'Project finance

'
para financiar inversiones en
infraestructuras (Parte II)
Richard A. Brealey, lanA. Cooper y Michel A. Habib
Son profesores de finanzas de la London Business School.

¿Por qué los principales contratistas del proyecto suelen ostentar las
mayores participaciones en .�1 capital de la empresa?

P

asamos ahora a analizar los mecanismos de

fuera posible redactar y supervisar contratos exhaus­

financiación utilizados en la figura de la finan­

tivos con ambas partes, y en este caso podría desvin­

ciación de proyectos. Estudiaremos, en b·e otras, las

cularse la gestión del proyecto ele su financiación.

siguientes cuestiones:

Esto ocurre a veces (recientemente, en el caso del

¿Por qué se confiere a los proyectos la forma de

proyecto de c o n s t r u c c i ó n ele una carretera en

sociedades independientes?

Sudáfrica), pero no suele ser posible llevarlo a cabo.

¿Por qué suelen operar estas sociedades con un

En muchos casos, las participaciones del contratista y

alto nivel de apalancamiento?

el operador en el capital del proyecto les proporcio­

¿Por qué suele revestir este apalancamiento la

nan los incentivos necesarios para actuar eficiente­

forma de endeudamiento con derechos limitados

mente, al convertirlos en titulares residuales de dere­

de reclamación por impago?

chos cuyos beneficios dependen de la buena cons­
trucción y gestión ele las instalaciones.

Propiedad, estructura de capital e
incentivos

Las sociedades de proyecto tienen un alto nivel de
apalancamiento: el ratio medio de endeudamiento

El objetivo de Jos mecanismos contracu.mles que aca­

IFC, por ejemplo,
60%. Este grado de apalancarniento

en los proyectos financiados por el

bamos de estudiar es garantizar que la sociedad de pro­

está en torno al

yecto no se vea expuesta a posibles abusos de poder

se alcanza a pesar de que se considera que hay esca­

monopolístico y proporcionar a las partes los incenti­

sez de prestamistas potenciales para la financiación

vos necesarios para que actúen ele modo eficiente
mediante la imputación ele los riesgos a

las más capaci­

de proyectos y de que resulta muy costoso est:ructu­
rar el proyecto de forma que haga posible contraer

tadas para gestionarlos. El riesgo ele la construcción se

estos altos niveles de endeudamiento. Además, los

imputa, por tanto, al constructor; el de insuficiencia ele

prestamistas prestan directamente a La sociedad de

al comprador, y así sucesivamente.

proyecto y no a los promotores, de modo que sus

demanda,

Pero esto no explica la práctica generalizada ele

posibilidades de reclamar a éstos en caso de impago

dotar al proyecto de la forma jurídica de una sociedad

por parte de la sociedad son muy limitadas. Este últi­

independiente y de vincular la gestión a la financia­

mo dato parece sugerir que el motivo de este alto

ción. De hecho, el Estado podría conseguir fácilmente
dinero para inversiones de in.fraestrucu.tras y contratar
a cada uno de los participantes, pero, como

ya hemos

señalado, la posibilidad ele detallar un conb·ato y ele
supervisar su cumplimiento no es ilimitada, de modo
que Jos mecanismos contractuales han de ser comple­
mentados mediante mecanismos de financiación.
Piénsese, por ejemplo, por qué conviene que el
explotador y el contratista principal se conviertan en
accionistas del proyecto. Esto no sería necesario si

