119 Analisis Financiero

4
119
SEGUNDO
CUATRIMESTRE
2012
QUINTA
QUINTA EPOCA.
EPOCA.
Juan Mascareas
INTRODUCCIN
Rafael Hernndez Barros

OPERACIONES DE INTEGRACIN EN LAS FUSIONES
Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS
14
Gastn Silverio Milanesi

RBOLES BINOMIALES IMPLCITOS (IBT) Y LA
VALUACIN OPCIONES FINANCIERAS.
UN CASO DE APLICACIN
28
Elitania Leyva Rayn y Prosper Lamothe Fernndez

OPERATIVA, LIQUIDACIONES Y TENDENCIA DE
SUPERVIVENCIA EN EL SECTOR DE LOS HEDGE FUNDS
46
Antonio Somoza Lpez

LA APLICACIN DE LOS MODELOS DE MANIPULACIN
DE RESULTADOS A LAS PYMES ESPAOLAS
60
Minoo Nazifi Naeini y Shahram Fatahi

COMPARING REGIME SWITCHING GARCH MODELS
AND GARCH MODELS IN DEVELOPING COUNTRIES
72
Eva Ibez Jimnez y ngel Muoz Merchante

INDICADORES FINANCIEROS NO-OFICIALES:
LA LENTA MARCHA HACIA SU NORMALIZACIN
P.V.P.
P.V.P. 13
13
Anlisis
Financiero
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Frecuencia: Cuatrimestral
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Dialnet, Compludoc, ISOC, EBSCO
Clasificacin Unesco: 531,102 Gestin Financiera
Clasificacin JEL: G-Economa Financiera
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Universidad Pontificia Comillas, ICAI-ICADE (Espaa)
Editan: Instituto Espaol de Analistas Financieros y Fundacin de Estudios Financieros.

Direccin: Avda. de Brasil, 17 - 3 A-B. 28020 MADRID. Telfono: 91 563 19 72 (4 lneas). Fax: 91 563 25 75.
Maquetacin e Impresin: Solana e hijos, A.G., S.A.U.
Depsito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358
SUMARIO
Introduccin
Juan Mascareas
Operaciones de Integracin en las Fusiones y Adquisiciones de Empresas
Rafael Hernndez Barros
rboles binomiales implcitos (IBT) y la valuacin opciones financieras.
Un caso de aplicacin.
Gastn Silverio Milanesi
Operativa, liquidaciones y tendencia de supervivencia en el sector de los Hedge Funds
Elitania Leyva Rayn y Prosper Lamothe Fernndez
La aplicacin de los modelos de manipulacin de resultados a las PYMES espaolas
Antonio Somoza Lpez
Comparing Regime Switching GARCH Models and GARCH models In Developing countries
Minoo Nazifi Naeini y Shahram Fatahi
Indicadores Financieros no-oficiales: La lenta marcha hacia su normalizacin
Eva Ibez Jimnez y ngel Muoz Merchante
4
6
14
28
46
60
72
INTRODUCCIN
En este nmero 119, correspondiente al segundo cuatrimestre del ao 2012, cabe resaltar que sus temas
no se relacionan con la crisis actual y que los autores
pertenecen a cuatro nacionalidades distintas lo que
poco a poco va refrendando la internacionalizacin
de los trabajos publicados en Anlisis Financiero.
El profesor Rafael Hernndez Barros nos presenta un
trabajo denominado Operaciones de Integracin en
las Fusiones y Adquisiciones de Empresas, En el
que se analizan las principales variables a tener en
cuenta a la hora de enfocar la integracin tras una
adquisicin para que la creacin de valor se materialice con xito, tema que preocupa por igual a
directivos, analistas e investigadores. El marco conceptual descrito se basa en alinear las tareas y polticas de integracin con las diferentes estrategias y
herramientas que disponen las empresas para mantener la ventaja competitiva y generar flujos de caja,
como la generacin de ingresos y aportacin de
valor al cliente, apoyado con unas operaciones eficientes que cumplan los niveles de servicio prometidos y con costes controlados, y con un personal informado y motivado.
El profesor Gastn S. Milanesi en su trabajo titulado
rboles binomiales implcitos y la valuacin opciones financieras. Un caso de aplicacin nos describe
cmo los rboles binomiales Implcitos permiten
inferir, empleando precios de mercado, las probabilidades asociadas a los valores finales proyectados del
activo subyacente. A diferencia del modelo binomial,
esta propuesta incorpora momentos de orden superior (asimetra y curtosis). Tomando el caso de la
valoracin de una opcin financiera americana de
compra sin dividendos, negociada en el mercado
local se exponen: a) los pasos necesarios para la
construccin del rbol binomial implcito, b) se comparan los resultados con el clsico modelo binomial,
c) se presenta el mtodo recursivo y coeficientes
equivalentes ciertos variables.
Los profesores Elitania Leyva y Prosper Lamothe
titulan el tercero de los trabajos publicados Operativa, Liquidaciones y Tendencia de Supervivencia en
el sector de los hedge funds. A pesar de que los hedge funds llevan operando ms de 50 aos este producto financiero no fue contemplado por la legislacin espaola durante varias dcadas. Lo anterior
ha provocado que el pblico en general contine
teniendo un limitado conocimiento sobre el papel que
juegan estos fondos de inversin en los mercados
internacionales y las consecuencias de sus liquidaciones sobre la estabilidad financiera internacional.
Por tal motivo, el propsito de este artculo es presentar la operativa de los hedge funds en los mercados financieros, exponer dos de las quiebras ms
importantes que han ocurrido en la industria de los
hedge funds y presentar el clculo de la Tendencia de
Supervivencia a partir de las rentabilidades mensuales y anuales del conjunto de hedge funds y por estrategia seguida en la base de construida a partir de la
informacin de la revista MARHedge Performance &
Evaluation Directory para el periodo 2002-2006
El cuarto trabajo debido al profesor Antonio Somoza y titulado La aplicacin de los modelos de manipulacin de resultados a las PYMES espaolas Esta
aportacin investiga la manipulacin de resultados
en las PYME espaolas en el perodo 2000-2008.
Trabaja con dos muestras de empresas (solventes e
insolventes) y recoge datos contables de los cinco
aos previos antes del concurso de acreedores y
emparejarlas con otras de similares caractersticas
en el ao de la declaracin. A partir de estas muestras aplica los modelos basados en variables de
devengo y en ingresos. Los resultados ponen de relieve lo poco adecuados que resultan en general por los
bajos resultados obtenidos y la superioridad de los
basados en ingresos sobre los basados en el devengo.
Seguidamente aplica indicadores de posible manipulacin y estima los modelos anteriormente citados de
acuerdo con estas variables. Los resultados reafirman su poca capacidad explicativa.
En el siguiente trabajo titulado Comparing Regime
Switching GARCH Models and GARCH Models in
Developing Countries: case study of Iran las investigadoras Minoo Nazifi Naeini, Shahram Fatahi buscan comparar la capacidad de estimacin y previsin
de la volatilidad del mercado de valores de Tehern

para un horizonte de prediccin dado, de los modelos
GARCH y GARCH con cambio de rgimen de Markov. Este trabajo ofrece un anlisis de la variacin
del rgimen en la volatilidad y de la previsin fuera
de muestra de Irn a partir de datos diarios para el
perodo 1995-2011. Modelan el cambio de rgimen
de la volatilidad en un escenario univariante de cambio de Markov. Luego ofrecen previsiones fuera de la
muestra de los rendimientos diarios de Tehern por
medio de dos modelos no lineales, el modelo GARCH
de cambio de rgimen de Markov y el modelo
GARCH de un solo rgimen. La comparacin de las
previsiones fuera de muestra se realiza sobre la base
de la precisin de los pronsticos, utilizando la funcin de prdida estadstica. Los resultados, adems,
muestran que los modelos SW-GARCH pueden eliminar la alta persistencia de los modelos GARCH y
separadamente en cada rgimen de volatilidad, las
persistencia son altas. Esto demuestra la prioridad
de los modelos SW-GARCH.
El ltimo de los trabajos publicados en este nmero

Indicadores financieros no oficiales: La lenta marcha hacia su normalizacin se debe a los profesores
Eva Ibaez y ngel Muoz. En este trabajo analizan
el proceso de normalizacin en Estados Unidos,
Canad y la Unin Europea de los denominados
indicadores financieros no-oficiales o non-GAAP, as
como los mecanismos establecidos por los organismos reguladores para resolver las limitaciones de
tales indicadores, derivadas esencialmente de su
naturaleza voluntaria. Se desvela, asimismo, la evidencia emprica obtenida sobre los efectos de la
publicacin de aquellos indicadores, las consecuencias de su primera regulacin as como su potencial
como mtodo de valoracin de empresas.
Juan Mascareas
ANLISIS FINANCIERO
Rafael Hernndez Barros*
Operaciones de Integracin en las

Fusiones y Adquisiciones de Empresas
M&A Integration Processes
RESUMEN
En este artculo se presentan y analizan las principales variables a tener en cuenta a la hora de enfocar la integracin tras una adquisicin para que la creacin de valor se materialice con xito, tema que preocupa por igual
a directivos, analistas e investigadores. El marco conceptual descrito se basa en alinear las tareas y polticas de
integracin con las diferentes estrategias y herramientas que disponen las empresas para mantener la ventaja
competitiva y generar flujos de caja, como la generacin de ingresos y aportacin de valor al cliente, apoyado con
unas operaciones eficientes que cumplan los niveles de servicio prometidos y con costes controlados, y con un personal informado y motivado.
Palabras claves; integracin de empresas, fusiones y adquisiciones, creacin de valor, sinergias.
ABSTRACT
This article presents and analyzes the major variables to consider when approaching the integration following an
acquisition so that value creation could be materialized successfully, which is a matter of concern equally to managers, analysts and researchers. The conceptual framework described is based on aligning the tasks and policies of
integration with the different strategies and tools available to companies in order to maintain their competitive
advantage and generate cash flows, such as revenue generation and customer value delivery, supported by efficient operations that meet promised service levels and under controlled costs, and with informed and motivated
staff.
Keywords,: corporate integration, mergers and acquisitions, value creation, synergies.
Recibido: 13 de diciembre de 2011
Aceptado: 9 de abril de 2012
* Profesor de Economa Financiera. Universidad Complutense de Madrid.

Rafael Hernndez Barros: Operaciones de Integracin en las Fusiones y Adquisiciones de Empresas
Anlisis Financiero, n. 119. 2012. Pgs.: 6-12
OPERACIONES DE INTEGRACIN EN LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS
1. INTRODUCCIN
Las fusiones y adquisiciones de empresas, de cualquier tipo
y tamao, tienen un gran impacto en las organizaciones,
estrategia y personas, y se justifican en la creacin del mximo valor posible, trmino adems muy utilizado por las
empresas en sus declaraciones de objetivos, que preocupa
por igual a directivos, analistas e investigadores. Para alcanzar estos objetivos, tanto anuales como a medio plazo, mantener las expectativas de ingresos1 y crear valor tras las
fusiones y adquisiciones, el directivo dispone de diferentes
herramientas estratgicas para mantener la ventaja competitiva y generar flujos de caja sostenibles, cuyos motores principales son la generacin de ingresos, aportar valor al cliente, mantener unas operaciones eficientes que cumplan la promesa hecha al cliente con costes controlados, y mantener al
talento, sin olvidar la gestin del gobierno corporativo, para
que la integracin sea sostenible y con comportamientos ticos, o impacto social (Narrillos, 2010). El objetivo del trabajo es presentar y analizar las principales variables a tener en
cuenta a la hora de enfocar la integracin tras una adquisicin para que la creacin de valor se materialice con xito.
La generacin de valor a travs de las fusiones y adquisiciones de empresas ha sido estudiada ampliamente en la literatura, utilizando tanto informacin ex ante (mercado de capitales) e informacin ex post (contable), obtenindose resultados no siempre coincidentes (Alcalde y Espitia, 2002), aunque la mayora de los estudios que se han realizado sobre el
tema consideran que las adquisiciones o fusiones destruyen
valor, como King y Dalton (2004) o Ghosh (2001), que no
encuentran evidencia de que los resultados operativos mejoren tras las adquisiciones, aunque muchos otros estudios
necesitaran una revisin, ya que en algunos casos han podido ser mal planteados (Mascareas, 2011).
De cualquier manera, una vez adquirida la empresa es necesario tomar las medidas oportunas para intentar lograr mantener los objetivos de creacin de valor2 definidos para la
fusin, cuestin que ha tenido menor atencin en la literatura financiera reciente. Zollo y Singh (2004) han estudiado los
efectos positivos en las adquisiciones y sus resultados que
tienen los diferentes procesos o niveles de integracin en el
sector bancario de Estados Unidos. El reto para la direccin
es asegurarse de que la valoracin y sinergias iniciales previos al cierre de la operacin se materializan (Schweiger,
2010), para evitar que la fusin, el delicado proceso de combinar dos compaas en una, sea un fracaso.
Dolz y Iborra (2005), sobre los procesos de integracin en
general, han analizado el impacto que los diferentes niveles
(grado de cambio) y tipos (absorcin, preservacin o simbiosis) de integracin de adquisiciones en Espaa, concluyendo
que existen variables que determinan el xito o fracaso en la
creacin de valor de la adquisicin, en particular en su investigacin identifican la velocidad de integracin, el ajuste de
los recurso humanos y el conflicto organizativo. Vaara
(2003) centra su investigacin en temas menos intuitivos y
racionales, como la ambigedad e hipocresa en la toma de
decisiones relacionadas con la gestin del poder y las sinergias de personal, la confusin cultural o la politizacin del
proceso de integracin. En cuanto a las sinergias de los
modelos de negocio, Mascareas (2011) considera que, aunque las principales causas para el xito y fracaso de las fusiones y adquisiciones de empresas hay que buscarlas en las
razones para la decisin de la adquisicin, mantiene que
existen operaciones y actividades que se pueden realizar
antes y despus de la adquisicin, y que aumentan las probabilidades de xito en el mantenimiento de los objetivos de
creacin de valor.
El enfoque del artculo es primero analizar el papel de los
ingresos en las fusiones y adquisiciones, revisando los aspectos generales a tener en cuenta antes de la integracin. A continuacin se exponen las operaciones y actividades ms
importantes de integracin para el mantenimiento de la creacin de valor en las sinergias para que la integracin sea un
xito, reflejndose as en la generacin de flujos de caja.
Finalmente, en el ltimo apartado, se exponen las principales
conclusiones del trabajo.
2. EL PAPEL DE LOS INGRESOS EN LAS FUSIONES Y

ADQUISICIONES
Desde el punto de vista financiero de las empresas, las fusiones y adquisiciones son una tpica decisin de inversin,
cuya valoracin depende de un conjunto de hiptesis sobre la
generacin futura de flujos y sobre su riesgo (Fernndez,
2005), esperando extraer mayor valor de ella que sus propietarios actuales. En la literatura estn accesibles muchos
manuales al respecto, pero es evidente, por los resultados

ANLISIS FINANCIERO
expuestos en la introduccin, que no existe una frmula

mgica para hacer que las fusiones y adquisiciones de empresas se conviertan en un xito, aunque las fusiones que lo consiguen obedecen a que detrs de ellas hay una lgica de creacin de valor y de sinergias (Mascareas, 2011), lo que
aumentara las posibilidades de que stas se materialicen tras
la adquisicin.
En general, todas las razones para realizar las fusiones y
adquisiciones, incluso las ms discutibles, tienen en cuenta la
parte de los ingresos de la empresa adquirida, aunque muchas
de ellas no tengan como objetivo principal de manera explcita, como las integraciones horizontales de reduccin de
costes, la consolidacin de mercados fragmentados para
alcanzar economas de escala, la integracin vertical hacia
atrs para facilitar la coordinacin y la administracin, o las
realizadas para relajar el comportamiento competitivo, optimizar la gestin de los recursos y de la capacidad de produccin, o provocar el cambio interno, entre otras. De cualquier
manera se entiende que hay que integrar los ingresos, al
menos para no perderlos, manteniendo la capacidad de generacin de flujos, aunque los objetivos fundamentales que
hayan movido a la adquisicin hayan sido otros.
Pero, en particular, existen razones especficas por las que
confar en mayor medida en los ingresos como elemento
principal que justifique la creacin de valor al accionista en
las fusiones de empresas. Entre ellas estn la integracin
horizontal de combinacin de productos o servicios, la integracin vertical hacia delante para aproximarse al cliente, la
mejora de la gestin comercial, la bsqueda de acceso a mercados estratgicos para incorporar reas de negocio con
potencial y desarrollarlos. O incluso de manera implcita,
para combinar de recursos complementarios, como innovacin o directivos, lo que aumentara la ventaja competitiva y
las fuentes directas de la generacin de ingresos.
Una vez mencionada la importancia de los ingresos para la
creacin de valor de las fusiones y adquisiciones, y antes de
enfocarse en la integracin que se trata en los siguientes apartados, hay ciertos aspectos del proceso de valoracin y negociacin previo a la materializacin de las fusiones y adquisiciones que van a afectar a la futura creacin de valor, que son
limitaciones habituales que se encuentran en las proyecciones estimadas de ingresos. En primer lugar, hay que considerar el realismo o nivel de optimismo de las hiptesis que se
hayan realizado sobre la generacin de flujos futuros de

ingresos y de sus riesgos, como las materializadas en hiptesis de crecimiento, venta cruzada, estimacin de precios y
cuotas de mercado, para conseguir que la compra parezca
razonable o dentro de los lmites financieros establecidos por
la matriz, olvidando que lleva cierto tiempo aprovechar las
sinergias, sin contar con que la competencia intentar aprovechar o reaccionar ante esta nueva situacin de incertidumbre. Es por ello que hay que tenerlos en cuenta para evitar
errores importantes en el proceso de integracin o, al menos,
para que no lleven a los directivos al auto engao y a la
decepcin por los resultados obtenidos en cuanto a crecimiento de ingresos.
Pero una de las limitaciones ms importantes es que la adquisicin, o las razones para la misma, no est alineada con los
objetivos empresariales y la estrategia en general de la
empresa adquiriente (Melwani y Rehm, 2010), como por
ejemplo comprar porque es barata una compaa o consolidar
para mejorar el comportamiento competitivo (Goedhart et al.,
2010), cuando el servicio ofrecido, la cultura de la red comercial, la complementariedad de los clientes, la marca o la cartera de productos son totalmente diferentes; si esto es as,
poco se puede hacer para que la integracin funcione en
cuanto a creacin de valor para el accionista.
3. ASPECTOS GENERALES A TENER EN CUENTA PARA

LA PLANIFICACIN DEL PROCESO DE INTEGRACIN
Ya se ha adelantado que lo normal de las empresas en las
adquisiciones es centrarse en los ahorros, sinergias, principalmente de personas, sobre todo en empresas de servicios
donde los sueldos representan el gasto ms importante de la
cuenta de resultados, siendo una actividad necesaria para la
creacin de valor. Pero el enfoque general propuesto es centrar la estrategia de integracin en los ingresos, supeditando
a ella la reduccin de gastos.
La integracin de la empresa adquirida, para que sea efectiva, tiene que ser planificada teniendo en cuenta ambas organizaciones y a todos los niveles, tanto en las polticas, personas y cultura de la empresa como en su estructura y procesos,
que es necesario abordar desde el punto de vista general de
toda la empresa. Para ello hay que tener en cuenta varios factores o resortes, como el seguimiento de las polticas, estra-

tegias y procedimientos internos establecidos para alinear a

la nueva organizacin adecuadamente, orientar y formar al
personal hacia unos objetivos comunes, consolidar una cultura de servicio al cliente, incluyendo tambin el tipo de
reparto del trabajo y el establecimiento de relaciones de
dependencia entre funciones y responsabilidades.
Estos resortes organizativos tienen una gran importancia, en
mayor medida si el tamao de la empresa adquirida es similar al de la nuestra, ya que si no se formaliza una cierta organizacin se est expuesto a amenazas an mayores, creando
empresas ms vulnerables con respecto a la probabilidad de
riesgo de la disminucin de los ingresos. La gestin global
del proyecto de integracin necesita de una organizacin que
haga posible evaluar dichas variables simultneamente, tanto
los ms visualizables o formales (estrategia, la estructura o
los sistemas de apoyo y procesos), como los ms intangibles
o informales (las personas, los valores compartidos, las capacidades de ambas empresas o el estilo de direccin). Juntos,
estos factores determinan la manera en la cual una organizacin opera, y para estar seguros de una implantacin exitosa
se deben considerar todos ellos: todas son interdependientes,
si se falla en prestar la atencin apropiada a una de ellas,
puede afectar a todas las otras tambin; adems, la importancia relativa de cada una puede variar con el tiempo (Galpin y
Herndo, 2007).
Otro aspecto fundamental en la estrategia de integracin es el
timing o la velocidad, con sentido de urgencia pero a su tiempo. La direccin tiene puesta la mira en la creacin de valor
en el corto plazo o el cierre anual, por lo que una vez que se
ha firmado la adquisicin, se mira al siguiente objetivo, dndose la creacin de valor por supuesta. Es decir, con todas las
actividades y frentes de negocio abiertos que tiene una
empresa, la fusin suele representar tan solo una parte ms,
salvo que las empresas sean de similar tamao, por lo que
medir la creacin de valor de una sola actividad, la de la
fusin recin realizada, tiene sentido para conocer si las
fusiones estn alineadas con la estrategia de creacin de valor
de la organizacin. La fusin es un hito puntual dentro de una
estrategia y para unas actividades, la vida de la empresa
sigue, buscndose continuamente nuevas oportunidades, por
lo que la velocidad de la integracin es relevante: hacerlo
cuanto antes y de manera efectiva, para que la empresa pueda
centrarse en su ventaja y siga funcionando de la forma ms
eficiente posible.
Por ltimo, en cuanto a las pautas generales de planificacin

del proceso de integracin de los ingresos, es importante ir
identificando durante el proceso de negociacin a los responsables clave de la generacin de los ingresos y de las variables que lo influyen, como acuerdos con proveedores, procesos de innovacin, capacidad de produccin, entre otras. Por
el lado de los riesgos tambin conviene identificar los posibles impactos de prdidas, preparando un plan de accin
detallado que tenga en cuenta los clientes en riesgo, as como
prestar suficiente atencin a las diligencias debidas (due dilligence), revisando que las operaciones se corresponden con la
realidad, analizando los contratos y acuerdos en vigor, asegurndose de que haya caja suficiente para afrontar las compromisos futuros a corto, principalmente los relacionados
con distribuidores y proveedores.
4. LA INTEGRACIN ORGANIZATIVA Y OPERATIVA

El hecho de que cada fusin o adquisicin sea un proyecto
nico no significa que la integracin tenga que ser improvisada. Las pautas generales, las actividades y el calendario de
integracin son ms o menos conocidos y predecibles, que
pueden ser estandarizados, pero es importante que sta planificacin sea adaptada a las situaciones concretas de cada caso
tan pronto como el acuerdo de fusin se haya firmado
(Schweiger, 2010).
Por ello que el equipo o comit de integracin juega un papel
clave para que el proyecto sea un xito, que tendr que estar
formado por directivos de ambas empresas, y ser liderado por
el responsable de negocio del rea donde se vaya a integrar
la empresa adquirida, o el mismo director general o CEO si
la fusin es ms compleja o abarca a varias unidades de
negocio. Debe adems gestionar la integracin a todos los
niveles, tanto hacia abajo a los equipos operativos de integracin, horizontalmente con otras reas de negocio, hacia
arriba con el comit de direccin, o hacia otros lados, como
la empresa matriz si se es una filial.
La integracin de personas
Un aspecto central a tener en cuenta es la alineacin organizativa de las empresas fusionadas, poniendo atencin en particular en la convergencia cultural y humana (Birkinshaw et

10
ANLISIS FINANCIERO
al., 2000), referido tanto a la nueva empresa, que se tiene que

adaptar en su mayor parte, como a la adquiriente, que la tiene
que digerir; para ello debe facilitarse a travs de la formacin
y el resto de prcticas de recursos humanos, como la evaluacin de resultados o el desarrollo de empleados. Un aspecto
ms difcil de gestionar es la confrontacin de cultura, estilos
e intereses, por la previsible resistencia al cambio que surgen
del roce, principalmente de la gestin del poder en los primeros momentos de la adquisicin como consecuencia de sus
propias culturas y el sentido comn de cada parte (Yu et al.,
2005), en la que va a subyacer siempre el sentirse ganadores
o perdedores.
El factor humano de la integracin y las diferentes culturas
existentes pueden por s mismas explicar el fracaso de
muchas adquisiciones o al menos ser una de las causas de que
las fusiones no vayan como se tena previsto (Pablo y
Javidan, 2004). El personal, en concreto, querr conocer si
tiene sentido la fusin o no, cmo la compaa va a cambiar
o de qu forma le va a afectar a su trabajo, sus relaciones y
su ubicacin. Otras fuentes de incertidumbre son si las compaas van a funcionar separadamente, como se van a asignar
las tareas o si los objetivos y su remuneracin van a mantenerse sin cambios. Por lo tanto, la parte ms amplia, la que
exigir mayor dedicacin en el plan de comunicacin sern
los empleados, estableciendo una relacin e informacin
directa por parte del equipo de integracin y su lder, con el
objetivo de generar entusiasmo, asegurar que se comunica a
su vez un mensaje consistente y positivo a los clientes y proveedores, despejando dudas y miedos, hacindoles sentir que
son parte crucial de la empresa y de la fusin (Bekier y
Shelton, 2002).
En resumen, hay que evitar la posibilidad de que los empleados estn confusos o distrados centrando sus esfuerzos en
otras consideraciones u objetivos internos, ya que los clientes lo notarn. Para ello, hay que redefinir y adaptar la organizacin, los objetivos y los esquemas de retribucin, en particular la de los directivos (Berrone y Gmez-Meja, 2007), a
la nueva situacin, atendiendo sus necesidades e inquietudes
para con la fusin, recompensarles ms que adecuadamente o
al menos cumplir sus expectativas, apoyndoles con recursos
especficos para la fusin, en cualquier necesidad o dificultad
con los clientes, el servicio, la red de distribucin o proveedores (Goedhart et al., 2010). Esto adems servir para que
los competidores tengan menos xito al tantear a los emplea-
dos clave o con ms capacidades y experiencia, en particular

los que llevan cuentas corporativas.
Temas operativos de la integracin

Con respecto a los temas operativos de la integracin, como
finanzas, administracin o los sistemas de informacin, que
son la base que soporta la visin y valores de la organizacin,
siempre juegan un papel importante en cuanto al cumplimiento de sinergias de gastos para alcanzar los objetivos de
creacin de valor de la adquisicin (Krishnan et al., 2007),
pero que muchas veces no se comprende por parte de los
directivos que las dificultades tcnicas y operativas puedan
afectar o retrasar la gestin del proyecto.
En las operaciones de valoracin de empresas, el precio de
adquisicin depende de los resultados que se esperan conseguir en el futuro (Mascareas, 2011), por lo que hay que tener
las herramientas adecuadas para medir los parmetros asociados a la compra y al proceso de creacin de valor, dado
que la empresa es un organismo vivo que cambia continuamente, que en un par de aos ya no ser una prioridad de la
direccin, pudiendo preverse que se produzcan nuevas adquisiciones, que cambie el equipo directivo o incluso la estrategia y los objetivos. Por lo que, para hacer un seguimiento
correcto de los acuerdos de los contratos de compra venta,
como los objetivos de ingresos y de clientes, de venta nueva
o de mantenimiento y crecimiento de la actual, se hace necesario el registro de los ingresos en unidades separadas,
diseado informes que identifiquen estos parmetros.
Adems, con la adquisicin vendrn las herramientas que
gestionen los procesos y emitan informes para la direccin, a
menudo integrados con los clientes, normalmente embebidos
en la organizacin y los procesos de la empresa adquirida,
que se pueden prever complejos y difciles de integrar en
nuestros sistemas de informacin y control interno, sobre
todo si usan internet para las comunicaciones con clientes y
proveedores, que se tendrn que mantener independientes
inicialmente durante el tiempo necesario para integrarlos en
los sistemas de la adquiriente para que los clientes no noten
en los primeros momentos de la fusin, al menos, cambios en
el servicio.

