UNIVERSIDAD ANDRS BELLO

FACULTAD DE INGENIERA
MAGISTER EN INGENIERIA INDUSTRIAL

EVALUACIN DE INVERSIONES

PROFESOR : EDUARDO SAN MARTN B.

EVALUACIN DE INVERSIONES

Evaluacin Financiera bajo Riesgo

RIESGO Y RENTABILIDAD
OBJETIVOS:
Cmo medir el riesgo?
(varianza, desviacin estndar, beta)
Cmo reducir el riesgo?
(diversificacin)
Cmo poner precio al riesgo?
(lnea de mercado, CAPM)

CUL ES LA RENTABILIDAD REQUERIDA PARA

UN PRBC?

Rentabilidad
Requerida

Tasa Libre de
Riesgo

Puesto que los papeles del Bco. Central estn

esencialmente libres del riesgo de no pago, la
rentabilidad que generan se considera libre de
riesgo.

CUL ES LA RENTABILIDAD REQUERIDA PARA

UNA ACCIN O BONO DE EMPRESA?

Rentabilidad
Requerida

Tasa Libre de
Riesgo

Premio por
Riesgo

Cunto es el premio por riesgo que debiramos

exigir para comprar una accin?

RENTABILIDADES
Rentabilidad esperada es el retorno que un inversionista
espera ganar de un activo, conociendo su precio,
potencial de crecimiento, etc.
Rentabilidad requerida es el retorno que un
inversionista le exige a un activo, dado su riesgo y el
inters de mercado.

RENTABILIDAD ESPERADA
Estado de la
Economa

Retorno

Probabilidad

(P)

Tienda

Tecnologa

Recesin

0,20

4%

-10%

Normal

0,50

10%

14%

Exitosa

0,30

14%

30%

k =P (k 1 )k 1 + P(k 2 )k 2 +...+ P(k 3 )k 3

RENTABILIDAD ESPERADA
Estado de la
Economa

Retorno

Probabilidad

(P)

Tienda

Tecnologa

Recesin

0,20

4%

-10%

Normal

0,50

10%

14%

Exitosa

0,30

14%

30%

Para cada empresa, la rentabilidad esperada de su accin es slo

un promedio ponderado:

k =P (k 1 )k 1 + P(k 2 )k 2 +...+ P(k 3 )k 3

(tienda)
k =0,204 %+0,5010 %+0,3014 %=10 %
(tecno)
k =0,2010 %+0,5014 %+0,3030 %=14 %

Basado slo en sus

clculos de retorno
esperado, cul accin
preferira?

Ha considerado

EL RIESGO?

QU ES EL RIESGO?

Es la posibilidad que la rentabilidad real

difiera de nuestra rentabilidad esperada.
Tambin, la incertidumbre en la
distribucin de los posibles resultados.

QU ES EL RIESGO?

Incertidumbre en la distribucin de
los posibles resultados.
Compaa A

Compaa B

0.5

0.2

0.45

0.18

0.4

0.16

0.35

0.14

0.3

0.12

0.25

0.1

0.2

0.08

0.15

0.06

0.1

0.04

0.05
0

0.02
4

retorno

12

-10

-5

10

15

retorno

20

25

30

CMO MEDIMOS EL RIESGO?

Para formarnos una idea general de la variabilidad
del precio de una accin, podramos mirar su
comportamiento del ltimo ao.
Precio de la Accin
Falabella S.A.C.I.
$5.500

$5.000

$4.500

$4.000

$3.500

$3.000

13

CMO MEDIMOS EL RIESGO?

Un mtodo ms cientfico consiste en examinar
la desviacin estndar de los retornos de la
accin.
La desviacin estndar es una medida de la
dispersin de los posibles resultados.
Mientras mayor es la desviacin estndar, mayor
es la incertidumbre y, por tanto, mayor es el
riesgo.

