis la deuxime guerre mondiale : on sest rendu compte que les pays
avancs ntaient pas labri dun dfaut sur leur dette, ce qui pourrait avoir des rpercussions nfastes sur les perceptions du risque et les primes de risque.
23
Graphique 9
Solde primaire, corrig des variations cycliques,
ncessaire pour stabiliser la dette a)
Graphique 10
Solde primaire, corrig des variations cycliques,
ncessaire pour rduire lendettement a)
(axe des abscisses : solde primaire le plus lev, moyenne sur 10 ans ;
axe des ordonnes : solde primaire, corrig des variations cycliques, ncessaire
la stabilisation de la dette ; en pourcentage du PIB)
(axe des abscisses : solde primaire le plus lev, moyenne sur 10 ans ;
axe des ordonnes : solde primaire, corrig des variations cycliques, ncessaire
pour rduire la dette (moyenne 2011-2030), en pourcentage du PIB)
10
10
JP
IT
JP
IT
PT
PT
US
FR
DE
ES
NL
AU
0
1
AT
10
JP
6
IT
4
2
0
-8
GB
NZ
-6
DE
AT
NL
AU
-2
24
CA
AT
AU
0
0
NZ
BE
ES FR
DK
-4
PT
IE
US
NL
GB
DK
(axe des abscisses : solde primaire corrig des variations cycliques, 2012 ;
axe des ordonnes : solde primaire cycliquement ajust ncessaire la stabilisation
de la dette ; en pourcentage du PIB)
ES
DE
DK
NZ
IE
BE
FR
BE
GB
US
IE
Graphique 11
Ajustement budgtaire ncessaire
et projection de cet ajustement
dans une slection dconomies avances
DK
AT
CA NZ AU GB
IE
PT GR
DE
NL
IT
FR
ES US
JP
Aprs la crise, lenvole extraordinaire de la demande de liquidit, associe un essor de loffre de monnaie de base, a entran un accroissement rapide des
revenus du seigneuriage. En consquence, les bilans consolids des banques centrales nationales ne se sont pas dtriors aussi rapidement que les bilans des
tats pendant la priode 2009-2011 (cf. le Moniteur des finances publiques, FMI, dition davril 2012, paratre). Cette volution des revenus du seigneuriage
devrait cependant sinverser lorsque la demande de monnaie de base retrouvera des niveaux plus normaux.
Par rapport un scnario de rfrence dans lequel linflation avoisinerait 2 %. On pourrait parvenir la mme rduction de lendettement avec une inflation
18 % sur la priode 2012-2016.
25
Graphique 12
Dficit et dette des administrations publiques
dans une slection de pays, 2011 a)
(axe des abscisses : dette ; axe des ordonnes : dficit ;
en pourcentage du PIB)
Japon
Royaume-Uni tats-Unis
Espagne
Chypre
Slovnie France
Rpublique
slovaque Pays-Bas
Autriche
Malte
Finlande
26
Portugal
Belgique
Italie
Allemagne
0
0
Grce
Irlande
10
50
100
150
Graphique 13
Dtenteurs de la dette publique des administrations centrales
(en pourcentage de lencours total)
c)
34
Non-rsidents
privs
14
Banque
centrale
Banque
centrale
85
9
18
34
Non-rsidents
publics
Non-rsidents
publics
Non-rsidents
privs
3
3
Rsidents
privs
a) Dont dette ngociable et non ngociable ; hors dette dtenue par ladministration du systme de retraite
b) Dont obligations FILP (Fiscal Investment and Loan Program) et hors bons du Trsor
c) Dont Japan Post Insurance et hors pensions publiques
Note : Donnes 2011, deuxime trimestre pour les tats-Unis et premier trimestre pour le Japon
Sources : Autorits nationales ; Banque Postale du Japon ; base de donnes COFER (composition des rserves de change officielles, par devise) ; estimations des services du FMI
27
3|
REMARQUES FINALES
ET ENSEIGNEMENTS TIRER
POUR LA GESTION
DE LA POLITIQUE BUDGTAIRE
28
BIBLIOGRAPHIE
Baldacci (E.) et Kumar (M. S.) (2010)
Fiscal deficits, public debt, and sovereign bond yields,
FMI, Working Paper n 10/184, http://www.imf.org/
external/pubs/ft/wp/2010/wp10184.pdf
Cecchetti (S.), Mohanty (M.) et Zampolli (F.) (2011)
The real effects of debt, Banque des rglements
internationaux, Working Paper n 352, . http://www.
bis.org/publ/work352.pdf
Cottarelli (C.) (2012)
Fiscal adjustment: too much of a good thing?,
http://www.voxeu.org/index.php?q=node/7604
Cottarelli (C.) et Keen (M.) (2012)
Fiscal policy and growth: overcoming the constraints,
in Ascent after decline. Regrowing global economies after
the Great Recession, ed. O. Canuto et D. M. Leipziger,
Washington: Banque mondiale
Escolano (J.), Shabunina (A.) et Woo (J.) (2011)
The puzzle of persistently negative interest rate-growth
differentials: financial repression or income catch-up?,
FMI, Working Paper n 11/260, http://www.imf.org/
external/pubs/ft/wp/2011/wp11260.pdf
Fonds montaire international (2009)
Whats the damage? Medium-term output dynamics after
financial crises, Perspectives de lconomie mondiale,
chapitre 4, octobre
29
En 2011, le risque souverain tait au cur des proccupations macroconomiques, et on peut le comprendre.
Ces proccupations ne devraient pas perdre de leur pertinence en 2012. En effet, cette anne, on devrait assister de
nombreuses autres volutions concernant le risque souverain, qui produiront un effet substantiel sur le fonctionnement
de lconomie mondiale et des marchs financiers. Ces volutions continueront dalimenter lincertitude et la volatilit,
dinflchir le comportement des entreprises et des particuliers, de remettre en cause lefficacit des politiques publiques
et davoir une incidence sur les corrlations de march et la stabilit. Le secteur public comme le secteur priv doivent
mieux comprendre la dynamique du risque souverain des pays occidentaux et, surtout, engager des actions adaptes,
rapides, compltes et dcisives. Ils doivent abandonner la raction au profit de lanticipation, et agir de faon coordonne
et durable, sous peine davoir encore plus de mal restaurer la croissance, lemploi et la stabilit financire.
31
1|
32
Graphique 1
Rendements des obligations 10 ans
(en points de base)
a)
35
b)
30
30
25
25
20
20
15
15
10
10
0
Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv.
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv.
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Allemagne
France
Pays-Bas
c)
35
Italie
Espagne
Belgique
Autriche
Finlande
Grce
Portugal
Irlande
d)
Japon
Royaume-Uni
tats-Unis
0
Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv.
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv.
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Italie
Espagne
Japon
Royaume-Uni
tats-Unis
France
Allemagne
Source : Bloomberg.
33
Graphique 2
CDS 5 ans
(en points de base)
a)
4 500
b)
4 000
500
3 500
3 000
400
2 500
300
2 000
1 500
200
1 000
100
500
0
Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv.
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Irlande
c)
600
Grce
0
Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv.
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Allemagne
Portugal
350
d)
Italie
Espagne
4 000
3 500
300
3 000
250
2 500
200
2 000
150
1 500
100
1 000
50
500
0
Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv.
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv.
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Autriche
Belgique
France
Allemagne
Pays-Bas
Brsil
Portugal
Source : Bloomberg.
34
2|
35
36
3|
QUELQUES IMPLICATIONS
37
4|
PISTES DE RFLEXION
38
5|
REMARQUES DE CONCLUSION
Les priodes de fort endettement ont toujours t associes une frquence croissante des dfauts ou
des restructurations de la dette publique et prive. Parfois, cette restructuration sopre plus subtilement,
prenant la forme de la rpression financire . Lorsque les taux dintrt rels sont ngatifs sur la
dure, ils quivalent un impt sur les porteurs dobligations et, plus gnralement, sur les pargnants.
Sur les marchs fortement rglements du systme de Bretton Woods, toute une gamme de restrictions
financires nationales et internationales ont favoris une rduction rapide et marque, ou liquidation , de
la dette publique entre la fin des annes quarante et les annes soixante-dix. Les restrictions ou mesures
rglementaires adoptes cette poque trouvent leur origine dans ce qui sappellerait aujourdhui des
proccupations dordre macroprudentiel , apparues dans le sillage des profondes crises financires
qui avaient svi dans de nombreux pays au dbut des annes trente. Au vu de laccumulation des
dettes publiques aprs la Grande Crise puis durant toute la Seconde Guerre mondiale, les autorits
se sont facilement laiss convaincre des mrites de taux dintrt stables et faibles et du crdit dirig.
Cet article dcrit comment la rpression financire est rapparue la suite de la crise de 2007-2009,
paralllement lenvole de la dette publique dans certaines conomies avances. Peut-tre ce processus
de dmondialisation financire ne fait-il que commencer.
*
Research associate au NBER (National Bureau of Economic Research) et Research Fellow au CEPR (Centre for Economic Policy Research)
NB : Le prsent article sappuie sur Reinhart et Sbrancia (2011), Reinhart, Kirkegaard et Sbrancia (2011). Le chapitre sign par Carmen M. Reinhart et Dani Rodrik
dans Rethinking central banking, publi par la Brookings Institution, est le premier rapport annuel du Committee for International Economic Policy and
Reform (CIEPR). Lauteur remercie Vincent Reinhart pour ses prcieux commentaires et suggestions.
39
40
0
1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
Sources : Reinhart et Rogoff (2010), et sources cites dans cette rfrence
La rpression financire est dfinie lencadr 1 ; pour lessentiel, elle implique des relations plus troites entre les pouvoirs publics, les banques et la banque
centrale. Dans le dbat actuel sur la politique publique, les aspects de rpression financire sont englobs sous la thmatique plus vaste de rglementation
macroprudentielle .
Tableau 1
Prix des logements, crdit, dette extrieure et croissance, dans une slection dconomies avances
1997-2010
Pays
Crise bancaire
Date
Ampleur
Variation
du prix rel
des logements a)
19972007
(1)
(2)
(3)
Japon
Allemagne
2008
systmique
Autriche
2008
limite
20072010
Variation du ratio
crdit intrieur
/PIB
19972007
20072010
20032007
(8)
20072010
Croissance mdiane
du PIB
par habitant
6&8
19501996
19972010
Diffrence
(13)
(4)
(5)
(6)
(7)
(9)
(10)
(11)
(12)
- 30,1
- 2,4
- 8,9
17,5
8,4
- 1,7
- 0,3
4,7
1,6
- 3,1
- 11,1
- 0,1
- 12,4
6,0
17,8
- 4,6
2,7
3,2
1,7
- 1,5
- 1,0
5,6
13,4
- 4,9
11,1
54,0
- 9,3
24,6
3,3
2,4
Finlande
51,1
2,3
30,3
13,2
17,8
31,3
24,1
2,7
3,6
1,0
Italie
35,3
0,6
39,6
12,3
24,1
- 4,5
31,9
3,4
1,6
- 1,8
Grce
2008
limite
88,6
- 9,3
31,5
4,4
41,4
25,1
36,5
3,3
4,0
0,6
Belgique
2008
systmique
101,2
2,3
- 7,0
4,5
85,7
68,9
39,3
2,7
2,5
- 0,2
France
2008
limite
111,6
- 11,6
21,0
6,1
58,9
5,6
40,0
3,0
1,8
- 1,3
Suisse
2008
limite
9,9
1,4
7,8
5,9
86,1
- 102
47,0
2,3
2,0
- 0,3
Danemark
2008
systmique
79,7
- 19,8
60,9
18,5
43,3
14,3
52,1
2,0
1,8
- 0,2
Sude
2008
limite
114,9
2,8
84,8
9,1
39,4
43,7
62,1
2,4
3,0
0,6
Portugal
2008
limite
n.d.
- 5,5
81,4
33,5
44,0
- 21,5
62,7
4,2
1,5
- 2,6
Pays-Bas
2008
systmique
74,1
- 6,6
54,1
46,4
74,8
29,5
64,4
2,3
2,9
0,6
tats-Unis b)
2007
systmique
86,5
- 23,4
21,7
8,5
33,0
- 1,3
27,4
2,5
2,1
- 0,4
Espagne
2008
systmique
118,5
- 16,6
95,4
31,3
48,9
14,4
72,2
3,1
3,5
0,4
Royaume-Uni
2007
systmique
150,1
- 16,0
66,1
48,0
111,9
8,3
89,0
2,3
2,6
0,3
Irlande
2007
systmique
114,8
- 23,1
107,5
31,1
407,2
169,8
257,3
2,8
5,0
2,1
Islande c)
2007
systmique
66,9
- 32,1
234,2
- 66,9
511,0
428,0
372,6
3,1
3,4
0,4
Mdiane
79,7
- 6,0
46,9
11,7
46,4
6,9
49,5
2,9
2,4
- 0,5
Moyenne
68,0
- 8,0
54,4
10,2
94,9
30,0
74,7
3,0
2,6
- 0,4
Pour mmoire
Notes : Lannexe de donnes offre une liste de la couverture des prix de limmobilier et du crdit intrieur. Les donnes sur la dette extrieure vont jusquau premier trimestre 2010.
a) Pour les tats-Unis, nous indiquons le crdit bancaire, mais, tant donn que les banques sont loin de jouer un rle aussi important que dans dautres conomies avances,
la dette prive tire des comptes financiers constituerait une donne plus pertinente. compter du premier trimestre 2010, presque tous les pools de crances hypothcaires
de Fannie Mae et Freddie Mac sont consolids dans leur bilan respectif et, par consquent, sont inclus dans la dette de ces agences ; cela se traduit par un dsendettement
priv massif (environ 27 % du PIB) au premier trimestre. Abstraction faite de cette modification du passif, le dsendettement depuis 2007 est plus proche de 20 % du PIB.
b) Le boom du crdit ayant pris fin en 2006 dans ce pays, les variations sont indiques pour les priodes 1997-2006 et 2006-2009, les donnes relatives au crdit bancaire
en 2010 ntant pas encore disponibles.
c) Dans la plupart des pays, les prix rels du logement enregistrent un pic en 2007. Aux tats-Unis, ce pic remonte 2006, si bien que la variation sur 1997-2006 ressort
115,3 %, et 33,3 % sur 2007-2010.
Sources : Reinhart et Reinhart (2010), daprs Flow of Funds, Conseil des gouverneurs du Systme fdral de rserve, Statistiques financires internationales et Perspectives
de lconomie mondiale, Fonds montaire international, Laeven et Valencia (2010), Maddison (2004 et site Internet), Reinhart et Rogoff (2009), Quarterly External Debt
Statistics, Banque mondiale, donnes en annexe pour les listes multiples des prix de limmobilier, et calculs des auteurs.
I|
CONOMIES AVANCES :
SURENDETTEMENT PUBLIC ET PRIV
Il sagit ici dune moyenne arithmtique simple, donc sans pondration du ratio de dette publique en fonction de la taille de lconomie (ou de son poids dans les
agrgats mondiaux).
41
42
2|
Cette expression a t forge par McKinnon (1973). Il est intressant de noter que celui-ci, et dautres sa suite, ont largement utilis ce terme pour dcrire les marchs
financiers des marchs mergents, sans remarquer que les conomies avances du systme de Bretton Woods, mme aprs leffondrement des taux de change fixes,
se caractrisaient par : (1) des taux dintrt nominaux administrs (gnralement via des plafonds explicites) ; (2) une orientation du crdit ; (3) un contrle des
capitaux omniprsent, et (4) des restrictions considrables lactivit des banques. Pour un examen du cas britannique, cf. Goodhart (2012, dans la prsente revue)
Graphique 2
Distribution des frquences des taux dintrt rels :
conomies avances
Taux des bons du Trsor court terme, 1945-2011
(%)
35
30
25
20
15
10
5
0
- 10 - 8 - 6 - 4 - 2
10
12
1945-1980
1981-2007
2008-2011
Notes : Les conomies avances ici considres sont lAllemagne, lAustralie, la
Belgique, le Canada, les tats-Unis, la Finlande, la France, la Grce, lIrlande,
lItalie, le Japon, la Nouvelle-Zlande, le Royaume-Uni et la Sude. Les taux
dintrt pour 2011 nenglobent les observations que jusquen fvrier.
Sources : Reinhart et Sbrancia (2011), Statistiques financires internationales,
Fonds montaire international, diverses sources cites dans lannexe de donnes,
et calculs des auteurs.
Les conomies avances ici considres sont lAllemagne, lAustralie, la Belgique, le Canada, les tats-Unis, la Finlande, la France, la Grce, lIrlande, lItalie, le Japon,
la Nouvelle-Zlande, le Royaume-Uni et la Sude.
43
Graphique 3
Part des bons du Trsor amricain ngociables
extrieurs plus les titres des agences fdrales
de refinancement hypothcaires (GSE)
Fin dexercice, 1945-2010
Graphique 4
Part de la dette brute des administrations publiques
britanniques dtenue par la Banque dAngleterre
et par des banques britanniques
Fin dexercice, 1998-2010
(en %)
(en %)
95
30
90
25
85
80
20
75
15
70
65
10
60
55
50
45
1945
1955
1965
1975
1985
1995
2005
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
Part des bons du Trsor amricain
ngociables extrieurs
Part des bons du Trsor amricain
ngociables extrieurs plus les titres des agences
fdrales de refinancement hypothcaires
Notes : Lencours des titres du Trsor amricain et des titres des GSE ngociables
comprend les instruments du Trsor plus les titres des GSE plus les pools de
prts hypothcaires garantis par les GSE moins les obligations dpargne et les
titres des agences budgtaires fdrales. Les titres ngociables extrieurs sont
tous ceux indiqus ci-dessus moins les avoirs officiels du reste du monde et du
Systme fdral de rserve (autorit montaire) en titres du Trsor amricain
et en titres des GSE.
Sources : Flow of Funds, Conseil des gouverneurs du Systme fdral de rserve,
et calculs des auteurs
44
0
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
Banque dAngleterre
Banque dAngleterre plus banques britanniques
Avoirs en titres et prts des administrations publiques. Les totaux nincluent pas
la dette publique dtenue par les fonds de pension.
Sources : Banque dAngleterre, Kirkegaard et Reinhart (2011) pour les sources
des diffrents pays, Fonds montaire international, Perspectives de lconomie
mondiale
Lencours des titres du Trsor amricain et des titres ngociables des GSE comprend les instruments du Trsor, plus les titres des GSE, plus les pools de prts hypothcaires
garantis par les GSE, moins les obligations dpargne, moins les titres des agences budgtaires fdrales. Les titres ngociables extrieurs sont tous ceux indiqus
ci-dessus, moins les avoirs officiels du reste du monde et ceux du Systme fdral de rserve (autorit montaire) en titres du Trsor amricain et en titres des GSE.
3|
rt=
i t-1 St
1 + St
45
Tableau 2
Recettes publiques dgages
grce l effet de liquidation chaque anne
Pays
Priode
Mesure de rfrence
des recettes rsultant de leffet
de liquidation
En pourcentage En pourcentage
du PIB
des recettes
fiscales
Argentine
1944-1974
3,2
19,5
Australie
1945-1968,
1971, 1978
5,1
20,3
Belgique
1945-1974
2,5
18,6
Inde
1949-1980
1,5
27,2
Irlande
1965-1990
2,0
10,3
Italie
1945-1970
5,3
127,5
Afrique du Sud
1945-1974
1,2
8,9
Sude
1945-1965,
1984-1990
0,9
6,5
Royaume-Uni
1945-1980
3,6
26,0
tats-Unis
1945-1980
Source : Reinhart et Sbrancia (2011)
3,2
18,9
46
4|
LA RPRESSION FINANCIRE
MODERNE : 2008-2012
La politique de la BCE en matire de garanties dans les oprations dopen market a jou un rle crucial car elle a donn aux banques priphriques la possibilit
de se dfaire dimportants volumes de dette publique nationale. La pression supranationale exerce par la BCE sur les banques priphriques pour contenir cette
pratique (et donc limiter la rpression financire intrieure) nest pas trangre au fait que les autorits irlandaises et portugaises aient d solliciter un renflouement
auprs de la communaut internationale. Cf. galement lanalyse dans le Rapport sur la stabilit financire dans le monde du FMI davril 2011
Cf. tableau 3
Graphique 5
Portefeuille de titres de la dette publique dtenus
par les banques locales : Grce, Irlande, Portugal
et Royaume-Uni
Fin de priode, 2008-2010
(en % de la dette publique globale brute)
30
28
26
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2008
2009
2010
Grce
Irlande
Portugal
Royaume-Uni
Notes : Ces portefeuilles incluent la fois les titres et les prts des administrations
publiques. Ces totaux excluent les achats par la Banque centrale europenne (BCE)
de titres des trois metteurs souverains en difficult. Entre mai 2010 et mars 2011, ces
achats ont totalis environ 76 milliards deuros et reprsentaient quelque 12 % de la
dette publique combine de la Grce, de lIrlande et du Portugal. Ces totaux nincluent
pas non plus les titres de la dette publique dtenus par les fonds de pension.
Sources : Cf. Kirkegaard et Reinhart (2011) ; pour les sources par pays, Fonds
montaire international, Perspectives de lconomie mondiale
47
Tableau 3
Le retour de la rpression financire
2008-2011
LES CONOMIES AVANCES
(qui, pour lessentiel, dirigent le crdit intrieur vers ltat)
FRANCE
Dcembre 2010
IRLANDE
2010
Avril 2011
JAPON
Mars 2010
PORTUGAL
2010
ESPAGNE
Avril 2010
ROYAUME-UNI
Octobre 2009
2011
BRSIL
Mars 2008
Octobre 2008
Octobre 2009
Novembre 2009
Octobre 2010
RPUBLIQUE
TCHQUE 2008
48
Un impt sur les oprations financires (IOF, sorte de taxe Tobin sur les entres de capitaux) de 1,5 % est introduit sur les
investissements obligataires effectus par les trangers.
