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DEUDA
Cmo contener los riesgos del
endeudamiento pblico
Eduardo Borensztein
Eduardo Levy Yeyati
Ugo Panizza
Coordinadores
Vivir con
Editor principal
Gerardo Giannoni
Editora de produccin
Claudia M. Pasquetti
Lectura de pruebas
Julia H. Gomila
Asistente editorial
Cathy Conkling-Shaker
Diseo grfico
Leilany Garron
Dolores Subiza
Composicin tipogrfica
WordExpress
Prefacio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Reconocimientos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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Resumen general . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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I. CARACTERSTICAS GENERALES
CAPTULO 1
Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
CAPTULO 2
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CAPTULO 3
45
69
CAPTULO 5
87
CAPTULO 6
NDICE
NDICE
CAPTULO 8
iv
PREFACIO
PREFACIO
en los bonos que ellas mismas emiten y colocan en los mercados y trasladndolos a travs
de sus prstamos a los pases de la regin.
Se trata de propuestas muy amplias, y es poco probable que cada uno de sus aspectos
logre consenso internacional. Pero las lecciones recogidas en los ltimos aos indican que
los riesgos de la falta de accin son mayores que los que se corren al adoptar una iniciativa
de reforma que parecera ser demasiado ambiciosa. Si algunas de las propuestas demuestran ser innecesarias, no se aplicarn en la prctica; pero si son necesarias y nunca se plantean, las consecuencias podran ser graves.
En este informe se presenta un examen de los datos existentes y nueva informacin, un
panorama de la bibliografa estndar y de las opiniones convencionales sobre crisis de deuda
pasadas, y una ventana hacia nuevos anlisis e ideas resultantes de la labor de investigacin
que se est llevando a cabo en el Banco Interamericano de Desarrollo y en otras entidades.
Por sus caractersticas, el informe puede servir como herramienta para el dilogo, como
referencia para los investigadores, como gua para quienes deciden las polticas econmicas
y como fuente de ideas para el diseo de reformas sistmicas.
Luis Alberto Moreno
Presidente
Banco Interamericano de Desarrollo
vi
EL INFORME PROGRESO ECONMICO Y SOCIAL EN AMRICA LATINA es la publicacin insignia del Banco Interamericano de Desarrollo. Esta edicin fue producida por el
Departamento de Investigacin y coordinada por Eduardo Borensztein, Eduardo Levy Yeyati
y Ugo Panizza bajo la supervisin de Guillermo Calvo y Eduardo Lora. El resto del equipo de
coordinacin estuvo integrado por Carlos Andrs Gmez-Pea, asistente del proyecto, y
Rita Funaro y John Dunn Smith, que se encargaron de la edicin de una versin preliminar
del informe.
Si bien todos los captulos fueron revisados y aprobados por los tres coordinadores, la
responsabilidad principal de cada uno de ellos fue asignada a los autores que se mencionan
a continuacin:
Captulo 1: Eduardo Borensztein, Eduardo Levy Yeyati y Ugo Panizza
Captulo 2: Ugo Panizza
Captulo 3: Ugo Panizza
Captulo 4: Eduardo Borensztein
Captulo 5: Eduardo Borensztein
Captulo 6: Eduardo Fernndez-Arias y Andrew Powell
Captulo 7: Eduardo Borensztein, Barry Eichengreen y Ugo Panizza
Captulo 8: Ugo Panizza
Captulo 9: Ugo Panizza
Captulo 10: Eduardo Lora y Ugo Panizza
Captulo 11: Alejandro Izquierdo e Igor Zuccardi
Captulo 12: Eduardo Levy Yeyati
Captulo 13: Eduardo Borensztein, Eduardo Levy Yeyati y Ugo Panizza
Captulo 14: Eduardo Borensztein, Barry Eichengreen, Eduardo Levy Yeyati y Ugo Panizza
Apndice: Mara Laura Devoto y Ugo Panizza
Los captulos se basaron en parte en documentos de investigacin elaborados especficamente para este informe por Laura Alfaro (captulo 13), Matteo Bobba (captulo 6), Patrick
Bolton (captulo 7), Eduardo Borensztein (captulos 5, 7, 12, 13 y 14), Camila Campos (captulo 3), Daniel Cohen (captulo 13), Kevin Cowan (captulos 2, 5 y 7), Gerardo della Paolera
(captulo 4), Barry Eichengreen (captulo 7), Marcela Eslava (captulo 9), Eduardo FernndezArias (captulo 6), Xavier Freixas (captulo 7), Eloy Garca (captulo 14), Martn Gonzlez
Rozada (captulo 5), Alejandro Izquierdo (captulo 11), Dany Jaimovich (captulos 2 y 3),
RECONOCIMIENTOS
RECONOCIMIENTOS
Fabio Kanczuk (captulo 13), Miguel Kiguel (captulo 8), Eduardo Levy Yeyati (captulos 2, 5,
11, 12, 13 y 14), Eduardo Lora (captulo 10), Mauricio Olivera (captulo 10), Ugo Panizza (captulos 2, 3, 7, 12, 13 y 14), Andrew Powell (captulo 6), Roberto Rigobn (captulo 14), JeanCharles Rochet (captulo 9), Federico Sturzenegger (captulos 2 y 11), Alan Taylor (captulo
4), Patricio Valenzuela (captulos 5 y 9) e Igor Zuccardi (captulo 11). Para el captulo 7 se
utilizaron tambin los documentos de la red de estudios sobre el desarrollo del mercado de
bonos de Amrica Latina del BID.
La asistencia general para la investigacin fue proporcionada por Mariano lvarez, Matteo Bobba, Laura Clavijo, Fabio Dorso, Mara Fernndez, Dany Jaimovich, Gonzalo Llosa, Juan
Francisco Martnez, Patricio Valenzuela, Mnica Yez e Igor Zuccardi.
En la larga lista de personas que participaron en la produccin de este informe mediante
su asistencia a varios seminarios impartidos en el Banco Interamericano de Desarrollo, la
Universidad Torcuato di Tella y el Departamento para el Desarrollo Internacional del Reino
Unido (DFID) sobre la sinopsis y los resultados preliminares del informe, y que proporcionaron sus comentarios sobre los documentos y captulos preliminares figuran Miguel Braun,
Ricardo Caballero, Eduardo Cavallo, Marcos Chamon, Bill Cline, Tito Cordella, Enrique Cosio
Pascal, Enrica Detragiache, Eugenio Daz-Bonilla, Koldo Echebarra, Germn Fermo, Roque
Fernndez, Franco Fornasari, Javier Game, Mrcio Garcia, Pablo Guidotti, John Hauge, Ricardo Hausmann, Fidel Jaramillo, Graciela Kaminsky, Ricardo Leal, Joaquim Levy, Lorenza
Martnez, Ricardo Martner, Pietro Masci, Paolo Mauro, Enrique Mendoza, Gian Maria MilesiFerretti, Marcus Miller, Juan Pablo Nicolini, Juan Ricardo Ortega, Sergio Pernice, Fernando
Quevedo, Luca Ricci, Liliana Rojas-Surez, Joo Sayad, Sergio Schmukler, Nemat Shafik,
Jorge Streb, Rogrio Studart, Ernesto Talvi, Vito Tanzi, Toni Venables, Alejandro Werner, John
Williamson y Jeromin Zettelmeyer.
La Oficina de Relaciones Externas del BID, bajo la direccin de Alfredo Barnechea, fue
responsable de la produccin editorial del informe.
viii
ESTE INFORME SE CENTRA EN LA DEUDA PBLICA TOTAL de Amrica Latina y el Caribe, que comprende tanto la deuda internacional como la interna. La diferencia entre ambos
tipos de deuda se ha reducido considerablemente en los ltimos aos, dado que los tenedores de bonos emitidos en mercados nacionales pueden ser inversionistas internacionales
y que los inversionistas nacionales pueden tener en su poder bonos emitidos en mercados
internacionales.1 Adems, pueden utilizarse instrumentos como los derivados de crdito
para distribuir el riesgo entre diferentes inversionistas casi instantneamente y no existe una
manera prctica de llevar registro de los resultados de un volumen cada vez mayor de estos
instrumentos derivados. Es importante utilizar datos sobre la deuda pblica total, que es
una medida ms completa, dado que algunos observadores, al centrarse exclusivamente en
la deuda externa, llegaron a la conclusin (errnea) de que en Amrica Latina est disminuyendo la deuda pblica. En realidad, la contraccin que est ocurriendo en los cocientes de
deuda externa en los pases de la regin suele compensarse con un incremento de la deuda
interna. Considerando todos los aspectos, el nivel promedio actual de la deuda pblica de la
regin es similar al que prevaleca a principios de la dcada de 1990.
Cuando se examinan las fuentes del aumento de la deuda se llega a una observacin
sorprendente: los dficits presupuestarios registrados desempean slo un papel secundario al explicar el aumento de la deuda en los pases en desarrollo. La mayor parte de la
volatilidad de la deuda, y sobre todo las explosiones sbitas de los niveles de deuda, son el
resultado de los efectos de balance debidos a los ajustes por variaciones del tipo de cambio,
la resolucin de los pasivos contingentes y las partidas extra presupuestarias. Por ejemplo,
en la Repblica Dominicana, la razn deuda/PIB aument del 25% del PIB en 2002 al 55% del
PIB a fines de 2003 debido a que hubo una costosa crisis bancaria. En Argentina y Uruguay,
la razn deuda/PIB creci a ms del doble en 2002 como resultado de depreciaciones de la
moneda en ambos pases. Esto subraya la conclusin de que la estructura de la deuda y de
los pasivos contingentes suele entraar ms riesgos que el nivel de deuda en s, y de que los
pases necesitan mejorar la gestin de la deuda para limitar su vulnerabilidad.
No es fcil encontrar informacin sobre la deuda total. Las bases de datos como las que se utilizan en las publicaciones Estadsticas Financieras Internacionales del FMI y Global Development Finance del Banco Mundial contienen
escasa informacin sobre el nivel y la composicin de la deuda interna. En este informe se introduce una nueva base
de datos sobre 24 pases de Amrica Latina y el Caribe, que el BID actualizar y publicar con regularidad.
RESUMEN GENERAL
RESUMEN GENERAL
Estos factores mundiales incluyen, entre otros, el comportamiento de las tasas de inters en las grandes economas
avanzadas, y tambin interrupciones sbitas de los flujos de capital debidas a acontecimientos que a veces estn
muy alejados de las economas latinoamericanas, as como a efectos de contagio que diseminan el pnico del mercado a todo un grupo de pases en la misma clase de activos.
3
De hecho, la proporcin del financiamiento oficial en la deuda pblica total de la regin era ms alta en 2004 que a
principios de la dcada de 1990, aunque esto se revirti en parte en 2005 y 2006 despus de que Brasil y Argentina
reembolsaran la deuda contrada con el Fondo Monetario Internacional (FMI) y se reducir an ms tras el reembolso
previsto por Mxico de la deuda contratada con bancos multilaterales de desarrollo.
prestatarios privados. Los mercados nacionales de bonos constituyen una alternativa para
mantener en operacin a los mercados financieros cuando los bancos nacionales no estn
en condiciones o no estn dispuestos a asumir riesgos de crdito adicionales en sus propias
carteras, y estos mercados pueden fomentar el uso de instrumentos en moneda nacional.
El crecimiento de los recursos de los inversionistas institucionales, tales como los fondos de
pensiones, y el apetito demostrado por los inversionistas internacionales proporcionarn la
base necesaria de inversionistas si el marco jurdico e institucional resulta propicio para el
desarrollo del mercado de bonos.
Aunque los prstamos obtenidos por el sector pblico pueden utilizarse para proyectos de vala, sera ingenuo no tomar en cuenta las influencias polticas que pueden hacer
que los recursos obtenidos en prstamos no se empleen para sus legtimos propsitos. En
particular, la existencia de procedimientos fiscales descentralizados, transferencias fiscales
generalizadas del gobierno central a los estados y las provincias, y sistemas polticos inestables puede dar lugar a un derroche de los recursos obtenidos en prstamo y exacerbar
las vulnerabilidades. Uno de los mecanismos para asegurar que las polticas de deuda no
se vean distorsionadas por influencias polticas es contar con reglas fiscales que incluyan
lmites al dficit presupuestario, la deuda o el gasto pblico a diferentes niveles de gobierno,
como los que se contemplan en las leyes de responsabilidad fiscal de varios pases latinoamericanos; pero las reglas fiscales pueden ser un mecanismo eficaz nicamente cuando el
marco institucional general sustenta su credibilidad y su aplicacin.
Tambin debe reconocerse que un nivel excesivo de deuda puede convertirse en una
carga para los compromisos de gasto pblico y reducir los recursos disponibles para el gasto
social destinado a combatir la pobreza. Esto seala los beneficios potenciales de la actual
iniciativa de alivio de la deuda, que tiene por objeto ayudar a los pases de bajo ingreso a
alcanzar los Objetivos de Desarrollo del Milenio (ODM). Si bien en los estudios empricos reseados en este informe no se encontraron pruebas claras de que las operaciones de alivio
de la deuda llevadas a cabo en el pasado hayan realmente elevado el gasto social, el espacio
fiscal que crea esta iniciativa de amplia cobertura brindara una mayor oportunidad para que
se produzca ese aumento. De hecho, se han encontrado algunas pruebas preliminares de
que el alivio logrado bajo los auspicios de la Iniciativa para la reduccin de la deuda de los
pases pobres muy endeudados (PPME) ha sido ms eficaz para elevar el gasto social que
otras iniciativas similares previas.
Las polticas fiscal y de gestin de la deuda deben orientarse a fortalecer su sostenibilidad y a mejorar la manera en que esta se percibe en los mercados. En los ltimos tiempos
las tcnicas de anlisis de sostenibilidad de la deuda fueron objeto de mejoras radicales,
y los nuevos enfoques que se describen en este informe son parte de esa tendencia. Estas
nuevas tcnicas consideran explcitamente el hecho de que variables tales como los tipos
de cambio, las tasas de inters y el crecimiento econmico, por ejemplo, son sumamente
voltiles en los mercados emergentes y de que esta alta volatilidad interacta con la
estructura de la deuda y tienen en conjunto un fuerte impacto en la evolucin de la
deuda. Desde el punto de vista de los inversionistas, la evaluacin de la sostenibilidad de
la deuda implica determinar qu nivel de deuda es el detonante de una moratoria o de una
reestructuracin. Encontrar ese nivel resulta complicado en el caso de la deuda soberana
porque, a diferencia de lo que ocurre en una empresa, no se define con precisin en qu
punto un gobierno entra financieramente en bancarrota. Tradicionalmente, en la bibliografa
xi
RESUMEN GENERAL
RESUMEN GENERAL
econmica terica se ha supuesto que el deudor soberano calcula el costo que implica una
cesacin de pagos y lo compara con la carga del servicio de la deuda del pas para decidir
si seguir o no cumpliendo con sus obligaciones como deudor. Sin embargo, este tipo de
comportamiento estratgico no es el que se ha observado en la prctica. En la mayora de
los casos, un deudor soberano incurre en moratoria despus de que la economa del pas
ha atravesado una serie de reveses y han fallado otras medidas correctivas. En todo caso,
las pruebas empricas recogidas sealan que el incumplimiento soberano no ocurre cuando
los gobiernos no necesitan o no prevn la necesidad de financiamiento de sus acreedores,
sino a raz de crisis graves.
POLTICAS DE DEUDA
Para contener los riesgos del endeudamiento pblico, adems de la adopcin e implementacin de polticas fiscales prudentes, tambin es menester centrarse en mejorar la
gestin de la deuda y desarrollar mercados nacionales de bonos. La experiencia ha destacado dos fuentes clave de vulnerabilidad: la denominacin de la deuda (deuda en moneda
extranjera) y el vencimiento (deuda a corto plazo). Las polticas encaminadas a reducir
estas vulnerabilidades son complicadas debido a que puede existir una relacin inversa
entre estas dos dimensiones. Por ejemplo, para cambiar la denominacin de la deuda a
moneda nacional, suele ser necesario utilizar instrumentos con vencimiento a corto plazo.
Los instrumentos indexados a la inflacin constituyen una alternativa que puede ayudar
a mejorar la relacin inversa entre la moneda de denominacin y el vencimiento, dado
que es posible emitir esos instrumentos a largo plazo y a un costo moderado porque los
inversionistas estn protegidos del riesgo de una inflacin imprevista. Pero tambin puede
ocurrir que los gobiernos que en pocas anteriores atravesaron situaciones en las cuales
la indexacin financiera estimul la indexacin generalizada de sueldos, pensiones, etc. y
dio origen a una inflacin persistente e inflexibilidad de los precios relativos, se muestren
renuentes a emplear esos instrumentos. Aun as, algunos pases han tenido xito al utilizar ampliamente instrumentos financieros indexados sin afectar de manera perceptible la
persistencia de la inflacin.
La alta volatilidad implcita en las economas de los mercados emergentes y en los mercados financieros mundiales justificara la introduccin en los contratos de deuda de contingencias con caractersticas similares a las de las acciones, que permiten una distribucin
ms eficiente de los riesgos. Estos son instrumentos que ofrecen menores rendimientos
durante las malas pocas y mejores rendimientos durante las buenas, por lo que seran
ms seguros para los inversionistas y ofreceran a los gobiernos la oportunidad de manejar
mejor la orientacin de su poltica fiscal durante el ciclo econmico. Los pagos de intereses
podran indexarse a los precios de los productos primarios, los trminos del intercambio o la
tasa de crecimiento del PIB. Otra opcin sera obtener cobertura contingente directamente
de los mercados financieros internacionales mediante el uso de contratos de instrumentos
derivados. Sin embargo, en la prctica, muchos mercados de futuros y de opciones carecen
de profundidad y liquidez y por lo tanto ofrecen slo oportunidades de seguro limitadas. La
falta de mercados de instrumentos contingentes es ms aguda con respecto a fluctuaciones
en los ingresos derivadas del turismo, huracanes y otros desastres naturales. Afortunadamente, la innovacin que se percibe en los mercados financieros est ampliando el alcance
xii
para utilizar este tipo de cobertura de mercado, como ocurri con la reciente operacin de
Mxico que se asegur contra terremotos en tres zonas geogrficas en riesgo.
Sin embargo, cabe sealar que para obtener alguna forma de seguro de mercado,
mediante contratos de instrumentos derivados o deuda indexada, debe confrontarse un
obstculo interno fundamental. Por su misma naturaleza, estos instrumentos contingentes
funcionan como una pliza de seguro para todo el pas. Dado que sus costos deben pagarse
generalmente al iniciar la operacin pero sus beneficios no se obtienen sino hasta varios
aos despus, el pblico puede no entender las razones de su adquisicin, y los instrumentos de seguro pueden convertirse en un pasivo poltico. Esto puede dar pocos incentivos a
los polticos para celebrar contratos de este tipo a gran escala. La comunidad internacional
podra contribuir a superar este obstculo auspiciando estudios y divulgando informacin
sobre los beneficios que estos instrumentos aportan.
El desarrollo de mercados nacionales de bonos es otro componente fundamental de
una estrategia de financiamiento soberano ms seguro. Estos mercados encierran la promesa de proporcionar una base estable de inversionistas para los ttulos de deuda pblica
y de compensar al menos hasta cierto punto los riesgos de interrupciones sbitas y de
volatilidad en los mercados internacionales. Por otra parte, los mercados nacionales constituyen un espacio natural para la deuda denominada en moneda local, y los beneficios de un
mercado de bonos en moneda nacional bien desarrollado tambin se extenderan al sector
privado.4 No obstante, existe el riesgo de que los gobiernos intenten capturar los recursos
de inversionistas institucionales, como los fondos de pensiones, mediante la regulacin o la
persuasin moral, lo que nuevamente subraya la importancia de contar con polticas fiscales
prudentes para asegurar el xito de toda medida que estimule el desarrollo de los mercados
nacionales.
Aunque varios pases latinoamericanos han colocado internacionalmente algunas emisiones en moneda local, la
prctica internacional generalizada para las economas emergentes ha sido emitir bonos en moneda local en sus
mercados nacionales.
xiii
RESUMEN GENERAL
RESUMEN GENERAL
xiv
V. HACIA UN ENDEUDAMIENTO
MS SEGURO
I. CARACTERSTICAS GENERALES
Introduccin
CAPTULO 1
CAPTULO 1
razones. En primer lugar, para financiar compras que les brindarn servicios durante un perodo largo. En este caso, los hogares piden por lo general crditos a largo plazo (hipotecas
o prstamos para estudiantes) con el fin de adquirir una casa o financiar una carrera universitaria, o crditos a mediano plazo (prstamos para automviles o para consumo) con el
objeto de adquirir bienes duraderos como un automvil o artefactos elctricos. De manera
similar, los gobiernos obtienen prstamos para financiar proyectos de desarrollo a largo
plazo, que pueden ser de infraestructura fsica (caminos y puentes) o inversiones en capital
humano (ampliacin de los servicios de escolarizacin o mejoras de los servicios mdicos).
En segundo lugar, los hogares pueden decidir obtener prstamos cuando se presenta un
shock negativo de carcter temporal. Supngase, por ejemplo, que el jefe de familia queda
temporalmente desempleado pero sabe que en unos meses podr conseguir un empleo
con un salario similar. Entonces, en lugar de reducir drsticamente el nivel de vida familiar
durante el tiempo en que est desempleado, puede suavizar el consumo obteniendo un
prstamo (probablemente a corto plazo) durante dicho perodo. Tambin puede ocurrir que
el hogar padezca un fuerte shock negativo, como un problema de salud muy costoso. En
este caso tampoco tendra mucho sentido financiar todos los gastos con el ingreso corriente
y lo ptimo sera obtener un prstamo (probablemente con un vencimiento a un plazo ms
largo) para distribuir estos costos en el tiempo. De manera similar, un gobierno puede decidir obtener un prstamo para mantener el gasto corriente sin elevar los impuestos durante
perodos de desaceleracin cclica o para financiar los gastos en que debe incurrir debido a
un desastre natural o provocado por el hombre (un huracn, un terremoto o una guerra).
Por ltimo, un hogar puede decidir obtener un crdito para suavizar el consumo en el
tiempo. Tmese, por ejemplo, el caso de un estudiante que acaba de ser aceptado a una de
las mejores facultades de medicina. Esta persona posiblemente tenga que pasar varios aos
sin recibir ingresos (mientras est estudiando) y luego deber conformarse con un ingreso
bastante reducido (mientras hace la residencia). Pero ms adelante, este futuro mdico supuestamente percibir ingresos relativamente altos. Por lo tanto, esta persona puede decidir
que lo ptimo es adelantar parte del consumo futuro obteniendo un prstamo durante los
aos de estudio y de residencia, y reembolsarlo una vez que haya conseguido un puesto de
mdico bien remunerado. De manera similar, los pases que prevn un crecimiento rpido
quiz porque ya han iniciado una etapa de despegue al desarrollo pueden decidir obtener prstamos para adelantar parte del gasto de consumo, y de esta manera redistribuir los
recursos de generaciones futuras en la generacin actual.
Sin embargo, existen varias limitaciones a esta analoga entre las decisiones de obtencin de prstamos de los hogares y de los gobiernos. Primero, si bien el jefe de familia
puede tomar algunas decisiones incorrectas porque subestima los riesgos o por miopa,
por ejemplo, es razonable suponer que todas sus decisiones financieras tienen por objeto
maximizar el bienestar de la familia. En cambio, las decisiones de poltica pblica pueden
estar distorsionadas por polticos que no son altruistas y por grupos de intereses especiales
que estn ms preocupados por lograr sus objetivos a corto plazo que por maximizar el
bienestar social. Quiz los polticos se preocupen nicamente de su propia popularidad, la
que puede aumentar a medida que crece el presupuesto del pas. Entonces, cuando el jefe
de familia decide adquirir una casa nueva, se espera que esta sea una buena decisin para
toda la familia. En cambio, cuando un poltico decide construir un puente en una regin especfica de su pas, la verdadera motivacin puede ser la de favorecer a su propia jurisdiccin
o, peor an, recibir un soborno de las empresas que construirn el puente. La capacidad de
emitir deuda pblica empeora este problema, porque permite a los polticos incrementar el
gasto sin elevar inmediatamente los impuestos, y esto puede atenuar la resolucin de los
ciudadanos de vigilar si ese gasto adicional es o no deseable. Por otra parte, si bien las deudas personales no pueden heredarse a las generaciones futuras, lo que limita la capacidad
individual de obtencin de prstamos, por lo general se transfieren grandes deudas pblicas
a las generaciones futuras. Esto puede ser problemtico porque esas generaciones no estn
directamente representadas en el proceso actual de toma de decisiones.
Segundo, a menudo los hogares pueden aportar una garanta ejecutable para obtener
prstamos en condiciones ms favorables y reducir el riesgo de crdito, pero los prestatarios
soberanos no suelen disponer de esta opcin, porque los recursos jurdicos para embargar
activos soberanos son limitados. En trminos ms generales, la bancarrota personal y la
reestructuracin de la deuda del gobierno, que es el equivalente de un procedimiento de
quiebra soberana, estn regulados por diferentes estructuras jurdicas y confieren diferentes derechos legales a los acreedores.2
Tercero, los pases tienen mayor capacidad de ajustar sus ingresos fiscales (mediante la
recaudacin de impuestos) que los hogares y, por lo tanto, cuando se enfrentan a la necesidad de financiar un gasto dado, tienen a su disposicin un conjunto ms amplio de opciones
que un particular.
Cuarto, los pases son agentes importantes en los mercados por lo menos en los
nacionales y de aqu que los efectos de arrastre de la poltica de deuda de un pas probablemente sean mucho mayores que cualquier repercusin que surja de las decisiones
de hogares individuales. Por ejemplo, cuando un hogar obtiene un crdito para suavizar el
consumo en respuesta a un fuerte shock personal, no se produce un efecto agregado sobre
la economa del pas en la que se encuentra el hogar; pero cuando un gobierno aumenta su
nivel de endeudamiento en una cantidad significativa, probablemente provocar un alza de
las tasas de inters, lo que afectar directamente a los prestatarios privados y a las instituciones financieras, e indirectamente a casi todos los dems sectores de la economa.
En pocas palabras, los gobiernos, como los particulares, pueden obtener prstamos
para mejorar el bienestar general financiando inversiones de larga duracin y preservando
el nivel de vida en perodos de dificultades temporales. Pero a diferencia de los particulares,
las decisiones del gobierno sobre la obtencin de prstamos pueden verse distorsionadas
por sesgos polticos y derechos de propiedad que no estn claramente definidos, y debido
al imponente tamao del gobierno, los errores y las malas acciones tendrn consecuencias
de largo alcance.
Es interesante sealar que la bancarrota personal tiene ms en comn con la quiebra soberana que la quiebra de
una empresa (Bulow, 2002).
INTRODUCCIN
CAPTULO 1
social de una decisin de gasto dada es ms alta o ms baja que el costo en que se incurre.
En el segundo, tiene que escoger si es mejor financiar el gasto emitiendo deuda o elevando
los impuestos.3 El debate sobre si la deuda importa o no deber centrarse en este segundo
paso y no en la importancia que puedan tener el tamao y la composicin del gasto pblico,
una distincin que a menudo se soslaya en los debates pblicos. De aqu que este debate
tambin pueda encuadrarse en trminos de la decisin de un gobierno de elevar los impuestos y retirar deuda, o de reducir los impuestos y emitir nueva deuda, para un nivel dado de
gasto pblico.
Entonces, importa la deuda? Esta parece ser una pregunta trivial desde la perspectiva
actual de Amrica Latina y el Caribe, pero en Economa existe un resultado que data de
hace 200 aos, conocido como equivalencia ricardiana, segn la cual en ciertas condiciones la deuda pblica no importa.4 Ms precisamente, para cualquier nivel dado de gasto,
la decisin respecto de financiar el gasto mediante deuda o mediante impuestos no tiene
consecuencias econmicas. Si bien la equivalencia ricardiana se cumple nicamente bajo un
conjunto de supuestos relativamente restrictivos, es un concepto importante por lo menos
por dos razones. En primer lugar, cuenta con el apoyo de un grupo pequeo pero prominente
de economistas. En segundo lugar, y probablemente de mayor importancia, resulta til entender claramente las condiciones en las cuales puede cumplirse la equivalencia ricardiana
para comprender por qu falla en la mayora de los casos, o en otras palabras, por qu la
deuda s importa.
3
Existen, por supuesto, otras decisiones que entraan la seleccin del tipo particular de impuesto que se va a utilizar
o de la estructura de la deuda que se va a emitir.
4
Cabe mencionar que la equivalencia ricardiana es similar a uno de los principales teoremas de las finanzas empresariales (el Teorema de Modigliani-Miller), que postula que la decisin de una empresa en cuanto a financiar sus
actividades mediante la emisin de deuda o de acciones es irrelevante para el valor de esa empresa.
5
Esta subseccin se basa en el trabajo de Elmendorf y Mankiw (1999), que ofrecen una descripcin detallada de la
equivalencia ricardiana y tambin de la historia de esta idea.
6
Es interesante sealar que Barro no se refera a su teorema como equivalencia ricardiana; fue en un artculo posterior, escrito por James Buchanan en 1976, que se reconoci que la idea provena originalmente de Ricardo.
La formulacin de Barro dej en claro que existen tres condiciones principales necesarias para que se cumpla la equivalencia ricardiana. La primera es la presencia de personas
con visin de futuro caracterizadas por un altruismo intergeneracional. El planteo es el siguiente: una de las razones por las cuales la deuda puede importar es porque redistribuye
recursos de generaciones futuras a la generacin actual. No obstante, Barro seala que a las
personas les preocupa el bienestar de sus hijos, y como las generaciones futuras son hijas
de la generacin actual (el planteo se aplica, por carcter transitivo, a los nietos), incorporan
el bienestar de las generaciones futuras en sus decisiones de consumo actuales, y de aqu
que la deuda no diere lugar a ninguna transferencia de recursos entre las generaciones.
Una segunda condicin necesaria para la equivalencia ricardiana es la presencia de
mercados de capitales perfectos. Como se seal anteriormente, los hogares con un perfil
de ingresos creciente pueden decidir obtener prstamos cuando sus miembros son jvenes
y reembolsar la deuda cuando sean viejos. Pero en presencia de mercados de capitales imperfectos, los miembros de esos hogares pueden enfrentarse a restricciones de crdito y no
podrn obtener prstamos ni consumir todo lo que quisieran cuando son jvenes. Un recorte
de los impuestos actuales atena esta restriccin al elevar el ingreso disponible actual y da
lugar a un mayor consumo, en contravencin a la equivalencia ricardiana.
Por ltimo, dicha equivalencia se cumple en presencia de un impuesto (de suma fija)
que no provoca distorsiones. Barro mismo, en un artculo publicado en 1979, reconoci que
la gestin de la deuda importa cuando los impuestos provocan distorsiones. Considrese,
por ejemplo, un impuesto distorsionador que reduce los incentivos para trabajar o invertir, y
supngase que esta distorsin aumenta a medida que se incrementa el nivel del impuesto.7
En este caso, las finanzas pblicas clsicas muestran que la poltica que reduce al mnimo las
distorsiones es una poltica que suaviza los impuestos, lo que implica que con el tiempo no
varan las tasas impositivas.8 En consecuencia, toda modificacin de la poltica de impuestos
y deuda tendr efectos reales, y vuelve a fallar la equivalencia ricardiana.
Por ejemplo, en presencia de un impuesto del 100%, nadie va a trabajar ni a invertir, porque todos saben que la
totalidad del ingreso generado gracias al esfuerzo ir a parar a manos del gobierno.
Considrese el siguiente experimento: un pas tiene un ingreso de 100, un gasto pblico de 30, una tasa impositiva
de 30% y no tiene deuda. De repente, el gobierno decide bajar los impuestos a 0 y financiar el gasto emitiendo deuda
que redita una tasa de inters del 10%. En el corto plazo es probable que mejoren las condiciones econmicas,
porque con tasas de impuestos menos distorsionadoras los particulares y los empresarios incrementarn la oferta
de mano de obra y la inversin. No obstante, en el siguiente perodo, el gobierno tendr que subir los impuestos
al 63% (para retirar la deuda, ms intereses, que emiti en el perodo precedente y financiar el gasto corriente) o
mantenerlos permanentemente al 33% y seguir renegociando la deuda. Como las distorsiones van aumentando
con el nivel de impuestos, el aumento de estos tendr un efecto negativo mayor que el efecto positivo del recorte
original de impuestos.
INTRODUCCIN
CAPTULO 1
de hiperinflacin se han originado en la combinacin de una poltica fiscal y monetaria irresponsable y altos niveles de deuda (Dornbusch, Sturzenegger y Wolf, 1991).
Por el lado positivo, si bien un alto nivel de deuda pblica restringe la conduccin de
la poltica econmica, un nivel moderado de deuda en forma de valores pblicos lquidos
puede nutrir el desarrollo del mercado privado de bonos al proporcionar una curva de rendimientos de referencia y dar ms eficacia a la poltica monetaria al facilitar las operaciones
de mercado abierto del banco central. Por lo tanto, la gestin de la deuda pblica puede
desempear, en potencia, un importante papel promotor del desarrollo de mercados de
bonos nacionales privados. Esto reviste particular importancia en Amrica Latina, que se
caracteriza por tener mercados financieros de poco tamao y por depender excesivamente
del crdito bancario.
No obstante, el efecto ms importante de la deuda pblica en los pases en desarrollo es
que los hace vulnerables a la volatilidad de los mercados de capitales y a costosas crisis de
deuda y financieras. El diseo de polticas que tienen por objeto reducir esta vulnerabilidad
constituye el tema principal de este informe.
En una prueba estadstica formal se muestra que, cuando se controlan otros factores, un aumento de 35 puntos
porcentuales de la razn deuda/PIB estara asociado con una reduccin de un escaln, como mximo, en la calificacin crediticia (Eichengreen, Hausmann y Panizza, 2005b).
INTRODUCCIN
Grco 1.1
Deuda pblica y calicacin soberana (19952005)
Reino Unido
Francia Austria
Alemania
Finlandia
Estados Unidos Espaa Dinamarca
Noruega
Suiza
AAA
Luxemburgo
Blgica
Australia
AA
Italia
Japn
Chipre
Islandia
Arabia Saudita
Eslovenia
Botswana
Bahamas
Malta Barbados
Rep. Checa
Corea
Chile
Qatar
Malasia
Letonia Bahrein
Rep.
China Eslovaca
Tnez
Polonia
Estonia
Tailandia
Trinidad
Omn
Hungra
y Tobago Sudfrica
BBB
BB
Guatemala
Panam
Israel
Marruecos
Filipinas
India Bulgaria
Benin
Jordania
Bolivia
Indonesia
Senegal
Ghana
Mongolia
Turqua Federacin
Papa Granada
de Rusia Nueva Guinea
Argentina
Jamaica
Paquistn
Ecuador
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
CAPTULO 1
10
10
Esto implica a menudo, pero no siempre, un incumplimiento soberano. Por ejemplo, la crisis financiera de Mxico
de 1995 tuvo su origen en un problema de deuda, aunque los contratos de deuda se respetaron en su totalidad.
11
INTRODUCCIN
CAPTULO 1
desarrollar mercados slidos y profundos deberan ser los objetivos paralelos de una poltica
dinmica de gestin de deuda. Este tipo de polticas y de mercados, quizs ayudados por
reformas sustanciales de la arquitectura financiera internacional, puede liberar a los pases
latinoamericanos de la trampa del alto costo y del alto riesgo y garantizar una estructura de
deuda ms segura que permita una mayor estabilidad macroeconmica. Este es el enfoque
que se adopta en el presente informe.11
Este informe se centra en los riesgos del financiamiento soberano y en los mecanismos encaminados a evitar
crisis, ms que en la resolucin de las crisis y la reestructuracin de la deuda. Sobre este ltimo tema podrn encontrarse excelentes referencias en Eichengreen y Portes (1995), Roubini y Setser (2004) y Sturzenegger y Zettelmeyer
(2006).
11
12
13
INTRODUCCIN
CAPTULO 1
De hecho, la proporcin del financiamiento oficial en la deuda pblica total de la regin era ms alta en 2004 que a
principios del decenio de 1990, tendencia que se revirti parcialmente en 200506, despus de que Brasil y Argentina
reembolsaron la deuda que haban contrado con el Fondo Monetario Internacional (FMI) y, posiblemente tambin,
debido al reembolso de la deuda frente a los bancos multilaterales de desarrollo planificado por Mxico.
12
14
13
En este informe se utilizarn los trminos incumplimiento, moratoria y cesacin de pagos para el ingls
default.
15
INTRODUCCIN
CAPTULO 1
despus, del momento en que se decreta la cesacin de pagos. Esto no implica en s que
no se castiguen las suspensiones de pagos estratgicas y oportunistas. Por el contrario, el
hecho de que nunca se observaron suspensiones de pagos estratgicas probablemente se
deba a que se reconoce que seran sumamente costosas.
La quinta seccin trata sobre los riesgos de la deuda soberana y las polticas encaminadas a reducirlos. El captulo 13 se refiere especficamente al riesgo de financiamiento soberano, centrndose en las dos fuentes principales de vulnerabilidades: denominacin de la
deuda (deuda en moneda extranjera) y vencimiento de la deuda (deuda a corto plazo). Tras
analizar los posibles riesgos derivados de estas caractersticas de la deuda, en el captulo se
analiza si existe o no una relacin inversa entre la deuda en moneda extranjera y la deuda a
corto plazo. Finalmente, en el ltimo captulo se cierra el crculo respondiendo a la pregunta
que marca la pauta para todo el informe: cmo pueden los pases contener los riesgos del
endeudamiento pblico? En el informe se hace hincapi en los beneficios de una poltica
fiscal prudente, una gestin de deuda sofisticada, y mercados nacionales grandes y slidos
de ttulos pblicos, y se describen las ventajas de un diseo innovador de instrumentos de
deuda. No obstante, estos esfuerzos del pas pueden no ser suficientes para construir una
estructura de deuda a prueba de crisis a un costo razonable, dada la alta exposicin a factores externos (reales y financieros) que caracteriza a las economas de la regin. Teniendo en
cuenta esta consideracin, el captulo se cierra con una explicacin de las iniciativas internacionales en curso y propuestas para limitar la influencia negativa de la volatilidad financiera
internacional, un mbito en el que las instituciones financieras internacionales como el BID
estn llamadas a desempear un papel esencial.
16
EL OBJETIVO de este informe es analizar la relacin que existe entre la deuda pblica, el
desarrollo econmico y la estabilidad macroeconmica. Para entender claramente estos
conceptos es necesario contar con datos comparables de diferentes pases sobre el nivel y
la estructura de la deuda pblica, pero el problema es que resulta difcil encontrar buenos
datos sobre el tema.
La base de datos ideal abarcara el nivel de la deuda pblica y los datos estaran desglosados segn las caractersticas de los instrumentos que la componen. Incluira cifras sobre
la deuda neta y bruta a nivel del gobierno general, del gobierno central y de los gobiernos
subnacionales.1 No obstante, los datos sobre el nivel de la deuda no bastan, porque distintos
tipos de deudas generan distintos tipos de vulnerabilidades. Por ejemplo, es probable que
sea ms peligroso (aunque menos costoso) endeudarse en moneda extranjera que endeudarse mediante la emisin de ttulos de deuda contingentes en moneda nacional a largo
plazo (vase una explicacin de estos temas en Borensztein et al., 2004). Por consiguiente,
uno quisiera tener datos que describan la composicin de la deuda pblica, que distingan
entre la deuda interna y la externa, y que luego dividan cada categora segn el vencimiento
(a largo y a corto plazo), la moneda de denominacin (nacional y extranjera) y el tipo de indexacin (nominal, en funcin del ndice de precios o en funcin de la tasa de inters). Por
ltimo, uno quisiera tener informacin sobre el valor nominal de la deuda y su valor presente
neto.
Esto requerira adems una lista de las variables que se emplean al pasar de la deuda bruta a la deuda neta (de
manera que el investigador pueda estar seguro de que la definicin de deuda neta es homognea en todos los
pases).
CAPTULO 2
CAPTULO 2
18
Esto constituira una base de datos completa, aunque en realidad habra que ser menos
ambicioso. Pese a la importancia de contar con mediciones precisas del nivel y de la composicin de la deuda pblica para fines de poltica econmica y de investigacin, hasta hace
poco no exista ninguna base de datos sobre la composicin (por vencimientos y monedas
de denominacin) de la deuda pblica, e incluso existan lagunas de informacin sobre el
nivel de la deuda pblica.
En dos bases de datos que se compilaron para este informe, y en una tercera compilada
por investigadores del Fondo Monetario Internacional (FMI), se resuelven en parte estos problemas al ampliar la cobertura por pases y perodos de los datos sobre el nivel de la deuda
del gobierno central, y haciendo hincapi por primera vez en la informacin sobre la composicin de la deuda de varios pases latinoamericanos y de mercados emergentes.2 Estas
bases de datos (descritas en los recuadros 2.1 y 2.2) sern la principal fuente de informacin
para este informe. Con estos datos en
mano, en este captulo se describir y
Grco 2.1
Deuda pblica en Amrica Latina y el Caribe
se caracterizar la evolucin y la es(porcentaje del PIB)
tructura de la deuda pblica en Amrica
120
80
Latina y el Caribe y se comparar esta
regin con otras regiones del mundo.
70
100
50
40
60
30
40
20
20
Promedio ponderado
(eje derecho)
Promedio
(eje izquierdo)
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
10
1992
60
80
1991
LA DEUDA PBLICA EN
AMRICA LATINA Y
EL CARIBE3
Sin embargo, estas bases de datos no incluyen informacin sobre el valor presente neto de la deuda pblica.
Esta seccin se basa en la base de datos CLYPS que se presenta en Cowan et al. (2006).
En este captulo se emplean principalmente cifras agregadas, pero en el apndice se exponen datos de pases
individuales. Aunque los datos de CLYPS terminan en 2004, en los grficos 2.1 y 2.2 se presentan datos para 2005,
que fueron calculados aplicando las tasas de crecimiento de Jaimovich y Panizza (2006b).
19
CAPTULO 2
20
50
40
30
Tradicional
CLYPS
Aumentada
Jaimovich y Panizza
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
20
1982
CEPAL
Este recuadro es una adaptacin del que figura en Cowan et al. (2006).
b
Esta es la definicin que se emplea en Estadsticas de la deuda externa: gua para compiladores y usuarios, publicada conjuntamente por
el Banco de Pagos Internacionales, el Banco
Mundial, la Conferencia de las Naciones Unidas
sobre Comercio y Desarrollo (UNCTAD), Eurostat, el FMI, la OCDE, la Secretara del Club
de Pars y la Secretara del Commonwealth.
De hecho, en la pgina 7, la gua seala: La
deuda externa bruta es el monto pendiente
de reembolso en un determinado momento de
los pasivos corrientes reales y no contingentes
asumidos por residentes de una economa
frente a no residentes con el compromiso de
realizar en el futuro pagos de principal, intereses o ambos.
c
El personal tcnico del FMI trat de estimar la
participacin de los no residentes en el mercado de
capitales nacional, pero no lo logr completamente.
Es difcil obtener datos completos sobre la composicin de los inversionistas en los bonos soberanos.
A diferencia de los prstamos bilaterales, multilaterales o bancarios, ni los emisores ni otras entidades
que recopilan datos publican desgloses completos
de los inversionistas comerciales en deuda soberana
de mercados emergentes () Se realiz un estudio
de 18 pases de mercados emergentes para obtener
la composicin de los inversionistas en la deuda emitida interna y externamente. Slo unos pocos pases
proporcionan informacin detallada sobre la composicin de los inversionistas (FMI, 2006d, 9596).
21
CAPTULO 2
financieras y de deuda (Asia del Este en 1997, Rusia en 1998, Brasil en 1999 y Argentina en
2001), lo que dio lugar a un rpido incremento de la deuda (que se elev del 64% al 80% del
PIB en el perodo 19982003). Al resolverse estas crisis hubo una reduccin de aproximadamente 12 puntos porcentuales durante 2004 y 2005.
La tendencia decreciente de principios de la dcada de 1990 se debi principalmente a
la reduccin de la deuda en unos pocos pases con niveles muy altos de endeudamiento. En
consecuencia, los valores de la mediana (las barras de color claro) representan una disminucin mucho menos espectacular que los valores del promedio: del 62% al 49% del PIB en el
perodo 19911998. En cambio, en el perodo 19982003, la deuda mediana se increment a
la misma velocidad que la deuda promedio.
El rea sombreada del grfico 2.1 presenta un promedio ponderado de la razn deuda/
PIB. Esta medida asigna relativamente ms importancia a los pases grandes porque esto es
equivalente a calcular la suma de la deuda total de Amrica Latina y el Caribe y dividirla por
el PIB regional total. La razn deuda/PIB ponderada, que se situ en un mnimo del 40% en
1994, se ha incrementado desde entonces, y lleg al 66% del PIB en 2003 para luego bajar
al 59% en 2005. Los datos sobre el promedio ponderado muestran dos perfiles interesantes.
Primero, el promedio ponderado siempre es ms bajo que el promedio simple, lo que indica
que los pases ms grandes tienden a tener una deuda ms pequea.5 Segundo, si bien la
diferencia entre el promedio simple y el ponderado era sumamente grande a principios de
la dcada de 1990, las dos razones fueron convergiendo en los ltimos aos debido a que la
deuda fue disminuyendo en los pases pequeos e incrementndose en los pases grandes.
El ltimo indicador de deuda que se observa en el grfico 2.1 es la razn deuda/PIB
ponderada (la lnea continua oscura) calculada sin incluir a Argentina en la muestra. Este indicador asla la medicin agregada de la influencia de las abruptas fluctuaciones registradas
en Argentina en el primer decenio de los aos 2000. Puede observarse en el grfico que al
eliminar a Argentina de la muestra desaparece el pico local de 2003 y el perfil de la deuda
se vuelve ms uniforme y evidente.
Hay muchas maneras de interpretar los datos que se presentan en el grfico 2.1. Un
observador optimista se fijara en la medicin del promedio simple y sealara que en 2005
la deuda es mucho ms baja que en 1991. No obstante, probablemente esta sea una lectura
incorrecta de los datos, porque la marcada reduccin de la deuda se debe bsicamente al
comportamiento de dos pases pequeos (Guyana y Nicaragua) que en 1991 tenan niveles
de deuda superiores al 500% del PIB y para 2005 haban logrado reducirla a un nivel todava
considerable de 150%. Un optimista ms moderado se centrara en los valores de la mediana
o los promedios ponderados y sealara que para 2005 la deuda se ubicaba aproximadamente al mismo nivel que en 1991 y que estos niveles de deuda son ms favorables que el de
varias otras regiones (por ejemplo, son ms bajos que los que prevalecen en las economas
avanzadas). Un optimista que se comportara as pensara que se trata de un buen resultado
despus de un decenio plagado de varias crisis financieras graves y una alta volatilidad de los
mercados. El optimismo de esta persona se nutrira adems de la disminucin de la deuda
registrada en los ltimos dos aos y de las variaciones favorables de la composicin de la
5
Parte de esta diferencia (pero no toda) se debe al comportamiento de Nicaragua y Guyana, que tienen un PIB pequeo y niveles extremadamente altos de deuda (vase el apndice).
22
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
deuda, as como del hecho de que parte del incremento previo de la deuda fue producto de
la privatizacin de los sistemas de pensiones, tema que se tratar ms adelante.
Sin embargo, un pesimista acrrimo sealara que la deuda ha ido aumentando en general a partir de 1995, derrochando las ganancias de la significativa reduccin de la deuda que
se logr a principios de la dcada de 1990. Un observador con esta actitud tambin sealara
que, si bien los aos noventa se caracterizaron por haber padecido varias crisis, los ochenta
(la llamada dcada prdida) fueron an ms traumticos para Amrica Latina y el Caribe. El
pesimista tambin hara notar que parte de la reduccin de la deuda original se debi al proceso de privatizacin y que, despus de haber vendido las joyas de la familia, la mayora de
los pases latinoamericanos volvieron a donde se encontraban antes de la privatizacin.6
Pero es probable que tanto los optimistas como los pesimistas coincidan en que la
deuda sigue siendo de una magnitud significativa en Amrica Latina y el Caribe y en que la
buena gestin de la deuda debe ser una
Grco 2.2
clara prioridad para la estabilidad de una
Importancia del denominador
regin que ya fue azotada por devastado(porcentaje del PIB)
ras crisis de deuda.
70
Es natural preguntarse si los perfiles
que se documentan en el grfico 2.1 po65
dran deberse a los efectos de los ajustes
por valuacin de una deuda denominada
60
en moneda extranjera. Una manera de
55
tratar parcialmente este punto es ajustar
el PIB en funcin de la composicin por
50
monedas de la deuda y aislar la razn
deuda/PIB de las variaciones debidas a
45
apreciaciones o depreciaciones del tipo de
cambio real.7 Haciendo un ajuste para com40
pensar los efectos de los cambios de valuacin debido a las variaciones del tipo de
cambio real se mitiga, pero no se modifica,
Razn deuda/PIB
Razn deuda/PIB
ajustadoa
la tendencia ascendente de la deuda en el
perodo 19952005. Este ajuste tambin
Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de
muestra que la ligera reduccin reciente de
Cowan et al. (2006).
Nota: Pases incluidos: Argentina, Barbados, Bolivia, Brasil,
la deuda se debe en parte a la apreciacin
Chile, Colombia, Costa Rica, Honduras, Mxico, Panam y
real que tuvo lugar en varios pases de la
Per.
a
regin (grfico 2.2).
PIB ajustado por la composicin de monedas de los bonos.
Algunas estimaciones aproximadas sugieren que en la dcada de 1990 los ingresos procedentes de la privatizacin
ascendieron a casi US$90.000 millones (aproximadamente US$60.000 millones solamente en Argentina, Brasil y
Mxico). Haciendo un clculo rpido puede deducirse que, sin estas privatizaciones, la deuda promedio habra sido
5% del PIB ms alta de lo que aqu se presenta.
Esto se hace de la siguiente manera. Supngase que GDPCO es el PIB en dlares de EE.UU., medido a un tipo de
cambio constante (utilizando 1995 como ao base, lo que no afecta la tendencia de la razn). ADJ GDP es el PIB
ajustado y se calcula segn la siguiente frmula ADJ GDP = d * GDPCO + (1 d) * GDPCU, donde d es la proporcin
de la deuda pblica total denominada en moneda extranjera y GDPCU es el PIB en dlares de E.E.U.U., medido al tipo
de cambio actual. Slo se dispone de esta medicin para 11 pases que cuentan con series suficientemente largas
de datos sobre la composicin por monedas de la deuda.
23
CAPTULO 2
El nivel de acceso a los mercados es una dimensin importante que puede afectar las
tendencias del nivel de la deuda y su composicin en los distintos pases, y los 24 pases
empleados para calcular los promedios del grfico 2.1 pueden dividirse en dos subgrupos.
El primero est integrado por pases de mercados emergentes que tienen acceso a los
mercados internacionales de capitales y el segundo, por pases sin acceso o que tienen slo
acceso limitado a esos mercados. En las siguientes secciones se tratan por separado las
tendencias que imperan en estos dos grupos.8
Mercados emergentes
Dado que el grupo de mercados emergentes abarca a los pases ms grandes de la regin,
el comportamiento del promedio ponderado de la razn deuda/PIB de estos pases es bsicamente idntico al del promedio ponderado de toda la muestra de pases. En el grfico
2.3 se describe la composicin de la deuda total en los pases de mercados emergentes,
desglosada en deuda externa con acreedores oficiales (como el FMI, el BID, el Banco Mundial y acreedores bilaterales), deuda externa con acreedores privados (tenedores de bonos
y bancos) y deuda interna.9 Puede observarse que la deuda oficial se mantuvo relativamente
estable en aproximadamente el 10% del PIB y que la deuda externa privada tambin se
mantuvo ms o menos constante, oscilando entre el 13% y el 16% del PIB (con un pico de
18% en 2003). En consecuencia, no se percibe una clara tendencia en la deuda externa.10 La
tendencia ascendente de la deuda es totalmente resultado del aumento de la deuda interna,
que pas del 16% del PIB en 1994 al 37% en 2004.
Se dispone de datos sobre la deuda externa para un perodo ms largo, y en ellos
puede apreciarse una tendencia visiblemente descendente en los coeficientes de deuda,
que bajaron de un valor mximo del 42% del PIB en 1987 al 25% en 2004 (llegando a su nivel
ms bajo, cercano al 18%, en 1997). Los datos sobre la composicin de la deuda externa
muestran que los prstamos concedidos por el FMI y otras instituciones multilaterales oscilaron en torno al 5% del PIB (o el 20% de la deuda externa), y registraron picos durante las
crisis de Mxico, Brasil y Argentina (grfico 2.4). El financiamiento bilateral, en cambio, fue
perdiendo cada vez ms importancia y baj de un valor mximo del 6% del PIB en 1987 al
2% en 2004. La contratacin de emprstitos de fuentes privadas (que incluye la deuda con
bancos y la emisin de bonos) registr una contraccin abrupta desde un valor mximo del
30% del PIB en 1987 a alrededor del 16% en 2004. Los instrumentos de deuda, que en su
mayora eran prstamos bancarios en los aos ochenta, pasaron a ser principalmente bonos
en los noventa, despus de que las operaciones de reestructuracin de deuda en el marco
del Plan Brady resucitaron el mercado de bonos de mercados emergentes, que haba casi
desaparecido en el perodo de entreguerras (vanse los captulos 4 y 5). Como resultado del
8
Existen varias definiciones posibles de pases de mercados emergentes. En este informe se definen como mercados emergentes todos los pases incluidos en el ndice de Bonos de Mercados Emergentes Global (EMBIGlobal) de
JPMorgan. En FMI (2003a) se utiliza una clasificacin similar pero se incluye a Costa Rica en la muestra de mercados
emergentes. Bahamas no se incluye en ningn grupo porque, al ser un centro financiero extraterritorial de alto ingreso, constituye un grupo en s mismo.
9
Vanse en el recuadro 2.2 los detalles de la definicin de deuda externa que se utiliza en este informe.
Para ser ms precisos, se observa una ligera forma de U segn la cual la deuda externa baja aproximadamente
cinco puntos porcentuales entre 1991 y 1997, y luego aumenta en los siete aos siguientes.
10
24
Grco 2.3
Composicin de la deuda pblica en
economas emergentes de Amrica Latina
(porcentaje del PIB)
Grco 2.4
Composicin de la deuda pblica externa en
economas emergentes de Amrica Latina
(porcentaje del PIB)
70
45
60
40
35
50
30
40
25
20
30
15
20
10
10
Deuda interna
0
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
FMI
Multilaterales
Bilaterales
Deuda en bonos
Prstamos bancarios
monto decreciente (en trminos del PIB) de la deuda externa contrada con prestamistas
privados y del monto constante de deuda externa contrada con prestamistas oficiales, la
proporcin relativa de la deuda oficial se fue incrementando. Y aunque el financiamiento de
las instituciones financieras internacionales representa una pequea fraccin de los flujos de
capitales internacionales (que incluye, entre otros, los bonos privados y la inversin extranjera directa), sigue siendo una proporcin significativa del saldo de la deuda pblica externa
en los pases ms grandes de Amrica Latina.11
La composicin por monedas de la deuda pblica parece ser especialmente importante
para este grupo de pases. La bibliografa sobre el pecado original, la dolarizacin de los
pasivos y los descalces monetarios ha sostenido que los pases con una deuda en moneda
nacional a largo plazo tendan a tener una estructura de deuda ms segura que los pases
con deuda en moneda extranjera a corto plazo (recuadro 2.3). Bsicamente, toda la deuda
externa emitida por mercados emergentes latinoamericanos est denominada en moneda
extranjera, en tanto que aproximadamente dos tercios de la deuda interna est denominada
en moneda nacional nominal (es decir, no est indexada en funcin de los precios). Sin embargo, en los ltimos dos aos se emitieron varios bonos en moneda nacional en mercados
Como estos datos cubren nicamente hasta fines de 2004, no reflejan los reembolsos recientes que Argentina y
Brasil efectuaron al FMI y al BID, ni el de Mxico al Banco Mundial.
11
25
CAPTULO 2
internacionales. Si bien esta es una ampliacin interesante de las opciones de financiamiento para los pases de Amrica Latina y el Caribe, las emisiones son an muy pequeas
como para incidir en las cifras agregadas, y no queda claro si forman o no parte de una
nueva tendencia o si se deben a factores temporales (vase el recuadro 2.4). Pese a estas
26
Grco 2.5
Composicin por monedas de la deuda
pblica en economas de pases emergentes
de Amrica Latina
(porcentaje del PIB)
Grco 2.6
Pecado original nacional en Amrica Latina y
otras regiones emergentes
1,0
ndice de pecado original nacional
0,9
80
70
60
50
40
30
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
20
0,0
10
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Deuda interna en
moneda nacional
Deuda externa en
moneda nacional
Deuda interna
indexada en funcin
de los precios
Deuda externa en
moneda extranjera
Amrica Latina
Asia
emisiones recientes, existe por el momento una relacin bastante estrecha entre la jurisdiccin legal y la moneda de denominacin de las emisiones de ttulos de deuda pblica.12
La evolucin reciente de la deuda en las economas emergentes de Amrica Latina y el
Caribe muestra una tendencia hacia la sustitucin de deuda externa por interna (lo que en
ingls se llama onshorization) y la sustitucin de deuda denominada en moneda extranjera
por deuda en moneda nacional (lo que se conoce como desdolarizacin), tal como se describe en el grfico 2.5. Esto tiene que ver con la correspondencia entre el mercado de emisin
y la moneda de denominacin, como se indic anteriormente. Por ejemplo, si bien existen
importantes excepciones en casos individuales, la deuda interna denominada en moneda
extranjera es bastante pequea, y la deuda externa denominada en moneda nacional segua
12
Probablemente esto se deba a una combinacin de cierto grado de preferencia por lo nacional por parte de los
inversionistas (Levy Yeyati, 2004). Esta distincin entre mercado interno y externo coincide con la evidencia de
que las experiencias pasadas de desdolarizacin de la deuda fueron motivadas por el crecimiento de los mercados
nacionales (Bordo, Meissner y Redish, 2005), y de que el pecado original mantiene una correlacin negativa con la
magnitud de los mercados financieros nacionales (Eichengreen, Hausmann y Panizza, 2003).
27
CAPTULO 2
28
Grco 2.7
Deuda pblica en pases de Amrica Latina y
el Caribe con acceso limitado a los mercados
2,0
Emisin de bonos pblicos en moneda nacional
en mercados internacionales
Argentina
Brasil
1,8
Colombia
Uruguay
Total
1,6
Razn deuda/PIB
ponderada
2004
2003
540
2002
1.500
931
290
850
1.808
5.379
2001
290
250
2000
1991
0,0
1
1
1998
500
325
825
1997
0,6
1
0,4
1
0,2
2
1999
0,8
1996
100
1.483
1.583
3
1
1
3
2
10
1,0
1995
2.431
1
1
2
1,2
1994
1.500
931
Nmero
Mill.
Nmero
Mill.
Nmero
Mill.
1,4
de bonos de US$ de bonos de US$ de bonos de US$
1993
3
1
Mill.
de US$
1992
1997
2001
2003
2004
2005
Total
Nmero
Mill.
Nmero
de bonos de US$ de bonos
Razn deuda/PIB
Ao
Promedio simple de
la razn deuda/PIB
estaba denominada en moneda nacional (frente al 9% registrado en 1999), lo que indica que
el pecado original nacional (como lo definen Hausmann y Panizza, 2003) sigue siendo un
problema en Amrica Latina, y en un grado an mayor que en el resto de los pases emergentes (grfico 2.6).
29
Grco 2.7
Deuda pblica en pases de Amrica Latina y
el Caribe con acceso limitado a los mercados
2,0
1,8
1,6
Razn deuda/PIB
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
Razn deuda/PIB
ponderada
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
0,0
1992
0,2
1991
Promedio simple de
la razn deuda/PIB
Grco 2.8
Composicin de la deuda pblica externa
en pases de Amrica Latina y el Caribe con
acceso limitado a los mercados
(porcentaje del PIB)
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
FMI
Multilaterales
Bilaterales
Deuda en bonos
Prstamos bancarios
CAPTULO 2
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
30
pronunciados en la composicin de la deuda oficial. Los acreedores bilaterales fueron sumamente importantes en los aos ochenta, pero su proporcin en la deuda externa total
disminuy incesantemente en el perodo 19902004, del 50% a aproximadamente el 20% de
la deuda externa total. En el mismo perodo, los bancos multilaterales de desarrollo fueron
adquiriendo cada vez ms peso y para 2004 representaban ms del 50% de la deuda externa
total de este grupo de pases.