.apalancamiento no puede ser el de que el endeuda­ miento. �ulares .HARVARD ·DEUSTO Finanzas proyecto Deuda del & CONTABILIDAD 50* 80* 100 100 100 100 o o 30 60 200 230 100 180 180 260 350 430 . Redistribuyendo asilos Estados en los que tienen lugar los impagos. La tabla 1 de este cuadro muestra una empresa ton adívos y endeudamiento previos que emprende un gran proyecto. Evitar que los activos previos pe�udiquen al proyecto en el Estado 2. la financiación de proyectos puede modificar los costes derivados del impago. El efecto neto del project finance sobre el1mpago es: A. Provocar el impago del proyecto en el Estado S debido a la pérdida del coseguro de los activos previos. La tabla 2 muestra los pagos a la deuda y al capital en distintos Estados si se emprende el pro­ yecto como parte de las actividades generales de la empresa. Si para mostrar que. Pueden emplearse argumentos similares miento sea una fuente de financiación "barata". en estas mismas condiciones res­ fuera así. o asociada.e� caso de . la financiación de proyecto no afecta al valor total de la empresa y (b) puede afectar potencialmente al valor cuando el coste del impago es alto. C. La tabla 3 recoge los pagos a la deuda del proyecto. Evitar que el proyecto perjudique a los activos previos en el Estado 3. cuADRO_]_ Efectos del 'project finance' en un contexto de M&M El ejemplo que ofrecemos a continuación muestra que (a) en un contexto de MHier y Modigliani. esto garantiza que el valor total de la empresa es independiente de la estructura financiera adoptada. B. en las que los flujos de caja totales de todos los titulares de deuda y de capital son idénticos en todos los Estados. En un mercado de valores pleno. mera concentración de deuda en una empresa filial En su clásico estudio sobre la estructma de capital. los préstamos podrían concederse igual­ trictivas. el valor de la pendiente de que ésta se ubique en la sociedad de empresa es independiente del grado de apalanca- proyecto o en su empresa matriz. Esto puede comprobarse comparando las columnas finales de las tablas 2 y 3 del cuadro. Los efectos de la financiación de proyectos sobre el riesgo de impago pueden determinarse comparando la tabla 3 (financiación de proyecto) con la tabla 2. en mercados de flujo de caja total para los titulares de deuda es inde­ capital de competencia perfecta. Tal y como se muestra en el cuadro 1. TABLA Caracter_ ísticas de_l proyecto y los actiVOS preVIOS 1 --- TABLA2 ��- �agos a ti. no puede aumentarse el valor mediante una mente a favor de los promotores. En un contexto de Miller-Modigliani sin impuestos. el project finance no tiene efectos sobre el valor total de la empresa. Tanto los activos como el proyecto generan un llmto flujo de caja y tienen un endeudamiento desoontado puro. a la deuda previa y al capital de la matriz en el caso de que se emprenda el proyecto en forma de sodedad Independiente (modelo de financiación de proyecto). fmanc1ac1on trad1c1onal Valor nominal Valor de la nominal deuda: d e la caja: activos deuda: activos caja: Estado previos proyecto previos proyecto Estado Endeudamiento Capital caja total 2 3 4 5 6 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 50 50 130 130 300 300 50 130 50 130 50 130 1 2 3 4 5 6 100* 180* 180* 200 200 200 o o o 60 150 230 100 180 180 260 350 430 TABLA 3 Flujo de Flujo d e Flujo d e Pagos a titulares en caso de 'project finance' Flujo de caja Flujo d e total: deuda del caja total Estado 1 2 3 4 5 6 • + deuda Capital del para el Deuda d e Capital d e l a previa + capital proyecto proyecto promotor la matriz matriz d e l a matriz o 30 o 30 o 30 50 80 130 160 300 330 50* 100 50* 100 50"' 100 Indica impago. el Miller y Modigliani mostraron que.

