Metas de Inflacin: Un Nuevo Paradigma para la Poltica Monetaria?

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Ben Bernanke y Frederic Mishkin
Resumen:
En los aos recientes un nmero de pases industrializados han adoptado
una estrategia de poltica monetaria conocida como metas de inflacin.
Describimos cmo ha sido implementado este enfoque y argumentamos
que la mejor forma de entenderlo es como un amplio marco conceptual
para la poltica monetaria, que le permite al banco central
discrecionalidad acotada, en lugar de considerarlo como una regla rgida
en el sentido de Friedman. Discutimos el potencial de las metas de
inflacin para hacer de la poltica monetaria algo ms coherente y
transparente, y para incrementar su grado de disciplina. Nuestra seccin
final cubre algunos problemas prcticos que implica este enfoque.
Los banqueros centrales del mundo y sus equipos se renen
regularmente, en reuniones tanto en Washington como en Basilea, para
compartir ideas y discutir problemas comunes. Quizs estas frecuentes
reuniones ayudan a explicar por qu los cambios en las tcticas y las
estrategias para la conduccin de la poltica monetaria tales como la
adopcin del enfoque de las metas de crecimiento de agregados
monetarios en los 1970s, la intensificacin de los esfuerzos para reducir la
inflacin en los 1980s, y el reciente empuje por introducir grados
crecientes de independencia institucional para los bancos centrales
tiendan a ocurrir en muchos pases ms o menos simultneamente.
Cualquiera sea su fuente, los cambios maysculos en la teora y en la
prctica de los bancos centrales son de gran importancia, tanto para los
pases considerados individualmente como para la economa
internacional. En este artculo discutimos una nueva estrategia para la
1

Ttulo Original: Bernanke, B. y Mishkin, F. (1997) Inflation Targeting: A new framework

for monetary policy? ,Serie de Documentos de Trabajo del NBER Nmero 5893.
2 Un anlisis detallado de las experiencias de pases con metas de inflacin puede ser
encontrado en
1

poltica monetaria, conocida como metas de inflacin, que ha generado

mucho inters y debate entre los banqueros centrales y los economistas
monetarios en los aos recientes. Este enfoque est caracterizado, como
el nombre lo sugiere, por el anuncio de una meta oficial compuesta por
un rango para la tasa de inflacin, para uno o ms horizontes temporales,
y por el reconocimiento explcito de que una inflacin baja y estable es el
objetivo central de la poltica monetaria. Otras caractersticas importantes
del esquema de metas de inflacin incluyen grados crecientes de
comunicacin con el pblico acerca de los planes y los objetivos de los
hacedores de poltica monetaria, y en muchos casos mayores
posibilidades de fiscalizar la actividad de los banqueros centrales en la
prosecucin de estos objetivos.
Las metas de inflacin en sus varias formas han sido adoptadas en los aos
recientes por pases industrializados como Canad, El Reino Unido, Nueva
Zelandia, Suecia, Australia, Finlandia, Espaa e Israel (ver Tabla 1) 2 .
Tambin hay importantes elementos propios de un esquema de metas de
inflacin, como discutiremos ms adelante, en los enfoques que ya tienen
larga historia en pases como Alemania y Suiza. En Estados Unidos, las
metas de inflacin han sido propuestas por algunos influyentes hacedores
de poltica y el Senador Connie Mack introdujo un proyecto que, si es
aprobado, establecera la estabilidad de precios como el objetivo
primordial de la poltica monetaria. Por ltimo, el tratado de Maastricht
estipula que la estabilidad de precios es el objetivo primario del Banco
Central Europeo (BCE), y es esperable (si la unin monetaria se consolida)
que el BCE incorpore los principales elementos del rgimen de metas de
inflacin entre sus procedimientos (see Issing (1996)).
Comenzaremos nuestra discusin de las metas de inflacin con algunos
detalles sobre cmo este enfoque ha sido implementado en la prctica.
Nos concentraremos en la prctica ms que en la teora de las metas de
inflacin porque creemos que la retrica asociada es a menudo engaosa.
En particular, argumentaremos que la experiencia actual con este enfoque
muestra que las metas de inflacin no son una regla rgida de poltica, algo
Godhart y Vinals (1994), Leiderman y Svensson (1995), Haldane (1995), y McCallum
(1996), entre otros.

que algunos autores sobre el tema e incluso algunos promotores del

enfoque parecen creer. En cambio, las metas de inflacin se comprenden
mejor como un marco de referencia para la poltica monetaria, cuya
mayor ventaja es el alto grado de transparencia y la coherencia, y en
donde acciones de poltica flexibles e incluso discrecionales pueden ser
empleadas3. Luego discutiremos en mayor detalle porque ver en las metas
un marco general, ms que una regla, desacredita algunos de los
argumentos que se han esbozado en contra del rgimen e incrementa su
atractivo. Esto no implica afirmar que subsisten preguntas muy vlidas
acerca de esta estrategia; en la parte final de este trabajo discutimos
algunos aspectos adicionales y extraemos conclusiones sobre la utilidad
de las metas de inflacin.
Las Metas de Inflacin en la Prctica
Aunque todo pas que ha adoptado las metas ha adaptado el enfoque de
varias formas, ciertas generalidades empricas se pueden considerar como
vlidas para todas las experiencias.
Lo ms importante de un esquema de metas de inflacin es el anuncio por
parte del gobierno, el banco central o alguna combinacin de ambos sobre
el compromiso futuro de la autoridad monetaria con el mantenimiento de
una inflacin en o cerca de un nmero pre especificado. Como se puede
ver en la Tabla 1, las metas de inflacin son muy a menudo rangos por
ejemplo, 13 por ciento en lugar de nmeros concretos, y tpicamente son
establecidas para horizontes temporales mltiples que oscilan entre uno
y cuatro aos. Sin embargo, existen excepciones para ambas
observaciones, como la tabla muestra; por ejemplo, Alemania, con la ms
larga experiencia a la hora de enfocar la poltica monetaria con fines
antiinflacionarios, especifica sus metas de inflacin como un nmero y
slo para un horizonte temporal de un ao. Los anuncios iniciales
generalmente permiten un perodo de transicin que permita alcanzar el

King (1996) sostiene algo similar.

