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utilidad.
La determinacin del costo de capital es el problema principal de la administracin
financiera como dijo el profesor Ezra Solomon hace cuarenta aos. Hoy sigue siendo
un problema crucial. Aqu intentamos allanar parte de las dificultades del tema. Est
ntimamente relacionado con la estructura de capital, que es uno de los problemas no
resueltos en finanzas.
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Objetivo de la presentacin
Esta presentacin pretende ilustrar la forma adecuada de calcular el costo
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Medicin de la rentabilidad
Hace un ao
Hoy
1.000
1.300
Rentabilidad =300/1.000
30%
Rentabilidad =300/1.300
23%
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Qu es cada uno?
Costo de la deuda es lo que paga la firma a sus acreedores financieros por utilizar
sus recursos: bancos y tenedores de bonos. Lo que se paga dividido por los
recursos utilizados de terceros. Suponemos que el valor de mercado de la deuda
es igual a su valor en libros.
El costo del patrimonio es la remuneracin que esperan recibir los accionistas por
aportar su dinero y asumir los riesgos de invertir en el negocio. Es el costo de
oportunidad de los accionistas.
Cuando se habla de costo
de oportunidad del dinero, se supone que el
inversionista est en capacidad de identificar todas sus posibilidades de inversin
comparables, en trminos de riesgo y determinar la mejor tasa de inters de esas
posibles inversiones, como tasa de oportunidad del dinero.
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su nivel de riesgo:
Ke > Kp > Kd Rf
donde Ke es la tasa de oportunidad del patrimonio (acciones
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Planeacin financiera
Como se trata de calcular una tasa de descuento para descontar flujos
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6.000 1.249
1.460
2.709
4.751 24,3%1
4.751
316
1.113
1.429
4.435
4.435
403
1.026
1.429
4.033
23,1%
4.033
516
913
1.429
3.517
22,6%
3.517
664
765
1.429
2.853
21,8%
2.853
383
571
954
2.470
20,0%
2.470
460
494
954
2.010
20,0%
2.010
1.458
795
552
663
795
402
292
159
954
954
954
1.458
795
0
20,0%
20,0%
20,0%
10
6.000
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Tasa
23,4%
anterior
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difcil. Los modelos que se han propuesto sirven para empresas inscritas
en bolsa.
En Colombia hay cerca de 150 y en la prctica se transan unas 20 de
manera permanente. Puede haber un total de 600 a 700 mil empresas
formales. Por lo tanto, esos modelos no son adecuados.
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No transadas y transadas
En Ecuador
La Bolsa de Valores de Quito tiene registradas 48 empresas
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Qu han propuesto
D
Ke = + g
V
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Ke = Rf
Rentabilidad de la accin
(Rm Rf)
Prima de riesgo del mercado PRM
Riesgo de la firma
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Rendimiento de la accin
Es la relacin entre precio futuro y dividendos y precio anterior:
Ke t =
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Precio t + Dividendos t
1
Precio t -1
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Sin embargo, existen distorsiones (esos papeles a veces rinden ms que los
papeles comerciales). En Colombia los Ttulos de Tesorera, TES. La
llamaremos Rf. Se puede calcular hacia el futuro con la estructura
temporal de la tasa de inters.
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de valores.
Rm t =
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Indice t
-1
Indicet -1
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compra una accin es un empresario que posee una parte de una empresa.
Se mide como la diferencia entre el rendimiento del mercado y la tasa libre
de riesgo. En notacin matemtica es Rm Rf. El valor de esa prima ha
sido estimado en un rango muy amplio: entre 2% y 7%. En algunos
estudios este rango es mucho mayor.
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acciones, habr unas que rentan ms y otras que rentan menos que el
mercado. Si rinden ms que el mercado ese mltiplo ser mayor que
1 y si menos ser menor que 1. Ese mltiplo se llama el coeficiente
(beta) de la accin y se encuentra calculada en la pgina del Profesor
Damodaran para mercados desarrollados y emergentes. Tambin se
puede calcular por regresin lineal.
Mide lo que se conoce como riesgo sistemtico.
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Rm
-2,44%
-8,58%
-7,22%
8,19%
2,98%
Ke
1,00%
-6,89%
-6,64%
2,38%
6,31%
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El modelo...
