Está en la página 1de 22

Revista Espaola de Capital Riesgo

N. 4/2011, pgs. 03-24

Financiacin Mezzanine: situacin


actual y perspectivas
Daniel Herrero
Socio
Oquendo Capital

Sumario
1.
2.

Introduccin.
Un esquema hbrido de
financiacin entre la deuda
y el capital.
3. Origen en Estados Unidos
y posterior adaptacin al
mercado europeo.
4. Una opcin de financiacin
caracterizada por la
flexibilidad.
5. Ventajas de la financiacin
mezzanine.
6. La deuda mezzanine como
activo financiero.
7. Retornos y correlacin.
Comparativa con el Private
Equity.
8. Mezzanine en tiempos de
crisis.
9. El mercado Europeo de
financiacin mezzanine.
10. Tendencias actuales en los
mercados de financiacin
europeos.
11. Referencias.

Resumen
El trmino mezzanine define un instrumento de financiacin
intermedio entre la deuda y el capital cuya principal caracterstica es la flexibilidad, lo que le confiere una extraordinaria
capacidad de adaptacin a diversas compaas y situaciones
corporativas. Desde sus orgenes en el mercado estadounidense en la dcada de los setenta, la financiacin mezzanine
ha experimentado una continua evolucin, desarrollndose
plenamente en Europa con caractersticas propias.
Como clase de activo, la mezzanine se encuentra plenamente consolidada entre un importante grupo inversores institucionales, principalmente compaas de seguros y fondos de
pensiones, siendo su doble capacidad de generacin de rentabilidad recurrente y participacin en plusvalas de capital
uno de sus mayores atractivos. La deuda mezzanine es un
producto de inversin que presenta fundamentos propios y
diferenciados de los del private equity, lo que hace que ambos sean perfectamente complementarios en una estrategia
diversificada de inversin.
Debido a su naturaleza hibrida y a la condicin de inversores a largo plazo de los principales emisores, la mezzanine
ofrece una notable capacidad de resistencia en tiempos de
crisis, configurando un mercado defensivo en la presente coyuntura. Asimismo, el escenario actual de restriccin generalizada de crdito representa una destacada oportunidad de
inversin en mezzanine, que ha demostrado histricamente
su mxima eficacia en periodos de restriccin de liquidez.
Palabras clave: mezzanine, mezzaninedebt, mezzanine capital,
financiacin subordinada, LBO financing.

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

1. Introduccin
En el mbito financiero, mezzanine hace referencia a una gran variedad de instrumentos de financiacin que tienen por objeto cubrir el hueco existente entre la aportacin realizada de los socios de
una empresa y los fondos ajenos provistos por los
bancos. Se trata de un concepto an poco conocido entre muchos de sus potenciales usuarios, as
como para una gran parte de la comunidad inversora. Mezzanine es, ante todo, un producto que
se define por ofrecer una mxima flexibilidad, y es
precisamente esta caracterstica, la que le confiere
su principal riqueza. Se trata de un producto sencillo en su comprensin, si bien, su diversa tipologa hace que en ocasiones no sea homognea su
clasificacin.
La mezzanine incorpora algunas caractersticas
propias y diferenciales segn los mercados geogrficos en los que se desarrolla, lo que le confiere algunas connotaciones especficas. Se trata
asimismo de una herramienta que ha demostrado
una gran capacidad para evolucionar en el tiempo, ofreciendo distintas soluciones en funcin del
desarrollo y coyuntura de los mercados de financiacin y de las necesidades de las compaas financiadas. Del mismo modo, el producto ha conseguido consolidar caractersticas diversas que le
confieren gran atractivo para distintos inversores.
A continuacin se describe de forma general el concepto de financiacin mezzanine y la naturaleza y
composicin de su estructura de retornos, incidiendo en su flexibilidad y capacidad de adaptacin,
diversas formas e instrumentos de aplicacin y la
evolucin de los mismos a lo largo del tiempo, as
como las distintas peculiaridades del producto en
los mercados de EEUU y Europeo. Asimismo, nos
referimos a la mezzanine como activo de inversin,
reseando las ventajas que ofrece desde la perspectiva de la inversin y sus principales diferencias con
la inversin en capital, que hacen que ambas clases
de activos sean dos categoras complementarias en
una cartera diversificada de inversin alternativa.
1

Por ltimo, se ofrece informacin relativa al comportamiento de la deuda mezzanine en tiempos de


crisis, en referencia al periodo iniciado desde mediados de 2007, as como una reflexin sobre la
situacin y tendencias actuales del mercado en el
contexto europeo de financiacin actual.

2. Un esquema hbrido de financiacin


entre la deuda y el capital
El trmino mezzanine -entresuelo-proviene del lenguaje arquitectnico, y describe el piso intermedio
entre las plantas baja y primera de un edificio. Del
mismo modo, en sentido amplio, el trmino genrico mezzanine(deuda mezzanine, capital mezzanine o financiacin mezzanine) hace referencia a
un instrumento de financiacin que se sita entre
la deuda financiera y el capital de una compaa1
en su estructura del balance,combinando parcialmente caractersticas propias de ambos. Se trata
de un esquema de financiacin cuya principal caracterstica es la flexibilidad, lo que le confiere una
capacidad ptima de adaptacin a las necesidades
especificas de los negocios que se financian. En
trminos generales, la mezzanine complementa
la estructura de endeudamiento cubriendo un espacio que los bancos no alcanzan a satisfacer, al
tiempo que permite minimizar las necesidades de
inversin de capital por parte de los accionistas de
la empresa. A travs de este esquema se optimiza
la rentabilidad de las acciones al producirse una
menor dilucin de los beneficios de la actividad y
la creacin de valor del capital.
La forma ms comn de financiacin mezzanine
es el prstamo subordinado, en el que el prestamista mezzanine comparte las garantas y documentacin con la deuda bancaria o senior, aunque
en una posicin subordinada a sta. Estos prstamos suelen estructurarse con amortizacin de
la totalidad del principal a vencimiento (bullet) y
duracin es de entre siete y diez aos, y en todo
caso, un ao ms del vencimiento ms lejano de
la deuda senior.

En este artculo se hace referencia a mezzanine en el contexto corporativo, si bien el mismo concepto puede aplicarse en el mbito
de financiacin inmobiliaria o de infraestructuras.

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

Esquema descriptivo de la financiacin mezzanine

Fuente: Oquendo Capital, Fitch Ratings

Estructuracin de los retornos de la financiacin mezzanine

Fuente: Oquendo Capital

Aunque pueden encontrarse variaciones significativas en funcin de diversos factores asociados con
el riesgo del sector en el que la compaa prestataria desempea su actividad, as como su tamao
y la propia situacin econmico-financiera de sta,
la rentabilidad de la financiacin mezzanine (medida a travs de la tasa interna de retorno - TIR) se ha
situado histricamente en el entorno del 12%-15%
anual en Europa y del 20%-25% en EEUU, por la
diferente fisonoma de ambos mercados.
En su formato ms habitual, los retornos se hacen efectivos mediante dos componentes diferenciados: un cupn cash, configurado como un
diferencial sobre el Euribor, pagadero semestral o
anualmente y un cupn fijo capitalizable (cupn
2

cero, tambin denominado PIK2) que acumula los


intereses al principal, hacindolos efectivos a vencimiento junto con la totalidad del principal. De
manera complementaria a este esquema de retorno contractual, la deuda mezzanine suele incorporar opciones sobre un porcentaje del capital de la
empresa (equitykicker), generalmente a travs de
warrants. En caso de revalorizacin de la empresa
financiada, el equitykicker permite al prestamista
mejorar su retorno al participar en la apreciacin
del capital sin asumir riesgo de minusvala. Asimismo, ofrece un atractivo para el prestatario, que
puede reducir significativamente el coste contractual de la financiacin, obteniendo un mayor alineamiento entre los intereses del capital y el mezzanine, lo que puede resultar de gran eficacia en el

Payment in kind.