Una consideracin significativa es que las cifras de deuda que se acaban de presentar
probablemente exageren mucho la carga de la deuda de varios de los pases que se caracterizan por tener una elevada proporcin de su deuda en condiciones concesionarias. En la
muestra de pases sin acceso a los mercados, el valor presente neto de la deuda externa
total era de aproximadamente el 77% de su valor contable; para 2004 el valor presente neto
haba disminuido a alrededor del 68% de su valor contable.13
En la muestra de mercados emergentes, el valor presente neto es casi idntico al valor contable (en el perodo
2000-2004 la diferencia oscilaba entre el 2% y el 7%). La diferencia entre el valor contable y el valor neto se calcul
utilizando datos de la publicacin Indicadores del desarrollo mundial del Banco Mundial.
13
14
Como el dinero en circulacin no se incluye en la deuda bruta, la metodologa que se emplea en este informe no
deduce las tenencias de bonos pblicos en manos del banco central que constituyen la contrapartida en crdito
interno del dinero en circulacin (vase Cowan et al., 2006, donde se ofrecen ms detalles). De la misma manera,
dado que la deuda emitida por bancos estatales y empresas estatales no se incluye en las cifras de deuda bruta
que se emplean en este informe, la deuda pblica en manos de bancos estatales y empresas estatales tampoco se
deduce para el clculo de la deuda neta.
31
CAPTULO 2
2000
2001
2002
2003
2004
2005
48,8
52,6
55,5
57,2
51,7
51,6
0,1
0,1
5,4
5,6
0,1
0,1
6,4
6,6
0,1
0,0
6,0
6,1
0,1
0,1
5,8
6,0
0,1
0,0
5,9
6,0
0,0
0,0
8,3
8,3
2,5
4,4
1,1
2,1
10,1
0,2
64,6
2,7
4,9
1,2
2,4
11,2
0,2
70,6
2,2
4,8
1,5
1,1
9,6
0,1
71,4
4,2
5,5
2,2
1,7
13,6
0,3
76,9
3,7
5,5
2,2
1,2
12,6
1,7
71,9
3,8
6,0
2,0
1,6
13,4
1,5
74,8
Fuente: Clculos de los autores con datos del Banco Central do Brasil.
32
cubrir las adquisiciones del sector privado si este presenta una demanda neta por reservas. En este rgimen, si el sector privado tiene un supervit externo neto, la acumulacin
resultante de reservas internacionales aparecer como una reduccin de la medicin de la
deuda neta 2 del gobierno, cuando en realidad slo se trata de la contrapartida de la acumulacin de activos por parte del sector privado. En un rgimen de tipo de cambio flotante
(administrado), el banco central tiene ms margen de maniobra para suministrar reservas
en moneda extranjera al mercado, pero en las economas de mercados emergentes, por lo
general los bancos centrales mantienen un monto significativo de reservas internacionales
para poder intervenir cuando las condiciones del mercado lo requieran. Los datos agregados
muestran que en el perodo 19912004, la diferencia entre la deuda bruta y la deuda neta 1
registr un promedio del 3% del PIB, alcanzando un mximo del 6% del PIB regional en 1996.
Sin embargo, la diferencia entre la deuda bruta y la deuda neta 2 es mucho ms amplia. En
el perodo 1991-2004 esta diferencia fue, en promedio, del 11% del PIB regional. Las reservas
eran ms bajas a principios de los aos noventa pero aumentaron rpidamente a mediados
de ese decenio, alcanzando un valor mximo del 15% del PIB regional en 1996. Es interesante
sealar que los datos muestran que no existe ninguna diferencia de acumulacin de reservas
entre los pases pequeos y los grandes.
33
CAPTULO 2
Este es el caso de Chile, donde los Bonos de Reconocimiento hicieron explcitos los beneficios que correspondan
a los jubilados en el momento de la privatizacin. De esta manera, en lugar de seguir pagndoles prestaciones a
travs de la seguridad social, el gobierno cumpli sus obligaciones de seguridad social dando servicio a esta deuda
de reciente emisin. La deduccin del valor de los Bonos de Reconocimiento es una manera sensata de corregir lo
que de otra manera hubiese sido una sobrestimacin de los pasivos totales del gobierno (Cowan et al., 2006).
15
16
Este supuesto tiene varias propiedades ventajosas. Si el gobierno financia mediante la emisin de deuda todas las
insuficiencias de ingresos debidas a la reforma y obliga a los fondos de pensiones a adquirir toda esta deuda, una
medicin de la deuda neta que deduzca de la deuda bruta las tenencias de los fondos de pensiones no cambiar
con la privatizacin, como reflejo de que no hubo ninguna reduccin en las obligaciones netas. Pero si la reforma se
financia con otros impuestos, entonces existe una reduccin neta de los pasivos futuros del gobierno que quedar
reflejada en esta medicin de la deuda neta, pero no en las mediciones convencionales.
34
Grco 2.9
Deuda bruta y neta en 2004
(porcentaje del PIB)
17
Tambin puede aducirse que el gobierno de un pas no necesariamente puede deshacerse de todas las obligaciones implcitas relacionadas con las jubilaciones y pensiones, por el solo hecho de privatizar el sistema de pensiones.
En particular, si la baja rentabilidad (o el colapso) de los fondos de pensiones privados genera prestaciones jubilatorias menores a las previstas, el gobierno podr verse obligado a intervenir y a complementar los sistemas privados.
Lo mismo ocurrir si los trabajadores hacen aportaciones inferiores a las necesarias al sistema de pensiones privado
y de todas maneras esperan que el gobierno se ocupe de ellos. La metodologa reseada anteriormente controla implcitamente la ocurrencia de estas posibilidades, porque un bajo nivel de contribuciones o un desempeo deficiente
de los fondos de pensiones se reflejarn en un nivel inferior de activos en esos fondos y por lo tanto sera menor la
correccin entre deuda neta 2 y deuda neta 3.
35
CAPTULO 2
36
Grco 2.10
Deuda pblica en el mundo (promedios simples)
(porcentaje del PIB)
frica Subsahariana
Medio Oriente y
Norte de frica
Asia Meridional
Amrica Latina y
el Caribe
Asia del Este
Economas avanzadas
Europa del Este y
Asia Central
0
10
20
30
40
50
20012005
60
70
80
90
100
19911995
19962000
Grco 2.11
Deuda pblica en el mundo (promedios ponderados)
(porcentaje del PIB)
Asia Meridional
Medio Oriente y
Norte de frica
Economas avanzadas
frica Subsahariana
Amrica Latina
y el Caribe
Europa del Este y
Asia Central
Asia del Este
0
10
20
30
20012005
40
50
60
70
80
90
19962000
19911995
Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de Jaimovich y Panizza
(2006b).
37
Grco 2.12
Evolucin de la deuda pblica en regiones
propensas a crisis (promedios ponderados)
(porcentaje del PIB)
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
18
Como se explica en el recuadro 2.1, los datos de Amrica Latina y el Caribe no son idnticos a los del grfico 2.1,
porque en el grfico 2.12 se utilizan datos del gobierno central provenientes de Jaimovich y Panizza (2006b), en tanto
que en el grfico 2.1 se utilizan datos del gobierno general tomados de Cowan et al. (2006). La principal diferencia es
que en los datos del grfico 2.12 no se incluye el costo de rescate del sistema financiero mexicano (vase el grfico
del recuadro 2.2) y por lo tanto se observa una disminucin del coeficiente de deuda en el perodo 1995-1997.
CAPTULO 2
1991
38
Grco 2.13
Deuda pblica interna en moneda extranjera
como porcentaje de la deuda pblica
interna total
Grco 2.14
Deuda pblica interna a corto plazo como
porcentaje de la deuda pblica interna total
35
45
40
30
35
25
30
20
25
15
20
15
10
10
5
0
5
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Amrica Latina
Asia
1996
1997
1998
1999
2000
Amrica Latina
2001
2002
2003
Asia
Fuente: Clculos de los autores basados en la base de datos de Jeanne y Guscina (2006).
Nota: Amrica Latina incluye a: Argentina, Brasil, Chile,
Colombia, Mxico y Venezuela. Asia incluye a: China,
Corea, Filipinas, India, Indonesia (desde 1998), Malasia y
Tailandia. Otros mercados emergentes incluye a: Israel,
Hungra, Polonia, Repblica Checa, Rusia y Turqua.
del 60% de la deuda emitida en Amrica Latina est indexada en funcin de los precios o
de la tasa de inters a corto plazo, que es el doble del promedio que registran los pases de
mercados emergentes no asiticos y aproximadamente seis veces el promedio correspondiente a Asia (grfico 2.15).
39
CAPTULO 2
Grco 2.15
Deuda pblica interna indexada en funcin
de los precios o la tasa de inters como
porcentaje de la deuda pblica interna total
19
La Repblica Dominicana probablemente quedara incluida en el segundo grupo, pero no se dispone de datos
para principios de la dcada de 1990. En el apndice se presentan en detalle estudios de pases, y el captulo 3 se
centra en los factores determinantes del aumento de la deuda. La clasificacin de los pases en funcin de su razn
deuda/PIB no cambia significativamente cualquiera que sea la medicin de la deuda empleada. La correlacin entre
la deuda bruta y la deuda neta 2 es superior al 90%.
40
0,38
0,79
0,48
0,23
3,34
1,00
3,38
0,84
0,70
0,48
0,45
1,10
0,60
0,33
0,66
0,58
0,66
0,41
1,05
0,32
0,59
0,58
0,72
0,59
0,43
0,58
0,84
Chile
Ecuador
El Salvador
Guatemala
Guyana
Honduras
Nicaragua
Panam
Per
Trinidad y Tobago
Venezuela
Promedio del grupo
Argentina
Bahamas
Barbados
Belice
Brasil
Colombia
Jamaica
Paraguay
Uruguay
Promedio del grupo
Bolivia
Costa Rica
Mxico
Promedio del grupo
Promedio ALC
0,69
1,18
0,60
0,42
6,38
1,29
6,85
1,27
1,07
0,67
0,64
1,91
1,43
0,38
0,81
0,94
0,89
0,66
1,52
0,52
1,24
0,93
0,80
0,83
0,57
0,73
1,41
Mxima
0,21
0,49
0,34
0,17
1,79
0,79
1,76
0,65
0,48
0,25
0,27
0,66
0,29
0,25
0,54
0,44
0,37
0,26
0,72
0,20
0,36
0,38
0,64
0,54
0,31
0,49
0,54
Mnima
0,15
0,22
0,08
0,07
1,64
0,19
1,93
0,21
0,19
0,12
0,13
0,45
0,40
0,04
0,08
0,18
0,17
0,14
0,25
0,10
0,31
0,19
0,05
0,08
0,09
0,07
0,30
Desviacin
estndar
0,39
0,28
0,17
0,30
0,49
0,19
0,57
0,25
0,27
0,25
0,30
0,32
0,68
0,12
0,12
0,30
0,27
0,35
0,24
0,32
0,52
0,32
0,07
0,13
0,20
0,13
0,29
Coeficiente
de variacin
1997
1993
1994
1994
1990
1990
1994
1995
1994
1994
1997
1996
2004
2004
1999
1998
2004
2001
2004
1998
1997
2004
2000
Mnima en
el ao
0,63
0,69
0,76
0,75
0,40
0,69
0,38
0,68
0,65
0,57
0,63
0,62
2,79
1,12
1,13
1,79
1,37
2,03
1,47
1,68
2,30
1,74
0,95
0,97
0,99
0,97
1,13
20002004/
19911995
Sin tendencia
denida
Razn deuda/
PIB creciente
Razn deuda/PIB
decreciente
Media
Pas
CAPTULO 2
Grco 2.16
extranjera y el nivel de desaDeuda interna como porcentaje de la deuda total
rrollo se explica en parte por
(promedio, 20002004)
el comportamiento de varios
pases de bajo ingreso que se
Promedio (ponderado)
Promedio
caracterizan por tener una
Chile
amplia proporcin de deuda
Brasil
Mxico
oficial (que es toda externa).
Costa Rica
Jamaica
Colombia
En cambio, el tamao del
Trinidad y Tobago
El Salvador
mercado, representado por
Argentina
Venezuela
el PIB total, parece ser un
Uruguay
Repblica Dominicana
factor importante que exGuatemala
Panam
plica la magnitud del comBolivia
Nicaragua
Per
ponente de deuda interna
Ecuador
Honduras
de los pasivos del gobierno
Paraguay
Belice
(grfico 2.18).20
0
10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
En cuanto al lado de los
acreedores, los datos muesFuente: Clculos de los autores basados en Cowan et al. (2006).
tran que la mayor parte de
la deuda pblica de Amrica
Latina es oficial o es deuda
en bonos.21 A manera de generalizacin, los pases de mercados emergentes tienden a endeudarse emitiendo bonos y los pases con acceso limitado a los mercados tienden a recurrir
a la deuda oficial. Pero aun as, estos subgrupos distan mucho de ser homogneos. En el
grupo de mercados emergentes, la proporcin de deuda en bonos abarca del 38% (Per) al
97% (Chile). Este grupo tambin incluye a pases con una alta proporcin de deuda oficial
(por ejemplo, en 2004 Per, Ecuador, El Salvador y Uruguay deban ms del 40% de su deuda
a acreedores oficiales). En el grupo de pases con acceso limitado a los mercados, la proporcin de la deuda oficial va del 16% (Costa Rica) al 81% (Paraguay) de la deuda total.
Otra fuente de heterogeneidad es la composicin por monedas y por vencimientos de
la deuda interna. Casi el 100% de la deuda externa est denominada en moneda extranjera
(aunque hubo casos recientes de emisiones en moneda nacional, como se describe en el
recuadro 2.4), pero subsisten grandes diferencias en el grado de dolarizacin de la deuda
pblica emitida internamente, en una gama que abarca desde menos del 2% en Mxico y
Nicaragua hasta el 80% en Uruguay. En lo que se refiere a los vencimientos, en el perodo
20022004 la deuda a corto plazo (definida como deuda con un vencimiento inferior a un
ao) era particularmente importante en Brasil y Uruguay y menos importante en Colombia
y Per.
Los datos sobre composicin por vencimientos y por monedas pueden combinarse para
tener una imagen global de la vulnerabilidad del sector pblico. De la Torre y Schmukler
En una regresin a vuelo de pjaro, el efecto del tamao (PIB total) predomina sobre el efecto del nivel de desarrollo (PIB per cpita).
20
Slo existe un pas (Belice) cuya principal fuente de financiamiento es el endeudamiento con los bancos, y tres
pases en los cuales este tipo de deuda se aproxima al 10% de la deuda bruta (Colombia, Costa Rica y Repblica
Dominicana).
21
42
EN RESUMEN
Grco 2.17
Razn deuda interna/deuda total y PIB per
cpita
(promedio para 20002004)
8.000
Argentina
7.000
Trinidad y Tobago
6.000
Uruguay
Chile
5.000
Venezuela
Panam
4.000
3.000
Per
Paraguay
1.000
Costa Rica
Brasil
Jamaica
Belice
2.000
Mxico
Honduras
Repblica Dominicana
El Salvador Colombia
Guatemala
Ecuador
Bolivia
Nicaragua
PIB (logaritmo)
43
CAPTULO 2
2004 los inversionistas extranjeros compraron el 80% de los bonos nacionales a largo plazo
emitidos por el gobierno mexicano (Castellanos y Martnez, 2006).
Si bien varios pases de la regin estn sustituyendo deuda externa por deuda emitida
internamente, esto no significa necesariamente que la prxima crisis ser una crisis de
deuda interna; significa que las autoridades de los pases y las instituciones financieras
internacionales tendrn que crear herramientas para vigilar nuevas fuentes posibles de
vulnerabilidad. Pero no obstante esta necesidad, es sumamente difcil obtener datos puntuales sobre el nivel y la composicin de la deuda interna en Amrica Latina, por lo que las
instituciones financieras internacionales a menudo no toman en cuenta el papel que ella
desempea (hasta hace poco, en la mayora de los informes de las consultas del Artculo IV
del FMI no se inclua ninguna informacin sobre el nivel de la deuda pblica interna, y mucho
menos sobre su composicin). En este captulo se documenta un primer intento de compilar
una base de datos que permita un seguimiento de esas vulnerabilidades, pero se requiere
trabajar an ms en este sentido. Afortunadamente, los pases se estn dando cuenta de
que la divulgacin de informacin actualizada y fidedigna puede tener efectos positivos en
la confianza de los mercados, al reducir sus costos de endeudamiento y aminorar la probabilidad de interrupciones sbitas de los flujos de capitales y, por lo tanto, estn tomando
medidas para mejorar sus estrategias de divulgacin de datos.22 En este sentido, el Grupo
de Especialistas en Gestin de Deuda Pblica de Amrica Latina y el Caribe, patrocinado por
el BID, est cumpliendo una funcin fundamental en el establecimiento de una plataforma
comn para la divulgacin de datos sobre la deuda pblica en la regin.
Un mensaje final de este captulo tiene que ver con el papel de la deuda oficial (en el
captulo 6 se trata el tema de la deuda multilateral con mayor detalle). A menudo se afirma
que la importancia relativa del financiamiento oficial se ha reducido en forma notable (vase,
por ejemplo, Meltzer, 2000) y por eso est decreciendo la importancia de los bancos multilaterales de desarrollo. Esta informacin puede ser vlida si se compara el financiamiento
oficial con el total de flujos de capitales privados internacionales. No obstante, en Amrica
Latina y el Caribe los prstamos oficiales siguen siendo un componente significativo del
financiamiento soberano. En 2004 el 73% de la deuda pblica externa y el 40% de la deuda
pblica total de los pases de la regin con acceso limitado a los mercados correspondan a
acreedores oficiales. Pero esta fuerte dependencia del financiamiento oficial no se limita a
este grupo de pases de bajo ingreso. En el mismo ao el 34% de la deuda pblica externa
y el 14% de la deuda pblica total de los pases de Amrica Latina y el Caribe con acceso a
los mercados correspondan a acreedores oficiales. Estas cifras son ms altas que las que
prevalecan a principios de la dcada de 1980 pero similares a las de principios de los aos
noventa, lo que indica sin duda alguna que el financiamiento oficial sigue ocupando un lugar
destacado en el financiamiento soberano de la regin.
La relacin entre la calidad de los datos y los costos del endeudamiento est documentada por Cady y Pellechio
(2006) y Wallack (2005). Calvo (2005b) muestra que pueden surgir episodios de contagio por el comportamiento de
inversionistas mal informados.
22
44
CADA VEZ que se produce una crisis de deuda, los encargados de formular polticas, los
inversionistas y la comunidad internacional se hacen la misma pregunta: cmo aument
tanto la deuda en el pas X?. El propsito de este captulo es responder a esa pregunta
describiendo y cuantificando algunos de los factores que dieron lugar a la acumulacin de
deuda en economas emergentes. Los factores que determinan el aumento de la deuda son
esencialmente dos. El primero es el dficit presupuestario y el segundo es una entidad residual no explicada que se llama conciliacin de los saldos y flujos.
Estos dos componentes del aumento de la deuda presentan algunas caractersticas
que en verdad resultan sorprendentes. Especficamente, al cuantificar la conciliacin de los
saldos y flujos, se demuestra que, contrariamente a lo que se piensa, no se trata de una
entidad residual de alcance limitado, sino que a menudo es un factor determinante clave de
una explosin de la deuda. La descripcin de la conciliacin de los saldos y flujos es un tanto
tcnica, pero su mensaje fundamental debera ser claro: si bien la mayor parte del debate
sobre poltica econmica se centra en los dficits medidos, una gran parte de la variacin de
la deuda no puede explicarse por el dficit y, para evitar una crisis de deuda, es importantsimo comprender mejor esa parte no explicada de la deuda.
Con respecto a la manera en que acta el componente de acumulacin de deuda, en
el captulo se investigan los factores que determinan las diferencias en el comportamiento
cclico del dficit presupuestario en los distintos pases. Lo que se ha observado en este sentido pone en tela de juicio la sabidura convencional. En el captulo se demuestra especficamente que el uso de tcnicas estadsticas adecuadas cuestiona las observaciones estndar
de que las polticas fiscales son anticclicas en los pases desarrollados y procclicas en los
pases en desarrollo. Otra vez, este planteo aparentemente tcnico tiene significativas implicaciones para la poltica econmica, dado que puede propiciar la formulacin de polticas
que reduzcan la elevada volatilidad del ingreso y del consumo caracterstica de la mayora
de los pases en desarrollo.
CAPTULO 3
CAPTULO 3
que incurren en un dficit presupuestario (es decir, cuando el gasto pblico es mayor que el
ingreso fiscal) y reducen su deuda cuando generan un supervit presupuestario. De hecho,
en los libros de texto estndar de Introduccin a la Economa, la ecuacin de acumulacin
de deuda establece que la variacin del saldo de la deuda es igual al dficit presupuestario
(para quienes se interesen en las ecuaciones, esto puede expresarse de la siguiente manera:
DEUDAt DEUDAt1 = DFICITt ) y que el saldo de la deuda es igual a la suma de los dficits
presupuestarios pasados.
No obstante, quien haya trabajado con datos reales de deuda y de dficit sabe que la
ecuacin que se acaba de presentar raramente se cumple y que la acumulacin de deuda
puede describirse mejor como la suma del dficit y un residuo no explicado. Formalmente,
esto puede expresarse de la siguiente manera:
DEUDAt DEUDAt1 = DFICITt + SFt ,
donde SFt mide la conciliacin de los saldos y flujos, nombre engorroso que se deriva del
hecho de que esta entidad residual concilia el dficit, que es una variable medida durante un
perodo de tiempo (es decir, una variable de flujo) con la deuda, que es una variable medida
en un momento dado (es decir, una variable de saldo).
Es evidente que la ecuacin que figura en los libros de texto es una buena aproximacin
de la acumulacin de deuda nicamente si se supone que SFt no es un valor muy grande. De
hecho, a menudo se considera que la conciliacin de los saldos y flujos es un valor residual
de escaso volumen. Puede decirse realmente que este valor residual no desempea un
papel significativo? Deberan los encargados de formular polticas dejarse de preocupar por
esa conciliacin y centrarse slo en el dficit? Una de las conclusiones principales a las que
se arriba en este captulo es que la conciliacin de los saldos y flujos s es importante y que
al formular las polticas es necesario tomarla en cuenta.
Antes de pasar a un anlisis sistemtico de las conciliaciones de los saldos y flujos
conviene considerar tres ejemplos. En diciembre de 1998 la razn deuda neta/PIB de Brasil
giraba en torno al 42% del PIB, pero para enero de 1999 exceda del 51%. Pudo el gobierno
brasileo haber incurrido en un dficit de casi el 10% del PIB en slo un mes? Parece muy
improbable.
Del mismo modo, en 2001 la razn deuda/PIB de Argentina se ubicaba apenas por
encima del 50% del PIB, y para 2002 la deuda del pas se encontraba muy por encima del
130%. En cambio, en 2004 la deuda argentina ascenda al 140% del PIB, pero para fines de
2005 se haba reducido al 80%. Fue realmente posible que el gobierno argentino registrase
un dficit del 80% del PIB en un ao y un supervit de 60% del PIB menos de dos aos
despus?
Uruguay representa un tercer caso que a primera vista parece ser inexplicable. En
marzo de 2002 la razn deuda/PIB era del 55%, pero para fines de 2003 la deuda del pas se
haba disparado al 110% del PIB. Pudieron las autoridades uruguayas haber incurrido en un
dficit del 55% del PIB en menos de dos aos?
Es evidente que estas bruscas variaciones de la deuda no se debieron solamente a los
dficits presupuestarios estndar. En el caso de Brasil fue resultado de la devaluacin de
la moneda que tuvo lugar tras el abandono del Plan Real. En el caso de Uruguay, la deuda
46
Grco 3.1
se dispar debido a la devaConciliacin de los saldos y ujos
luacin de la moneda (que
(porcentaje del PIB)
provoc un incremento de la
razn deuda/PIB de aproxifrica Subsahariana
madamente 40 puntos porAmrica Latina y el
Caribe
centuales) y a la resolucin
Medio Oriente y Norte
de una crisis bancaria (que
de frica
tuvo un costo de alrededor
Todos los pases
del 18% del PIB). En el caso
Europa del Este y Asia
de Argentina las causas
Central
son similares pero an ms
Asia del Este y el
Pacco
complejas (vase el recuaAsia Meridional
dro 3.1).
Economas avanzadas
Campos, Jaimovich y
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Panizza (2006) expresan la
conciliacin de los saldos y
Valores
Todas las
extremos
observaciones
flujos en trminos del PIB y
excluidos
muestran que, en promeFuente: Campos, Jaimovich y Panizza (2006).
dio, la variacin de la deuda
explicada en funcin de la
conciliacin de los saldos y
flujos representa el 5% del
PIB (grfico 3.1), as no se puede decir que este es un residuo de poca importancia! Los
valores ms altos de esta conciliacin se encuentran en frica Subsahariana (casi el 9% del
PIB), Amrica Latina y el Caribe (ms del 7%) y Medio Oriente y Norte de frica (7%). Estos
elevados valores pueden tener origen en unos pocos episodios (debido a acontecimientos
excepcionales o errores de medicin) con cifras muy altas de conciliacin de los saldos y
flujos. De hecho, en algunas observaciones esta entidad residual es muy superior al 200%
del PIB. Las barras verdes del grfico 3.1 ilustran valores promedio de la conciliacin de los
saldos y flujos que fueron obtenidos eliminando el 2% superior y el 2% inferior de la distribucin de esta variable. Como se observa en el grfico, los valores extremos son irrelevantes
para las economas avanzadas y para Asia del Este y el Pacfico, pero resultan importantes
para otras regiones. Si se excluyen los valores extremos se reducen considerablemente los
promedios para las regiones de Medio Oriente y Norte de frica, Amrica Latina y el Caribe, y
frica Subsahariana, pero las dos ltimas siguen siendo las que presentan las conciliaciones
promedio ms altas entre saldos y flujos (4% y 6% del PIB, respectivamente). Si se considera
toda la muestra de pases, el grfico muestra que al excluir los valores extremos la conciliacin promedio entre saldos y flujos se ubica en el 3% del PIB. Esta cifra es mucho ms baja
que en la muestra que incluye a los valores extremos, pero sigue siendo elevada e indica
que, en el ao-pas promedio, la deuda crece 3 puntos porcentuales del PIB ms rpido de
lo que implica el dficit presupuestario.2
La presencia de valores elevados de conciliaciones entre saldos y flujos se explica tambin en Martner y Tromben
(2004a), FMI (2003a), y Budina y Fiess (2004).
47
CAPTULO 3
Dt1
Dt Dt1 Dt
Formalmente, di,t = = ,
Yt
Yt Yt Yt1 (1+ g )
48
i es un parmetro especfico del pas (este parmetro controla el hecho de que los datos
proceden de diferentes fuentes, de que los pases tienen diferentes niveles de deuda y de
que utilizan diferentes metodologas para calcular la deuda y el dficit) y t,i es el trmino de
error de este modelo estadstico, el cual debera interpretarse como la conciliacin de los
saldos y flujos. Si dicha conciliacin no fuera importante, la estimacin de la ecuacin anterior debera ajustarse bien a los datos y arrojar un valor de cercano a la unidad. En el grfico 3.2 se muestran los resultados obtenidos al estimar la ecuacin anterior utilizando una
muestra sin los valores extremos. La lnea diagonal del grfico indica el valor de y muestra
que este parmetro adopta un valor ligeramente superior a la unidad. La posicin de los
puntos es una representacin grfica de la bondad del ajuste del modelo estadstico. Los
puntos cercanos a la lnea indican observaciones para las cuales los datos se ajustan bien al
49
CAPTULO 3
Campos, Jaimovich y Panizza (2006) tambin realizaron regresiones separadas para los 58 pases de los cuales
tienen por lo menos 15 aos de datos, y encontraron que tena valores de la media y la mediana de aproxima-
Grco 3.2
Dcit scal y variacin de la deuda pblica
Variacin de la deuda
50
Como muestra el grfico, la regin con el peor ajuste, de acuerdo con el modelo, es
frica Subsahariana. En este grupo de 29 pases, el dficit explica slo el 3% de la varianza
para la variacin de la deuda. En los casos de Amrica Latina y el Caribe (25 pases) y Asia
Meridional (5 pases) el dficit explica entre el 5% y el 6% de esa varianza. La regin en vas
de desarrollo con el mejor ajuste es Europa del Este y Asia Central (15 pases), para la cual el
dficit explica el 23% de la varianza. Slo en las economas avanzadas (24 pases) el dficit
explica ms de un cuarto de la varianza de la variacin de la deuda dentro de cada pas pero,
incluso en este caso, la regresin puede explicar slo la mitad de la varianza de la variable
dependiente, lo que sugiere que la conciliacin de los saldos y flujos es tan importante como
el dficit para explicar las variaciones de la deuda.5
Tambin es interesante analizar si la diferencia entre el dficit y la variacin de la deuda
est o no asociada con el aumento de la deuda. En otras palabras, es la conciliacin de los
saldos y flujos uno de los principales factores determinantes de una explosin de la deuda?
Si se observa la relacin entre la tasa de aumento de la deuda con respecto al PIB y la razn
entre el dficit y la variacin de la deuda se demuestra que en pases con niveles relativamente bajos de aumento de la deuda (menos del 5% anual), el dficit explica entre el 70% y
el 80% de la variacin de la deuda. No obstante, cuando la deuda comienza a aumentar a un
ritmo ms rpido, la proporcin de la deuda que se explica por el dficit baja drsticamente.
Cuando el aumento anual de la deuda llega al 10% del PIB, el dficit explica menos del 40%
de la variacin de la deuda.
La mayor parte de la discusin precedente se ha centrado en la variacin de la deuda
dividida por el PIB y no en el aumento de la razn deuda/PIB. El primer concepto se centra
en los cambios que se producen en la deuda sin considerar el efecto del crecimiento del PIB
nominal, en tanto que el segundo se centra en la variacin de la deuda en relacin con la
variacin del PIB.6 Si bien la diferencia entre estas dos mediciones puede parecer tcnica,
ambos son conceptos tiles. El primero permite estimar con precisin la diferencia entre el
dficit y la variacin de la deuda sin necesidad de aislar los efectos del crecimiento del PIB
ni de la inflacin. El segundo permite desglosar el aumento de la deuda y evaluar las contribuciones relativas de cada uno de sus factores determinantes. Adems, es la variable que
ms se utiliza para evaluar la sostenibilidad fiscal.
El grfico 3.4 se centra en la segunda medicin y presenta un desglose del aumento de
la razn deuda/PIB en cinco componentes: inflacin, crecimiento del PIB real, conciliacin
de los saldos y flujos, gasto por concepto de intereses y dficit primario (sumando los dos
damente 1 pero que variaban entre 1,8 (Zaire) y 5,9 (Rwanda). El trmino R2 de las regresiones tena un valor de
la media de 0,32 y de la mediana de 0,25 y variaba entre 0,007 (Egipto) y 0,87 (Italia). Slo haba 4 pases (todos
desarrollados) con un valor de R2 superior a 0,8 y 16 pases (11 de ellos desarrollados) para los cuales el valor de
R2 era superior a 0,5.
5
Por supuesto, estas estadsticas exageran la situacin, porque los errores de medicin y algunas discrepancias
entre el nivel de gobierno al cual se miden la deuda y el dficit siempre van a generar valores de R 2 inferiores a la
unidad, pero sigue siendo sorprendente que estos valores de R2 sean tan pequeos.
6
Considrese, por ejemplo, un pas que en el ao 1 tiene una deuda pblica de US$90 millones y un PIB de US$90
millones y en el ao 2 tiene una deuda pblica de US$105 millones y un PIB de US$100 millones. La variacin de la
deuda con respecto al PIB es de 15% [(105 90)/100 = 0,15)], pero la variacin de la razn deuda/PIB es de slo 5%
[(105/100) (90/90) = 0,05)]. Dado que el crecimiento del PIB nominal suele ser positivo, la variacin de la deuda
dividida por el PIB generalmente es mayor que el aumento de la razn deuda/PIB.
51
Grco 3.4
ltimos componentes se obtiene el dficit
Descomposicin promedio del crecimiento de
total).7 La inflacin y el crecimiento del
la deuda en diferentes regiones del mundo
PIB son los principales mecanismos de
(promedio 19702003)
reduccin de la deuda (aunque tambin
15
hay un pequeo efecto positivo de los
supervits primarios en Amrica Latina,
las economas avanzadas y Asia del Este,
y un mayor efecto de esta variable en el
Caribe), y el efecto de la inflacin es ms
0
fuerte que el del crecimiento del PIB real
en todas las regiones del mundo.8 El efecto
de la inflacin es particularmente marcado
en frica Subsahariana, Europa del Este
y Asia Central, Medio Oriente y Norte de
frica, y Amrica Latina. En las economas
15
avanzadas y el Caribe, los pagos por concepto de intereses constituyen el principal
factor determinante de la acumulacin
de deuda, pero en Asia Meridional dicho
factor es el dficit presupuestario (baInacin
Crecimiento del PIB
lance primario ms pagos de intereses).
Balance primario
Gasto en intereses
En todas las dems regiones del mundo,
Conciliacin de los saldos y ujos
la conciliacin de los saldos y flujos es el
principal factor determinante de la acumuFuente: Campos, Jaimovich y Panizza (2006).
lacin de deuda. En Amrica Latina, por
ejemplo, el dficit total asciende al 2,4%
del PIB y la conciliacin de los saldos y flujos al 5,5% del PIB.
En el grfico 3.5 se presenta el desglose del aumento de la deuda en Mxico y seis
pases sudamericanos y se muestra que en cuatro de esos pases la conciliacin de los saldos y flujos es el principal factor que determina el aumento de la deuda. Las excepciones
son Brasil, Colombia y Mxico, donde el principal factor determinante de la deuda es el de
los pagos por concepto de intereses (en Mxico, el monto de los pagos por concepto de
intereses y el de la conciliacin de los saldos y flujos son bsicamente el mismo). Todos los
frica
Subsahariana
Amrica Latina
Medio Oriente y
Norte de frica
El Caribe
Asia Meridional
Economas
avanzadas
PDt
DEUDAt1
DEUDAt1
SFt
DEUDAt DEUDAt1
= + i (gr + ) + ,
Yt
Yt-1
Yt
Yt1 (1+ g )
Yt-1 (1+ g )
Yt
donde el primer trmino del miembro derecho de la ecuacin es la contribucin del dficit primario, el segundo
trmino es el gasto por concepto de intereses, el tercero es la contribucin del crecimiento nominal (que puede
dividirse en crecimiento real e inflacin) y el ltimo es la conciliacin de los saldos y flujos.
8
La inflacin es un importante componente de la reduccin de la deuda porque constituye uno de los principales
factores del crecimiento del PIB nominal (vase la formula del desglose en la nota al pie precedente). Sin embargo,
la inflacin slo puede reducir la deuda nominal. Por eso, los inversionistas que se encuentran en pases con un
historial de alta inflacin tienden a protegerse mediante tenencias de ttulos de deuda denominados en moneda
extranjera o indexados en funcin de los precios o la tasa de inters.
CAPTULO 3
52
Grco 3.5
Descomposicin del crecimiento de
la deuda en Mxico y Amrica del Sur
(promedio, 19902003)
25
Uruguay
Per
Paraguay
Mxico
Colombia
Chile
Brasil
25
Inacin
Balance primario
Gasto en intereses
Grco 3.6
Descomposicin del crecimiento de
la deuda en Centroamrica y el Caribe
(promedio, 19902003)
7
pases, con excepcin de Colombia, registran supervits primarios, los que constituyen una fuente muy significativa de
reduccin de la deuda en los casos de
Brasil y Chile. Slo en Chile el crecimiento
del PIB real es una fuente considerable de
reduccin de deuda y de hecho la inflacin
es la principal fuente de reduccin de
deuda en los siete pases. En el grfico 3.6
se repite el experimento para cinco pases
de Centroamrica y el Caribe. Si bien en
tres pases (Las Bahamas, Costa Rica y
Guatemala) el dficit (nuevamente medido
como el balance primario ms los pagos
por concepto de intereses) es el principal
factor determinante del aumento de la
deuda, en dos de ellos (Guatemala y Costa
Rica), la conciliacin de los saldos y flujos
sigue siendo un factor de envergadura en
la determinacin del aumento de la deuda
(que representa el 30% y el 90% del dficit,
respectivamente). Panam tiene un supervit primario, pero al mismo tiempo voluminosos pagos por concepto de intereses,
que constituyen un factor determinante
del aumento de la deuda, incluso ms importante que la conciliacin de los saldos
y flujos (que de todas maneras no pierden
relevancia). En El Salvador, la conciliacin
de los saldos y flujos es el principal factor
que determina el aumento de la deuda.
Con respecto a los factores que contribuyen a la reduccin de la deuda, la inflacin
es el ms fuerte en Costa Rica, El Salvador,
Guatemala, Las Bahamas y Panam. En
el grfico 3.7 se muestra el desglose del
aumento de la deuda ao por ao combinando los datos de las siete economas
ms grandes de Amrica Latina (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Per, Mxico
y Venezuela). Como es de esperar, se
muestra que la conciliacin de los saldos
y flujos tiende a ser de gran magnitud durante o inmediatamente despus de una
crisis. Fue particularmente muy alta en
7
Costa Rica El Salvador Guatemala
Panam
Bahamas
Inacin
Balance primario
Gasto en intereses
53
Grco 3.7
Descomposicin del crecimiento de la deuda
en las siete economas ms grandes de
Amrica Latina
24
12
ES POSIBLE EXPLICAR A QU SE
DEBE LA PARTE NO EXPLICADA
DE LA DEUDA?
Una vez que se ha documentado que existen grandes diferencias entre los dficits
Inacin
Crecimiento del PIB
y las variaciones de la deuda, resulta interesante analizar qu factores determinan
Balance primario
Gasto en intereses
esas diferencias. Campos, Jaimovich y PaConciliacin de los saldos y ujos
nizza (2006) utilizan un modelo estadstico
que trata de explicar los factores determiFuente: Clculos de los autores basados en datos provenientes de Campos, Jaimovich y Panizza (2006).
nantes de la conciliacin de los saldos y
flujos utilizando tres grupos de variables.10
El primer conjunto de variables procura captar los efectos que tienen en el
balance la interaccin de las depreciaciones de la moneda y la presencia de deuda denominada en moneda extranjera. La idea es que las devaluaciones de la moneda deberan originar
grandes conciliaciones de saldos y flujos en pases con altos niveles de deuda en moneda
extranjera. En el grfico 3.8 se perfilan los principales resultados y se muestra que los datos
respaldan esta prediccin. All puede observarse que, suponiendo una depreciacin real del
30% (lo que no es extrao en algunos pases en desarrollo), en pases sin deuda en moneda
extranjera, la depreciacin prcticamente no tiene efecto en la conciliacin de los saldos
y flujos (menos del 1% del PIB, lo que no es estadsticamente significativo). En pases con
niveles moderados de deuda en moneda extranjera, una devaluacin similar da lugar a una
diferencia entre el dficit y la deuda de aproximadamente 3% del PIB. Por ltimo, en pases
con altos niveles de deuda en moneda extranjera (es decir, el tercio superior de la distribucin), una depreciacin del 30% se asocia con una conciliacin de los saldos y flujos igual
al 10% del PIB.11
12
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Existen dos razones que explican por qu hubo una conciliacin de los saldos y flujos negativa muy importante en
2005: la resolucin de la cesacin de pagos decretada por Argentina, y la consecuente cancelacin de la deuda y la
apreciacin real en varios pases grandes.
10
Tambin controlan los efectos de la inflacin y del crecimiento del PIB real.
Obsrvese que el uso de datos anuales puede asignar una importancia excesiva a los efectos en el balance. Esto
se debe a que los ajustes excesivos del tipo de cambio amplifican los problemas del balance en el corto plazo, pero
la apreciacin que se produce posteriormente puede dar lugar a una reduccin de la deuda. De ello se desprende
11
CAPTULO 3
54
Crisis
bancaria
Cesacin de
pagos soberanos
Grco 3.8
El segundo conjunto de variables
Factores determinantes de la conciliacin de los
procura captar los efectos de la resosaldos y ujos
lucin de los episodios de cesacin
12
de pagos soberanos. Como estos
episodios dan como resultado una
10
cancelacin parcial de la deuda (por
ejemplo, Sturzenegger y Zettelmeyer,
8
2005a, muestran que las cesaciones
6
de pagos recientes fueron sucedidas
por quitas que variaban entre el
4
13% y el 73% de la deuda pendiente
en bonos), debern estar asociados
2
a conciliaciones negativas de los saldos y flujos. De hecho, el grfico 3.8
0
muestra que las suspensiones de
2
pagos estn relacionadas con una
conciliacin negativa de los saldos y
flujos de un 2% del PIB.
La ltima variable explicativa
analiza el papel que desempean las
crisis bancarias. Se trata de acontecimientos importantes porque
Fuente: Campos, Jaimovich y Panizza (2006).
generan una serie de pasivos contingentes y otras actividades que
no figuran en el balance pero que pueden traducirse en explosiones de la deuda (vase el
recuadro 3.1). De hecho, el modelo estadstico de Campos y sus coautores muestra que una
crisis bancaria promedio est vinculada con una conciliacin de los saldos y flujos de casi
el 3% del PIB.
Si bien estos son resultados interesantes que sugieren que para evitar que la deuda aumente en forma desmedida es fundamental construir una estructura de deuda ms segura
y aplicar polticas orientadas a limitar la creacin de pasivos contingentes, cabe sealar que
las variables analizadas explican slo el 20% de la varianza de la conciliacin de los saldos y
flujos (los factores especficos de cada pas explican otro 30% de esta varianza).12
Existen dos razones que posiblemente expliquen por qu los modelos estadsticos que
se describen son tan inadecuados para revelar los factores determinantes de la parte no
explicada de la deuda. La primera tiene que ver con el hecho de que los errores de medicin
que dan origen a una subestimacin del dficit son ms importantes en algunos pases que
en otros. Esto probablemente se relacione con el hecho de que los pases en desarrollo
tienen sistemas de contabilidad y elaboracin del presupuesto menos transparentes, lo que
que los dficits registrados pueden ser un factor determinante ms importante del comportamiento de la deuda en
el largo plazo que en el corto plazo.
12
Adems, Campos, Jaimovich y Panizza (2006) muestran que su modelo explica mucho mejor las conciliaciones
positivas de los saldos y flujos que las negativas.
55
CAPTULO 3
hace posible ocultar algunos pasivos. Esto coincide con las observaciones de Aizenman y
Powell (1998), que sugieren que los gobiernos tienen incentivos para declarar datos errneos
sobre el gasto pblico pero que esta prctica los acecha ms adelante cuando se vuelve a
evaluar el nivel de la deuda.
La segunda razn que podra explicar las limitaciones del modelo estadstico es que
la relevancia de los pasivos contingentes que dan lugar a aumentos drsticos de la deuda
vara de un pas a otro y que los controles incluidos en el ejercicio estadstico descrito no
captan todas las fuentes posibles de pasivos contingentes. Una variable que podra ser
significativa, por ejemplo, pero que no se incluye en el anlisis, es el efecto de las decisiones judiciales que obligan a un gobierno a efectuar un pago que no se ha considerado
en su presupuesto (vase en el recuadro 3.1 la funcin de los tribunales de Argentina,
y en el captulo 9, una explicacin de la manera en que los tribunales pueden afectar el
presupuesto) 13.
13
Otra diferencia clave entre los pases es la magnitud del gobierno regional, que a menudo no se capta bien en los
datos empleados en este ejercicio estadstico.
14
No todo el mundo coincide con esta afirmacin. Gordon y Leeper (2005), por ejemplo, sostienen que las polticas
fiscales anticclicas producen niveles ms elevados de deuda.
15
Cabe hacer una salvedad respecto de este ltimo enunciado. Las polticas procclicas, por su diseo, no necesariamente dan como resultado una acumulacin de deuda, pero pueden terminar provocando este efecto porque
resulta sumamente difcil acumular grandes supervits durante las recesiones. De modo que las polticas procclicas
a menudo tienden a ser asimtricas: se expanden en los perodos buenos y no se contraen en los malos (Hercowitz
y Strawczynski, 2004).
56
16
Amrica Latina y el
Caribe (muestra de
Gavin-Perotti, 1997)
Amrica Latina
y el Caribe
Economas de
ingreso bajo
Economas de ingreso
mediano-bajo
Economas de ingreso
mediano-alto
Economas en
desarrollo
Economas
avanzadas
Latina se caracteriza por la orientacin procclica de la poltica fiscal. Los autores utilizan
un modelo estadstico para calcular en qu medida el crecimiento del PIB afecta al saldo
fiscal de un pas y determinan que en las econmicas avanzadas, cuando el PIB de un pas
aumenta en 1%, el supervit presupuestario se incrementa en aproximadamente 0,4%.
En Amrica Latina, en cambio, no encuentran prcticamente ninguna correlacin entre el
crecimiento del PIB y las variaciones del saldo presupuestario. Sostienen que la falta de una
relacin positiva entre el crecimiento y el saldo fiscal de un pas indica que las polticas fiscales discrecionales son procclicas, porque si no se diera esa respuesta procclica, el saldo
de las finanzas pblicas del pas tendra automticamente una correlacin positiva con el
crecimiento.
En el grfico 3.9 se actualizan las estimaciones de Gavin y Perotti (1997); los bloques
muestran las estimaciones puntuales y las barras verticales sealan los respectivos intervalos de confianza del 95%. El primer bloque muestra que en las economas avanzadas un
incremento de 1 punto porcentual del crecimiento del producto guarda relacin con un
incremento de 0,2 puntos porcentuales del supervit fiscal (un efecto menor que el que encontraron Gavin y Perotti, pero que sigue siendo grande y estadsticamente significativo). El
segundo bloque se refiere a los pases en desarrollo y muestra que si bien la relacin entre
el crecimiento del PIB y el saldo
fiscal sigue siendo positiva y sigGrco 3.9
nificativa, la estimacin puntual
Ciclicalidad del balance scal
indica una elasticidad mucho ms
baja que la de los pases desa30
rrollados. En este caso, un aumento de 1 punto porcentual del
crecimiento del producto guarda
20
relacin con un incremento del
supervit fiscal de 0,08 puntos
porcentuales. Las siguientes tres
10
barras verticales dividen la muesIntervalo de
tra de pases en desarrollo en tres
confianza del 95%
subgrupos y muestran que dichos
0
pases distan mucho de ser uniformes con respecto a la manera en
que el saldo fiscal responde ante
10
el crecimiento del PIB.
El primer grupo (economas
de ingreso mediano alto) est
integrado por 18 mercados emergentes.16 En este grupo de pases
no existe una correlacin significativa entre el crecimiento del PIB
Fuente: Jaimovich y Panizza (2006).
Son: Arabia Saudita, Argentina, Botswana, Brasil, Chile, Corea, Costa Rica, Gabn, Lbano, Malasia, Mauricio,
Mxico, Omn, Panam, Seychelles, Trinidad y Tobago, Uruguay y Venezuela.
57
CAPTULO 3
y el saldo fiscal. De hecho, este es el grupo de pases con la menor orientacin anticclica.
En el segundo grupo figuran 25 pases de ingreso mediano bajo (vase Kaminsky, Reinhart
y Vgh, 2005, donde se presenta la lista completa de pases). En ellos, la correlacin entre
el crecimiento del PIB y el saldo presupuestario es aproximadamente las tres cuartas
partes del nivel que se encontr en las economas avanzadas pero an as sigue siendo
alto, positivo y estadsticamente significativo. El tercer grupo es el de las economas de
ingreso bajo; en ellas, la correlacin entre el crecimiento del PIB y el saldo fiscal es ms
baja, pero sigue siendo mayor que en los pases de mercados emergentes y significativamente superior a cero.
Las dos ltimas barras verticales del grfico 3.9 se refieren a Amrica Latina y el Caribe. La primera de ellas utiliza la muestra ms amplia posible de pases y, contrariamente
a los hallazgos de Gavin y Perotti (1997), indica una correlacin positiva y estadsticamente
significativa entre el crecimiento del producto y las variaciones del saldo presupuestario.
En la ltima barra vertical se restringe la muestra a los 13 pases (en su mayora mercados
emergentes) empleados por Gavin y Perotti y confirman su resultado de que existe una
correlacin baja y no estadsticamente significativa entre el crecimiento del producto y las
variaciones del saldo presupuestario. Esto sugiere que las conclusiones de Gavin y Perotti se
basaron en el comportamiento de los mercados emergentes de Amrica Latina y que esta
regin no difera de otras regiones en desarrollo del mundo, donde la poltica fiscal tiene una
orientacin ms procclica en los pases de mercados emergentes.
Si bien en la explicacin que antecede se confirm que existen grandes diferencias
entre el grado de orientacin procclica de la poltica fiscal en las economas en desarrollo y
avanzadas, tambin se demostr que existen grandes diferencias dentro de la muestra de
pases en desarrollo y que debera contemplarse la posibilidad de que se produzcan efectos
heterogneos al tratar de estimar la orientacin cclica de la poltica fiscal en este grupo de
pases. Pero la combinacin de diferentes tipos de pases en desarrollo no es el nico problema en los anlisis estndar de la diferencia en la orientacin procclica de las polticas que
adoptan las economas en desarrollo y avanzadas. Tambin se presenta un problema con
la variable que generalmente se utiliza para medir el comportamiento cclico de la poltica
fiscal. Kaminsky, Reinhart y Vgh (2005) critican el uso del saldo presupuestario para medir
la orientacin cclica y sostienen que para estudiar una orientacin procclica habra que
analizar el comportamiento del gasto pblico.17 Segn su definicin, las polticas anticclicas
estaran vinculadas con una correlacin negativa entre el crecimiento del PIB y la tasa de
aumento del gasto pblico, en tanto que las polticas procclicas estaran asociadas con una
correlacin positiva entre ambas variables.18
El grfico 3.10 se refiere al comportamiento cclico del gasto pblico y muestra que
en las economas avanzadas no existe una correlacin entre el crecimiento del producto
y el aumento del gasto (observacin congruente con una poltica acclica) y que en
17
Esto se debe bsicamente a que los ingresos fiscales estn bajo la influencia directa del crecimiento del PIB y que
todo indicador fiscal expresado como proporcin del PIB tambin est bajo la influencia directa del crecimiento del
PIB (vense ms detalles en Kaminsky, Reinhart y Vgh, 2005).
18
Alesina y Tabellini (2005) sugieren que la distincin es en gran medida semntica. Si bien la mayora de los autores
define como anticclica a una poltica que mantiene constante la tasa de impuestos y el gasto discrecional como porcentaje del PIB durante todo el ciclo, Kaminsky, Reinhart y Vgh (2005) consideran que esa es una poltica acclica.
58
Amrica Latina y el
Caribe (muestra de
Gavin-Perotti, 1997)
Amrica Latina
y el Caribe
Economas de
ingreso bajo
Economas de ingreso
mediano-bajo
Economas de ingreso
mediano-alto
Economas en
desarrollo
Economas
avanzadas
Grco 3.10
los pases en desarrollo existe
Ciclicalidad del gasto pblico
una correlacin fuerte y esta140
dsticamente significativa entre
el crecimiento del producto y el
110
aumento del gasto (observacin
congruente con una poltica pro80
cclica).19 Como muestra el grfico
3.9, el grupo de pases de ingreso
50
mediano bajo es el que tiene la
orientacin procclica ms baja;
20
sin embargo, en el grfico 3.10
Intervalo de
el coeficiente sigue siendo alto
confianza del 95%
10
y estadsticamente significativo
para todos los subgrupos de pa40
ses en desarrollo. De hecho, el
grfico 3.10 muestra que los diferentes grupos de pases en desarrollo tienen niveles similares
de orientacin procclica de la
poltica fiscal y que los coeficientes no slo son estadsticamente
Fuente: Jaimovich y Panizza (2006a).
significativos, sino tambin de
alto valor. Las estimaciones puntuales se acercan a la unidad, lo
que sugiere que un aumento del 1% del crecimiento del producto se traduce casi plenamente en un incremento del 1% del gasto pblico (en otras palabras, la proporcin del
gasto pblico en el PIB permanece constante).
19
Tambin en este grfico, los bloques miden las estimaciones puntuales y las barras verticales, los intervalos de
confianza del 95%.
20
Una tercera explicacin posible, que todava se estaba desarrollando en el momento en que se prepar este informe, es que se adopta una orientacin procclica porque el gasto fiscal converge con el tiempo hacia el nivel de
59
CAPTULO 3
Gavin y Perotti (1997) sostienen que para los pases en desarrollo es difcil seguir una
poltica anticclica debido a que frecuentemente carecen de acceso al crdito durante los
perodos de recesin.21 Considrese, por ejemplo, el caso de un pas exportador de productos primarios (como lo son muchos pases en desarrollo). Si estas exportaciones forman
parte de la garanta de la deuda soberana del pas, el valor de la garanta vara cada vez que
se modifica el precio del producto bsico y, cuando ese precio cae, aumenta el riesgo de
una suspensin de pagos. En consecuencia, tambin sube la tasa de inters y, en algunos
casos, se vuelve tan alta que el pas prcticamente pierde todo acceso a los mercados internacionales de capitales. Lo opuesto ocurre cuando hay un incremento en el precio del
producto primario. En esa situacin, para aplicar una poltica anticclica el pas tendra que
emitir deuda en un momento en que resulta costoso hacerlo y retirar deuda en pocas en
que es barato pedir prestado (Rigobn, 2006). En definitiva, las autoridades de los pases en
desarrollo quisieran aplicar polticas fiscales anticclicas, pero no pueden hacerlo porque no
pueden financiar los dficits fiscales durante pocas econmicas difciles.
De esta explicacin surgen tres preguntas. La primera es: por qu esto no constituye
un problema para las economas avanzadas? La respuesta estndar es que estos pases
no tienen este tipo de problema porque cuentan con pequeas primas de riesgo pas. En
consecuencia, el comportamiento procclico de sus tasas de inters es insignificante. Esto
sugiere que cualquier explicacin del comportamiento procclico documentado previamente
tiene que tomar en cuenta la precaria capacidad crediticia de los pases en desarrollo. Es
evidente que esto plantea otra pregunta: por qu una capacidad crediticia precaria es un
problema para los pases en desarrollo y no para las economas avanzadas, cuando estas ltimas suelen tener coeficientes de deuda mucho ms altos? El captulo 12 trata este tema y
muestra que una capacidad crediticia precaria es un problema ms grave para los pases en
desarrollo en parte porque tienen gobiernos ms pequeos, fuentes de ingresos ms voltiles y una estructura de deuda ms peligrosa. La tercera pregunta tiene que ver con la falta
de autoaseguramiento: por qu los pases en desarrollo no evitan obtener prstamos en
malas pocas ahorrando en las buenas y creando un fondo de estabilizacin? La respuesta
es que a menudo tratan de hacerlo, pero los fondos de estabilizacin resultan problemticos
porque tienden a ser muy costosos (vase una explicacin de este problema en el captulo
14) y pueden ser fcilmente expropiados por los polticos. Esta cuestin se relaciona con la
segunda clase de explicacin para las polticas procclicas, y esta se basa ms en las fallas
polticas que en las fallas del mercado.22
Tornell y Lane (1999) describen los efectos de la voracidad que surgen cuando varios
grupos de inters compiten por una proporcin de los ingresos tributarios y tratan los recursos del pas como si fueran un fondo comn. La presencia de estos grupos generara un
comportamiento procclico, porque de existir un shock positivo para los recursos del pas,
gasto deseado, determinado por los fundamentos de largo plazo, y que la velocidad de la convergencia aumenta con
la distancia entre el gasto deseado y el gasto efectivo. En este contexto, la orientacin se vuelve procclica debido
a que la convergencia es ms rpida durante pocas de auge que durante las recesiones, lo que sugiere que los
gobiernos de las economas en las que se pospone el consumo pblico se ven ms presionados a gastar casi de
inmediato cualquier ingreso imprevisto que reciban (Galiani y Levy Yeyati, 2003).
21
22
60
ningn grupo estara dispuesto a moderar sus reclamos ante recursos ms voluminosos,
sabiendo que otro grupo se apropiara de los recursos ahorrados. Talvi y Vgh (2005) emplean un modelo en el que se supone que un supervit fiscal generara presiones polticas
para derrochar recursos en el gasto pblico. Para evitar esta situacin, un planificador social
benvolo adoptar una poltica fiscal procclica reduciendo los impuestos durante las pocas de auge (y de esa forma evitando la acumulacin de supervits) y elevndolos durante
las recesiones. Alesina y Tabellini (2005) muestran que la presin poltica por incrementar
el gasto que suponen Talvi y Vgh (2005) representa un comportamiento ptimo en una
situacin en la que se combinan electores que tienen informacin imperfecta sobre el nivel
de endeudamiento del gobierno con polticos corruptos que pueden apropiarse de parte de
los ingresos tributarios para su propio consumo. El anlisis emprico de Alesina y Tabellini
es coherente con las principales predicciones de su modelo y muestra que la orientacin
procclica mantiene una correlacin positiva con la corrupcin.
23
Esta afirmacin es injusta con Gavin y Perotti (1997), quienes indican que la causalidad inversa es una de las
posibles explicaciones de sus observaciones. Sin embargo, sostienen que la causalidad inversa es slo uno de los
componentes.
24
Conviene incluir un breve ejemplo del problema de la causalidad inversa. Supngase que un cientfico social quiere
poner a prueba la hiptesis de que por el solo hecho de ir al hospital la gente se enferma, analizando la salud de
un grupo de personas seleccionadas de manera aleatoria. Probablemente el cientfico social encuentre una correlacin positiva entre la probabilidad de enfermarse y el nmero de visitas realizadas al hospital. Sin embargo, sera
errneo utilizar esta evidencia para sostener que la gente se enferma porque va al hospital. Es muy probable que la
causalidad opere en la direccin opuesta: los enfermos tienden a ir con ms frecuencia al hospital. La cuestin de la
causalidad es muy importante, en palabras de Rajan y Zingales (2003c): La correlacin es la base de la supersticin,
en tanto que la causalidad es la base de la ciencia (109). Una tcnica estadstica que puede tratar la cuestin de la
causalidad es el mtodo de variables instrumentales (recuadro 3.2).
61
CAPTULO 3
(1)
(2)
62
El problema de identicacin
A
EG
YY
EG
YY
YY
B8
B7
B9
B2
B1
B3
YY
B5
B4
B6
EE
EE
EE
EE
YG
YG
EG
YY
D8
EG
YY
YY
YY
C8
YY
C2
D2
D7
YY
C5
D5
C7
D1
EE
C1
EE
D9
C4
D4
C9
D3
C3
C6
EE
EE
D6
EE
EE
YG
YG
63
Grco 3.11
recuadro 3.2) y, en los pases
Ciclicalidad del gasto pblico: estimaciones con
en desarrollo, los shocks que
variables instrumentales
afectan el aumento del gasto
500
son superiores a los shocks que
400
afectan el crecimiento del PIB
300
(una situacin como la que se
200
describe en el panel C de ese
100
0
mismo grfico).25
100
Si bien la causalidad inversa
200
es un problema serio, si fuera
Intervalo de
300
confianza del 95%
posible encontrar una variable
400
que tuviera un efecto directo
500
en el crecimiento del PIB y nin600
700
gn efecto directo en la cuenta
800
fiscal, entonces sera posible
900
estimar la orientacin cclica de
la poltica fiscal an en presencia de una causalidad inversa
(recuadro 3.2). Jaimovich y Panizza (2006a) sostienen que la
tasa de aumento promedio de
los socios comerciales de un
Fuente: Jaimovich y Panizza (2006a).
pas tiene estas propiedades,
y reproducen las estimaciones
estndar de la relacin entre
la poltica fiscal y el crecimiento utilizando esta variable como un instrumento del crecimiento del PIB.26 En el grfico 3.11 se presentan los resultados. Puede observarse que una
vez que se controla la causalidad inversa, la poltica fiscal de las economas avanzadas se
vuelve claramente anticclica (el coeficiente es negativo y estadsticamente significativo). En
cambio, en las economas en desarrollo, los coeficientes suelen ser negativos (con excepcin de los pases de ingreso mediano alto, en los cuales el coeficiente se aproxima a cero)
pero no son estadsticamente significativos, lo que indica que la poltica fiscal es anticclica
o acclica. Este resultado es intrigante, y sugiere que las polticas procclicas captan nicamente parte de la explicacin con respecto a los factores que dan lugar a una alta volatilidad
en los pases de mercados emergentes.