LIOF sur les investissements obligataires des trangers est ramen de 1,5 % zro.
Un IOF de 2 % est instaur sur les achats sur les marchs dactions et dobligations.
Une taxe sur lmission de certificats reprsentatifs dactions sur les marchs internationaux est adopte.
LIOF sur les investissements obligataires et les fonds en actions est port 4 % (lIOF sur les actions individuelles est maintenu 2 %).
LIOF est major et passe 6 % pour les placements obligataires et de 0,38 6 % sur les dpts de garantie pour les transactions
sur drivs. Les brches dans lIOF sur les dpts de garantie initiaux sont combles.
Une rserve obligatoire de 40 %, non porteuse dintrt, est instaure pour les flux de portefeuille (hors introductions en Bourse).
/
Tableau 3
Le retour de la rpression financire (suite)
2008-2011
HONGRIE
2011
INDONSIE
June 2010
PROU
2009
2010
Janvier 2010
Fvrier 2010
Juin 2010
PHILIPPINES
Octobre 2010
POLOGNE
2011
RUSSIE
Septembre 2010
Le gouvernement fait la population une offre quelle ne peut pas refuser . Pour pouvoir percevoir une pension de ltat, les
retraits doivent rintgrer compltement le rgime de retraite public en renonant leurs caisses de retraite prives par capitalisation
(deuxime pilier). Sous la contrainte, la grande majorit des Hongrois sexcutent, ce qui sest vraisemblablement traduit par 10 milliards
deuros (environ 9,5 % du PIB) de recettes publiques supplmentaires en 2011.
La dure de conservation obligatoire pour les capitaux trangers entrants et les effets de la banque centrale est porte 1 mois et
des instruments de la banque centrale chance plus longue (6 mois et 9 mois) sont introduits.
Il est fait interdiction aux trangers dacheter des effets de la banque centrale ; le niveau des rserves obligatoires pour tous les dpts
est relev et port 120 % pour les dpts en monnaie locale effectus par les trangers ; et le niveau des rserves obligatoires sur
dautres passifs trangers dune chance infrieure 2 ans est lui aussi major, passant 75 %.
La commission sur les achats par les trangers dinstruments de ponction de la liquidit de la banque centrale est majore de 400 points
de base. Une commission de 30 % est instaure sur les transactions passant par un courtier pruvien et une commission de 5 % est
introduite pour les transactions passant par un courtier tranger. Une taxe sur les plus-values est adopte pour les investissements
raliss par des non-rsidents sur le march boursier local. Une taxe de 30 % est applique aux gains raliss par les investisseurs
trangers sur les contrats terme libells en nouveau sol (PEN) dune chance infrieure ou gale 60 jours.
Un impt sur le revenu de 30 % (pour les institutions financires locales) est introduit sur le rglement des transactions sur drivs
conclues avec des banques trangres.
Les autorits de rglementation du secteur bancaire rvisent le plafond des positions de change nettes : a) positions de change nettes
acheteuses ramenes de 100 % 75 % des fonds propres nets, b) positions de change nettes vendeuses portes de 10 % 15 %
des fonds propres nets.
Le plafond des oprations de change des fonds de pension privs est fix 0,85 % des actifs sous gestion (pour les transactions
journalires) et 1,95 % des actifs sous gestion (par priode de 5 jours).
Les plafonds des achats de devises de gr gr des fins non commerciales par des rsidents sans pices justificatives sont ports
de 30 000 60 000 dollars. Les plafonds des achats de devises des fins touristiques avant le dpart et sans pices justificatives
sont ports de 200 5 000 dollars. Les plafonds sur les achats de devises effectus par des rsidents aux fins de rgler des avances
sur des transactions dimportation sans pices justificatives sont ports de 100 000 1 million de dollars. Aucune autorisation nest
requise pour le remboursement anticip des dettes en devises du secteur priv enregistres auprs de la banque centrale. Pour les
sorties de fonds des investisseurs trangers, les banques sont dsormais autorises convertir les fonds en pesos. Le montant annuel
maximum que chaque rsident est autoris acheter auprs des banques des fins dinvestissement extrieur et dachat de la dette
extrieure des Philippines est port de 30 millions 60 millions de dollars.
Une nouvelle lgislation rduit de 5 points de pourcentage la part des cotisations prleves sur les salaires bruts qui est reverse par
linstitut public dassurances sociales (ZUS) aux fonds de pension privs du deuxime pilier.
En 2011, les intrts verss sur les emprunts en devises dpassant 0,8 fois le taux de refinancement de la banque centrale seront
soumis limpt sur le bnfice des socits.
AFRIQUE DU SUD
Fvrier 2010
Pour encourager les sorties de fonds, les banques sont autorises investir jusqu 25 % de leur passif hors fonds propres dans des
portefeuilles extrieurs.
CORE DU SUD
2009
Novembre 2009
Fvrier 2010
Juin 2010
Novembre 2010
THALANDE
Juin 2010
Septembre 2010
Octobre 2010
TURQUIE
2010
Pour endiguer la flambe des prix de limmobilier, le plafond de la quotit de financement est abaiss Soul.
Les banques locales sont tenues dadosser parfaitement les actifs dtenus moyen et long terme et le financement moyen et long
terme. Le plafond des transactions terme en devises est abaiss de 125 % 100 % des transactions relles faisant lobjet dune
couverture. Les banques locales sont contraintes de grer leur ratio de liquidit en devises sur une base journalire.
La retenue de 0-15 % sur les intrts, limpt sur les plus-values (10 % du prix de vente total ou 20 % de la marge nette) et la taxe sur
les transactions (0,3 % du prix de vente) sont supprims.
Les positions de change terme des banques locales sont plafonnes 50 % de leurs fonds propres en capital. Pour les succursales
locales des banques trangres, les positions terme sont plafonnes 250 % (avec un dlai de 3 mois pour se mettre en conformit
avec le nouveau plafond et de 2 ans pour couvrir les positions existantes).
Un impt de 14 % est instaur sur les gains raliss par les trangers sur les obligations dtat.
Le plafond pour laccumulation dactifs trangers par les rsidents thalandais (y compris les investissements directs sortants) est relev.
Le plafond sur les investissements directs ltranger est supprim, les restrictions sur les prts consentis par les entreprises
thalandaises aux emprunteurs trangers sont assouplies et le plafond sur les achats de biens immobiliers ltranger est relev.
Une retenue de 15 % sur les intrts et les plus-values raliss par les trangers est rintroduite pour les nouvelles obligations mises
par ltat thalandais ou des entits publiques. La banque centrale demande aux courtiers de prsenter des rapports journaliers sur
lencours des liquidits de leurs clients non rsidents.
La retenue est ramene 0 % pour les investisseurs institutionnels et 10 % pour les investisseurs de dtail, indpendamment de
leur lieu de rsidence.
49
5|
CONSQUENCES ET RFLEXIONS
POUR LAVENIR
50
Graphique 6
Mobilit des capitaux et incidence des crises bancaires :
tous pays
1800-2010
(indice)
(en %)
1,0
50
0,9
45
0,8
40
0,7
35
0,6
30
0,5
25
0,4
20
0,3
15
0,2
10
0,1
0,0
1800 1820 1840 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000
BIBLIOGRAPHIE
Bordo (M.), Eichengreen (B.), Klingebiel (D.),
et Martinez-Peria (M. S.) (2001)
Is the crisis problem growing more severe?,
Economic Policy 16, avril, p. 51-82
Caprio (G. Jr.) et Klingebiel (D.) (2003)
Episodes of systemic and borderline financial crises,
http://go.worldbank.org/5DYGICS7B0 (Dataset 1), janvier
Diaz-Alejandro (C.) (1985)
Goodby financial repression, hello financial crash,
Journal of Development Economics 19
Goodhart (C.) (2012)
Monetary policy and public debt, Banque de France,
Revue de stabilit financire, avril
Fonds montaire international (2011)
Global Financial Stability Report, Washington DC: FMI, avril
Kaminsky (G.) et Reinhart (C. M.) (1999)
The twins crises: the causes of banking and balance
of payments problems, American Economic Review,
vol. 89, n 3, juin, p. 473-500
Kirkegaard (J. F.) et Reinhart (C. M.) (2012)
The return of financial repression in the aftermath
of the great contraction, paratre, Peterson Institute
Working Paper
Laeven (L.) et Valencia (F.) (2010)
Resolution of banking crises: the good, the bad, and
the ugly, FMI Working Paper
Mc Kinnon (R. I.) (1973)
Money and capital in economic development,
Washington DC: Brookings Institute
51
Les aspects
financiers et rglementaires
53
ITAMAR DRECHSLER
PHILIPP SCHNABL
Professeur de finance
Stern School of business,
Universit de New York
Un lien fort est apparu dans les conomies occidentales entre le risque de crdit des secteurs financiers
et celui de leurs emprunteurs souverains. Nous dfendons la thse selon laquelle ce phnomne
peut sexpliquer dans le contexte de deux problmes dexcs dendettement : le premier affectant le
secteur financier, sous-capitalis la suite de la crise de 2007-2008 ; le second affectant le secteur
non financier, dont les incitations subissent un effet dviction du fait de lampleur de la dette souveraine
et des anticipations relatives aux impts futurs. Mme si la volont de remdier aux excs du secteur
financier peut faire cder la tentation du sauvetage, celui-ci pourrait venir renforcer la problmatique
dun endettement souverain dj excessif. linverse, la dgradation des perspectives de croissance
due lexcs de dette souveraine peut rendre le secteur financier plus risqu, directement dans la
mesure o il est fortement expos la dette souveraine quil dtient et indirectement par le biais de
garanties implicites de ltat. Nous montrons limportance de ce lien, en nous fondant sur nos travaux
de recherche en cours, qui exploitent des donnes sur les risques de crdit des banques europennes
et des emprunteurs souverains.
55
Lhistoire de deux excs : le lien entre risques de crdit du secteur financier et des emprunteurs souverains
Viral V. Acharya, Itamar Drechsler et Philipp Schnabl
Graphique 1
La moyenne des primes de CDS bancaires avant les sauvetages est prdictive des CDS souverains aprs les sauvetages
(en points de base, axe des abscisses : moyenne des CDS bancaires avant les sauvetages ; axe des ordonnes : variations des CDS souverains durant les sauvetages)
a) court terme
b) long terme
60
120
IE
IE
50
PT
100
80
40
AT
ES
30
PT
DK
NL
20
SE
BE
100
GB
AT
40
FR
20
BE
FR
GB
DE
DE NL
SE
DK
NO
150
200
250
300
0
50
100
150
200
250
300
56
ES
60
NO
10
50
IT
IT
Lhistoire de deux excs : le lien entre risques de crdit du secteur financier et des emprunteurs souverains
Viral V. Acharya, Itamar Drechsler et Philipp Schnabl
Graphique 2
Le ratio de la dette rapporte au PIB avant les sauvetages est prdictif des CDS souverains aprs les sauvetages
(en points de base, axe des abscisses : moyenne des CDS bancaires avant les sauvetages ; axe des ordonnes : variations des CDS souverains durant les sauvetages)
a) court terme
b) long terme
300
60
GR
IE
50
GR
200
40
IT
AT
30
20
ES
PT
DK
SE
GB
FI
IE
BE
ES
NL
FR
IT
GB
AT
DE
DK SE
FI
NO
10
40
PT
100
60
80
100
120
0
40
NO
NL DE
60
FR
80
BE
100
120
57
Lhistoire de deux excs : le lien entre risques de crdit du secteur financier et des emprunteurs souverains
Viral V. Acharya, Itamar Drechsler et Philipp Schnabl
58
Graphique 3
Biais domestique de la dette publique
(moyenne de la part domestique)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
AT BE DK FI FR DE GE IE IT LU NL PT ES SE GB
AT = Autriche ; BE = Belgique ; DE = Allemagne ; ES = Espagne ; FI = Finlande ;
FR = France ; GB = Royaume-Uni ; GR = Grce ; IE = Irlande ; IT = Italie ;
NL = Pays-Bas ; NO = Norvge ; PT = Portugal ; SE = Sude
Note : Le graphique prsente les avoirs moyens en titres de dette souveraine
domestique en pourcentage de la dette souveraine totale par pays au moment
des stress tests des banques europennes le 31 mars 2010.
Sources : stress tests des banques europennes de mars 2010 (part domestique)
et Acharya, Drechsler, Schnabl (calculs)
Cf. Acharya (V. V.), Drechsler (I.) et Schnabl (P.) (2010) : A Pyrrhic Victory? Bank Bailouts and Sovereign Credit Risk, document de travail, NYU-Stern
Lhistoire de deux excs : le lien entre risques de crdit du secteur financier et des emprunteurs souverains
Viral V. Acharya, Itamar Drechsler et Philipp Schnabl
Graphique 4
Biais domestique de la dette publique et risque de crdit des banques
(part domestique, en %)
6,5
EFG Eurobank
Alpha Bank AE
6,0
Jupiter
HSH Nordbank
5,5
Allied Irish Bank
Dexia
5,0
Raiffeisen Bank
Erste Bank
Barclays
Socit Gnrale
Nordea
Danske Bank
BNP Paribas
Rabobank
ING Bank
Bank of Ireland
Lloyds
ABN AMRO
4,5
BankInter
SNS Bank
DZ Bank
LBBW
Swedbank
BBVA
Commerzbank
Intesa SanPaolo
20
40
Banco Popolare
Monte dei Paschi
Ubi Banca
Svenska Handelsbanken
4,0
0
BayernLB
Santander
60
80
100
120
Banque
Valeurs ajustes
Note : Ce graphique tablit une corrlation positive entre le biais domestique de la dette publique et le risque de crdit des banques (estim par le logarithme nprien
du swap de dfaut dune banque) au moment des tests de rsistance des banques europennes le 31 mars 2010. Le biais domestique de la dette publique correspond
au total de la dette publique domestique en pourcentage de la dette souveraine totale. Il recouvre toutes les banques ayant particip aux tests de rsistance de 2010 et
disposant de donnes relatives aux CDS bancaires.
Sources : Datastream (CDS bancaires), tests de rsistance des banques europennes de mars 2010 (part domestique) et Acharya, Drechsler, Schnabl (calculs)
Pour donner un autre exemple, en septembre 2010, Santander a vendu pour 1,0 milliard deuros (1,4 milliard de dollars) dobligations senior sept ans notes AA
au taux de 4,125 %, dont le rendement tait suprieur de 156 points de base aux taux moyens du march. En revanche, en Allemagne, Commerzbank AG,
qui a fait lobjet dun plan de sauvetage public en 2008, a mis pour 1,0 milliard deuros de dette senior 10 ans note A, assortie dun rendement suprieur de
126 points de base au taux de rfrence.
59
Lhistoire de deux excs : le lien entre risques de crdit du secteur financier et des emprunteurs souverains
Viral V. Acharya, Itamar Drechsler et Philipp Schnabl
Graphique 5
CDS bancaires trimestriels rpartis par notation et par pays pour 2008 T2 et 2010 T2
(axe des ordonnes : moyenne des CDS)
a) T2 2008
b) T2 2010
500
500
400
400
300
300
200
200
100
100
0
AA
A
Srie 1
AAA
BBB
Srie 2
Srie 3
AA
Srie 4
BBB
Srie 5
Note : Ce graphique prsente la moyenne des CDS bancaires par notation et par quintile de pays pour 2008T2 et 2010T2. Nous construisons les quantiles de
pays (1 5) sur la base des CDS souverains pour chaque trimestre. Ensuite, nous calculons la moyenne des CDS bancaires pour chaque quintile de pays et pour
chaque classe de notation. La partie gauche montre que la relation entre les CDS souverains et les CDS bancaires pour une classe de notation donne tait faible au
deuxime trimestre 2008. Le panneau de droite fait tat dune relation forte et positive entre les CDS souverains et les CDS bancaires au deuxime trimestre 2010.
Sources : Les donnes relatives aux CDS proviennent de Datastream et celles ayant trait aux notations de S&P RatingsXpress.
60
Lhistoire de deux excs : le lien entre risques de crdit du secteur financier et des emprunteurs souverains
Viral V. Acharya, Itamar Drechsler et Philipp Schnabl
Tableau
CDS bancaires et CDS souverains
par notation bancaire
Variable dpendante
Log(CDS bancaires)
(1)
(2)
Notation A
0,454**
(0,098)
-0,317
(0,542)
Notation BBB
0,724**
(0,148)
-0,007
(0,610)
0,122
(0,111)
0,307**
(0,100)
0,265*
(0,108)
Constante
Effets fixes temporels
Observations
Banques
R
4,530**
(0,072)
4,011**
(0,429)
41 763
40 826
83
82
0,180
0,241
Note : Le tableau prsente les rgressions des CDS bancaires sur les notations et les
CDS souverains pour la priode comprise entre novembre 2008 et dcembre 2010,
partir de donnes quotidiennes. Lchantillon recouvre toutes les banques dont
les actifs sont suprieurs 50 milliards de dollars daprs Bankscope, bnficiant
dune notation leve (investment grade) de S&P RatingsXpress et ayant effectu
des oprations sur CDS selon Datastream. Les catgories de notation AAA et
AA on t omises. Les erreurs types sont concentres au niveau bancaire :
** significatif 1% et * significatif 5%.
Source : Acharya, Drechsler, Schnabl
61
ET
PIERRE-FRANOIS WEBER
NB : Anne Le Lorier, premier sous-gouverneur, Laurent Clerc, Philippe Mongars, Jrme Coffinet et Marion Sanchez ont apport des commentaires prcieux sur
des versions antrieures de cet article.
63
64
1|1
Cette analyse se fonde sur un chantillon comprenant treize pisodes de crise financire systmique qui sont survenus aprs la Seconde Guerre mondiale,
dans des pays dvelopps ou mergents (Finlande, 1991 ; Chili, 1980 ; Indonsie, 1997 ; Espagne, 1977 ; Thalande, 1997 ; Sude, 1991 ; Core, 1997 ;
Philippines, 1997 ; Norvge, 1987 ; Japon, 1992 ; Mexique, 1994 ; Malaisie, 1997 ; Colombie, 1998).
Graphique 1
Dette de ladministration publique dtenue par les entits financires
(en % du total)
70
60
50
40
30
20
10
0
2004 2009
2004 2009
Belgique Allemagne
2004 2009
2004 2009
2004 2009
2004 2009
2004 2009
2004 2009
2004 2009
2004 2009
2004 2009
Irlande
Espagne
France
Italie
Pays-Bas
Autriche
Portugal
Finlande
Sude
Source : Eurostat
(en %)
240
24
220
22
200
20
180
18
160
16
140
14
120
12
100
10
80
1997 1999
8
2001
2003
2005
2007
2009 2011
Dans une tude rcente, Dieckman et Plank (2010) montrent que les primes des CDS souverains sont plus sensibles la sant du secteur financier dans les pays
membres de lUEM qu lextrieur de cette zone.
65
Encadr
LA
66
Graphique 3
Mesures de renflouement et dette publique
Allemagne, France et Royaume-Uni
1 000
850
50 % du PIB
900
52
800
700
620
25 % du PIB
600
59
248
350
18 % du PIB
500
400
300
450
200
436
158
135
100
0
253
10 % du PIB
5
56
111
57
300
18 % du PIB
20
40
115
83
320
115
6 % du PIB
93
27
22
Montant Montant
approuv utilis
Montant Montant
approuv utilis
Montant Montant
approuv utilis
Allemagne
Royaume-Uni
France
Recapitalisation
Garanties
Financement de secours
Mesures de soutien de la liquidit,
autres que des garanties
Graphique 4
Corrlation 1 an entre CDS bancaires et souverains
Allemagne, France et Royaume-Uni
1,0
0,8
ET LE SECTEUR BANCAIRE
0,6
0,4
0,2
0,0
- 0,2
Octobre Avril Octobre Avril Octobre Avril Octobre
2008
2009
2010
2011
France
Allemagne
Royaume-Uni
Corrlation 1 an entre les CDS souverains et une moyenne des primes des
CDS des principales banques nationales.
NB : La diminution de la corrlation entre mai et novembre 2010 est associe
la baisse des CDS sur les obligations souveraines britanniques, le Royaume-Uni
tant devenu un pays cl la suite des tensions et des mesures relatives la
Grce, et des tensions supplmentaires sur linterbancaire, qui affectent les
CDS bancaires.
Source : Bloomberg, calculs de la Banque de France
Ces tudes empiriques tendent indiquer que cette corrlation ntait pas significative avant la crise, quelle a dcru durant la priode de renflouement
(ce qui tmoigne dun transfert des risques du secteur priv au secteur public), et quelle est significative et positive sur la priode post-renflouement.
67
Graphique 5
CDS bancaires, CDS souverains et dette publique
Allemagne, France et Royaume-Uni
Italie
(en% du PIB)
160
Royaume-Uni
(en % du PIB)
160
700
140
700
140
600
120
600
120
500
100
500
100
400
80
400
80
300
60
300
60
200
40
200
40
100
20
100
20
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
68
2|
La SFEF a t cre par le gouvernement franais en octobre 2008. Elle a pour mission daccorder des prts collatraliss, moyen et long terme, aux banques,
qui doivent, en contrepartie, continuer financer lconomie relle. La SFEF se finance en mettant des obligations garanties par ltat. Le total dj allou ressort
265 milliards deuros.
JUSTIFICATION EX POST
DUNE INTERVENTION PUBLIQUE
Lintervention publique se justifie ex post si le cot
social dune faillite bancaire peut savrer plus lev
que son cot priv. Les banques procdent une
transformation dchances, ce qui les expose un
risque de retrait massif des dpts (rue bancaire),
dont les consquences dpassent les cots privs.