DESVIACIN ESTNDAR

(k

i k ) P(k i )
i=1

(k

i k ) P(k i )
i=1

Caso
Caso de
de la
la Tienda:
Tienda:
(( 4%
4% -- 10%)
10%)22 xx (0,2)
(0,2) == 7,2
7,2
(10%
(10% -- 10%)
10%)22 xx (0,5)
(0,5) == 00
(14%
(14% -- 10%)
10%)22 xx (0,3)
(0,3) == 4,8
4,8
Varianza
== 12
Varianza
12
Des.
Des. estnd.
estnd. == 12
12 == 3,46%
3,46%

(k

i k ) P(k i )
i=1

Empresa Tecnolgica:
(-10% - 14%) 2 x (0,2) =

115,2

(14% - 14%) 2 x (0,5) =

(30% - 14%) 2 x (0,3) = 76,8

Varianza
= 192,0
Des. estnd. =

192 = 13,86%

QU INVERSIN PREFERIRA UD.?

CMO LO DECIDIRA?

RESUMEN

Tienda

Tecnolgica

Rentab. esperada

10%

14%

Desviacin estndar

3,46%

13,86%

DEPENDE DE SU TOLERANCIA AL RIESGO!

Rentab.

Riesgo
Recuerde, hay una compensacin entre
riesgo y rentabilidad.

SIGNIFICADO DE LA DESVIACIN ESTNDAR

PARA ENTENDER LA DESVIACIN ESTNDAR

Existe un 68,3% de posibilidades que el resultado

esperado se ubique en el rango:
Resultado esperado
Existe un 95,4% de posibilidades que el resultado
esperado se ubique en el rango:
Resultado esperado 2
Existe un 99,7% de posibilidades que el resultado
esperado se ubique en el rango:
Resultado esperado 3

COEFICIENTE DE VARIACIN

La desviacin estndar es una medida de

dispersin en trminos absolutos. Por
consiguiente, no siempre es posible una
comparacin directa entre las desviaciones
estndares de dos carteras. Para ello es necesario
utilizar el coeficiente de variacin, que se calcula:

Desviacin estndar
CV =
Rentab. o flujo esperado

CARTERAS DE INVERSIN

Combinando varias acciones en

una cartera puede, en el hecho,
reducir el riesgo global.
Cmo funciona esto?

Supngase la accin A y la accin B. Las

rentabilidades de ellas no tienden a moverse en la
misma direccin (no estn perfectamente
correlacionadas).

kA
tasa
de
rentab.

kB

tiempo

Qu le ha pasado a la variabilidad de la
rentabilidad de la cartera?

kA
tasa
de
rentab.

kB

tiempo

26

kp

DIVERSIFICACIN
Invertir en ms de una accin para reducir el
riesgo.
Si dos acciones estn perfectamente
correlacionadas positivamente, la diversificacin
no tiene efecto en el riesgo.
Si dos acciones estn perfectamente
correlacionadas negativamente, la cartera est
perfectamente diversificada.

DIVERSIFICACIN

Si usted posee acciones de cada empresa

incluida en el IGPA, tendra una cartera
diversificada?
S!
Habra eliminado todo su riesgo?
No! Las carteras de acciones comunes
todava tienen riesgo.

ALGUNOS RIESGOS PUEDEN ELIMINARSE

MEDIANTE LA DIVERSIFICACIN Y OTROS NO
Riesgo de mercado (riesgo sistemtico) no es
diversificable. Este tipo de riesgo no puede
eliminarse mediante diversificacin.
Riesgo de la empresa (riesgo no sistemtico) es
diversificable. Este tipo de riesgo puede
reducirse mediante diversificacin.

RIESGO DE MERCADO

Cambio inesperado en la tasa de inters.

Cambios inesperados en los flujos de caja por
cambios en la tasa de impuestos, en la
competencia externa o en el ciclo global del
negocio.

RIESGO DE LA EMPRESA

Los trabajadores de la compaa inician una

huelga.
El mximo ejecutivo de la empresa muere en
un accidente de aviacin.
Un gran estanque de petrleo explota e inunda
el rea de produccin de la empresa.

A MEDIDA QUE AGREGA ACCIONES A SU CARTERA,

SE REDUCE EL RIESGO DE LA EMPRESA

Riesgo de
cartera

Riesgo
de la
Empresa

Riesgo de mercado
Nmero de acciones

TIENEN ALGUNAS EMPRESAS MS RIESGO DE

MERCADO QUE OTRAS?

