Regulao

do Mercado de Capitais no Brasil

Evoluo e Desafios
Departamento de Economia PUC-Rio
Seminrio de Poltica Econmica
21/05/2010
Marcelo Trindade

Primeira Parte
Natureza dos riscos e finalidades da
interveno estatal nos mercados

Mercados de Promessas
A captao de recursos do pblico para
devoluo, sob certas condies:
Esta a caracterstica essencial e comum aos
mercados
financeiro,
securitrio,
previdencirio e de capitais.

Esta caracterstica comum unifica o

principal risco ao interesse do pblico
investidor em tais mercados:
O grande risco ao interesse pblico o
descumprimento da promessa.

Riscos das Promessas

O descumprimento da promessa:
afeta diretamente o pblico investidor, o que j
seria bastante para determinar o interesse
pblico; e
pode afetar, sistemicamente e em cascata,
credores de promessas que, por sua vez,
tenham tambm feito promessas ao pblico.

As Promessas falham por...

Insolvncia:
O promitente no tem capacidade econmica de pagar,
no momento ajustado.

Iliquidez:
O promitente tem patrimnio suficiente, mas no
consegue convert-lo a tempo em recursos necessrios
ao cumprimento da promessa.

Fraude:
O promitente no tinha ou deixou de ter a inteno de
cumprir a promessa, e se apropriou dos recursos.

Finalidade da Regulao Estatal

A finalidade bsica da atuao do Estado ao
regular a captao de recursos do pblico ,
portanto, a de evitar, na medida do
possvel, que as promessas falhem,
evitando com isso tanto a concretizao do
risco para o pblico investidor quanto o
risco para o sistema, e a economia como
um todo.

Mecanismos de Regulao
So inmeros os mecanismos de atuao
regulatria do Estado, mas eles podem ser
resumidos em dois grandes grupos:
Regulao prudencial:
o Estado interfere na gesto dos negcios do promitente e dos
demais agentes

Regulao de condutas:
O Estado determina ou impede certas as condutas aos
promitentes

Mas em ambos os casos, no h efetividade sem

fiscalizao e sano.

Principais Agentes (Regulados)

Investidores
Emissores
Administradores
Intermedirios
Agentes Auxiliares
Auditores
Analistas

Bolsas e Mercados de Balco Organizados

Segunda Parte
Evoluo histrica
do Mercado de Valores Mobilirios

Primeira Onda
At 1964 era esparsa a disciplina do mercado de
capitais, consistindo basicamente na disciplina
dos Corretores de Bolsa e dos Bancos.
A partir de 1964:
Estruturao do sistema financeiro nacional, e de todas
as formas de captao de recursos de terceiros com
promessa de devoluo. Exemplos:
Lei 4.595/64, cria o Banco Central do Brasil.
Dec-Lei 70/66, regula as associaes de poupana e
emprstimo.
Dec-Lei 72/66, unifica os Institutos de Aposentadoria no INPS
Dec-Lei 73/66, regula a indstria de seguros.

Primeira Onda
Em 1965 editada a Lei do Mercado de Capitais (Lei
4.728).
Importantes avanos da Lei 4.728:

Registro de emissores (art. 19, II) e das emisses (art. 21)

Debntures conversveis em aes (art. 44)
Sociedades de capital autorizado (art. 45)
Certificados de Depsito (art. 31)
Aes Endossveis (art. 32)
Bnus (ou opes) de subscrio (art. 48)
Sociedades de Investimento e Fundos de Investimento (arts.
49 e 50)

Primeira Onda
A omisso da Lei 4.728/65: no criao de um rgo
regulador especfico
A superviso do mercado foi atribuda ao Banco Central (Diretoria
e Gerncia de mercado de capitais)
O conflito cultural entre a superviso de mercado e a superviso
bancria
Silncio x Divulgao
Exame de mrito x Divulgao de Riscos
As prioridades de um banco central no incluem o investidor no
mercado de capitais
Confuso refletida na prpria Lei: art. 26, (c). O CMN expedir, para
cada tipo de atividade econmica do emissor de debntures com
correo monetria, normas relativas a coeficientes ou ndices
mnimos de rentabilidade, solvabilidade ou liquidez a que dever
satisfazer a emprsa emissora