Tcnicamente hablando, garantizar que slo la inflacin sea estacionaria puede
determinar que el nivel de precios tenga raz unitaria, con lo cual la variabilidad de las
4

nivel objetivo de inflacin. Estabilidad de precios nunca en la prctica

significa cero inflacin, sino ms bien un 2% anual, por razones que
discutiremos ms adelante.
Existe un encendido debate sobre si la meta debe ser sobre la tasa de
inflacin per se o el nivel de precios. Claro est, un nivel de precios
objetivo no necesariamente debe permanecer constante, y se le puede
permitir variar con el tiempo (Goodhart y Vinale, 1994; Svensson, 1996).
La desventaja relativa de apuntarle a la tasa de inflacin es que los shocks
no anticipados que afectan al nivel de precios pueden no ser
compensados; de este modo prever el nivel de precios en horizontes
futuros puede ser complicado 4 . Por otro lado, un objetivo que apunte
estrictamente al nivel de precios requiere que los desvos de la meta sean
completamente compensando, lo cual reduce la varianza de las
predicciones de largo plazo, pero le imprime ms volatilidad a la poltica
monetaria en el corto plazo5. En la prctica, los bancos centrales tienden
a compensar parcialmente los desvos de la meta, particularmente en
horizontes temporales breves. Asociado con el anuncio de los objetivos de
inflacin existe la afirmacin de que el control de la inflacin es el principal
objetivo de la poltica monetaria; y que el banco central deber dar cuenta
de su desempeo a la hora de cumplir con la meta. Por ejemplo, la Seccin
8 del Acta del Banco de la Reserva de Nueva Zelandia de 1989 le asigna al
banco central la responsabilidad de formular e implementar la poltica
monetaria con el objetivo econmico de alcanzar y mantener estabilidad
en el nivel de precios, sin mencionar otros objetivos que compitan con
ste. La Seccin 9 requiere que el Ministro de Finanzas y el Presidente del
Banco de la Reserva negocien y hagan pblico un Acuerdo de Objetivos
de Poltica (AOP, en ingls PTA), fijando metas especficas de inflacin. En
otros pases, tales como Suiza, Canad y el Reino Unido, la meta de
inflacin est contenida en los anuncios pblicos del banco central, en
lugar de provenir de un mandato estipulado por ley.
La racionalidad de tratar a la inflacin como la meta primaria de la poltica
monetaria es claramente ms fuerte cuando se consideran horizontes de
predicciones sobre el nivel de precios crezcan sin lmite conforme expandimos el
horizonte temporal.
5 No obstante, Svensson (1996) brinda ejemplos en los cuales tener objetivos de nivel de
precios reduce la volatilidad del producto.

mediano y largo plazo, dado que la mayor parte de los economistas

acuerdan en que sta afecta las cantidades reales, tales como el producto
y el empleo, slo en el corto plazo. Claro est, algunos economistas de
orientacin monetarista o nuevos clsicos pueden incluso afirmar que la
inflacin debe ser una preocupacin tambin en el corto plazo,
argumentando que utilizar la poltica monetaria para estabilizar la
economa real puede resultar indeseable, imposible o ambos. No
obstante, en la prctica ningn banco central ha renunciado al uso de la
poltica monetaria con fines estabilizadores en el corto plazo. El trmino
primario se refiere exclusivamente a objetivos de mediano y largo plazo.
El grado en el cual el banco central se considera sujeto a fiscalizacin vara
considerablemente. La ley de Nueva Zelanda vincula la conservacin del
puesto del Presidente del Banco de la Reserva con el cumplimiento de la
meta, proveyendo implcitamente un contrato con incentivos, como lo
propusieron por ejemplo Persson y Tabellini (1993) y Walsh (1995)6. En
otros pases, no existen sanciones explcitas por fallar a la hora de cumplir
con las metas; presumiblemente, existen costos institucionales o
personales de hacerlo, en trminos de prdidas de reputacin o prestigio.
Es relativamente temprano para juzgar en qu medida las penalidades
esperadas por incumplir las metas limitaran la conducta de los bancos
centrales.
A pesar del lenguaje que alude al control de la inflacin como el objetivo
principal de la poltica monetaria, como hemos dicho, los bancos centrales
siempre guardan algn lugar para atender otros objetivos,
particularmente la produccin y los tipos de cambios7. Esto se realiza por
medio de distintos mecanismos. En primer lugar, el ndice de precios sobre
el cual se basan las metas oficiales estn definidos con el fin de excluir o
minimizar el efecto de los shocks de oferta; por ejemplo, los precios del
ndice oficial que es utilizado como objetivo pueden excluir alguna

combinacin de precios de alimentos y energa, cambios indirectos en los

impuestos, shocks en los trminos del intercambio, y el efecto directo de
los cambios en la tasa de inters sobre el ndice (por ejemplo, por medio
de cambios imputados en los costos de arrendamiento). En segundo lugar,
como ya destacamos, las metas de inflacin se suelen especificar como
rangos; el uso de rangos refleja no solamente la incertidumbre sobre los
efectos de las polticas sobre el nivel de la inflacin, sino tambin la
intencin de dotar a los bancos centrales de cierta flexibilidad en el corto
plazo. En tercer lugar, las metas de corto plazo pueden y han sido
ajustadas para acomodar los shocks de oferta u otros cambios exgenos
en la tasa de inflacin que exceden el control del banco central. Un
modelo en este caso es el Deutsche Bundesbank [el banco central de
Alemania], cuya prctica consiste en comunicar su proyeccin a un ao del
nivel inevitable de la inflacin. Tras el shock petrolero de 1979, por
ejemplo, el Bundesbank anunci que tal nivel sera del 4%, para luego ir
reduciendo su meta gradualmente hasta el 2 por ciento sobre un lapso de
6 aos. En otros casos el banco central o el gobierno utilizan clusulas de
escape, las cuales permiten suspender temporariamente la meta o
modificarla en presencia de ciertas circunstancias adversas.
Al hacer de la inflacin el foco de la poltica monetaria, la estrategia de
metas de inflacin en la mayor parte de los casos reduce
significativamente el rol de las metas intermedias, tales como el tipo de
cambio o el crecimiento de los agregados monetarios. En la medida en que
estas metas intermedias sean empleadas, se enfatiza que se priorizar la
inflacin en caso de que entren en conflicto. Un compromiso incondicional
con una meta intermedia resulta por su puesto, inconsistente con las
metas de inflacin (excepto en el caso sumamente extrao y poco
probable de que la meta intermedia resuma toda la informacin relevante
a la hora de conducir la poltica de control de la inflacin). El hecho de que
en la mayor parte de los pases la relacin entre la meta intermedia y los

Svensson (1997b) vincula las metas de inflacin con la literatura de contratos

eficientes.

Otro objetivo que casi siempre es preservado por los bancos centrales con metas de
inflacin es el sostenimiento de la estabilidad financiera. Por ejemplo, ver Mishkin (en
prensa).