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

Cuadro comparado de las principales caractersticas de la deuda senior, mezzanine y el capital


Deuda Senior
Estructura tpica

Deuda amortising

Mezzanine

Capital

Deuda bullet, cap. preferente Capital, prest. participativo

Tolerancia al Riesgo

Mnima

Media

Mxima

Expectativas retorno

5% - 8%

12% - 18%

> 25%

Garantas

Primer rango

Subordinada

No

Covenants

Ajustados

Flexibles

No

Corto

Medio

Largo

Euribor+diferencial

Euribor+diferencial+PIK

Dividendo

No

Warrants

Capital

Cancelacin anticipada

Sin comisin

Con comisin

No aplicable

Recuperacin en default

Alta

Media

Baja

Estndar

Flexible

Flexible

No

Baja

Alta

Bancos

Cap. Privado, institucional

Cap. privado

Plazo
Cupn
Participacin capital

Estructuracin
Dilucin accionistas
Proveedores
Fuente: Oquendo Capita

supuesto de necesidad de negociacin de trminos o actuaciones para maximizar la evolucin o el


valor de la compaa.
Otras formas de financiacin mezzanine comnmente utilizadas son el prstamo participativo, en el
que la remuneracin del prestamista se encuentra
determinada por la evolucin de los beneficios de la
empresa prestataria, y el prstamo convertible, que
ofrece la posibilidad de participacin en las plusvalas de capital, como en el caso de los warrants, si
bien, a diferencia de stos, este derecho no puede
desvincularse legalmente del prstamo.
Con carcter general, los instrumentos mezzanine se negocian de manera privada y presentan
trminos con un elevado grado de especialidad.
Al igual que otros productos de inversin crediticia, los inversores en mezzanine buscan obtener
un objetivo de rentabilidad a travs de la participacin en los flujos de caja futuros del negocio. La proteccin ante posibles distorsiones en
la corriente de pagos esperada se estructura mediante un esquema de covenants financieros y
legales que requieren por parte de la prestataria
el mantenimiento de unos mnimos de eficiencia
financiera y operativa. De forma habitual, estos

covenants proporcionan una mayor holgura que


los de la deuda senior.
Tradicionalmente, los inversores en mezzanine han
sido compaas de seguros, fondos de pensiones
y fundaciones, y en menor medida, instituciones
financieras. En la actualidad, la financiacin mezzanine es mayoritariamente ofrecida por vehculos
de inversin estructurados en forma de fondos cerrados y gestionados por un General Partner (GP),
si bien, al igual que en el caso del private equity, y
de forma desigual segn el periodo temporal que
se analice, existen alternativamente diversas tipologas de inversores, como son: fondos cotizados,
inversores institucionales (compaas de seguros,
fondos de pensiones) con programas de inversin
directa o coinversin, hedgefunds y vehculos de
titulizacin de activos (CLOs y CDOs).
Los proveedores de financiacin mezzaninecomparten en gran medida las estructuras y procedimientos de anlisis y aprobacin de los prestamistas senior, si bien, tienen la necesidad de
profundizar en el anlisis de las operaciones, incorporando la visin de un inversor financiero,
ya que la estrategia de rentabilidad va plusvala
de capital (warrants) puede constituir un aspecto

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

Diferencias tradicionales entre la financiacin mezzanine en EEUU y Europa


Europa
Garantas

Importe
Estructuracin
Expectativa retornos
Intereses
Warrants

EEUU

Generalmente el mismo paquete de garantas de la deuda senior pero en segundo


rango
Habitualmente entre el 10% y el 25% de la
financiacin, con importes entre 30m y
150m, aunque pueden ser tickets mucho
mayores
Conjuntamente con deuda senior, y en ocasiones sindicada entre varios proveedores

Preferente sobre el capital ordinario pero


generalmente sin garantas reales
Generalmente importes de hasta $50m o
inferiores
Muy habitualmente es la nica financiacin
ajena, normalmente un nico proveedor

TIR entre 12% y 18%

TIR entre 18% y 25%

Inters flotante referenciado a LIBOR / Euribor ms cupn PIK


Habituales en las operaciones de midmarket. No los hay en las operaciones de gran
tamao

Generalmente tipo fijo, combinacin de


inters cash y PIK
La mayora de las operaciones incorporan
warrants o adquisicin directa de capital

Documentacin
legal

Alto grado de estandarizacin

Generalmente muy flexible y con gran


componente de negociacin caso por caso

Cancelacin
anticipada

Comisiones de cancelacin anticipada moderadas y periodos non-call limitados

Comisiones de cancelacin anticipada elevadas y largos periodos de non-call.

Covenants
financieros

Generalmente los mismo que los de la deuda senior pero con un margen de holgura
del 10%-15%

En caso de coexistir con deuda senior,


incorporan habitualmente un margen de
colchn superior a los de esta

Modificaciones

Seguimiento

Generalmente restricciones importantes


a la modificacin de las condiciones de la
senior sin consentimiento del mezzanine.
Puede establecerse un limite adicional
reducido de endeudamiento (10%)
Documentacin peridica. Presencia en
Consejo en calidad de observador

Restricciones impuestas por la senior a la


mezzanine y viceversa negociada habitualmente con gran margen de flexibilidad
segn los casos
En ocasiones, mayor involucracin en la
gestin de la compaa

Fuente: Oquendo Capital, Debevoise&Plimpton

crtico de la rentabilidad de sus inversiones. Para


maximizar el xito en la inversin de una operacin de mezzanine deben considerarse una diversidad de condicionantes como son: predictibilidad y
solidez de los flujos de caja de la compaa a invertir, potencial alcista del capital y opciones de salida
de la inversin, adecuado control de las inversiones, compromiso del equipo directivo y aportacin
razonable de capital y solvencia y credenciales del
inversor en el capital (sponsor o accionista).

3. Origen en Estados Unidos y posterior


adaptacin al mercado europeo
Pese a que la deuda mezzanine viene siendo utilizada desde hace ya algunas dcadas tanto en Europa
como en EEUU, todava no goza de un conocimien-

to masivo por parte de inversores institucionales.


Las primeras instituciones que propiciaron el nacimiento de la mezzanine como clase de activo fueron
algunas compaas de seguros americanas que en
los aos setenta comenzaron a ofrecer prstamos a
compaas privadas, participando en la revalorizacin de las mismas mediante la estructuracin de
warrants sobre el capital. La posibilidad de combinar un atractivo retorno recurrente va cupones y la
participacin en las plusvalas de capital atrajo a un
nmero cada vez mayor de instituciones, que vieron no slo los beneficios de invertir en mezzanine,
sino tambin las ventajas de hacerlo indirectamente
y de forma diversificada a travs de la participacin
en fondos especializados.
A mediados de los aos ochenta surgen en EEUU
los primeros fondos independientes, que siguiendo

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

la pauta anteriormente iniciada en la industria del


private equity se organizaron en forma de vehculos cerrados. El desarrollo del mercado de highyield,
unido a la creciente tendencia a la desintermediacin del sistema financiero, hizo que la mezzanine
se configurase principalmente en EEUU como un
modelo de financiacin propio de compaas pequeas y medianas, en fase de crecimiento, que no
eran capaces de conseguir acceso a financiacin
bancaria tradicional ni gozaban de tamao suficiente para acudir al mercado de bonos. Las operaciones de financiacin mezzanine raramente han
excedido los $50 millones, y son generalmente de
volmenes inferiores a las europeas.
En Europa, la deuda mezzanine se introduce por
primera vez a finales de los aos ochenta por un
reducido nmero de fondos especializados, en un
mercado crediticiomonopolizado por bancos en el
que el mercado de highyield presenta muchas limitaciones al carecer del tamao y profundidad necesarios para atraer de forma masiva a los inversores
institucionales. En este contexto, la deuda mezzanine se desenvuelve en sus principios de manera exclusivamente ligada al desarrollo de la industria de
private equity y las grandes operaciones de buyout,
que adoptan este modelo de financiacin como alternativa al highyield, siendo habituales operaciones de hasta varios centenares de millones de euros.
Como resultado de este desigual desarrollo, la financiacin mezzanine en EEUU se encuentra ms cerca
de los posicionamientos propios del capital que de
la deuda, configurando un mercado en el que habitualmente se financian compaas que no son propiedad de fondos especializados de private equity
(transacciones sponsorless). Debido a esta particular
diferenciacin estructural, el capital mezzanine en
EEUU ofrece mayores tasas de retorno (y riesgo) que
la deuda mezzanine tpica del mercado europeo.

