'Project finance

'
para financiar inversiones en
infraestructuras (Parte II)
Richard A. Brealey, lanA. Cooper y Michel A. Habib
Son profesores de finanzas de la London Business School.

¿Por qué los principales contratistas del proyecto suelen ostentar las
mayores participaciones en .�1 capital de la empresa?

P

asamos ahora a analizar los mecanismos de

fuera posible redactar y supervisar contratos exhaus­

financiación utilizados en la figura de la finan­

tivos con ambas partes, y en este caso podría desvin­

ciación de proyectos. Estudiaremos, en b·e otras, las

cularse la gestión del proyecto ele su financiación.

siguientes cuestiones:

Esto ocurre a veces (recientemente, en el caso del

¿Por qué se confiere a los proyectos la forma de

proyecto de c o n s t r u c c i ó n ele una carretera en

sociedades independientes?

Sudáfrica), pero no suele ser posible llevarlo a cabo.

¿Por qué suelen operar estas sociedades con un

En muchos casos, las participaciones del contratista y

alto nivel de apalancamiento?

el operador en el capital del proyecto les proporcio­

¿Por qué suele revestir este apalancamiento la

nan los incentivos necesarios para actuar eficiente­

forma de endeudamiento con derechos limitados

mente, al convertirlos en titulares residuales de dere­

de reclamación por impago?

chos cuyos beneficios dependen de la buena cons­
trucción y gestión ele las instalaciones.

Propiedad, estructura de capital e
incentivos

Las sociedades de proyecto tienen un alto nivel de
apalancamiento: el ratio medio de endeudamiento

El objetivo de Jos mecanismos contracu.mles que aca­

IFC, por ejemplo,
60%. Este grado de apalancarniento

en los proyectos financiados por el

bamos de estudiar es garantizar que la sociedad de pro­

está en torno al

yecto no se vea expuesta a posibles abusos de poder

se alcanza a pesar de que se considera que hay esca­

monopolístico y proporcionar a las partes los incenti­

sez de prestamistas potenciales para la financiación

vos necesarios para que actúen ele modo eficiente
mediante la imputación ele los riesgos a

las más capaci­

de proyectos y de que resulta muy costoso est:ructu­
rar el proyecto de forma que haga posible contraer

tadas para gestionarlos. El riesgo ele la construcción se

estos altos niveles de endeudamiento. Además, los

imputa, por tanto, al constructor; el de insuficiencia ele

prestamistas prestan directamente a La sociedad de

al comprador, y así sucesivamente.

proyecto y no a los promotores, de modo que sus

demanda,

Pero esto no explica la práctica generalizada ele

posibilidades de reclamar a éstos en caso de impago

dotar al proyecto de la forma jurídica de una sociedad

por parte de la sociedad son muy limitadas. Este últi­

independiente y de vincular la gestión a la financia­

mo dato parece sugerir que el motivo de este alto

ción. De hecho, el Estado podría conseguir fácilmente
dinero para inversiones de in.fraestrucu.tras y contratar
a cada uno de los participantes, pero, como

ya hemos

señalado, la posibilidad ele detallar un conb·ato y ele
supervisar su cumplimiento no es ilimitada, de modo
que Jos mecanismos contractuales han de ser comple­
mentados mediante mecanismos de financiación.
Piénsese, por ejemplo, por qué conviene que el
explotador y el contratista principal se conviertan en
accionistas del proyecto. Esto no sería necesario si

