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Tcnicas Reunidas 2014: Anlisis

Fundamental Cuantitativo (Valoracin)


Buenas a todos!
Este es mi segundo anlisis que hago pblico.Hoy voy a valorar a Tcnicas Reunidas.
He cambiando me concepcin de como hacer un buen anlisis con el paso del tiempo. Adems he aadido algunas
pinceladas que no existen en los anlisis fundamentales tpicos.
Veo la valoracin como un todo. El margen de seguridad, el crecimiento de los flujos de caja, el valor de
liquidacin de la empresa, susdividendos pagados, as como las recompras o emisiones de sus acciones son
factores que afectan a la valoracin final.
En este apartado, no pretendo entrar en la valoracin de la empresa en trminos de calidad y gestin de la misma.
Simplemente me baso en las Cuentas Anuales Consolidadas, facilitadas por su web (Balance de Situacin,
Prdidas y Ganancias y Estado de Flujos de Efectivo).
Aclaracin:
No tengo acciones de la empresa y no pretendo tenerlas en meses. Esta valoracin no es una recomendacin de
compra o venta de acciones de dicha empresa. Mi intencin con este anlisis es aportar y facilitar informacin que,
tal vez, muchos de los inversores no tienen tiempo de buscar, recopilar y hacer o no tienen el conocimiento o ganas
suficientes como para dedicar ms esfuerzo, pero estn interesados en saber ms de la empresa. Esta valoracin
es totalmente subjetiva pudiendo tener errores de transcripcin o de clculo.
Informacin necesaria:
Valorar TRE por medio de un Descuento de Flujos de Efectivo. Voy a tener en cuenta el crecimiento del free
cash flow (FCF) en los ltimos 10 aos. Tambin tendr en cuenta la evolucin de los dividendos
repartidos para finalmente sumrselos a la valoracin final. Adems proyectar la evolucin del nmero de
acciones que la empresa vaya recomprando o emitiendo. Con todo ello sacar el valor intrnseco de TRE.
Vamos a ello!
Datos previos:
Los datos del Balance de Situacin, Prdidas y Ganancias y Estado de Flujos de Efectivo necesarios son:

Algunos datos adicionales para calcular el valor intrnseco de TRE son:

Explicacin de cada dato anterior:


-Valor Liquidacin: es el valor mnimo que los propietarios de la empresa podran sacar si liquidasen la empresa.
-MDS: es el margen de seguridad que aplicar. La diferencia entre el valor intrnseco y el precio que estoy dispuesto
a pagar por la empresa. Por ejemplo, al usar un MDS de 43% significa que si una empresa tiene un valor intrnseco
de 100 euros, yo compr cuando el precio de cotizacin est por debajo de 57 euros.

-KE: es la tasa con que descontar los flujos de caja futuros al momento presente. Se podra ver como la rentabilidad
mnima anual que exijo a mi inversin, con algunos matices.
-FCF Growth 1: es el crecimiento del FCF a un ao o cuanto creci el FCF del ao actual con respecto al ao
anterior.
-FCF Growth 7: es el crecimiento del FCF en los ltimos 7 aos.
-PAYOUT: es el porcentaje de FCF que ha sido repartido por la empresa a sus propietarios contando los dividendos
y las recompra de acciones.
-FCF BASE: es el FCF usado para proyectar a partir del mismo, los flujos de caja.
-N Acciones 2013: n de acciones en circulacin actualmente.
-N Acciones 2033: previsin del nmero de acciones para el ao 2033 segn el crecimiento de las recompras o
emisiones de acciones anteriores.
-FCF GROWTH: para proyectar los FCF uso como base el crecimiento en los ltimos 7 aos. Pero posteriormente,
presupongo que el crecimiento se ir ralentizando para ser ms conservador en la valoracin del FCF. Del ao 11
al 20 uso un crecimiento residual acorde con la economa mundial (IPC y PIB) para calcular el valor residual de la
empresa.
Descuento de Flujos de Efectivo proyectados y Dividendos:

Dividendos:
Para calcular la cantidad de dividendos futuros que repartir la empresa, primero calculo el Payout en los ltimos
10 aos:

Mi Payout lo calculo como la suma de los dividendos repartidos y la recompra de acciones (suma) o emisin
de acciones (resta). El total de ello lo divido entre el FCF de dichos periodos. Finalmente, obtengo un porcentaje
en cada periodo. Esos porcentajes los promedio. En el caso de TRE me sale un Payout de 59% promedio.
Entonces multiplico el Payout promedio (59%) por el FCF de cada periodo. Los resultados puedes verlos en la
tabla de Descuento de Flujos de Efectivo (en miles) en la penltima lnea. La suma total de esos dividendos
son 1,018 millones de euros, correspondientes a lo que percibirn los propietarios de la empresa en los prximos
10 aos.
Valor Intrnseco: Valoracin Final

Finalmente, despus de todos los clculos prvios puedo concluir que:


TRE tiene un Valor Intrnseco de 45.65 euros.
Cmo saco esos 45.65 euros?
Sumo el Valor Intrnseco y el Valor de Liquidacin y lo divido entre el un nmero de acciones proyectadas para
el 2033.
El Valor Intrnseco de 2,261 millones de euros los he calculado como la suma de los flujos de caja descontados
desde el 2014 al 2033 ms losfuturos dividendos percibidos desde el 2014 al 2023.
El Valor de Liquidacin de 290 millones de euros es el valor mnimo que vale la empresa al ser liquidada (solo
teniendo en cuenta los datos procedentes de los estados contables). Es ms o menos el valor del patrimonio neto
(Total Equity) con algunos ajustes adicionales.

Si comprase a 45.65 euros (a su valor intrnseco conservador), estara valorando a TRE a un PER ajustado
de 18.38x. Si compro con un margen de seguridad del 43% estara valorando a TRE a un PER ajustado
de 10.51x o a un precio de 26.11 euros.
El precio de cotizacin al final de sesin del viernes pasado (08/08/2014) fue de 38.49 euros.
Por tanto, que cada uno saque sus propias conclusiones!!!!!.

Qu es el margen de seguridad?
El margen de seguridad es el trmino utilizado por Benjamin Graham, padre del value investing, para
denominar a la diferencia entre el valor intrnseco o fundamental de una empresa y el precio de mercado de
dicha empresa. El margen de seguridad es esencial para reducir el riesgo de una inversin y aumentar su
rentabilidad.
Obtener el valor intrnseco de una empresa no es sencillo y en funcin de cada situacin se aplica un mtodo u
otro. El mtodo ms utilizado para el calculo del valor intrnseco de una empresa es el descuento de flujos de
caja. Cuanto menor sea el precio de mercado de una empresa, mayor ser su margen de seguridad, siempre
que su valor intrnseco se mantenga invariable.

Invertir con margen de seguridad


El margen de seguridad acta como proteccin ante el riesgo al que puede estar sometida una inversin, este
riesgo puede provenir de:

Eventos inesperados dentro de la empresa.


Cambios en el sector industrial.
Crisis econmicas.
Errores de anlisis y valoracin que realizamos sobre la compaa.

Cmo afecta el margen de seguridad a la


rentabilidad?
A largo plazo, se entiende que el precio de mercado de una empresa ser igual al valor intrnseco de la
misma, por tanto, cuanto mayormargen de seguridad se obtenga al comprar acciones de una empresa mayor
rentabilidad se obtendr a largo plazo, ya que el precio tendr un mayor recorrido desde el precio al que se
compraron las acciones hasta el valor intrnseco.
Comprar acciones utilizando el margen de seguirdad se puede definir como "comprar duros a 4 pesetas

cnicas de Valoracin I: Descuento de


flujos de caja

El Value Investing consiste simplemente en invertir en activos cuyo valor intrnseco sea bastante inferior a su
precio de mercado. Por lo tanto, lo nico que se debe tener en cuenta a la hora de invertir es el precio actual
y el valor intrnseco de las acciones. Es as de sencillo y as de difcil. Como deca Jesse Livermore, uno de
los inversores con ms xito de la historia:
"Si tienes un minuto te dir cmo ganar dinero en el mercado burstil. Compra con precios bajos y vende
con precios altos. Si tienes 5 10 aos te dir cundo los precios estn bajos y cundo estn altos."
Descuentos de Flujo de Caja
Existen varios mtodos para calcular el valor actual de un activo, siendo uno de los ms usados el
descuento de flujos de caja (discounted cash flow). El mtodo consiste en calcular el valor actual del activo
descontando los futuros flujos de caja a su valor actual. Para ello, usaremos un tipo de descuento, que es la
tasa de retorno, coste de oportunidad, o como queramos nosotros que sea. sta es su frmula:

Para poner un ejemplo, imaginemos que tenemos un activo cuyos flujos de caja esperados para los
prximos aos sean los siguientes:
Ao 1: 1000
Ao 2: 1050
Ao 3: 1200
Ao 4: 1550
Ao 5: 1400
Ao 6: 2000
Supongamos tambin que la tasa de descuento escogida sea del 8%.
Despus de calcular el descuento de flujos de caja, el valor del activo sera de 6.131,18 . Esto quiere decir
que pagando 6.131,18 euros ahora mismo por este activo, nos dara una rentabilidad del 8% anual. Si
nuestra tasa de descuento fuese, por ejemplo, del 10%, el precio a pagar por el activo que nos dara dicha
rentabilidad seran 5.735,35 . Os dejo aqu este archivo de Excel donde podis cambiar los distintos valores
de los flujos de caja y tasas de descuento y ver como vara en valor del activo. Es importante que
acostumbrarse a usar tablas de excel para valorar empresas ya que nos proporcionan una buena
herramienta de trabajo para ello.
El problema es que calcular los descuentos de flujo de caja de una compaa no es tan sencillo como esto.
Primero, tenemos que escoger una tasa de descuento apropiada, que ser diferente para cada inversor.
Otro problema es que estamos hablando de flujos de caja futuros, por lo que estamos pronosticando algo
que no sabemos con certeza. En muchos casos no tendremos ni la menor idea, alguien puede pronosticar
los ingresos de Zeltia o Jazztel dentro de 5 o 6 aos?
En prximos artculos profundizaremos ms sobre los descuentos de flujos de caja y otros mtodos
valoracin, como el uso de mltiplos, las opciones reales y tambin otros mtodos de valoracin cualitativos.