A Primeira Onda
e o Incentivo Artificial
A renncia fiscal era considerada fundamental para
fomentar o mercado de capitais
Lei 4.728/65, arts. 55 e 56:
Deduo da renda bruta de 30% das quantias pagas para
subscrio de ttulos pblicos ou aes de companhias
abertas e 15% das quantias pagas para aquisio de quotas de
fundos de investimento ou aes de sociedades de
investimento

Dec.-Lei 157/67, arts. 3 e 4:

Reduo de 10% do valor devido a ttulo de Imposto de Renda
para as pessoas fsicas, a cada exerccio, se utilizassem os
recursos na subscrio de certificados a serem utilizados na
compra de aes ou debntures de companhias abertas
O mesmo para as pessoas jurdicas no exerccio de 1967

Muitos riscos, poucos antdotos ...

Dec.-Lei 157/67: A confiana cega na burocracia
Art 10. O Ministro da Fazenda, se houver recomendao do
Conselho Monetrio Nacional, face ao excesso de valorizao
dos ttulos em Blsa, autorizado a suspender,
temporriamente, a deduo prevista no artigo anterior, ou os
demais estmulos fiscais previstos neste Decreto-lei.

Lei 4.728/65: Crimes pouco sofisticados

Arts. 72 e 73. Fazer, imprimir, reproduzir ou fabricar de
qualquer forma papis representativos de aes ou cautelas,
que os representem, ou ttulos negociveis de sociedades,
sem autorizao escrita e assinada pelos respectivos
representantes legais, na quantidade autorizada.
Art. 74. Colocar no mercado aes de sociedade annima ou
cautelas que a representem, falsas ou falsificadas.

Resultado Previsvel
A crise das bolsas de valores de 1971/1972:
Especulao alimentada por falta de informao.
Excesso de recursos disponveis (incentivos fiscais) em
relao aos ativos ofertados.
Intermedirios, administradores e controladores sem
compromisso e com pouca responsabilidade
Superviso e fiscalizao ineficazes e no focadas.

Uma crise do mercado, no do pas

A fundamental diferena entre a crise de 29 nos EUA e a de
71 no Brasil: o pas continuou crescendo a taxas expressivas
Uma crise do mercado, no da economia

Segunda Onda
A soluo buscada (repetindo o modelo dos EUA
de 33/34):
Criar um rgo regulador autnomo (CVM), com poderes
adequados de normatizao, fiscalizao e sano
Modernizar a lei quanto aos deveres e responsabilidades
dos intermedirios e emissores.

A Lei 6.404/76 (Lei das S.A.):

Objetivos declarados (Exposio de motivos):
criar modelo de companhia adequado organizao e ao
funcionamento da grande empresa privada
definir o regime das companhias abertas para aumentar a confiana
e o interesse do investidor
aperfeioar o modelo de sociedades fechadas, destinado s
pequenas e mdias empresas, e s joint ventures
s alterar o Decreto 2.627/40 quando necessrio

Segunda Onda
A Lei 6.385/76 (Lei do Mercado de Valores
Mobilirios):
Criao da CVM:
Colegiado autnomo, mas demissvel ad nutum
Registros de Auditores, Analistas, Administradores de
Carteira
Sanes administrativas, mas penas relativamente baixas
Definio clara dos deveres dos intermedirios
Poder regulamentar, compartilhado com o Conselho
Monetrio Nacional

A Segunda Onda
e os Novos Problemas
Houve muitos avanos, alguns bons momentos,
mas...
As aes preferenciais sem voto, combinadas com o incentivo fiscal, que
foi mantido, geraram grande desinteresse das minorias majoritrias
pelo acompanhamento de seu investimento (Fundos 157)
Aes majoritariamente sem voto (ou poison pills, mas isso outra
histria...) impedem um take over que cumpra sua finalidade econmica
de desalojar a administrao ineficiente
Os casos de expropriao da minoria (tunnelling) no foram reprimidos
adequadamente
No se formou uma verdadeira cultura de mercado de capitais, em parte
(especialmente a partir dos anos 80) por conta de um ambiente
inflacionrio incompatvel com o investimento de longo prazo em renda
varivel