De plus, en raison de linterdpendance inobserve
entre tablissements financiers et de lincertitude
lie lissue des procdures de rsolution, la faillite
dune grande socit financire peut dboucher sur
une contagion gnralise parmi les participants
au march. Leffondrement de Lehman Brothers
a clairement montr ce risque. Qui plus est, la
faillite bancaire provoque dirrmdiables pertes
dinformations prives sur les emprunteurs, et dtruit
leur relation avec leur banque, pnalisant ainsi le
financement de lconomie. Certains intermdiaires
financiers peuvent galement tre difficiles
remplacer, car ils constituent dimportants teneurs
de march ou des contreparties sur des marchs
cls dont le dysfonctionnement serait susceptible
de mettre en pril celui du systme financier.
Pour toutes ces raisons, les autorits ne peuvent
rester inactives lors dune crise bancaire.
LGITIMIT EX ANTE
Parce quil procure une assurance contre une crise
systmique, le soutien de ltat aux banques peut aussi
se justifier ex ante. En liminant de leur bilan ces risques
de pertes extrmes, le filet de scurit public permet
aux banques dentreprendre des activits risques qui
peuvent se rvler bnfiques pour lconomie dans
son ensemble. Une politique de non-renflouement,
supposer quelle soit crdible, risque damener les
tablissements financiers trop se protger et ne
pas offrir ex ante de liquidit suffisante (Keister, 2011).
Les politiques de soutien par ltat induisent
un dilemme. En effet, les facteurs mmes qui justifient
un soutien public ex post impliquent aussi que, lorsque
la crise survient, les autorits voudront intervenir
5
6
Gropp et Vesala (2006) affirment que la mise en place dune assurance explicite des dpts limite la porte du filet de scurit global (cest--dire explicite et implicite)
et attnue lala moral en restreignant de faon crdible la couverture implicite des grands dposants et des autres cranciers.
Cf. par exemple dans Martin (2006) lanalyse portant sur la rforme de la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) aux tats-Unis
69
70
Cette question nest pas tranche. Comme lavance DeYoung (2010), les mthodes standard de mesure des conomies dchelle sont les moins prcises pour,
justement, les entits les plus concernes : les trs grands groupes bancaires . De fait, des tudes rcentes concluent des conomies dchelle inexploites mme
dans les plus grands tablissements (Weelock et Wilson, 2009 ; Feng et Selertis, 2010).
3|
POLITIQUE PUBLIQUE
71
UN TRAITEMENT SYMTRIQUE
Il est essentiel que la rglementation du risque
traite symtriquement tous les titres souverains.
Un traitement non symtrique consisterait rserver
la dsignation/pondration sans risque aux titres
de la dette publique mis par des tats qui peuvent
contrler en interne la monnaie de libell de leur
dette (Turner, 2011). Cette diffrenciation entre
souverains part entire et sous-souverains
suppose que, dans le premier cas, les autorits
montaires finiront par montiser les dficits afin
dviter le dfaut souverain. Elle institutionnalise
une forme de dominance budgtaire et, dans une
certaine mesure, nie limportance de lindpendance
de la banque centrale. Une telle diffrenciation
influerait galement sur les incitations du dbiteur
souverain et de ses principaux cranciers
prserver la discipline budgtaire. En outre, si la
dette souveraine nest finalement pas montise,
prcisment du fait de lindpendance de la
banque centrale, elle nest plus sans risque, ce
qui aurait des consquences ngatives analogues
celles constates actuellement. La montisation
de la dette publique relve dun choix de politique
conomique venant dun niveau de dcision lev.
Elle ne saurait tre intgre dans la rglementation
prudentielle.
72
73
Graphique 6
Impact des rgimes de mise contribution des cranciers sur le cot de financement des banques
axe des ordonnes : rendement lchance, en points de pourcentage (cart par rapport au groupe contrle)
axe des abscisses : nombre de jours 0 = date de la recapitalisation interne
4,0
40
2,5
18
3,5
35
2,0
16
30
1,5
14
1,0
12
0,5
10
0,0
3,0
2,5
25
2,0
20
1,5
15
- 0,5
1,0
10
- 1,0
0,5
- 1,5
0,0
- 88
- 2,0
- 88
- 66
- 44
- 22
22
44
66
88
0
- 66
- 44
- 22
22
44
66
88
Ces deux graphiques illustrent lcart de rendement de la dette bancaire dans les pays qui ont introduit ou mis en uvre des rgimes de mise contribution des
cranciers, et le rendement de la dette mise par un groupe de 13 banques franaises, italiennes et nerlandaises qui ne sont pas directement touches par ces mesures.
Ces mesures font rfrence : (i) pour lAllemagne, lentre en vigueur de la loi sur la restructuration des banques, qui permet de faire supporter les pertes
par la dette subordonne et la dette de premier rang en cas de faillite (janvier 2011) ; (ii) pour le Royaume-Uni, la loi bancaire portant cration dun
rgime de rsolution spcial (fvrier 2009) ; (iii) pour lIrlande, la loi sur les organismes de crdit, en vertu de laquelle le ministre des Finances peut faire
supporter les pertes par les titres obligataires subordonns en cas de faillite de banques qui ne disposent pas du soutien de ltat (dcembre 2010) ; (iv) pour le
Danemark, aux pertes quont d supporter les cranciers de la banque Amagerbanken, y compris les cranciers de premier rang et les dposants (fvrier 2011).
Source : Coffinet et Dujardin (2011).
74
75
4|
REMARQUES DE CONCLUSION
76
BIBLIOGRAPHIE
Acharya (D.), Dechsler (I)et Schnabl (P.) (2011)
A Pyrrhic victory? Bank bailouts and sovereign credit
risk, Working Paper, NYU Stern
Acharya (V.) et Yorulmazer (T.) (2007)
Too many to fail - an analysis of time inconsitency
in bank closure policies, Journal of financial
intermediation, 16 (1), p.1-31
Condorcet (1792)
Discours sur les finances prononc lAssemble
Nationale , in Mmoires et discours sur les monnaies
et les finances (1790-1792), LHarmattan
DeYoung (B.) (2010)
Scale economies are a distraction. The real issue for policy
is credible resolution of failing financial firms, not bank
size, The Region, septembre, p. 14-15
77
78
STEFAN AVDJIEV
Directeur gnral
Banque des rglements internationaux
conomiste
Banque des rglements internationaux
La stabilit financire dpend essentiellement des interactions entre les banques et les tats. La solvabilit
des emprunteurs souverains reprsente lultime garantie pour le systme financier et constitue une base
solide pour la valorisation des actifs, en fournissant une garantie sans risque. Un secteur bancaire sain
garantit la rgularit des flux de crdits lconomie ainsi que des recettes et des financements solides pour
ltat. La faiblesse de lun des deux secteurs peut donner naissance un cercle vicieux dincertitude et de
crise, avec des consquences trs dommageables pour lconomie. Une conomie mondiale interconnecte
signifie que les problmes peuvent se propager au-del des frontires. La recommandation suivre est
simple : des volants de prcaution appropris doivent tre constitus lors des priodes favorables afin
damortir lincidence des priodes dfavorables. Le statut de placement sans risque confr la dette
souveraine est confort par lexistence de marges budgtaires, tandis que les volants de fonds propres
et de liquidit soutiennent la solidit du systme financier.
NB : Nous souhaitons remercier Bruno Tissot, Robert McCauley, Claudio Borio et Kostas Tsatsaronis pour leurs remarques et leurs suggestions constructives ainsi
que Stephan Binder, Gabriele Gasperini et Jhuvesh Soburn pour leur contribution de premier ordre apporte nos travaux de recherche.
79
80
1|
LES INTERACTIONS
ENTRE LES FINANCES PUBLIQUES
ET LES BANQUES
81
82
En outre, au cours des deux dernires annes, les gouvernements ont commenc fournir un large soutien implicite des banques de taille moyenne ne prsentant
pas dimportance systmique voire mme plus petites. fin juillet 2011, le soutien implicite accord de telles banques dans quatre grandes conomies de lUnion
europenne atteignait une ampleur comparable au soutien implicite accord aux grandes banques (CGFS, 2011).
Graphique 1
Indicateurs de risque de crdit souverain
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2|
2004
2006
2008
2010
2006
2008
2010
c) Notations souveraines b)
(donnes trimestrielles)
25
LA CRISE (2002-2007)
20
2002
15
10
5
0
2000
2002
Belgique
France
Allemagne
Grce
Irlande
2004
Italie
Portugal
Espagne
Royaume-Uni
tats-Unis
83
84
Graphique 2
Les spreads de CDS bancaires en fonction
de la nationalit des banques a)
(en points de base, donnes trimestrielles)
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Belgique
Royaume-Uni
France
Allemagne
tats-Unis
2 500
2 000
1 500
1 000
500
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Grce
Portugal
Irlande
Espagne
Italie
Graphique 3
Spreads de CDS et crances internationales sur une slection de pays
Crances internationales c)
Primes de CDS
Belgique
400
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1999
350
300
250
200
150
100
50
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2001
2003
2005
2007
2009
2011
France
400
500
350
400
300
250
300
200
200
150
100
100
50
0
0
1999
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Allemagne
300
400
250
300
200
150
200
100
100
50
0
0
1999
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Grce
8 000
80
7 000
6 000
60
5 000
4 000
40
3 000
2 000
20
1 000
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
1999
Emprunteurs souverains a)
Banques b)
a) Spreads des CDS les plus frquemment ngocis (on-the-run) cinq ans ; en points de base
b) Moyenne uniformment pondre des spreads des CDS senior cinq ans pour un chantillon dinstitutions financires nationales ; en points de base
c) Par secteur de contrepartie, en milliards deuros. Toutes les crances sont supposes tre libelles en euros. Les crances internationales sont constitues de crances
transfrontires et de crances nationales libelles en devises trangres.
Sources : Markit ; BRI, statistiques bancaires consolides (sur la base de lemprunteur direct) ; calculs de la BRI
85
Graphique 3
Spreads de CDS et crances internationales sur une slection de pays (suite)
Crances internationales c)
Primes de CDS
Irlande
250
1 800
1 600
1 400
1 200
1 000
800
600
400
200
0
200
150
100
50
0
- 50
1999
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2001
2003
2005
2007
2009
2011
Italie
700
300
600
250
500
200
400
150
300
100
200
50
100
0
0
1999
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Portugal
50
1 400
1 200
40
1 000
800
30
600
20
400
10
200
0
0
1999
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Espagne
600
300
500
250
400
200
300
150
200
100
100
50
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Emprunteurs souverains
Banques b)
a)
0
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
86
Graphique 4
Crances sur ltranger des banques dclarantes
la BRI vis--vis de plusieurs secteurs publics
de la zone euro
(en pourcentage de leurs crances sur ltranger vis--vis de lensemble des secteurs
publics de la zone, selon la nationalit des banques, donnes trimestrielles)
T2
2006
T2
2007
T2
2008
T2
2009
T2
2010
T2
2011
10
0
T2
2005
T2
2006
T2
2007
T2
2008
T2
2009
T2
2010
T2
2011
T2
2006
T2
2007
Autriche
Belgique
Allemagne
T2
2008
France
Grce
Italie
T2
2009
T2
2010
T2
2011
Pays-Bas
Portugal
Espagne
87
Graphique 5
Solde budgtaire des administrations publiques dune slection de pays
(moyenne 2005-2007 ; en pourcentage du PIB)
10,0
7,5
5,0
2,5
0,0
- 2,5
-1
- 5,0
-2
- 7,5
-3
- 10,0
-4
EE SE IS
IE HU GB LU DK CZ IT NZ US AU CA BE JP KR FI GR ES XM FR IL CH AT PL NL DE PT
3|
LES BANQUES
ET LES EMPRUNTEURS SOUVERAINS
DURANT LA CRISE
88
Graphique 6
Spreads de CDS bancaires et souverains
pour une slection de pays
IT PT SE GB US AU
IT PT SE GB US AU
er
3 000
2 000
1 000
0
BE DE ES FR GR IE
IT PT SE GB US AU
Emprunteurs souverains a)
Banques b)
89
Graphique 7
Crances consolides sur ltranger vis--vis des secteurs publics des pays GIIPE a) et des tats-Unis
(par nationalit des banques, en pourcentage du total des crances des banques sur ltranger ; axe des abscisses : secteur public des tats-Unis ; axe des ordonnes :
secteurs publics des pays GIIPE)
6,0
6,0
4,5
4,5
T3 2009
T3 2009
3,0
T2 2007
3,0
T2 2011
T2 2007
T2 2011
1,5
0,0
0,0
2,5
5,0
7,5
1,5
10,0
12,5
0,0
0,0
15,0
2,5
5,0
7,5
10,0
6,0
4,5
4,5
3,0
3,0
T3 2009
T2 2007
T2 2007
1,5
T3 2009
T2 2011
T2 2011
0,0
0,0
2,5
5,0
15,0
1,5
12,5
7,5
10,0
12,5
0,0
0,0
15,0
2,5
5,0
7,5
10,0
12,5
15,0
90
4|
O EN SOMMES-NOUS
AUJOURDHUI ?
Graphique 8
Corrlations entre les spreads de CDS bancaires
et souverains pour une slection de pays a)
Graphique 9
Crances sur ltranger vis--vis des secteurs
publics dune slection de pays
(en milliards deuros, par nationalit des banques)
1,0
150
0,8
0,6
100
0,4
0,2
50
0,0
- 0,2
2007
2008
2009
2010
2011
Allemagne
France
0
T2
2005
T2
2006
T2
2007
T2
2008
T2
2009
T2
2010
T2
2011
T2
2007
T2
2008
T2
2009
T2
2010
T2
2011
b) Italie, Espagne
500
1,0
0,8
400
0,6
300
0,4
200
0,2
100
0,0
- 0,2
2007
2008
2009
2010
2011
0
T2
2005
Italie
Espagne
T2
2006
Toutes banques
Zone euro
Pays europens dvelopps hors zone euro
Pays dvelopps non europens
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
- 0,2
2007
2008
2009
2010
2011
Royaume-Uni
tats-Unis
a) Fentre mobile sur 90 jours de corrlations entre les variations quotidiennes
des spreads des CDS cinq ans et les variations quotidiennes des moyennes
uniformment pondres des spreads des CDS senior cinq ans pour un
chantillon dinstitutions financires nationales
Source : Markit
91
Graphique 10
Parts des titres des secteurs publics trangers de la zone euro dans les portefeuilles des banques
de la zone euro compares aux parts dans lencours de dette publique de la zone euro
(en points de pourcentage)
a) T2 2008
b) T2 2011
40
40
30
30
20
20
10
10
- 10
- 10
- 20
IT GR PT AT ES SK LU SI IE FI MT EE CY BE NL DE FR
- 20
BE AT SK PT LU SI ES IT FI CY MT EE GR NL IE DE FR
Parts des titres des secteurs publics trangers de la zone euro dans les portefeuilles des banques de la zone euro
Parts dans lencours de dette publique de la zone euro
Diffrence
AT = Autriche ; BE = Belgique ; CY = Chypre ; DE = Allemagne ; EE = Estonie ; ES = Espagne ; FI = Finlande ; FR = France ; GR = Grce ; IE = Irlande ;
IT = Italie ; LU = Luxembourg ; MT = Malte ; NL = Pays-Bas ; PT = Portugal ; SL = Slovnie ; SK = Slovaquie
Source : BRI, statistiques bancaires consolides (sur la base du risque ultime)
92
Graphique 11
Expositions des banques aux secteurs publics
domestiques, par nationalit des banques
(en pourcentage des fonds propres Tier 1, fin dcembre 2010)
300
250
200
150
100
50
0
AT BE DE ES FI FR GB GR IE IT NL NO PT SE
AT = Autriche ; BE = Belgique ; DE = Allemagne; ES = Espagne ;
FI = Finlande ; FR = France ; GB = Royaume-Uni ; GR = Grce ; IE = Irlande ;
IT = Italie ; NL = Pays-Bas ; NO = Norvge ; PT = Portugal ; SE = Sude.
Note : Les expositions des banques aux secteurs publics domestiques sappuient
sur les donnes diffuses par lAutorit bancaire europenne (ABE) au sein des
rsultats des tests de rsistance publis en juillet 2011. La participation des
banques aux tests mens par lABE est diffrente dun pays lautre et, par
consquent, les comparaisons des expositions entre pays doivent tre interprtes
avec prudence.
Source : ABE
5|
93
94
BIBLIOGRAPHIE
Acharya (V.), Drechsler (I.) et Schnabl (P.) (2011)
A pyrrhic victory? bank bailouts and sovereign credit
risk, NBER Working Paper, n 17136, juin
Bolton (P.) et Jeanne (O.) (2011)
Sovereign default risk and bank fragility in financially
integrated economies, NBER Working Paper, n 16899,
mars
Borio (C.), Vale (B.) et von Peter (G.) (2010)
Resolving the financial crisis: are we heeding the lessons
from the Nordics?, BRI Working Papers, n 311, juin,
www.bis.org/publ/work311.pdf
Caruana (J.) (2010)
Macroprudential policy: could it have been different this
time?, discours prononc le 18 octobre Shangha
loccasion du sminaire sur la politique macroprudentielle
organis par la Banque populaire de Chine en coopration
avec le Fonds montaire international
Committee on the Global Financial System
(CGFS, 2011)
The impact of sovereign credit risk on bank funding
conditions, CGFS Publications, n 43, juillet,
www.bis.org/publ/cgfs43.htm
95
Stabilit, croissance
et rforme de la rglementation
RANDALL S. KROSZNER
Booth School of Business
Universit de Chicago
la suite de la crise financire rcente, des efforts considrables ont t dploys pour rformer la
rglementation du secteur bancaire et financier. Cet article aborde certaines questions qui se posent sur
la relation entre stabilit, croissance et rforme de la rglementation, et soulve quelques interrogations
sur la place excessive que le processus de rforme accorde certains instruments, au dtriment de
certains autres.
97
1|
98
2|
Dans des travaux plus rcents, toutefois, Loutskina et Strahan (2011) observent que lintgration financire a accentu la sensibilit des conomies locales aux
chocs sur les prix des logements pendant les annes quatre-vingt-dix et deux mille, amplifiant ainsi la volatilit.
99
3|
100
4|
Lobjectif de la ligne Maginot tait darrter une attaque allemande suffisamment longtemps pour que larme franaise puisse mobiliser, et de servir de base
pour une contre-offensive (Romanych et Rupp, 2010, p. 8).
Croyant que des dfenses permanentes compenseraient les lacunes de la formation et de lquipement, le commandant de division [dans les Ardennes, o les
Allemands ont lanc linvasion,] a privilgi ldification de fortifications sur la formation (Romanych et Rupp, 2010, p. 33).
101
5|
Selon Charles Goodhart (2010), une indpendance oprationnelle portant la fois sur la dtermination des taux dintrt, la gestion de la liquidit et la dfinition
dune rglementation macroprudentielle prospective confre tout simplement trop de pouvoirs un organe non lu .
102
6|
CONCLUSION
Les donnes historiques ntayent pas non plus largument en faveur de la sparation instaure par le Glass-Steagall Act (cf. par exemple Kroszner et Rajan, 1994, et Kroszner, 1996).
103
BIBLIOGRAPHIE
Goodhart (C.) (2010)
The changing role of central banks, Confrence
annuelle de la recherche, BRI, juin
Kroszner (R. S.) (1996)
The evolution of universal banking and its
regulation in twentieth century America, p. 70-99
in Anthony Saunders et Ingo Walter, eds., Universal
Banking : Financial System Design Reconsidered,
Chicago: Irwin
Kroszner (R. S.) (2007)
Analysing and assessing banking crises, discours
la Banque fdrale de rserve de San Francisco,
Confrence sur la crise financire asiatique revisite,
6 septembre
104
Levine (R.)
Regulating financial markets and institutions to promote
growth, Banque fdrale de rserve de Kansas City,
dbats lors du Symposium de Jackson Hole, paratre
Loutskina (E.) et Strahan (P. E.) (2011)
Financial integration, housing, and economic volatility,
document de travail, Boston College, novembre
Morgan (D.), Rime (B.) et Strahan (P. E.) (2007)
Bank integration and state business cycles, Quarterly
Journal of Economics
Romanych (M.) et Rupp (M.) (2010)
Maginot Line 1940: battles on the French frontier,
Oxford: Osprey Publishing
Tucker (P.) (2012)
Banks must reclaim their proper role, Financial Times,
30 janvier
105
1|
LA DETTE SOUVERAINE
DANS LA RGLEMENTATION
FINANCIRE COMME UN ACTIF
FAIBLE RISQUE OU SANS RISQUE
1|1
AAA
AA-
A+
A-
BBB+
BBB-
BB+
B-
Pondration
du risque
0%
20 %
50 %
100 %
Infrieure Pas de
Bnotation
150 %
100 %
Seule la probabilit de dfaut est estime selon lapproche fonde sur les notations internes.
Cf. 54 de Ble II (version intgrale publie en juin 2006) : Lautorit de contrle nationale a toute discrtion pour appliquer une pondration plus favorable
aux expositions des banques sur leur propre tat (ou banque centrale) si ces expositions sont libelles et finances en monnaie locale. Au cas o une pondration
plus favorable est ainsi permise, les superviseurs dautres pays peuvent galement autoriser leurs banques appliquer la mme pondration pour les expositions
de ces banques envers cet tat (ou banque centrale) libelles et finances dans cette monnaie.