titulares de la deuda. si los costes de quiebra del promotor son más altos que los de la sociedad de proyecto. el cuadro 2 se sintetizan cuatro de los principales tenderá a perder una parte mayor de su valor de modelos teóricos de financiación de proyectos). y de los activos previos.'Project finance' para financiar inversiones en infraestructuras ¿Por qué. Una emp r e s a continuación se analizan algunas de las explicaciones más habituales (en comercial y constructora como Mitsui. tales como los de aseguramiento y de costes esperados del impago. explotación que la sociedad de proyecto al construir 1 Costes de la quiebra tar de resu·ingir los efectos de un posible fracaso del las centrales eléctricas Paiton. de capital. Por ejemplo. Shah y Thakor (1987): endeudamiento como indicador. con lo que se modifican los de los créditos.: os prestamistas prestan en la propiedad no afectará probablemente a la eficiencia de la explotación de directamente a la sociedad de proyecto y no a los promotores. no obstante. control en favor de terceros. cobertura (volveremos más tarde a esta cuestión). por ejemplo. por tanto. un cambio ninguna de las cuales parece poder dar cuenta d e todos los aspectos implicados. se produce una concentración Los proyectos emprendidos por sociedades de tan alta del endeudamiento en la sociedad de proyec­ proyecto suelen tener bajos costes de quiebra. El ejemplo miento con derechos de reclamación limitados. endeudamiento. pero muestra también. entonces. posibilidades de pérdida de gestión por parte de los a otro de bajo riesgo. sus posibilidades de reclamar en caso de impago son muy limitadas ====== • === una central eléctrica o una carretera de peaje. ventajas privadas de control. Ahorro fiscal. puede resultar más eficiente aislar la deuda en ésta última para garantizar que el negocio del promo­ tor no se vea peljudicado por una posible quiebra del p royecto. Indicador de la existencia Reduce el coste de Impide un apalancamiento de altos riesgos. El bajo coste de quiebra de las sociedades de pro­ yecto puede. que la financiación de no explica por qué estas sociedades celebran una proyecto cambia los Estados en los que se producen variedad de contratos de reforzamiento de garar1tias impagos de la deuda. \cuADRo 2 Modelos teóricos del 'projectfinance' Modelo Habib y Johansen (1996): • Ventajas del Coste de Ventajas del Coste del endeudamiento la deuda 'project finance' 'project flnance' Evita la distorsión de la Induce a ambos usuarios Puede distorsionar la inversión inversión en activos a realizar la mejor inversión en activos espedficos realizada inversión en activos especificas por el usuario inicial en caso de que haya por el usuario inicial en caso espedficos en caso de que inicial y el usuario que transferir el activo de que no haya que transferir haya varios activos y alternativo del activo. ayudar a explicar por qué estas empresas soportan grandes cargas de endeuda­ como ocurre en un contexto M&M. Además. Muchas de estas e x p l i c a c i o n e s están relacionadas con el carácter incompleto de l o s contratos.finan­ ce. (1991): Oportunidades de crecimiento Permite compensaciones de ventajas fiscales y previsibles (subinversión costes y beneficios de la costes de agencia del de Myers). Esto se to? Como suele ocurrir en los análisis de la estructura debe a que sus activos son principalmente mateliales. varios usuarios alternativos. el activo. ceso de quiebra. recopilación de información óptimo para la totalidad por los acreedores. y debería por tanto t:ra­ El ejemplo del cuadro 1 muesu·a que los flujos de caja totales para los inversores son independientes de que la empresa emplee el projecl finance cuando los costes de la quiebra se suponen iguales a cero. la evaluación crediticia conjunta de los proyectos y los activos preexistentes. A = l. deuda especificas de proyecto John y John Ahorro fiscal. . a través de varios Estados. tal proyecto mediante el uso de la figura del project. hay muchas susceptibles de salir indemnes de un pro­ explicaciones posibles. Evita de la empresa. reduciendo las quiebra y la supervisión de la alto riesgo lleve a la quiebra coseguro de la deuda. Chemmanur y John Evita la venta externa de Aumenta la probabilidad de Evita que un proyecto de Pérdida de la propiedad (1992): capital.