objetivos del banco central ha demostrado ser poco fiable (como por
ejemplo en el caso de los agregados monetarios con el problema de la
inestabilidad de la velocidad de circulacin del dinero) es una buena
razn para deshacerse formalmente de dichos metas e intentar controlar
directamente la variable objetivo.
Por otra parte, como intentar administrar directamente la inflacin
requiere que el banco central genere una estimacin sobre el sendero
probable de los precios, esto exige prestarle atencin a una amplia gama
de indicadores que han tenido poder predictivo con respecto a la inflacin
pasada. Por ejemplo, como ayuda para predecir la inflacin, quienes
hacen la poltica monetaria en Canad y Suecia usan un ndice de
condiciones monetarias, un suma ponderada del tipo de cambio y las
tasas de inters de corto plazo 8 , en conjunto con otros indicadores
estndar tales como los agregados monetarios y crediticios, los precios de
las commodities, el grado de utilizacin de la capacidad instalada y los
cambios en los salarios.
En la mayor parte de los regmenes de metas de inflacin, las
publicaciones regulares del banco central reflejan detallados resmenes
del contexto inflacionario, incluyendo las estimaciones corrientes y la
discusin de las respuestas de poltica necesarias para mantenerla bajo
control. Un buen ejemplo es el Reporte de Inflacin del Banco de
Inglaterra, publicado cada cuatrimestre, que contiene un anlisis
detallado de los factores que ms probablemente afecten la tasa de
inflacin, as como un estudio probabilstico de la inflacin futura que
asume como supuesto que la tasa de inters no sufre modificaciones. Los
bancos centrales de Canad y Suecia publican documentos similares y el
Banco de la Reserva de Nueva Zelanda debe realizar un Comunicado de
Poltica al menos una vez cada seis meses. Como discutiremos en mayor
detalle luego, el uso de los reportes de inflacin y otras publicaciones

similares reflejan un objetivo clave de las metas de inflacin, que es el de

incrementar y mejorar la comunicacin con el pblico sobre la poltica
monetaria, sus objetivos, y particularmente las implicancias de largo plazo
de las acciones de poltica actualmente llevadas a cabo.
La adopcin de metas de inflacin a menudo se vincula con cambios
legales o arreglos administrativos asociados con el banco central.
Tpicamente, las reformas suelen ir en la direccin de grados mayores de
independencia para el banco central, particularmente con respecto a la
eleccin de los instrumentos a emplearse9. Esto parece una consecuencia
lgica de hacer de la estabilidad de precios el objetivo primordial de la
poltica monetaria, dado que el banco central est mejor ubicado a la hora
de tomar las decisiones tcnicas necesarias para alcanzar tal objetivo y
para juzgar en qu medidas otros objetivos son consistentes con ste.
Excepciones a esto son el caso del Reino Unido y, en menor medida,
Canad, donde a pesar del compromiso con la meta de inflacin, el
gobierno, en vez del banco central, retiene el control final sobre la poltica
monetaria. Sin embargo, incluso en el caso Britnico la adopcin de las
metas de inflacin parece haber incrementado la influencia del banco
central, en la medida en que el Reporte de Inflacin y la publicacin de
minutas de las reuniones mensuales entre el Presidente del banco y el
Ministro de Economa proveen de un foro independiente por medio del
cual el banco expresas sus puntos de vista; en efecto, el gobierno debe
racionalizar para el pblico cualquier desviacin de sus polticas en
comparacin con las que recomienda el banco.
La mayor parte de las caractersticas de las metas de inflacin que
resumimos se aplican a pases que han adoptado este enfoque durante los
ltimos ocho aos; como destacamos en la introduccin, esto incluye
Canad, el Reino Unido, Nueva Zelanda, Suecia, Australia, Finlandia,
Espaa e Israel. Alemania y Suiza, que han conducido su poltica monetaria

implica la habilidad unilateral por parte del banco central de fijar sus metas en general
(no slo de inflacin), mientras que la independencia de instrumentos significa que,
aunque las metas las fije el gobierno o el gobierno junto con el banco central, el banco
central es el nico responsable a la hora de fijar los instrumentos con los cuales se
alcanzarn las metas (por ejemplo, el nivel de las tasas de inters de corto plazo). La
independencia de instrumentos es la forma de independencia que maximiza el grado de
control sobre el accionar del banco central y minimiza la interferencia poltica
oportunstica, mientras deja que las metas se fijen mediante un proceso democrtico.

Los usuarios de dicho ndice probablemente admitiran que tratarlo nicamente como
una variable para realizar predicciones es demasiado acotado; en cambio, tienden a
apreciarlo como una medida de cmo las condiciones monetarias en general afecta la
demanda agregada, y es por ende una gua potencial para un espectro amplio de polticas.
Vase Friedman (1994) para mayor discusin.
9 Debelle y Fischer (1994) realizan una distincin til entre independencia de objetivos e
independencia de instrumentos para el banco central. La independencia de objetivos
4

con el fin de contener la inflacin desde mediados de los aos 1970s, son
casos ms bien hbridos, que cumplen algunos peros no todos los criterios.
Estos dos pases difieren de los casos puros principalmente en su nfasis
sobre los agregados monetarios como meta intermedia, e incluso el
Bundesbank ha enfatizado la superioridad (segn su manera de ver las
cosas) de los agregados como un medio para garantizar la disciplina
monetaria y la transparencia (por ejemplo, Deutsche Bundebank, 1995,
pp. 6768). De hecho, muchos observadores (incluyendo a los autores del
presente trabajo) argumentaran que la distincin entre metas de
inflacin y metas de agregados est sobredimensionada, y que las polticas
monetarias en ambos casos estn impulsadas por los objetivos de control
de la inflacin en el mediano y largo plazo. Por ejemplo, las metas de
agregados del Bundesbank son derivadas, utilizando la ecuacin
cuantitativa, con el fin de que sean consistentes con el reporte de
inflacin, dadas las proyecciones de crecimiento del producto potencial y
cambios posibles en la velocidad del dinero. Esta meta de inflacin, a su
vez, se ha ubicado en torno al 2% desde 1986, el nivel que el Bundesbank
considera consistente con la estabilidad de precios. Ms an, el
Bundesbank se ha mostrado muy dispuesto a olvidar sus metas de
agregados cuando estas se encuentran en conflicto con el objetivo de
controlar la inflacin (von Hagen, 1995; Bernanke and Mihov, 1997).
En definitiva, el enfoque filosfico que gua las polticas monetarias de
Suiza y Alemania es consistente con el espritu de las metas de inflacin.
La principal diferencia es que en estos casos la velocidad del dinero ha sido
ms estable, con lo cual las metas de agregados monetarios lucen como
un instrumento acorde con los objetivos de control de la inflacin.
Tambin es cierto que Alemania y Suiza han sido menos explcitos a la hora
de difundir sus metas de inflacin; ninguno de los dos bancos centrales
presenta reportes de inflacin de forma regular. Pero esto parece poco
importante, visto que los cambios en la tasa de inflacin reciben mucha
atencin por parte de las publicaciones regulares de ambos bancos. Ms
aun, puede existir una menor necesidad de declaraciones pblicas dado
que se sobreentiende la existencia de un compromiso, que lleva ya mucho

tiempo, con la estabilidad de precios. Los ejemplos de Alemania y Suiza

son importantes porque, a diferencia de los otros pases mencionados,
estos han venido desarrollando sus polticas monetarias de forma
consistente durante ms de dos dcadas, en lugar de unos pocos aos; en
consecuencia sus experiencias pueden proveer a los investigadores de
valiosa informacin.