A formao da Terceira Onda

A partir de meados dos anos 90, com a estabilidade da moeda, volta a
haver interesse no mercado e:
Surgem os primeiros gestores de investimento independentes, buscando
oportunidades e praticando o ativismo societrio
Inicia-se o debate sobre governana corporativa no Brasil
A CVM comea a assumir uma postura mais ativa em operaes societrias e
de alienao de controle
A Lei 6.385/76 reformada em 1997 (Lei 9.457), para aumentar
significativamente as penalidades passveis de imposio pela CVM (art. 11
da Lei 6.385, que permanece at hoje com a mesma redao) e permitir os
Termos de Compromisso
Mas, tambm em 1997:
A CVM perde o poder de punir os auditores de bancos que sejam companhias
abertas (Lei 9.447/97 transfere ao Banco Central)
revogada a obrigao de realizar-se OPA em caso de alienao de controle (Lei
9.457/97) = privatizao

A Terceira Onda
A criao do Novo Mercado da Bovespa em 2000
Novo Mercado
Somente aes ordinrias
Fechamento de Capital valor econmico
Tag Along de 100%
25% no mnimo de aes em circulao
Cmara de Arbitragem obrigatria
Nvel 2
Preferenciais no mximo 50%
Fechamento de capital valor econmico
Voto em situaes chave (fuses e operaes com partes relacionadas)
Tag Along de 70%
25% no mnimo de aes em circulao
Cmara de Arbitragem obrigatria

A Terceira Onda
Reforma da Lei 6.385/76 em 2001:
Organizao da CVM (arts. 5 e 6)
Mandato de 5 anos para os dirigentes
Autonomia e ausncia de subordinao
Poder normativo exclusivo, cabendo ao CMN apenas fixar polticas
(art. 3)
Ampliao dos poderes de fiscalizao (art. 9)
Priorizao de atividades de fiscalizao (art. 9)
Novo conceito de valores mobilirios (art. 2) e sua consequncia
para a rea de atuao da CVM:

Todos os Fundos de Investimento

Derivativos qualquer que seja o ativo subjacente
Contratos de Investimentos Coletivo
Bolsas de Mercadorias e Futuros

A Terceira Onda
Criminalizao de condutas (arts. 27-C a E)
Manipulao de Mercado
Insider Trading
Exerccio irregular de atividade ou funo

Reforma da Lei 6.404/76 em 2001:

Volta do Tag Along

Representante dos preferencialistas no CA
OPA por aumento de participao (fechamento branco de capital)
Introduo do conceito valor justo para as OPAs de fechamento e
aumento de participao
Interrupo da fluncia do prazo de convocao de assemblia para
que a CVM se manifeste sobre a legalidade das propostas

A Terceira Onda
Represso da lavagem de dinheiro
Lei 9.613/98
Instruo CVM 301/99
Efeito do 11/09: EUA engajados no combate

As Instrues CVM que regulamentaram a Lei de

2001

Instruo 358/02: Informaes eventuais e insider trading

Instruo 361/02: Ofertas Pblicas de Aquisio OPAs
Instruo 400/03: Distribuio Pblica de VM
Instruo 409/04: Fundos de Investimento
Instruo 461/07: Nova regulamentao das bolsas
Instruo 480/09: Informaes peridicas

Reguladores dos Mercados

Terceira Parte
Crise, Desafios e Reforma

Questes Jurdicas ou Polticas?

As grandes questes jurdicas levantadas pela
crise do mercado financeiro no so
propriamente jurdicas, mas de decises
polticas quanto aos rumos a seguir na
regulao do mercado de capitais.

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Algumas Questes Relevantes

Organizao e utilizao compulsria de
mercados
Bolsas, balco e balco organizado

Modelo de superviso:
Unificada ou partilhada

Liberdade ou restrio de acesso

Os produtos sofisticados e o investidor de varejo
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Organizao dos Mercados

A Instruo CVM 461 disciplina, no Brasil, os
mercados regulamentados:
Bolsas
Mercado de Balco Organizado
Encontro de ordens
Market Maker
Registro de operaes previamente realizadas

Mercado de Balco no Organizado

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Utilizao Compulsria de Mercados

Atualmente so obrigados a utilizar mercados
organizados:
Fundos de Investimento
Instituies Financeiras
Seguradoras
Fundos de Penso