el Banco Mundial. Éstos suelen ser un consorcio de los principa­ La concesión de créditos requiere que los presta­ les bancos de varios países. normalmente dirigidas a proteger a los Algunas explicaciones de la colocación de l a suelen dar protección frente al riesgo comercial. lo deuda en la sociedad d e proyecto suponen que los que muestra Je nuevo el principio de que el riesgo prestamistas están ciegos. resulta más cualquier pérdida sufrida por el promotor del pro­ que dudoso que los prestamistas se dejen engañar yecto eléctrico de Dabhol como consecuencia de por este tipo de estratagemas. la dificultad miento de las sociedades de proyecto que operan en de elaborar un contrato de concesión exhaustivo y países en vías de desarrollo. un ámbito del Estado puede garantizar el cumplimiento de las obligaciones de otro: por ejemplo. estructurando la obligación • Por ejemplo. ción de los derechos de reclamación de los prestamistas del pro­ yecto es un r e g a l o para los promotores y que la financiación de proyectos permite "sacar del balance" del = L. actos administrativos. este tipo de países no están tampoco pudieran p1ivar de rentabilidad al proyecto. tratos exhaustivos con los explotadores y contratistas La protección frente al riesgo político puede es el motivo de la vinculación entre financiación y explicar en gran medida la estructura del endeuda­ gestión del proyecto. En contraposición. e l Asían nivel impositivo y la sociedad de proyecto lo está en Development Bank y el Banco Interamericano de otro de bajo nivel. libres de riesgos políticos: la legislación medioam­ Uno de estos mecanismos es la participación del biental y las sentencias judiciales por responsabilidad Estado en el capital de la sociedad de proyecto. pero no crediticias. las posibles medidas gubernamentales adversas recai­ ga directamente en los bancos y organismos presta­ 1 Costes de información mistas.ses 1 hnpuestos Si el proyecto está ubicado en un país con un alto industrializ a d o s . Por ejemplo. Otro pueden suponer una grave amenaza para el negocio. AJ disponer la medida al promotor que a la sociedad de proyecto. el Banco Mundial puede ayudar a la sociedad de proyecto a colocar deuda ofreciendo una garantía parcial de riesgo que cubra las obligaciones contrac­ tuales del Estado anfitrión y los riesgos de fuerza mayor política. ==== De modo similar. Todos ellos tienen considerables influen­ promotor colocar la deuda en el primero de ellos.� de lo anterior. puede resultar beneficioso para el Desarrollo. a veces se ha de imputarse a quien esté mejor capacitado para sugiere que la limita­ gestionarlo. Ademá. el Gobierno cen­ contractual como un pago de producción en lugar tral de la India era contractualmente responsable de de como un préstamo). de ellos es el recurso intensivo a financiación con Pero normalmente estos riesgos afectan en la misma derechos de reclamación limitados. el promotor se asegura de que el coste de u·ación de deuda en ésta última. Además. a pesar de las promesas electo­ nal del Estado de Maharashtra a continuar la cons­ Hemos señalado que la dificultad de elaborar con­ rales de cancelar el proyecto. tales como Jos bancos sen su empleo de Jos activos fmanciados mediante el de exportación e importación de los principales paí- préstamo. En todo caso. tal como en el caso del proyecto eléctrico Hub en Pakistán. y supranactonales proporcionan también garantías 1 Miopía prestamistas frente a los riesgos políticos. los bancos comerciales concentración de deuda en esta sociedad cuando tienden a tener deuda preferencial en los proyectos. hagan dificil para el Gobierno adoptar medidas que Ciertamente. emisión de este tipo de deuda por la sociedad de de modo que no explican adecuadamente la concen­ proyecto. De modo similar.:os proyectos emprendidos por sociedades de proyecto suelen tener bajos costes de quiebra ======= promotor el endeudamiento (por ejemplo. Pero la diferencia de nismos nacionales y supranacionales suelen tener tipos impositivos no explica por qué e l endeuda­ deuda subordinada que los expone aún más a las miento de la sociedad de proyecto tiene derechos de consecuencias de posibles medidas gubernamentales reclamación limitados ni tampoco da cuenta de la adversas. junto con organismos mistas evalúen la solvencia del prestatario y supervi· nacionales o supranacionales. la I n t e r n a t i o n al Finance Corporation. pero no explica por qué vinculante con el Estado anfiuión genera la necesi­ los proyectos realizados en países políticamente esta­ dad de establecer mecanismos de financiación que b l e s e s t á n también fu e r t em e n t e apalanca dos. los organismos nacionales tanto ésta como el patrocinador están ubicados en la misma jurisdicción. Una posible ventaja del HAkVAkO · OEUSTO Finanzas & CONTABILIDAD project finance y de . los orga­ vaciones por pago de intereses. cias políticas y pueden presionar al Estado anfitrión pues de esta forma la sociedad maximiza sus desgra­ del proyecto en caso de necesidad. Esto animó al Gobierno regio­ 1 Riesgo político trucción de la planta.