Informacin de Pay Out


El pay out es un ratio financiero el cual indica el porcentaje del beneficio de una compaa que se reparte
como dividendo. El ratio pay out se consigue dividendo el dividendo por el beneficio neto. Por tanto la frmula
del pay out queda as:

Ejemplo
La sociedad ZZZ ha obtenido un beneficio neto de 250 millones de euros durante el 20XX, de los que ha
decidido repartir 100 millones de euroscomo dividendos. Por lo que su pay out ser:

Pay out = 100 / 250= 40%

Qu porcentaje de pay-out es el adecuado?


El pay out idneo depende de la situacin en la que se encuentre la empresa. Por ejemplo
en una empresa ya madura, donde sus inversiones son ms reducidas y limitadas, el pay out tendra que

ser bastante elevado, es decir que se repartiera un porcentaje elevado de los beneficios.

Por el contrario si la empresa est en fase de expansin, con lo que debe de realizar grandes inversiones,
su pay out debera de ser bajo, ya que tiene que retener la mayor parte de los beneficios para el financiamiento
de las inversiones.

El pay out incide en el precio de cotizacin


Los inversores suelen preferir acciones que reparten un pay out elevado, ya que significa que recibirn una
mayor remuneracin. Aunque estodepender de la situacin de la compaa y su potencial crecimiento,

ya que si se trata de una empresa con bajo pay out pero con un buen plan de expansin, el valor seguir
siendo atractivo para los inversores. Lo que penalizar el mercado y los inversores, ser unacada del pay
out sin ninguna justificacin razonable.

Recompra de Acciones o Buyback...


Ventajas, Desventajas y
Recomendaciones
Recompra de Acciones o Buyback... Ventajas, Desventajas y Recomendaciones
VENTAJAS
1.- La compaa tiene exceso de efectivo y piensa que el precio de su accin subir en el futuro y as creara
mayor valor.
2.-Si la apuesta resulto acertada y en ese futuro necesitan mayor liquidez, pueden volver a vender y no slo
ganaron por el diferencial de precios sino que vuelven a tener efectivo.
3.-Crea un soporte en el precio en el momento de la recompra de esa manera es un poco mas seguro entrar al
mercado
4.- Menos acciones en el mercado significa que los dividendos y ganancias por accin sern mayores ya que se
repartirn entre menos ttulos.
5.- La euforia apoyar un alza temporal.
DESVENTAJAS
1.-Puede crear un alza artificial en los precios si los fundamentales y razones financieras de la compaa son
dbiles.
2.- Muchas veces la subida es temporal, por lo que no conviene un Buy&Hold
3.-Puede tener mejores opciones para invertirlo, lo que preocupa a los inversionistas de que bajen los
rendimientos de la accin a futuro.
4.-Podis entrar tarde al mercado si no estas pendiente. Los especuladores pueden comprar antes que el
pequeo inversionista y vender una vez que el precio ha dado un salto, con lo que dejara al retail investor en
desventaja y posibles prdidas.
5.-Un el exceso de efectivo siendo prctico puede ser como un exceso de inventario, es decir, dinero parado,
poca productividad.
TOMAR EN CUENTA
1.- Antes de comprar considera la fortaleza de la compaa y la tendencia del sector.
2.- Sus proyectos a futuro y sus flujos futuros de efectivo.
3.- Que tenga un buen rcord de dividendos.
4.- Si los precios ya han dado un salto y no has entrado, tus probabilidades de ganancia disminuyen
considerablemente.

IBM 2014: Anlisis Fundamental


Cuantitativo (Valoracin)
Buenas tardes Seores!

Este es mi dcimoctavo anlisis que hago pblico. Hoy voy a valorar a International Business Machines
Corporation (IBM) y si... mi primera en Rankia estadounidense :-). Es un caso fascinante, una empresa sin
crecimiento aparente en ventas, FCF y equity pero que tiene un enorme VIC gracias a su fuerte generacin de
FCF. Veremos este tema ms adelante.
Con el paso del tiempo, he ido cambiado me concepcin de cmo hacer un buen anlisis. Adems he aadido
algunas pinceladas que no existen en los anlisis fundamentales tpicos.
Veo la valoracin como un todo. El margen de seguridad, el crecimiento de los flujos de caja, el valor de
liquidacin de la empresa, susdividendos pagados, as como las recompras o emisiones de sus acciones son
factores que afectan a la valoracin final.
En este apartado, no pretendo entrar en la valoracin de la empresa en trminos de calidad y gestin de la misma.
Simplemente me baso en las Cuentas Anuales Consolidadas, disponibles en su web (Balance de Situacin,
Prdidas y Ganancias y Estado de Flujos de Efectivo).
Aclaracin antes de empezar:
No tengo acciones de la empresa y no pretendo tenerlas en meses. Esta valoracin no debe interpretarse como
una recomendacin de compra o venta de acciones de dicha empresa. No estoy proporcionando asesoramiento
sobre inversiones con el artculo. Si se quiere invertir en acciones, se debe consultar a un asesor de inversiones o
se debe leer todo la informacin disponible, adems de otros anlisis para aprender y as finalmente, hacer anlisis
propios y sacar conclusiones. Mi intencin con este anlisis es aportar y facilitar informacin que, tal vez, muchos
de los inversores no tienen tiempo de buscar, recopilar y hacer o no tienen el conocimiento o ganas suficientes
como para dedicar ms esfuerzo, pero estn interesados en saber ms de la empresa. Esta valoracin es
aproximada, basada en suposiciones, mis propias opiniones y totalmente subjetiva, pudiendo tener errores de
transcripcin, clculo o concepto. No me hago responsable de las decisiones de inversin que los lectores realicen
en base a las opiniones expresadas en este artculo y de la influencia que el artculo pueda causar en dichos
lectores.
Informacin necesaria:
Valorar IBM por medio de un Descuento de Flujos de Efectivo. Voy a tener en cuenta el crecimiento del free
cash flow (FCF) en los ltimos 10 aos en 3 fases con 1 tasa de crecimiento. Tambin tendr en consideracin
la evolucin de los futuros dividendos repartidos para finalmente sumrselos a la valoracin final. Adems
proyectar la evolucin del nmero de acciones que la empresa vaya recomprando o emitiendo. Con todo ello
sacar el valor intrnseco de IBM. Vamos a ello!
Datos previos:
Los datos del Balance de Situacin, Prdidas y Ganancias y Estado de Flujos de Efectivo necesarios son:

Algunos datos adicionales para calcular el valor intrnseco de IBM son:

Explicacin de cada dato anterior:


-Valor Liquidacin: es el valor mnimo que los propietarios de la empresa podran sacar si liquidasen la empresa.
-MDS: es el margen de seguridad (otro +) que aplicar. La diferencia entre el valor intrnseco y el precio que estoy
dispuesto a pagar por la empresa. Por ejemplo, al usar un MDS de 43% significa que si una empresa tiene un valor
intrnseco de 100 euros, yo compr cuando el precio de cotizacin est por debajo de 57 euros.
-KE: es la tasa con que descontar los flujos de caja futuros al momento presente. Se podra ver como la rentabilidad
mnima anual que exijo a mi inversin, con algunos matices.
-FCF Growth 1: es el crecimiento del FCF a un ao o cuanto creci el FCF del ao actual con respecto al ao
anterior.
-FCF Growth 7: es el crecimiento del FCF en los ltimos 7 aos.
-PAYOUT: es el porcentaje de FCF que ha sido repartido por la empresa a sus propietarios contando los dividendos
y las recompra de acciones.
-FCF BASE: es el FCF usado para proyectar a partir del mismo, los flujos de caja.
-N Acciones 2013: n de acciones en circulacin actualmente.
-N Acciones 2023: previsin del nmero de acciones para el ao 2023 segn el crecimiento de las recompras o
emisiones de acciones anteriores.
-FCF GROWTH: para proyectar los FCF uso como base el crecimiento en los ltimos 7 aos. Pero posteriormente,
presupongo que el crecimiento se ir ralentizando para ser ms conservador en la valoracin del FCF. Del ao 11
al 20 uso un crecimiento residual acorde con la economa mundial (IPC y PIB) para calcular el valor residual de la
empresa.

Descuento de Flujos de Efectivo proyectados y Dividendos:

Dividendos:
Para calcular la cantidad de dividendos futuros que repartir la empresa, primero calculo el Payout en los ltimos
10 aos:

Mi Payout lo calculo como la suma de los dividendos repartidos y la recompra de acciones (suma) o emisin
de acciones (resta). El total de ello lo divido entre el FCF de dichos periodos.
Finalmente, obtengo un porcentaje en cada periodo. Esos porcentajes los promedio. En el caso de IBM me sale
un Payout de 67% promedio.
Entonces multiplico el Payout promedio (67%) por el FCF de cada periodo. Los resultados puedes verlos en la
tabla de Descuento de Flujos de Efectivo (en mill.) en la ltima lnea. La suma total de esos dividendos son 66,515
millones de dlares, correspondientes a lo que percibirn los propietarios de la empresa en los prximos 10 aos.
Valor Intrnseco: Valoracin Final

Finalmente, despus de todos los clculos previos puedo concluir que:

IBM tiene un Valor Intrnseco Conservador* de 407.15** dlares.