La tabla 3 recoge los pagos a la deuda del proyecto. Si para mostrar que. Evitar que el proyecto perjudique a los activos previos en el Estado 3. esto garantiza que el valor total de la empresa es independiente de la estructura financiera adoptada.apalancamiento no puede ser el de que el endeuda­ miento. La tabla 1 de este cuadro muestra una empresa ton adívos y endeudamiento previos que emprende un gran proyecto. la financiación de proyecto no afecta al valor total de la empresa y (b) puede afectar potencialmente al valor cuando el coste del impago es alto. Pueden emplearse argumentos similares miento sea una fuente de financiación "barata". o asociada. La tabla 2 muestra los pagos a la deuda y al capital en distintos Estados si se emprende el pro­ yecto como parte de las actividades generales de la empresa. Esto puede comprobarse comparando las columnas finales de las tablas 2 y 3 del cuadro. �ulares . TABLA Caracter_ ísticas de_l proyecto y los actiVOS preVIOS 1 --- TABLA2 ��- �agos a ti. el Miller y Modigliani mostraron que. Redistribuyendo asilos Estados en los que tienen lugar los impagos. Provocar el impago del proyecto en el Estado S debido a la pérdida del coseguro de los activos previos. cuADRO_]_ Efectos del 'project finance' en un contexto de M&M El ejemplo que ofrecemos a continuación muestra que (a) en un contexto de MHier y Modigliani. C. en estas mismas condiciones res­ fuera así. la financiación de proyectos puede modificar los costes derivados del impago. El efecto neto del project finance sobre el1mpago es: A. el project finance no tiene efectos sobre el valor total de la empresa. los préstamos podrían concederse igual­ trictivas. en las que los flujos de caja totales de todos los titulares de deuda y de capital son idénticos en todos los Estados. mera concentración de deuda en una empresa filial En su clásico estudio sobre la estructma de capital. en mercados de flujo de caja total para los titulares de deuda es inde­ capital de competencia perfecta. B. En un contexto de Miller-Modigliani sin impuestos. En un mercado de valores pleno. fmanc1ac1on trad1c1onal Valor nominal Valor de la nominal deuda: d e la caja: activos deuda: activos caja: Estado previos proyecto previos proyecto Estado Endeudamiento Capital caja total 2 3 4 5 6 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 50 50 130 130 300 300 50 130 50 130 50 130 1 2 3 4 5 6 100* 180* 180* 200 200 200 o o o 60 150 230 100 180 180 260 350 430 TABLA 3 Flujo de Flujo d e Flujo d e Pagos a titulares en caso de 'project finance' Flujo de caja Flujo d e total: deuda del caja total Estado 1 2 3 4 5 6 • + deuda Capital del para el Deuda d e Capital d e l a previa + capital proyecto proyecto promotor la matriz matriz d e l a matriz o 30 o 30 o 30 50 80 130 160 300 330 50* 100 50* 100 50"' 100 Indica impago.e� caso de . el valor de la pendiente de que ésta se ubique en la sociedad de empresa es independiente del grado de apalanca- proyecto o en su empresa matriz.HARVARD ·DEUSTO Finanzas proyecto Deuda del & CONTABILIDAD 50* 80* 100 100 100 100 o o 30 60 200 230 100 180 180 260 350 430 . a la deuda previa y al capital de la matriz en el caso de que se emprenda el proyecto en forma de sodedad Independiente (modelo de financiación de proyecto). no puede aumentarse el valor mediante una mente a favor de los promotores. Tal y como se muestra en el cuadro 1. Los efectos de la financiación de proyectos sobre el riesgo de impago pueden determinarse comparando la tabla 3 (financiación de proyecto) con la tabla 2. Evitar que los activos previos pe�udiquen al proyecto en el Estado 2. . Tanto los activos como el proyecto generan un llmto flujo de caja y tienen un endeudamiento desoontado puro.