Amrica Latina y el
Caribe (muestra de
Gavin-Perotti, 1997)
Amrica Latina
y el Caribe
Economas de
ingreso bajo
Economas de ingreso
mediano-bajo
Economas de ingreso
mediano-alto
Economas en
desarrollo
Economas
avanzadas
25
Rigobn (2005) presenta pruebas preliminares para demostrar que esta explicacin podra ser exacta. Rigobn
seala que los pases en desarrollo tienden a ser productores de productos primarios y que el comportamiento de
sus saldos presupuestarios suele estar directamente vinculado a los precios de los productos primarios (como los
aumentos en los trminos de intercambio dan lugar a subas en los ingresos del gobierno, probablemente incrementen tambin el gasto).
26
Gali y Perotti (2003) adoptan una estrategia de instrumentacin similar para estudiar el comportamiento cclico de
las polticas fiscales en la zona del euro.
CAPTULO 3
64
65
Aunque el debate sobre la poltica fiscal se centra en los dficits, la mayora de las explosiones de la deuda tiene poco que ver con los dficits medidos y ms bien se deben a la
existencia de pasivos contingentes que a menudo son derivados de polticas adoptadas en
el pasado o de vulnerabilidades inherentes a la estructura de la deuda de un pas. Si bien
esta observacin tiene varias implicaciones importantes para la poltica, conviene comenzar
con lo que no implica. No implica que los polticos no deban preocuparse por los dficits. El
enunciado anterior hace hincapi en los dficits medidos porque las explosiones de deuda
suelen asociarse con dficits pasados que no fueron debidamente contabilizados (vase el
recuadro 3.1) como resultado de las actividades extrapresupuestarias. De manera que una
primera sugerencia es establecer mejores sistemas contables que permitan llevar un registro de los pasivos tan pronto como se incurra en ellos.27 Pero las conclusiones a las que se
llega en este captulo no pueden deberse nicamente a un error de medicin asociado con
una mala contabilidad pblica. Si as fuera, los errores positivos y negativos se anularan
entre s y no habra ninguna evidencia de que la variacin de la deuda de un pas es sistemticamente ms alta que su dficit. Por consiguiente, existe algo que induce a los polticos
y a los burcratas a ocultar los dficits efectivos y guardar esqueletos en el armario, que
despus estarn asociados con sucesivos aumentos desmedidos de la deuda (Aizenman y
Powell, 1998). Entonces, otra implicacin de poltica es ampliar la definicin del presupuesto
que controlan las autoridades e incluir explcitamente en el presupuesto del pas varias de
las partidas que actualmente no estn incluidas. El mercado parece saber que estas cuestiones son importantes, y existen pruebas de que los pases con una contabilidad mejor y ms
transparente suelen tener no slo mejores resultados fiscales (Wallack, 2004) sino tambin
costos ms bajos de financiamiento (Wallack, 2005; Cady y Pellecchio, 2006).
Pese a ello, no todo se explica por medio de una contabilidad deficiente y de pasivos
implcitos. En el captulo se demuestra que la estructura de la deuda es primordial. El mecanismo habitual en el cual los dficits se deciden en la arena poltica y la gestin de la
deuda se deja en manos de los tecncratas, que a menudo tienen el objetivo explcito de
reducir al mnimo el costo de obtencin de prstamos, puede generar incentivos perversos
para emitir una deuda excesiva de bajo costo y alto riesgo. Quienes formulan las polticas
debern estar conscientes de que existe una relacin inversa entre el costo y la seguridad y,
al reconocer que una deuda ms costosa puede tener un componente de seguro deseable,
debern incorporar esa relacin al decidir los costos del financiamiento de un dficit dado
(esto generara incentivos para los tecncratas en trminos de costo y riesgo de la deuda).
Resulta muy positivo el hecho de que varios pases de mercados emergentes estn movindose realmente en esta direccin.28
27
Tambin sera ideal (aunque muy difcil) tener un sistema de contabilidad que llevara un registro de los pasivos
implcitos (como los que surgen de los sistemas de pensiones con rgimen de reparto o en un sistema bancario
insuficientemente capitalizado).
28
En la publicacin del FMI (2006d, recuadro 3.2) se analiza la gestin de la deuda en seis pases de mercados emergentes (incluidos Brasil y Mxico) y se muestra que a quienes se ocupan de la gestin de la deuda en estos pases
realmente se les pide que reduzcan al mnimo los costos de financiamiento a la vez que mantienen bajos niveles
de riesgo.
EN RESUMEN
CAPTULO 3
Cmo pueden interpretarse los resultados que sugieren que la diferencia de la orientacin procclica de la poltica fiscal entre los pases en desarrollo y las economas avanzadas
no es tan marcada como se pensaba? Nuevamente, uno debera comenzar por destacar
lo que las conclusiones de este captulo no implican. Lo que no implican es que sean incorrectas las observaciones precedentes acerca de que las correlaciones entre los resultados
fiscales y el PIB son diferentes en los pases en desarrollo y en las economas avanzadas. De
hecho, en el captulo se presentan pruebas contundentes que respaldan estas observaciones. Lo que se cuestiona es el mecanismo que genera esta diferencia en las correlaciones.
Si bien en estudios previos se haba sugerido que esta disparidad se originaba en diferencias
de la poltica fiscal (posiblemente debido a las distintas limitaciones que enfrentan las autoridades de las economas en desarrollo y avanzadas), en este captulo se ofrece otra posible
explicacin: que parte de la diferencia puede deberse a diferencias en los shocks exgenos
que inciden en los dos grupos de pases. Es de suma importancia entender mejor las causas
de estas correlaciones dismiles, porque si se deben a diferencias en las polticas, entonces
toda solucin al problema de la orientacin procclica de la poltica fiscal debera centrarse
en eliminar las limitaciones (debidas a imperfecciones polticas o del mercado) que hacen
que las autoridades adopten polticas procclicas. Pero si se deben a la naturaleza distinta
de los shocks a los que estn expuestos los pases en desarrollo, entonces todo esfuerzo
dirigido a reducir la orientacin procclica de la poltica fiscal deber apuntar a determinar
cules son las principales causas de estos diferentes shocks.
66
V. HACIA UN ENDEUDAMIENTO
MS SEGURO
I. CARACTERSTICAS GENERALES
La primera ola
En la dcada de 1820 los nuevos gobiernos independientes de Amrica Latina acudieron
a los boyantes mercados de capitales internacionales de Londres y msterdam a fin de
obtener financiamiento para establecer la seguridad y la infraestructura; en menor medida,
el sector privado buscaba financiamiento para el desarrollo. La inversin britnica domin
esta primera ola.
CAPTULO 4
CAPTULO 4
Por supuesto, quienes intentaron establecerse all no encontraron la ciudad capital de Saint Joseph ni las ricas minas de oro
al internarse en una zona selvtica aislada
y plagada de alimaas. Durante las dcadas
de 1820 y 1830 MacGregor vendi valores
similares y otros instrumentos poyaisianos
en Reino Unido y en Francia. Pese a que se
trataba de un fraude evidente, nunca fue
condenado por ningn delito y termin residiendo en Venezuela.
En 1822 Colombia, Chile, Per y el Estado ficticio de Poyais (vase el recuadro 4.1)
emitieron bonos pblicos por un valor nominal de 3,65 millones; en 1824 hubo nuevas emisiones por parte de Colombia y Per, ms Buenos Aires, Brasil y Mxico, que ascendieron a
10,4 millones, y en 1825 Per (otra vez), junto con Brasil, Mxico, Guadalajara y Centroamrica emitieron bonos por otros 7,1 millones. Mediante estos 21 millones en bonos pblicos, vendidos con un descuento promedio de casi 25%, los prestatarios realizaron un total
neto de slo 16 millones. Como pronto descubrieron los inversionistas, estas emisiones
eran riesgosas en el mejor de los casos, y un fraude en las peores circunstancias (el caso
de Poyais). Cuando aumentaron las cargas fiscales con las guerras de independencia y las
subsiguientes guerras civiles, los prestatarios soberanos con poca experiencia financiera se
encontraron sin medios para afrontar sus deudas, y surgi as una ola de suspensiones de
pagos. Como resultado, para 1827 todas las emisiones de bonos latinoamericanos se encontraban en situacin de incumplimiento (Rippy, 1959; Marichal, 1989; Stone, 1977).
No se concedieron nuevos prstamos a la regin hasta que no se resolvieron los casos
de suspensin de pagos y la estabilidad poltica y econmica pareci ms segura, proceso
que tom aos y, en algunos casos, decenios (cuadro 4.1). De las distintas emisiones soberanas de la dcada de 1820 que terminaron rpidamente en fracasos, slo la cesacin de
pagos declarada por Brasil se resolvi rpidamente en 1829, y casi todas las dems emisiones se mantuvieron en situacin irregular durante varios decenios, en los que tambin
fracasaron con frecuencia los intentos de reestructuracin. Se trataba aqu de un caso aparentemente claro en el cual importaba la reputacin: los malos deudores pagaban el precio
de su incumplimiento con la exclusin de los mercados financieros durante un largo perodo
(Lindert y Morton, 1989; Tomz, 2001).
70
Brasil
21.129.000
Mxico
6.400.000
Costa Rica
13.608
Chile
1.000.000
Per
1.816.000
Colombia
(Nueva Granada)
3.375.000
Venezuela
1.923.750
Ecuador
1.451.259
71
CAPTULO 4
Buenos Aires
68.741
1.000.000
El Salvador
27.217
Honduras
27.217
Nicaragua
27.717
La segunda ola
A partir de la dcada de 1850 en los mercados de capitales de Londres se renov claramente
el inters en Amrica Latina, tanto en los bonos pblicos como en las nuevas inversiones
privadas (especialmente en ferrocarriles). Para 1880 estas nuevas inversiones se haban
convertido en un monto considerable que empequeeca la bonanza previa de la dcada
de 1820, y para entonces el Reino Unido era acreedor de un total de 179 millones: 123
millones en bonos pblicos (69%) y 56 millones en deudas contradas por empresas privadas (cuadro 4.2). El nuevo repunte de la inversin se deba en gran medida al auge del
comercio mundial que tuvo lugar desde la dcada de 1850 hasta el inicio de la gran depresin de la dcada de 1870. Ms exportaciones e importaciones significaban ms ingresos
(principalmente por concepto de aranceles aduaneros) que los gobiernos podan utilizar
para amortizar los prstamos. Estas nuevas deudas tuvieron un fuerte efecto multiplicador
para el sector pblico y constituan una prueba de la solvencia de los gobiernos despus de
tres decenios de hibernacin financiera. Desde 1850 hasta 1873 se negociaron en total 50
72
73
Argentina
Bolivia
Brasil
Chile
Colombia
Costa Rica
Cuba
Ecuador
Guatemala
Honduras
Mxico
Nicaragua
Paraguay
Per
Rep. Dominicana
Uruguay
Venezuela
Otros
Total
Empresas
privadas
Total
20.338.709
1.654.000
38.869.007
8.466.521
3.073.373
3.304.000
1.231.600
1.959.380
544.200
3.222.000
32.740.916
206.570
1.505.400
36.177.070
714.300
7.644.105
7.564.390
10.274.660
179.490.261
9.105.009
s.d.
15.808.905
701.417
973.373
s.d.
1.231.600
135.380
s.d.
s.d.
9.200.116
206.570
s.d.
3.488.750
s.d.
4.124.885
1.161.590
10.274.660
56.412.255
Ttulos
pblicos
11.233.700
1.654.000
23.060.102
7.765.104
2.100.000
3.304.000
s.d.
1.824.000
544.200
3.222.000
23.540.800
s.d.
1.505.400
32.688.320
714.300
3.519.220
6.402.800
s.d.
122.978.006
Ttulos pblicos
en moratoria (aos)
s.d.
1.654.000 (1875)
s.d.
s.d.
2.100.000 (1874)
3.304.000 (1874)
s.d.
1.824.000 (1868)
544.200 (1876)
3.222.000 (1872)
23.540.800 (1866)
s.d.
1.505.400 (1874)
32.688.320 (1876)
714.300 (1872)
s.d.
s.d.
s.d.
71.097.020
prstamos extranjeros de gran cuanta, la mayora de ellos en Londres, y unos pocos en Pars
y otros mercados europeos (Marichal, 1989).
Pero la concesin de crditos soberanos fue ms selectiva en la segunda ola que en
la primera porque los inversionistas evitaban los destinos ms riesgosos y comenzaron a
seguir las seales emitidas por los pocos pases que haban manifestado cierta dedicacin
al servicio de la deuda. Con respecto a los prstamos soberanos, Brasil se haba empeado
mucho ms que otros pases en respetar sus deudas y se vio debidamente recompensado
con la proporcin ms grande de los nuevos flujos financieros. A otros pases les llev ms
tiempo restablecer su capacidad crediticia. Argentina no resolvi en su totalidad las disputas
internas ni las viejas deudas sino hasta la dcada de 1860, y slo entonces se negociaron
nuevos prstamos. Paraguay solicit prstamos a Londres en 1871, y Uruguay y Bolivia pudieron hacerlo en 1872 (la primera emisin boliviana de 1864 haba sido un fracaso). Chile
lanz emisiones en 1858, 1865, 1866, 1867, 1870 y 1873 por un total de 8,5 millones. Costa
Rica, Guatemala y Honduras emitieron deuda pero no para fines de refinanciamiento, (fueron
afluencias netas nuevas) en el punto culminante del perodo de mayor inversin de, 1867 a
1872 (Rippy, 1959; Marichal, 1989).
CAPTULO 4
Como era de esperar, las primas de riesgo que pagaban los pases registraron amplias
variaciones. Cuando los riesgos eran aceptables, como en el caso de Brasil o Chile, se podan
obtener emprstitos mediante la emisin de bonos con cupones del 5% a un precio de 80
90, con un rendimiento de menos del 6%, y Per poda ofrecer aproximadamente los mismos
rendimientos. En Argentina los cupones eran del 6% 7%, y las emisiones se vendan a alrededor de 90, mientras que en Costa Rica eran del 6% y 7% y se vendan a alrededor de 70.
Sin embargo, Paraguay destruido por la guerra tuvo que ofrecerlos a 8% y Honduras, a
10%, pese a que estos bonos no podan venderse a ms de 80 (Marichal, 1989).
Nuevamente se estaba gestando una crisis macroeconmica y financiera mundial, y en
la dcada de 1870 se produjo una segunda ola de suspensiones de pagos en la regin. A
fines de 1880, de los 123 millones que el Reino Unido haba invertido en bonos pblicos de
Amrica Latina, ms de 71 millones (58%) estaban en situacin de incumplimiento (vase
el cuadro 4.2). En primer lugar, la emisin de algunos de estos bonos haba sido una mala
idea, y en muchos de ellos hubo incidentes de fraude. Pero incluso los prstamos legtimos
de las repblicas ms grandes padecieron problemas de servicio de la deuda a medida que
se propagaba la depresin mundial.
Las condiciones crediticias se deterioraron. Se estaba desatando una crisis de deuda
mundial mucho ms amplia, de la cual Amrica Latina era slo una pequea parte: para
1876, 15 naciones no europeas se haban declarado en cesacin de pagos por un monto que
ascenda a 300 millones. Nuevamente se interrumpieron los flujos de capitales mundiales y
los indignados tenedores de bonos persiguieron a las repblicas insolventes hasta muy entrada la dcada de 1880. Volvieron a negociarse condiciones de liquidacin, y a los gobiernos
que no cumplieron se les neg el acceso a nuevos crditos durante las negociaciones y en
algunos casos durante muchos aos.
74
75
mercados ya no estuvieron dispuestos a renegociar la deuda una vez ms. Ambos pases
pagaron un alto precio durante las engorrosas operaciones de saneamiento que tuvieron
que llevarse a cabo. El servicio de la deuda nacional de Argentina se sustent en renegociaciones acordadas por la Comisin Rothschild en 1891, pero a una tasa de inters tan punitiva
que el acuerdo tuvo que renegociarse casi inmediatamente ese mismo ao. El emprstito
de consolidacin de Brasil de 1898, otro producto Rothschild, tena aparejadas condiciones
de ajuste muy rigurosas.
El mercado mundial de capitales se recuper rpidamente de la crisis de la dcada de
1890, aunque los pases ms afectados, sobre todo Argentina, tardaron ms tiempo en reanimarse. No obstante, en comparacin con los episodios de auge y cada de la dcada de
1870, en este caso no hubo una suspensin generalizada de pagos en la regin, sino un incremento ms general y global del riesgo pas que desaceler las entradas de capital extranjero
durante casi todo un decenio. Los capitales llegaron muy lentamente a Argentina y Uruguay
en la dcada de 1890, pero seguan fluyendo libremente en otros pases de la regin.
Grco 4.1
Capitales externos en pases ricos y pobres:
entonces y ahora
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
<20
2040
4060
6080
>80
CAPTULO 4
76
Argentina
Brasil
Chile
Cuba
Mxico
Per
Uruguay
Total
(estos siete)
Total (todos
los pases)
Argentina
Brasil
Chile
Cuba
Mxico
Per
Uruguay
Total
(estos siete)
Total (todos
los pases)
Privados
Todos
15
100
90
599
100
296
3
4
1
0
1
4
1
11
32
21
22
8
1
5
27
7
3
3
0
0
1
1
2
1.334
289
132
56
22
3
26
30
20
770
157
78
29
12
3
19
5
12
100
22
10
4
2
0
2
2
1
100
20
10
4
2
0
2
1
2
1.812
365
160
74
33
6
39
30
23
1.064
212
102
40
18
6
27
6
14
100
20
9
4
2
0
2
2
1
100
20
10
4
2
1
2
1
1
3.203
732
332
166
60
26
80
37
30
2.065
494
257
90
32
20
64
11
20
100
23
10
5
2
1
3
1
1
100
24
12
4
2
1
3
1
1
12
20
10
11
8
18
1
11
10
17
24
11
28
8
17
10
9
9
10
1
1
4
2
5
1880
2
3
4
7
4
0
2
3
3
4
7
4
1
2
6
6
5
13
6
2
2
7
6
4
10
7
5
3
18901901 19001914
Pas
Tipo
Cuadro 4.3 Flujos brutos de capital acumulados del Reino Unido a Amrica Latina, 18801913
CAPTULO 4
de bonos gubernamentales. Pero aun cuando la inversin estaba a cargo del sector privado,
la construccin de ferrocarriles sola estar acompaada de un gasto pblico significativo:
infraestructura accesoria, garantas y subsidios, etc. Lo mismo ocurra con los puertos, los
canales y otros grandes proyectos relacionados con el transporte. Los pases latinoamericanos tenan necesidades de inversin muy diferentes en el siglo XIX, y esto sin duda afect
su necesidad global de recurrir a entradas de capital extranjero, y en particular a los emprstitos pblicos para financiar obras de infraestructura. Como se seal previamente, el
financiamiento externo de los ferrocarriles fue una categora predominante de los flujos de
capital extranjero en este perodo (Twomey, 2000).
Las necesidades de financiamiento tambin fueron resultado de la insuficiencia del ahorro interno y del subdesarrollo de los mercados financieros nacionales. Por ejemplo, Davis
y Gallman (2001) determinaron que en las colonias, los dominios britnicos tenan sistemas
financieros en general ms avanzados que Argentina, una observacin congruente con lo
que describen della Paolera y Taylor (2003). En el caso de Argentina, la penetracin de bancos extranjeros, muchos de ellos sucursales de bancos londinenses, llevaron el pas hasta
las puertas de los mercados financieros britnicos, desarrollados y lquidos. En este tipo de
contexto, el desarrollo financiero extranjero puede sustituir y por lo tanto desplazar al
desarrollo financiero nacional. Probablemente este efecto tuvo lugar en muchas economas
menos desarrolladas, dentro y fuera del Imperio britnico, antes de 1914.
Por otra parte, en muchos pases latinoamericanos los ahorristas eran ms bien escasos, por razones demogrficas. Taylor (1992) presenta este argumento en el caso de
Argentina, pero el mismo tambin se aplica a muchos otros pases. En ese entonces los
pases en desarrollo (como ahora) tenan tasas de fecundidad y de crecimiento demogrfico
muy elevadas. Recurriendo al argumento estndar del ciclo de vida, se poda predecir que
esos pases tenderan a ahorrar menos en comparacin con pases con una poblacin ms
madura y cohortes ms numerosas de edad mediana y alta capacidad de ahorro. Taylor y
Williamson (1994) muestran cmo estos efectos podran explicar buena parte de los flujos
de capital del Reino Unido a las colonias antes de 1914. El reducido tamao de los mercados
financieros nacionales era otra de las razones que obligaba a los gobiernos a obtener prstamos en el extranjero.
La cobertura ms amplia que existe sobre este tema se encuentra en Mauro, Sussman y Yafeh (2006).
78
Grco 4.2
Se ha demostrado que para los presRiesgo pas, 18701914: diferencial de
tatarios soberanos la prima de riesgo era
intereses entre bonos externos y consols
ms baja cuando adheran al patrn oro, lo
britnicos, bonos de Amrica Latina
que se interpretaba como el equivalente de
comparados con bonos de 11 pases centrales
y del Imperio britnico
un sello de aprobacin de sus polticas
(Bordo y Rockoff, 1996). Dado que los pases
40
necesitaban mantener polticas sanas para
35
poner en prctica un compromiso creble
30
con el patrn oro, esto garantizaba auto25
mticamente a los tenedores de bonos la
20
solvencia del pas. La prima de riesgo bajaba
aproximadamente 40 o ms puntos bsicos
15
tras la adopcin del patrn oro (Obstfeld y
10
Taylor, 2003).
5
El oro era un asunto de poltica econ0
mica de mucha importancia para los pases
5
latinoamericanos porque en general estos
1870
1880
1890
1900
1910
se contaban entre las naciones ms dbiles
que mantenan su adherencia al patrn oro.
Mxico
Uruguay
Qu ocurra en las economas de la regin
Brasil
Chile
que les haca tan difcil adherir a un rgimen
Argentina
Pases centrales
monetario estricto? La respuesta parece
e Imperio britnico
estar en la volatilidad. Aparentemente, las
economas latinoamericanas eran ms susFuente: Taylor (2003).
ceptibles que cualquier otro grupo de pases
a las fluctuaciones extremas de la razn
deuda/PIB. Los gobiernos de la regin acumulaban rpidamente altos niveles de deuda durante perodos de crdito fcil, pero esta acumulacin se detena repentinamente durante
pocas de menor oferta de crdito o despus de un episodio de cesacin de pagos o repudio
de la deuda. Los pases latinoamericanos soportaban la carga de una alta volatilidad fiscal,
ya sea porque sus ingresos tributarios eran voltiles (debido, por ejemplo, a la volatilidad
del comercio y a los cambios bruscos de los trminos de intercambio que afectaban la
recaudacin de derechos aduaneros) o porque el gasto era voltil (debido, por ejemplo, a
guerras y gastos militares causados por la inestabilidad poltica interna o externa). Es ms,
la propensin de los gobiernos a utilizar prstamos externos se originaba a veces en deficiencias institucionales de diferente tipo: los gobiernos procuraban una prosperidad a corto
plazo para obtener una ventaja poltica. Cualquiera sea su origen, es claro que los gobiernos
latinoamericanos vivan en un mundo ms voltil desde el punto de vista fiscal y padecan
fluctuaciones ms drsticas en los saldos de deuda que otros pases, ya sea del centro o de
la periferia.
Los episodios de insolvencia a menudo estaban relacionados con conflictos militares,
fueran guerras civiles o interestatales, que afectaban al prestatario soberano, sobre todo en
el turbulento perodo inmediatamente posterior a la independencia nacional. Por otra parte,
durante las guerras a menudo se abandonaba el patrn oro, lo que exacerbaba el deterioro
de la capacidad crediticia. De hecho, los factores polticos e institucionales determinantes
79
CAPTULO 4
eran tan desfavorables en la regin que no se entiende cmo la mayora de los pases de
Amrica Latina pudo haber tenido la esperanza de atraer el ingreso de flujos de capital a gran
escala. Espaa y Portugal no establecieron colonias que se caracterizaran por tener buenas
instituciones polticas y econmicas. El poder se concentraba en las elites privilegiadas, la
democracia nunca floreci y los derechos de propiedad y el imperio de la ley eran dbiles,
salvo cuando se los necesitaba para proteger a la elite. Si bien estas deficiencias persistieron
despus de la independencia, la regin se las arregl para sustentar un fuerte crecimiento
econmico en el siglo XIX y de esa manera se volvi atractiva para el capital extranjero, excepto cuando no pudieron contenerse las peores fallas polticas e institucionales.
Puede decirse que en las teoras actualmente en boga que subrayan la importancia
de las instituciones de la poca colonial se sigue prestando relativamente poca atencin
a la experiencia de Amrica Latina posterior a la independencia. Pese a la debilidad de las
instituciones, los pases de la regin disfrutaron de un respetable crecimiento econmico y
acceso a los mercados de capitales. Si bien hubo un mayor nmero de incidentes de cesacin de pagos que en el grupo del Imperio britnico, la regin pudo atraer flujos significativos
de capital pese a que los riesgos de incumplimiento eran ms altos. Ante los ojos de los
inversionistas, el rendimiento debi haber superado con creces a los riesgos. Sus orgenes
coloniales no condenaron a la regin al fracaso, por lo menos hasta 1914.
Sin embargo, los frecuentes episodios de cesacin de pagos fueron un importante factor que influy en el costo y la disponibilidad de financiamiento externo para Amrica Latina
en este perodo. Las crisis de las dcadas de 1820 y 1870 comenzaron a grabar en la mente
de los inversionistas la falta de solvencia de los prestatarios soberanos latinoamericanos,
una reputacin que iba a consolidarse en los aos subsiguientes y que persiste incluso hasta
la fecha.
Segn Tomz (2001), de los 77 casos de cesacin oficial de pagos registrados desde 1820
hasta 1914, 58 (75%) tuvieron lugar en pases latinoamericanos. En comparacin con otros
pases de la periferia, el potencial econmico y la independencia soberana de la regin obviamente propiciaron este resultado: las posibilidades de obtener rendimientos ms altos
favorecan la contratacin de mayores emprstitos ex ante, y la independencia del imperio
dio ms libertad para declarar una suspensin de pagos ex post. Otro factor pudo haber sido
el costo relativamente moderado de una mala reputacin, segn algunas estimaciones. En
algunos estudios realizados se calcula que la penalidad por cesacin de pagos es de aproximadamente 100 puntos bsicos en caso de incumplimiento total y 50 puntos bsicos para
incumplimiento parcial (Obstfeld y Taylor, 2003; Ferguson y Schularick, 2006; para mayores
detalles sobre el costo de la cesacin de pagos, vase el captulo 12 de este informe). En el
grfico 4.3 se muestra la incidencia de la suspensin de pagos soberana en la regin de 1820
a 1940 y la fraccin de aos que los deudores pasaron en situacin de cesacin de pagos es
impresionante: 38% en promedio.
80
1825
1830
1835
1840
1845
1850
1855
1860
1865
1870
1875
1880
1885
1890
1895
1900
1905
1910
1915
1920
1925
1930
1935
Grco 4.3
plazo de vencimiento mximo
Perodos de moratoria en Amrica Latina, 18251940
de 7 a 10 aos. Adems, en
el perodo 18701913, en la
Argentina (28%)
estructuracin de las emisioBolivia (18%) sin emisiones
nes de deuda pblica, lo norBrasil (17%)
Chile (24%)
mal era incluir clusulas de
Colombia (49%)
Costa Rica (30%)
rescate anticipado. Estas eran
El Salvador (29%)
las llamadas clusulas de loEcuador (62%)
Guatemala (48%)
tera que permitan el reemHonduras (79%)
bolso parcial y la conversin
Mxico (57%)
Nicaragua (45%)
en bonos cuyos nmeros se
Paraguay (26%) sin emisiones
Per (39%)
extraan de manera aleatoria
Santo Domingo (41%) sin emisiones
en momentos especificados.3
Uruguay (12%) sin emisiones
Venezuela (45%)
Esto implica que los mercados
de capitales internacionales
del siglo XIX (en particular el
mercado de Londres) ofrecan
Fuentes: Taylor (2003); datos sobre moratoria de Tomz (2001); datos sobre emisiones de Marichal (1989).
condiciones favorables a los
Nota: El porcentaje de aos con moratoria se presenta entre parntesis.
pases deudores, permitindoPoyais no se incluye en la muestra.
les refinanciar y canjear instrumentos de deuda a largo plazo
por instrumentos similares a intereses o tasas de cupn ms bajas para explotar condiciones
de liquidez favorables, quiz con ms facilidad que en el mercado moderno.
La mayora de los bonos soberanos emitidos por los pases latinoamericanos en ese perodo estaban denominados en moneda extranjera o en oro (o bien tenan clusulas de oro
en virtud de las cuales el acreedor poda escoger que se le pagara en oro). Adems, algunos
pases latinoamericanos, sobre todo Brasil y Argentina, tambin emitan deuda interna con
clusulas de oro. Si bien esta fue una prctica bastante difundida en los mercados emergentes de esa poca, los agudos problemas de credibilidad creados por las polticas monetaria
y fiscal de los pases latinoamericanos les dejaban pocas opciones en este sentido (Bordo
y Meissner, 2005).
En trminos de prioridad de pago, una notable diferencia entre los mercados internacionales de entonces y los mercados actuales es que en muchas emisiones de deuda,
los ingresos de exportacin y la recaudacin tributaria se afectaban especficamente para
utilizarse como garanta del servicio de la deuda. Esto concedi a algunos bonos pblicos
una prioridad explcita de pago respecto de otros bonos del mismo tipo y emitidos por la
misma entidad poltica nacional. La mayora de las emisiones de bonos actuales incluyen
clusulas de pignoracin negativa, que impiden el uso selectivo de las garantas. Adems,
las clusulas de distribucin equitativa, que no permiten dejar de pagar selectivamente obligaciones en relacin con ciertos bonos, no se usaron con mucha frecuencia en el mercado
del siglo XIX.
Dado que a veces los bonos se negociaban por encima de su valor a la par, los inversionistas que ganaban la
lotera en esos casos en realidad perdan dinero.
81
CAPTULO 4
82
Porcentaje
Grco 4.4
En medio de las dos olas, en el peEl mercado londinense de bonos
rodo 18501873, el total aproximado de
latinoamericanos en la dcada de 1820:
prstamos del exterior concedidos a Amndice compuesto de rendimiento usando
rica Latina ascenda a 140 millones, pero
la razn cupn/precio
el 45% de este total simplemente se des30
tinaba a refinanciar los incumplimientos
de la dcada de 1820. Ms tarde, tras la
25
crisis de 1873, en la que hubo una cada
masiva de los precios de los productos
20
bsicos, ocho pases latinoamericanos deMoratoria de
Chile y
15
jaron de pagar a sus acreedores, pero la
Moratoria de
Venezuela
Mxico oct. 1827
sept. 1826
mayora de ellos reestructuraron su deuda
Moratoria de
10
Moratoria de
Per abril
en la dcada de 1880, con excepcin de
Argentina julio
de 1826
1827
Honduras, que se encontraba en una si5
tuacin perenne de incumplimiento y fue
uno de los pocos casos en que se aplic la
0
diplomacia de caonera(en 19051907).
1825
1826
1827
1828
1829
Por consiguiente, la mayora de los pases
Fuente: della Paolera y Taylor (2006).
se mostr de alguna manera dispuesta a
Nota: El ndice incluye a Argentina (Buenos Aires), Brasil,
Colombia, Chile, Mxico y Per.
reestructurar su deuda y a reanudar su
servicio cuando pudo aprovechar la renovada liquidez de los mercados de capitales
mundiales. Es interesante sealar que en los casos de Chile (con un perodo de 18 aos en
que dej de pagar totalmente a sus acreedores) y Argentina (con un perodo de 16 aos
de cesacin total de pagos y 13 aos de un rgimen unilateral de reembolsos parciales), la
reestructuracin de la deuda no incluy ningn mecanismo de alivio de la deuda ni de reduccin del principal. Brasil, que era el pas que ms deba aproximadamente 21 millones,
suspendi los pagos a mediados de la dcada de 1820, pero esta situacin dur poco, y ya
a principios de 1829 liquid atrasos de pagos de intereses y reanud el servicio normal de la
deuda (vase nuevamente el cuadro 4.1).
En las dcadas de 1880 y 1890 Argentina sola recibi el 30% del total de los prstamos
externos destinados a Amrica Latina, seguida de lejos por Brasil, con el 14% de los ingresos
totales de prstamos del extranjero a la regin. No es de extraar, entonces, que cuando
hacia fines de 1890 Argentina comenz a revelar que tendra problemas con el servicio de su
deuda externa, en Londres cundiera el pnico, y se buscaran medios de evitar un contagio en
el caso de un incumplimiento por parte de aquel pas. Este incidente fue clebremente conocido como la crisis de Baring de 18901891. Para evitar una suspensin de pagos general
por parte de Argentina, en enero de 1891 el Banco de Inglaterra coordin una operacin de
rescate de la cual particip un consorcio de bancos mercantiles que concedieron un prstamo standby de 15 millones, un emprstito de consolidacin del 6%, a fin de cubrir todo
el servicio de la deuda externa durante tres aos para los bonos argentinos. Este acuerdo,
conocido como Arreglo entre de la Plaza y el Banco de Inglaterra, tambin inclua medidas
de condicionalidad muy estrictas, pero en 1892 se hizo evidente que el paquete no haba
logrado encarrilar el servicio de la deuda en una senda sostenible. El rendimiento real al que
se emiti el emprstito de consolidacin fue del 16% en una poca de recesin, cuando la
83
CAPTULO 4
razn deuda/PIB aument del 72% al 91%. En 1893 el ministro Juan Jos Romero propuso
un paquete de condonacin de deuda ante una comisin de acreedores encabezada por
Lord Rothschild, que concluy con una resolucin exitosa (della Paolera y Taylor 2001, 106117). El llamado Acuerdo Romero de Argentina de 1893 estableca que entre 1893 y 1898 el
gobierno argentino pagara la mitad del nivel del servicio de la deuda original previsto en el
Arreglo entre de la Plaza y el Banco de Inglaterra, que a partir de 1898 pagara el nivel total
de servicio de la deuda y finalmente, que a partir de 1901 comenzara a amortizar el principal de los bonos soberanos nacionales. Por lo tanto, los bonos argentinos nunca estuvieron
tcnicamente en situacin de incumplimiento, pero evitaron caer en ella nicamente mediante dos operaciones consecutivas de reestructuracin. Es importante sealar aqu que
algunos bonos provinciales y municipales argentinos haban estado en suspensin de pagos
a partir de 1891 y que el gobierno federal terminara por asumir esas obligaciones en 1898.
Argentina pudo volver a emitir nuevamente bonos en 1901, de manera que el pas perdi
efectivamente el acceso al financiamiento internacional durante casi un decenio.
84
La prdida de importancia de la IED en las economas latinoamericanas es drstica. En 1914 se estimaba que la
IED equivala al 270% del PIB, en tanto que para 1990, despus de una modesta recuperacin, slo representaba el
47% (Twomey, 2000).
85
CAPTULO 5
El mercado internacional
de bonos emergentes
CAPTULO 5
y la inversin privada se desplom y permaneci deprimida por varios aos, agobiada por la
sobrecarga de la deuda que persistira durante largo tiempo. (En el captulo 10 se describe
el problema de sobrecarga de la deuda.)1
La crisis de la deuda de los aos ochenta tambin repercuti sustancialmente en los
mercados financieros de las economas avanzadas. Algunos de los bancos ms grandes de
Estados Unidos y de otros pases desarrollados eran tenedores de caudales considerables
de deuda en mora y las fuertes prdidas sufridas en los pases en desarrollo amenazaron su
solvencia financiera. La concentracin crediticia de por lo menos cuatro de los bancos ms
grandes de Estados Unidos en pases de Amrica Latina era superior a su capital. Aunque la
situacin no alcanz la misma gravedad, varios bancos importantes de Reino Unido, Canad
y Japn habran cado en la insolvencia si sus tenencias de deudas soberanas latinoamericanas hubieran perdido todo su valor.
En esas circunstancias, la solucin de la crisis de la deuda se torn difcil y lenta.
Conllev negociaciones bilaterales entre gobiernos deudores y comits de acreedores
representantes de los principales bancos, pero con una fuerte influencia de las polticas e
iniciativas de las instituciones financieras internacionales y de los gobiernos de los pases
desarrollados. Finalmente, en marzo de 1989 el secretario del Tesoro de Estados Unidos,
Nicholas Brady, anunci una nueva iniciativa que ofreci incentivos oficiales por medio de
prstamos del FMI y del Banco Mundial, para acuerdos de reestructuracin de las deudas
en forma de bonos, con una significativa cancelacin de obligaciones. El objetivo que
pudo alcanzarse gracias a esta estrategia fue que los pases deudores volvieran a una
situacin sostenible, sin que los bancos comerciales acreedores sufrieran prdidas financieras desestabilizadoras.
La bibliografa sobre la crisis de la deuda de los aos ochenta es abundante. Hay visiones retrospectivas tiles en
Cline (1995) y Dooley (1995). Husain y Diwan (1989) ofrecen una interesante coleccin de documentos que brinda una
visin de los problemas y las ideas al comienzo de la superacin de la crisis.
88
89
Muchas transacciones con bonos Brady incluyeron un incentivo (sweetener) para los
bancos acreedores, en la forma de derechos de recuperacin del valor (DRV), con
pagos adicionales respectivos supeditados
a la existencia de condiciones favorables
para los pases deudores, especialmente
en materia de exportaciones. El principio
general fue que si mejoraban los trminos
del intercambio comercial o las condiciones
econmicas del deudor, los acreedores tambin podran beneficiarse de esas mejoras
mediante la percepcin de estos pagos
adicionales. Por ejemplo, los DRV de Mxico
y Venezuela estuvieron vinculados a los
precios internacionales del petrleo (en el
caso de Mxico, una combinacin de precios
y volmenes de las exportaciones), y los de
Costa Rica, Bulgaria y Bosnia-Herzegovina,
a la tasa de crecimiento o a la obtencin de
un nivel determinado de PIB (Banco Mundial, 2004a).
Aunque los DRV comprendidos en esas
transacciones pasaron a ser una porcin
marginal de la deuda de los mercados emergentes, su inclusin fue una experiencia
valiosa en el camino hacia la creacin de
instrumentos de deuda contingentes. En
efecto, de dicha experiencia pueden derivarse varias lecciones, que provienen de
deficiencias en el diseo de algunos DRV.
Por ejemplo, los instrumentos con baja
capitalizacin no atrajeron mucho inters
por parte de los inversionistas, ya que un
mercado pequeo y quiz sin liquidez no
justificaba el costo de aprendizaje de mtodos para valuar el instrumento. Ese fue,
por ejemplo, el caso de los DRV sin valor
(out of the money) al momento de la
Recuadro 5.1 Los derechos de recuperacin del valor con los bonos Brady
CAPTULO 5
A comienzos de los aos noventa el mercado secundario para los buenos bonos Brady
operaba intensamente. Fue entonces cuando los gobiernos de Amrica Latina y de otras
economas emergentes, respaldados por el apetito fuerte aunque, a veces, voluble de
los inversionistas, emprendieron la emisin de eurobonos y bonos globales, que desplazaron gradualmente a los bonos Brady.2 De hecho, muchos pases optaron por reemplazar
sus bonos Brady por otros de distinta clase porque consideraron que el origen de los Brady
en la reestructuracin de prstamos en mora recordaba un pasado ominoso y que ciertas
caractersticas como las garantas parciales que se haban establecido para facilitar un
acuerdo con los bancos acreedores ya no revestan atractivos para los nuevos inversionistas.
Actualmente, de los US$175.000 millones de bonos Brady emitidos en todo el mundo, slo
siguen en circulacin algo ms de US$10.000 millones, despus de las recompras (incluidas
algunas operaciones en curso) y amortizaciones, y algunos nuevos incumplimientos y reestructuraciones registrados en aos recientes. Los pases latinoamericanos han sido los ms
activos en la recompra o canje de su deuda Brady y su participacin en esos instrumentos
ha disminuido radicalmente (cuadro 5.1).
El retiro de los bonos Brady es, de hecho, una muestra de la fortaleza del mercado de
bonos soberanos de las economas emergentes, que ha crecido hasta alcanzar una proporcin significativa de los mercados mundiales de capital. Conforme a cifras del Banco de
Pagos Internacionales (BPI), en 2005 la deuda soberana de economas emergentes lleg a un
total de alrededor de US$450.000 millones, de los cuales unos US$240.000 millones correspondan a Amrica Latina. Las economas emergentes representan casi un tercio del total
de la oferta mundial de bonos internacionales de gobiernos (cuadro 5.2). Los instrumentos
internacionales de deuda de empresas e instituciones financieras de economas emergentes
se aproximan rpidamente al nivel de los bonos de gobiernos y en 2005 alcanzaron a casi
US$390.000 millones. Sin embargo, en los mercados internacionales, los nmeros de Amrica Latina muestran una proporcin mucho menor de endeudamiento privado que pblico.
La proporcin de los mercados emergentes en el total mundial de bonos privados tambin
es menor, aunque asciende a 9%. Las economas emergentes tienen una proporcin mucho
ms reducida del mercado de bonos emitidos por instituciones financieras (cuadro 5.3).
El mercado global para los bonos soberanos de la mayora de los pases de Amrica
Latina es activo y lquido. Desde 1993 la Emerging Markets Trade Association (EMTA), una
asociacin de participantes en este mercado con sede en Nueva York y numerosos afiliados, realiza encuestas entre sus miembros y compila datos sobre el mercado secundario
de bonos emergentes. Las operaciones con esos bonos eran relativamente escasas en los
primeros aos, cuando los instrumentos an eran nuevos y la base de inversionistas recin
comenzaba a constituirse. Las transacciones cobraron gran intensidad en 1997 y 1998,
en el marco de cierta inestabilidad y una serie de crisis financieras en muchos mercados
financieros (grfico 5.1). El volumen de transacciones de las emisiones latinoamericanas es
superior al de otras regiones, en parte como consecuencia de las considerables tenencias
Un eurobono es un instrumento denominado en una moneda diferente de la del pas donde se emite. El primer
eurobono (emitido en 1963) fue un instrumento denominado en dlares y emitido en Luxemburgo por una compaa italiana. Los bonos globales, en cambio, pueden denominarse en la moneda del pas que los emite y ofrecerse
simultneamente en varios mercados.
90
143,1
24,8
51,3
0,6
6,3
35,6
2,9
4,2
0,5
1,1
15,8
31,8
4,6
2,0
1,5
0,2
3,9
0,7
2,8
2,1
7,1
6,4
0,5
174,9
Valor nominal
81,8
14,2
29,3
0,3
3,6
20,4
1,7
2,4
0,3
0,6
9,0
18,2
2,6
1,1
0,9
0,1
2,2
0,4
1,6
1,2
4,1
3,7
0,3
100,0
Emisin
3,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,9
2,0
0,4
0,0
0,6
6,8
0,0
2,0
0,0
0,0
1,0
0,0
0,7
1,4
1,2
0,0
0,5
10,7
Valor nominal
36,4
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
8,4
18,7
3,7
0,0
5,6
63,6
0,0
18,7
0,0
0,1
9,3
0,0
6,5
13,1
11,2
0,0
4,7
100,0
97,3
100,0a
100,0b
100,0
100,0
100,0
69,0
52,4
20,0
100,0
96,2
78,7
100,0
0,0
100,0
95,5
74,4
100,0
75,7
33,3
83,1
100,0
0,0
93,9
Retirado (porcentaje)
Fuentes: Clculos de los autores realizados de acuerdo con las bases de datos de JPMorgan y Bloomberg, y FMI, Global Development Finance.
a
Todava hay alrededor de US$300 millones en deuda Brady morosa que no ha sido intercambiada.
b
Incluye la operacin de recompra anunciada.
1994
1997
1996
1996
1990
1993
1990
1992
1994
1993
1997
1993
1994
1990
1995
1990
1996
1996
1994
1991
1990
Ao de emisin
Amrica Latina
Argentina
Brasil
Costa Rica
Ecuador
Mxico
Panam
Per
Repblica Dominicana
Uruguay
Venezuela
Otros pases
Bulgaria
Costa de Marl
Croacia
Eslovenia
Filipinas
Jordania
Marruecos
Nigeria
Polonia
Rusia
Vietnam
Total
Pas
CAPTULO 5
Pas
1993
1996
1999
2002
Economas avanzadas
Estados Unidos
Mercados emergentes
Amrica Latina y
el Caribe
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
Costa Rica
Ecuador
Mxico
Repblica Dominicana
Trinidad y Tobago
Uruguay
Venezuela
frica y Medio Oriente
Asia y el Pacco
Europa
Total
311,1
0,2
110,1
429,9
0,4
228,0
413,9
3,9
311,1
524,5
3,1
383,5
957,7
3,2
449,4
68,1
0,2
31,9
75,4
18,2
1,0
0,3
0,4
0,6
0,0
36,1
0,0
0,3
1,1
17,4
4,6
10,8
19,3
421,2
166,1
42,0
45,8
0,0
1,9
0,6
6,0
50,5
0,5
0,3
1,5
17,1
7,7
13,3
40,9
657,9
207,8
64,2
47,0
0,5
5,6
0,9
6,2
59,9
0,5
0,6
2,3
15,2
13,7
25,1
64,5
725,0
231,4
79,5
54,0
2,0
10,7
1,6
4,0
50,9
1,0
0,7
3,9
14,4
20,9
35,5
95,7
908,0
243,0
69,4
62,9
3,5
13,1
2,1
4,2
47,5
0,4
0,7
5,1
20,6
29,0
46,1
131,3
1.407,1
17,3
4,9
4,5
0,2
0,9
0,1
0,3
3,4
0,0
0,0
0,4
1,5
2,1
3,3
9,3
100,0
de instrumentos de Amrica Latina, en especial de Mxico, en poder de inversionistas internacionales que son miembros de la EMTA.
Al evaluar el volumen de la deuda emergente en los mercados mundiales, debe considerarse que la distincin entre deuda internacional y deuda interna es cada vez ms
tenue. No todos los tenedores de bonos internacionales son inversionistas internacionales ni todos los tenedores de deuda interna son residentes en el pas emisor de esa
deuda. De hecho, los residentes en pases de economas emergentes tienden a participar
activamente en los mercados globales de deuda de sus propios pases, adquiriendo los
valores en bolsas nacionales o por medio de cuentas internacionales, y los inversionistas
internacionales estn ingresando cada vez ms a los mercados de deuda interna (vase el
captulo 7). Aunque no se dispone de datos fidedignos para una estimacin del desglose
de los tenedores de bonos por lugar de residencia, hay vasta evidencia anecdtica de que
las tenencias de bonos de los gobiernos de economas emergentes por residentes del
pas emisor son realmente significativas. Por ejemplo, las encuestas realizadas en 2005 en
relacin con la reestructuracin de la deuda de Argentina indicaron que en 2001 y 2002 el
92
93
1993
1996
1999
2002
2005
Cantidad Porcentaje
Emisores corporativos
Economas avanzadas
Mercados emergentes
Amrica Latina y
el Caribe
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
Costa Rica
Mxico
Venezuela
Total
494,5
29,6
477,0
65,8
643,9
108,1
1.083,7
111,7
1.371,6
135,3
91,0
9,0
18,8
2,1
3,5
0,3
0,2
0,0
10,5
2,3
524,1
30,8
6,5
7,9
2,0
0,3
0,1
12,2
1,9
542,8
50,7
11,6
12,2
3,6
0,3
0,0
21,5
1,0
752,0
45,5
8,3
11,4
5,3
0,3
0,0
19,4
0,5
1.195,4
41,8
3,8
9,8
7,2
0,9
0,1
19,0
0,3
1.506,9
2,8
0,3
0,7
0,5
0,1
0,0
1,3
0,0
100,0
Instituciones financieras
Economas avanzadas
Mercados emergentes
Amrica Latina y
el Caribe
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
Mxico
Per
Uruguay
Venezuela
Total
843,0
37,3
1.509,7
81,5
3.298,9
120,9
6.081,4
130,3
10.364,9
253,0
97,6
2,4
15,9
1,3
4,2
0,0
0,1
10,3
0,0
0,0
0,1
880,3
30,2
2,9
13,9
0,1
1,1
11,5
0,1
0,1
0,3
1.591,2
39,8
3,6
16,5
0,6
1,4
11,6
0,2
0,4
5,3
3.419,8
47,2
1,6
24,2
0,6
0,8
14,5
0,2
0,3
4,6
6.211,7
63,7
1,6
34,4
0,4
0,8
23,6
0,2
0,3
1,8
10.617,9
0,6
0,0
0,3
0,0
0,0
0,2
0,0
0,0
0,0
100,0
Este clculo comprende la deuda reestructurada en la primera fase, en noviembre de 2001, que tena un valor
nominal de alrededor de US$24.000 millones y estaba totalmente en poder de residentes en la Argentina, principalmente bancos, y las autoridades argentinas estimaban que ms de 50% del resto de alrededor de US$80.000
millones de valor nominal estaba en poder de instituciones y personas argentinas. Vase http://www.mecon.gov.
ar/download/financiamiento/canje_deuda_nov01.pdf y http://www.argentinedebtinfo.gov.ar/documentos/roadshow-cwg-oct-03.pdf, pgina 10.
INTERRUPCIONES SBITAS
Y CONTAGIO
Grco 5.1
Rotacin de bonos de mercados emergentes
600
12,0
10,0
Vase una comparacin de los mercados emergentes, entonces y ahora, en Mauro, Sussman y Yafeh (2002).
CAPTULO 5
Porcentaje
94
5
6
Abril 05
Abril 06
Abril 04
Abril 02
Abril 03
Abril 00
Abril 01
Abril 99
Abril 98
Abril 97
Abril 95
Abril 96
Abril 94
Abril 93
Puntos bsicos
Esto supone un valor de recuperacin de 75% y un rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos de 4%.
El Long-Term Capital Management (LTCM, gestin de capital a largo plazo) era un fondo especulativo de cobertura
cuyo colapso provoc grandes prdidas a otras instituciones financieras y alter profundamente las condiciones de
los mercados financieros mundiales, incluidos los de bonos de las economas emergentes.
95
CAPTULO 5
96
Oct 05
Jul 04
Abril 03
Ene 02
Oct 00
Jul 99
Abril 98
Ene 97
Oct 95
Jul 94
Puntos bsicos
para hacerlo por el mandato de sus inversionistas. Esto significa que debern vender todos
sus activos de mercados emergentes cuando deseen reducir su concentracin crediticia en
un pas.
La informacin que sustenta las decisiones de los inversionistas constituye un medio
ms sutil por el que pueden transmitirse los problemas de un pas a otro. El seguimiento
y la comprensin de los hechos econmicos y polticos en cada economa emergente
entraan costos significativos, pueden requerir consultas con especialistas y, cuando las
condiciones varan rpidamente, las consultas debern ser frecuentes. Al mismo tiempo,
un pas emergente puede representar slo una proporcin pequea de la cartera de un
inversionista determinado, especialmente cuando se trata de inversionistas que no estn
dedicados a mercados emergentes. En estas circunstancias, es posible que aparezcan dos
clases de inversionistas, a saber: los inversionistas informados, especialistas en economas emergentes, y los inversionistas no informados, que prefieren seguir los pasos de los
primeros, que pueden percibirse en virtud de los cambios de precios y la evolucin de los
mercados. Es posible que la estructura de informacin resultante genere una reaccin excesiva de los precios de los mercados y
el contagio a otros mercados emerGrco 5.3
gentes (vanse Calvo, 2005a, y Calvo y
Correlaciones promedio entre bonos soberanos de
Mendoza, 2005). La propagacin de una
mercados emergentes e ndices de bonos de alto
liquidacin puede amplificarse cuando
rendimiento del sector industrial estadounidense
la remuneracin de los administradores
0,9
Crisis
Crisis del
rusa
de fondos implica penalidades considetequila
0,8
rables por una gestin por debajo de
0,7
la media del mercado y, en casos as,
0,6
los administradores cuentan con firmes
incentivos para no desviarse de la estra0,5
tegia del resto (Rajan, 2005b).
0,4
ltimamente la tendencia al con0,3
tagio parece haberse desvanecido. En
0,2
particular, la crisis de deuda argentina
0,1
de 2001 y las preocupaciones del mercado por el resultado de las elecciones
0,0
presidenciales brasileas de 2002 no se
extendieron mayormente a otros pases
deudores. De hecho, las correlaciones
ndice EMBI Plus
ndice de bonos
entre los bonos soberanos son ahora,
de JPMorgan
estadounidenses de
alto rendimiento de
en trminos generales, las mismas que
Merrill Lynch
existen entre los deudores de alto renFuente: Clculos de los autores en funcin de las bases de
dimiento (sin grado de inversin) de
datos de JPMorgan y Merril Lynch, provenientes de la base de
diferentes sectores industriales de la
datos de Bloomberg.
economa de Estados Unidos. En el grNota: El grco muestra la correlacin promedio en intervalos de seis meses para 78 pares de pases en el EMBI Plus
fico 5.3 se calcula la correlacin media
de JPMorgan y para 465 pares de sectores en el ndice de
durante seis meses entre pares de ndibonos estadounidenses de alto rendimiento de Merrill Lynch.
ces de los ttulos de deuda de alto rendiLos coecientes de correlacin se basan en los rendimientos
diarios de los ndices.
miento correspondientes a 30 sectores
97
CAPTULO 5
7
El contagio a Uruguay de la crisis financiera y de endeudamiento que sufri Argentina en 2001 y 2002 constituye
un caso especial. Aunque los vnculos financieros entre los dos pases eran bien conocidos, en este suceso hubo un
elemento sorpresa. En situaciones anteriores de zozobra financiera suscitadas en Argentina, los ahorristas de este
pas se haban volcado al sistema bancario uruguayo en busca de alternativas ms seguras, pero en esta ocasin la
gravedad de la crisis financiera provoc el efecto contrario.
98
Abril-06
Abril-05
Abril-04
Abril-03
Abril-02
Abril-01
Abril-00
Abril-99
Abril-98
Abril-97
Abril-96
Abril-95
Abril-94
Abril-93
99
CAPTULO 5
que deba pagarse, aunque las condiciones globales estn libres de toda crisis financiera de
grandes proporciones.8
El carcter temporal de los cambios en el nivel de las variables financieras puede medirse calculando su nivel de reversin a la media, propiedad que mide la tendencia de los
rendimientos financieros que son temporalmente muy altos o muy bajos para retornar a los
niveles promedio, en lugar de mantenerse altos o bajos. La reversin a la media caracterizara un mercado en el que a menudo emergen burbujas, es decir diferencias entre los valores
del mercado y los fundamentales, pero que cuando sobrepasan cierto lmite son eliminadas
por las fuerzas del mercado (Poterba y Summers, 1988). La mayora de los estudios sobre
la reversin a la media se han concentrado en la presencia de burbujas en el mercado de
acciones. Habida cuenta de que los bonos tienen una fecha de vencimiento y un valor de
capital bien definidos a esa altura, no es posible tener una burbuja racional. Inmediatamente
antes del vencimiento, el precio del bono no puede desviarse de su capital (descontado por
un pequeo factor de tiempo) y como ese valor se conoce, tambin se conoce el precio del
bono un poco antes, etc. Debido a esto, nunca puede ponerse en marcha una burbuja racional, a diferencia de lo que ocurre con los valores ilimitados como las acciones de capital.
En diferenciales del EMBI, la reversin a la media sera congruente con el concepto de que
el pnico o las interrupciones sbitas elevan los mrgenes muy por encima de los valores
fundamentales y de que los perodos de euforia o exuberancia tienden a reducir los mrgenes excesivamente.
De hecho, el EMBI tiende a retornar totalmente a los niveles anteriores dentro de los 24
meses siguientes a una interrupcin sbita. Esta caracterstica parecera ser exclusiva de
los bonos de mercados emergentes, pues generalmente est ausente de otros mercados
de bonos de Estados Unidos y es mucho menor en los mercados de capital. Por ejemplo,
conforme a la medicin del ndice de 500 empresas de Standard & Poors las acciones en
Estados Unidos muestran cierto grado de reversin a la media, pero de una magnitud 10
veces menor que la del EMBI. La reversin a la media de los bonos de alto rendimiento
(bonos chatarra) de Estados Unidos es virtualmente cero. La magnitud de la reversin a la
media constatada en el EMBI usando varias especificaciones de la extensin y la naturaleza
del procedimiento estadstico es bastante alta alrededor de 10 veces superior al nivel consignado en estudios del mercado de acciones de Estados Unidos y se registra en perodos
considerablemente ms breves (Borensztein y Valenzuela, 2006).
Conforme a las comprobaciones de varios estudios, las dinmicas del mercado de
bonos de economas emergentes parecen diferir bastante durante los perodos de tranquilidad y los de agitacin en el mercado, y cuando se admite esta caracterstica en el clculo
de la reversin a la media, se constata un ntido contraste. Los perodos de tranquilidad
tienden a prolongarse mientras que los de turbulencia muestran una tendencia mucho ms
pronunciada a la reversin, y lo mismo ocurre cuando se aplica la misma tcnica a otros
ndices de bonos, como los de alto rendimiento. Es interesante observar que los perodos
de tranquilidad y de agitacin que el modelo define para estos distintos ndices no siempre
coinciden, como puede verse en el cuadro 5.4. El efecto tequila, en 19941995, y la crisis
8
Acerca de la influencia de los factores globales en los rendimientos de los mercados emergentes, vanse tambin
Calvo y Talvi (2005), Grandes (2003), Herrera y Perry (2002) y, especialmente, Garca Herrero y Ortiz (2005).
100
12/1994
10/1997
08/1998
01/1999
12/2000
09/2001
10/2002
10/2002
Crisis asitica
Crisis rusa
Devaluacin en Brasil
Colapso en el mercado
accionario estadounidense
Ataques del 11 de
septiembre
Colapso en el mercado
accionario estadounidense
06/200210/2002
06/200110/2001
03/200012/2000
06/199810/1998
08/199001/1991
Bonos estadounidenses
de alto rendimiento
07/2001
08/199809/1998
11/1997
01/199503/1995
EMBI
05/200210/2002
04/200107/2001
12/199801/1999
08/199809/1998
11/1997
01/199503/1995
EMBI
Brasil
08/199809/1998
11/1997
09/199511/1995
EMBI
Mxico
07/199809/1998
11/1997
EMBI
Venezuela
08/1990
Fecha
Evento asociado
CAPTULO 5
CALIFICACIONES CREDITICIAS
Las calificaciones crediticias bajas pueden constituir un elemento importante detrs del alto
costo y el acceso incierto a los mercados de bonos internacionales. Existe una relacin bastante prxima entre la calificacin crediticia asignada a un bono por las principales agencias
calificadoras y el diferencial que, por encima del rendimiento de los bonos del Tesoro de
Estados Unidos, esa emisin deber pagar en los mercados. Aunque, como se ver luego,
la influencia puede obrar en ambos sentidos a saber, un aumento de los diferenciales
puede, a veces, llevar a que las agencias calificadoras rebajen la calificacin de un bono soberano es indudable que la calificacin crediticia de un bono es un factor importante en la
consideracin de la mayora de los inversionistas. Adems, la calificacin determina la clase
de activos en que habr de incluirse un ttulo y eso determina el grupo de inversionistas que
podr considerar su inclusin en sus carteras. Generalmente una calificacin de calidad
apropiada para inversiones prudentes con la que las agencias calificadoras indican que
un ttulo de grado de inversin tiene escaso riesgo de incurrir en moratoria habilita a un
activo para que forme parte de la cartera de muchos inversionistas institucionales, como
las compaas aseguradoras y los fondos de jubilaciones. Algunos de esos inversionistas
se encuentran obligados por sus propios reglamentos y estatutos a limitar sus tenencias a
emisiones de grado de inversin. Por consiguiente, una deuda soberana que obtiene esta
calificacin no slo gana mrgenes ms favorables sino tambin acceso a una base de inversionistas ms amplia y estable.
102
Las economas de mercados emergentes comenzaron a gestionar calificaciones crediticias en los aos noventa, cuando reanudaron las emisiones de bonos en los mercados
mundiales. Antes de esa fecha, Standard & Poors slo calificaba una docena de emisiones
soberanas, casi todas ellas en la categora ms alta (AAA). Asimismo, hasta 1980 Moodys
slo haba calificado las emisiones de 11 pases, todas ellas de grado de inversin.9 Esto significa que existe una experiencia bastante breve con la calificacin de deuda soberana para
usarla en el anlisis de su evolucin, especialmente si se la compara con las calificaciones
de los ttulos corporativos, que tienen un siglo de historia (Moodys, 2003).