106
Pondration
pour risque
Exigences
de fonds propres
0,01
0,02
0,03
0,05
0,10
0,25
0,40
0,50
0,75
1,00
1,30
1,50
2,00
2,50
3,00
4,00
5,00
6,00
10,00
15,00
20,00
7,53
11,32
14,44
19,65
29,65
49,47
62,72
69,61
82,78
92,32
100,95
105,59
114,86
122,16
128,44
139,58
149,86
159,61
193,09
221,54
238,23
0,60
0,91
1,16
1,57
2,37
3,96
5,02
5,57
6,62
7,39
8,08
8,45
9,19
9,77
10,28
11,17
11,99
12,77
15,45
17,72
19,06
107
2|
Dfinies dans la directive 2002/83/CE concernant lassurance-vie par larticle 22 ( Les actifs reprsentatifs des provisions techniques tiennent compte du type
doprations effectues par lentreprise dassurance de manire assurer la scurit, le rendement et la liquidit des investissements de lentreprise, qui veillera
une diversification et une dispersion adquate de ces placements ) et par larticle 23 3 (iii) ( les prts, quils soient consentis des entreprises, un tat,
une institution internationale, une administration locale ou rgionale ou des personnes physiques, ne sont admissibles en couverture des provisions techniques
que sils offrent des garanties suffisantes quant leur scurit, que ces garanties reposent sur la qualit de lemprunteur, sur des hypothques, sur des garanties
bancaires ou accordes par des entreprises dassurance ou sur dautres formes de sret )
Dfinies par larticle 24 (b) de la directive prcite ( 5 % du montant total des provisions techniques brutes de la socit dassurance en actions et autres valeurs
ngociables assimilables des actions, en bons, obligations et autres instruments du march montaire et des capitaux dune mme entreprise ou en prts accords
au mme emprunteur, considrs ensemble, les prts tant des prts autres que ceux accords une autorit tatique, rgionale ou locale ou une organisation
internationale dont un ou plusieurs tats membres sont membres. Cette limite peut tre porte 10 % si lentreprise ne place pas plus de 40 % de ses provisions
techniques brutes dans des prts ou des titres correspondant des metteurs et des emprunteurs dans lesquels elle place plus de 5 % de ses actifs )
108
100 %
Sorties de trsorerie Min(entres
de trsorerie ; 75 % des sorties de trsorerie)
sur les 30 jours calendaires suivants
En octobre 2010, le Conseil de stabilit financire a publi des principes visant rduire la dpendance aux notations des agences ; les dirigeants du G20 ont
approuv ces principes lors du sommet de Soul de novembre 2010 (cf. http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_101027.pdf). Les organismes de
normalisation et les autorits de contrle tudient les prochaines mesures prendre afin de traduire ces principes en mesures plus spcifiques.
109
110
111
3|
LE RISQUE SOUVERAIN
http://www.eba.europa.eu/documents/Publications/Standards---Guidelines/2010/Stress-testing guidelines/ST_Guidelines.aspx
112
Encadr 1
12
LABE donne sept exemples de risques: Le risque de march, le risque de titrisation, le risque de contrepartie, le risque oprationnel, le risque de liquidit, le risque
de taux dintrt et le risque de concentration.
113
Encadr 2
Mthodologie du traitement
du risque souverain dans les tests
de rsistance de lAEAPP
Dans les scnarios centraux (scnarios de rfrence et
adverse), un accroissement des spreads de crdit a t
appliqu aux obligations souveraines des pays extrieurs
lEEE en fonction de leur notation.
Dans un scnario souverain distinct, un creusement des
spreads a t appliqu aux obligations souveraines de
lEEE. Les mouvements de la courbe des taux spcifique
chaque pays ont t dfinis sur la base dhypothses
macroconomiques et affectent la valorisation des
portefeuilles dobligations souveraines.
Lhypothse dune incidence de laugmentation des
spreads souverains sur la courbe des taux dactualisation
et par l mme sur la valorisation des passifs na pas
t retenue.
http://www.eba.europa.eu/cebs/media/aboutus/News%20and%20Communications/Sovereign-capital-shortfall_Methodology-FINAL.pdf
http://www.eba.europa.eu/capitalexercise/2011/2011-EU-Capital-Exercise.aspx
114
115
116
4|
CONCLUSION
BIBLIOGRAPHIE
Autorit bancaire europenne (2011)
2011 EU-wide stress test Methodological note, mars
Autorit europenne des assurances et des
pensions professionnelles (2011)
Specifications for the 2011 EU-wide stress test in the
insurance sector, mars
Autorit europenne des marchs financiers (2011)
Sovereign debt in IFRS financial statements, novembre
Comit de Ble sur le contrle bancaire (2011)
Ble III : Dispositif rglementaire mondial visant
renforcer la rsilience des tablissements et systmes
bancaires, juin
Comit de Ble sur le contrle bancaire (2011)
Revision to the Basel II market risk framework, (Dispositif
revis pour le risque de march Ble II), fvrier
Conseil de stabilit financire (2010)
Principles for reducing reliance on CRA ratings,
Rapport du Conseil de stabilit financire, octobre
Davies (M.) (2011)
The rise of sovereign credit risk: implications for financial
stability, Revue trimestrielle de la BRI, septembre
117
Langle
de la politique montaire
119
La crise financire et conomique qui a clat en aot 2007 constitue une bonne illustration de la
concrtisation et de la propagation du risque systmique. La crise bancaire a culmin en septembre 2008,
avec la faillite de Lehman Brothers et le soutien apport par la suite au systme financier. Au printemps 2010,
elle sest transforme en crise de la dette souveraine. Depuis lt 2011, linstabilit gnrale na cess
datteindre de nouveaux sommets. Cet article traite dun phnomne qui se trouve au coeur de la situation
actuelle dans la zone euro : le phnomne de contagion. La contagion est lun des mcanismes par lesquels
linstabilit financire se propage au point quune crise atteint des proportions systmiques. Larticle montre
que les phnomnes de contagion contribuent fortement exacerber les problmes de dette souveraine
dans la zone euro. En consquence, la gestion de la crise par toutes les autorits comptentes doit se
concentrer sur les politiques susceptibles de contenir et dattnuer la contagion. Plusieurs interventions
de la Banque centrale europenne ont t motives par la ncessit dviter cette contagion.
NB : Lauteur souhaite remercier Philipp Hartmann, Frank Betz, Paola Donati, Carsten Detken, Benjamin Sahel, Gianni Amisano, Oreste Tristani, Tobias Linzert,
Roberto de Santis, Bernd Schwaab et Isabel Vansteenkiste pour leur importante contribution llaboration de cet article, ainsi que Carlos Garcia de Andoain Hidalgo
et Vesala Ivanova pour leur aide dans les recherches.
121
1|
LE PHNOMNE DE CONTAGION :
DE LA RECHERCHE
LA POLITIQUE PUBLIQUE
ECB (2009)
Cf. Coase (1960)
122
2|
PREUVES DE CONTAGION
DANS LA CRISE ACTUELLE
DE LA DETTE PUBLIQUE
Cf., par exemple, Chen (1999), qui labore un modle dans lequel la prsence de chocs agrgs augmente la probabilit dune contagion bancaire.
Cf. Hartmann, Straetmans et de Vries (2006). Pour une tude plus vaste de la littrature traitant de la contagion et une analyse des diffrents canaux par lesquels
la contagion financire apparat, cf. De Bandt et Hartmann (2000), Pritsker (2001), BCE (2005) ou BCE (2009)
Cf. Eichengreen, Rose et Wyplosz (1996) ou Bekaert, Harvey et Ng (2005)
Forbes et Rigobon (2002) reprent ce phnomne laccroissement des corrlations en priode de crise.
Cf., par exemple, Longin et Solnik (2001) ou Hartmann, Straetmans et de Vries (2004)
Selon Moodys, Il existe un risque croissant que le Portugal ait besoin dun second plan dassistance financire avant de pouvoir se financer lui-mme sur les
marchs internationaux, en particulier sil devait subir la contagion dun dfaut de paiement de la Grce, ou simplement ptir de la probabilit croissante dun
tel dfaut. Cette contagion modifierait significativement les risques pour les investisseurs qui dtiennent actuellement des emprunts portugais, tant donn que
la participation des cranciers privs est de plus en plus considre comme une condition pralable tout nouveau plan daide.
Selon Moodys : Les dirigeants europens se proccupent de plus en plus du transfert de la dette grecque, dtenue par des investisseurs privs, au secteur public.
Si une restructuration de cette dette devait devenir ncessaire ultrieurement, le passage dun financement priv un financement public imposerait de faire
supporter aux cranciers publics une part croissante du cot. Pour contrebalancer ce risque, certains proposent que la participation du secteur priv devienne
une condition pralable aux prochains cycles de prts publics consentis la Grce .
123
Les mauvaises nouvelles concernant la situation au sein du gouvernement italien ont fait surface le 7 juillet et ont peut-tre contribu au resserrement de lcart
de rendement entre lItalie et lEspagne, mais elles ne peuvent pas tre lorigine du mouvement de vente massive dans ces deux pays.
Le modle de Chen (op. cit.) explique dans un contexte bancaire comment la combinaison de linformation et dexternalits lies aux paiements peut dclencher
des rues contagieuses.
Cf. Calvo (1988)
Cf. Donati (non publi). lorigine, ces mthodes ont t labores dans la littrature relative lingnierie des commandes automatiques. Ces travaux prsentent
des similitudes avec le modle composantes inobserves propos dans la littrature conomique par Harvey (1985), Clark (1987) et, plus rcemment, par Creal,
Koopman et Zivot (2010).
124
Graphique 1
Approche par la dcomposition de frquences : effets de contagion et de propagation
depuis la Grce, lIrlande et le Portugal vers lItalie et lEspagne
(en points de pourcentage)
a) Italie
b) Espagne
0
Mai
2010
Sept.
Janv.
2011
Mai
Sept.
Janv.
2012
0
Mai
2010
Sept.
Janv.
2011
Mai
Sept.
Janv.
2012
14
15
Puisque les effets de contagion affichent une tendance (au lieu de fluctuer autour dune moyenne de zro), ils sont persistants, de nature durable et leurs effets
risquent de ne se dissiper que lentement, mme en prsence dvolutions favorables. Lorsque les effets de contagion voluent en parallle des rendements du pays
affect, cela signifie, dans la logique du modle, que la contagion depuis les trois pays priphriques contribue la tendance sous-jacente des rendements, comme
par exemple dans le cas de lItalie, et dans une moindre mesure de lEspagne, compter de dbut aot 2011 (aprs quil a t annonc pour la premire fois que le
secteur priv participerait aux ngociations sur la dette publique grecque) et jusqu fin dcembre 2011. lvidence, les rendements italiens et espagnols ont ragi
plusieurs facteurs supplmentaires, dont les effets ont pu renforcer ou contrebalancer ceux dus aux rendements des emprunts grecs, irlandais et portugais 10 ans.
Cf. Zhang, Schwaab et Lucas (2011). Huang, Zhou et Zhu (2009), ou Segoviano et Goodhart (2009), proposent dautres faons de mesurer les effets de contagion
entre banques sur la base des probabilits de dfaut conditionnel. CreditMetrics (2007) a, pour sa part, effectu des travaux de recherche dans un contexte de
gestion du risque de portefeuille.
125
Graphique 2
Approche par le risque de crdit : effets de contagion et de propagation de la Grce au Portugal
0,50
0,45
0,40
0,35
0,30
0,25
0,20
Janv.
2009
Mai
Sept.
Janv.
2010
Mai
Sept.
Janv.
2011
Mai
Liss
Note : Ce graphique prsente la probabilit estime, sur un an, que le Portugal subisse un vnement de crdit sur sa dette publique tant donn que la Grce
connat un vnement de ce type. Les probabilits sont drives de donnes journalires sur les primes des swaps de dfaut (CDS) qui garantissent la dette publique
pour toutes les chances, sur un horizon cinq ans. Seul leffet incrmentiel dun vnement de crdit en Grce est mesur, car la probabilit conditionnelle dun
vnement de crdit au Portugal, en labsence dvnement en Grce, est dduite de la probabilit conditionnelle ci-dessus. La courbe bleue montre les incrments
de la probabilit conditionnelle, tandis que la courbe rose est lisse laide dune moyenne mobile pondre exponentiellement. Le modle est estim sur la base
de donnes allant de septembre 2008 juin 2011.
Source : Zhang, Schwaab et Lucas (2011)
Cf. de Santis (2012). Cette mthode est analogue au modle dautorgression vectorielle standard de Sims (1980), la diffrence prs que le modle vectoriel
structurel correction derreurs impose une restriction long terme supplmentaire.
La BCE ne se cantonne pas ces trois approches pour valuer le risque de contagion souverain. Amisano et Tristani (2011), par exemple, neutralisent non seulement
les fondamentaux conomiques, mais introduisent galement des non-linarits dans lanalyse de la contagion. Cependant, nous navons pas pu en rapporter les
rsultats prliminaires ici.
126
Graphique 3
Approche vectorielle structurelle correction derreurs : contagion de la Grce six pays de la zone euro
(en points de base)
20
40
15
30
10
20
5
10
0
-5
0
5
10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
35
16
30
14
25
12
20
10
15
10
-5
10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
0
5
10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
8
3
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
5
10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
Note : Les six cadres prsentent les fonctions de rponse impulsionnelle cumules (courbe vertes) dun choc (rtrogradation dun cran de la note) pour la Grce sur
les carts de rendement des emprunts publics 10 ans par rapport lAllemagne respectivement pour lIrlande, le Portugal, lEspagne, lItalie, la Belgique et la
France. Les courbes en pointills bleus reprsentent des intervalles de confiance de 68 %. Les axes horizontaux reprsentent la dure, en jours, de ces ajustements.
Le modle est estim laide de donnes allant de septembre 2008 aot 2011.
Source : De Santis (2012, Figure 9)
127
3|
RAPPEL HISTORIQUE
Acharya, Drechsler et Schnabl (2011), ainsi que Alter et Schler (2011), proposent galement une analyse des relations entre instabilit bancaire et problmes de
dette souveraine.
Avec des mthodes diffrentes, les services du Fonds montaire international observent des lments connexes. Cf. Caceres, Guzzo et Segoviano (2010) ou Arezeki,
Candelona et Sy (2011)
Cf. Bordo, Jonung et Markiewicz (2011)
Cf. Bordo et al., op. cit., p. 26
128
4|
PRINCIPALES RPONSES
DE LA ZONE EURO
AU RISQUE DE CONTAGION
Pour une analyse plus dtaille de cet pisode de contagion et dautres, cf., par exemple, Kaminsky, Reinhart et Vegh (2003) ou Dungey, Fry, Gonzlez-Hermosillo
et Martin (2002)
129
130
131
5|
REMARQUES DE CONCLUSION
132
BIBLIOGRAPHIE
Acharya (V.), Drechsler (I.) et Schnabl (P.) (2011)
A Pyrrhic victory? Bank bailouts and sovereign credit
risk, NBER Working Paper, 17,136, juin
CreditMetrics (2007)
CreditMetrics (TM) Technical document, RiskMetrics
Group, www.riskmetrics.com/pdf/dnldtechdoc/
CMTD1.pdf
133
134
Quand le secteur public dun pays atteint un niveau dendettement tel que sa soutenabilit budgtaire
est potentiellement menace, la politique montaire doit ncessairement tre intgre troitement la
gestion de la dette et la politique budgtaire. Ce fut le cas au Royaume-Uni au cours des dcennies
qui ont suivi la Seconde guerre mondiale. Dans les annes quatre-vingt, toutefois, les ratios de dette
avaient baiss et les politiques budgtaires taient suffisamment matrises pour permettre ladoption
dun principe de sparation selon lequel chaque instrument de la politique publique, savoir la fixation des
taux dintrt, la gestion de la dette, la politique budgtaire, tait gr de faon indpendante et spare,
en fonction de son propre ensemble dobjectifs. Comme les politiques budgtaires se sont rcemment
trouves dans une situation critique et que les ratios de dette ont beaucoup augment, ce principe de
sparation sest trouv soumis des tensions croissantes. Nous revenons la situation plus complexe
laquelle la Banque dAngleterre a t confronte aprs chacune des guerres mondiales.
135
1|
INTRODUCTION HISTORIQUE :
LEXPRIENCE DU ROYAUME-UNI
136
1955
1965
1975
1985
1995
2005
Tableau 1
Besoin de financement de lAdministration publique du Royaume-Uni
(en milliers de livres)
Remboursement annuel
de la dette publique
(1)
BNFAC a)
(2)
Besoin
Base montaire Agrgat montaire Besoin de financement Besoin de financement
de financement
(MO)
large (M3)
en % de M0
en % de M3
(1 + 2)
( fin mars)
( fin mars)
1963
9
125
134
2 901
11 250
4,6
1,2
1964
995
420
1 415
3 061
11 888
46,2
11,9
1965
1 169
553
1 722
3 263
12 529
52,8
13,7
1966
1 174
574
1 748
3 416
13 117
51,2
13,3
1967
16
1 150
1 166
3 514
13 333
33,2
8,7
1968
1 524
751
2 275
3 705
14 500
61,4
15,7
1969
868
- 895
- 27
3 839
14 787
- 0,7
- 0,2
1970
1 296
- 864
432
3 834
15 786
11,3
2,7
1971
1 549
516
2 065
4 289
17 483
48,1
11,8
1972
1 407
1 423
2 830
4 316
21 190
65,6
13,4
1973
1 374
2 272
3 646
4 888
26 576
74,6
13,7
1974
611
3 594
4 205
5 420
31 990
77,6
13,1
1975
1 333
8 160
9 493
6 285
34 987
151,0
27,1
1976
1 855
6 807
8 662
6 956
37 249
124,5
23,3
1977
2 105
4 452
6 557
7 700
40 172
85,2
16,3
1978
2 931
8 297
11 228
8 898
45 869
126,2
24,5
1979
1 700
10 315
12 015
9 989
52 147
120,3
23,0
1980
10 431
10 431
10 994
69 672
94,9
15,0
1981
1 599
10 449
12 048
11 755
83 923
102,5
14,4
1982
1 878
8 322
10 200
11 728
102 379
87,0
10,0
1983
2 285
13 951
16 236
12 431
130,6
1984
3 487
10 202
13 689
13 030
105,1
1985
4 046
11 984
16 030
13 738
116,7
1986
4 061
8 648
12 709
14 305
88,8
1987
6 401
4 273
10 674
14 809
270 049
72,1
4,0
1988
5 189
- 4 523
666
15 751
312 780
4,2
0,2
1989
8 282
- 4 959
3 323
16 815
367 824
19,8
0,9
1990
6 906
- 3 566
3 340
17 600
438 838
19,0
0,8
a) BNFAC : Besoin net de financement de ladministration centrale
Sources:
Remboursement annuel : 1963 1979, statistiques financires de lOffice central des statistiques (CSO) ; rupture dans les donnes en 1980 ; 1981 1990, Office des
statistiques nationales (ONS)
BNFAC : 1963 1990, ONS
M0 : 1963 1969, Mitchell, British Historical Statistics, 1988 ; 1970 1990, Banque dAngleterre
M3 : 1963 1979 statistiques financires du CSO ; 1980 1982, Mitchell, British Historical Statistics, 1988 ; rupture dans les donnes de 1983 1986 ; 1987 1990, Banque dAngleterre
137
Graphique 2
Taux directeur au Royaume-Uni
(en %)
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Source : Banque dAngleterre
138
2|
Joyce et al. ont crit globalement la mme chose (op cit, p. 201).
139
Mais, demanderez-vous, la banque centrale ne devra-t-elle pas ponger cette liquidit excessive pour maintenir les taux dintrt nominaux leur niveau positif
donn ? Si, mais en mettant des lments de passif de plus courte dure, de sorte que le sous-financement des taux dintrt positifs raccourcisse la dure et
accroisse la liquidit de la structure globale de la dette.
140
141
142
3|
4|
CONCLUSION
143
BIBLIOGRAPHIE
Eggertson (G.) et Woodford (M.) (2003)
Brookings Papers on Economic Activity, (1), p. 139-233
Goodhart (C. A. E.) (1989)
The conduct of monetary policy, Economic Journal,
99 (396), p. 293-346
Goodhart (C. A. E.) (1999)
Monetary policy and debt management in the United
Kingdom: some historical viewpoints, dans Government
debt structure and monetary conditions, ed. K.A. Chrystal
(Banque dAngleterre ; actes dune confrence
organise par la Banque dAngleterre, 18-19 juin 1998)
Goodhart (C. A. E.) et Wen Bin Lim (2011)
Interest rate forecasts: a pathology, International
Journal of Central Banks, 7 (2), p. 135-171
Goodhart (C. A. E.) et Rochet (J.-C.) (2011)
Evaluation of the Riksbanks monetary policy and work
with financial stability 2005-2010, (Reports from the
Riksdag 2010/11: RFR5, The Committee on Finance).
Joyce (M.), Tong (M.) et Woods (R.) (2011)
The United Kingdoms quantitative easing policy: design,
operation and impact, Bulletin trimestriel de la Banque
dAngleterre, 3e trimestre
144
ADAM S. POSEN*
MARILYNE TOLLE
conomiste,
External MPC Unit
Banque dAngleterre
Membre
du Comit de politique montaire
Banque dAngleterre
Lintensification des problmes budgtaires et financiers dans les conomies avances, principalement
en Europe, a entran une dgradation des perspectives conomiques mondiales. La restauration de la
confiance des agents conomiques est essentielle pour mettre un terme aux interactions ngatives entre
la faiblesse de la croissance conomique, la crise budgtaire et la fragilit financire. Pour ce faire, il est
primordial dadopter des mesures crdibles et globales destines consolider les soldes budgtaires,
recapitaliser les institutions financires en difficult et redresser la situation financire des agents du
secteur priv. Les accords conclus rcemment par les autorits europennes vont dans ce sens, mais
des mesures complmentaires pourraient tre ncessaires et appeler une plus grande implication du
Fonds montaire international. L Amrique latine est une rgion qui a souffert, durant des dcennies,
de crises financires rcurrentes, coteuses en termes conomiques, politiques et sociaux. La rgion
en a tir la leon et a pu traverser la priode actuelle de turbulences financires lchelle mondiale en
tant relativement pargne. Je suis convaincu que lEurope peut tirer des leons utiles de la manire
dont lAmrique latine a surmont ces crises et crer les conditions ncessaires pour mettre un terme
ces pisodes rcurrents.
Matre de recherche au Peterson Institute for International Economics. Les opinions exprimes, ainsi que les erreurs ventuelles, relvent exclusivement de leur
responsabilit, et non pas de celle de la Banque dAngleterre, du CPM ou du PIIE. Contact e-mail : adam.posen@bankofengland.co.uk.