Integracin del rea comercial

Con referencia a la integracin del rea comercial y los clientes, es posible que, en los momentos cercanos al anuncio de
la fusin, no se tenga todava claro cul es la estrategia
comercial ms adecuada o capaz de captar de la mejor manera la creacin de valor diseada en el proceso de adquisicin
o que mejor se adapte a las circunstancias de ambas empresas, pero es necesario, al menos, establecer una hoja de ruta
hacia donde se quiere ir y dnde estamos, es decir, qu es lo
que se espera de esta integracin (Schweiger, 2010). La estrategia puede ser desde mantener las empresas separadas por
un tiempo hasta hacer la integracin inmediata; de cualquier
manera se van a generar una serie de incertidumbres sobre
los clientes y la fuerza de venta principalmente, que es conveniente planificar para no tomar decisiones equivocadas que
afecten al futuro de la organizacin.
stas incertidumbres se derivan de la diferente forma que se
tiene de atender a los clientes, establecer los precios o, desde
el punto de vista de la fuerza comercial, de la asignacin de
cuentas, la remuneracin, o si se va a aprovechar la oportunidad para generar ingresos a travs de la venta cruzada,
expandir la oferta de productos y servicios ofrecidos o desarrollar en conjunto nuevos productos y servicios. En otras
palabras, va a impactar en las tareas diarias de muchas personas, ya que no es lo mismo hacerlo de una manera que de
otra, seleccionando el mejor sistema de cada una o que prime
la manera de hacer de una sobre la otra
Para conseguir el xito en las operaciones de integracin del
rea comercial, hay que prestar una atencin en particular al
plan de comunicacin de la estrategia de integracin (Bekier
y Shelton, 2002). Debe estar pensado para dirigirse a los
clientes, empleados, directivos y resto de grupos de inters,
incluidos analistas e inversores, al igual que estar preparado
para implantarse inmediatamente, alrededor de una semana
despus del anuncio de la fusin. Se establecern lneas de
comunicacin abiertas de abajo a arriba y viceversa, variadas
en el tiempo y por diversos canales, para evitar principalmente tanto la ansiedad y el stress organizativo como la
incertidumbre en clientes, distribuidores y proveedores. Ese
plan de comunicacin estar normalmente coordinado o ser
parte tambin de la poltica general de comunicacin de la
estrategia de la empresa, adquiriendo mayor o menor preponderancia en funcin del impacto de la adquisicin en la
organizacin y el mercado.
11
Por ltimo, el plan comercial ser la herramienta que nos permitir concretar en ingresos los beneficios esperados de la
fusin. Es el momento de que los diferentes equipos comerciales analicen la situacin particular de los clientes, por
reas o especialidades, de sus contratos y niveles de servicio,
como los precios, los servicios y productos, la forma de distribucin y logstica, o la calidad de los aprovisionamientos y
proveedores; as como revisar las ofertas en proceso, prever
las oportunidades de venta cruzada e identificar la situacin
de riesgo de prdida de cada cliente. Esto se debe plasmar en
un plan de visitas con una agenda especfica para tratar con
los clientes, proponiendo si fuera necesario ofertas alternativas o planes para renegociar determinados aspectos de los
contratos y del servicio. A esto ayudar la formacin de un
equipo dedicado a tender las diferentes necesidades comerciales en la fusin (Goedhart et al., 2010), que ayude a la
fuerza comercial con sus problemas de atencin al cliente, al
servicio prestado y a la coordinacin de esfuerzos, recursos,
as como acceso a la informacin de gestin comercial y a las
herramientas de gestin y facturacin.
5. CONCLUSIONES
La gestin de las operaciones de integracin es una actividad
necesaria en las fusiones y adquisiciones de empresas, que
presenta amplias posibilidades de desarrollo y un gran campo
de estudio sobre temas conceptuales y prcticos debido a la
complejidad que conlleva implcita este tipo de actividades y
a la necesidad de establecer un marco conceptual que permita a los directivos y acadmicos hacer frente a la posible destruccin de valor al accionista en una amplia mayora de operaciones de post adquisicin.
Partiendo de que el enfoque analtico puede realizarse desde
diferentes puntos de vista, el ejercicio y el proceso completo
de identificar los aspectos globales clave de la integracin
ofrece a las empresas y directivos una visin completa de la
problemtica, siendo un instrumento inmejorable para su
gestin y planificacin ya que, con respecto a la integracin
en particular, no se encamina solamente hacia la bsqueda
del cumplimiento de unas tareas estandarizadas e independientes del resto de las actividades de la organizacin, sino
que pretende implcitamente facilitar la identificacin de las
variables especficas de cada integracin, obteniendo un
mayor rigor en la gestin de la empresa en su conjunto ante

12
ANLISIS FINANCIERO
los problemas que acarrea para los directivos los proyectos

de integracin de empresas y su impacto en la generacin de
flujos de caja futuros, teniendo en cuenta adems que las
empresas se fusionan y lo seguirn haciendo, por lgica
estratgica y operativa.
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Notas:
1.-
En el texto se hace referencia a los ingresos como actividad de venta y

generacin de crecimiento, no al trmino contable de ingreso que no
genera valor si no se cobra o se materializa en efectivo.
2.-
Una empresa crea valor para los accionistas cuando la rentabilidad para
los accionistas supera a la rentabilidad exigida a las acciones
(Fernndez. 2005).

14
ANLISIS FINANCIERO
Gastn Silverio Milanesi*
rboles binomiales implcitos (IBT)

y la valuacin opciones financieras.
Un caso de aplicacin
Implied binomial trees (IBT) and the valuation of
financial options. An application case
RESUMEN
Los rboles Binomiales Implcitos permiten inferir, empleando precios de mercado, las probabilidades asociadas a
los valores nodales finales proyectados del subyacente. A diferencia del modelo binomial, esta propuesta incorpora
momentos de orden superior (asimetra y curtosis). Tomando el caso de valuacin de una opcin financiera americana de compra sin dividendos, negociada en el mercado local y siguiendo el mtodo de Rubinstein (1994) y Arnold,
Crack y Schwartz (2004); se expone: a) los pasos necesarios para la construccin de la rejilla binomial implcita, b)
comparan los resultados con el clsico modelo binomial, c) se presenta el mtodo recursivo y coeficientes equivalentes ciertos variables.
Palabras claves: Rejillas Binomiales Implcitas; Momentos estocsticos de Orden Superior; Opciones Financieras.
ABSTRACT
Using market prices, the Implied Binomial Tree allowed deduces the likelihood associate to the project nodal last
values of the underlying. Unlike the binomial model, this proposes incorporates higher moments (skewness and
kurtosis). Taking the valuation case of an american call financial option without dividends, trades in the local market and follows the methods of Rubinstein (1994) and Arnold, Crack and Schwartz (2004), its exposes: a) The necessary steps for the construction of implied binomial lattice, b) The results are compares with the classic binomial
model; c) Its shows the recursive method and the variable certain-equivalent coefficients
Keywords: Implied Binomial Lattice, Higher Order Stochastic Moments; Financial Options.
Recibido: 18 de enero de 2012
* Universidad Nacional del Sur, Departamento de Ciencias de la Administracin.

Gastn Silverio Milanesi: rboles binomiales implcitos (IBT) y la valuacin opciones financieras. Un caso de aplicacin
Implied binomial trees (IBT) and the valuation of financial options. An application case
RBOLES BINOMIALES IMPLCITOS (IBT) Y LA VALUACIN OPCIONES FINANCIERAS
1. EL MTODO BINOMIAL Y LAS PROBABILIDADES

IMPLCITAS PARA VALUAR OPCIONES FINANCIERAS:
Los tradicionales modelos empleados para la valoracin de
opciones suponen comportamiento lognormal del proceso
estocstico correspondiente al subyacente considerando solamente momentos estocsticos de orden inferior Black y
Scholes (1972; 1973); Merton (1973); Cox y Ross (1976);
Cox, Ross y Rubinstein (1979). Estos suponen un proceso
estocstico del tipo geomtrico browniano respecto de la
evolucin del valor correspondiente al subyacente. La distribucin de probabilidad de los precios del activo es binomial
en tiempo discreto y lognormal en comportamiento contnuo.
Si bien el supuesto de normalidad se encuentra ampliamente
difundido, es sabido que muchos fenmenos, entre ellos el
comportamiento de los activos financieros no se ajustan a la
pautas indicadas Taleb (2007). Esta situacin conlleva a errores en la estimacin de valor al omitir los momentos de orden
superior impar y par. Una manera de resolver estos problemas, sin sacrificar la elegancia y simplicidad del mtodo
binomial, consiste en inferir la distribucin de probabilidad y
los momentos de orden superior a partir de los precios que el
mercado. Los primeros trabajos se remontan a las primeras
investigaciones relativas a inferir las probabilidades que
corresponde a preferencias neutrales al riesgo y precios de
estados contingentes a partir de las opciones Ross (1976);
Breeden y Litzenberger (1978). A partir de estas ideas se
propusieron mtodos para estimar las probabilidades implcitas finales correspondiente a neutralidad al riesgo de las
rejillas estocsticas y el proceso estocstico implcito a
travs del precio de las opciones Shimko (1993); Rubinstein
(1994; 1998); Arnold, Crack y Schwartz (2004). El aporte
del modelo conocido como Implied Binomial Tree, (IBT)
reside en que posibilita trabajar con los cuatro primeros
momentos estocsticos, debido a que infiere las probabilidades de ocurrencia a partir de los precios correspondientes al
derivado financiero. El objetivo es determinar probabilidades implcitas para un nodo terminal cualquiera de ahora en
ms para luego valuar el subyacente y consecuentemente el
derivado en cuestin. A diferencia del tradicional modelo
binomial (CRR, Cox-Ross-Rubinstein) los parmetros p, 1p, u y d no permanecen constantes. La valoracin basada en
probabilidades implcitas, al trabajar con la informacin contenida en los precios de las opciones, recoge e incorpora las
expectativas del mercado vinculadas al proceso estocstico
supuesto por los agentes.
15
El trabajo sigue los lineamientos propuestos por Rubinstein

(1998) y Arnold, et.alt (2004) para la determinacin de los
rboles implcitos. Su estructura es la siguiente: a) Se desarrollan los pasos para valorar con rboles binomiales implcitos una opcin de compra financiera. A los meros efectos
didcticos se emplea un caso de aplicacin sobre un activo
financiero (con su correspondiente opcin) negociado en el
mercado de capitales argentino. b) Se presenta y aplica la
mecnica de clculo de coeficientes equivalentes ciertos
variables en los rboles binomiales obtenidos en el punto
anterior, c) Los resultados obtenidos son comparados con los
clsicos valores arrojados por el mtodo binomial, con el fin
de poner de manifiesto los alcances y limitaciones de ambas
propuestas.
2. PASOS PARA ESTIMAR UN RBOL BINOMIAL

IMPLCITO (IBT). VALORACIN DE LA OPCIN DE
COMPRA FINANCIERA. UN CASO DE APLICACIN
A continuacin se presentan los pasos a seguir para valorar
una opcin financiera aplicando la tcnica de rboles binomiales implcitos (IBT). Para su desarrollo se valdr de un
contrato negociado en el mercado de capitales argentinos.
Primero se aplicar el mtodo binomial y sus resultados son
comparados con los derivados de estimar rejillas binomiales
implcitas.
2.1 Variables del ejemplo: A modo de ejemplo fue seleccionada una opcin de compra americana que no paga dividendos1 sobre la accin Tenaris (TSC110AGO). La fecha de
valuacin es al 10 de junio del 2011 y fue utilizada informacin suministrada por el Instituto Argentino de Mercados de
Capitales (IAMC)2 en su reporte diario correspondiente a la
fecha de valoracin. Los vencimientos de los contratos es el
19 de agosto del 2011, duracin nominal a fecha de valuacin 70 das, y con precios de ejercicio pactado de $102;
$106; $110 y $118 y valor contado (spot) de $100. Como
proxy del tipo sin riesgo es utilizada la tasa BAIBAR (9,33%
efectivo anual). El periodo de tiempo total3 (t) se dividi en
10 intervalos (n=10).
En el siguiente cuadro se sintetizan precios de ejercicio, primas promedios y precios de compra-venta correspondientes
a los derivados.
16
ANLISIS FINANCIERO
consiste en minimizar la diferencia entre el precio observado y el valor terico, aproximando el cociente (call
medio/call terico)-16.
En el ejemplo la volatilidad para cada ejercicio es: ($102;
20,1%); ($106; 26,2%); ($110; 30,6%) y ($118; 43,4%).
2.2 Estimacin de la volatilidad implcita: valorar implica

respetar la homogeneidad en las fuentes y mtodos de obtencin de variables de entrada. Si el fin del experimento consiste en trabajar con probabilidades implcitas, el riesgo debe
ser estimado con similar coherencia. A menudo la volatilidad
implcita es utilizada como reemplazo de su par calculado
con datos histricos, especialmente en aquellos casos donde
se persigue controlar el riesgo vinculado a un activo subyacente especfico Hull (2005). Lamentablemente no es posible
despejar (el resultado buscado) en funcin de las variables
activo subyacente (S), precio de ejercicio (X), tipo sin riesgo
(r) y valor de la opcin (c). En este caso se debe implementar un proceso iterativo donde la volatilidad surge de igualar
el precio de mercado observado y el valor terico obtenido
por el modelo Black-Merton-Scholes (BMS). Los pasos
involucrados son los siguientes:
2.3 Rejillas binomiales explcitas (CRR): Con los datos

disponibles se est en condicin de obtener los parmetros
para la construccin de la rejilla binomial Cox, Ross y
Rubinstein (1979):
a. calcular el valor terico de una opcin de compra europea

que no paga dividendos empleando el modelo de BMS4.
En este caso S es el precio del subyacente, X el precio de ejercicio, N(d1) y N(d2) los coeficientes de probabilidad en el
dinero de la ecuacin Copeland, Weston y Shastri (2005); r el
tipo sin riesgo, t el horizonte temporal y la volatilidad.
b. la volatilidad implcita se determina iterando la variable
objetivo (volatilidad) hasta lograr el mximo ajuste entre
valor terico y valor de mercado observado5. El objetivo
Los coeficientes de ascenso (u), descenso (d) y probabilidades

equivalentes ciertas (p, 1-p) fueron estimados a partir de la
volatilidad implcita correspondiente al precio de ejercicio
(X=$110), debido a que es el contrato objeto de valoracin. El
factor de actualizacin sin riesgo por la duracin del contrato
(Disc) fue estimado empleando la tasa BAIBAR7. Los valores
correspondientes a los parmetros son: =30,6%; u=1,0432;
d=0,9585; p=0,5106; 1-p=0,4894; r=1,0018 y Disc=0,9823.
La rejilla binomial es el resultado de proyectar los movimientos de ascenso y descenso sobre el valor del subyacente
por cada paso en los que se alcanza el horizonte temporal,
empleando la siguiente expresin,
17
El procedimiento de valuacin de opciones puede sistematizarse en los siguientes pasos:

a. Estimar el valor al vencimiento de la opcin de compra
(ct) aplicando la expresin (S precio del subyacente y X
precio de ejercicio al vencimiento t=10)
d. El valor de la opcin (c0) es la sumatoria de los productos

entre el valor al vencimiento del derivado (ecuacin 9) y la
probabilidad correspondiente a cada nodo final Qjt (ecuacin 10). Los valores son actualizados a la tasa de inters
libre de riesgo o factor de descuento (Disc) (ecuacin 12),
b. Calcular probabilidades asociadas a los nodos terminales

( n cantidad total de pasos, j nmeros correspondientes a
cada combinacin, p probabilidad equivalente cierta de
xito, 1-p su complemento)
c. El valor actual del subyacente resulta de la sumatoria entre

los productos de los valores terminales ajustados por su
probabilidad de ocurrencia y actualizados por el factor de
descuento (Stj valor que el subyacente asume en cada nodo
final y Qtj probabilidad obtenida en el paso anterior)
En el siguiente cuadro se presentan los valores terminales

correspondientes al subyacente, obtenido mediante el mtodo binomial con coeficientes de probabilidad equivalentes
ciertos (ecuacin 8). Adicionalmente se exponen las probabilidades de ocurrencia para cada nodo (ecuacin 10) y el valor
ajustado actualizado. La sumatoria es igual al precio del subyacente (ecuacin 11).
18
ANLISIS FINANCIERO
En el siguiente cuadro se presenta el valor de compra (ask),

venta (bid) y el valor terico estimado por el mtodo CRR.
Las diferencias entre precios de mercados (bid-ask) y tericos (CRR) surgen de: Dif Ask = call ask C CRR; Dif Bid =
Ct CRR call bid.
A continuacin se presentan los valores de las opciones de

compras para cada uno de los precios de ejercicios aplicando
el modelo CRR.
El valor terico escapa del precio de compra-venta pactado

en el mercado. Esto es as debido a que el mtodo CRR supone normalidad en el comportamiento estocstico del activo.
No obstante existe suficiente evidencia contra el supuesto de
normalidad en algunos fenmenos, especficamente en los
mercados de capitales, Taleb (2004) En ese sentido el mtodo de carteras rplicas binomiales no es suficiente siendo
necesario inferir los momentos a partir de la observacin de
los precios del mercado.
2.4. Rejilla binomiales implcitas (IBT): El modelo supone que los parmetros p, u y d no se mantienen constantes
durante la proyeccin del proceso estocstico.
Adicionalmente permite incorporar el tercer (asimetra) y
cuarto momento (curtosis) estocstico, en la medida que
estos se encuentren presentes en los precios de mercado que
ofician de insumo del modelo. Esto es as por la sencilla
razn de que las probabilidades de ocurrencia son inferidas a
partir de los precios observados en el mercado del derivado
financiero en cuestin. La valoracin fundada en probabilidades implcitas es condicionada por las expectativas del
mercado relacionadas con el proceso estocstico esperado
para el activo subyacente. Su instrumentacin requiere aplicar una secuencia lgica de instancias partiendo de los precios observados en los activos financieros (Arnold, et. alt).
Definir los datos de entrada: a) contratos de opciones con
diferentes precios de ejercicio sobre el mismo subyacente y
similar vencimiento; b) volatilidad implcita8; c) proyeccin
del valor del subyacente suponiendo proceso estocstico
binomial. Los insumos fueron estimados en el punto anterior.
Conjunto de ecuaciones y restricciones9: El objetivo del
19
mismo consiste en establecer las probabilidades implcitas

asociados a los precios probables del activo subyacente en
los nodos finales obtenidos en el proceso binomial. La probabilidad asociada a los nodos finales se denomina Q*j, y
esta es obtenida con las siguientes restricciones:
Restriccin 1: Minimizar la diferencia entre probabilidades
explcitas e implcitas. Donde Q j la probabilidad del nodo
final obtenida con el mtodo binomial y Q * j es la probabilidad implcita, correspondiente a un precio que experimenta j
movimientos ascendentes, n-j descendentes.
Restriccin 2: La suma de las probabilidades implcitas debe

ser igual a uno. Las probabilidades implcitas10 siempre son
una magnitud positiva para todos los nodos (desde j hasta n).
Restriccin 3: La diferencia entre el precio observado en el

mercado para el subyacente, y el valor intrnseco debe ser
cero (Spot implcito Spot observado =0). El valor spot
implcito se obtiene de la sumatoria de los precios finales
nodales multiplicados por la probabilidad implcita de ocurrencia (Q * j) actualizados por el factor de descuento.
Valuacin: Estimadas las probabilidades implcitas, el proceso

de valuacin sigue su curso tradicional conforme fue expuesto
para el modelo CRR. La valuacin de la opcin de compra
emerge del valor actual de la sumatoria de los precios terminales, ajustados por las probabilidades de ocurrencia implcitas estimadas con el mtodo IBT. En el cuadro se expone el
clculo del valor actual correspondiente al precio spot.
Restriccin 4: La diferencia entre el valor de la opcin estimado con probabilidades implcitas para cada precio de ejercicio y el precio de compra (ask); debe ser mayor o igual a
cero. Similar restriccin se aplica para el precio de venta
(bid). El precio terico del call (cIBT) es determinado empleando la siguiente ecuacin;
En el siguiente cuadro se presentan los resultados correspondientes a las probabilidades nodales explcitas Q(CRRR),
implcitas Q(IBT) (el resultado del conjunto de celdas a cambiar, restriccin 2) y el error (el resultado minimizar las diferencias al cuadrado entre Q(CRR) y Q(IBT) restriccin 1).
20
ANLISIS FINANCIERO
En ambos mtodos el valor inicial del subyacente y los valores finales coinciden. Las variaciones se producen en los
nodos intermedios. Los siguientes cuadros presentan el valor
de la prima con probabilidades implcitas y los diferenciales
entre el precio terico y los precios de compra venta en el
mercado.
Trabajar con probabilidades implcitas limita el valor a los

precios de compra-venta (bid-ask) capturando el tercer (asimetra) y cuarto (curtosis) momento estocstico. La no normalidad est reflejada en los precios, aunque los tradicionales modelos no contemplan dicha situacin, por lo tanto, sin
perjuicio de su amplia difusin y evidente simplicidad, carecen de capacidad para explicar ntegramente el precio. De all
que a menudo se emplean ajustes ad-hoc, Hatella (2010) o
transformaciones sobre la funcin binomial de probabilidad,

Rubinstein (1998).
En los siguientes grficos se ilustra los diferentes valores
obtenidos mediante el tradicional mtodo binomial con probabilidades explcitas y el uso de probabilidades implcitas.
Se aprecia las diferencias de valor entre ambos mtodos y

como el valor estimado mediante IBT queda cercado por los
precios de compra-venta al cual se negocia la opcin de compra. La lnea punteada (CRR) tiene un comportamiento lineal con una relacin decreciente precio del derivado valor precio ejercicio, propio del supuesto de normalidad asumido. En
cambio el mtodo IBT resume los cuatro momentos estocsticos manifestados por los agentes mediante los precios de
compra (ask)-venta (bid).
21
Continuando con el ejemplo las probabilidades correspondientes a cada nodo son las siguientes;
3. DESAGREGANDO REJILLAS BINOMIALES

IMPLCITAS: COEFICIENTES EQUIVALENTES CIERTOS
NO CONSTANTES
En una rejilla CRR, las probabilidades asociadas a cada estado son estimadas empleando la siguiente ecuacin;
Los coeficientes equivalentes ciertos se mantienen constantes a lo largo de todo el intervalo y se aplican directamente
para la solucin recursiva del problema del valor actual del
subyacente con la expresin
Para un precio de ejercicio de $110 la rejilla queda planteada de la siguiente manera;
En el caso de la opcin la resolucin recursiva implica utilizar la siguiente ecuacin,
22
ANLISIS FINANCIERO
Las probabilidades derivadas de rejillas binomiales implcitas son resueltas utilizando el procedimiento recursivo
Rubinstein (1994) que ser sintetizado a continuacin:
Estimacin de las probabilidades finales: El proceso
comienza en los ltimos nodos de la rejilla estimando las probabilidades con la siguiente expresin,
Estimacin de probabilidades intermedias: Los nodos adyacentes (Qt+ St+; Qt- St-) representan valores probables condicionadas por el nodo anterior (Qt-1; St-1). La probabilidad de
la rama asociada al nodo precedente (Qt-1) es igual a la suma
de las ramas de nodos adyacentes posteriores. O sea, el nodo
precedente resume los movimientos ascendentes y descendentes del subyacente con probabilidades (Qt+ St+; Qt- St-).
Coeficientes equivalentes ciertos: Los coeficientes equivalentes son obtenidos aplicando probabilidades condicionales;
Valuacin procedimiento recursivo: St-1 representa la expectativa neutral al riesgo de las ramas adyacentes del nodo posterior St+ y St- con las probabilidades que arrojan los coeficientes equivalentes ciertos (pjt; 1-pjt), actualizada al tipo sin
riesgo correspondiente al intervalo de tiempo. El valor actual
del subyacente (S) y de la opcin (c) son;
Los resultados correspondientes a los pasos primero (definicin de la probabilidad en los nodos del ltimo periodo) y
segundo (probabilidades determinadas en el nodo) son
expuestos en la siguiente rejilla;
Los resultados correspondientes al paso 3 (coeficientes pjt; 1-pjt) son;
23
24
ANLISIS FINANCIERO
Los nodos correspondientes al periodo t (t=10) son utilizados

para obtener el valor en t-1 (t=9). Existen 10 debido a que el
valor del nodo precedente es el resumen de los valores de los
nodos adyacentes posteriores. Los coeficientes no son cons-
tantes y deben estimarse por nodo. Finalmente el procedimiento recursivo para valorar el subyacente y la opcin se
detalla a continuacin;
25
Por este mtodo se arriba al valor obtenido de manera directa en el cuadros 8 (subyacente) y 9 (opcin con ejercicio
$110). La diferencia con el mtodo binomial consiste en asumir variabilidad de parmetros de probabilidad. Esto permite
ajustar el valor terico de la opcin a las expectativas que los
agentes forman a travs de los precios de mercado, capturando las desviaciones respecto del concepto de normalidad
estadstica.
4. MOMENTOS SUPERIORES Y LAS DISTRIBUCIONES