*Qu significa un Valor Intrnseco Conservador? Al considerar los datos histricos de las cuentas anuales y
tomar como referencias medidas conservadoras, como MNIMO IBM tiene ese VIC pudiendo ser su valor an
mucho mayor (pero no lo conozco exactamente y no pretendo conocerlo). Mis anlisis van dirigidos a establecer
medidas muy muy conservadoras de valoracin para as, asegurarme que si compro por debajo de ese VIC podr
conseguir en el futuro buenos resultados. Adems aplico en mis anlisis una frase que dijo Benjamin Graham: You
dont have to know a mans exact weight to know that hes fat. (No tienes que saber el peso exacto de un hombre
para saber que l es gordo)

**Leer Aclaraciones de la valoracin


Cmo saco esos 407.15 dlares?
Sumo el Valor Intrnseco y el Valor de Liquidacin (192,932 millones de dlares + 83,568 millones de dlares) y
lo divido entre el un nmero de acciones proyectadas para el 2023 (679,102,811 acciones).
El Valor Intrnseco de 192,932 millones de dlares lo he calculado como la suma de los flujos de caja
descontados desde el 2014 al 2033 en 1 etapa al -1% de crecimiento anual ms los futuros dividendos
percibidos desde el 2014 al 2023.
El Valor de Liquidacin de 83,568 millones de dlares es el valor mnimo que vale la empresa al ser
liquidada (solo teniendo en cuenta los datos procedentes de los estados contables). Es ms o menos el valor del
patrimonio neto (Total Equity) con algunos ajustes adicionales.
Si comprase a 407.15 dlares (a su valor intrnseco conservador), estara valorando a IBM a un PER ajustado
de 14.37x. Si lo compro con unmargen de seguridad del 43% estara valorando a IBM a un PER ajustado
de 8.22x o a un precio de 232.89 dlares.
Por tanto, si establezco esos valores IBM tendra un valor de 407.15 dlares.
El precio del viernes (14/09/2014) fue de $191.28.

**Aclaraciones de la valoracin:

Por qu Warren Buffett hace unos aos atrs empez a comprar IBM? Siempre se ha declarado como una
persona que hua de las tecnologas. Incluso, al parecer ha estado leyendo las cuantas anuales durante
dcadas pero nunca se anim a comprar. Por qu IBM? Si te fijas IBM tieneescaso o nulo crecimiento en
ventas, FCF y equity. Hay unas declaraciones en donde le preguntan a Buffett que opina de las empresas sin
crecimiento (no encuentro ahora mismo el video en donde la vi, cuando lo encuentre lo pongo). l contest que no
ve necesario que una empresa crezca para que tenga un valor intrnseco alto y poder sacar buenos retornos.
Vamos, a Buffett no le preocupa lo ms mnimo que IBM no crezca. Pero por qu?. Buffett no ha invertido en una
tecnolgica cualquiera, al parecer ha invertido en la tecnolgica que segn l tiene un MOATslido y duradero:
genera una gran cantidad de FCF ao a ao que es usado constantemente para recomprar acciones y ofrecer
dividendos. Ah es donde, a mi modo de ver, est el truco de esta inversin: las recompras y dividendos
constantes. Soy consciente que IBM tiene variosMOATS, esto hace que el negocio de IBM est protegido contra
la competencia.
Si establezco un escenario de un crecimiento del -1% en FCF durante un largo periodo de tiempo, IBM todava
tiene un VIC de 407.15 dlares. Pero cmo hay tanta brecha entre su VIC y su precio (cotiza a 191.28
dlares)? Es sencillo, IBM no est de moda. Lleva desde 2011 hasta el da de hoy en un rango de 160-215 dlares,
con unas subida desde 2011 del 30%, cuando otras tecnolgicas han subido mucha ms en ese periodo. Los
inversores la ven aburrida. Pero an as IBM ha ido recomprado acciones constantemente: en 1996 la empresa
tena 2,159,417,808 acciones (cantidad ajustada a los splits de 1997 y 1999). Hoy en da (2013) IBM cuenta
con 1,103,042,156. En los ltimos 10 aos el nmero de acciones ha ido disminuyendo en un 4.7% anual. Y ah
est la tesis de inversin: si IBM es capaz de mantener sus MOATS intactos, no hace falta que sus ventas crezcan
para que en 2023 IBM cuente con 679 mill. de acciones. Si a esto unimos los posibles futuros dividendos a repartir
y su continua generacin de FCF ah est la respuesta a la pregunta. IBM tiene mucho potencial de revalorizacin.
Te dejo con un cuadro de diferentes mtricas, para que compruebes la situacin en 2013 (ltimo informe anual) de
IBM.

Como siempre digo, esto es mi visin personal y totalmente subjetiva de cmo veo IBM. Por eso es importante
hacer nosotros mismos nuestras investigaciones para tener una idea de cmo va cada empresa. Que cada uno
saque sus propias conclusiones!

Para terminar quiero dejarte con una frase de Warren Buffett. Y dice as:

Slo compra algo que estaras feliz mantenindolo si el


mercado se cerrara durante diez aos.

El PER y su correcto uso


Siguiendo con el grfico del artculo anterior, evolucin de la cotizacin del S&P 500 y su EPS (beneficio por
accin) voy a complementarlo con su PER.
El PER (Price to Earnings Ratio) relaciona el precio de una accin con sus beneficios. Es el nmero de veces que
los beneficios estn contenidos en el precio de la accin. O es el nmero de aos en que hipotticamente se
tardara en recuperar nuestra inversin si comprsemos toda la compaa y ussemos el beneficio de ella para
recuperar nuestro dinero. El PER se calcula dividiendo el precio de la accin entre sus beneficios de un ao en
concreto.

AO
1870
1880
1890
1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
MAX
MEDIANA
MIN

PER MEDIANO
11.54x
14.43x
16.79x
14.08x
11.45x
11.78x
16.88x
9.87x
12.31x
17.76x
11.04x
11.67x
21.92x
22.09x
16.30x
22.09x
14.08x
9.87x

En la tabla vemos la evolucin del PER del S&P 500, desde 1870 hasta 2010. He cogido la mediana de los PER de
cada dcada. As pues, el PER de la dcada de 70s fue de 11.54x, recuerdo que todos estos datos est ajustados
a la inflacin.

La informacin del cuadro est clara. El PER mximo del S&P 500 es de 22.09x, y el mnimo de 9.87x. La mediana
del PER es de 14.08x, que coincide con las declaraciones de Bestinver, puesto que ellos siempre dicen que el PER
medio de la bolsa es histricamente de 15 veces beneficio.

Comparando la evolucin de la cotizacin, sus beneficios y el PER, se puede concluir que:


El crack de 2009, fue un momento extraordinario para comprar empresas a precios razonables, a pesar de que el
PER nos muestre una sobrevaloracin inusual (70x). Por eso a la hora de valorar es importante no coger datos de
PER anuales aislados, sino PER promediando periodos de tiempo.
Para una correcta visualizacin del estado real de valoracin de un ndice, empresa se debe tomar como puntos
de referencia, una serie de larga de valores, de 3 aos, 5 aos y 10 aos. Despus, hacer la media o mediana y
decidir.

Si miramos la tabla de arriba y tomamos sus datos de PER mediano de la dcada de los 90s (21.92x) y 00s
(22.09x), y lo comparamos con el PER de la bolsa desde 2010 hasta 2012 (14.08x), vemos que la bolsa en estos
ltimos aos ha estado ms barata que en las dos dcadas anteriores.
Conclusin: cuando se ve que la bolsa tiene un PER de menos de 10, es un momento idneo para comprar
empresas a precios razonables. Si el PER es de ms de 20, posiblemente estemos ante un periodo de exuberancia
irracional (codicia, avaricia), un periodo de sobrevaloracin de los ndices y por tanto nos toque vender. Nunca
nos fijamos en los datos de PER anuales. Nos curramos un poco las cosas y calculamos PERs de 3, 5, 10 aos
de las empresas que tengamos en el punto de mira.
Saludos a todos, y espero vuestros comentarios, crticas, observaciones

La Diversificacin: es realmente
importante?
La diversificacin
Qu es la diversificacin?
En relacin a la bolsa, diversificar significa invertir nuestro dinero en diferentes tipos de activos
financieros (acciones, bonos, ETF) con la esperanza de rentabilizar y a la vez proteger nuestros ahorros de las
posibles fluctuaciones del mercado. Se puede diversificar tanto en cantidad de activos, como en sectores Se
supone que al diversificar baja el riesgo sistmico de nuestra cartera de activos.
La diversificacin es al proteccin contra la ignorancia
Con esta afirmacin tan taxativa, Warren Buffett quiso decir que la diversificacin lejos de ser nuestra aliada en el
mundo de la inversin, es nuestra enemiga. Enemigos, aliados son palabras un poco extremas, no?. Lo que
realmente quiso decir fue que, si realmente estamos seguros cien por cien en qu empresas invertir, no deberamos
de tener ms de 6 u 8 opciones para ello. Es una estrategia de enfoque de inversin. Conocer unpequeo nmero
de empresas e invertir en ellas cuando el precio es el correcto. Si pensamos en invertir en 20 o 40 empresas a la
vez, no estamos haciendo bien el trabajo de eleccin y estudio pormenorizado de las empresas. Por qu invertir
en mi sptima mejor idea si puedo comprar ms de mi primera mejor idea?. Aunque Buffett no est en contra
de la diversificacin, si es que somos inversores pasivos, o inversores que no tienen el tiempo, o no quieren
dedicar esfuerzo a analizar empresas de forma individualizada, es una buena forma de sacar rentabilidades a
nuestros ahorros. Poner parte de sus ahorros en un fondo que replique a un ndice general o en un ETF que
replique un ndice y olvidarse de ello durante aos, es una magnfica opcin. Para esa clase de inversores, es
importante la diversificacin.
Hay que recordar que cuantas ms acciones tengamos, ms comisiones pagaremos y ms tentados nos
veremos a comprar-vender impulsivamente, y con eso ms impuestos deberemos pagar. Por eso la
inactividad es el amigo de los buenos rendimientos. Si analizamos una empresa de la mejor forma posible,
segn nuestros conocimientos y posibilidades, no deberamos de tener muchas empresas en las cuales

invertir y deberamos estar tan seguros que en momentos de pnico burstil no deberamos venderlas. Al analizar
una empresa, pasamos horas y horas entendiendo TODO sobre la empresa, sabemos perfectamente a qu se
dedica, cules son sus puntos fuertes y dbiles. El da que compramos, lo hacemos a un precio razonable segn
nuestro anlisis y sabemos que hemos tomado una decisin acertada. Que nada ni nadie nos harn hacer
cambiar de opinin respecto a nuestro anlisis. Solo un deterioro cuantitativo o cualitativo no justificado nos
har vender la empresa. El pensamiento de analistas, de periodistas, de la televisin, radio todo eso es ruido que
no nos puede distraer y cambiar de opinin. Puesto que nosotros hicimos nuestro anlisis, pasamos horas
estudiando la empresa, nosotros somos los que sabemos ms de la empresa.

