Está en la página 1de 73

GUA DE ACTIVIDADES PARA LA SEMANA 3

RES

ACTIVIDAD
Lectura de
semana.

la

SEMAN
A
Tres

Proyecto de
mdulo.

Tres

Recursos
adicionales.
Video cpsula.

Tres

Videoconferenc
ia.

Tres

Tres

INSTRUCTIVO
Realizarlalecturadelasemanasobrelaidentificacin
delosinductoresymicroinductoresdevalorcomo
procesodelsistemadecreacinde:
LEC_12_valor
U1_S3_CVIR_MICRO_INDUCTORES_DE_VALOR
Elaborar, revisar y entregar, dentro del tiempo
lmite, el primer informe del proyecto de
mdulo.
Ver y analizar el video sobre la Direccin
estratgica.
Verelvideo:CUNTOVALETUEMPRESA?
http://www.youtube.com/watch?v=argxHUKLAdw&feat
ure=fvw
Verlaconferenciadelasemana.

OBJETIVOS SEMANA TRES


TEMAS:
INDUCTORES Y MICRO-INDUCTORES DE VALOR.
Objetivos Semanales de Aprendizaje:
1. Identificar e interpretar los inductores de valor y su relevancia en el
sistema de creacin de valor.

GUA DE ACTIVIDADES PARA LA SEMANA 4

ACTIVIDAD
Lectura de
la semana

SEMAN
A
Cuatro

Recursos
adicionale
s
Evaluacin
Parcial 1

Cuatro

Proyecto
de mdulo
Video
cpsula

Cuatro

Video
resumen

Cuatro

Cuatro

Cuatro

INSTRUCTIVO
Realizar las lecturas de la semana sobre las
generalidades del clculo del costo de capital y sus
usos, en especial como una actividad previa y
necesaria para llegar a la correcta determinacin del
valor de la Empresa que se constituye en un proceso
del sistema de creacin de valor:
LEC_31_U3_S4_CCEF_generalides
LEC_32_U3_S4_CCEF_usos_del_costo_de_capital
Apoyar las lecturas de la semana y los ejemplos
presentados con su solucin en Excel en el archivo:
MODELOS_EXCEL_CC_LEC_31_A_36
Desarrollar la evaluacin parcial No. 1 del curso, y
propuesto para la semana. Tener cuidado con los
plazos de apertura y cierre.
Avanzar en las actividades programadas para esta
semana en el desarrollo del proyecto de mdulo.
Ver el video: El proceso de la direccin estratgica
http://www.youtube.com/watch?v=T7wXxQSUVIo&feature=relate
d
Ver el resumen de la segunda unidad.

OBJETIVOS SEMANA CUATRO


Temas:
Costo de capital: generalidades
Conceptos bsicos
Usos del costo de capital
Objetivos semanales de aprendizaje:
Desarrollar los aspectos bsicos para estructurar el concepto de costo de
capital y sus usos.

GUA DE ACTIVIDADES PARA LA SEMANA 5

ACTIVIDAD SEMANA
INSTRUCTIVO
Realizarlaslecturasdelasemanasobrelastcnicasde
Lectura de
Cinco
clculodelcostodecapitalparadiferentesfuentes:
la semana.
LEC_33_U3_S5_CCEF_COSTO_DEL_PASIVO
LEC_34_U3_S5_CCEF_COSTO_PASIVO_DEUDA_lp
Realizarlaslecturasadicionalesdelasemana,que
Recursos
Cinco
complementaneltema,sobreelclculodelcostode
adicionales.
capitalparaalgunasdelasfuentesdelargoplazo:
BOCEAS,DIVIDENDOS,EMISIONES:
LEC_ADICIONAL_31_U3_S5_COSTO_BOCEAS
LEC_ADICIONAL_32_U3_S5_COSTO_ESTIM_DVDNDOS
LEC_ADICIONAL_33_U3_S5_COSTO_DIDNDOS_CRECIENTS
LEC_ADICIONAL_34_U3_S5_COSTO_EMISION_OTROS
Apoyarlaslecturasdelasemana,bsicasyadicionalesy
losejemplospresentadosconsusolucinenExcelenlos
archivos:
MODELOS_EXCEL_EF_LEC_37_A_39
MODELOS_LEC_ADICIONALES.
Foro.
Cinco
Participar activamente en el foro de las
semanas cinco y seis con aportes
argumentados y pertinentes al tema propuesto.
Proyecto de
Cinco
Avanzar en las actividades programadas para
mdulo.
esta semana en el desarrollo del proyecto de
mdulo.
Talleres.
Cinco
Resolver el Taller de Problemas de la Semana
Cinco.
Video
Cinco
Ver el video sobre: HAZ EMPRESA SIN CAPITAL
http://www.youtube.com/watch?v=Y_X4e7jLph8
cpsula.

OBJETIVOS SEMANA CINCO


UNIDAD TRES: SEMANA CINCO
TEMAS:
EJES TEMATICOS:
Costo de fuentes especficas
Costo del pasivo
-Obligaciones bancarias
-Proveedores
-Costos y gastos por pagar
Deudas a largo plazo
Clculo de CCPP
El enfoque del CAPM
Objetivos Semanales de Aprendizaje:
1. Desarrollar las tcnicas bsicas para calcular el costo de capital de las
diferentes fuentes de recursos tanto externos como internos a la Empresa.

GUA DE ACTIVIDADES PARA LA SEMANA 6

ACTIVIDAD SEMANA
INSTRUCTIVO
Lectura de
Seis
Realizar las lecturas de la semana sobre el uso
la semana
del modelo CAPM y el clculo del Costo de
capital promedio ponderado, en el clculo del
costo de capital:
LEC_35_U3_S5_CCEF_precios_CAPM
LEC_36_U3_S5_CCEF_CCPP
Foro
Seis
Participar activamente en el foro de las
semanas Cinco y Seis con aportes
argumentados y pertinentes al tema propuesto.
Proyecto de
Seis
Avanzar en las actividades programadas para
mdulo
esta semana en el desarrollo del proyecto de
mdulo.
Video
Seis
Ver y analizar dos videos sobre el Mercado de
cpsulas
los Bonos parte Uno y Dos.
Ver video sobre: Determinacin del WACC
Taller
Seis
Resolver el Taller de Problemas de la Semana
Seis.
Video
Seis
Ver el video resumen de la unidad Tres.
resumen

OBJETIVOS SEMANA SEIS


Temas:
La estructura financiera
Estructura financiera ptima
Objetivos semanales de aprendizaje:
1. Presentar la metodologa para establecer la estructura financiera ptima de la
empresa para minimizar su costo de capital y maximizar su valor.

GERENCIA FINANCIERA

NCLEO TEMTICO: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA


DE FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIN
SEMANA CINCO
TALLER PRCTICO: PROBLEMAS1
Luego de terminar la Semana Cinco Ud. debe resolver los siguientes problemas,
usando Excel y de acuerdo a las lecturas presentadas.
PROBLEMAS PROPUESTOS
1. El 1 de enero de 2009, la compaa Internacional de Juliana Jaramillo, una de las
favoritas del mercado de acciones, tena como precio $6.000 por accin. Este precio
estaba basado en un dividendo esperado al final del ao $600 por accin y en una
tasa de crecimiento esperado del 6,00% en el futuro. En enero de 2010, los indicadores
econmicos descendieron y los inversionistas rebajaron al 1,00% sus estimados del
crecimiento futuro de la compaa de Juliana Jaramillo. Qu le debe ocurrir al precio
de las acciones en enero de 2010? Suponga lo siguiente:
U n modelo de valuacin de crecimiento constante es una forma razonable de la
forma como el mercado valora a la compaa de Juliana Jaramillo.
La empresa no cambia, la estructura de riesgo de sus activos, o su grado de
apalancamiento financiero.
El dividendo esperado a fines de 2004 es de $690 por accin.
La tienda de Diana Gonzlez ha lanzado un programa de ampliacin que debe dar
como resultado la saturacin de la regin de ventas de Medelln en 6 aos. Como
resultado de ello, la empresa predice un crecimiento en utilidades del 10,00% durante
tres aos y del 7,00% para los cuatro al seis, despus de lo cual espera utilidades
constantes en forma indefinida. La empresa estima aumentar sus dividendos por
accin, ahora de $200, de acuerdo con este patrn de crecimiento. En la actualidad
el precio de mercado de la accin es de $2.300 cada una. Estime el costo de capital
del capital de la empresa. La compaa Gonzlez se cre recientemente para fabricar
un nuevo producto. Tiene la siguiente estructura de capital en trminos de valor de
mercado.

Cuadro 1. Estructura financiera: Compaa Gonzlez


En millones de pesos
UAII
$60.000
Obligacin financiera
$ 8.000
Acciones con Dividendo Preferencial
4.000
Acciones comunes (1.000.000 de
10.000
acciones)
Total
$22.000
Para una emisin de bonos, cuyo valor nominal es de $100.000, calcule el costo
despus de impuestos, suponiendo pago de cupones anuales de 12,50%, los costos de
emisin y colocacin son del 4,50%, los bonos se entregan con un valor de 98,60% y
una tasa tributaria de 38,50%.
La compaa de Pablo Gallo ha emitido acciones con dividendo preferencial sin
derecho de voto, con un dividendo anual de 15,00%, con un valor nominal de $100.000
y emitidas en $97.500 por accin. Adems, los costos de emisin ascienden a $2.500
por accin.
Calcule el costo de las acciones preferentes que emiti Pablo Gallo.
Si la empresa vendiera las acciones con un dividendo anual de 13,005 y un precio neto
de $90.000, cul sera su costo?
Cul sera la mejor alternativa de financiacin con acciones con dividendo
preferencial sin derecho de voto?
Determine el costo de cada una de las siguientes acciones preferentes:
Cuadro 2. Clculo del costo de capital: Acciones preferentes
Acciones
preferentes

A
B
C
D

Valor a la
par o
nominal
$ 10.000
$ 4.000
$ 3.500
$ 3.000

Precio de
venta
$ 10.100
$ 3.800
$ 3.700
$ 2.600

$ 2.000

$ 2.000

Costo de
flotacin
$900
$359
$400
5,00%
del valor
nominal
$250

Dividendo
anual
23,00%
18,00%
$1.250
$ 800

20,00%

GERENCIA FINANCIERA

NCLEO TEMTICO: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA


DE FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIN
SEMANA: SEIS
TALLER PRCTICO - PROBLEMAS1
Luego de terminar la Semana Seis debe resolver los siguientes problemas usando Excel,
de acuerdo a las lecturas presentadas.
1. Empacadora Mazo desea medir el costo de capital. Las acciones comunes de la
empresa se venden en $5.750 y se espera pagar un dividendo de $453 al finalizar el
ao. Los dividendos de los ltimos cinco aos son como se ilustra a continuacin:
Cuadro - Estructura de dividendo.
Ao
2008
2007
2006
2005
2004

Dividendo
375
330
350
275
253

Despus de los costos de emisin y colocacin, la compaa espera recibir $5.400 por
accin en la nueva emisin.
1.1. Determine la tasa de crecimiento de los dividendos.
1.2. Determine el producto neto de la emisin de acciones para un volumen de
200.000 acciones.
1.3. Empleando el modelo de valoracin con crecimiento constante, determine el
costo de las nuevas acciones, KPN.
1.4. Empleando el modelo de valoracin con crecimiento constante, determine el
costo de las utilidades retenidas, KUR.
2. A partir del cuadro siguiente y los datos suministrados en el mismo, se le pide
determinar el costo de las nuevas acciones comunes, as como de las utilidades

1
JARAMILLO BETANCUR, Fernando. Valoracin de Empresas. Bogot: ECOE, 2010. Captulo 3.

retenidas de cada empresa. Emplee el modelo de valoracin con tasa de crecimiento


constante.
Cuadro- Costo de capital para la compaa Celpana
Empresa

Precio de
mercado de
la accin

A
B
C
D

$5.000
2.000
4.250
1.900

Tasa de
crecimiento
de los
dividendos
9,00%
5,00%
7,00%
3,00%

Dividendo
proyectado
para el
prximo ao
$517,50
240,00
480,00
504,00

Descuento
por
accin

Costo de
flotacin
por accin

$225
50
100
130

$110
150
200
170

3. La Corporacin Eafitense tiene acciones comunes cuyo coeficiente beta, es de


1,30. Si la tasa libre de riesgo es de 7,00% y el rendimiento del mercado de 10,00%.
3.1. Determine la prima de riesgo sobre las acciones comunes de la empresa.
3.2. Determine el rendimiento requerido sobre las acciones comunes de la compaa.
3.3. Determine el costo de capital del capital de la Corporacin Eafitense empleando
el CAPM.
4. La compaa Mara Yaneth Vsquez ha reunido la siguiente informacin:
Cuadro - Costo de capital, Compaa Mara Yaneth Vsquez
Fuente de capital
Menos: Intereses (I)
Deuda
a
largo
plazo
Acciones
preferentes
Capital (Acciones)
Totales

Valor
contable
4.800.000
$8.400
84
2.226
$10.710

Valor de
mercado
4.800.000
$8.064

Costo despus
de impuestos
4.800.000
15,00%

126

26,00%

6.300
$14.490

30,00%

4.1. Calcule el costo promedio ponderado de capital por medio de las ponderaciones
del valor contable de la estructura financiera.
4.2. Calcule el costo promedio ponderado de capital por medio de las ponderaciones
del valor de mercado de las estructuras financieras.
4.3. Compare los resultados obtenidos en 4.1 y 4.2 y explique las diferencias.