DE PROBABILIDADES IMPLCITAS
Trabajar con rejillas binomiales implcitas permite incorporar
los momentos superiores no capturados por las rejillas binomiales tradicionales. Las ltimas suponen simetra en la distribucin de probabilidad, adems los coeficientes equivalentes ciertos permanecen constantes en los diferentes pasos en
que se desenvuelve la vida del derivado. En cambio trabajar
con probabilidades implcitas presupone inferir, a partir de la
informacin disponible en el mercado en el momento de
valuacin, las expectativas de valor y probabilidades asociadas abandonando el supuesto de normalidad. En las siguientes ilustraciones se superponen las probabilidades y los valores actuales de las distribuciones binomial e implcita binomial.
La distribucin de probabilidad (ilustracin 4) y los valores

actuales probables (ilustracin 5) en el modelo binomial
sigue la tendencia de simetra y forma mesocrtica. Las probabilidades implcitas capturan el tercer y cuarto momento,
leve asimetra positiva y leptocurtosis.
5. CONCLUSIONES
Si bien el modelo binomial es una de las principales herramientas para valorar opciones financieras y reales, producto de su elasticidad y simplicidad, parte a menudo es un
supuesto simplificador y bastante restrictivo. Este es el
suponer comportamiento lognormal en los precios del subyacente. En mercados altamente turbulentos, por lo general,
la distribucin de probabilidad de los posibles valores de
activos presenta sesgos y asimetras. Si los momentos de
orden superior no son considerados, la estimacin del valor
terico es incorrecta e incompleta, puesto que solamente se
est trabajando con los dos primeros momentos estocsticos
(media-varianza).
Conforme fue desarrollado, trabajar con rejillas binomiales
implcitas presenta la ventaja de brindar una explicacin ms
completa del valor esperado de la opcin financiera o real, ya
que incorpora momentos estocsticos de orden superior. Un
26
ANLISIS FINANCIERO
ventaja adicional del mtodo presentado consiste en incorporar, a partir de los precios de mercado, las expectativas de los
agentes que intervienen en el mercado donde se negocian los
ttulos objeto de la valuacin. Las expectativas o creencias
juegan un rol fundamental en la composicin del precio, por
ello no pueden ser sustradas del proceso de estimacin de
valor, o suponerse exgenamente. Las limitaciones del mtodo presentado condicionan su xito. Este depende del grado
de precisin y disponibilidad de informacin (precios) para
inferir las probabilidades implcitas.
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Notas:
1.-
Por lo tanto su tratamiento es similar al de una opcin de compra europea en donde el subyacente no paga dividendos (Hull, 2005).
2.- www.iamc.com.ar: http://www.iamc.sba.com.ar/Imgs/Dyn/Archivos
Lenguajes/6944-2011-6-10T18-30-0.pdf
3.- En este caso t equivale a 70 das, a los efectos de la sincronizacin de
las unidades de medida (expresadas en trminos anuales), t equivale a
la proporcin que esta representa sobre el ao (t/yy). La cantidad de
pasos se refleja en n, en este caso 10.
4.- La ecuacin necesita como insumo la volatilidad la cual es la incgnita a develar.
5.- Para la estimacin de la volatilidad implcita primero se define la celda
a calibrar (donde converge el precio); se define el precio objetivo a partir del promedio entre los precios ask-bid; se somete a un proceso de
iteracin la variable incgnita (desvo estandart). El proceso culmina
cuando el valor obtenido en la ecuacin BMS coincide con el promedio ask-bid. En el presente trabajo se utiliz el aplicativo Microsoft
Excel , men de datos funcin buscar objetivo
6.- La volatilidad implcita puede ser estimada alternativamente empleando la herramienta Solver en la planilla de clculo Microsoft Excel .
En este caso la funcin a optimizar es la diferencia entre el precio de
mercado con el valor terico, planteando como restricciones la igualdad entre las valoraciones indicadas y la necesidad de que el desvo
asuma valores positivos.
7.- Las variables de las ecuaciones 4 (sigma), 5 (sigma) y 7 (tipo sin riesgo) se deben sincronizar con el fin de aplicar el procedimiento recursivo por paso; para ello el intervalo total de tiempo t es dividido por la
cantidad de pasos del proceso, n. La tasa BAIBAR es la empleada por
el Instituto Argentino de Mercados de Capitales (IAMC) para estimar
el valor terico de las opciones.
8.- Se selecciona la opcin que se encuentra ms cercana al estado en el
dinero.
9.- El conjunto de ecuaciones y restricciones forman parte de un algoritmo
de iteracin. Para ello se utiliz la funcin Solver de Microsoft Excel
.
10.- Es incorrecto hacer referencias a probabilidades implcitas nodales
debido a que estas corresponden a los arcos del rbol binomial y no a
los nodos.
28
ANLISIS FINANCIERO
Elitania Leyva Rayn* y Prosper Lamothe Fernandz**
Operativa, Liquidaciones y Tendencia

de Supervivencia en el sector de los
hedge funds***
Operation, Settlement and Survival Trend in the field
of hedge funds
RESUMEN
Apesar de que los hedge funds llevan operando ms de 50 aos este producto financiero no fue contemplado por la legislacin espaola durante varias dcadas. Lo anterior ha provocado que el pblico en general contine teniendo un limitado conocimiento sobre el papel que juegan estos fondos de inversin en los mercados internacionales y las consecuencias de sus liquidaciones sobre la estabilidad financiera internacional. Por tal motivo, el propsito de este artculo es presentar la operativa de los hedge funds en los mercados financieros, exponer dos de las quiebras ms importantes que
han ocurrido en la industria de los hedge funds y presentar el clculo de la Tendencia de Supervivencia a partir de las
rentabilidades mensuales y anuales del conjunto de hedge funds y por estrategia seguida en la base de construida a partir de la informacin de la revista MARHedge Performance & Evaluation Directory para el periodo 2002 - 2006.
Palabras claves: hedge funds, liquidaciones, tendencia de supervivencia.
Clasificacin JEL: G11, G33 y G23
ABSTRACT
Although hedge funds have been operating for over 50 years this financial product was not included by the Spanish
legislation for decades. This last has caused the general public continues to have a limited understanding of the role
played by these investment funds in international markets and the consequences of their settlements on international
financial stability. Therefore, the purpose of this paper is to present the operations of hedge funds in financial markets,
exposing two of the major failures that have occurred in the hedge fund industry and present the calculation of the
trend from Survival of monthly and annual returns of all hedge funds and strategy in the base constructed from the
information of the journal MARHedge Performance & Evaluation Directory for the period 2002 to 2006.
Keywords: hedge funds, lsettlements, trend of survival.
JEL: G11, G33 y G23
Recibido:28 de enero de 2012
* Profesora de Tiempo Completo, Departamento de Economa.

** Catedrtico de Economa Financiera y Director del Centro Internacional Carlos V, Departamento de Financiacin e
Investigacin Comercial.
*** Este trabajo forma parte de la Tesis Doctoral con Premio Extraordinario realizada bajo la tutela del Dr. Prosper Lamothe
Fernndez.
Elitania Leyva Rayn y Prosper Lamothe Fernandz: Operativa, Liquidaciones y Tendencia de Supervivencia en el sector
de los hedge funds. Operation, Settlement and Survival Trend in the field of hedge funds
OPERATIVA, LIQUIDACIONES Y TENDENCIA DE SUPERVIVENCIA EN EL SECTOR ...
1. INTRODUCTION
Los inversores se encuentran en una bsqueda continua de
instrumentos financieros que permitan ampliar su abanico de
posibilidades de inversin, ya que al diversificar su cartera
disminuyen el riesgo inherente al mercado y logran obtener
mejores rentabilidades. Sin embargo, no todos los instrumentos tradicionales como las acciones y los bonos permiten
lograr esto. Los hedge funds fueron creados hace ms de 50
aos precisamente para satisfacer esta necesidad de diversificacin a travs del dinamismo de sus estrategias frente a la
inversin tradicional.
Se trata de sociedades de inversin privadas con un determinado nmero de partcipes y emplean un sistema basado en
el crdito, el ahorro, y el endeudamiento como forma de llevar a cabo sus estrategias en los diversos mercados en los que
operan. Los hedge funds poseen una regulacin ms flexible
que la de los fondos tradicionales, ya que estn exentos de
obligaciones relativas a la liquidez y las restricciones al
endeudamiento. Adems, tienen la posibilidad de invertir en
productos que normalmente estn vetados a los fondos tradicionales y pueden seguir estrategias como las ventas en corto
con el objetivo de explotar oportunidades de arbitraje.
Originalmente, estos fondos fueron diseados para inversores de alto nivel adquisitivo y con horizontes de inversin de
largo plazo, pero con el paso de los aos surgieron los llamados funds of funds que son hedge funds con carteras formadas por otros hedge funds y precisan de una inversin inicial ms accesible para cualquier inversor. Sin embargo, este
producto financiero no estuvo contemplado por la legislacin
espaola durante varias dcadas. Fue hasta el 4 de noviembre del 2005 cuando la Comisin Nacional del Mercado de
Valores [CNMV] aprob la normativa de los hedge funds con
sede en Espaa. Dos aos despus de la aprobacin de la Ley
34/2003 de Instituciones de Inversin Colectiva, la CNMV
aprob el reglamento para la creacin de las Instituciones de
Inversin Colectiva de Inversin Libre [IICIL], dando a
conocer a los hedge funds bajo el nombre de Fondos de
Inversin Libre. El 7 de noviembre del 2005 se public en el
Boletn Oficial del Estado el Real Decreto 1309/2005,
aprobndose el reglamento de la Ley 35/2003 sobre las
IICIL. Los Fondos de Inversin Libre en Espaa estn dirigidos a grandes patrimonios e Inversores Institucionales
como los fondos de inversin tradicional, los fondos de pensiones, las entidades de crdito, las empresas de servicios de
29
inversin, las aseguradoras y las entidades de capital riesgo,

quienes pueden suscribirse mediante una inversin mnima
de 50.000 euros. Mientras que los particulares o inversores
minoristas pueden invertir en ellos a travs de los Fondos de
Fondos de Inversin Libre (funds of funds). Para su comercializacin, los Fondos de Inversin Libre requieren de un
mnimo de 25 accionistas y no estn sujetos a un lmite mximo de comisiones por gestin, depsito, suscripcin y reembolso. Adems, tienen la libertad de llevar a cabo la poltica
de inversin que deseen y asumir el nivel de riesgo deseado,
siempre y cuando sus inversores estn adecuadamente informados. La aprobacin del reglamento de las IICIL represent
un gran paso en materia financiera para esta sociedad, un
paso que otros pases como Alemania, Irlanda, Italia y
Francia ya haban dado con anterioridad. La creacin de
hedge funds espaoles brind un reconocimiento positivo a
la gestin alternativa y un avance en los productos de inversin alternativa. No obstante, a pesar de la euforia entre las
entidades bancarias provocada por la aprobacin del reglamento de las IICIL en el 2005, el estallido de la crisis financiera en Estados Unidos durante el verano del 2007 y la consecuente necesidad de la banca por captar liquidez, hicieron
que la popularidad de los recin creados Fondos de Inversin
Libre disminuyera. Estos acontecimientos provocaron que el
incipiente desarrollo de la industria de los hedge funds en
Espaa se estancara y que inclusive los mercados presenciaran la liquidacin de algunos de los recin creados hedge
funds y funds of funds por parte de los bancos ms importantes del pas. La liquidacin de estos fondos provoc que las
entidades financieras espaolas sealaran que la figura de
Fondos de Fondos de Inversin Libre no ha tenido la demanda esperada ya que el inversor minorista no est acostumbrado a productos financieros de tan reducida liquidez1.
Con el objetivo de presentar la operativa de los hedge funds
en los mercados financieros, las consecuencias de sus liquidaciones sobre la estabilidad financiera internacional y el
clculo de la Tendencia de Supervivencia en este sector, el
resto del artculo se desarrolla de la siguiente manera. En la
seccin 1 se describen las caractersticas bsicas de esta
industria. En la seccin 2 se exponen dos de las quiebras ms
importantes que han ocurrido en la industria de los hedge
funds y sus consecuencias econmicas. En la tercera seccin
se presenta el clculo de la Tendencia de Supervivencia para
el conjunto de hedge funds y por estrategia seguida, a partir
de las rentabilidades mensuales y anuales de la base de datos
30
ANLISIS FINANCIERO
construida para el periodo 20022006. Finalmente, la cuarta

seccin recoge las conclusiones del artculo.
1. LA INDUSTRIA DE LOS HEDGE FUNDS

El rpido crecimiento que ha experimentado la industria de
los hedge funds en aos recientes ha provocado la aparicin
de una amplia literatura especializada en este sector, como
libros, artculos acadmicos, working papers y casos de estudio. Por otra parte, la aparicin de miles de artculos de divulgacin sobre el papel de los hedge funds en los mercados
financieros los ha dado a conocer en el panorama internacional desde hace ms de cinco dcadas. Las autoridades reguladoras como el Fondo Monetario Internacional (1998), el
Banco Central Europeo (2006) y la US Securities and
Exchange Comisin [SEC] (2003), han publicado extensos
trabajos sobre los hedge funds, que abarcan desde su descripcin hasta trabajos especializados en la medicin de los
aspectos ms importantes de su operativa.
La mayor parte de estos trabajos son relativos a la evolucin,
el tamao, la regulacin, la supervisin, los tipos de estrategias, las polticas internas y su comparacin con los fondos
de inversin tradicional. En particular, la mayora de ellos
destaca el papel de los hedge funds en la estabilidad del sistema financiero internacional. Ineichen (2000), trata varios
de los principales temas en el estudio de los hedge funds,
como la descripcin de las estrategias seguidas, la supervivencia, la regulacin, las comisiones, las exposiciones al
mercado, los mitos que los rodean y las ventajas y desventajas de invertir en ellos. Destaca el estudio de la CNMV
(2006), en el que se describe de manera global a la industria
de los hedge funds en aspectos generales como su estructura,
organizacin, gestin operativa, proceso de inversin, poltica de comisiones, localizacin geogrfica, proteccin al
inversor, proveedores de servicios, tipos de estrategias y
aspectos legales, entre otros. Adems, cuenta con un apartado en el que se resaltan aquellos aspectos que dotan a los
hedge funds de una complejidad especial como las relaciones
institucionales que les acompaan, el dinamismo de sus
estrategias, el apalancamiento, y los tipos de riesgo que
enfrentan, en particular, el riesgo sistmico. A continuacin,
las caractersticas bsicas de los hedge funds:
a) Definicin: Fung y Hsieh (1999) definen a los hedge
funds como vehculos de inversin privada para patrimo-
nios individuales e inversores institucionales, que estn

tpicamente organizados con un lmite de socios. Los
inversores son socios limitados y los gestores son los
socios generales. Como socio general, el gestor usualmente invierte una porcin significativa de su fortuna personal dentro del fondo con el fin de asegurar una alineacin de los intereses econmicos y nivel de riesgo entre
los socios. Adems de la comisin fija que pagan los
inversores de esta asociacin, se les cobra una comisin
basada en el xito del gestor, por lo que esta comisin es
significativamente ms alta que la comisin fija de la gestin.
b) Legislacin: Desde el punto de vista jurdico, un hedge
fund se estructura como una sociedad de capital donde
el principal partcipe se convierte en el gestor del mismo,
siendo el mayor responsable de las decisiones de inversin, mientras que el resto de los socios son considerados como los inversores. Brown, Goetzmann e Ibbotson
(1999) sealan que la mayora de los hedge funds se constituyen en los llamados parasos fiscales como las Islas
Vrgenes, las Bahamas, las Bermudas, Gran Caimn,
Luxemburgo e Irlanda. El motivo por el que estos fondos
se constituyen en los mencionados lugares, no es por evasin de impuestos, sino porque ah es ms rpido constituir el fondo (en dos das se pueden completar todos trmites) y por las facilidades normativas que ofrecen
(pocas restricciones operativas e impositivas). Los hedge
funds en parasos fiscales pueden estar organizados por
entidades financieras extranjeras o estadounidenses y sus
filiales2. La venta de participaciones en dichos fondos
est sujeta a las normas de registro y antifraude estipuladas en las leyes federales relacionadas al mercado de
valores. Los hedge funds domiciliados en centros financieros fuera de Estados Unidos son llamados off-shore
funds, estos fondos cuentan con un tratamiento fiscal
favorable y una intervencin mnima de los reguladores,
aunque sus gestores suelen efectuar sus operaciones
desde los centros financieros ms importantes del mundo
como Londres y Nueva York. Por otra parte, los hedge
fund domiciliados en Estados Unidos son llamados onshore funds y no estn regulados por la SEC como lo
estn otras compaas de inversin (Lumpkin y
Blommestein, 1999). sta es la razn de su total libertad
al momento de utilizar estrategias de inversin. En
Estados Unidos, a diferencia de un fondo de inversin tradicional, los hedge funds no se inscriben como una socie-
dad segn la Investment Company Act of 1940. (Brown y

Goetzmann, 2001). No obstante, al no estar regulados,
estos fondos no pueden hacer un ofrecimiento pblico de
sus productos3. Como resultado, los inversores en hedge
funds suelen ser inversores acreditados o cualificados, es
decir, individuos, compaas o instituciones que poseen
grandes fortunas4. Esta falta de regulacin les permite
asumir estrategias ms riesgosas e invertir en combinaciones de activos no alcanzables por otro tipo de fondos,
como instrumentos de renta fija, divisas, futuros cotizados en bolsa, derivados no cotizados en mercados organizados, contratos de futuros, opciones sobre commodities o materias primas y otras inversiones no habituales5.
Normalmente, los hedge funds dentro de los parasos fiscales tambin designan una Junta Directiva que supervise
las actividades de los fondos. As, los gestores se centran
en sus estrategias de gestin y contratan a administradores para los servicios de apoyo. Estos administradores
prestan servicios mltiples, entre los que se incluyen la
valoracin de las posiciones y el clculo del valor de los
activos netos del fondo6, el asesoramiento jurdico, la
ayuda en la presentacin de informacin y el procesado
de las operaciones de los inversores.
Los fondos cuentan con la figura de un Prime Broker, a
travs del cual se realizan todas las operaciones como
prstamos de valores, financiacin, elaboracin de informes, etc. Se trata del primer nivel de control del fondo
para ofrece unas garantas determinadas a los inversores.
La accesibilidad al gestor del fondo, es decir, al Prime
Broker, es siempre restringida, el celo para guardar las
estrategias suele ser el argumento fundamental para no
ser plenamente transparentes o accesibles. Los hedge
funds cuentan tambin con las figuras de (a) un
Custodian, que es el rgano no vinculado a los inversores
que deber velar por los activos gestionados; (b) un Risk
Manager, que monitoriza y controla el riesgo de los activos, las operaciones, la cartera y las exposiciones; (c) un
Advisor; y (d) los analistas, entre las principales figuras.
En muchas ocasiones el Prime Broker tambin realiza el
trabajo de las figuras (a), (b) y (c). Y si el fondo pretende
crecer a travs de la captacin de fondos ajenos, necesitar de (e) un Investors Relation Consultant.
c) Comisiones:Los hedge funds tienen una comisin fija
baja, pero aaden un plus por el xito del manejo de la
cartera. El cobro de este xito lo realizan una vez alcan-
31
zada la denominada high water mark, que es una meta

de rentabilidad a la que el fondo pretende llegar. Esta
meta tambin es una garanta de que el gestor slo cobra
por el xito efectivo. Fung y Hsieh (1999) mencionan que
una vez que el fondo inicia operaciones de acuerdo a
como se plante a los inversores, el gestor comienza a
recibir una paga compuesta por una comisin fija (management fee) que normalmente es del 1% al 2% del capital gestionado y una comisin variable (incentive fee) que
puede llegar a ser del 15% al 20% de los resultados finales.
Las altas comisiones en el sector de los hedge funds se
deben a que muchas de sus estrategias requieren de habilidades especiales por parte de los gestores7. La ausencia
de regulacin hace que los gestores no tengan lmites de
inversin, pueden invertir mucho o poco el mismo da,
estar cortos y/o largos en un nmero de activos, tener
varios grados de apalancamiento y cambiar de estrategia
al momento de una noticia importante8. Estos gestores
son generadores de alfas, es decir, son capaces de obtener
rentabilidad a travs de la seleccin adecuada de estrategias de forma sistemtica independientemente de lo que
hagan los mercados, ya que entre las principales caractersticas de estos fondos destaca la bsqueda de rendimientos no correlacionados con un benchmark o ndice
de referencia.
d) Permanencia: Agarwal y Naik (2000) sealan que los
periodos de permanencia mnima inicial (lock-up
periods) son periodos en los que el inversor queda obligado a permanecer dentro del fondo al inicio de su inversin. Este tipo de requerimientos aparecen debido las
posiciones largas de los activos subyacentes en los que
invierten los hedge funds, ya que muchas de sus estrategias utilizadas son de maduracin lenta. Algunos tipos de
hedge funds suelen invertir en activos poco lquidos con
la finalidad de obtener una alta rentabilidad, pero en estos
activos no es posible deshacer posiciones en el corto
plazo. Kahan y Rock (2007) mencionan que anteriormente los hedge funds con sede en Estados Unidos fijaban
libremente el periodo mnimo de permanencia, pero
desde febrero del 2006 este periodo puede llegar a ser de
2 aos o ms con la finalidad de evitar los requerimientos
de registro exigidos por la SEC. Por otra parte, Agarwal,
Daniel y Naik (2004) sealan que una vez que ha termi-
32
ANLISIS FINANCIERO
nado el periodo mnimo de permanencia inicial, si el

inversor desea retirar su inversin o parte de ella debe
entregar una notificacin por anticipado al fondo (notice
period) y esperar algunos das ms para recibir su dinero
de vuelta (redemption period), son los llamados periodos
de restriccin (restriction periods).
e) Apalancamiento: El apalancamiento o leverage, se
refiere a la financiacin mediante deuda o a la inversin
en el margen. El endeudamiento de los hedge funds
aumenta de forma considerable la masa monetaria disponible para invertir, multiplicando las oportunidades de
inversin para el gestor. El apalancamiento de los hedge
funds repercute de forma positiva en los mercados financieros gracias a un aumento de la liquidez. Esta operativa
de endeudamiento es habitual en la industria financiera y
suele beneficiar tanto a la parte que se endeuda (hedge
funds) como al prestamista (bancos comerciales, casas de
bolsa y otros). Stulz (2007) seala que la razn principal
que tiene un hedge fund para apalancarse, es haber descubierto una buena oportunidad de inversin. Con el
objetivo de obtener buenas rentabilidades en el corto
plazo, el endeudamiento moderado puede permitir al gestor aprovechar la oportunidad y aumentar la rentabilidad,
pero un endeudamiento excesivo puede incrementar la
volatilidad, acelerar la salida de los inversionistas y provocar la desestabilizacin econmica del fondo. Por
tanto, el endeudamiento puede incrementar las ganancias,
pero tambin puede magnificar las prdidas9.
f) Liquidez: La liquidez es un concepto que denota la masa
monetaria disponible en un determinado mercado y activo. Se refiere a la facilidad con la que un inversor puede
comprar o vender un activo financiero tangible (bienes
inmobiliarios) o intangible (acciones, deuda pblica,
etc.). Hay mercados lquidos y mercados poco lquidos,
del mismo modo que hay productos lquidos e ilquidos.
La liquidez es un indicador positivo que repercute en el
crecimiento de una economa gracias a la financiacin.
Los hedge funds ayudan a mejorar la liquidez del sistema,
al dotar de profundidad a mercados poco lquidos. Al
aumentar la liquidez, contribuyen a la eficiencia de los
mercados financieros. Los hedge funds suelen estar ms
dispuestos a arriesgar su capital en situacin de mercados
voltiles, inyectando liquidez a los mercados y absorbiendo sus perturbaciones. La asuncin activa por parte
de estos fondos puede contribuir a la mayor distribucin

de riesgos entre los participantes en el mercado y al desarrollo de nuevos mercados Over the counter10.
No obstante, la complejidad de las estrategias de inversin y el uso de derivados han contribuido tambin a
modificar el comportamiento de los mercados. En este
contexto, la mejora en la disciplina ejercida por parte de
las instituciones que otorgan crdito a los hedge funds, ha
permitido un desarrollo rpido de los fondos sin mayores
disfunciones. Sin embargo, la opacidad y escasez de
informacin sobre las exposiciones de riesgo de los fondos y sus actividades, as como los fallos de mercado
debidos a la asimetra de la informacin, los problemas de
agencia, los conflictos de inters o situaciones de moral
hazard, podran limitar la efectividad de la disciplina del
mercado, provocando potenciales efectos sistmicos.
g) Estrategias: Los hedge funds son clasificados generalmente teniendo en cuenta las clases de activos en los que
invierten y la regin geogrfica de su inversin11. Estas
clasificaciones suponen que los fondos que pertenecen a
una misma estrategia tienen comportamientos similares.
Las estrategias son utilizadas para definir las caractersticas de los fondos. Las bases de datos privadas seleccionan y clasifican a los hedge funds de acuerdo a sus propias definiciones de estrategias, por lo que el nmero de
las mismas vara de una base de datos a otra12. A continuacin se presentan las definiciones que la base de datos
MARHedge 13 da a las estrategias generales seguidas por
los hedge funds:
Event Driven (Eventos Relevantes): El tema de inversin es dominado por eventos que son vistos como situaciones especiales y/o oportunidades para capitalizarse a
partir de las fluctuaciones en los precios.
Fund of Funds (Fondos de Fondos): El capital es diversificado entre varios hedge funds, estos fondos dan a sus
inversores el acceso a gestores a los que de manera individual no tendran acceso, ya que usualmente el monto de
inversin mnima en un fondo de fondos es menor que el
monto de inversin mnima de un hedge fund que sigue
cualquier otra estrategia. El capital puede ser asignado
entre hedge funds que siguen diversas estrategias o entre
varios que siguen una misma estrategia.
Global Emerging (Mercados Emergentes): El gestor

invierte en los mercados financieros menos maduros del
mundo, por la alta rentabilidad que stos ofrecen. Sin
embargo, debido a que las ventas en descubierto no son
permitidas en varios mercados emergentes, los gestores
deben cambiar de mercado cuando las valoraciones hacen
que las posiciones largas sean poco atractivas. El centro
de atencin en estos mercados son las acciones y los
bonos. Los gestores centran su atencin en regiones
especficas del mundo como Asia, Europa del Este,
Amrica Latina, Medio Oriente, Rusia, etc.
Global Established (Mercados Establecidos): El gestor
centra su atencin en las oportunidades de inversin que
se presentan en los mercados maduros del mundo, como
el mercado europeo, el mercado japons o el mercado
norteamericano.
Global International (Mercados Internacionales): El
gestor pone atencin a los cambios econmicos alrededor
del mundo, pero ms orientados de abajo hacia arriba en
los precios, es decir, los gestores tienden a tratar de elevar
el precio de las acciones infravaloradas en los mercados
en los que invierten. Utilizan ndices derivados para acotar su estrategia al contrario de los gestores que siguen la
estrategia global macro que es ms extensa.
Global Macro (Mercados Globales): El gestor busca
oportunidades de inversin en cambios de las variables
macroeconmicas de las economas globales, buscan tpicamente cambios en los tipos de inters. Utilizan apalancamiento y derivados.
Long Only / Leverage (Posiciones largas / Apalancamiento): Los hedge funds que siguen esta estrategia
son los que hacen mayor uso del apalancamiento, lo cual
les permite obtener la comisin variable.
Market Neutral (Neutral al Mercado): El gestor trata de
diversificar o neutralizar el riesgo de mercado. En teora,
el riesgo de mercado que enfrenta esta estrategia es generalmente reducido y requiere de fuerte apalancamiento
para obtener rentabilidades satisfactorias. Sin embargo,
es muy difcil obtener ganancias si la cartera est excesivamente diversificada, por lo que escoger las acciones
que conforman la cartera no es tarea fcil.
33
Sector (Sectores): El gestor invierte en compaas de

diversos sectores de la economa. Las principales industrias en las que invierte son: asistencia mdica y biotecnologa, servicios financieros, comidas y bebidas, comunicaciones y multimedia, recursos naturales, petrleo y
gas, inmobiliario, tecnologa, transporte, energa, metales
y minera, miscelnea, etc.
Short Sellers (Ventas en Corto): El gestor prefiere tomar
posiciones cortas, sin embargo, tambin puede tomar
posiciones largas. El gestor de un hedge fund que sigue
esta estrategia pide prestado un activo para venderlo con
la esperanza de que posteriormente disminuya su precio
para comprarlo ms barato y devolverlo a quien se lo
pidi prestado. En teora, el gestor vende nicamente
activos sobrevalorados.
En esta seccin se han descrito las principales caractersticas de los hedge funds, otras especificaciones pueden
consultarse en los trabajos citados en este apartado. A
continuacin se exponen dos de las quiebras de hedge
funds que mayores repercusiones han tenido sobre la estabilidad del sistema financiero internacional.
2. LIQUIDACIONES EN LA INDUSTRIA DE LOS HEDGE

