FUNDAO GETLIO VARGAS

ESCOLA DE ECONOMIA DE SO PAULO

RODRIGO FREIRE MARCELLINO

O MERCADO DE CAPITAIS E O SETOR DA CONSTRUO CIVIL

SO PAULO
2010

RODRIGO FREIRE MARCELLINO

O MERCADO DE CAPITAIS E O SETOR DA CONSTRUO CIVIL

Trabalho de Concluso de Curso

apresentado Escola de Economia de
So Paulo da Fundao Getlio Vargas
como requisito para a concluso do
MBA Executivo da Indstria da
Construo.

SO PAULO
2010

MARCELLINO, Rodrigo Freire. O mercado de capitais e o

setor da construo civil. 2010. 32 ff. Trabalho de Concluso de
Curso (MBA Executivo da Indstria da Construo) Escola de
Economia de So Paulo da Fundao Getlio Vargas
(FGV/EESP). So Paulo, 2010.
Resumo: O mercado de capitais como forma alternativa de
financiamento das operaes do setor de construo civil.
Palavras-chave: Mercado de Capitais, Aes, Bolsa de Valores,
IPO, Construo Civil, Construtora, Incorporadora, Mercado
Imobilirio e Habitao.

Ao meu pai.

AGRADECIMENTOS

Aos amigos de turma do curso MBA Executivo da Indstria da Construo, Guilherme

Manrubia, Giuliana Granziera, Rubens Gonalves, Luiz Carlos Santos, Rodnei Oliveira,
Antonio Carlos Vanzin, Carlos Alberto Vanzin, Thiago Malpeti, Andr Vergara, Vanessa
Breves, Federico Varola, Eduardo Zaidan, Andr Veneziani e Stenio, com quem compartilhei
agradveis momentos e experincias em nossos encontros.
A monitora do curso, Andra Rezende Fernandes Alves que tanto auxilio prestou, dentro e
fora de sala.
Aos professores, George Avelino, Paulo Gala, Marcos Vincius Fittipaldi, Rogrio Csar de
Souza, Marcus Vincius Gonalves, Fernando Fleury, Fernando Garcia, Maria Anglica
Lencione, Jos Guilherme Lima, Ramn Garcia Fernandez, Marcos Flvio e Antonieta
Elisabete Magalhes, que transmitiram seus conhecimentos, compartilharam experincias e
incentivaram meu desenvolvimento acadmico.
A diretoria e gerncia da Costa Fortuna Fundaes e Construes Ltda., Aureo Jorge Flores,
Riccardo Baratta, Aldo Corda, Luiz Callandrelli Neto, Emiliano Corda, Michele Corda e
Fedele DAndrea, que patrocinaram este curso e acreditaram em meu potencial.
A minha famlia pelo amor e suporte constantes.
A Deus, por mais uma oportunidade.

RESUMO

O setor da construo civil demanda grande aporte de capitais para a sua operao e tem
buscado sistemas alternativos de captao de recursos para se financiar. O mercado de
capitais surge como opo ao sistema de crdito tradicional, atraindo empresas construtoras e
incorporadoras a estruturarem operaes de capitalizao atravs da emisso de aes e ttulos
em mercado aberto. Este trabalho objetiva uma breve anlise da participao destas empresas
no mercado de capitais, atravs da apresentao de um panorama da evoluo do setor ao
longo da ltima dcada e as suas perspectivas. O trabalho contempla tambm o movimento de
entrada das empresas na bolsa de valores, as operaes iniciais de oferta pblica de aes, a
situao macroeconmica que possibilitou as operaes, os motivos da abertura de capital
destas empresas, uma anlise do comportamento das aes destas empresas e a reestruturao
ocorrida no setor atravs das fuses e aquisies ocorridas.

Palavras-chave: Mercado de Capitais, Aes, Bolsa de Valores, IPO, Construo Civil,

Construtora, Incorporadora, Mercado Imobilirio e Habitao.

ABSTRACT

The construction industry demands a high input of capital for its operation and has been
seeking alternative methods of raising funds to finance it. The capital market appears as an
option to traditional credit system, attracting construction and real estate companies to
structure operations funded through the issuance of stocks and bonds in the open market. This
paper engages in a brief analysis of the participation of these companies in the capital market,
by presenting an overview of developments in the sector over the last decade and its
prospects. The work also includes the movement of these companies entering in the stock
exchange transactions by initial public offering, the macroeconomic situation which enabled
the operations, the reasons for the IPO of these companies, an analysis of the behavior of the
shares of these companies and restructuring that occurred in the sector through mergers and
acquisitions.

Keywords: Capital Market, Shares, Stock Exchange, IPO and Real Estate.

SUMRIO

1.
2.
3.
4.

Introduo........................................................................................................................08
Panorama da construo civil ao longo da ltima dcada e perspectivas do setor..........10
As empresas de construo civil e o mercado de capitais...............................................17
Concluso........................................................................................................................29

1.

INTRODUO

O setor de construo civil tem papel fundamental no desenvolvimento

econmico do pas.
Para o crescimento das atividades neste setor de extrema importncia o aporte de
capitais, visto que o setor tem um ciclo de financiamento de suas operaes muito particular,
como a exemplo de uma incorporao imobiliria.

Imagem 1 Ciclo caracterstico de uma incorporao imobiliria.

Fonte: Construo Mercado edio n.o 73.