GERENCIA FINANCIERA

NCLEO TEMTICO: CREACIN DE VALOR E INDUCTORES DE


VALOR
SEMANA TRES
TEMA: DEFINIR Y GESTIONAR INDUCTORES DE VALOR *
PROPOSITO: desarrollar los conceptos bsicos de Inductor y micro-inductor de valor
como procesos componentes del modelo SISTEMA DE CREACION DE VALOR propuesto
por Oscar Len GARCA, su autor, en el libro, VALORACION DE EMPRESAS, GERENCIA
DEL VALOR Y EVA. Como sistema consta de ocho procesos, atados a tres alternativas
de gestin.
DEFINIR Y GESTIONAR INDUCTORES DE VALOR
Este proceso consiste en determinar cul o cules son las variables asociadas con la
operacin de la empresa que ms inciden o afectan su valor, para luego promover en
todos los niveles de la organizacin el alineamiento de las decisiones hacia la mejora
permanente de esas variables, denominadas Inductores de Valor. Se definir Inductor
de Valor como aquel aspecto de la operacin de la empresa que est atado en
relacin causa-efecto a su valor y por lo tanto permite explicar el por qu de su
aumento o disminucin como consecuencia de las decisiones tomadas.
El valor agregado para los propietarios se manifiesta de dos formas:
1. Porque la empresa crece con rentabilidad.
2. Porque se aumenta su valor agregado de mercado.
Hay crecimiento con rentabilidad cuando las inversiones marginales rinden por encima
del costo de capital de la empresa. Si esto ocurre, el EVA se incrementa en relacin
con el perodo anterior. Lo anterior sugiere que no basta con que una empresa genere
en el perodo una rentabilidad superior al costo de capital en relacin con sus activos,
se requiere que esa condicin se d para toda la inversin marginal que la empresa
realice en dicho perodo.
La otra manifestacin del valor agregado es el incremento del Valor Agregado de
Mercado, MVA por sus iniciales en ingls Market Value Added. Dicho incremento se da

cuando se produce un aumento del valor de la empresa mayor que los recursos
invertidos para lograrlo. Esto se explica con un ejemplo de la vida cotidiana: Suponga
el lector que decide remodelar su casa o apartamento no slo con el fin de vivir en un
sitio ms confortable sino tambin de incrementar su valor comercial. Para ello realiza
inversiones por $15 millones con lo cual el valor comercial del bien se estima que
aumentara en $20 millones. La diferencia de $5 millones representa el valor agregado
de mercado implcito en su decisin.
El MVA se define como el valor presente de los EVA futuros de la empresa, o lo que es
lo mismo, la diferencia entre el valor de la empresa como negocio en marcha y el
valor de la inversin realizada para formar sus activos de operacin, que tambin se
denomina CAPITAL EMPLEADO. Lo anterior supone que para calcular el MVA se
requiere de la realizacin de un ejercicio de valoracin de la empresa, que bien
puede llevarse a cabo trayendo a valor presente sus futuros flujos de caja libre (FCL), o
sumndole al valor presente de los EVA futuros el valor de la inversin en activos de
operacin al momento de la valoracin. El MVA es lo que en el lenguaje cotidiano los
pequeos empresarios denominan la prima del negocio, un trmino ms tcnico que
acoge la contabilidad para reflejar dicho MVA es Good Will. De lo anterior se deduce
que entre el MVA y el flujo de caja libre de la empresa existe una estrecha relacin por
lo que todas las decisiones que se toman en las diferentes reas deberan propender
por el permanente aumento de dicho FCL. El incremento del EVA y MVA, que como
acaba de explicarse es la forma en que se manifiesta el valor agregado para los
propietarios, se produce a su vez como consecuencia del comportamiento favorable
de lo que se continuar denominando Inductores de Valor. Los inductores de valor se
clasifican en cuatro categoras:
1. Macro-inductores.
2. Inductores Operativos y Financieros.
3. Inductores Estratgicos.
4. Micro-inductores.
La relacin entre los inductores de valor se ilustra en el grfico 1 donde se observa
como los dos grandes inductores de valor en toda empresa son la Rentabilidad del
Activo y el Flujo de Caja Libre, que se denominan Macro-inductores de Valor debido a
que el incremento del EVA y el MVA estn directamente asociados, por un lado, con el
comportamiento favorable de la rentabilidad del activo y por el otro, con que en los
FCL futuros est implcita una rentabilidad superior al costo de capital.

Grfico 1. Relacin entre los inductores de valor

El grfico sugiere, igualmente que los factores que afectan la rentabilidad del activo
son los mismos que afectan el FCL. Estos son los denominados Inductores Operativos y
que para cualquier empresa son tres:
1. Margen EBITDA.
2. Productividad del Capital de Trabajo.
3. Productividad del Activo Fijo.
El trmino EBITDA corresponde a las iniciales de Earnings Before Interests, Taxes.
Depreciation and Amortization que en espaol significa Utilidades antes de Intereses,
Impuestos, depreciaciones y amortizaciones (de gastos pagados por anticipado).
Como el lector observar esta utilidad es simplemente la utilidad Operativa que se
obtendra antes de considerar los gastos que no implican desembolso de efectivo ni lo
implicarn en el futuro, tambin conocida como Utilidad Operativa de Caja.

El EBITDA es la produccin bruta de caja, o simplemente la caja bruta, que se destina,


despus de cubrir los impuestos, a la atencin del servicio a la deuda (abono a capital
y pago de intereses), al reparto de utilidades, a la inversin en capital de trabajo y al
apoyo a la financiacin de inversiones en activos fijos.
El Margen EBITDA se obtiene dividiendo esta utilidad entre los ingresos y muestra lo que
de cada peso de ingresos se convierte en caja bruta que se destina para cubrir los
impuestos, atender el servicio a la deuda y el reparto de utilidades y apoyar las
inversiones para la reposicin de activos y el crecimiento de la empresa.

Mrgen EBITDA =

EBITDA
Ingresos

Mientras mayor sea este margen mayores sern las posibilidades de crecimiento de la
empresa y por ende mayores la posibilidades de generacin de valor si esas
inversiones en crecimiento rinden por encima del costo de capital. Esto explicar por
qu el margen EBITDA es un inductor de valor. La productividad del Capital de Trabajo,
PKT, refleja la eficiencia con la que son aprovechados los recursos corrientes de la
empresa. Se calcula dividiendo el Capital de Trabajo Neto Operativo (KTNO) de la
empresa entre sus ingresos y se interpreta como los centavos que deben mantenerse
en capital de trabajo por cada peso vendido.

PKT =

KTNO
Ingresos

El KTNO es, a su vez, igual a:

KTNO = Cuentas por cobrar + Inventarios - Cuentas por pagar a proveedores


Mientras ms capital de trabajo haya que mantener por cada peso de ventas como
consecuencia de ineficiencias en la administracin de los recursos, mayor es la presin
sobre el flujo de caja de la empresa pues mayor sera la demanda de efectivo para
sostener el crecimiento. Por ejemplo, supngase que una empresa debe mantener 20
centavos de KTNO por cada peso vendido (indicador igual a 0,20) y que para el
prximo ao espera incrementar sus ventas en $100 millones. Ello significa que requerir
$20 millones adicionales de capital de trabajo que deber financiar con su propio flujo
de caja. Pero si por desgracia se presentan problemas de eficiencia en la
administracin de los recursos que aumentan los requerimientos de capital de trabajo
de 20 a 25 centavos, dicho crecimiento demandara $25 millones, es decir, $5 millones
adicionales que de no haberse presentado el problema podran aplicarse a nuevos
proyectos de expansin, o a disminuir la deuda o a reparto de utilidades. Esta mayor
presin sobre la caja implica destruccin de valor para los propietarios pues es dinero
del que nunca podrn disponer mientras no tomen drsticas decisiones de
reestructuracin que permitan regresar al nivel original de 0,20 centavos por peso
vendido. Por ello el indicador PKT es un inductor de valor.

De la relacin entre el Margen EBITDA y la Productividad del Capital de Trabajo surge


un importante indicador denominado PALANCA DE CRECIMIENTO PDC que permite
determinar qu tan atractivo es para una empresa crecer y por lo tanto da una idea
con respecto a si el crecimiento agregar o no valor a los propietarios.
Supngase que una empresa, por su estructura de capital de trabajo y estado de
resultados, mantiene un Margen EBITDA igual a 0,22 mientras que su PKT es 0,35. Esto
significa que si decide crecer cada peso adicional de ventas producir 22 centavos
de caja bruta, pero igualmente, ese peso adicional demandar una inversin en KTNO
de 35 centavos. Lo anterior significa que para poder vender ese peso adicional
quedaran faltando 13 centavos, es decir, que dada esa estructura de capital de
trabajo y margen EBITDA el crecimiento no es atractivo ya que estara demandando
caja en vez de liberarla. Para que el crecimiento libere caja el Margen EBITDA debera
ser mayor que la PKT, es decir, que la relacin entre el primero y el segundo indicador
debera ser mayor que uno. Esa relacin es la denominada Palanca de Crecimiento,
PDC.

PDC =

Mrgen EBITDA
PKT

La productividad del Activo Fijo refleja la eficiencia en el aprovechamiento de la


capacidad instalada de la empresa y se expresa como la capacidad de generar
ingresos dada una determinada inversin en dichos activos.

PRODUCTIVIDAD DEL ACTIVO FIJO =

Ingresos
Activos Fijos

El principal inductor financiero de toda empresa es el Costo de Capital, que a su vez


est asociado con la administracin del Riesgo y el Escudo Fiscal.
La Administracin del Riesgo se relaciona con la forma como el empresario define y
administra su estructura operativa y financiera mientras que el Escudo Fiscal est
relacionado con la forma como se aprovechan los beneficios tributarios.
Los inductores estratgicos se relacionan con las Competencias que la empresa posee
y que como ya se explic brevemente cuando se habl del proceso de Adopcin de
Mentalidad Estratgica, se determinan y se cultivan a partir del Direccionamiento
Estratgico. El grfico sugiere que cuando una empresa manifiesta comportamientos
superiores en los inductores operativos y financieros es porque posee competencias
para explotar y aplicar a clientes, mercados y productos relevantes.
Adems de las competencias medulares, la disposicin de los propietarios a reinvertir
flujos de caja que de otra forma podran repartirse como dividendos, se considera un
inductor estratgico de valor. Esto destaca, por un lado, la importancia de dicha
actitud por parte de los propietarios y por el otro, la realidad en el sentido de que para
incrementar el valor de la empresa hay que invertirle dinero, en el entendido de que
dichas inversiones deben producir una rentabilidad superior al costo de capital.

Identificar y Gestionar Micro Inductores de Valor. La cuarta categora de inductores de


valor, los Micro-inductores se relacionan con aquellos aspectos muy particulares de la
empresa cuyo comportamiento afecta los inductores operativos y financieros.
Los micro-inductores de valor son indicadores que a la medida de las caractersticas
de la empresa estn asociados con el mejoramiento de los inductores operativos y
financieros. Se relacionan con los denominados Inductores de Desempeo o
Indicadores de Gestin.
Dada la relacin que existe entre las competencias esenciales de la empresa y los
mencionados inductores operativos y financieros, puede afirmarse que los microinductores de valor son el reflejo de la forma como la empresa explota esas
competencias para enfrentar las condiciones del mercado.
Por ejemplo, en las grandes tiendas un indicador crtico relacionado con la creacin
de valor es el de ventas por metro cuadrado. Por qu hay cadenas de almacenes
que muestran un mayor indicador de este tipo que otras? Sencillamente, por su
habilidad para explotar o apalancar sus competencias.
La seleccin de los micro-inductores, que luego se utilizarn en el proceso de
evaluacin del desempeo, debe tener en cuenta las actividades de la cadena de
valor de la empresa que ms dramticamente impactan su valor.
El grfico siguiente1 ilustra diferentes aspectos relacionados con las actividades de la
cadena de valor y puede servirle al lector como fuente de inspiracin para determinar
las competencias que la empresa debera cultivar, lo mismo que los micro-inductores
de valor que reflejan el aprovechamiento de dichas competencias.
Grfico 2. Relacin entre la Cadena de Valor, las Competencias y los Micro-inductores

SCOTT,Mark.ValueDrivers,Chichester:JohnWiley&Son,1998.

GERENCIA FINANCIERA

NUCLEO TEMTICO:EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA DE


FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIN
SEMANA: CUATRO
TEMA: GENERALIDADES Y CONCEPTOS BSICOS*
Una empresa se puede considerar como una coleccin de proyectos. Como resultado
de ello, slo en ciertas circunstancias resulta apropiado el uso del costo total de
capital como criterio de aceptacin (tasa lmite) para las decisiones de inversin. Estas
circunstancias corresponden a: que los activos de la empresa sean homogneos con
relacin al riesgo o que las propuestas de inversin bajo estudio sean del mismo
carcter. Si existe una variacin con relacin al riesgo que sea de suma importancia
en las propuestas de inversin, la tasa de rendimiento requerida para la empresa, en
forma global, no resulta apropiada como criterio de decisin. La ventaja de usarla es
por su sencillez. Una vez que se calcula, se pueden evaluar los proyectos utilizando una
tasa individual que no cambia a menos que se produzcan cambios en las condiciones
fundamentales tanto del negocio como del mercado financiero. Esto evita el
problema de calcular tasa de rendimiento de manera individual para cada propuesta
de inversin. Sin embargo, es importante destacar que si se utiliza la tasa de
rendimiento requerida de la empresa como criterio de aceptacin, los proyectos
deben corresponder en general a las condiciones anteriores. De lo contrario, se debe
determinar un criterio de aceptacin para cada proyecto.
Sin embargo, debe entenderse que la determinacin del costo de capital y su uso no
es exclusivamente para alternativas de inversin, puesto que existen otras
oportunidades, como es el caso de valoracin de negocios, la seleccin de la mejor
estructura financiera, entre otras.
EL COSTO DE CAPITAL
El costo total de capital de una empresa est compuesto por los costos de los diversos
componentes de financiamiento que es tanto interno como externo. El costo interno se
origina con las gestiones del patrimonio, el externo son los pasivos o terceros. stos son
originados bajo distintos mecanismos va crditos, va prstamos, va emisiones, entre
otras. El costo del patrimonio es el ms difcil de medir. Tambin se toman en cuenta los
costos del pasivo y de las acciones con dividendo preferencial sin derecho de voto. En
todo momento el inters se centrara en el costo marginal de una fuente especfica de

financiamiento. El uso de costos marginales proviene del hecho de utilizar el costo de