FUNDS
La crisis de la libra esterlina en 1992, la asitica en 1997 y la
rusa en 1998, son algunos de los episodios ms famosos relacionados los hedge funds que atrajeron la atencin del medio
acadmico y de la comunidad financiera en su conjunto, por
las implicaciones que estos eventos tuvieron sobre la estabilidad financiera mundial14.
El colapso del famoso hedge fund Long-Term Capital
Management (LTCM) en 1998, y sus consecuencias para el
sistema financiero despertaron el inters del medio acadmico propiciando as la aparicin de una abundante literatura
acerca de la crisis de este hedge fund [The Presidents
Working Group of Financial Markets (1999) y United States
General Accounting Office (2001)15].
El LTCM fue creado en 1994 por John Merriwether, vicepresidente de Solomon Brothers, y otros 6 inversores, junto con
la asesora de Myron Scholes y Robert C. Merton (premios
Nobel de Economa en 1997). El fondo comenz a operar el
34
ANLISIS FINANCIERO
24 de febrero de 1994, con un capital inicial de ms de 1000

millones de dlares aportados por 80 inversores (el capital
mnimo para poder ingresar al fondo era de 10 millones de
dlares). Varias entidades financieras aportaron grandes
sumas de dinero, con la finalidad de vender su parte dentro
del fondo a sus clientes ms importantes.
El LTCM especulaba con todo tipo de bonos y renta fija,
generando rentabilidades anuales cercanas al 40% durante
sus dos primeros aos. Dados estos resultados, los inversores
comenzaron a perder el miedo por el excesivo apalancamiento que utilizaban los gestores del fondo. En 1997, tras el
estancamiento de los mercados provocado por la crisis asitica, los gestores del fondo asumieron que ya no haba suficientes oportunidades de inversin y decidieron devolver a
los inversores 2.700 millones de dlares de los 7.000 millones que acumulaba el hedge fund.
En mayo de 1998, los spreads de crdito aumentaron a causa
de los problemas surgidos con la deuda hipotecaria, provocando una perdida del 16% en la valorizacin del LTCM. En
agosto del mismo ao, Rusia atraves por una crisis causada
por el excesivo abaratamiento del petrleo. Las autoridades
del Kremlin decidieron devaluar su divisa y declarar una suspensin de pagos de su deuda. Ante tal acontecimiento, los
ahorradores depositaron sus capitales en los bonos de
Estados Unidos, favoreciendo la apreciacin de estos. Esta
subida de precios significo el colapso definitivo del LTCM al
encontrarse largo en deuda rusa y corto en deuda norteamericana. Afectado an por la crisis asitica, el fondo perdi alrededor de 4.600 millones de dlares en unos pocos meses16.
No obstante, el fondo trato de salir a flote pidiendo 1.500
millones de dlares al mercado para sostener sus posiciones,
con la creencia de llevar la razn en su estrategia. Pero para
lograr atraer capital, tuvieron que publicar su valor liquidativo y dar a conocer de esta manera sus enormes prdidas a la
opinin pblica causando una vez ms el efecto contrario al
que buscaban, por lo que muchos de los partcipes retiraron
su inversin. En septiembre de 1998, el LTCM gestionaba
1.000 millones de dlares pero contaba con una deuda de
cerca de 100.000 millones de dlares, momento en el cual la
Reserva Federal decidi intervenir inyectando al fondo 3.600
millones de dlares entre las aportaciones de 14 importantes
entidades bancarias a cambio del 90% del fondo, dos aos
despus el fondo fue liquidado.
El LTCM tuvo que ser rescatado por la Reserva Federal debido a la inestabilidad financiera que podra haberse generado,
ya que otros hedge funds e importantes entidades bancarias
tenan grandes inversiones en el fondo. Este colapso sac a la
luz la importancia de la liquidez y el apalancamiento, as
como las cambiantes correlaciones entre instrumentos y carteras que se suponan no correlacionados.
Recientemente, esta industria volvi a verse fuertemente
sacudida por la quiebra del hedge fund Amaranth Advisors
LLC en el 2006. El Amaranth fue lanzado en el 2000 como
un fondo multiestrategia, pero entre el 2005 y 2006 cerca del
80% de sus beneficios provenan del sector energtico. El
fondo comenz a operar con un capital inicial de aproximadamente 600 millones de dlares y un periodo de permanencia inicial de 13 meses (Gupta y Kazemi, 2007).
Al igual que muchos hedge funds (incluido el LCTM), el
Amaranth tena su sede en Estados Unidos en la ciudad de
Greenwich, Connecticut. El 60% del capital del fondo provena de funds of funds, entre sus principales inversores se
encontraban los funds of funds de Morgan Stanley y Goldman
Sachs. La inversin mnima era de 5 millones de dlares, con
una comisin fija del 1,5% y una comisin variable del
20%17. Por otra parte, Nick Maounis era el presidente del
grupo Amaranth Inc.18 y Brian Hunter era uno de los principales gestores del fondo, mismo que se encontraba al frente
de las estrategias de inversin en el sector energtico. Cabe
destacar que el fondo tena una fuerte suma de capital invertido en opciones y futuros en los mercados de gas natural.
Desde mayo del 2006 el Amaranth comenzaba a dar seales
preocupantes para sus inversores al perder cerca de 1.000
millones de dlares de los ms de 9.600 que gestionaba en
ese momento. El declive del Amaranth se dio en septiembre
del mismo ao cuando el fondo perdi aproximadamente el
45% de sus activos gestionados en tan slo tres semanas.
Durante ese mes, el fondo fue adquirido por Citadel
Investments y a J.P. Morgan, y antes de concluir septiembre
J.P. Morgan le vendi su parte a Citadel. En diciembre del
2006 comenz el inevitable proceso de liquidacin del
Amaranth.
Chincarini (2006) expone las posibles causas que originaron
la liquidacin de este fondo, entre las que destacan los
dramticos rendimientos negativos de los futuros sobre gas
natural durante septiembre, octubre y noviembre del 2006.
Sin embargo, seala que estos rendimientos negativos no fueron los nicos causantes de su colapso, posiciones largas en
otros activos y un apalancamiento excesivo19, combinados
con una mala gestin, ayudaron tambin a la inminente crisis
del fondo. El caso Amaranth es el mayor desplome de un
hedge fund, en trminos de capital, desde la quiebra del
LTCM en 1998.
Las historias del LTCM y del Amaranth reflejan la importancia que tiene la liquidacin de los hedge funds sobre la estabilidad del sistema financiero internacional al perder grandes
cantidades de capital en un corto periodo de tiempo20. A partir de estas experiencias podemos concluir que a pesar de la
fuerte capitalizacin y del prestigio de los gestores, cualquier
fondo de inversin siempre estar sujeto a los factores de
riesgo del mercado. Las liquidaciones de estos fondos muestran las dificultades financieras de un hedge fund con un elevado nivel de apalancamiento que le impide hacer frente a
sus obligaciones. Ante una crisis, el deterioro de la capacidad
de un hedge fund para atender las deudas que tiene contradas con bancos y otros prestatarios, puede hacer que el resto
de las entidades bancarias pierdan la confianza en dicho
fondo y le exijan mayores garantas si no se dispone de informacin fiable sobre su situacin financiera actual. Por tanto,
la transparencia juega un papel primordial en la determinacin de la extensin del contagio hacia el resto de la industria
y hacia los dems participes del mercado internacional.
La prevencin de un evento similar a la crisis del LTCM
depende de la aplicacin de una gestin de riesgos prudente
por parte de los hedge funds y de las entidades bancarias.
Esta industria debe hacer un uso ms cauteloso del apalancamiento y de los distintos instrumentos financieros que utilizan, reduciendo en cierta media las preocupaciones que
genera este sector en lo que se refiere al riesgo sistmico.
Con lo anterior, queda claro que las liquidaciones de los
hedge funds estn directamente relacionadas con la generacin de riesgo sistmico, ya que el contagio de los problemas
de esta industria se puede transmitir rpidamente dado el elevado nivel de apalancamiento al que tienen acceso, afectando a todo el sistema financiero. Es la rapidez de esta transmisin y la amplitud de sus posibles efectos lo que hace
especialmente diferentes a los hedge funds del resto de los
participantes del mercado financiero21. En la siguiente seccin se calcula la Tendencia de Supervivencia de los hedge
35
funds a partir de sus rentabilidades mensuales y anuales

publicadas en la revista MARHedge Performance &
Evaluation Directory de la base de datos MARHedge para el
periodo 2002-2006.
3. TENDENCIA DE SUPERVIVENCIA EN EL SECTOR DE

LOS HEDGE FUNDS
La informacin que algunos hedge funds envan a las bases
de datos comerciales es totalmente voluntaria. Por ello, los
datos de estas bases deben ser analizados con cuidado por
acadmicos y reguladores, pero principalmente por gestores
e inversores, ya que importantes sesgos en la informacin
ocurren cuando estas bases eliminan a los fondos que han
parado de enviar sus datos. En esta lnea, Getmansky (2004)
seala que la liquidacin de los hedge funds y su consecuente eliminacin de las bases de datos incrementa la Tendencia
de Supervivencia (survivorship bias), la cual puede causar
que nuevos inversores sobrestimen las rentabilidades ofrecidas por este sector al considerar slo la informacin de fondos que an permanecen activos y dejando de lado la informacin de los liquidados.
Fung y Hsieh (1997) definen a la Tendencia de Supervivencia
como la diferencia entre la rentabilidad promedio de los fondos supervivientes y todos los fondos (activos y liquidados).
Sealan que los problemas en la medicin de rentabilidad
causados por esta Tendencia pueden ser reducidos utilizando
informacin adicional ms all de las rentabilidades histricas, como la estrategia seguida por el fondo o la reputacin
del gestor. Para investigar el impacto que genera omitir la
informacin de los fondos liquidados, calculan una tasa de
mortalidad del 70,59% al final de 199422 y una Tendencia de
Supervivencia del 0,29% mensual y 3,48% anual para los
hedge funds gestionados por CTAs23. Por otra parte, observan
que el impacto de la supervivencia diferenciando por estrategia seguida es pequeo. Otros que calculan esta Tendencia
son Ackermann, McEnally y Ravenscraft (1999) para los
fondos con sede dentro y fuera de Estados Unidos (on-shore
y off-shore, respectivamente) durante el periodo 1988199524. Mencionan que la Tendencia de Supervivencia es la
diferencia en las rentabilidades entre una cartera que slo
contiene fondos activos de otra que contiene fondos activos
y liquidados. Encuentran poca evidencia de que los fondos
con sede en Estados Unidos superen en desempeo en la
obtencin de rentabilidad a los fondos con sede fuera de este
36
ANLISIS FINANCIERO
pas, y por tanto, calculan una Tendencia de Supervivencia

conjunta (utilizando ambos tipos de fondos) del 0,013%
mensual y del 0,16% anual. Schneeweis, Spurgin y
McCarthy (1996) utilizan dos carteras en su clculo de
Tendencia de Supervivencia, la primera formada por 44 fondos supervivientes gestionados por CTAs con una rentabilidad anual promedio del 11,71% durante 1988-1991, y la
segunda formada por los mismos 44 fondos activos ms 12
fondos liquidados con una rentabilidad anual promedio del
10,51% durante el mismo periodo. Por tanto, encuentran una
Tendencia Anual de 1,2%.
Por su parte, Liang (2000) calcula la Tendencia de
Supervivencia con las bases de datos HRF y TASS. El autor
define a esta Tendencia como la diferencia entre el desempeo en la obtencin de rentabilidad de los fondos supervivientes al final de un ao t y el desempeo del conjunto de
fondos (activos y liquidados) al final del mismo ao t. Al
comparar las dos bases encuentra que las Tendencias son
diferentes dependiendo de la base de datos utilizada y de la
estrategia seguida. Cuando utiliza la base de datos HFR
encuentra una Tendencia del 0,6% por ao, mientras que sta
aumenta a 2,24% al utilizar la base de datos TASS.
El autor seala que la Tendencia de Supervivencia en la base
HFR durante el periodo 1994-1997 puede tener su explicacin en la alta proporcin de fondos con sede dentro de
Estados Unidos que contiene la base, ya que estos fondos tienen una menor probabilidad de desaparecer que los fondos
con sede fuera de Estados Unidos. Utilizando la base HFR
calcula una Tendencia del 0,48% para los fondos con sede
dentro de Estados Unidos y del 0,60% para los fondos con
sede fuera de Estados Unidos. Mientras que utilizando la
base TASS para el periodo 1994-1998 encuentra una
Tendencia del 1,52% y 2,34% para los fondos dentro y fuera
de Estados Unidos, respectivamente. Liang (2001) calcula la
Tendencia de Supervivencia de los hedge funds con la base
de datos TASS y obtiene un 0,14% mensual y un 1,69% anual
para el periodo 1990-1999. Sin embargo, dado que la base
TASS comenz su cementerio hasta el ao 1994, el autor elimina los aos anteriores (1990, 1991, 1992 y 1993). Al eliminar dichos aos, obtiene una Tendencia de Supervivencia
Anual para el periodo 1994-1999 del 2,43%. No obstante,
este 2,43% se ubica por encima del 0,16% de Ackermann, et
al., (1999) y por debajo del 3% de Fung y Hsieh (2000) y del
3% de Brown, et al., (1999). El autor menciona que una posible explicacin sobre las diferencias en los resultados de las
Tendencias calculadas por distintos autores se encuentra en el
nmero de fondos liquidados que contienen las bases utilizadas y el periodo de tiempo analizado25.
Finalmente, Gregoriou (2002) analiza la Tendencia de
Supervivencia argumentando que su importancia reside en la
comparacin de las rentabilidades de los hedge funds de las
diferentes las bases de datos26. Entre sus principales resultados, destaca que en el mes anterior a la liquidacin de un
fondo, sus rentabilidades son ms bajas y su desviacin
estndar ms alta que los seis o doce meses anteriores a su
liquidacin, es decir, los fondos asumen mayor nivel de riesgo y llevan a cabo un desempeo ms pobre durante el mes
anterior a su cierre.
3.1. Resultados
Para llevar a cabo el clculo de la Tendencia de
Supervivencia en el sector de los hedge funds, elaboramos
manualmente una base de datos27 con la informacin de la
revista MARHedge Performance & Evaluation Directory
perteneciente a la base de datos MARHedge para el periodo
2002-200628. En esta revista se publican las rentabilidades de
los hedge funds que envan de manera voluntaria su informacin a la base de datos MARHedge. En primer lugar, de los
3.097 hedge funds que aparecen en el ltimo ejercicio de
publicacin de la revista MARHedge (sin incluir la estrategia
funds of funds29) se localizaron 2.645 hedge funds que cuentan con informacin relativa a su rentabilidad y estrategia
seguida durante el periodo analizado. La informacin de
estos fondos, considerados como activos, es capturada para la
elaboracin de la base de datos. La ltima publicacin de la
revista presenta las rentabilidades mensuales (comenzando
en enero del 2002) de los hedge funds que componan la base
de datos MARHedge hasta junio del 2006. Teniendo en cuenta que las rentabilidades mensuales de los fondos activos ms
antiguos comienzan en enero del 200230, la informacin de
los fondos liquidados se obtuvo mediante el siguiente proceso. Tomamos la revista MARHedge julio-diciembre del 2001
y comparamos los fondos que aparecen en ella con los fondos que aparecen en la revista del periodo siguiente
(enerojunio del 2002), los fondos de la primera publicacin
que resultaron ausentes en la segunda se toman como fondos
liquidados en el 2002. Despus, comparamos los fondos de la
revista enero-junio del 2002 con los fondos que aparecen en
la revista del periodo siguiente (julio-diciembre del 2002),
los fondos de la primera publicacin que resultaron ausentes
en la segunda se tomaron como fondos liquidados tambin en
37
el 2002 y as sucesivamente hasta el 200631. Con este mtodo obtuvimos un total de 1.197 hedge funds catalogados
como liquidados y agrupados por ao de liquidacin. No obstante, de esos 1.197 fondos slo 833 cuentan con informacin
sobre su rentabilidad anual y estrategia seguida. Mientras que
de esos 833 fondos slo el 46% de ellos cuentan con informacin relativa a su rentabilidad mensual32. No obstante, la
desaparicin de un hedge fund de la base de datos puede
deberse a otros motivos distintos a la liquidacin. Sin embargo, Liang (2001) y Gregoriou (2002) sealan que la razn
principal por la que un fondo desaparece de una base es el
pobre desempeo en la obtencin de rentabilidad, lo cual
puede tomarse como la disolucin del fondo. Dado que la
revista MARHedge no cuenta con una seccin de fondos
liquidados para todo el periodo analizado, utilizamos el total

de los fondos considerados como liquidados sin distinguir
entre los que estn verdaderamente liquidados y los fondos
que simplemente han parado de reportar su informacin a la
base de datos por distintos motivos33. Por tanto, es concebible que las estimaciones de la Tendencia de Supervivencia de
los hedge funds puedan estar sesgadas. Las rentabilidades de
los hedge funds de la base de datos construida fueron divididas en tres carteras. La primera cartera contiene nicamente
rentabilidades de fondos activos; la segunda est formada
slo por rentabilidades de fondos liquidados; mientras que la
tercera est compuesta por rentabilidades de fondos activos y
liquidados. Las tres carteras abarcan el mismo periodo de
tiempo (enero del 2002 marzo del 200634).
En un primer anlisis, los Grficos 1 y 2 muestran las diferencias entre las rentabilidades mensuales y anuales, respectivamente, de las tres carteras conformadas por las rentabilidades de los hedge funds de la base construida a partir de la
revista MARHedge perteneciente a la base de datos
MARHedge. En estos Grficos se puede apreciar que las rentabilidades de la cartera formada slo por fondos activos son
superiores a las rentabilidades de la segunda y la tercera cartera, ya que estas ltimas dos contienen fondos liquidados.
38
ANLISIS FINANCIERO
La exposicin del clculo de la Tendencia de Supervivencia

Mensual y Anual se realiza para el total de los fondos y por
Estrategia seguida. Para el clculo de la Tendencia Mensual
utilizamos los 2.645 fondos activos y los 383 fondos liquidados que cuentan con informacin sobre sus rentabilidades
mensuales. El clculo de la Tendencia Anual se realiza de dos
formas: (a) utilizamos nuevamente los 2.645 fondos activos
y los 383 fondos liquidados35 que se utilizan en el clculo de
la Tendencia Mensual; y (b) empleamos los 2.645 fondos
activos y los 833 fondos liquidados que cuentan con informacin sobre su rentabilidad anual.
En la Tabla 1, la segunda columna se refiere a las rentabilidades mensuales promedio de la cartera compuesta nicamente por fondos activos; la tercera columna presenta las
rentabilidades mensuales promedio de la cartera compuesta
nicamente por fondos liquidados; la cuarta columna expone
las rentabilidades mensuales promedio de la cartera compuesta por fondos activos y liquidados; y finalmente, la ltima columna es la diferencia entre las columnas 2 y 4, es
decir, la Tendencia de Supervivencia mensual en cada uno de
los meses sealados. La ltima fila presenta la Tendencia de
Supervivencia Mensual promedio para todo el periodo

(0,05%). Por otra parte, marzo y octubre del 2002 presenta la
Tendencia ms elevada (0,17%) y ms baja (-0,05%), respectivamente, del periodo analizado.
En las Tablas 2 y 3 la Tendencia de Supervivencia del ao 2006
es la ms baja debido a que se cuenta slo con la informacin
del primer trimestre del ao. Por otra parte, el objetivo de calcular la Tendencia Anual con dos bases distintas es comprobar
que a medida que se incrementa el nmero de fondos liquidados en la segunda cartera, y por tanto en la tercera cartera, tambin se eleva la Tendencia de Supervivencia, ya que en la Tabla
2 la Tendencia Anual promedio del periodo es 0,46% mientras
que en la Tabla 3 (para la que utilizaron los 833 fondos liquidados con informacin anual) la Tendencia de Supervivencia
Anual promedio se incrementa un 80%. Cabe destacar que la
segunda cartera de la Tabla 3 presenta rentabilidades anuales
inferiores a la segunda cartera de la Tabla 2. Lo anterior se
debe a que en la Tabla 3 se utilizaron 450 fondos liquidados
ms que en la Tabla 2. Por tanto, a medida que se incrementa
el nmero de fondos liquidados en una cartera disminuye la
rentabilidad de esa cartera.
39
40
ANLISIS FINANCIERO
La Tabla 4 expone las rentabilidades anuales de las tres carteras por Estrategia seguida y la Tendencia de Supervivencia
Anual por Estrategia seguida en cada uno de los aos que
conforman la base de datos36. En esta Tabla encontramos el
resultado ms interesante del anlisis, ya que es la Estrategia
Global Macro la que cuenta con la Tendencia de
Supervivencia Anual promedio ms elevada para la muestra
de hedge funds utilizada (1,96%). Por otra parte, a menor

nmero de hedge funds liquidados incluidos en el anlisis
menor es tambin la Tendencia de Supervivencia Anual por
Estrategia (estrategias Global Emerging, Global
International y Short-Sellers). Con estos resultados concluimos el anlisis emprico. En la siguiente y ltima seccin se
presentan las conclusiones del artculo.
41
42
ANLISIS FINANCIERO
4. CONCLUSIONES
Este artculo ha tenido por objetivo presentar la operativa de
los hedge funds en los mercados financieros, las consecuencias de sus liquidaciones sobre la estabilidad financiera internacional y el clculo de la Tendencia de Supervivencia en
este sector. A lo largo del trabajo hemos presentado los aspectos generales de los hedge funds, as como algunas de las
principales estrategias que actualmente se siguen en este sector. De igual forma, hemos expuesto las crisis del LTCM en
1998 y del Amaranth Advisors en el 2006 en las que pudo
comprobarse que a pesar de una fuerte capitalizacin del
fondo y del prestigio del gestor, cualquier fondo de inversin
siempre estar sujeto a los factores de riesgo del mercado.
Las liquidaciones de estos fondos mostraron las dificultades
financieras a las que pueden enfrentarse los hedge funds que
hacen un uso excesivo del apalancamiento y muestran inflexibilidad para cambiar de estrategia, lo que finalmente les
impide hacer frente a sus obligaciones provocando as una
potencial fuente de riesgo sistmico. Para el clculo de la
Tendencia de Supervivencia hemos construido manualmente
una base de datos a partir de la informacin de los hedge
funds publicada en la revista MARHedge Performance &
Evaluation Directory perteneciente a la base de datos
MARHedge para el periodo 2002-2006. Las rentabilidades de
los hedge funds de la base de datos construida fueron divididas en tres carteras: la primera slo con fondos activos; la
segunda slo con fondos liquidados; y la tercera con fondos
activos y liquidados. Las tres carteras abarcan el mismo
periodo de tiempo, es decir, enero del 2002 marzo del 2006.
Entre los principales resultados encontramos que la
Tendencia de Supervivencia Mensual promedio para el periodo analizado fue de 0,05%. Mientras que marzo y octubre del
2002 presentan la Tendencia ms elevada (0,17%) y ms baja
(-0,05%), respectivamente. Por tanto, para el periodo analizado existe una sobreestimacin de rentabilidad ofrecida por
los hedge funds de hasta un 0,17% mensual. Por otro lado,
encontramos que la estrategia Global Macro cuenta con la
Tendencia de Supervivencia Anual ms elevada para la
muestra de hedge funds utilizada (1,96%). Finalmente, como
era de esperarse, comprobamos que a medida que se incrementa el nmero de fondos liquidados en una cartera disminuye la rentabilidad ofrecida por esa cartera y se incrementa
la Tendencia de Supervivencia. La Tendencia de
Supervivencia en el sector de los hedge funds debe ser tomada en cuenta por gestores y futuros inversores, ya que igno-
rar este sesgo en las bases de datos puede causar que se

sobrestimen las rentabilidades ofrecidas por este sector al
considerar slo las rentabilidades de aquellos fondos que an
permanecen activos y olvidando que otros hedge funds han
fracasado slo uno o dos aos despus de su lanzamiento.
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Notas:
1-. El reglamento aprobado permite restringir la liquidez en estos productos mediante los periodos de permanencia mnima inicial y los periodos
de preaviso de reembolsos indefinidos.
2.- La mayora de los hedge funds domiciliados dentro de Estados Unidos
suelen estar agrupadas en estados como California, Delaware,
Connecticut, Illinois, New Jersey y Texas. Cada uno de estos estados
tiene leyes diferentes que afectan los impuestos y la regulacin
Leyva, R. E. (2009), Hedge Funds y Riesgo Sistmico: Anlisis de

la Probabilidad de quiebra de los fondos de inversin libre,
Anlisis Econmico, Vol. XXIV, Nm. 57, UAM-A, pp. 31-58.
3.- Si el fondo pretendiese comercializarse en los distintos mercados,

deber primero registrarse en los correspondientes rganos competentes
en la materia de dichos pases.
Liang, B. (2000), Hedge Funds: The Living and the Dead,

Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 35, pp.
309-326.
4.- Baquero, Horst y Verbeek (2005) menciona que desde 1996 el nmero
de inversores norteamericanos permitido en un fondo no regulado es de
500.
Liang, B. (2001), Hedge Fund Performance: 1990-1999,

Financial Analysts Journal, Vol. 57, pp. 11-18.
5.- Para mayores detalles ver Preiserowicz (2006), quien plantea una discusin acerca de las implicaciones de la no regulacin de la industria de
los hedge funds por parte de la SEC.
Lumpkin, S. y Blommestein, H. J. (1999), Hedge Funds, Highly

Leveraged Investment Strategies and Financial Markets,
Financial Market Trends, Organizacin para la Cooperacin y
el Desarrollo Econmico, No. 73, pp.27-50, junio.
6.- La valoracin de las posiciones y el clculo del valor de los activos

netos son especialmente importantes para garantizar que los inversores
dispongan de la informacin adecuada sobre los resultados del fondo y
de su cartera de inversin.
MARHedge Institutional Investors (2005, 2006) Revista

MARHedge Performance & Evaluation Directory.
7.- Los gestores de mayor talento en el mundo se encuentran en la industria

de los hedge funds.
Preiserowicz, J. (2006), The New Regulatory regime for Hedge

Funds: has the SEC gone down the wrong path?, Forham
Journal of Corporate & Financial Law, Vol. 11, Nm. 4, pp.
807-849.
Schneeweis, T., Spurgin, R., y McCarthy, D. (1996), Survivor Bias
in Commodity Trading Advisor Performance, Journal of
Futures Markets, Vol. 16, pp. 757-772
8.- Kouwenberg y Ziemba (2007) sealan que a pesar de que est comisin
variable podra representar un fuerte incentivo para que el gestor asumiera mayor riesgo, este riesgo se reduce sustancialmente si el gestor
tiene una inversin propia en el fondo de al menos 30% del capital total
gestionado.
9.- Sin embargo, no todas las estrategias requieren del mismo grado de apalancamiento. Stulz (2007) menciona que el apalancamiento es una prc-
44
ANLISIS FINANCIERO
tica comn en todas las estrategias seguidas por los hedge funds pero
principalmente en la estrategia global macro.
24.- Utilizan una combinacin de la base de datos MAR y HFR, obteniendo

un total de 923 fondos.
10.- En estos mercados se da la negociacin de instrumentos financieros

como acciones, bonos, materias primas, swaps o derivados de crdito
directamente entre dos partes. Este tipo de negociacin se realiza fuera
del mbito de los mercados organizados.
25.- Hasta julio de 1997 la base HFR contaba con 1.162 fondos (1.052 vivos
y 110 liquidados) mientras que la base TASS contaba con 1.627 fondos
(1.201 vivos y 426 liquidados) hasta julio de 1998.
11.- Ineichen (2000) realiza una descripcin detallada de las estrategias

seguidas por los hedge funds
26.- El autor utiliza la base de datos de Zurich Capital Markets (MAR) para
el periodo 1990-2001, que contiene 1.503 fondos vivos y 1.273 fondos
liquidados y 10 clasificaciones de estrategias seguidas.
12.- Entre las principales base de datos de hedge funds se encuentran:

Tremont Advisory Shareholders Services (TASS), Manager Account
Reports (MARHedge) y Hedge Fund Research (HFR).
27.- Otros detalles sobre las bases de datos comerciales de hedge funds, y en
particular, ms detalles relativos a la base de datos construida manualmente en este trabajo, pueden consultarse en Leyva (2009).
13.- Las definiciones de las estrategias generales en este apartado son exactamente las que la base de datos MARHedge incluye en su publicacin
MARHedge Performance & Evaluation Directory.
28.- De la misma manera, Brown, et al., (1999) recolectan manualmente la

informacin de la publicacin The U.S. Offshore Directory, y a partir de
esta gua crean una base con informacin anual
14.- Las quiebras del Long-Term Capital Management en 1998, del

Manhattan Fund en 1999, del Beacon Hill en el 2002, del Bayou Fund
en el 2005 y del Amaranth Advisors en el 2006, son algunas de que
liquidaciones de hedge funds que han puesto en peligro la estabilidad
del sistema financiero internacional.
29.- Baquero, et al., (2005) sealan que la finalidad de no incluir esta estrategia es evitar la duplicacin de fondos, ya que muchos de los fondos
invierten en otros hedge funds.
15.- En estos trabajos se describe al LTCM como el hedge fund ms importantes de la dcada de los noventa, ya que controlaba un porcentaje relevante de la renta fija mundial.
16.- La estrategia long-short que utilizaban los gestores del fondo, y que
apostaba por la convergencia entre los bonos norteamericanos y los de
otros pases fall, y no slo eso, sino que sucedi exactamente lo contrario extremndose las diferencias, en un slo da el LTCM perdi ms
de 550 millones de dlares.
17.- El fondo hacia uso de una high water mark para hacer efectivo el cobro
de la comisin variable.
18.- A pesar de que el grupo Amaranth estaba compuesto por varios fondos,
el fondo principal era el Amaranth LLC con un capital de 7.850 millones de dlares al final de agosto del 2006.
19.- El apalancamiento asumido por el Amaranth se increment vertiginosamente, pasando de 3,46 veces su capital en mayo del 2006 a 5,29 veces
tan slo tres meses despus.
20.- La quiebra del LTCM pudo haber provocado una de las mayores crisis
de la economa afectando el sistema de pagos a escala internacional si
no se hubiera intervenido a tiempo. En el caso del Amaranth, el riesgo
de contrapartida fue sensiblemente inferior al riesgo de contrapartida
asumido por el LTCM ocho aos atrs.
21.- Sin embargo, a pesar de que varios hedge funds fueron arrasados por el
efecto contagio provocado por las quiebras del LTCM y del Amaranth,
muchos otros siguieron ofreciendo buenas resultados, adaptndose al
medio obteniendo rentabilidades de otras fuentes ms flexibles y sin ser
dependientes de una nica estrategia.
22.- Encuentran que de los 323 fondos gestionados por CTAs que operaban
al final de 1989 slo sobrevivieron 95 hasta finales de 1994.
23.- Para ello utilizan una muestra de 901 hedge funds gestionados por 546
gestores commodity trading advisors (CTAs) en la base de datos TASS
durante el periodo 1989 -1996.
30.- Mediante la revisin de la fecha en la que comenz a operar cada hedge

fund activo se comprob que son muy pocos los que comenzaron antes
de enero del 2002, por lo que carece de sentido buscar su informacin
en publicaciones anteriores de la revista MARHedge. Lo anterior no es
de extraar ya que de acuerdo con Brown, et al., (1999), la edad promedio de los fondos difcilmente llega a superar los 3 aos de actividad
debido principalmente a los pobres rendimientos obtenidos.
31.- A partir del 2005 la revista incluye un anexo en el que aparece una lista
con los nombres de los fondos borrados de la base de datos pero sin otra
informacin. La informacin de stos fondos fue localiza en las publicaciones inmediatas anteriores.
32.- Los fondos liquidados en los aos 2005 y 2006 son los nicos que cuentan con informacin sobre sus rentabilidades mensuales, ya que la revista anteriormente publicaba slo rentabilidades anuales.
33.- Ackermann, et al., (1999) tampoco logran verificar cuales de los fondos
que pararon de enviar su informacin a las bases de datos MAR y HFR
continan an operando.
34.- Conviene sealar que se han omitido las rentabilidades de los fondos
activos relativas a los meses de abril, mayo y junio del 2006 con la finalidad de poder hacer comparables las tres carteras, ya que para los fondos liquidados en junio del 2006, marzo es ltimo mes para el que se
tiene informacin.
35.- La rentabilidad anual de los 2.645 fondos activos hasta junio del 2006 y
de los 383 fondos liquidados en los aos 2005 y 2006, es la suma acumulada de las rentabilidades mensuales del ao correspondiente.
36.- Por motivos de sencillez en la exposicin, se presentan nicamente las
rentabilidades anuales de las carteras creadas para calcular la Tendencia
de Supervivencia Anual por Estrategia seguida. Las Tablas referentes a
la Tendencia de Supervivencia Mensual por Estrategia seguida son de
gran tamao debido a que para cada una de las Estrategias se requiri
tambin de tres carteras. No obstante, se comprob que la Estrategia
Global Macro obtuvo la mayor Tendencia de Supervivencia Mensual
por Estrategia seguida para la muestra analizada.
46
ANLISIS FINANCIERO
Antonio Somoza Lpez*
La aplicacin de los modelos de

manipulacin de resultados a las
PYMES espaolas
The application of the model of result
manipulations of Spanish SMEs
RESUMEN
Esta aportacin investiga la manipulacin de resultados en las pymes espaolas en el perodo 2000-2008. Se trabaja con dos muestras de empresas (solventes e insolventes) y el proceso seguido ha consistido en recoger datos contables de los cinco aos previos antes del concurso de acreedores y emparejarlas con otras de similares caractersticas en el ao de la declaracin. A partir de estas muestras se han aplicado los modelos que ms frecuentemente se
utilizan para estudiar la manipulacin, los basados en variables de devengo y en ingresos. Los resultados ponen de
relieve lo poco adecuados que resultan en general por los bajos resultados obtenidos y la superioridad de los basados en ingresos sobre los basados en el devengo. El siguiente paso ha consistido en aplicar indicadores de posible
manipulacin y reestimar los modelos antes citados de acuerdo con estas variables. Los resultados no han sido
mejores y la aplicacin del mejor modelo para detectar a las empresas que probablemente podan ser manipuladoras, reafirman su poca capacidad explicativa.
Palabras claves: resultados, manipulacin, devengo, ingresos, solvencia.
ABSTRACT
This paper investigates earning management in Spanish Small and Medium Entities (SMEs) for 2000-2008. To
study this, two samples were used according to their financial status (solvent vs. insolvent firms) and the financial
statements were collected for the five previous years before the insolvency date. Each firm was paired with another
one with similar characteristics in the year of insolvency. After that, the most usual models in this line of research
were applied, those based on accruals and in revenues. The results were disappointing in the sense that the adjustment was very low in comparison with the original ones and as in the previous literature, the revenue models showed superior accuracy than the accrual ones. The following step consisted on applying these models to some firms
that might be suspect of being manipulators. The results haven't showed a good accuracy to detect them and confirm the inadequacy of these models when they are applied to SMEs.
Keywords: earnings, manipulation, accrual, revenues, solvency.
Recibido: 26 de marzo de 2012
Aceptado: 5 de junio de 2012
* Universidad de Barcelona. Facultad de Economa y Empresa.

Antonio Somoza Lpez: La aplicacin de los modelos de manipulacin de resultados a las PYMES espaolas.
The application of the model of result manipulations of Spanish SMEs.
LA APLICACIN DE LOS MODELOS DE MANIPULACIN DE RESULTADOS A LAS PYMES
INTRODUCTION
Esta comunicacin tiene como objetivo fundamental indagar
sobre la manipulacin de los resultados en las pequeas
empresas y valorar si los modelos que se han utilizado para
detectarlos consiguen semejantes resultados a otro tipo de
empresas.
La justificacin de este tipo de trabajos es doble, por una
parte, la manipulacin de beneficios ha sido el foco de atencin de investigadores y prensa especializada en las ltimas
dcadas, y a ello han contribuido los grandes escndalos que
se dieron a ambas partes del Atlntico (Enron, Worldcom,
Parmalat y otros) y que pusieron de relieve la necesidad de
unos mecanismos de control sobre el gobierno de las sociedades (Sarbanes-Oxley, como ms famoso), y por otra, y
debido a la escasez de informacin de las pymes, se justifica
por la aparicin de estudios para revelar cmo aparece ese
fenmeno en estas.
Resulta difcil poder hacer una tipologa de las acciones que
se han utilizado para dar una visin lo ms adecuada posible
de la imagen fiel de la empresa, sin embargo, y a grandes trazos, se puede decir que la sobreestimacin de los ingresos, la
infravaloracin de los gastos, as como las tcticas de aplazamiento (o en su caso, adelantamiento) de cobros y pagos
son las ms usuales. En todo caso, y tal como indica indican
Healey y Wahlen (1999), se trata de alteraciones deliberadas
sobre el rendimiento de una firma por parte de los elaboradores de la informacin para engaar (o en el mejor de los
casos, equivocar) a aquellos que estn fuera (tambin denominados stakeholders) o bien influir en los resultados contractuales.
Las diferentes investigaciones sobre el tema han utilizado las
variables contables si bien el grado de refinamiento en algunas de ellas hace que no siempre sea posible poder aplicarlas
a todas las entidades. Y aqu entra precisamente esta comunicacin, en intentar ir un paso ms all y ver qu sucede en
empresas que por su diminuto tamao no presentan informacin completa (abreviada, en el mejor de los casos) tampoco
auditada, y no siempre depositada en el Registro Mercantil
pertinente.
Los interrogantes a los que se intenta contestar en este trabajo son varios, por una parte, si los modelos que se utilizan
47
para detectar la manipulacin de resultados son aplicables a

las pymes y si adems, el estado de solvencia puede jugar un
papel en su propia elaboracin y en segundo lugar si los indicadores que se utilizan son coherentes con los modelos antes
mencionados. La contribucin del trabajo es pues doble, por
una parte, evaluar la adaptabilidad de los modelos de manipulacin de resultados a una muestra de empresas en la que
se considere explcitamente el estado de solvencia de las
mismas y en segundo lugar, analizar si los modelos son capaces de detectar la manipulacin.
La estructura del trabajo sigue los objetivos marcados pues
en el siguiente apartado se hace un repaso a la literatura previa, seguidamente se elaboran los modelos con los datos de
que se dispone y se comparan segn la solvencia para finalmente, y detectando cules son las entidades que posiblemente manipularon los resultados, se aplican para analizar la
capacidad de stos.
1. LITERATURA PREVIA
La manipulacin de la contabilidad es un tema estudiado
extensamente durante las ltimas dcadas (Schipper, 1989).
Concretamente los trabajos consultados han detectado tres
tipos de manipulaciones:
a) Utilizando tcnicas contables y valoraciones (Dechow et
al. 1995): a travs de la infravaloracin de los gastos (o su
no consideracin, segn los casos); la sobrevaloracin de
los ingresos y los mrgenes (acomodando los ingresos a los
gastos o al revs para un determinado nivel de resultados).
b) A travs de las actividades reales, tales como los descuentos, la sobreproduccin, las ventas de activos fijos o
los gastos en I+D (Baber et al. 1991; Dechow y Sloan,
1991; Bartov 1993, entre otros).
c) A travs de la reclasificacin de los diferentes conceptos
de la cuenta de prdidas y ganancias. (Barneam et al.
1997; Givoly et al. 1999; Davis, 2002). Es menos visible
que los anteriores y produce un cambio en el ncleo de los
resultados (Mc Vay, 2006).
La siguiente cuestin a plantear es qu tipo de empresas son
las ms proclives a utilizar estas tcnicas. No parece haber un
nico perfil, por el contrario, la motivacin parece ser ms
importante que la definicin: aquellas entidades con baja ren-
48
ANLISIS FINANCIERO
tabilidad y alto endeudamiento (Iatridis, 2009); las que tienen

alto rendimiento y crecimiento (Lee et al. 2006), o las que tienen mayor peso institucional en la propiedad y menor proporcin de accionistas en la gestin (Richardson et al.2002) parecen ser las ms proclives a este tipo de prcticas.
En el ngulo opuesto se encuentran aquellas otras cuya situacin no las induce a practicar una manipulacin en la contabilidad, por ejemplo, las que presentan incrementos sostenidos
en beneficios e ingresos (Goshsh et al. 2005), las familiares
(Ali et al. 2007), las diversificadas (Jirapon et al. 2008; Lim et
al. 2008), aquellas con mayor tamao, rentabilidad, liquidez
y/o sometidas a las 4 grandes firmas de auditora (Iatridis,
2009) o las que cotizan en varios mercados financieros (Lang
et al. 2006). Particularmente interesante resulta el estudio de
Charitou et al. (2011) que muestra cmo las empresas con problemas financieros muestran un comportamiento asimtrico en
la comunicacin de buenas versus malas noticias as como la
fijacin de un objetivo positivo de beneficios de forma ms
frecuente que aquellas otras sin problemas financieros.
Patente queda que no es una simple cuestin de tamao o de
cierta caracterstica definidora, pero cabe plantearse si el pas
(y por ende, la cultura empresarial) juega algn papel en este
tipo de prcticas. Por centrarnos en nuestro espacio econmico ms cercano (Unin Europea), las que trabajan en pases
con un fuerte sistema legal son tambin aquellas que utilizan
menos mecanismos de manipulacin de resultados
(Bursgstahler et al.2006) y parece que en los Estados Unidos
la cultura empresarial es ms permisiva hacia este tipo de prcticas que en Europa (Greiger y Ochoa, 2006). A sealar que en
los ltimos aos con la implementacin de las IFRS, diferentes autores han constatado una reduccin de la manipulacin
de los resultados (Iatridis, 2009), un reconocimiento menos
acelerado de los ingresos (Zhong et al. 2010) y una mayor relevancia en la contabilidad (Barth et al. 2008, Iatridis, 2009).
En cuanto a la metodologa utilizada para investigar sobre
este tema la mayora de estudios parte de un conjunto de
variables extradas de los informes anuales y en algunos
casos se complementan con recursos sectoriales y econmicos. Aun cuando tradicionalmente se han utilizado variables
contables calculadas por el principio del devengo, las obtenidas a travs del estado de tesorera han demostrado tambin
su capacidad como seal (Fairfield et al. 2003; Kothari et al.
2005 entre otros).
En nuestro caso nos vamos a centrar en dos modelos que han

sido los que se han utilizado tradicionalmente en esta lnea
de investigacin: los basados en el devengo (accrual
models) y los que se basan en los ingresos (revenue models).
Los primeros -como bien indica su nombre- apoyan la explicacin de la manipulacin de beneficios en las variables
extradas de balance de situacin y de la cuenta de prdidas
y ganancias esencialmente, y en su caso, el cash flow; los
segundos utilizan variables que en su mayora proceden de
los ingresos. Ms en concreto y tomando como referencia el
estudio de Stubben (2010), los modelos ms representativos
aparecen en la tabla 1.
2. DISEO DE LA INVESTIGACIN
2.1. Muestras utilizadas
La fuente de informacin bsica para realizar este trabajo ha
sido la base de datos SABI. Como variables de control se
escogieron aquellas que definen qu es una pyme segn la
Comisin Europea (tabla 2).
Se recogieron datos sobre 104 pymes que hubiesen presentado concurso de acreedores entre 2005 y 2008 y se emparejaron con otras que no hubiesen tenido problemas financieros
importantes en ese perodo1. El emparejamiento se hizo atendiendo a la pertenencia al mismo sector (en este caso se escogi el sector servicios con CNAE del grupo 5, tabla 3); al
tamao (que fuera semejante a travs del activo total) y al
nmero de trabajadores (parecido en el ao 2005 a 2008,
segn la fecha de la insolvencia). En lo posible, tambin se
ha intentado que fueran de la misma rea geogrfica. De cada
entidad se recogieron datos de los cinco aos previos, lo cual
ha supuesto trabajar con un horizonte temporal con inicio en
el ao 2000 y final 2006-2007.
3. RESULTADOS
3.1. Anlisis descriptivo
Los anteriores modelos han sido aplicados a los datos disponibles, si bien algunas variables han sido objeto de estimacin dado que en el perodo utilizado se careca de stos2. En
concreto, el cash flow operativo se estim a travs de la
siguiente frmula utilizada previamente por Dechow y

Dichev (2002) y Gaio y Raposo (2011):
CFOi,t= NIBEi,t- (CAi,t CLi,t- cashi,t +debti,t-Depi,t)
Donde NIBEit es el beneficio neto antes de resultados extraordinarios en el ao t; CAi, t es la diferencia en los activos
corrientes para dos aos consecutivos; CLi,t es la diferencia
en pasivo exigible; cashi,t es la diferencia en efectivo;
debti,t es el cambio en la deuda (no endeudamiento3) y
finalmente, Depi,t es la depreciacin o amortizacin.
Ninguna de las variables analizadas segua una distribucin
normal, lo cual es muy corriente al trabajar con datos contables. Tal y como se constata en las tablas 4 y 5, en general, es
posible afirmar que el grupo solvente muestra valores ms
altos en las siguientes variables y para todos los aos considerados: activos corrientes, incremento en cuentas a cobrar,
incremento en ingresos; propiedades, planta y equipo, y cash
flow operativo. El grupo insolvente muestra valores inferiores para las anteriores variables y en algunos casos negativos
(como es el caso de las medias en activos circulantes, cash
flow de operaciones, resultado de explotacin y ordinario).
Adems, el grupo de las empresas solventes presenta mayores correlaciones entre variables y significativas en su mayor
parte. A destacar las asociaciones entre activo corriente con
el incremento en cuentas a cobrar y el incremento de los
ingresos, as como el incremento en cuentas a cobrar con el
incremento en los ingresos y la disminucin del inmovilizado material.
En cuanto al grupo insolvente muestra un perfil parecido en
las correlaciones: los incrementos en cuentas a cobrar muestran una correlacin positiva con los incrementos en ingresos
y negativos con el inmovilizado material. La correlacin ms
alta se da entre cash flow de las operaciones y el resultado
antes de tems extraordinarios menos cash flow de operaciones (-0,566), dado que forma parte de la primera restando.
A continuacin se ha aplicado un anlisis de diferencias de
medias entre el grupo solvente e insolvente para las variables
de rentabilidad globalmente y para cada ao previo. En concreto, para el cash flow operativo, el resultado del ejercicio,
el de explotacin y el de actividades ordinarias (todo ello
deflactado por el activo total). Los resultados obtenidos son
49
algo contradictorios. Se puede rechazar la hiptesis de igualdad de medias para los resultados (de explotacin, ordinario
y de ejercicio) en los aos -5 y -4, pero, sin embargo, no para
los aos -3 y-2 en que la hiptesis de igualdad de medias no
puede ser rechazada al nivel de significacin del 1% (s al del
5%) y en el ao -1 slo se puede rechazar a ese nivel de significacin el resultado de explotacin y el de actividades
ordinarias, pero no el resultado del ejercicio, lo cual podra
interpretarse como una posible manipulacin en los resultados extraordinarios. Por el contrario, el cash flow operativo
sigue una tendencia, cuanto menos, confusa: los aos -5, -4
permiten rechazar la igualdad entre ambos grupos claramente, el ao -3, slo lo permite al 5%; el -2 tambin permite
rechazarla y en cambio, el ltimo ao previo, no.
Se puede concluir que cabra un comportamiento ms regular del anlisis, si bien los resultados parecen indicar una
cierta manipulacin en su elaboracin y el comportamiento
del cash flow operativo apunta a ese sentido.
3.2. Estimacin de los modelos por estado

En primer lugar hay que sealar que el modelo de DechowDichev no ha sido aplicado dado que en el clculo de la variable independiente AC (resultados antes de tems extraordinarios menso cash flow operativo) entra a formar parte una de
las independientes el CFO (cash flow operativo), lo cual
generara unos resultados equvocos.
Todos los modelos fueron estimados primero para ambos
grupos y luego, de forma separada y en funcin del estado de
solvencia, tal y como puede observarse en la tabla 6. En
cuanto al modelo de ingresos para ambos grupos, la regresin
result significativa y el cambio en los ingresos lo es tambin
al 1%. La bondad del ajuste R2 es 0,087. Cuando se considera nicamente la muestra insolvente, la variable independiente es slo significativa al 5%, pero no al 1% y el R2
aumenta al 0,103. Sin embargo, la submuestra solvente
muestra un comportamiento mejor en los ingresos ya que son
significativos al 1%, pero la R2 ajustada se reduce a 0,083. En
general puede afirmarse que los ajustes de las regresiones no
son demasiado buenos, puesto que las R2 son bajas.
En cuanto a los dos modelos basados en el devengo se constata que los porcentajes de ajuste son, en general, muy bajos
50
ANLISIS FINANCIERO
e inferiores al anterior modelo. El modelo de Jones (1991)

consigue un porcentaje de ajuste muy bajo 0,027 y tanto el
incremento de ingresos como el inmovilizado son significativos al 1%; el grupo solvente mejora algo el ajuste, pero en el
insolvente se obtiene una funcin no significativa. En cuanto
al siguiente modelo, el de Jones modificado, el modelo global slo consigue una R2 ajustada del 0,031, siendo mayor
para el grupo solvente (0,045) y no significativo para el insolvente. Las dos variables, incremento de los ingresos y planta, propiedad y equipo resultan significativas en ambos casos,
pero con signo negativo, lo cual parece indicar que la diferencia entre los resultados ordinarios y el cash flow operativo es mayor cuanto menores son los incrementos de ingresos
y menores los inmovilizados. Esto ltimo parece indicar
adems que aquellas empresas con menores inmovilizados
son las que tienen mayores diferencias entre el beneficio y el
cash flow operativo.
2. El periodo estudiado en la mayora de los casos es anterior a la crisis y posiblemente en la mayora de casos, tampoco haba mucha necesidad de manipular resultados ya
que la marcha de los negocios era buena.
3. Es bien sabido el problema que supone la morosidad en
Espaa lo cual ha castigado tradicionalmente a los negocios y es un factor que debe tenerse en cuenta a la hora de
evaluar la relacin entre ingresos y altas tasas de cuentas
a cobrar.
Si comparamos con el estudio de Stubben (2010) podemos

afirmar, sin lugar a dudas, que los resultados por l obtenidos
son superiores a los aqu presentados (en el caso de ingresos,
Stubben llega a 21%, en el de Jones (1991), 12%; y en el de
Jones modificado al 9%). Ciertamente, la tendencia que se
detecta es la misma si bien con peores resultados. Los signos
de las variables independientes tambin estn en sintona con
lo obtenido por este autor destacando el signo negativo del
inmovilizado y apoyando la hiptesis de que a mayor peso en
ste, menores deudores. Tambin, y en esta misma lnea, los
modelos basados en los ingresos son los que mejor resultados
obtienen y, adems, el coeficiente de los ingresos en este caso
es muy similar al obtenido por Stubben (0,08).
Para ello se ha seguido la metodologa de Beneish (1999) si

bien adaptndola una vez ms a la disponibilidad de informacin. En concreto, este autor propone que the probability of
manipulation increases with (1) unusual increase in receivables, (2) deteriorating gross margins, (3) decreasing asset quality, (4) sales growth and (5) increasing accruals (bidem, 30).
Sin embargo, a diferencia con el estudio de Stubben, los

modelos basados en el devengo son menos operativos que en
su caso y en algunos casos, adems resultan no significativos.
Ello no ocurre en su estudio.
3.3. Deteccin de las empresas probablemente

manipuladoras
A continuacin se ha procedido a aplicar unos indicadores
para detectar qu empresas podan haber manipulado los
resultados en el perodo estudiado.
En el caso que nos ocupa se ha realizado la siguiente adaptacin para la muestra objeto de estudio, pues algunos de estos
ndices no podan ser aplicados a la disponibilidad de informacin que nos concierne:
1.
2.
3.
4.
Diferencia en cuentas a cobrar a activo total.