S. Por ejemplo:
Cambios en la tasa de inters afectan a
todas las empresas, pero cul de las
siguientes sera ms afectada:
a) Cadena de alimentos al detalle
b) Banco comercial

 Nota
Como se sabe, el mercado compensa a los
inversionistas por aceptar riesgo - pero slo
por el riesgo de mercado. El riesgo de la
empresa puede y debe ser eliminado con la
diversificacin.
De modo que debemos ser capaces de medir
el riesgo de mercado.

POR ESTA RAZN EXISTE EL FACTOR BETA

Beta: una medida del riesgo del mercado.
Especficamente, beta es una medicin de cmo la
rentabilidad de una accin vara con los retornos del
mercado.
Es una medicin de la sensibilidad de la rentabilidad
de una accin a los cambios en el mercado.

El beta del mercado es 1

Una firma que tiene un beta = 1 tiene el riesgo
promedio del mercado. La accin no es ms ni menos
voltil que el mercado.
Una empresa con un beta > 1 es ms voltil que el
mercado.
(ej: empresas tecnolgicas)

Una firma con un beta < 1 es menos voltil que el

mercado.
(ej: servicios de utilidad pblica)

CLCULO DEL BETA

Rentabilidad de empresa XYZ
15

10

5
Rentab.
IGPA
-15

-10

-5

-5
-10

-15

10

15

CLCULO DEL BETA

Rentabilidad de empresa XYZ
15

.. . .
. . . . .. .
. . .5 .
.. . .
. . . .5
-10
-5
-5
.. . .
. . . . -10
.. . .
10

Rentab.
IGPA
-15

.. .

.. .

-15

10

15

CLCULO DEL BETA

Rentabilidad de empresa XYZ
15

.. . .
. . . . .. .
. . .5 .
.. . .
.5
-10
-5 . . .
-5
.. . .
. . . . -10
.. . .
10

Rentab.
IGPA
-15

.. .

.. .

-15

10

15

CLCULO DEL BETA

Rentab. de XYZ
15

-15

.. .

.. . .
. . . . .. .
. . .5 .
.. . .
. . . .5
-10
-5
-5
.. . .
. . . . -10
.. . .
10

Rentab.
IGPA

Beta = pendiente = 1,20

.. .

-15

10

15

CLCULO DEL BETA

COV (r j ,r m )
VAR (r m )
=

j ,m j
m

EJEMPLO PARA EL CLCULO DE BETA

La correlacin entre un ttulo accionario y el

mercado es de 0,82, mientras que la desviacin
estndar de dicha accin es de 0,045. Por otra
parte, se sabe que la desviacin estndar del
mercado es 0,034. Cul ser el Beta del
referido ttulo accionario?

EJEMPLO PARA EL CLCULO DE BETA

0, 820, 045 0, 0369

=
=
=1,085
0, 034
0, 034

RESUMEN
Sabemos cmo medir el riesgo, usando la desviacin
estndar para el riesgo global y el beta para el riesgo
del mercado.
Sabemos cmo reducir el riesgo global a slo el riesgo
de mercado, mediante la diversificacin.
Necesitamos saber cmo ponerle precio al riesgo,
para saber cunta rentabilidad extra debiramos
exigir para aceptar el riesgo adicional.

CUL ES LA TASA DE RENTABILIDAD REQUERIDA?

Es la rentabilidad requerida por un inversionista sobre
una determinada inversin, dada una tasa de inters de
mercado y el riesgo de la inversin.

Tasa de
Retorno
Exigida

Tasa libre
de riesgo

Riesgo de
Mercado

Premio
por riesgo

Riesgo de la
Empresa

Tasa de
Retorno
Exigida

Tasa libre
de riesgo

Riesgo de
Mercado

Premio
por riesgo

Riesgo de la
Empresa

La diversificacin lo
elimina

Tasa de
retorno
exigida

Intentemos graficar
esta relacin

Beta

Tasa de
retorno
exigida

Lnea de
mercado
del activo
(SML)

12%

Tasa
libre de
riesgo
(6%)

Beta

Esta relacin entre el riesgo y

el retorno exigido se conoce
como Modelo de Valuacin de
Activos de Capital (CAPM).

Tasa de
retorno
exigida

SML

Hay algn activo

sin riesgo (beta = 0)?

12%

Tasa
libre de
riesgo
(6%)

Beta

SML
Tasa de
retorno
exigida

12%

Tasa
libre de
riesgo
(6%)

Los papeles del Banco Central y del

Estado son lo ms cercano a sin riesgo.