Em uma fase inicial ocorrem grandes dispndios para a aquisio do terreno,

concepo, formatao e comercializao do produto, posteriormente o capital utilizado
para a construo propriamente dita. A entrada de recursos ocorre de uma maneira
desproporcional a sua sada, pois os financiamentos imobilirios para os consumidores so de
longo prazo e o produto, em geral, apresentar caixa positivo aps a concluso da obra,
quando cessam as despesas e custos e tm-se apenas as entradas do financiamento dos
proprietrios das unidades, conforme apontado pelo grfico acima ocorrem apenas cerca de
50% dos recebimentos contratados at a fase de entrega do empreendimento. Percebe-se
assim a vital importncia de modalidades de crdito para a o financiamento das operaes do
setor.
Alm do crdito concedido em sua concepo tradicional, ou seja, capital prprio,
financiamento bancrio, financiamento com recursos de fundos imobilirios, financiamento
via agncia de fomento e recursos pblicos, as construtoras e incorporadoras tm utilizado o
mercado de capitais como forma de captar recursos para os seus projetos. Cabe ressaltar que
este movimento de captao muito recente e existem ainda poucas empresas envolvidas com

esta operao, dada a sua complexidade e o vasto nmero de companhias que atuam no setor
de construo civil.
Este trabalho tem como objetivo apresentar um panorama do envolvimento das
empresas do setor da construo civil com o mercado de capitais, em particular as empresas
do mercado imobilirio, atravs de uma anlise de desenvolvimento do setor ao longo da
ltima dcada e as suas perspectivas de crescimento. A partir deste ponto ser estudado o
movimento de entrada das empresas na bolsa de valores, as principais ofertas iniciais de aes
e ttulos no mercado aberto, as condies macroeconmicas que possibilitaram estas
operaes, a motivao das empresas em abrirem o seu capital, o comportamento das aes
destas empresas e o movimento de fuses e aquisies ocorrido com as empresas do mercado
imobilirio.

10

2.

PANORAMA DA CONSTRUO CIVIL AO LONGO DA LTIMA DCADA E

PERSPECTIVAS DO SETOR

A construo civil fundamental para o desenvolvimento do pas. Existem

diversas razes que justificam a afirmao anterior, porm tomemos como premissa que o
setor o responsvel pela produo de habitao e infraestrutura para a populao e tem
relevante peso nas contas nacionais e na formao de riqueza.
Analisando a participao do setor na formao do Produto Interno Bruto (PIB),
tm-se os seguintes dados:
Tabela 1 participao do PIB da construo civil no
PIB total do Brasil (2000 2009).
Ano
Participao do PIB da Construo (%)
2000
5,5
2001
5,3
2002
5,3
2003
4,7
2004
5,1
2005
4,9
2006
4,7
2007
4,9
2008
5,0
2009
5,1
Fonte: IBGE Sistema de Contas Nacionais
Adaptado por: Banco de Dados da Cmara Brasileira da
Indstria da Construo (CBIC)

Ao longo da ltima dcada o setor de construo civil tem apresentado uma

participao mdia de 5,0% no PIB nacional, o que representou cerca de R$ 137 bilhes de
valor adicionado bruto economia no ano de 2009, conforme dados da tabela abaixo.
Tabela 2 resumo contas nacionais: PIB, Valor Adicionado Bruto e Taxas de Crescimento
Taxa real de crescimento (%)
PIB Brasil Valor adicionado bruto (R$ x 106)
Ano
6
(R$ x 10 )
Brasil
Construo Civil
Brasil
Construo Civil
2000 1.179.482 1.021.648
56.364
4,3
2,0
2001 1.302.136 1.118.613
59.486
1,3
(2,1)
2002 1.477.822 1.273.129
67.219
2,7
(2,2)
2003 1.699.948 1.470.614
68.935
1,1
(3,3)
2004 1.941.498 1.666.258
84.868
5,7
6,6
2005 2.147.239 1.842.253
90.228
3,2
1,8
2006 2.369.484 2.034.421
96.287
4,0
4,7
2007 2.661.344 2.287.858
111.201
6,1
4,9
2008 3.004.881 2.556.305
128.206
5,1
8,2
2009 3.143.015 2.702.101
137.378
(0,2)
(6,3)
Fonte: IBGE Sistema de Contas Nacionais / Adaptado por: Banco de Dados da CBIC

11

Grfico 1 Comparao da taxa real de crescimento do Brasil com a do setor de

construo civil.
Fonte: IBGE Sistema de Contas Nacionais / Adaptado por: Banco de Dados da CBIC

Com base nos dados da tabela anterior e do grfico acima se percebe que esta
dcada foi marcada por um incio conturbado para o setor da construo civil, que viu sua
taxa de crescimento declinar de 2% em 2000, para 2,1% negativo no ano seguinte e ainda
registrando quedas nos dois anos posteriores, vindo a se recuperar apenas em 2004 quando
apresentou crescimento de 6,6%.
Visitando os acontecimentos histricos que justificam tal desempenho, tem-se
que:
O ano de 2001 foi peculiar pela sucesso de choques que atingiram em cheio
as economias nacional e mundial. Uma seqncia espetacular de crises
desde a escassez interna de energia eltrica, passando pelo contgio das
dificuldades financeiras da Argentina, pela desacelerao da economia
mundial, pela recesso americana e pelos atos terroristas de setembro ltimo
alterou as expectativas de manuteno da expanso econmica iniciada em
2000. (CEE/CBIC, 2001, p.4)