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Mercados de Registro
Os mercados organizados, entretanto, incluem
mercados de simples registro de operaes
realizadas no balco no organizado, com
alguns riscos, como:
Iliquidez e infungibilidade
Dificuldade de precificao
Dificuldade de superviso

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Utilizao Compulsria de Mercados

A determinao de utilizao compulsria de
mercados organizados com liquidez, maior
transparncia e portanto melhor formao de
preos pode restringir demasiadamente a
capacidade de gesto de recursos prprios e
de terceiros.
A melhor soluo parece ser uma combinao
entre liberdade limitada e superviso mais
intensa.
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Modalidades de Superviso
Regulao prudencial
Controle de riscos

Regulao de condutas
Procedimentos impostos aos agentes e demais
interessados

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Modelo Brasileiro Atual

Um regulador por produto (ou atividade). Mas:

O limite entre os produtos e servios cada vez mais tnue.
O risco de arbitragem regulatria prejudicial ao investidor, e ela ocorre
frequentemente.
Tratamentos tributrios distintos, sem razo substancial, tambm contribuem para que
as ofertas de produtos e as opes de investimento sejam feitas pelas razes erradas.

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Modelos e Discusses Internacionais

O regulador nico (ex.: FSA do Reino Unido)
O modelo Twin Peaks (um regulador
prudencial e um regulador de servios e
informao. Ex.: Austrlia)
A necessidade de superviso unificada (sem a
iluso de que a regulao prudencial pode
tudo).

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Acesso a produtos e servios

Ideal:
Assegurar a oportunidade de investimento
Risco compensado pelos benefcios individuais e gerais
Devem ser evitados custos que impeam a oportunidade

Assegurar que o investimento se d com informao

adequada
Reconhecimento da impossibilidade nos negcios de massa
Intervenincia obrigatria de intermedirios e outros
gatekeepers, para fazer a anlise que os investidores no faro

Assegurar a oferta de produtos adequados

Mecanismos habituais: (i) declarao expressa de cincia de
riscos, (ii) restrio de acesso a certos produtos e (iii) suitability
(dever de verificar a adequao)
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O Investidor Qualificado
no contexto da adequao do investimento que
surge o conceito de investidor qualificado

Origem no Brasil: Instruo CVM 254/96

Conceito presente em diversas regras

Desde a origem, dois modelos de qualificao:

Natureza do investidor (instituies financeiras, seguradoras, etc...)

Capacidade econmica do investidor (valor do patrimnio ou, mais recentemente, do investimento)

A capacidade econmica uma proxy, isto , no

prova a qualificao, mas possivelmente produz um
efeito semelhante ao que resultaria da prova

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A Crise como Alerta

A origem da crise internacional em
instrumentos de securitizao serve de alerta
tanto para o regulador prudencial quanto
para o regulador de condutas.
A superviso prudencial capaz de minimizar o risco para os investidores regulados (que
em ltima anlise administram recursos de terceiros).
Mas somente a superviso de condutas pode ser eficiente para minimizar os riscos de
inadequao dos produtos aos investidores.

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O Investidor de Varejo e o Gestor

A presena do gestor profissional no tem
sido considerada suficiente para assegurar a
adequao dos produtos e servios.
Mas a consequncia de uma abordagem conservadora quanto ao tema o afastamento
dos investidores de varejo de produtos de maior rentabilidade, mesmo atravs de
gestores profissionais.
Por outro lado, a alterao desse cenrio dependeria de mecanismos de mitigao de
risco, como seguro, capital mnimo ou qualificao especfica do gestor, que tendem a
restringir a competio.

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Concluses
Embora a regulao (estatal e privada) do mercado
brasileiro tenha se mostrado eficiente na crise, em alguma
medida esse sucesso deveu-se a imperfeies do nosso
mercado e a limitaes da liberdade dos agentes no Brasil.
A utilizao compulsria de mercados organizados, o
modelo de regulao fracionado e a limitao de acesso a
produtos e servios so exemplos de normas que podem
ser aperfeioadas.
Portanto, tambm no Brasil hora de discutir avanos na
regulao do mercado, tomando-se de maneira refletida e
instruda as correspondentes decises polticas relevantes.

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