capital para decidir si conviene invertir en nuevos proyectos, lo cual implica que sobre
esta decisin no tienen influencia los costos pasados de financiamiento.
Ahora, todos los costos se expresarn sobre la base despus de impuestos para
amoldarse a la expresin de los flujos de caja libre de un proyecto de inversin sobre la
base despus de impuestos o a un proceso de valoracin. Una vez que se han
estudiado los costos explcitos de las diversas fuentes de financiamiento, se asignaran
valores a cada fuente. Finalmente, se calculara un promedio ponderado de los costos
componentes de financiamiento para medir un costo total de capital de la empresa.
El costo de capital es la tasa de rendimiento que una empresa debe percibir sobre sus
inversiones proyectadas a fin de mantener el valor de mercado de sus acciones.
Puede concebrsele tambin como la tasa de rendimiento requerida por los
proveedores del mercado de capitales para atraer los fondos de stos a la empresa.
Esto da origen a distintos conceptos de tasa de costo. Siendo el riesgo constante, la
realizacin de proyectos o estrategias con tasa de rendimiento por debajo del costo
de capital propiciara una disminucin en el valor de la empresa y viceversa. Entonces,
es importante considerar el proceso de creacin de valor a travs del costo de
capital.
CREACIN DE VALOR
Si el rendimiento sobre un proyecto o estrategia excede lo que el mercado financiero
requiere, se dice que genera un rendimiento en exceso. Este rendimiento en exceso,
como es definido, representa la creacin de valor. Dicho simplemente, el proyecto
produce ms que su punto de equilibrio econmico y para efectos en este proceso se
consideran dos elementos esenciales: el atractivo del sector econmico y la ventaja
competitiva.
Atractivo del sector econmico. La creacin de valor tiene varias fuentes, pero tal vez
las ms importantes sean el atractivo de la industria y la ventaja competitiva. Estas son
las razones que dan origen a proyectos o estrategias con informacin previamente
definida que reflejan un valor presente neto positivo, es decir, que proporcionan un
rendimiento en exceso de lo que los mercados financieros requieren.
Atractivo de la industria. Entre las caractersticas de la industria que favorecen la
creacin de valor se incluye el posicionamiento en la fase de crecimiento de un ciclo
del producto, en el rompimiento de barreras a rivales competitivos y otros dispositivos
protectores tales como patentes, en afectar el poder de un monopolio o la fijacin de
precios por parte de un oligopolio, en donde prcticamente todos los competidores
son rentables.

Ventaja competitiva. Involucra la posicin relativa de una empresa dentro de


una industria. Cuando la empresa est conformada por unidades estratgicas,
la ventaja competitiva necesita ser evaluada industria por industria. Los
caminos para lograrla son varios: calidad del producto, costos, mercadeo,
precios y capacidad organizaciones (cultura corporativa).

La ventaja competitiva es erosionada por la competencia en muchos


aspectos, es el caso de una desventaja en costos relativos, calidad o
mercadeo y esto puede ser la base para que la organizacin sea atacada, lo
que permite deducir que una empresa exitosa es aquella que continuamente
identifica y explota oportunidades de rendimientos en exceso. Slo con una
secuencia de ventajas a corto plazo se puede sostener cualquier ventaja
competitiva global.
En fin, el atractivo del sector econmico tiene que ver con la posicin relativa
de una industria en el aspecto de oportunidades de inversin de creacin de
valor.
Consecuentemente,
la
ventaja
competitiva
es
la
fuente
complementaria. Entre ms favorables sean stas, ms alta es la probabilidad
de que la empresa tenga rendimientos en exceso de los que los mercados
financieros requieran para el riesgo involucrado.
CONCEPTOS BSICOS
El tema del costo de capital promedio ponderado (CCPP) en las finanzas
corporativas es quizs, uno de los temas de mayor inters y desarrollo. Esto
obedece a los supuestos crticos que asume, como es el caso del tiempo, los
recursos, del tipo de estructura financiera, entre otras.
Tiempo. Puesto que el costo de capital se mide en un momento determinado y
se refleja en el costo de uso de los recursos, particularmente en el largo plazo,
con base en una informacin disponible, es indispensable definir el momento
de la medicin. Esto implica que la definicin y la medicin se adapten al uso
del costo de capital para realizar inversiones financieras, tanto en el corto
como en el largo plazo.
Recursos. Aunque las empresas suelen recaudar fondos en cantidades totales,
el costo de capital debe reflejar la interrelacin de las actividades financieras.
Si, por ejemplo, una compaa que estructura un proyecto y requiere de dinero
para ello, solicita y obtiene un prstamo hoy, es probable que tambin despus
tenga que utilizarse algn componente del patrimonio, como acciones comunes,
para apoyar la financiacin. La mayor parte de las organizaciones se esfuerzan por
mantener una combinacin ptima entre pasivos y patrimonio. Tal combinacin se
denomina a menudo estructura ptima de capital. Basta con sealar aqu que, an
cuando las empresas recaudan recursos en cantidades totales, tienden siempre a
contar con una combinacin ptima de financiamiento a fin de maximizar la riqueza
de los propietarios.

Costo de financiacin. La interrelacin de financiamiento, suponiendo la


presencia de una estructura ptima de capital, requiere, para poder ser
apreciada, un costo de capital, ms que el costo de la fuente especfica de
fondos empleados para financiar una inversin determinada. Un ejemplo

ilustrar la importancia de este concepto por los efectos que produce en las
decisiones.
EJEMPLO UNO: ANLISIS DE COSTO DE CAPITAL
La Empresa cuenta hoy con una oportunidad, la cual consiste en la realizacin de un
proyecto y para ello se definieron los siguientes componentes: costo $210 millones,
vigencia 10 aos, rendimiento 16.00% y el costo de la fuente de financiamiento de
menor costo es la deuda 14.00%. De acuerdo con el planteamiento, la Empresa le
solicita a su firma asesora de Consultores, que le verifique si puede aceptar el
proyecto.
SOLUCIN
La firma Consultores hace las siguientes reflexiones para recomendar a la empresa:
La Empresa puede percibir 16.00% sobre la inversin de sus recursos y el costo de
capital es slo de 14.00%, siendo mayor el rendimiento que el costo esperado.
Por lo tanto, la empresa debe aceptar la oportunidad
EJEMPLO DOS:
La Empresa, seis meses despus dispone de una nueva oportunidad, con las siguientes
caractersticas del proyecto: costo ($210 millones), vigencia (10 aos), rendimiento
(18.00%) y el costo de la fuente de financiamiento de mnimo costo
disponible,(acciones: 20.00% anual).Recurriendo a la firma consultora se le pregunta la
decisin que debe tomar.
SOLUCIN
Nuevamente, la firma Consultores, seala que en este caso:
Se rechazara la oportunidad, ya que el costo de financiamiento del 20.00% es mayor
que el rendimiento esperado, correspondiendo al 18.00%.
La decisin de la empresa no beneficia a sus propietarios, ya que se adopt un
proyecto cuyo rendimiento es de 16.00% y se rechaz otro con un rendimiento del
18.00%.
Obviamente, hay mejores alternativas. Debido a la interrelacin de las decisiones
financieras, la empresa debe utilizar un costo combinado que en el largo plazo
determinara mejores decisiones. Al ponderar el costo de cada fuente de
financiamiento con base en su proporcin ptima en la estructura de capital de la
empresa se obtiene un costo de capital promedio ponderado (CCPP) que refleja la
interrelacin de las iniciativas financieras.

Con base en las conclusiones anteriores, si lo que desea La Empresa es una


combinacin de deudas y acciones de 50 50, el costo promedio ponderado
ser cercano al 17.00%, pues:

De acuerdo con tal costo, la primera oportunidad sera rechazada (16.00% de


rendimiento < 17.00% de costo promedio ponderado), en tanto que la segunda
oportunidad sera aceptada (18.00% de rendimiento > 17.00% de costo
promedio ponderado). Un resultado como ste es a todas luces el ms
deseable.
DEFINICIONES DE COSTO DE CAPITAL
El costo de capital tiene muy diversas interpretaciones segn los intereses que
se persiguen. Por ello, son presentadas las siguientes definiciones:
Es la tasa de inters que los inversionistas, tanto acreedores como propietarios,
desean les sea pagada para conservar e incrementar sus inversiones en la compaa.
En este caso se concibe el concepto como una tasa de inters, situacin muy tpica
en la teora de los economistas.
Es lo que le cuesta a la empresa obtener fondos o financiarse de las diferentes fuentes
disponibles. Es un concepto muy simple, pero importante porque abre las puertas a la
interpretacin ms amplia del costo de capital.
El inters ms los costos ocultos por usar el capital de acreedores y propietarios. Esta
interpretacin indica la necesidad de considerar no solo los costos explcitos sino
tambin son implcitos. Es decir, hay situaciones en donde cotos como el seguro, la
administracin, el pago anticipado. Afectan el costo de capital.
Es la tasa de descuento tasa interna de rendimiento que equipara o iguala el valor
presente de los fondos netos (despus de cualquier costo)- recibidos por la compaa,
con el valor presente de los desembolsos esperados (inters, pago de principal,
dividendos, comisiones peridicas, entre otros). Se constituye en el concepto de mayor
profundidad y amplitud de costo de capital.
El costo de capital en general es un costo de oportunidad. Es decir, se debe aceptar
que el costo de capital constituye un costo de oportunidad. Indudablemente, la
problemtica se encuentra en la definicin de la tasa que se debe asumir para
responder a dicho concepto.

GERENCIA FINANCIERA

NCLEO TEMTICO: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA


DE FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIN
SEMANA: CUATRO
TEMA: USOS DEL COSTO DE CAPITAL*
La tasa de costo de capital tiene muy distintas alternativas de uso, como es el
caso de tasa mnima rentabilidad para decidir entre inversiones, valorar
negocios, definir entre alternativas de financiamiento, seleccionar la estructura
financiera ms adecuada e identificar la capacidad de generar valor, entre
otras.
A: Uso del costo de capital como la tasa mnima de las inversiones (deben
usarse el costo futuro y la estructura financiera futura). Es decir, es la base para
determinar el grado de viabilidad de una alternativa utilizndola como criterio
en el valor presente neto. Si el valor presente neto da positivo el proyecto es
viable. Si el proyecto produce resultados negativos, entonces se rechazar.
EJEMPLO TRES: Costo de Capital como tasa para evaluar inversiones
Se quiere evaluar un proyecto de inversin y determinar la viabilidad financiera
del mismo, con base en los siguientes datos:

SOLUCIN: el valor presente neto da como resultado $ 133.02, que por ser
positivo hace al proyecto viable y quiere decir que el proyecto cumple con los
requisitos establecidos y por lo tanto, se recomienda emprender el proyecto.
La verificacin tambin se puede hacer usando la tasa interna de rendimiento
(TIR) del proyecto y compararla con la tasa de costo de capital. En el caso de
que la tasa interna de rendimiento (TIR) sea superior a la del costo promedio
ponderado de capital (CPPC), se acepta el proyecto y en el caso contrario, se
rechaza. Como en este caso la TIR es 26%; quiere decir que el proyecto cumple
con los requisitos establecidos y por lo tanto, se recomienda que sea
aceptado.
B: Uso del costo de capital para valorar negocios. En el caso de la Valoracin el
costo de capital es aprovechado para aplicarlo al valor y a la evaluacin de
alternativas de una manera ms concreta.
EJEMPLO CUATRO: El Costo de capital para valorar negocios
Una empresa tiene la siguiente estructura del balance general para distintos
perodos:

La tasa de costo de capital promedio ponderado (CCPP) corresponde al


15.00%. Entonces, se quiere hallar el valor de la empresa:
SOLUCIN: para obtener el valor del negocio se aplicar el siguiente proceso:
PASO UNO: Determinar el flujo de caja bruto. Se determina el valor del flujo de
caja bruto para cada perodo en proyeccin. Se toma la utilidad operacional,

aplicndole una tasa marginal de impuestos, se suman aquellos costos y gastos


que no implican salida de efectivo y si se obtiene el resultado final.

PASO DOS: La inversin de capital. Recordemos que la inversin de capital est


constituida por la variacin tanto del capital de trabajo operacional como de
los activos no corrientes de tipo operacional.

PASO TRES: Con los datos del flujo de caja bruto y de la inversin de capital se
calcula el flujo de caja libre (FCL). El flujo de caja libre es el resultado de la
sumatoria del flujo de caja bruto de cada ao y la inversin de capital
respectiva.

Al asumir que la valoracin es para el ao 2009, entonces los flujos caja estn
determinados a partir del ao 2010. El valor de la compaa se obtiene
calculando el VPN al FCL. El resultado obtenido representa el valor operacional
del negocio.

C : Uso del costo de capital para decidir entre alternativas de financiamiento


seleccionando la de costo mnimo. Continuamente nos vemos ante la
seleccin entre distintas alternativas de financiamiento, aceptando riesgos
comunes o distintos. Entonces se selecciona aquella que nos produzca la tasa
ms baja.
EJEMPLO CINCO: El Costo de capital para decidir entre alternativas de
financiamiento. Una empresa debe decidir entre dos proyectos de financiacin
y quiere determinar la alternativa ms conveniente bajo el punto de vista del
costo de financiacin.

Veamos el esquema de pagos bajo la modalidad de amortizacin de


intereses, del cual se extrae la informacin para determinar el costo de capital
de esta forma de financiacin.

Una vez que se ha determinado el comportamiento de los flujos de caja del


sistema de financiacin, se procede a construir los flujos que permiten medir el
costo de capital.