cializada en la fijación de precios para estos riesgos y 1 Flujo de caj a disponible en su supervisión. Es zar los efectos de tales desastres. El Estado sólo necesita mente descritos dan lugar al desplazamiento de invitar a un número de licitadores que resulte sufi­ muchos de los riesgos del proyecto desde el promo­ ciente para evitar las prácticas colusorias monopolís. Mediante la vinculación de de licitación son hasta cinco veces más altos que los los flujos de caja al servicio de la deuda se evitan correspondientes a los proyectos del sector privado. si una de las matrices es = l: a protección frente al partes y elaborar una costosa documenta- riesgo político puede explicar en gran medida la estructura del endeudamiento de las sociedades de proyecto que operan en países en vías de desarrollo ======= • === Los Estados suelen invitar a presentar ofertas. Por ejemplo. simple­ to puede proporcionar mayores incentivos tanto mente. la sociedad de proyecto puede vertirse rentablemente en la empresa. El tener efectos perjudiciales sobre los incentivos. el tipo de interés y y no en la empresa matriz. liberándolos de la carga de evaluar y supervi­ co. Estos contratos permi­ empresa matriz asumiera la deuda tendría un incen­ ten también que la sociedad de proyecto opere con tivo igualmente eficaz para asegurarse de que su altos ratios de endeudamiento. el interés social no se beneficia de la invitación a participar a Los contratos de transmisión del riesgo anterior­ un alto número de oferentes. En consecuencia. pues implica constituir la sociedad de puede resultar costoso para las empresas matrices proyecto. permitir que la sociedad de proyecto opere para la generación de más dinero como para desti­ con ratios de endeudamiento más altos. liquidez se disuibuye en su seno en lugar de reinver­ Licitación tida improductivamente. el fm decir. La otra es que cuando hay más de una empresa matriz los propietarios pueden tener criterios diferentes s o b r e su uso. Además de la protección frente a riesgos específi­ nar al pago de la deuda el dinero que no pueda rein­ cos de la empresa. la fuerza mayor y el riesgo políti­ yecto. Después de todo. por ejemplo. estas discrepancias. formar un consorcio de accionistas y pres­ supervisar la eficiencia del uso del efectivo en la tamistas. tales como los que cubren la ejecu­ proyecto limitarse a evaluar y supervisar dicho pro­ ción del proyecto. conseguir la aceptación de un complejo sociedad de proyecto. Obviamente. los huracanes u ou·as catástrofes superávit de caja y falta de proyectos interesantes naturales. Aseguramiento y cobertura de riesgos de mercado Si todos los licitadores potenciales tienen acceso a la misma tecnología y están igualmente capacitados para asumir la ejecución del proyecto. Hay dos posibles razones por las que sería impor­ La configuración de la financiación de proyectos tante la ubicación de la deuda. una queja habitual entre los contratistas del ellas tiene un interés puramente financiero en el Reino Unido es la de que soportan altos costes de proyecto. ambas matrices pueden discrepar acerca licitación bajo la Prívate Finance Initiative con bajas de la conveniencia de que la sociedad reinvierta su probabilidades de éxito. de modo que el concurso público no garanti­ za necesariamente l a concurrencia del número óptimo de licitadores ni tampoco el mínimo coste para el Estado. . conjunto de mecanismos contractuales por lo que no pueden reguladores de las relaciones entre las impedir el desperdi­ cio del flujo de caja disponible. la preparación de una oferta supone un coste para las empresas que no va acompañado de la certeza d e hacerse con el contrato.'Project finance' para financiar inversiones en infraestructuras la ausencia de derechos de reclamación característi­ transmiten ou·os riesgos mediante diversos contra­ ca de esta figura es que permite a los prestamistas del tos de seguro. no tiene la posibilidad de contro­ Michael Jensen ha afirmado que las empresas con lar las inundaciones. Se considera que los costes flujo de caja disponible. Aunque la compañía de seguros puede estar espe­ sar también a las empresas patrocinadoras. de modo que no se derroche. al apalar1camiento impone dedicar el efectivo al servi­ reducir el interés de la empresa matriz por minimi­ cio de la deuda. los contra­ tienden a invertir su dinero en proyectos con VAN tos de seguro no suponen una ventaja y pueden negativo en lugar de a devolverlo a sus accionistas. Este argumento deja sin resolver la cuestión de también cubrirse frente a los riesgos de mercado. Una de ellas es que resulta cara.­ tor hacia los restantes participantes. También se ticas. una financiación mediante alto endeudamien­ probable de estas transmisiones de riesgos es. plo. por qué se ubica la deuda en la sociedad de proyecto tales como los relativos a la divisa. Por ejem­ un proveedor potencial de la sociedad de proyecto mientras que otra de ción. si la los precios de las mercancías. Por lo tanto.