Aunque las calificaciones de algunos bonos soberanos de Amrica Latina han mejorado
en forma sostenida durante los ltimos aos, la mayora de los pases an no ha logrado buenos niveles. De hecho, la amplia distribucin de las calificaciones crediticias, que puede observarse en el cuadro 5.5, poco ha mejorado desde mediados de 2000, que fue la poca en
que los activos de los mercados emergentes se haban recuperado de los efectos de la crisis
de Rusia y la LTCM, y an no haban sido golpeados por otra conmocin global importante.
A junio de 2006, slo los bonos de dos pases latinoamericanos Chile y Mxico estaban
calificados como emisiones de grado de inversin.
Una razn de la importancia de las calificaciones crediticias es su estrecha relacin con
los diferenciales. En el grfico 5.5 se muestra esa relacin entre las emisiones de bonos soberanos, de empresas estadounidenses y de empresas de economas emergentes, al 1 de
septiembre de 2005. La curva ms pronunciada de los diferenciales de los bonos soberanos
tiende a mantenerse regularmente y quiz refleja, en el extremo inferior de las calificaciones
crediticias, la previsin de un proceso ms largo e incierto de recuperacin en caso de moratoria de la deuda soberana. El grfico sugiere que las calificaciones de los ttulos soberanos
influyen considerablemente en el costo del endeudamiento. En los niveles de calificacin
ms bajos, la rebaja de un grado puede significar 50 puntos bsicos de margen.
Aunque las agencias calificadoras sostienen que sus aciertos en cuanto a la prediccin
de moratorias de deuda soberana son similares a los relativos a moratorias empresariales
(Moodys, 2003), ha habido conspicuos errores de juicio. En cuanto a las crisis asiticas,
las agencias calificadoras fueron criticadas por su reaccin excesivamente tarda (Adams
et al., 1998) y ms tarde, por su reaccin exagerada, principalmente en el caso de Corea
(Reisen y von Maltzan, 1999; Huhne, 1998). Es notorio el caso de Uruguay, que conserv una
calificacin de calidad apropiada hasta comienzos de 2002, aunque ya para entonces haba
estallado en Argentina una crisis financiera que se haba extendido al pas vecino. Apenas
unos meses despus, Uruguay no tuvo ms opcin que la reestructuracin de su deuda
soberana. Al calificar los bonos soberanos, las agencias trazan una proyeccin a cinco aos,
evalan numerosos factores econmicos y polticos y formulan una evaluacin cualitativa
y cuantitativa de las perspectivas financieras del gobierno. Sin embargo, Cantor y Packer
Antes de los aos noventa, las nicas calificaciones disponibles respecto de las economas emergentes eran las
asignadas por Institutional Investor (II), una publicacin financiera que clasifica las deudas soberanas sobre la base
de encuestas entre inversionistas y analistas, en una escala que generalmente coincide con la de las agencias de
calificacin crediticia. No obstante, debe tenerse en cuenta que las clasificaciones de II son apenas una medida
resultante de encuestas, mientras que las agencias calificadoras brindan un servicio profesional a los emisores
de bonos y sus clasificaciones son un factor de los mandatos de inversin y los requisitos de capital. Sin embargo,
algunos estudios se han concentrado en las clasificaciones de II (vanse Reinhart, Rogoff y Savastano, 2003, y UI
Haque et al., 1996).
103
CAPTULO 5
Grado de inversin
(AAA a BBB)
Cierta incertidumbre
(BB+ a BB)
Alto riesgo
(B+ a B)
Especulativo
(CCC+ a D)
2000
2003
2006
Chile
Uruguay
Chile
Mxico
Chile
Mxico
Argentina
Bolivia
Colombia
Costa Rica
El Salvador
Mxico
Panam
Per
Colombia
Costa Rica
El Salvador
Guatemala
Panam
Per
Brasil
Colombia
Costa Rica
El Salvador
Guatemala
Panam
Per
Venezuela
Brasil
Paraguay
Repblica Dominicana
Venezuela
Bolivia
Brasil
Repblica Dominicana
Uruguay
Argentina
Bolivia
Paraguay
Ecuador
Argentina
Ecuador
Paraguay
Venezuela
Ecuador
Repblica Dominicana
Uruguay
(1996) constataron que hay ocho variables que explican ms del 90% de la varianza de las
calificaciones de deuda soberana asignadas por Moodys y por Standard & Poors, a saber:
ingreso per cpita, crecimiento del PIB, inflacin, equilibrio fiscal, saldo de la balanza de
pagos en cuenta corriente, razn deuda/exportacin, una variable de indicador de economa
avanzada y una variable de indicador de moratoria desde 1970. De hecho, una variable (el PIB
per cpita) explica el 80% de la varianza de calificacin crediticia entre los pases.
Sin embargo, no hay consenso entre los expertos acerca de la eficacia de las agencias de
calificacin crediticia. En algunos estudios se sostiene que estas entidades agravan las crisis
financieras porque obran con un criterio excesivamente procclico en la adjudicacin de sus
calificaciones (Ferri, Liu y Stiglitz, 1999). No obstante, estudios ms recientes concluyeron
que, de hecho, las calificaciones son demasiado estticas (Mora, 2004). Aunque algunos
casos como el de Uruguay en 2002 son extremos, las rebajas precipitadas de la califica-
104
AAA
AA
AA+
AA
A+
BBB
BBB+
BBB
BB
BB+
BB
B+
10
En el caso de Venezuela, la moratoria de 2005 obedeci, de hecho, a la omisin de pago por parte del gobierno
de la clusula de un bono vinculada con los precios del petrleo, cuya correccin demor algo ms de lo debido.
Aunque el pas recibi durante un breve perodo una calificacin de incumplimiento selectivo, nunca se previ que
Venezuela tratara de reestructurar las condiciones de su deuda.
105
CAPTULO 5
Ao de la moratoria
Un ao
Dos aos
Agencias de calicacin
Repblica Dominicana
Venezuela
Granada
Uruguay
Nicaragua
Paraguay
Moldavia
Indonesia
Argentina
Ucrania
Indonesia
Ecuador
Pakistn
Federacin de Rusia
2005
2005
2004
2003
2003
2003
2002
2002
2002
2001
2000
1999
1999
1999
19
16
13
12
15
15
17
16
13
17
17
16
17
13
13
17
13
10
15
15
16
21
12
16
16
14
14
13
Inversionistas institucionalesc
Jordania
Paraguay
Sudfrica
Egipto
Tanzana
Brasil
Chile
Marruecos
Nigeria
Per
Filipinas
Uruguay
Argentina
Repblica Dominicana
Ecuador
Mxico
Panam
Venezuela
Pakistn
Polonia
Rumania
1989
1986
1985
1984
1984
1983
1983
1983
1983
1983
1983
1983
1982
1982
1982
1982
1982
1982
1981
1981
1981
13
13
9
14
18
10
10
14
10
12
12
12
9
15
12
6
12
7
16
13
10
13
13
9
11
18
10
9
13
9
11
12
12
7
14
13
5
11
6
15
10
9
106
Grco 5.6
Estudios de casos: variaciones en calicacin y
perspectiva
c. Eventos positivos (calicacin)
140
140
Puntos bsicos
190
Puntos bsicos
190
90
40
90
40
10
60
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0
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140
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Puntos bsicos
190
Puntos bsicos
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60
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0
2
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6
8
10
12
14
16
18
20
107
CAPTULO 5
del pas. Aunque la poltica ha sido paulatinamente flexibilizada, el riesgo soberano sigue
siendo una consideracin clave en la calificacin crediticia de bancos y empresas. El argumento central en este sentido es que un gobierno que haga frente a una situacin de zozobra financiera o de moratoria, puede obligar a moratorias en el sector privado mediante la
imposicin de controles cambiarios y otras medidas restrictivas. Aunque a partir de 1997 la
calificacin soberana no constituye un tope absoluto, su influencia es an considerable. Borensztein, Cowan y Valenzuela (2006) muestran que durante los 10 ltimos aos, 79% de las
empresas de mercados emergentes recibieron una calificacin por debajo de la soberana,
15% la misma y slo 5% una superior. Entre los bancos, 88% de los integrantes de la muestra
recibieron una calificacin por debajo de la soberana, 10% la misma y slo 2% una superior.
El estudio concluye que, despus de neutralizar el efecto de los indicadores de solvencia
de las firmas y de las condiciones macroeconmicas del pas, las calificaciones soberanas
constituyen un factor significativo que influye en las calificaciones de los prestatarios privados y pueden implicar una carga onerosa para estos en los mercados emergentes. Como
promedio, una rebaja de dos grados en la calificacin soberana conlleva una disminucin de
aproximadamente un grado para las calificaciones privadas y para los bancos el efecto es
an mayor. Para una empresa de primera lnea que opera en una economa emergente promedio, este efecto puede aadir de 100 a 200 puntos bsicos a su costo de endeudamiento.
El efecto vara entre los pases y con el tiempo y es mayor en los pases en desarrollo y antes
de 1998. Tambin es asimtrico: las rebajas de calificacin de la deuda soberana surten un
efecto algo mayor que el de las mejoras, mientras que la repercusin de los cambios de
calificacin de la deuda soberana en la de los bonos privados es mayor si esta ltima se
aproximaba al tope soberano en el perodo anterior.
Ha disminuido la volatilidad?
Durante los ltimos aos, los diferenciales de los mercados emergentes han seguido una
tendencia descendente, y en mayo de 2006 el EMBI haba alcanzado su nivel ms bajo desde
su establecimiento en los aos noventa. Los gobiernos, cuyas necesidades financieras se
tornaron modestas gracias a la solidez de sus cuentas fiscales, no tienen inconvenientes
para encontrar inversionistas para sus nuevas emisiones. En estas circunstancias favorables,
los gobiernos han podido mejorar el perfil de sus obligaciones y aumentar la proporcin de
instrumentos denominados en moneda nacional que, por primera vez, tambin atraen el
inters de inversionistas internacionales. Las empresas y los bancos privados de Amrica
Latina tambin acuden a los mercados de deuda internacionales en nmero sin precedentes. Aunque en mayo de 2006 la inestabilidad del mercado y los diferenciales aumentaron
debido a la creencia de que los intereses en Estados Unidos subiran en mayor medida que
la prevista, el incremento de los diferenciales para los mercados emergentes fue modesto
en comparacin con episodios similares ocurridos en el pasado. Se han subsanado las disfunciones del mercado emergente o este es apenas otro perodo de calma pasajero antes
de que se desate la prxima tormenta?
El hecho de que la actual tendencia favorable constituya un cambio duradero depende
de la naturaleza de las fuerzas que sustentan el entorno actual. Ha habido un vuelco hacia
una base ms estable para los mercados emergentes? El aumento del apetito de los inversionistas por los instrumentos en moneda nacional, refleja un deseo de diversificacin de
108
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Grco 5.7
cartera o es simplemente la respuesta
Balances de cuenta corriente en Amrica Latina
a una oportunidad de lucro pasajera?
40
2
Han aprovechado las polticas fiscales
y de gestin de la deuda en Amrica La1
20
tina las lecciones de la agitada dcada
0
0
de los noventa, limitando sus vulnerabi1
20
lidades esenciales?
2
Hay algunos indicios de cambio que
40
3
indican que el contexto ya no es tan
60
propicio para las interrupciones sbitas
4
80
de flujos de capital. Los pases latinoa5
mericanos han reforzado sus polticas,
100
6
sugiriendo que la experiencia de las
120
7
crisis pasadas no ha sido en vano. Con
el respaldo de una firme gestin econmica, los supervits primarios han
Porcentaje del PIB
Miles de millones de
(eje izquierdo)
dlares estadounidenses
crecido significativamente en muchos
(eje derecho)
pases, sustentando una reduccin de
la razn deuda/PIB y mejorando la solFuentes: Indicadores del desarrollo mundial (Banco Mundial) y
Estadsticas nancieras internacionales (FMI).
vencia. Los pases mantienen reservas
Nota: Amrica Latina incluye Argentina, Brasil, Chile, Colommuy superiores a las de hace 10 aos
bia, Costa Rica, Ecuador, El Salvador, Mxico, Panam, Per,
y un menor caudal de deuda de corto
Repblica Dominicana y Uruguay.
plazo, lo cual reduce sus necesidades
de financiamiento externo y los coloca
en mejor posicin para hacer frente a shocks inesperados. La regin tambin est aprovechando las condiciones favorables para el comercio y la firme demanda externa, y muestra
un mejoramiento sostenido de los saldos en cuenta corriente (grfico 5.7). Argentina, Brasil
y especialmente Venezuela, exhiben considerables supervits en cuenta corriente. (Venezuela se excluye de los clculos que sustentan las cifras, porque su supervit en cuenta
corriente, que equivale a 20% del PIB, configura un caso atpico.) Aunque muchas firmas y
sectores econmicos dependan todava del financiamiento externo, el supervit en la cuenta
corriente de un pas implica en principio que el pas como tal puede satisfacer todas sus
necesidades financieras recurriendo al mercado interno.
Hay tambin cierta evidencia de un proceso de aprendizaje paulatino merced al cual
crece la capacidad de los inversionistas para evaluar los riesgos atenindose a los factores
fundamentales y diferenciando a los pases sobre una base ms firme. Debe recordarse que
cuando en los aos noventa entr en funcionamiento el mercado de los bonos de economas
emergentes, obtener informacin econmica era ms difcil y a menudo esta era menos
precisa que en el presente. Algunas de las crisis de mayor envergadura de los aos noventa
sobrevinieron como una sorpresa absoluta, en parte debido a la falta de informacin o
a informacin inexacta acerca del nivel de las reservas internacionales. Actualmente se
dispone de un caudal mucho mayor de informacin econmica y financiera acerca de cada
pas, y los gobiernos se afanan por difundirla por medio de oficinas de relaciones con los inversionistas y de otros medios de comunicacin. Esto ayuda a que los inversionistas evalen
mejor los riesgos y establezcan distinciones entre los pases.
109
CAPTULO 5
11
Uruguay no sac provecho de la rebaja de los costos de endeudamiento en los mercados internacionales, presumiblemente porque su emisin tuvo lugar bajo las difciles condiciones de una reestructuracin de la deuda.
12
110
bonos de longevidad que los aseguran contra un aumento de sus obligaciones derivado
de cambios demogrficos. Mxico, por su parte, ha emitido bonos catstrofe que brindan
cobertura en caso de terremotos de gran magnitud en la mayora de las zonas afectadas. Sin
embargo, debe sealarse que la disposicin del inversionista es slo parte de lo necesario
para la evolucin de los instrumentos de seguro. Los problemas polticos y la relativa complejidad de estas operaciones tienden a convertirse en escollos considerables. Los precios
de los productos bsicos, por ejemplo, repercuten significativamente en las economas de
muchos pases emergentes, y aunque existen mercados de futuros con ciertos vencimientos, los pases han recurrido poco a ellos (estos temas se tratan en el captulo 14).
Se cree que la base de inversionistas en bonos de los mercados emergentes est en
proceso de ampliacin desde 2003 con el objeto de incluir a un grupo ms numeroso de
inversionistas dedicados, como los minoristas de Asia y los inversionistas de Medio Oriente,
que colocan petrodlares. Tambin los inversionistas institucionales como los fondos de
jubilaciones y las compaas aseguradoras se han consagrado a la ampliacin de sus carteras mediante la incorporacin de nuevos activos, y parecera que ha llegado la hora de los
bonos de economas emergentes. Se cree que esas cuentas estratgicas forman parte
de una poltica de compra y retencin que brinda, por ende, una fuente de demanda ms
estable. Los factores enunciados pueden contribuir a una disminucin de la inestabilidad por
dos razones. En primer lugar, una base de inversionistas ms diversa contribuir a la estabilidad, porque los inversionistas que se atienen a estrategias similares tienden a reaccionar
de la misma forma ante las novedades o las conmociones econmicas. En segundo trmino,
los inversionistas con un horizonte ms vasto posiblemente prestarn ms atencin a los
factores econmicos fundamentales de los pases prestatarios que a las tendencias del
momento.
Sin embargo, tambin hay razones para la cautela en cuanto a una interpretacin
demasiado favorable de la situacin presente. En principio, el mejoramiento de los factores econmicos fundamentales, si bien notorio, es de difcil caracterizacin emprica. En
particular, si bien es indudable que dichos factores son ms slidos en toda la regin, su
solidez obedece en gran medida a factores externos, como el mejoramiento de los trminos
del intercambio comercial y el crecimiento de la economa mundial, as como la abundancia de liquidez y un apetito de riesgo relativamente alto por parte de los inversionistas. De
hecho, la baja de los diferenciales (y de los rendimientos) puede atribuirse, en gran medida,
a esos impulsos globales ms que a mejoras importantes de los factores econmicos fundamentales.
En efecto, el nivel actual de los diferenciales del EMBI est por debajo de lo que podra
preverse sobre la base de las condiciones actuales, si se aplica un modelo estndar para
la explicacin de los diferenciales (grfico 5.8). Mediante el uso de un conjunto de variables estndar que miden las condiciones econmicas en el pas prestatario y algunas variables que caracterizan la situacin de los mercados financieros mundiales, el modelo
predice los diferenciales como lo indica la porcin sombreada del grfico.13 Durante los tres
13
Las variables internas usadas en la regresin son las reservas internacionales, la inflacin, el dficit en cuenta corriente, la deuda externa, la deuda pblica total, la apertura de la economa, el dficit fiscal y la apreciacin reciente
de la tasa de cambio real. Las variables externas usadas en la regresin son un ndice de volatilidad de los mercados
financieros (el VIX), el diferencial de los bonos estadounidenses de alto rendimiento, la tasa de inters de los bonos
del tesoro de Estados Unidos y los trminos del intercambio comercial.
111
Grco 5.8
Diferenciales observados y pronosticados para
Amrica Latina y el Caribe
1.400
1.200
1.000
Puntos bsicos
800
600
400
200
Diferenciales
pronosticados
2005
2004
2003
2002
2001
1999
2000
1997
1998
1996
1995
1994
1993
Diferenciales
observados
Grco 5.9
Diferenciales observados y pronosticados en
condiciones externas promedio para Amrica
Latina y el Caribe
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
Diferenciales en
condiciones
externas promedio
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
0
1993
Diferenciales observados
CAPTULO 5
Puntos bsicos
112
como un factor positivo para la estabilidad del mercado. Empero, generalmente los fondos
de cobertura mantienen posiciones sumamente apalancadas y esto implica que, ante una
baja, quiz deban liquidar sus tenencias de inmediato, lo cual puede transformar una baja
del mercado en una crisis cabal. El recuerdo de la repercusin del colapso de la LTCM en los
mercados alterados tras las crisis de Asia y Rusia sugiere, por cierto, que la actividad de los
grandes fondos de cobertura debe considerarse cautelosamente.
En trminos ms generales, hay dudas acerca de si el apetito actual de los inversionistas
internacionales por los instrumentos en moneda nacional es permanente y si las empresas
seguirn el rumbo marcado por los gobiernos. La amplia liquidez ha creado condiciones
inusualmente favorables para las economas emergentes en los mercados mundiales. Si los
bancos centrales siguen aumentando las tasas de inters y absorbiendo esa liquidez, y los
inversionistas se desplazan hacia la calidad, no es seguro que subsista el apetito por los
bonos latinoamericanos.
El enorme crecimiento de los instrumentos de crdito derivados ha introducido un elemento nuevo capaz de cambiar la naturaleza de los mercados de bonos de una manera que
an no se ha comprendido totalmente. Por ejemplo, los credit default swaps (CDS) instrumentos que aseguran el pago en caso de incumplimiento de un bono subyacente han
crecido hasta un punto en que, si bien se carece de datos directos, se estima que esos derivados crediticios ascienden a alrededor de 50% del valor nominal de los ttulos internacionales de deuda de las economas emergentes.14 El comprador de los bonos paga al vendedor
una prima anual y, en caso de incumplimiento, puede vender el bono subyacente y recibir
todo el valor nominal del proveedor del seguro. Empero, no es necesario que el comprador
del CDS sea propietario del bono y as este instrumento derivado brinda un mtodo simple y
de bajo costo de tomar una posicin negativa en un bono. Si un inversionista tiene una opinin negativa acerca de la deuda de determinado prestatario, puede adquirir un CDS sobre
los bonos subyacentes. Si las sospechas del inversionista resultan justificadas, los mrgenes
sobre el bono subyacente se ampliarn y asimismo aumentar la tasa anual sobre los CDS.
En ese momento el inversionista puede vender la posicin con ganancia o entrar en una transaccin compensatoria de CDS, asumiendo a esa altura la posicin opuesta. Esto significa
que, con el tiempo, el volumen de estos derivados crediticios puede llegar a ser desproporcionado respecto de los bonos subyacentes en circulacin, y para las autoridades reguladoras de los mercados financieros puede tornarse difcil la determinacin de quin asume los
riesgos y qu riesgos asume cada quien. En el otro extremo, el vendedor del seguro puede
asumir una posicin con alto grado de apalancamiento mediante la obtencin de una tasa
de rentabilidad similar a la del bono subyacente pero sin verse obligado a desembolsar el
dinero que habra sido necesario para la compra del bono.
El rpido crecimiento del mercado de los CDS puede ser un factor positivo para la mejor
distribucin de los riesgos y la configuracin de mercados ms completos. Los bancos y
otros inversionistas pueden ajustarse con ms facilidad al grado de exposicin que desean
tener contra ciertos riesgos crediticios. Empero, con un instrumento relativamente nuevo
14
Segn clculos aproximados del FMI, el valor nominal de los CDS va de US$300.000 millones a US$500.000 millones, mientras que la deuda pblica y privada de las economas emergentes en los mercados internacionales asciende
a poco ms de US$800.000 millones (FMI, 2006c).
113
CAPTULO 5
114
AUNQUE EN LA DCADA DE 1990 se registr un aumento sustancial de la deuda soberana con acreedores privados, la deuda oficial (los prstamos multilaterales y bilaterales)
sigue siendo significativa y constituye ms del 40% de la deuda soberana externa total de
los pases en desarrollo (grfico 6.1).1 Es ms, la deuda multilateral, que representa el 28%
del total de la deuda externa soberana de los pases en desarrollo, es relevante no slo
por su magnitud, sino porque, como lo sugieren diversas teoras con respecto a la funcin de los acreedores oficiales y de los
Grco 6.1
acreedores multilaterales en particular,
Estructura de la deuda externa pblica en
su influencia se extiende mucho ms all
pases en desarrollo
de los recursos que aporta en efectivo.
Por consiguiente, si bien suele ser comn
Bancos
hacer referencia a una menor participacomerciales
cin de las instituciones multilaterales
13%
en los flujos de capitales del mercado,
Bonos
siguen siendo agentes importantes para
42%
Otros
la gestin de la deuda soberana.
multilaterales
Los prestamistas multilaterales son
19%
el Fondo Monetario Internacional (FMI),
FMI
el Banco Mundial, los bancos regionales
9%
de desarrollo (entre ellos el Banco InteraOtros privados
Bilateral
4%
13%
mericano de Desarrollo, BID) y otras instituciones ms pequeas. Cada organismo
multilateral tiene su propio mandato, esFuente: Global Development Finance (Banco Mundial).
tipulado en su carta orgnica o en su
convenio constitutivo, que determina sus
polticas crediticias. Por ejemplo, la misin del FMI de ofrecer ajustes para los desequilibrios
de pagos externos supone un perfil especfico de flujos de concesin de prstamos, que
depende mucho de la posicin financiera externa de sus pases miembros. El Banco Mundial
Esta cifra corresponde a 2004. Se determin utilizando las definiciones de la publicacin Global Development
Finance para la deuda del sector pblico a largo plazo, e incluye el financiamiento concedido por el FMI. Se excluye
el financiamiento otorgado en condiciones concesionarias. Naturalmente, el financiamiento multilateral es an ms
importante en los pases que no tienen acceso a los mercados y en los cuales es ms significativo el financiamiento
concesionario.
CAPTULO 6
CAPTULO 6
procura fortalecer el desarrollo de los pases de ingresos ms bajos y erradicar la pobreza del
mundo, y por lo tanto sus flujos crediticios estn determinados por estrategias a ms largo
plazo y en menor medida por las necesidades actuales de financiamiento. Los bancos regionales de desarrollo tienen cada uno su conjunto particular de objetivos que, en espritu, se
asemejan ms a los del Banco Mundial. El Grupo del Banco Mundial y otros bancos regionales
de desarrollo, como el BID, tambin otorgan prstamos al sector privado, que est cobrando
cada vez ms importancia, pero la mayora de las actividades crediticias de casi todos los
bancos multilaterales de desarrollo siguen centrndose en el financiamiento soberano.2
Los prestamistas multilaterales ofrecen financiamiento concesionario as como financiamiento a tasas no concesionarias, aunque en general estas tasas son ms bajas que las
tasas del mercado que se pagan sobre la deuda contrada con instituciones comerciales. El
financiamiento concesionario se otorga a los pases segn ciertas condiciones relacionadas
con el ingreso per cpita y el nivel de desarrollo regional. El financiamiento oficial tambin
incluye prstamos bilaterales a travs de entidades nacionales de desarrollo como la Agencia de los Estados Unidos para el Desarrollo Internacional (USAID), el Departamento para
el Desarrollo Internacional del Reino Unido (DFID) y Kreditanstalt fr Wiederaufbau (KfW)
y Deutsche Investitions- und Endtwicklungsgesellschaft (DEG) de Alemania. La mayora de
esta deuda es de carcter concesionario. No obstante, el financiamiento bilateral tambin
incluye prstamos con garanta del Estado otorgados por entidades de crdito a la exportacin como Hermes (Alemania), la Compaa Espaola de Seguros y Crditos a la Exportacin
(CESCE, Espaa), Coface (Francia) y el Export-Import Bank de Estados Unidos. Los prstamos que ofrecen estas agencias pueden ser no concesionarios. Por ejemplo, las garantas
de crdito a la exportacin otorgadas por estas instituciones a los gobiernos de pases en
desarrollo o a prestatarios privados con respaldo oficial se incluyen en el financiamiento
soberano y pueden ser no concesionarias.
2
De hecho, el Banco Europeo de Reconstruccin y Desarrollo es la nica institucin multilateral que presta principalmente al sector privado.
3
En este captulo la deuda se define por su residencia, sea o no externa, siguiendo las definiciones de la publicacin
Global Development Finance; por eso, la definicin que se emplea en este captulo es diferente de la que se utiliz en
el captulo 2. De lo que se trata es de comparar las instituciones multilaterales (que por definicin son no residentes
de los pases a los cuales conceden prstamos) con los agentes no residentes del sector privado.
116
Grco 6.2
Saldos de deuda soberana externa
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1970
1972
En este captulo se utiliza el PIB a tipos de cambio de largo plazo (paridad del poder adquisitivo); de esta manera
China pasa a ser una economa an ms grande en trminos del PIB total de los pases beneficiarios.
Los otros ocho pases son Argentina, Brasil, Colombia, Indonesia, Mxico, Per, Rusia y Turqua.
117
CAPTULO 6
Grco 6.3
Composicin de la deuda multilateral de Amrica Latina
y el Caribe
a. Deuda multilateral
(porcentaje de la deuda externa total)
Bolivia
Hait
Guyana
Honduras
Nicaragua
Dominica
Santa Luca
Guatemala
Paraguay
Colombia
Trinidad y Tobago
Barbados
Uruguay
El Salvador
Costa Rica
San Vicente
y las Granadinas
Ecuador
Per
San Kitts y Nevis
Repblica Dominicana
Jamaica
Granada
Belice
Mxico
Brasil
Panam
Argentina
Venezuela
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
60
70
80
90
100
10
20
30
40
Bancos regionales
de desarrollo
50
Banco Mundial
6
Este es un promedio simple; un
promedio ponderado resulta en un
valor ms alto.
118
Grco 6.4
Prstamos concesionarios bilaterales y
multilaterales a todos los pases en desarrollo
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1970
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1970
1972
1972
119
CAPTULO 6
8
Existen unas 782.000 referencias en Econlit, de manera que los documentos sobre el FMI constituyen aproximadamente el 0,1%.
9
El sitio de International Financial Institutions Research (www.wellesley.edu/Economics/IFI) es un recurso til para
encontrar bibliografa sobre las instituciones multilaterales.
10
120
necesario sostener conversaciones detalladas sobre el uso previsto de los fondos, las condiciones con respecto a reformas econmicas prometidas y otros temas, y extensas negociaciones sobre diversos detalles del prstamo y posiblemente del entorno macroeconmico.11
Por otra parte, un bono puede implicar una tasa de inters ms alta que un prstamo de una
institucin multilateral, y si bien existen ciertos costos administrativos y jurdicos vinculados
con la emisin de un bono, esta demanda menos tiempo de funcionarios de alto nivel. En
consecuencia, cuando los pases tienen acceso a fondos privados relativamente poco costosos, por ejemplo, en perodos de abundante liquidez mundial, los funcionarios pueden preferir solicitar prstamos al sector privado, pero cuando las condiciones son menos favorables
y los diferenciales de tasas de inters con el sector privado aumentan, vale el esfuerzo de
pasar por la burocracia y las condiciones adicionales para aprovechar los costos ms bajos
de los prstamos concedidos por instituciones multilaterales. En una situacin lmite, en
pocas de graves turbulencias en los mercados, los fondos de instituciones multilaterales
pueden ser los nicos disponibles.
Cuarto, se ha aducido que una diferencia importante entre un prestamista privado y uno
multilateral reside en la estructura de la informacin (Rodrik, 1995). Se ha insistido en considerar los problemas de informacin como explicaciones tanto del exceso de financiamiento
privado como de las interrupciones sbitas y, potencialmente, de una mayor sensibilidad a
las variables fundamentales por parte de los prestamistas privados.12 Parientes cercanos de
estos problemas son los de coordinacin entre los distintos prestamistas, lo que puede dar
lugar a crisis como los fenmenos de equilibrio mltiple, que se observan en los modelos
clsicos de corridas bancarias. Puede suponerse que las instituciones multilaterales estn
exentas de ese comportamiento.
Una quinta diferencia es la prioridad para recuperar los crditos. Las instituciones multilaterales gozan de un estatus de acreedor preferencial, lo que les otorga prioridad jurdica
por encima de los acreedores privados. (Obsrvese que esto no se aplica, en general, a
los prstamos bilaterales oficiales.) Sin embargo, la interaccin entre las deudas oficiales y
privadas en pocas en las que el deudor padece dificultades es compleja, ya que en dichas
pocas suelen concederse prstamos oficiales, en tanto que el financiamiento privado a
corto plazo puede retirarse (Jeanne y Zettelmeyer, 2001; Demirg-Kunt y Fernndez-Arias,
1992).
En la argumentacin precedente se sugiere que es probable que los flujos de entidades
multilaterales y del sector privado se influyan mutuamente. Una caracterstica atractiva del
financiamiento multilateral es que puede ser cataltico, es decir: puede proporcionar incentivos para que los inversionistas privados tambin le otorguen prstamos al pas. Rodrik
(1995) menciona que las instituciones multilaterales pueden tener mejor informacin sobre
las variables econmicas fundamentales de un determinado pas prestatario y entonces
La condicionalidad puede actuar de manera similar a las clusulas de un contrato de prstamos del sector privado,
elevando potencialmente la probabilidad de reembolso o fomentando los programas de desarrollo de la entidad multilateral, quiz resolviendo un problema de coordinacin poltica en el pas beneficiario o permitiendo que la reforma
tenga lugar cuando esta encierra costos al inicio del perodo y beneficios a ms largo plazo.
11
12
Vanse Kletzer (1984), donde se trata el tema de la posibilidad de que se produzcan auges (y cadas) del financiamiento, y Calvo (1998) y Calvo y Mendoza (2000), donde se analiza qu ocurre cuando hay una mayor sensibilidad a
las variables fundamentales.
121
CAPTULO 6
colocan el dinero donde est ms seguro, siguiendo su propio criterio. En ausencia de ese
financiamiento, las declaraciones de las instituciones multilaterales con respecto a la buena
salud de una determinada economa pueden no considerarse crebles. El financiamiento
multilateral se ve entonces como una seal para mejorar la informacin, en general deficiente, de la que disponen los prestamistas privados.13 Una opinin alternativa que no ha
sido analizada en la bibliografa existente es que la causalidad puede operar en la direccin
opuesta. Es decir, los flujos del sector privado pueden afectar el monto de los prstamos de
las instituciones multilaterales que tendrn lugar en aos posteriores. Existen tres teoras
que apoyan esta alternativa. De acuerdo con la primera, un efecto negativo de los flujos
privados sobre los multilaterales podra deberse al hecho de que los pases que obtienen
amplio financiamiento privado se gradan del financiamiento multilateral y por lo tanto
con el tiempo debera haber una disminucin de la proporcin del financiamiento multilateral en el total de prstamos concedidos. Segn la segunda teora que supondra una
correlacin positiva entre los flujos privados y multilaterales, los pases atraeran flujos
privados precisamente porque han puesto en prctica reformas que tambin atraen intereses multilaterales. La tercera teora, de ndole ms poltica, sostiene que los pases que
obtienen prstamos en los mercados privados, y que por lo tanto estn muy integrados en
los mercados financieros mundiales, tienen mayor poder de negociacin, o se han vuelto
demasiado grandes para dejarlos caer y por lo tanto atraen ms financiamiento multilateral, especialmente en pocas difciles.
13
No obstante, utilizando una metodologa de vectores autorregresivos con datos de panel, Powell, Ratha y Mohapatra (2002) encuentran pruebas contradictorias de que los flujos multilaterales (FMI ms Banco Mundial ms
bancos regionales de desarrollo) estimulan a los flujos privados. Un segundo papel cataltico de las instituciones
multilaterales podra ser coordinar a los prestamistas del sector privado. Morris y Shin (2003) y Corsetti, Pesenti y
Roubini (2001) se centran en la funcin potencial del FMI en este sentido. Mody y Saravia (2003) tratan de probar si
existe o no evidencia de que los programas del FMI tengan un efecto cataltico. Encuentran que no existen pruebas
generales a favor de un efecto de tal naturaleza, pero que si el FMI acuerda un programa con el pas antes de que se
hayan deteriorado demasiado las variables fundamentales, y existen probabilidades de una reforma, los programas
del FMI pueden estimular la concesin de prstamos del sector privado.
122
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
1976
1990
Grco 6.6
El grupo de cuatro paneles que
Flujos netos de deuda soberana multilateral y privada
se presenta en el grfico 6.6 ilustra
los flujos multilaterales y privados
a. Flujos multilaterales (19761989)
a pases en desarrollo de todo el
7
0,45
mundo en dos perodos. En el panel
0,40
6
(a) puede observarse que los flujos
0,35
multilaterales aumentaron conside5
0,30
rablemente despus de 1976, a me4
dida que se redujo el crecimiento
0,25
del PIB per cpita, y alcanzaron un
0,20
3
pico en 1983 cuando el crecimiento
0,15
2
per cpita promedio cay a un nivel
0,10
en torno al 1% en los pases en de1
0,05
sarrollo. En el panel (b) se muestra
un perfil similar en la dcada de
0,00
0
1990: los flujos multilaterales se
elevaron en 1992 y alcanzaron su
valor mximo en 1993, en tanto que
b. Flujos multilaterales (19902003)
el crecimiento del PIB per cpita
6
0,12
cay fuertemente en 1992 y luego
se recuper firmemente a comien5
0,10
zos del siguiente ao. En el resto del
decenio el crecimiento se mantuvo
4
0,08
alto y los flujos multilaterales bajos,
aunque en la serie existe una fuerte
3
0,06
volatilidad. Al final de la serie crono2
0,04
lgica que se presenta en el panel,
en 2003, volvi a repuntar el creci1
0,02
miento del PIB per cpita y cayeron
los flujos multilaterales.
0
0,00
Los paneles (c) y (d) del grfico
6.6 presentan los flujos de financiamiento soberano del sector privado
Prstamos
Crecimiento del PIB
en ese perodo. Como puede verse,
multilaterales (eje
per cpita (eje de la
de la izquierda)
derecha)
los flujos privados son mucho ms
procclicos que los multilaterales en
el mismo perodo. En el perodo que
abarca el panel (c), los flujos privados caen bruscamente al caer el crecimiento, aunque no se recuperan cuando este lo hace,
lo que seguramente refleja el hecho de que muchos pases especialmente de Amrica
Latina estaban en situacin de incumplimiento durante ese perodo. En el panel (d), que
cubre la dcada de 1990, se observa que los flujos privados se elevaron de manera notable a
medida que aument el crecimiento. Es complicado ir ms all de este anlisis grfico debido
a la ndole dinmica de los prstamos, dado que un prstamo concedido en un determinado
ao tiene consecuencias sobre los flujos y los saldos futuros. Fernndez-Arias y Powell (2006)
123
1,40
5
1,20
1,00
0,80
0,60
2
0,40
1
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
1979
1978
1977
0,00
1976
0,20
0,50
0,40
0,30
0,20
3
0,10
2
0,00
1
Prstamos
privados (eje
de la izquierda)
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
0,20
1990
0,10
14
En el estudio de Fernndez-Arias y Powell, la variable dependiente (o la variable que las regresiones tratan de
explicar) es el monto de financiamiento multilateral, y las variables explicativas incluyen el monto de financiamiento
del sector privado como porcentaje del PIB, variables macroeconmicas como el crecimiento y el dficit fiscal, y
variables polticas como el hecho de que un determinado pas beneficiario est o no polticamente alineado con
Estados Unidos (segn el voto en la Asamblea General de las Naciones Unidas). Se incluye la tasa de inters a corto
plazo de Estados Unidos como medicin de la liquidez mundial, y tambin se define una variable para indicar si un
pas beneficiario est o no en situacin de incumplimiento ante sus acreedores privados. La gran ventaja de utilizar
tcnicas de panel es que se pueden controlar factores comunes en el tiempo para un solo pas (los llamados efectos
fijos del pas) y factores que son comunes a distintos pases para un determinado momento del tiempo (conocidos
como efectos fijos de tiempo). Vanse los detalles tcnicos en Fernndez-Arias y Powell (2006). En resumen, en el
anlisis se emplea el estimador de Blundell-Bond, que estima un sistema que incluye una ecuacin en niveles y una
segunda ecuacin en primeras diferencias, instrumentando variables que se consideran endgenas.
CAPTULO 6
124
Grco 6.7
Para explicar los prstamos multilaterales
15
Si bien es probable que los pases que atraen financiamiento del sector privado porque ponen en prctica reformas tales como la privatizacin, atraen ambas formas de financiamiento al mismo tiempo, la tcnica economtrica
neutraliza el efecto de este posible canal y no sustenta esa explicacin. Una segunda interpretacin es que los
pases con grandes prstamos privados pendientes de reembolso tienen ms poder de negociacin o se consideran
demasiado grandes para dejarlos caer y por eso atraen un mayor financiamiento multilateral.
125
Grco 6.8
Diferencias entre los prstamos multilaterales y
privados
0,5
SON CATALTICAS
LAS INSTITUCIONES
MULTILATERALES?
0,5
Intervalo de
confianza de 95%
Si las instituciones multilaterales tienen una ventaja de informacin respecto de los prestamistas privados
1,5
ms pequeos y poco coordinados
entre s, el financiamiento multilateral
2,0
Crecimiento del
Deuda total
Moratoria
puede emitir una seal a manera de
PIB per cpita (porcentaje del PIB)
soberana
sello de aprobacin(Rodrik, 1995).
Fuente: Clculos de los autores basados en Global Development
Finance (Banco Mundial).
Fernndez-Arias y Powell (2006) evaNota: Cada bloque muestra la estimacin del efecto marginal
lan esta idea al examinar si los flujos
de largo plazo de una unidad adicional de la variable independe financiamiento privado se ven o no
diente (eje horizontal) en la variable dependiente (diferencia
entre desembolsos multilaterales y privados, ambos como porafectados por los flujos multilaterales y
centaje del PIB).
un conjunto de otras variables explicativas (grfico 6.9).17 Los autores hallan
evidencia de que, en efecto, los flujos
multilaterales desplazan a los flujos privados. La variable de flujos multilaterales rezagados
que utilizan en su estudio es estadsticamente significativa con un coeficiente positivo, aunque el nivel de significancia vara en especificaciones alternativas. Una posibilidad es que el
coeficiente positivo surja de olas de privatizacin o reformas de liberalizacin que generan
una afluencia ms alta de dinero procedente de fuentes privadas y multilaterales. No obstante, la introduccin de variables que indican tales efectos no modifica los resultados, y
los indicadores en s no son significativos. El crecimiento tambin tiene un coeficiente positivo, lo que sugiere que los flujos privados son procclicos, y el hecho de estar en situacin
1,0
16
Un resultado intrigante, que no se muestra en el grfico, es que las amortizaciones de las deudas multilaterales
aparecen con signo positivo, mientras las correspondientes al sector privado aparecen con signo negativo. Esto
sugiere que los desembolsos multilaterales (en relacin con los privados) aumentan cuando se elevan las amortizaciones de deudas multilaterales, pero se reducen cuando aumentan las amortizaciones de la deuda contrada con
el sector privado. Tambin se ha observado que los pases obtienen ms financiamiento multilateral en relacin con
el privado cuando el saldo fiscal es ms negativo (el dficit es ms alto) o la inflacin es ms elevada, pero estos
efectos no son significativos.
17
Estas variables incluyen el crecimiento del PIB, la deuda externa total, el PIB per cpita, el dficit fiscal y un indicador de situacin de incumplimiento de pagos ante acreedores del sector privado. Tambin incluyen efectos fijos
del pas y efectos fijos de tiempo para controlar otras variables no observables comunes a determinados pases y
a distintos perodos, respectivamente. Las variables se incluyen como porcentaje del PIB o en forma logartmica
para asegurar la escala adecuada. En algunas especificaciones tambin se emple una variable indicativa de crisis
bancarias. Obsrvese que este anlisis difiere del que se present en la seccin precedente debido a la estructura
diferente de desfase dinmico (por ejemplo, en la regresin utilizada para este anlisis no se incluyen los flujos
multilaterales contemporneos).
CAPTULO 6
126
127
Grco 6.9
Efecto cataltico de los prstamos multilaterales
Grco 6.10
Asistencia ocial para el desarrollo a los pases en
desarrollo
18
En los ltimos cinco aos, Nicaragua recibi asistencia oficial para el desarrollo valorada en 2,5% del PIB; Bolivia,
en 2,2% y Honduras, en 1,9%.
19
En cuanto a la condicionalidad, vase por ejemplo Hopkins et al. (1997). Para las cuestiones de la asistencia y el
crecimiento, Burnside y Dollar (2000) y Easterly (2003).
CAPTULO 6
128
Vnculos
econmicos
Vnculos
polticos
Grecia
Irlanda
Luxemburgo
Portugal
Nueva Zelandia
Finalandia
Suiza
Austria
Blgica
Espaa
Noruega
Dinamarca
Suecia
Australia
Italia
Canad
Pases Bajos
Alemania
Reino Unido
Japn
Francia
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Estados Unidos
Grco 6.11
Caractersticas de la asistencia bilateral: preferencias de los donantes
(en porcentaje)
Vnculos
coloniales
Fuente: Clculos de los autores basados en datos de la OCDE (2005), Direction of Trade Statistics del FMI, y las bases de
datos de la UNCTAD y del Banco de Pagos Internacionales.
Nota: El orden de los donantes se ha dispuesto de acuerdo con el total de la asistencia brindada. Las barras correspondientes a vnculos econmicos, vnculos polticos y vnculos coloniales muestran la cantidad de asistencia otorgada
por cada donante (como porcentaje de la asistencia total) a receptores con los que existen vnculos de orden econmico,
poltico o colonial, respectivamente. Las barras correspondientes al PIB per cpita indican la actitud de los donantes
respecto de la asignacin de asistencia a los pases ms pobres.
129
CAPTULO 6
Las barras que representan a los vnculos econmicos indican el porcentaje de asistencia concedida por el
donante a los pases beneficiarios cuyo valor en la medicin de vnculos econmicos los clasifica por encima del
percentil 75 en esa medicin, entre todos los receptores de asistencia de ese donante, para el perodo considerado
en la muestra. Las barras referentes a los vnculos polticos muestran el porcentaje de asistencia concedida por
el donante a los pases beneficiarios cuyo valor en la medicin vnculos polticos los clasifica por encima del percentil 75 en esa medicin, entre todos los receptores de asistencia de ese donante, para el perodo considerado
en la muestra. Las barras para PIB per cpita presentan el porcentaje de asistencia concedida por el donante a
los pases beneficiarios cuyos PIB per cpita los ubica por debajo del percentil 25 en esa medicin, entre todos los
receptores de asistencia de ese donante, para el perodo considerado en la muestra. Por ltimo, la barra relativa a
los vnculos coloniales representa el porcentaje de asistencia que otorga el pas donante a sus excolonias en el
perodo considerado en la muestra.
20
21
Supngase que Tij es la variable que representa los vnculos polticos entre el donante i y el beneficiario j y qmi es
la cuota de cada donante i en la institucin multilateral m y D es el nmero total de donantes; la variable que representa la conexin entre esa institucin multilateral particular, m, y el beneficiario j se calcula mediante la ecuacin:
Tmj =
ij
qmi .
i=1
De aqu que las variables explicativas reflejen las caractersticas pertinentes de los donantes, y en el caso de las instituciones multilaterales, la agregacin, utilizndose el nmero de votos del donante en una determinada institucin
multilateral como variable sustitutiva de su influencia en dicha institucin.
El ndice de Herfindahl tiene un valor de uno si el pas tiene un solo donante bilateral; a medida que aumenta el nmero de donantes, el ndice baja, tendiendo eventualmente a cero si muchos donantes conceden slo una pequea
cantidad de asistencia cada uno.
22
130
Grco 6.12
Asignacin de asistencia bilateral versus
multilateral
No existen pruebas de la importancia de los vnculos econmicos, pero Powell y Bobba s observan que los vnculos
coloniales son importantes (estos resultados no se presentan en el grfico).
23
131
CAPTULO 6
En primer lugar, con base en una prueba directa para determinar si las instituciones multilaterales tienen o no un comportamiento similar al de los prestamistas del sector privado,
se ha encontrado evidencia emprica de que aquellas son ms anticclicas y que son particularmente tiles cuando los pases no tienen acceso a la liquidez de los mercados mundiales.
Segundo, existen pruebas de que los flujos multilaterales son catalticos porque parecen dar
lugar a mayores flujos futuros del sector privado.
Por ltimo, existen amplias diferencias entre los prestamistas multilaterales y bilaterales
cuando se trata del financiamiento concesionario y especficamente de los flujos de asistencia. Los flujos de asistencia multilateral se ven menos afectados por vnculos polticos
o coloniales, o alineaciones polticas, en tanto que estos factores s tienden a influir en los
flujos bilaterales. Tambin se han recogido pruebas de que los flujos bilaterales son mayores
cuando estn ms concentrados en unos pocos donantes. Una posible interpretacin de
este ltimo resultado es que cuando hay muchos prestamistas bilaterales surgen dificultades de coordinacin. Los pases que tienen muchos donantes bilaterales reciben menos
asistencia en total. La concesin de la misma por intermedio de instituciones multilaterales
puede resolver el problema de la coordinacin entre los donantes, pero a costa de diluir los
intereses de un determinado donante.
132
V. HACIA UN ENDEUDAMIENTO
MS SEGURO
I. CARACTERSTICAS GENERALES
Esta seccin y las dos siguientes se nutren de Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006a, 2006c).
Aunque los gobiernos de economas avanzadas podan colocar sus bonos entre inversionistas locales, si bien a
veces se trataba de ttulos de muy corto plazo, indexados a la tasa de cambio o denominados en moneda extranjera,
las empresas se vean ante una situacin diferente. Antes de los aos ochenta virtualmente no existan los mercados
de bonos empresariales fuera de Estados Unidos (FMI, 2005a). En Japn el mercado de bonos creci rpidamente a
partir de la segunda mitad de la dcada de 1980, cuando se pas de un entorno reglamentario restrictivo a una liberalizacin generalizada que, a su vez, precipit la innovacin institucional. Las reformas del Big Bang de mediados
de los aos noventa facilitaron un mayor crecimiento a pesar del estancamiento de la economa (FMI, 2002b). En
Europa los mercados de bonos corporativos seguan siendo pequeos, como reflejo de la tradicional dependencia
del continente del financiamiento bancario. Esta situacin cambi con la creacin del mercado nico, que intensific
la competencia en el sector financiero, y especialmente con el advenimiento del euro en 1999, lo cual sugiere que
quizs influyeran en ello el riesgo cambiario y los problemas relacionados con la pequea escala de las economas
nacionales (Eichengreen, 2000; Nierop, 2005).
CAPTULO 7
CAPTULO 7
desarrollo no se cumplan cabalmente, los prestatarios quiz prefieran recurrir a la infraestructura ms amplia y eficiente de los mercados de bonos que existen en los principales centros financieros. Tambin puede ser que les resulte ms fcil obtener prstamos bancarios,
ya que los bancos se atienen a las relaciones a largo plazo con sus clientes para conseguir
informacin y asegurar el reembolso, lo que les permite evitar problemas derivados de fallas
en la informacin y problemas de aplicacin de contratos legales.
Cuando las crisis de comienzos de los aos noventa sacudieron varios mercados incipientes, obviamente ya existan mercados de bonos, pero aun en las pocas de bonanza la
capacidad de emisin en moneda local slo se encontraba en entidades grandes y bien conocidas, y durante las crisis era escaso el alivio que brindaban. El rendimiento de las nuevas
emisiones cobr vuelo y, peor an, el acceso al mercado y la liquidez se evaporaron precisamente cuando eran ms necesarios. La escasa liquidez del mercado secundario impidi que
los inversionistas volvieran a equilibrar sus carteras y la iliquidez del mercado secundario,
que deprimi la demanda minorista, limit a su vez la capacidad de los emisores potenciales para colocar bonos en el mercado primario. Adems, el apetito de los inversionistas
extranjeros pareci restringirse a las emisiones denominadas en dlares o en otras monedas
duras, hecho que agrav los problemas en las pocas difciles, cuando el tipo de cambio
mostraba una tendencia a la depreciacin. Difcilmente podra decirse que el mercado de
bonos sirviera como una rueda de auxilio funcional cuando las condiciones de los mercados
parecan exigir un desempeo de alto nivel de ruedas para todo terreno.
Los mercados de bonos no slo son importantes en pocas de crisis, sino que aun en
tiempos tranquilos un mercado de bonos corporativos que funcione bien puede ayudar a
que las empresas obtengan financiamiento a largo plazo, reduzcan sus costos financieros
y mejoren la eficiencia microeconmica general. Es probable que la evolucin de un mercado de bonos interno revista particular importancia para atender a las necesidades de
las pequeas y medianas empresas (PyME). Si bien los bancos de inversin internacionales
slo tienen inters en las emisiones relativamente grandes, que estn fuera del alcance
de los pequeos prestatarios, los mercados locales estn en mejor posicin para recabar
y analizar la informacin necesaria para la evaluacin de la capacidad crediticia de las
PyME.
A partir de las crisis de los aos noventa, las autoridades de varias economas emergentes concluyeron que se necesitaba una accin decidida para ampliar el acceso de los
gobiernos y, en particular, de las empresas privadas, al financiamiento por medio de ttulos
de renta fija. El Foro de Estabilidad Financiera, el Banco Mundial, el Banco Interamericano
de Desarrollo (BID), el Banco Asitico de Desarrollo (ADB, por sus siglas en ingls) y la
Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OCDE) estudiaron lo que
podan hacer las economas incipientes en favor del desarrollo de mercados locales. Sus
recomendaciones principales fueron que los mercados emergentes fortalecieran las polticas macroeconmicas a fin de crear un ambiente estable para los emprstitos y los crditos; mejoraran el gobierno corporativo para asegurar que las firmas se endeudaran con
prudencia; reforzaran los requisitos de divulgacin de informacin financiera a fin de que
los posibles tenedores de bonos tuvieran ms posibilidades de tomar decisiones prudentes
en materia de inversin; fomentaran el crecimiento de los inversionistas institucionales
para multiplicar las oportunidades de diversificacin y reducir los costos de transaccin, y
solidificaran la infraestructura de los mercados de bonos en general mediante la creacin
136
LA EVOLUCIN DEL
MERCADO INTERNO
DE BONOS
La evolucin de los mercados internos de bonos de Amrica Latina
puede describirse de diferentes
maneras. Una de ellas tiene que
ver con el volumen de los bonos
emitidos en relacin con el PIB
(grfico 7.1) y, segn esta medida,
las economas avanzadas poseen
los mercados de bonos ms grandes, seguidas por las de Asia del
Este, Amrica Latina, y Europa del
Este y Asia Central. Si bien el mercado de bonos latinoamericano
no es mucho ms pequeo que
el de Asia del Este (35% y 45% del
Grco 7.1
Bonos locales
(porcentaje del PIB, promedio simple)
Amrica
Latina
1994
2004
1994
2004
0
10
20
Gobiernos
Emisores corporativos
30
40
50
Instituciones nancieras
137
CAPTULO 7
Grco 7.2
Bonos locales
(porcentaje de M2, promedio simple)
138
economa cuenta con instituciones slidas de divulgacin de la informacin, gobierno corporativo, reorganizacin en casos de insolvencia y dems. Estudios recientes (por ejemplo
Rajan y Zingales, 2003b) sugieren que la secuencia del financiamiento externo de las empresas, que comienza con los bancos, sigue con los mercados de bonos y finalmente llega a los
mercados de capital, en realidad no es tan ntida, sino que vara de acuerdo con las pocas y
los lugares. Si bien no niega el papel especial que cabe a los bancos en el marco imperfecto
de informacin y contratacin caracterstico de muchos mercados emergentes, la perspectiva aqu presentada sugiere que el desarrollo de sistemas bancarios no slo precede al de
los mercados de bonos, sino que, ms bien, se trata de dos procesos complementarios.
Es obvio que tambin existe el peligro de que un sistema bancario imperfecto desde
el punto de vista competitivo, en el que las instituciones financieras utilizan las ventajas
de su antelacin y su peso en el mercado para trabar el desarrollo de la titularizacin y la
desintermediacin, pueda retrasar el crecimiento del mercado de bonos. Esto puede provocarse limitando el acceso al sistema de pagos y respaldando el mantenimiento de normas
que incrementan los costos de suscripcin y emisin.3 La situacin real en los mercados
parecera variar considerablemente. El FMI (2002b) observa que los bancos de Tailandia han
logrado poner barreras a la emisin de bonos con el objeto de limitar la competencia del
mercado de ttulos de renta fija. En Chile, que es el pas latinoamericano con el mercado
de bonos corporativos ms activo, 26 bancos de inversin han suscripto intensamente y
ayudado a la colocacin de ttulos de
deuda internos, pero esto constituye
Grco 7.3
una excepcin a la norma. En Brasil,
Composicin de los bonos emitidos en el perodo
20002005
aunque hay 20 bancos comerciales
y de inversin diferentes que operan
como suscriptores de primera lnea,
Amrica
tres de ellos representan el 90% de
Latina
las emisiones. Algo similar ocurre en
Mxico, donde tres grandes bancos
dominan el segmento de suscripcin
Asia del
y venta del mercado. En numerosos
Este
pases de Asia del Este, tambin
domina el mercado un puado de
Todos los
bancos de inversin.
mercados
emergentes
Los mercados de bonos latinoamericanos tienden a ser pequeos
0%
20%
40%
60%
80%
100%
y, adems, estn rezagados en otras
A corto plazo
Moneda extranjera
dimensiones, no slo cuando se los
compara con los de las economas
Tasa otante
Indexado a la inacin
avanzadas, sino cuando se los evaNominal a mediano y largo plazo
la en relacin con los de otras economas emergentes. Por ejemplo,
Fuente: Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006a).
Vanse teora y pruebas en Schinasi y Smith (1998), Rajan y Zingales (2003a) y Eichengreen y Luengnareumitchai
(2004).
139
CAPTULO 7
140
a
Esto puede generar un conflicto de intereses si
el banco tambin es prestamista de la compaa
emisora de los bonos. El banco puede tener una
ventaja informativa, y es posible que inste a
una firma a que emita bonos para reembolsar
sus prstamos bancarios y promueva esos bonos
entre sus clientes (se ha acusado a bancos italianos de haber hecho esto en relacin con las
recientes quiebras de Cirio y Parmalat).
141
CAPTULO 7
142
amplios (por ejemplo, Brasil), donde los costos de cerrar posiciones son menores, es decir,
donde la liquidez ya es mayor. Las autoridades brasileas han tratado de usufructuar ese
inters, retirando la deuda externa del mercado y reemplazndola con emisiones en moneda
nacional (indexadas en funcin de la tasa de inters o la tasa de inflacin). En Mxico, donde
se ha informado que los participantes extranjeros son titulares de ms del 50% de los ttulos
pblicos a 10 aos y de ms del 80% de los ttulos a 20 aos, se ha procurado aprovechar la
participacin extranjera emitiendo exclusivamente en el mercado interno.
Hay tambin, por cierto, una demanda extranjera de bonos exticos o menos lquidos,
de pases ms pequeos, pero este fenmeno es limitado desde un punto de vista cuantitativo. Para la mayora de los inversionistas, lo que restringe la demanda es la liquidez limitada
de los bonos exticos junto con la falta de instrumentos de cobertura y los costos fijos que
conlleva la obtencin de informacin acerca de la calidad de la emisin, el riesgo cambiario,
los regmenes de retenciones impositivas y dems.
Esto plantea la posibilidad de que la globalizacin de los mercados de bonos y la creciente participacin de inversionistas extranjeros en los mercados locales de Amrica Latina
en particular fomenten una bifurcacin entre los mercados ms grandes y ms pequeos
de la regin, acentuando la liquidez ya mayor de los mercados ms grandes, con un efecto
poco perceptible en sus contrapartes ms pequeas. Asimismo, es posible que incrementen la liquidez de los mercados de ttulos pblicos en relacin con la de los mercados de
bonos corporativos y esto puede llevar a que los pases ms pequeos de la regin emitan
bonos globales en los centros financieros extrarregionales, como alternativa al desarrollo
de sus mercados nacionales. Pero esto, a su vez, puede limitar la evolucin y la liquidez de
los mercados internos y frenar an ms la participacin extranjera.4 Por otra parte, puede
sostenerse que las emisiones internacionales son tiles para familiarizar a los inversionistas
extranjeros con la situacin de un pas y sus instrumentos de deuda, y que las emisiones
internas e internacionales son complementos y no sustitutos.
Como puede observarse en el cuadro, en Chile la proporcin se redujo de 74% a 49% del PIB (en 2001 las autoridades chilenas resolvieron llevar a cabo una emisin de deuda soberana, aunque no necesitaban la financiacin,
porque queran establecer una referencia para emisores privados), y en Trinidad y Tobago la tasa disminuy de 21%
a 17% del PIB. Tambin hubo pequeas reducciones (alrededor de 1% del PIB) en Honduras y Panam.
143
CAPTULO 7
144
145
CAPTULO 7
a
El Fondo de Bonos Asiticos (ABF), establecido
en junio de 2003, se concibi para catalizar el
crecimiento de los mercados de bonos asiticos
mediante la asignacin de una parte de las reservas de los bancos centrales de la regin a la
compra de valores gubernamentales y cuasi gubernamentales. La inversin inicial de US$1.000
millones, conocida como ABF1, se consagr a
emisiones soberanas y cuasi soberanas de bonos
denominados en dlares.
b
China sigue aplicando varios lmites a las inversiones en esos bonos y a la repatriacin de capitales e intereses, pero no est claro si dichos lmites
continuarn siendo viables ahora que se ha abierto
una ventanilla para el PAIF.
146
147
Bonos locales/PIB
Pas
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
Ecuador
El Salvador
Mxico
Panam
Per
Repblica Dominicana
Uruguay
Venezuela
Media
Desviacin estndar
0,15
0,22
0,74
0,08
0,05
0,04
0,14
0,14
n.d.
n.d.
0,18
n.d.
0,19
0,21
Belice
Bolivia
Costa Rica
Guatemala
Honduras
Jamaica
Nicaragua
Paraguay
Trinidad y Tobago
Media
Desviacin estndar
0,07
0,02
0,18
n.d.
0,15
0,17
0,09
0,05
0,21
0,12
0,07
0,09
0,37
0,58
0,11
0,09
0,03
0,23
0,09
0,06
n.d.
0,15
0,05
0,17
0,17
0,31
0,55
0,49
0,27
0,13
0,14
0,26
0,13
0,07
0,16
0,19
0,13
0,24
0,15
0,37
0,56
0,79
0,29
0,05
0,08
0,35
0,13
n.d,
n.d.
0,40
n.d.
0,34
0,24
0,25
0,71
0,93
0,32
0,13
0,06
0,45
0,12
0,12
n.d.
