[PF]

|Panorama Financiero

[N 348]| Del 04 al 08/04 de 2016

Argentina Otra que quiere volver: La apreciacin real.
El Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) cort la racha positiva que vena registrado desde la
salida del CEPO durante el pasado mes de marzo, al retroceder poco menos de 0,8% respecto de
febrero de 2016. Si consideramos las cotizaciones promedio de las primeras siete ruedas de abril,
el movimiento se profundiz significativamente durante el mes curso. En particular, si trabajamos
con una proyeccin de tasa de inflacin local de 6% para el cuarto mes de 2016 y tomamos el
promedio de las cotizaciones cambiarias de las primeras siete jornadas, podemos proyectar un
retroceso de poco ms de 7% para el TCRM durante el citado mes, alcanzando el mismo un nivel
ms de 3% inferior al de enero de 2016, pero an 26% por encima del nivel promediado en
noviembre de 2015 y 17,7% mayor al de abril de 2015.

TIPO DE CAMBIO REAL MULTILATERAL DE LA ARGENTINA

ndices de TCR Dic '01= 1 - Ene '98 a Mar '16 (promedios mensuales) y Abr '16 (01 al 11/04)
TCR $ARG vs USD

2,70

Promedio 02-15
Promedio 98-01

2,19

1,87

1,758
1,48

1,64

1,47
1,46
1,36

1,27
0,97

E-98

E-00

E-02

E-04

E-06

E-08

1,08

E-10

E-12

E-14

E-16

Fuente: Elaborado por [CL] con datos del BLS (USA), cotizaciones del mercado y estimaciones propias de IPC local. Abril 2016
proyectado con IPC local +6% y TCN mayorista 01 al 11 $/US$ 14,61

Profundizando. En marzo la apreciacin del TCRM fue en su totalidad resultado del alto diferencial

CONSULTORA LEDESMA S.R.L.

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de inflacin mensual (+3,1% para el promedio de nuestros socios comerciales), ya que el TCN
multilateral se haba depreciado 2,3% durante el mismo mes. En cambio, en el arranque de abril
ambos efectos se combinaron. El TCRM se apreci cerca de -1,7% respecto del mes anterior y el
diferencial de inflacin respecto del promedio de nuestros socios comerciales peg un salto,
llegando a 5,7%.
En el caso del TCR bilateral con el dlar los movimientos fueron an ms marcados, pues en el
caso del TCRM jug a favor la fuerte apreciacin nominal del real brasilero durante marzo y abril.
En particular, el TCR entre el peso argentino y el dlar norteamericano retrocedi 2,4% en marzo y
si proyectamos abril con las cotizaciones de las primeras siete ruedas, obtenemos un nivel 9,1%
inferior al del mes anterior, 8% inferior al de enero de 2016, pero an 20% por encima de
noviembre de 2015 y 15,6% mayor al de abril de 2016.

TIPO DE CAMBIO REAL PESO ARG VS US DLAR

ndices de TCR Dic '01= 1 - Ene '90 a Mar '16 (promedios mensuales) y Abr '16 (01 al 11/4)
TCR $ARG vs USD

2,75

Promedio 91-01
Promedio 02-15

1,15
0,863

0,95

1,47
1,26
1,23
1,12
0,93

0,79
E-90

E-92

E-94

E-96

E-98

E-00

E-02

E-04

E-06

E-08

E-10

E-12

E-14

E-16

Fuente: Elaborado por [CL] con datos del BLS (USA), cotizaciones del mercado y estimaciones propias de IPC local. Abril 2016
proyectado con IPC local +6% y TCN mayorista $/US$ 14,61

Recapitulando y proyectando para los prximos ocho meses. A nivel local el primer cuatrimestre de
2016 cierra con una inflacin acumulada de 19,3% (promedio mensual de 4,5% y anualizado de
103%). Ergo, si suponemos una fuerte desaceleracin de la tasa de inflacin a partir de mayo
(1,5% mensual / 19,6% anual), el alza acumulada por el nivel de precios al consumidor de la
CABA a lo largo de 2016 estar en torno a 34,4%.
Si adems tomamos en cuenta que los niveles de liquidez an son histricamente altos (Base
Monetaria promedio Marzo 2016 vs PIB nominal estimado para 2016 en 10,6% vs PBI base CN
1993 y 8,4% vs PBI base CN 2004) y que venimos de varios aos sostenidos de tasas de inflacin
muy alta (tasa promedio anual de inflacin 2011-2015 de 28,5%) Podemos concluir que la fuerte
desaceleracin inflacionaria que la Administracin Macri se puso como mesta para el segundo
semestre de 2016, slo es consistente con una poltica monetaria muy contractiva desde el punto

de vista de la tasa de inters local y el diferencial de rendimientos convalidado entre el peso y el

dlar, por un lado, y la tasa de crecimiento convalidada para los agregados monetarios locales, por
el otro lado.