4. Una opcin de financiacin caracterizada por la flexibilidad


La principal caracterstica de la financiacin mezzanine en sus varias formas es su gran flexibilidad,

ya que puede ser estructurada a travs de diversos


instrumentos a fin de ofrecer una solucin a medida de las necesidades especficas de cada compaa o situacin accionarial. Es por ello que los
instrumentos mezzanine pueden llegar a incorporar un cierto grado de complejidad. En determinados casos, la clasificacin de un instrumento entre
deuda o capital no es obvia, y puede depender de
la normativa contable o de aplicacin de determinadas regulaciones contables nacionales. La circunstancia de que un instrumento de mezzanine
sea clasificado en uno u otro sentido puede ser
de gran importancia para el prestatario, pudiendo
afectar su calificacin crediticia, y por consiguiente, el coste medio de su estructura de financiacin,
as como a su esquema de optimizacin fiscal. El
tipo de financiacin mezzanine tambin puede
afectar de distinta manera al grado de control requerido por el prestamista sobre la prestataria.
Algunos instrumentos pueden incorporar derechos contractuales de control sobre aspectos clave
de la gestin, si bien, en la mayora de las ocasiones, el prstamo mezzanine nicamente incorpora
un grado de control similar al de cualquier otro
prestamista, recogidas en las clusulas habitualmente incorporadas en los contratos de financiacin. Un elemento informativo adicional tpico de
la deuda mezzanine es la presencia en calidad de
observador en el Consejo de Administracin de la
compaa financiada.
Como se ha referido anteriormente, en Europa la
deuda mezzaninese ha utilizado como estructura
preferida por los grandes fondos de capital riesgo
en la financiacin de grandes operaciones de buyouta modo de highyield privada. Desde hace ms
de una dcada, esta situacin propici la aparicin
y rpida consolidacin de una forma demezzanine
sin warrants (warrantlessmezzanine). A mediados
de la dcada de los 2000, aproximadamente la mitad de la financiacin mezzanine europea se estructuraba a travs de estos instrumentos, en contraste con las ms tradicionales estructuras que
incorporaban en el retorno un componente de capital. Esta innovacin del modelo fue potenciada
por el creciente inters de los inversores institucio-

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

nales por un producto que gracias a la recurrencia


de los cupones permita aumentar el retorno por
va del apalancamiento de los vehculos de financiacin. De este modo, estos fondos podan prescindir del equitykicker ofreciendo una alternativa
menos dilutiva para los sponsors sin reducir sus
expectativas de rentabilidad. La reciente crisis financiera iniciada en 2007, ha puesto en revisin
este modelo de fondo con apalancamiento especializado en warrantlessmezzanine,ya que supone
un riesgo adicional en periodos con elevadas tasas
de impagados o en periodos en que el coste de la
financiacin puede volverse excesivamente cara, o
incluso inaccesible.
La flexibilidad de la financiacin mezzanine posibilit la aparicin en Europa durante la dcada pasada de otra forma de estructura que supona un
paso ms en la convergencia entre la mezzanine y
el highyield, como son los mezzanine notes. Estos
instrumentos son emitidos por el vehculo holding
tenedor de la compaa prestataria objeto del buyout, y comparten con el highyield un esquema de
subordinacin estructural con respecto a la deuda senior, si bien, a diferencia de estos, no ofrecen esquemas de proteccin durante los primeros
aos de vida del prstamo, pudiendo incorporar
tambin garantas adicionales de segundo rango
sobre las acciones y activos de las compaas operativas.
En EEUU, el incremento de oferta de financiacin
mezzanine en la dcada de los noventa trajo como
consecuencia algunas evoluciones de su propio
modelo de tradicional de capital mezzanine. Aunque en aquel mercado el componente de capital
siempre se ha mantenido como un elemento importante del retorno, el aumento de competencia
en las operaciones se tradujo en la introduccin
de esquemas de coinversin directa en capital,
sustituyendo el formato ms tradicional de los
warrants.
Un modelo caracterstico de la financiacin mezzanine en EEUU, que ha visto incrementada su presencia en el mercado europeo durante los ltimos
aos es la denominada sponsorlessmezzanine,

que se enmarca en el mbito de las operaciones


de financiacin corporativa en las que no se da el
concurso de un fondo de private equity. Su origen
puede responder a diversos motivos: en algunas
ocasiones, el importe de la financiacin necesaria por la empresa o sus accionistas no alcanza el
volumen suficiente para que la transmisin de un
porcentaje de capital tenga un tamao suficientemente atractivo para los fondos de private equity,
en otras, la empresa o los accionistas requieren
financiacin para acometer proyectos de crecimiento y/o inversin que les permita maximizar
el precio en una posterior venta a un sponsor, o
bien para resolver situaciones de reestructuracin
accionarial conflictiva que puedan suponer una limitacin para la entrada de un inversor de private
equity.
Otra variante de deuda subordinada que ha gozado asimismo de gran popularidad a ambos lados
del Atlntico durante los aos de mayor liquidez
del sistema ha sido la deuda secondlien. sta comparte ciertas ventajas de la deuda mezzanine, aunque situndose entre el mezzanine tradicional y la
deuda senior,y con un retorno inferior a la primera
pero con una garanta contractual de rango superior. Esta financiacin se estructura tpicamente
sin cupones PIK ni warrants y con vencimiento bullet con periodo de duracin un ao menor que la
mezzanine.
La variedad de formatos e instrumentos surgidos en
la ltima dcada como desarrollo de los modelos de
financiacin mezzanine ms tradicionales demuestran la enorme flexibilidad y capacidad de adaptacin de este instrumento de financiacin, que ha
continuado, y contina evolucionando desde la
crisis financiera y de liquidez iniciada en verano de
2007. En la actualidad, la extrema dificultad de acceso a crdito bancario por parte de compaas y
sponsors, el voltil comportamiento del mercado
de highyield y la necesidad de reformar los modelos
tradicionales de documentacin contractual entre
los prestamistas senior,mezzaniney los inversores
en capital constituyen los principales retos que configurarn los formatos de financiacin mezzanine
que predominarn en los prximos aos.

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

Tipos de deuda mezzanine y usos principales


Tipos de deuda mezzanine

Principales instrumentos y usos

Sponsoredmezzanine, utilizada por un


inversor financiero en el contexto de una
operacin de LBO.
Atendiendo a la participacin
Sponsorlessmezzanine, empleada por
de sponsor financiero
una empresa con un fin corporativo, sin
que medie la adquisicin por parte del
privateequity

Instrumentos principales
Prstamo subordinado
Prstamo participativo
Financiacin unitranche
Deuda 2nd lien
PIK notes
Capital preferente

Warrantlessmezzanine. Prstamo que


no incorpora en su estructura warrants u
otra forma de equitykicker. Tpicamente
ofrecida por fondos apalancados, que
compensan mediante el endeudamiento
Atendiendo a la existencia de la merma de rentabilidad por ausencia de
warrants sobre el capital
warrants
Warrantedmezzanine. Prstamo
mezzanine que incorpora un retorno
derivado de plusvalas en capital a travs
de warrants, opciones o participaciones
directas.

Usos habituales de la mezzanine


Operaciones de LBO/MBO/MBI
Recapitalizacin para distribucin
de dividendos
Financiacin de adquisiciones
corporativas
Inversiones en crecimiento
orgnico
Reestructuracin de balance
Sustitucin de accionistas
minoritarios

Fuente: Oquendo Capital

5. Ventajas de la financiacin
mezzanine
Como se ha referido anteriormente, el principal
uso de la deuda mezzanine en Europa tiene su
origen en el mbito de las operaciones de leveragebuyout (LBO) lideradas por fondos de private equity y equipos directivos. En estas transacciones se busca maximizar el endeudamiento
con objeto de incrementar el precio que se puede pagar por una empresa en situaciones de subasta competitiva, as como optimizar el retorno
del capital mediante la utilizacin de fuentes de
financiacin que tienen un coste inferior a las
tasas de retorno esperadas del capital. En este
esquema, resulta especialmente indicada la utilizacin de un tramo de financiacin mezzanine
entre la deuda aportada por los bancos y el capital invertido por los sponsors como forma de
optimizar el riesgo crediticio y maximizar el retorno del capital. Adicionalmente, la flexibilidad
en los plazos de la deuda mezzaninepermiten
una ptima adecuacin del calendario de pagos
a la estructura de generacin de caja de la actividad, y con ello, a la disponibilidad de los recursos necesarios para el desarrollo del negocio y la
creacin de valor a largo plazo.