@AnalistoADS
Por cierto, tengo una cuenta de Twitter por si queris agregarme para seguir todos los artculos que poco a
poco publique y as no perderos ni uno.

ACTUALIZACIN:
19/05/2014: He estado leyendo el hilo de Peter Lynch, escrito por Daniel Bravo. Me pareci interensante la
estrategia de Lynch ante los ciclos del mercado y como se protega de ellos. l dijo: " Divid Magellan en dos
carteras: Una de cclicas y otra de conservadoras. Cuando el mercado caa, venda las conservadoras y
compraba cclicas. Cuando suba, venda cclicas y solo compraba defensivas." Hay que decir que Lynch lleg
a tener 1000 acciones en su fondo de inversin.

MAPFRE 2014: Anlisis Fundamental


Cuantitativo (Valoracin)
Buenos das Seores!
Este es mi dcimocuarto anlisis que hago pblico. Hoy voy a valorar a Mapfre (MAP) que fue una peticin que
me han hecho varias personas tanto por twitter como por Rankia.
Con el paso del tiempo, he ido cambiado me concepcin de cmo hacer un buen anlisis. Adems he aadido
algunas pinceladas que no existen en los anlisis fundamentales tpicos.
Veo la valoracin como un todo. El margen de seguridad, el crecimiento de los flujos de caja, el valor de
liquidacin de la empresa, susdividendos pagados, as como las recompras o emisiones de sus acciones son
factores que afectan a la valoracin final.
En este apartado, no pretendo entrar en la valoracin de la empresa en trminos de calidad y gestin de la misma.
Simplemente me baso en las Cuentas Anuales Consolidadas, disponibles en su web (Balance de Situacin,
Prdidas y Ganancias y Estado de Flujos de Efectivo).
Aclaracin antes de empezar:
No tengo acciones de la empresa y no pretendo tenerlas en meses. Esta valoracin no debe interpretarse como
una recomendacin de compra o venta de acciones de dicha empresa. No estoy proporcionando asesoramiento
sobre inversiones con el artculo. Si se quiere invertir en acciones, se debe consultar a un asesor de inversiones o
se debe leer todo la informacin disponible, adems de otros anlisis para aprender y as finalmente, hacer anlisis

propios y sacar conclusiones. Mi intencin con este anlisis es aportar y facilitar informacin que, tal vez, muchos
de los inversores no tienen tiempo de buscar, recopilar y hacer o no tienen el conocimiento o ganas suficientes
como para dedicar ms esfuerzo, pero estn interesados en saber ms de la empresa. Esta valoracin es
aproximada, basada en suposiciones, mis propias opiniones y totalmente subjetiva, pudiendo tener errores de
transcripcin, clculo o concepto. No me hago responsable de las decisiones de inversin que los lectores realicen
en base a las opiniones expresadas en este artculo y de la influencia que el artculo pueda causar en dichos
lectores.
Informacin necesaria:
Valorar MAP por medio de un Descuento de Flujos de Efectivo. Voy a tener en cuenta el crecimiento del free
cash flow (FCF) en los ltimos 10 aos en 3 fases con 3 tasas de crecimiento distintas. Tambin tendr en
consideracin la evolucin de los futuros dividendos repartidospara finalmente sumrselos a la valoracin final.
Adems proyectar la evolucin del nmero de acciones que la empresa vaya recomprando o emitiendo. Con
todo ello sacar el valor intrnseco de MAP. Vamos a ello!
Datos previos:
Los datos del Balance de Situacin, Prdidas y Ganancias y Estado de Flujos de Efectivo necesarios son:

Algunos datos adicionales para calcular el valor intrnseco de MAFPRE son:

Explicacin de cada dato anterior:


-Valor Liquidacin: es el valor mnimo que los propietarios de la empresa podran sacar si liquidasen la empresa.
-MDS: es el margen de seguridad que aplicar. La diferencia entre el valor intrnseco y el precio que estoy dispuesto
a pagar por la empresa. Por ejemplo, al usar un MDS de 43% significa que si una empresa tiene un valor intrnseco
de 100 euros, yo compr cuando el precio de cotizacin est por debajo de 57 euros.
-KE: es la tasa con que descontar los flujos de caja futuros al momento presente. Se podra ver como la rentabilidad
mnima anual que exijo a mi inversin, con algunos matices.
-FCF Growth 1: es el crecimiento del FCF a un ao o cuanto creci el FCF del ao actual con respecto al ao
anterior.
-FCF Growth 7: es el crecimiento del FCF en los ltimos 7 aos.
-PAYOUT: es el porcentaje de FCF que ha sido repartido por la empresa a sus propietarios contando los dividendos
y las recompra de acciones.
-FCF BASE: es el FCF usado para proyectar a partir del mismo, los flujos de caja.
-N Acciones 2013: n de acciones en circulacin actualmente.
-N Acciones 2023: previsin del nmero de acciones para el ao 2023 segn el crecimiento de las recompras o
emisiones de acciones anteriores.
-FCF GROWTH: para proyectar los FCF uso como base el crecimiento en los ltimos 7 aos. Pero posteriormente,
presupongo que el crecimiento se ir ralentizando para ser ms conservador en la valoracin del FCF. Del ao 11

al 20 uso un crecimiento residual acorde con la economa mundial (IPC y PIB) para calcular el valor residual de la
empresa.
Descuento de Flujos de Efectivo proyectados y Dividendos:

Dividendos:
Para calcular la cantidad de dividendos futuros que repartir la empresa, primero calculo el Payout en los ltimos
10 aos:

Mi Payout lo calculo como la suma de los dividendos repartidos y la recompra de acciones (suma) o emisin
de acciones (resta). El total de ello lo divido entre el FCF de dichos periodos.
Finalmente, obtengo un porcentaje en cada periodo. Esos porcentajes los promedio. En el caso de MAPFRE me
sale un Payout de 54% promedio.
Entonces multiplico el Payout promedio (54%) por el FCF de cada periodo. Los resultados puedes verlos en la
tabla de Descuento de Flujos de Efectivo (en mill.) en la ltima lnea. La suma total de esos dividendos son 1,473
millones de euros, correspondientes a lo que percibirn los propietarios de la empresa en los prximos 10 aos.
Valor Intrnseco: Valoracin Final

Finalmente, despus de todos los clculos previos puedo concluir que:

MAPFRE (MAP) tiene un Valor Intrnseco Conservador* de 2.11** euros.


*Qu significa un Valor Intrnseco Conservador? Al considerar los datos histricos de las cuentas anuales y
tomar como referencias medidas conservadoras, como MNIMO MAP tiene ese VIC.

**IMPORTANTE Leer Aclaraciones de la valoracin


Cmo saco esos 1.79 euros?
Sumo el Valor Intrnseco y el Valor de Liquidacin y lo divido entre el un nmero de acciones proyectadas para
el 2023 (7,637,510 acciones).
El Valor Intrnseco de 5,101 millones de euros lo he calculado como la suma de los flujos de caja descontados
desde el 2014 al 2033 en 3 etapas (1.5%, 1% y 0.6%) ms los futuros dividendos percibidos desde el 2014 al
2023.
El Valor de Liquidacin de 10,979 millones de euros es el valor mnimo que vale la empresa al ser
liquidada (solo teniendo en cuenta los datos procedentes de los estados contables). Es ms o menos el valor del
patrimonio neto (Total Equity) con algunos ajustes adicionales.
Por tanto, si establezco esos valores MAPFRE tendra un valor de 2.11 euros.
El precio de hoy (03/09/2014) fue de 2.89 euros.
Aclaraciones de la valoracin:
Este anlisis es totalmente numrico. Con ello pretendo sacar un VIC sin tener presente la calidad de la empresa
y la evolucin-desarrollo de productos o servicios actuales o futuros de dicha empresa. Para que el "VIC" sea
alcanzado por la cotizacin del precio de la accin, depender de factores tanto cuantitativos como cualitativos y
psicolgicos de los propios compradores de acciones.