0,38
0,15
0,33
0,28
0,31
0,68
0,91
0,45
0,21
0,32
0,67
0,18
0,16
0,30
0,21
0,35
0,40
0,24
0,14
0,02
0,28
n.d.
0,13
0,19
0,02
0,20
0,36
0,17
0,12
0,14
0,11
0,46
n.d.
0,11
0,42
0,11
0,24
0,44
0,25
0,16
0,09
0,25
0,48
0,28
0,18
0,58
0,23
0,17
0,51
0,31
0,17
0,26
0,20
0,30
0,23
0,36
0,21
0,44
0,26
0,48
0,29
0,63
0,22
0,50
0,33
0,59
0,27
0,65
0,28
0,76
0,19
0,79
0,16
0,87
0,15
0,07
0,07
0,26
n.d.
0,10
0,38
0,23
0,06
0,22
0,17
0,12
0,07
0,18
0,27
0,06
0,14
0,78
0,44
0,07
0,17
0,24
0,23
Media
Desviacin estndar
0,16
0,16
0,17
0,14
Media
Desviacin estndar
0,16
0,18
0,15
0,12
Media
Desviacin estndar
0,35
0,44
0,29
0,22
Media
Desviacin estndar
0,42
0,24
0,47
0,23
0,24
0,19
Asia del Este
0,27
0,09
0,39
0,24
Economas avanzadas
0,48
0,28
Fuentes: Para Amrica Latina, Cowan et al. (2006); para los dems casos, base de datos del Banco de
Pagos Internacionales y Jaimovich y Panizza (2006b).
Nota: Asia del Este incluye China, Corea del Sur, Filipinas, Indonesia, Malasia, Singapur y Tailandia. Otros
mercados emergentes incluye Hungra, India, Lbano, Pakistn, Polonia, Repblica Checa, Repblica
Eslovaca, Rusia, Sudfrica y Turqua. Economas avanzadas incluye Alemania, Australia, Austria, Blgica,
Canad, Dinamarca, Espaa, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, Islandia, Irlanda, Italia, Japn,
Nueva Zelandia, Noruega, Pases Bajos, Portugal, Suecia, Suiza y Reino Unido. n.d. = datos no disponibles.
CAPTULO 7
Quiz no sea este el caso del Brasil, donde el mercado de bonos pudo originarse en una modificacin de la forma
en que el gobierno se financia (de inflacin a emisin de bonos), y probablemente el desarrollo del mercado de bonos
fue resultado del Plan Real y del deseo del pas de poner coto a la dolarizacin.
7
8
Este no es exclusivamente el caso de Amrica Latina. Bordo, Meissner y Redish (2005) muestran que varias antiguas
colonias britnicas emprendieron el desarrollo de sus mercados internos cuando acontecimientos externos (como la
segunda guerra mundial) les impidieron el acceso a los mercados de capital internacionales.
9
Caprio y Klingebiel (2003) estiman que entre 1982 y 1985 el gobierno chileno gast 42% del PIB para superar la crisis
bancaria. El banco central tiene vedada la emisin de bonos en varios pases (en Colombia fue el principal emisor
hasta 1991, cuando se promulg una ley que prohiba que el banco central emitiera bonos). Bajo el rgimen de convertibilidad que exista anteriormente, el Banco Central de la Repblica Argentina no poda emitir bonos, pero ahora
la institucin se ha convertido en un importante emisor en el mercado de deuda a corto plazo.
148
Grco 7.4
a. Composicin monetaria de la deuda pblica
interna, 1997
Barbados
Honduras
Nicaragua
Jamaica
Bahamas
Colombia
Brasil
Mxico
Per
Venezuela
Costa Rica
Bolivia
Argentina
Uruguay
Chile
0%
20%
40%
Moneda local
60%
80%
100%
Indexada en funcin
de los precios
Moneda extranjera
20%
40%
Moneda local
60%
80%
100%
Indexada en funcin
de los precios
Moneda extranjera
Sin embargo, algunos pases incrementaron sustancialmente la proporcin de la deuda indexada a la tasa de
inters.
10
149
CAPTULO 7
Grco 7.5
a. Composicin de los vencimientos de la deuda
interna, 1997
Asia del Este
Economas
avanzadas
Europa del Este
Chile
Nicaragua
Argentina
Colombia
Barbados
Uruguay
Per
Brasil
Mxico
0%
20%
40%
60%
Largo plazo
80%
100%
Corto plazo
EMISORES PRIVADOS
Chile
Nicaragua
Argentina
Colombia
Mxico
Barbados
Uruguay
Brasil
Per
0%
20%
Largo plazo
40%
60%
80%
100%
Corto plazo
11
Un estudio de seis pases latinoamericanos (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Uruguay) mostr que
cinco de ellos no posean mercado
alguno de bonos internos a comienzos
de los aos noventa (Cowan y Panizza,
2006),11 a pesar de que durante los
aos ochenta en varios de ellos se
haban llevado a cabo reformas normativas que abran cauce para la emisin
de bonos o la fomentaban.12 Esta falta
de desarrollo puede atribuirse en parte
a la inestabilidad macroeconmica.
Es tambin el caso de Per (Choy, 2002). Esta seccin y la siguiente se basan en Cowan y Panizza (2006).
En Argentina se autorizaron los bonos corporativos (obligaciones negociables) en 1988 (Fernndez et al., 2006).
En los aos ochenta Brasil llev a cabo varias reformas orientadas al desarrollo del sistema financiero interno,
12
150
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
Grco 7.6
Argentina y Brasil tuvieron episodios de
Emisiones privadas de bonos locales
hiperinflacin a comienzos de los aos no(porcentaje del PIB)
venta, mientras que en Mxico y Uruguay la
5
14
inflacin se situ por debajo de 100% anual
12
recin en 1989 y 1992, respectivamente.13
4
Por su parte, Chile ha gozado de una re10
lativa estabilidad macroeconmica desde
3
mediados de los aos ochenta. En 1990 los
8
bonos corporativos pendientes represen6
2
taban cerca de 5% del PIB en ese pas. En
cuanto a Colombia, en cierto modo es una
4
excepcin: no obstante la amplia estabili1
2
dad macroeconmica, el mercado de bonos
privados no ha prosperado.
0
0
A pesar de las semejanzas entre los
puntos de partida, los mercados de bonos
privados de esos pases tomaron sendas
Argentina (eje
Brasil (eje izquierdo)
diferentes durante los aos noventa (grizquierdo)
fico 7.6). En Argentina la emisin comenz
Chile (eje izquierdo)
Colombia (eje derecho)
intensamente en 1991, tras la reduccin
Mxico (eje derecho)
Uruguay (eje derecho)
de la inflacin que trajo aparejada el plan
de convertibilidad y una reforma tribuFuente: Cowan y Panizza (2006).
taria que equipar las condiciones para
el financiamiento bancario y el financiamiento con bonos, y continu hasta la
recesin de 1998. El mercado para los bonos mexicanos ha crecido de manera ms o menos
constante desde 1990, tras la estabilizacin de la inflacin a fines de los aos ochenta. Las
nuevas normas dictadas en 2001 determinaron la renovacin del crecimiento en los ltimos
aos. El mercado uruguayo de bonos tuvo un breve perodo de crecimiento a partir de 1994,
hasta que una serie de escndalos empresariales llev a la reduccin de las emisiones y al
estancamiento. De todos estos pases, el que registr el crecimiento ms rpido del mercado de bonos fue Brasil, pero el auge se concentr en los aos inmediatamente siguientes
a la reduccin de la inflacin resultante del Plan Real. Partiendo bsicamente de cero en
1990, el volumen de los bonos privados brasileos alcanz a ms de 10% del PIB en 1994,
vari entre 8% y 13% del PIB durante el perodo 19942004 y luego creci de manera pronunciada gracias a una nueva oleada de emisiones en 2005 (cuatro veces el volumen de 2004),
en la que los participantes ms activos fueron las compaas de arrendamiento financiero
(leasing).
aunque las normas relativas a los ttulos comerciales recin se promulgaron en 1991 (Leal y Carvahal-da-Silva, 2006).
Braun y Briones (2005) describen los cambios normativos dispuestos en Chile despus de la crisis financiera de 1982.
Mxico autoriz la emisin de bonos en 1982 (Castellanos y Martnez, 2006).
Braun y Briones (2005) constataron que la inflacin y los dficits fiscales surten un efecto negativo sobre el vencimiento de los bonos. Burger y Warnock (2004) concluyeron que la volatilidad de la inflacin es perjudicial para la
capitalizacin de los mercados de bonos locales.
13
151
CAPTULO 7
Una vez ms, Colombia queda en una posicin atpica respecto de la muestra. El crecimiento del mercado de bonos colombiano ha sido lento y errtico, de modo que aun al final
del decenio el volumen de bonos privados pendientes segua siendo inferior a 1% del PIB.
La evolucin del mercado de bonos privados de Colombia difiere radicalmente de los altos
niveles de crecimiento de la deuda pblica del pas y esto despierta el temor de que la deuda
del gobierno est desplazando al mercado privado (Aguilar et al., 2006).
En Chile el nivel inicial de capitalizacin del mercado de bonos fue ms alto que en los
otros cinco pases, pero el mercado no experiment crecimiento hasta fines de los aos
noventa. Varios factores explican el crecimiento reciente del mercado de bonos privados
de Chile (Braun y Briones, 2006). El primero guarda relacin con la poltica monetaria y, en
particular, con el extremo aumento de las tasas de inters a corto plazo causado por la
defensa del peso en 1998. Este incremento de los intereses a corto plazo (y la consiguiente
compresin del crdito) tornaron sumamente atractivo el financiamiento no bancario a largo
plazo. Otra explicacin relacionada sugiere que el cierre de los mercados financieros internacionales, combinado con un gran caudal de activos de inversionistas institucionales, puso
en accin el mercado de bonos corporativos en Chile (Cifuentes, Desormeaux y Gonzlez,
2002). Si los efectos son permanentes, este sera otro caso en el que un shock negativo
conduce al desarrollo del mercado interno de bonos. La tercera explicacin sugiere que el
incremento de los bonos privados obedeci al espacio que dej vacante en el mercado la
merma de la deuda pblica chilena durante ese perodo.
A pesar de este crecimiento reciente, en la mayora de esos pases el volumen de la
deuda privada sigue siendo bajo. En cuatro de los seis pases considerados los mercados
de bonos privados seguan por debajo de 5% del PIB en 2005, excepto Brasil y Chile, donde
el volumen de los bonos privados pendientes era superior a 10% del PIB. Cualquiera sea el
caso, esos valores son considerablemente menores que los promedios de Asia del Este y las
economas avanzadas (28% y 70% del PIB, respectivamente).
Adems de las diferencias de tendencias y niveles, los mercados de bonos de los seis
pases considerados tambin difieren en cuanto a las caractersticas de los instrumentos
emitidos (cuadro 7.2). La deuda nominal todava es rara en la regin y la mayora de los pases emiten deuda indexada a la tasa de inflacin (Argentina y Chile), o a las tasas de inters
(Brasil), o al dlar (Argentina y Uruguay). En este sentido, los mercados de bonos imitan la
estructura de vencimientos e indexacin de otras formas de financiamiento de las empresas de la regin: a corto plazo o dolarizadas, o ambas, en los casos de Argentina, Brasil y
Uruguay (Kamil, 2004).
Asimismo, en el seno del sector privado no parece haber un movimiento definido hacia
formas de endeudamiento ms seguras (ms seguras, vale decir, desde la perspectiva
del prestatario), como la deuda indexada en funcin de los precios y la deuda nominal. La
nica excepcin es Mxico, donde la proporcin de los bonos privados nominales ha crecido
considerablemente en los ltimos aos, de acuerdo con la evolucin del mercado de ttulos
pblicos. Sin embargo, en Argentina la dolarizacin de los bonos privados y de los ttulos
pblicos tom un cauce diferente y, pese a la disminucin de la proporcin de los ttulos
pblicos denominados en dlares, la dolarizacin de la deuda privada sigui siendo alta, aun
cuando nuevas emisiones y la amplia reprogramacin de 2002 y 2003 brindaron amplias
oportunidades para una reestructuracin.
152
1994
2000
2005
1990
1994
2000
2005
1990
1994
2000
2004
1995
2000
2005
1990
1994
2000
2005
1990
1994
2000
2005
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
Mxico
Uruguay
92,80
98,31
96,81
71,72
2,30
54,94
0,00
0,00
0,00
7,14
0,99
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
44,27
4,95
0,58
65,82
89,66
28,05
Moneda extranjera
0,00
0,00
0,00
26,90
9,29
16,56
11,29
5,01
0,00
20,18
20,42
83,72
85,78
74,38
92,08
0,00
32,11
2,33
15,35
0,00
0,00
71,29
Precios
0,00
0,00
0,00
0,00
41,79
4,86
54,68
43,07
0,00
0,00
0,00
16,28
14,22
25,62
7,92
86,86
22,04
67,76
54,29
0,00
0,00
0,00
Tasa de inters
7,20
1,69
3,19
1,38
46,63
23,64
34,02
51,92
100,00
72,68
78,59
0,00
0,00
0,00
0,00
13,14
1,58
24,95
29,78
34,18
10,34
0,66
Nominal
58,90
40,68
9,57
20,00
48,40
78,58
22,80
16,74
0,00
0,00
2,69
0,00
0,00
0,00
0,00
13,14
1,58
26,67
18,38
0,00
15,52
0,00
Corto plazo
41,10
59,32
90,43
80,00
9,81
16,56
22,52
40,19
100,00
100,00
97,31
83,72
85,78
74,38
100,00
0,00
76,38
5,57
27,34
100,00
84,48
100,00
Largo plazo
23,60
12,00
9,40
14,60
21,80
12,10
14,00
21,60
4,60
15,30
29,10
68,40
56,10
50,80
34,90
6,50
10,10
27,50
51,90
7,90
11,60
30,30
Total
Ao
Pas
CAPTULO 7
Los seis pases coinciden en cuanto al tipo de firmas emisoras de deuda, y cuatro de
los estudios de casos llevaron a cabo un anlisis exhaustivo de los factores determinantes
de la emisin en el nivel de la firma. En trminos generales, se constat que es ms probable que emitan bonos las compaas grandes, que poseen un ndice de endeudamiento
superior al promedio, activos ms tangibles y mayor rentabilidad. Un anlisis retrospectivo
de los datos muestra que en Amrica Latina los mercados de bonos se caracterizan por un
nmero reducido de firmas grandes que emiten caudales considerables de bonos y esto
sugiere que los costos fijos de la emisin son altos. El hecho de que muchas firmas sean
emisores repetidos (como sugiere un nmero de firmas menor que el de emisiones) indica
la existencia de dos formas de costos fijos, a saber: los relacionados con el establecimiento
como emisor (costos de divulgacin de informacin, cambios necesarios en la contabilidad,
etc.) y los de cada emisin especfica (comisiones de suscripcin, etc.). Estos costos de
emisin altos pueden ser una explicacin de la importancia que tienen, en algunos de los
pases considerados, los instrumentos de deuda alternativos, como los cheques de pago
diferido que han pasado a ser una forma cada vez ms comn de financiamiento para firmas
de Argentina.
Los resultados de un conjunto de encuestas de compaas confirman la importancia de
los costos de emisin, al indicar que una fraccin considerable de empresas que solan emitir bonos pero dejaron de hacerlo seal que las principales razones del cese de esa prctica fueron los altos costos de emisin y los requisitos de emisin. Adems, las firmas
encuestadas en general manifestaron que el volumen mnimo, los requisitos de informacin
y los prolongados procedimientos determinaban que el financiamiento por medio de bonos
fuera menos atractivo que el bancario. Al mismo tiempo, los bonos prevalecen sobre los
bancos en materia de vencimientos y tasas de inters.
La importancia de las dimensiones del mercado en estos estudios de casos es congruente con los resultados transversales de Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006a) y
de Eichengreen y Luengnaruemitchai (2004), que constataron que el tamao del pas es una
de las pocas variables que tiene un efecto sistemtico en las dimensiones del mercado de
bonos privados. Es interesante que Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006a) muestren
que el tamao de los pases importa cuando el volumen de bonos se mide como proporcin
del PIB y de una medida amplia de desarrollo financiero, y sealen que en los pases ms
grandes los mercados de bonos no slo son ms amplios sino tambin relativamente ms
importantes dentro del sistema financiero.
Por ende, la pregunta obvia es si los costos fijos de emisin y divulgacin, que determinan que los bonos sean atractivos slo para un pequeo grupo de firmas grandes, son
especialmente altos en la regin. El costo de las emisiones internas en Uruguay duplica
con creces al de Mxico. Y lo que es ms importante an: tanto en Brasil como en Chile
los costos de emisin de deuda colocada en el mercado extraterritorial son ms bajos que
los internos (cuadro 7.3). Habida cuenta de los precios relativamente altos de los bienes no
transables en Estados Unidos, esto sugiere que en Amrica Latina hay margen para una
reduccin significativa de los costos medios de emisin. Sigue en pie el interrogante acerca
de si las diferencias de costo obedecen a la existencia de costos fijos en la infraestructura
del mercado (y, por ende, disminuirn a medida que el mercado se ample) o si se deben
a diferencias en la reglamentacin y la estructura del mercado financiero que determinan
costos ms altos para la emisin de un volumen dado.
154
155
CAPTULO 7
Promedio
Mediana
Percentil
5
Decil inferior
Percentil
Nmero
10
Promedio Mediana de bonos
Bonos internos
47,8
17,4
1,5
3,4
1,5
1,4
13.624
65,7
21,7
0,6
1,5
0,7
0,6
4.081
Bonos internacionales
167,5
100,0
5,5
10,0
5,5
5,0
1.787
216,0
175,0
45,0
65,0
42,0
45,0
395
Brasil el desarrollo de los valores con respaldo hipotecario (certificado de recebveis imobilirios o CRI) y de los fondos de inversin en derechos crediticios (fundos de investimentos
em direitos creditrios o FIDC), con el impulso del banco central y de la comisin de cambio,
constituy un paso importante hacia la ampliacin del mercado. Las emisiones de esos dos
instrumentos aumentaron 250% en 2005 y ascendieron al equivalente a US$4.500 millones.
Argentina es un ejemplo interesante de cmo los ttulos respaldados por activos ofrecieron
una suerte de rueda de auxilio para el sector bancario durante las dificultades de los ltimos
aos. La titularizacin de las cuentas al cobro (fideicomisos financieros), especialmente el
crdito para el consumo y los ingresos por concepto de exportaciones del agro y una forma
de papel comercial (los cheques de pago diferido), crecieron de manera sostenida en aos
recientes. La emisin de fideicomisos, en particular, se triplic con creces en 2005, aunque
el volumen de US$1.700 millones segua siendo bastante modesto.
Los ttulos respaldados por activos, con una implementacin sana, pueden subsanar
dos de los problemas que frenan la expansin de los bonos privados en Amrica Latina. En
primer lugar, los requisitos jurdicos e institucionales para el ejercicio de los derechos de los
acreedores son ms simples en el caso de los ttulos respaldados por activos porque los
activos estn respaldados por garantas bienes inmobiliarios o vehculos cuya ejecucin
debe ser menos complicada que los procedimientos de quiebra que seran necesarios en el
caso de bonos corporativos sin garanta. Si bien el recurso eficaz y expedito al sistema legal
an impone a las instituciones requisitos que quiz no estn presentes en todos los pases,
las exigencias son menores para los ttulos con respaldo de activos. En segundo lugar, el
problema del tamao de las firmas pequeas puede superarse merced a la integracin de
un nmero considerable de empresas en un ttulo estructurado. Los bancos pueden usar su
experiencia superior para la seleccin de crditos y evitar la carga de un volumen excesivo
de riesgos crediticios correlacionados en sus libros. Especialmente en los casos en que los
bancos han asumido una actitud muy conservadora en lo atinente al crdito, los ttulos con
156
respaldo de activos pueden constituir un instrumento eficaz para el incremento de la intermediacin financiera y las inversiones en Amrica Latina.
Las instituciones financieras internacionales pueden desempear un papel en la promocin de la titularizacin. Para presentar slo un ejemplo, el Departamento del Sector Privado del
BID brind garantas a la Facilidad de Almacenamiento de Instrumentos Hipotecarios de Brasil y
proyecta realizar ms operaciones con base en la titularizacin de flujos de efectivo futuros.
14
Estos resultados concuerdan con la constatacin de Dittmar y Yuan (2006) de que las nuevas emisiones de deuda
soberana de las economas emergentes en los mercados internacionales reducen los diferenciales de los bonos
empresariales existentes.
157
Grco 7.7
Ttulos pblicos internos y bonos corporativos:
regresin con efectos jos de pas y de ao
El grfico es un trazado parcial de regresin que controla el pas y los efectos fijos anuales. La muestra incluye slo
mercados emergentes pero excluye a Turqua y Argentina en 20022004 y a Corea, Malasia y Tailandia en 19971998.
De todos modos, la inclusin de esos casos atpicos no alterara el mensaje bsico de la correlacin trazada en el
grfico 7.7.
15
16
La evolucin en Chile no parecera ceirse a esta caracterstica general, porque la cada de los bonos pblicos a
fines de los aos noventa coincidi con el auge de las tenencias de bonos privados. Una explicacin alternativa es
que el desarrollo del mercado de bonos privados guarda menos relacin con el volumen de ttulos pblicos que con
la liquidez a distintos plazos en el mercado de ttulos pblicos. Por consiguiente, existe una relacin no lineal entre
las dimensiones de los ttulos pblicos y la evolucin del mercado de bonos privados. Por debajo del nivel mnimo
necesario para el mantenimiento de la liquidez, el incremento del caudal de ttulos pblicos surte un efecto positivo
en el desarrollo privado. Una vez que se llega a ese nivel, los ttulos pblicos adicionales no tendrn efecto alguno (en
la medida en que la deuda pblica total sea constante) o provocarn el desplazamiento de la deuda privada.
CAPTULO 7
158
no es sorprendente dada la complejidad de la relacin entre las estructuras de la deuda privada y la pblica. Por un lado, la existencia de una curva de rendimiento nominal o indexada
a los precios debera facilitar la determinacin de los precios de los tipos de deuda privada
similares. Por otra parte, la moneda de la deuda y su vencimiento son el resultado de las
transacciones de seguros contra varios riesgos idiosincrsicos (inflacin, tipo de cambio
real, tasa de inters real, etc.) entre los proveedores y tomadores de crdito. Los cambios
en materia de aversin al riesgo o en las expectativas concernientes a esos shocks pueden
ser distintos en los sectores pblico y privado. Tmese, por ejemplo, el caso de Argentina y
supngase que la reduccin de la deuda pblica en moneda extranjera fue resultado de un
aumento de la conciencia del sector pblico acerca de los riesgos de esta forma de endeudamiento. Si tal fuera el caso, el gobierno estara dispuesto a pagar la tasa de inters ms
alta que se aplica a la deuda en pesos, lo cual en el caso argentino asumi especficamente
la forma del valor actual ms alto de los pagos en las negociaciones relativas a la deuda
en cesacin de pagos. Sin embargo, nada garantiza que el sector privado experimente los
mismos virajes de la demanda de deuda ms segura y, de hecho, es posible que ante la
constatacin de una mayor deuda nominal del gobierno, los inversionistas renueven su preocupacin por el comportamiento oportunista del gobierno y demanden ms contratos de
deuda en dlares y no menos.
17
18
159
CAPTULO 7
19
Esto no explica el hecho de que la comercializacin de la mayora de los bonos de Estados Unidos sea extraburstil.
Biais y Green (2005) sostienen que se trata principalmente de un accidente histrico y que los inversionistas minoristas se beneficiaran si la comercializacin de esos bonos se trasladara a una bolsa organizada.
160
Yanqui
n.d.
Holandesa
Yanqui
Yanqui
Yanqui
Holandesa
n.d.
Yanqui
Yanqui
Yanqui
Yanqui
Yanqui
Holandesa
Holandesa
Yanqui
Yanqui
Holandesa
Mayorm. yanqui
Holandesa
Holandesa
Yanqui y holandesa
Holandesa
Yanquic
Amrica Latina
Mercado
secundario
36
20
15
350
4
1020
12
25100
25
20
1020
520
35
25
520
510
1020
20
15
5
40b
510
n.d.
100200c
1.215.000
Bajas
10.000
40
2.500
350
700
Bajas
200
100
Bajas
70
1.000
1.600
1.600
300
1.000
60
2.500
200
1.900
25.000
80
200
Transacciones
diarias (millones
de dlares)
MEB
Estados Unidos
n.d.
MEB
Bolsa de valores
MEB
MEB
MEB
MEB
MEB
Bolsa de valores y MEB
MEB
MEB
MEB
MEB
MEB
MEB
MEB
Estados Unidos
Arabia Saudita
Corea
Filipinas
Hong Kong
Hungra
India
Indonesia
Malasia
Repblica Checab
Repblica Eslovaca
Rusia
Singapur
Sudfrica
Taiwn
Tailandia
Turqua
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
Mxico
Per
Venezuela
Tipo de subasta
primaria
CAPTULO 7
los ingresos (Bartolini y Cottarelli, 1997) y el Tesoro de Estados Unidos ahora se inclina por
las subastas con precio uniforme. El problema de las subastas holandesas es que tambin
pueden provocar la colusin, especialmente en los mercados con un nmero ms pequeo
de operadores primarios. En la prctica, en Argentina, Chile, Colombia y Per se usan las
subastas holandesas; en Brasil y Venezuela, las yanquis (en Venezuela de manera exclusiva y
en Brasil de forma predominante), y en Mxico, ambas modalidades, segn la clase de valor
que se comercialice (cuadro 7.5). Kroszner (1997) sostiene que las subastas holandesas son
superiores a las yanquis, pero que estas incrementan el valor de la informacin privilegiada
de los operadores primarios y, por consiguiente, las subastas con precios discriminatorios
suelen terminar en una transferencia oculta a favor de los operadores primarios.
Los gobiernos tambin pueden incrementar la eficiencia del mercado para sus bonos
difundiendo informacin antes y despus de la transaccin. La transparencia del mercado
primario puede mejorarse mediante la publicacin de un calendario de emisiones y de la
informacin sobre los resultados de las subastas.20 Mohanty (2002) estudia 17 mercados
emergentes y seala que 14 de ellos (las excepciones son Colombia, Filipinas y Per) tienen
un calendario de emisiones.
El papel de los operadores primarios es un aspecto en torno al cual no hay un acuerdo.
Se trata de operadores burstiles nombrados por las autoridades para que acten como
intermediarios entre los departamentos de gestin de deuda pblica y los inversionistas.
Generalmente, a estos operadores se les conceden privilegios como licitadores y lneas de
crdito especiales, pero se les exige que garanticen la suscripcin total de las subastas y
que acten como creadores de mercado en los mercados secundarios. La presencia de los
operadores primarios puede ser til como fuente regular de liquidez e informacin para los
departamentos de gestin de deuda pblica, pero quizs algunos mercados sean demasiado pequeos como para que se justifique la participacin de agentes de esta clase (FMI
y Banco Mundial, 2003), y es posible que esos operadores terminen por apoderarse de las
funciones reguladoras y obtengan ganancias excesivas (Kroszner, 1997). Por otro lado, son
menores las discrepancias en cuanto a la importancia de que exista un conjunto de creadores de mercado y al hecho de que esos agentes necesitan disponer de instrumentos (a
plazo, futuros y canjes, por ejemplo) que les brinden una cobertura contra el riesgo de las
tasas de inters (FMI y Banco Mundial, 2003). Otro elemento importante para el desarrollo
del mercado es la existencia de mercados afines, por ejemplo uno de recompra (mediante
los acuerdos de recompra los operadores prestan valores que tienen en sus inventarios),
que es fundamental para el desarrollo del mercado de ttulos pblicos, porque permite que
los operadores mantengan el alto nivel de inventario que necesitan para las cotizaciones de
compra-venta (FMI y Banco Mundial, 2003).
La microestructura tambin puede repercutir en los costos de operacin. Hay esencialmente dos clases de costos relacionados con la comercializacin de valores, a saber: los
costos fijos (comisiones e impuestos) y la diferencia entre el precio de compra y el precio de
La publicacin de un calendario de emisiones ayuda a los participantes a formular sus estrategias de ofertas y
muestra el compromiso del gobierno en cuanto a la aceptacin de los resultados de las subastas. La publicacin de
informacin detallada sobre las subastas aumenta la confianza de los inversionistas en el proceso. Un posible inconveniente de la publicacin de un calendario de emisiones es que limita la flexibilidad del gobierno para la gestin de
sus necesidades de fondos (Mohanty, 2002).
20
162
163
CAPTULO 7
posible que la microestructura ideal de los mercados que se caracterizan por numerosos
inversionistas minoristas sea distinta de la de los mercados con cantidades relativamente
pequeas de inversionistas institucionales sofisticados.
EN RESUMEN
En este captulo se ha mostrado que en Amrica Latina tiende a haber mercados relativamente bien desarrollados para los ttulos pblicos, pero sumamente pequeos para los
bonos privados. La cuestin que se planeta es si esta diferencia habr de prolongarse por
poco o mucho tiempo. Si el factor determinante de la existencia de mercados pequeos para
los bonos privados en Amrica Latina es que la sucesin de ejercicios con dficits presupuestarios ha provocado una emisin excesiva de ttulos pblicos que ha desplazado la emisin de ttulos privados, debern transcurrir muchos aos de supervits fiscales primarios
antes de que se desvanezca el exceso de los ttulos pblicos. Si el historial latinoamericano
de volatilidad macroeconmica y financiera es el factor que limita la demanda, por parte de
los inversionistas, de ttulos de deuda con intereses indexados a la tasa de inflacin o al tipo
de cambio, tambin debern pasar muchos aos antes de que las polticas ms estrictas
conducentes a la reduccin de la volatilidad generen una demanda de emisiones a ms largo
plazo. Si las percepciones de un gobierno corporativo imperfecto y la falta de confianza en
cuanto a la ejecucin cabal de los contratos determinan la resistencia de los inversionistas
a tomar bonos corporativos a cualquier precio, ser necesario que transcurra cierto tiempo
antes de que las reformas pertinentes comiencen a generar una demanda significativa. Si la
falta de escala de los mercados de los pases ms pequeos de Amrica Latina y el Caribe
es el escollo para la extensin de los costos fijos de una emisin y el fortalecimiento de la
liquidez del mercado secundario, pueden plantearse interrogantes razonables acerca de
la posibilidad de superar este obstculo en algn momento. O quizs estas conclusiones
sean exageradas y las reformas pertinentes den por resultado la configuracin de mercados
de bonos ms profundos y lquidos en menor plazo. En sntesis, el interrogante es cunto
demorar el desarrollo de mercados de bonos lquidos y profundos en Amrica Latina y el
Caribe.
164
CAPTULO 8
Los inversionistas
institucionales y el mercado
de deuda interna
CAPTULO 8
total del gobierno central en los mercados emergentes. Para 2005 la proporcin de la deuda
pblica en manos de inversionistas institucionales haba aumentado a casi un tercio de la
deuda total del gobierno central (FMI, 2006b).
Aunque los inversionistas institucionales revisten una importancia crucial para el funcionamiento del mercado de deuda pblica interna de un pas, no constituyen un grupo
homogneo con objetivos de inversin similares. Por el contrario, cada tipo de inversionista
institucional sigue sus propias directrices de inversin y, como resultado, la demanda de
ttulos pblicos abarca desde letras de tesorera a corto plazo hasta instrumentos a largo
plazo. Los fondos de pensiones y las empresas que ofrecen seguros de vida tienen un flujo
de fondos predecible y pasivos bastante predecibles durante largos perodos; en consecuencia, su horizonte de planificacin es a largo plazo y prefieren activos que generen un flujo
estable de rentas reales. En cambio, los fondos comunes y las sociedades de inversin se
centran en el valor actual de mercado de sus carteras, que es el principal indicador de su
desempeo. Adems, dado que sus accionistas pueden exigir el rescate de sus tenencias
prcticamente en cualquier momento, y que se les obliga a ajustar el precio de sus activos
al valor de mercado, prestan mucha atencin a la liquidez de los instrumentos financieros
en los cuales invierten.
Los bancos difieren de los inversionistas institucionales normales por
la ndole de sus pasivos. Como tienen
Grco 8.1
Activos de fondos comunes de inversin y fondos
depsitos a corto plazo que son fijos en
de pensiones
trminos nominales y rescatables a la
(porcentaje del PIB)
vista, estas instituciones se diferencian
140
50
de los fondos comunes de inversin (que
45
tambin tienen pasivos a corto plazo
120
40
pero cuyo valor flucta segn el valor de
100
35
mercado de sus activos) y de las compaas de seguros y los fondos de pensio30
80
nes, que tienen pasivos a largo plazo.
25
60
El aumento de los activos en manos
20
de
inversionistas
institucionales ha sido
15
40
notable en todos los segmentos de la
10
20
economa mundial (grfico 8.1). En las
5
economas avanzadas, los activos de
0
0
los fondos de pensiones y de los fondos
1997
1998 1999 2000
2001 2002
2003
comunes de inversin se incrementaron
Mercados emergentes
Amrica Latina
(eje de la izquierda)
(eje de la izquierda)
de aproximadamente 80% del PIB en
1997 a 112% en 2003.2 En los mercados
Economas avanzadas (eje de la derecha)
emergentes los inversionistas institucioFuente: FMI (2004b).
nales revisten menos importancia, pero
Si se aaden a estas cifras las de las compaas de seguros, el monto de los activos en manos de inversionistas
institucionales ascenda a 160% del PIB en 2003. Las economas avanzadas con los mayores montos de activos en
manos de inversionistas institucionales son Estados Unidos y Reino Unido, seguidos por Francia y Canad. Alemania
y Espaa tienen un nmero relativamente pequeo de inversionistas institucionales (Kiguel, 2006).
166
el crecimiento de sus activos en estos mercados tambin ha sido muy rpido y pas del
18% al 30% del PIB en el perodo 19972003. A mediados de la dcada de 1990, los inversionistas institucionales latinoamericanos tenan en su poder activos equivalentes a un 10%
del PIB regional, lo que representaba una proporcin mucho ms pequea del PIB que la de
los activos de los inversionistas institucionales promedio de los mercados emergentes. En
el perodo 19972003, el monto de los activos en manos de inversionistas institucionales de
Amrica Latina creci a mayor velocidad que el de los que se encontraban en otros mercados emergentes y, para 2003, su monto agregado de activos era casi idntico al de los
inversionistas institucionales de los mercados emergentes. Este rpido crecimiento se debi
principalmente a la creacin de fondos privados de pensiones en muchos pases de la regin
a mediados de la dcada de 1990.
En las economas avanzadas, los fondos de pensiones y las compaas de seguros han
sido tradicionalmente los principales inversionistas institucionales, aunque los montos invertidos por las sociedades de inversin (que son, en esencia, un tipo de fondo de inversin)
ltimamente han ido creciendo a un ritmo ms rpido. La importancia relativa (en trminos
de activos totales) de los distintos tipos de inversionistas institucionales vara de un pas a
otro. Las compaas de seguros son relativamente ms importantes en el Reino Unido y en
Japn, y los fondos de pensiones en el Reino Unido, en tanto que las sociedades de inversin
prevalecen en Estados Unidos.
En Amrica Latina los pases con la mayor presencia de inversionistas institucionales
son Chile y Brasil (cuadro 8.1). Chile fue el primer pas de la regin que privatiz su sistema
de pensiones y los activos de los inversionistas institucionales representan ahora el 88% del
PIB (de este total, los fondos de pensiones manejan activos equivalentes al 60% del PIB). En
Chile, las compaas de seguros crecieron junto con los fondos de pensiones, sobre todo
Economas avanzadas
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
Mxico
Per
Promedio Amrica Latina
Compaas
de seguros
Fondos de
pensiones
45,40
4,60
2,80
19,90
1,00
1,70
2,20
5,37
50,40
12,00
14,80
59,10
10,30
5,80
11,00
18,83
47,20
1,00
28,40
8,80
23,30
5,80
n.d.
13,46
Total
143,00
17,60
46,00
87,80
34,60
13,30
n.d.
39,86
Fuentes: Kiguel (2006); para Brasil, Associao Brasileira Das Entidades Fechadas de Previdencia
Complementar (ABRAPP), disponible en http://www.abrapp.org.br.
Nota: La informacin corresponde al ao 2003 con excepcin de la referente a compaas de seguros, para
las cuales se utilizan datos de 2002. n.d. = no hay informacin disponible.
167
CAPTULO 8
porque ofrecen una renta de jubilacin y un seguro de vida a los afiliados a los fondos de
pensiones. Los fondos comunes de inversin, aunque son mucho ms pequeos, siguen
administrando activos que equivalen casi al 9% del PIB chileno. En Argentina, los fondos de
jubilaciones y pensiones constituyen el grupo ms grande de inversionistas institucionales
y sus activos ascienden al 12% del PIB, en tanto que las compaas de seguros manejan
activos equivalentes al 5% del PIB y los fondos comunes de inversin administran activos
que representan slo el 1% del PIB. Brasil es un caso singular, dado que los mayores inversionistas institucionales del pas son los fondos comunes de inversin, cuyos activos representan casi el 30% del PIB.3 Las tenencias de los fondos comunes de inversin tambin son
considerables en Colombia, donde equivalen al 23% del PIB, ms del doble del monto que
administran los fondos de pensiones.
Los fondos comunes de inversin de Brasil funcionan principalmente como fondos del mercado monetario e invierten sobre todo en ttulos de deuda pblica.
Los ttulos pblicos revisten particular importancia en Europa Central y del Este, donde los fondos de pensiones
son relativamente recientes. En cambio, en Asia del Este existen grandes diferencias entre los pases: Singapur
registra una alta proporcin de ttulos pblicos, Tailandia es un caso intermedio y Corea tiene fondos de pensiones
con pequeas tenencias de ttulos pblicos.
168
169
Economas
avanzadas
Otros mercados
emergentes
Amrica
Latina
Economas
avanzadas
Amrica
Latina
Como se seala en el captulo 2, en la mayora de los casos la brecha de financiamiento vinculada con estas transiciones fue financiada casi totalmente mediante la colocacin de ttulos pblicos en los fondos de pensiones.
Grco 8.2
Activos de fondos de pensiones como porcentaje del PIB
CAPTULO 8
el transcurso del tiempo para que los fondos de pensiones diversificaran sus activos y no
concentraran toda su inversin en el sector pblico. En otros casos (por ejemplo, Argentina
y Uruguay), se impusieron desde un comienzo lmites estrictos a las tenencias de ttulos
pblicos en los sistemas de pensiones. Las normas existentes son diversas, pero la mayora
de los pases actualmente impone lmites (que no siempre se cumplen) a las tenencias de
ttulos pblicos o a la concentracin de inversiones en el sector pblico (cuadro 8.2).
Marco legal
Tenencias
reales
Lmite en la tenencia
de activos extranjeros
Marco legal
Tenencias
reales
Argentina
62%
9%
Bolivia
Ninguno.
77%
3%
Chile
40%70% de los
activos, segn el
tipo de fondo.
19%
Colombia
49%
Mxico
Ninguno.
86%
Per
24%
Uruguay
58%
(Informacin no disponible.)
24%
7%
Fuentes: Levy Yeyati (2004); Kiguel (2006); Federacin Internacional de Administradoras de Fondos de
Pensiones (FIAP), disponible en http://www.ap.cl.
170
El sistema de Brasil es voluntario en el sentido de que ninguna ley brasilea exige que todos los trabajadores
participen en un fondo de pensiones. No obstante, la mayora de las grandes empresas brasileas s obligan a sus
trabajadores a que aporten a un fondo de pensiones. Por lo tanto, para un empleado de Petrobras, por ejemplo, la
participacin en un fondo privado de pensiones no es voluntaria.
171
CAPTULO 8
activos de los fondos de pensiones brasileos estaban invertidos en valores del Estado
(Cowan y Panizza, 2006).7
Aunque es probable que en los prximos aos los fondos de pensiones disminuyan su
exposicin crediticia frente al sector pblico, tambin lo es el hecho de que sigan siendo
participantes destacados en el mercado de deuda pblica.8 Es ms, la preferencia por una
rentabilidad real, como se seal anteriormente, hace de los fondos de pensiones una base
natural de inversionistas en los mercados en moneda nacional (Levy Yeyati, 2004). Si bien
los gobiernos deberan tratar de aprovechar las necesidades de los fondos de pensiones y
de otros inversionistas institucionales para llevar adelante sus programas financieros, es necesario contar con un marco regulatorio prudencial para que no puedan obligarlos a incluir
en sus tenencias ms ttulos pblicos de lo que esos inversionistas consideran ptimo. En
la mayora de los casos, este objetivo puede lograrse exigiendo a los fondos de pensiones
que ajusten el valor de sus tenencias a los precios de mercado y limitando su libertad para
contabilizarlos como prstamos o inversiones a largo plazo que podran registrarse segn su
valor tcnico hasta su vencimiento (vase una explicacin de este tema en la ltima seccin
de este captulo).
Una de las principales restricciones para la cartera de los fondos de pensiones es el tope
mximo de activos externos que pueden incluirse, a fin de que los ahorros se canalicen hacia
la economa nacional. El hecho de que esta restriccin se aplique en la mayora de los casos
(cuadro 8.2), combinado con la desaparicin de los activos de inversin privados a largo plazo,
sin duda ha contribuido a una marcada concentracin de ttulos de deuda pblica en los fondos de pensiones. En una encuesta de inversionistas institucionales realizada en seis pases
latinoamericanos se sugiere que los fondos de pensiones estaran dispuestos a mantener ms
activos externos, pero que no pueden hacerlo debido a las restricciones impuestas (Cowan
7
Sin embargo, esta cifra puede subestimar la verdadera proporcin de activos de los fondos de pensiones brasileos invertidos en valores del Estado. Leal y Lustosa (2004) muestran que en 2004 los fondos de pensiones
brasileos en conjunto tenan el 12% de su cartera directamente invertida en ttulos de tesorera. No obstante, slo
el 3% de los activos estaban invertidos en ttulos de deuda privada, el 5% en bienes races y el 18% en acciones y
otras participaciones de capital. El resto, 62% de la cartera, estaba invertido en fondos de renta fija y fondos de
cobertura. Dado que estos fondos invierten la mayora de sus activos en ttulos de tesorera, puede decirse que
las tenencias totales de ttulos de tesorera de los fondos de pensiones estn invertidas en un 12% directamente
y en ms del 50% indirectamente a travs de otros fondos. De hecho, parece ser que los administradores de los
fondos de pensiones brasileos tienen incentivos para invertir en ttulos de tesorera. En la dcada de 1990 los
fondos de pensiones brasileos estaban sujetos a normas que especificaban que una cierta cantidad mnima de
sus carteras debera invertirse en ttulos de tesorera. A fines de ese decenio se introdujeron nuevas normas de
prudencia y, en lugar de fijar montos mnimos para las tenencias, se establecieron montos mximos. Algunas de
las tenencias mximas se clasificaron de acuerdo con su riesgo crediticio; como se considera que los ttulos de
tesorera pertenecen a la clase que tiene riesgos ms bajos, los administradores de fondos tienen el incentivo de
invertir en estos activos. Para concluir, es importante sealar tambin que los fondos de pensiones brasileos no
pueden invertir en activos externos.
8
Una caracterstica notable de los fondos de pensiones de Amrica Latina es el reducido volumen de acciones que
mantienen, considerando que esas inversiones representan nicamente el 16% de los activos totales del sistema
de pensiones de Chile, que es el sistema ms maduro de la regin. Per, cuyo sistema de pensiones mantiene el
38% de sus activos en acciones, es claramente un caso diferente de los dems. Cabe preguntarse si los fondos de
pensiones no invierten en acciones debido a la falta de oferta o porque es una decisin deliberada que limita el
desarrollo del mercado burstil en esos pases. En varios pases latinoamericanos se imponen lmites al monto de
acciones y otras participaciones de capital que pueden mantenerse en el fondo de pensiones, pero estos lmites rara
vez son de cumplimiento obligatorio (con la excepcin de Mxico). En Argentina y Brasil a los fondos de pensiones
se les permite mantener hasta el 50% de la cartera en acciones, en tanto que en Chile, Colombia y Per el tope vara
entre el 30% y el 40% (FMI, 2004b).
172
y Panizza, 2006). Si bien puede haber una base prudencial para fijar lmites a la inversin
extranjera para evitar un descalce de monedas, dado que los pasivos de los fondos de pensiones estn denominados en moneda extranjera, no queda claro si esta razn justifica el
lmite que se ha impuesto o si estas regulaciones estn motivadas por el deseo de crear una
demanda cautiva de instrumentos financieros nacionales. Recientemente han sucedido hechos que pueden dar como resultado una flexibilizacin de esas restricciones, y varios pases
estn abriendo sus mercados a emisores de instrumentos de otros pases de la regin. Por
ejemplo, una empresa mexicana (Amrica Mvil) se encuentra en el proceso de emitir bonos
a largo plazo en Chile, los cuales en virtud de una ley chilena implementada hace poco
tiempo sern registrados como bonos internos y por lo tanto no estarn sujetos a las restricciones que se aplican a la participacin de activos externos. Dado el crecimiento potencial
del mercado intrarregional latinoamericano, el Departamento del Sector Privado del BID est
considerando la posibilidad de promover oportunidades de integracin regional ofreciendo
garantas a los emisores de bonos que puedan colocarse en distintos pases de la regin.
Asia del
Este
Amrica
Latina
173
Grupos de
pases
Los activos de los fondos comunes de inversin de los mercados emergentes se incrementaron rpidamente en el segundo quinquenio de los aos noventa y luego se estabilizaron en
el perodo 20002003. Esta tendencia se debi a una contraccin de los activos en manos de
los fondos comunes de inversin en los pases emergentes de Asia y a una expansin continua en Amrica Latina (grfico 8.6). En esta ltima regin los pases que experimentaron el
ms rpido crecimiento fueron Brasil, Colombia y Costa Rica.
Una diferencia de importancia entre la composicin de activos de los fondos comunes
de inversin ubicados en las economas avanzadas y la de aquellos ubicados en pases de
mercados emergentes es que, en los primeros, las acciones tienden a representar una proporcin mayor de los activos que los bonos, en tanto que en los ltimos ocurre lo contrario
(como, por ejemplo, en Brasil y Mxico; FMI, 2004b). Esta diferencia se debe en parte al
hecho de que, en la mayora de los pases de mercados emergentes, los mercados burstiles son pequeos y los ttulos pblicos son los instrumentos ms lquidos en el mercado de
capitales local. Pero tambin
se debe a que, en un contexto
de bajas tasas de inters a
Grco 8.6
Activos netos de los fondos comunes de inversin
corto plazo, los inversionistas
(porcentaje del PIB)
se muestran ms interesados
en bonos a plazos ms largos
Asia
Mercados
y comienzan a transferir sus
emergentes
depsitos bancarios a fondos
Amrica Latina
comunes de inversin que
Europa del Este
mantienen este tipo de actiBrasil
vos. Lo que preocupa en esta
Colombia
estrategia de inversin es que
Costa Rica
los inversionistas minoristas,
Chile
que se sienten seguros por el
Mxico
bajo riesgo de incumplimiento
Argentina
de estos instrumentos, pueden no entender los riesgos
0
20
25
5
10
15
30
del mercado vinculados con
2003
2000
su vencimiento de largo plazo,
1997
lo que puede amplificar la volatilidad del mercado (recuaFuente: FMI (2004b).
dro 8.1). Por otra parte, los
Nota: En los casos de Colombia, Costa Rica y Mxico, no haba datos disponibles para 1997.
mercados burstiles locales
CAPTULO 8
Amrica Latina
174
no suelen ser transparentes; el seguimiento y la regulacin son imperfectos, y se los considera mercados para especialistas. Por ltimo, a diferencia de lo que ocurre en los pases
desarrollados, las acciones de los mercados emergentes tienden a mantener una correlacin positiva con los bonos de los mercados emergentes, lo que reduce los beneficios de la
cobertura que ofrecen las acciones.
175
ttulos pblicos, lo que implica que participan en subastas regulares de tesorera y proporcionan liquidez para estos instrumentos en los mercados secundarios.10
Existen por lo menos tres razones que inducen a los bancos a mantener ttulos pblicos
en sus balances:
1. Los bancos mantienen ttulos pblicos (principalmente letras de tesorera a corto
plazo) para fines de gestin de liquidez. Los ttulos pblicos son instrumentos ideales
para este propsito porque en general tienen un mercado secundario lquido y pueden utilizarse para operaciones de recompra con el banco central o con otros bancos
comerciales.
2. Los bancos mantienen ttulos pblicos como parte de sus decisiones de cartera. Para
ello en general compran bonos de tesorera a ms largo plazo que contabilizan en
su cuenta de inversiones y mantienen hasta su vencimiento. Desde el punto de vista
contable, esos ttulos se consideran inversiones a largo plazo y se incluyen en la cartera permanente segn su precio de compra.
3. Los bancos mantienen ttulos pblicos para efectuar operaciones de compra y venta
y para ser creadores de mercado en el mercado secundario de estos ttulos. En
general, estas tenencias son de pequea cuanta y estn valoradas a precios de
mercado.
10
Grco 8.7
Exposicin de la banca al sector pblico, 20032005
(porcentaje del crdito nacional total)
Economas
avanzadas
10
20
30
40
50
60
Una diferencia clave entre los bancos y los inversionistas institucionales que se describieron en las secciones
precedentes es que los bancos tienen pasivos nominales a corto plazo. Por lo tanto, si cae el precio de los ttulos
pblicos, el banco que tenga esos ttulos en su poder absorber la prdida, en tanto que sus inversionistas (los depositantes) mantendrn sus activos. Adems, los bancos asumen un riesgo de liquidez, dado que la mayora de sus
pasivos (depsitos a la vista) son exigibles de inmediato, en tanto que sus activos tienen vencimientos ms largos.
Como resultado, es ms arriesgado para los bancos invertir en activos a largo plazo, sobre todo si no tienen un nivel
adecuado de liquidez.
CAPTULO 8
176
11
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
En Argentina los bancos fueron reduciendo su exposicin en bonos del tesoro (principalmente instrumentos a largo
plazo) en forma constante desde 2002, pero a la vez fueron incrementando sus tenencias de letras del banco central
(Lebacs). Como resultado, la exposicin general de los bancos frente al sector pblico consolidado sigue siendo alta.
No obstante, si bien el aumento inicial de la exposicin crediticia frente al sector pblico fue esencialmente obligatorio, el ms reciente fue voluntario. Cabe preguntarse entonces si los altos niveles resultantes de la exposicin frente
al sector pblico pueden considerarse totalmente involuntarios.
177
CAPTULO 8
178
179
banco segn su valor tcnico o al precio al que fueron adquiridos originalmente, y no segn
su valor de mercado.
Por lo tanto, sera til separar la parte de la exposicin de los bancos frente al sector
pblico que es inducida por medio de la regulacin de la parte que surge de las decisiones
de cartera. Una manera prctica de hacer esta distincin es obligar a los bancos a ajustar el
valor de su exposicin frente al sector pblico a los precios actuales del mercado (recuadro
8.3).12
12
Esto podra implicar una asimetra con los prstamos concedidos al sector privado o con las hipotecas (que por lo
general figuran en el balance general segn su valor contable), pero al menos reducira las posibilidades de que se
induzcan las tenencias de deuda pblica.
Recuadro 8.3 Cmo deberan los bancos valorar los ttulos pblicos?
CAPTULO 8
180
Por ltimo, los gobiernos pueden hacer sus bonos ms atractivos mejorando la microestructura del mercado, especialmente los mecanismos de liquidacin, compensacin y custodia. La infraestructura operativa y jurdica que sustenta la emisin y la negociacin de ttulos
de deuda pblica interna afecta la profundidad y la liquidez del mercado de ttulos pblicos.
Si no se cuenta con la infraestructura adecuada de liquidacin existe el riesgo de que no se
pueda entregar el efectivo o los ttulos en una transaccin de gran volumen, y esto podra
tener efectos de arrastre significativos en otras operaciones. De la misma manera, es crucial
asegurar una custodia de alta calidad para los bonos, con una elevada calificacin crediticia y slidos procedimientos operativos. En algunos pases la custodia es una institucin
pblica, como el banco central, pero en muchos otros es una entidad privada. Finalmente,
para reducir al mnimo el riesgo de crdito en las transacciones, la mayora de los pases han
instituido mecanismos de pago contra entrega para liquidar las transacciones.
181
CAPTULO 8
tenencias porque los nuevos instrumentos presentaban ventajas regulatorias con respecto
a los existentes, dado que podan contabilizarse en los balances segn su valor tcnico,
que era mucho ms alto que el valor de mercado.
Adems, los inversionistas institucionales pueden tener el incentivo de colaborar con
el gobierno una vez que hayan acumulado una alta exposicin crediticia frente al sector pblico, porque una cesacin de pagos soberana o una reestructuracin de la deuda pblica
tendra un fuerte efecto en sus balances. Los gobiernos pueden emplear esta coincidencia
de intereses para obtener la asistencia de esos inversionistas. Los intereses creados para
evitar una reestructuracin de deuda podran explicar la colaboracin de los bancos y los
fondos de pensiones con el gobierno argentino.
182
Si bien no es fcil aislar a los inversionistas institucionales de los gobiernos que tienen
una necesidad desesperada de financiamiento, por lo menos existen algunas medidas
que pueden mitigar las posibilidades de que se ejerza una presin excesiva. La obligacin
de valorar todos los instrumentos pblicos a su valor de mercado podra ser un factor
disuasivo de una exposicin excesiva frente al sector pblico, incluso para los fondos de
pensiones y las empresas que ofrecen seguros de vida que invierten con horizontes a
largo plazo. Por otra parte, tambin sera til exigir a las instituciones que declarasen su
posicin consolidada frente al sector pblico, incluidas las tenencias indirectas de ttulos
pblicos a travs de fondos comunes y sociedades de inversin en las cuales invierten esas
instituciones.
183
CAPTULO 8
En el caso de los bancos, adems de la obligacin de ajustar todos los instrumentos financieros pblicos a su valor de mercado, las entidades de supervisin podran incluir lmites
cuantitativos (como parte de los requisitos de diversificacin del crdito) e introducir requisitos mnimos de capital para las tenencias de ttulos pblicos. Lamentablemente, el nuevo
marco internacional (que se conoce comnmente como Basilea II) parece haber perdido la
oportunidad de introducir estos tipos de salvaguardias (recuadro 8.4).
Aunque la puesta en prctica de estas recomendaciones aportara salvaguardias tiles,
los grandes mercados nacionales de capital son definitivamente una importante primera
lnea de defensa contra las crisis financieras. Pero, en definitiva, la adopcin de vigorosas
polticas fiscales y de gestin de la deuda es la nica medida que realmente puede proteger
a un pas de una posible suspensin de pagos y apoyar indirectamente la solidez de los inversionistas institucionales.
184
V. HACIA UN ENDEUDAMIENTO
MS SEGURO
I. CARACTERSTICAS GENERALES
Densidad
EL MODELO ECONMICO ESTNDAR de la deuda pblica incluye un gobierno benevolente que utiliza la deuda para financiar la acumulacin de capital o para atenuar el impacto
de desastres naturales y financieros o fluctuaciones econmicas. Pero, de hecho, las decisiones sobre la deuda y la poltica fiscal son tomadas por polticos que pueden estar pensando en otras cosas, como el resultado de las prximas elecciones o los intereses propios
de sus jurisdicciones. Si estas consideraciones son factores importantes a la hora de tomar
decisiones, es necesario formular un modelo diferente que explique por qu los gobiernos
contraen deudas y qu factores determinan los niveles de deuda y la evolucin de esta con
el correr del tiempo.
Al examinar los niveles de deuda de los diferentes pases se revela una amplia dispersin
que no es fcilmente atribuible a la necesidad de atenuar el impacto de los shocks econmicos. En el grfico 9.1 se ilustra la distribucin de la razn deuda/PIB en el perodo 19952005
y se muestra que en la mayora de los
Grco 9.1
pases esa razn era de alrededor del
Densidad de la deuda pblica, 19952005
50% pero que variaba entre el 0% y el
0,020
200%. En las economas avanzadas la
deuda pblica promedio en el perodo
0,016
19952005 oscilaba entre el 3% y el
140% del PIB y se caracterizaba por
una distribucin de dos picos (vase
0,012
la lnea verde del grfico 9.1). Este
grupo incluye a tres pases (Austra0,008
lia, Luxemburgo y Noruega) con una
deuda pblica inferior al 25% del PIB y
0,004
a cuatro pases (Blgica, Grecia, Italia
y Japn) con una deuda pblica supe0,000
rior al 100% del PIB. En el grupo de
0
20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
las economas en desarrollo y de merDeuda pblica (porcentaje del PIB)
cados emergentes, la deuda pblica
promedio en el perodo 19952005
Pases en desarrollo
Todos los pases
giraba en torno al 60% del PIB. Pero
Economas avanzadas
aqu tambin la dispersin era muy
amplia, y los niveles de deuda pblica
Fuente: Estimaciones Kernel basadas en datos de Jaimovich y
Panizza (2006b).
iban del 0% al 200% del PIB. De hecho,
CAPTULO 9
La economa poltica
de la deuda
CAPTULO 9
Grco 9.2
Deuda pblica y PIB per cpita, 19952005
188
niveles de gastos financiados mediante el dficit y no reeligen a los que son conservadores
desde el punto de vista fiscal (Buchanan y Wagner, 1977). Estos estudios han sido objeto de
crticas debido al supuesto de que los electores cometen errores sistemticos (es decir, son
engaados una y otra vez por los polticos). Sin embargo, los polticos oportunistas podran
ser aceptables para los electores racionales si estos cuentan con informacin imperfecta
sobre el nivel de competencia de cada uno y extraen informacin sobre la competencia de
un dirigente que se postula para la reeleccin con base en sus decisiones fiscales pasadas.
Segn esta clase de modelos, el electorado percibe como ms competente a un poltico que
durante su mandato ha ejecutado ms programas de gobierno, lo que crea incentivos para
que los polticos incurran en dficits para financiar mayores gastos (Rogoff y Sibert, 1988).
Estos estudios tienen tres implicaciones empricas. En primer lugar, los electores deberan preferir altos niveles de gasto pblico. Segundo, la acumulacin de deuda debera
mantener una correlacin negativa con la transparencia del presupuesto. Tercero, en pases
donde el electorado no puede observar los resultados fiscales, los perodos electorales
deberan caracterizarse por una expansin fiscal. Sin embargo, la evidencia emprica no
sustenta plenamente la idea de que los electores prefieran altos niveles de gasto pblico.
En Alesina et al. (1998) se llega a la conclusin de que los gobiernos que adoptan polticas
restrictivas del gasto no tienen ms probabilidades de perder las prximas elecciones que
otros gobiernos. En todo caso, parece ocurrir todo lo contrario. No obstante, la actitud del
electorado hacia el gasto no es independiente del tipo de gasto pblico. Utilizando datos
sobre elecciones locales en Colombia, Eslava (2006) y Drazen y Eslava (2005) demuestran
que la proporcin de votos recibidos por un poltico en ejercicio de sus funciones aumenta
con el gasto en capital.
En cambio, hay evidencia de una relacin entre la transparencia del presupuesto y los
resultados fiscales (Alt y Lassen, 2006) y de una interaccin entre la falta de transparencia y
la posibilidad de utilizar el dficit con fines oportunistas durante perodos electorales. Eslava
(2006) emplea una muestra de pases en desarrollo y desarrollados y encuentra una correlacin evidentemente negativa entre la rendicin de cuentas y los dficits presupuestarios. La
relacin entre la rendicin de cuentas y el dficit es congruente con el hecho de que en los
pases en desarrollo se registran cuantiosos incrementos del gasto pblico antes de las elecciones (Schuknecht, 1994) y de que la asociacin entre las elecciones y los dficits se debe al
comportamiento de las nuevas democracias (Brender y Drazen, 2005). Esto indica que los
ciclos de dficits polticos emergen nicamente en contextos en los cuales los electores y
los medios de comunicacin an no han desarrollado la capacidad de hacer un seguimiento
eficaz de la poltica fiscal. Sin embargo, la relacin entre dficit y rendicin de cuentas no
se debe nicamente a las diferencias entre los pases en desarrollo y desarrollados; esta
relacin tambin se observa cuando la muestra se restringe a los pases de Amrica Latina
y el Caribe (grfico 9.3).