10

La siguiente tabla ilustra de manera orientativa


como la incorporacin de deuda mezzanine en la
estructura de adquisicin de un LBO reduce el coste total de la financiacin. La cantidad de deuda
senior y mezzanine disponible para la transaccin
determina la cantidad de capital necesario para
completar la transaccin. Los proveedores de deuda senior no tienen incentivos asociados a la apreciacin del capital de las compaas, y por tanto,
su objetivo en la transaccin es el cobro de los intereses y la recuperacin del principal, minimizando el riesgo de prdida. Es por ello que su anlisis
tender a maximizar el colateral de la inversin,
mediante la consideracin de proyecciones conservadoras y ratios de apalancamiento limitados.
Los proveedores de mezzanine cobran un inters
mayor, y en muchas ocasiones, este se encuentra
ligado a la plusvala del capital, por lo que tienen
una predisposicin a asumir mas riesgo en el contexto de su mayor remuneracin.
La financiacin mezzanine puede ser considerada por el private equity como una alternativa a los
bonos highyield. Su disponibilidad no depende en
tanta medida de la coyuntura temporal de los mercados financieros y permite mantener una mayor
confidencialidad sobre el negocio de la empresa, al

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

Efecto en un LBO de la incorporacin de deuda mezzanine

Fuente: Oquendo Capital, Bond Capital

Ventajas de la financiacin mezzanine en operaciones de LBO


Permite adecuar de manera optima las necesidades de atencin del servicio
de la deuda con la capacidad de generacin de flujo de caja del negocio
Para la empresa financiada Permite la posibilidad de amortizacin anticipada en cualquier momento,
/ adquirida
reduciendo en cuanto es posible el coste medio de la financiacin
El tramo de spread PIK genera un escudo fiscal, liberando recursos para el
desarrollo del plan de negocio y las necesidades de crecimiento

Para el proveedor
de deuda senior

El tramo mezzanine reduce el ratio de deuda senior/EBITDA, incorporando


un esquema de amortizacin bullet que mejora el perfil de riesgo de la
operacin para el banco
Alineacin de intereses y esquemas de accin conjunta a travs de acuerdos
intercreditor

Para el accionista

El apalancamiento adicional aumenta la TIR de la inversin para el capital


La mezzanine ofrece un potencial de mxima flexibilidad, optimizado para la
estructura y necesidades de cada operacin
Agilidad de reaccin y certeza de fondos (deuda privada y asegurada)

no requerir publicacin de informacin peridica ni


una calificacin crediticia pblica. Su especificidad
radica, sin embargo, en la accesibilidad de la deuda
mezzanine en operaciones de menor tamao, y sobre todo, en la mayor flexibilidad de este instrumento crediticio, ya que permite la capitalizacin de intereses y la amortizacin anticipada en operaciones de
refinanciacin. Esto permite a los accionistas de las
compaas la obtencin de dividendos extraordinarios o la optimizacin de la estructura de pasivo, sustituyendo en un plazo corto de tiempo la mezzanine
por financiacin senior de menor coste.
La financiacin mezzanine es un producto especialmente indicado en situaciones en las que

una empresa encuentra restricciones de acceso


a otras formas de deuda tradicional como consecuencia de restricciones de liquidez en el mbito bancario o del riesgo del sector en el que
opera. Tambin es especialmente til como instrumento sustitutivo de ampliaciones de capital,
que podran originar una dilucin no deseada
para los accionistas, o para permitir la salida de
algn accionista (por ejemplo, en el caso de una
sucesin accionarial familiar).Asimismo, la deuda mezzanine facilita el crecimiento y planes de
inversin sin interferir en la toma de decisiones
de los accionistas ni generar los habituales conflictos de valoracin asociados a una toma de
participacin en el capital.

11

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

Ventajas de la financiacin mezzanine en el mbito corporativo


No injerencia en la
gestin ni compromiso
de venta

La deuda mezzanine no confiere capacidad de intervencin en la gestin de la


compaa, eliminando las reservas habituales de los accionistas a la intervencin de
terceros en el da a da. Asimismo, no requiere un compromiso cierto de venta en un
plazo determinado.

Ausencia de conflictos
de valoracin

Al tratarse de un instrumento de financiacin ajena, la deuda mezzanine no genera


discusiones asociadas a la valoracin de las compaas en procesos de ampliacin de
capital y que son causa habitual de inversiones no culminadas.

Plazos largos

Los plazos oscilan entre 7-10 aos, muy superiores a los habituales en la financiacin
bancaria tradicional (5 aos) y a los de los fondos de capital riesgo (4-5 aos), facilitando la acometida de planes de inversin o desarrollo a largo plazo.

Flexibilidad

La financiacin mezzanine ofrece una amplia variedad de instrumentos que permiten


adaptar la estructura de financiacin a las circunstancias particulares de compaas
y proyectos de inversin. Puede amortizarse anticipadamente y disearse con una
estructura de pagos adaptada al perfil de generacin de caja de cada proyecto.

Alineacin de intereses

La estructuracin de equitykicker permite a accionistas y prestamistas mezzanine


la toma de decisiones con perspectiva en el valor de la compaa a largo plazo.

Rapidez de
implementacin

La ausencia de conflictos de valoracin conlleva una gil implementacin y pronta


capacidad de disposicin de los fondos.

6. La deuda mezzanine como activo


financiero
En sus orgenes, al igual que el private equity en
sus diferentes manifestaciones (seed capital, venture capital, expansin capital, LBO-MBO-MBI,
fondos de reestructuraciones, fondos de secundario, etc.) la deuda mezzanine ha sido un producto de financiacin originado directamente en
los balances de los bancos y compaas aseguradoras. stos comenzaron invirtiendo en deuda
mezzanine de manera directa en los aos 60-70
aunque con el tiempo, el modelo ha evolucionado
al actual, de modo que el esquema ms generalizado actualmente es el de participacin a travs
de la condicin de Limited Partner (LP) en fondos
independientes gestionados por equipos externos.
Este modelo ha favorecido la incorporacin de
otra tipologa de LPs, que han ido consolidando
su presencia en la industria hasta convertirse en la
actualidad en una categora muy destacada de inversores a nivel global. Es el caso, por ejemplo, de
familyoffices, fondos soberanos, fundaciones, etc.
La financiacin mezzanine representa un segmento de actividad atractivo para bancos e instituciones financieras, ya que ofrece una alternativa de
negocio de alta rentabilidad y elevadas comisio-

12

nes, al tiempo que les permite configurarse como


un nico proveedor capaz de ofrecer a sus clientes, principalmente sponsors financieros, toda la
gama de financiacin en una transaccin (one stop
shop). Sin embargo, por varios motivos, la banca
no se ha configurado tradicionalmente como un
inversor especialmente activo en mezzanine. Entre
estos cabe destacar el mayor riesgo asociado a la
estructura de amortizacin bullet y la subordinacin de garantas, la duplicidad de riesgo en un
mismo cliente, y sobre todo, el potencial conflicto
de inters que puede suponer para una institucin
encontrarse como agente de los prestamistas senior y representante de los inversores en el tramo
mezzanine. En caso de que una compaa entrase
en dificultades, podra considerarse incomoda la
situacin de un banco en esta posicin, aunque
sin embargo, se podra asimismo argumentar lo
contrario, considerando que la posicin en mezzanine ejerce una presin adicional a los accionistas
en caso de reestructuraciones.
Sin ser posible establecer un motivo definitivo
en este aspecto, es una realidad que la oferta de
financiacin mezzanine no es una tendencia generalizada en la banca europea, que ha preferido
tradicionalmente encargar a fondos independientes el aseguramiento de los tramos mezzanine. Los

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

Atractivos de la mezzanine como producto de inversin


Equilibrio
rentabilidad-riesgo

Su posicin a medio camino entre el capital y la deuda otorga al mezzanine un


atractivo equilibrio rentabilidad-riesgo, ofreciendo las protecciones contractuales
propias de un prstamo (garantas) y una remuneracin ms atractiva (en el entorno del 15%).

Prstamo con enfoque


de capital

Los inversores en mezzanine reciben una corriente estable de ingresos a travs del
pago peridico de intereses; adicionalmente, el componente de capital permite
beneficiarse de la potencial revalorizacin de la compaa va warrants u acciones
preferentes.

Proteccin contra
rentabilidades negativas

La estructura de precio de los cupones de mezzanine, que incorpora un inters


cash recurrente con mrgenes elevados, proporciona un importante colchn de
proteccin. Asimismo, suelen proveerse sistemas de proteccin adicionales en la
documentacin legal de cada inversin.

Estabilidad de los
retornos

La deuda mezzanine proporciona un flujo de ingresos regular a lo largo del tiempo. Adicionalmente, existe un gran incentivo para la amortizacin anticipada por
parte de los prestatarios a causa de los elevados intereses asociados.