Ainda sobre o baixo desempenho do setor de construo civil, o relatrio de

conjuntura econmica da Cmara Brasileira da Indstria da Construo (CBIC) afirma que:
A construo civil, em particular, tem sofrido severamente os efeitos dos
juros altos, massa salarial deprimida, desemprego elevado e falta de polticas
apropriadas de financiamentos de mdio e longo prazos. O setor encolheu
12,68% de 2001 a 2003. (CEE/CBIC, 2004, p.7)

12

A recuperao do setor s ocorreu em 2004 com condies macroeconmicas

mais favorveis, como a expanso do PIB nacional em 5,7% associado em grande parte ao
bom desempenho da balana comercial e a recuperao do mercado interno, com a reduo
dos ndices de inflao, aumento da renda e do crdito, [...] a partir do 2 trimestre, as
atividades mais dependentes de crdito interno e da renda domstica sinalizaram recuperao,
a exemplo da construo civil (CEE/CBIC, 2005, p.4). O relatrio da Comisso de Economia
e Estatstica da Cmara Brasileira da Indstria da construo ainda apontou que:
O bom resultado da construo civil a partir do 2 trimestre de 2004 est
relacionado a alguns fatores positivos: i) crescimento da economia interna,
que impulsiona o setor pelas suas interrelaes com as demais atividades, em
especial a indstria de transformao; ii) recomposio da renda disponvel
da populao, que se traduz no aumento dos rendimentos mdios e na massa
salarial da economia; iii) diminuio dos ndices de desemprego, com
aumento em especial dos empregos formais; iv) maior oferta de crditos e
relativa estabilidade na poltica de juros. (CEE/CBIC, 2005, p.5)

O ano de 2004 ainda registra uma reformulao do marco regulatrio, atravs da

introduo da Lei 10.931/04, MP 206/04 e Resoluo 3.177/04, facilitando a disponibilidade
de crdito imobilirio.
O ano de 2005 representou uma queda nas atividades da construo civil, pois esta
foi
atingida em cheio pela poltica monetria restritiva, pelo fraco desempenho
da economia nacional e pelo ajuste fiscal que tem privilegiado a conteno
de gastos pblicos direcionados aos investimentos em transporte,
saneamento e infra-estrutura bsica. Ademais, o setor pblico ainda pecou
pela m gesto dos crditos pblicos e privados direcionados habitao
popular. Praticamente no houve liberao de recursos pblicos para
subsdios Habitao de Interesse social e os recursos do FGTS (que so
privados sob gesto pblica) ficaram novamente concentrados em operaes
com financiamento preferencial para a aquisio de unidades usadas,
reformas, ampliao e cesta de materiais de construo. Tais financiamentos
alm de no contribuir para o enfrentamento do dficit habitacional ainda
no geram novos empregos formais na economia. (CEE/CBIC, 2005, p.5)

Apesar da queda de rendimento o setor registrou uma melhoria no nvel de

financiamentos com os recursos do SBPE e outro fator relevante foi o aumento do
direcionamento de parte destes recursos para a produo de novas unidades habitacionais, mas
o aumento do repasse no foi suficiente para conter o avano do dficit habitacional.
O histrico problema do dficit habitacional brasileiro configura uma grande

13

oportunidade para o setor, desde que seja criado um ambiente de estabilidade econmica
favorvel ao incentivo das operaes de comercializao e produo de novas unidades
habitacionais, atravs da reduo da taxa bsica de juros, expanso do crdito imobilirio para
o consumidor, aumento da renda da populao, aumento do nmero de postos de trabalho
formais e manuteno dos ndices de inflao.
Abaixo se encontra um grfico apontando o comportamento do dficit
habitacional ao longo dos ltimos anos.

Grfico 2 Histrico do dficit habitacional brasileiro (dficit absoluto)

Fonte: Sinduscon SP

Pode-se reparar pelo grfico acima que o dficit habitacional seguia praticamente
estvel e em torno de 7,4 milhes de moradias at o ano de 2003. Apesar da recuperao do
setor no ano de 2004 o dficit apresentou crescimento considervel, sugerindo que apesar do
crescimento do setor, os investimentos e recursos foram utilizados de maneira muito tmida
para a construo de novas moradias, permitindo o avano do dficit. O ano de 2005 registrou
o maior aumento do dficit do perodo, atingindo a marca de 8,2 milhes de moradias, porm
este ano representou tambm um momento de inflexo e o dficit iniciou uma tendncia de
queda atingindo a marca de 6,8 milhes de residncias faltantes no ano de 2008.
Os anos de 2006 e 2007 sinalizaram a retomada do crescimento do setor da
construo motivada por um cenrio econmico estvel resultado da desonerao de itens da
cesta de material de construo, da expanso do crdito imobilirio, da reduo da taxa de
juros e do crescimento da renda e emprego da populao (CEE/CBIC, 2006, p.1).
O cenrio econmico favorvel sinalizava que o governo federal estava prestes a