Ahora, los flujos de caja que se pagan bajo la modalidad de cuotas iguales
(financiacin B) en cada perodo y el costo de capital antes y despus de
impuestos, se muestra en la siguiente figura:

Con estos flujos y los anteriores se tiene como resultados que la mejor
alternativa de financiacin para la empresa est constituida por la primera
forma de financiacin (A) puesto que asume una tasa ms baja.
D : Uso del costo de capital para juzgar y escoger la estructura financiera ms
adecuada en el marco del costo de capital y valorizacin de la empresa. Existe
un hecho irrefutable bajo el punto de vista terico, que consiste en que el
punto de coincidencia en el cual el costo promedio ponderado de capital
(CPPC) se hace mnimo y el valor de la empresa es el mximo es lo que define
la estructura financiera ptima.
E : Uso del costo de capital para determinar el proceso de generacin de
valor. Uno de los principios que sustenta la creacin de valor consiste en
comparar el ROIC (rendimiento sobre la inversin de capital) con el CCPP
(costo de capital promedio ponderado). Si en dicha comparacin resulta que
el ROIC > CCPP, se deduce que la empresa crea valor. Lo contrario produce
como efecto una prdida de valor.

En conclusin, el costo de capital se ha constituido en una herramienta bsica


para la toma de decisiones financieras en las organizaciones, tanto en el corto
plazo como en el estratgico.
COSTO DE FUENTES ESPECFICAS DE CAPITAL
El propsito es analizar a las fuentes especficas de recursos a fin de obtener
los insumos bsicos para determinar el CCPP. Es necesario considerar tanto las
fuentes de corto como las de largo plazo y aquellas a las que puede acudir la
organizacin.
Ahora, el financiamiento de corto y a largo plazo constituyen la base de las
inversiones de capital (en capital de trabajo y activos no corrientes
operacionales) de la empresa, las cuales deben ser seleccionadas mediante
las tcnicas que existen como el valor presente neto (VPN) y la tasa interna de
rendimiento (TIR).
Son varias las fuentes bsicas de fondos a las que puede recurrir la empresa:
pasivo corriente, pasivo no corriente (bajo sus distintas modalidades), acciones
con dividendo preferencial sin derecho de voto, capital (acciones comunes),
supervit de capital (prima en colocacin de acciones, valorizaciones y
desvalorizaciones de activos) y supervit ganado (reservas, utilidades retenidas,
utilidades del perodo). Aunque no todas las empresas tienen que recurrir a
estas formas de financiamiento, cada firma incorpora algunas de stas en su
estructura financiera. El costo especfico de cada fuente de financiamiento es
el costo despus de impuestos que implica obtener en el da de hoy esos
recursos; no se trata, pues, del costo histrico reflejado por el financiamiento
actual en los libros de la empresa.
Normalmente, la determinacin del costo de capital de una empresa se puede
realizar mediante las siguientes fases:
1. Determinar (datos histricos) o estimar (datos futuros) en cada fuente de
financiacin, de tal manera que permita calcular el costo de capital de
cada una de ellas.
2. Obtener el costo de capital de cada fuente.
3. Obtener el costo de capital de toda la compaa.
Lo anterior implica considerar los siguientes aspectos:
a) Todos los costos de financiacin deben ser sobre la misma base, antes o
despus de impuestos. Es preferible despus de impuestos, para ser
consistente en el anlisis y en la toma de decisiones.

b) Cuando vaya a ser aplicado para juzgar un proyecto de inversin en el


cual se utilizarn financiamientos nuevos o incrementales o elegir entre
nuevos financiamientos, debemos utilizar costos marginales*.
c) Cuando la compaa est en proceso de cambiar su estructura
financiera durante el perodo de transicin puede usarse el costo de
capital ponderado estimado que se espera obtener con la nueva
estructura y tener como referencia el costo de la estructura actual.
d) Cuando queremos valorar un activo procedemos a utilizar el costo de
capital de la situacin actual de la empresa.

El costo marginal se define como el aumento del costo total necesario para producir una unidad adicional del bien http://www.econlink.com.ar/costo-marginal, Tomado el 5 de Octubre de 2010.

GERENCIA FINANCIERA

NCLEO TEMTICO: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA


DE FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIN
SEMANA CINCO
TEMA: COSTO DEL PASIVO*
Para efectos de la determinacin del costo de capital se usar la estructura financiera
siguiente:
Pasivo Corriente
Obligaciones Bancarias
Proveedores
Costos y Gastos por pagar
Impuestos por pagar
Otras cuentas por pagar
Pasivo no corriente
Obligaciones financieras
Emisin de ttulos
Patrimonio
Acciones comunes
Acciones con dividendo preferencial sin derecho a
voto
Supervit de capital
Supervit ganado

Estructura
Corriente

Estructura
Financiera

Estructura
de Capital

El pasivo est constituido por un conjunto de rubros que juegan un papel muy
importante en la composicin de la estructura financiera de la empresa. Esto es:
obligaciones bancarias, proveedores, costos y gastos por pagar, otras cuentas por
pagar e impuestos por pagar como partidas principales y en el corto plazo, adems
de las obligaciones financieras, la emisin de ttulos y otras fuentes de financiacin de
largo plazo. Para la deuda existe un modelo general en la determinacin del costo de
capital. Estrictamente consiste en que se iguala el neto recibido en la financiacin con
el total desembolsado. De esa igualdad se deduce la tasa que representa el costo de
capital antes de impuestos. Posteriormente, la ajustamos para despus de impuestos.
En la ecuacin uno se presenta el modelo inicial.
n el caso de la deuda quedara expresado de la siguiente forma:

NETO RECIBIDO t NETO PAGADO t


=
(1 + k ) t
(1 + k ) t

(1)

De otra forma:

P0
Dt
=
(1 + k )t (1 + k )t

(2)

P0 = Es el neto recibido para t = 1, n


Dt = Es el neto desembolsado para t = 1, n
k = Es el costo de capital antes de impuestos
t = Es el perodo de tiempo
En el caso de la deuda para despus de impuestos quedara expresado de la
siguiente forma:

kd = k * (1 - Tax)

(3)

Donde:

K d = Costo despus de impuestos


Tax = Tasa de impuestos
Si la empresa tiene la poltica de mantener en su estructura financiera una proporcin
de deuda de manera continua, significa que sta en realidad nunca se paga puesto
que se amortiza la deuda antigua y se reemplaza por otra nueva. Entonces el modelo
de costo de capital es especificado as:

Kd =

IT
(1 Tax )
D

(4)

Donde:
K d = Costo de capital despus de impuestos

I T = Intereses pagados anualmente


D = Valor de la deuda a precio de mercado
Tax = tasa de impuestos
Pero, definitivamente, ste es un caso especial, poco comn y, por lo tanto, es
importante concentrarse en el ms utilizado. En este caso, entonces, el costo
explcito del pasivo tiende a ser ms barato que el costo de cualquier otra
fuente de financiamiento, puesto que las cargas financieras son deducibles

para fines impositivos. De lo anterior se concluye algo importante: que implcito


en el clculo de un pasivo despus de impuestos es el hecho de que la
empresa sea rentable, de lo contrario no obtiene el beneficio fiscal relacionado
con los pagos de intereses. En otros trminos, que produzca utilidades antes de
impuestos ms no prdidas. A partir de este momento empezamos el
tratamiento del costo de capital de las fuentes especficas de la deuda.
Costo de obligacin bancaria
Estas deudas son originadas con los recursos que ofrece el sector financiero a
las empresas del sector real, a plazos no mayores a un ao y ocurre mediante
una de dos modalidades:
La primera consiste en otorgar un prstamo directo, a un plazo especfico, una
tasa determinada y otras condiciones claramente establecidas.
La segunda se refiere a abrir una lnea de crdito, tambin en unas condiciones
previamente acordadas entre prestamista y prestatario. Una de ellas se refiere
a que en el caso de no utilizacin del crdito, la institucin financiera puede
cobrar una tasa por el no uso del mismo. Adems, cuando la financiacin es
mediante estas modalidades y sean menores a un ao, se les puede
denominar obligacin bancaria y, si son superiores al ao, se le llamara
obligacin financiera. Entonces en la ecuacin

Kd =

IT
(1 Tax )
D

se recoge el efecto de las obligaciones bancarias en el CCPP.


El anlisis anterior permite concluir que el costo de capital consiste en la tasa
de descuento que iguala la cantidad neta recibida de la financiacin con el
valor presente de los intereses ms pagos de capital o principal y el ajuste del
costo explcito por el efecto fiscal. De ah que entre los aspectos que
intervienen en la determinacin del costo de estas fuentes estn los siguientes:
la tasa de inters (nominal, efectiva, vencida o anticipada), la forma de
amortizacin del capital (un solo pago, varios pagos, por cuotas, con sus
distintas caractersticas), los seguros, la administracin del crdito (costos y
gastos bancarios), restricciones de la entidad crediticia, gastos adyacentes al
crdito (perito calculador, dictamen de contador pblico, gastos legales, costo
de estudios especiales), garantas, posibilidades de deduccin, estudio tcnico
e imagen la institucin.
Para cada crdito se evala qu factor interviene y su efecto sobre el costo. El
modelo se puede representar as:
(Pagos por el capital e intereses)t
(5)
Efectivo realmente recibido y disponible =
(1 + K) t

EJEMPLO SEIS: El costo de capital de un prstamo.


Una Empresa tramita una financiacin de $100 millones de pesos, a un plazo de
un ao, con tasa de inters del 24,00% anual, capitalizacin trimestral vencida y
pagadera mediante cuotas trimestrales iguales. Se asumen unos gastos de
seguros y administracin del 2.2% del monto del prstamo, cul es el costo
que la empresa asume, realmente, por dicha financiacin?
La empresa debe determinar:
El valor del inters vencido y de forma trimestral, para calcular las cuotas
correspondientes.
A partir de los resultados obtenidos se procede a construir la grfica de los flujos
y con base en ello, medir el costo de capital de esta fuente especfica.

En la prctica el valor del inters es de 24,00% /4 = 6,00% trimestral vencida y el


valor de la cuota es $28,859.149 millones por cuota. De acuerdo con la grfica
se puede establecer que 97.800.000 = se pagan mediante cuatro cuotas de $
28.859.149 es decir que la tasa, en realidad, es 6.97% trimestral que anualizada
corresponde a 30.97%
Si el anlisis se hace slo con la tasa de inters acordada produce como
resultado una tasa de iEA = (1,06) 4 1 = 0,26,25 = 26,25% demostrndose que los
agregados en una financiacin incrementen el costo. Pero, para aplicacin al
costo de capital total, adicionalmente, la tasa debe expresarse despus de
impuestos.

Costo de los proveedores.


El costo de capital de los proveedores se origina a travs de tres elementos
clave. En primer lugar, el perodo de crdito que se otorga. En segundo trmino,
los descuentos por pronto pago. En tercer lugar, la imagen corporativa. Los dos
primeros elementos son de tipo cuantitativo y son fcilmente medibles. La
tercera es cualitativa, pero puede tener efectos cuantitativos en el costo de
capital.
Las condiciones de crdito incluyen tanto la duracin del perodo de crdito
como el descuento, en el caso de que exista, por ejemplo un descuento por
pronto pago. Esto puede originar diferentes tipos de costos, como: costo de
descuentos por pronto pago (perder al no aprovechar, comprar artculos a
precios elevados), intereses sobre el plazo normal del crdito, costos ocultos (no
pagar a tiempo, mala calidad, imagen, entre otros) y el clculo (individual o
global).
EJEMPLO SIETE: Costo de proveedores.
El proveedor advierte que su descuento es 2/15, neto 45 para cualquier factura
en el suministro de la materia prima. Cul es el costo de capital de la
financiacin, si no se acepta la oferta?
Solucin
En primera instancia se deben explicar las caractersticas de la expresin 2/15,
neto 45: 2/15 significa que se da un descuento del 2,00% si la cuenta es pagada
dentro de los 15 primeros das a partir de la fecha de factura. La condicin neto
45 implica que si el descuento no es tomado, el pago completo es pagadero
el da 45 a partir de la fecha de la factura.
A partir de la identificacin se determina el costo de capital de la financiacin
con proveedores. En este caso:

Por tanto, el costo de capital es el 27.43%. El perodo de descuento otorgado


representa el perodo durante el cual se puede tomar un descuento otorgado
por pronto pago. Mientras que tcnicamente es una poltica de crdito
variable, el perodo de crdito por lo comn permanece en una cantidad
estndar. Para muchas empresas un mes es aproximadamente el tiempo
mnimo que pueden esperar entre el momento en que la factura es enviada al
cliente y el momento en que el cliente hace el pago.
Cambiar el descuento otorgado o recibido incluye un intento de acelerar el
pago de las cuotas por cobrar o por pagar. En este caso es necesario
determinar si acelerar los cobros o los pagos compensara en exceso el costo
de un aumento en el descuento. Si es as se debe cambiar la poltica actual de
descuentos.
EJEMPLO OCHO: Descuentos por pronto pago.
A la Empresa como cliente de la compaa Proveedora se le ofrece la
siguiente poltica de crdito: 5/30, neto/60. Si la tasa de inters en el mercado
se encuentra en un promedio del 21% anual, ser que la Empresa debe
aprovechar esta oportunidad?
Solucin
El costo de capital que se origina en este caso es un concepto muy utilizado en
las finanzas, que se denomina costo de oportunidad y que se genera por no
aprovechar el descuento por pronto pago.
En este caso:

El valor de 85,06 % es un valor altsimo; luego, bajo las circunstancias expresas,


debera aprovechar el descuento por pronto pago que le estn ofreciendo.
A veces, en el anlisis de estas alternativas, el nico factor de rechazo puede
ser por problemas de liquidez del negocio.
Costos y gasto por pagar.
Son muchos los rubros que se pueden agrupar bajo el concepto de costos y
gastos por pagar en su presentacin en el balance general de una empresa,
esto es, presentaciones sociales, aportes patronales y otras obligaciones
especialmente laborales, etctera. El costo de capital en estos casos se puede
asumir como un costo de oportunidad y recurriendo a una tasa del mercado,
se asume su costo de capital para el costo total.
Impuesto por pagar.
Todas las firmas con nimo de lucro y algunas que no tengan ese objetivo,
estn sometidas a distintas cargas impositivas (Tax) y a su vez, a distintos
mecanismos de financiacin para estos pagos en unos plazos normales puesto
que en caso contrario estara sometida a pagar inters de mora. Entonces, si
ocurre el primer caso, la tasa de costo de capital est constituida por la que
otorgue la respectiva Direccin de Impuestos (DIAN). Para el segundo caso, el
costo de capital que se asignara sera una tasa de oportunidad.