**Debido a la errtica evolucin que ha tenido el FCF de MAP ( 715; 803; -279; -760; 516; 474; 1,144; 270) he
decidido establecer un crecimiento estndar del FCF de 2%, acorde con el crecimiento econmico mundial, desde
el ao 2014 al 2033, para as calcular el crecimiento de los FCF futuros. Adems para descontar al presente los
FCF futuros, he decidido usar una tasa de descuento (KE) del 13%, que es el doble a la rentabilidad

media ajustada a la inflacin del SP500 desde 1928. Todos estos clculos y parmetros los he usado para calcular
el valor intrnseco(VI).
oEl Valor de Liquidacin (VL) de MAP lo he calculado teniendo presente principalmente

la diferencia

entre ingresos del negocio asegurador(primas imputadas al ejercicio, netas) y gastos del negocio
asegurador (siniestralidad del ejercicio, neta), que a mi modo de ver, es una forma aproximada de calcular lo
que Warren Buffett llama Float*** generado por las actividades de seguros.
Float fue un tema tratado en la carta anual 2013 (pg. 7) de Berkshire Hathaway. De una forma sencilla: el
float procede del dinero que los clientes de las aseguradoras dan por anticipado (primas) a cambio de la
prestacin, en un posible futuro, de un servicio que les cubra contra catstrofes personales. Se podra
decir que un seguro es la venta de promesas futuras. El cliente paga el dinero ahora, y la empresa de seguros
se compromete a dar un dinero en el futuro o prestar un servicio al cliente, si se producen determinadas
circunstancias. Pero y si esas "determinadas circunstancias" no ocurren en aos? Por ejemplo, un seguro de
vida contratado por un cliente a la edad de 30 aos.... Las empresas aseguradoras tienen ese dinero
procedente de las primas para poder rentabilizarlo a la espera de pagar esas posibles catstrofes
personales.
Este concepto de Float, no solo est presente en las empresas de seguros. Toda empresa que preste un servicio
que tenga que ser pagado por los clientes antes de que los mismos puedan disfrutarlo (pago por anticipado),
genera Float. Se me ocurre el caso de Mercadona recibe de sus proveedores los productos a vender y
Mercadona les paga a 30 o 90 das. Por tanto, Mercadona vende ahora (recibe efectivo ahora) y paga despus.
oPasivos por impuesto diferido: Adems, tambin es importante recalcar que dentro de VIC, est integrado la
partida de pasivos por impuesto diferido, otro concepto que he aprendido de Warren Buffett y que puedes
leer ms de ello aqu. Esto significa que esos pasivosaunque son deudas con el Estado son generadores de
caja y por tanto, se les debera considerar no como una deuda, sino como una partida dentro del patrimonio
neto.
Entonces el VIC de MAPFRE es de 16,080 mill. de euros (VI+VL) VS precio de mercado de 8,924 mill. de
euros aprox.
oEl tema de la emisin de acciones por parte de MAP: no creo que se repitan incrementos en el nmero de
acciones como hasta la fecha. Segn mis clculos MAPFRE ha emitido una media anual de 9.5% de acciones
desde 2004 hasta 2013. En este ltimo semestre (2014) el nmero de acciones no ha variado. Pero para ser
conservadores en la valoracin presupongo que, tomando como base la cantidad de acciones en el 2013
(3,079,550 acciones), para 2023 MAPFRE tendr un total de 7,637,510 acciones.
Existen dos escenarios de valoracin:
1-En 2033: MAP->VIC 16,080 mill. de euros/3,079,550 acciones = 5.22 euros
2-En 2033: MAP->VIC 16,080 mill. de euros/7,637,510 acciones = 2.11 euros
Si pensamos que MAPFRE no emitir ms acciones en 10 aos el "VIC" es de 5.22 euros. Si pensamos que
MAPFRE seguir emitiendo acciones tal como lo ha hecho en el pasado el "VIC" es de 2.11 euros.

Por tanto, que cada uno saque sus propias conclusiones!

***WB: So how does our float affect intrinsic value? When Berkshires book value is calculated, the full amount of
our float is deducted as a liability, just as if we had to pay it out tomorrow and could not replenish it. But to think of
float as strictly a liability is incorrect; it should instead be viewed as a revolving fund. Daily, we pay old claims some
$17 billion to more than five million claimants in 2013 and that reduces float. Just as surely, we each day write new
business and thereby generate new claims that add to float. If our revolving float is both costless and long-enduring,
which I believe it will be, the true value of this liability is dramatically less than the accounting liability.
Para terminar quiero dejarte con una frase de Warren Buffett. Y dice as:

El precio es lo que pagas. El valor es lo que recibes.

Inditex 2014: Anlisis Fundamental


Cuantitativo (Valoracin)
Buenos das Seores!
Este es mi tercer anlisis que hago pblico. Hoy voy a valorar a Inditex.
Con el paso del tiempo, he ido cambiado me concepcin de cmo hacer un buen anlisis. Adems he aadido
algunas pinceladas que no existen en los anlisis fundamentales tpicos.
Veo la valoracin como un todo. El margen de seguridad, el crecimiento de los flujos de caja, el valor de
liquidacin de la empresa, susdividendos pagados, as como las recompras o emisiones de sus acciones son
factores que afectan a la valoracin final.
En este apartado, no pretendo entrar en la valoracin de la empresa en trminos de calidad y gestin de la misma.
Simplemente me baso en las Cuentas Anuales Consolidadas, facilitadas por su web (Balance de Situacin,
Prdidas y Ganancias y Estado de Flujos de Efectivo).
Aclaracin:
No tengo acciones de la empresa y no pretendo tenerlas en meses. Esta valoracin no es una recomendacin de
compra o venta de acciones de dicha empresa. Mi intencin con este anlisis es aportar y facilitar informacin que,
tal vez, muchos de los inversores no tienen tiempo de buscar, recopilar y hacer o no tienen el conocimiento o ganas
suficientes como para dedicar ms esfuerzo, pero estn interesados en saber ms de la empresa. Esta valoracin
es totalmente subjetiva pudiendo tener errores de transcripcin o de clculo.
Informacin necesaria:
Valorar ITX por medio de un Descuento de Flujos de Efectivo. Voy a tener en cuenta el crecimiento del free
cash flow (FCF) en los ltimos 10 aos en 3 fases con 3 tasas de crecimiento distintas. Tambin tendr en
consideracin la evolucin de los futuros dividendos repartidos para finalmente sumrselos a la valoracin final.
Adems proyectar la evolucin del nmero de acciones que la empresa vaya recomprando o emitiendo. Con
todo ello sacar el valor intrnseco de ITX. Vamos a ello!
Datos previos:
Los datos del Balance de Situacin, Prdidas y Ganancias y Estado de Flujos de Efectivo necesarios son:

Algunos datos adicionales para calcular el valor intrnseco de ITX son:

Explicacin de cada dato anterior:


-Valor Liquidacin: es el valor mnimo que los propietarios de la empresa podran sacar si liquidasen la empresa.
-MDS: es el margen de seguridad que aplicar. La diferencia entre el valor intrnseco y el precio que estoy dispuesto
a pagar por la empresa. Por ejemplo, al usar un MDS de 43% significa que si una empresa tiene un valor intrnseco
de 100 euros, yo compr cuando el precio de cotizacin est por debajo de 57 euros.
-KE: es la tasa con que descontar los flujos de caja futuros al momento presente. Se podra ver como la rentabilidad
mnima anual que exijo a mi inversin, con algunos matices.
-FCF Growth 1: es el crecimiento del FCF a un ao o cuanto creci el FCF del ao actual con respecto al ao
anterior.
-FCF Growth 7: es el crecimiento del FCF en los ltimos 7 aos.
-PAYOUT: es el porcentaje de FCF que ha sido repartido por la empresa a sus propietarios contando los dividendos
y las recompra de acciones.
-FCF BASE: es el FCF usado para proyectar a partir del mismo, los flujos de caja.
-N Acciones 2013: n de acciones en circulacin actualmente.
-N Acciones 2033: previsin del nmero de acciones para el ao 2033 segn el crecimiento de las recompras o
emisiones de acciones anteriores.
-FCF GROWTH: para proyectar los FCF uso como base el crecimiento en los ltimos 7 aos. Pero posteriormente,
presupongo que el crecimiento se ir ralentizando para ser ms conservador en la valoracin del FCF. Del ao 11
al 20 uso un crecimiento residual acorde con la economa mundial (IPC y PIB) para calcular el valor residual de la
empresa.
Descuento de Flujos de Efectivo proyectados y Dividendos:

Dividendos:
Para calcular la cantidad de dividendos futuros que repartir la empresa, primero calculo el Payout en los ltimos
10 aos:

Mi Payout lo calculo como la suma de los dividendos repartidos y la recompra de acciones (suma) o emisin
de acciones (resta). El total de ello lo divido entre el FCF de dichos periodos. Finalmente, obtengo un porcentaje
en cada periodo. Esos porcentajes los promedio. En el caso deITX me sale un Payout de 42% promedio.
Entonces multiplico el Payout promedio (42%) por el FCF de cada periodo. Los resultados puedes verlos en la
tabla de Descuento de Flujos de Efectivo (en miles) en la ltima lnea. La suma total de esos dividendos son 8,499
millones de euros, correspondientes a lo que percibirn los propietarios de la empresa en los prximos 10 aos.
Valor Intrnseco: Valoracin Final

Finalmente, despus de todos los clculos previos puedo concluir que:


ITX tiene un Valor Intrnseco de 16.24 euros.
Cmo saco esos 16.24 euros?
Sumo el Valor Intrnseco y el Valor de Liquidacin y lo divido entre el un nmero de acciones proyectadas para
el 2033.
El Valor Intrnseco de 50,856 millones de euros los he calculado como la suma de los flujos de caja
descontados desde el 2014 al 2033 en 3 etapas (9.45%, 6.24% y 4.12%) ms los futuros dividendos percibidos
desde el 2014 al 2023.
El Valor de Liquidacin de 13,556 millones de euros es el valor mnimo que vale la empresa al ser
liquidada (solo teniendo en cuenta los datos procedentes de los estados contables). Es ms o menos el valor del
patrimonio neto (Total Equity) con algunos ajustes adicionales.
Si comprase a 16.24 euros (a su valor intrnseco conservador), estara valorando a ITX a un PER ajustado
de 19.27x. Si lo compro con un margen de seguridad del 43% estara valorando a ITX a un PER ajustado
de 11.02x o a un precio de 9.29 euros.
El precio de hoy mircoles (13/08/2014) es de 21.50 euros.
Por tanto, que cada uno saque sus propias conclusiones

Qu son los contratos de permuta


financiera sobre intereses o swaps de
intereses?
Carles Bosc Ramn (01/03/2013)
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Qu es un Swaps?
El SAWP o contrato de permuta financiera de intereses es un acuerdo entre dos partes para intercambiar los
flujos de pagos en concepto de intereses derivados de una operacin financiera sobre un importe principal terico
y durante un periodo de tiempo determinado. Un swap se considera un instrumento derivado, ya que se compone
de la agregacin de instrumentos financieros "simples".