Ke j = R f + j (R m R f )
Para calcular la beta
Ke j = o + jR m
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Rentabilidad de la accin, Rs
y = 0,6149x - 0,0013
R = 0,7128
10,0%
5,0%
0,0%
-5,0%
-10,0%
-15,0% -10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
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Ajuste al CAPM
Cuando hay problemas con los datos se acostumbra a hacer ajustes para tener en
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cuenta el hecho de no usar datos del pas (por ejemplo, si se usa la tasa libre de
riesgo de US).
Consiste en usar el CAPM y aadir una prima de riesgo pas (RP) al resultado.
Se usa cuando la tasa libre de riesgo es la de US.
Ke = Rf + firma US (Rm Rf) + RP
Lo mejor es tratar de estimar la tasa libre de riesgo del pas con base en los bonos
en dlares del gobierno. En este caso NO es necesario usar el RP.
Si el inversionista est globalmente diversificado el riesgo pas se elimina por
diversificacin y no hay que incluir la prima RP.
Si el efecto riesgo pas se modela en los flujos no hay que incluir la prima RP.
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Desviacin standard
25.00%
20.00%
15.00%
Desviacin estndar
Riesgo sistemtico
10.00%
5.00%
0.00%
0
10
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Nmero de acciones
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Riesgo total
El riesgo total de un activo se mide por la desviacin estndar de sus
Riesgo total ()
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es decir, KdDt-1
El dueo del patrimonio espera ganar Ke sobre el patrimonio invertido,
esto es,
Ke Pt-1
O sea que la empresa espera pagar
KdDt-1+Ke Pt-1
Donde D es la deuda, P es el patrimonio, Kd es el costo de la deuda, D%t1
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tasa combinada de
Kd D t -1 + Ke Pt -1
Vt -1
Kd D% t -1 + Ke P% t -1
Donde V es el valor de la firma (D+P); las dems ya han sido
definidas.
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Afortunadamente
cuando se ha calculado el valor de cada perodo se
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La propuesta de Modigliani-Miller
La idea fundamental es que cuando no hay impuestos, el valor de una firma no depende de
cmo se reparte entre los interesados (en particular, entre accionistas (patrimonio, equity) y
acreedores (pasivos a favor de bancos, tenedores de bonos, etc.).
VSD = VPsd = VCD = VD + VPcd
Esto quiere decir que si la firma no tiene deuda, sino solo patrimonio, o solo deuda, o
cualquier combinacin de deuda y patrimonio, el total ser siempre el mismo.
Esto qu significa en trminos del costo promedio de capital? Simplemente que si la firma
tiene un determinado flujo de caja libre (FCL) el valor presente de ese flujo de caja (el valor
total de la firma) no cambia aunque la estructura de capital cambie. Si esto es as, implica
que, si no existen impuestos, la tasa de descuento no cambia aunque la estructura de capital
cambie. Para que el valor de la firma con y sin deuda sea el mismo, el costo del patrimonio
Ke (cuando hay deuda) debe cambiar con la deuda.
Con lo que se conoce como argumento de arbitraje se muestra que el valor de la firma es el
mismo con cualquier estructura de capital.
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VPt =
Ao
VPt +1 + FC t +1
1 + i t +1
FC
Tasa
VP
10,74
10%
9%
7%
8,81
5,61
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Ahorros en impuestos
Son un subsidio que el gobierno da a la firma por cada gasto deducible de impuestos de
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renta. Esto se llama una externalidad. El valor de este subsidio es de TKdDt-1, donde T
es la tasa de impuestos, Kd es el costo de la deuda y D es la deuda.
As las cosas, el valor de la firma se incrementa por el valor presente de los ahorros en
impuestos o escudo fiscal (tax shield). Es decir, una firma con deuda vale ms como un
todo que una firma sin deuda.
VCD = VSD + VAI
=VPatrimonio + VDeuda
Estos valores tienen asociados respectivamente los siguientes flujos de caja .
FCL + AI = FCA + FCD
El valor presente de los AI se descuenta a una tasa apropiada, . Cuando esta tasa es
igual a Ku entonces hay algunas ventajas en cuanto a la formulacin del costo de capital
y a la facilidad para hallar el valor.