Calidad de los activos (de la misma forma que Beneish).
Diferencia en ingresos al activo total.
Resultado de explotacin a activo total.
Cabe plantearse el por qu de estos resultados, aunque resulta arriesgado hacer hiptesis sobre la poca capacidad explicativa de los modelos de regresin, algunos factores parecen
sugerir posibles explicaciones:
A partir de estos cuatro ndices se ha procedido a identificar

cules eran las empresas que presentaban valores extremos
(que no estaban en el rango intercuartlico) para cada ao
previo y a partir de esta informacin, a elaborar una estadstica de cuntos aos presentaban dichos valores extremos.
Cabe hacer algunas matizaciones:
1. La muestra utilizada es de pequeas y medianas empresas,

con una informacin muy limitada as como escasa y sin
posibilidad de garantizar su correspondencia con la realidad (ausencia de informes de auditora).
Slo se contemplaron aquellas empresas cuyo incremento

de las cuentas a cobrar respecto a activo total se detectara
como valor extremo en la parte superior (valores excesivamente grandes respecto a la muestra perteneciente).
En la calidad de los activos, slo se analizaron los valores

negativos.
Slo se analizaron las firmas con valores extremos en la
diferencia de ingresos.
Slo se analizaron aquellos casos que fueran extremos en
los resultados de explotacin y en la parte superior.
Del anlisis realizado se constat que 180 firmas presentaban
una irregularidad en uno de sus valores, pero ello poda ser
anecdtico y fruto de infinidad de circunstancias. Sin embargo, resultaba ms curioso que algunas presentaran a lo menos
valores extremos en dos de los cuatro indicadores citados y
adems, a lo menos, en dos de los cinco aos considerados.
En concreto, se trataba de 32 empresas y estas eran precisamente las que podan ser objeto de un estudio ms exhaustivo o, en otras palabras, posibles candidatas a ser manipuladoras de resultados.
De las 32 empresas, 19 corresponden a empresas solventes y
13 al grupo insolvente. Comparativamente, el porcentaje que
representan en la muestra es mayor para el grupo insolvente.
En concreto: 4% (19/400) para el primero y 13% (13/100)
para el segundo.
Con ello lo que se pretenda era limitar lo mximo posible la
identificacin de empresas que pudieran ser manipuladoras
de resultados.
3.4. Estimacin de los modelos segn posible

manipulacin
Se ha procedido a formular los modelos con las mismas
variables en funcin de su pertenencia al grupo de posibles
manipuladores. Los resultados aparecen en la tabla 7.
Los modelos basados en el devengo presentaron un mejor
ajuste en la muestra de empresas en que se han excluido las
posibles manipuladoras mientras que, a diferencia de los
modelos anteriores, el modelo que slo inclua las manipuladoras ni es significativo ni ninguna de las variables explicativas tampoco lo son (recordemos que en los anteriores era el
mejor).
En los modelos basados en ingresos se detecta que el mejor
ajuste se produce para el grupo de empresas que posiblemen-
51
te manipularon los resultados, aunque cabe destacar que aqu

el trmino independiente no es significativo.
En general, cabe decir que una vez ms los modelos basados
en ingresos son mejores que aqullos otros que se basan en el
devengo, demostrando una vez ms la capacidad superior de
los primeros respecto a los segundos y confirmando as la
tesis de Stubben (2010).
3.5. Seleccin de los mejores modelos por ao previo

Se ha procedido a aplicar los anteriores modelos por ao previo con el objetivo de seleccionar cules eran los mejores
modelos as como para comparar el ajuste y el comportamiento de las variables.
En la tabla 8 figuran los mejores resultados en cuanto a ajuste y regresin por estado de solvencia. Una vez ms puede
decirse que los porcentajes de ajuste son bajos y slo los
modelos basados en ingresos muestran magnitudes superiores a los de Jones y su modificado. No se observa un comportamiento diferente a medida que el momento de la insolvencia se acerca ni en un grupo ni en el otro.
Si comparamos con los modelos originales y los de Stubben
(2010) podemos tambin observar que el ajuste est siempre
muy por debajo de los anteriores aun cuando sea en su forma
ms simplificada.
Se han seleccionado los mejores modelos en los que se han
separado las empresas que probablemente manipulaban y
aqullas otras que no, por ao previo (tabla 9). De las diferentes regresiones obtenidas a travs de la separacin entre
los dos grupos por su posible manipulacin es posible decir
que vuelve a repetirse la superioridad de los modelos basados
en ingresos sobre los basados en el devengo para ajustar los
valores. As mismo, es difcil ver una tendencia hacia mayor
exactitud a medida que pasa el tiempo, o en otras palabras,
los ajustes obtenidos no son superiores a medida que pasamos de un ao al siguiente.
Por ltimo sealar que al comparar los modelos, los porcentajes de exactitud obtenidos por las regresiones siempre son
superiores en aqullas que separan entre empresas solventes
e insolventes de aquellas otras que ajustan datos por la posibilidad de manipulacin.
52
ANLISIS FINANCIERO
4. APLICACIN DE LOS MODELOS A LAS POSIBLES

MANIPULADORAS
Como ltimo punto a tratar en esta comunicacin se ha probado si el modelo de regresin de ingresos detectaba como anmalas aquellas empresas que posiblemente haban manipulado
la contabilidad. El modelo escogido ha sido el que no las
inclua porque lgicamente no tena sentido aplicar un modelo
sobre los datos que se haban utilizado para construirlo.
Los resultados aplicados a las 107 observaciones aparecen en
la tabla 10.
Los resultados no dejan ningn margen a la duda: cuando se
aplica el modelo a las observaciones de las empresas que
potencialmente pueden ser manipuladoras, el modelo detecta
como atpicas el 40,18% de las observaciones (recordemos
que el modelo en que se basa no las tiene en cuenta y que, en
teora debera reflejarlas como tales). No se detecta tampoco
diferencia en el grado de exactitud del modelo por el estado
en que se encuentren. Por consiguiente, podemos concluir
que el moderado porcentaje de exactitud obtenido (67,6% en
la muestra del modelo frente al 40% de las probables manipuladoras) deja abierta la puerta a nuevas aportaciones para
este tipo de empresas y en esta rama de investigacin.
CONCLUSIONES
El objetivo final del trabajo era indagar en la posible manipulacin de los resultados por parte de las PYMES utilizando modelos que haban sido probados en otros entornos (el de
Estados Unidos) y otro tipo de empresas (empresas de gran
tamao) y en un periodo muy concreto, cual es el comienzo
de la crisis de 2008.
Los resultados de esta investigacin permiten concluir que

los modelos basados en ingresos y en el devengo tienen una
unos porcentajes de ajuste muy bajos y los segundos son
inferiores en cuanto a capacidad de ajuste a aqullos otros
basados en los ingresos. Varias consideraciones deberan
tenerse en cuenta para interpretar estos resultados, como es la
propia adaptacin del modelo a la disponibilidad de informacin contable o bien la correlacin en el mejor modelo de la
variable dependiente con una de las independientes (modelo
de Dechow-Dichev).
Tambin se ha probado que ante unos indicios de manipulacin determinados (valores extremos en la diferencia en
cuentas a cobrar a activo total; la calidad de los activos; la
diferencia en ingresos al activo total y el resultado de explotacin a activo total) y con una interpretacin muy restrictiva
de los resultados obtenidos, se ha detectado un grupo reducido de empresas que probablemente haban maquillado su
contabilidad.
Con estos inputs se ha aplicado el mejor modelo obtenido sin
estas empresas. Los resultados de su aplicacin detectan en el
40% de los datos una situacin atpica y por lo tanto, podran
ser considerados como tales.
Como conclusiones finales cabe hacer una reflexin a dos
niveles: primera, la poca adaptabilidad de modelos creados
para grandes empresas a pequeas y medianas empresas ya
que en todos ellos los porcentajes de clasificacin caen muy
por debajo a los originales y segunda, la necesidad derivada
de lo anterior de considerar modelos especficos para este
tipo de empresas as como mecanismos para indagar e identificar la manipulacin de resultados en este tipo de entidades
cuando no hay un informe de auditora o fuentes de informacin alternativas para detectarlas.
TABLAS
53
54
ANLISIS FINANCIERO
55
56
ANLISIS FINANCIERO
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Notas:
1.-
Como es sabido, el emparejamiento es una tcnica usual en los estudios

sobre prediccin de insolvencia empresarial (Altman, 1968; Beaver,
1966 entre otros) y aunque ha sido un tema muy debatido puesto que
en la economa real las tasas de insolvencia estn lejos del 50%-50%,
se sigue manteniendo (Zmijewski, 1984).
2.-
El Plan General de Contabilidad vigente era el de 1990 y estableca

como cuentas anuales el balance de situacin, la cuenta de prdidas y
ganancias y la memoria que inclua el cuadro de financiacin, pero no
un estado de flujos de efectivo.
3.-
Ms concretamente, la variable de la deuda contrada con entidades

financieras ha sido omitida ya que en la base de datos no aparece. Por
consiguiente, el resultado infravalorar el cash flow, pero ello no es
relevante ya que afecta a ambas submuestras.
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60
ANLISIS FINANCIERO
Minoo Nazifi Naeini* y Shahram Fatahi**
Comparing Regime Switching GARCH

Models and GARCH Models in Developing
Countries (Case study of IRAN)
La comparacin de los modelos GARCH y GARCH de
cambio de rgimen en los pases en desarrollo
(estudio del caso de Irn)
ABSTRACT
This study is for comparing GARCH models and Markov switching GARCH models in their ability to estimate and
forecasting the volatility of Tehran stock market in some horizon of forecasting. This paper provides an analysis of
regime switching in volatility and out-of-sample forecasting of the IRAN using daily data for the period 1995-2011.
We first model volatility regime switching within a univariate Markov-Switching framework. Then we provide outof-sample forecasts of the TEHRAN daily returns using two competing non-linear models, the GARCH Markov
Switching model and the uniregime GARCH Model. The comparison of the out-of-sample forecasts is done on the
basis of forecast accuracy, using the statistical loss function. . The results, also, shows that SW-GARCH models can
remove the high persistence of GARCH models and separately in each regime of volatility, the persistence are high.
This shows the priority of SW-GARCH models. Another implication is that there is evidence of regime clustering.
JEL classification numbers: C32, C11, C22, C52, C32, C53
Keywords: Volatility, Markov Regime Switching GARCH models forecasting, out of sample, bootstrap
RESUMEN
Este estudio busca comparar la capacidad de estimacin y previsin de la volatilidad del mercado de valores de
Tehern para un horizonte de prediccin dado, de los modelos GARCH y GARCH con cambio de rgimen de Markov. Este trabajo ofrece un anlisis de la variacin del rgimen en la volatilidad y de la previsin fuera de muestra
de Irn a partir de datos diarios para el perodo 1995-2011. Primero modelamos el cambio de rgimen de la volatilidad en un escenario univariante de cambio de Markov. A continuacin ofrecemos previsiones fuera de la muestra
de los rendimientos diarios de Tehern por medio de dos modelos no lineales, el modelo GARCH de cambio de rgimen de Markov y el modelo GARCH de un solo rgimen. La comparacin de las previsiones fuera de muestra se
realiza sobre la base de la precisin de los pronsticos, utilizando la funcin de prdida estadstica. Los resultados,
adems, muestran que los modelos SW-GARCH pueden eliminar la alta persistencia de los modelos GARCH y
separadamente en cada rgimen de volatilidad, las persistencia son altas. Esto demuestra la prioridad de los modelos SW-GARCH. Otra implicacin es que hay evidencias de una agrupacin de rgimen.
Clasificacin JEL: C32, C11, C22, C52, C32, C53
Palabras clave: Volatilidad, Modelos GARCH de cambio de rgimen de Markov, previsin, fuera de muestra,
bootstrap
Recibido: 18 de enero de 2012
* Minoo Nazifi Naeini. MA in economics.

** Shahram Fatahi .Assistant prof at Razi University.
Minoo Nazifi Naeini y Shahram Fatahi: Comparing Regime Switching GARCH Models and GARCH Models in Developing
La comparacin de los modelos GARCH y GARCH de cambio de rgimen en los pases en desarrollo (estudio del caso de Irn)
COMPARING REGIME SWITCHING GARCH MODELS AND GARCH MODELS...
61
1. INTRODUCTION
2. RECENT STUDIES
The volatility of financial markets has been the object of

numerous developments and applications over the past two
decades,. In this respect, the most widely used class of
models is certainly that of GARCH .These models usually
indicate a high persistence of the conditional variance (i.e. a
nearly integrated GARCH process). Hence the estimates of a
GARCH model may suffer from a substantial upward bias in
the persistence parameter. Therefore, models in which the
parameters are allowed to change over time may be more
appropriate for modeling volatility.
Last 20 years: lot of research on modeling volatility in financial

markets using GARCH type models. Schwert (1989): model
where returns switch between high or low variance states
according to a two state Markov process. Hamilton and Susmel
(1994) and Cai (1994): ARCH model with regime switching
parameters. Gray (1994): proposes a class of regime-switching
GARCH (RS-GARCH) models with time-varying probability,
but estimates an approximation to the model. The quality of the
approximation is not known. See also Dueker (1996), Bollen et
al. (2000), Klaassen (2002), and Haas et al. (2004). Evidence of
regime switching in the volatility of stock returns have been
found by Hamilton and Susmel (1994), Hamilton and Lin
(1996), Edwards and Susmel (2001), Coe (2002) and Kanas
(2005). In addition, Engel (1994), Engle and Kim (2001)
Kouretas (2003) are examples of studies that they have estimated Markov-Switching regime models for currency markets..
Gray (1994) presents a tractable Markov-switching GARCH
model and a modification of his model is suggested by
Klaassen (2002); see also Bollen, Gray, and Whaley (2000),
Dueker (1996), Haas, Mittnik, and Paolella (2004), and
Marcucci (2005) for related papers. Schwert (1989) consider a
model in which returns can have a high or low variance, and
switches between these states are determined by a two state
Markov process. Hamilton and Susmel (1994) and Cai (1994)
introduce an ARCH model with Markov-switching parameters
in order to take into account sudden changes in the level of the
conditional variance.
This paper addresses three important issues with respect to

the behavior of stock returns volatility of a recently established emerging of stock market the TEHRAN Stock Exchange
using daily data for the period 1995-2011.
The main findings of the paper are summarized as follows.
First, there is strong evidence in favor of volatility regime
switching modeling of nonlinearities which affects the stock
returns. Second, the estimation of the MRS GARCH model
accurately describes the two regimes based on the different
pattern of adjustment of the stock returns volatility; and the
estimated model captures all the events that are responsible
for the presence of nonlinear features in the TEHRAN stock
returns during the period 1995-2011. Third, there is a high
probability for regime clustering with the likelihood that a
low volatility regime will be followed by a low volatility
regime greater that the likelihood a high volatility regime
will be followed by a high volatility regime. Finally, the
comparison of the out-of-sample short-run forecasts generated by the two models suggest that on the basis of the forecast accuracy criteria, we conclude that the MRSGARCH
and have priority to univariate GARCH models.
The plan of this paper is as follows. First, there is some introduction and the studies about these issues in section 2 .we
explore the issue of GARCH models in section 3, section 4
is for a description for MRS GARCH models. Then in section 5 the stock market data and methodology are illustrated.
then we compare the forecasting performance of two competing non-linear models the Markov Regime Switching
GARCH (MRS) model and the GARCH models in sectiion5
and finally in section 6 the discussion and conclusion are
sketched.
3. DATA AND METHODOLOGY

3.1. Data
The data set used in this study is the daily closing prices of
value-weighted TEPIX index over the period 29/09/1995
through 03/04/2011. The data set is obtained from the web site
of the Central Bank of Republic of Iran (www.irbours. com).
The procedures are computed numerically by using MATLAB
optimization routines. The data is divided into a ten year insample estimation period (2480 observations) and a subsequent one year out-of-sample forecasting period (400observations) Daily observations are converted into continuously
compounded returns in a standard method as log differences:
62
ANLISIS FINANCIERO
The plot of return and price series are given in Figure 1 and
Figure 2. TEPIX return index displays usual properties of
financial data series.
3.2. Empirical results
3.2.1. GARCH
Descriptive statistics of return series are represented in Table

1 As table shows, the index has a positive average return
0.156%. Daily standard deviation is 5.05%. The series also
displays a negative skewness of 0.504 and an excess kurtosis
of 22.48. These values indicate that the returns are not normally distributed, namely it has fatter tails. Also, Jarque-Bera
test 2 statistic of 0.25 confirms the normality of TEPIX
returns. These findings are consistent with other financial
returns properties.
Table 2 present estimation results for uniregime GARCH

models. It is clear from the table that almost all parameter
estimates including in uniregime GARCH models are
highly significant at 1%. Only the leverage effect of
EGARCH model with normal and GED errors are insignificant. However, the asymmetry effect term in GJR-GARCH
models is significantly different from zero, which indicates
unexpected negative returns imply higher conditional variance as compared to same size positive returns.
The degree of volatility persistence for GARCH models can
be obtained by summing ARCH and GARCH parameters
estimates ( 1 + 1). For EGARCH (1, 1) and GJR-GARCH
(1, 1), persistence is equal to 1 and ( 1+ )/2 + 1 respectively.. All models display strong persistence in volatility ranging from 0.980 to 0.987, that is, volatility is likely to remain
high over several future periods once it increases.
Conditional mean is rt=+ut and conditional variance is

and
and
respectively for GARCH, EGARCH, GJR.
63
If distribution assumptions for standardized errors are compared, it reveals that normality assumption is highly outperformed by other two fat-tailed distributions in terms of loglikelihood values. It is an anticipated result because of fat
tails property of Ian Stock Market. Overall, student-t distribution yields an improvement in fitting the data over the
others and the GJR GARCH model with student-t has the largest log-likelihood among uniregime GARCH models. If a
64
ANLISIS FINANCIERO
GARCH model is successful at capturing volatility clustering, squared standardized residuals should have no autocorrelation.
3.2.2. MRS-GARCH
Estimation results and summary statistics of SW-GARCH
models are presented in Table 3 Almost all parameter esti-
mates are significantly different from zero at least 95% confidence level. The conditional mean estimates in high volatility regime of SW-GARCH with normal and GED distributions are barely significant at 90% confidence level.
However, ARCH parameters 1 in both volatility regimes of
SW-GARCH with normal distribution are insignificant. In
order to see existence of different volatility regimes, we
compute the un-conditional variances in each volatility regime. The long term volatility level depends on the estimates
of constant parameter 0. Results in Table 3 are consistent

with this argument and display that there are huge differences between 0 estimates of each volatility regime. The
parameter estimates 0 in high volatility regimes are nearly
eight times greater than parameter estimates 0 in low volatility regimes. Moreover, short run dynamics of volatility is
determined by the ARCH parameter 1 and GARCH parameter 1. Large estimates of 1 suggest that effect of shocks
to future volatility die out in a long time, so volatility is persistent. Large values of 1 display reaction of volatility to
the recent price changes.
65
As expected conditional mean returns in low volatility regime

are higher than that of high volatility regimes for all SWGARCH models. So, the lower uncertainty in TEPIX index
gives chance of higher profit to the practitioners. This shows the
importance of regimes switching models to model volatility.
Comparing the low and high volatility regimes in all SWGARCH models, the former volatility regimes have lower
1 estimates but higher 1 estimates than latter volatility
regimes have. So, the GARCH processes in the low volatility
regimes are more reactive but less persistent than that in the
high volatility regime. In addition, it is interesting to notice
that degree of volatility persistence ( 1 + 1) within low
volatility regime is higher compared to the high volatility
regime. Persistence within each regime is calculated as i1 +
I where i=1, 2.
3.3. In samples
In addition to the goodness-of-fit statistics, we consider
various statistical loss functions to analyze in-sample estimation performance of the volatility models. We assume daily
squared return as actual volatility. As seen Table 4, one of the
SW-GARCH models obtains the highest ranking according
to all statistical loss functions. Also, first three ranks are
generally shared by SW-GARCH models. Thus, evaluating
in sample estimation results according to loss functions, as
well as goodness-of-fit statistics, we conclude that SWGARCH models perform better than uniregime GARCH
models in describing Iran Stock Market volatility. Lastly, as
seen in third column of Table 4, comparing persistence of
uniregime GARCH models and SW-GARCH models, it is
observed that the high persistence in the former specification
is reduced by latter models. This result is consistent with
Lamoureux and Lastrapess (1990) finding that is high persistent in volatility of GARCH is caused by regime shifts in
the volatility process. Among all SW-GARCH models, SWGARCH with student-t2 shows the largest decline in volatility persistence.
4. FORECASTING EVALUATION
In this section, we investigate ability of markov regime switching and uniregime GARCH models to forecast Iran Stock
Market volatility at different forecast horizons. The forecast
horizons 1, 5, 10 and 22 days are considered in this thesis. In
Table 5, we present the forecast error statistics for one day
ahead. The six of seven forecast error statistics suggest that
SW-GARCH models provide the most accurate volatility
forecasts. In terms of MSE, MAPE, R2LOG, MAE1 and
MAE2, the best forecasting performance belongs to the SWGARCH model with t2; As well as short forecast horizons,
we consider forecasting performance of various GARCH
models at longer horizon 22 days (one month). Results are
presented in Table 5 and 6. The rankings for one month horizon are quietly similar to that of the one day horizon.
According to all loss functions except HMSE, SW-GARCH
model with t2 is the best model in forecasting volatility while
SW- GARCH model with student-t ranks second. Following
markov regime switching models, standard uni-regime
66
ANLISIS FINANCIERO
67
GARH models are ranked as fourth, fifth and sixth. On the

other hand, HMSE suggests that top three volatility forecasters are standard uniregime GARCH models. It is important
to note that there is substantial deference between results of
HMSE and other statistical loss functions if model comparisons are considered. Most of time, result of HMSE are completely opposite to that of others. Marcucci (2005) has confronted with similar results and stated that HMSE loss is not
particularly suitable for evaluating deferent volatility forecasts and it should be expected to give weird results.
sis. First, there is strong evidence in favor of regime switching GARCH modeling of nonlinearities in the stock returns
volatility of the TEHRAN. Second, the estimation of the
MRS GARCH accurately describes the two regimes based on
the different pattern of adjustment of the stock returns volatility; and the estimated model captures all the events that are
responsible for the presence of nonlinear features in the
TEHRAN stock returns. Third, there is a high probability for
regime clustering with the likelihood that a low volatility
regime will be followed by a low volatility regime greater
that the
5. CONCLUSIONS
Likelihood a high volatility regime will be followed by a

high volatility regime. Fourth, we consider two competing
non-linear models to conduct forecasting of the stock returns
volatility. These models are the estimated MRS GARCH
models and univariate GARCH model. By obtaining the 1step 5- step,10- step- 22- step ahead forecast for stock returns
volatility for the out-of-sample period, we compare the outof-sample performance of the two competing models on the
The purpose of this paper is twofold. First, it aims to model

volatility regime switching GARCH for the stock returns
volatility of TEHRAN Stock Exchange using daily data for
the period 1995-2011. To conduct our study, we adopt the
univariate GARCH developed by marcucci(2005). There are
several important findings that stem from the present analy-
68
ANLISIS FINANCIERO
basis of forecasting accuracy by applying 7 statistical loss

function. The results suggest that on the basis of the forecast
accuracy and the, we could conclude that MRS-GARCH
model have priority in univariate GARCH models in their
forecasting performance.
ACKNOWLEDGEMENTS We thanks Marcucci for providing his MATLAB source codes which estimate SWGARCH models parameters and forecast volatility.
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72
ANLISIS FINANCIERO
Eva M Ibez Jimnez* y ngel Muoz Merchante**
Indicadores financieros no-oficiales:

la lenta marcha hacia su
normalizacin
Non-GAAP financial indicators: slow way towards
their normalization
RESUMEN
En este trabajo se analiza el proceso de normalizacin en Estados Unidos, Canad y la Unin Europea de los
denominados indicadores financieros no-oficiales o non-GAAP, as como los mecanismos establecidos por los organismos reguladores para resolver las limitaciones de tales indicadores, derivadas esencialmente de su naturaleza
voluntaria. Se desvela, asimismo, la evidencia emprica obtenida sobre los efectos de la publicacin de aquellos indicadores, las consecuencias de su primera regulacin as como su potencial como mtodo de valoracin de empresas.
Palabras claves: Beneficio ajustado, EBITDA, indicadores financieros no-oficiales, SEC.
ABSTRACT
The aim of this paper is to analyse the process of normalization in USA, Canada and the European Union about
the non official or non-GAAP financial measures and the mechanisms used by regulators in order to resolve their
limitations, essentially coming from their voluntary nature. We also scrutinize the empirical evidence on the effects
after the publication of those indicators, about the consequences of their first regulation and their capacity as a method to determine the market value of a firm.
Keywords: Adjusted earnings, EBITDA, non-GAAP financial measures, SEC
Recibido: 9 de marzo de 2012
* Doctora en Ciencias Econmicas y Empresariales. Profesora Colaboradora de Economa Financiera y Contabilidad. Universidad
Nacional de Educacin a Distancia (UNED).
** Catedrtico de Economa Financiera y Contabilidad. Universidad Nacional de Educacin a Distancia (UNED).
Eva M Ibez Jimnez y ngel Muoz Merchante: Indicadores financieros no-oficiales: la lenta marcha hacia su normalizacin.
Non-GAAP financial indicators: slow way towards their normalization
INDICADORES FINANCIEROS NO-OFICIALES: LA LENTA MARCHA HACIA...
1. INTRODUCTION
En los ltimos lustros se ha generalizado la publicacin, por
parte de las grandes empresas y grupos, de un conjunto de
medidas no reguladas por la normativa contable, denominadas indicadores financieros no-oficiales o non-GAAP (non
Generally Accepted Accounting Principles). Estos indicadores se divulgan tanto en los anuncios de resultados empresariales dirigidos a la prensa, como en los documentos que
acompaan a los Estados financieros en el Informe anual principalmente en la Carta del Presidente y en el Informe de
gestin- bajo diferentes denominaciones, tales como beneficio ajustado, beneficio operativo, beneficio recurrente, etc. Esta disparidad terminolgica es comn a los pases
anglosajones, donde se utilizan las siguientes expresiones,
entre otras: adjusting earnings, operating earnings, recurring earnings, pro forma, core earnings, EBIT (Earnings
Before Interest and Taxes) o EBITDA (Earnings Before
Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). En particular, estos ltimos acrnimos se han importado a nuestro argot
financiero nacional.
Recientemente ha habido una gran controversia en torno a la
utilizacin de indicadores no acordes con la normativa contable, por empresas de Internet, como el caso de Groupon en
su salida a Bolsa. En la revista CFO (www.cfo.com) se acusaba a la compaa de ocultar prdidas y la verdadera evolucin de sus flujos de caja mediante la publicacin de indicadores non-GAAP (9 de febrero de 2012). Unos das despus,
la empresa defenda su validez como informacin complementaria para ayudar a evaluar mejor la compaa (10 de
febrero de 2012).
Todas las anteriores medidas se caracterizan porque omiten
aquellas partidas de gastos que se consideran no operativos
y/o no recurrentes, a juicio de los gestores y analistas que las
elaboran, y cabe referirse genricamente a todas ellas con la
expresin beneficio ajustado, aunque se trate de una medida
no regulada ni estandarizada. Por ejemplo, en la base de
datos estadounidense de analistas financieros IBES (Institutional Brokers Estimate System) se calcula excluyendo del
beneficio todos los elementos extraordinarios, resultados de
operaciones discontinuas y determinadas partidas no recurrentes, como los gastos de reestructuracin, de fusiones y
adquisiciones, o los resultados de venta de activos fijos
(Bradshaw y Sloan, 2002: 46 y 48-49) (Brown y Sivakumar,
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2003: 571). Adems de los anteriores ajustes, que habitualmente realizan los analistas financieros, los gestores pueden
eliminar el efecto de otros gastos como las amortizaciones de
intangibles o el deterioro de determinados activos. En concreto, en el clculo del EBITDA, omiten incluso los resultados financieros y los impuestos.
Qu utilidad se atribuye a los indicadores financieros nooficiales? Por una parte, sus defensores -los gestores, principalmente- sostienen que reducen la asimetra informativa,
pues eliminan va ajustes los elementos del resultado contable oficial que son transitorios; dicho de otro modo, permiten
informar del resultado recurrente o permanente. Segn este
enfoque, el beneficio ajustado o pro-forma se considera ms
representativo de los beneficios de explotacin u operativos
de la sociedad que el beneficio o resultado oficial, y, por
tanto, una medida de la gestin ms relevante de los beneficios permanentes (Albring et al., 2010: 267).
Marques (2006: 550) seala que las medidas non-GAAP
pueden confundir a los inversores al excluir del resultado
algunas partidas cuyo efecto negativo previsiblemente se
seguir produciendo de manera recurrente, en tanto que
Doyle et al. (2003: 146 y 149) concluyen que mientras que
las compaas suelen argumentar que la medida non-GAAP
representa mejor la gestin realizada al eliminar ciertos gastos que son poco importantes para la gestin futura, los
accionistas pueden percibir de manera distorsionada el valor
de la entidad.
Las medidas non-GAAP gozan de gran popularidad entre los
accionistas, quienes encuentran en ellas seales adicionales
sobre la situacin financiera y la gestin realizada, en particular sobre determinados componentes de los Estados financieros que son crticos para la sociedad. La relevancia de las
medidas non-GAAP se manifiesta por su gran utilizacin: en
acuerdos financieros (estipulados en funcin del EBITDA,
por ejemplo), en planes de retribucin a los directivos que
incorporan medidas sobre la gestin no oficiales o en contratos de privados de compra-venta de cualquier tipo (CA,
2008: 7-8 y 12). La muy influyente Securities and Exchange
Commission sostiene que su publicacin, normalizada por
los reguladores de los mercados, permitira una valoracin de
los ttulos de las compaas ms precisa (SEC, 2003b: IV.A).
As, para la valoracin de empresas uno de los mtodos ms
utilizado, junto con el mtodo de descuento de flujos de caja,
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ANLISIS FINANCIERO
es el de los mltiplos de empresas comparables, y entre los

mltiplos ms utilizados se encuentra el EBITDA (Blanco et
al.1, 2005: 3-4). En definitiva, las medidas no oficiales forman parte de facto de la informacin financiera y pueden ser
tiles para complementar a los Estados financieros.
Segn el Canadian Institute of Chartered Accountants of
Canada (CICA) las caractersticas esenciales de estas medidas son (CA, 2008: 9-11):
1. Se calculan a partir de informacin histrica, esto es, utilizando datos incluidos en los Estados financieros, elaborados y auditados de acuerdo con los principios contables
generalmente aceptados. En consecuencia, cambios en las
polticas contables que se siguen al elaborar los Estados
financieros pueden producir variaciones en las medidas
non-GAAP. Debido a los problemas de responsabilidad
legal asociados a la informacin prospectiva, las medidas
non-GAAP no suelen presentarse en trminos previsionales, en lnea con la posicin de los reguladores internacionales de no exigir predicciones de resultados en el
Informe de gestin -documento donde se presentan generalmente los indicadores de la gestin-, sino nicamente
informacin prospectiva de naturaleza cualitativa.
2. Estn sujetas a juicios subjetivos y estimaciones. Los gestores deben elaborar medidas representativas de los flujos
de caja futuros. Por ello, a veces se elimina el efecto en
los resultados de partidas no recurrentes, a juicio del gestor. La ventaja de estas medidas es que aaden una caracterizacin adicional de sucesos que no se encuentra en los
Estados financieros. Sin embargo, al obedecer a juicios
subjetivos, pueden elaborarse de manera sesgada (eliminando los gastos no recurrentes pero no los ingresos, por
ejemplo).
3. Proporcionan informacin selectiva en sentido contable.
Las medidas non-GAAP pueden omitir o aadir cantidades respecto a la medida oficial ms prxima. As, una
medida non-GAAP puede ser positiva cuando la medida
oficial correspondiente es negativa. Esto es beneficioso
en tanto en cuanto pueden establecerse comparaciones en
la medida non-GAAP de un periodo a otro, pero perjudicial si se pasan por alto las consecuencias de que la medida oficial de la que procede es negativa.
Entre los problemas asociados a las medidas non-GAAP

podemos sealar (CSA, 2003: 1):
a) Adolecen de comparabilidad. Cada empresa emplea unas
medidas diferentes, definidas de formas alternativas y
cambiantes de unos periodos a otros, e incluso entre
perodos intermedios.
b) Confunden a los inversores cuando no se advierte de su
naturaleza no oficial y de su falta de estandarizacin, o
cuando no se muestra su composicin y conciliacin con
la medida oficial ms prxima.
c) En ocasiones se calculan ajustando las medidas oficiales
sumando o restando partidas consideradas de carcter no
recurrente, cuando realmente esas partidas se producen
con relativa periodicidad.
d) Las medidas non-GAAP pueden figurar como principales
respecto a las medidas oficiales, desplazando a stas a un
segundo plano.
e) Frecuentemente se presentan sin explicaciones adicionales sobre su relacin con la gestin realizada, por lo cual
los inversores desconocen el motivo de determinados
ajustes realizados as como las causas que justifican su
seleccin.
2. LA PIONERA REGULACIN DE LA SEC