Beta

Tasa de
retorno
exigida

SML

Qu papel juegan el
IGPA e IPSA?

12%

Tasa
libre de
riesgo
(6%)

Beta

SML
Tasa de
retorno
exigida

12%

Son una buena

representacin
del mercado

Tasa
libre de
riesgo
(6%)

Beta

SML
Tasa de
retorno
exigida

12%

Tasa
libre de
riesgo
(6%)

Servicios Bsicos

Beta

SML
Tasa de
retorno
exigida

Empresas Tecnolgicas

12%

Tasa
libre de
riesgo
(6%)

Beta

La ecuacin de CAPM:

k j =k rf + j(k m k rf )
donde:

k j = tasa de retorno exigida a la accin j,

k rf = tasa de inters libre de riesgo,
j = el factor beta de la accin j, y
k m = retorno del mercado.

Ejemplo:
Suponga que los bonos del Tesoro
rentan un 6%, que el retorno
promedio del ndice S&P 500 es
12%, y que la accin de Walt Disney
tiene un beta de 1,2.
De acuerdo con el CAPM, cul
debiera ser la tasa de retorno
exigida a la accin de Disney?

k j =k rf + j(k m k rf )
kj = 0,06 + 1,2 (0,12 - 0,06)
kj = 0,132 = 13,2%
De acuerdo con el CAPM, la accin de
Disney debe valuarse de modo que su
retorno sea 13,2%.

Tasa de
retorno
exigida

SML

Tericamente, cada
accin debe ubicarse
sobre la SML

12%

Tasa
libre de
riesgo
(6%)

Beta

SML
Tasa de
retorno
exigida

12%

Tasa
libre de
riesgo
(6%)

Si las acciones se ubican sobre

la SML los accionistas se
encuentran totalmente
compensados por el riesgo

Beta

Tasa de
retorno
exigida

SML

Si una accin se ubica sobre la

SML est subvalorada

12%

Tasa
libre de
riesgo
(6%)

Beta

SML
Tasa de
retorno
exigida

12%

Tasa
libre de
riesgo
(6%)

Si una accin se ubica bajo la

SML est sobrevalorada

Beta

ACCIONES SUB- Y SOBREVALORADAS

Si una accin est subvalorada su rentabilidad es mayor a
la que le corresponde a su nivel de riesgo. El mercado
corrige esto subiendo su demanda lo que aumenta el
precio y disminuye la rentabilidad hasta que se posiciona
nuevamente en la SML.
Para las acciones sobrevaloradas ocurre el proceso
inverso: demanda cae baja el precio aumenta
rentabilidad.

RIESGO Y RENTABILIDAD
Rentabilidad Real Mensual de Fondos de Pensiones
6,00%

4,00%

2,00%

0,00%
ago-12

oct-12

dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

feb-14

abr-14

jun-14

-2,00%

-4,00%

-6,00%
Fondo A

Fondo B

Fondo C

Fondo D

Fondo E

ago-14

oct-14

dic-14

feb-15

abr-15

RIESGO Y RENTABILIDAD

RIESGO DE MERCADO

RETORNO
ACTIVO

RETORNO
ACTIVO

A) BAJO

B) ALTO

+1,5%

-1,5%

+0,1%

-0,1%

1
%

1
%

RETORNO
MERCADO

1
%

1
% RETORNO

MERCADO

FUENTES DE BETAs
http://www.damodaran.com
En la pgina buscar el link Updated Data
En la seccin Discount Rate Estimation hacer click en el
link Levered and Unlevered Betas by Industry o
seleccionar zona geogrfica y/o perodo de tiempo.

EJERCICIOS
Un inversionista est pensando invertir en acciones un total de cien millones de pesos. Como
una forma de reducir el riesgo, ha seleccionado acciones de cuatro empresas diferentes, cuyos
factores Beta son los que se muestran seguidamente, junto con los montos que piensa invertir
en cada una de ellas:
Empresa

Beta Monto a invertir

Elctrica El Bho

1,50

20.000.000

Telefnica Mensajera

0,82

25.000.000

Industrial El Acero

0,60

40.000.000

Comercial Frutos del Pas

1,15

15.000.000

Adicionalmente, este inversionista est en conocimiento que los pagars del Banco Central
de Chile pagan un inters del 6,75% anual y que los bonos de empresas rinden un 7,50%; por
otro lado, el crecimiento esperado del ndice General del Precio de Acciones es del 12% anual
y el crecimiento del PIB se espera que sea del 5% anual.
SE PIDE: Con base en la informacin proporcionada, calcule:
a)
La rentabilidad que el inversionista debiera exigir a cada una de las cuatro inversiones
sealadas;
b)

Suponiendo que no tiene otras inversiones, cul es el Beta de su cartera?