Un Marco, no una Regla

Las motivaciones para utilizar las metas de inflacin han sido variadas. En
un nmero de casos, tales como los del Reino Unido y Suecia, el colapso
de un rgimen de fijacin cambiaria llevaron a las autoridades monetarias
a buscar un ancla nominal alternativo, una forma de garantizar la
disciplina monetaria. El ocaso de un rgimen de tipo de cambio fijo motiv
la adopcin del enfoque alemn durante mediados de 1970s. Algunos
pases, como Canad, comenzaron a utilizar las metas de inflacin tras
usar sin xito un enfoque basado en agregados monetarios. Por ejemplo,
en el caso de Canad, para 1980 la inflacin era tan alta como en 1975
(10% anual) a pesar de la adherencia a metas de agregados monetarios
que implicaron una tasa de crecimiento de los mismos ms reducida (ver
Howitt, 1993). En otros casos, pases en donde polticas monetarias duras
tuvieron xito en reducir la inflacin bsica adoptaron las metas de
inflacin como forma de mantenerla controlada.
Los desarrollos en la teora macroeconmica tambin jugaron un cierto rol
en la creciente popularidad del enfoque de metas de inflacin. Estos
desarrollos incluyen una reduccin de la confianza en polticas monetarias
activistas y contracclicas; la visin bastante aceptada segn la cual no
existe tradeoff entre produccin (o desempleo) e inflacin, de modo que
la poltica monetaria slo afecta los precios en el largo plazo; los
argumentos tericos en pos de los compromisos y la credibilidad a la hora
de implementar la poltica monetaria (Kydland y Prescott, 1977), Calvo

(1978) y Barro y Gordon (1983); y la creciente aceptacin de la proposicin

de que una baja inflacin promueve el crecimiento econmico y la
eficiencia.
Desafortunadamente, la interpretacin de las metas de inflacin en
trminos de algunos antiguos debates en economa monetaria tambin es
fuente de confusin. Por muchos aos el principal debate sobre cul era
el mejor enfoque para la poltica monetaria se enmarc en una oposicin
entre dos estrategias polares, denominadas reglas y discrecionalidad.
Los defensores de las reglas tales como la regla de fijacin de la tasa de
crecimiento de los agregados monetarios propuesta por Milton Friedman,
o un patrn oro argumentaron que atar de manos a los hacedores de
poltica prevendra que las autoridades monetarias implementaran
estrategias cortoplacistas contraproductivas, eliminado un sesgo
inflacionario inherente en las polticas monetarias discrecionales. Los
defensores de la discrecionalidad bajo la cual el banco central tiene
libertad de hacer lo correcto segn cmo evolucionan las condiciones
econmicas enfatizaron la imposibilidad de las reglas de lidiar con shocks
no previstos o cambios estructurales en la economa.
Por varias razones, incluyendo la retrica de algunos de sus propulsores,
las metas de inflacin son a menudo interpretadas como dentro del bando
de las reglas (por ejemplo, ver Friedman y Kutter, 1996). Creemos que
esta caracterizacin es un error; ms an, estamos dispuestos a ir ms all
y afirmar que la dicotoma entre reglas y discrecionalidad es en si misma
engaosa. En particular, existen estrategias de poltica muy tiles que se
asemejan a una regla, en las que en la medida en que son formuladas
mirando hacia el futuro, restringen el accionar de los bancos centrales
evitando que apliquen sistemticamente polticas con consecuencias
indeseables en el largo plazo; pero tambin permiten cierta
discrecionalidad para lidiar con circunstancias no previstas o inusuales.
Mediante estos esquemas hbridos o intermedios, el banco central est
sujeto a aplicar una discrecionalidad acotada. Argumentaremos ms
adelante que las metas de inflacin deben ser vistas de este modo, ms
que como una regla rgida.
Si las metas de inflacin se interpretan como una regla en el sentido
friedmaniano clsico, entonces sera inevitable admitir que este enfoque
es vulnerable a crticas importantes. En primer lugar, la idea de que la
6

poltica monetaria no tiene (esencialmente) ninguna meta legtima salvo

la inflacin encontrara poco apoyo entre los banqueros centrales, el
pblico y la mayora de los economistas monetarios. En segundo lugar,
dado que los bancos centrales s se preocupan por la produccin, el
empleo, los tipos de cambio y otras variables adems de la inflacin, tratar
las metas de inflacin literalmente como una regla puede provocar
resultados muy pobres. Como Friedman y Kuttner (1996) enfatizan, un
exclusivo nfasis en las metas de inflacin puede conllevar a una
economa real altamente inestable en presencia de shocks de oferta, tales
como drsticos cambios en el precio del petrleo.
Finalmente, los crticos de las metas de inflacin como regla podran
preguntar qu se gana al perder flexibilidad asumiendo precompromisos.
La literatura acadmica sobre las reglas argumenta que atar las manos de
los hacedores de poltica reduce el sesgo inflacionario de las polticas
discrecionales y quizs posibilite procesos de desinflacin menos
costosos, en la medida en que la mayor credibilidad conlleva a que las
expectativas de inflacin se moderen ms rpidamente. Sin embargo, los
crticos de las metas de inflacin bien podran argumentar que, aunque los
pases con metas han alcanzado y mantenido niveles bajos de inflacin,
existe poca evidencia que favorece la hiptesis de que el costo en materia
de produccin y empleo es menor que el obtenido bajo otros regimenes
(al menos hasta ahora). Incluso el Deutsche Bundesbank y el Banco
Nacional de Suiza, cuyo objetivo de sostener una baja inflacin durante las
ltimas dos dcadas les dio presumiblemente la mxima credibilidad, slo
pueden reducir la inflacin con un alto costo en materia de produccin y
empleo (Debelle y Fischer, 1994; Posen, 1995). Tampoco existe evidencia
de que la introduccin de metas de inflacin afecte materialmente las
expectativas inflacionarias del sector privado, tal como lo revelan las
encuestas o por los niveles de las tasas de inters nominales de largo
plazo. Las expectativas de inflacin se han reducido, en la mayor parte de
los casos, slo porque los bancos centrales que implementan metas de
inflacin demostraron que pueden bajar la inflacin (Posen y Laubach,
1996).
Estas objeciones son ciertamente importantes. Sin embargo, gran parte
de su fuerza proviene de presuponer que las metas de inflacin son una
regla. Como hemos dicho, creemos que est interpretacin es incorrecta,