El SWAP se puede equiparar como un contrato a plazo multiperiodo, en el que fijado un tipo de inters en el
contrato, se procede a liquidar la operacin en cada subperiodo, por comparacin entre el tipo de inters sealado
en el contrato y el tipo de liquidacin que refleja la situacin del mercado. Estos instrumentos son OTC (Over
The Counter o Sobre el Mostrador), es decir, hechos a la medida de las partes.

La finalidad de los swaps son:

Suavizar las oscilaciones de los tipos de inters,


Reducir el riesgo del crdito
Disminuir los riesgos de liquidez.

Las partes y elementos de un swap


Los ocho elementos que hay que tener en cuenta para hacer un SWAP son:

1.

Fecha de contratacin: la del establecimiento del acuerdo

2.

Fecha de inicio: momento en que se inicia el cmputo del primer periodo de inters

3.

Fecha de vencimiento: final del ltimo periodo de inters

4.
5.

Fecha de liquidacin: momento en que se procede a la permuta de intereses


N= Importe nominal o terico sobre el cual se calculan los intereses

6.

TFIJO = Tipo de inters fijo

7.
8.

TVARIABLE = Tipo variable aplicable a cada periodo de inters


D = das del periodo de vigencia, habr tantos como fechas de liquidacin

El swap tiene la siguiente estructura esquemtica:

Utilidad de un swap
Principalmente hay dos utilidades o motivos por el que tendremos inters en utlizar un swap:

I. Cobertura frente al riesgo de tipo de inters


II. Especulacin, para aprovechar las oscilaciones en los tipos de inters.

Vamos a centrarnos en la cobertura frente al riesgo de tipo de inters. Se pueden dar dos situaciones:

a) Cobertura del riesgo de subidas de tipos de inters.

Un agente que es prestamista a largo plazo, y la posicin a corto plazo es de tomador o prestatario. El riesgo a
que se enfrenta es de una posible subida de tipos de inters en el momento que vaya a ser tomador o
prestario. La posicin a tomar para eliminar el riesgo sera la de Pagador fijo del SWAP.

b) Cobertura del riesgo de bajadas de tipos de inters.

Un agente que es tomador o prestatario a largo plazo, y la posicina corto plazo es de prestamista. El riesgo a
que se enfrenta es de una posible bajada de tipos de inters en el momento que vaya a ser prestamista. a
posicin a tomar para eliminar el riesgo sera la de Pagador variable del SWAP.

Cmo se liquidacin el contrato de swaps?


La operacin de swaps consiste en un intercambio de flujos entre agentes, en donde uno de ellos se
compromete a pagar unos intereses fijos (CF=cantidad fija) y el otro, unos intereses que dependen del

tipo de mercado (CV=cantidad variable). Por tanto, en primer lugar, habr que determinar la cuanta de
ambos compromisos, para ello se utilizan las siguientes frmulas:

Donde:

TFIJO = Tipo de inters fijo nominal anual equivalente al especificado en elcontrato.

TVARIABLE = Tipo variable aplicable a cada periodo de inters.

N= Importe nominal o terico sobre el cual se calculan los intereses.

D= das del periodo de vigencia, habr tantos como fechas de liquidacin

La liquidacin se realiza por diferencias, para cada una de las fechas, se realiza de la siguiente forma:

1.

Si CF<CV, el pagador variable pagar la diferencia al pagador fijo. El riesgo de subida se ha hecho
efectivo y el pagador fijo recibir como compensacin la diferencia.

2.

Si CF>CV, el pagador fijo pagar la diferencia al pagador variable. El riesgo de bajada se ha


hecho efectivo y el pagador variable recibir como compensacin la diferencia.

Al igual que en el FRAs, en el SWAP solo intercambia el diferencial de intereses. Ahora bien, conviene

sealar que la liquidacin del SWAP se efecta al final de cada subperiodo. Por tanto, las diferencias
calculadas no hay que actualizarlas como sucede en los FRAs.

II. Especulacin.

Otra utilidad del swap es poder especular con ellos y aprovecharse de las oscilaciones de los tipos de
inters. Si se tienen expectativas de subidas de tipos, la posicin a tomar sera la de pagador fijo, mientras
que si se tienen expectativas de bajadas de tipos de inters la posicin a tomar en el SWAP sera la de
pagador variable.

Tipos de Swaps sobre intereses


Principalmente hay catorce tipos de swaps:
1.

Swaps amortizables: son swaps cuyo principal est reducido o concentrado en uno o ms puntos en el
tiempo, previos al vencimiento del swap.

2.

Swaps acumulables: son aquellos en los que el principal es incrementado en uno o ms puntos del
tiempo previo al vencimiento del mismo.

3.

Swaps roller coaster: tipo "montaa rusa", estos swaps estipulan un periodo de acumulacin seguido de

un periodo de amortizacin de principales.


4. Swaps indexados a hipoteca y de obligacin hipotecaria colateral: Clase especial de swap que
estipula la amortizacin de los principales de una manera consistente con la amortizacin de una
hipoteca.
5. Swaps base: son swaps en los que ambas ramas son variables, pero estn vinculados a dos diferentes
ndices. Por ejemplo, un lado puede estar vinculado a la tasa LIBOR, mientras que la otra lo est a 3
meses LIBOR.
6.

Swaps de curva de rendimiento: estos son swaps en los que ambas ramas son flotantes, pero a
diferencia de los swaps base, los lados flotantes pueden estar vinculada a la tasa de largo plazo. Por
ejemplo, una rama puede estar vinculada a la tasa de subasta sobre los bonos del Tesoro a 30 aos, y la

7.

otra puede estarlo a la tasa de la subasta relativa a pagars del Tesoro a 10 aos.
Swaps cupn cero: Estos son swaps de fija por variable en los que la tasa fija es la de un bono cupn
cero. Esto es, no se hace ningn pago en la rama de la tasa fija del swap hasta el vencimiento. Al trmino

de ste, se fija la tasa y se hace un pago simple.


8. Swaps forward: tambin llamados swaps diferidos, son aquellos en los que el cupn se fija en la fecha
de la transaccin, pero el swap no comienza hasta una fecha posterior. Esto podra ser 60 das, 1 ao
despus...
9.

Swaps de fijacin retrasada de tasa: Tambin llamados swaps de fijacin diferida de tasa. Estos
son swaps que comienzan inmediatamente, pero su cupn no se fija sino en una fecha posterior. El
tiempo de fijacin de la tasa se deja, con lmites contractuales, a la discrecin del usuario final.
Cuando se fija la tasa, se hace de acuerdo con una frmula previamente acordada.

10. Swaps pagadero a la demanda colocable y ampliado o swaps con opcin: Estos son swaps en lo
que una parte tiene el derecho, no la obligacin, de extender o acortar la duracin del mismo. En un swap
pagadero a la demanda, el que paga la tasa fija tiene el derecho a terminar antes el swap. En el swap
colocable, el que paga la tasa variable tiene el derecho de extender la duracin del swap ms all de la
fecha programada de terminacin.
11. Swap de tasa lmite: Estas son swaps en los que la tasa variable tiene lmites. Estos pueden obtenerse
mediante la incorporacin de dichos lmites directamente en los trminos del swap, o conseguirse por
separado o travs de un agente especfico.
12. Swaps reversibles: estos son swaps en los que el que paga la tasa fija y el que paga la tasa flotante
invierten sus papeles una o ms veces durante la vida del mismo. Esto es, el que paga la tasa variable se
convierte en el que paga la tasa fija, a su vez, el que paga la tasa fija se convierte en el que paga la tasa
variable.

13. Swaps estacionales: este swap se define en forma amplia como cualquier swap diseado con el fin de
desestacionalizar los flujos de efectivo de una empresa. Existe un buen nmero de estructuras que
pueden hacer esto. Una es con el swap de fija por fija con fechas de pago no concordantes.
14. Swaptions: Las llamadas swaptions son opciones sobre swaps. Esto es, una empresa espera tener
necesidad de un swap en fecha posterior, pero no est segura de que el swap sea necesario. Al mismo
tiempo, encuentra que la fijacin del precio de los swaps actuales es atractiva y quisiera cerrar la
operacin a ese precio. Por lo tanto, compra una swaption con un swap a la par, lo que le da el derecho,
no la obligacin, de entrar en este swap durante algn perodo de tiempo.

Qu son los contratos de permuta


financiera sobre intereses o swaps de
intereses?
Qu es un Swaps?
El SAWP o contrato de permuta financiera de intereses es un acuerdo entre dos partes para intercambiar los
flujos de pagos en concepto de intereses derivados de una operacin financiera sobre un importe principal terico
y durante un periodo de tiempo determinado. Un swap se considera un instrumento derivado, ya que se compone
de la agregacin de instrumentos financieros "simples".