el Gobierno británi­ concurso. pero la venta de las viviendas su vida útil. no se trata de un acto altruista: en el hacia el privado. tión privada del proyecto. Esto generen una rentabilidad suficiente en el conjunto de es literalmente cierto. los tipos de interés soportados por ejemplo en cuanto al marco reglamentario. los derechos temporales de extracción de cmdo incitan al concesionario a extraerlo antes de lo conveniente. Por ejemplo. Estos mayores costes no podrían com- HARVARD-DEUSTO Finanus & CONTABI�IDi\D . la propiedad de las carreteras y puentes de el mantenimiento de los servicios públicos". explotación y transmisión yectos que consideramos errores conceptuales y compararemos brevem en te esta figura con las alternativas de la privatización y los contratos de En el caso de los proyectos BOT (construcción­ servicios. Alegan que el Estado tiene cuando el Estado necesita apoyar el proyecto un coste de capital inferior al del sector privado gra­ mediante inversiones continuadas de infraestructu­ cias a sus posibilidades de endeudarse a tipos privile­ ras que no pueden ser fácilmente especificadas en giados. Por supuesto. los patrocinadores aceptan el carácter limita­ co acaba de acordar la venta de viviendas militares a do de la concesión. Esto puede revestir especial importan­ escocés de infraestructuras de aguas. lo que permitirá redu­ financiación BOT aun en el caso de proyectos que cir las necesidades de endeudamiento público. cuyo período de diez años de concesión obli­ gó a los promotores a aplicar tarifas de pee:ye tan altas que disuadían a los conductores de utilizar estas vías. en el que se cia en el caso de que el contrato inicial de concesión considera que "si lo ejecutara y explotara en propie­ impida al Gobierno adoptar cambios en sus políticas. los flujos de caja pagados por el Estado mediante el mecanismo de la venta c o n a r r e n d amiento pueden resultar equivalen tes a los del endeuda­ miento público. la pro­ En ocasiones se afirma que el atractivo del finance radica piedad de los activos del proyecto se transfiere al project simplemente en que "la movilización Estado al término del período de concesión. El otro peligro de los con­ tratos BOT es que a medida que se aproxi­ ma el término de la A medida que se aproxima el término de la concesión van desapareciendo los incentivos del promotor para continuar invirtiendo y multiplicándose los de la retirada de cuantos fondos sea posible ======= + tor privado gestione más eficientemente estas viviendas. éste se ve incentivado para ofrecer a los patrocinadores una previsión de renta­ invertir en las infraestructuras de apoyo. retirada de cuantos fondos sea posible. explotación-transmisión). puede resultar imposible conseguir co en 500 miUones de libras. pero resulta difícil creer que este tipo de artificios reciendo los incentivos del promotor para continuar aporte un fundamento sólido a largo plazo para el invirtiendo en el proyecto y multiplicándose los de la uso de la financiación de proyectos. el empleo del project finance en lugar del endeuda­ miento directo puede permitir al Estado ==== concesión van desapa- reducir su déficit nominal y evitar infrin­ gir los requisitos de endeudamiento del FMI o las reglas de incorporación a la Unión Monetaria europea. por contraposición a los BOO (construcción-titularidad-explotación). mientras que la sociedad de proyecto deberá los contratos. Así. Por ejemplo. A menos que el sec­ programa de carreteras de peaje en México. dad el sector privado. Dado que estos patrocinadores empresas privadas que las gestionarán y arrendarán necesitan recuperar su inversión en el período limitado al Estado. el Estado se reserva la opción de dar a bilidad del 20 ó 30% para su participación en el capital de la empresa. Por ejemplo. o en peaje financiados por el sector privado suele termi­ que permite al Estado ahorrar dinero mediante el desplazamiento del gasto desde el sector público nar revirtiendo al Estado. se reducirá el gasto públi­ de concesión. ¿por qué se organizan algunos proyec­ Algunos críticos del empleo de la financiación de proyectos para las inversiones en infraestructuras afirman que el menor coste de la financiación al alcance del Estado puede superar las ventajas detiva­ tos en forma de contratos BOT? A nuestro juicio. analizaremos ciertos correspondería al modelo normal de endeudamien­ planteamientos relativos a la financiación de pro- to público. Sabiendo que el proyecto terminará soportar tipos más altos y puede verse obligada por revertir al Estado. se afirmó. Por supuesto. das de la mejora de la eficiencia generada por la ges- parece que este tipo de mecanismo tiene sentido . En ocasiones. The Economist cita por terminado el período de concesión antes de la un informe de Chemical Bank relativo a un proyecto fecha prevista. y la necesidad de conseguir una rentabilidad del Comentarios finales superior en un 50% al de 201 millones de libras que capital invertido darían lugar a un coste financiero Para terminar este estudio. Un ejemplo habitualmente citado es el del también impone al Estado la carga de los pagos futuros de alquileres. Entonces.Construcción. Por de capitales privados es la única forma de asegurar ejemplo.