Baja correlacin

La deuda mezzanine es un producto no correlacionado con los mercados de


capitales. Adicionalmente, la dispersin de retornos entre los mejores y peores
gestores de mezzanine son muy inferiores a las de otros productos de inversin
alternativa como el capital riesgo

Fuente: Oquendo Capital

fondos tienen una filosofa de inversin distinta a


la de los bancos, centrndose mucho mas que stos en el riesgo de la operacin, y en menor medida en los aspectos relativos a la sindicacin. Los
fondos de mezzanine son, por lo general, inversores finalistas que tienden a mantener el riesgo de
la operaciones en que invierten.
Por lo que respecta al mbito de la inversin institucional, la mezzanine representa un activo de
inversin relativamente sofisticado y en cierta medida an infrautilizado por algunos de los grandes
inversores institucionales y privados. La mezzanine
como producto de inversin goza de unas atractivas caractersticas que le confieren un perfil nico
en comparacin con otros productos alternativos,
entre ellas, el menor riesgo frente a la participacin en capital y una atractiva estructura de remuneracin.
Histricamente los fondos de pensiones de empleo pblicos han sido los principales inversores en
mezzanine a escala mundial, seguidos por fondos
de fondos, fundaciones, compaas de seguros y
bancos. El activo an contina siendo relativamente desconocido para otros inversores en productos
alternativos, principalmente familyoffices, que tra-

dicionalmente no han valorado en la misma medida que otros LPs las ventajas de integrar en sus carteras inversiones en mezzanine. La posibilidad de
invertir en mezzanine como una va de exposicin
de bajo riesgo al private equity o la percepcin de
cupones peridicos no han sido tradicionalmente
aspectos especialmente buscados por este tipo de
inversores.
En contraposicin, la falta de comprensin del
funcionamiento del producto y la generacin de
su demanda, as como la menor expectativa de
rentabilidad en tiempos de bonanza econmica
han sido factores determinantes en esta configuracin de las preferencias de los distintos LPs. Es
previsible sin embargo que el actual contexto de
restriccin crediticia por parte de los bancos se
prolongue durante los prximos aos. Estas son
las condiciones idneas para que el sistema financiero europeo avance en un proceso de desintermediacin bancaria convergente con la situacin
de EEUU, los inversores institucionales y particulares cobren una mayor relevancia en la financiacin a largo plazo del tejido empresarial, en forma de highyield para las grandes compaas y de
deuda privada (leveragedloans) en el mbito del
mid-market. En este escenario, esperamos que los

13

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

activos de inversin crediticios en general, y de


mezzanine en particular, alcancen un mayor conocimiento y aceptacin por parte de este segmento
de la comunidad inversora.
Por ltimo, aunque excede del mbito y objetivos
de este artculo, es interesante resear los trabajos llevados a cabo por Daniel Schmidt y Matthias
Unser3, referidos a la inversin en mezzanine de
compaas de seguros en el esquema regulatorio
alemn, en los que, en base a modelos empricos
y datos histricos reales, demuestran el efecto positivo de la mezzanine en la optimizacin de las
carteras de inversin. Los autores exponen las limitaciones de la aplicacin del modelo de Markovitz
en el diseo y anlisis de carteras que combinan
productos cotizados con otros que no tienen una
referencia de mercado de manera regular, como
es como es el caso de los activos de mezzanine,
y las dificultades de conjugar los conceptos de
TWR4 y TIR. En base a simulaciones basadas en
datos histricos de aproximadamente 900 prstamos recabados por CEPRES5, as como la evolucin
de los mercados de bonos y acciones referida a
los ndices JPM Global Government Bonds Index y
MSCI WorldIndex respectivamente, concluyen que
la incorporacin de mezzanine en una cartera de
bonos y acciones aumenta la rentabilidad global,
manteniendo constante el nivel de riesgo. Mas
an, consideran que las restricciones a la concentracin de inversiones en activos no cotizados que
regulan las opciones de inversiones de compaas
de seguros en Alemania son ineficientes, ya que se
podra incrementar el perfil de rentabilidad riesgo
de una cartera global con una exposicin a mezzanine mayor de la permitida.

7. Retornos y correlacin. Comparativa


con el Private Equity
Histricamente la deuda mezzanine ha ofrecido retornos en el entorno del 15%, con tasas muy bajas

3
4
5
6
7

14

de dispersin. De acuerdo con datos recopilados


por CEPRES, la rentabilidad promedio en una cesta
de prstamos mezzanine en el periodo 1990-2010
es del 16,7%. El anlisis se ha realizado tomando
como referencia 50 fondos de 22 gestoras diferentes y un total de 1.218 transacciones realizadas
en 30 pases europeos. El capital total invertido en
estas transacciones asciende a 18.000 millones.
Observando a lo largo del tiempo, la rentabilidad
de la financiacin mezzanine suele ofrecer un
comportamiento contra-cclico con la liquidez,
produciendo mejores retornos en tiempo de restricciones y viceversa. En trminos comparativos
con el private equity, y como resulta lgico por
la propia naturaleza del producto, la mezzanine
ofrece un buen comportamiento en dispersin
de retornos, registrando una menor volatilidad a
travs de los diferentes cuartiles. Segn Deutsche
Bank6 la media de los retornos de fondos europeos de mezzanine (1 yearrollingreturns) en el
periodo 2000-2010 es del 12,2%, con una desviacin estndar del 9,0%, frente a un 13,6% de
los fondos de buyout, con desviacin estndar
del 19,1%.
La deuda mezzanine es un activo de inversin no
correlacionado con activos cotizados. Debido a
su carcter privado y a la estructura de los fondos que constituyen el grueso de la inversin, se
trata de un activo generalmente no lquido, y por
tanto no condicionado por la volatilidad de precio
en mercados secundarios. Se trata por ello de un
activo que ha mostrado histricamente pocas oscilaciones en precio.
En trminos relativos, la mezzanine compara muy
favorablemente frente a otras alternativas de inversin. Segn el ltimo informe anual de evolucin de la industria del private equity de Preqin7,
su comportamiento en trminos de retorno anual
medio durante un horizonte a cinco aos supera al
del resto de activos alternativos.

Die Versicherungswirtschaft. Noviembre 2003.


Time Weighted Return.
CEPRES: Centre of Private Equity Research.
Deutsche Bank Private Equity Research. IRR Conference for Mezzanine Finance 2011.
Private Equity Performance Report, a fecha Q4 2010.

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

Retornos histricos de mezzanine

Fuente: CEPRES

Horizonte de TIR por tipos de fondos a 31 de diciembre de 2010

Fuente: Preqin

Para ilustrar de una manera sencilla la distinta forma en que generan los retornos un fondo de private equity y uno de mezzanine, CPR Private Equity8 describe en el plano terico la representacin
de un modelo en el que se analiza una operacin
de buyout financiada con un tramo de mezzanine
complementando a la deuda senior. Se modeliza
una transaccin tipo de LBO en la que participan
un inversor en capital, un inversor mezzanine, un
prestamista senior y un terico inversor global,
que invierte en los tres productos de manera proporcional. Se establece para esta operacin un
ratio de apalancamiento de 50% deuda senior y
50% capital y mezzanine, siendo 35% el importe
de fondos aportados por el primero y 15% el volumen total de inversin del segundo. El prstamo
mezzanine se estructura como un cupn cash de
Euribor + 4%, con un cupn PIK de 4% y un equitykicker adicional compuesto por warrants sobre
8

el 2% del capital. Por ltimo, el resto de hiptesis


del modelo prstamo terico son: Euribor de 2%,
spread de la deuda senior de 2%, amortizacin de
la deuda senior en 7 aos y bullet del mezzanine
en el ao 8. En funcin de la evolucin del EBITDA de la compaa durante un periodo de inversin del capital estndar, se recrean cinco posibles
escenarios de venta, que configuran el resultado
de la operacin para el private equity, siendo las
posibilidades las siguientes: muy bueno, bueno,
medio, malo y muy malo.
Como se observa en el grfico inferior, los prestamistas senior incurren en muy poco riesgo, obteniendo su TIR objetivo en todos los escenarios salvo en el muy malo. La volatilidad es muy reducida,
si bien, tambin lo es la rentabilidad de la inversin. En el otro extremo, los inversores en capital
obtendran una rentabilidad negativa o muy mala

Mezzanine Finance and Buyout Economics.Agosto 2004.