STOCK DE BASE MONETARIA

Circulante monetario vs PBI nominal - Cierre mensual marzo de cada ao. 2016 proyectado
vs PBI nominal base 1993
vs PBI nominal base 2004
12,5%
11,7%

11,2%
10,2%

10,1%

10,6%

8,9%
8,4%

8,5%

7,9%

5,6%

61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15
Fuente: Elaboraldo por [CL] en base a informacin BCRA y cuentas nacionales base 1993 y 2004.

Ahora bien. Esa poltica monetaria contractiva debe ser implementada en el contexto de un Sector
Pblico Nacional No Financiero (SPNNF) que de acuerdo a las propias proyecciones oficiales
correr un dficit primario de 4,8% puntos del PBI y que enfrentar necesidades financieras
totales por ms de 13,6% del PBI nominal estimado para 2016 (US$ 60.000 millones)
Necesidades Financieras 2016 del SPNNF
$ Mill

US$ Mill

% PBI 16
(Est)

Vencimientos Capital Deuda Extra SPNNF y BCRA

Holdouts

172.912,6
220.500,0

11.762,8
15.000,0

2,5%
3,2%

Vencimientos de Intereses Deuda Extra SPNNF Y BCRA

Deficit Primario

152.120,8
336.000,0

10.348,4
22.857,1

2,2%
4,8%

TOTAL

881.533,4

59.968,3

12,6%

Fuente: Consultora Ledesma SRL con datos MECON

Ergo, buena parte de ese dficit primario ser financiado con deuda externa y/o interna. Lo cual
implicar presiones a la baja sobre el Tipo de Cambio Nominal. Directas o indirectas.
Si el SPNNF coloca deuda en US$ para financiar una porcin considerable de ese rojo primario,
deber vender los dlares as obtenidos en la plaza local o cambirselos por pesos al BCRA, que
luego deber salir a absorber los pesos emitidos para asegurar la desaceleracin inflacionaria,
sosteniendo las altas tasas y con ellas lo altos rendimientos en dlares. Estos ltimos alimentan el

carry tarde, generando presiones a la baja del TCN entre el peso y el dlar.
Si se financia con deuda interna presionar al alza las tasas de inters en pesos, incrementando
an ms el diferencial de rendimientos respecto del dlar y, por lo tanto, alentando el carry
trade.
En ese escenario, suponer un TCN estable respecto del dlar sera de de lo ms conservador. Pues,
si supusiramos una correccin de ese valor en el segundo semestre, no podramos sostener la
expectativa de fuerte desaceleracin de la tasa de inflacin local durante dicho semestre.
Un TCN entre el peso y el dlar estable en los valores actuales ($/US$ 14,61) hasta fin de ao y
una proyeccin de tasa de inflacin anual de 2% para EE.UU. pondran al TCR entre el peso y el
dlar de cierre de 2016 en un nivel 9,4% por debajo el proyectado para abril de 2016 y similar al
alcanzado hacia fines de 2001 (1,0167 con diciembre de 2001=1)
En el caso del TCRM si suponemos estabilidad de las paridades nominales bilaterales, el
persistentemente alto diferencial de inflacin local erosionara al mismo, llevndolo a cerrar 2016
en un nivel 8,3% inferior al proyectado para abril de 2016 y prcticamente igual del de diciembre
de 2014 y de 2015.
Cerrando. El Tipo de Cambio real perfila como la variable de ajuste en lo que resta de 2016,
dados, por un lado, los fuertes condicionamientos directos e indirectos que implica para la poltica
monetaria-cambiaria la estrategia de financiamiento del an elevado dficit primario del SPNNF, a
lo que hay que sumar a jurisdicciones provinciales aportando en igual sentido. Y, por el otro lado,
un objetivo de fuerte desaceleracin de la tasa de inflacin local en un contexto de an altos
niveles de liquidez y elevada inercia inflacionaria.
Esa situacin dejar al TCRM y a buena parte de los TCR bilaterales con poco margen de cara a
2017. Ergo, si el objetivo es volver a crecer en 2017 y que ese proceso de crecimiento este
liderado por los sectores exportadores habr que rever la estrategia, de forma de evitar que el
TCRM siga siendo la variable de ajuste.
Recordemos que el ajuste del TCR es una pieza fundamental dentro del proceso de ajuste de los
precios relativos que la economa local debe lograr de forma ordenada para estar en condiciones
de iniciar un sendero de crecimiento sustentable.