El SWAP se puede equiparar como un contrato a plazo multiperiodo, en el que fijado un tipo de inters en el
contrato, se procede a liquidar la operacin en cada subperiodo, por comparacin entre el tipo de inters sealado
en el contrato y el tipo de liquidacin que refleja la situacin del mercado. Estos instrumentos son OTC (Over
The Counter o Sobre el Mostrador), es decir, hechos a la medida de las partes.

La finalidad de los swaps son:

Suavizar las oscilaciones de los tipos de inters,


Reducir el riesgo del crdito
Disminuir los riesgos de liquidez.

Las partes y elementos de un swap


Los ocho elementos que hay que tener en cuenta para hacer un SWAP son:

1.

Fecha de contratacin: la del establecimiento del acuerdo

2.

Fecha de inicio: momento en que se inicia el cmputo del primer periodo de inters

3.

Fecha de vencimiento: final del ltimo periodo de inters

4.
5.

Fecha de liquidacin: momento en que se procede a la permuta de intereses


N= Importe nominal o terico sobre el cual se calculan los intereses

6.

TFIJO = Tipo de inters fijo

7.
8.

TVARIABLE = Tipo variable aplicable a cada periodo de inters


D = das del periodo de vigencia, habr tantos como fechas de liquidacin

El swap tiene la siguiente estructura esquemtica:

Utilidad de un swap
Principalmente hay dos utilidades o motivos por el que tendremos inters en utlizar un swap:

I. Cobertura frente al riesgo de tipo de inters


II. Especulacin, para aprovechar las oscilaciones en los tipos de inters.

Vamos a centrarnos en la cobertura frente al riesgo de tipo de inters. Se pueden dar dos situaciones:

a) Cobertura del riesgo de subidas de tipos de inters.

Un agente que es prestamista a largo plazo, y la posicin a corto plazo es de tomador o prestatario. El riesgo a
que se enfrenta es de una posible subida de tipos de inters en el momento que vaya a ser tomador o
prestario. La posicin a tomar para eliminar el riesgo sera la de Pagador fijo del SWAP.

b) Cobertura del riesgo de bajadas de tipos de inters.

Un agente que es tomador o prestatario a largo plazo, y la posicina corto plazo es de prestamista. El riesgo a
que se enfrenta es de una posible bajada de tipos de inters en el momento que vaya a ser prestamista. a
posicin a tomar para eliminar el riesgo sera la de Pagador variable del SWAP.

Cmo se liquidacin el contrato de swaps?


La operacin de swaps consiste en un intercambio de flujos entre agentes, en donde uno de ellos se
compromete a pagar unos intereses fijos (CF=cantidad fija) y el otro, unos intereses que dependen del

tipo de mercado (CV=cantidad variable). Por tanto, en primer lugar, habr que determinar la cuanta de
ambos compromisos, para ello se utilizan las siguientes frmulas:

Donde:

TFIJO = Tipo de inters fijo nominal anual equivalente al especificado en elcontrato.

TVARIABLE = Tipo variable aplicable a cada periodo de inters.

N= Importe nominal o terico sobre el cual se calculan los intereses.

D= das del periodo de vigencia, habr tantos como fechas de liquidacin

La liquidacin se realiza por diferencias, para cada una de las fechas, se realiza de la siguiente forma:

1.

Si CF<CV, el pagador variable pagar la diferencia al pagador fijo. El riesgo de subida se ha hecho
efectivo y el pagador fijo recibir como compensacin la diferencia.

2.

Si CF>CV, el pagador fijo pagar la diferencia al pagador variable. El riesgo de bajada se ha


hecho efectivo y el pagador variable recibir como compensacin la diferencia.

Al igual que en el FRAs, en el SWAP solo intercambia el diferencial de intereses. Ahora bien, conviene

sealar que la liquidacin del SWAP se efecta al final de cada subperiodo. Por tanto, las diferencias
calculadas no hay que actualizarlas como sucede en los FRAs.

II. Especulacin.

Otra utilidad del swap es poder especular con ellos y aprovecharse de las oscilaciones de los tipos de
inters. Si se tienen expectativas de subidas de tipos, la posicin a tomar sera la de pagador fijo, mientras
que si se tienen expectativas de bajadas de tipos de inters la posicin a tomar en el SWAP sera la de
pagador variable.

Tipos de Swaps sobre intereses


Principalmente hay catorce tipos de swaps:
1.

Swaps amortizables: son swaps cuyo principal est reducido o concentrado en uno o ms puntos en el
tiempo, previos al vencimiento del swap.

2.

Swaps acumulables: son aquellos en los que el principal es incrementado en uno o ms puntos del
tiempo previo al vencimiento del mismo.

3.

Swaps roller coaster: tipo "montaa rusa", estos swaps estipulan un periodo de acumulacin seguido de

un periodo de amortizacin de principales.


4. Swaps indexados a hipoteca y de obligacin hipotecaria colateral: Clase especial de swap que
estipula la amortizacin de los principales de una manera consistente con la amortizacin de una
hipoteca.
5. Swaps base: son swaps en los que ambas ramas son variables, pero estn vinculados a dos diferentes
ndices. Por ejemplo, un lado puede estar vinculado a la tasa LIBOR, mientras que la otra lo est a 3
meses LIBOR.
6.

Swaps de curva de rendimiento: estos son swaps en los que ambas ramas son flotantes, pero a
diferencia de los swaps base, los lados flotantes pueden estar vinculada a la tasa de largo plazo. Por
ejemplo, una rama puede estar vinculada a la tasa de subasta sobre los bonos del Tesoro a 30 aos, y la

7.

otra puede estarlo a la tasa de la subasta relativa a pagars del Tesoro a 10 aos.
Swaps cupn cero: Estos son swaps de fija por variable en los que la tasa fija es la de un bono cupn
cero. Esto es, no se hace ningn pago en la rama de la tasa fija del swap hasta el vencimiento. Al trmino

de ste, se fija la tasa y se hace un pago simple.


8. Swaps forward: tambin llamados swaps diferidos, son aquellos en los que el cupn se fija en la fecha
de la transaccin, pero el swap no comienza hasta una fecha posterior. Esto podra ser 60 das, 1 ao
despus...
9.

Swaps de fijacin retrasada de tasa: Tambin llamados swaps de fijacin diferida de tasa. Estos
son swaps que comienzan inmediatamente, pero su cupn no se fija sino en una fecha posterior. El
tiempo de fijacin de la tasa se deja, con lmites contractuales, a la discrecin del usuario final.
Cuando se fija la tasa, se hace de acuerdo con una frmula previamente acordada.

10. Swaps pagadero a la demanda colocable y ampliado o swaps con opcin: Estos son swaps en lo
que una parte tiene el derecho, no la obligacin, de extender o acortar la duracin del mismo. En un swap
pagadero a la demanda, el que paga la tasa fija tiene el derecho a terminar antes el swap. En el swap
colocable, el que paga la tasa variable tiene el derecho de extender la duracin del swap ms all de la
fecha programada de terminacin.
11. Swap de tasa lmite: Estas son swaps en los que la tasa variable tiene lmites. Estos pueden obtenerse
mediante la incorporacin de dichos lmites directamente en los trminos del swap, o conseguirse por
separado o travs de un agente especfico.
12. Swaps reversibles: estos son swaps en los que el que paga la tasa fija y el que paga la tasa flotante
invierten sus papeles una o ms veces durante la vida del mismo. Esto es, el que paga la tasa variable se
convierte en el que paga la tasa fija, a su vez, el que paga la tasa fija se convierte en el que paga la tasa
variable.

13. Swaps estacionales: este swap se define en forma amplia como cualquier swap diseado con el fin de
desestacionalizar los flujos de efectivo de una empresa. Existe un buen nmero de estructuras que
pueden hacer esto. Una es con el swap de fija por fija con fechas de pago no concordantes.
14. Swaptions: Las llamadas swaptions son opciones sobre swaps. Esto es, una empresa espera tener
necesidad de un swap en fecha posterior, pero no est segura de que el swap sea necesario. Al mismo
tiempo, encuentra que la fijacin del precio de los swaps actuales es atractiva y quisiera cerrar la
operacin a ese precio. Por lo tanto, compra una swaption con un swap a la par, lo que le da el derecho,
no la obligacin, de entrar en este swap durante algn perodo de tiempo.

Que son los swaps sobre hipotecas?


La crisis deja al descubierto que productos en apariencia sencillos no lo son tanto y afianza la recomendacin de
que, antes de suscribir un contrato financiero, es imprescindible leer con ms detenimiento que nunca la letra
pequea. En el mundo de las hipotecas otro de los conceptos que conviene conocer y que se ha puesto de moda
es el swap.

Qu son los swaps sobre hipotecas?


Un swap es un concepto financiero que hace referencia a una especie de seguro frente a subidas en los tipos de
inters. Se trata de un contrato complejo, bsicamente utilizado por empresas al realiza ciertas inversiones o
incluso compras a crdito para cubrirse las espaldas si los tipos de inters suben ms de un nivel previsto.
Puede definirse como un producto derivado, que sirve para hacer cobertura frente a posibles ascensos en tipos de
inters. El swap es un producto muy utilizado en el mundo de las inversiones para cubrir carteras, aunque se trata
de un instrumento de riesgo, usado sobre todo por inversores cualificados e institucionales.
Los swaps son productos financieros de alto riesgo que normalmente intercambian un tipo fijo por uno variable.
No estn ligados a operaciones concretas y slo tendrn inters para quien est endeudado por un importe
nominal similar al nominal del contrato de swap a punto de suscribir. Lo habitual es que quien est endeudado a
tipo variable contrate este producto para protegerse de posibles subidas de los tipos de inters por encima de un
determinado nivel a cambio de no beneficiarse de las bajadas, es decir, deja el tipo congelado en un determinado
nivel. Se obliga a la entidad financiera a pagar el diferencial si el tipo sube del nivel mximo fijado y al cliente a
abonar la diferencia en caso de que el tipo baje.