EJERCICIOS
R:
krf = 6,75%

k j =k rf + j(k m k rf )

km = 12%
K1 = 6,75% + 1,5*(12% - 6,75%) = 14,63%
K2 = 6,75% + 0,82*(12% - 6,75%) = 11,06%
K3 = 6,75% + 0,60*(12% - 6,75%) = 9,90%
K4 = 6,75% + 1,15*(12% - 6,75%) = 12,79%

(1,520+ 0,8225+ 0,6040+ 1,1515)

cartera=
=0,9175
(20+ 25+ 40+ 15)

EJERCICIOS
Suponga que existe un pas en cuyo mercado de capitales slo se transan
cuatro activos: las acciones de las empresas Lambda, Omega y psilon y,
adems, bonos del gobierno, que se consideran libre de riesgo. Evaluados en
trminos de dlares estadounidenses, el valor de mercado total de estos
activos es:
Activo

Valor de Mercado

Acciones de Lambda

US$ 24.000.000

Acciones de Omega

US$ 36.000.000

Acciones de psilon

US$ 24.000.000

Bonos del gobierno

US$ 16.000.000

Si un inversionista dispone de US$ 100.000, de los cuales piensa invertir US$

30.000 en bonos del gobierno, cunto deber invertir en acciones de Lambda,
Omega y psilon, para que la proporcin riesgosa de su cartera sea equivalente
a la del mercado?

EJERCICIOS
R: La proporcin riesgosa del mercado se compone como sigue:
Activo

Valor de Mercado

Proporcin

Lambda

24.000.000

2/7

Omega

36.000.000

3/7

psilon

24.000.000

2/7

Puesto que de los US$ 100.000 disponibles se destinarn US$ 30.000 al activo sin
riesgo, entonces, los montos a invertir en los activos riesgosos, para mantener la
proporcin del mercado, son los siguientes:
Acciones de Lambda

2/7 x 70.000

= US$ 20.000

Acciones de Omega

3/7 x 70.000

30.000

Acciones de psilon

2/7 x 70.000

20.000

EJERCICIOS
Una empresa tiene la siguiente estructura de capital:
Ttulos

Beta

Valor de mercado (millones de USD)

Deuda

100

Acciones Preferentes

0,20

40

Acciones Ordinarias

1,20

200

Cul es el valor beta de los activos de la empresa?

Cmo cambiara el beta del activo si la empresa emitiera 140
millones de USD en acciones ordinarias y utilizara la tesorera
para recomprar la deuda y las acciones preferentes?
Qu tasa de descuento debera utilizar la empresa para las
inversiones que multiplican la escala de sus operaciones sin
cambiar su beta de activo? Suponga que se financia con capital
propio.

EJERCICIOS
R:

0100+0,240+1,2200
activos =
=0,73
100+40+200

Un cambio en la estructura de capital no afecta el beta de los

activos (la empresa) ya que no cambia la naturaleza del
negocio. En otras palabras, la empresa sigue haciendo lo
mismo slo que financiada de manera distinta.
Las inversiones que multiplican la escala de operaciones de la
empresa son una expansin del negocio actual. Luego debe
aplicarse CAPM con el beta de la empresa.

CAPM Y FINANCIAMIENTO
El CAPM entrega una estimacin de la tasa a exigir por
parte de los accionistas de la empresa.
Para obtener la tasa de descuento apropiada para el
proyecto completo se debe incorporar el
financiamiento a utilizar.

CAPM Y FINANCIAMIENTO
Sabemos que el financiamiento con deuda tiene
ventajas y hace ms barato el capital total para la
empresa.
Los Beta calculados sobre acciones existentes incluyen
el financiamiento actual de esas empresas, que puede
ser distinto al que se quiera usar en el proyecto.
Cmo limpiar este efecto para obtener un Beta puro?
Y cmo incorporar luego el financiamiento deseado
para el proyecto?