Dividendos por pagar.


En las sociedades annimas, los dividendos por pagar son una partida muy
comn puesto que la poltica de dividendos tradicional es pagarlos de manera
diferida, lo que ocasiona, posiblemente, una cuenta por pagar al final de un
perodo. Esto origina la problemtica de definir la asignacin de un costo de
capital a esta fuente de financiacin. Conociendo que los dividendos se
desprenden de las utilidades y las utilidades son un mayor valor del derecho de
los accionistas, se le asignara como tasa la que se calcula para las acciones
comunes.
Obligaciones financieras.
Son originadas fundamentalmente en los crditos que las instituciones
financieras otorgan a las empresas del sector real a un plazo, por lo general,
amplio y en unas condiciones previamente acordados, en cuanto corresponde
a la tasa de inters que debe ser liquidada, la forma de amortizacin de
capital, adems de aquellos otros agregados que surjan y afecten el costo de
capital. El modelo para determinar el costo de capital es el mismo usado en el
ejemplo seis, puesto que la nica diferencia es el tiempo.

GERENCIA FINANCIERA

NCLEO TEMTICO: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA


DE FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIN
SEMANA CINCO
TEMA: COSTO DEL PASIVO: DEUDAS A LARGO PLAZO*.
La deuda a largo plazo surge cuando la compaa decide por sus propios esfuerzos, o
utilizando una banca de inversin, colocar ttulos en el mercado de capitales para
obtener recursos frescos. En el caso Colombiano es tpico recurrir a uno de estos
productos financieros como mecanismos de financiacin: papeles comerciales, bonos
en sus distintas modalidades y la titularizacin, como pasivos principales. Papeles
comerciales**. Son pagars ofrecidos pblicamente en el mercado de valores, emitidos
por paquetes o seriados, por sociedades por acciones o limitadas y por entidades
privadas y pblicas, sujetas a la inspeccin y vigilancia de la Superintendencia
Financiera, autorizadas legalmente para emitir ttulos de deuda. Tienen un plazo que
no puede ser inferior a quince das ni superior a doscientos setenta das y el monto
objeto de oferta pblica no debe ser inferior a dos mil salarios mnimos mensuales. Los
ttulos no se recompran o redimen antes de su vencimiento. Sin embargo, pueden
negociarse en cualquier momento en el mercado secundario de la bolsa de valores.
Los papeles comerciales reconocen el rendimiento con base en tasas de inters fijas
pagadas trimestralmente, ya sea anticipadas o vencidas, o indexadas con base en
una tasa de inters variable ms algunos puntos porcentuales adicionales. Estos
rendimientos son gravables y estn sometidos a la tarifa efectiva de retencin en la
fuente, en el caso de Colombia.
EJEMPLO NUEVE: Costo de capital de un papel comercial.
Cul es el costo de capital de una emisin de papeles comerciales realizada por La
Empresa por un monto de $15.000 millones a trescientos sesenta das, que reconoce un
equivalente al 28,00% anual pagadero, trimestre anticipado? El papel comercial es de
un valor nominal de $1.000 y se colocaron al 94,386%. No tenga en cuenta retencin
en la fuente.
Solucin

Tomado y adaptado de JARAMILLO BETANCUR, Fernando. Valoracin de Empresas. Bogot: ECOE, 2010. Captulo Tres .

**

CORREDORES ASOCIADOS. Manual para el clculo de rentabilidad. Bogot: 1997.

Para efecto de la determinacin del costo de capital de la emisin del papel


comercial por parte de La Empresa, estn en consideracin dos aspectos: en primer
lugar, asumir el costo individual del papel comercial en vez de toda la emisin, puesto
que el costo individual, en este caso, es equivalente al costo de capital total de la
emisin. En segundo trmino, se entiende que en la colocacin se incluyen los costos
de emisin. Finalmente, aunque legalmente el plazo de emisin es de doscientos
setenta das, el clculo es hecho con trescientos sesenta das.

En la figura anterior se representa la transaccin con el papel comercial. Para hallar el


costo de capital es requisito generar una igualdad entre el Valor Neto actual del flujo y
el valor del flujo en el momento cero y encontrar el valor de la tasa de inters (en C21)
que en este caso se ha logrado usando la herramienta objetivo de Ms-Excel. Es
importante, aqu recordar que el costo de capital de la deuda debe expresarse
despus de impuestos.
Bonos. Son ttulos ofrecidos peridicamente en el mercado de valores, emitidos por
paquetes o seriados, en sociedades por acciones o limitadas y por entidades pblicas
y privadas, no sujetas a la inspeccin y vigilancia de la Superintendencia Financiera,
autorizadas legalmente para emitir ttulos de deudas. Tienen un plazo que no puede
ser inferior a un ao y los dems lmites son establecidos en la emisin.
El costo de los bonos se determina por Kd que es el costo presente del uso de fondos
de largo plazo, despus de impuestos, mediante la emisin de ttulos. Se supone que
los recursos son recaudados a travs de la emisin y venta de bonos. Por lo dems, en
concordancia con lo tratado anteriormente, suponemos que los bonos pagan
cupones (intereses) en forma anual u otro perodo segn se estime. De ah que una

buena parte de las firmas tengan endeudamientos ocasionados por la colocacin de


bonos. Los recursos netos que se obtienen por la venta de un bono constituyen el
producto de dicha venta. Los costos de flotacin -los costos totales de emitir y vender
un valor- reducen los ingresos netos provenientes de la venta de un bono, ya sea con
descuento, prima o en su valor nominal.
EJEMPLO ONCE: Costo de Capital por Emisin de bonos.
La Empresa planea la venta de bonos con un valor de $120.000 millones, a diez aos y
20,00% de cupn anual; cada bono tiene un valor nominal de $100.000. Debido a que
los bonos de riesgo similar producen rendimientos ms altos que el ofrecido por el bono
que corresponde a una tasa de 20,00%, la empresa los debe vender a $98.000, con el
fin de compensar la tasa ms baja de rendimiento. La comisin de la banca de
inversin es del 2,00% del valor nominal cules son los costos de emisin y los ingresos
netos La Empresa por la emisin de bonos?
Solucin
Los costos de emisin (flotacin), hacen referencia a los costos que debe asumir una
organizacin al colocar unos ttulos en el mercado. En este caso son los pagados al
banquero de inversin, que son el 2,00% del valor nominal de cada bono, es decir,
$2.000 (2,00% * $100.000). Los ingresos netos que la empresa podr recibir por la venta
de cada bono son, por lo tanto, de $96.000 ($98.000 - $2.000).

Costo de la deuda antes de impuestos***.


Para efectos de un clculo del costo de capital, se recurre al siguiente modelo:

FCt
t
(
1
+
k
)
t =1
n

P0 =

Donde:
P0: es el precio del bono en el da de hoy
FCt: son los flujos de caja (cupones) para t = 1, n.
El ltimo cupn incluye el valor facial o nominal.
K. Es el costo de capital de la deuda antes de impuestos.

***
Tradicionalmenteel costo de la deuda antes de impuestos, kd de un bono con valor nominal de $100.000 se obtiene
mediante la siguiente ecuacin:

I + $100.000 N d
n
Kd =
N d + $100.000
2
Donde:
I: Inters anual pagado (en unidades monetarias) o cupn anual
Nd: Ingresos netos de la venta de la deuda (bonos)
N: Nmero de aos para el vencimiento del bono.

Para determinar el COSTO DE CAPITAL por la emisin de los bonos primero debemos
determinar los datos que generan el flujo:

Y sobre los flujos netos y usando la herramienta buscar objetivo de Ms-Excel obtener un
costo del pasivo a largo plazo antes de impuestos aproximado, kd = 20.99%, mostrado
en C31.

Existen distintas modalidades de bonos, como es el caso de los bonos ordinarios, bonos
cupn cero, bonos en dividas y bonos convertibles en acciones, entre otros.
Bonos ordinarios. Son ttulos que se emiten con las siguientes caractersticas:
El valor nominal o facial que corresponde al valor de expedicin del ttulo.
La tasa de rendimiento otorgada por el ttulo, denominada tasa cupn, es liquidada
segn el tipo de contrato establecido.
El bono puede ser emitido con descuento o con prima.
El bono debe ser calificado.

El bono debe ser inscrito ante la Superintendencia Financiera que regula la emisin de
ttulos, y la Bolsa de Valores respectiva. En el caso de Colombia, corresponden a la
Superintendencia Financiera y la Bolsa de Valores de Colombia (BVC).
Bonos cupn cero. Son ttulos que se emiten con las siguientes caractersticas:
Son ttulos que se ofrecen con descuento y por lo general, se les llama bonos cupn
cero.
El valor nominal o facial corresponde al valor de expedicin del ttulo.
El bono debe ser calificado, es decir, se evala el nivel de riesgo que se asume con el
ttulo.
El bono debe ser inscrito ante la Superintendencia Financiera y la Bolsa de Valores
respectiva. En el caso de Colombia, corresponden a la Superintendencia de
Financiera y Bolsa de Valores de Colombia (BVC).
EJEMPLO ONCE: Costo de Capital por Emisin de bonos cupn cero.
La Empresa decide emitir el ttulo cupn cero por un monto de $100.000 millones de
pesos. Los bonos se colocan a un plazo de cinco aos y un precio de colocacin del
60,00% del valor nominal del bono que corresponde a $100.000 y un costo de emisin
de 4,50%. Cul es el costo de capital en este sistema de financiacin, dada una tasa
de impuestos del 35,0%.
El procedimiento que se sigue, se muestra en la siguiente grfica, en la cual el costo de
capital (k) se muestra en la celda C22 y ha sido calculado usando la herramienta
buscar objetivo de ms-Excel

Bonos en divisas. Son ttulos que se emiten con las siguientes caractersticas:
Son ttulos denominados en moneda extranjera, por ejemplo dlares ($US),
yenes (), euros (), entre otras. El valor nominal o facial que corresponde al
valor de expedicin del ttulo en este caso en una divisa especfica.
La tasa de rendimiento otorgada por el ttulo, denominada tasa cupn, es
liquidada segn el tipo de contrato establecido.
El bono debe ser calificado.

El bono debe ser inscrito ante la Superintendencia de Valores y la Bolsa de


Valores respectiva. En el caso de Colombia, corresponden a la
Superintendencia Financiera y Bolsa de Valores de Colombia (BVC).
Bonos convertibles en acciones (BOCEAS). Son ttulos de contenido crediticio cuyo
objeto final es devolver el capital a travs de acciones de la misma compaa que
emiti los bonos. Son ttulos nominativos, los cuales una vez emitidos son libremente
negociables en el mercado burstil. Son emitidos por las sociedades annimas y a la
fecha de vencimiento deben obligatoriamente convertirse en acciones de la
compaa que los emiti. Devengan hasta la fecha de su vencimiento una tasa de
inters (cupones) cuya forma de pago y cuanta es determinada por la compaa
emisora de los bonos, en el correspondiente reglamento de emisin. Sin embargo, su
verdadero rendimiento est determinado, adems de los intereses que paga
peridicamente, por el factor de conversin que determine la entidad emisora. As,
por ejemplo, si se estipula que el factor de conversin ser una fraccin del precio
promedio de los ltimos seis meses y en el momento de la conversin la cotizacin
vigente es mayor que el precio de convertibilidad, entonces el inversionista est
recibiendo un mayor nmero de acciones, las cuales pueden salir a vender y obtener
la rentabilidad total de su inversin. El producto de la colocacin de los bonos es
destinado por la compaa emisora a financiar los proyectos de ampliacin de planta,
sus necesidades de capital de trabajo o a realizar otras estrategias, mediante la
transformacin en el mediano y largo plazo de pasivos con terceros en capital propio
o a la ampliacin de otras estrategias.

Titularizacin. La titularizacin es un mecanismo mediante el cual se busca la


movilizacin de activos tradicionalmente considerados de baja rotacin, o la
obtencin de liquidez a travs de la aceleracin de flujos de caja por medios
diferentes a la venta de los bienes. Indudablemente, la dinmica de un mercado se
encuentra en la bsqueda de nuevas alternativas de financiacin y de profundizacin
del mercado a travs de la creacin de nuevos valores y esto es evidente para un
mercado de desarrollo como el mercado Colombiano. La titularizacin puede llevarse
a efecto a partir de tres vas principales, a saber:
Contratos de Fiducia Mercantil Irrevocables, salvo tratndose de fiducia pblica, la
cual debe ceirse al Estatuto de Contratacin de la Nacin.
Constitucin de fondos comunes especiales a travs de contratos de fiducia
mercantil.
Constitucin de fondos de Valores de las Sociedades Comisionistas de Bolsa.
Las partes que intervienen en el proceso de titularizacin son las siguientes:

La originadora. Es quien transfiere los bienes base del proceso de titularizacin


pero cuya presencia no resulta esencial en los procesos estructurados a partir
de la conformacin de fondos comunes especiales o fondos de valores.