cobertura (volveremos más tarde a esta cuestión). si los costes de quiebra del promotor son más altos que los de la sociedad de proyecto. no obstante. ceso de quiebra. El ejemplo miento con derechos de reclamación limitados. se produce una concentración Los proyectos emprendidos por sociedades de tan alta del endeudamiento en la sociedad de proyec­ proyecto suelen tener bajos costes de quiebra.: os prestamistas prestan en la propiedad no afectará probablemente a la eficiencia de la explotación de directamente a la sociedad de proyecto y no a los promotores. . varios usuarios alternativos. Además. Muchas de estas e x p l i c a c i o n e s están relacionadas con el carácter incompleto de l o s contratos. Una emp r e s a continuación se analizan algunas de las explicaciones más habituales (en comercial y constructora como Mitsui. que la financiación de no explica por qué estas sociedades celebran una proyecto cambia los Estados en los que se producen variedad de contratos de reforzamiento de garar1tias impagos de la deuda. por tanto. de capital. tal proyecto mediante el uso de la figura del project. el activo. a través de varios Estados. endeudamiento. tales como los de aseguramiento y de costes esperados del impago. Indicador de la existencia Reduce el coste de Impide un apalancamiento de altos riesgos. Shah y Thakor (1987): endeudamiento como indicador. A = l. y de los activos previos. por ejemplo. un cambio ninguna de las cuales parece poder dar cuenta d e todos los aspectos implicados. Esto se to? Como suele ocurrir en los análisis de la estructura debe a que sus activos son principalmente mateliales. hay muchas susceptibles de salir indemnes de un pro­ explicaciones posibles.finan­ ce. posibilidades de pérdida de gestión por parte de los a otro de bajo riesgo. titulares de la deuda. El bajo coste de quiebra de las sociedades de pro­ yecto puede. la evaluación crediticia conjunta de los proyectos y los activos preexistentes. ayudar a explicar por qué estas empresas soportan grandes cargas de endeuda­ como ocurre en un contexto M&M.'Project finance' para financiar inversiones en infraestructuras ¿Por qué. el cuadro 2 se sintetizan cuatro de los principales tenderá a perder una parte mayor de su valor de modelos teóricos de financiación de proyectos). Por ejemplo. y debería por tanto t:ra­ El ejemplo del cuadro 1 muesu·a que los flujos de caja totales para los inversores son independientes de que la empresa emplee el projecl finance cuando los costes de la quiebra se suponen iguales a cero. explotación que la sociedad de proyecto al construir 1 Costes de la quiebra tar de resu·ingir los efectos de un posible fracaso del las centrales eléctricas Paiton. puede resultar más eficiente aislar la deuda en ésta última para garantizar que el negocio del promo­ tor no se vea peljudicado por una posible quiebra del p royecto. Chemmanur y John Evita la venta externa de Aumenta la probabilidad de Evita que un proyecto de Pérdida de la propiedad (1992): capital. pero muestra también. \cuADRo 2 Modelos teóricos del 'projectfinance' Modelo Habib y Johansen (1996): • Ventajas del Coste de Ventajas del Coste del endeudamiento la deuda 'project finance' 'project flnance' Evita la distorsión de la Induce a ambos usuarios Puede distorsionar la inversión inversión en activos a realizar la mejor inversión en activos espedficos realizada inversión en activos especificas por el usuario inicial en caso de que haya por el usuario inicial en caso espedficos en caso de que inicial y el usuario que transferir el activo de que no haya que transferir haya varios activos y alternativo del activo. Evita de la empresa. (1991): Oportunidades de crecimiento Permite compensaciones de ventajas fiscales y previsibles (subinversión costes y beneficios de la costes de agencia del de Myers). ventajas privadas de control. Ahorro fiscal. reduciendo las quiebra y la supervisión de la alto riesgo lleve a la quiebra coseguro de la deuda. con lo que se modifican los de los créditos. entonces. deuda especificas de proyecto John y John Ahorro fiscal. recopilación de información óptimo para la totalidad por los acreedores. control en favor de terceros. sus posibilidades de reclamar en caso de impago son muy limitadas ====== • === una central eléctrica o una carretera de peaje.