En Estados Unidos las medidas non-GAAP estn definidas
por la SEC en una regulacin especfica (SEC, Regulation
G): Una medida non-GAAP es un indicador numrico,
histrico o prospectivo, de la gestin, posicin financiera o
flujos de caja de una sociedad que excluye (o incluye) cantidades, que estn incluidas (o excluidas) en la medida ms
directamente comparable calculada y presentada de acuerdo
con los GAAP en el Balance, en el Estado de resultados o en
el Estado de flujos de efectivo (SEC, 2003a: 244.101).
La regulacin de las medidas non-GAAP comenz en
diciembre de 2001 con la emisin por parte de la SEC de una
recomendacin sobre su uso. Desde ese momento dicho organismo reconoca la utilidad de las medidas no-oficiales que
contienen los anuncios de resultados o el Management
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Discussion and Analysis (MD&A) -documento equivalente a

nuestro Informe de gestin- para llamar la atencin de los
inversores sobre la evolucin de los resultados de las actividades centrales de la entidad, al tiempo que alertaba del
riesgo que conllevan dichas medidas por su separacin de las
convenciones contables, especialmente en lo referente a la
comparabilidad. La SEC recomienda a las sociedades cotizadas explicar las bases de presentacin, principios y metodologa (ajustes) utilizados para elaborar sus resultados proforma, as como la materialidad (tamao y naturaleza) de la
informacin omitida. Asimismo, exhorta a los inversores a
comparar los resultados oficiales (GAAP) con los resultados
no-oficiales o non-GAAP (SEC, 2001).
segn se puso de relieve en un estudio realizado por dicho

organismo sobre los informes anuales (Form 10-K) presentados en 2002 por las empresas del Fortune 500. La SEC solicitaba con frecuencia a las empresas que retirasen sus medidas non-GAAP de los informes por conducir a interpretaciones errneas de los Estados financieros, o bien que las presentasen de una manera ms discreta, junto con las explicaciones pertinentes, advirtindoles de que las medidas GAAP
deberan figurar en el MD&A con igual o mayor preponderancia que las medidas non-GAAP. Muchos de los comentarios iban dirigidos a las empresas financieras, que presentaban el resultado ajustado por la venta de prstamos y otros
activos sujetos a contratos de titulizacin (SEC, 2002b).
En enero de 2002, la SEC sancion a Trump Hotels & Casino

Resorts por omitir informacin material en el resultado nonGAAP anunciado por la empresa en el tercer trimestre de
1999. En concreto, la entidad haba anunciado un beneficio
neto non-GAAP positivo de 14 millones de dlares, sensiblemente superior al del ejercicio anterior (de 5,3 millones de
dlares), sin advertir que ello se deba a una operacin no
recurrente. La SEC enfatiz que la sociedad no us el trmino pro forma para advertir a los inversores de la naturaleza
non-GAAP del beneficio divulgado, y que, en cualquier caso,
la omisin de informacin sobre la naturaleza no recurrente
del ajuste condujo a falsas conclusiones sobre los resultados
trimestrales (SEC, 2002a).
Desarrollando las recomendaciones de la Ley Sarbanes-Oxley

de 2002 (seccin 401b), en enero de 2003, la SEC emite por
fin la norma sobre medidas non-GAAP (denominada
Regulation G), que desde marzo de ese ao se aplica a toda la
informacin difundida pblicamente por las compaas cotizadas registradas en dicho organismo, que contenga medidas no
oficiales. La Regulacin G pretende que, cuando las sociedades utilicen estas medidas junto con informacin adicional, los
inversores puedan obtener una informacin neutral, no
engaosa y que no omita hechos materiales.
Poco despus, en mayo de 2002, el Technical Committee del

IOSCO, hacindose eco de las advertencias de la SEC y de
otros reguladores de las bolsas internacionales, emiti un
pronunciamiento que alertaba a las compaas cotizadas e
inversores sobre las consecuencias del uso inapropiado de las
medidas non-GAAP. El IOSCO explicaba cmo, ante la
ausencia de normalizacin, la discrecionalidad de los gestores a la hora de practicar ajustes especficos en cada medida,
haba conducido en algunos casos a una representacin de los
beneficios de la entidad ms favorable que la que muestran
los beneficios calculados segn la normativa contable.
Adverta que el uso selectivo de la informacin contable o la
omisin de informacin material pueden desembocar en la
presentacin de una imagen de la sociedad sesgada, de lo
cual se podran derivar sanciones legales (IOSCO, 2002).
La informacin sobre medidas non-GAAP fue una de las
reas crticas, objeto de comentarios por parte de la SEC,
Por ello, dichas medidas, con independencia del documento

en que se publiquen, han de ir acompaadas de (Regulation
G, 100a):
1. Una presentacin de la medida financiera ms directamente comparable calculada de acuerdo con los GAAP.
2. Una conciliacin comprensible y cuantitativa con dicha
medida (GAAP), tanto en el caso de que la medida sea
histrica, como si es prospectiva; en este ltimo caso,
siempre que est disponible sin realizar esfuerzos desproporcionados.
La SEC precisa la definicin de medidas non-GAAP, excluyendo de este concepto los indicadores sobre la gestin y los
ratios o las magnitudes que ya se presentan en los Estados
financieros elaborados de acuerdo con las normas contables
o se obtienen directamente de ellos (por ejemplo, beneficio o
activo total de un segmento, calculado de acuerdo con la
norma contable correspondiente). Tambin se excluyen las
medidas de la gestin que no procedan de los Estados finan-
76
ANLISIS FINANCIERO
cieros, por ejemplo, nmero de productos vendidos o nmero de clientes (SEC, 2003b: I.A).
Congruentemente, al mismo tiempo que se adopt la
Regulacin G, se modificaron las normas que regulan la presentacin de informacin financiera en los formatos oficiales
que las sociedades cotizadas estn obligadas a presentar ante
la SEC. A los dos requisitos generales de la Regulacin G se
aadieron preceptos adicionales y prohibiciones en el uso de
las medidas non-GAAP incluidas en tales formatos.
En el Cuadro 1 se resumen los requisitos y prohibiciones de
las medidas non-GAAP en funcin de su ubicacin. Los
requisitos adicionales que se exigen a las medidas nonGAAP requeridos por la regulacin de la SEC consisten en:
1. Presentar la medida oficial directamente comparable con
igual o mayor preponderancia que la medida no oficial.
2. Explicar por qu la medida non-GAAP es til para los
inversores en relacin a la situacin financiera y resultados de la entidad informante. La SEC puntualizaba en el
desarrollo de la normativa que dicha explicacin debe ser
sustantiva, no siendo vlidas las justificaciones genricas,
como por ejemplo, referirse a su utilidad para los analistas (SEC, 2003b: nota 44).
3. Informar sobre los usos adicionales que los gestores dan
a la medida.
A su vez, las prohibiciones que se aplican a las medidas nonGAAP publicadas en los informes oficiales son:
1. Ajustar medidas non-GAAP de liquidez, a excepcin del
EBIT o el EBITDA. Por ejemplo, la SEC permite la presentacin en el MD&A (Informe de gestin) de un
EBITDA ajustado que se haya utilizado en un acuerdo
financiero, siempre que se respeten las condiciones que
exige la regulacin (conciliacin, etc.) (SEC, 2003d:
FAQs 10) (SEC, 2010: 102.9).
2. Calcular medidas non-GAAP realizando ajustes para eliminar elementos definidos como no-recurrentes, cuando
es razonable que se vuelvan a producir en los dos prximos ejercicios o se hayan producido en los dos ejercicios
anteriores. No se prohben ajustes por elementos recu-
rrentes, pero se limitan notablemente, al exigir entre otras

condiciones: que se demuestre la utilidad de la medida
non-GAAP, cul es la sustancia econmica subyacente,
cmo la usan los gestores en su negocio, qu limitaciones
tiene la medida GAAP ms directamente comparable y
cmo las supera la medida non-GAAP calculada, y cules
son las razones sustantivas por las cuales la medida es til
a los inversores (SEC, 2003d: FAQ 8).
3. Presentar medidas non-GAAP en el cuerpo de los Estados
financieros.
4. Utilizar denominaciones de las medidas non-GAAP similares a las de las medidas oficiales, que puedan inducir a
confusiones.
Aparte de estos requisitos y prohibiciones generales, en el
desarrollo de la norma se indica que las medidas non-GAAP
deben calcularse de manera consistente de un periodo a otro,
informando sobre los cambios en el mtodo de clculo (SEC,
2003b: nota 23). Se permite la publicacin del Free Cash
Flow2 o Flujo de Caja Libre, calculado como el flujo de efectivo de las operaciones menos inversiones (SEC, 2003d: FAQ
13) (SEC, 2010: 102.7). Asimismo, se establece que las
medidas non-GAAP de liquidez por accin estn prohibidas,
en lnea con la prohibicin de presentar la medida GAAP
cash flow por accin segn el ASC 230, Estado de flujos de
efectivo (SEC, 2003b: nota 11) (SEC, 2003d: FAQ 11).
La SEC, en el mismo ao en que regul las medidas nonGAAP, public una gua interpretativa sobre las mismas
(SEC, 2003d). En 2010, dicha gua original se actualiz
(SEC, 2010a) con la finalidad de fomentar el uso de dichas
medidas. Algunos de los cambios ms significativos que
introduce la gua revisada son:
1. Ya no requiere que la medida non-GAAP sea utilizada por
los gestores al evaluar sus negocios, y por tanto, no es
obligatorio revelar los usos adicionales de la medida
(SEC, 2010a: 102.04).
2. Aclara que la prohibicin de ajustar elementos definidos
como no recurrentes se aplica en funcin de la descripcin de los ajustes, no de la naturaleza de los mismos. Por
tanto, se confirma que se pueden realizar ajustes de partidas recurrentes y no recurrentes, siempre que se definan
adecuadamente. Adems desaparecen las condiciones

para realizar ajustes de partidas recurrentes (SEC, 2010a:
102.03).
3. Confirma que el EBIT y el EBITDA han de calcularse a
partir del beneficio neto y que, en caso contrario (por
ejemplo, si se calculan medidas non-GAAP a partir del
beneficio de explotacin), debe cambiar su denominacin
(p.e., EBITDA ajustado) (SEC, 2010a: 103.01).
4. Se mantiene la prohibicin de publicar medidas de liquidez por accin (en concreto, el cash flow por accin),
pero se admite expresamente la publicacin de medidas
non-GAAP sobre el rendimiento por accin, en concreto,
medidas non-GAAP sobre el beneficio por accin, que es
un ratio regulado por la normativa contable. Tambin se
permite la publicacin de la medida Flujos de las operaciones (Funds From Operations, FFO3) por accin, si se
presenta como una medida del rendimiento y no de la
liquidez (SEC, 2010: 102.01-02 y 05).
Los cambios anteriores, a nuestro entender, aun sin representar un giro radical en la posicin de la SEC respecto a las
medidas non-GAAP, han venido a relajar los requisitos para
su elaboracin resultando un enfoque menos restrictivo.
3. LA REGULACIN DE LOS INDICADORES NON-GAAP

EN CANAD
La normativa establecida, tambin en 2003, por el regulador
canadiense (Canadian Securities Administrators, CSA) se
sita en la misma lnea que la estadounidense, como se aprecia en el Cuadro 2, siendo su objetivo solucionar los principales problemas que enunciamos en la introduccin. Aquel
organismo establece las siguientes pautas para su presentacin (CSA, Staff Notice 52-306):
1. Definir todos los indicadores non-GAAP que se utilicen.
2. Explicar su relevancia: utilidad para los gestores e inversores.
3. Advertir que no estn estandarizados.
4. Presentarlos con igual o menor preponderancia que las
medidas oficiales correspondientes.
5. Aportar una clara conciliacin cuantitativa entre ambos.
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6. Emplearlos de manera consistente, explicando los cambios que se han producido ensu clculo de un perodo a
otro.
8. No ajustarlos por elementos no recurrentes, infrecuentes
o inusuales si se van a volver a producir en un plazo de
dos aos o se han producido en un periodo anterior de dos
aos.
9. No presentarlos en el cuerpo de los Estados financieros.
En 2008 el Chartered Accountants of Canada (CA) elabor
una propuesta normalizadora para incrementar la calidad de
las medidas non-GAAP, basada en los siguientes principios
generales:
1. Definir el indicador y adoptar para el mismo un clculo
estndar. En la gua non-GAAP canadiense se han definido las dos medidas no oficiales que se consideran ms
representativas: EBITDA y FCF. Su definicin no se limita al clculo de la medida a partir de la medida oficial ms
prxima, sino que extiende a la determinacin previa de
su objetivo y utilidad, elementos sobre los que se justifica el clculo.
2. Para transmitir informacin que no manifiesta la medida
estndar, los gestores pueden considerar necesario ajustar
dicha medida, por ejemplo, por operaciones no recurrentes o factores estacionales. Estos son los denominados
ajustes especficos, que deben:
Separarse de la medida estndar utilizando una terminologa ad hoc, en aras de una mejor comparabilidad.
Justificarse, explicando su objetivo.
Mostrarse en una conciliacin entre la medida nonGAAP estndar y la medida non-GAAP ajustada.
Incluir la identificacin del elemento correspondiente a
cada ajuste en los Estados financieros.
Ser consistentes: primero, entre periodos; y, segundo,
entre ajustes positivos y negativos (por ejemplo, gastosingresos).
3. Puesto que las medidas no oficiales captan aspectos
selectivos de las medidas GAAP, deben complementarse
con una explicacin que proporcione a los accionistas
informacin sobre el contexto de la medida y sus implicaciones.
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ANLISIS FINANCIERO
En el Cuadro 3 se resumen las propuestas establecidas por el

regulador canadiense en relacin con el EBITDA.
En 2010 el regulador canadiense emiti una nueva gua, que
complementa la regulacin (CSA, Staff Notice 52-306) y la
gua anterior (CA, 2008), acuando la expresin: medidas
financieras complementarias, que se definen como aquellas
no identificadas expresamente en las normas contables internacionales (IFRS) -u otro marco contable nacional equivalente-. Dicha expresin incluye tanto las denominadas medidas non-GAAP que se publican fuera de los Estados financieros (en el Informe de gestin, por ejemplo), como aquellas
medidas que se presentan voluntariamente en los Estados
financieros. La NIC 1 prev la posibilidad de complementar
la informacin mnima que de manera prescriptiva deben
incluir dichos estados mediante las notas o la incorporacin
de partidas adicionales en el Balance, siempre que los requerimientos exigidos por las NIIF resulten insuficientes para
permitir a los usuarios comprender el impacto de determinadas transacciones sobre la situacin financiera y la rentabilidad de la entidad (NIC 1, 17c; 55; 112c).
El CA ha adaptado las caractersticas de relevancia y fiabilidad
-redefinidas recientemente por el FASB y el IASB en el Marco
conceptual de la informacin financiera resultante de su proyecto conjunto (FASB, 2010)- a las medidas financieras complementarias. A la hora de decidir si una medida se debe publicar y dnde hacerlo, hay que considerar si posee determinados
atributos que se han clasificado en dos categoras, atendiendo
a su posible ubicacin fuera o dentro de los Estados financieros4: atributos generales y atributos especficos, respectivamente, que se relacionan en el Cuadro 4.
4. UBICACIN DE LOS INDICADORES NON-GAAP

Para la SEC estadounidense y el CSA canadiense no es apropiado presentar en los Estados financieros medidas nonGAAP que los inversores puedan confundir con medidas oficiales (ver Cuadro 3). En 2003 el regulador canadiense propona su presentacin en el Informe de gestin, donde una
discusin completa de las operaciones la entidad que incluya
el impacto de sucesos especficos, ser preferible a la presentacin separada de unas medidas non-GAAP (CSA, Staff
Notice 52-306: 3 y 4). Esta propuesta se fundamenta en que
el Informe de gestin es donde los administradores suelen
informar sobre aquellas operaciones que no tienen carcter

recurrente en relacin a las operaciones que consideran centrales (core earnings) (IASB, 2005: 43).
El Informe de gestin (IG) ha sido y es objeto de reciente
revisin, formando parte de la agenda de los reguladores de
los mercados y organismos internacionales emisores de normas contables al ms alto nivel, que han reconocido su
importancia y consecuentemente, han publicado guas para
su elaboracin, de carcter voluntario por lo general
(IOSCO, 2003; SEC, 2003c; IASB, 2005, 2009 y 2010;
CICA, 2002; CA 2009; ASB 2003 y 2006; GASB, 2005;
G100, 2003). La finalidad de las mismas es proporcionar a
los gestores de las sociedades cotizadas un marco de principios y contenidos que desarrolle el contenido del Informe de
gestin, regulado en la legislacin mercantil y del mercado
de valores. Al mismo tiempo, la normativa del IG ha evolucionado rpidamente tanto en la Unin Europea (Directivas
2003/51/CE, 2004/25/CE, 2004/109/CE, 2006/46/CE) -en el
Reino Unido especialmente, en las Regulaciones de 2005 y
en la Companies Act, 2006)- como en Estados Unidos y
Canad.
El estudio de la regulacin y normalizacin del IG, excede el
objetivo de este trabajo. Sin embargo, es preciso destacar que
las mencionadas guas establecen que el anlisis exhaustivo
de la evolucin y los resultados de la entidad propio del IG
ha de estar basado en el uso de medidas financieras y no
financieras, mediante las cuales los gestores valoren el progreso respecto a los objetivos establecidos. Dichas medidas
pueden consistir en elementos incluidos en los Estados financieros, indicadores financieros non-GAAP o indicadores no
financieros (CA, 2009: 36). Segn estipulan las guas sobre
el IG, su presentacin debera someterse a unos requisitos
generales (definicin, objetivo, justificacin en relacin a los
objetivos de la entidad analizados en el IG, mtodo de clculo, hiptesis asumidas, cambios en la metodologa e indicadores comparativos de ejercicios previos e indicadores proyectados e indicadores del sector) y a otros particulares en el
caso de tratarse de medidas non-GAAP (identificacin y conciliacin) (IASB, 2005: 93 y A52-A57) (IASB, 2009: 37-39)
(IASB, 2010: 37-40) (GASB, 2005: 94-96) (CICA, 2002: 26
y 43) (CA, 2009: 36) (ASB, 2006: 76) (SEC, 2010b: II.B).
Es por ello que la ltima versin de la gua canadiense sobre
el MD&A establece (CA, 2009: 12 y 40) que cualquier medi-
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da non-GAAP que se publique en el IG, debera ajustarse a

las recomendaciones de la gua voluntaria canadiense sobre
medidas financieras non-GAAP (CA, 2008) ya analizadas en
el apartado tercero. Dicha gua ha sido diseada con la idea
de que las medidas non-GAAP se incorporen al IG, aunque
sus principios son igualmente vlidos en el caso de que se
presenten en cualquier otro documento (CA, 2008: 8).
Explicaciones. Deben justificarse las diferencias que existan entre las medidas non-GAAP y la informacin oficial
correspondiente (por ejemplo, divergencias respecto a la
presentacin de los resultados u otra informacin oficial
elaborada segn las NIC 7, 14, o 33, por ejemplo), al efecto de evitar confusiones a los usuarios por omisin de
informacin material.
Por ltimo, cabe sealar que en septiembre de 2010 la SEC

emiti una gua interpretativa complementaria a la gua general sobre el MD&A norteamericano relativa a la liquidez y
los recursos financieros, donde, en relacin a la publicacin
de indicadores, se muestra partidaria de que se advierta de
cules entran dentro del alcance de la Regulacin G, y, en
consecuencia, se sometan a los requisitos y prohibiciones que
marca la Ley (SEC, 2010b: II.B).
En 2005 el Comit de los Reguladores de las Bolsas

Europeas (The Committee of European Securities
Regulators, CESR) de la Unin Europea public un conjunto de recomendaciones acerca de las denominadas medidas
alternativas de la gestin. El CESR define las medidas alternativas o non-GAAP de forma diferente a la SEC y al regulador canadiense, pues no slo incluye en esta categora a
aquellas medidas que proceden de los Estados financieros
sobre las que se realizan ajustes (denominadas medidas
definidas), sino tambin aquellas otras calculadas utilizando
diferentes metodologas y fuentes distintas a la contabilidad
externa normalizada, por ejemplo, el nivel de produccin o
los flujos de caja previstos.
5. SITUACIN EN ESPAA Y EN LA UNIN EUROPEA

La nica ratio normalizada en las Normas Internacionales de
Contabilidad es el Beneficio por accin (NIC 33), obligatoria
para las empresas cotizadas. Sin embargo, en el Libro Blanco
para la Reforma de la Contabilidad en Espaa, la Comisin
de Expertos pona de manifiesto la necesidad de que el rgano emisor de normas contables proceda a la emisin de reglas
obligatorias que deban observar las empresas que decidan, de
forma voluntaria, incluir en su informacin financiera
estadsticas basadas en la presentacin de ratios. Asimismo,
elabor una propuesta de ratios normalizados de carcter
financiero con la finalidad de fomentar la homogeneidad en
su elaboracin y facilitar su comparabilidad en el tiempo. En
relacin a las medidas non-GAAP, sealaba unas reglas mnimas de presentacin y elaboracin (ICAC, 2002: 211-212):
Sobre su denominacin. Recomienda que se distinga de la
de la informacin reglamentada por la normativa contable,
por ejemplo, informacin financiera no-oficial.
Sobre su definicin y mtodo de clculo. Ambos aspectos
deben acompaar a las medidas.
Sobre su comparabilidad. Deben prepararse con criterios
uniformes en el tiempo y ajustarse a los utilizados en la
formulacin de las cuentas anuales.
Las recomendaciones del CESR son apropiadas tanto para las