La administradora. Es la entidad encargada de recaudar los flujos provenientes de los


activos y administrar los bienes objeto de la titularizacin.
La colocadora. Es la entidad que, facultada por su objeto social, como las sociedades
comisionistas de bolsa o las corporaciones financieras, pueden actuar como suscriptor
profesional o underwriter. Su existencia no es esencial en los procesos de titularizacin
toda vez que la emisin puede ser colocada directamente por el agente de manejo o
celebrando un contrato de comisin. Los bienes objeto de una titularizacin pueden
ser los siguientes: cartera de crdito, inmuebles, proyectos de construccin,
construccin de obras de infraestructura y de servicios pblicos ganados, acciones y
bonos y procesos estructurados de flujos de caja:

Cartera de crdito. Puede ser cartera hipotecaria, cartera comercial o cartera


de consumo, que la entidad acreedora de dicha cartera transfiere a la entidad
fiduciaria o agente de manejo para la emisin de nuevos ttulos valores.
Inmuebles. Es la emisin de ttulos de participacin con cargo a patrimonios
autnomos constituidos con activos inmobiliarios, los cuales otorgan al
inversionista una participacin en las rentas o utilidades provenientes del mismo.
Proyectos de construccin. Puede recaer sobre patrimonios autnomos
constituidos por un lote y sus diseos, estudios tcnicos y de factibilidad
econmica, programacin de obra y presupuestos necesarios para adelantar
la construccin del inmueble.
Construccin de obras de infraestructura y de servicios pblicos. En el pas es
importante abordar proyectos de gran envergadura para el desarrollo de
ciertas actividades que pueden ser utilizadas para buscar recursos de
financiacin. Para estos casos es til la titularizacin, tal es el caso de los
contratos de concesin sobre carteras.
Procesos estructurados sobre flujos de caja. Como por ejemplos los
correspondientes a la facturacin futura de una empresa de servicios pblicos,
o el referido al consumo futuro en tarjetas de crdito cuando hay aumento en
el cupo, o a los flujos de caja provenientes de contratos de leasing.
Acciones y bonos. Inscritos en el registro nacional de Valores e Intermediarios.
De acuerdo con la informacin suministrada se identifica que existen dos
parmetros fundamentales en la estructuracin de la titularizacin. Es decir, el
tipo de flujo de caja que permite la titularizacin y el patrimonio autnomo
constituido para garantizar la emisin de los ttulos constitutivos del mecanismo
de financiacin.
EJEMPLO DOCE: Costo de Capital por Titularizacin.
La Empresa ha decidido obtener una financiacin mediante la estructuracin de una
titularizacin y para ello contrata a la firma de Consultores, para que determina las
condiciones en que La Empresa podra utilizar este mecanismo de financiacin. Dada
la situacin anterior y despus de estudiar con detalle los mecanismos que utilizara la
empresa se ha decidido que se podra titularizar la propiedad, planta y equipo la cual
tiene un valor de $100.000 millones. Se emitirn ttulos por la misma cantidad cuyo valor

nominal es de $100.000 y el rendimiento que se reconoce es con base en el avalo


tcnico que se realice cada ao y el 0.50% de los ingresos. Se estima que los avalos
tcnicos y los ingresos para los prximos cinco aos son los siguientes:

El plazo es de cinco aos, los rendimientos se pagarn anualmente y los costos de


emisin corresponden a un 4,50% del valor de la titularizacin.
Se pide determinar el costo de capital de la presente titularizacin
La firma Consultores calcul el costo de la financiacin de acuerdo al siguiente
cuadro:

Costo de las acciones con dividendo preferencial sin derecho de voto.


Las acciones con dividendo preferencial son un tipo atpico de propiedad. Los
accionistas preferentes deben recibir los dividendos establecidos (esto es,
contractuales) antes de la distribucin de cualquier ingreso a los propietarios de
acciones ordinarias o comunes. Como las acciones son dividendo preferencial
constituyen una forma de propiedad, los ingresos provenientes de su emisin han de
ser mantenidos en la estructura financiera y duran un perodo ilimitado. Por ahora se
proceder a estudiar el aspecto de los dividendos y la rentabilidad y su efecto sobre el
costo de capital.
La participacin en las utilidades de las acciones con dividendo preferencial. El costo
de las acciones preferentes es una funcin de su dividendo pagado:
reglamentaciones legales, este dividendo no es una obligacin contractual de la
empresa sino que es pagadero a discrecin de la asamblea de accionistas, por
consiguiente, a diferencia de la deuda, no crea un riesgo de quiebra legal. El monto
de los dividendos de las acciones preferentes debe ser pagado cada ao o de
acuerdo a los convenios estipulados, antes de que las utilidades netas puedan ser
distribuidas a los accionistas comunes, tales dividendos pueden ser en unidades
monetarias o en forma de un porcentaje del valor contable o de mercado de las
acciones. En otros casos, los dividendos de acciones preferentes son establecidos
como X unidades por ao. Cuando los dividendos se establecen de esta manera, las
acciones se denominan acciones preferentes de x (por ejemplo) pesos. De tal suerte,
las acciones con dividendo preferencial de $4.000 deben rendir a los accionistas $4.00
en dividendos cada ao sobre cada accin que se posea. De la misma manera, los
dividendos de este tipo de acciones se asignan como una tasa porcentual anual. Tal
tasa representa el porcentaje del valor nominal o de suscripcin de las acciones que
equivalga al dividendo anual. Estas acciones deben inscribirse en la respectiva
superintendencia que lo vigila al igual que en la Bolsa de Valores para que posea un
mercado pblico.
Las acciones con dividendo preferencial constituyen un hbrido en la composicin de
la estructura financiera de la empresa, puesto que se consideran parte integrante del
pasivo o parte del patrimonio. Es pasivo debido a la carga fija que significar para la
firma hacia el futuro y a la prdida de capacidad del inversionista en elegir y ser
elegido. Es patrimonio, puesto que se emiten con base en el capital suscrito que tenga
la organizacin en circulacin.
Clculo del costo de las acciones con dividendo preferencial. El costo de las acciones
preferentes, KAP se calcula dividiendo los dividendos anuales de este tipo de acciones,
Dp, entre el precio de mercado o de emisin, Pp.

K AP =

DP
Pp

Los flujos de caja representan la cantidad de dinero que se recibe por concepto de la
emisin menos los costos de flotacin requeridos para colocar las acciones.
EJEMPLO TRECE: El costo de capital de las acciones con dividendo preferencial.

Si se venden acciones en $10.000 por accin, pero se incurre en $630 en gastos de


flotacin, los flujos de caja netos de la colocacin sern de $9.370. Se pide determinar
el costo de capital de este mecanismo de financiacin. La tasa del dividendo
preferencial es del 18% y la Tax de 35%.
Estos costos se deben expresar despus de impuestos y el clculo se muestra en la
siguiente grfica.

Debido a que los dividendos de acciones preferentes provienen de los flujos de caja
deducidos de impuestos.

Costo de las acciones comunes.


El costo de capital del capital, es decir, de las acciones comunes, es el ms
difcil de medir. Se puede definir como la tasa mnima de rendimiento que la
empresa tendra que ganar sobre la parte financiada mediante capital en un
proyecto de inversin con el fin de no ocasionar cambios negativos en el
precio de mercado de la accin comn. O tambin, si la empresa invierte en
proyectos que tengan un rendimiento esperado inferior a su rendimiento
requerido, el precio de la accin mantiene una tendencia a la baja en el largo
plazo.
El costo de las acciones comunes es el rendimiento requerido que los inversionistas del
mercado sobre las acciones. Son tres las formas que adopta el financiamiento por
medio de acciones ordinarias: 1. las acciones actuales, 2. las nuevas emisiones de
acciones y 3. utilidades retenidas. Como primer paso para el clculo de dichos costos,
debe estimarse el costo de las acciones comunes. Aunque el capital constituye el
principal integrante del patrimonio, de todas maneras existen otros componentes que
merecen estudiarse. Este es el caso del supervit ganado y del supervit de capital.
Entendemos cada supervit de la siguiente manera:

Supervit ganado. Este representa aquel mayor valor del derecho de los accionistas
ocasionado por las propias actividades del negocio. Es decir, rubros: reservas,
utilidades no distribuidas y utilidades del perodo.
Supervit de capital. Este se relaciona a aquel mayor valor del derecho de los
accionistas ocasionado por actividades extraordinarias, o sea que no estn
relacionados con el giro ordinario del negocio.
Clculo del costo de capital de las acciones comunes.
El costo de las acciones, Kp, es la tasa a la que los inversionistas descuentan los
dividendos esperados de la empresa a fin de determinar el valor de sus acciones. Se
dispone de varias tcnicas para medir el costo de capital de las acciones comunes:
Tasa mnima de rentabilidad expresada por los inversionistas o acciones mayoristas
(TMRI)
Una tasa de referencia.
La tasa de la deuda.
El modelo de valuacin de crecimiento constante.
El modelo de determinacin de precio de activos de capital (CAPM).
Tasa mnima de rentabilidad expresada por los inversionistas o acciones mayoristas
(TMRI). Est constituida por la expresin que manifiesta o seala la mayora, es decir los
que poseen el poder. Entonces, la situacin se encuentra en la aplicacin de la
encuesta que permita obtener dicha informacin, lo cual en grandes corporaciones se
convierte en un procedimiento invisible.
La tasa de referencia. En todo pas se establece una tasa de referencia. Es el caso de
los Estados Unidos con la tasa PRIME, en Europa con la tasa LIBOR o en Colombia con
la tasa DTF, entre otras. Para el caso Colombiano es vlido recurrir a la tasa de los
depsitos a trmino fijo (DTF), aunque existen alternativas como la TCC, que es la tasa
de captacin de las corporaciones financieras.
La tasa de la deuda. En el caso de que no existiera una tasa de referencia, la opcin
es usar la tasa de la deuda como tasa mnima de rentabilidad y de costo, pero sin
ajustar despus de impuestos. Esto con el fin de garantizar que toda inversin produzca
ms all de lo requerido. En conclusin, es recomendable utilizar una de estas tasas
cuando se encuentren demasiadas dificultades para medir el costo de capital con
alguno de los otros modelos mencionados. De todas maneras, para efectos de la
seleccin de la alternativa que mejor represente el costo de capital de la accin
comn, se determina en primera instancia el costo de capital de cada criterio.
El modelo con crecimiento constante. Este modelo es reconocido tradicionalmente
como el modelo de GORDON Y SHAPIRO y parte del supuesto de una tasa de
crecimiento constante en los dividendos. Es decir, es una ecuacin que se basa en la
premisa de amplia aceptacin, en el que el valor de una accin es igual al valor
presente de todos los dividendos futuros que se espera proporcione dicha accin a lo

largo de un perodo infinito. El elemento clave en la ecuacin es la medicin del


crecimiento en dividendos por accin y tal como lo perciben los inversionistas. La
expresin aplicando los procedimientos matemticos pertinentes, ha sido simplificada
para dar lugar a la ecuacin:

P0 =

D1
Kp g

Al resolver esta ecuacin para Kp, se obtiene la siguiente expresin del costo de las
acciones:

Kp =

D1
+g
P0

Donde:
P0 : Valor de acciones comunes
D1 : Dividendo por accin esperado al final del ao 1
Kp : Rendimiento requerido sobre las acciones comunes
g: Tasa constante de crecimiento de los dividendos
Esta expresin indica que el costo del capital de las acciones puede calcularse
relacionando los dividendos esperados del ao uno entre el precio actual de las
acciones, aadiendo a continuacin la tasa de crecimiento estimada. Debido a que
los dividendos de acciones comunes provienen del ingreso ya gravado, no se requiere
ajustes en lo relativo a impuestos.
EJEMPLO CATORCE: Costo de capital de las acciones comunes
LA EMPRESA est interesada en la determinacin del costo de capital de la accin
comn. Tiene 1.500.000 acciones en circulacin, a un precio de mercado de $12.350
por accin. Con base en estimaciones realizadas se encontr que el precio del
mercado de la accin en cinco aos ser de $20.350 y el dividendo por accin se
comporta de la siguiente manera:
Solucin
Para hallar el costo de capital de la accin se requiere determinar la tasa interna de
retorno de la siguiente manera:

El costo de capital de la accin comn es se muestra en la celda E14.


Se pueden considerar otras variantes en la configuracin de la emisin de las acciones
como, por ejemplo, estimando estadsticamente los dividendos futuros, pero no
abordaremos ese caso dejndolo como consulta al lector y en cambio abordaremos
el clculo del costo de capital mediante el modelo CAPM.

GERENCIA FINANCIERA

NCLEO TEMTICO: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA


DE FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIN
SEMANA: SEIS
TEMA MODELO DE DETERMINACIN DE PRECIOS DE
ACTIVOS DE CAPITAL (CAPM)*.
En lugar de estimar los dividendos futuros de la empresa y despus encontrar el costo
de capital se puede enfocar el problema directamente estimando la tasa de
rendimiento requerida sobre las acciones comunes de la empresa. El modelo de
asignacin de precios de activos de capital (CAPM) describe la relacin entre el
rendimiento requerido, o costo de capital, Kp, y el riesgo no diversificable de la
empresa con base en lo indicado por el coeficiente beta, . El modelo CAMP bsico
expresa:

K p = RL + * ( RM R L )
Donde:
RL: tasa de rendimiento libre de riesgo, indicada normalmente por el rendimiento
obtenido sobre un bono de tesorera.
RM: rendimiento del mercado rendimiento sobre la cartera de activos-, es una tasa de
rendimiento esperada para la cartera del mercado.
: indicador de riesgo de la accin individual.
Con el CAPM (conocido tambin como lnea de mercado de valores) el costo de
capital de la accin comn es el rendimiento requerido por los inversionistas como
compensacin por el riesgo no diversificable de la empresa, el cual es medido por el
coeficiente beta, .
La relacin: rendimiento = f (riesgo) es conocida como la lnea del mercado de valores
e implica que en equilibrio de mercado los precios de los valores sern tales que exista
una correlacin lineal entre la tasa de rendimiento requerida y el riesgo sistemtico,
como lo mide beta ().

*
TomadoyadaptadodeJARAMILLO BETANCUR, Fernando. Valoracin de Empresas. Bogot: ECOE, 2010. Captulo 3.

Beta (): beta es una medida de sensibilidad de los rendimientos de un valor en exceso
de la tasa libre de riesgo obedecido por los cambios en el mercado utilizando algn
ndice de mercado de base amplia, como es el caso del ndice de las 500 acciones de
Standard & Poors, como un sustituto de la cartera del mercado. Si se considera que la
relacin histrica entre los rendimientos del valor y los de la cartera de mercado sea
una representacin razonable del futuro, se pueden utilizar los rendimientos pasados
para calcular la beta de una accin.
Es as como una > 1 es indicativo de que la volatilidad de la accin de la compaa
es mayor que la del mercado. Es un activo agresivo al riesgo, lo cual implica el
reconocimiento de una prima por riesgo por parte de la accin. En el caso de < 1, la
volatilidad de la accin es menor que la del mercado, o sea que tiene aversin al
riesgo y, como consecuencia, una prima de riesgo mucho menor al mercado.
Finalmente, un activo con = 1 seala que la volatilidad es idntica a la del mercado.
Otra forma de interpretar el beta es como una medida de volatilidad de los retornos
de una accin individual en relacin con el mercado. De las acciones con una beta
de 1,00 se dice que tienen un riesgo igual al mercado (igual volatilidad); las acciones
con una beta superior a 1,00 tienen ms riesgo que el mercado, mientras que aquellas
con calificacin beta inferior a 1,00 tienen menos riesgo que el mercado.