189
CAPTULO 9
2
Si bien en estudios realizados sobre diferentes pases no se han encontrado pruebas consistentes a favor de ninguno de los modelos de uso estratgico del dficit (Lambertini, 2003; Grilli, Masciandaro y Tabellini, 1991), un estudio
que se centra en el comportamiento de los gobiernos locales suecos sustenta la teora de deudas estratgicas de
Persson y Svensson (1989). En particular, Petterson-Lidbom (2001) observa que el monto de deuda acumulada por
un gobierno de derecha aumenta con su probabilidad de derrota electoral, en tanto ocurre lo contrario para los
gobiernos de izquierda. Utilizando datos experimentales, Sutter (2003) determin que, tal como haban predicho
Tabellini y Alesina (1990), el gasto mantiene una correlacin positiva con el grado de polarizacin y una correlacin
negativa con la probabilidad de reeleccin.
Grco 9.3
Dcit y rendicin de cuentas del gobierno
190
Grco 9.4
sistemas electorales con mayor proporDcit del gobierno y fragmentacin
cionalidad y un nmero ms grande de
3
partidos estn vinculados con dficits
Colombia
ms cuantiosos. En el grfico 9.4 se
2
Guyana
utilizan datos de 17 pases de Amrica
Nicaragua
Costa Rica
Latina y el Caribe para ilustrar una corre1
Argentina
Repblica Dominicana
lacin negativa entre el dficit de un pas
Brasil
Honduras
y la fragmentacin de su legislatura.3
Uruguay
0
Guatemala
Per
Si los costos distorsionadores de los
Mxico
El Salvador
1
impuestos aumentan con el nivel de la
Barbados
deuda, esta se acumula hasta un punto
Chile
Santa Luca Trinidad y Tobago
2
en el que cada grupo percibe que un
nuevo dficit implicar ms costos que
3
beneficios. De aqu que un alto nivel de
0,3
0,2
0,1
0,1
0,2
0,3
0,0
deuda pueda ser una solucin al proResiduos de fragmentacin del ndice de la legislatura
blema de tratar los recursos pblicos
Fuente: Clculos de los autores basados en datos de Eslava
como un fondo comn (Velasco, 1999).
(2006).
Una implicacin de este modelo es que
Nota: El eje vertical (horizontal) mide los residuos de una reun nivel ms alto de deuda debera estar
gresin de la variable Residuos del dcit del gobierno (Residuos de fragmentacin del ndice de la legislatura) explicada
asociado con una probabilidad ms alta
por un conjunto de otras variables exgenas.
de que un pas est realizando un ajuste
fiscal. Sin embargo, la evidencia sobre la
relacin entre la deuda y el ajuste fiscal es muy variada. Stein, Talvi y Grisanti (1998) determinaron que la acumulacin de deuda en un perodo dado aumenta en realidad en el nivel
inicial de la deuda. Alesina et al. (1998) y Gupta et al. (2004) llegaron a la conclusin de que,
a condicin de que se haya iniciado una estabilizacin fiscal, la probabilidad de que el ajuste
sea exitoso es cada vez mayor en el nivel inicial de la deuda. Los resultados de los estudios
citados tambin parecen sugerir que ninguna otra variable poltica o institucional tiene un
efecto significativo sobre la probabilidad de que un pas est realizando un ajuste fiscal.
El ndice de fragmentacin de la legislatura se mide como el valor negativo del ndice de Herfindahl para la fraccin
de escaos que ocupan los diferentes partidos. El ndice de Herfindahl adopta un valor de 1 si todos los escaos
estn tomados por el mismo partido y un valor de 0 si el nmero de escaos es igual al nmero de partidos representados en el Parlamento.
191
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
Sin embargo, Chile tiene una regla cuyo objeto es mantener un supervit estructural. Vase el recuadro 9.3.
No obstante, estas regulaciones no siempre impiden que los legisladores modifiquen los presupuestos y, en algunos casos, las autoridades indican fuentes falsas de ingresos para cubrir incrementos de gastos (Filc y Scartascini,
2006).
5
CAPTULO 9
192
Grco 9.6
Si bien es probable que un mayor
Resultados scales y reglas jerrquicas
nmero de reglas de procedimiento
5
jerrquico fortalezcan la disciplina fisEcuador
Brasil
4
cal, las reglas pueden eludirse mediante sistemas contables creativos,
3
Panam
y slo sern eficaces si existe un alto
2
Venezuela
grado de transparencia. Las reglas de
1
Mxico
Argentina
Honduras
transparencia incrementan los flujos
Guatemala
0
Per
Chile
Colombia
de informacin y de esta manera re1
Repblica
Paraguay
Dominicana
fuerzan otras reglas. Por ejemplo, la
2
Costa Rica
Uruguay
transparencia puede dar ms eficacia a
Nicaragua El Salvador
Suriname
3
las metas numricas y/o a las reglas de
4
Bolivia
procedimiento al limitar la posibilidad
5
de utilizar sistemas contables inno5
6
7
9
2
3
4
8
vadores. Las leyes de transparencia
ndice de reglas jerrquicas (escala de 0 a 10)
suelen preocuparse por dar a conocer
pblicamente la mayor cantidad posiFuente: Filc y Scartascini (2006).
Nota: El resultado primario es el promedio para los aos 2000
ble de datos detallados sobre pasivos
2002, mientras que el ndice de reglas jerrquicas corresponde
contingentes, una clara explicacin de
a 2000.
la metodologa empleada para elaborar
las proyecciones de las cifras fiscales e
informacin sobre el nivel y la compoGrco 9.7
Resultados scales e instituciones presupuestarias
sicin del saldo de la deuda pblica a
todos los niveles de gobierno.
5
Ecuador
Brasil
Alesina et al. (1999) estudiaron la
4
importancia de las instituciones prePanam
3
supuestarias en 20 pases de Amrica
2
Venezuela
Latina y el Caribe en la dcada de 1980 y
1
Honduras
Argentina
a principios de la de 1990, y determinaGuatemala Colombia
Per Mxico
0
Repblica
ron que los pases con metas numricas
Paraguay Chile
Dominicana
1
Uruguay
ms estrictas, ms instituciones jerrEl Salvador
Costa Rica
2
quicas y ms transparencia registraban
Nicaragua
3
Suriname
dficits ms bajos. Stein, Talvi y Grisanti
Bolivia
4
(1998) corroboran esta observacin, tras
5
controlar la fragmentacin del sistema
5
6
7
9
3
4
8
electoral. Sus resultados indican que
ndice de instituciones presupuestarias (escala de 0 a 10)
tanto los sistemas electorales como
las instituciones presupuestarias tienen
Fuente: Filc y Scartascini (2006).
efectos significativos sobre los resulNota: El resultado primario es el promedio para los aos 2000
2002, mientras que el ndice de instituciones presupuestarias
tados fiscales. En el reciente estudio
corresponde a 2000.
de Filc y Scartascini (2006) se confirma
este resultado al demostrar una fuerte
correlacin positiva entre el saldo fiscal
de un pas y 1) la presencia de reglas jerrquicas (grfico 9.6) y 2) un indicador general que
mide la calidad de las instituciones presupuestarias del pas (grfico 9.7).
193
CAPTULO 9
194
195
Un ajuste fiscal exitoso suele requerir flexibilidad en el gasto, sobre todo en rubros
como transferencias, contribuciones a la
seguridad social y salarios del sector pblico, pero esto no siempre es factible. En
Colombia, por ejemplo, la Corte Constitucional ha dictaminado a menudo que ciertos
recortes del gasto contravienen el artculo
53 de la Constitucin del pas, que garantiza
el derecho a una remuneracin mnima [y]
vital. Sobre estas bases, la Corte declar
la inconstitucionalidad de varias leyes que
tenan por objeto reducir el dficit fiscal.
Por ejemplo, determin que eran demasiado bajos los aumentos de los salarios
Rochet modela una economa en la cual los polticos con una actitud miope tratan de
obtener la mayor cantidad posible de prstamos, mientras los financistas internacionales
estn de acuerdo en prestar grandes cantidades porque prevn que otros prestatarios van
a volver a concederles crdito en el futuro (lo que incrementa la posibilidad de reembolso
de los prstamos originales). Por consiguiente, se acumula deuda hasta el momento en que
el pas ya no puede devolverla, en cuyo caso los inversionistas se rehsan a seguir prestndole. Se observan entonces tres fuentes de imperfecciones: 1) los gobiernos no pueden
comprometerse con polticas futuras de endeudamiento (imperfeccin gubernamental),
2) a los gobiernos slo les preocupan las consecuencias a corto plazo de sus decisiones
(cortoplacismo) y 3) los mercados financieros no pueden celebrar contratos de contingencia completos (mercados incompletos). Rochet comienza demostrando que la poltica de
endeudamiento que se pondra en prctica cuando no existen estas imperfecciones se
caracteriza por un gasto constante del gobierno, niveles ms altos de endeudamiento (o
reembolsos menores de deuda) durante perodos de bajo crecimiento, y niveles ms bajos
de endeudamiento (o reembolsos mayores de deuda) durante perodos de crecimiento elevado.7 En otras palabras, el nivel ptimo de deuda presenta un comportamiento congruente
con una poltica fiscal anticclica. A continuacin, Rochet demuestra que la presencia conjunta de las tres imperfecciones que se enumeran ms arriba dan lugar a la adopcin de
polticas de deuda procclicas subptimas, segn las cuales los gobiernos piden prestado
CAPTULO 9
196
197
Los economistas describen como inconsistencia temporal una situacin en la cual las
personas tienen incentivos para abandonar
un plan ptimo a largo plazo reoptimizando
constantemente sus polticas. Es importante
sealar que estas reoptimizaciones son ptimas en cada momento del tiempo (de aqu
su nombre), pero no lo son desde el punto de
vista del plan original a largo plazo y, por lo
tanto, dan lugar a resultados inferiores. De
manera que un intento plenamente racional
de maximizar el bienestar de una persona
puede terminar por empeorar su situacin.
La historia de Ulises y las sirenas ofrece
una clara ilustracin del problema de la
inconsistencia temporal y una posible solucin.a Segn Homero, el poeta de la antigua Grecia, las sirenas eran criaturas cuyo
hermoso canto embelesaba a los marineros
y los atraa hacia unos arrecifes cercanos
donde se estrellaban las embarcaciones.
Como el canto de las sirenas era tan bello,
el plan ptimo de los marineros hubiese sido
navegar cerca de ellas, escucharlas cantar,
pero mantenerse lejos de los arrecifes. Pero
un marinero que sabe que cuando oiga a las
sirenas no va a poder resistirse a su llamado
y va a terminar naufragando se dar cuenta
de que la poltica ptima ex ante presenta
una inconsistencia temporal, es decir:
Eaton y Gersovitz (1981), segn el cual una volatilidad ms alta est vinculada con un nivel
ms alto de deuda sostenible (porque la volatilidad eleva el valor de seguro de la deuda), Rochet encuentra una relacin en forma de U entre la volatilidad y el monto mximo de deuda
sostenible, observacin que parece concordar con las pruebas empricas presentadas por
Cato y Kapur (2004).
Otro resultado interesante de la explicacin relativamente simple de Rochet (2006) es
que las imperfecciones polticas y financieras pueden dar lugar a una situacin en la que la
CAPTULO 9
*
Y
SBt = Bt + Tt 1 ICt + ICEt = 0.0
01 Y *,
Yt
donde SBt es el saldo presupuestario estructural, Bt es el saldo efectivo, Tt son los ingresos tributarios netos, Yt es el PIB efectivo,
Y* es el PIB potencial, es la elasticidad del
producto de los ingresos tributarios, ICt representa los ingresos brutos de la empresa
estatal que controla la produccin de cobre
(CODELCO) e ICEt corresponde a los ingre-
1,5
0,5
0,5
1,5
2,5
Balance efectivo
Balance estructural
capacidad de endeudarse de un pas puede reducir el bienestar porque incrementa (en lugar
de disminuir) la volatilidad del gasto pblico y genera una probabilidad constante de crisis de
deuda.8 Una razn por la cual no queda claro si el hecho de impedir que un pas obtenga un
prstamo puede elevar el bienestar es que en el modelo de Rochet hay dos justificaciones de
la deuda soberana: la suavizacin del ingreso y la concentracin de recursos al principio del
perodo, lo que permite beneficiarse por anticipado del aumento futuro del ingreso pblico.
Las fallas polticas y financieras impiden que el gobierno logre el primer objetivo (y generan
8
Este perfil de deuda soberana proviene de la multiplicidad de prestamistas y de su incapacidad colectiva de comprometerse a no volver a prestar en el futuro. Esto guarda relacin con el problema de la agencia comn identificado por Tirole (2002).
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
198
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
Efecto cclico
del cobre
una situacin en la cual la capacidad de endeudarse incrementa la volatilidad), pero el segundo objetivo se alcanza de manera parcial.9 El autor sugiere que, aun si se determinara
que el primer efecto es ms fuerte que el segundo, el bienestar podra mejorarse mediante
formas menos extremas de intervencin de poltica antes que impidiendo la obtencin de
prstamos por parte del gobierno. La primera es una reforma constitucional que prohbe
al gobierno obtener en prstamo ms de una cierta fraccin del ingreso corriente. Dado
que supuestamente gracias a la reforma aumenta el bienestar por lo menos hasta el
Rochet y von Thadden (2006) realizan un anlisis completo del bienestar y presentan ejemplos en los cuales, al
impedir que un gobierno se endeude, aumenta el bienestar.
199
CAPTULO 9
Sin embargo, el lector deber recordar la explicacin de las secciones precedentes que destacan la idea de que
sin el nivel necesario de transparencia, esa poltica tendra serios problemas de ejecucin.
10
200
nera, el pas que acepta instaurar un lmite de este tipo en su Constitucin tendra acceso
a lneas de crdito contingentes (lo que equivale a un seguro de riesgo de crdito) financiadas ex ante por primas actuariales. El pas entonces podra obtener prstamos a una tasa
constante, enfrentara una menor probabilidad de crisis y pagara diferenciales de tasas de
inters ms bajos sobre su deuda.11
Cohen y Portes (2006) presentan una propuesta similar, segn la cual el FMI debera comportarse como prestamista de ltima instancia, a cambio de un compromiso por parte del pas de rehusarse a obtener prstamos a tasas
de inters que superen un cierto tope. Esto es congruente con la funcin del FMI tal y como la concibe Tirole (2002,
114115), quien seala que el papel del FMI es intervenir cuando no se hayan celebrado contratos entre el gobierno
soberano e inversionistas extranjeros individuales, y de esa manera ayudar al pas a beneficiarse de la liberalizacin
de su cuenta de capital.
11
201
CAPTULO 10
Nivel de deuda
Esta aseveracin tiene como base la posibilidad de que la falta de capital humano pueda conducir a bajos rendimientos de las inversiones, aun en los pases con escasez de capital (Lucas, 1990).
Valor de la deuda
204
recursos necesarios para amortizar la deuda. Por consiguiente, los extranjeros obtendran
altos rendimientos de los prstamos a los pases en desarrollo y tendran as un incentivo
para suministrar a esos pases el capital necesario para equilibrar las ganancias con las
inversiones.
Lamentablemente, el mundo real no es perfecto. Los polticos pueden olvidar los proyectos de alta rentabilidad y endeudarse excesivamente para financiar proyectos que son elefantes blancos slo para satisfaccin de su ego o de un sector determinado del electorado.2
Quiz las instituciones deficientes o la falta de capacidad del gobierno impidan, alternativamente, que el gobierno
defina los proyectos de inversin ms productivos. Pritchett (1999) brinda varios ejemplos demostrativos de que la
inversin pblica no determina, necesariamente, una acumulacin de capital.
205
DEUDA Y DESARROLLO
Tambin pueden afanarse por maximizar sus probabilidades de reeleccin financiando auges
del consumo (el captulo 9 incluye un anlisis de las distintas teoras de Economa poltica
sobre deuda y dficit). En el peor de los casos, los polticos corruptos pueden robar del tesoro
pblico.3 Esto lleva a situaciones en que los prestamistas extranjeros, que no pueden llevar
a cabo un seguimiento perfecto del uso de los recursos financieros que suministran, pueden
ser vctimas de ataques de pnico y decidir cortar el crdito. De esta manera, aun los pases
que estn usando los prstamos externos para el financiamiento de proyectos de alta rentabilidad, pueden verse ante episodios destructivos de interrupciones sbitas de los flujos de
fondos (Calvo, 2005c).
Adems, el endeudamiento puede surtir un efecto negativo en el crecimiento aunque
los polticos no usen mal los fondos ni los roben. Las teoras acerca del sobreendeudamiento muestran que altos niveles de deuda pueden provocar bajos niveles de inversin
e incluso peores polticas (recuadro 10.1). Asimismo, los altos niveles de deuda pueden
reducir el crecimiento porque vuelven a los pases vulnerables ante el fenmeno del comportamiento de manada y ante las crisis autoconsumadas, cualesquiera sean las polticas
internas (Calvo, 2005c). De hecho, un aspecto que no se ha abordado en la literatura que
estudia la relacin entre deuda y crecimiento es el canal de volatilidad. Entre las preguntas
interesantes que cabe formularse al respecto figuran estas: 1) Aumenta con el endeudamiento la volatilidad del producto? 2) Es la deuda favorable al crecimiento en el largo plazo
si se evita una crisis? 3) Resulta favorable la deuda al crecimiento en el largo plazo aun si
se asla el efecto de la mayor tendencia a la crisis asociada con el endeudamiento? 4) Si es
as, compensa el crecimiento extra la prdida de bienestar debida a la mayor volatilidad
macroeconmica?
Con esta base terica, cabe preguntarse qu dicen los datos. Dijkstra
y Hermes (2001) analizan los estudios
Grco 10.1
empricos iniciales sobre la relacin
Relacin no lineal entre deuda y crecimiento
entre deuda y crecimiento, y consta2,5
tan que no hay pruebas concluyenA
tes que respalden la hiptesis del
2,0
sobreendeudamiento. Un problema
de dichos estudios es que dieron por
1,5
sentada la existencia de una relacin
lineal entre deuda y crecimiento y, por
1,0
ende, no dejaron margen para la posibilidad de que pudieran asociarse niveles moderados de endeudamiento
0,5
externo con un mayor grado de creciB
miento (porque permiten el financia0
0
10
20
30
50
60
70
80
90
40
miento de proyectos de inversin de
alta rentabilidad) y de que los niveles
Deuda como porcentaje del PIB
Este nfasis en el endeudamiento pblico llev a la doctrina de Lawson, segn la cual slo la deuda pblica externa
genera vulnerabilidades. Varias oleadas de crisis de deuda desacreditaron la doctrina de Lawson (Edwards, 2001).
CAPTULO 10
206
DEUDA Y DESARROLLO
207
Referencia
Chowdury (2001)
Hansen (2001)
Efecto no signicativo.
Clements, Bhattacharya y
Quoc Nguyen (2003)a
de endeudamiento altos pudieran ser negativos para el crecimiento, debido a los efectos
del sobreendeudamiento. En trabajos recientes (resumidos en el cuadro 10.1) se reconoce
explcitamente la posibilidad de una relacin no lineal entre deuda y crecimiento. Pattillo,
Poirson y Ricci (2002) y Clements, Bhattacharya y Quoc Nguyen (2003) concluyen que los
niveles de deuda reducidos tienen un efecto positivo en el crecimiento, pero que este llega
al mximo con niveles de deuda intermedios (el punto A en el grfico 10.1 es el umbral del
sobreendeudamiento) y se torna negativo cuando la deuda llega a otro umbral (punto B en
el grfico 10.1). La diferencia clave entre esos dos estudios reside en el umbral estimado. El
primer estudio considera que el nivel de deuda que maximiza el crecimiento es 10% a 20%
del PIB, mientras que el segundo (que utiliza la misma metodologa pero se concentra en
una muestra de pases de bajo ingreso) concluye que el crecimiento llega al mximo cuando
la deuda representa alrededor de 50% del PIB. Esta diferencia respecto del punto crtico es
sumamente importante en el debate sobre el alivio de la deuda. Los resultados de Clements,
Bhattacharya y Quoc Nguyen indican que el monto de reduccin de la deuda considerado en
la Iniciativa para los PPME aproximar a los pases beneficiarios a los niveles de endeudamiento que maximizan el crecimiento,
pero los resultados de Pattillo, Poirson
Grco 10.2
y Ricci sugieren que el alivio ofrecido
Sobreendeudamiento e irrelevancia de la deuda
por dicha iniciativa no ser suficiente
2,5
para maximizar el crecimiento de los
A
pases beneficiarios.
Estudios ms recientes sugieren
que el mtodo de estimacin no lineal
2,0
de Pattillo, Poirson y Ricci posiblemente sea demasiado simple para captar la compleja relacin existente entre
deuda externa y crecimiento. Cordella,
1,5
B
Ricci y Ruiz-Arranz (2005) muestran que
C
hay un umbral de irrelevancia de la
C
deuda y un umbral de sobreendeuda1,0
miento y, concentrndose en la mues10
20
70
80
30
40
50
60
tra de pases de los que poseen datos,
Valor actual neto de la deuda como porcentaje del PIB
sostienen que el nivel de deuda que
maximiza el crecimiento es cercano al
Todos los pases
Buenas condiciones
20% del PIB (punto A en el grfico 10.2).
Malas condiciones
En ese punto el sobreendeudamiento
marca su presencia y un mayor caudal
Fuente: Cordella, Ricci y Ruiz-Arranz (2005).
de deuda se torna asociado a un menor
ndice de crecimiento hasta que se
llega a un segundo umbral (el umbral
de irrelevancia de la deuda, punto B en el grfico 10.2), ms all del cual no hay una correlacin significativa entre deuda y crecimiento. Los umbrales de sobreendeudamiento y de
irrelevancia de la deuda tienden a ser ms altos para los pases con polticas apropiadas y
ms bajos para los pases cuyas polticas no lo son. De hecho, ni siquiera queda claro que
la deuda sea importante para el crecimiento en todos los pases con polticas inadecuadas.
Una vez ms, estos resultados conllevan implicaciones importantes para el debate sobre el
alivio de la deuda, porque sugieren que para los pases situados en la franja de irrelevancia
de la deuda (como la mayora de los PPME), un monto moderado de alivio de la deuda (que
fuera suficiente, por ejemplo, para que se desplazaran del punto C al punto C en el grfico
10.2) sera totalmente intil. Por consiguiente, segn este estudio, slo un monto considerable de alivio de la deuda suficiente para que un pas salga de la franja de irrelevancia de
la deuda puede surtir un efecto positivo en la tasa de crecimiento del pas.
En la misma lnea, Imbs y Rancire (2005) concluyen que, independientemente de que
la deuda sea alta o baja, no existe una relacin estadsticamente significativa entre deuda y
crecimiento, y sealan que puede haber dos franjas de irrelevancia de la deuda. Estos auto-
CAPTULO 10
208
res tambin proporcionan tests directos para los canales por medio de los cuales la deuda
puede reducir el crecimiento y concluyen que, en realidad, los episodios de sobreendeudamiento guardan relacin con menores niveles de inversin y peores polticas.4
Todos los estudios hasta aqu considerados se concentran en el vnculo entre deuda
externa y crecimiento del PIB ms que en la relacin entre deuda pblica total y crecimiento
del PIB. Se trata de conceptos diferentes, porque la deuda externa total incluye tanto la
deuda externa pblica como la privada, pero no la deuda pblica interna. Al mismo tiempo, la
deuda pblica total no incluye la deuda externa privada. Tanzi y Chalk (2000) figuran entre los
pocos autores que se concentran explcitamente en la deuda pblica total5 y sostienen que
hay varios canales por los cuales la deuda pblica puede afectar el crecimiento. El primero
es el canal ordinario de exclusin, por el cual la deuda conduce a tasas de inters ms altas
que, a su vez, van en detrimento de la inversin privada. Tanzi y Chalk someten a prueba la
hiptesis de la exclusin utilizando una muestra de pases europeos y concluyen que, contra
lo que predice la equivalencia ricardiana (vase un anlisis de este concepto en el captulo
1), los niveles altos de deuda pblica parecen asociados con mayores tasas de inters y menores niveles de inversin privada. Igualmente, estimados a vuelapluma de la economa de
Estados Unidos sealan que, por va de la exclusin, cada dlar de deuda reduce la produccin neta alrededor de seis centavos por ao (Elmendorf y Mankiw, 1999). Esto sugiere que
en el caso de la economa estadounidense slo merecen financiarse mediante la emisin de
deuda pblica los proyectos cuya rentabilidad social sea superior al 6%.6
El segundo canal guarda relacin con el hecho de que los gobiernos que hacen frente
a niveles de endeudamiento altos suelen verse obligados a reducir radicalmente el gasto
pblico y, con frecuencia, lo hacen cortando los componentes del gasto ms productivos
pero menos costosos desde el punto de vista poltico, vale decir, las inversiones pblicas y
los gastos de operacin y mantenimiento. Los datos de pases europeos muestran que los
niveles de deuda ms altos estn asociados con menores niveles de inversin pblica (Tanzi
y Chalk, 2000), resultado que no parecera darse en Amrica Latina (Lora, 2006). La represin financiera es otro canal por el que la deuda pblica puede influir en el crecimiento. Hay
varios ejemplos de pases con altos niveles de endeudamiento que adoptaron estructuras
impositivas favorables para la deuda pblica y obligaron a los inversionistas institucionales
a absorber volmenes considerables de deuda pblica (Tanzi y Chalk, 2000).7 Finalmente, es
posible que los pases con coeficientes muy altos de deuda pblica en moneda nacional se
vean tentados de recurrir a la inflacin a fin de reducir la carga del servicio de la deuda. Aplquese o no una poltica inflacionaria, el hecho de que altos niveles de deuda pblica generen
Pattillo, Poirson y Ricci (2004) tambin someten a prueba los canales por los que la deuda afecta al crecimiento y
concluyen que el efecto se produce mediante la acumulacin de factores (como la inversin en capital humano y
material) y la productividad.
Sin embargo, Tanzi y Chalk se concentran en las economas avanzadas. La reproduccin de los anlisis estadsticos de Pattillo, Poirson y Ricci (2002) y de Cordella, Ricci y Ruiz-Arranz (2005) que utilizan la deuda pblica total se
complica por el hecho de que pocos pases en desarrollo cuentan con series largas de deuda pblica interna (vase
el captulo 2). Empero, un anlisis con base en los datos reunidos por Jaimovich y Panizza (2006b) sugiere que en la
relacin entre deuda y crecimiento predomina el componente externo de la deuda.
Esta es una aseveracin aventurada que supone implcitamente que las otras formas de financiamiento provocan
ms distorsin que la emisin de deuda pblica.
209
DEUDA Y DESARROLLO
expectativas inflacionarias puede crear un clima de incertidumbre ante el cual los agentes
se muestren reacios a comprometerse con contratos a largo plazo y eso puede traducirse
en un menor crecimiento.
8
9
Grco 10.3
Inversin en infraestructura en Amrica Latina
(porcentaje del PIB, ponderado por el PIB constante
en dlares de 2000)
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Pblica
Privada
Esta seccin se nutre en gran medida de Lora y Olivera (2006) y Lora (2006).
Canning y Bennathan (1999) muestran que la inversin en infraestructura puede tener un alto grado de rentabilidad
social en pases que se caracterizan por problemas de infraestructura. Reinikka y Svensson (1999) tambin muestran
que una inversin pblica insuficiente puede surtir un considerable efecto negativo en la inversin privada. Sin embargo, Pritchett (1999) advierte que la inversin pblica no determina necesariamente una acumulacin de capital.
Con respecto a la acumulacin de capital humano, Pritchett (2001) no encuentra correlacin entre un incremento en
educacin y el crecimiento del PIB por trabajador.
CAPTULO 10
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
210
del gasto pblico y los ajustes fiscales,10 pero hay poca investigacin sobre la relacin entre
la inversin pblica y el endeudamiento, y sus resultados no son muy concluyentes. Mientras
Mahdavi (2004) seala que la deuda externa influye negativamente en el gasto de capital
en una muestra de 47 pases en desarrollo (la influencia no es significativa en los pases
latinoamericanos de la muestra), para Clements, Bhattacharya y Quoc Nguyen (2003) el
monto de la deuda externa no surte efectos significativos en la inversin pblica. En cambio,
consideran que son los niveles ms altos de servicio de la deuda (y no el monto de la deuda
externa) los que desplazan la inversin pblica. Todos estos estudios se concentran en el
gasto de capital, pero ninguno examina el comportamiento de la IPI. Se trata de conceptos
diferentes, porque los gastos de capital consignados en bases de datos relativos a todos
los pases, como las estadsticas de las finanzas pblicas del Fondo Monetario Internacional
(FMI), constituyen una medida incompleta de la IPI real, que en muchos pases llevan a cabo
principalmente empresas estatales o gobiernos regionales cuyas operaciones esa fuente
informativa no capta debidamente.
Lora (2006) analiza la experiencia de las siete economas ms grandes de Amrica Latina
y se trata del nico estudio que se concentra explcitamente en la IPI. La conclusin ms
llamativa es que, al parecer, la IPI est positivamente correlacionada con el monto de la
deuda pblica. En particular, un aumento de 10 puntos porcentuales en la razn deuda/PIB
se vincula con un incremento de la IPI de aproximadamente 0,13% del PIB. Si bien este efecto
puede parecer muy pequeo en trminos absolutos, su magnitud relativa resulta considerable, pues corresponde a alrededor del 10% de la IPI promedio de Amrica Latina y, adems,
el efecto a largo plazo es casi el doble. Existe tambin una fuerte relacin negativa entre la
situacin fiscal y la IPI, conforme a la cual esta ltima tiende a reducirse durante los perodos
de ajuste fiscal, resultado que coincide con las constataciones de estudios anteriores. La IPI
tambin responde directamente a los cambios del gasto primario total, confirmando que es
susceptible a las reducciones del gasto (aunque no a los cambios de los ingresos fiscales).
Se debate intensamente si los prstamos de las instituciones financieras internacionales influyen en el nivel y la composicin del gasto pblico. En teora, si los gobiernos tienen
acceso a los mercados internacionales de capital, el crdito multilateral no incrementa necesariamente el gasto pblico ni altera su composicin general, aunque puede influir en la
calidad y en los efectos econmicos y sociales del gasto pblico. Empero, cuando el acceso
al financiamiento externo privado es limitado, pueden producirse dos efectos contrapuestos. Por un lado, los prstamos multilaterales pueden financiar proyectos que, de otro modo,
no se llevaran a cabo y, por otro, las instituciones financieras internacionales pueden subordinar su respaldo a la aplicacin de una poltica fiscal ms estricta y, por esta va, reducir el
gasto global. Lora (2006) concluye que el crdito oficial tiene un efecto menor y negativo,
estadsticamente no significativo en la IPI. Sin embargo, cuando se desglosa el crdito oficial
por clase de prestamista, se torna evidente que al crdito del FMI corresponde un menor
volumen de IPI, por dos posibles razones. La primera (respaldada por los crticos del FMI) es
10
Hicks y Kubisch (1984) y Hicks (1989) consideran que el gasto de capital es el ms expuesto a reducciones durante
los perodos de ajuste fiscal. Diamond y Heller (1990) se concentran en una muestra de pases en desarrollo durante
el perodo 1975-1986 y concluyen que los virajes en la composicin del gasto pblico tienden a ser ms pronunciados
contra los activos fijos y las transferencias de capital. Coincidentes con esos estudios, Caldern, Easterly y Servn
(2003) calculan que en Amrica Latina las rebajas de las inversiones en infraestructura contribuyeron a la mitad, o
ms, del ajuste fiscal realizado durante los aos ochenta y noventa.
211
DEUDA Y DESARROLLO
CAPTULO 10
que la condicionalidad de esa institucin determina un menor grado de inversin en infraestructura; la segunda (y la ms probable) es que el FMI tiende a incrementar el crdito en los
perodos de crisis, durante los cuales tambin son necesarios los ajustes fiscales.
Lora (2006) tambin estudia cmo la deuda pblica afecta la composicin del gasto
pblico y comprueba que un aumento del monto de la deuda pblica equivalente a 1% del
PIB determina un incremento en el corto plazo de 0,15 a 0,18 puntos porcentuales de la
proporcin de la IPI en los gastos primarios (o un aumento de 0,22 a 0,30 puntos porcentuales en el largo plazo).11 Esos resultados apuntan a una relacin simbitica entre la IPI y
la deuda pblica que quiz opere como se expone a continuacin. Como sucede con otros
gastos primarios, la IPI aumenta cuando lo hacen los recursos fiscales, pero cuando crece
la deuda pblica, la IPI est en ventaja con respecto a otros gastos primarios, posiblemente
porque se considera que la infraestructura es un gasto ms productivo que, por ejemplo,
el gasto social, especialmente a corto y mediano plazo, y posiblemente tambin porque
existen limitaciones legales e institucionales que supeditan la deuda a las inversiones en
proyectos materiales. En los perodos de consolidacin fiscal, la IPI se ve afectada negativamente por una reduccin de los gastos y un menor uso del crdito (o un menor acceso
a este).
De todos modos, es importante considerar que, si bien los resultados precedentes sugieren que los niveles ms altos de deuda pblica son propicios para la inversin pblica,
tambin transmiten el mensaje ms convencional de que el ajuste fiscal se vincula con un
menor volumen de IPI. Por eso, puede suceder que en algn momento la acumulacin de
deuda genere un ajuste fiscal, el cual podra mitigar y hasta invertir el resultado descrito
lneas arriba. De hecho, para calcular el efecto total de la acumulacin de deuda en la IPI, se
necesitara un modelo estadstico que estimara, en conjunto, cmo la acumulacin de deuda
influye en la IPI y en la probabilidad de un ajuste fiscal futuro, tarea difcil, por cierto.
11
El coeficiente ms bajo proviene del modelo estadstico que incluye el equilibrio fiscal y sugiere que una parte
del incremento de la IPI obedece a la flexibilizacin de la disciplina fiscal asociada con perodos de expansin de la
deuda.
212
pobres. Al respaldar la Iniciativa para los PPME, el Banco Mundial y el FMI sostuvieron que el
alivio de la deuda tambin puede usarse para liberar recursos a fin de incrementar el gasto
social tendiente a la reduccin de la pobreza, en la medida en que se reduzcan los pagos en
efectivo del servicio de la deuda (FMI y Banco Mundial, 1999). El economista Jeffrey Sachs
(citado en Fritschel, 2004) ha ido aun ms all: Ningn pas civilizado debe procurar el cobro
de las deudas de gente que est muriendo por causa del hambre, las enfermedades y la
pobreza. Dichos argumentos tienen amplia resonancia en Amrica Latina, donde los pagos
de los intereses de la deuda absorben un promedio de 2,8% del PIB, cuanta que alcanzara
para incrementar 25% los gastos sociales (Lora y Olivera, 2006).
Si se considera la atencin que este tema concita en el debate pblico, resulta sorprendente la escasez de estudios empricos dedicados a evaluar si es cierto que los pases
agobiados por su deuda gastan menos en los sectores sociales. Aunque algunos estudios
analizan los efectos de las medidas de ajuste fiscal en el gasto social,12 no arrojan luz alguna
sobre el impacto que puedan tener la deuda y los pagos de su servicio en los niveles de
gasto social o su proporcin dentro del gasto total. El estudio de Lora y Olivera (2006) es el
nico dedicado a la evaluacin de los efectos de la deuda pblica (interna y externa) sobre el
gasto social en todo el mundo y en Amrica Latina. Lora y Olivera concluyen que, tal como lo
sostiene la opinin popular, los coeficientes de endeudamiento ms altos restringen el gasto
social, pero indican que ese efecto es ms bien reducido. En el plano cuantitativo, sealan
que un incremento de 10 puntos porcentuales en la razn deuda/PIB representa una declinacin de aproximadamente 0,15 puntos porcentuales en la razn gasto social/PIB.13 Como
en la muestra de Lora y Olivera el promedio del gasto social equivale a 6% del PIB, esos clculos sugieren que un aumento de 10 puntos porcentuales del coeficiente de deuda pblica
reducir el gasto social en aproximadamente 2,5%. Lora y Olivera tambin constatan que los
ajustes fiscales surten un efecto negativo en el gasto social y que cada dlar de reduccin
del dficit fiscal primario determina una disminucin promedio del gasto social de alrededor
de tres centavos durante el ao en curso (o cerca de 5,5 centavos en el largo plazo). Es importante observar que se trata de un efecto promedio que vara ampliamente de acuerdo
con la forma en que se lleve a cabo el ajuste fiscal. Si el ajuste se hace totalmente bajando
el gasto primario, la disminucin del gasto social por cada dlar de ajuste fiscal puede llegar
a 13 centavos, mientras que si se obtiene el mismo ajuste merced a un incremento de la
recaudacin, el gasto social podr aumentar cuatro centavos.
Lora y Olivera (2006) tambin muestran que los niveles ms altos de deuda influyen
negativamente en la proporcin del gasto social dentro del gasto primario total. Un incremento de 10 puntos porcentuales en la razn deuda/PIB determina una reduccin de
aproximadamente 0,5 puntos porcentuales en la proporcin del gasto social dentro del
gasto pblico total (con efectos casi dos veces mayores en el largo plazo). El gasto social
y otros gastos pblicos actan de manera diferente. Cuando el gasto primario total disminuye 1% del PIB, la porcin del gasto social dentro del gasto primario crece alrededor de 0,4
12
Hicks y Kubisch (1984) y Hicks (1989) consideran que el gasto social se encuentra bien protegido durante los perodos de restriccin fiscal, conclusin que confirma Baqir (2002) sobre la base de una muestra de pases mucho
ms amplia.
13
Es interesante que este estimado sea de magnitud similar (pero con signo opuesto) al que se obtiene al calcular los
efectos de la deuda en la IPI. Esto sugiere que entre ambas clases de gasto hay efectos compensatorios.
213
DEUDA Y DESARROLLO
CAPTULO 10
puntos porcentuales (conclusin coincidente con la de trabajos anteriores segn los cuales
los gastos sociales son resistentes a los ajustes fiscales). Irnicamente, esto amplifica el
efecto negativo de la deuda sobre el gasto social. En efectivo, un aumento de un dlar en
el monto de la deuda determina un incremento de 4,9 centavos en el balance primario y de
1,3 centavos en los pagos por intereses de la deuda durante el ao siguiente. Por lo tanto, el
efecto neto en el balance fiscal general es un incremento de dos centavos en el corto plazo
(o de tres centavos en el largo plazo). La respuesta tpica que determina el mejoramiento
del balance primario es una combinacin de ms ingresos (2,6 centavos durante el ao
siguiente o tres centavos en el largo plazo) y menos gastos (2,5 centavos el ao siguiente o
4,4 centavos en el largo plazo).
Por ende, tras un aumento del volumen de la deuda generalmente los gobiernos reaccionan reduciendo el gasto total e incrementando sus ingresos en una medida que supera
al aumento de los pagos por concepto de intereses resultante del aumento de la deuda,
comprimiendo as el balance fiscal general. En el proceso, los gastos sociales reciben un
doble impacto, pues no slo son sensibles a los cambios en el gasto total (y algo menos a
los cambios en los ingresos), sino tambin al impacto directo del volumen de la deuda. Una
comprobacin sorprendente es que los aumentos en los pagos por servicio de la deuda
(que pueden derivarse de coeficientes de endeudamiento ms altos) slo surten un efecto
mnimo en el gasto social. Esto sugiere que la deuda no desplaza el gasto social porque
aumente la carga del endeudamiento, sino porque reduce el margen (o el apetito) para ms
endeudamiento del pas.
Otra cuestin interesante es la importancia que puede tener el crdito de las instituciones financieras internacionales respecto del gasto social. Parecera que los prstamos de
fuentes oficiales en general y los de organizaciones multilaterales en particular no atenan
las consecuencias negativas de la deuda para los gastos sociales. Sin embargo, aunque los
aumentos de la deuda oficial total no surtan efectos adicionales, las distintas clases de crdito oficial s generan diversos efectos en el gasto social. En particular, el crdito bilateral y
los prstamos del FMI atenan el efecto negativo de la deuda en el gasto social, mientras
que los prstamos de otras entidades multilaterales lo amplifican (Lora y Olivera 2006).14
Cuando se mide el gasto social como proporcin del gasto total (y no del PIB), el efecto de
todas las clases de crdito oficial en el gasto social se torna insignificante, sugiriendo que
la influencia de cada clase de crdito oficial en el gasto social obedece bsicamente a su
gravitacin en el gasto total y no slo en el gasto social directamente.
Puesto que suele vincularse a Amrica Latina con altos niveles de endeudamiento y
con bajos niveles de gasto social, es interesante determinar si los resultados antes mencionados son tambin vlidos para una muestra de pases latinoamericanos.15 Los aumentos
en la deuda pblica y en su servicio repercuten mucho ms en el gasto social de la regin
14
Estos resultados deben interpretarse con cautela, porque el crdito oficial (especialmente el del FMI) tiende a
aumentar durante los perodos de crisis. Sin embargo, este problema de simultaneidad debera sesgar los resultados
en contra de las conclusiones de Lora y Olivera (2006).
15
Cuando se expresa como proporcin del PIB, en Amrica Latina el gasto social se encuentra 1,7 punto porcentual
por debajo del promedio de los pases en desarrollo. La mayor parte de esta diferencia corresponde a la educacin,
donde el margen equivale a 1,2% del PIB. Empero, cuando el gasto social se mide como proporcin del gasto primario, se comprueba que en Amrica Latina es ms alto que en el resto del mundo en desarrollo. Por consiguiente, si
la regin gasta demasiado poco en los sectores sociales, se debe a los bajos niveles de gasto pblico total que la
caracterizan.
214
que en el del resto del mundo en desarrollo. Cuando en Amrica Latina el endeudamiento
aumenta un dlar, el gasto social disminuye tres centavos ms que en otras regiones
(donde disminuye alrededor de un centavo). A cada dlar adicional de pago de intereses
de deuda en Amrica Latina, corresponde una merma en el gasto social de alrededor de 23
centavos (mientras que en el resto del mundo aumenta alrededor de ocho centavos) (Lora
y Olivera, 2006).16
En sntesis las conclusiones de Lora y Olivera dan crdito a las numerosas opiniones
sobre los efectos nocivos de los altos niveles de endeudamiento. Los coeficientes de deuda
elevados s reducen los gastos sociales, y no slo por el costo adicional de pagos por intereses (un efecto que reviste importancia especial en Amrica Latina), sino porque esos
coeficientes ms altos determinan reducciones de los gastos totales que
Grco 10.4
afectan a los sectores sociales.
Efecto de una contraccin scal en el gasto social:
Estas conclusiones sugieren que
cada inicial seguida de recuperacin sostenida
una gestin ortodoxa de la deuda quiz
6,06
sea la mejor forma de proteger los
6,04
gastos sociales. De hecho, un mejoramiento en el balance fiscal primario
6,02
equivalente a 1% del PIB debe provo6,00
car inicialmente una disminucin del
Reduccin inicial del
gasto social de 0,034% del PIB, pero
5,98
1% en la deuda pblica
(o incremento del 1%
esa reduccin inicial debe compenen supervit pblico)
5,96
sarse parcialmente por un incremento
equivalente a 0,014% del PIB el ao si5,94
guiente, porque el volumen de la deuda
5,92
habr disminuido. Al tercer ao, la
3
1
4
2
0
1
2
3
5
reduccin inicial se habr compensado
Tiempo (aos)
totalmente y a partir del siguiente, los
gastos sociales debern ascender por
Fuente: Clculos de los autores basados en Lora y Olivera
encima del nivel inicial (grfico 10.4).
(2006).
Nota: La contraccin scal ocurre en el ao 0.
Adems, podra ocurrir un aumento
del gasto social desde el comienzo si
el ajuste fiscal tiene por base un incremento de los ingresos en lugar de una reduccin de los gastos, que es la razn por la cual
los gastos sociales disminuyen en los perodos de ajuste fiscal.
16
En Amrica Latina la mayor sensibilidad de los gastos sociales a los pagos de intereses de la deuda es ms notoria
cuando se considera la proporcin del gasto social dentro del gasto total.
215
DEUDA Y DESARROLLO
CAPTULO 10
17
Peor an, el alivio de la deuda puede obrar como un incentivo pernicioso, porque los pases pueden endeudarse
y postergar las reformas, previendo que eventualmente habrn de beneficiarse de un programa de condonacin de
deudas.
216
DEUDA Y DESARROLLO
217
CAPTULO 10
Sin embargo, una prueba formal arroja conclusiones menos llamativas. Una regresin
del nuevo endeudamiento en el alivio de la deuda indica que por cada 1% del PIB de alivio,
hay 0,34% del PIB de nuevo endeudamiento neto, lo cual sugiere que un dlar de alivio de la
deuda produce una reduccin efectiva de esta de aproximadamente 65 centavos. Adems,
218
http://www.worldbank.org/hipc/progress-todate/May99v3/may99v3.htm.
b
La Iniciativa para los PPME incluye una clusula
de expiracin concebida con el objeto de impedir
que se convierta en un mecanismo permanente.
Originalmente esta clusula fijaba un plazo hasta
fines de 2004 para la consideracin inicial, pero
ese plazo se fue corriendo sucesivamente hasta
fines de 2006.
c
Es importante sealar que todas las iniciativas
de alivio se concentran en la deuda externa, pero
en algunos pases el problema principal lo constituye la deuda interna. En el caso de Nicaragua,
por ejemplo, la deuda interna supera holgadamente a la externa y es posible que la mayor
parte de los recursos liberados merced al alivio
de la deuda sencillamente se use para sufragar el
servicio de la deuda interna.
Hait an no ha sido declarado elegible, pero
figura entre los pases que pueden incluirse en el
proceso de la Iniciativa para los PPME.
d
El FMI decidi financiar con sus propios recursos
(principalmente por medio de ventas de oro de
la institucin) el alivio de la deuda de todos los
pases miembros (sean PPME o no) con un ingreso
anual per cpita inferior a US$380. En cambio, el
alivio de la deuda para PPME cuyo ingreso per cpita se encuentre por encima de ese umbral (Bolivia, Guyana, Honduras y Nicaragua, entre ellos)
ser administrado por el FMI pero financiado por
contribuciones bilaterales.
219
DEUDA Y DESARROLLO
CAPTULO 10
la iniciativa de alivio ms reciente posiblemente rindi mejor resultado que las anteriores,
quiz porque la Iniciativa para los PPME est condicionada a la aplicacin de polticas macroeconmicas que deben llevar a que el endeudamiento sea sostenible. No obstante, cabe
sealar que segn los informes del FMI, la mitad de los pases que recibieron un alivio de su
deuda dentro del marco de la Iniciativa reforzada para los PPME pronto volvern a endeudarse en grado insostenible (Birdsall y Deese, 2004).18
Aunque Easterly (2002) se inclina por la interpretacin de la tasa de descuento, una
explicacin alternativa de estos hechos, hasta cierto punto equivalente en el plano de la
observacin, es que el endeudamiento de los pases pobres no sigue siendo alto por el comportamiento de polticos manirrotos que dilapidan los recursos, sino porque esos pases
tienen muchas necesidades bsicas insatisfechas. Conforme a esta interpretacin, apenas
el programa de alivio de la deuda atena las restricciones presupuestarias, los polticos gastan todo lo que pueden tratando de satisfacer esas necesidades bsicas desatendidas. Entonces, los fondos no se derrochan sino que se usan para tratar de escapar de una trampa
de pobreza; el problema es que la afluencia de recursos es demasiado magra y por eso los
pases pobres no pueden escapar de sus trampas de pobreza. Una poltica coherente con
esta interpretacin consiste en cancelar deuda y asimismo suministrar ms asistencia. En
efecto, en la propuesta de Sachs (2005) para poner fin a la pobreza y en el informe de las
Naciones Unidas (2005) sobre la forma de alcanzar los Objetivos de Desarrollo del Milenio
(ODM), se trata explcitamente este aspecto. Los pases pobres deben incrementar sus
gastos en actividades conducentes a la reduccin de la pobreza y eso slo puede lograrse
mediante la cancelacin de sus deudas y el aumento de los flujos de asistencia que reciben.
Una cancelacin de la deuda sin un incremento de los flujos de asistencia slo determinar
una acumulacin inmediata de deuda, interpretacin congruente con la conclusin emprica de Easterly, aunque no indique necesariamente que el alivio de la deuda sea intil.19
18
Quizs esto no obedezca al gasto excesivo sino a shocks externos negativos no tenidos en cuenta en los clculos
de la Iniciativa para los PPME. Sin embargo, en una evaluacin de dicha iniciativa realizada por el Banco Mundial
(2006) tambin se sugiere que varios pases participantes estn volviendo a endeudarse en un grado considerable.
19
Easterly (2006) ofrece una crtica de los planes de Sachs y de las Naciones Unidas. Sen (2006) presenta una crtica
de la opinin de Easterly.
220
bajo, porque estos pases reciben una transferencia positiva neta de recursos. Adems, si
bien los altos niveles de endeudamiento pueden afectar el crecimiento incrementando las
posibilidades de una crisis financiera por la volatilidad de los flujos de capital, se trata de una
hiptesis harto improbable en el caso de los pases de ingreso bajo, que estn endeudados
principalmente con acreedores oficiales (Rajan, 2005a).
Depetris Chauvin, y Kraay (2005) y Hepp (2005) ofrecen evidencia emprica acerca de los
efectos del alivio de la deuda sobre el crecimiento y la composicin del gasto pblico. Depetris Chauvin, y Kraay utilizan una muestra de 62 pases de ingreso bajo durante el perodo
19892001 y concluyen que: 1) existe una correlacin positiva pero no estadsticamente significativa entre el alivio de la deuda y el crecimiento del PIB; 2) hay una correlacin positiva
y estadsticamente significativa entre el alivio de la deuda y el gasto del gobierno en salud y
educacin, pero esta correlacin positiva obedece principalmente a dos casos atpicos (Mozambique y Yemen); 3) existe una correlacin positiva pero no muy fuerte entre el alivio de
la deuda y los cambios de polticas, y 4) no hay una correlacin significativa entre el alivio de
la deuda y la inversin. Segn Depetris Chauvin, y Kraay, estas conclusiones indican que los
esfuerzos anteriores de alivio de la deuda, que ascendieron a US$100.000 millones, fueron
en definitiva dilapidados, pues no rindieron resultados concretos. Una visin ms positiva
sugerira que el alivio de la deuda ciertamente no es perjudicial, y puede ser beneficioso en
algunos casos.
Hepp (2005) muestra que el alivio de la deuda surte efectos diferentes en los PPME y en
los que no lo son, y respalda la aseveracin de Arslanalp y Henry (2005, 2006a) en el sentido
de que los PPME no tienen un problema de sobreendeudamiento. En particular, Hepp considera que dentro de la muestra de PPME el alivio del servicio de la deuda y del monto de esta
no tiene efecto significativo sobre el crecimiento. Sin embargo, cuando considera la muestra
de pases que no estn muy endeudados, constata que un alivio de la deuda que depare una
reduccin de un punto porcentual del servicio, conduce a un incremento de 0,2% del PIB.20
As, podra afirmarse que el ciclo actual de alivio de la deuda (dentro del marco de la
Iniciativa para los PPME y la Iniciativa Multilateral para la Reduccin de la Deuda) est mejor
diseado y tendr un impacto mayor que el de iniciativas anteriores. El Banco Mundial (2006)
evala la Iniciativa para los PPME y tambin encuentra que tiene lugar un progreso modesto
en materia de gestin poltica, crecimiento y reduccin de la pobreza, pero sostiene que la
falta de datos torna sumamente difcil una evaluacin definitiva de esta iniciativa.
20
Los resultados de Hepp (2005) deben tomarse con cautela porque cuando emplea una medida alternativa (admitiendo que es menos precisa) del alivio de la deuda, obtiene el resultado contrario.
221
DEUDA Y DESARROLLO
CAPTULO 10
La conclusin de Cordella, Ricci y Ruiz-Arranz (2005) en el sentido de que quiz la deuda no influye en el crecimiento de los pases con polticas inadecuadas concuerda con esta interpretacin.
22
Vase, por ejemplo, Rajan (2005a). Por flujo neto de recursos se entiende la afluencia total de capitales (asistencia
y prstamos nuevos) menos los egresos (principalmente servicio de la deuda).
23
El crdito defensivo se caracteriza por ser una situacin en la cual los acreedores brindan nuevo financiamiento
para evitar reconocer en forma explcita que el pas deudor se encuentra en cesacin de pagos. Marchesi y Missale
(2004) aportan pruebas slidas de crdito defensivo y de asistencia defensiva.
24
Por supuesto, el alivio de la deuda tambin est condicionado por ciertas actividades y polticas, pero es posible
que las condiciones sean menos dispendiosas que las impuestas con los prstamos tradicionales.
222
a favor de la asistencia. Los que consideren que esas instituciones slo generan un aparato
burocrtico intil y derrochan recursos, se volcarn hacia el alivio de la deuda.
223
DEUDA Y DESARROLLO
CAPTULO 10
qu habra ocurrido sin el alivio de la deuda y se comprob que la Iniciativa para los PPME
aport recursos adicionales a por lo menos 17 de los 28 PPME considerados.
25
En particular en el captulo se muestra que en Amrica Latina la deuda pblica se asocia positivamente con la inversin pblica en infraestructura. No se aborda la cuestin ms compleja de la medida en que esta inversin pblica
en infraestructura incrementa el capital productivo.
224
LOS ANLISIS CONVENCIONALES DE SOSTENIBILIDAD FISCAL se preguntan si la posicin fiscal del gobierno le permite sufragar el servicio de su deuda, pero sin cuestionarse
si es conveniente o no que haya un nivel diferente de endeudamiento segn algn criterio
de optimizacin (vase un anlisis de estos aspectos en el captulo 10).
Varios de los criterios de sostenibilidad fiscal que ahora son comunes se originaron en
funcin de los pases desarrollados, con nfasis en los problemas de solvencia en el largo
plazo, pero ignoraron las caractersticas de la deuda y del entorno macroeconmico que son
tpicas de los pases en desarrollo y fundamentales para una evaluacin de la sostenibilidad
de sus obligaciones. Por ejemplo, los problemas de la composicin de monedas de la deuda
pblica y la vulnerabilidad frente a shocks externos son elementos esenciales que deben
considerarse en el caso de los pases en desarrollo.
En este captulo se presentan distintos instrumentos de sostenibilidad fiscal, tomando
el anlisis de la sostenibilidad como punto de partida, para pasar luego a las cuestiones propias de los pases en desarrollo, entre ellas, la sostenibilidad fiscal ante la incertidumbre de
diversas fuentes y, en especial, la proveniente de las variaciones de la tasa de cambio y de
los ingresos fiscales. Las calificaciones del crdito soberano constituyen referencias importantes para los inversionistas, por lo que es til analizar la correlacin que guardan con los
indicadores fiscales que aqu se examinan. En otras palabras, lo que se quiere precisar es
qu aspectos de la deuda tienen en cuenta las agencias calificadoras de crdito, de manera
directa o indirecta, cuando evalan el riesgo de insolvencia.
EL CRITERIO BSICO
El significado de la sostenibilidad fiscal suele ser difuso. Lo primero que debe determinarse
es la diferencia entre sostenibilidad y solvencia. En una situacin de insolvencia, los futuros
flujos de ingresos y egresos no generan recursos netos suficientes para sufragar el servicio de la deuda pblica existente. Una posicin poltica es sostenible si se prev que un
prestatario pueda seguir pagando el servicio de su deuda sin necesidad de que en el futuro
deba practicarse una correccin del equilibrio entre ingresos y egresos cuyas dimensiones
carezcan de realismo (FMI, 2002a, 4). Por ende, la solvencia es slo una condicin necesaria para la sostenibilidad, porque puede lograrse por medio de ajustes futuros grandes y
costosos. En otras palabras, la sostenibilidad exige que se alcance la solvencia sin grandes
modificaciones de la poltica.
CAPTULO 11
(11.1)
donde d es el nivel de endeudamiento como proporcin del PIB, r es la tasa de inters real,
g es la tasa de crecimiento de la economa y s es el supervit primario del gobierno como
proporcin del PIB. Esta condicin tiene una interpretacin intuitiva, a saber: la razn deuda
sostenible/PIB es tal que el supervit primario resulta suficiente para cubrir el costo efectivo de los intereses de la deuda, entendiendo por tasa de inters efectiva la tasa de
inters real menos la tasa de crecimiento del PIB. Como se supone que todas las variables
son constantes a lo largo del tiempo (o que reflejan un promedio debidamente calculado),
esta ecuacin establece que el flujo de los futuros supervits primarios a largo plazo si se
aplican los correspondientes factores de descuento debe cubrir por completo los niveles
de deuda existentes.2
Si bien la deuda sostenible as medida constituye una referencia til, la sostenibilidad
de la deuda no exige necesariamente que un gobierno satisfaga constantemente un objetivo
de endeudamiento calculado de esa manera. Por ejemplo, un gobierno que haga frente a un
shock temporal puede inclinarse por recurrir a los mercados de deuda para amortiguarlo.
Algunos estudios se concentran en una interpretacin ms dinmica para dar cabida a situaciones en las que hay desviaciones de corto plazo del nivel de deuda a largo plazo, pero
se regresa a la sostenibilidad.3 Con algunos mtodos se evala, por ejemplo, si el supervit
primario de un pas tiende a aumentar cuando lo hace la deuda pblica.4 Conforme a otro
mtodo, ms reciente, se considera a corto plazo la posicin fiscal de un pas mediante la
evaluacin de su endeudamiento actual, su supervit primario presente y las tasas de inters
y crecimiento vigentes, para determinar si son congruentes con la convergencia hacia una
razn deuda/PIB estipulada a largo plazo (Croce y Juan-Ramn, 2003). La ventaja de este mtodo consiste en que admite que el nivel de endeudamiento corriente y el balance primario
1
Vanse anlisis pormenorizados en Buiter (1985) y Blanchard (1990). El primero se concentra en la sostenibilidad
con base en la estabilizacin del patrimonio neto del gobierno y el segundo considera la sostenibilidad a partir de
la estabilizacin de la razn deuda/PIB. Habida cuenta de las dificultades para la medicin del patrimonio neto, se
ha usado ms ampliamente el segundo mtodo. Vanse tambin estudios detallados en Chalk y Hemming (2000) o
Izquierdo y Panizza (2006).
2
Para todos los clculos de este captulo, se us la versin de tiempo discreto de esta frmula, a saber:
s=(
1+ r
1+ g
1)d.
En esencia, estas pruebas apuntan a descartar las trayectorias explosivas de deuda pblica. Vanse, por ejemplo,
Hamilton y Flavin (1986), y Chalk y Hemming (2000).
3
Vase Bohn (1998). Para aplicaciones a los pases en desarrollo, vase Abiad y Ostry (2005).
226
se distancien de sus niveles de equilibrio de largo plazo. En este mtodo se analiza si estas
desviaciones tienen la entidad suficiente para poner en peligro la convergencia, tornando
por consiguiente insostenibles las polticas vigentes.
Los pases incluidos en el grupo de Amrica Latina y el Caribe son Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, Guatemala, Honduras, Jamaica, Nicaragua, Mxico, Panam, Paraguay, Repblica Dominicana, Suriname, Trinidad y Tobago y Venezuela. Los pases desarrollados de la muestra son Alemania, Australia, Austria, Blgica, Canad,
Dinamarca, Espaa, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Islandia, Italia, Japn, Luxemburgo, Noruega,
Pases Bajos, Portugal, Reino Unido y Suiza.
227
CAPTULO 11
amplio, con base en la ecuacin (11.1). Tal indicador es la tasa de inters que se hubiera necesitado para que la deuda fuera sostenible, habida cuenta de los niveles predominantes de
los supervits primarios, la deuda y las tasas medias de crecimiento del PIB. Este indicador
puede verse tambin como la tasa mxima real de inters congruente con la sostenibilidad
fiscal, y resulta conveniente porque no requiere saber cul es en verdad la tasa de inters
real. Aunque hay algunas medidas disponibles de las tasas efectivas de inters real obtenidas mediante el clculo de los pagos de intereses como proporcin de los niveles de deuda
al comienzo del perodo, descontada la inflacin, estn sujetas a problemas de medicin
sustanciales (y a la falta de informacin correspondiente a los inicios de los aos noventa).6
En el grfico 11.2 se presentan los valores de esta variable en cada pas de la regin en 1991
y 2004. Las tasas de inters ms bajas que, como promedio, se hubieran necesitado a inicios
de los aos noventa para que la deuda fuera sostenible sugieren que la posicin fiscal de los
pases era en esa poca ms precaria que en 2004. Puesto que, en general, a comienzos de
los aos noventa las tasas
de inters reales eran ms
Grco 11.2
altas, quiere decir que en
Tasa de inters mxima de sostenibilidad de la deuda,
muchos pases la situacin
1991 y 2004
fiscal estaba entonces an
(en porcentaje)
ms lejos de la sostenibiChile
lidad.