sociedades que aplican las NIC, como para las que se rigen por
su propia normativa contable nacional, y deberan alcanzar a
toda la informacin financiera emitida al mercado, incluido el
Informe de gestin (a excepcin de los folletos de emisin, que
cuentan con una regulacin especfica) (CESR, 2005: 12 y 16).
Presentamos a continuacin un resumen de las mismas:
Definir las medidas y explicar el mtodo de clculo utilizado y las hiptesis asumidas.
Advertir de que no estn preparadas de acuerdo con los
estndares contables.
Denominarlas apropiadamente para evitar confusiones con
respecto a las medidas oficiales.
Cuando sea posible, explicar y conciliar las medidas alternativas en relacin a la medida oficial.
Ofrecer informacin comparable de otros periodos.
Presentarlas de manera consistente, explicando los cambios en su definicin.
No destacarlas frente a las medidas oficiales.
Explicar las causas por las que se han calculado y cmo se
utilizan en la gestin interna.
Informar a los auditores de su uso y plantearles su posible
auditora segn la aplicacin de algn estndar como el
ISA 7205.
80
ANLISIS FINANCIERO
6. EVIDENCIA EMPRICA
La literatura documenta que, en Estados Unidos, la publicacin de medidas non-GAAP prolifer durante la dcada de
los 90, estabilizndose su uso a comienzos de la siguiente
dcada (Bowen, 2005: 1012) (Heflin y Hsu, 2008: 352).
Como consecuencia de la globalizacin de los mercados
financieros, tambin en Espaa se generaliz a finales de los
90 el uso de indicadores como el EBITDA, suscitando inters
tanto en el mbito de las finanzas (analistas financieros,
directivos) como en el acadmico (Esteo y Villacorta, 2002:
479-482) (Bastidas, 2007: 42).
Los resultados de las investigaciones que se detallan en este
apartado, referidos bsicamente a empresas estadounidenses,
se han clasificado en tres grupos, atendiendo al tema tratado:
en primer lugar figuran los estudios sobre el impacto de la
regulacin en Estados Unidos en la divulgacin de medidas
non-GAAP; despus, los que investigan la escasa neutralidad
en su utilizacin; y, finalmente, los que demuestran la repercusin de la publicacin de estas medidas sobre el valor de
mercado de las entidades.
a) Sobre los efectos de la regulacin estadounidense en el
uso de las medidas non-GAAP
Diversos estudios publicados desde 2000 dejan constancia de
la proliferacin de las medidas non-GAAP hasta las regulaciones de la SEC de 2001 y 2003, y un descenso de las mismas desde entonces. As, Bhattacharya et al. (2004) documentan un 417% de incremento en la divulgacin del beneficio non-GAAP entre 1998 y 2000 (Bhattacharya et al., 2004:
30), Entiwstle et al. (2006) un descenso de las mismas desde
el 77% al 54% entre 2001 y 2003 (Entiwstle et al., 2006: 46),
y Marques (2006) un descenso del 63% al 50% entre 2002 y
2003 (Marques, 2006: 60).
Bowen et al. (2005) encuentran que tras las primeras recomendaciones de la SEC, se produjo un desplazamiento de las
medidas non-GAAP en favor de las GAAP (Bowen et al.,
2005: 1013). Entwistle et al. (2006) estudian los cambios que
se produjeron en el beneficio non-GAAP durante el periodo
2001-2003, posterior a la regulacin de la SEC. Durante este
periodo los autores identificaron un descenso en su publicacin en los anuncios de resultados (desde un 77% hasta el
54%) as como una acusada disminucin de la magnitud de
las diferencias entre ambas medidas (desde 76 cntimos por
accin hasta 33 cntimos por accin). No obstante, ms de la
mitad de las empresas de la muestra seleccionada continuaban publicando medidas non-GAAP en 2003. Por ltimo, se
observan cambios en su presentacin: disminuyen su protagonismo respecto a las medidas GAAP, su aparicin en el
titular del anuncio y las denominaciones confusas (Entiwstle
et al., 2006: 51).
Estos resultados son consistentes con los de Marques (2006)
y Heflin y Hsu (2008). Respecto a los dos ejercicios anteriores, Marques demuestra una reduccin de la propensin a
publicar el beneficio non-GAAP en 2003, an ms pronunciado en el caso de otras medidas financieras non-GAAP
diferentes al beneficio (Marques, 2006: 551 y 573). Heflin y
Hsu advierten una tendencia decreciente en la frecuencia con
la que se emitieron medidas sobre el beneficio non-GAAP
trimestral entre marzo de 2000 y febrero de 2005, as como
una disminucin en las diferencias en relacin a las medidas
GAAP. No obstante, la mayora de las empresas mantuvo su
poltica de publicar medidas non-GAAP (Heflin y Hsu, 2008:
350 y 353).
b) Sobre el uso oportunista de los indicadores non-GAAP
Aunque los gestores sostienen que las medidas non-GAAP
les ayudan a comunicar los resultados permanentes o recurrentes, algunos autores opinan que estas medidas se han utilizado de manera oportunista. Los efectos de la regulacin
sobre el uso de las medidas non-GAAP estudiados en el apartado anterior, son una muestra de ello. Bradshaw y Sloan
(2002) comparan el beneficio GAAP de los Estados financieros y el beneficio non-GAAP que calculan los analistas financieros (base de datos IBES) durante el periodo 1986-1996.
Demuestran que durante esta dcada se increment la magnitud de las diferencias entre estas dos medidas, mediante la
creciente exclusin de gastos significativos. Aunque el beneficio non-GAAP puede constituir una medida mejorada de
los flujos de caja que se esperan obtener, los autores ven en
ese indicador una manera de que los gestores obtengan oportunistamente valoraciones en el mercado ms altas
(Bradshaw y Sloan, 2002: 42). Bhattacharya et al. (2004)
encuentran que el uso de los ajustes en el clculo de las medidas non-GAAP no es consistente en el tiempo, sino que suele
estar motivado por los deseos de los gestores de alcanzar las
expectativas de los analistas o soslayar descensos en los
beneficios (Bhattacharya et al., 2004: 36 y 41). Elshafie et al.
(2010) comprueban que las diferencias entre el beneficio oficial y el beneficio non-GAAP son menores en las empresas
en las que los gestores logran sus objetivos previstos sobre
beneficios. Este uso agresivo del beneficio non-GAAP
tambin se encuentra relacionado con la manipulacin del
beneficio oficial, conseguido mediante los ajustes por devengo y otras tcnicas (Elshafie et al., 2010: 153).
c) Sobre la incidencia de las medidas non-GAAP en el

valor de mercado de las empresas
Por ltimo, otro tema objeto de estudio recurrente es la relevancia de dichas medidas sobre el valor de mercado de las
empresas. Bradshaw y Sloan (2002) comprueban que la relacin entre las cotizaciones y el beneficio GAAP se ha debilitado, al tiempo que se ha producido un notable incremento en la
asociacin entre las cotizaciones y el beneficio non-GAAP.
Por tanto, los inversores dan a esta medida una utilidad cada
vez mayor (Bradshaw y Sloan, 2002: 64-65). Lougee y
Marquardt (2004) demuestran que las medidas pro-forma
estn presentes en aquellas empresas en las que el beneficio
GAAP es poco informativo, esto es, en las que el coeficiente de respuesta de la rentabilidad de las acciones ante variaciones en el beneficio oficial es bajo (Lougee y Marquardt, 2004:
791); a esta misma conclusin llegan Bowen et al. (2005).
Asimismo, estudian las caractersticas de las empresas que
incluyen beneficios pro-forma en sus anuncios de prensa
(1997-1999). Las empresas intensivas en tecnologa, con alto
crecimiento de las ventas y alta variabilidad en sus resultados
son ms propensas a presentar este tipo de medidas.
Bhattacharya et al. (2004) coinciden en que las empresas nuevas en el sector tecnolgico y en el sector servicios son las que
ms utilizan los non-GAAP (Bhattacharya et al., 2004: 42).
Marques (2006) y Bowen et al. (2005) emplean la pertenencia
al sector tecnolgico como una variable explicativa de la propensin a ofrecer ese tipo de medidas o de hacerlo con mayor
nfasis que en el caso de las medidas GAAP (Marques, 2006:
561) (Bowen et al., 2005: 1024).
Brown y Sivakumar (2003) comparan la relevancia de los
dos tipos de beneficios: GAAP, representados por el beneficio por accin procedente de los Estados financieros, y nonGAAP, calculados por analistas financieros (base de datos
IBES). Miden la utilidad de estos indicadores realizando tres
test: uno, para comprobar la capacidad de cada uno de ellos
para predecir beneficios futuros, otro para medir la asociacin entre los niveles de los beneficios anuales y las cotizaciones, y un ltimo test, para medir la correlacin entre los
beneficios no esperados (variabilidad de los beneficios o
earnings surprise) y la rentabilidad de las acciones a muy
corto plazo. Las tres tcnicas demuestran que el beneficio
non-GAAP que calculan los analistas es ms til que el beneficio GAAP. Los autores creen que esto se debe a que el
beneficio non-GAAP no est influenciado por componentes
transitorios, y es, por tanto, un beneficio permanente y relevante (Brown y Sivakumar, 2003: 570). Marques (2006)
valora la relevancia de las medidas no oficiales mediante un
anlisis de la correlacin entre los beneficios no esperados
81
(earnings surprise) y la rentabilidad de las acciones. Desde

2003 el mercado premia con mayores rentabilidades a los
ttulos de las empresas que publican medidas non-GAAP
sobre el beneficio, siempre que stas procedan de ajustes realizados por analistas, no de ajustes discrecionales de los gestores (Marques, 2006: 573).
Albring et al. estudian el impacto sobre el valor de cotizacin
y rentabilidad de las acciones de dos medidas: una medida
non-GAAP (S&P500 core earnings measure6) y otra la medida GAAP (beneficio antes de intereses e impuestos). La
medida non-GAAP presenta una asociacin ms fuerte que la
medida GAAP con los valores de mercado de la empresa, por
lo que se considera ms relevante. Los autores estiman beneficiosas para los usuarios aquellas medidas ajustadas, que,
claramente definidas, impiden la manipulacin del beneficio
GAAP mediante clasificaciones discrecionales de las partidas del resultado (Albring et al., 2010: 279-280).
A la vista de estas investigaciones, se puede afirmar que el
mercado responde ms al beneficio pro-forma que al beneficio GAAP. Pero para Doyle et al. (2003) cabe la posibilidad
de que el mercado se equivoque, al ignorar el valor predictivo de los gastos excluidos. Estos autores estudian si dichos
gastos, excluidos en las medidas pro-forma, guardan relacin
con los flujos de caja futuros de la entidad y con la rentabilidad de las acciones, en los tres ejercicios posteriores al anuncio de los beneficios, encontrando diferencias significativas
entre las empresas con muchos o pocos ajustes en su definicin de beneficio pro-forma. Las empresas con muchas
exclusiones obtienen una rentabilidad de sus acciones menor
en los tres aos siguientes a la publicacin de la medida.
Asimismo, puesto que los elementos excluidos tienen en realidad carcter recurrente, se demuestra que existe una relacin negativa entre dichos elementos y los flujos de caja futuros (Doyle et al., 2003: 149, 170-171).
7. CONCLUSIONES Y CONSIDERACIONES FINALES

El anlisis comparado de la normativa referida a las medidas
non-GAAP pone de manifiesto la preocupacin de los reguladores por el uso oportunista de dichas medidas, que pueden
ofrecer a los inversores una imagen distorsionada de los
beneficios u otras magnitudes contables. Por ello, en Estados
Unidos y Canad se ha desarrollado una normativa muy similar, dirigida no slo a garantizar la fiabilidad y relevancia de
las mismas (requisitos de consistencia y comparabilidad)
sino a evitar confusiones con respecto a la informacin contable oficial. Mencin especial merecen las aportaciones del
82
ANLISIS FINANCIERO
CA canadiense, al complementar la regulacin del mercado

de valores sobre las medidas non-GAAP con guas de carcter voluntario que normalizan dichas medidas y las estandarizan en el caso del EBITDA y el FCF.
La doctrina ha cuestionado la utilidad de las medidas proforma para complementar la informacin de los Estados
financieros, por ser susceptibles de ajustes subjetivos y selectivos por parte de quienes las elaboran. La literatura revisada
sobre medidas non-GAAP se centra en dos aspectos fundamentales. Primero, en demostrar que su regulacin en
Estados Unidos ha reducido la frecuencia de su publicacin,
ha provocado un desplazamiento hacia las medidas GAAP y
ha disminuido la magnitud de las diferencias entre ambos
tipos de medidas. Estas conclusiones vienen a demostrar que
durante los aos noventa y hasta su regulacin a partir de
2001, se haca un uso oportunista de las medidas non-GAAP.
Segundo, en probar que el impacto de la publicacin del
beneficio non-GAAP en el mercado es mayor que el del
beneficio oficial, en especial en aquellas empresas cuyo
beneficio no es una magnitud altamente explicativa de las
cotizaciones (p. e., empresas con prdidas o tecnolgicas).
Los resultados de los estudios de carcter cientfico analizados
ponen de manifiesto la relevancia actual de los beneficios nonGAAP a efectos del clculo del valor de mercado de las empresas y las consecuencias negativas de la ausencia de normalizacin de dichas medidas, circunstancias que justifican su regulacin reciente en los pases mencionados anteriormente.
En conclusin, consideramos que para incrementar su fiabilidad, conviene a los inversores que estas medidas nonGAAP se regulen en Europa como en Estados Unidos o
Canad, exigindoles al menos el requisito de conciliacin
con la medida oficial ms directamente comparable.
En relacin a la publicidad de las medidas, entendemos que,
si los organismos normalizadores internacionales reconocen
que en el Informe de gestin los administradores deben ofrecer un anlisis exhaustivo sobre la situacin financiera de la
empresa y los resultados de sus operaciones, identificando
los factores o sucesos que les afecten, las medidas nonGAAP que complementan a los Estados financieros se deben
incluir en dicho informe, donde pueden ser contextualizadas
y cobrar verdadero sentido. El IG es el informe apropiado
para recoger estos indicadores al objeto de evitar su interpretacin equivocada; en concreto, al exponer la evolucin de
los resultados oficiales.
Para incrementar su calidad, dichas medidas deberan someterse a los requisitos generales que vienen solicitando las guas
internacionales sobre el IG publicadas en la ltima dcada,

tanto los relativos a todos los indicadores clave, como los particulares sobre los non-GAAP. Como propugna la SEC (2010)
sera necesario identificar expresamente en el IG estas medidas, distinguindose de las restantes. En el supuesto de estar
sujetas a una regulacin especfica -como la norteamericana o
canadiense- debera advertirse, detallando a su vez las que se
ajustan un estndar normalizado; como el de la gua canadiense sobre el EBITDA y el FCF, por ejemplo (CA, 2008).
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Notas:
[1] En este trabajo se obtiene un modelo de valoracin por mltiplo del
EBITDA y se contrasta en empresas no financieras del IBEX 35.
[2] La definicin estndar de Free Cash Flow (FCF) propuesta por el CA
(2008) se obtiene restando al Flujo neto de efectivo procedente de las
operaciones, las inversiones (es decir, desembolsos por adquisicin de
activos inmovilizados tangibles e intangibles as como por reparacin y
mantenimiento de los mismos) y los dividendos pagados.
[3] Beneficio neto ms amortizacin y depreciacin, ms/menos prdidas o
beneficios por venta de activos (es diferente del flujo de efectivo procedente de la explotacin o de las operaciones).
[4] Esta gua establece principios generales sobre las denominadas medidas
financieras complementarias en relacin a los Estados financieros elaborados conforme a las NIC/NIIF del IASB. No obstante, advierte que
otros organismos contables o los reguladores de los mercados de valores, pueden prohibir en sus jurisdicciones la publicacin de tales medidas en los Estados financieros o incluso, en otras comunicaciones con
los inversores.
[5] En Estados Unidos y Canad se aplica el estndar de auditora
Internacional Standard on Auditing (ISA) 720 de la International
Federation of Accountants (IFAC), sobre la responsabilidad del auditor
en relacin a otra informacin incluida en documentos que acompaan
las Cuentas anuales auditadas. Aunque el auditor no es responsable de
verificar esta otra informacin, debe leerla e identificar inconsistencias e incorrecciones significativas respecto a los Estados financieros.
En este caso, informar a los administradores de tales inconsistencias o
84
ANLISIS FINANCIERO
incorrecciones, y ante la eventual negativa de stos a revisar dicha informacin, el auditor puede tomar diferentes medidas [IFAC, 2007: 9-16]:
Incluir un prrafo adicional en su informe describiendo las inconsistencias.
No evaluar la otra informacin, si lo permite la legislacin local.
Denegar el Informe de auditora u oponerse a que la otra informacin acompae a los Estados financieros para que los mismos no
pierdan credibilidad.
[6] Hace referencia al beneficio de las actividades propias de la empresa.
Excluye los beneficios y prdidas de otras actividades secundarias. Se
calcula como el beneficio despus de impuestos de las operaciones continuas (antes de las operaciones discontinuas y los elementos extraordinarios) menos beneficios de operaciones que no son de las actividades
propias de la entidad: deterioro del Fondo de comercio, beneficios de la

venta de activos, beneficios de fondos de pensiones, de seguros y litigios y reversin de provisiones.
[7] La Regulacin S-K contiene las instrucciones estndar para rellenar los
formularios legales que requiere la SEC: Item 10 of Regulation S-K,
formato general; Item 10 of Regulation S-B, para emisores pequeos.
[8] Este requisito se ha eliminado en 2010.
[9] El EBITDA se puede presentar como una medida de liquidez, concilindose con el flujo de efectivo de las operaciones, o como una medida de la gestin, concilindose en este caso con el beneficio neto.
APNDICE
85
86
ANLISIS FINANCIERO
87
Normas para publicar en Anlisis Financiero

La revista Anlisis Financiero editada por el Instituto Espaol de Analistas Financieros es una referencia fundamental para los profesionales del anlisis financiero y para los investigadores de los departamentos de finanzas de las Universidades a quienes va dirigido. Adems,
se ha convertido en punto de encuentro entre la experiencia y la visin que del mercado tienen destacados profesionales del mundo financiero y la investigacin generada por profesores y catedrticos de economa financiera. La lnea editorial que se ha seguido en estos aos ha
sido la de aunar el rigor tcnico con la utilidad prctica, camino por el que se va a profundizar en los prximos nmeros.
TRABAJOS QUE PUBLICA ANLISIS FINANCIERO
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Para libros o monografas:
Fama, E. and Merton, M., 1972: The Theory of Finance. Dryden Press. Hinsdale (IL.).
Para artculos:
Jensen, M. y Meckling, W., 1976: Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial
Economics 3, 305-360.
Captulo de libro:
Arnot, R., 1998: Investment Strategy, en: Bernstein, p. y Damodaran, A., eds. Investment Management, John Wiley. Nueva York 230-250.
Documento en Internet:
Vlez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note,Working Paper, Disponible en
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=234883 [consultado 5 de noviembre de 2009].
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no son aplicables a los resmenes publicados de comunicaciones, ponencias o conferencias presentados en reuniones cientficas nacionales
o internacionales. Los autores deben ser conscientes que no revelar que el material sometido a publicacin ha sido ya total o parcialmente
publicado constituye un grave quebranto de la tica cientfica. Del mismo modo, los autores que reproduzcan en su artculo materiales publicados previamente (texto, tablas o figuras) son los responsables de obtener los oportunos permisos para reproducir en Anlisis Financiero
dichos materiales. Los autores debern haber obtenido autorizacin escrita tanto del autor como de la editorial que ha publicado este material y remitir copia de las mismas a Anlisis Financiero.
b) Conflicto de intereses
Declaracin sobre aspectos de financiacin o de cualquier otro tipo que pudiera llevar a un conflicto de intereses. Cuando los autores envan
un manuscrito para publicacin, son responsables de revelar todas las relaciones econmicas y personales que pudieran sesgar su trabajo.
Para prevenir la ambigedad, los autores deben declarar explcitamente si existen o no conflictos de intereses, proporcionando detalles adicionales si es necesario en un carta que acompae al manuscrito.
c) Autora
Declaracin de que todos los autores han ledo y aprobado el manuscrito y de que los requisitos para la autora se han cumplido. Cada una
de las personas que figure como autor de un artculo deber haber participado de forma relevante en el diseo y desarrollo de ste como para
asumir la responsabilidad de los contenidos y, asimismo, deber estar de acuerdo con la versin definitiva del artculo. Anlisis Financiero
declina cualquier responsabilidad sobre posibles conflictos derivados de la autora de los trabajos que se publican en la Revista.
ACEPTACIN DE LAS NORMAS Y PROPIEDAD INTELECTUAL
La remisin de trabajos a la direccin de la Revista supone explcitamente la aceptacin de las presentes bases de seleccin y evaluacin,
as como los resultados de la misma.
Los artculos publicados quedan en propiedad del Instituto Espaol de Analistas Financieros (IEAF), que administra los derechos de reproduccin y copia de los mismos.
Rules for publication in Anlisis Financiero

The magazine Anlisis Financiero published by the Spanish Institute of Financial Analysts is an essential reference for professionals of
the financial analysis and for researchers of financial economics departments in universities to whom it may concern. In addition, it has
become a meeting point between the experience and the vision of the market that the outstanding professionals of the financial world have,
as well the research generated by teachers and professors of financial economics. The editorial line that has been followed in recent years
has been the one to combine the technical precision with practicality, in a way that is to deepen in future issues.
WORKS THAT ANALISIS FINANCIERO PUBLISHES
Anlisis Financiero publishes theoretical and empirical works as well as essays that have an application inside the field of corporate finance, financial markets and its institutions, corporate governance and other issues that enrich the knowledge of financial analysis. Therefore,
it admits originals with well-founded theoretical contributions, empirical works that are well motivated from a theoretical point of view,
advances in the practical application of the foregoing and essays that show ideas, approaches or novel methods of analysis. All of the above
mentioned, should relate to the subject of the magazine and they must have utility for improving the analysis and valuation in the financial
and corporate scope. All received works that meet the conditions previously mentioned will be reviewed anonymously by two external
experts in the topic.
SUBMISSION OF WORKS
Papers submitted for possible publication can be drafted in Spanish or English language, they must be unpublished, and not subject to process of acceptance or publication elsewhere.
The originals should be sent inWord or PDF, to the email address analisisfinanciero@ieaf.es, following the instructions below that are also
available on the website of the magazine. The works received will undergo double blind peer review process.
RULES OF PRESENTATION AND STYLE
Manuscripts submitted should not exceed 30 double-spaced typewritten pages, including text, tables, graphs, notes and bibliographic references.
The first page should contain the following information: a) the title of the paper, b) the complete name of the author/s, c) the university, institution or corporation, d) the address, phone and e-mail, e) for papers with more than one author, it must be included the name, address,
telephone and mail of the contact author, and f) a footnote will be included with the acknowledgments.
The second page will include the title, an abstract with a maximum of 150 words and keywords (three to five). All of them should be in
Spanish and English.
The manuscripts will be written double-spaced, with margins of 2.5 cm and font Arial 12. All pages should be correlatively numbered except
for the first two. The bibliographical references, tables and graphs should be typed on separate pages at the end of the text. Tables and figures should be numbered and refer to them in the text (if they were not original, be provided the source from which they come). The notes
shall be placed as footnotes, numbered consecutively in Arabic numerals.
References will be quoted in the Harvard system. When the name of an author appears in the text, the date is inserted in parentheses immediately after the name. For example,Myers (1984), or if there are two authors: Jensen andMeckling (1976). If more than two: Cox et al. (1979).
References will be included at the end of the text, under the name of Bibliographic References. Only those references previously quoted in
the text may appear. They should be alphabetically arranged by authors as follows:
For books or monographs:
Fama, E. and Merton, M. 1972: The Theory of Finance. Dryden Press. Hinsdale (ill.).
For articles:
Jensen, M. and Meckling, W., 1976: Theory of the Firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial
Economics 3, 305-360.
Book chapters:
Arnot, R., 1998: Investment Strategy, in: Bernstein, P. and Damodaran, A. eds. Investment Management, John Wiley. New York 230-250.
Internet document:
Vlez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, available at
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=234883 [accessed November 5, 2009].
It is important that the language in which you write the article is understandable to facilitate the dissemination of the exposed ideas among
the audience addressed by this journal. Therefore, as far as possible, authors should avoid mathematical expressions in the text and when
included they should be numbered and accompanied by an explanation of them. The demonstrations shall be included in an Appendix.
In order to standardize the works and facilitate the understanding it is recommended that there is an initial section of introduction, which
explains the background and purpose of the work, and a last one with the conclusions, which clearly summarizes the contributions of the
work for financial analysis (purpose of the magazine). The References and Appendices will appear later.
The decision to publish the manuscripts received corresponds to the Editorial Board after considering the reports of the evaluators (two, at
least) and checking that the work sticks to the topics covered in the magazine.
PUBLICATION ETHICS AND MALPRACTICE STATEMENT
The authors must send an introduction letter to the Editing Committee of the journal indicating the following:
a) Publication and Authorship.
A declaration that the content of the article is original and that it has not been published previously nor has it been submitted for consideration to any other publication, in whole or in part. Anlisis Financiero does not consider manuscripts that have been simultaneously submitted to other journals, redundant or duplicate publications for publication; that is, articles that substantially coincide with another work
that is already published, printed, or in electronic media. In this regard, it is the authors responsibility to provide information on any previous or duplicated publication or the presentation of any part of the work in another journal or means of communication. These restrictions
are not applicable to summaries published in reports, papers, or domestic or international scientific meetings. The authors must be aware of
the fact that failure to reveal that the material submitted for publication has already been completely or partially published constitutes a
serious violation of scientific ethics. In the same manner, authors who reproduce previously published materials in their article (text, tables,
or images) are responsible for obtaining the necessary permission to reproduce these materials in Anlisis Financiero. The authors must have
obtained written authorization from both the author as well as the editorial staff that has published this material and supply a copy of these
authorizations to Anlisis Financiero.
b) Authors responsibilities
Authors are obliged to participate in peer review process. Authors are obliged to show a list of references in their papers (plagiarism is against
the scientific ethics). Authors must say if the paper has had any financial support showing no conflict of interests exist about it. They will assure the data used in the research are real and authentic (not fraudulent). They are obliged to provide retractions or corrections of mistakes.
c) Peer review / responsibility for the reviewers
Judgments should be objective and fully confidential. Reviewers should have no conflict of interest with respect to the research. Reviewers
should point out relevant published work, which is not yet cited.
d) Editorial responsibilities
Editors of Anlisis Financiero have complete responsibility and authority to reject/accept an article. They will not have conflict of interest
with respect to articles they reject/accept. Editors will only accept a paper when they are reasonably certain that errors found have been
removed or corrected, and if not they will promote publication of correction or retraction. Anonymity of reviewers is guaranteed.
ACCEPTANCE OF RULES AND INTELLECTUAL PROPERTY
The referral of works to the direction of the Journal provides explicit acceptance of these rules of selection and evaluation, and the results
thereof.
The articles published are property of the Spanish Institute of Financial Analysts (IEAF), which administers copyrights and copies of them.
BIBLIOGRAPHIC IDENTIFICATION
- Title: Financial Analysis
- ISSN: 0210-2358
- Years beginning publication: 1973
- Frequency: Quarterly
- Editor: Spanish Institute of Financial Analysts
- Editors Address: Avenida del Brasil, 17 to 3 A-B. 28020-Madrid
- Databases that index: EconLit, Latindex, DICE, ISOC, IN-RECS, Dialnet Compludoc.
- Unesco Classification: 531,102 Financial Management
- JEL Classification: G- Financial Economics
- Universal Decimal Classification: 336, 336.7
- Area of expertise: Financial Economics and Accounting

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4

Rafael Hernndez Barros

Gastn Silverio Milanesi

Elitania Leyva Rayn y Prosper Lamothe Fernndez

Antonio Somoza Lpez

Minoo Nazifi Naeini y Shahram Fatahi

Eva Ibez Jimnez y ngel Muoz Merchante

CSAR ALIERTA IZUEL

PRESIDENTE DEL CONSEJO EDITORIAL

CLAUDIO ARANZADI MARTNEZ

PROSPER LAMOTHE FERNNDEZ

FEF Y CDTI (Espaa)

Universidad Autnoma de Madrid (Espaa)

VALENTN AZOFRA PALENZUELA

Universidad de Valladolid (Espaa)

Karl-Franzens Universitt Graz (Austria)

MXIMO BORRELL VIDAL

JUAN MASCAREAS PREZ-IGO

Universitat Rovira i Virgili (Espaa)

Universidad Complutense de Madrid (Espaa)

JAVIER MONZN DE CCERES

Vrije Universiteit Amsterdam (Holanda)

ALDO OLCESE SANTONJA

University of San Diego (Estados Unidos)

Real Academia de CC. Econmicas y Financieras (Espaa)

GUILLERMO DE LA DEHESA ROMERO

EMILIO ONTIVEROS BAEZA

Universidad Autnoma de Madrid (Espaa)

PABLO FERNNDEZ LPEZ

MARIANO RABADN FORNIS

SANTIAGO FERNNDEZ VALBUENA

Indiana University (Estados Unidos)

MXIMO FERRANDO BOLADO

Universidad de Valencia (Espaa)

University of Birmingham (Reino Unido)

LUIS FERRUZ AGUDO

IGNACIO VLEZ PAREJA

Universidad de Zaragoza (Espaa)

Universidad Tecnolgica de Bolvar (Colombia)

SECRETARIO DEL CONSEJO EDITORIAL

Universidad Complutense de Madrid (Espaa)

Ao inicial de publicacin: 1973

JOS LUIS MARTN MARN

Universidad Pablo de Olavide (Espaa)

TERESA CORZO SANTAMARA

Universidad Pontificia Comillas, ICAI-ICADE (Espaa)

Editan: Instituto Espaol de Analistas Financieros y Fundacin de Estudios Financieros.

de la volatilidad del mercado de valores de Tehern

El ltimo de los trabajos publicados en este nmero

Rafael Hernndez Barros*

Operaciones de Integracin en las

Recibido: 13 de diciembre de 2011

Aceptado: 9 de abril de 2012

* Profesor de Economa Financiera. Universidad Complutense de Madrid.

OPERACIONES DE INTEGRACIN EN LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

2. EL PAPEL DE LOS INGRESOS EN LAS FUSIONES Y

Rafael Hernndez Barros: Operaciones de Integracin en las Fusiones y Adquisiciones de Empresas

expuestos en la introduccin, que no existe una frmula