14

apresentar um modelo de crescimento econmico baseado em investimentos em infraestrutura

como forma de melhorar a competitividade do produto nacional no mercado externo, atravs
da reduo de seu custo logstico e de produo, fruto de um crtico gargalo.
O relatrio de conjuntura econmica publicado pela Comisso de Economia e
Estatstica da Cmara Brasileira de Indstria da Construo apontou que:
O ano de 2007 consolida o ciclo de retomada do crescimento da construo.
Ao lanar o Programa de Acelerao do Crescimento PAC, em janeiro
ltimo, o governo no apenas retoma seu papel de formulador das polticas
de desenvolvimento do pas, como tambm impacta positivamente as
expectativas dos agentes econmicos ao retomar os investimentos fixos, em
alguns casos paralisados h dcadas. Esta iniciativa permitir elevar as
condies de competitividade nacional, alm de melhorar os ndices de
desenvolvimento humano e criar as condies de sustentabilidade do
crescimento ao multiplicar seus efeitos sobre a renda, o emprego e a
arrecadao tributria da economia. (CEE/CBIC, 2007, p.9)

Ainda sobre o bom desempenho do setor de construo no ano de 2007 o mesmo

relatrio apontou que:
Ressalta-se ainda que o crescimento observado ao longo do ano est
associado expanso do setor imobilirio, particularmente do segmento de
mercado, focado nas classes de maior poder aquisitivo, estimulada pela
expanso do crdito, reduo de juros e alongamento de prazos, alm da
significativa captao de recursos atravs de ofertas primrias de aes por
parte das principais construtoras do pas. (CEE/CBIC, 2007, p.9)

O Programa de Acelerao do Crescimento (PAC) nasceu com o objetivo de

estimular o investimento em infraestrutura de modo arrojado, prevendo-se dispndios da
ordem de R$ 503,9 bilhes em quatro anos a partir de 2007 em reas como transporte,
energia, saneamento, habitao e recursos hdricos, segundo informaes do Governo Federal.
O ano de 2008 apresentou timo desempenho fruto da estabilidade econmica,
melhoria da renda da populao, oportunidades de emprego e a deciso do governo em
priorizar os investimentos em infra-estrutura, basicamente seguindo o reflexo da implantao
destas polticas nos anos anteriores.
J o ano de 2009 sofreu os impactos da crise internacional iniciada nos Estados
Unidos da Amrica. A crise do subprime teve fortes consequncias na economia nacional e o
setor de construo sentiu de modo significativo. Segundo Simo (2008) os impactos da crise
internacional no setor foram os seguintes:
[i.]

Fuga de capital externo, restringindo a obteno de novos recursos;

15

[ii.]

Restries de crdito, diminuindo o acesso de pessoas e empresas a

este recurso (problema grave para o setor de construo que demanda
alto nvel de financiamento em suas operaes);

[iii.]

Incertezas econmicas desmotivaram as aquisies de bens como

imveis, o consumidor adiou sua deciso de compra;

[iv.]

Incerteza econmica tambm desmotivou o investimento de

empresrios no setor da construo, fazendo com que grande parte dos
empreendedores adiasse os novos lanamentos seguindo apenas com
as obras em curso;

[v.]

Aumento dos juros inibindo financiamentos de compradores e

construtores;

[vi.]

Retrao geral do mercado;

[vii.] Ausncia de capital de giro para empresas e novos empreendimentos.

Como forma de estimular o mercado de construo, ainda combalido pelos
impactos da crise mundial, o governo federal lana em 25 de maro de 2009 um novo
programa de estmulo, o Minha Casa, Minha Vida.
O programa Minha Casa, Minha Vida tem como objetivo a construo de um
milho de moradias para as famlias com renda de at dez salrios mnimos, estimulando a
aquisio de imveis pelo pblico de baixa renda.
Esse programa tem por caracterstica o efetivo combate ao dficit
habitacional, pois foca exclusivamente a produo de novas unidades, pela
iniciativa privada, que uma mudana de paradigma em relao s polticas
praticadas nos ltimos anos. Ao produzir unidades por meio das
construtoras, alm de se combater o enorme dficit, se atua na soluo do
problema da informalidade, da regularizao fundiria e da melhor utilizao
do espao urbano. (CEE/CBIC, 2010, p.7)

Um ponto muito importante sobre este programa que o setor pblico ser
responsvel pelo subsdio e acesso ao crdito das famlias de baixa renda, garantindo assim a
demanda para que o ente privado realize suas operaes e invista neste segmento de mercado
com mais confiana e segurana.
Somados a estes programas, apresentam-se tambm como novas oportunidades
para o setor a realizao de dois grandes eventos, a Copa do Mundo de 2014 e os Jogos
Olmpicos de 2016 na cidade do Rio de Janeiro. Estes eventos devero acelerar os
investimentos ligados ao setor de infraestrutura, dada a grande carncia nacional nesta rea.

16

O cenrio para o desenvolvimento do setor de construo civil se mostra muito

favorvel, tanto na rea habitacional, quanto na de infraestrutura. Porm torna-se necessria a
manuteno de condies macroeconmicas favorveis e a continuidade dos programas de
estmulo como o PAC I, PAC II e o Minha Casa, Minha Vida.
Para que o setor acompanhe de forma sustentvel esta onda de oportunidades, ser
necessria a estruturao de operaes de financiamento alm das tradicionais, abrindo novas
oportunidades para a utilizao do mercado de capitais.

17

3.