Venezuela
Mxico
Un ejercicio comn para
Paraguay
Costa Rica
determinar la sostenibilidad
Brasil
Guatemala
de la deuda, concentrnArgentina Post
dose en los perodos ms
Ecuador
Per
recientes para los cuales se
Belice
Panam
dispone de datos sobre las
Argentina Pre
Nicaragua
tasas efectivas de inters
Uruguay
real, consiste en calcular
Repblica Dominicana
Bolivia
los niveles necesarios de
Honduras
Colombia
supervit primario en com10
5
0
5
10
15
20
paracin con los observados. El supervit primario
2004
1991
necesario es el que debera
existir para que la deuda
Fuentes: Base de datos de Cowan et al. (2006); Martner y Tromben (2004b);
corriente fuera sostenible,
Perspectivas de la economa mundial (FMI); bancos centrales.
como lo indica la ecuacin
Nota: La tasa de inters mxima de sostenibilidad se calcula como r = ((s/b) *
(1+g)) + g, donde r es la tasa mxima de sostenibilidad, s es la razn supervit
(11.1). A modo de aproximaprimario/PIB, b es la razn deuda total/PIB, y g es la tasa de crecimiento del
cin inicial, se calcularon los
PIB. Argentina Pre indica las cifras para ese pas anteriores a la reestrucsupervits primarios neceturacin de la deuda y Argentina Post, las cifras posteriores. En el caso de
Uruguay, no se dispone de datos para 1991.
sarios sobre la base de las
6
Puede haber problemas de medicin, por ejemplo, cuando la inflacin en el corto plazo difiere sustancialmente de
la que se previ e incorpor a las tasas de inters. Dichos problemas se tornarn evidentes en la seccin dedicada
al vnculo entre las mediciones comunes de la sostenibilidad que utilizan tasas efectivas de inters real y las calificaciones de riesgo.
228
Grco 11.3
Supervit primario observado y necesario, 2004
a. Tasas efectivas de inters real, 2004
7
6
5
Brasil
Jamaica
3
2
1
Colombia
Belice
Panam
Repblica Dominicana
Uruguay
Costa Rica
Per Mxico
Guatemala
Venezuela Ecuador
Paraguay
Trinidad y Tobago
El Salvador
1
2
2
Jamaica
Argentina Pre
Uruguay
Paraguay
Argentina Post
Colombia
2
0
Brasil
Venezuela
Panam
El Salvador Ecuador
Belice Per
Mxico
Guatemala
Costa Rica Chile
Trinidad y Tobago
Repblica
Dominicana
2
2
10
12
229
CAPTULO 11
momento los pases renovarn sus deudas con la tasa media de inters real que predomin
durante el perodo 19922004, sobre la base del ndice de rendimiento acumulado del eurobono latinoamericano.9 En el panel (b) del grfico 11.3 se comparan los supervits primarios
necesarios recalculados con los supervits observados. Esta vez los resultados son considerablemente distintos y se observa que ahora varios pases necesitan un supervit primario
superior al que tienen, poniendo de relieve que las posiciones fiscales actuales quiz parezcan mucho ms cmodas de lo que resultaran si las tasas de inters volvieran a los niveles
ms altos que alcanzaron en el pasado. Las grandes variaciones de las tasas de inters que
en el pasado afrontaron los pases latinoamericanos y su enorme impacto en la posicin
fiscal sugieren que, si bien las posiciones fiscales mejoraron, subsiste la vulnerabilidad
frente a los incrementos de la tasa de inters real. Asimismo, cabe sealar que, por lo menos
en la experiencia de los aos noventa, el alza de las tasas de inters obedeci en gran medida a los incrementos de los mrgenes de deuda y no a aumentos de la tasa de inters libre
de riesgo. Por consiguiente, varios pases pueden verse expuestos, como lo estuvieron en
los aos noventa, a shocks resultantes del alza de las tasas de inters real, aunque las tasas
de inters libres de riesgo no aumenten.
Adems, los supervits primarios actuales obedecen en parte a las condiciones favorables de demanda de exportaciones y a los altos precios de los productos bsicos, que incrementan los ingresos fiscales. Pero, una vez ms, esta etapa favorable puede quedar atrs.
Sin embargo, merece destacarse que, en circunstancias igualmente favorables a comienzos
de los aos noventa, el promedio de los supervits primarios era menor, lo que indica que la
regin ha intensificado sensiblemente los esfuerzos tendientes a la obtencin de posiciones
fiscales ms fuertes.
230
10
Segn Calvo (1998), una interrupcin sbita es una reduccin considerable e imprevista de la afluencia de capitales
a un pas determinado. Para definiciones empricas de la interrupcin sbita, vase Calvo, Izquierdo y Meja (2004).
11
12
Vase el modelo presentado en Calvo, Izquierdo y Talvi (2005), donde se supone que la interrupcin sbita de los
flujos de capital es permanente y, por ende, tambin lo es la depreciacin del tipo de cambio (y puede crear una
posicin fiscal insostenible con el nuevo tipo de cambio real).
231
CAPTULO 11
los bonos rusos (Calvo, 2005b). Este shock se convirti en una crisis profunda en los pases
que tenan dos vulnerabilidades internas clave: una oferta reducida de bienes transables a
escala internacional (exportaciones) y una dolarizacin de las obligaciones internas (Calvo,
Izquierdo y Meja, 2004). Dichas vulnerabilidades pueden resumirse en este coeficiente de
descalce (vase Calvo, Izquierdo y Talvi, 2005):
m=
B / eB* ,
Y / eY*
(11.2)
13
La produccin transable est representada por la proporcin de la suma de la agricultura y la industria en el PIB
total, a precios constantes.
232
Grco 11.4
Coeciente de descalce de monedas
a. 1998
Chile
Costa Rica
Jamaica
Colombia
Brasil
Mxico
Guatemala
Repblica Dominicana
Venezuela
Nicaragua
Per
Honduras
Bolivia
Argentina
Uruguay
Panam
El Salvador
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
b. 2004
Chile
Mxico
Brasil
Venezuela
Jamaica
Colombia
Costa Rica
Repblica Dominicana
Argentina Post
Nicaragua
Guatemala
Bolivia
Argentina Pre
Per
Honduras
Uruguay
Panam
El Salvador
0
14
Debe considerarse especialmente el caso de los pases totalmente dolarizados, como Panam, Ecuador y El Salvador. En ciertos casos, como el de Panam, la evolucin de un importante centro financiero estable posiblemente ha
reducido la vulnerabilidad a alteraciones en los mercados de capital, por lo cual el descalce de monedas no constituye una cuestin importante. Sin embargo, en la medida en que la dolarizacin absoluta no reduce las posibilidades
de una interrupcin sbita, esos pases pueden encontrarse sumamente expuestos.
233
CAPTULO 11
EL CRITERIO DE
INCERTIDUMBRE
Grco 11.5
Exposicin del sector pblico no nanciero a una
depreciacin real
a. 1998
Nicaragua
Panam
Honduras
Bolivia
El Salvador
Argentina
Per
Uruguay
Mxico
Jamaica
Venezuela
Repblica Dominicana
Colombia
Brasil
Guatemala
Chile
Costa Rica
20
20
Exposicin baja
40
60
80
100
120
Exposicin alta
b. 2004
Argentina Pre
Panam
Uruguay
Nicaragua
Honduras
El Salvador
Per
Bolivia
Jamaica
Argentina Post
Colombia
Costa Rica
Repblica Dominicana
Guatemala
Brasil
Venezuela
Mxico
Chile
Como ya se ha dicho, el
anlisis de sostenibilidad
estndar se concibi originalmente para los pases
desarrollados, en los que
generalmente los problemas
de volatilidad revisten menos
20
0
20
40
60
80
100
120
importancia. Para los mercaExposicin baja
Exposicin alta
dos emergentes es fundaPuntos porcentuales del PIB
mental incorporar al anlisis
fiscal las fuentes clave de
Fuentes: Cowan et al. (2006); bancos centrales; Indicadores del Desarrollo
Mundial (Banco Mundial), y clculos de los autores.
incertidumbre y redefinir por
Nota: Argentina Pre indica las cifras para ese pas anteriores a la reestruclo tanto lo que debe conturacin de la deuda y Argentina Post, las cifras posteriores.
siderarse nivel seguro de
endeudamiento, tomando en
cuenta posibles cambios de las condiciones econmicas. La cuestin clave que afrontan los
gobiernos de los pases emergentes es la sostenibilidad de su endeudamiento ante la variedad de cambios posibles del entorno econmico, tanto internacional como interno.
15
234
La mayora de los trabajos sobre sostenibilidad de la deuda ha sondeado el uso de mtodos estocsticos para obtener representaciones del proceso que impulsa la dinmica de
la deuda pblica o del patrimonio neto del gobierno.16 Barnhill y Kopits (2003), por ejemplo,
adaptan el concepto de valor en riesgo usado en el mbito financiero al anlisis del patrimonio neto del gobierno, mediante el cmputo de medidas de dispersin relativas a los valores
actuales de los activos y pasivos de un gobierno, para determinar el valor en riesgo o la exposicin a quedar con un patrimonio neto negativo. Al aplicarlo al caso de Ecuador, dichos
autores constatan que la valuacin del patrimonio neto no puede resistir grandes shocks sin
tornarse negativa. Xu y Ghezzi (2003), en cambio, aplican un criterio de liquidez conforme
al cual un gobierno puede verse expuesto al agotamiento de sus reservas de tesorera. Mediante la estimacin del proceso seguido por variables que influyen en las reservas (como
los tipos de cambio, las tasas de inters y el balance fiscal primario), puede calcularse en
cualquier momento la probabilidad de cesacin de pagos, es decir, el agotamiento de las
reservas.17 Garca y Rigobn (2004) estiman el comportamiento combinado de las variables
clave que afectan la evolucin de la deuda pblica y construyen simulaciones de los cursos
conjuntos de esas variables (la tasa de inters real, el crecimiento del PIB, el dficit primario, el tipo de cambio real, la inflacin y los shocks a la deuda por cuenta de la aparicin de
esqueletos), que equivalen a simulaciones reiteradas del curso de la deuda del gobierno.
Sobre la base de esta informacin puede calcularse la probabilidad de que el endeudamiento
llegue a un nivel considerado insostenible.
Celasun, Debrun y Ostry (2006) sealan que los datos de alta frecuencia usados por
Garca y Rigobn (2004) para el balance primario quiz no constituyan un buen indicador de
la posicin del gobierno, porque en muchos casos dichos datos son muy imperfectos, en
la medida en que reflejan operaciones de gestin de caja que pueden ser sustancialmente
diferentes de la verdadera respuesta de poltica fiscal a los cambios del entorno. Por eso,
Celasun, Debrun y Ostry estiman por separado, usando datos anuales, cmo reacciona el
fisco a un conjunto clave de variables una funcin de reaccin fiscal y combinan este
factor con una estimacin, basada en datos trimestrales, del comportamiento combinado de
determinantes no fiscales de la dinmica del endeudamiento pblico (tasas de inters real
internas y externas, crecimiento del PIB y tipo de cambio real), muy a la manera de Garca
y Rigobn (2004). Mediante el uso de esos dos elementos informativos, crean grficos de
abanico que indican los posibles cursos asociados de la razn deuda/PIB, lo que permite
evaluar la probabilidad de que, en algn momento, la deuda como proporcin del PIB alcance
un nivel menor que el de un determinado umbral.
Mendoza y Oviedo (2004, 2006) ofrecen un marco analtico para explicar las razones
que pueden tener los gobiernos para imponerse un umbral de endeudamiento. Conforme a
ese marco, un gobierno quiz desee brindar seguridad a la sociedad restringiendo sus gastos en la medida de lo posible (salvo por los ajustes inevitables en pocas de crisis), habida
cuenta de la incertidumbre en cuanto a los ingresos pblicos y de un entorno en el que
esa seguridad no puede adquirirse en los mercados financieros. El marco determina tasas
16
Estas representaciones no registran los factores subyacentes a este proceso, sino que se concentran en vnculos
menos significativos entre el endeudamiento y otras variables.
17
Este criterio difiere de la mayor parte del material tratado en este captulo, porque est ms prximo al concepto
de liquidez que al de solvencia.
235
CAPTULO 11
18
Sin embargo, debe considerarse que la volatilidad del ingreso capta implcitamente la de otras variables exgenas
(como los trminos del intercambio) y, por consiguiente, no deben tenerse en cuenta los ingresos como fuente de
volatilidad en s mismos.
19
236
Grco 11.7
de los ingresos.20 Este ejerGasto mnimo en pocas de crisis, usando los niveles
cicio proporciona una idea
actuales de deuda como tope de endeudamiento
del nivel de seguridad que
Trinidad y Tobago
un gobierno podr ofrecer
Chile
Panam
en su posicin fiscal del
Uruguay
momento (pues representa
Repblica Dominicana
Mxico
el nivel de gastos que
Per
Jamaica
puede sostener durante
Belice
Costa Rica
una crisis, suponiendo que
Ecuador
los niveles de deuda estn
Honduras
Paraguay
apenas por debajo del tope
Venezuela
Argentina Post
de endeudamiento). Los
Argentina Pre
Brasil
resultados para la muestra
Nicaragua
de Amrica Latina y el CaColombia
0
20
40
60
80
100
120
140
ribe aparecen en el grfico
11.7, donde el nivel mnimo
Gasto mnimo (porcentaje del gasto de 2004)
de gasto primario durante
Fuente: Clculos de los autores.
una crisis fiscal se expresa
Nota: Argentina Pre indica las cifras para ese pas anteriores a la reestruccomo proporcin del nivel
turacin de la deuda y Argentina Post, las cifras posteriores.
de gasto primario en 2004.
Del examen del grfico se
desprende claramente que muy pocos pases de la muestra podran sostener los niveles de
gasto actuales en pocas de crisis fiscal. El nivel de esos gastos debera reducirse en promedio 22,3% en pocas de crisis, para que el nivel de deuda actual fuera sostenible al tope de
endeudamiento. Esto indica que la seguridad en cuanto a los niveles de gasto en pocas de
crisis es relativamente baja, aunque se utilicen como lmite los niveles de deuda corriente.21
Los cambios en la volatilidad de los ingresos influyen considerablemente en los topes
de endeudamiento. Para ilustrar este punto, se catalog a los pases de Amrica Latina y
el Caribe de acuerdo con las calificaciones de riesgo soberano de Moodys y se los dividi
en dos categoras: pases de bajo riesgo y de alto riesgo.22 En el grfico 11.8 se observa
que el pas medio de alto riesgo podra beneficiarse sustancialmente con una reduccin de
la volatilidad de sus ingresos para evitar una crisis fiscal: si lograra bajar dicha volatilidad
desde 9,5% hasta el promedio de los pases de bajo riesgo (6%), podra aumentar su tope de
endeudamiento de 42% a 108% del PIB23 y de esta manera, reducira de manera notable su
probabilidad de caer en una crisis fiscal.
1+g
En el marco Mendoza-Oviedo el tope de endeudamiento (b*) se determina por b* = (tmin emin ) r g, donde tmin es
min
la percepcin mnima de ingresos (como proporcin del PIB), e es el nivel de gasto en poca de crisis (como proporcin del PIB), r es la tasa de inters y g, la tasa de crecimiento de la economa. Esta identidad se usa para obtener el
nivel de gasto en poca de crisis que equiparara el nivel de la deuda corriente con el tope de endeudamiento, cuando
la percepcin de ingresos mnima se fija dos desviaciones estndar por debajo de la media de ingresos. Dentro de
este marco (incluido el tope de endeudamiento), siempre es posible el pago de la deuda y no existe la moratoria
estratgica, de modo que la tasa de inters r es, en principio, una tasa libre de riesgo.
21
Sin embargo, ha de considerarse que en este caso la seguridad es contra una hiptesis harto desfavorable de una
larga secuencia de los peores niveles posibles de percepcin de ingresos. Un aspecto que todava no ha abordado
un mtodo de esta clase es si resulta ptima la adquisicin de este nivel de seguridad.
22
El primer grupo est constituido por los pases que figuran en la categora de clasificacin crediticia Ba3, o mejores,
de Moodys.
20
23
237
Grco 11.8
Sensibilidad del tope de endeudamiento ante los
cambios en la volatilidad de los ingresos para un
pas promedio con riesgo ms alto
6,0
6,5
7,5
8,5
9,5
CAPTULO 11
238
239
Activos
Pasivos
Activos lquidos
Activos materiales
Valor presente neto de impuestos
Patrimonio neto de empresas estatales
Obligaciones explcitas
Obligaciones contingentes
(Valor presente neto de previsin social)
(Valor presente neto de seguros de salud)
(Valor presente neto de otros gastos)
Patrimonio neto
Cuadro 11.2 Efecto de un shock del tipo de cambio real en el patrimonio neto
(en puntos porcentuales del PIB)
Argentina
Simulacin bsica
Media
Mediana
Mxima
Mnima
Desviacin estndar
1,79
1,63
12,99
0,32
1,04
Chile
0,63
0,52
7,76
2,63
0,72
Simulacin bsica
2,34
2,24
6,00
0,95
0,61
2,79
2,66
7,10
1,11
0,75
deuda garantizada por bonos (es decir, las obligaciones explcitas) slo representa 8% del total
de los pasivos, resultado que refuerza la importancia de la inclusin de todos los elementos del
balance general cuando se evala la solvencia. Ms interesantes son las constataciones atinentes a los efectos de la depreciacin del tipo de cambio real. Como es previsible, en el caso de
Argentina un pas relativamente dolarizado el patrimonio neto se reduce tras una devaluacin (vase el cuadro 11.2), pero Levy Yeyati y Sturzenegger sostienen, no sin sentido, que la
mayora de los efectos proviene del hecho de que una depreciacin real provoca una reduccin
de la base impositiva como proporcin del PIB, destacando as la importancia de los efectos del
ingreso sobre las cuentas fiscales (aunque esta aseveracin debe sopesarse con el hecho de que
las propias obligaciones en dlares pueden ser responsables del efecto de ingreso obtenido).
Este resultado es distinto del que corresponde a Chile (vase el cuadro 11.2). Con un alto
porcentaje de su base de ingresos vinculado al sector transable (debido en parte a los recursos que brinda la produccin de cobre), tras una depreciacin, la posicin de patrimonio
neto de Chile mejorara (a pesar de un incremento compensatorio del gasto).
CAPTULO 11
Calificacin crediticia
Calificacin crediticia
240
Calificacin crediticia
14
12
Mxico
El Salvador
Panam
10
Costa Rica
Guatemala
Colombia
Per
Jamaica
8
6
Brasil
Honduras
Venezuela
Uruguay Bolivia Argentina Post
Repblica Dominicana
Argentina Pre
Nicaragua
y = 3,3934x + 7,2534
(0,122)
2
R = 0,1428
2
0
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
d. Exposicin nanciera
16
14
Chile
Mxico
El Salvador
12
10
8
6
Costa Rica
Panam
Guatemala Colombia
Per
Brasil
Jamaica
Honduras
Venezuela
Repblica Dominicana Bolivia
Uruguay
Nicaragua
Argentina Post
Argentina Pre
4
y = 0,0604x + 9,8335
(0,0959)
2
R = 0,1636
2
0
10
10
20
30
40
50
60
24
A pesar de las limitaciones de la muestra (16 observaciones en una regin en particular), las variables de descalce
e inestabilidad son significativas con niveles de 6% y 3%.
Calificacin crediticia
241
Calificacin crediticia
CAPTULO 11
Calificacin crediticia
242
243
Ntese que en este informe los trminos moratoria, incumplimiento y cesacin de pagos se utilizan indistintamente. Con esos trminos no se denota el repudio de deudas o la suspensin unilateral de pagos, sino la situacin
que resulta cuando no se ha pagado en fecha el servicio de la deuda o cuando el deudor soberano realiza una oferta
de reestructuracin con trminos menos favorables que los que tena la deuda original. Esta postura concuerda con
la definicin tcnica que utilizan, por ejemplo, las agencias calificadoras de crdito.
En Gapen et al. (2005) se intenta aplicar este enfoque a la valuacin de la deuda soberana.
CAPTULO 12
Grco 12.1
Niveles de deuda en caso de moratoria
QU ES UNA MORATORIA?
Identificar los episodios de incumplimiento soberano y medir su duracin no es una tarea
sencilla. Existen varias definiciones y diferentes maneras de determinar el preciso momento
en que ocurren. Por otra parte, la naturaleza de un incumplimiento depender de si la deuda
De ah que los litigios recientes contra soberanos en situacin de incumplimiento, en vez de exigir directamente lo
reivindicado, dependan de amenazas de confiscar activos soberanos en el exterior, como las reservas internacionales o, en particular, los pagos de la deuda externa en cumplimiento, para forzar acuerdos extrajudiciales. Vase
Sturzenegger y Zettelmeyer (2006).
246
Entre los ejemplos se encuentran Nigeria, Zambia y Sierra Leona en los aos setenta; Egipto y El Salvador en los
aos ochenta; y Sri Lanka, Tailandia, Corea y Tnez en los aos noventa.
247
CAPTULO 12
Grco 12.2
Episodios de moratoria en la historia
ALC
Asia
Europa
frica
Antes de 1970
ALC
Asia
Europa
frica
19701979
ALC
Asia
Europa
frica
19801989
ALC
Asia
Europa
frica
19901999
ALC
Asia
Europa
frica
20002004
En otro estudio, Grossman y Van Huyck (1988) explican con el mismo argumento la existencia de deuda soberana
denominada de forma nominal en un marco en el cual el soberano puede borrar la carga de la deuda mediante la
inflacin.
Sachs, Bulow y Rogoff (1988), Kletzer (1988) y Lindert (1989) tambin apoyan la idea de la va de las sanciones.
248
Dentro de este marco, es fcil distinguir entre voluntad y capacidad de pago, ya que los incumplimientos estn,
se supone, correlacionados positivamente con la primera. Sin embargo, el caso ms frecuente de incumplimiento
durante una recesin exige una definicin ms matizada de esos trminos.
En el captulo 8 se analiza la importancia de la tenencia de ttulos pblicos por parte de inversionistas institucionales.
249
CAPTULO 12
En vista de la gran cantidad de estudios tericos sobre deuda soberana, sorprendentemente existen muy pocos estudios empricos que justifiquen estos otros puntos de vista
sobre las razones por las cuales se debe esperar que un soberano cancele sus obligaciones.
Recin en los ltimos tiempos se publicaron varios artculos en los que se intent evaluar
las diferentes vas que sugeran los modelos analticos, pero no se encontr mucho sustento
a las explicaciones tradicionales del incumplimiento basadas en la voluntad de cancelar la
deuda. Los incumplimientos soberanos ocurren despus de que la economa de un pas se
ha debilitado gravemente y de que han fallado otras medidas, y el momento preciso en que
tienen lugar se debe a consideraciones tanto econmicas como polticas que distan mucho
de los factores estratgicos destacados en los prrafos anteriores.
Gelos, Sahay y Sandleris (2004) determinaron que los pases que estuvieron en situacin de incumplimiento en los
aos ochenta obtuvieron nuevamente acceso al crdito en unos cuatro aos.
250
A este respecto, los estudios que calculan el impacto de los incumplimientos pasados
en los diferenciales soberanos vigentes o en las calificaciones crediticias (que tienden a estar
estrechamente correlacionadas con los diferenciales) indican efectos dbiles o pasajeros. Si
bien las moratorias posteriores a 1970 en general traen aparejada una prdida de dos niveles
en la calificacin crediticia de un pas (Cantor y Packer, 1996), esto no es lo ms frecuente:
slo aquellas que ocurren en los cinco aos previos presentan una correlacin significativa
con las calificaciones corrientes (Borensztein y Panizza, 2006a). Desde esta misma ptica,
varios estudios han tratado el impacto directo del incumplimiento en los costos de endeudamiento y han concluido que los efectos eran pequeos o extremadamente pasajeros.10
No obstante, parece haber algunos elementos que indican que en los ltimos tiempos
el volumen de capitales que fluye hacia un pas ha estado correlacionado con su reputacin
como deudor. El grfico 12.3 ilustra este patrn. En el panel de la izquierda, se comparan
los flujos netos de capital privado (su proporcin en el PIB) con dos grupos de deudores soberanos en el perodo 20002004:
Grco 12.3
aquellos que han estado en situacin de
Moratorias y ujos de deuda, promedio
incumplimiento en algn momento a par20002004
tir de 1970 y aquellos que no. El grfico
(porcentaje del PIB actual)
muestra flujos netos considerablemente
0,7
mayores para los soberanos que nunca
0,6
se declararon en incumplimiento de sus
0,5
obligaciones. Lo mismo se puede decir con
0,4
relacin al total de flujos de deuda privada
0,3
que ingresa en esos pases, tanto para los
deudores soberanos como para los priva0,2
dos. En el panel de la derecha, se presen0,1
tan los mismos datos despus de aislar,
0,0
con mtodos economtricos, la influencia
0,1
de varias variables, tales como el estado
del ciclo econmico y factores especficos
0,2
Crdito privado
Crdito privado Crdito privado
Crdito
de ao/pas (Levy Yeyati, 2006b).
al gobierno
privado total al gobierno total residuos
residuos
Sin embargo, estos elementos se
Pases que
Otros pases
deben tomar con pinzas, ya que la reducincurrieron en
cin de los flujos que ingresan en un pas
moratoria en el pasado
puede deberse a una decisin poltica de
ese pas para rebajar el endeudamiento
Fuente: Levy Yeyati (2006b).
10
Lindert y Morton (1989) y Chowdhry (1991) sealan que las moratorias del siglo XIX y de los aos treinta no implicaron mayores costos de endeudamiento en la dcada de 1970; Ozler (1993) indica que se extendi una pequea
prima sobre los prstamos bancarios soberanos en el perodo 19681981 para los pases que estuvieron en situacin
de incumplimiento en los aos treinta, y Flandreau (2004) sostiene que las moratorias en el perodo 18801914 estuvieron asociadas con un aumento de 90 puntos bsicos en los diferenciales en el ao siguiente a la culminacin del
incumplimiento. Para el perodo actual en los mercados emergentes de bonos, en Ades et al. (2000) se plantea que
haber estado en situacin de incumplimiento no influye significativamente en los diferenciales soberanos de finales
de los aos noventa, salvo por unas pocas primas sobre los bonos Brady, mientras que DellAriccia, Schnabel y
Zettelmeyer (2002) reportan una pequea prima sobre los bonos Brady que se ampli ligeramente con la cesacin
de pagos de Rusia en 1998.
251
CAPTULO 12
que haya resultado excesivo en el pasado, ms que a una menor capacidad de endeudamiento en los mercados financieros internacionales. De hecho, en varios estudios histricos
como el de English (1996) sobre Estados Unidos se ha demostrado que los estados que
se han declarado en cesacin de pagos y que han vuelto a tener acceso a los mercados internacionales, han sido pagadores netos en los aos posteriores al incumplimiento.
Este resultado pierde un poco de fuerza, pero no se elimina, si se incluyen efectos de tiempo (Martnez y Sandleris,
2004).
252
negativo en el crdito comercial, pero que dicho efecto parece ser de pequea magnitud
(Borensztein y Panizza, 2006a; Love y Zaidi, 2004; Banco Mundial, 2004b).12
Sector financiero
Quiz los efectos indirectos ms importantes de las crisis de deuda pblica sean los que
han ocurrido en el sector financiero interno. Cuando los bancos estn muy expuestos a la
deuda pblica (como ocurre en general en Amrica Latina; vase el captulo 8), los incumplimientos del gobierno pueden causar una crisis bancaria o, como mnimo, un perodo de
debilitamiento del crdito bancario para el sector privado. Esto puede ocurrir por varias
razones. Primero, los incumplimientos pueden hacer que se desplome la confianza en el sistema financiero interno y que ocurran corridas bancarias, lo que resulta en crisis bancarias
o por lo menos en una restriccin pronunciada del crdito. En segundo lugar, incluso sin una
corrida bancaria, los episodios de moratoria tendrn un efecto negativo sobre los balances
de los bancos, sobre todo si estos mantienen grandes cantidades de bonos del gobierno
cuyos pagos estn suspendidos, y conducirn a los bancos a adoptar estrategias de financiamiento ms conservadoras. Por ltimo, con los incumplimientos en general se debilitan
los derechos de los acreedores, o por lo menos hay ms incertidumbre al respecto, lo que
tambin puede influir negativamente en el financiamiento bancario. Como resultado se
tendr una ampliacin de los efectos recesivos asociados al incumplimiento. La asociacin
entre crisis de deuda y problemas bancarios se destac en un anlisis detallado de cuatro
incumplimientos soberanos recientes: Ecuador (1999), Pakistn (1999), Rusia (1998) y Ucrania (1998) (FMI, 2002c).
Existe una asociacin bastante estrecha entre moratorias soberanas y crisis bancarias
internas. Segn datos de entre 1975 y 2000, se calcul que la probabilidad de que ocurra una
crisis bancaria en los dos aos que siguen al incumplimiento es de hasta 14%. En contraste,
las crisis bancarias en general no preceden a los incumplimientos, pese a que el pblico
tiende a anticipar estos ltimos y que, en ese caso, hay grandes probabilidades de que ocurra una corrida de depsitos (Borensztein y Panizza, 2006a).13
Crecimiento econmico
Cualquiera sea el canal especfico a travs del cual la moratoria soberana afecta a la economa interna, si la moratoria influye de manera significativa sobre el crecimiento econmico,
deber observarse en la forma de un vnculo directo entre episodios de incumplimiento y
crecimiento del PIB. En efecto, al considerar datos anuales del PIB, se ve una fuerte asociacin entre incumplimientos y recesiones (Sturzenegger, 2004; Borensztein y Panizza,
2006a).
12
Ntese que en pocas turbulentas tambin se reducen otras formas de crdito internacional, pero las actividades
relacionadas con la exportacin dependen mucho ms del financiamiento externo y por lo tanto una reduccin del
crdito las afecta desproporcionadamente ms.
13
No obstante, en muchos casos las crisis bancarias y de deuda tienden a ocurrir simultneamente y el patrn
reflejara simplemente que la declaracin de suspensin de pagos se demora hasta que ambas crisis ya estn bien
avanzadas. Vanse Beim y Calomiris (2000a, 2000b, 2000c), Levy Yeyati, Martnez Pera y Schmukler (2004), y Sturzenegger y Zettelmeyer (2006).
253
CAPTULO 12
Grco 12.4
Moratoria y producto
a. Argentina
130
120
110
100
90
80
70
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
1998
1999
2000
2001
2002
b. Ecuador
130
120
110
100
90
80
70
1996
1997
c. Uruguay
130
120
110
100
90
80
70
2000
2001
2002
2003
PIB anual
2004
PIB trimestral
(desestacionalizado)
14
Los niveles del PIB estn ajustados para tomar en
cuenta las variaciones estacionales (sin contar el perodo de incumplimiento) y normalizados por la media
de ese perodo.
254
15
Para obtener el producto de largo plazo se aplic el filtro de Hodrick-Prescott; se obtiene un resultado similar si se
ajusta una tendencia logartmica lineal.
16
En cambio, un crecimiento ms rpido puede reflejar una leccin aprendida a partir de la crisis: mejores polticas y
la creacin de un equipo econmico y poltico nuevo y ms creble que pueda indicar un nuevo comienzo.
17
Por otra parte, existen algunos elementos preliminares que indican que los pases que logran resistir el incumplimiento tienden a tener mejores resultados que los pases que no insisten y de hecho suspenden sus pagos
(Borensztein y Panizza, 2006a).
255
CAPTULO 12
excluido de los mercados financieros, siempre lo hara en una situacin de fortaleza econmica, es decir: cuando no tuviera necesidad de solicitar prstamos en el futuro inmediato.
Las recesiones son perodos de bajos ingresos y grandes necesidades de financiamiento y,
lejos de resultar de las sanciones que los acreedores pudieran imponer como represalia por
el incumplimiento como ha sido planteado en modelos tericos tradicionales de deuda
soberana, a menudo preceden (y pueden provocar) la decisin de declararse en cesacin
de pagos. Las moratorias que ocurren despus de un perodo de economa dbil, o durante
el mismo, indican una situacin de insolvencia financiera por parte del soberano, no una
medida estratgica y calculada.
Poltica
Hay por lo menos tres razones que explican lo costoso que puede ser diferir un incumplimiento que ha sido ampliamente anticipado por el mercado: 1) exige polticas de ajuste que
pueden percibirse como excesivamente costosas (por lo menos a corto plazo) y por lo tanto
no del todo crebles; 2) el riesgo de incumplimiento, mientras que no se hace realidad, se traduce en tasas de inters altas y una incertidumbre comercial global que dificulta la inversin
y profundiza la fragilidad bancaria con mayores coeficientes de morosidad, y 3) la restriccin
de liquidez generalmente asociada con una crisis de deuda desata la venta de activos y la
validacin de costos de renegociacin absurdamente altos, comprometiendo la solvencia de
los deudores tanto pblicos como privados.
As y todo, los polticos y los tecncratas de los ministerios de Hacienda y de los bancos
centrales parecen esforzarse sobremanera por evitar una situacin de incumplimiento. En
el caso de Argentina en 2001, por ejemplo, se inform que, antes de la cesacin de pagos,
incluso algunos banqueros de Wall Street intentaron convencer a los responsables argentinos de la formulacin de polticas para que aceptaran la realidad e iniciaran una operacin
de reestructuracin de la deuda (Blustein, 2005).
Por qu esa renuencia? Una hiptesis es que los incumplimientos pueden ser costosos
desde un punto de vista poltico para las carreras de los ministros de Hacienda y de los polticos de alto rango. En realidad, el impacto poltico de las recientes moratorias revela que,
en 18 de 19 casos, las coaliciones en el poder perdieron votos despus de que declararon la
suspensin de pagos. Adems, los gobiernos en el poder en esos pases deudores enfrentaron, en promedio, una reduccin del 16% en apoyo electoral y, en el 50% de los casos, un
cambio en el Poder Ejecutivo en el ao o los dos aos siguientes a la cesacin de pagos:
ms del doble que la probabilidad en pocas econmicas normales (Borensztein y Panizza,
2006a).18
Este costo poltico puede estar relacionado con el hecho de que los electores pueden
interpretar un incumplimiento como una seal explcita de que las polticas en vigor antes de
la cesacin de pagos no estaban funcionando. Esto explicara la renuencia a la declaracin
de suspensin de pagos entre los polticos y tecncratas que han ocupado cargos durante
un largo perodo de tiempo y a los que se puede culpar por las polticas pasadas. Pero aquellos designados con el objetivo implcito o explcito de rescatar a un pas de una situacin de
18
Estos argumentos sobre el costo poltico del incumplimiento estn relacionados con las conocidas publicaciones
sobre el costo poltico de las devaluaciones abruptas (Cooper, 1971; Frankel, 2005).
256
incumplimiento tambin pueden tratar de demorar la cesacin de pagos, porque esta sera
un indicio claro de que no han sido capaces de lograr su meta.19 Estos polticos pueden tener
un estmulo para apostarle a la resurreccin, es decir, para tomar medidas extremas con
pocas oportunidades de tener xito pero que, si lo logran, significara una clara ganancia
poltica para la administracin vigente. Otra interpretacin ms afable considera que los
polticos saben que el mercado va a sancionar severamente un incumplimiento de carcter
estratgico y al demorarlo se esfuerzan por asegurarse de que todos concuerden en que es
de hecho inevitable y, por lo tanto, no estratgico. Siempre segn esta interpretacin, los
polticos que demoran las moratorias de los pagos en realidad estn aumentando al mximo
el bienestar social y no nicamente el de ellos.
19
Aceptar la situacin de incumplimiento sera ms fcil en todo caso para los polticos y tecncratas designados en
sus cargos despus de que casi todos acordaran que dicha situacin es inevitable.
20
Tales situaciones a menudo se deben a una combinacin de shocks externos y polticas mal orientadas.
257
CAPTULO 12
mercados y por eso en la prctica nunca se ha observado ninguno, las moratorias que
son inevitables acarrean slo una prdida limitada de reputacin (Grossman y Van Huyck,
1988). De ah que los responsables de formular polticas difieran las medidas relacionadas
con la cesacin de pagos para asegurar que antes de la ocurrencia del incumplimiento haya
un consenso amplio sobre el hecho de que la decisin es inevitable y no estratgica. La idea
detrs de esto es que los polticos eligen el menor de los males y estn dispuestos a pagar
el costo adicional que implica un incumplimiento demorado antes que someter al pas a las
sanciones del mercado. Esto concuerda con los incumplimientos ampliamente anticipados
que ocurren cuando las economas son muy frgiles.
Ambas interpretaciones repercuten de manera muy diferente sobre las polticas. Si el
problema lo constituyen los polticos que actan por puro inters personal y que no aumentan al mximo el bienestar social, las reformas deben concentrarse en el proceso de formulacin de polticas (BID, 2005b). Si el problema lo constituyen los polticos que demoran la
suspensin de pagos para estar seguros de que los mercados la perciban en el momento en
que ocurre como una medida necesaria, entonces parte de la solucin implicara una comprensin mejor y ms rpida de la situacin econmica de los pases que estn en camino de
caer en moratoria respecto de sus obligaciones externas, un rea en la cual la colaboracin
de las instituciones financieras internacionales sera muy valiosa.
258
V. HACIA UN ENDEUDAMIENTO
MS SEGURO
I. CARACTERSTICAS GENERALES
EL FINANCIAMIENTO DEL SECTOR PBLICO PUEDE ENTRAAR RIESGOS bsicamente por dos razones. La primera se relaciona con el vnculo entre deuda soberana y
probabilidad de crisis financiera y de deuda. La segunda, con las restricciones que la
deuda soberana impone sobre la conduccin habitual de las polticas fiscal y monetaria.1 El
captulo 11 destac que, entre los factores que determinan el riesgo pas, la estructura de
la deuda podra ser ms importante que su nivel. Lo mismo puede decirse de los riesgos
del endeudamiento soberano: la calidad de la deuda es ms importante que su cantidad. En
este contexto, por calidad de deuda se entiende el grado de riesgo asociado con un volumen dado de deuda, que depende fundamentalmente de dos dimensiones: denominacin y
vencimiento. Esto se basa en la premisa de que la composicin de la deuda por monedas y
por vencimiento determina en gran parte la carga de la deuda en relacin con la capacidad
de reembolso del pas a cada momento. La denominacin y el vencimiento determinan, en
particular, la probabilidad de un incumplimiento de pagos y, en consecuencia, los costos
de endeudamiento que enfrentar el soberano y la sensibilidad de dichos costos a factores
internos y externos, as como a corridas autocumplidas.
Por consiguiente, todo anlisis que busque asesorar en materia de diagnstico y poltica
sobre cmo limitar el riesgo del financiamiento pblico deber centrarse en polticas que
tengan como objetivo mejorar la estructura de la deuda, de modo que esta se convierta en
un instrumento antes que en un obstculo para el crecimiento. De ah que la concepcin
de tales polticas (que es el tema del siguiente captulo) requiera un entendimiento cabal de
estos riesgos.
Antes de tratar las fuentes de riesgo, es necesario dar una definicin operacional de
riesgo que permita evaluar cuantitativamente las respuestas en materia de poltica a riesgos
determinados. Lamentablemente, esto no es tan fcil como parece. En mercados financieros
eficientes, la medida ms natural de riesgo soberano (entendido aqu como la probabilidad
de que el emisor no cumpla con los trminos del contrato de deuda) es el rendimiento de
los instrumentos de deuda en un mercado secundario de operacin continua. Sin embargo,
esta medida presenta desventajas desde un punto de vista prctico y conceptual. El problema conceptual consiste en que se remite a una definicin estrecha de riesgo que coincide
Estas restricciones incluyen poca capacidad para conducir una poltica monetaria anticclica y tener un tipo de
cambio realmente flotante (temor a la flotacin), sesgo inflacionario y baja credibilidad. Las restricciones impuestas
sobre la poltica fiscal pueden resultar en polticas procclicas y excesivamente restrictivas.
CAPTULO 13
2
En principio, se podra obtener informacin comparable a partir de las tasas de prstamo que cobran los bancos
privados internacionales sobre los prstamos pblicos o garantizados por el Estado. No obstante, es muy difcil reunir
datos sistemticos sobre las tasas de inters, incluso si se ignora que las tasas bancarias tienden, por los reciclajes
de prstamos, a no reaccionar mucho frente a cambios en el riesgo percibido.
262
263
CAPTULO 13
El cese de pagos ocurri luego de que las obligaciones GKO haban alcanzado una tasa de inters del 100%.
264
pero las alternativas (pagar una tasa de inters alta o perder la paridad para acomodar las
expectativas inflacionarias) resultaban sumamente costosas tanto desde una perspectiva
poltica como econmica. Esas otras posibilidades fueron determinadas en gran medida
por la presencia de deuda interna de corto plazo en moneda nacional y por el hecho de que
las autoridades mexicanas saban bien que la aritmtica de licuar deuda de corto plazo con
inflacin poda ser implacable, ya que la va hacia una inflacin alta puede ser gradual, no
planificada y difcil de revertir.5
Un ejemplo puede resultar til para ilustrar la dificultad de licuar la deuda de corto plazo. Supngase que un pas
tiene una deuda excesiva que debe reducirse, por ejemplo, en un 30%. Supngase tambin que los inversionistas
tienen expectativas adaptativas y que la deuda se puede licuar slo si la inflacin en ese perodo es ms alta que
la del perodo anterior. Considrese ahora un pas en el cual la totalidad de la deuda pblica tiene un vencimiento
residual de tres aos. Si parte de una inflacin cero, ese pas podr generar slo un 10% de inflacin (en realidad
necesita un poco menos que eso) y licuar la deuda durante ese perodo de tres aos. La inflacin pasar siempre de
0% a 10%, y la nueva deuda emitida luego de los tres aos (es decir, cuando la deuda original llegue a su vencimiento)
tendr una tasa de inters nominal ms alta pero la misma tasa de inters real que la otra. Considrese ahora un pas
con el mismo problema, pero en el cual toda la deuda pblica tiene un vencimiento residual de un mes. Si este pas
quiere licuar la deuda antes del plazo para el refinanciamiento, deber generar una inflacin mensual del 30%, lo que
correspondera a una inflacin anual del 2.300%. Desde luego, se podra decidir avanzar gradualmente y deflactar la
deuda poco a poco. Pero tambin en este caso las expectativas adaptativas conduciran a una inflacin en aumento
constante. (Por ejemplo, el pas podra decidir licuar la deuda al 1% mensual. Se comenzara con una inflacin del 1%
mensual y luego se aumentara gradualmente, de forma que llevara 30 meses licuar la deuda en un 30%. Al cabo de
ese perodo, la inflacin mensual sera del 30% y la inflacin anual, del 2.300%.) Evidentemente, estos son ejemplos
extremos que recurren a supuestos poco realistas, pero debera quedar claro que, frente a una deuda de corto plazo,
la opcin de licuar la deuda puede acarrear una hiperinflacin.
265
CAPTULO 13
6
Ya se mencion que en las publicaciones sobre descalces cambiarios no se distingue claramente entre dolarizacin
del sector financiero y dolarizacin de la deuda pblica. Pero como se sostuvo anteriormente, estos dos tipos de
dolarizacin tienden a estar correlacionados, al menos en Amrica Latina.
7
El grfico presenta los resultados de una regresin de efectos fijos que mide el efecto de los cambios en los vencimientos sobre los cambios en la dolarizacin.
Grco 13.1
El dilema entre denominacin y plazo
266
Una de las razones podra derivarse de la preocupacin del soberano por el nivel de
inflacin, que a su vez implica importantes costos econmicos y polticos. Si la estructura
de la deuda afecta la inflacin anticipada, el gobierno puede usar la deuda en dlares o la
deuda de corto plazo para comprometerse a mantener una inflacin baja. De esta manera,
terminar pagando la misma tasa de inters que con la deuda de largo plazo denominada en
moneda nacional, pero la economa tendr una tasa de inflacin menor.
Otra razn es que la deuda a largo plazo en moneda nacional podra ser de hecho ms
costosa en trminos del costo real ex post. Esto puede ocurrir si el vencimiento o la prima
cambiaria exageran las expectativas inflacionarias o devaluatorias, por ejemplo, por una
asimetra de informacin entre el gobierno y los inversionistas. Supngase que hay dos tipos
de gobiernos: buenos (que desean evitar la inflacin y la devaluacin de la moneda) y malos
(que tienden a utilizar la inflacin y la devaluacin). Ahora supngase que el gobierno actual
es del primer tipo, pero como los inversionistas no estn seguros de ello, le asignan un 50%
de probabilidades de devaluacin. En consecuencia, los inversionistas van a exigir una prima
por moneda a largo plazo, que el gobierno encontrar excesiva, lo que lo llevar a decidir
emitir en pesos slo a corto plazo, y en moneda extranjera a largo plazo.8
Una situacin similar se crea en ausencia de mecanismos de compromiso. Si el gobierno no puede presentar un compromiso creble con una baja inflacin, los inversionistas
exigirn una prima sobre la deuda en moneda local, por lo que a posteriori ser ptimo para
el gobierno diluir sus costos de endeudamiento a travs de la inflacin (Calvo, 1988). Esto
conduce a una situacin caracterizada por dos equilibrios: un equilibrio bueno con gobiernos crebles capaces de endeudarse a bajo costo en moneda local y un equilibrio malo, con
gobiernos no crebles forzados a pagar una prima que termina inducindolos a validar las
expectativas inflacionarias de los prestamistas. Frente a tal situacin, un gobierno que goza
de poca credibilidad puede obtener mejores resultados si contrata una deuda a corto plazo
o indexada, ya sea en funcin de la inflacin o de una moneda extranjera, porque terminar
pagando la misma tasa de inters pero sin tener que recurrir a la inflacin. En otras palabras,
un endeudamiento que entraa grandes riesgos (como la deuda de corto plazo o en moneda
extranjera) es un mecanismo de compromiso que puede resolver la inconsistencia temporal
que enfrentan los gobiernos con poca credibilidad.9 Tirole (2003) se enfoca en la moneda de
denominacin de la deuda privada y tambin destaca que se puede utilizar la deuda riesgosa
como mecanismo de compromiso. Anlogamente, Alfaro y Kanczuk (2006) llevan a cabo un
anlisis de bienestar que indica que, en ciertas condiciones, la deuda riesgosa mejora ese
bienestar, y que la deuda nominal no sera sostenible en economas emergentes voltiles.
Otra razn que explicara el costo relativamente bajo de la deuda en moneda extranjera
consiste en que los instrumentos de esa deuda pueden ser percibidos implcitamente como
de ms alto nivel que los instrumentos de deuda en moneda local, ya que las cesaciones
de pagos en general se asocian con una gran devaluacin del tipo de cambio real, que aumenta el valor de las acreencias en dlares en relacin con las acreencias en moneda local
(Chamon, 2001).
Si el gobierno fuera del segundo tipo, los inversionistas podran deducirlo correctamente y exigir ser compensados
enteramente por la inflacin anticipada. Arida, Bacha y Lara-Resende (2005) sostienen que las altas tasas de inters
reales que caracterizan al mercado brasileo se deben a la decisin de evitar contratos denominados en dlares.
267
CAPTULO 13
10
268
269
El anlisis anterior present la visin convencional de que los gobiernos con problemas de
credibilidad enfrentan un dilema entre deuda de corto plazo en moneda nacional y deuda
de largo plazo en moneda extranjera. Pero ni la inconsistencia temporal ni la asimetra de
la informacin implican necesariamente que estas sean las nicas opciones viables. Ms
precisamente, el gobierno puede recurrir a un mtodo alternativo para comprometerse a
una inflacin baja: emitir bonos a largo plazo en moneda local indexados a la inflacin. La
deuda indexada no es tan segura como la deuda nominal, ya que una aceleracin de la inflacin puede deteriorar la solvencia fiscal, con posibles efectos de retroalimentacin. Pero la
inflacin es una variable que evoluciona lentamente y, desde el punto de vista del soberano,
los bonos indexados a la inflacin claramente son ms seguros que los bonos de corto plazo
en moneda local o que los bonos de largo plazo en moneda extranjera, porque reducen el
riesgo de refinanciamiento y no generan efectos de balance ante una devaluacin real. Por lo
tanto, el hecho de que en los ltimos tiempos los pases latinoamericanos (con la excepcin
de Chile) hayan aprovechado tan poco la indexacin a los precios es difcil de justificar.11
Pueden proponerse al menos tres explicaciones para esta situacin. La primera est
relacionada con las experiencias negativas de indexaciones pasadas. En algunos pases, la
indexacin de los contratos financieros se extendi a toda la economa y gener una situacin de indexacin generalizada (incluidos salarios, pensiones y subsidios) que amplific
los ciclos inflacionarios, en un contexto en el que incrementos en los precios llevaban a un
aumento de los salarios que inmediatamente volvan a alimentar aumentos en los precios
(Bernanke, 2005). En consecuencia, el sentido comn llev a evitar toda forma de indexacin, si bien ltimamente ha comenzado a reconsiderrsela.12
Un segundo aspecto que limita el atractivo de la indexacin a precios es que, si bien los
bonos indexados a la inflacin son ms difciles de licuar que los bonos nominales de largo
plazo, an son ms fciles de licuar que los bonos indexados en funcin del dlar. En la medida en que el ndice de precios se mida con un retraso (o se promedie sobre un perodo ms
largo), no protege totalmente a los inversionistas ante una aceleracin de la tasa de inflacin
y, por lo tanto, no los protege ante una hiperinflacin. Mientras que esta posibilidad pudo
haber sido una fuente de preocupacin relevante a comienzos de la dcada de 1990 cuando
la mayora de los pases de Amrica Latina estaban surgiendo de un perodo de recurrentes
episodios de hiperinflacin, debera ser menos relevante en el contexto actual en el que la
mayora de los bancos centrales han ganado considerable credibilidad monetaria.
Una tercera razn es que los bonos indexados a la inflacin pueden ser sencillamente
muy costosos dadas las expectativas inflacionarias imperantes, anomala que puede deberse a varias distorsiones. La prima puede reflejar la naturaleza incipiente de los mercados
Para un anlisis detallado de la exitosa experiencia de Chile con la indexacin al IPC, vase Herrera y Valds
(2005).
11
12
Esto podra explicar por qu algunos pases han intentado limitar la indexacin en funcin del IPC y han recurrido
en su lugar a una deuda a tasa flotante indexada a la tasa de inters de corto plazo, la cual por su corta duracin
aumenta la sensibilidad del servicio de la deuda a cambios de poltica monetaria y, en particular, a episodios de
estrs financiero de manera similar a lo que ocurre con la deuda de corto plazo.
INDEXACIN A LA INFLACIN
CAPTULO 13
de bonos indexados asociada a la falta de volumen de negocios y de corredores especializados, la desconfianza en las estadsticas sobre inflacin producidas por el gobierno o,
simplemente, la falta de confianza en este nuevo instrumento. Est claro que ninguna de
estas razones constituye una objecin esencial al uso de bonos indexados a la inflacin;
ms bien son obstculos pasajeros que deberan tomarse en cuenta al concebir las polticas
para promover su utilizacin. El problema del mercado pequeo es desde luego transitorio
y puede atenuarse con la ayuda de instituciones financieras internacionales que se pueden
financiar a s mismas con bonos indexados al IPC en las monedas de sus clientes. Dichas
instituciones tambin pueden atenuar la desconfianza de los inversionistas, ya que pueden
actuar como auditoras para mejorar la credibilidad de las estadsticas oficiales. A su vez,
las devaluaciones contractivas que constituyen la base del problema de seniority implcito
deberan eliminarse gradualmente con la desdolarizacin. Por esto, no sorprende que varios
pases de Amrica Latina hayan comenzado a confiar ms en la deuda interna indexada a
precios como mecanismo para extender plazos evitando al mismo tiempo incrementar el
riesgo cambiario.13
13
Ize y Powell (2005) analizan las ventajas de la indexacin por inflacin con respecto a la dolarizacin en el marco
del sistema bancario.
270
Supuestos
Media
Desviacin
estndar
yt
r td
rt f
qt
0,050
0,080
0,140
0,075
0,130
0,075
0,037
0,070
1 + y t
a
Este ejercicio es bastante similar a lo planteado
en Celasun, Debrun y Ostry (2006), y en Ferrucci
y Pealver (2003).
271
CAPTULO 13
Grco 13.2
Distribucin de la razn deuda/PIB
Razn deuda/PIB
272
Grco 13.3
Fijacin del precio de bonos nacionales e
internacionales
a. Argentina
(moneda extranjera)
Rendimiento (porcentaje)
9,0
8,9
8,8
8,7
8,6
8,5
3
9
11
13
Duracin (aos)
b. Brasil
15
17
19
(moneda local)
17
Rendimiento (porcentaje)
16
15
14
13
12
11
0
c. Colombia
3
4
Duracin (aos)
14
Esta tendencia se explica por una combinacin
del sesgo local (home bias) de los inversionistas
(el hecho de que los residentes tienden a invertir
ms, o relativamente ms, en activos internos) con
lo que podra denominarse el sesgo por la moneda
local (home currency bias), segn el cual la preferencia por activos en moneda local es mayor para
los residentes que para los no residentes.
15
Quizs el ejemplo principal lo brinde un pas
desarrollado: la decisin del Tribunal Supremo de
Estados Unidos de confirmar la decisin del gobierno en cuanto a invalidar las clusulas relativas
a la indexacin en funcin del oro despus de que
el pas hubiera abandonado el estndar del oro en
1933. Segn una interpretacin de esta decisin, la
misma involucr una mejora en el bienestar social
general a costa de unos pocos tenedores de deuda
soberana (Kroszner, 2003).
Rendimiento (porcentaje)
(moneda local)
11
10
6
0
Curva de
rendimiento
3
4
5
Duracin (aos)
Nacional
Internacional
273
CAPTULO 13
cuerda con la idea de que emitir en mercados internacionales es algo menos costoso que
emitir en mercados internos, pero la diferencia es pequea y podra deberse a una serie de
factores (tratamiento tributario, cuestiones regulatorias, o segmentacin de los mercados)
ms que a una diferencia en materia de riesgo.16
Otra diferencia radica en que la deuda en moneda extranjera emitida internamente suele estar indexada en funcin
de la moneda extranjera pero es pagadera en moneda nacional, mientras que la deuda externa en moneda extranjera
es pagadera en esa misma moneda. Ante controles de capital o tipos de cambio mltiples, este puede ser un factor
de importancia.
16
274
Un banquero es alguien que te presta su paraguas cuando hay sol y lo quiere de regreso en el
momento en que empieza a llover.
Mark Twain (18351910)
EN NINGUNA OTRA PARTE DEL MUNDO ha sido tan dramtica la historia de la deuda
soberana como en Amrica Latina y el Caribe, donde la dependencia de flujos de capitales
internacionales muchas veces impredecibles plantea riesgos que a menudo han dado como
resultado padecimientos financieros y econmicos. El siglo XIX, sobre todo inmediatamente
despus de la independencia de las repblicas latinoamericanas, se caracteriz por ambiciosos mecanismos para la obtencin de prstamos pblicos para el desarrollo de infraestructura y otros proyectos pblicos. Con demasiada frecuencia, estas olas de endeudamiento
culminaron en pnicos de mercado, crisis de deuda e incumplimientos soberanos, sobre todo
en las dcadas de 1830, 1850, 1870 y 1890 (y en el siglo XX tambin, en las dcadas de 1930
y 1980). Estas crisis dejaron a los pases de Amrica Latina y el Caribe aislados del acceso a
los mercados financieros internacionales y a menudo lesionaron mucho su desarrollo econmico. Desde un principio, la deuda soberana ha sido un arma de doble filo para la regin.
La actual etapa de la historia de la deuda soberana latinoamericana comenz a principios
de la dcada de 1990, cuando se emitieron los bonos Brady a cambio de la deuda de bancos
externos, se establecieron bonos de mercados emergentes como una clase de activos y se
abri la puerta para el resurgimiento de mercados de ttulos pblicos como fuente de financiamiento externo. Esto marc un retorno a la primera era de globalizacin de 18801914,
cuando los bonos soberanos latinoamericanos constituan un componente importante de
un pujante mercado mundial de instrumentos financieros emitidos por economas emergentes. La etapa actual sigue evolucionando: los bonos Brady fueron casi totalmente retirados
mucho antes de sus fechas de vencimiento, y los mercados nacionales de ttulos de deuda
comenzaron a ser los favoritos para el financiamiento soberano. Esta modificacin en la
composicin de la deuda pblica hizo que algunos observadores llegaran a la conclusin de
que los pases latinoamericanos estn reduciendo gradualmente sus vulnerabilidades, apoyndose en el hecho de que la deuda externa denominada en moneda extranjera en manos
de inversionistas internacionales es ms sensible a factores de orden mundial que la deuda
emitida a nivel nacional en manos de inversionistas residentes.
CAPTULO 14
CAPTULO 14
En trminos ms generales, las tendencias actuales apuntan a una constante ampliacin de la gama de fuentes e instrumentos de financiamiento. Gracias a la aceptacin por
parte de inversionistas cada vez ms sofisticados de disposiciones contingentes en las
clusulas de los contratos de bonos clusulas que indexan la rentabilidad a la tasa de crecimiento de un pas o al hecho de que se produzca un desastre natural, por ejemplo, ser
ms fcil para un gobierno prudente manejar niveles ms altos de deuda. Deber subrayarse
que estos niveles ms altos se aplican a gobiernos prudentes, porque ante la proliferacin
de instrumentos (derivados, por ejemplo) tambin son mayores las probabilidades de que
las cosas salgan mal. Aun as, el desarrollo de nuevos instrumentos abre oportunidades
para que los administradores de la deuda logren combinaciones ms favorables de costos
y riesgos esperados para cualquier nivel de deuda pblica, en relacin con los instrumentos
de los que disponan anteriormente.
Al mismo tiempo, el desarrollo y la profundizacin de los mercados financieros tambin
est mejorando el acceso al financiamiento internacional para deudores privados de economas emergentes, incluidos los de Amrica Latina. Tradicionalmente, eran los gobiernos
los que obtenan prstamos en el exterior. Durante los primeros aos de la dcada de 1980,
ms de dos tercios del monto de toda la deuda contrada por los pases de Amrica Latina y
el Caribe con acreedores internacionales privados era deuda incurrida por el sector pblico.
Para 1990 esa proporcin haba aumentado a casi el 90% (vase el grfico 14.1, que muestra
cifras anlogas para Asia del Este para fines de comparacin). Pero en los ltimos aos, las
empresas privadas y los bancos han obtenido crditos en mercados internacionales en montos sin precedentes. Si bien los mercados nacionales de bonos siguen estando claramente
dominados por los emisores pblicos, el acceso de los emisores privados est comenzando a
aumentar (vase el captulo 7). En otras palabras, hay seales visibles del desarrollo de mercados de bonos corporativos econmicamente significativos, aunque el tamao reducido de
muchas empresas latinoamericanas sigue limitando su acceso al financiamiento por esta va.
Los anlisis de la poltica y la gestin de la deuda pblica en Amrica Latina y el Caribe
debern ubicarse en este contexto. El hecho de que un nmero cada vez mayor de entidades del sector privado est ahora en condiciones de acceder al financiamiento mediante la
emisin de deuda, dentro y fuera del pas, implica una menor necesidad de endeudamiento
pblico. El hecho de que otros puedan obtener prstamos en mercados nacionales y extranjeros debilita la aseveracin de que el gobierno debe obtener los prstamos para ellos, ya
sea para financiar la inversin en infraestructura y en capacidad productiva o para suavizar
las diferencias del gasto de consumo entre las pocas buenas y las malas.1
Esto sugiere que la globalizacin y el desarrollo de los mercados financieros crean dos
fuerzas que influyen en la funcin de la deuda pblica: una que la expande y otra que la
reduce. La disponibilidad de una mayor variedad de instrumentos y de una base ms amplia
de inversionistas da mayores posibilidades al deudor soberano para obtener prstamos en
condiciones ms seguras y financiar sus operaciones. Por el contrario, el creciente acceso
del sector privado a los mercados financieros reduce el papel tradicional del Estado como in-
Este enunciado es vlido nicamente si las interrupciones sbitas de recursos financieros tienen el mismo efecto
en los deudores privados y soberanos. Si los deudores soberanos tienen mejor acceso al financiamiento en pocas
malas (tal vez recurriendo al financiamiento de instituciones multilaterales), el endeudamiento soberano tendr una
funcin especial.