El verdadero incentivo a los gestores del proyecto para maximi­ zar s u eficiencia es convertirlos en beneficiarios residuales que hagan suyos los beneficios derivados de cual­ quier mejora que puedan aportar. exhaustiva. pletos y no se supervisan de forma Puede evitar la doble imposición. Frente a esto. • Restringe la asunción de riesgos por los acreedores a riesgos de proyecto bien determi nados. Una parte más pequeña del riesgo va a los titulares de la deuda. responsabilidad). al afirmar que "en los proyectos de infraes­ tructLu·a. el coste de capital • Aumenta el control externo del proyecto. Estructura de propiedad: • superior al de la empresa privada. Otros efectos: máxima eficiencia de los gestores. • Los costes de contratación del proyecto son altos. • Permite ratios de endeudamiento específicos del proyecto. Si los capital inferior al de las empresas del sector privado flujos de caja generados por el proyecto son inesperadamen le bajos y no cubren el servi­ c i o de la deuda contraída p o r el cuADRo 3 Ventajas y costes del 'project finance' Estado para financiarlo. mejorando asl su orden de prioridades en caso de impago. De hecho. que soportan el riesgo de impago.'Project finance' para financiar inversiones en infraestructuras es engañosa. resulta conveniente vincular la propie- . la deuda pública no liene riesgos en términos canalización de fondos a través del Estado debe contraponerse a su nominales. para el Estado puede ser • Mejora los incentivos para la generación de información. depender exclusivamente de contratos de servicio. señalado que debido a que la gran • • Al m i s m o tiempo. en lugar de sólo a los patrocinadores. no resulta aconsejable CASOS EN QUE EL 'PROJECT FINANCE' NO TIENE SENTIDO • Hay complejas interacciones entre el proyecto y el resto de la empresa. por lo que exigen una rentabilidad correspondientemente superior. interés. ya que los costes de gestión de unas darse a menor precio que las empresas y no tiene instalaciones de tratamiento de aguas de 100 millo­ accionistas a los que ofrecer rentabilidad. • El impago en el proyecto resulta costoso (pérdida del coseguro). el Banco El menor tipo de interés pagado por el Mundial parece sus­ Estado refleja simplemente la garantía También cribir la concepción de que el coste d e capital del Estado es inferior al de las empresas privadas. pero esto nes de libras son tan sólo de 5 millones anuales". la razón de la transmisión de la propiedad y la ges­ Permite constituir joint ventures sin necesidad de una mutua evaluación exhaustiva de la tión gira en torno a la dificultad de credibilidad de los socios potenciales. redactar contratos que garanticen la • Limita la responsabilidad de las matrices por el proyecto. el Estado puede endeu­ pensarse a través de la mayor eficiencia de la explo­ tación privada. los accionistas sopor­ tan la mayor parte del riesgo de un pro­ yecto. también hemos Transforma parcialmente la posición del patrocinador desde la de accionista hacia la de mayoría de los contratos son incom­ proveedor del proyecto. Ya hemos descrito anteriormente cómo los mecanismos contractuales propor­ cionan incentivos para la eficiencia mediante la imputación de riesgos a los más capacitados para controlarlos. pero el riesgo de un proyecto no desapare­ La idea de que el Estado disfruta de un coste de ce por el hecho de que lo financie el Estado. no implica que su coste total de capital sea menor. A nuestro juicio. En el caso de las empresas del sector privado. los contribu­ yentes cubren el déficit. Desde luego. • Cristaliza los costes del proyecto a efectos reglamentarios. Permite ofrecer incentivos independientes a los distintos gestores de proyecto . la posible menor eficiencia de la = E 1 empleo del 'project que los contribuyentes aportan a l o s finance' en lugar del endeudamiento directo puede permitir al Estado reducir su déficit nominal ======= + ==== prestamistas. • Permite prestar servicios a diversas empresas. desempeñan­ do así un papel similar al de los accio­ CASOS EN QUE EL 'PROJECT FINANCE' TIENE SENTIDO nistas de una empresa privada (aun­ Efectos de agencia: que sin la vente:* de la limitación de la • • Especializa y descentraliza la gestión . lo que se refleja en su menor tipo de menor coste de endeudamiento". sistema impositivo. • El nivel óptimo de apalancamiento del proyecto es bajo. dado que parece probable que los mercados de capital repartan el riesgo mejor que el • Evita el desperdicio del flujo de caja disponible del proyecto. Así.