de acuerdo a lo que actualmente hacen los bancos centrales. Primero, y

a un nivel tcnico, las metas de inflacin no califican como regla en el
sentido de que no proveen un mecanismo sencillo y directamente
operacionalizable por el banco central. En cambio, el enfoque de metas
de inflacin le da la posibilidad al banco central de utilizar modelos
econmicos los que, junto a toda la informacin pertinente, permitan
determinar cul es la mejor poltica a seguir con el fin de alcanzar la meta.
A diferencia de una simple regla de poltica, las metas de inflacin nunca
requieren que el banco central ignore la informacin relevante a la hora
de elegir cul es el mejor instrumento. En segundo lugar, y lo que es ms
importante, las metas de inflacin tal cual como se las aplican en la
actualidad contiene una importante dosis de lo que la mayor parte de los
economistas definiran como discrecionalidad. Dentro de las restricciones
de mediano y largo plazo, los bancos centrales tienen en la prctica un
enorme margen para responder ante cambios en el desempleo, el tipo de
cambio y otros fenmenos de corto plazo.
La reforma de 1989 del Banco de la Reserva de Nueva Zelanda, por
ejemplo, es a menudo citada como un ejemplo de regla de largo plazo. Es
importante destacar que en el caso de la ley de Nueva Zelanda se le provee
al banco central de cierta discrecionalidad y flexibilidad; por ejemplo, la
serie de metas de inflacin excluye los movimientos de precios de las
commodities; la meta se puede reajustar si el banco juzga necesario
responder ante shocks de oferta; la meta se inflacin es especificada como
un rango de dos puntos porcentuales en lugar de ser un nmero nico; y
existe una clusula de escape que permite modificar la meta ante
desarrollos y eventos inesperados. En la prctica, las metas de inflacin en
Nueva Zelanda han sido implementadas con incluso ms flexibilidad; la
inflacin fue reducida a su nivel actual slo gradualmente; y cuando la
inflacin se situ levemente por sobre la meta en 1996, el Parlamento no
consider seriamente la posibilidad de remover al Presidente del banco
central.
Si las metas de inflacin no son una regla en el sentido en el que
habitualmente se le da al trmino, entonces, qu son, y qu tienen de

bueno? Creemos que lo ms fructfero es pensar a las metas no como una

regla, sino como un marco de discrecionalidad acotada para la poltica
monetaria. Este marco tiene el potencial de cumplir dos funciones
importantes: mejorar la comunicacin entre los hacedores de poltica y el
pblico y proveer de mayor disciplina y fiscalizacin de la poltica
monetaria.
En trminos de comunicacin, el anuncio de metas de inflacin clarifica las
intenciones de los bancos centrales a los mercados y el pblico general,
reduciendo la incertidumbre sobre la evolucin futura de la inflacin
(desde luego, esto presupone que los anuncios son crebles y
efectivamente credos). Se puede argumentar que muchos de los costos
de la inflacin surgen de la incertidumbre sobre sus valores futuros o
sobre su variabilidad ms que por su nivel. La incertidumbre sobre la
inflacin futura complica las decisiones de ahorro e inversin, exacerba la
volatilidad de los precios relativos e incrementa los riesgos de firmar
contratos salariales y financieros. La incertidumbre sobre las intenciones
del banco central tambin pueden inducir volatilidad en los mercados
financieros un fenmenos comn en los Estados Unidos, donde los
analistas del mercado accionario bucean en cada frase del Presidente de
la FED en busca de intenciones ocultas.
Las metas de inflacin ofrecen transparencia a las polticas; hacen explicita
las intenciones del banco central de modo tal de mejorar las capacidad de
planificacin del sector privado, incrementan la posibilidad del debate
publico sobre la direccin de la poltica monetaria e incrementan en
control sobre las acciones del banco central. La transparencia es un
caracterstica positiva de las polticas como las metas de agregados
monetarias, pero dudamos que algn concepto particular de agregado
monetaria se la suficientemente claro para el pblico general como para
permitirle predecir el curso futuro de los precios.
Para comprender las ventajas prcticas de contar con polticas
transparentes, considrese el escenario en el cual una prxima eleccin o
una lenta recuperacin inducen al gobierno a presionar al banco central
para que aplique estmulos de corto plazo. En un rgimen de metas de

inflacin, el banco central podra, o ms estara obligado explicitar que los

beneficios de corto plazo se conseguirn a expensas de mayor
inestabilidad de precios a futuro. Estas proyecciones podrn ser debatidas
por los polticos, los medios y el pblico; es decir que los resultados de las
polticas estarn sobre la mesa, con el fin de contrabalancear los
beneficios de corto plazo derivados de la expansin monetaria,
explicitando lo que la poltica monetaria puede y no puede hacer.
Los shocks de oferta, como por ejemplo los cambios en los precios del
petrleo, presentan un grave problema de poltica econmica. Si un shock
severo impacta la economa, mantener la inflacin cerca de la meta podra
ser muy costoso en trminos de producto. No obstante, en la prctica un
esquema de metas de inflacin bien implementado no debera restringir
la posibilidad de ofrecer una respuesta ante un evento de esta naturaleza.
Recordemos que la meta de inflacin est tpicamente definida para
excluir al menos la ronda de efectos iniciales de estos shocks, tales como
los que provienen del precio de los alimentos, la energa o los cambios
impositivos; el uso de rangos en lugar de valores puntuales da grados
adicionales de flexibilidad. Las clusulas de escape, las cuales permiten al
banco central cambiar los objetivos de mediano plazo en respuesta a
cambios imprevistos, son otra posibilidad. Hemos visto como, por
ejemplo, la meta del Bundesbank se defina separando un cierto
componente de inflacin inevitable. De este modo, las metas pueden
ser utilizadas para inducir un cierto sendero en el cual el shock de oferta
es gradualmente absorbido y finalmente eliminado con el paso del
tiempo. En relacin con un enfoque puramente discrecional, el esquema
de metas de inflacin debera darle mayores chances al banco central de
convencer al pblico de que las consecuencias e un shock de oferta son
nicamente una suba de una vez y para siempre en el nivel de precios, en
lugar de un incremento permanente en la tasa de inflacin. Un ejemplo
relevante ocurri en Canad en 191, poco despus de la implementacin
de las metas de inflacin, cuando un sbito incremento en los impuestos
indirectos caus un ligero incremento en el nivel de precios pero no tuvo
efectos aparentes sobre la tasa de inflacin.

La idea de que las metas de inflacin requieren que quienes las

implementen den cuenta de las implicancias de los efectos de las acciones
discrecionales de corto plazo tambin es central para el argumento de
que las metas ayudan a disciplinar la poltica monetaria. En la prctica,
exactamente quin necesita de la disciplina es algo que puede diferir de
pas a pas, dependiendo de las polticas, los arreglos institucionales y las
personalidades en juego. En la literatura macroeconmica referida a la
credibilidad del banco central, es el propio banco central el que necesita
disciplina, porque se asume que prefiere una tasa de desempleo menor
que la natural. Este deseo lleva a que la autoridad monetaria intente
engaar al pblico mediante inflacin sorpresa, induciendo a que los
productores (los que confunden incrementos nominales con incrementos
reales de precios) aumenten la produccin y el empleo sobre el nivel
natural. Si el pblico tiene expectativas racionales, intentar anticiparse a
las polticas del banco central, los productores no sern engaados, de
modo que en equilibrio la economa sufrir de una inflacin mayor que la
ptima, sin beneficios en trminos de una menor tasa de desempleo10.
Si algn relato similar al anterior describa la situacin de alguna economa
concreta, entonces un marco como las metas de inflacin no bastar para
prevenir que algn banco central actu de forma contraproductiva
introduciendo estmulos de corto plazo excesivos. En este sentido, las
metas de inflacin son inferiores a una regla ms rgida, si sta pudiera ser
implementada. No obstante, y en contraste con el caso de
discrecionalidad pura en donde no existen metas explcitas, bajo metas de
inflacin el banco central est forzado a calcular y publicitar las
implicancias de sus acciones con respecto a la inflacin en el largo plazo (a
su vez, ests proyecciones pueden ser escrutadas y debatidas). En la
medida en que los presidentes de los bancos centrales no ven con agrado
admitir pblicamente que se equivocaron con sus predicciones, la
existencia de un marco como las metas de inflacin provee de un incentivo
adicional para limitar el oportunismo de corto plazo de los bancos
centrales.