145
1|
Cf. Sargent et Wallace (1981), Blinder (1983), Nordhaus (1994), Dixit et Lambertini (2003) et Woodford (2003) pour des analyses bases sur les modles les plus
frquemment cites
146
3
4
5
6
Cf. Auerbach, Gale et Harris (2010), Fatas et Mihov (2009) et Kuttner et Posen (2001a), parmi beaucoup dautres. Les rves dassainissement expansionniste
doivent tre carts par toutes les autorits responsables, sauf dans de trs rares conditions peu susceptibles de sappliquer aux principales conomies dotes de
banques centrales indpendantes.
Cf. le dbat entre Ball et Mankiw (1995) et Greenspan (dans la discussion) relatif lincidence sur le taux de change dun assainissement budgtaire
Cline (2012) donne un bon exemple dvaluation multifacettes de la soutenabilit budgtaire.
Cf. Alesina et Ardagna (2010) et Leigh et al. (2010) pour des discussions plus dtailles sur les dfinitions
Cf. Bergsten et Kirkegaard (2012), la dclaration Bogenberg (2011), De Grauwe (2011), Domfret (2012), Lerrick (2011), Stark (2011), Weber (2011) et Weidman (2011)
pour des discussions sur ce point de vue
147
8
9
2|
La mthodologie identifie les mesures de politique budgtaire motives par la rduction du dficit (par opposition la volont de restreindre la demande intrieure
pour des raisons conjoncturelles) en examinant des comptes et des rapports, dont les rapports du FMI et de lOCDE et les sources spcifiques aux pays. Pour plus
de dtails, cf. Devries et al. (2011)
Alesina et Ardagna (2010) proposent une approche diffrente de lidentification des pisodes dassainissement budgtaire.
Un exemple de ce type de marchandage court terme se retrouve dans les prsentations faites par la presse selon lesquelles la BCE diffrait lachat de dette publique italienne
par le biais de son Programme pour les marchs de titres en novembre 2011, lorsque le gouvernement Berlusconi semblait revenir sur ses engagements budgtaires.
148
12
13
14
3|
Il est galement rare, tort ou raison, de trouver des exemples rcents dun comit de politique montaire inversant lorientation de la politique au cours
dune anne sans une pause prolonge un niveau particulier des conditions montaires.
Alesina et Ardagna (2010) dfinissent un assainissement budgtaire russi de la faon suivante : Une priode de politique budgtaire restrictive est russie si
a) au cours des trois annes suivantes, le ratio entre le dficit primaire corrig des variations conjoncturelles et le PIB est en moyenne infrieur de 2 % du PIB
au moins sa valeur au cours de lanne de rfrence, ou b) au cours des trois annes suivantes, le ratio dette/PIB est infrieur de 5 % du PIB son niveau au
cours de lanne de rfrence . Cette dfinition dpend toutefois des rsultats ex post (de mme que leur dfinition des assainissements), au lieu de sinspirer des
intentions budgtaires comme dans lapproche narrative.
tant donn le principe de lconomie montaire moderne selon lequel la politique montaire na pas dincidence durable sur les variables relles, lhorizon trois ans
semble appropri pour lanalyse des interactions entre politique montaire et politique budgtaire. Nous reconnaissons toutefois que la russite dun assainissement
budgtaire dpend galement de diffrents facteurs structurels tels que llasticit des bases budgtaires limposition ; une valuation complmentaire tiendrait
donc compte de ces conditions plus long terme.
Cf. Kuttner et Posen (2001b) pour la dfinition et la codification de lindpendance de la banque centrale, ainsi que pour la diffusion de cette indpendance dans
les diffrents pays. Une srie de donnes mises jour est disponible sur demande. Cf. galement Arnone et al. (2006)
Ces deux banques centrales sont considres comme indpendantes sur toute la priode par Arnone et al. (2006). Nos rsultats ne dpendent pas, cependant, de
la prise en compte de ces cas.
149
150
Graphique 1
Variation moyenne du taux directeur
au cours de lanne prcdant lassainissement
(axe des abscisses : dimension minimum de lassainissement,
en % du PIB)
(point de pourcentage)
0,5
(nombre dobservations)
80
0,0
70
- 0,5
60
- 1,0
50
- 1,5
40
- 2,0
30
- 2,5
20
- 3,0
10
0
- 3,5
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4
Graphique 2
Variation du taux directeur au cours de lanne
prcdant lassainissement (russi non russi)
(axe des abscisses : dimension minimum de lassainissement,
en % du PIB)
Graphique 3
Variation du taux directeur au cours de lanne
de lassainissement (russi non russi)
(axe des abscisses : dimension minimum de lassainissement,
en % du PIB)
(point de pourcentage)
1,0
(point de pourcentage)
0,6
(nombre dobservations)
100
0,5
90
0,0
80
- 0,5
- 1,0
- 1,5
50
- 2,0
0,4
60
70
0,2
50
60
0,0
40
40
- 0,2
30
- 0,4
20
- 0,6
10
- 2,5
30
- 3,0
20
- 3,5
10
0
- 4,0
(nombre dobservations)
70
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4
- 0,8
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4
151
Graphique 4
Variation du taux directeur au cours de lanne
prcdant lassainissement (russi non russi)
en excluant ceux de lItalie et de lEspagne en 1994
(axe des abscisses : dimension minimum de lassainissement,
en % du PIB)
Graphique 5
Variation du taux directeur au cours de lanne
de lassainissement (russi non russi)
en excluant ceux de lItalie et de lEspagne en 1994
(axe des abscisses : dimension minimum de lassainissement,
en % du PIB)
(point de pourcentage)
(nombre dobservations)
60
0,7
0,6
50
0,5
0,4
40
0,3
0,2
30
0,1
0,0
20
- 0,1
- 0,2
10
- 0,3
- 0,4
0
- 0,5
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0
(point de pourcentage)
0,6
(nombre dobservations)
70
0,4
60
0,2
50
0,0
40
- 0,2
30
- 0,4
20
- 0,6
10
0
- 0,8
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0
4|
152
Graphique 6
Variation du taux directeur au cours de lanne
prcdant lassainissement (crdible non crdible)
(axe des abscisses : dimension minimum de lassainissement,
en % du PIB)
Graphique 7
Variation du taux directeur au cours de lanne
de lassainissement (crdible non crdible)
(axe des abscisses : dimension minimum de lassainissement,
en % du PIB)
(point de pourcentage)
0,4
(point de pourcentage)
0,0
(nombre dobservations)
90
0,2
80
0,0
70
- 0,2
60
- 0,4
- 0,2
60
- 0,4
50
50
- 0,6
40
- 0,8
30
- 1,0
20
10
- 0,6
40
- 0,8
30
- 1,0
20
- 1,2
10
- 1,2
- 1,4
- 1,4
(nombre dobservations)
70
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4
0
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4
153
Graphique 8
Variation du taux directeur au cours de lanne
prcdant lassainissement (crdible non crdible)
en excluant ceux de lItalie et de lEspagne en 1994
(axe des abscisses : dimension minimum de lassainissement,
en % du PIB)
Graphique 9
Variation du taux directeur au cours de lanne
de lassainissement (crdible non crdible)
en excluant ceux de lItalie et de lEspagne en 1994
(axe des abscisses : dimension minimum de lassainissement,
en % du PIB)
(point de pourcentage)
0,0
(point de pourcentage)
0,0
(nombre dobservations)
80
70
- 0,2
(nombre dobservations)
100
- 0,2
90
- 0,4
80
- 0,4
60
- 0,6
70
- 0,6
50
- 0,8
60
- 0,8
40
- 1,0
50
- 1,0
30
- 1,2
40
- 1,4
30
- 1,6
20
10
- 1,2
20
- 1,4
10
- 1,8
- 1,6
- 2,0
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4
0
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4
5|
154
6|
15
7|
REMARQUES DE CONCLUSION
En thorie, on pourrait, par des raisonnements narratifs ou par des moyens statistiques, tablir si les baisses de taux dintrt de notre chantillon ont t conformes
la fonction de raction standard des autorits montaires ou si elles sont alles au-del, indiquant peut-tre que lassouplissement visait influer sur la politique
budgtaire. En pratique, compte tenu des rserves sur la prcision estime et la robustesse des ractions montaires empiriques, ce serait impossible.
155
BIBLIOGRAPHIE
Alesina (A.) et Ardagna (S.) (2010)
Large changes in fiscal policy: taxes versus spending,
Tax policy and the Economy, vol. 24, The University
of Chicago Press
Arnone (M.), Laurens (B.J.) et Segalotto (J.- F.)
(2006)
Measures of central bank autonomy: empirical
evidence for OECD, developing, and emerging
market economies, FMI Working Paper n 06/228,
octobre
Auerbach (A.), Gale (W.) et Harris (B.) (2010)
Activist fiscal policy, Journal of Economic Perspectives,
24 (4) : p. 141-163
Ball (L.) et Mankiw (N. G.) (1995)
What do budget deficits do?, Budget deficits and debt:
issues and options, Banque fdrale de rserve de
Kansas City, p. 95-119
Bergsten (C.F.) et Kirkegaard (J.) (2012)
The coming resolution of the European crisis, PIIE
Policy Brief 12-1, janvier
Blinder (A.) (1983)
Issues in the coordination of monetary and fiscal policy,
Monetary Policy Issues in the 1980s, Banque fdrale
de rserve de Kansas City, p. 3-34
Bogenberg Declaration (2011)
Sixteen theses on the situation of the European
Monetary Union, disponible ladresse suivante :
http://www.cesifo-group.de/portal/page/portal/
ifoContent/N/pr/pr-PDFs/ifo_2011_bogenberg_
declaration.pdf, octobre
Cline (W.) (2012)
Interest rate shock and sustainability of Italys sovereign
debt, PIIE Policy Brief 12-5, fvrier
De Grauwe (P.) (2011)
Why the ECB refuses to be a lender of last resort,
VOXEU.org, 28 novembre
Devries (P.), Guajardo (J.), Leigh (D.) et
Pescatori (A.) (2011)
A new action-based dataset of fiscal consolidation,
FMI Working Paper n 11/128, juin
156
157
La crise de la dette publique et les turbulences bancaires qui persistent dans plusieurs pays de la zone euro
conduisent se demander pourquoi des pays tels que les tats-Unis ou le Japon, qui ne sont pas moins
endetts, nont pas t affects par les mmes problmes. Pour clairer cette question, il est ncessaire
de distinguer deux formes de domination montaire. Selon la premire forme de domination montaire
( savoir douce, ou prventive), les autorits ajustent leur politique budgtaire de manire viter davoir
choisir entre un dfaut de paiement et une montisation de la dette. Dans le second cas (domination
montaire dure), dans la situation extrme o ce choix doit tre fait, les autorits montaires autorisent
le dfaut de paiement plutt que la montisation de la dette. Nous montrons que la domination montaire
dure peut rduire la probabilit dajustement budgtaire et, bien que cela ne soit pas totalement plausible,
augmenter la probabilit dinflation.
NB : Lauteur est galement membre du Peterson Institute for International Economics (Washington DC), du National Bureau for Economic Research (Cambridge, MA)
et du Centre for Economic Policy Research (Londres, RU). Adresse professionnelle : Johns Hopkins University, Mergenthaler Hall 454, 3400 N. Charles Street,
Baltimore MD 21218. Email: ojeanne@jhu.edu
159
Domination montaire dans la zone euro et dfis budgtaires : une perspective thorique
Olivier Jeanne
Graphique 1
Ratios de solde budgtaire primaire et de dette publique
nette rapports au PIB aux tats-Unis, au Japon,
au Royaume-Uni et dans la zone euro
(2009)
Graphique 2
Ratios de solde budgtaire primaire et de dette publique
nette rapports au PIB aux tats-Unis, au Japon,
au Royaume-Uni et dans les conomies de la zone euro
(2009)
110
Japon
100
90
80
70
60
tats-Unis Royaume-Uni
Zone euro
50
40
- 10 - 9 - 8 - 7 - 6 - 5 - 4 - 3
Source : FMI, Perspectives de lconomie mondiale
1
2
-2
-1
Les donnes proviennent des Perspectives de lconomie mondiale (octobre 2011). Les donnes relatives la zone euro correspondent la moyenne pondre
du PIB des onze principales conomies de la zone euro.
Martin Feldstein lexplique de la faon suivante dans son rcent article intitul The French dont get it (Les Franais ne pigent pas) : Quand la dette publique
britannique arrive chance, intrt et principal, ltat britannique a toujours la possibilit de crer des livres sterling supplmentaires pour faire face
ses engagements. En revanche, le gouvernement franais et la banque centrale franaise ne peuvent crer des euros. Cf. Project Syndicate, http://www.
project-syndicate.org/commentary/feldstein43/English
160
Domination montaire dans la zone euro et dfis budgtaires : une perspective thorique
Olivier Jeanne
161
Domination montaire dans la zone euro et dfis budgtaires : une perspective thorique
Olivier Jeanne
1|
UN MODLE SIMPLE
(1 + i)d1 = d2,
(1)
(2)
Cet article se fonde en partie sur Jeanne (2012). La diffrence est que le modle prsent dans Jeanne (2012) est en temps continu et comporte des indications sur
le type dtat, ce qui permet dobtenir des dynamiques plus riches et plus ralistes que le modle deux priodes prsent ici.
Les dtails du modle en temps infini qui sous-tendent lanalyse prsente ici sont disponibles sur demande auprs de lauteur.
Le niveau des prix aux priodes 1 et 2 est normalis 1, de sorte que d2 est le niveau rel de la dette au dbut de la priode 2. Pour tre exact, r devrait tre dfini,
dans cette quation, comme le taux dintrt rel divis par un plus le taux dintrt rel.
162
Domination montaire dans la zone euro et dfis budgtaires : une perspective thorique
Olivier Jeanne
(3)
Le terme dur (hard) fait rfrence la distinction entre puissance dure et puissance douce (hard and soft power) utilise dans le domaine des relations
internationales. La domination montaire douce signifie que les autorits budgtaires font tout leur possible ex ante pour rduire le risque dun conflit ouvert entre
dominance montaire et domination budgtaire. La domination montaire dure signifie que les autorits montaires mettent en uvre la domination montaire
ex post quand le conflit na pu tre vit.
163
Domination montaire dans la zone euro et dfis budgtaires : une perspective thorique
Olivier Jeanne
Graphique 3
Partie gauche et partie droite de lquation (4)
(axe des abscisses : solde primaire/PIB ; axe des ordonnes : dette nette/PIB ;
en pourcentage)
2,2
1+i
1+r
.
1 - hP(r(1+i)d1)
(4)
B
l.h.s
1,4
1,2
r.h.s =0
A
1+i
1,0
1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0 2,1
LA FONCTION DE PRTEUR
EN DERNIER RESSORT
1,8
1,6
2|
r.h.s =1
2,0
Je suppose que sil y a montisation de la dette, le taux dinflation augmente partir de la priode 2, mais le niveau des prix de la priode 2 reste le mme.
Par consquent, on ne peut recourir linflation pour rduire la valeur de la dette publique. Cette hypothse peut tre assouplie mais il est important pour mon
raisonnement que la prime de risque dinflation soit plus faible que la prime de risque de dfaut.
164
Domination montaire dans la zone euro et dfis budgtaires : une perspective thorique
Olivier Jeanne
Graphique 4
Variation de la probabilit dajustement budgtaire,
dinflation et de dfaut avec
1,0
0,9
0,7
0,6
0,5
Dfaut
0,4
0,3
0,2
0,1
3|
Ajustement budgtaire
0,8
0,0
0,0
Inflation
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
ET DFAUT
Dans le cas le plus raliste, P(rd1) est positif. Pour
explorer ce scnario, je garde la mme spcification
du modle et les mmes valeurs numriques que
dans la section prcdente, mais je rduis b et b de
1 %, pour les ramener respectivement 5 % et 8 %.
Par consquent, la probabilit dinsolvabilit sous
condition de prime de risque nulle nest plus nulle :
elle est de P(rd1) = 8,3 %.
Je calcule ensuite comment la probabilit dquilibre
de chaque rsultat possible (ajustement budgtaire,
dfaut, inflation) varie avec . En cas dquilibres
multiples je retiens le bon quilibre. Les rsultats
sont reports au graphique 4.
Plusieurs rsultats mritent dtre souligns.
Premirement, lajustement budgtaire nest possible
que si lindice de domination montaire dure, , est
infrieur un seuil de 80 % environ, cest--dire
quen cas de crise de solvabilit la probabilit que la
banque centrale montise la dette publique est dau
moins 20 %. Si est suprieur 80 %, il nexiste pas
de taux dintrt auquel ltat peut refinancer sa dette
en priode 1, de sorte que la crise de refinancement
de la dette (et le choix difficile oprer entre inflation
et dfaut) intervient en priode 1 et non en priode 2.
Si = 1, la banque centrale nopte jamais pour la
montisation, de sorte que ltat fait dfaut avec une
probabilit de 100 % en priode 1.
La thorie du prteur en dernier ressort pose un autre problme, savoir que la thorie sous-jacente de la multiplicit des quilibres prsente des failles.
Ltat, en tant quagent important, devrait tre en mesure de choisir le bon quilibre, comme soulign par Chamon (2007).
165
Domination montaire dans la zone euro et dfis budgtaires : une perspective thorique
Olivier Jeanne
4|
CONCLUSION
En dautres termes, les niveaux de dette publique soutenables dans un rgime de domination montaire dure pourraient tre beaucoup plus faibles que sil existe
un soutien montaire de la dette. Le problme de la zone euro, considr dans cette perspective, est quelle a hrit de niveaux de dette publique incompatibles
avec la domination montaire dure inhrente au nouveau rgime montaire.
166
Domination montaire dans la zone euro et dfis budgtaires : une perspective thorique
Olivier Jeanne
BIBLIOGRAPHIE
Bi (H.) (2011)
Sovereign default risk premia, fiscal limits and fiscal
policy, Bank of Canada Working Papers 11-10
167
Le prsent article lve lhypothse gnralement admise dans la littrature existante selon laquelle
les autorits budgtaires ne se trouveront jamais en dfaut de paiement sur des titres de dette mis
dans leur propre monnaie. Il montre quune banque centrale suffisamment ractive est bien en mesure
de matriser le niveau des prix, quoi que fassent les autorits budgtaires. Pour exercer un contrle
indpendant sur le niveau des prix lorsque la dette des autorits budgtaires comporte le risque dun
dfaut de paiement, la banque centrale doit tre dispose laisser ces autorits faire dfaut sur leur
dette. Toutefois, un tel engagement peut exposer le pays des risques de pertes de production court
et moyen terme. Il convient de continuer rflchir sur la meilleure manire dont cet arbitrage doit
tre tranch. Dans certaines situations, il peut toutefois savrer optimal, pour les banques centrales, de
garantir la dette des autorits budgtaires.
NB Cet article reprend une allocution prononce par lauteur le 1er avril 2011 Philadelphie et le 26 septembre 2011 Chicago. Lauteur remercie Marco Bassetto,
Varadarajan V. Chari, Ron Feldman, Futoshi Narita et Juan-Pablo Nicolini pour leurs commentaires. Les opinions exprimes ici sont les siennes et pas ncessairement
celles de ses collgues du Systme fdral de rserve.
169
1|
170
2|
SOLVABILIT BUDGTAIRE
ET INDPENDANCE DE LA BANQUE CENTRALE :
ARBITRAGES
171
5|
CONCLUSION
Ces observations font cho aux commentaires de Blanchard (2011) sur lutilisation des injections de liquidits afin dliminer les problmes de dsquilibre.
172
BIBLIOGRAPHIE
Atkeson (A.), Chari (V. V.) et Kehoe (P. J.)
(2010)
Sophisticated monetary policies, Quarterly Journal of
Economics, 125, p. 47-89
Bassetto (M.) (2008)
Fiscal theory of the price level, in Lawrence Blume and
Steven Durlauf (eds.), New Palgrave: A Dictionary of
Economics, 2e edition, MacMillan: Londres
Blanchard (O.) (2011)
Four hard truths, Blog du Fonds montaire
international, 21 dcembre
Cochrane (J. H.) (2005)
Money as stock, Journal of Monetary Economics, 52,
p. 501-528
173
ET
JEAN-GUILLAUME SAHUC
Depuis que Lehman Brothers sest place en septembre 2008 sous la protection du chapitre 11 de
la loi amricaine sur les faillites et en rponse la crise financire et la rcession mondiale qui ont
suivi, les responsables du monde entier ont adopt un policy mix afin de mieux rsister aux ventuelles
consquences ngatives anticipes par les experts et par les marchs financiers. La srie dvnements
sans prcdent depuis la deuxime guerre mondiale 1 a entran, sur le plan budgtaire, lappel au jeu
des stabilisateurs automatiques et des mesures discrtionnaires rapides et, sur le plan montaire, la
mise en uvre dune politique accommodante.
Pourtant, aprs plus de trois annes, lEurope ne semble pas plus tire daffaire que les autres
principales conomies avances ; de plus, une autre crise, la crise de la dette souveraine, est survenue.
La plupart des autorits de la zone euro nayant pas russi avant 2008 respecter les rgles du Pacte
de stabilit et de croissance, lendettement public de ces pays a atteint un tel niveau que des inquitudes
relatives la soutenabilit et mme la solvabilit sont apparues, dclenchant une grave crise de confiance
lgard de la priphrie de la zone. Dans le mme temps, la politique montaire a atteint un niveau
proche de la borne zro des taux dintrt, ce qui rend sa marge de manuvre extrmement limite.