15

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

Anlisis comparado TIR por financiador

Fuente: CPR Private equity

para los peores escenarios. En el caso de resultado


medio, la TIR sera equivalente a la del mezzanine,
aumentando de manera exponencial en los escenarios bueno y muy bueno. Por ltimo, la rentabilidad de los inversores en deuda mezzanine es
similar a la terica del inversor global, obteniendo
un perfil de rentabilidad riesgo intermedio.
Este sencillo modelo tiene por objeto demostrar
una realidad que, por otro lado, resulta intuitiva, y que se encuentra en el fundamento de los
distintos parmetros de gestin de los inversores
en private equity y mezzanine. Los inversores en
mezzanine realizan el anlisis de la inversin desde
una ptica asociada al anlisis de riesgo crediticio,
de manera similar al de los prestamistas senior, al
contar en su inversin con un lmite contractual
de rentabilidad. Adicionalmente, el anlisis de la
operacin desde el punto de vista de la mezzanine tambin comparte elementos del anlisis propio del private equity, ya que la estructuracin de
warrants permite compartir una parte limitada de
los beneficios propios de la actividad inversora,
pero sin incurrir en el riesgo asociado a la prdida
de capital.
Con objeto de completar los resultados del anlisis, el citado trabajo muestra un anlisis comparativo de una cartera de private equity y una de
prstamos mezzanine, segn datos de ms de 25
operaciones reales entre 1990 y 2000. Pese a que
no disponemos de estudios actualizados al respecto, los resultados pueden considerarse plenamente vigentes, ya que no se incide en la rentabilidad

16

Anlisis de TIR por operaciones

Fuente: CPR Private equity

especifica de ambos productos, sino en la relacin


existente entre los mismos. En este sentido, ordenando todas las inversiones de peor a mejor, se
observa la diferente dinmica de generacin de
rentabilidad de ambos productos: las cuatro peores inversiones no generan rentabilidad para ninguno de los productos. Entre las inversiones 5 y 12
el private equity contina sin conseguir retornos,
mientras que la mezzanine se comporta de manera ms homognea, con rentabilidades que se
sitan entre el 10% y el 15%. A partir de ah la
TIR de las inversiones en private equity mejora sustancialmente, alcanzando un punto de equilibrio
con el mezzanine, en torno al 18% en la transaccin 19. El anlisis de las 7 mejores operaciones
muestra como la TIR del mezzanine permanece relativamente constante, mientras que la del private
equity se dispara hasta un mximo de 45% en la
mejor operacin de la muestra.
De nuevo, este anlisis pone de manifiesto una realidad que es conocida por los inversores en private
equity y mezzanine. Mientras los retornos globales de una cartera de private equity son mayores
que los de un fondo de mezzanine, stos presentan una mayor volatilidad, ya que se componen de
un nmero relativamente elevado de operaciones
con rentabilidad muy baja o negativa, combinado
con otras de carcter medio, y algunas ofreciendo
rentabilidades excepcionales, de mltiplos de hasta 3 y 4 veces el dinero invertido. Por el contrario,
en la inversin en mezzanine, el retorno global es
menor, pero ms homogneo a travs de todas las
operaciones que constituyen la cartera. En el mez-

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

Curva J comparada (orientativo)

Spread cash medio deuda mezzanine

Fuente: CPR Private equity

zanine est muy limitada la posibilidad de prdida,


y de igual forma, no es posible la obtencin de
super rentabilidades.
Por ltimo, a fin de completar esta comparativa entre los retornos de ambas tipologas de inversin, es
importante hacer una breve mencin al concepto
de curva J. Se describe con este trmino una herramienta utilizada en inversiones de capital riesgo para
medir la obtencin de los flujos de caja del inversor
en relacin con el periodo de tiempo necesario para
alcanzar determinados niveles de retorno. La composicin del retorno en una cartera de private equity
se caracteriza por un periodo inicial de inversin, un
periodo relativamente largo de maduracin de las inversiones (4-5 aos), y un periodo final de desinversin, que configura una curva, en forma de J, segn
se aprecia en el grfico. La naturaleza propia de la
financiacin mezzanine permite a los inversores obtener el efecto atractivo de una curva J mucho ms
suavizada, ya que la vida media de las inversiones es
considerablemente menor que las de participaciones
en capital, debido, por un lado, al cobro peridico de
cupones va intereses, y por otro, a la menor duracin de las inversiones, ya que es muy inusual que un
prstamo mezzanine llegue a vencimiento. La mayora de los gestores de fondos mezzanine consideran
plazos medios de vida de la deuda mezzanine en el
entorno de los 30 meses, muy por debajo de los vencimientos fijados en contrato.
Como conclusin, cabe destacar que no existe, en
principio, una necesaria correlacin entre los re9

Fuente: LCD

tornos de private equity y mezzanine, y que dados los distintos perfiles de rentabilidad riesgo de
ambos modelos de inversin, se trata de activos
perfectamente compatibles y complementarios
en una cartera diversificada de inversiones alternativas o no correlacionadas. La incorporacin de
mezzanine en una cartera de fondos de private
equity contribuye a restar volatilidad y duracin al
perfil de la inversin.

8. Mezzanine en tiempos de crisis


Los principales aspectos que determinan la rentabilidad de un fondo de mezzanine son la vida media de las inversiones (cancelaciones anticipadas),
la estructuracin y potencial de revalorizacin de
los warrants asociados a los prstamos, y, sobre
todo, la tasa de impagados (defaults). Histricamente, la deuda mezzanine ha mostrado tasas de
impagados relativamente bajas, y pese al repunte experimentado en el periodo 2007-2008, este
producto continua mostrando en este aspecto un
perfil muy atractivo, comparando de forma favorable con otros activos que ofrecen, en teora, un
menor riesgo.A fin de ofrecer una visin sobre la
capacidad de resistencia del activo en periodos de
crisis, se presentan a continuacin los resultados
del anlisis publicado por Partners Group9 referido
al comportamiento de diferentes productos de inversin entre septiembre de 2007 y septiembre de
2009. Para este fin, se compara el comportamiento de una cartera terica de prstamos mezzanine

Mezzanine Investors: Stability through the Storm. December 2010.

17

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

Mezzanine vs. otros activos (2007 2009)

Fuente: Bloomberg y Partners Group. Para commodities, se usa el Goldman Sachs Commodities Index, Para Euro IG corporate
bonds se usa the Merrill Lynch EU Corporate Master Index (ER00)

de 50 compaas europeas, asumiendo una exposicin mxima del 5% a cada uno, y se compara
con la evolucin de distintos ndices pblicos, segn la metodologa de Dietz10.
Desde septiembre de 2007, los mercados de renta variable y highyield evolucionaron en paralelo.
Los hedgefunds fueron capaces de sobreponerse
a la tendencia hasta el verano de 2008. Las materias primas continuaron su subida hasta verano
de 2008, si bien a partir de entonces, se produjo
una correccin significativa ante las expectativas
del inicio de una recesin econmica global. Los
bonos corporativos mostraron signos de debilidad
en la primera mitad de 2008, para repuntar a continuacin con cierta fortaleza.
La cesta de prstamos mezzanine se comport
de manera estable hasta prcticamente finales
de 2008, cuando empezaron a producirse las primeras situaciones de impago entre las compaas
prestatarias. Esta situacin continu prolongndose durante 2009, si bien la participacin de los
gestores en procesos de reestructuracin permitieron a stos implementar estrategias de proteccin
del valor de sus carteras de prstamos. Los fondos
de mezzanine fueron capaces, en cierta medida,
de demostrar durante la crisis el valor de su condicin de inversores con un horizonte temporal a
largo plazo, y su experiencia y capacidad para re10 Midpoint Dietz Method.