mientras que la financiación de proyectos se apoya en un conjunto de mecanismos contractuales para cada una de las instalaciones. En segundo lugar. ya que implica instalaciones actuales y futuras. OEUSTO Finanzas & CONTABILIDAD «'Project fmance' para financiar inversiones en infraestructuras». la privatización requiere un importante los. la privatización requiere establecer un marco reglamentario para el conjun­ to del sector.'Project finance' para financiar inversiones en infraestructuras dad del proyecto a la prestación de los servicios de tar posible obtener financiación privada para pro­ gestión en aquellos casos en que resulta dificil espe­ yectos determinados. aunque la reciente popularización de la financiación de proyectos y de la privatización tengan causas similares. . + de aplicación específica y limitada nado sector económico. © Stern Stewan Management Services. el Estado puede lograr este mismo fin privatizando el sector. Referencia n• 0691. en algunas áreas. o cuando no es fácil supervisar­ cer lugar. E n primer lugar. No obstante. tales como la educación o la sanidad. Inc. De hecho. pero no se considera conve­ cificar niente realizar una privatización completa. el project finance puede resultar preferible por tres motivos. Este artículo ha sido publicado anteriormente en Bank ofAmerica ]oumal ofllpplied Co1pomte Finanre con el título ''Using Prqjcct Finance to Fund Jnfras tructure lnvestmcnL�". mientras que el En lugar de vender proyectos concretos para project finance es atraer financiación y gestión privadas a un determi­ en el tiempo. parece que el aumento de las privatizaciones y el recurso al project finance para las inversiones en infraestructu­ ras se han visto impulsados por el mismo tipo de preocupación acerca de la eficiencia de las empresas públicas y la conveniencia de financiar con fondos públicos grandes proyectos de alto riesgo. En ter­ ex ante el nivel requerido de servicios o los costes admisibles. Esto puede lograrse mediante el empleo de la mercado local de capitales si no se quiere que todo financiación de proyectos. el sector pase a manos extranjeras. la privatización resulta más compleja. puede resul- HARVARD.