ses 1 hnpuestos Si el proyecto está ubicado en un país con un alto industrializ a d o s . tratos exhaustivos con los explotadores y contratistas La protección frente al riesgo político puede es el motivo de la vinculación entre financiación y explicar en gran medida la estructura del endeuda­ gestión del proyecto. lo deuda en la sociedad d e proyecto suponen que los que muestra Je nuevo el principio de que el riesgo prestamistas están ciegos. actos administrativos. el Banco Mundial. ==== De modo similar. los organismos nacionales tanto ésta como el patrocinador están ubicados en la misma jurisdicción. tal como en el caso del proyecto eléctrico Hub en Pakistán. En todo caso. resulta más cualquier pérdida sufrida por el promotor del pro­ que dudoso que los prestamistas se dejen engañar yecto eléctrico de Dabhol como consecuencia de por este tipo de estratagemas. estructurando la obligación • Por ejemplo. tales como Jos bancos sen su empleo de Jos activos fmanciados mediante el de exportación e importación de los principales paí- préstamo. En contraposición.:os proyectos emprendidos por sociedades de proyecto suelen tener bajos costes de quiebra ======= promotor el endeudamiento (por ejemplo. e l Asían nivel impositivo y la sociedad de proyecto lo está en Development Bank y el Banco Interamericano de otro de bajo nivel. la dificultad miento de las sociedades de proyecto que operan en de elaborar un contrato de concesión exhaustivo y países en vías de desarrollo. Éstos suelen ser un consorcio de los principa­ La concesión de créditos requiere que los presta­ les bancos de varios países. este tipo de países no están tampoco pudieran p1ivar de rentabilidad al proyecto. cias políticas y pueden presionar al Estado anfitrión pues de esta forma la sociedad maximiza sus desgra­ del proyecto en caso de necesidad. Además. las posibles medidas gubernamentales adversas recai­ ga directamente en los bancos y organismos presta­ 1 Costes de información mistas. Ademá. De modo similar. el promotor se asegura de que el coste de u·ación de deuda en ésta última. normalmente dirigidas a proteger a los Algunas explicaciones de la colocación de l a suelen dar protección frente al riesgo comercial. emisión de este tipo de deuda por la sociedad de de modo que no explican adecuadamente la concen­ proyecto. a pesar de las promesas electo­ nal del Estado de Maharashtra a continuar la cons­ Hemos señalado que la dificultad de elaborar con­ rales de cancelar el proyecto. pero no explica por qué vinculante con el Estado anfiuión genera la necesi­ los proyectos realizados en países políticamente esta­ dad de establecer mecanismos de financiación que b l e s e s t á n también fu e r t em e n t e apalanca dos. Otro pueden suponer una grave amenaza para el negocio. AJ disponer la medida al promotor que a la sociedad de proyecto. a veces se ha de imputarse a quien esté mejor capacitado para sugiere que la limita­ gestionarlo. el Gobierno cen­ contractual como un pago de producción en lugar tral de la India era contractualmente responsable de de como un préstamo). de ellos es el recurso intensivo a financiación con Pero normalmente estos riesgos afectan en la misma derechos de reclamación limitados. y supranactonales proporcionan también garantías 1 Miopía prestamistas frente a los riesgos políticos. Una posible ventaja del HAkVAkO · OEUSTO Finanzas & CONTABILIDAD project finance y de . puede resultar beneficioso para el Desarrollo. Por ejemplo. pero no crediticias. los bancos comerciales concentración de deuda en esta sociedad cuando tienden a tener deuda preferencial en los proyectos.� de lo anterior. libres de riesgos políticos: la legislación medioam­ Uno de estos mecanismos es la participación del biental y las sentencias judiciales por responsabilidad Estado en el capital de la sociedad de proyecto. el Banco Mundial puede ayudar a la sociedad de proyecto a colocar deuda ofreciendo una garantía parcial de riesgo que cubra las obligaciones contrac­ tuales del Estado anfitrión y los riesgos de fuerza mayor política. ción de los derechos de reclamación de los prestamistas del pro­ yecto es un r e g a l o para los promotores y que la financiación de proyectos permite "sacar del balance" del = L. los orga­ vaciones por pago de intereses. Todos ellos tienen considerables influen­ promotor colocar la deuda en el primero de ellos. junto con organismos mistas evalúen la solvencia del prestatario y supervi· nacionales o supranacionales. hagan dificil para el Gobierno adoptar medidas que Ciertamente. Pero la diferencia de nismos nacionales y supranacionales suelen tener tipos impositivos no explica por qué e l endeuda­ deuda subordinada que los expone aún más a las miento de la sociedad de proyecto tiene derechos de consecuencias de posibles medidas gubernamentales reclamación limitados ni tampoco da cuenta de la adversas. Esto animó al Gobierno regio­ 1 Riesgo político trucción de la planta. la I n t e r n a t i o n al Finance Corporation. un ámbito del Estado puede garantizar el cumplimiento de las obligaciones de otro: por ejemplo.