Aunque se presentar de manera general, en principio supondremos = Ku
Costo de Capital (c) Ignacio Vlez-Pareja 2013
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En trminos porcentuales
La firma espera pagar una tasa combinada de
Kd D t -1 (1 T ) + Ke Pt -1
Vt -1
Donde D es la deuda, P es el patrimonio, T es la tasa de impuestos sobre la renta
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Supuestos
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Prst AI Neto
1.000
1.000
-1.300 120 -1.180
30%
18%
Ao Prst AI Neto
0
1.000
1.000
1 -1.300
-1.300
2
120
120
Kd
30%
20%
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Mtodos tradicionales
Con riesgo sistemtico
Con riesgo total
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Sin deuda t =
empresa en bolsa t
D empresa en bolsa t 1
1 +
Pempresa en bolsa t -1
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Number Beta
D/E
Tax
Unlevered
of firms
Ratio
Rate
Beta
Advertising
57
1,41 15,99% 12,81%
1,24
Aerospace/defense
55
1,08 19,01% 10,70%
0,92
Air transport
71
1,01 94,72% 15,14%
0,56
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Argentina
Bolivia
Brazil
Chile
Colombia
Local
Currency
Rating
B3
Ba3
Baa2
Aa3
Baa3
Total Risk
Premium
15,88%
11,15%
8,75%
6,95%
9,13%
Country
Risk
Premium
10,13%
5,40%
3,00%
1,20%
3,38%
PRM de
EEUU1
5,75%
5,75%
5,75%
5,75%
5,75%
1
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Clculos propios
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Enfoques no tradicionales
A partir de datos contables y Simulacin de Monte Carlo
Apreciaciones subjetivas
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venta
Precio de compra inicial
Gastos generales. GG
Gastos laborales.
Tasa de inflacin
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Aumento real
de precio de venta
Aumento real
de precio de compra
Aumento real
de GG
de nmina.
Aumento de volumen
Tasa de inters real
Prima de riesgo para la deuda
Prima de riesgo para la inversin de
corto plazo
Aumento real
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Resultados de la simulacin
Si la tasa libre de riesgo es de 7,61%.
Estadsticas
Pruebas
Caso base
Media
Mediana
Desviacin estndar
Varianza
Mnimo
Mximo
Valores de previsin
10.000
27,85%
26,14%
28,06%
18,87%
3,56%
-50,69%
58,47%
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riesgo.
El primer paso es establecer un rango de primas de riesgo para el costo del
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Estadstica
Valor
Mxima
9,04%
Mnima
2,50%
Media
3,33%
Desviacin estndar
1,22%
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Pregunte al inversionista
No hay que despreciar la experiencia de los inversionistas. Esto es,
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Con todo lo anterior se puede deducir frmulas generales para WACC y Ke. es la tasa de
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diferentes.
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CPPCFCC depende de
La formulacin general del CPPC para el FCC es
ViAI
-1
CPPCFCC = Ku i - (Kui - i ) L
Vi1
Donde es la tasa de descuento de los ahorros en
impuestos, AI
Si es Ku, entonces CPPCFCC = Ku
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CPPCi = Ku i
AIi
ViAI
1
(
)
Ku
i
i
Tot
Tot
Vi 1
Vi -1
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AIi
ViTot
1
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Formulacin general de Ke
Se puede demostrar que una formulacin general para Ke es
Di -1
V AI
(Ku i i ) i 1
Pi 1
Pi -1
Kei = Ku i + (Kui Kd i )
Di-1
Pi 1
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Resumen
Ku
Tasa
WACCFCL
WACCFCC
Kui
AIi
ViTot
1
Ku
(sin circularidad)
Ke
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Ku i + (Ku i Kd i )
D i-1
Pi1
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ViAI
-1
ViL1
D
Vi-1
= Kui + (Kui - Kdi ) Un i1 L
Vi1 Di1 Vi1
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CPPC i = Kui
AIi
ViAI
1
(
)
Ku
Kd
i
i
Tot
ViTot
V
1
i-1
Si es Ke, entonces
AI
CPPCFCL
76
D
Vi -1
AI
= Ku i - Toti + (Ku i - Kd i ) Un i1
L
Vi 1
Vi 1 Di 1 Vi 1
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) D i -1
) D i-1
P i 1
P i 1
(Ku i Kd
AI
i 1
V
P i -1
AI
) Vi 1
P i -1
Di -1
Pi 1
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D i-1
V Di -1
Ke i = Ku i + (Ku i Kd i )
D i-1
E i 1 ViAI
1
Un
i 1
circularidad.