18

accionar favoreciendo la implementacin de medidas operativas de reestructuracin durante la fase


de deterioro econmico.
Con objeto de ilustrar la magnitud de la crisis, se
muestra asimismo el deterioro mximo de los diversos activos a travs de la crisis. Se observa como
muchos activos muestran un declive significativo,
siendo especialmente relevante en el caso de las
materias primas (cada de 60% frente a los mximos), seguido por el mercado de renta variable
(50%). El highyield lleg a acumular una cada del
40%, y un grupo diverso de estrategias de hedgefund un 20%. Por su parte, la mxima cada de la
cartera de mezzanine fue de 11%, lo que contrasta
con la profundidad del deterioro de los otros activos.
Este elevado grado de resistencia ante posibles etapas de deterioro econmico se explica por la propia
naturaleza de la financiacin mezzanine. Si la compaa financiada con deuda mezzanine evoluciona
desfavorablemente, de forma que an siendo posible atender sus obligaciones de servicio de la deuda,
no es capaz de generar valor para el accionista, el
prestamista mezzanine pierde el potencial plus de
rentabilidad asociado a sus warrants, pero sin incurrir en prdida de capital alguna. En el supuesto de
que la compaa no pudiese atender el pago de los
intereses cash del tramo mezzanine, este se ve tem-

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

Impacto de la crisis desde sept. 2007. Mezzanine vs. Otros activos 2007-2009

Fuente: Bloomberg y Partners Group. Para commodities, se usa el Goldman Sachs Commodities Index, Para Euro IG corporate
bonds se usa the Merrill Lynch EU Corporate Master Index (ER00)

poralmente suspendido, de modo que se reanuda


cuando la situacin sea remediada capitalizndose
la parte de los intereses cash junto con la parte PIK
del prstamo. En todo caso, en el supuesto de que
se trate de un deterioro coyuntural, y que el negocio
de la compaa no sufra un impacto severo en los
aspectos fundamentales de su negocio, el prestamista mezzanine puede mantener sus expectativas de
cobro total de principal ms intereses capitalizados.
Si bien es difcil generalizar, ya que diversas situaciones pueden revestir naturaleza y condicionantes distintos, existen diversos mitigantes que
hacen de la mezzanine un activo con un elevado
grado de resistencia, como se ha demostrado en
tiempos recientes. Entre los factores determinantes de esta circunstancia, se pueden resaltar algunos fundamentados en la propia filosofa y funcionamiento de los gestores de mezzanine, entre
ellos, tratarse, en su mayor parte, de vehculos diseados para mantener los crditos a largo plazo
como inversin finalista, y en comparacin con las
estrategias de los bancos prestamistas de senior, la
mayor resistencia de los GPs a consolidar prdidas
de capital y su predisposicin a participar activamente en la gestin de las compaas, alineando
sus intereses con los del sponsor, o sustituyendo a
ste si fuese necesario.
Otro aspecto crtico que confiere al financiador
mezzanine un grado relevante de influencia se

debe a su condicin de instrumento privado, que


regula las relaciones con el prestatario mediante
un contrato de financiacin subordinada y con los
proveedores de deuda senior a travs de un acuerdo entre acreedores. Entre los aspectos mas caractersticos del primero se encuentra el articulado
de un conjunto de covenants, similares a los de la
deuda senior, que previenen del deterioro crediticio ante la prdida de determinados niveles de
eficiencia del negocio (ratios de endeudamiento
mximo, cobertura de intereses y del servicio de
la deuda, volumen mximo de inversin, etc.) y las
obligaciones de hacer (requisitos mnimos de informacin, mantenimiento de coberturas de hedging, imposicin de plizas de seguros, etc.) y de
no hacer, que previenen a la compaa de realizar
determinadas acciones que pudiesen deteriorar la
posicin crediticia del prestamista (restricciones al
endeudamiento adicional, prohibicin de venta de
activos o lneas de negocio, limitaciones de las inversiones anuales, etc.). Asimismo, es habitual la
presencia de los prestamistas subordinados en el
Consejo de Administracin de las compaas en
condicin de observadores, lo que les proporciona
un acceso regular y de primera mano a la evolucin del negocio, permitindoles anticipar y valorar adecuadamente los posibles problemas. Es precisamente esta cercana a la gestin la que permite
a los prestamista mezzanine colaborar estrechamente con los accionistas y sponsors financieros
en caso de dificultades, articulando conjuntamen-

19

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

te medidas encaminadas a asegurar la supervivencia de la empresa y la limitacin, en su caso, de la


posible perdida de valor. Ante una posible situacin de crisis en la compaa, la estructuracin de
warrants en los prstamos mezzanine hace que la
alineacin de intereses entre los accionistas y los
prestamistas subordinados sea mxima, facilitando de esta forma la implementacin de soluciones
consensuadas.
Siguiendo el referido informe de Partners Group,
en base a un anlisis de datos reales del mercado
europeo de deuda mezzanine, se concluye queel
inversor en esta clase de activo podra esperar recuperar todo su capital en el supuesto de que la
mitad de su cartera de prstamos hiciese default,
bajo una hiptesis de 50% de tasa de recuperacin11. Si se considerase que la tasa de recuperacin de los defaults es cero, el punto de breakeven
del inversor mezzaninean se sita en un atractivo 30%. El grfico inferior muestra las tasas debreakeven para un inversor en mezzanine durante
2010, suponiendo diversas hiptesis de recuperacin. El mismo anlisis ofrece resultados similares
para un horizonte temporal comprendido entre
2000 y 2010, si bien flucta entre el 50% y el 56%
dependiendo de los niveles de Euribor en los distintos aos.
En lo referente a informacin pblica de tasas de
impagos, segn datos proporcionados por Fitch
Ratings12 y AFME13, se observa que se ha producido un descenso en la tasa de defaults de leveragedloans y mezzanine. FitchRatings no ha registrado
ningn impago de mezzanine en el primer semestre de 2011, en comparacin con 6 en el semestre anterior, y solo un prstamo ha entrado en la
categora de distressed, frente a 5 en el referido
periodo de 2010.
Segn datos de CEPRES, atendiendo a las tasas de
prdida de las operaciones europeas realizadas registradas en su base de datos (equivalente a de-

fault con cero recuperacin), por ao de materializacin de las inversiones, y para todo el periodo
comprendido entre 1992 y 2005, nicamente las
operaciones realizadas en 1999 y 2000 mostraron un ratio de prdida superior al 10% (13,1% y
12,1% respectivamente), coincidiendo con el periodo de crisis econmica de principios de dcada
de 2000. La media de perdida anual para el resto
de los ejercicios de este periodo es de 3,5%, y la
mediana de 3,2% (4,8% y 4,5% respectivamente
incluyendo esos dos ejercicios). Estos datos sealan que,an considerando un fondo que hubiese
invertido de manera proporcional en los peores
aos de la serie, esto es, entre 1999 y 2003, la
perdida media de sus operaciones sera del 7,5%.
Por el contrario, un fondo que hubiese realizado
sus inversiones en el mejor momento (1994-1998)
habra obtenido un ratio de prdida de sus inversiones de nicamente el 1,6%.
Cuando referimos este anlisis al periodo de crisis
actual, considerando las inversiones en mezzanine llevadas a cabo en Europa desde 2006 en
adelante, y por tanto, plenamente influenciadas
por la actual crisis econmica y financiera, las tasas de perdidas aumentan considerablemente14.
El mismo anlisis refleja que en este periodo la
media de prdida de los prstamos mezzanine
registrados por CEPRES se sita en el 14% (mediana de 13,7%). Tericamente, el peor fondo de
mezzanine de la historia, en trminos de defaults,
es aquel que hubiese realizado sus inversiones de
manera proporcional entre los aos 2006 y 2010,
habiendo experimentado una tasa de perdida
media del 14,6%. Con objeto de radicalizar el argumento, si considersemos un fondo de mezzanine europeo que hubiese invertido la totalidad
de sus compromisos en todas las operaciones del
periodo de los tres peores aos (2006, 2007 y
2008), su tasa de perdida media sera del 15,8%,
an por debajo del 30% de limite que establece
el anlisis de Partners Group anteriormente referido.

11 El anlisis asume una duracin de las inversiones que no impagan de 3 aos, que los defaults se producen transcurrido un plazo de
un ao desde la inversin y que la recuperacin se produce un ao despus. No se consideran fees y se asume Euribor de 2%.
12 EuropeanLeveragedCredit H111 Review, agosto 2011.
13 AFME: AssociationforFinancialMarkets in Europe. European High Yield & Leveraged Loan Report 2011 Q2.
14 En este periodo, dada la proximidad de las fechas con el momento actual, se tienen en cuenta todas las inversiones, y no las completamente realizadas, que no son representativas por no haber dado tiempo a la amortizacin de principal y warrants, en su caso.