EJEMPLO QUINCE: Costo de capital de la accin comn usando el CAPM. La Empresa


desea calcular el costo de su capital de la accin ordinaria, Kp, por medio del modelo
de determinacin de precios de activos de capital (CAPM). Para ello ha establecido
los precios de su accin y el valor del ndice de bolsa y ha establecido que la tasa libre
de riesgo es del 9%*. Con base en la informacin proporcionada y aplicando algunos
conceptos estadsticos se puede estimar el coeficiente beta () de la empresa, que
en este caso es 1,34; y que el rendimiento de mercado, KM, es de 24.40%.

Los datos son hipotticos y escasos y solo se pretende ilustrar el procedimiento. Para el rendimiento esperado del mercado,
se puede utilizar un ndice de bolsa (S&P-500, IGBC) o los estimados de los analistas de valores de las firmas comisionistas de
bolsa.

Sustituyendo estos valores en el CAPM se obtiene la estimacin del costo de capital de


aportaciones, Kp (Kp = 29.73%). Este costo representa el rendimiento requerido de los
accionistas ordinarios de La Empresa.

Mientras mayor sea el riesgo de la empresa, mayor ser la prima por riesgo y mayor el
inters que la empresa tenga que pagar para obtener prstamos.

Adems del beta, , es importante que los valores utilizados para el rendimiento de
mercado y la tasa libre de riesgo sean los mejores estimados posibles del futuro. El
estimado de la tasa libre de riesgo es controvertible, no respecto al tipo de
rendimiento del activo financiero que debe ser utilizado, sino respecto al vencimiento
relevante del valor. La mayora est de acuerdo en que los ttulos de la tesorera, los
cuales estn respaldados por el crdito del gobierno central, particularmente en el
caso de los Estados Unidos, son el instrumento apropiado a utilizar para estimar la tasa
libre de riesgo. Pero la eleccin de un vencimiento apropiado es otro asunto. Como el
CAPM es un modelo de un perodo, algunos sostienen que una tasa a corto plazo, tal
como los instrumentos de tesorera a tres meses, es la adecuada. Otros indican que
debido a que los proyectos de inversin de capital son de una vida de largo plazo,
debe ser utilizada la tasa de un bono de la tesorera que cubra un perodo extenso.
Otros recomiendan una tasa a mediano plazo, tal como las de los certificados de la
tesorera a uno o dos aos. sta es una posicin intermedia en un rea bastante
complicada debido al comportamiento de la curva de inters puesto que, con una
curva de rendimiento con pendiente hacia arriba, entre ms grande sea el
vencimiento ms alta ser la tasa libre de riesgo.
Debido a los cambios en la inflacin esperada, la tasa de inters y el grado de
aversin al riesgo del inversionista en la sociedad, tanto la tasa libre de riesgo como el
rendimiento esperado del mercado cambian con el paso del tiempo. Por lo tanto, el
costo de capital calculado anteriormente sera un estimado del rendimiento requerido
sobre el capital accionario slo en un momento particular. Si la medicin fuera exacta
y se mantiene el supuesto de un mercado de capitales perfecto, el costo de capital
en acciones determinado mediante este mtodo sera el mismo que el obtenido
mediante un modelo de capitalizacin de dividendos. En conclusin, debe ser claro
que slo es posible aproximarse al costo de capital accionario en una forma
aproximada.
ENFOQUE DEL COSTO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTOS MS PRIMA POR RIESGO
Existe un mtodo alternativo a la estimacin del costo de capital mediante los
mtodos descritos antes*. Aqu el costo de la deuda antes de impuestos de la empresa
es la base para estimar su costo de capital. El costo de la deuda de una empresa
antes de impuestos exceder la tasa libre de riesgo mediante una prima de riesgo.
Entonces se determina la tasa de mercado, la tasa libre de riesgo y se especifica la
tasa que se aplica a la accin comn.

Verlecturasanteriores.

GERENCIA FINANCIERA

NCLEO TEMTICO: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA


DE FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIN
SEMANA: SEIS
TEMA COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO
(CCPP)*
Una empresa puede considerarse como una coleccin de proyectos. Como resultado
de ello, slo en ciertas circunstancias resulta apropiado el uso de costo total de capital
como criterio de aceptacin (tasa lmite) para las decisiones de inversin. Estas
circunstancias son que los activos de la empresa sean homogneos con relacin al
riesgo y que las propuestas de inversin bajo estudio sean del mismo carcter.
Para abordar las tcnicas para determinar el costo total de capital es necesario
conocer los mtodos para calcular el costo de las fuentes especficas de
financiamiento. El Costo de Capital promedio Ponderado (CCPP), que usualmente se
denomina Ko, se determina ponderando el costo de cada fuente en particular por su
proporcin en la estructura financiera de la empresa.
Tipos de ponderacin: las ponderaciones pueden determinarse sobre el valor contable
o el valor de mercado y como cronolgicas o prospectivas.
Valor contable versus valor de mercado. Las ponderaciones con base en el valor
contable usan el valor en libros a fin de determinar la proporcin de cada tipo de
capital en la estructura financiera de la firma. Por su parte, las ponderaciones del valor
de mercado miden la proporcin de cada tipo de financiamiento de acuerdo con su
valor de mercado. Estas ltimas resultan ms atractivas ya que los valores comerciales
de las obligaciones se aproximan ms a las unidades monetarias que han de recibirse
por su venta. Por lo dems, y en virtud de que los costos de los diversos tipos de capital
se calculan con base en los precios de mercado prevalecientes, lo ms conveniente
es emplear las ponderaciones del valor de mercado. En definitiva, son preferibles las
ponderaciones del valor de mercado sobre las ponderaciones del valor contable.

*
Tomado y adaptado de JARAMILLO BETANCUR, Fernando. Valoracin de Empresas. Bogot: ECOE, 2010. Captulo 3.

Histricas versus proyectadas. Las ponderaciones histricas pueden ser reflejadas con
base en el valor contable o de mercado. Por ejemplo, las proporciones contables
tanto actuales como pasadas constituiran una forma de ponderacin cronolgica, y
lo mismo sera en relacin con las proporciones pretritas y presentes del mercado. Tal
modo de ponderacin se basara, pues, en proporciones reales, ms que ptimas o
deseadas. Las ponderaciones prospectivas, por el contrario, que pueden basarse
asimismo en valores contables o de mercado, reflejan las proporciones deseadas u
ptimas de la estructura financiera. Tal estructura financiera ptima se basa en las
proporciones que la empresa desea alcanzar. La naturaleza aproximativa de los
clculos puede no representar un factor en la eleccin del mtodo ms adecuado; sin
embargo, desde el punto de vista estrictamente terico, las proporciones del valor de
mercado prospectivas suelen preferirse.
CLCULO DEL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (CPPC)
Una vez que se han determinado los costos de las fuentes especficas de
financiamiento, as como el modo de ponderacin adecuado, puede procederse a
calcular el costo de capital promedio ponderado de capital (CCPP). Este se obtiene
multiplicando el costo especfico de cada fuente de financiamiento por su proporcin
en la estructura financiera de la empresa para, finalmente, sumar los valores
ponderados.
Como ecuacin, el costo de capital promedio ponderado, Ko, se expresa de la
manera siguiente:

K 0 = WD * K D + WAP * K AP + WP * K P + WUR * KUR + WPN * K PN


Donde:
W D:
proporcin del pasivo (externo) en la estructura financiera
WAP: proporcin del capital de las acciones preferentes (AP) en la estructura
financiera
W P:
proporcin del capital social (aportaciones de los accionistas, patrimonio, P) en
la estructura financiera
WUR: proporcin de las utilidades retenidas (UR)
WPN: proporcin de las nuevas acciones comunes
WD + WAP + WP = 1
Dos aspectos que deben observarse respecto a la ecuacin anterior son:
1. La suma de las ponderaciones debe ser igual a 1. En otras palabras, deben tomarse
en cuenta a todos los componentes de la estructura financiera.
2. La ponderacin del capital ordinario, WP, se multiplica ya sea por el costo de las
utilidades retenidas, KUR, o por el costo de las nuevas acciones comunes, KPN. En otros

trminos, el costo especfico empleado en el trmino del capital de acciones


ordinarias depende de que ste sea obtenido mediante utilidades retenidas, KP, o
nuevas acciones comunes, KPN.
EJEMPLO DIECISEIS: Costo promedio ponderado de capital (CPPC)
Los costos despus de impuestos de los diversos tipos de recursos integrantes de la
estructura financiera de La Empresa calculados por su divisin financiera son:
Costo de la deuda, KD = 20,82%,
Costo de las acciones preferentes, KAP = 20,73%,
Costo de las acciones comunes, KP = 22,33%,
Costo de las utilidades retenidas, KUR = 22,33%.
Considerando las proporciones en que participan cada una de las fuentes de
financiacin en la estructura financiera de la Empresa:

Determinar el costo de capital promedio ponderado, de acuerdo con los recursos que
se vienen asignando.
Suponiendo que La Empresa espera disponer de $620 millones en utilidades retenidas,
se planea utilizar el costo de stas, KUR, como si se tratara del costo de capital de las
acciones.

ste y los otros valores proporcionales se han empleado para determinar el CCPP y el
resultado es 18,56%. A la luz de tal costo de capital y suponiendo que el nivel de riesgo
no se ve afectado la empresa debe aceptar todo proyecto por el que se perciba un
rendimiento mayor que (o igual a) 18,56%.
EJEMPLO DIECISIETE: Costo promedio ponderado de capital
Con base en la siguiente estructura actual:

Y considerando que La Empresa se quiere financiar en $4.000 adicionales, usando las


fuentes con los costos que se muestra a continuacin:

Se quiere determinar el costo de capital de la situacin actual, el costo de capital de


la situacin futura y el costo marginal de capital.
Lo primero que determinamos es el costo de capital de la situacin actual:

Donde se observa como resultado un costo promedio ponderado de capital de


11,17%.
Ahora, el costo de capital de la nueva situacin, incluyendo la estructura actual y la
nueva financiacin implica un nuevo costo de capital: se incrementa a un valor de
11,63%:

Los costos son resultado de un promedio ponderado de las dos fuentes de financiacin
iguales.
La siguiente figura muestra el costo de la nueva financiacin con un valor del 12,23%,
que podra ser utilizado en distintas actividades. Algunos sugieren para evaluar el
nuevo proyecto, otros tambin lo sugieren como el costo marginal.

Otra forma de interpretar el costo marginal de capital promedio ponderado (CMPPC)


consiste en determinar la diferencia entre el monto de la estructura actual y el monto
de la nueva estructura. Tambin se determina la diferencia entre el costo en pesos de
la estructura actual y la situacin esperada. Se calcula, finalmente, la relacin entre
estas dos diferencias. se constituye el costo marginal de capital promedio ponderado
(CMPPC):

Un punto importante que vale la pena observar es que de los recursos externos se
determina un costo promedio ponderado, mientras que en los recursos propios se
asume el ltimo costo. La razn de lo anterior obedece a que no es posible discriminar
la tasa de rentabilidad entre los propios accionistas.

GERENCIA FINANCIERA

LECTURA TREINTA Y UNO: BONOS CONVERTIBLES EN ACCIONES (BOCEAS)


Son ttulos de contenido crediticio cuyo objeto final es devolver el capital a travs de
acciones de la misma compaa que emiti los bonos. Son ttulos nominativos, los
cuales una vez emitidos son libremente negociables en el mercado burstil. Son
emitidos por las sociedades annimas y a la fecha de vencimiento deben
obligatoriamente convertirse en acciones de la compaa que los emiti. Devengan
hasta la fecha de su vencimiento una tasa de inters (cupones) cuya forma de pago y
cuanta es determinada por la compaa emisora de los bonos, en el correspondiente
reglamento de emisin. Sin embargo, su verdadero rendimiento est determinado,
adems de los intereses que paga peridicamente, por el factor de conversin que
determine la entidad emisora. As, por ejemplo, si se estipula que el factor de
conversin ser una fraccin del precio promedio de los ltimos seis meses y en el
momento de la conversin la cotizacin vigente es mayor que el precio de
convertibilidad, entonces el inversionista est recibiendo un mayor nmero de
acciones, las cuales pueden salir a vender y obtener la rentabilidad total de su
inversin.
El producto de la colocacin de los bonos es destinado por la compaa emisora a
financiar los proyectos de ampliacin de planta, sus necesidades de capital de
trabajo o a realizar otras estrategias, mediante la transformacin en el mediano y largo
plazo de pasivos con terceros en capital propio o a la ampliacin de otras estrategias.
Ejemplo Lectura Treinta y Uno: Costo de capital de los bonos convertibles en acciones
(BOCEAS
Cul es el costo de capital efectivo anual de La Empresa, que decide emitir 100.000
bonos de un valor nominal de $100.000 cada uno, ofreciendo un cupn del 12,00%
anual, pagaderos por trimestre vencido, a un plazo de 48 meses y los bonos son
convertibles en acciones al 85,00% del precio promedio ponderado registrado en el
mercado de valores durante los seis meses anteriores al vencimiento?
SOLUCIN:
La siguiente figura muestra el flujo de efectivo neto del proyecto de financiamiento:

Se sabe que el precio promedio durante los ltimos seis meses fue de $15.000 por
accin y la cotizacin del mercado en el momento de la conversin es de $18.500.
Entonces, el precio al que se reciben las acciones es de $12.750 cada una y por lo
tanto se reciben 7,84314 acciones, las cuales pueden ser vendidas a $18.500 cada
una. Como resultado, entonces, el valor de mercado de las acciones es de $145.098.
Como los intereses del bono se ajustan a perodos trimestrales, el anlisis se efecta
con dicha periodicidad con el fin de calcular la tasa interna de retorno o nuestro costo
de capital de esta forma de financiacin. El monto de los intereses recibidos se obtiene
multiplicando el respectivo porcentaje pagado por el valor nominal del bono es decir,
los intereses recibidos son de $3.000, trimestral, por cada bono. Ahora, para
determinar el costo de capital de los BOCEAS procedemos calculando la ecuacin de
valor para la tasa interna de retorno en la cual: $100.000 = a la TIR de los flujos netos
obtenidos y se obtiene KD = 4,91888% (trimestral), es decir 21,17% que el costo de
capital de esta alternativa de financiacin.