10

inconsistencia temporal es un problema, afectar tanto al banco central como al

gobierno; estamos de acuerdo con su visin, tal y como discutiremos ms adelante.

McCallum (1997) argumenta que el banco central puede simplemente escoger no

comportarse de modo miope, y que las expectativas del pblico pueden finalmente
reflejar esta visin menos cortoplacista. Tambin argumenta que, en la medida en que la
8

Aunque la literatura terica tpicamente considera al banco central como

a la institucin que escoge subir la inflacin de forma oportunstica,
sospechamos que es ms probable que el poder legislativo y el ejecutivo
tienen mayores incentivos para que esto ocurra, muy a menudo porque
se aproximan las elecciones. Los bancos centrales, en cambio, tienden a
verse a si mismos como los defensores de la moneda. Esta visin es quizs
el resultado del reclutamiento de banqueros centrales duros
(por razones descriptas en Rogoff, 1985), o simplemente el hecho de que
la sociedad impulsa a que los bancos centrales se comporten de forma
muy poco amigable con la inflacin. Pero en ambos casos, la existencia de
metas de inflacin de largo plazo suele ser un dispositivo muy til para
que el banco central se proteja a s mismo de las presiones polticas que
le exigen expansiones en el corto plazo. En particular, al hacer explcitas
las implicancias tanto de corto como de largo plazo de sus polticas, los
banqueros centrales tienen mejores posibilidades de obtener apoyo a la
hora de resistir tales presiones. Nuestra impresin es que el Banco de
Inglaterra, por ejemplo, ha usado las metas de inflacin de esta manera.
Cuestiones Adicionales Sobre las Metas de Inflacin
Si es visto como un marco conceptual ms que una regla, las metas de
inflacin tienen algunas ventajas. Proveen de un ancla nominal para la
poltica econmica. Al comunicar el banco central sus visiones y objetivos,
incrementa la transparencia de la poltica monetaria. Tienen el potencial
de proveer mayores grados de disciplina y capacidad de fiscalizacin para
los hacedores de poltica. Lo que es muy importante, se pueden obtener
todos estos beneficios sin perder la posibilidad de realizar acciones
discrecionales en el corto plazo. Estas conclusiones optimsticas generan
importantes cuestiones y controversias sobre las metas de inflacin,

11

Estudios que intentan resolver este problema incluyen Lebow, Roberts y Stockton
(1992) y Barro (1995).

incluso cuando las interpretamos de esta forma [como un marco y no

como una regla].
Qu Medida de la Inflacin? Qu Valor Objetivo?
Un aspecto crtico del diseo del rgimen de metas de inflacin es la
definicin de la serie de precios que se van a usar como meta. Las series
deben ser consideradas precisas, disponibles a tiempo y deben ser
comprendidas por el pblico, pero tambin deben permitir la ocurrencia
de shocks en ciertos precios claves o cambios de una vez y para siempre
que no implican necesariamente mayores tasas de inflacin, que es lo que
le importa a la poltica monetaria en un rgimen de metas de inflacin.
Como la Tabla 1 muestra, todos los pases con metas de inflacin han
escogido alguna variante del IPC. No obstante, est eleccin no implica el
valor central de esta serie, si no un ndice que excluye ciertos
componentes y que por lo tanto se enfoca en cierta inflacin ncleo;
claramente, es importante que el banco central expliqu el porque de la
eleccin de dicho ndice.
En todos los regmenes de metas de inflacin, el objetivo ha sido una
inflacin baja, del 4% o menos. Es este el rango ideal? O debera ser un
poco ms alto, aquel que eventualmente permitira menores prdidas de
producto, por ejemplo?
Obtener una confirmacin emprica del vnculo entre la inflacin y el
desempeo econmico es muy difcil. La inflacin es, despus de todo,
una variable endgena; entonces rara vez vamos a ver una variacin en la
inflacin que no sea el fruto de un tercer factor, como un shock de oferta
o la inestabilidad poltica, que tambin puede afectar otro aspecto del
desempeo econmico11. Como resultado, la visin de los economistas
est basada en argumentos a priori, la intuicin y evidencias indirectas.
Aceptado esto, es claro de todas maneras que el consenso profesional,

que hace un tiempo no le otorgaba costos sustanciales a la inflacin

moderada, sobre las dcadas pasadas la ha empezado a tomar ms en
serio. Por ejemplo Feldstein (1996) ha enfatizado la importancia de las
ineficiencias que induce la inflacin, va la estructura impositiva, sobre la
formacin de capital. Fischer (1993) y otros han provisto de cierta
evidencia, la cual muestra que la estabilidad macroeconmica, incluyendo
el control de la inflacin, es una precondicin importante para el
crecimiento. En la encuesta de opinin de Shiller (1996) la actitud pblica
con respecto a la inflacin, aunque confirma la idea de los economistas de
que el pblico tiene un concepto confuso de la misma, tambin muestra
que la gente piensa que es altamente injusta en sus impactos distributivos
y por ende corroe la estabilidad de la sociedad. Una mayor preferencia por
bajas tasas de inflacin es ms visible entre los crculos polticos, quizs
con mayor fuerza desde la imposicin de lmites al crecimiento de los
precios contenida en el tratado de Maastricht, firmado por los pases que
quieren unirse a la Unin Monetaria Europea.
Dado el creciente consenso de que la meta de largo plazo de la poltica
monetaria debe ser una baja tasa de inflacin, queda en pie la cuestin de
cun baja deba ser sta. Parece claro que una meta de inflacin de cero o
prcticamente cero no es deseable, por varias razones: en primer lugar,
muchas investigaciones recientes sugieren que las estadsticas oficiales
del IPC tienden a sobrestimar la verdadera tasa de inflacin, por varios
problemas como el sesgo hacia la sustitucin y las mejoras en la calidad
de los productos, que un ndice de ponderadores fijos no alcanza a
capturar. Estudios realizados en Estados Unidos han calculado esta
sobrestimacin de la inflacin en un rango de 0,5 a 2% por ao 12 .
Entonces, incluso si el banco central escoge una meta de cero inflacin, la
meta debera ser mayor a dicho valor.
Dejando de lado las cuestiones de medicin, existen riesgos de fijar una
meta de inflacin muy baja. En un artculo muy discutido, Akerlof, Dickens