La otra es que cuando hay más de una empresa matriz los propietarios pueden tener criterios diferentes s o b r e su uso. ambas matrices pueden discrepar acerca licitación bajo la Prívate Finance Initiative con bajas de la conveniencia de que la sociedad reinvierta su probabilidades de éxito. si una de las matrices es = l: a protección frente al partes y elaborar una costosa documenta- riesgo político puede explicar en gran medida la estructura del endeudamiento de las sociedades de proyecto que operan en países en vías de desarrollo ======= • === Los Estados suelen invitar a presentar ofertas. El Estado sólo necesita mente descritos dan lugar al desplazamiento de invitar a un número de licitadores que resulte sufi­ muchos de los riesgos del proyecto desde el promo­ ciente para evitar las prácticas colusorias monopolís. conseguir la aceptación de un complejo sociedad de proyecto. el tipo de interés y y no en la empresa matriz. Hay dos posibles razones por las que sería impor­ La configuración de la financiación de proyectos tante la ubicación de la deuda. conjunto de mecanismos contractuales por lo que no pueden reguladores de las relaciones entre las impedir el desperdi­ cio del flujo de caja disponible. por ejemplo. los contra­ tienden a invertir su dinero en proyectos con VAN tos de seguro no suponen una ventaja y pueden negativo en lugar de a devolverlo a sus accionistas. cializada en la fijación de precios para estos riesgos y 1 Flujo de caj a disponible en su supervisión.­ tor hacia los restantes participantes. pues implica constituir la sociedad de puede resultar costoso para las empresas matrices proyecto. simple­ to puede proporcionar mayores incentivos tanto mente. Por ejem­ un proveedor potencial de la sociedad de proyecto mientras que otra de ción. Una de ellas es que resulta cara. de modo que el concurso público no garanti­ za necesariamente l a concurrencia del número óptimo de licitadores ni tampoco el mínimo coste para el Estado. una financiación mediante alto endeudamien­ probable de estas transmisiones de riesgos es. el fm decir.'Project finance' para financiar inversiones en infraestructuras la ausencia de derechos de reclamación característi­ transmiten ou·os riesgos mediante diversos contra­ ca de esta figura es que permite a los prestamistas del tos de seguro. la preparación de una oferta supone un coste para las empresas que no va acompañado de la certeza d e hacerse con el contrato. Aunque la compañía de seguros puede estar espe­ sar también a las empresas patrocinadoras. . Estos contratos permi­ empresa matriz asumiera la deuda tendría un incen­ ten también que la sociedad de proyecto opere con tivo igualmente eficaz para asegurarse de que su altos ratios de endeudamiento. la fuerza mayor y el riesgo políti­ yecto. liberándolos de la carga de evaluar y supervi­ co. al apalar1camiento impone dedicar el efectivo al servi­ reducir el interés de la empresa matriz por minimi­ cio de la deuda. el interés social no se beneficia de la invitación a participar a Los contratos de transmisión del riesgo anterior­ un alto número de oferentes. También se ticas. Por lo tanto. una queja habitual entre los contratistas del ellas tiene un interés puramente financiero en el Reino Unido es la de que soportan altos costes de proyecto. de modo que no se derroche. estas discrepancias. si la los precios de las mercancías. permitir que la sociedad de proyecto opere para la generación de más dinero como para desti­ con ratios de endeudamiento más altos. formar un consorcio de accionistas y pres­ supervisar la eficiencia del uso del efectivo en la tamistas. no tiene la posibilidad de contro­ Michael Jensen ha afirmado que las empresas con lar las inundaciones. El tener efectos perjudiciales sobre los incentivos. En consecuencia. Mediante la vinculación de de licitación son hasta cinco veces más altos que los los flujos de caja al servicio de la deuda se evitan correspondientes a los proyectos del sector privado. Se considera que los costes flujo de caja disponible. Aseguramiento y cobertura de riesgos de mercado Si todos los licitadores potenciales tienen acceso a la misma tecnología y están igualmente capacitados para asumir la ejecución del proyecto. liquidez se disuibuye en su seno en lugar de reinver­ Licitación tida improductivamente. Después de todo. la sociedad de proyecto puede vertirse rentablemente en la empresa. plo. Este argumento deja sin resolver la cuestión de también cubrirse frente a los riesgos de mercado. tales como los que cubren la ejecu­ proyecto limitarse a evaluar y supervisar dicho pro­ ción del proyecto. Por ejemplo. Obviamente. Es zar los efectos de tales desastres. por qué se ubica la deuda en la sociedad de proyecto tales como los relativos a la divisa. Además de la protección frente a riesgos específi­ nar al pago de la deuda el dinero que no pueda rein­ cos de la empresa. los huracanes u ou·as catástrofes superávit de caja y falta de proyectos interesantes naturales.