La priode actuelle est exceptionnellement dangereuse car la politique montaire de la zone euro se
trouve la croise des chemins. Dune part, la rcession lie la faillite de Lehman entrane des risques
inflationnistes imputables la dominance budgtaire, aux pertes des banques centrales et la perte de
crdibilit qui en a rsult. Dautre part, elle engendre des risques dflationnistes importants. En effet,
la crise financire dclenche par la hausse des risques de dfaut souverain a provoqu un risque de
rationnement du crdit et a peut-tre affaibli le mcanisme de transmission de la politique montaire.
175
1|
CIRCONSTANCES EXCEPTIONNELLES,
POLITIQUES MACROCONOMIQUES
ET LEURS CONSQUENCES
Dans le cas de lIrlande, cest la garantie gnralise de ltat au systme bancaire qui a entran une explosion de la dette publique. Cest galement vrai dans
une certaine mesure pour le Royaume-Uni.
Entre mai et aot 2010, et de nouveau depuis aot 2011, la banque centrale a acquis de la dette publique des pays de la priphrie de la zone euro afin de prserver
la transmission de sa politique montaire de la volatilit perturbatrice des taux dintrt souverains. Cependant, lampleur de ces oprations est beaucoup moins
importante que les programmes dassouplissement quantitatif des tats-Unis et du Royaume-Uni.
176
Graphique 1
Bilan des banques centrales
Indice 08/02/2007 = 100
400
350
300
250
200
150
100
50
0
02 11 20 28 08 17 25 04 12 23 02
10
19 28 08 17 26 04 13 24 02 11 20
Aot Oct. Dc. Fv. Mai Juil. Sep. Dc. Fv. Avril Juil. Sep. Nov. Janv. Avril Juin Aot Nov. Janv. Mars Juin Aot Oct.
2007
2008
2009
2010
2011
Eurosystme
Systme fdral de rserve
Banque dAngleterre
Sources : Datastream, calculs des auteurs
20
15
10
5
0
T3
T1
2007 2008
T3
T1
2009
T3
T1
2010
Eurosystme
Systme fdral de rserve
Banque dAngleterre
Sources : Datastream, calculs des auteurs
T3
T1
2011
T3
177
2|
178
Cf. notamment Sargent et Surico (2010) qui largissent lanalyse empirique de Lucas (1980).
Le niveau des prix est galement linverse du prix de la dette publique, gnralement reprsent par les obligations nominales.
Cf. Leeper (1991), Woodford (2001) et Cochrane (2001)
179
180
T1
2001
T1
2003
T1
2005
T1
2007
T1
2009
T1
2011
France
Allemagne
Italie
Espagne
Source : Datastream
10
11
181
3|
182
Graphique 4
Taux des crdits
(%)
6
5
4
Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv.
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
15
16
4,5
4,0
3,5
3,0
Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv.
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
France
Allemagne
Italie
Espagne
Source : Datastream
Une analyse conomtrique nous permet de mesurer lincidence des carts de rendement souverains par rapport lobligation de ltat allemand sur le taux des
crdits bancaires aux mnages et aux entreprises, pour des donnes disponibles jusquen octobre 2011. Cf. Barthlmy et Marx (2011)
Cf. Borgy et al. (2011)
183
Graphique 5
Swaps de dfaut de crdit (CDS)
(%)
Partie A
Emprunteurs souverains
700
600
500
400
300
200
100
0
Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv.
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Partie B
Secteur bancaire
700
600
500
400
300
200
100
0
Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv.
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Partie C
700
600
500
400
300
200
100
0
Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv.
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
France
Allemagne
Italie
Espagne
Source : Datastream
184
4|
185
186
BIBLIOGRAPHIE
Allen (F.) et Gale (D.) (2000)
Bubbles and Crises, The Economic Journal, Royal
Economic Society, vol. 110(460), p. 236-55, janvier
Allen (F.), Carletti (E.) et Gale (D.) (2009)
Interbank market liquidity and central bank
intervention, Journal of Monetary Economics, Elsevier,
vol. 56(5), p. 639-652, juillet
187
188
Dans le cas du Japon, la baisse du taux de croissance potentielle et les proccupations relatives la
charge fiscale future et au poids des retraites venir ont incit les mnages et les entreprises dpenser
moins et pargner plus. Ceci a donn lieu des tensions dflationnistes et des taux dintrt faibles.
Cette situation nest toutefois pas tenable long terme. Une combinaison de mesures visant amliorer
les perspectives budgtaires long terme et augmenter la croissance potentielle doit tre mise en uvre
de faon nergique. Les cots sociaux de la mise en uvre de telles mesures sont levs. Cependant,
si les perspectives budgtaires publiques perdaient en crdibilit, les cots deviendraient encore plus
importants.
189
Soutenabilit de la dette publique : condition pralable la stabilit du systme financier et des prix
Masaaki Shirakawa
190
1|
Soutenabilit de la dette publique : condition pralable la stabilit du systme financier et des prix
Masaaki Shirakawa
2|
UNE ACCUMULATION
DE DETTE PUBLIQUE
DANS LES CONOMIES AVANCES
Sargent et Wallace (1981) dcrivent le mcanisme par lequel linflation apparat lorsquune banque centrale se retrouve contrainte dapporter un financement
des fins budgtaires parce que le gouvernement ne fait pas assez defforts pour rduire le dficit budgtaire, alors que lencours de la dette publique mesur en
proportion du PIB augmente. Ils dsignent ce mcanisme par lexpression arithmtique montariste dplaisante (unpleasant monetarist arithmetic).
191
Soutenabilit de la dette publique : condition pralable la stabilit du systme financier et des prix
Masaaki Shirakawa
Graphique 1
Tendances dmographiques au Japon
Population active et population en ge de travailler
(variation en %, en glissement annuel)
3
-1
1960
1970
1980
1990
2000
2010
Population active
Population en ge de travailler
(%)
54
25
52
20
50
15
48
10
46
1960
5
1970
1980
1990
2000
2010
Toutefois, si les contraintes sur loffre de travail engendrent une innovation technologique destine permettre des conomies sur le facteur travail, il se peut que
lon assiste un accroissement de lintensit capitalistique en raison de laugmentation de la formation brute de capital fixe.
192
Soutenabilit de la dette publique : condition pralable la stabilit du systme financier et des prix
Masaaki Shirakawa
Graphique 2
Actifs du secteur priv non financier au Japon
Graphique 3
Bilan des institutions financires prives au Japon
2 500
2 000
1 200
300
1 000
250
800
200
600
150
400
100
200
50
1 500
1 000
500
0
Fin 1980
1985
1990
1995
2000
anne civile
Foncier
Actifs non financiers hors foncier
Actifs financiers
2005
0
1980
0
1985
1990
1995
2000
2005
Note : Le secteur priv non financier se compose des mnages (y compris les
entreprises prives non constitues en socits), des entreprises prives non
financires et des organisations but non lucratif au service des mnages.
Source : Bureau du Cabinet, Comptes nationaux
Selon lapproche standard prconise par Ble II, la pondration du risque induit par les obligations dtat serait pour lessentiel dtermine en fonction des notes
de crdit. Cependant, sagissant de lexposition des banques la dette souveraine libelle en monnaie locale, il est possible dappliquer une pondration du risque
infrieure, voire nulle, la discrtion des instances de supervision du pays. Les banques autorises par les instances de supervision utiliser lapproche par les
notations internes et appliquer leurs propres pondrations sur la base de leurs propres estimations des composantes du risque peuvent aussi tre autorises
appliquer une pondration nulle pour le risque des obligations dtat. En effet, contrairement ce qui est prvu pour lexposition la dette des entreprises, il nexiste
aucune stipulation concernant la probabilit de dfaut minimum pour les expositions la dette souveraine. Sur le traitement du risque souverain et les pratiques
comptables des banques, voir Hannoun (2011)
Reinhart et al. (2011) comparent la situation actuelle, dans laquelle les exigences de fonds propres et les rgles de liquidit imposes aux banques ainsi que les exigences
de solvabilit appliques aux socits dassurance compriment les rendements des titres publics en incitant les institutions financires toffer leurs portefeuilles de
ces titres, une version moderne de la rpression financire .
193
Soutenabilit de la dette publique : condition pralable la stabilit du systme financier et des prix
Masaaki Shirakawa
Graphique 4
Bilan des banques aux tats-Unis et en Allemagne
Banques commerciales amricaines
(en milliers de milliards de dollars)
9
8
3,5
350
3,0
300
2,5
250
2,0
200
1,5
150
1,0
100
0,5
50
7
6
5
4
1
3
2
1
0
2000
0
2002
2004
2006
2008
2010
Obligations dtat
et titres des agences (chelle de droite)
Prts (chelle de gauche)
Dpts (chelle de gauche)
0,0
2000
0
2002
2004
2006
2008
2010
Notes : 1 Il y a un hiatus dans les donnes concernant le volume de lencours des prts pour les banques commerciales des tats-Unis entre mars et avril 2010
en raison dun changement des rgles comptables rgissant le traitement des actifs hors bilan.
2 La Bundesbank est exclue des institutions financires montaires allemandes.
Source : Systme fdral de rserve, Actifs et passifs des banques commerciales ; Bundesbank, rapport mensuel
194
Soutenabilit de la dette publique : condition pralable la stabilit du systme financier et des prix
Masaaki Shirakawa
3|
MENACE LA STABILIT
DU SYSTME FINANCIER
Sil est possible de dfinir clairement la solvabilit
de ltat de manire thorique comme le fait la
section 1, dans le monde rel, il est difficile de juger
objectivement si un tat est solvable, car la valeur
actualise dun excdent budgtaire peut varier suivant
la faon dont les agents privs anticipent lavenir
conomique. Lune des mthodes envisageables
consiste valuer la marge de manuvre quil
reste pour augmenter les recettes et comprimer
les dpenses publiques lavenir, compte tenu des
taux dimposition en vigueur et de la structure des
dpenses publiques. Par exemple, dans une conomie
o les taux dimposition sont dj levs, en cas
de nouvelle majoration, le secteur priv risque
dtre moins incit gnrer des revenus, ce qui
entranera une rosion des recettes fiscales, savoir
leffet inverse celui recherch. Autre exemple : dans
certains cas, de nouvelles rductions des dpenses
publiques se rvlent politiquement extrmement
dlicates mettre en uvre. Dans une telle situation,
la politique budgtaire atteint ses limites, cest--dire
quil nest plus possible dajuster la fiscalit et les
dpenses publiques de manire stabiliser la valeur
de la dette publique. La solvabilit de ltat est mise
mal lorsque lconomie se heurte cette limite.
Toutefois, il nest pas encore possible de dterminer
prcisment o elle se situe.
la mi-2003, lorsque les taux dintrt ont commenc augmenter lchelle mondiale pour reflter la correction de lopinion des marchs sagissant de la
dsinflation mondiale, les rendements des obligations dtat japonaises ont bondi aprs que les institutions financires ont ajust leurs positions. Pendant cette
priode, les grandes banques japonaises ont adopt des mthodes de gestion des risques de taux dintrt peu prs identiques, fondes sur la valeur en risque
(VaR) historique, ce qui les a pousses vendre en mme temps leurs obligations dtat, entranant un rebond des taux dintrt et une hausse de la volatilit. On
a appel cette hausse des taux dintrt le choc de VaR.
195
Soutenabilit de la dette publique : condition pralable la stabilit du systme financier et des prix
Masaaki Shirakawa
196
Soutenabilit de la dette publique : condition pralable la stabilit du systme financier et des prix
Masaaki Shirakawa
4|
Sargent (1982) a utilis lexpression the four big inflations pour dsigner lpisode dinflation travers par ces quatre pays europens durant la premire moiti
des annes vingt. Cet auteur a expliqu que cette hyperinflation avait t cause par le financement de la dette publique par les banques centrales et quelle avait
pris fin une fois que ce financement a cess et que les comptes publics ont t assainis.
Uribe (2006) met en vidence, de manire thorique, un dilemme dans lequel, lorsque ltat adopte une politique non ricardienne, il fera inluctablement dfaut
si la banque centrale sefforce de parvenir la stabilit des prix, et la stabilit des prix sera mise mal si la banque centrale cherche viter le dfaut de ltat.
Kocherlakota (2011) affirme galement quil est difficile datteindre ces deux objectifs en mme temps lorsque la discipline a disparu au niveau de ltat.
197
Soutenabilit de la dette publique : condition pralable la stabilit du systme financier et des prix
Masaaki Shirakawa
Graphique 5
Rendement des obligations dtat japonaises 10 ans et situation des finances publiques
Rendement du JGB 10 ans et dette publique
(%)
(% du PIB nominal)
(%)
(% du PIB nominal)
240
- 12
210
- 10
180
-8
150
-6
120
-4
90
-2
60
30
0
Ex. 1990
0
Fin ex. 1990
1995
2000
2005
4
1995
2000
2005
Note : Les chiffres des rendements du JGB (obligations du gouvernement japonais) 10 ans sont ceux relevs la fin de lexercice budgtaire. Les administrations publiques
sont composes de ltat central, des collectivits locales et des fonds de scurit sociale. Les chiffres du solde budgtaire sont estims par le dpartement de la recherche
et de la statistique de la Banque du Japon.
Sources : Banque du Japon ; Bureau du Cabinet ; Comptes nationaux ; Bloomberg
Graphique 6
Taux de croissance moyen sur 10 ans du PIB rel
par habitant au Japon
(variation en %, en glissement annuel)
5
4
3
2
1
0
1971-80 75-84
79-88
83-92
87-96 91-2000 95-04
99-08
73-82
77-86
81-90
85-94
89-98
93-02
97-06
01-10
Le ratio de la dette publique nette sur le PIB stablissait 107,3 % la fin de lexercice 2009.
198
Soutenabilit de la dette publique : condition pralable la stabilit du systme financier et des prix
Masaaki Shirakawa
Graphique 7
Taux de croissance potentiel et taux dinflation
attendu moyen et long terme au Japon
Graphique 8
Le solde investissement/pargne au Japon
(% du PIB nominal)
4,5
4,0
15
(Excdent dpargne)
Prvision
10
3,0
3,0
5
1,5
2,0
0,0
1,0
0
-5
- 10
(Dficit dpargne)
- 1,5
Ex. 1991
1996
2001
2006
0,0
2011
- 15
Ex. 1995
2005
2010
2000
Note : Les chiffres pour ltat sont estims par le dpartement de la Recherche
et de la Statistique de la Banque du Japon.
Sources : Banque du Japon ; Bureau du Cabinet, Comptes nationaux,
Economic and Fiscal Projections for Medium to Long Term Analysis
199
Soutenabilit de la dette publique : condition pralable la stabilit du systme financier et des prix
Masaaki Shirakawa
5|
CONCLUSION
Graphique 9
Moyenne sur 10 ans du taux de croissance du PIB
rel par habitant dans les conomies avances
Graphique 10
Rendement des obligations dtat 10 ans
en Europe
(moyenne mensuelle, en %)
35
30
25
20
2
Entre de la Grce
dans la zone euro
15
1
10
-1
1971-1980 75-84 79-88 83-92 87-96 91-2000 95-04 99-08
73-82 77-86 81-90 85-94 89-98 93-02 97-06
01-10
Japon
tats-Unis
Allemagne
France
0
1993 1995 1997 1999
Grce
Portugal
Irlande
Italie
Royaume-Uni
Espagne
Italie
2001 2003
2005 2007
2009 2011
Espagne
France
Allemagne
Note : Les chiffres pour lIrlande correspondent aux rendements des obligations
dtat 9 ans compter de dcembre 2011.
Sources : FMI ; Bloomberg
11 Cf. Reinhart et Rogoff (2010) et Cecchetti et al. (2011) pour de plus amples dtails
200
Soutenabilit de la dette publique : condition pralable la stabilit du systme financier et des prix
Masaaki Shirakawa
201
Soutenabilit de la dette publique : condition pralable la stabilit du systme financier et des prix
Masaaki Shirakawa
BIBLIOGRAPHIE
Bagehot (W.) (1873)
Lombard street : a description of the money market,
Londres, H S King
Cecchetti (S. G.), Mohanty (M. S.) et Zampolli (F.)
(2011)
The real effects of debt, prpar pour le symposium
Achieving maximum long-run growth sous lgide
de la Banque fdrale de rserve de Kansas City,
Jackson Hole, Wyoming
Freixas (X.), Parigi (B. M.) et Rochet (J-C.) (2000)
Systemic risk, interbank relations, and liquidity
provision by the central bank, Journal of Money, Credit
and Banking, Vol. 32, no 3, p. 611-638
Hannoun (H.) (2011)
Sovereign risk in bank regulation and supervision :
where do we stand?, discours lors de la runion de
haut niveau de lInstitut pour la stabilit financire,
Abu Dhabi, mirats arabes unis
202
Les dimensions
rgionale et internationale
203
Limportance de la confiance
dans les efforts de stabilisation macroconomique
AGUSTN CARSTENS
Gouverneur
Banque du Mexique
Lintensification des problmes budgtaires et financiers dans les conomies avances, principalement
en Europe, a entran une dgradation des perspectives conomiques mondiales. La restauration de la
confiance des agents conomiques est essentielle pour mettre un terme aux interactions ngatives entre
la faiblesse de la croissance conomique, la crise budgtaire et la fragilit financire. Pour ce faire, il est
primordial dadopter des mesures crdibles et globales destines consolider les soldes budgtaires,
recapitaliser les institutions financires en difficult et redresser la situation financire des agents du
secteur priv. Les accords conclus rcemment par les autorits europennes vont dans ce sens, mais
des mesures complmentaires pourraient tre ncessaires et appeler une plus grande implication du
Fonds montaire international. LAmrique latine est une rgion qui a souffert, durant des dcennies,
de crises financires rcurrentes, coteuses en termes conomiques, politiques et sociaux. La rgion
en a tir la leon et a pu traverser la priode actuelle de turbulences financires lchelle mondiale en
tant relativement pargne. Je suis convaincu que lEurope peut tirer des leons utiles de la manire
dont lAmrique latine a surmont ces crises et cr les conditions ncessaires pour mettre un terme
ces pisodes rcurrents.
NB : Les arguments prsents dans ce document relvent de la seule responsabilit de lauteur. Lauteur remercie Ana Mara Aguilar pour ses commentaires.
205
206
1|
207
208
2|
COMMENT VITER
UNE CRISE RCURRENTE
209
3|
LE RLE DU FMI
210
4|
CONCLUSION
211
La dette souveraine des pays avancs ayant atteint des niveaux sans prcdent, sa dynamique et son
impact sur la croissance future sont aujourdhui plus incertains quauparavant. Et, comme toute dette,
elle risque daccrotre la fragilit financire.
Cependant, lincertitude nest pas synonyme dinsoutenabilit. Une approche binaire du problme
de la soutenabilit de la dette naboutirait qu des malentendus et des erreurs. Et, dans la plupart des
cas, la soutenabilit est endogne aux mesures dployes au niveau national.
En consquence, le cadre de laction publique est encore plus important que par le pass pour ancrer les
anticipations et assurer la stabilit financire et montaire. La volont des autorits des pays avancs de
rembourser leur dette ne doit faire aucun doute. Il ne doit pas non plus y avoir de doute quant au maintien
dune politique montaire axe sur la stabilit des prix. Il est fondamental que lobjectif soit clairement dfini
si la banque centrale continue de mettre en uvre des mesures non-conventionnelles exceptionnelles
et si elle est charge de veiller la stabilit financire.
Enfin, la soutenabilit de la dette publique comporte une dimension internationale. Lamlioration de
larchitecture financire internationale permettrait de parvenir un quilibre mondial accompagn dune
croissance vigoureuse, malgr des niveaux dendettement public et de dveloppement financier asymtriques.
Ce devrait tre lune des grandes priorits de la communaut internationale.
NB : Lauteur tient exprimer ses remerciements au Julis-Rabinowitz Center for Public Policy and Finance, Woodrow Wilson School, Universit Princeton,
o il tait professeur invit lors de la rdaction de cet article.
213
1|
LES FONCTIONS
DE LA DETTE SOUVERAINE
214
2|
SOUTENABILIT
DE LA DETTE
ET STABILIT FINANCIRE
Selon la thorie de la pnurie dactifs
(Caballero, 2006), le monde connat une pnurie
relative dactifs financiers qui soient la fois liquides
et sans risque. De plus, on observe une forte asymtrie
permanente dans la capacit des pays crer et
produire ce type dactifs. Les dsquilibres mondiaux
peuvent en partie sexpliquer par la capacit unique
de certains pays, essentiellement les tats-Unis,
offrir ces actifs en quantit suffisante. Ces pays
agissent comme des aimants pour les capitaux.
La qute d espaces de stockage srs peut aboutir
une demande illimite dactifs dont la valeur est
perue comme tant protge, ce qui alimente des
bulles et engendre de linstabilit financire. La crise
financire est donc interprte comme la rsultante
de tentatives malencontreuses de fabriquer ce type
dactifs sans risque via le processus de titrisation.
215
Cest la prise de conscience de cette insuffisance potentielle de la discipline de march qui a motiv llaboration du Pacte de stabilit et de croissance.
216
En fin de compte, les obligations publiques constituent une crance de la socit sur elle-mme, mais qui se caractrise par dimportants transferts intergnrationnels.
217
3|
218
4|
LA DETTE,
LA POLITIQUE MONTAIRE
ET LA DOMINATION BUDGTAIRE
219
220
5|
LA DETTE
ET LES DSQUILIBRES MONDIAUX
221
222
6|
CONCLUSION
BIBLIOGRAPHIE
Brunnermeier (M.) et al.
European safe bonds (ESBies): executive summary
http://scholar.princeton.edu/markus/files/06h_esbies_
exec_summary.pdf
Caballero (R.) (2006)
On the macroeconomics of asset shortages
http://economics.mit.edu/files/2732
Caballero (R.) (2010)
A caricature model of the world economy,
Working Paper p.10-17, novembre
Cecchetti et al. (2010)
The future of public debt: prospects and implications
BIS Paper no 300, mars
Kocherlakota (N.) (2011)
Central bank independence and sovereign default,
Chicago, septembre
Landau (J.-P.) (2009)
Some thoughts on international monetary reform.