AS EMPRESAS DE CONSTRUO CIVIL E O MERCADO DE CAPITAIS

No mercado de capitais existe um grande nmero de empresas de diversos setores

da cadeia da construo civil. Apresenta-se abaixo uma lista com as empresas de capital
aberto listadas no setor econmico Construo e Transporte, subsetor Construo e
Engenharia, segundo classificao da BM&FBovespa.
Tabela 3 Empresas listadas por setor de atividade
Materiais de Construo
Camargo Corra Cimentos S.A.
Cermica Chiarelli S.A.
CP Cimentos e Participaes S.A.
Eternit S.A.
Haga Indstria e Comrcio S.A.
Portobello S.A.
Construo Civil
Brookfield Incorporaes S.A.
Camargo Corra Desenvolvimento Imobilirio S.A.
CIMOB Participaes S.A.
Construtora Adolfo Lindenberg S.A.
Construtora Tenda S.A.
CR2 Empreendimentos Imobilirios S.A.
Cyrela Brazil Realty Empreendimentos e Participaes S.A.
Direcional Engenharia S.A.
Even Construtora e Incorporadora S.A.
EZ TEC Empreendimentos e Participaes S.A.
Gafisa S.A.
Helbor Empreendimentos S.A.
Inpar S.A.
JHSF Participaes S.A.
Joo Fortes Engenharia S.A.
MRV Engenharia e Participaes S.A.
PDG Realty Empreendimentos e Participaes S.A.
Rodobens Negcios Imobilirios S.A.
Rossi Residencial S.A.
Sergen Servios Gerais de Engenharia S.A.
Tecnisa S.A.
Trisul S.A.
Construo Pesada
Azevedo e Travassos S.A.
Construtora Beter S.A.
Construtora Lix da Cunha S.A.
Construtora Sultepa S.A.
Mendes Jnior Engenharia S.A.

18

Engenharia Consultiva
Sondotcnica Engenharia de Solos S.A.
Tecnosolo Engenharia S.A.
Intermediao Imobiliria
Brasil Brokers Participaes S.A.
Lopes Brasil Consultoria de Imveis S.A.
Servios Diversos
MILLS Estruturas e Servios de Engenharia S.A.
Fonte: BM&FBovespa
Consulta realizada em 03/09/10

A tabela acima demonstra um maior nmero de empresas voltadas incorporao,

construo e intermediao imobiliria, ou seja, tem-se grande concentrao de empresas
voltadas exclusivamente ao mercado imobilirio, que tem sido o vetor indutor deste processo
de abertura de capitais por parte das companhias do setor de construo civil. Segue abaixo
uma tabela relacionando as principais ofertas de aes e ttulos entre os anos de 2001 e 2007.

Tabela 4 Oferta de ttulos no mercado de capitais pelas empresas do setor da

construo civil.
Fonte: Construo Mercado edio n.o 73.

19

Entre os anos de 2001 a 2007 cerca de vinte empresas utilizaram o mercado de

capitais como forma de captar recursos para os seus projetos. O valor total das captaes
alcanou a marca de R$ 14,9 bilhes, sendo que as operaes mais expressivas foram as das
empresas Cyrela e Gafisa, que juntas absorveram 32% dos recursos destes investidores.
No grfico abaixo se apresenta a evoluo anual das operaes realizadas na bolsa
de valores entre os anos de 2005 e 2007, atravs de emisses primrias e secundrias. Ambas
as emisses so oferecidas ao pblico em geral, tendo como diferena bsica a convenincia
do emissor em controlar a oferta de modo a medir o desempenho da ao de sua companhia.

Grfico 3 Volume de emisso de ttulos entre setembro de 2005 e junho de 2007.

Fonte: Construo Mercado edio n.o 73.

Do grfico acima se percebe um crescimento significante durante o perodo. No

ano de 2005 apenas a Cyrela realizou operaes que totalizaram R$ 0,9 bilho, j no ano de
2006 o montante das operaes totalizou R$ 4,9 bilhes, ou seja, apresentou um crescimento
de 540%. O ano de 2007 somou R$ 6,9 bilhes e o crescimento frente ao ano anterior foi de
26,5%.

20

Os nmeros so expressivos, porm necessrio estudar as razes pelas quais as

empresas entraram no mercado de capitais e os fatores que contriburam para os investidores
buscassem as empresas do mercado imobilirio como alternativa de investimento.
Em geral as empresas decidem abrir seu capital por cinco grandes razes, so elas:
[i.]

Maior acesso ao capital: esta a mais comum motivao, pois a grande

maioria das empresas busca no mercado, investidores dispostos a alocar
recursos em seus projetos;

[ii.]

Liquidez patrimonial: as aes da companhia podem ser revertidas em

moeda, aumentando a sua liquidez;

[iii.] Utilizao de aes para aquisies de novas companhias, sem a

necessidade de descapitalizao da empresa;
[iv.] Governana corporativa: a empresa passa a dispor de instrumentos e
prticas que tornam sua gesto transparente, atravs da prestao de
contas, auditoria e responsabilizao compartilhada;
[v.]

Melhoria

da

imagem

institucional

atravs

da

divulgao

reconhecimento da empresa frente ao mercado.