Los swaps en las hipotecas

Algunas entidades estn vendiendo hipotecas que traen asociado este producto oculto bajo denominaciones
como seguro de cobertura, bono clip, cuota segura o permuta financiera. El swap vinculado a una hipoteca
permite pagar un crdito referenciado a un tipo de inters fijo durante un plazo establecido, independientemente
de variaciones externas. Puede parecer interesante suscribirlo, sobre todo cuando los tipos de inters han bajado
mucho y es probable que en el corto plazo se produzca un cambio en la poltica monetaria de BCE y el Euribor.
Los swaps son nefastos cuando se suscriben con niveles muy altos del Euribor y en un escenario en el que si se
aplica una alta probabilidad en el corto plazo, el ndice hipotecario comenzar a bajar.
Los swaps que ahora estn perjudicando a muchos clientes tienen la siguiente operativa: la entidad financiera
paga el cliente el Euribor a tres meses vigente y el cliente paga a la entidad financiera un tipo prximo al 5%.
Como la diferencia entre ambos es actualmente muy abultada, el cliente ve sobrecargada su carga financiera en
alrededor de 3 puntos. Los intereses se calculan peridicamente sobre el nominal del contrato, que suele ser el
nominal de la hipoteca, que un prstamo con un swap resulta, en estos momentos, muy perjudicial para los
ahorradores. Con una hipoteca normal, el tipo de inters que se est pagando en la actualidad se sita en torno al
2,5% como mucho. Sin embargo, si se tiene un swap, se est pagando como mnimo un inters del 5%, justo el
doble.
Si la hipoteca se ha firmado a tipo variable y no se ha revisado a la baja porque no corresponde la revisin an,
puede darse el caso de que el cliente todava pague un 4% por su hipoteca, que sumado a los 3 puntos
aproximadamente de diferencia por el swap hagan que el coste financiero est en un 7% durante un determinado
periodo de tiempo. Cuando la hipoteca se revisa a la baja, entonces el coste financiero se normalizar al tipo
mximo de referencia del swap, pero el cliente no se beneficia de la bajada del Euribor.

Las hipotecas con swap son caras


Hay que tener claro es que el swap solo es un producto aconsejable cuando los tipos se encuentran en mnimos y
hay posibilidad de que en el corto plazo el Euribor comience a subir.
Cuando los tipos estn altos, suscribir una hipoteca con swap sale caro. Las entidades financieras que han venido
swaps a sus clientes han obrado con mucha picarda pues era previsible que dada la situacin econmica el
Euribor no permaneciera en mximos durante mucho tiempo.
Si el contrato es de este tipo (swap), se trata de una verdadera tomadura de pelo, porque en realidad el riesgo de
ambas partes no es ni mucho menos equitativo, dado que el cliente puede tener que pagar hasta ese mximo
pero la entidad prcticamente nada. Ese tipo de contratos con techo de cobertura debe denunciarse porque
implican mala fe por parte de la entidad que vende un producto complejo con ese tipo de clausulas, que deberan
estar prohibidas.
La campaa de swaps comenz a mediados del 2008 cuando el Euribor estaba subiendo, aunque todas las

previsiones a largo eran de tendencia descendente. El hecho de que las entidades hayan vendido swaps a
hipotecados en las condiciones descritas implica, cuando menos una falta de tica y una mala prctica bancaria,
en tanto en cuanto a los clientes no se les hayan proporcionado ejemplos del coste que poda suponer, las
previsiones de la entidad sobre la evolucin de los tipos de inters y la cualificacin del riesgo real en que se
incurra.
Otro aspecto importante es que el swap no aparece generalmente en las escrituras de la hipoteca ya que no es
una condicin o clausulas de la misma, sino un producto ajeno e independiente. lo normal es que la entidad
obligue a firmar un contrato en un documento anexo.

cul es su coste?
El swap tiene un coste. No es que la entidad aplique una cuota fija al mes, sino que la hipoteca aplicar unos tipos
de inters concretos, y el swap implicar un coste adicional separado. Muchas de estas operaciones cuestan
ahora mismo ms de un 0,20% del nominal de la hipoteca cada mes. Estos contratos tienen una duracin de entre
tres y cinco aos, con lo que al cliente le durara el quebranto mucho tiempo y, des luego, por todo el que se prev
que los tipos de inters se mantengan en los niveles actuales.

Un ejemplo sobre su coste...


Para una hipoteca de 100.000 euros el cliente pagara unos 200 euros mensuales, que se liquidaran de forma
independiente a la hipoteca pero que se aadiran a los intereses que pagara por la misma en trminos de coste
global de las dos operaciones conjuntamente consideradas.

Trmino y condiciones imprescindibles


El swap es un seguro con un alto coste que cubre ante posibles subidas de los tipos de inters, pero impide
beneficiarse de las bajadas.

Se trata de un producto de riesgo y muy complejo, no apto para particulares.

El swap vinculado a las hipotecas es solo un producto til cuando los tipos han bajado mucho.

Su coste ronda el 0,20% del importe de financiacin de la hipoteca al mes.

Generalmente no aparece en la escritura del prstamo, sino en un contrato anexo.


Las entidades apenas informan de sus riesgos y de su difcil funcionamiento.

Mercadona: Estimacin de Resultados y


Valoracin por DFC
Esta semana que viene, si sigue el mismo calendario, Juan Roig dar su rueda de
prensa donde expresar los resultados del ejercicio de 2012 y nos dejar con la
nebulosa
de
aos
precedentes
cundo
saldr
al
exterior?
Hace tiempo que tena preparada una estimacin de resultados para este ejercicio
de 2012 finalizado y siguientes, y bueno acepto el riesgo de publicarlo das antes de
su
presentacin
y
errar
en
el
intento.
Estimacin de Cuenta de P y G de 2012-2015:

Mi estimacin es de un cierre de ejercicio de 2012 con unas ventas netas de 17.583


millones de euros y un beneficio despus de impuestos de 486,96 millones. Adems,

llevis

mi

estimacin

hasta

2015.

En esta otra imagen os dejo la estructura % de la Cuenta de P y G incluidas sus tasas


compuestas de crecimiento (%CAGR) de 2011 a 2015:

Los que segus este blog y las valoraciones que expuse de Grupo DIA, observaris que
empieza a haber similitudes en cuanto al % margen ebitda, pero no en el % de
resultado
del
ejercicio.

Valoracin
de
Mercadona
por
DFC
Siguiendo con la dinmica habitual expresada en otras valoraciones expuestas en
este
blog
para
este
tipo
de
valoraciones...
Este mtodo de valoracin nos expresa el valor de una compaa por lo que es,

independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compaa vale


lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de
sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja,
descontndolos con una tasa de inters segn el riesgo/rentabilidad inherente al
negocio. Para realizar una valoracin de este tipo necesitamos un plan de negocio a
largo plazo, unas cuentas de explotacin con unas estructuras definidas, unos niveles
de inversin estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que
tengan en cuenta el coste alternativo implcito a cualquier inversin y su riesgo,... y
una subjetividad objetiva y analtica importantes del analista para extrapolar las
expectativas
a
largo
plazo.
En base a esta Cuenta de P y G expuesta anteriormente, a los flujos de caja que
genera, al plan de inversin estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a
perpetuidad de sus flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la
tasa de descuento calculada (wacc despus de impuestos) alcanzaramos nuestra
valoracin.

El proceso de la valoracin es similar al que se expuso anteriormente en "Dia, una


inversin de valor?" con lo que nos ahorraremos los detalles.
La tasa wacc que utilizaremos es del 9,99%, adecuada como media para los riesgos
implcitos
de
su
negocio
y
su
nivel
de
endeudamiento.

El Capex estimado para el desarrollo de negocio en Espaa, al ritmo de apertura


actual, se estima en un 50% del Cash Flow anual generado, similar al de aos
precedentes.

En esta valoracin de aproximacin se estima una tasa "g" de crecimiento a


perpetuidad de los FCL del 1,27% y en base a ella obtenemos un valor terminal de
7.943 millones de euros para despus de 2015.
El valor de empresa obtenido es de 8.147,87 millones de euros (en VAN VT
representa el 73,29%), siendo el valor de los fondos propios de 10.703,4 millones
de euros al disponer de una abultada tesorera neta.
Si observamos el resultado de la valoracin por DFC respecto a la situacin en el mercado de
operadores de referencia, apreciaremos que el valor estimado alcanza multiplicadores
ligeramente superiores. Pero hay que tener en cuenta que con los Operadores de referencia (a
noviembre'2012) expresamos la situacin actual del mercado (cotizacin actual y estimacin de
resultados), y no el valor intrnseco de sus acciones que es lo que reflejamos en esta valoracin
de MERCADONA.
Si nuestras estimaciones fuesen distintas a las tasas "wacc" y "g" expresadas, obtendramos
otros valores que quedan reflejados en la tabla de sensibilidad adjunta:

El valor promedio de Mercadona en esta matriz de sensibilidad es de 10.618


millones de euros.

Bueno, Mercadona no es una empresa cotizada de nuestro Parqu, aunque Invertia


nos dejara esta "perlita" el da de los Santos Inocentes y su valoracin ficticia de
16.000 millones.

PD.- Espero los resultados para hacer ajustar las predicciones... y que perdonen los que siguen
a la espera del dossier completo.

-----------------------Notas:

El valor de Mercadona est referido al cierre de 2012, aunque se cumplirse las expectativas no creo que
afecte grandemente a su valoracin actual.

Utilizamos la misma tasa wacc para todos los aos, cuando sta debera ser distinta para cada ao en funcin de
su estructura de financiacin. Se da por supuesto que permanecer inalterable la estructura de financiacin.