Intervention prononce lors du Workshop du G20
sur lconomie mondiale : Causes of the crisis: Key 1
lessons, Bombay 24-26 mai 2009. http://www.g20.
org/Documents/g20_workshop_causes_of_the_crisis.
pdf?bcsi_scan_7B04035E3E2807B8=1
Obstfeld (M.) (2011)
The International Monetary System: living with
asymmetry, NBER Working Paper 17641, dcembre
223
JEAN PISANI-FERRY*
Assistant de recherche
Bruegel
Professeur dconomie
Universit Paris-Dauphine
La forte interdpendance entre crise bancaire et crise de la dette souveraine apparat comme un fait
saillant de la crise de la zone euro. Cette interdpendance nest assurment pas un trait spcifique la
zone euro. Mais, ainsi que lont indiqu plusieurs auteurs, le cercle vicieux semble particulirement net
dans la zone euro. La raison pour laquelle les banques et les emprunteurs souverains de la zone euro
semblent indissolublement lis est double. Dune part, en labsence de cadre de rsolution bancaire
supranational, les tats membres conservent la responsabilit individuelle du sauvetage de leur systme
bancaire national. Compte tenu de la taille des diffrents systmes bancaires de la zone euro, cela signifie
que les consquences budgtaires du sauvetage des banques sont potentiellement trs importantes
et cela explique comment les difficults rencontres par le systme bancaire peuvent se propager aux
emprunteurs souverains. Dautre part, les banques domestiques dtiennent leur bilan une proportion
considrable de la dette mise par ltat. Le moindre doute quant la solvabilit de lemprunteur souverain
a donc des consquences immdiates pour ces banques. Cette interdpendance double sens constitue
une des spcificits de la zone euro qui la rend particulirement fragile. Malgr cette faiblesse avre, les
mesures prises pour remdier cet tat de fait ont t tonnamment peu nombreuses. Les propositions
visant confier lUnion europenne ou la zone euro la responsabilit du sauvetage des banques, ou au
moins leur permettre dapporter un soutien aux autorits nationales, ont t systmatiquement rejetes.
Directeur de Bruegel
225
Une relation risque : linterdpendance entre dette bancaire et dette souveraine et la stabilit financire dans la zone euro
Silvia Merler et Jean Pisani-Ferry
1|
LES DONNES
Graphique 1
CDS souverains et bancaires, Espagne et Italie
2008-2011
(primes de CDS cinq ans pour lemprunteur souverain et pour les banques,
donnes quotidiennes)
a) Espagne
700
600
500
400
300
200
100
0
14/12/2007 14/12/2008 14/12/2009 14/12/2010 14/12/2011
b) Italie
700
600
500
400
300
200
100
0
14/12/2007 14/12/2008 14/12/2009 14/12/2010 14/12/2011
Emprunteur souverain
Banques
Note : Lindice relatif aux CDS bancaires est calcul par une moyenne
pondre des CDS des diffrentes banques, en fonction des actifs pondrs
des risques dclars dans le cadre du test de rsistance de lABE.
Sources : Datastream, Autorit bancaire europenne (ABE)
Cette tude sappuie en partie sur des lments prsents par Pisani-Ferry (2012) et Merler et Pisani-Ferry (2012).
226
Une relation risque : linterdpendance entre dette bancaire et dette souveraine et la stabilit financire dans la zone euro
Silvia Merler et Jean Pisani-Ferry
Graphique 2
Corrlation des CDS bancaires et souverains
aux tats-Unis et dans la zone euro
De janvier 2008 janvier 2012
Graphique 3
Corrlation des CDS bancaires et souverains
en Espagne et en Italie
De janvier 2008 janvier 2012
(axe des x = indice des CDS bancaires cinq ans ; axe des y = indice des CDS
souverains cinq ans )
(axe des x = indice des CDS bancaires cinq ans ; axe des y = indice des CDS
souverains cinq ans )
a) tats-Unis
a) Espagne
120
450
R = 0,885
400
100
350
80
300
R2 = 0,0542
60
250
200
40
R = 0,8502
150
100
20
50
0
0
100
200
300
400
500
600
100
200
300
400
500
600
b) Zone euro
b) Italie
1 400
600
R2 = 0,6793
1 200
1 000
R = 0,9373
500
400
800
300
600
R = 0,7089
200
400
200
R2 = 0,8259
100
0
0
100
200
300
400
500
600
0
0
100
200
300
400
500
600
700
800
227
Une relation risque : linterdpendance entre dette bancaire et dette souveraine et la stabilit financire dans la zone euro
Silvia Merler et Jean Pisani-Ferry
2|
CANAUX DINTERDPENDANCE :
DES BANQUES
VERS LES EMPRUNTEURS SOUVERAINS
Le canal le plus immdiat par lequel les tensions
affectant le systme bancaire peuvent se rpercuter
sur les emprunteurs souverains est celui du cot
peru du sauvetage des banques. Dans un contexte
de gnralisation des tensions et de lincertitude,
lanticipation de ce cot par les marchs se traduit
immdiatement par des doutes quant la soutenabilit
future de la situation des finances publiques et
la solvabilit de lemprunteur souverain. Les tats
membres de lUnion conomique et montaire (UEM)
sont vulnrables au cot des crises bancaires puisquen
dpit du degr dintgration montaire lev de
la zone euro, les tats restent individuellement
responsables du sauvetage de leurs banques
domestiques. Le Fonds europen de stabilit financire
(FESF) peut apporter son soutien en contractant des
emprunts en faveur des pays en difficult mais il nest
pas habilit injecter directement des capitaux dans
le systme bancaire. Le cot de la recapitalisation des
banques reste donc la charge des diffrents tats
et peut tre trs lev, notamment pour les pays o
sont tablies de grandes banques dont les activits
transfrontires sont importantes. En effet, le niveau de
leffet de levier atteint par les systmes bancaires de la
zone euro avant la crise est impressionnant : en 2010,
les actifs bancaires totaux en Irlande slevaient
45 fois le montant des recettes fiscales, et ce ratio
tait galement trs lev dans plusieurs autres pays
(graphique 4).
Les consquences de cette situation sont apparues
lorsque lIrlande a d renflouer son systme bancaire
aprs que celui-ci eut enregistr de lourdes pertes suite
la flambe du crdit dans les annes deux mille.
Fin 2007, lIrlande tait un pays budgtairement
vertueux et apparemment extrmement solide, avec
un ratio de dette publique de 25 % du PIB. Fin 2011,
aprs loctroi du soutien public au systme financier,
son ratio de dette a t estim 108 % et le pays na
pas eu dautre choix que de solliciter un programme
dassistance conditionnelle auprs du Fonds montaire
international (FMI) et de lUE. La hausse du ratio de
228
2 3
5 6 7 8
1 Irlande
2 Chypre
3 Malte
4 Espagne
5 Pays-Bas
6 France
7 Portugal
8 Autriche
9 10 11 12 13 14 15 16
09 Allemagne
10 Belgique
11 Grce
12 Italie
13 Finlande
14 Estonie
15 Slovnie
16 Slovaquie
Une relation risque : linterdpendance entre dette bancaire et dette souveraine et la stabilit financire dans la zone euro
Silvia Merler et Jean Pisani-Ferry
3|
CANAUX DINTERDPENDANCE :
DES EMPRUNTEURS SOUVERAINS
VERS LES BANQUES
229
Une relation risque : linterdpendance entre dette bancaire et dette souveraine et la stabilit financire dans la zone euro
Silvia Merler et Jean Pisani-Ferry
Graphique 5
Indicateur du biais domestique de la dette publique dtenue par les banques
2010
(en %)
100
100
90
90
80
80
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
GR MT ES PT IE IT DE AT SI LU FI BE NL FR CY
Part de lexposition domestique dans lensemble
des expositions aux emprunteurs souverains
de la zone euro
Part du pays dans le total de la dette
des administrations publiques de la zone euro
Part du pays dans le total de la dette
des administrations centrales de la zone euro
AT BE CY DE ES FI FR IE IT LU MT NL PT SI
Dcembre 2010
Septembre 2011
AT = Autriche ; BE = Belgique ; CY = Chypre ; DE = Allemagne ; ES = Espagne ; FI = Finlande ; FR = France ; GR = Grce ; IE = Irlande ; IT = Italie ;
LU = Luxembourg ; MT = Malte ; NL = Pays-Bas ; PT = Portugal ; SI = Slovnie
Note : Les deux chiffres ne sont pas entirement comparables : lors de lexercice de dcembre relatif aux fonds propres, les donnes publies par lABE ne concernaient
quun sous-ensemble des 91 banques couvertes par les tests de rsistance mens en juillet (en particulier, les donnes ne sont pas disponibles pour de nombreuses
banques espagnoles ni pour la totalit des banques grecques). Ainsi, les pourcentages de la partie gauche sont calculs pour lensemble des 91 banques, tandis que les
pourcentages de la partie droite se rapportent lchantillon plus restreint disponible en dcembre.
Sources : Pisani-Ferry (2012) ; ABE
Tableau 1
Indicateurs relatifs lexposition au risque souverain des banques de la zone euro
(en %)
Pays
Exposition totale
Exposition totale
% dexposition nette
des banques
des banques
dans le portefeuille
au risque souverain
au risque souverain
bancaire disponible
en % du total
en %
la vente
des actifs pondrs
des fonds propres
par le risque des banques
de niveau 1
Autriche
21,6
262,9
14,0
Belgique
42,6
374,7
52,7
Allemagne
41,5
444,1
26,8
Espagne
17,7
240,4
46,2
France
21,6
256,1
59,0
Grce
26,1
254,6
20,2
Irlande
8,5
136,9
38,7
Italie
19,8
268,0
37,0
Pays-Bas
22,8
214,8
66,6
Portugal
13,1
183,0
49,5
Slovnie
15,5
271,4
65,8
Source : Tests de rsistance mens par lABE, juillet 2011 (donnes depuis dcembre 2010)
230
% dexposition nette
dans le portefeuille
bancaire en option
juste valeur
1,9
8,0
8,7
0,0
0,0
0,1
0,0
6,7
0,5
0,5
0,0
% dexposition nette
dans le portefeuille
de ngociation
11,6
5,3
20,1
12,5
22,4
3,1
0,8
23,5
10,9
21,5
0,0
Une relation risque : linterdpendance entre dette bancaire et dette souveraine et la stabilit financire dans la zone euro
Silvia Merler et Jean Pisani-Ferry
2
3
4
5
6
4|
DE MAL EN PIS ?
La taille de la garantie publique peut tre importante. Panetta et al. (2009) montrent que sur la seule priode doctobre 2008 mai 2009, les banques de neuf pays
de la zone euro ont mis pour 300 milliards deuros environ dobligations bnficiant dune garantie publique.
En examinant le cycle du PIB par tte en volume en dehors des crises, Reinhart et Rogoff (2009) constatent que la baisse sest leve 9,3 % en moyenne sur
longue priode.
Selon eux, les pertes de production lies aux crises bancaires systmiques (en termes dcart par rapport la tendance du PIB) sont denviron 20 % du PIB en
moyenne sur les quatre premires annes des crises. Furceri et Mourougane (2009) prsentent galement des lments concernant les pays de lOCDE suggrant
que la crise financire a rduit le PIB potentiel de 1,5 % 2,4 % en moyenne.
Le pourcentage net de banques ayant contribu au durcissement des critres doctroi sest inscrit en hausse, 35 %, aprs 16 % au trimestre prcedent. Il sagit
dun niveau plus lev quanticip par les participants lenqute lors de la prcdente campagne (22 % attendu).
Selon 21 % des participants, cela a contribu au durcissement des critres pour les PME.
231
Une relation risque : linterdpendance entre dette bancaire et dette souveraine et la stabilit financire dans la zone euro
Silvia Merler et Jean Pisani-Ferry
Tableau 2
Ventilation par secteur de la dtention de titres publics
2007 et 2011
(en milliards de monnaie nationale et, entre parenthses, en pourcentage du stock total)
Pays
Banques
domestiques
Banque centrale
2011
2007
2011
2007
2011
2007
2011
35,5
[19,4]
3,2
[1,4]
4,8
[2,62]
42,0
[22,9]
25,4
[11,3]
18,5
[10,1]
6,5
[2,9]
11,9
[6,5]
166,1
[73,8]
70,5
[38,5]
225,1
183,2
Irlande
0,8
[2,6]
15,1
[16,9]
n/c
n/c
14,4
0,1
[0,3]
0,8
[0,9]
1,2
[3,9]
2,2
[2,4]
28,8
[93,1]
57,1
30,9
89,7
Portugal
10,6
[9,1]
36,0
[22,4]
0,0
[0,0]
1,2
[0,8]
18,0
[11,2]
17,3
[15,0]
21,7
[13,5]
87,7
[75,9]
83,5
[52,1]
115,6
160,5
Italie
159,9
[12,1]
267,9
[16,7]
60,3
[4,6]
76,5
[4,8]
103,4
[6,4]
450,7
[34,2]
471,6
[29,3]
647,1
[49,1]
687,5
[42,8]
1 317,9
1 606,9
Espagne
74,3
[21,2]
173,1
[27,0]
9,2
[2,6]
20,8
[3,2]
34,5
[5,4]
26,5
[7,6]
65,3
[10,2]
73,3
[20,9]
128,4
[20]
166,7
[47,7]
219,3
[34,2]
349,9
641,4
Allemagne
456,9
[29,7]
404,2
[22,9]
4,4
[0,3]
4,4
[0,3]
0,5
[0,03]
0,5
[0,03]
317,1
[20,6]
249,2
[14,1]
761,5
[49,4]
1 105,0
[62,7]
1 540,4
1 763,3
France
83,3
[13,0]
123,3
[14,0]
n/c
n/c
205,0
[32,0]
255,5
[29,0]
352,4
[55,0]
502,2
[57,0]
640,7
881,0
18,7
[8,9]
33,3
[10,7]
n/c
n/c
0,9
[0,4]
3,4
[1,1]
44,7
[21,4]
66,4
[21,4]
144,6
[69,2]
207,1
[66,8]
209,0
310,1
-7,9
[-1,6]
114,9
[10,7]
2,4
[0,5]
207,9
[19,4]
0,8
[0,2]
1,5
[0,1]
337,3
[68,5]
423,5
[39,5]
160,2
[32,5]
323,5
[30,2]
492,8
1 071,2
754,6
[8,2]
1 617,1
[11,3]
4 616,5
[50,0]
5 087,7
[35,5]
1 375,1
[14,9]
2 853,0
[19,9]
2 353,2
[25,5]
4 500,8
[31,4]
9 229,2
14 343,1
232
2011
Total
2011
129,8
284,5
[1,4]
[2,0]
Source : Merler et Pisani-Ferry (2012)
2007
Non-rsidents
23,9
[10,6]
tats-Unis
2007
Autres rsidents
2007
Royaume-Uni
2011
Autres
institutions
publiques
Grce
Pays-Bas
2007
BCE
Une relation risque : linterdpendance entre dette bancaire et dette souveraine et la stabilit financire dans la zone euro
Silvia Merler et Jean Pisani-Ferry
Graphique 6
Part de la dette publique totale dtenue par les banques domestiques et les non-rsidents pour lAllemagne,
la Grce, lIrlande et lEspagne
(en %)
a) Allemagne
b) Grce
80
80
Programme grec
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Euro
T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Banques nationales
Non-rsidents (dont BCE)
Banques nationales
Non-rsidents
c) Irlande
d) Espagne
100
80
90
70
80
60
70
Lehman
et Anglo
Irish Bank
60
50
40
Lehman
50
40
30
30
20
20
10
10
0
Eurostat rvle
la falsification
des statistiques
grecques
T3
T3
T3
T3
2001 2002 2003 2004
T3
T3
T3
T3
T3
T3
2005 2006 2007 2008 2009 2010
T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Banques nationales
Non-rsidents (dont BCE)
5|
233
Une relation risque : linterdpendance entre dette bancaire et dette souveraine et la stabilit financire dans la zone euro
Silvia Merler et Jean Pisani-Ferry
234
Une relation risque : linterdpendance entre dette bancaire et dette souveraine et la stabilit financire dans la zone euro
Silvia Merler et Jean Pisani-Ferry
BIBLIOGRAPHIE
Acharya (V. V.), Drechsler (I.) et Schnal (P.) (2011)
A Pyrrhic victory? Bank bailouts and sovereign credit
risk, NBER, document de travail
235
237
238
1|
2|
3|
FAIRE VOLUER
NOTRE CULTURE POLITIQUE
239
4|
DES STRATGIES
DE CROISSANCE INCLUSIVE
240
5|
UN
TAT ACTIVISTE,
241
Nous avons vit les problmes des prts subprime, en modulant le montant des prts pour scuriser la solvabilit des emprunteurs et en permettant ceux-ci
dassurer le remboursement des prts en prlevant sur leur pargne dans le cadre dun systme obligatoire dpargne cotisations dfinies.
242
6|
7|
CONCLUSION
243
Leuro a t cr une poque o il tait communment admis quune banque centrale pouvait contrler
linflation en contrlant loffre de monnaie et que linteraction de la politique budgtaire avec la politique
montaire prenait la forme de tentatives pour amener la banque centrale financer la dette publique.
Si la banque centrale tait suffisamment ferme et indpendante, estimait-on alors, les marchs financiers
imposeraient une discipline la politique budgtaire. La cration dune banque centrale forte et indpendante
au niveau europen, face de multiples autorits budgtaires nationales, permettrait dattnuer la menace
de pressions politiques visant un financement inflationniste.
Nous prenons conscience aujourdhui que cette opinion largement rpandue tait en grande partie errone.
En particulier, leuro, tel quil a t conu initialement, semblait exiger llimination des fonctions de prteur
en dernier ressort des banques centrales au niveau national, sans crer de substitut aussi fort au niveau
europen. Lexprience nous ayant rvl ces lacunes, quelles sont les options possible pour la zone euro ?
Une solution serait de combler les lacunes institutionnelles du cadre originel de leuro. Cela ncessiterait au
minimum une nouvelle institution dote au moins dun certain pouvoir de taxation, capable dmettre de la
dette et dacheter ou de ne pas acheter la dette des gouvernements de la zone euro. Une telle institution
devrait videmment tre soumise au contrle dmocratique.
NB : Cette tude bnficie du soutien du Center for Science of Information, centre de Science et de technologie de la National Science Foundation NSF, dans le
cadre de la bourse CCF-0939370. Lensemble des opinions, constatations et conclusions ou recommandations exprimes dans cette tude sont de lauteur et ne
refltent pas ncessairement les opinions de la NSF.
Christopher A. Sims. Ce document est protg par une licence dans le cadre du Creative Commons Attribution-NonCommercial-ShareAlike 3.0 Unported License.
http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/3.0/
245
246
1|
INTERACTIONS
BUDGTAIRES ET MONTAIRES
Woodford (1995), Leeper (1991), Sims (1994, 1997), Cochrane (1998), entre autres
Cela suppose que les pays naccordent dattention qu leurs propres dettes et dficits. Si un pays dcidait (ce qui nest gure raliste) de lever des impts et deffectuer
des dpenses de faon contrler le montant de la dette au niveau de lunion plutt que sa propre dette, alors la politique montaire pourrait tre efficace mme
si certains autres pays ne rpondaient pas.
247
2|
LE COUSSIN DINFLATION
La mthode de calcul de ces gains et de ces pertes tait simple. En utilisant les donnes de la Banque fdrale de rserve de Dallas sur la valeur de march de la dette
dtenue par le public, jai calcul un rendement total bas sur le taux dintrt un an, en dbut danne, de la dette du Trsor. Lcart entre ce rsultat et la somme de la
variation annuelle de la valeur de march de la dette et de lexcdent primaire (tir des comptes de revenus nationaux), moins linflation non prvue, reprsente les rendements
rels non prvus. Cette mthode suppose une thorie danticipation de la structure par terme et est fausse par la prsence dune dette dchance infrieure un an.
248
3|
249
4|
LA VOIE SUIVRE
250
251
BIBLIOGRAPHIE
Cochrane (J. H.) (1998)
A frictionless view of US inflation, NBER
Macroeconomics Annual, 13, p. 323-384
Leeper (E. M.) (1991)
Equilibria under active and passive monetary and fiscal
policies, Journal of Monetary Economics, 27, p. 129-147
Sims (C. A.) (1994)
A simple model for study of the determination of the
price level and the interaction of monetary and fiscal
policy, Economic Theory, 4, p. 381-399
Sims (C. A.) (1997)
Fiscal foundations of price stability in open economies,
document de travail, Department of Economics,
Princeton University, http://www.princeton.edu/~sims/
252
Le dbat sur la crise de leuro sest concentr de manire comprhensible sur le court terme. Il tait
essentiel dviter un dsastre imminent et les questions de viabilit long terme ont souvent t ngliges ;
toutefois, lchec institutionnel de la zone euro nous oblige reconsidrer les dispositifs actuels, afin den
restaurer la crdibilit et la prennit. Larticle analyse diffrentes voies de rforme de la gouvernance
globale, de la gestion budgtaire la rgulation bancaire, en passant par les rcentes propositions visant
mutualiser et restructurer une partie des dettes souveraines sous forme de dette supranationale et
introduire la notion de responsabilit conjointe et solidaire.
*
Directeur scientifique de lInstitut dconomie Industrielle (IDEI) et Coordinateur de projet lInstitute for Advanced Study in Toulouse (IAST)
NB : Cet article dveloppe quelques ides initialement prsentes lors de la confrence Banque de France-Toulouse School of Economics qui sest tenue le 19 dcembre 2011
au sige de la Banque de France. Lauteur tient remercier la Banque de France pour le soutien financier apport aux travaux de recherche de lIDEI, ainsi que
lEuropean Research Council (bourse no. FP7/2007-2013 249429). Lauteur remercie galement Olivier Blanchard, Patrick Bolton, Laurent Clerc, Thomas Philippon
et Dimitri Vayanos pour la pertinence de leurs commentaires la lecture dune version antrieure de cet article.