CAPM Y FINANCIAMIENTO
Se puede incorporar al Beta el efecto del financiamiento
mediante el factor de apalancamiento (leverage).
Leverage = D/P = Deuda / Patrimonio
Apalancar: incorporar efecto de apalancamiento
Desapalancar: Remover efecto de apalancamiento

CAPM Y FINANCIAMIENTO

E
U =
[1+(1t )D / P ]
U: Beta desapalancado
E: Beta empresa (apalancado)
t: tasa de impuestos
D/P: Factor de apalancamiento
En el mundo real: U < E el apalancamiento
incrementa el riesgo

CAPM Y FINANCIAMIENTO
Luego, para calcular la tasa exigida por los accionistas se
debe:
1. Seleccionar empresa(s) comparable(s)
2. Calcular el Beta de esa(s) empresa(s)
3. Desapalancar los Betas calculados y obtener un
promedio.
4. Reapalancar beta promedio usando Leverage del
Proyecto.

COSTO DEL CAPITAL

Qu tasa entonces se debe exigir a los flujos del
proyecto?
Si se evalan los flujos del proyecto incluyendo los flujos
del financiamiento (flujo del inversionista) entonces se
debera usar la tasa del inversionista calculada por
CAPM.
Si se evalan los flujos del proyecto puro (sin financiar)
entonces se debe usar una tasa de costo de capital
promedio o WACC.

COSTO DE CAPITAL
Costo Promedio Ponderado de Capital, en ingls:
Weighted Average Capital Cost o WACC.

D
P
WACC =
K D(1t )+
K S
(D+P)
( D+ P)
KD: Costo de la Deuda (%)
KS: Tasa exigida por los accionistas o costo del capital propio (%)
t: tasa de impuesto a la renta
D: Deuda
P: Patrimonio
D+P: Total de Activos = Deuda + Patrimonio

COSTO DE CAPITAL
El WACC es entonces un promedio ponderado entre el
costo de la deuda de la empresa (con su beneficio
tributario) y el costo del capital propio (aportado por
los accionistas).
El costo de la deuda es la tasa de inters total exigida
por los bancos y terceros.
El costo del capital propio debiera ser calculado
mediante CAPM.

K S =R f + E( R m R f )
* e considera la razn de
endeudamiento.

COSTO DE CAPITAL
%
Costo del capital propio Ks (o re)

Costo de oportunidad del capital (r)

WACC

Costo de la deuda Kd (o rd)

Razn D/(D+P)

D
P
r=
K D +
K S
( D +P)
( D +P)

COSTO DE CAPITAL
El costo de oportunidad del capital no cambia porque
depende nicamente del riesgo del negocio (es
intrnseco), no del financiamiento.
Tanto el costo de la deuda como el del capital propio
aumentan al aumentar el financiamiento.
El WACC tiende a caer al aumentar el financiamiento
porque aprovecha la menor tasa de la deuda (que crece
menos que la de los recursos propios) y el beneficio
impositivo del endeudamiento.

COSTO DE CAPITAL
Crtica al WACC: Supone que la razn Deuda-Patrimonio
se mantiene constante durante el horizonte de
evaluacin
En el Flujo de Caja del Inversionista puede verse si esto
ocurre o no.

EJEMPLO:
Calcule el WACC de una empresa cuyo patrimonio es de
UF 1.000, su deuda est a un costo promedio de 5% y
sus activos estn valorizados en UF 3.000.- Considere
una tasa libre de riesgo de 4%, una tasa de mercado del
12% y un de 1,125. Tasa de impuesto = 20%.-

D
P
WACC =
K D(1t )+
K S
(D+P)
( D+ P)

EJEMPLO:
Se sabe: P = UF 1.000, D+P = UF 3.000
Luego D = UF 2.000
Kd = 5%, t = 20%
Ks = ? aplicamos CAPM

k s=k rf +(k m k rf )

Con krf = 4%, km = 12%, = 1,125

Luego Ks = 0,04 + 1,125*(0,12-0,04) = 13%
Finalmente:

2
1
WACC= 0,05(10,2)+ 0,13=7 %
3
3