276
Grco 14.1
Deuda internacional por tipo de deudor
a. Amrica Latina y el Caribe
(miles de millones de dlares)
500
400
300
200
La historia de las crisis de deuda en Amrica Latina subraya los riesgos que entraa
el endeudamiento soberano. Es la deuda
0
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
pblica una amenaza a la estabilidad financiera del pas? Deberan los gobiernos
Privada
Pblica
dejar de obtener prstamos, o limitar su
deuda a montos tan pequeos que elib. Asia del Este y Pacco
minen cualquier riesgo de inestabilidad
(miles de millones de dlares)
financiera? Una respuesta juiciosa a estas
350
preguntas deber reconocer que los ries300
gos del endeudamiento soberano debern
compararse con sus beneficios, es decir,
250
las funciones que desempean los gobier200
nos y cuya ejecucin requiere recurrir a la
deuda. En el captulo 1 se analizaron tres
150
justificaciones econmicas fundamentales
del endeudamiento pblico: 1) redistribuir
100
el ingreso de generaciones futuras ms
50
ricas a favor de quienes viven en la actualidad, 2) financiar proyectos de desarrollo y
0
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
3) financiar polticas destinadas a suavizar
el efecto de los ciclos econmicos y otros
Privada
Pblica
shocks.
La primera justificacin del endeuFuente: Base de datos de Global Development Finance
(Banco Mundial).
damiento pblico, para propsitos de redistribucin, deber evaluarse dentro del
marco de las motivaciones polticas para obtener un prstamo que se tratan en el captulo 9.
La existencia de polticos miopes, aunada al hecho de que las generaciones futuras no estn
representadas en el proceso actual de toma de decisiones, crea una tendencia hacia un
consumo corriente excesivo y de ah, hacia un endeudamiento excesivo. Un ejemplo tpico
es el de los sistemas de seguridad social, que a menudo operan con dficit y que imponen a
las generaciones futuras la carga de cubrir la insuficiencia creada por el nivel de prestaciones que se otorgan a los beneficiarios actuales del sistema jubilatorio. Adems, el desarrollo
100
277
CAPTULO 14
Existe tambin un prolongado debate sobre cul sera la tasa de descuento adecuada para el sector pblico, y
algunos economistas sostienen que la tasa de descuento del gobierno debera ser diferente de la tasa de inters
de mercado de los inversionistas privados (en Spackman, 2004, podr consultarse una revisin reciente de esta bibliografa). Si la tasa de descuento del gobierno es ms baja que la tasa privada, entonces el gobierno debera estar
dispuesto a financiar proyectos de inversin que el sector privado no est dispuesto a asumir. No obstante, esta
diferencia en las tasas de descuento no necesariamente requiere que el gobierno obtenga prstamos para financiar
proyectos de inversin que no le interesan al sector privado, dado que el gobierno podra cumplir sus planes de
inversin deseados dando al sector privado un subsidio igual a la diferencia entre ambas tasas de descuento.
3
De hecho, hay evidencia de que la inversin pblica y privada en infraestructura pueden complementarse en lugar
de sustituirse mutuamente: el sector pblico contina teniendo una funcin en la inversin en infraestructura que
mejora la eficiencia y los incentivos para la inversin en infraestructura del sector privado. Por supuesto, esto supone
que el gobierno est en condiciones y dispuesto a invertir en actividades con altos niveles de rendimiento social.
Como se explica en los captulos 9 y 10, no suele suceder as.
4
Por supuesto, esto no se refiere a si el gobierno deber o no promover la inversin en capital humano mediante
subsidios o prstamos para educacin o financiando directamente la escolaridad pblica. Vase un anlisis de estos
temas en Shleifer (1998).
278
financiero, tambin requieren incrementos abruptos del gasto pblico. Dichos incrementos
no pueden financiarse con los ingresos corrientes; es conveniente suavizar durante lapsos
prolongados el impacto de esos acontecimientos sobre las tasas impositivas, lo que implica
un largo perodo de endeudamiento pblico. Aqu el problema es que la prima por riesgo
de crdito en fondos obtenidos en prstamo suele aumentar sensiblemente en las malas
pocas, precisamente cuando el pas ms necesita financiamiento. El incremento puede ser
ms marcado en los mercados mundiales, que es donde tiene ms sentido procurar obtener financiamiento durante una recesin nacional. As, en lugar de obtener ms prstamos
durante perodos de dificultades, a menudo las economas emergentes deben enfrentarse
con una oferta de financiamiento ms limitada y ms costosa.5
En cambio, las economas avanzadas se ven apenas marginalmente afectadas por el deterioro de la calidad del
crdito durante las fases descendentes del ciclo econmico.
279
CAPTULO 14
Las reformas polticas y de procedimientos y una mayor transparencia fiscal pueden ayudar
a limitar los problemas vinculados con esas distorsiones. Un gran cmulo de bibliografa emprica demuestra actualmente que los procedimientos fiscales ms centralizados, que dejan
menos autonoma a los ministerios para ejecutar el gasto, propician mejores resultados
fiscales. De la misma manera, los sistemas fiscales federales que limitan las transferencias
fiscales verticales del gobierno central a los gobiernos subnacionales limitan las posibilidades de que estos ltimos gasten ahora y exijan ms tarde transferencias adicionales de
aquel. Por ltimo, los sistemas polticos que producen gobiernos mayoritarios o coaliciones
estables que no son propensas a una rotacin excesiva alientan a los polticos a adoptar
horizontes razonablemente largos al tomar decisiones fiscales.
Uno de los mecanismos para asegurar que las polticas de deuda no se vean distorsionadas por influencias polticas es adoptar reglas fiscales que impongan lmites al uso
injustificado de expansiones fiscales. Las reglas fiscales ms comunes son los estabilizadores automticos y las metas fiscales. Los estabilizadores automticos son impuestos y
transferencias que se ajustan durante el ciclo econmico. Los impuestos progresivos a la
renta constituyen un buen ejemplo: los ingresos por concepto de impuesto a la renta son
ms altos cuando las rentas son ms altas. Los estabilizadores automticos tienen varias
ventajas sobre las modificaciones tributarias discrecionales. Una de ellas es que los estabilizadores automticos simtricos no dan lugar a un sesgo de dficit. La simetra implica
que el aumento de los ingresos en relacin con el gasto durante una fase de expansin es
ms o menos igual a la reduccin de los ingresos en relacin con el gasto durante una fase
de contraccin. En cambio, la tentacin de elevar el gasto durante pocas malas puede no
coincidir con el deseo o la capacidad de reducirlo en pocas buenas cuando se realiza la estabilizacin anticclica en forma discrecional. Por supuesto, los estabilizadores automticos
slo pueden utilizarse en pases que tienen acceso a recursos durante pocas malas. Para
ello, los pases necesitan tener acceso continuo a los mercados internacionales de capital o
acumular recursos en un fondo de estabilizacin.
En algunas de las leyes de responsabilidad fiscal adoptadas por muchos pases latinoamericanos durante el decenio pasado, se han incluido metas fiscales como presupuestos equilibrados o topes de dficit establecidos legalmente que tambin han
sido notorias en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de Europa. Estas reglas de poltica
fiscal difieren en su medicin del desempeo fiscal, en tanto impongan un tope estricto o
simplemente una meta, y en sus disposiciones, en caso de que no se cumplan las metas
o surjan circunstancias especiales. Entre los indicadores del desempeo figuran el dficit
presupuestario, los niveles de deuda y el gasto pblico a distintos niveles de gobierno.
Algunas de las reglas permiten mrgenes en torno a la meta o promedios en el tiempo
para dar oportunidad de compensar las insuficiencias de recursos, y muchas permiten
desviaciones en caso de crisis internacionales o catstrofes naturales. Al mismo tiempo,
las leyes prescriben estrictas sanciones financieras o judiciales en caso de incumplimiento
(Kopits, 2001).
En todo caso, estas medidas suponen costos. Las reglas son rgidas por naturaleza. En
circunstancias extremas, como una recesin extraordinariamente grave, una crisis financiera o un desastre natural, puede ser conveniente para fines de estabilizacin recortar
impuestos o elevar la deuda pblica ms de lo que sera adecuado en una fase tpica de
desaceleracin. Algunas reglas incluyen clusulas de escape para esas contingencias. Pero
280
esto puede plantear sus propios problemas. Los polticos inclinados a utilizar el gasto pblico
para reforzar sus perspectivas de ser reelectos se vern tentados de citar una contingencia
imprevista que justifique un incremento discrecional en el gasto toda vez que se aproxime
una eleccin. Este problema puede aminorarse asignando responsabilidades para declarar
la existencia de una contingencia ante una entidad extrapoltica independiente pero, en la
prctica, es difcil hacerlo. No obstante, pueden designarse reglas que respondan mejor ante
las condiciones econmicas actuales. En este sentido, la regla chilena, descrita en detalle en
el recuadro 9.3, constituye un paso adelante porque apunta a una medida estructural que
ajusta el saldo presupuestario efectivo segn el estado de la economa y el precio del cobre,
un mineral de exportacin que contribuye sustancialmente a la posicin fiscal del pas. En
forma similar, la ley de responsabilidad fiscal de Brasil fija lmites a la acumulacin de deuda
y a los pasivos contingentes con algunas clusulas de escape bien definidas que estn relacionadas con el estado de la economa (vase el recuadro 9.4).
Otro problema es que uno de los principales componentes de la acumulacin de deuda
es resultado de los pasivos contingentes (o esqueletos) y de los efectos de valuacin que
no se registran en la medicin tradicional del dficit fiscal, que constituye el objetivo de las
reglas de la poltica fiscal (vase el captulo 3). Una forma de resolver este problema podra
ser fijar un tope a la deuda pblica y no al dficit del gobierno. No obstante, los pasivos
contingentes pueden derivarse de obligaciones del gobierno soberano sin financiamiento
previsto (como las obligaciones jubilatorias en un rgimen de reparto), obligaciones implcitas para el servicio de la deuda de los gobiernos subnacionales y responsabilidad implcita
por los pasivos de las empresas pblicas, bancos, etc. Esto significa que podra ser difcil
para el gobierno hacer caso omiso de estos pasivos cuando no hubiese espacio para acomodarlos si se respetara la regla de la deuda. Y puede ser igualmente difcil imponer una
regla sobre el volumen de pasivos contingentes. La magnitud de estos pasivos suele ser
difcil de estimar, precisamente porque son contingentes. En este sentido, podra ser muy
til mejorar la transparencia de la poltica fiscal y darle la mayor amplitud posible al presupuesto, lo que de todas maneras es deseable en cualquier circunstancia. Para los intereses
especiales que pujan por rescates con beneficios concentrados en pocos pero costos sociales generalizados, ser mucho ms difcil actuar si las polticas fiscales se formulan a la luz
del da y no es posible ocultar fcilmente los gastos adicionales como si fueran actividades
extrapresupuestarias. En general, la transparencia fortalecer la operacin de las fuerzas
del mercado, donde las tasas de inters y las calificaciones crediticias proporcionarn de
manera ms adecuada una evaluacin de la sostenibilidad fiscal. A su vez, una disciplina
ms intensa del mercado ejercer presin sobre las autoridades para abstenerse de crear
demasiados esqueletos.
Las instituciones basadas en reglas tambin pueden ayudar a los pases a manejar
flujos de ingresos voltiles como resultado de las exportaciones de productos primarios,
ya sea mediante los impuestos o la propiedad directa del recurso natural. De hecho, en
Amrica Latina y el Caribe hace bastante tiempo que se vienen utilizando ampliamente
fondos de estabilizacin para productos primarios (Engel y Meller, 1993). La idea es ahorrar
recursos en pocas buenas y utilizarlos en pocas malas, lo que constituye un principio
acertado. No obstante, la experiencia obtenida con los fondos de estabilizacin no ha
sido totalmente satisfactoria. Muchos fondos de estabilizacin han sido expropiados (en
otras palabras, se modificaron sus reglas y se gastaron prematuramente sus activos, y
281
CAPTULO 14
terminaron estabilizando muy poco). Adems, aun cuando un fondo de estabilizacin est
funcionando como se haba previsto, el gobierno puede incurrir en gastos excesivos con
cargo al presupuesto central durante un perodo de auge de precios de productos primarios,
contrarrestando de hecho los ahorros acumulados por el fondo de estabilizacin. Se trata
282
283
CAPTULO 14
La eficacia de los procesos de formulacin de polticas fue analizada con detenimiento en el documento del BID
(2005a).
7
Despus de todo, en el captulo 3 se muestra que los dficits registrados explican nicamente el 5% de la varianza
del aumento de la deuda en Amrica Latina y el Caribe.
284
Vase una explicacin general de las ventajas de los contratos contingentes en Shiller (2003).
En el lmite, la indexacin del principal al PIB o a los trminos del intercambio puede estabilizar automticamente
la razn deuda/PIB o deuda/exportaciones.
285
CAPTULO 14
negociadores del gobierno un margen de maniobra suficiente para operar en los mercados
y a la vez asegurar que las operaciones y los riesgos que asumen sean congruentes con los
objetivos del gobierno.
Por ltimo, para obtener alguna forma de seguro de mercado, ya sea a travs de contratos derivados o mediante la indexacin de la deuda, debe superarse un obstculo ms
contundente. Por su misma naturaleza, el mecanismo que se disee implica un costo que
debe pagarse durante las pocas buenas. Esto es semejante a pagar una prima de seguro,
y toma la forma de una prdida en un contrato de futuros o de opciones o altos pagos de
cupn sobre la deuda. Dado que estos contratos son relativamente complejos, esas prdidas pueden ser fcilmente mal interpretadas y volverse polticamente costosas. Esto crea
286
pocos incentivos para que los polticos celebren contratos de este tipo a gran escala, especialmente si son un tanto miopes, si se tiene en cuenta que probablemente el costo deba
pagarse de inmediato pero los beneficios del seguro se recibirn varios aos ms tarde.
10
Con todo, la deuda en moneda extranjera sigue representando aproximadamente la mitad de las obligaciones
soberanas de la regin (vase el captulo 2).
287
dad en el corto plazo, lo que significa que el acceso a los mercados puede ser poco confiable
para los prestatarios soberanos de Amrica Latina.
Esto sugiere que para eliminar (o reducir) la relacin inversa que existe actualmente
entre la moneda de denominacin y el vencimiento tambin ser necesario que se desarrollen mercados de bonos lquidos y de buen funcionamiento para negociar instrumentos
en moneda nacional sustentados por una base estable de inversionistas. Los inversionistas
institucionales nacionales, como los fondos de pensiones, son quienes constituyen cada vez
ms el ncleo de esa base de inversionistas en muchos pases. Por la ndole de sus pasivos ante los beneficiarios y tambin por la regulacin directa los fondos de pensiones
son naturalmente inversionistas estables que optan preferentemente por los mercados
nacionales de bonos. A medida que las polticas e instituciones de los pases de la regin
adquieran credibilidad y los temores inflacionarios continen cediendo, esta base nuclear de
inversionistas se ampliar cada vez ms. De hecho, una mejor estructura de la deuda dar
ms solidez al marco de polticas de estos pases y contribuir a otorgar ms credibilidad a
la estabilidad de los precios y del tipo de cambio. Por consiguiente, la estrategia para tener
acceso a deuda denominada en moneda nacional, de alta calificacin crediticia, a tasa fija
y a largo plazo, deber basarse en estos dos elementos: mejorar la credibilidad mediante
polticas bien concebidas y desarrollar mercados de bonos locales.
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
5
1991
Amrica Latina y
el Caribe
Medio Oriente y
Norte de frica
Asia Meridional
frica Subsahariana
CAPTULO 14
1990
288
de las menos extensas de todas las regiones, pero aun as es significativa. Si bien en algunos
casos, sobre todo el de los exportadores de petrleo de Medio Oriente, el nivel de reservas
excede mucho lo que parece necesario desde el punto de vista de la estabilidad financiera,
para muchas economas emergentes el principal propsito de la acumulacin de reservas
internacionales es la prevencin de crisis.
Pero la acumulacin de reservas internacionales resulta costosa. Las reservas se mantienen en activos lquidos seguros para poder movilizarlas cuando sea necesario intervenir
en el mercado cambiario, ya sea para impedir amplias fluctuaciones del tipo de cambio en
condiciones desordenadas del mercado o simplemente para suavizar el efecto de los shocks
temporales. Pero los activos seguros y lquidos como los bonos del Tesoro de Estados Unidos pagan bajas tasas de inters. Para los mercados emergentes, el diferencial de su propia
deuda con respecto al rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos puede ser
significativo. Por consiguiente, el autoseguro entraa un costo diferencial que el gobierno
tiene que pagar por encima del rendimiento de los activos externos lquidos para financiar
la adquisicin de reservas excedentarias, es decir, la prima por riesgo soberano, que para
la mayora de los pases de Amrica Latina, a diferencia de los pases asiticos, tiende a ser
elevada.11
El autoseguro, por su propia naturaleza, es una estrategia ineficiente. Cualquier automovilista reconocera la eficacia de adquirir una poltica de seguro del automvil en lugar de
ahorrar y acumular millones de dlares para cubrir una posible demanda por responsabilidad
civil antes de adquirir un automvil. Esencialmente en estos mismos trminos, algunos autores han propuesto formas de mejorar esta estrategia de autoseguro, por ejemplo, invirtiendo
las reservas en activos que mantienen una correlacin negativa con el riesgo pas (por oposicin a los activos en moneda extranjera de alta calificacin) o, en el caso de los exportadores
de productos primarios, mediante el uso de instrumentos derivados (Caballero y Panageas,
2005, 2006; Rigobn, 2006). Esta es una estrategia acertada suponiendo que existen activos
o instrumentos derivados relacionados con productos primarios que mantienen una correlacin confiable con el riesgo pas y un mercado suficientemente lquido. No obstante, es
necesario superar varios obstculos para implementar una estrategia de este tipo, incluido
el costo poltico ya mencionado de pagar la prima de seguro (en este caso, las prdidas en
los instrumentos derivados cuando la economa se encuentra en buena situacin). Pero es
ms fcil defender esta estrategia en pases cuyo volumen de reservas excede ampliamente
el que podra ser necesario nicamente para los fines de asegurar la estabilidad en el mercado cambiario.12
La constitucin de un autoseguro mediante la acumulacin de reservas tiene otra desventaja. Cualquier fondo de recursos pblicos de fcil disponibilidad est sujeto a capturas
polticas. En otras palabras, las reservas podran gastarse antes de que llegue el momento
11
Ntese que en algunos casos, sobre todo en China, la acumulacin de reservas se ha financiado en gran medida
mediante la emisin de moneda nacional (una deuda que no devenga intereses). Este incremento masivo de la masa
monetaria no ha tenido ninguna consecuencia inflacionaria gracias a las elevadas tasas de crecimiento de la economa y a la creciente monetizacin resultante de la transformacin de la economa en un sistema moderno basado en
el mercado. En este caso, el costo de la acumulacin de reservas no se percibe como alto.
12
Summers (2006) sugiere que las reservas que exceden el nivel requerido segn la regla de Guidotti-Greenspan
(que seala que las reservas debern ser suficientes para cubrir un ao de pasivos en la cuenta de capital) deberan
invertirse en acciones y no en letras del Tesoro de economas avanzadas.
289
CAPTULO 14
13
En este sentido, existe el precedente de la Lnea de Crdito Contingente que el FMI lanz en 1999. Por problemas
de diseo, este servicio financiero no result atractivo para los usuarios potenciales y finalmente fue desactivado en
2003 sin haber sido utilizado por ningn pas miembro. Vase al respecto FMI (2003b).
290
14
Vanse, entre otros, Fischer (1999), Jeanne y Zettelmeyer (2001), Ostry y Zettelmeyer (2005), Cordella y Levy Yeyati
(2006a) y Rajan (2006). El FMI (2006a) ha apoyado recientemente una nueva propuesta en este sentido.
15
Si bien los canjes de moneda entre los pases de la ASEAN se remontan a 1977, fueron utilizados raramente debido
a su pequeo volumen.
291
Grco 14.3
tamao (medido por el capital suscrito
Seguro multilateral: diferenciales del Fondo
por sus pases miembros) asciende a
Latinoamericano de Reservas y de Amrica Latina
US$2.100 millones.
1.200
Si bien estos acuerdos se asemejan en espritu a una facilidad crediti1.000
cia preventiva multilateral, dado que
ofrecen acceso inmediato a liquidez
800
a corto plazo y a la vez evitan los
problemas de cobertura que pueden
600
surgir con las aseguradoras privadas,
su eficacia se ve obstaculizada por su
400
tamao limitado (aunque estn cre200
ciendo) y, en el caso de Amrica Latina, porque no existe un pas grande
0
con acceso confiable a liquidez en dNov 03 Abr 04 Sep 04 Feb 05 Jul 05
Dic 05 May 06
lares en el mecanismo, lo que reduce
gravemente la posibilidad de apalanChile
Costa Rica
car los recursos del banco central sin
Ecuador
Per
elevar los costos de endeudamiento e
Venezuela
Fondo Latinoamericano
incrementar as el monto de las lneas
de Reservas
de crdito disponibles.
Pese a estos problemas, parece
Fuente: Cordella y Levy Yeyati (2006b).
haber cabida para un seguro regional
en Amrica Latina, lo que multiplica
potencialmente el apoyo de liquidez que podra proporcionar una facilidad crediticia preventiva. El FLAR ha podido apalancar su capital hasta cierto punto financindose a s mismo
en mercados internacionales a tasas de inters inferiores a las de los pases participantes
(grfico 14.3). Esto implica que este acuerdo regional tiene un costo de seguro ms bajo
en relacin con el que los pases miembros tendran que pagar a nivel individual. Un efecto
similar se observa en las tasas que paga la Corporacin Andina de Fomento (CAF), un banco
regional de desarrollo, lo que sugiere que puede haber ganancias de eficiencia vinculadas
con este tipo de acuerdo, que se derivan de la mancomunacin de riesgos o de la percepcin
de que estos acuerdos gozan de un estatus de acreedor privilegiado.16
Al no existir pases acreedores grandes, las instituciones financieras internacionales podran desempear un papel de apoyo en estos acuerdos al garantizar, bajo ciertas condiciones, los ttulos de deuda colocados por el fondo de seguro multilateral o incluso aportando
recursos (Cordella y Levy Yeyati, 2006b).17 Esto podra multiplicar significativamente los
16
Cabe sealar, sin embargo, que la CAF tambin cuenta con una alta capitalizacin y un gran nmero de pases
miembros, entre los que figuran algunos pases de grado de inversin como Mxico y Chile, y una economa avanzada: Espaa..
17
Los grandes pases acreedores, como Japn y China en la iniciativa Chiang Mai, o Estados Unidos y Canad en el
NAWA, mejoran la cobertura proporcionada por esos acuerdos de dos maneras: 1) contribuyendo a la diversificacin
de los shocks de liquidez (que tienden a mostrar una baja correlacin entre los pases en desarrollo y desarrollados)
y 2) prestando su capacidad crediticia a los pases miembros en desarrollo, fortaleciendo la capacidad para obtener
prstamos de manera anticclica fuera de la regin en el caso de un shock regional (lo que a su vez reduce la necesidad de mantener un fondo de reservas lquidas) o, de otra manera, disminuyendo el costo de tenencia de reservas
ex ante. En esencia, las instituciones financieras internacionales podran desempear este segundo papel.
CAPTULO 14
Puntos bsicos
292
recursos del fondo a un costo razonablemente bajo, a la vez que se mantiene el perfil anticclico previsto de los prstamos de las instituciones financieras internacionales. En otras
palabras, estas instituciones dejaran de conceder prstamos para pasar a ofrecer garantas
en pocas buenas, cuando son abundantes las fuentes alternativas de financiamiento, y
volveran a otorgar prstamos en pocas de recesin, cuando los fondos se vuelven escasos (siempre que ya se haya establecido el fondo de seguro). Otra posibilidad es que las
instituciones financieras internacionales proporcionen un mecanismo global similar a los actuales mecanismos multilaterales de seguro, que sera mejor que un grupo de mecanismos
regionales, por las siguientes razones: los shocks de liquidez tienden a correlacionarse de
manera regional, los pases vecinos estn sujetos a riesgos similares, las economas vecinas
comercian entre s y los efectos de contagio tienden a tener fuertes vnculos regionales.
Riesgo de contagio
Por el efecto del contagio, las crisis individuales de los mercados emergentes se han extendido a nivel regional o incluso mundial en varios episodios (captulo 5). Si bien es cierto
que una facilidad crediticia preventiva bien implementada y totalmente creble podra eliminar los episodios de contagio, las entidades de regulacin y supervisin tambin podran
desempear una funcin al poner en prctica mecanismos que limiten el dao que causa
el desorden en los mercados. En muchas bolsas de valores nacionales existen mecanismos
mediante los cuales se suspenden temporalmente las operaciones cuando las fluctuaciones
de precios se vuelven excesivas, a fin de que las fallas del mercado no se conviertan en crisis
propiamente dichas. Sin embargo, en el mercado mundial de ttulos de deuda soberana no
existe un mecanismo equivalente.
Aunque puede no ser factible que una institucin internacional se desempee como
una entidad reguladora mundial, se han presentado propuestas que podran interrumpir
las operaciones para limitar los efectos de contagio. Por ejemplo, Calvo (2005b) propone la
creacin de un Fondo de Mercados Emergentes que tiene por objeto estabilizar los ndices
respectivos, como el ndice de Bonos de Mercados Emergentes Plus de JPMorgan (EMBI+).
Este fondo estara dotado de instrumentos de deuda de los pases del G-3 y, en caso de que
se produjera una turbulencia, podra limitar el contagio mediante un compromiso fidedigno
de adquirir bonos de los mercados emergentes que no se encuentren en el epicentro de la
crisis. De esta forma, el Fondo de Mercados Emergentes podra desacelerar o incluso detener un colapso generalizado en esa clase de activos, evitando que las ventas desesperadas
enven seales errneas a los inversionistas. Segn Calvo, el fondo no tratara de oponerse a
las tendencias sino que intervendra nicamente en circunstancias especiales. Slo se pondra en accin cuando se produjera un colapso financiero, definido como una cada del ndice
de ms de cierto porcentaje en relacin con un promedio mvil. Si la cada inicial reflejara
una variacin en las variables econmicas fundamentales y los precios no se recuperaran de
esa cada, el promedio mvil descendera con el tiempo, y el Fondo de Mercados Emergentes vendera sus bonos y volvera a tener en su poder nicamente bonos de los pases del
G-3. Lo mismo ocurrira si la intervencin fuera exitosa y los precios se recuperaran al nivel
previo a la crisis. En ambos casos, el fondo mantendra tenencias insignificantes de bonos de
mercados emergentes en pocas de calma. Calvo demuestra que la creacin de un fondo de
esas caractersticas exigira menos del 1% de la deuda pblica de los pases del G-3, e incluso
293
CAPTULO 14
podra ser rentable, siempre que la mayora de las crisis tuviesen su origen en efectos de
contagio y no en un deterioro de las variables econmicas fundamentales.18
Resolucin de crisis
En el sistema mejor planificado a veces tambin chocan los trenes. Cuando se produce una
crisis de deuda soberana, no existen procedimientos bien establecidos para reestructurar
las deudas y restablecer la normalidad financiera.19 En la mayora de los casos se realiza una
reestructuracin mediante una oferta de intercambio de bonos en la cual se canjean bonos
nuevos por la deuda existente. Dado que estos intercambios son voluntarios, siempre existe
una proporcin de tenedores de bonos que no aceptan la oferta. El valor de las acreencias de
estos inversionistas que optan por no participar genera incertidumbre jurdica y litigios. En
consecuencia, se ha suscitado un debate considerable en torno a propuestas de establecer
un mecanismo oficial para adjudicar los crditos impagos, como el Mecanismo de Reestructuracin de la Deuda Soberana (MRDS) propuesto en el FMI.
Si bien ha habido desacuerdos en la comunidad internacional con respecto a la conveniencia de crear este tipo de mecanismo, s se lleg a un consenso en cuanto a la conveniencia de una iniciativa ms modesta que incluya clusulas de accin colectiva en la estructura
de los bonos (Eichengreen y Portes, 1995). Las clusulas de accin colectiva contemplan
modificaciones en las condiciones de pago de un bono si una supermayora de tenedores
generalmente el 75% acepta los cambios. Esto resuelve automticamente los problemas de los acreedores disidentes porque los obliga a aceptar las condiciones negociadas
por el grupo. Las clusulas de accin colectiva se han vuelto comunes en las emisiones de
bonos mundiales de los mercados emergentes desde que Mxico las introdujo por primera
vez en 2003. Recientemente tambin se han incluido clusulas de agregacin que permiten que una supermayora de tenedores de bonos normalmente el 85% reestructure
todos los bonos en circulacin y obligue a la minora a aceptar la quita acordada. Esto resuelve el problema de que la versin sencilla de una clusula de accin colectiva se aplique
nicamente bono por bono, dado que muchos deudores soberanos han emitido decenas o
incluso centenas de bonos.
Pese a que las clusulas de accin colectiva se han convertido en la norma en los nuevos contratos de bonos, los bonos ms antiguos que siguen en circulacin no las incluyen.
En la mayora de los casos, tendrn que pasar muchos aos para que venza el monto de
bonos en circulacin y sean sustituidos por nuevos instrumentos que contengan clusulas
de accin colectiva y clusulas de agregacin, lo que significa que la incertidumbre de los
acreedores disidentes no desaparecer rpidamente. La falta de accin colectiva creada por
los acreedores que no aceptaron las condiciones no ha sido un gran impedimento para las
recientes operaciones de reestructuracin de deuda soberana, aunque una amplia masa de
18
Una de las crticas a este Fondo de Mercados Emergentes propuesto es que si bien podra limitar el riesgo moral
desde el punto de vista del prestatario (porque se centra en la clase de activos y no en el pas individual), podra
crear un riesgo moral para los inversionistas en la medida en que desacelera el ajuste de los precios de los bonos.
En crisis recientes, el efecto de contagio ha sido menos importante que en las precedentes y el Fondo de Mercados
Emergentes, por su diseo, slo podra tratar con el contagio; de modo que no sera til en crisis que afectaran
solamente a un pas. Si no hubiera efectos de contagio, el fondo sera intil pero inocuo.
19
Dado que la resolucin de crisis no es el tema principal de este informe, esta seccin es necesariamente breve;
vase una explicacin ms amplia en Roubini y Setser (2004) y Ghosal y Miller (2003a, 2003b).
294
acreencias de estos acreedores sigue sin resolverse y el resultado de los litigios en curso y
de posibles nuevas estrategias jurdicas por parte de esos acreedores puede volver a cambiar la situacin (Sturzenegger y Zettelmeyer, 2005b).
20
El plan tiene cuatro pasos: 1) desarrollar una cesta de monedas indexadas a la inflacin de mercados emergentes
(ndice EM); 2) financiar prstamos en monedas exticas gracias a la emisin de deuda denominada en el ndice
EM por parte de bancos multilaterales de desarrollo; 3) lograr que los deudores soberanos del G-10 hagan lo mismo,
emitiendo una porcin de su deuda en este ndice y luego canjeando una porcin de su exposicin cambiaria con los
pases cuyas monedas estn representadas en el ndice EM, y 4) alentar a los inversionistas institucionales y a los
fondos comunes de inversin a que creen productos que aadan riesgo de crdito al ndice.
295
CAPTULO 14
valiosa para determinar los precios y proporcionar liquidez a los instrumentos emitidos
por distintos prestatarios.
Cabe sealar en particular el uso potencial de bonos en moneda local para financiar
prstamos en moneda local. Dado que el BID
no puede asumir un riesgo cambiario, no
puede crear prstamos en moneda local
sino simplemente actuar como intermediario
financiero. Para hacerlo tiene dos opciones:
obtener prstamos de ahorristas en moneda
local y represtar los recursos, u obtener
prstamos en moneda extranjera, prestar en
moneda local y protegerse contra el riesgo
cambiario.
Los efectos del financiamiento en moneda local sobre el nivel agregado de crdito
disponible y la distribucin de descalces
monetarios en una economa son complejos
y dependern de lo siguiente:
1. La manera en que la intermediacin del
BID en los mercados (de ttulos de deuda
e instrumentos derivados) en moneda
local afecte la composicin por monedas
de la oferta nacional de crdito en el
pas.
2. La manera en que la intermediacin del
BID en los mercados en moneda local
afecte la asignacin de deuda en moneda
local en las empresas y en el gobierno.
3. La manera en que la sustitucin de la
intermediacin en los mercados en moneda extranjera por una intermediacin
en los mercados en moneda local afecte
la oferta total (nacional y extranjera) de
crdito disponible en el pas.
En el mejor de los casos, el BID podra
financiarse a s mismo de manera tal que
promueva la disposicin de los ahorristas
296
297
CAPTULO 14
Bonos contingentes
La sostenibilidad de la deuda y la distribucin de los riesgos pueden mejorarse mediante instrumentos similares a los de las acciones que se negocian en bolsa, que contemplan pagos
ms bajos en caso de un shock adverso como un desastre natural, una recesin y un colapso
de los precios de los productos primarios, pero estos mercados estn muy subdesarrollados
y, sin duda, crear un mercado para esos ttulos presenta varios retos. Los instrumentos nuevos y originales pueden tener mercados muy poco profundos inicialmente y estar sujetos a
una prima por iliquidez. Disear un nuevo tipo de instrumento resulta costoso, lo que crea
un problema para el primer emisor que se anime a hacerlo.
Los mercados de esos instrumentos no brotan espontneamente. Alguien tiene que
absorber los costos de diseo del nuevo instrumento, y alguien tiene que ser el primero
en emitir ttulos en un mercado no existente o ilquido. En el pasado, la intervencin oficial
fue fundamental para el desarrollo de instrumentos financieros de avanzada, por ejemplo,
el mercado de titulizaciones de hipotecas en Estados Unidos. En el caso de los bonos contingentes, la comunidad internacional puede brindar asistencia tcnica en el diseo de los
instrumentos y en la determinacin de los precios previstos. En el caso de la deuda vinculada
al PIB, por ejemplo, la comunidad internacional podra fortalecer la calidad y confiabilidad de
las estadsticas por distintos medios, con lo que aumentara su credibilidad ante los inversionistas. Como ocurri con las clusulas de accin colectiva, la comunidad internacional podra ayudar a redactar un contrato modelo y resolver incertidumbres jurdicas (por ejemplo,
cuestiones sobre la situacin jurdica de los cupones de crecimiento en relacin con otros
instrumentos soberanos). Podra fijar pautas para la redaccin de clusulas sobre la vinculacin con el PIB a fin de asegurar la confiabilidad e integridad de su aplicacin. 21
Una idea ms ambiciosa sera que algunas instituciones financieras internacionales
fueran las primeras emisoras de un instrumento de este tipo y plantaran las semillas de un
mercado al que los pases mismos podran acudir despus. El riesgo podra descargarse
canjeando este instrumento con el pas beneficiario, aunque podra sostenerse que las instituciones financieras internacionales ya absorben un riesgo similar al de prdida de capital
21
El Departamento de Asuntos Econmicos y Sociales de las Naciones Unidas (UNDESA) y el Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo (PNUD) estn patrocinando un grupo de trabajo que avanza en esta direccin. Vase
http://www.un.org/esa/ffd.
298
con respecto a sus pases miembros, porque tendrn que ayudarlos en caso de que sufran
un shock adverso. Otra alternativa sera que una institucin financiera internacional emitiera
un bono sobre un ndice de variables reales de varios pases, en forma anloga a la cesta
de monedas que se mencion anteriormente. En este contexto, las instituciones financieras
internacionales podran garantizar instrumentos contingentes, o por lo menos la parte de
los instrumentos que lo sean. Esto podra ser visto como un subsidio para incentivar la innovacin del mercado compensando las primas por novedad, los costos de establecimiento
y las inquietudes en torno a la manipulacin de ciertos ndices (Anderson, Gilbert y Powell,
1989).
COMENTARIOS FINALES
Si bien resulta evidente que reducir a cero la deuda de la regin eliminara por completo la
vulnerabilidad de Amrica Latina a las crisis de deuda, esto no es factible en el corto plazo, ni
econmicamente deseable. La conclusin central de este informe es que, ms que el nivel,
es la estructura, concretamente la calidad de la deuda emitida por los pases de Amrica
Latina y el Caribe y la volatilidad inherente de sus economas, lo que hace que la regin
sea propensa a crisis. Si bien el diseo y los parmetros especficos de una estrategia de
gestin de la deuda para los pases de la regin diferiran de un caso a otro, hay algunos principios generales que resultan vlidos. Los pases de Amrica Latina y el Caribe debern seguir modificando sus estructuras de deuda, abandonando los ttulos de deuda denominados
en moneda extranjera y emitiendo cada vez ms ttulos denominados en moneda nacional.
No obstante, es necesario considerar cuidadosamente los pros y los contras al avanzar en
este proceso. En particular, para evitar incurrir en costos de intereses excesivos, a veces los
pases tienen que emitir instrumentos con vencimientos a muy corto plazo. De otra manera,
no desaparecer la vulnerabilidad a una crisis de deuda o a un brote inflacionario sino
que nicamente cambiar de forma. El desarrollo de mercados slidos de bonos nacionales,
basados en un ncleo de inversionistas institucionales, y el uso de instrumentos vinculados
a la inflacin pueden ayudar a mejorar los trminos de esta relacin inversa crucial. En los
pasivos del pas seguir habiendo una cierta proporcin de deuda en moneda extranjera,
debido a la necesidad de recurrir a inversionistas extranjeros y tambin porque la estructura
de los ingresos fiscales del pas puede estar en parte relacionada con la moneda extranjera
y entonces es conveniente desde una perspectiva de gestin de riesgos. Los pases debern analizar con ms firmeza el uso de deuda contingente como mecanismo para obtener
seguro de los inversionistas extranjeros contra shocks adversos como recesiones, colapsos
de los precios de los productos primarios y desastres naturales.
La gestin de la deuda resulta crucial en el voltil entorno latinoamericano, pero para
limitar los riesgos del financiamiento soberano tambin es necesario ganarse la confianza de
los mercados (y de sus ciudadanos) en el marco institucional y de formulacin de polticas.
En particular, deber controlarse el flujo de nueva deuda, es decir, el dficit presupuestario,
para que los lderes polticos no abusen de su capacidad de obtencin de prstamos y para
que la poltica fiscal no empeore las fluctuaciones econmicas. Si bien algunas experiencias
se han visto afectadas por problemas de diseo, las reglas fiscales y los fondos de estabilizacin siguen siendo mecanismos ideales para sustentar un enfoque sano al control del
dficit fiscal.
299
CAPTULO 14
300
ARGENTINA
A mediados de los aos ochenta, Argentina haba acumulado una deuda externa considerable, principalmente en prstamos de bancos internacionales, pero con un gran componente
oficial (tanto bilateral como multilateral) (grfico A.1). En 1989 la razn deuda externa/PIB
aument repentinamente (del 32% del PIB en 1988 pas al 53% en 1989) y no se debi al
aumento del valor en dlares de la deuda sino a una profunda crisis econmica y a una devaluacin real que redujeron el valor en dlares del PIB en un 35%.1 Posteriormente, el canje
por bonos Brady redujo la deuda de los bancos extranjeros y la reemplaz por emisiones de
bonos soberanos (los bonos extranjeros pasaron del 1% del PIB en 1992 al 13% en 1993, y los
prstamos de bancos extranjeros bajaron del 9% del PIB a menos del 1%). La deuda externa
del pas aument gradualmente desde mediados de los aos noventa hasta la crisis econmica y la devaluacin de 2001 que redujeron el valor en dlares del PIB en un 62% e hicieron
saltar abruptamente la razn deuda externa/PIB del 30% al 82%.
A principios de los aos noventa, hubo un descenso gradual de la razn deuda total/PIB.
Como en ese perodo la deuda externa aumentaba o se mantena constante, ese descenso
En 1988, Argentina haba declarado la cesacin de pagos de los prstamos de bancos extranjeros y por lo tanto no
los estaba pagando; esa situacin continu hasta 1993.
APNDICE
La deuda pblica en
Amrica Latina y el Caribe:
reseas por pases
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Bancos
Bilaterales
FMI
Bonos
Otros multilaterales
Deuda interna
(indexada en funcin
de la inacin)
Deuda interna
(en moneda local)
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1997
1998
1996
1995
1994
1993
1992
1991
20
APNDICE
1990
302
neda extranjera).3 En el perodo 20022004, el gobierno central asumi una gran cantidad de
deuda subnacional al emitir bonos garantizados (Bogar) por un monto cercano al 6% del PIB,
lo que redujo considerablemente la deuda subnacional, que para el ao 2004 haba vuelto a
representar el 6% del PIB.
Notas metodolgicas. La principal fuente de datos sobre Argentina es el ministerio de
Economa, el cual, sin embargo, no distingue el endeudamiento con bancos extranjeros
del endeudamiento con bancos nacionales. En consecuencia, para calcular este ltimo, se
rest el endeudamiento con bancos extranjeros segn Global Development Finance (GDF)
de la deuda bancaria total declarada por el ministerio de Economa. Como dicho ministerio
clasifica los datos de la deuda comercial segn el lugar de residencia del tenedor, esta informacin tuvo que reclasificarse para que se ajustara a la metodologa descrita en Cowan
et al. (2006).
BAHAMAS
2.500
50
2.000
40
1.500
30
1.000
20
500
10
Millones de dlares
Bancos (eje de
la izquierda)
Bonos (eje de
la izquierda)
Multilaterales (eje de
la izquierda)
2004
2002
2003
2000
2001
1998
1999
1997
1995
1996
1994
1993
1992
1991
0
1990
Estas cifras no incluyen la deuda con el gobierno central (principalmente a travs del Fondo Fiduciario para el
Desarrollo Provincial, FFDF), que en 2002 alcanz un pico del 11% del PIB y en 2004 an se mantena en el 9,5% del
PIB.
303
APNDICE
90
1.600
80
1.400
70
1.200
60
1.000
50
800
40
600
30
400
20
10
200
0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Bilaterales (eje de
la izquierda)
Multilaterales (eje de
la izquierda)
Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. (2006).
BELICE
900
90
800
80
700
70
600
60
500
50
400
40
300
30
200
20
100
10
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1.000
0
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1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Prstamos de bancos
internacionales (eje de
la izquierda)
Bilaterales (eje de
la izquierda)
Otros multilaterales
(eje de la izquierda)
FMI (eje de la
izquierda)
Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. (2006).
Nota: Para el caso de la deuda interna, se trata de datos disponibles
a partir de 1990.
1.800
BARBADOS
Millones de dlares
Millones de dlares
304
endeudamiento con bancos extranjeros coincidi con una explosin en la razn deuda/PIB de
Belice, que pas de cerca del 60% en 2000 a ms del 95% en 2004. Los datos sobre la deuda
interna estn disponibles a partir de 1994 y no se cuenta con datos sobre su composicin
por monedas. La deuda interna no se modific mucho durante el perodo para el cual se dispone de datos (vari entre 10% y 13% del PIB), y la proporcin de la misma en la deuda total
se redujo considerablemente en el perodo 19942004. Segn la metodologa explicada en
Cowan et al. (2006), los datos del grfico A.5 no incluyen la deuda emitida por la Development
Finance Corporation (banco de desarrollo del Estado que emite gran cantidad de deuda y que,
segn el FMI, es el que consume las finanzas pblicas del pas) (FMI, 2004a).4
BOLIVIA
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Millones de dlares
Belice est realizando un esfuerzo considerable para disminuir su nivel de deuda. En 2005 se adoptaron medidas
fiscales estrictas. Uno de los elementos centrales en la estrategia de reduccin de deuda pblica de Belice es la
reduccin paulatina y el cierre de la Development Finance Corporation.
305
la deuda pblica total de Bolivia disminuy considerablemente, ya que pas del 76,4% del
PIB en 2004 a un valor estimado de 50,8% del PIB en 2006, principalmente como resultado
de las iniciativas ms importantes de alivio de la deuda (la Iniciativa para los PPME, la Iniciativa reforzada y la Iniciativa para el Alivio de la Deuda Multilateral, IADM). Como en otros
pases que tienen una gran proporcin de deuda en condiciones concesionarias, la deuda
pblica declarada muestra un nivel de endeudamiento exagerado cuando se lo mide en su
valor presente neto (VPN). En trminos del VPN, la deuda pblica total de Bolivia se redujo
del 57,7% del PIB en 2004 al 32,3% estimado en 2006. La mayor parte de la deuda interna
del pas estaba denominada en moneda extranjera, si bien en los ltimos aos se emiti
deuda indexada a la moneda local (ligada al ndice de inflacin de la Unidad de Fomento de
Vivienda). Las reservas del banco central de Bolivia han aumentado (a fines de julio de 2006
las reservas internacionales netas alcanzaban aproximadamente US$2.600 millones, 136%
ms que en 2004). Si la deuda pblica se calculara neta de reservas internacionales, a fines
de 2006 la razn deuda nominal/PIB se reducira a un valor estimado de 27%.
Notas metodolgicas. Los datos sobre la deuda bilateral y multilateral provienen de GDF
y del Banco Central de Bolivia. Los datos sobre los bancos extranjeros y la deuda comercial
provienen de GDF.
BRASIL
A principios de los aos ochenta, la deuda externa brasilea promediaba el 25% del PIB,
pero en 1982 subi de golpe al 41% y en 1984 alcanz el 49% del PIB. A partir de 1984, la
razn deuda externa/PIB disminuy gradualmente (debido a un PIB creciente y a un valor en
dlares constante de la deuda externa)
hasta 1997, cuando la deuda externa
Grco A.7 Brasil
alcanz el 15% del PIB (Brasil se haba
Deuda pblica externa por tipo de acreedor
declarado en cesacin de pagos en
(millones de dlares)
1983 y 1994); luego comenz a aumen180.000
tar nuevamente hasta alcanzar un pico
160.000
del 32% del PIB en 2003 (que baj al
140.000
25% en 2004).
120.000
Hasta 1993 la mayor parte de la
100.000
deuda externa de Brasil haba sido contrada con bancos internacionales (en
80.000
el perodo 19801993, los prstamos
60.000
con bancos internacionales representa40.000
ban el 70% de la deuda externa total).
20.000
La aplicacin del plan Brady aument
abruptamente el endeudamiento en
0
bonos, que hoy representa ms del 15%
del PIB y cerca del 55% de la deuda exBancos
Bilaterales
FMI
terna (grfico A.7). El financiamiento del
Bonos
Otros multilaterales
FMI pas a ser cada vez ms importante
en el perodo 19902004 y alcanz el
Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et
al. (2006).
16% del PIB en 2004 (Brasil cancel la
APNDICE
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
306
2003
2002
2001
1999
2000
1998
1997
1996
1994
1995
1993
1992
1991
Deuda interna
(en moneda local)
94
94
94
95
95
95
96
96
96
97
97
97
98
98
98
99
99
99
00
00
00
01
01
01
02
02
02
03
03
03
04
04
04
05
05
05
06
0
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
Indexados al tipo
de cambio
Nominales
Indexados en funcin
de la tasa SELIC
Indexados en funcin
del nivel de precios
Otros
307
APNDICE
308
En 1984 aproximadamente el 37% de la deuda externa total de Chile haba sido contrada con acreedores oficiales; para 1993 esa proporcin haba
aumentado al 70%. Chile se declar en cesacin de
pagos entre 1983 y 1990.
10.000
9.000
8.000
7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Bancos
Bilaterales
FMI
Bonos
Otros multilaterales
60
40
20
2004
2002
2003
2000
2001
1998
1999
1997
1995
1996
1994
1993
1992
1991
0
1990
1989
CHILE
Deuda interna
(indexada en funcin
de la inacin)
Deuda interna
(en moneda local)
309
De los pases estudiados en este apndice, Chile presenta la mayor proporcin de deuda
indexada; el pico de indexacin se alcanz en 1997, cuando ms del 80% de la deuda pblica
estaba indexado en funcin de los precios. Para 2004 el 60% de la deuda interna estaba
indexado en funcin de los precios, el 14% era deuda denominada en moneda extranjera y
el 26% restante en pesos nominales.
El Banco Central de Chile mantiene una cantidad considerable de reservas y efectos
pblicos (que representan en algunos casos hasta el 30% del PIB); si se los deduce de la
deuda bruta, la razn deuda/PIB del pas se reduce significativamente. En 2003 la deuda
bruta corresponda al 58% del PIB (48% en 2004), pero la deuda neta representaba el 28%
del PIB (25% en 2004). El grfico A.12 muestra la razn deuda/PIB que se obtiene cuando no
se incluye la deuda del banco central en el total.
Notas metodolgicas. No es fcil interpretar los datos chilenos porque el banco central
emite grandes cantidades de deuda (como los bonos que se emitieron para apoyar bancos
dbiles en los aos ochenta), pero tambin mantiene grandes montos en activos (parte de
ellos a travs del Fondo de Estabilizacin de Precios del Petrleo y del Fondo de Compensacin del Cobre). Siguiendo la metodologa descrita en Cowan et al. (2006), algunos de estos
activos no se han deducido de la deuda total, por lo que se obtienen razones deuda/PIB
mucho mayores que las declaradas por las autoridades chilenas. Si se separa la deuda emitida por el Banco Central de Chile de las cifras que aqu se presentan, entonces los datos se
asemejan a las estadsticas estndares de deuda en Chile.
COLOMBIA
La deuda externa colombiana aument considerablemente en la primera
mitad de los aos ochenta, pasando de
US$4.600 millones (14% del PIB) en 1980
a ms de US$13.000 millones (32% del
PIB) en 1987. Ese aumento se financi
a travs de prstamos con bancos extranjeros (que pasaron del 5% del PIB en
1980 al 12% en 1985) y prstamos con
instituciones multilaterales (que pasaron
de menos del 10% del PIB en 1980 al
15% en 1987). En la dcada de 1990 los
prstamos con bancos extranjeros fueron perdiendo importancia y para 2004
representaban slo el 8% de la deuda
externa; esta disminucin fue compensada por una mayor deuda en bonos, que
se elev de menos del 1% de la deuda
externa en 1986 al 50% en 2004 (grfico
A.13). El canje de los prstamos extranjeros por bonos no fue tan drstico como
en otros pases de Amrica Latina, ya
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
Bancos
Bilaterales
Bonos
Bancos multilaterales
de desarrollo
APNDICE
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
310
2004
2003
2002
2001
1999
2000
1998
1997
1996
1994
1995
1993
1992
1991
1990
COSTA RICA
La deuda externa de Costa Rica se increment drsticamente a principios de los aos
ochenta, pasando de US$1.500 millones (37% del PIB) en 1980 a ms de US$2.600 millones
(100% del PIB) en 1982, lo que fue provocado tanto por un aumento en el valor en dlares
de la deuda (grfico A.15) como por una crisis econmica y una devaluacin real que redujo
Algunas de estas reservas no son propiedad del banco central, sino que se mantienen para respaldar depsitos en
dlares en el sistema bancario.
311
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Bancos
Bilaterales
FMI
Bonos
Otros multilaterales
Deuda interna
(en moneda local)
APNDICE
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
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2004
312
ECUADOR
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Millones de dlares
EL SALVADOR
La deuda externa de El Salvador aument bruscamente durante la primera mitad de los aos
ochenta (en lo que fue el peor perodo de la guerra civil del pas, la deuda pblica pas del
14% del PIB en 1980 al 71% en 1986), con un incremento de los componentes bilaterales,
313
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
GUATEMALA
La deuda total de Guatemala aument considerablemente en la dcada de 1980: pas del
19% del PIB en 1980 al 49% en 1987 (grfico A.19). En la primera mitad de los aos ochenta
ese aumento fue financiado mediante la emisin de deuda tanto interna como externa, pero
a partir de 1985 se empez a priorizar la emisin de deuda a favor de acreedores extranjeros.
APNDICE
Millones de dlares
314
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Millones de dlares
Esta diferencia se puede deber a que las estadsticas de GDF comprenden la deuda de la Corporacin Financiera
Nacional (Corfina), que no est incluida en las estadsticas oficiales del gobierno.
315
APNDICE
700
2.500
600
500
2.000
400
1.500
300
1.000
200
500
Millones de dlares
3.000
100
0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Bancos (eje de
la izquierda)
Bilaterales (eje de
la izquierda)
Otros multilaterales
(eje de la izquierda)
Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. (2006).
2.500
60
50
1.500
40
30
1.000
20
2.000
500
10
0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. (2006).
Nota: Para la composicin por monedas de la deuda interna, se trata de
datos disponibles a partir de 1996.
HAIT
Hait presenta niveles elevados
de deuda tanto interna como externa y forma parte de la Iniciativa para los PPME, aun cuando
todava no ha reunido las condiciones para recibir alivio de la
carga de su deuda, pues no ha
alcanzado el punto de decisin.
Como una gran porcin de la
deuda de Hait fue contrada en
condiciones concesionarias, los
datos del grfico A.21 exageran
GUYANA
Millones de dlares
316
el nivel real de la deuda, que es mucho menor cuando se lo mide en su valor presente neto.
El alivio de la deuda bajo la Iniciativa para los PPME y la IADM podra reducir considerablemente la deuda pblica externa del pas.
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
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1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Bancos
Bilaterales
FMI
Otros multilaterales
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
HONDURAS
Deuda interna
(en moneda local)
317
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Bancos
Bilaterales
Bonos
Otros multilaterales
FMI
200
150
100
50
Deuda interna
(en moneda local)
Deuda interna
(en moneda extranjera)
JAMAICA
Durante los aos ochenta la deuda externa
total de Jamaica aument considerablemente, pasando de US$1.800 millones
(66% del PIB) en 1980 a unos US$4.000
millones (ms del 150% del PIB) a fines
de 1980 (grfico A.24). Dicho aumento se
financi principalmente con prestamistas
oficiales, entre los cuales se destacaban
los acreedores bilaterales (en este perodo la deuda bilateral del pas subi del
22% del PIB al 80%; la multilateral, del
10% del PIB al 34% y la deuda con el FMI,
del 11% del PIB al 31%). El valor en dlares de la deuda externa disminuy a un
ritmo constante en el perodo 19901999
y, junto con el crecimiento del PIB, redujo considerablemente la razn deuda
externa/PIB de ese pas. Sin embargo, la
deuda externa empez a aumentar nuevamente en el perodo 20002004, cuando
present una mayor porcin de deuda en
bonos (que pas del 6% del PIB en 1999
al 27% en 2004) y una menor porcin de
deuda oficial (que pas del 33% del PIB en
1999 al 26% en 2004).
Durante los aos ochenta la razn
deuda/PIB de Jamaica superaba el 100% y
en 1985 alcanz un pico de 218% (grfico
A.25). Luego, en el perodo 19861994,
APNDICE
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
318
MXICO
Bancos
Bilaterales
Bonos
Otros multilaterales
FMI
8
Uno de los principales impulsores del aumento de
la deuda fue una crisis del sector financiero.
30
20
10
0
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Deuda interna
(en moneda local)
319
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
APNDICE
1990
320
(Fobaproa), que luego se convirti en una institucin para la proteccin del ahorro bancario
(IPAB); la deuda del Fideicomiso de Apoyo para el Rescate de Autopistas Concesionadas
(FARAC); la deuda garantizada por el Estado y emitida por empresas privadas que desarrollan proyectos pblicos de infraestructura (Pidiregas), y la deuda emitida por bancos nacionales de desarrollo. En este informe se aplica una definicin intermedia que comprende
a Fobaproa/IPAB y a FARAC pero no a Pidiregas ni a los bancos nacionales de desarrollo
(para consultar una comparacin detallada de estas definiciones de deuda, vase Cowan
et al., 2006).
NICARAGUA
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Millones de dlares
321
APNDICE
12.000
2004
2002
2003
2000
2001
1998
1999
1997
1995
1996
1994
1993
1992
1991
1990
PARAGUAY
Durante los aos ochenta la deuda externa paraguaya se elev del 15% del PIB al 41% (grfico A.31). A partir de 1989 el valor en dlares de la deuda externa comenz a disminuir y
la razn deuda externa/PIB alcanz un mnimo del 14% en 1996. En 1997 la deuda externa
empez a incrementarse nuevamente y alcanz el 34% del PIB en 2004 (Paraguay se haba
declarado en cesacin de pagos entre 1986 y 1992).
Panam se declar en cesacin de pagos entre 1983 y 1996. Los datos sobre este pas se encuentran disponibles a
partir de 1990 porque las cifras provistas por el ministerio de Finanzas para los perodos anteriores difieren considerablemente de los datos proporcionados por GDF, y ha sido imposible reconciliar ambas fuentes.
PANAM
Millones de dlares
322
3.500
60
3.000
40
2.000
30
1.500
20
1.000
50
2.500
10
500
0
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Bilaterales (eje de
la izquierda)
Otros multilaterales
(eje de la izquierda)
Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. (2006).
Nota: Los datos correspondientes a la deuda interna estn disponibles
a partir de 1990.
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
PER
Millones de dlares
Bancos
Bilaterales
Bonos
Otros multilaterales
FMI
Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. (2006).
323
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
REPBLICA DOMINICANA
La deuda externa de la Repblica Dominicana creci rpidamente durante la primera
mitad de la dcada de 1980, cuando pas del 15% del PIB en 1980 al 70% en 1985 (grfico
A.34).12 La repentina reduccin de la deuda externa del pas en 1984 y el gran aumento
al ao siguiente se explican por una gran apreciacin real (que increment el valor en
10
En el perodo 19761984, Per vivi varios episodios de cesacin de pagos y recin regulariz su situacin en
1997.
11
No existen cifras oficiales sobre la deuda interna de Per para los primeros aos de la dcada de 1990. Todas las
cifras fueron estimadas con los informes del FMI y por lo tanto puede haber un gran margen de error.
12
APNDICE
1993
324
SURINAME
12.000
10.000
80
8.000
60
6.000
40
4.000
Millones de dlares
20
2.000
0
0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Prstamos de bancos
internacionales (eje de
la izquierda)
Bilaterales (eje de
la izquierda)
Otros multilaterales
(eje de la izquierda)
FMI (eje de
la izquierda)
Bonos internacionales
(eje de la izquierda)
Deuda total
(eje de la derecha)
Deuda externa
(eje de la derecha)
13
Dado que el conjunto de datos de CLYPS no incluye an a Suriname, esta seccin se basa en informes del Artculo
IV del FMI.
14
FMI (2002d), cuadro 2, pgina 29, y FMI (2003c), cuadro 1, pgina 21.
325
APNDICE
4.000
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
TRINIDAD Y TOBAGO
Millones de dlares
326
URUGUAY
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Bancos
Bilaterales
Bonos
Otros multilaterales
FMI
Deuda interna
(en moneda local)
Deuda interna
(en moneda extranjera)
327
2001 al 15% en 2002; la deuda con los prestamistas multilaterales pas del 11% del PIB al
22% para el mismo perodo). La razn deuda en bonos/PIB tambin aument significativamente (pas del 19% en 2001 al 31% en 2002).15
Durante la primera mitad de los aos ochenta la deuda interna del pas creci considerablemente, pasando del 6% del PIB en 1980 al 27% en 1985, y se mantuvo estable durante
el resto del decenio, promediando un 24% del PIB. Luego, dicha deuda disminuy en la
primera mitad de los aos noventa (alcanz un mnimo del 16% del PIB en 1997). A partir
de 1997 la deuda interna comenz a crecer nuevamente, junto con la deuda total del pas.
Este aumento fue gradual al principio, pero luego ambas deudas, interna y externa, subieron
abruptamente a comienzos de 2002 para alcanzar el 30% del PIB en 2004, lo que llev la
deuda total a superar el 100% del PIB (la razn deuda/PIB era de 65% en 2001 y de aproximadamente 120% del PIB en 2004). Ese aumento de la razn deuda/PIB se debi tanto a
un incremento del valor en dlares de la deuda total como a una disminucin del valor en
dlares del PIB ocasionada por la gran depreciacin de la moneda.
Histricamente en Uruguay la deuda interna estaba denominada en moneda extranjera
y la proporcin de deuda denominada en moneda nacional oscilaba entre el 5% y el 30%.
Al aumento repentino de la deuda mencionado anteriormente lo acompa la acumulacin
de reservas internacionales y las tenencias de ttulos pblicos por parte del banco central.
A fines de 2004 esos activos del Banco Central del Uruguay excedan el 30% del PIB, lo que
daba como resultado una gran diferencia entre la deuda neta y la deuda bruta del pas (en
2004 esta ltima representaba el 88% del PIB).
Notas metodolgicas. Dado que las cifras oficiales uruguayas clasifican la deuda externa
como deuda con no residentes y no como deuda emitida en jurisdicciones extranjeras, fue
necesario volver a clasificar algunas de
las cifras provistas por las autoridades
Grco A.38 Venezuela
uruguayas, para lo cual se utilizaron
Deuda pblica externa por tipo de acreedor
datos del banco central, de GDF y de
(millones de dlares)
Bloomberg.
30.000
VENEZUELA
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
Bancos
Bilaterales
Bonos
Otros multilaterales
FMI
15
El aumento de este componente de la deuda se
debi principalmente a un efecto de denominador
y no a nuevas emisiones.
APNDICE
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
328
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
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