253
Voir lanalyse prmonitoire des consquences probables de cette volution, via ltude de cas du Portugal, par Olivier Blanchard (publie en 2007).
Ce dfaut en douceur est lune des raisons qui expliquent pourquoi le Royaume-Uni, les tats-Unis et le Japon, dont les finances publiques sont galement
fragiles, se financent plus aisment que les pays europens surendetts.
Cf. E. Farhi et al. (2011) pour une analyse gnrale de la faisabilit des dvaluations fiscales.
Adopter une nouvelle monnaie exige du temps et ne peut tre ralis du jour au lendemain. Idalement, il faut tenir la dcision secrte et dclarer un jour fri bancaire.
Trs rcemment, la Commission a vu ses pouvoirs lgrement renforcs sous leffet des nouvelles mesures de gouvernance de lUE (le Six Pack ).
ce jour, la rgle des 3 % a t viole 97 fois (par anne et par pays), dont 68 violations directes (29 correspondant des violations autorises car lies une
rcession conomique).
254
13
GAGNER DU TEMPS
Larry Summers 13, citant Daniel Ellsberg, qui avait
rendu public les dossiers du Pentagone durant la
guerre du Vietnam pour dnoncer lindcision
Le Pacte de stabilit et de croissance prvoit une amende de 0,2 % du PIB pour chaque anne pendant laquelle le dficit excde le seuil des 3 % ( lexception de
la premire anne) ; la troisime version du Pacte de stabilit et de croissance a tendu les sanctions financires la violation du niveau de dette.
Le FESF a t cr en 2010, et deviendra permanent en 2013 (Mcanisme europen de stabilit). Son objectif est doctroyer des prts aux pays de la zone euro en
difficult.
LIrlande a emprunt auprs du FESF un taux de prs de 6 % ; la prime de risque a t rduite lors du sommet du 21 juillet 2011. Le futur MES prtera un
taux suprieur de 2 % son cot de financement.
Les stress tests sur 91 banques europennes ont t publis par lAutorit bancaire europenne en juillet 2011. Huit ont chou et seize ont reu un avertissement
pour insuffisance de capitalisation. Dexia, qui a fait faillite dbut octobre, avait pass les tests avec succs.
Techniquement, la Grce nest pas dfaillante, un dfaut tant dfini comme un dfaut de paiement. LUnion europenne a fait pression sur les banques europennes
pour quelles abandonnent volontairement une part de la valeur de leurs crances.
Lautre handicap institutionnel de lEurope tient sa vitesse de raction. Il a ainsi fallu trois mois pour ratifier laccord conclu en juillet. La BCE a d faire face dans
lintervalle. En tout tat de cause, la BCE est dj devenue une autorit budgtaire. Elle est devenue prteur de dernier ressort en augmentant considrablement la
taille de son bilan au cours des dernires annes (via son programme dachat dobligations de 180 milliards deuros), et cette croissance sest acclre au cours des
derniers mois. Depuis, la BCE a annonc, le 8 dcembre 2011, des mesures destines soutenir le crdit bancaire et les marchs montaires ; elle a en particulier
dcid de conduire des oprations de financement dune maturit de trente-six mois (LTRO) avec une option de remboursement un an. Le 21 dcembre 2011,
les banques de la zone euro se sont prcipites pour profiter du faible taux dintrt propos (1 %) et ont emprunt 489 milliards deuros trois ans. cette date,
il tait difficile de savoir si les banques utiliseraient cet argent pour acheter de la dette souveraine (comme le suggrait la France) ou simplement pour amliorer
leur bilan. Mais jusqu prsent, les interventions de la BCE nont pas suscit de tensions inflationnistes.
La tribune de Larry Summers a t publie le 18 septembre 2011 dans le Financial Times.
255
256
1|
1|1
14
15
16
17
18
Si lon se rfre lhistoire des tats-Unis, la premire tape a t ladoption au 19e sicle de rgles visant lquilibre budgtaire ( rgles dor ). Le dveloppement
de ltat fdral est venu bien plus tard.
Cf. Reinhart-Rogoff (2009)
Cf. titre dexemple, Debrun-Takahashi (2011), von Hagen (2010) et Wren-Lewis (2011) pour une description du fonctionnement et de lefficacit des conseils de
politique budgtaire dj en place
Traditionnellement, une rgle dor dispose que les recettes doivent quilibrer les dpenses courantes (lemprunt tant rserv aux investissements long terme),
mais nous utilisons le terme de manire plus large pour dsigner toute rgle limitant les dficits et le recours lemprunt.
Cf. Bnabou et Tirole (2011) qui analysent de quelle manire lopinion influe sur les politiques publiques
257
PROBLMES DE CONCEPTION
Les rgles dor soulvent des problmes complexes
de conception et dapplication et ne sont pas la
panace 19. Mais ces difficults ne signifient pas pour
autant que le concept mme est invalide : ladoption
des rgles dor doit tre fortement encourage. cet
gard, le projet issu du sommet du 9 dcembre 2011
va dans la bonne direction 20: il prne ladoption
dune rgle dor contraignante (imposant un dficit
primaire cest--dire le dficit avant paiement du
service de la dette infrieur 0,50 % sur lensemble
du cycle) 21, des sanctions automatiques (vote la
majorit qualifie) 22 et une mise en uvre des
sanctions par la Cour europenne de justice.
La conception de bonnes rgles en matire dquilibre
budgtaire, comme par exemple des principes
dajustements cycliques, est assez complexe. De plus,
valuer la soutenabilit de la dette via un simple
plafonnement ncessite de convertir des engagements
et des recettes conditionnels en recommandations
actuelles. En thorie, les investissements qui ont
pour effet terme daccrotre les recettes fiscales ou
damliorer le compte des transactions courantes ne
devraient pas tre considrs comme des dpenses
courantes et ne devraient donc pas tre comptabiliss
comme telles (cest--dire tre imputs en totalit sur
les dpenses de lanne) 23.
La difficult est de parvenir faire le partage entre
dpenses courantes et investissements, dans la
mesure o la plupart des politiques publiques peuvent
se prvaloir de gnrer des contreparties positives
dans le temps : en pratique, on peut surtout appliquer
le principe des investissements qui gnrent des
revenus tangibles. Il est toutefois malais de dfinir
les revenus prendre en compte : par exemple, le
versement dune indemnit aux propritaires de
19
20
21
22
23
24
25
Pour cette raison, il est souvent conseill de pcher par excs de prudence, en exigeant que les ajustements seffectuent au travers dun fonds de rserve utilis en
cas de rcession, sans jamais autoriser de dficit.
Le 29 janvier 2012, vingt-cinq des vingt-sept tats membres de lUnion europenne ( lexclusion du Royaume-Uni et de la Rpublique tchque) ont sign le trait
prvoyant des rgles budgtaires plus strictes.
Cette rgle dor est largement inspire de la rgle allemande, qui prvoit notamment ( partir de 2016), en labsence dcart de production, un dficit maximal de
0,35 % du PIB, cycliquement ajust (sauf catastrophe naturelle), et rend obligatoire des valuations externes et la tenue de comptes intertemporelles. La rgle dor
allemande donne un rle majeur la Cour constitutionnelle de Karlsruhe, charge dassurer le respect de la rgle.
Ladoption dune rgle prvoyant lengagement de sanctions, sauf vote contraire la majorit qualifie, avait dj t propose de nombreuses reprises, notamment
dans le rapport tabli par H. van Rompuy en 2010.
Le gouvernement britannique publie les emprunts nets du secteur public. Depuis 1997, il ne peut en principe emprunter que pour financer des dpenses en capital
(au cours du cycle). Dans le mme esprit, Blanchard et Giavazzi (2003) ont propos que le budget soit quilibr au niveau des dpenses de fonctionnement et que
lemprunt soit rserv au financement des investissements publics.
Ces processus ne sont quune forme possible de renflouement des banques : cf. Hertig (2012) pour une taxonomie et une analyse empirique.
Cf.Maskin-Tirole (2008) pour les questions comptables souleves par les partenariat-public-priv et pour une tentative de modlisation des arbitrages pertinents
dans un environnement o les responsables politiques peuvent tenter de procurer des rentes dissimules aux entreprises signataires ou tre enclins privilgier
des intrts privs.
258
26
27
28
29
30
La directive 2011/85/UE du 8 novembre 2011 sur les exigences applicables aux cadres budgtaires des tats membres envisage galement que les tats membres
comparent leurs prvisions avec celles de la Commission et dorganismes indpendants ; et que les rgles budgtaires intgrent des objectifs prcis avec un contrle
effectif par des organismes indpendants (ou du moins des organes qui ne soient pas dpendants des autorits budgtaires de ltat). Selon la proposition de la
Commission du 23/11/2011 (actuellement dbattue au Conseil et au Parlement), les tats membres de la zone euro devraient mettre en place des conseils de
politique budgtaire indpendants et laborer leurs budgets partir des prvisions tablies par des organismes indpendants.
Aux tats-Unis, les rgles dor sont mieux respectes lorsque les juges de la Cour Suprme de ltat sont lus et non pas nomms par le gouverneur et confirms
par lassemble (Bohn-Inman 1996).
Prsentation lors de la confrence Banque de France-Toulouse School of Economics, le 19 dcembre 2011
En revanche, la France na connu aucun budget lquilibre depuis 1974 !
La Sude a rcemment connu quelques dbats ce sujet, mais curieusement cest lopposition qui a propos daugmenter lgrement les dpenses pour relancer lconomie.
259
31
32
33
34
2|
260
35
36
37
38
39
Aux Etats-Unis, le Financial Stability Oversight Council (FSOC) a dcid, le 11 octobre 2011, de contrler les fonds spculatifs, les socits de gestion, les fonds mutuels,
les compagnies dassurance et autres institutions les plus importants dont la faillite pourrait menacer le systme financier. Les critres du FSOC sont les suivants :
niveau dendettement, engagements au titre de produits drivs, ratio dendettement, dette court terme, CDS sur la tte de la socit. linverse, le Comit de Ble
propose les indicateurs suivants (galement pondrs) : taille, interconnexion, absence de substituts aux services offerts, activits interjuridictionnelles et complexit.
Bien entendu, les prix de march peuvent tre socialement non pertinents en cas danticipation des garanties et des renflouements, mais restent pertinents pour les banques.
Rapport sur la stabilit financire dans le monde, septembre 2011
Les pays de la zone euro sont particulirement exposs au risque europen. Ainsi, selon la mme tude, les crances trangres (entits trangres et filiales locales) sur le
secteur public italien, slvent 105 milliards deuros pour la France, 51 milliards pour lAllemagne, 13 milliards pour le Royaume-Uni et 13 milliards pour les tats-Unis.
La Directive relative aux exigences de fonds propres de lUnion europenne, fonde sur les normes de Ble II, prcise dans son annexe que lexposition la dette
souveraine des tats membres et de la BCE bnficie dune pondration du risque de 0 %.
261
3|
Dans le contexte qui nous intresse, lvolution des comportements avant et aprs ladhsion la zone euro est une illustration de lala moral potentiel.
262
41
42
43
44
Une question intressante est de savoir si les prts non rguls consentis au secteur priv sont optimaux. Dans un contexte de pur ala moral, la rponse est
non : le pays finit par tre insuffisamment expos au risque ; en effet, la relation entre les prteurs et les emprunteurs privs ne permet pas linternalisation de
leffet de discipline des formes risques des crances sur les autorits publiques, et donc leur impact sur les autres relations prteur emprunteur (cf. Tirole, 2003).
Deux arguments en sens inverse quilibre o la position emprunteuse est excessivement risque seront dvelopps ci-dessous.
Un exemple bien connu est celui de lArgentine, qui sest retrouve en 2001 dans lincapacit de rembourser sa dette souveraine, en labsence de clauses daction
collective. Progressivement, lArgentine est parvenue obtenir laccord de 93 % des dtenteurs dobligations sur un remboursement hauteur de 35 cents par
dollar (une offre basse au vu des standards historiques). Au moment dcrire ces lignes, les 7 % dinvestisseurs qui ont refus cet accord rendent difficile le retour
de lArgentine sur les marchs internationaux (pour une description, cf. Gauchos and Gadflies , The Economist, 22 octobre 2011, p. 82 et 83).
Conformment aux clauses daction collective (CAC), une majorit qualifie de dtenteurs dobligations (souvent 75 %) peut conclure avec lmetteur souverain un
accord de restructuration de la dette, qui simposera lensemble des dtenteurs. partir de 2013, les nouvelles missions comprendront des CAC. Ces clauses
facilitent grandement la restructuration des dettes souveraines ex post, mais elles peuvent galement rendre leur mission plus difficile ex ante. De Grauwe
(2011a) relve que les spreads des obligations de la zone euro ont augment lorsque lAllemagne a propos dintroduire ces clauses en octobre 2010. Il y a environ
10 ans, le FMI a propos dintroduire un mcanisme de suspension automatique des poursuites, le Mcanisme de restructuration de la dette souveraine (MRDS)
permettant un accord entre dbiteur et cranciers de simposer sil est approuv par une majorit qualifie dans chaque classe.
Bolton et Skeel dans la suite de larticle se prononcent en faveur dune rgle de priorit base sur lantriorit dans le cadre du MRDS (comme systme de base).
263
45
Le secteur officiel comprend les tats et leurs agences, les banques centrales, les institutions contrles par ltat et les institutions internationales. Dans le cadre
dune analyse conomique, les banques qui sont susceptibles dtre renfloues par ltat peuvent galement tre considres comme appartenant au secteur public.
264
46
Une des propositions ayant rencontr le plus dcho est celle labore par Tremonti et Juncker, alors respectivement ministre des Finances de lItalie et Premier
ministre du Luxembourg, et publie le 5 dcembre 2010 dans le Financial Times. Cette proposition, qui aurait permis aux pays membres dmettre jusqu 40 %
de leur dette sous forme dEurobonds (et jusqu 100 % dans les moments difficiles), a t immdiatement rejete par la France et par lAllemagne.
265
48
49
La description des points communs entre obligations bleues et Eurobills vaut galement pour la proposition du groupe Euro-nomics (dcrite plus loin), qui comporte
galement une tranche senior sre et une tranche junior plus risque, et ne propose pas davantage une pleine intgration. Elle reconnat de mme lexistence de
lala moral et partage avec les autres propositions une stratgie reposant sur deux piliers pour y faire face : la discipline de march doit complter lautorit de
lUE. Enfin, elle souligne galement la ncessit dune rforme de la rgulation bancaire.
La perception errone dune absence de risque a pu galement jouer un rle.
Jusquau dfaut de la Grce, il existait une solidarit (ou la perception dune solidarit) de facto.
266
50
51
52
Ou elles imposent des conditions laccs dun pays la tranche senior. Ainsi, Delpla et von Weizsacker suggrent quun Comit propose les montants dobligations
bleues pouvant tre mis (limits 60% du PIB) et que cette proposition soit ensuite ratifie par tous les parlements.
Ce qui est, en pratique, assez complexe : tablir un principe de priorit pour les dettes souveraines pourrait exiger dimportantes volutions juridiques.
Les prts consentis par le FMI bnficient habituellement du statut senior. La possibilit pour les crdits du FESF de bnficier dun tel statut fait dbat. Dans le
cadre du premier plan de sauvetage de la Grce, dbut 2010, seuls les prts du FMI en bnficiaient, le FESF tant pari passu avec les autres cranciers. Gros (2010)
critique lide dune rforme tendant octroyer un statut senior (mais subordonn aux prts du FMI) aux prts consentis par lEurope dans le cadre du plan de
sauvetage au motif que cela pourrait dissuader le secteur priv de financer les pays en difficult ; il affirme que la dette de court terme doit tre rchelonne ;
enfin il lui parait peu probable que la BCE puisse ngocier ex post un privilge de priorit au profit de son portefeuille de dette souveraine, qui est considrable.
267
DISCUSSION
Ces propositions envisagent une gamme limite
dinstruments et ne constituent donc pas elles
seules une stratgie globale permettant de refonder
la zone euro, de laveu mme de leurs auteurs.
Quelques rserves peuvent toutefois tre formules :
les unes relatives la capacit de ces suggestions
rsoudre la crise actuelle, les autres aux contraintes
lies un environnement stabilis.
Court terme/transition
Le problme des subventions croises : les modles
standards de fourniture de liquidit et de partage des
risques supposent quun accord ne peut tre trouv
que sous couvert du voile de lignorance ; mais cette
hypothse nest pas raliste dans le contexte tudi ici
et le soupon dun subventionnement des pays du Sud
de lEurope par les pays du Nord pourrait faire chec
aux efforts entrepris pour obtenir un consensus sur ces
propositions 53. Cest un point majeur : en effet, une
fois le voile de lignorance lev, les pays bien portants
nont aucune raison daccepter dautres obligations que
celles, implicites, qui rsultent des retombes externes.
En dautres termes, lintrt bien compris des pays en
bonne sant nest pas daccepter une responsabilit
conjointe et solidaire, mme sils comprennent quil
peut tre de leur intrt doffrir un certain degr de
solidarit ex post pour viter les retombes dun dfaut
souverain ; par ailleurs, un transfert ex ante des pays
en difficult vers les pays en bonne sant, pour les
indemniser de la responsabilit future et les inciter
laccepter, est exclu dans la mesure o ce transfert
aggraverait lendettement des pays concerns et serait
donc pay en monnaie de singe.
Une responsabilit conjointe et solidaire peut se
dvelopper plus naturellement dans un environnement
dans lequel les pays demeurent sous le voile de
lignorance et ne sont donc pas ncessairement
rticents souscrire des engagements risqus pour
mettre en place une assurance mutuelle. Actuellement,
la ralit est que lAllemagne paiera la note. Toute
proposition de rforme se doit donc de rpondre la
question : quest-ce que lAllemagne peut y gagner ?
Refinancement de la dette risque (No free lunch) : comme
les auteurs ladmettent, la cration dune tranche sre
53
268
3|4
La proposition de restructuration
de la dette souveraine
Cf. Rochet-Tirole (1996) pour une description du systme CHIPS et de systmes similaires
Cf. Vox-EU : ESBies: A realistic reform of Europes financial architecture
269
4|
CONCLUSION
270
BIBLIOGRAPHIE
Allen (F.), Carletti (E.) et Corsetti (G.), eds.
(2011)
Life in the eurozone with or without default, FIC Press
Wharton Financial Institutions Center
Bnabou (R.) et Tirole (J.) (2011)
Laws and norms, polycopi, Princeton et TSE
271
272
TUDES PUBLIES
La liste ci-aprs recense lensemble des tudes publies dans la Revue de la stabilit financire depuis sa cration.
Ces tudes sont disponibles sur le site Internet de la Banque de France (www.banque-france.fr)
Novembre 2002
Juin 2003
Novembre 2003
Juin 2004
273
TUDES PUBLIES
Novembre 2004
Juin 2005
Novembre 2005
Mai 2006
Dcembre 2006
274
TUDES PUBLIES
Avril 2007
Hedge funds
Hedge funds, transfert du risque de crdit et stabilit financire
volution et rgulation des hedge funds
Quelle forme de rgulation pour les hedge funds ?
Hedge funds et stabilit financire
Hedge funds et risque systmique
Stratgies de rplication des hedge funds : consquences
pour les investisseurs et les rgulateurs
Hedge funds et prime broker dealers :
lments de proposition en matire de bonnes pratiques
Exigences de transparence et hedge funds
Risques et rendement des activits bancaires lies aux hedge funds
La supervision indirecte des hedge funds
Quelles sont les principales questions lies aux hedge funds ?
La surveillance des hedge funds : un point de vue de stabilit financire
Le monde des hedge funds : prjugs et ralit.
La contribution de lAMF au dbat sur les stratgies de gestion alternative
Conditions financires, gestion alternative et risques politiques :
tenter de comprendre notre poque
Les hedge funds sur les marchs mergents
Les fonds de hedge funds : origine, rle et perspectives
Hedge funds : un point de vue de banque centrale
Fvrier 2008
Liquidit
Liquidit et contagion financire
Les chaises musicales : un commentaire sur la crise du crdit
Liquidit de march et stabilit financire
Dix questions propos de la crise des prts subprime
Quest-il advenu de la dispersion des risques ?
La gestion du risque de liquidit
La rglementation de la liquidit et le prteur en dernier ressort
Dficits de liquidit : fondements thoriques
La liquidit sur les marchs mondiaux
Limpact de la directive MIF sur la liquidit des marchs financiers
Liquidit de march et liquidit bancaire : interdpendances,
vulnrabilits et communication financire
Actifs liquides, contraintes de liquidit et dsquilibres mondiaux
Linnovation financire et la frontire de la liquidit
Liquidit des marchs financiers et le prteur en dernier ressort
volutions rcentes de la liquidit intrajournalire
dans les systmes de paiement et de rglement
275
TUDES PUBLIES
Octobre 2008
Septembre 2009
276
TUDES PUBLIES
Juillet 2010
277
TUDES PUBLIES
Fvrier 2011
278
TUDES PUBLIES
Avril 2012
279
diteur
Banque de France
31, rue Croix des Petits-Champs 75001 Paris
Directeur de la publication
Armand PUJAL
Directeur de la rdaction
Marc-Olivier STRAUSS-KAHN
Comit ditorial
Laurent CLERC
Alinor MARGERIT
Sylvie MATHERAT
Philippe MONGARS
Christian PFISTER
Ralisation
Service des Publications conomiques
Direction de la Communication
Demandes dabonnement
Banque de France 07-1397
Service de la Documentation et des Relations avec le public
48, rue Croix des Petits-Champs 75049 Paris Cedex 01
Tlphone : 01 42 92 39 08
Tlcopie : 01 42 92 39 40
280
Imprimeur
NAVIS, Paris
Dpt lgal
Avril 2012
Internet
http://www.banque-france.fr/publications/revue-de-la-stabilitefinanciere.html