y Perry (1996) sealan que si los salarios nominales son rgidos a la baja
(una posibilidad que segn los autores es consistente con la evidencia),
entonces las reducciones del salario real slo pueden ocurrir mediante
subas en el nivel de precios. Entonces tasas de inflacin muy bajas pueden
reducir la flexibilidad del salario real y perjudicar la capacidad de los
mercados laborales de asignar recursos; en esta lnea, los autores realizan
simulaciones en las cuales tasas de inflacin cercanas a cero pueden
incrementar la tasa natural de desempleo de forma permanente13.
Otro peligro de fijar la meta de inflacin en un nivel muy bajo es que
existen mayores chances de que la economa caiga en una deflacin, con
el verdadero nivel de precios cayendo como puede estar ocurriendo con
la reciente recesin en Japn. Como lo seala la literatura sobre las crisis
financieras, situaciones de persistente deflacin particularmente si no
es anticipada pueden crear serios problemas al sistema financiero,
interfiriendo con su normal funcionamiento y precipitando una
contraccin econmica (Bernanke y James, 1991, Mishkin, 1991).
Estos riesgos sugieren que la meta de inflacin, incluso una vez corregida
por el error de medicin, debe ser fijada por encima de cero, como de
hecho lo vienen haciendo los pases que las emplean. Es ms, una ventaja
de las metas de inflacin es que proveen no solamente un techo si no
tambin un piso para la tasa de inflacin. Las metas de inflacin actan
para atenuar no solamente los shocks positivos, sino tambin los
negativos, sobre la demanda agregada. Un interesante ejemplo histrico
es el de Suecia en los 1930s, donde se adopt una norma de
estabilizacin de los precios tras abandonar el Patrn Oro en 1931. Como
resultado, Suecia no sufri las estrepitosas experiencias deflacionarias
que otros pases experimentaron durante la Gran Depresin (Joung,
1979).

12

menos. En segundo lugar, sus simulaciones no tienen en cuenta fuerzas que pueden
operar en sentido contrario; por ejemplo Groshen y Schweitzer (1996) sealan que una
inflacin alta y variable puede introducir ruido en los salarios relativos, reduciendo la
eficiencia con la cual se distribuyen los trabajadores entre los sectores; de este modo una
alta inflacin representa tanto arena como desengrasante en las ruedas del mercado
de trabajo.

Este sesgo fue objeto de un reporte oficial del Comit de Finanzas del Senado, el
denominado Reporte Boskin (Boskin et. A., 1996). Vase tambin Moulton (1996) y
Shapiro y Wilcox (1996).
13 No obstante, la fuerza de este argumento no debe ser exagerada. En primera lugar, la
tasa de inflacin que Akerlof et. al. sugieren que puede afectar la tasa natural de
desempleo son realmente bajas (en oposicin con las autnticas tasas), del 2% o
10

Es la Inflacin lo Suficientemente Predecible y Controlable como para

Constituir una Meta?
Recientemente ha sido subrayado por varios autores que la inflacin es
muy difcil de predecir de forma precisa, particularmente en horizontes
tanto breves como largos (Cecchetti, 1995). Esta falta de predictibilidad
plantea dos importantes problemas a la estrategia de metas de inflacin.
La primera es estrictamente operativa: dados los importantes rezagos con
los que opera la poltica monetaria, la falta de predictibilidad sugiere que
es difcil acertarle a la meta. El segundo problema tiene que ver con la
credibilidad del banco central: si la inflacin es poco predecible, y por ende
poco controlable, entonces es difcil juzgar en qu medida el banco central
actu de buena fe e hizo todo lo posible por cumplir con su meta. Por
ejemplo, el banco central puede argumentar que sus errores se deben a
la mala suerte, no a la mala fe; como las predicciones de los bancos
centrales contienen importantes elementos subjetivos, estas
afirmaciones pueden ser difcilmente discutidas. Esto debilita el
argumento de que las metas brindan una mayor capacidad de fiscalizar la
poltica monetaria, y sugiere que crear credibilidad puede ser un proceso
lento y tortuoso.
Aunque estamos de acuerdo en que las metas de inflacin sern menos
efectivas cuando menos predecible y controlable sea la inflacin, hay que
hacer algunas observaciones. En primer lugar, las medidas estadsticas de
la predictibilidad son en s mismas muy sensibles al rgimen de poltica
monetaria vigente. La inflacin era difcil de predecir durante los aos
1970s cuando la poltica monetaria intentaba lidiar con los shocks del
petrleo y otras presiones estanflacionarias, sin un marco articulado y
coherente. En contraste, la estabilidad de la tasa de inflacin en los
Estados Unidos y en otros pases industrializados desde mediados de los

14

Al caracterizar la prediccin de la inflacin como una meta intermedia, Svensson

(1997) es cuidadoso de definir prediccin como aquella estimacin realizada por el
banco central empleando un modelo estructural de la economa. Una alternativa podra

11

aos 1980s, un perodo en donde el control de la inflacin recibi mayor

atencin, sugiere que la inflacin ser ms fcil de controlar en el futuro.
En segundo lugar, la relativa falta de predictibilidad de la variable objetivo
no es en s mismo un argumento para utilizar objetivos intermedios. Como
Svensson (1997a) seala, desde la perspectiva de la teora del control
ptimo, el mejor instrumento intermedio posible es la prediccin actual
de la variable objetivo (en este contexto, la inflacin). Utilizar una meta
intermedia como los agregados monetarios es aceptable, nuevamente
dentro de la teora del control ptimo, slo si sta contiene toda la
informacin relevante para estimar la variable objetivo. No obstante, si
otra variable adems de la variable intermedia contiene informacin
valiosa sobre la evolucin futura de la variable objetivo, entonces intentar
controlar sta ltima es la mejor estrategia posible. De este modo, y bajo
una perspectiva estrictamente operacional, aunque sea difcil predecir la
inflacin, no se puede realizar ninguna mejora empleando una variable
intermedia14.
Cuando la credibilidad del banco central es un problema, la dicotoma
entre tener como objetivo la inflacin o una meta intermedia se torna ms
complejo. Segn el argumento de Svensson, el uso de una meta
intermedia puede incrementar la
variabilidad de la variable objetivo, lo cual es un costo; el beneficio, no
obstante, es que al demostrar el cumplimiento de la meta intermedia, el
banco central puede demostrar la seriedad de sus acciones (Cukierman,
1995, Laubach, 1996). Si la construccin de credibilidad es un objetivo
importante del banco central, y si existe una variable intermedia como
los agregados monetarios observable y comprensible para el pblico y los
mercados financieros, y confiablemente relacionada con la variable
objetivo, entonces utilizarla como meta puede ser una buena estrategia.
Todos estos son importantes peros, particularmente el ltimo. No

ser intentar predecir la estimacin del sector privado. Desafortunadamente, como lo

muestra Woodford (1994) y Bernanky y Woodford (1996), tal poltica no es usualmente
consistente con un nico equilibrio de expectativas racionales. No obstante, Bernanke y