Apresentadas as expectativas gerais, deve-se tambm contextualizar esse
movimento de entrada das empresas no mercado de capitais atravs da reviso do cenrio
econmico nacional deste perodo.
Conforme visto anteriormente, analisando-se o setor de construo civil, as
empresas ligadas ao mercado imobilirio so as mais numerosas dentro da bolsa de valores. A
razo para tal fato encontra-se nas condies macroeconmicas nacionais que alavancaram o
desenvolvimento do setor, so elas: queda da taxa bsica de juros, expanso do crdito,
aumento do nmero de postos de trabalho com carteira assinada e o aumento da renda do
consumidor.
Sobre a taxa de juros, pode-se dizer que:
O Banco Central reduziu as taxas de juros para valores de um dgito, que
um marco histrico, ainda que pressionado por ajustar a poltica de juros
vertente utilizada pelas demais economias de destaque no ciclo conturbado
de 2008-2009. Para o real estate, juro em nveis baixos produz
transformaes importantes, pois impulsiona as vendas residenciais e muda
o foco dos investidores mais conservadores, do mercado financeiro para os
negcios do real estate, especialmente na compra de imveis comerciais para
renda. A ao presente dos fundos de penso e a venda de empreendimentos
de pequenas unidades de escritrios para investidores de mdia capacidade
ilustram esta mudana de viso mais conservadora. (ALENCAR, CITRON
& LIMA Jr., 2010, p.2)

21

O comportamento da taxa entre os anos de 2002 e 2009 obedeceu a uma tendncia

de queda partindo de 25% a.a. no ano de 2002 e atingindo o histrico valor de 8,75% a.a. em
2009. A reduo da taxa de juros colabora de forma direta para o setor imobilirio, pois reduz
o custo do capital para financiamento de operaes, estimulando construtores e consumidores.
O construtor sente-se estimulado a investir em novos empreendimentos. J o consumidor
sente-se motivado pela reduo do custo do financiamento para a aquisio do imvel.

Grfico 4 Comportamento da taxa Selic entre 2002 e 2009.

Fonte: Banco Central do Brasil Boletim Focus de 06/08/10.
Adaptado de: SECOVI Balano do mercado imobilirio 2o trimestre de 2010.

Os grficos a seguir demonstram a evoluo da disponibilidade de crdito para o

financiamento imobilirio ao longo dos anos de 2004 a 2009 e ainda incluem uma projeo
para o ano de 2010, baseada no resultado do primeiro semestre deste ano.
Nota-se pelos grficos a tendncia de crescimento no volume e o nmero de
unidades financiadas pelo Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimos (SBPE) e atravs
do uso de recursos do Fundo de Garantia por Tempo de Servio (FGTS).
Merece destaque o crescimento de 19,8% no nmero de unidades financiadas
entre os anos de 2007 e 2008, indicando que a abertura de capital das companhias teve
impacto sobre o nmero de unidades financiadas, haja vista a crescente oferta de unidades
oriundas da capitalizao das empresas que investiram em novos lanamentos.

22

Grfico 5 Evoluo do financiamento imobilirio atravs de recursos do Sistema Brasileiro

de Poupana e Emprstimos e Fundo de Garantia por Tempo de Servio Valores.
Fonte: Banco Central, Caixa Econmica Federal, Associao Brasileira de Entidades de Crdito
Imobilirio e Poupana.
Adaptado de: SECOVI Balano do mercado imobilirio 2o trimestre de 2010.

Grfico 6 Evoluo do financiamento imobilirio atravs de recursos do Sistema Brasileiro

de Poupana e Emprstimos e Fundo de Garantia por Tempo de Servio Unidades.

23

Fonte: Banco Central, Caixa Econmica Federal, Associao Brasileira de Entidades de Crdito
Imobilirio e Poupana.
Adaptado de: SECOVI Balano do mercado imobilirio 2o trimestre de 2010.

Outro fator que estimulou o mercado imobilirio foi o aumento no nmero de

postos de trabalho com carteira assinada.
Entre 2000 e 2008 foram criados 794 milhes de empregos. Merece destaque o
salto do nvel de empregos entre os anos de 2003 e 2004, quando este nvel saltou de 645
milhes para 1.523 milhes, apesar de algumas quedas anuais registradas nos dois aos
posteriores, em 2007 o emprego formal volta a crescer e entra em uma trajetria decrescente
em 2008 e 2009 devido crise financeira internacional que afetou sensivelmente a economia
nacional.
O aumento do nmero de empregos formais, afeta diretamente o mercado
imobilirio, pois contribui para o aumento da demanda.

Grfico 7 Comportamento do emprego formal no Brasil saldo anual entre 2000 e 2009.
Fonte: CAGED Ministrio do Trabalho e Emprego.
Adaptado de: SECOVI Balano do mercado imobilirio 2o trimestre de 2010.

Conforme apontado no grfico a seguir, houve um incremento de renda

significativo da populao brasileira. Entre os anos de 2004 e 2008 o crescimento foi de 17%,
representando um aumento mdio de R$ 153 por brasileiro economicamente ativo.
Com a evoluo da renda o brasileiro pode empregar uma fatia maior do seu
oramento na aquisio ou troca de imveis e a sonhada casa prpria passou a ser realidade
para grande parte da populao, que est utilizando o programa Minha Casa, Minha Vida
como principal meio de acesso a este bem.

24

.
Grfico 8 Evoluo do rendimento mdio dos brasileiros entre 2004 e 2008.
Fonte: IBGE Pesquisa Nacional por Amostragem de Domiclios PNAD.