GERENCIA FINANCIERA

LECTURA TREINTA Y DOS: EL MODELO CON COMPORTAMIENTO ESTIMADO DE LOS


DIVIDENDOS
En este caso, mediante el uso de herramientas estadsticas se estiman los dividendos y
precio futuro de la accin comn. El costo de capital de las acciones, Kp, se puede
considerar como la tasa de descuento que iguala el valor actual de todos los
dividendos futuros esperados por accin y el precio futuro, con el precio actual de
mercado por accin.
La ecuacin siguiente resume el modelo:

D1

D3
Dn
D2
P0 =
+
+
+
...
+
2
3
n
(
1
+
K
)
(
1
+
K
)
(
1
+
K
)
(
1
+
K
)
1

p
p
p
p

Donde:
P0 : es el precio de mercado de una accin al momento
Dt : es el dividendo por accin que se espera pagar en el perodo.
Kp : es la tasa de descuento apropiada para actualizar los dividendos futuros
esperados, desde el perodo uno hasta el infinito, siendo el infinito representado
mediante el smbolo, .
Es importante aclarar que el perodo de tiempo puede cubrir desde un nmero
determinado hasta el infinito. Cuando el nmero es relativamente pequeo se estima
el precio futuro. Cuando el perodo es muy grande, por ejemplo, 50, 100 aos o ms,
los dividendos cubren suficientemente el precio futuro. En este caso debe identificarse
algn comportamiento para estructurar el modelo de medicin del costo de capital.
Por lo tanto, si se pueden estimar los flujos de dividendos, el asunto se constituye en
hallar la tasa de descuento que iguale este flujo con el valor actual de mercado de la
accin. Debido a que los dividendos futuros esperados no son directamente
observables tienen que ser estimados. En esto se encuentra la principal limitante del
modelo, aunque es solucionable para estimar el costo de capital en acciones. Para
comportamientos razonablemente estables del crecimiento pasado se puede
proyectar hacia el futuro. Sin embargo, es necesario modelar la proyeccin para

tomar en cuenta el estado actual del mercado. El conocimiento de este estado es el


resultado de revisar diversos anlisis sobre la empresa a travs de la experiencia o en
informes de los peridicos y revistas financieras.
Ejemplo: Lectura Treinta y Dos: El modelo de expectativas de dividendos
La Empresa ha estimado, para su accin, la distribucin de dividendos, como se
muestra abajo y el precio de mercado futuro a siete aos en $20.100, su precio
actual, es de $13.400. Con esta informacin se quiere determinar el costo de capital
de La Empresa.

Al determinar la tasa interna de rendimiento se obtiene como resultado KP= 15,32%


anual. sa es la tasa de costo de capital del capital. Se encuentra expresada
despus de impuestos.
DE DIVIDENDOS

GERENCIA FINANCIERA

Lectura 33: El modelo con crecimiento constante. Este modelo es reconocido


tradicionalmente como el modelo de Gordon y Shapiro y parte del supuesto de una
tasa de crecimiento constante en los dividendos. Es decir, es una ecuacin que se
basa en la premisa de amplia aceptacin, en el que el valor de una accin es igual al
valor presente de todos los dividendos futuros que se espera proporcione dicha
accin a lo largo de un perodo infinito. El elemento clave en la ecuacin es la
medicin del crecimiento en dividendos por accin, g*, tal como lo perciben los
inversionistas. La expresin aplicando los procedimientos matemticos pertinentes, ha
sido simplificada para dar lugar a la ecuacin:

P0 =

D1
Kp g

Al resolver la ecuacin anterior para Kp, se obtiene la siguiente expresin del costo de
las acciones:

Kp =

D1
+g
P0

Donde:
P0 :
D1 :
Kp :
g:

Valor de acciones comunes


Dividendo por accin esperado al final del ao 1
Rendimiento requerido sobre las acciones comunes
Tasa constante de crecimiento de los dividendos

Es decir que el costo del capital de las acciones puede calcularse relacionando los
dividendos esperados del ao 1 entre el precio actual de las acciones, aadiendo a
continuacin la tasa de crecimiento estimada. Debido a que los dividendos de
acciones comunes provienen del ingreso ya gravado, no se requiere ajustes en lo
relativo a impuestos.

Comnmentellamadagradiente.

Ejemplo lectura 33a: Costo de capital de la accin comn.


La Empresa el modelo alternativo para la determinacin del costo de capital del
capital puesto que estima que los dividendos crezcan a una tasa anual de 5,00% en el
futuro. Si el dividendo esperado en el primer ao fuera de $30 y el precio de mercado
actual es de $108, cul es el costo de capital de la accin comn?

Esta tasa se constituye en el estimado del rendimiento requerido de la empresa sobre


el capital de los accionistas. De ah que el elemento clave en el modelo est reflejado
en la medicin del crecimiento en dividendos por accin, g, sobre todo cuando se
presentan situaciones especiales. En el caso de que se espere que el crecimiento en
dividendos disminuya en el futuro, el modelo de crecimiento continuo no dara
resultado, es necesaria una modificacin del modelo: tambin cuando el crecimiento
es una tasa por encima de una que se considere normal.
Ejemplo Lectura 33b: Emisin de acciones con dividendo creciente
La Empresa desea determinar su costo de capital de las acciones comunes, Kp. El
precio del mercado de sus acciones, P0 , es de $10.000 por accin. La compaa
quiere saber qu dividendo, D1, se espera pagar al final del prximo ao conociendo
los dividendos pagados sobre las acciones en circulacin en los ltimos 6 aos (2004
2009):

Utilizando la ecuacin

1/ n

ltimo valor
g=

primer valor

Se puede calcular el factor de crecimiento, g de la siguiente manera:

ltimo valor
g=

primer valor

1/ n

$1.720
1 =
1.388

(1 / 5 )

1 = 4,38%

El dividendo del perodo 2010, es decir D1, corresponde a D0 = D0 * (1 + g), entonces,


con D1 = $1.795,34, P0 = $10.000 y g = 4,38%, se obtiene el costo del capital del capital:

Kp =

$1.795,34
+ 0,0438 = 22,33%
$10.000

El costo de 22,33% del capital propio representa el rendimiento requerido por los
accionistas actuales en su inversin a fin de mantener su inversin en la empresa.

GERENCIA FINANCIERA

LECTURA 34: Costo de emisin, de reservas y de otras fuentes.


Enfoque del costo de la deuda antes de impuestos ms prima por riesgo
Existe un mtodo alternativo que consiste que en lugar de estimar el costo de capital
del capital mediante los mtodos descritos, algunos autores recomiendan un enfoque
relativamente simple. Aqu el costo de la deuda antes de impuestos de la empresa es
la base para estimar su costo de capital. El costo de la deuda, antes de impuestos, de
una empresa exceder la tasa libre de riesgo mediante una prima de riesgo. Entonces
se determina la tasa de mercado, la tasa libre de riesgo y se especifica la tasa que se
aplica a la accin comn.
Costo de nuevas emisiones de acciones comunes
El objetivo de calcular el costo total de capital de la empresa consiste en determinar
el costo despus de impuesto de los nuevos fondos requeridos para financiar
proyectos. Por ello debe hacerse especial nfasis en el costo de una nueva emisin de
acciones comunes, KPN, que se determina calculando el costo de las acciones
comunes despus de haber considerado tanto el porcentaje de reduccin en el
precio de mercado como los costos de flotacin relativos. Normalmente, a fin de
vender una nueva emisin, tendr que recurrirse a una disminucin precio de venta
por debajo del precio que impera en el mercado, P0 - Por lo dems, los costos de
flotacin resultantes de la emisin y venta de las nuevas acciones habran de reducir
los ingresos.
Si utilizamos el modelo de Gordon y Shapiro (Ver lectura 33), el costo de las nuevas
emisiones pude calcularse determinando los ingresos netos despus de los costos de
emisin, afectndolo con una tasa de crecimiento constante, y as aplicar el modelo
del costo de las acciones comunes en circulacin, Kp, como punto de partida. Si PNA
representa los ingresos netos provenientes de la venta de nuevas acciones comunes
despus de la disminucin y de los costos de flotacin, el costo de la nueva emisin,
KPN, puede expresarse como sigue:

K PN =

D1
+g
PNA

Debido a que los ingresos netos de la venta de la nueva emisin, PNA, ser menor que
el precio de mercado prevaleciente, P0, el costo de las nuevas acciones, KPN, siempre
ser mayor que el de las emisiones en circulacin, Kp. el costo de las nuevas emisiones
de acciones comunes es por lo general mayor que el de costos de otras formas de
financiamiento a largo plazo. Y, debido a que los dividendos de acciones comunes se
pagan de los flujos de caja ya deducidos de impuestos, no se requieren de ajustes.
Ejemplo lectura 34 a: Costo de capital de nuevas emisiones de acciones.
Suponiendo que se utiliza un modelo de valuacin de crecimiento constante con un
dividendo esperado (Ejemplo lectura 33b: Emisin de acciones con dividendo
creciente), D1 = $1.800, un precio de mercado actual, P0 = 10.000 y una tasa de
crecimiento de dividendo esperada, g = 5,00%, el costo del capital de aportaciones
de los accionistas, KP es de 23.00%. (Ver lectura 33) Cmo puede utilizar los datos La
Empresa para determinar el costo de capital de las nuevas acciones comunes?
Para determinar el costo de la nueva emisin de acciones comunes, se debe estimar
el precio de venta*, por ejemplo en $9.600. Un segundo costo relacionado con la
nueva emisin es una cuota de suscripcin de $480 por accin, el cual tendr que
cubrirse a fin de emitir y vender las nuevas acciones. Se espera, por lo tanto, que los
costos por la emisin sean de $880. Al restar dichos costos del precio por accin, P0, se
obtienen ingresos netos, PNA. Sustituyendo ahora en el modelo Shapiro:

Kp =

D1
+g
P0

El precio debe disminuir debido a la competencia del mercado.

Se encuentra que el costo de las nuevas acciones, KNA, es de 24,74%.

Costo de capital de las reservas: Si las utilidades no fueran retenidas seran distribuidas
a los accionistas comunes en forma de dividendos. As, el costo de las utilidades
retenidas, KR, es para la empresa el mismo de una emisin de acciones comunes. Esto
significa que las reservas incrementan el capital social del mismo modo que una nueva
emisin de acciones comunes y, por lo tanto, del patrimonio. Los accionistas aceptan
la retencin de utilidades con la condicin de que stas paguen al menos el
rendimiento requerido sobre los fondos reinvertidos. Si de conciben las utilidades
retenidas como una emisin totalmente suscrita de acciones comunes adicionales, su
costo, KR, puede equiparse al del capital de aportaciones de las ecuaciones:

KUR = Kp

No hace falta ajustar el costo de las utilidades retenidas tanto para la disminucin del
precio de las acciones comunes como para los costos de flotacin puesto que estas
representan en cierta medida un derecho natural de los accionistas.
Ejemplo 34b - Costo de capital de las reservas
Considerando los datos del Ejemplo Lectura 33b: Emisin de acciones con dividendo
creciente. Cul es el costo de capital de las utilidades retenidas por La Empresa
Solucin
En el caso de que La Empresa no tenga reservas, el costo de capital, obviamente,
no existir. Claro est que si las reservas estn relacionadas con las de exigencia legal,
podra recomendarse el costo de capital del capital, debido a que ste es igual al
costo de capital de participaciones de los accionistas comunes cuando los costos de
emisin y flotacin no son tomados en cuenta. As, KUR, es igual a 22,33%. Ahora, el
costo de las reservas de otra ndole es invariablemente igual al de una nueva emisin
de acciones comunes, que en este caso es de 24,74%. Como ya se dijo, esto se debe
a la ausencia de los costos de flotacin en los procesos de financiamiento.
Costo de capital de la prima en colocacin de acciones
Esta es una cuenta integrante del supervit de capital y tiene su origen en las nuevas
emisiones de capital, cuando se utilizan como mecanismo de financiacin alternativo,
ocasionado por un precio superior a su valor nominal, puesto que sera

completamente absurdo lo contrario. Conociendo que la prima en colocacin de


acciones tiene relacin con la nueva emisin de acciones, el costo de capital que se
debera asignar sera la tasa resultante de la nueva emisin.
Costo de capital de las valorizaciones y desvalorizaciones
Este rubro se comporta como un componente tambin del supervit de capital y es
resultado de las apreciaciones de ciertos activos, especialmente de largo plazo, como
efecto de las modificaciones de los precios de mercado. Bajo ningn punto de vista
esto significa movimientos de flujos en la empresa. Es decir, lo que se trata es de reflejar
en los estados financieros, particularmente en el balance general, los valores de la
estructura de activos y la estructura financiera, a un valor cercano al comercial, por lo
tanto no deberan tener costo de capital.
Costo de capital de las utilidades resultantes de la aplicacin del mtodo de
participacin (supervit por el mtodo de participacin)
En realidad se puede considerar dicha partida como integrante del supervit ganado.
Las utilidades que resultan de la aplicacin del mtodo de participacin son resultado
de las inversiones que tiene la empresa en otros negocios y posee la mayora en
acciones. sta es una disyuntiva importante, puesto que, en la medida en que se
reconocen los rendimientos sobre las inversiones, la utilidad por el mtodo de
participacin va perdiendo su influencia en el patrimonio e impactando otros
componentes de la estructura de activos.