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Ku
Ke
Tasa
WACC
FCL
WACC
FCC
Ke
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Ku
AIt
- Ku Kd
Vt 1
Ku
AIt
Ku -
Ku
ViAI
-1
AIi
(sin circularidad)
Ku +
(Ku - Kd )
Vi1
t -1
P
t1
V AI
t1
P
t -1
Ku + Ku Kd
+ Ku - Kd
Vi 1
Vt 1
Vt -1
Ku - (Ku - Kd)
Ku + Ku Kd
AI
Vt 1
) D t -1
Pt 1
AI
Vi-1
D i 1 Vi 1
D i 1
Un
Vi 1
AI
D i 1
Un
Vi 1 D i 1
Ku + Ku Kd
V i -1
Vi 1
D i -1
Un
Vi 1 D i -1
(sin circularidad)
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Qu es el valor de mercado?
Para empresas que no cotizan en bolsa:
El valor presente del Flujo de caja de capital
El valor presente de los flujos de caja libre futuros descontados a su tasa de
descuento, el CPPC.
Hay un problema porque para calcular el uno se requiere del otro y
viceversa. Esto genera una circularidad. Esta ocurre porque calcular el CPPC
se requiere calcular el valor de mercado de la firma y a su vez, para calcular
el valor de mercado se requiere el CPPC. Esta circularidad se puede resolver.
(Ver Vlez-Pareja y Tham, 2002, en SSRN: http://ssrn.com/abstract=279460 o DOI: 10.2139/ssrn.279460)
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Solucin de la circularidad
En una hoja de clculo debemos activar aquella opcin con la cual
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Deuda
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Cmo se descuentan?
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Flujo
Tasa de descuento
FCD
FCA
FCL
Tasa de la deuda Kd
Tasa o costo del accionista Ke
CPPC (WACC)
FCC
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Definicin
Condiciones
Costo de la deuda Kd
Ku + (Ku Kd)Dt-1/Pt-1
CPPC (Tradicional)
Kd(1-T)D%t-1 + KeP%t-1
CPPC general
Ku AIt/Vt-1
Ku
Ke
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1.
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6.
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Errores ms comunes
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Conclusiones (1)
Esperamos que el reconocimiento de estos errores mejore la prctica de la valoracin
de los flujos de caja.
Para desilusin de los acadmicos (y euforia de los analistas y practicantes) quizs
estos refinamientos no importan!
El mal uso que se hace del CPPC se debe a varias posibles razones. Tradicionalmente
no se ha contado con las herramientas de clculo necesarias para resolver el
problema de la circularidad en el clculo del CPPC. Esto se ha logrado con la llegada
de las hojas de clculo. Cuando no existan se recurra a simplificaciones como la de
utilizar una sola tasa de descuento o en el mejor de los casos utilizar los valores en
libros para el clculo del CPPC.
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Conclusiones (2)
Aqu se ha presentado una manera de calcular el CPPC teniendo en
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Bibliografa
Esta presentacin se bas en
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27-33.
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Fuenzalida, Darcy, Mongrut, Samuel y Mauricio Nash 2007. Evaluacin de Proyectos en Mercados de Capitales Incompletos. El Trimestre
Econmico, vol. LXXIV (1), nm. 293, enero-mar zo de 2007, pp. 69-121.
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Mejia, F. y Vlez-Pareja, I. (2010). Cost of Capital and Value without Circularity for Constant Growth Perpetuities
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Tham, Joseph e Ignacio Vlez Pareja, Top 9 (unnecessary and avoidable) mistakes in cash flow valuation Working Paper en SSRN,
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No. 29, pp. 45-75, Segundo semestre. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=391620 or doi:10.2139/ssrn.391620
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