Foi discutido at o momento os fundamentos macroeconmicos nacionais que

induziram o crescimento do mercado imobilirio e consequentemente motivaram as empresas
deste setor a buscar recursos para a implantao de seus projetos atravs da abertura de capital
com emisso de ttulos em mercado aberto.
Passa-se agora a avaliar o contexto mundial que favoreceu a captao de recursos
por parte das empresas.
O ciclo de maior captao das empresas, por meio das IPOs (2005-2007),
ocorreu em um momento do ciclo da economia mundial, com alta liquidez e
taxas de atratividade menores nas economias mais evoludas, que aguaram
o interesse de investidores no mercado brasileiro, no somente para ativos
relacionados ao real estate, mas tambm para outros tipos de ativos.
(GREGRIO, 2010, p.2)

Alm da taxa de juros atrativa, outro fator que despertou o interesse do investidor
externo no mercado brasileiro estava associado obteno do grau de investimento. Em 30 de
abril de 2008 o Brasil recebeu a classificao BBB- da agncia de rating Standard & Poors,
colocando o pas no foco das atenes de grupos de investimento, o que favoreceu o fluxo de
capitais externos para a bolsa de valores e em maio de 2008 o ndice Bovespa atingiu a marca
de 71.075,03 pontos.
Analisado o cenrio macroeconmico, foca-se agora o estudo nos objetivos das
empresas em realizar a abertura de capital.
As empresas incorporadoras e construtoras foram bolsa captar recursos

25

motivadas principalmente pelos seguintes aspectos:

[i.]

Ampliao do seu banco de terrenos;

[ii.]

Expanso geogrfica de suas operaes;

[iii.]

Construo de novos empreendimentos;

[iv.]

Aumento da carteira de clientes atravs da diversificao de produtos,

oferecendo empreendimentos para as classes alta, mdia e baixa;

[v.]

Reestruturao de sistemas construtivos a fim e tornar a empresa

competitiva frente a um mercado aquecido e capitalizado;

[vi.]

Levantar recursos para operaes de financiamento direto ao cliente;

[vii.] Pagamento de dvidas;

[viii.] Aquisio de companhias dentro do setor imobilirio.
A ampliao do banco de terrenos configurou-se como uma das mais importantes
motivaes de capitalizao das empresas do mercado imobilirio, isso porque a ampliao do
nmero de terrenos fundamental para a implantao dos projetos destas empresas. Grande
parte dos prospectos de venda de aes e ttulos apontavam como forma de avaliao do preo
inicial a capacidade de gerao de receita atravs do banco de terrenos e potencial gerao de
Volume Geral de Vendas (VGV) a partir deste banco de terrenos. Cabe destacar que a
capitalizao das empresas gerou um movimento inflacionrio no preo dos terrenos, o que
mais tarde configuraria um forte impacto no resultado financeiro de algumas empresas.
Outro fator de destaque foi capitalizao motivada pela expanso geogrfica da
operao das empresas do mercado imobilirio, que avanaram por regies at ento pouco
exploradas por estas corporaes.
[...] alguns empreendedores buscaram capitalizar suas empresas no intuito de
ofertar mais moradias e conseguir ganhar uma maior fatia no somente nos
mercados em que vinham atuando, mas tambm em outros localizados nas
mais diversas cidades e estados brasileiros. Esses recursos financeiros
vieram, de forma expressiva, por meio da abertura de capital com o
lanamento de aes em Bolsa de Valores (Initial Public Offering IPO).
(AMATO, 2009, p.1)

Ainda sobre a motivao das empresas em abrir capital, outro aspecto importante
foi o da utilizao dos recursos para a construo de novos empreendimentos. Com maior
capital de giro as empresas utilizaram os recursos na construo dos novos empreendimentos
e o nmero de lanamentos cresceu significantemente aps o primeiro ciclo de ofertas
iniciais, conforme apontado no grfico a seguir.

26

Grfico 9 Evoluo do nmero de unidades residenciais lanadas e Valor Geral de Vendas

(VGV) na cidade de So Paulo entre os anos de 2004 e 2009.
Fonte: SECOVI-SP.

O grfico acima demonstra um expressivo crescimento no nmero de unidades

residenciais lanadas na cidade de So Paulo. Houve um acrscimo de 13.301 unidades, o que
corresponde a um crescimento de 49% entre os anos de 2006 e 2007, refletindo a aplicao
dos recursos captados nas ofertas iniciais de aes.
Apresentadas as motivaes dos empreendedores do setor, passa-se agora a
estudar o comportamento dos preos das aes destas empresas. Para tal ser utilizado o
ndice Setorial de Real Estate, desenvolvido pelo Ncleo de Real Estate da Escola Politcnica
da Universidade de So Paulo.
O ndice Setorial de Real Estate (IRE) descreve o comportamento mdio dos
preos das aes das empresas de capital aberto que tem atuao no mercado imobilirio.
Com relao representatividade do IRE, tem-se que:
O ndice abrange a totalidade dos negcios verificados no mercado vista da
Bovespa envolvendo aes das empresas empreendedoras imobilirias e das
que mantm portflios de base imobiliria para renda. Em maio de 2010 este
universo perfaz 26 empresas, sendo 18 com atuao predominantemente nos
segmentos de real estate residencial e, as outras 8 com foco de atuao nos
segmentos dos empreendimentos de base imobiliria, ou de imveis para
gerao de renda, principalmente o de edifcios de escritrios para locao, o
de shopping centers e o de galpes industriais. (NRE/Poli-USP, 2010, p.2)

Apresenta-se a seguir um grfico da evoluo histrica do IRE, a srie detalhada

encontra-se no anexo deste trabalho.