20

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

Tasas de breakeven de mezzanine europea

Tasas histricas de breakeven de mezzanine europea

Fuente: Partners Group

Tasas de impagados comparadas

Evolucin temporal impagados de mezzanine

Fuente: Fitch Ratings y AFME


Fuente: CEPRES. Hasta 2006 transacciones amortizadas

9. El mercado Europeo de financiacin


mezzanine
Tradicionalmente, la mezzanine ha sido una fuente de financiacin ampliamente utilizada en Europa por compaas pequeas y medianas que han
contado con acceso limitado a los mercados de
capitales, yha constituido asimismo una eficaz herramienta de financiacin de operaciones de LBO
durante los ltimos 20 aos en Europa. A da de
hoy, estimamos que existen mas de 35 gestoras
europeas especializadas en financiacin mezzanine, que gestionan conjuntamente compromisos
por alrededor de 16.000 millones, enfocados en
una diversa tipologa de industrias, productos y tamao objetivo de inversin.
Segn datos de Standard &Poors, desde el ao
2000 se han invertido en Europa alrededor de
57.000 millones. El mercado de financiacin

mezzanine mostr un crecimiento sostenido


hasta el ao 2007, en el que se registra un pico
mximo de 12.800 millones. Este destacado
crecimiento hasta la crisis financiera fue motivado
por una serie de factores, entre los que destacan
el desarrollo de los LBOs de gran tamao (jumbo
deals) unido a la falta de liquidez del mercado de
highyield europeo. A la luz de esta coyuntura, se
introdujeron en Europa algunos de los grandes
mega fondos de financiacin mezzanine (Goldman
Sachs $16.000 millones, Mezzvest 3.000 millones,
ICG 2.500 millones), y algunos grandes inversores
no tradicionales, como CLOs y hedgefunds entraron
en el mercado atrados por los atractivos volmenes
de las operaciones. Como consecuencia de la crisis
iniciada en 2007, las fuentes de liquidez que venan
alimentando las grandes operaciones de LBO
desaparecieron de manera repentina, motivando
un giro en la estrategia de inversin de estos
nuevos inversores. Este factor, unido a un proceso

21

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

Mezzanine anual en Europa

Fuente: LCD

Mezzanine europea por regiones (2010)

Fuente: LCD

generalizado de reestructuracin financiera y


bancaria en todo el continente supuso una drstica
cada en los niveles de actividad durante 2008 y
2009, hasta alcanzar respectivamente el 50% y
8% de los mximos registrados en 2007, en lnea
con la cada en experimentada en la actividad de
LBO. Durante 2010 se observ un ligero repunte de
actividad, que aunque pareca consolidarse en la
primera mitad de 2011, ha sufrido un nuevo parn
recientemente a causa de la crisis institucional y de
incertidumbre que vive la eurozona, por lo que no
se espera que 2011 exceda las magnitudes de 2010.
Por lo que respecta a la estructura de las operaciones apalancadas europeas, destaca la desaparicin
a partir de 2009 de la deuda secondlien, coincidiendo con un aumento significativo del peso de operaciones financiadas solamente con deuda senior,
y, en 2010, la irrupcin destacada en Europa del
highyield como fuente de financiacin de LBOs.

22

Mezzanine en transacciones europeas

Fuente: LCD

Mezzanine europea por sectores (2010)

Fuente: LCD

Pese a esta reciente evolucin, y como viene ocurriendo histricamente, las expectativas de la deuda mezzanine son optimistas en la actualidad, ante
un escenario de extrema restriccin crediticia por
parte de las instituciones financieras, si bien, a diferencia de lo que vena ocurriendo antes de 2007,
el desarrollo presente y futuro de la mezzanine encontrar sus cauces de crecimiento en el mbito
de la operaciones de mediano y pequeo tamao,
dnde no alcanza el mercado de highyield, que ha
demostrado, sin embargo, y aunque de forma intermitente, ofrecer un potencial para competir eficazmente en la financiacin de las grandes mega
operaciones, mas an, teniendo en consideracin
la extrema dificultad de continuidad del modelo
de fondos apalancados warrantless, el instrumento preferido en este segmento del mercado.
Durante la ltima dcada, la inversin europea en
mezzanine se ha repartido de forma proporcional

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

Apalancamiento total en operaciones europeas

Fuente: LCD

Aportacin de capital en operaciones europeas

Fuente: LCD

Spreads de mezzanine en Europa

Fuente: LCD

al 50% entre el Reino Unido y Europa Continental,


dnde Francia y Alemania representan los mayores mercados. En el ltimo ao completo, el Reino
Unido represent el 53% del mercado total, seguido por los Pases Bajos, Suecia y Francia. Italia y
Espaa representaron nicamente el 6% del total
de mezzanine invertida en el continente. Por industrias, informtica y electrnica represent el
principal foco de inversin, seguido por los sectores de distribucin minorista y salud.

10. Tendencias actuales en los


mercados de financiacin europeos
Coincidiendo con el ciclo de liquidez monetaria,
los niveles de apalancamiento en la financiacin de
adquisiciones en Europa alcanzaron su mximo en

2007, con un mltiplo de deuda/EBITDA de 5,9x.


Como consecuencia del pinchazo de la burbuja financiera, los ratios de apalancamiento cayeron de
manera destacada, volviendo a los niveles conservadores que no se registraban desde principios de la
dcada pasada. En 2010, el ratio de endeudamiento senior alcanz un mnimo de 3,2x, muy en lnea
con los niveles registrados el ao anterior. Durante
la primera mitad de 2011, estos niveles ascendieron
levemente hasta 3,5x, si bien se espera que se mantenga dentro de esos lmites ya que cualquier atisbo
de pronta recuperacin es posible se vea truncado
por el resurgir de la incertidumbre generalizada en
los mercados. Como corolario de esta tendencia,
los niveles de inversin en capital han aumentado
considerablemente, consolidndose durante los ltimos aos un ratio de alrededor de 50%-50% de
financiacin propia y ajena.

23

Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011

Una consecuencia destacada de la restriccin de


liquidez durante los ltimos aos ha sido el efecto positivo sobre los retornos de la financiacin
mezzanine. Segn datos de LCD, el retorno contractual de la deuda mezzanine se encuentra en
mximos histricos. De esta forma, la combinacin de atractivas estructuras de precio y esquemas de apalancamiento conservadores ofrece un
panorama ptimo para la evolucin de la financiacin mezzanine.
Otro efectoque est directamente relacionado
con el actual panorama del mercado de financiacin europeo, condicionado por la escasez
de financiacin ofrecido por los bancos, es una
creciente especializacin de los fondos europeos por las operaciones sponsorless de tamao
mediano. Segn datos ofrecidos por CEPRES, la
mezzaninesponsorless nicamente representa
en Europa el 13% del total de inversin, frente al 30% del mercado de EEUU. Se espera que
en este contexto, la financiacin mezzanine se
desarrolle en Europa como medio de ofrecer
fuentes alternativas de financiacin a aquellas
compaas que no pueden acceder a financiacin bancaria, que no se encuentran preparadas para incorporar con xito en su capital a un
sponsor financiero, o cuyos accionistas opten
por una fuente de financiacin que no suponga
una cesin excesiva sobre la gestin o una dilucin excesiva de la propiedad. Es por ello que
durante los prximos aos se espera que se produzca un proceso de convergencia que reduzca
las diferencias actualmente existentes entre los
mercados de Europa y EEUU.

24

11. Referencias.
- Documento Informativo. Oquendo Capital; febrero 2007 y
diciembre 2011.
- The European Distressed and Defaulted Debt MArket. The
Market and Opportunities. Itay Singer and John Burke; 2004.
- Mezzanine Fundraising Research Report. Preqin; junio 2011.
- Mezzanine Market Report. CEPRES; marzo 2011.
- Mezzanine A new Financing Class. Guy Fabritius y Louis
Vaillant. EuromezzanineConseil.
- Mezzanine Financing: the European and US Experiences. Peter Hockless y Sung Pak. IFLR, 2005.
- Middle Market Mezzanine Debt. Babson Capital; 2010.
- Mezzanine Debt, An Attractive Lending Opportunity. Mercer;
2010.
- Mezzanine Investments: Stability Through the Storm. Partners Group. Ren Biner y Michael Studer; diciembre 2010.
- Mezzanine Finance. Bond Capital. Corry Silbernagel, Davis
Vaitkunas.
- European Leveraged Credit H111 Review. FitchRatings; agosto 2011.
- Pan-European Mezzanine Finance. LP Allocation & Fundraising. Preqin: mayo 2011.
- European Hogh Yield & Leveraged Loan Report. AFME: junio
2011.
- LCD Europe Mezzanine; junio11.
- Mezzanine Finance. Roundtable Between Bankers and SMEs.
European Commission.
- Mezzanine Finance and Buyout Economics. CPR Private Equity; marzo 2004.
- How Mezzanine Finance Weathers Turbulence and Withstands the Test of Time. Guy Fabritius. EuromezzanineConseil.
- Mezzanine Capital as a Part of the Investment Portfolio of
Insurance Companies. Die Versicherungswirtschaft Daniel
Schmidt y Matthias Unser; noviembre, 2003.