obstante, este anlisis puede racionalizar el continuado uso de las metas

de agregados monetarios por parte de Alemania y Suiza, donde las
instituciones financieras y por ende la velocidad del dinero han
evolucionado relativamente lento, mientras que en pases como el Reino
Unido, con una historia de mayor inestabilidad en la velocidad, han
adoptado metas de inflacin.
Es la Inflacin la Meta Correcta para la Poltica Monetaria?
El consenso de que la poltica monetaria es neutral en el largo plazo
restringe el conjunto de variables factibles, pero la inflacin no es la nica.
Muchos economistas han sugerido que el banco central debe tener como
objetivo el ritmo de crecimiento del PBI nominal en lugar de la tasa de
inflacin (Taylor, 1985, Hall y Mankiw, 1994). El crecimiento del PBI
nominal, el cual puede ser corregido por la velocidad del crecimiento
monetario (es decir, si la velocidad fuera constante, el PBI nominal debera
crecer al mismo ritmo al cual lo hace la cantidad de dinero, por definicin),
tiene la ventaja de que le pone cierta ponderacin al producto, no slo a
los precios. Bajo una meta de PBI nominal, una cada en la produccin real
llevara a que automticamente el banco central eleve la meta de
inflacin, lo cual sera estabilizador15. Tambin Cecchetti (1995) ha
presentado simulaciones que sugieren que las polticas que tienen como
fin estabilizar el ritmo de crecimiento del PBI nominal tienen buenos
resultados, dada la dificultad de predecir la inflacin.
Las metas de PBI nominal son una alternativa razonable a las metas de
inflacin, y es generalmente consistente con la estrategia general de
poltica monetaria discutida en este artculo. No obstante, tenemos tres
razones para preferir las metas de inflacin sobre las metas de
crecimiento del PBI nominal. En primer lugar, la informacin sobre los
precios tiene ms frecuencia y llega con ms puntualidad. Aunque
tambin se puede mejorar la recoleccin de informacin sobre el PBI
nominal, la medida del mismo involucra datos sobre cantidades y precios,
por lo cual sta es intrnsecamente ms difcil de realizar. En segundo
lugar, dadas las variadas clusulas de escape y la

12

Woodford (1996) tambin muestran que, mientras intentar predecir las estimaciones del
sector privado puede no ser una buena idea, estas estimaciones privadas pueden ser
combinadas con las del banco central para mejorar la eficiencia en la implementacin de
la poltica monetaria. Ms an, las estimaciones del sector privado, en la medida en que
son similares a las del banco central, pueden ayudar a validar los procedimientos internos
llevados a cabo por la autoridad monetaria.
15 Hall y Mankiw (1994) sealan que, no obstante, que la igual ponderacin entre el
crecimiento del producto real y la inflacin, implicada por la meta de PBI nominal no es
necesariamente la ptima; en general, el peso relativo debera reflejar las preferencias
sociales.

flexibilidad de corto plazo que tienen las metas de inflacin, dudamos que
existan diferencias entre ambos enfoques. Finalmente, y lo que es
probablemente ms importante, el concepto de inflacin parece ms fcil
de ser comprendido por el pblico que el concepto de PBI nominal, que se
puede confundir con el del PBI real. Si esto es as, el objetivo de
comunicacin y transparencia se cumple mejor empleando a la inflacin
como meta. Las preferencias reveladas por los bancos centrales indican
que la inflacin es un mejor objetivo que las metas de crecimiento del PBI
nominal.
Si no est Roto, por qu Arreglarlo?
Friedman y Kutter (1996) menosprecian la tendencia, impulsada por la
gran mayora de los economistas, a imponer restricciones sobre la poltica
monetaria. Los autores resean los problemas ocurridos en el pasado con
las reglas, en especial destacan los problemas de las metas de agregados
monetarios en el marco de poltica monetaria de los Estados Unidos, y
apuntan, correctamente, que la poltica monetaria norteamericana
funcion bien en los ltimos aos si ninguna regla o marco formal. Por
qu deberamos cambiar algo que funciona, en especial teniendo en
cuenta nuestra incapacidad para saber los desafos que tendr la poltica
monetaria en el futuro?
Nuestra respuesta es que una de las principales razones para explicar el
xito de la desinflacin de Volcker y Greenspan es que emplearon una
filosofa que, en la prctica, es muy similar a las metas de inflacin. En
particular, la FED ha expresado tener fuertes preferencias por una baja y
estable inflacin.

Dar un paso ms y formalizar esto conllevara varias ventajas:

incrementara la transparencia en la toma de decisiones de la FED,
permitira ampliar el debate sobre sus estrategias y tcticas, reducira la
incertidumbre asociada con los procedimientos de la FED. Creara un
compromiso institucional con el enfoque actual que dependera menos de
las ideas de un individuo, por lo cual podemos esperar que ste sobreviva
cuando se renueven las autoridades de la FED. Finalmente, las metas de
inflacin se pueden implementar ms fcilmente en un contexto como el
actual, cuando la inflacin es baja y el enfoque es familiar para el pblico
y los mercados. Adoptando el enfoque ahora mismo, en un contexto
sencillo en trminos polticos, podemos asegurarnos que los nuevos
procedimientos proveern una gua en el momento en que deban ser
llevadas a cabo decisiones complejas sobre la poltica monetaria.
Conclusin
Es an temprano para ofrecer un juicio final sobre si las metas de inflacin
sern una moda pasajera o una tendencia que ha llegado para quedarse.
No obstante, nuestra impresin preliminar es que ste enfoque cuando
se lo interpreta como un marco y no como una regla tiene un nmero
importante de ventajas, incluyendo mayor transparencia y coherencia,
ms capacidad de fiscalizar y una mayor atencin sobre las
consideraciones de largo plazo en los debates y decisiones del da a da.

13

Tabla 1: Aspectos Operativos de los Esquemas de Metas de Inflacin

Pas

Fecha de
Adopcin

Definicin del Objetivo

Nivel de la Meta

Horizonte
Temporal

Australia

1993

IPC subyacente

2%3%

El presente

Canad

Febrero de
1991

IPC ncleo (excluye alimentos,

energa y los efectos de primera
ronda de los impuestos
indirectos)

1%3%

18 meses

Finlandia

Febrero de
1993

IPC subyacente (excluye los

subsidios del gobierno, los
impuestos indirectos, los
precios de las viviendas y los
pagos de intereses hipotecarios)

Cerca del 2%

El Presente

Israel

Diciembre
de 1991

IPC

8%11%

1 ao

Nueva
Zelanda

Marzo de
1990

IPC subyacente (excluye

cambios en los impuestos
indirectos, cambios
significativos en los precios
de exportacin e importacin,
costos de inters y desastres
naturales)

0%2%

1 ao

Espaa

Enero de
1995

IPC (excluyendo los efectos de

primera ronda de los impuestos
indirectos)

Menos del 3%

Durante
1997

Suecia

Enero de
1993

IPC

2% +/ 1%

El Presente

Reino
Unido

Octubre
de 1992

IPRX (IPR excluyendo los costos

de inters de las hipotecas)

Mitad
inferior del
rango 1% 4%
hasta la
primavera de
1997; 2,5% o
menos de
all en
adelante

Hasta el
final del
Perodo del
Parlamente
Actual

14

15