27

Grfico 10 Variao do ndice setorial de real estate e do Ibovespa entre maio de 2006 e
julho de 2010.
Fonte: Ncleo de Real Estate da Escola Politcnica da Universidade de So Paulo.
Nota: foi atribudo o ndice 100 para o IRE e o Ibovespa em maio de 2006 criao do
ndice.
O grfico acima aponta que no perodo compreendido entre os meses de setembro
de 2006 e fevereiro de 2007 o IRE apresentou valorizao maior que a do Ibovespa, sugerindo
que os preos praticados nas ofertas iniciais de aes foram superestimados.
A grande maioria destes processos se fundamentou em criar valor de forma
artificial, com apoio na montagem de land banks (bancos de terrenos),
comprados as pressas e sem a adequada validao dos empreendimentos
projetados sobre eles, sob qualquer ponto de vista: insero de mercado,
equao de funding, gerao de resultados e riscos. (GREGRIO & LIMA
Jr, 2009, p.2)

Ainda sobre o sistema de precificao das aes elaborado pelas empresas

responsveis pela estruturao das operaes de ofertas iniciais, pode-se dizer que:
Quando as aes foram precificadas para entrar na ciranda da Bovespa, o
mtodo consistiu em projetar sobre o land bank, num ciclo curto, a
capacidade de gerao de resultados, por meio de margens de Ebitda
evidenciada nos dados de comportamento passado de cada empresa, ou por

28

meio de mltiplos percebidos no mercado de capitais no setor de referncia.

Expressivo volume de terrenos (empreendimentos), resultando em VGVs
grandiosos, sobre os quais se aplicam margens Ebitda otimistas, provoca a
especulao de capacidade de gerao de resultados futuros nunca vistos
pela prpria empresa. Esses resultados produzem, a taxas de atratividade
calibradas pela percepo de comportamento de mercado especulado,
valores das aes em patamares altos, com mltiplos pela casa das dezenas
do valor patrimonial das companhias. (GREGRIO & LIMA Jr, 2009, p.2)

O ms de outubro de 2007 registrou as maiores altas nos preos das aes das
empresas do mercado imobilirio, fruto de um comportamento especulativo baseado nas
favorveis perspectivas do setor. J no ms seguinte as aes iniciaram um movimento de
declnio de suas cotaes.
O ciclo de desvalorizao das aes incitou no mercado movimentos de fuses e
aquisies entre as empresas de capital aberto do setor. Segundo Prates (2010) apenas em
2007 ocorreram cerca de onze operaes de fuses entre empresas de capital aberto do setor
gerando operaes da ordem de R$ 2,8 bilhes, em 2008 foram sete operaes em um total de
R$ 2,3 bilhes, o ano de 2009 registrou seis operaes e um valor recorde de R$ 4,5 bilhes.
Como exemplo destas operaes pode-se citar a estruturao da Agre. A Agre foi
criada em outubro de 2009 atravs da fuso da Agra, Klabin Segall e Abyara. Em maio de
2010 a PDG Realty adquiriu o controle da Agre com base em troca de aes.
O mercado de capitais provocou uma reestruturao no controle das empresas do
mercado imobilirio, que passaram a utilizar os recursos obtidos nas captaes para a compra
de seus concorrentes, gerando novas corporaes com alto valor de mercado. Muitas destas
operaes foram em parte motivadas pela grande concorrncia existente no setor e na
possibilidade de expanso atravs destas aquisies, como no exemplo citado anteriormente.

29

4.

CONCLUSO

O presente trabalho teve como propsito traar um panorama do envolvimento das

empresas do setor de construo civil, em particular as do mercado imobilirio, com o
mercado de capitais.
Para que fosse alcanado o objetivo, foi apresentado um panorama da evoluo do
setor ao longo da ltima dcada e as suas perspectivas de crescimento para os prximos anos.
Em seguida foi descrito o movimento de abertura de capitais por parte das companhias do
setor, atravs da apresentao das principais operaes de oferta pblica de aes e ttulos, as
condies macroeconmicas que possibilitaram estas operaes, as motivaes das empresas
para a abertura de seu capital, o comportamento do preo das aes destas companhias e o
processo de fuses e aquisies ocorrido.
Conclu-se que a abertura de capital das empresas do setor de construo civil,
principalmente quelas voltadas ao mercado imobilirio, foi vital para o crescimento destas
companhias frente ao cenrio de oportunidades que se apresentava, pois foram levantados
grandes volumes de recursos em curto espao de tempo, permitindo s empresas
vislumbrarem taxas de crescimento at ento desconhecidas. Faz-se uma crtica ao modelo
utilizado nas ofertas iniciais para a precificao das aes, visto que este foi imprprio na
medida em que geraram valores superestimados e artificiais, que motivou posteriormente uma
grande desvalorizao das aes destas empresas, estimulando uma onda de fuses e
aquisies que permitiram uma reestruturao dos players de mercado.

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ANEXO A Srie histrica do ndice Setorial de Real Estate

Elaborado pelo Ncleo de Real Estate da Escola Politcnica da Universidade de So Paulo