los patrocinadores aceptan el carácter limita­ co acaba de acordar la venta de viviendas militares a do de la concesión. cuyo período de diez años de concesión obli­ gó a los promotores a aplicar tarifas de pee:ye tan altas que disuadían a los conductores de utilizar estas vías. Por de capitales privados es la única forma de asegurar ejemplo. Entonces. Por ejemplo. se reducirá el gasto públi­ de concesión. pero resulta difícil creer que este tipo de artificios reciendo los incentivos del promotor para continuar aporte un fundamento sólido a largo plazo para el invirtiendo en el proyecto y multiplicándose los de la uso de la financiación de proyectos. se afirmó. Por supuesto. el Gobierno británi­ concurso. la pro­ En ocasiones se afirma que el atractivo del finance radica piedad de los activos del proyecto se transfiere al project simplemente en que "la movilización Estado al término del período de concesión. no se trata de un acto altruista: en el hacia el privado. analizaremos ciertos correspondería al modelo normal de endeudamien­ planteamientos relativos a la financiación de pro- to público. retirada de cuantos fondos sea posible. en el que se cia en el caso de que el contrato inicial de concesión considera que "si lo ejecutara y explotara en propie­ impida al Gobierno adoptar cambios en sus políticas. Sabiendo que el proyecto terminará soportar tipos más altos y puede verse obligada por revertir al Estado. Por ejemplo. dad el sector privado. o en peaje financiados por el sector privado suele termi­ que permite al Estado ahorrar dinero mediante el desplazamiento del gasto desde el sector público nar revirtiendo al Estado. The Economist cita por terminado el período de concesión antes de la un informe de Chemical Bank relativo a un proyecto fecha prevista. Dado que estos patrocinadores empresas privadas que las gestionarán y arrendarán necesitan recuperar su inversión en el período limitado al Estado. explotación y transmisión yectos que consideramos errores conceptuales y compararemos brevem en te esta figura con las alternativas de la privatización y los contratos de En el caso de los proyectos BOT (construcción­ servicios. el Estado se reserva la opción de dar a bilidad del 20 ó 30% para su participación en el capital de la empresa. En ocasiones. Estos mayores costes no podrían com- HARVARD-DEUSTO Finanus & CONTABI�IDi\D .Construcción. pero la venta de las viviendas su vida útil. por contraposición a los BOO (construcción-titularidad-explotación). mientras que la sociedad de proyecto deberá los contratos. la propiedad de las carreteras y puentes de el mantenimiento de los servicios públicos". los flujos de caja pagados por el Estado mediante el mecanismo de la venta c o n a r r e n d amiento pueden resultar equivalen tes a los del endeuda­ miento público. Alegan que el Estado tiene cuando el Estado necesita apoyar el proyecto un coste de capital inferior al del sector privado gra­ mediante inversiones continuadas de infraestructu­ cias a sus posibilidades de endeudarse a tipos privile­ ras que no pueden ser fácilmente especificadas en giados. éste se ve incentivado para ofrecer a los patrocinadores una previsión de renta­ invertir en las infraestructuras de apoyo. Esto generen una rentabilidad suficiente en el conjunto de es literalmente cierto. explotación-transmisión). El otro peligro de los con­ tratos BOT es que a medida que se aproxi­ ma el término de la A medida que se aproxima el término de la concesión van desapareciendo los incentivos del promotor para continuar invirtiendo y multiplicándose los de la retirada de cuantos fondos sea posible ======= + tor privado gestione más eficientemente estas viviendas. Un ejemplo habitualmente citado es el del también impone al Estado la carga de los pagos futuros de alquileres. Esto puede revestir especial importan­ escocés de infraestructuras de aguas. das de la mejora de la eficiencia generada por la ges- parece que este tipo de mecanismo tiene sentido . tión privada del proyecto. puede resultar imposible conseguir co en 500 miUones de libras. Por supuesto. y la necesidad de conseguir una rentabilidad del Comentarios finales superior en un 50% al de 201 millones de libras que capital invertido darían lugar a un coste financiero Para terminar este estudio. lo que permitirá redu­ financiación BOT aun en el caso de proyectos que cir las necesidades de endeudamiento público. los derechos temporales de extracción de cmdo incitan al concesionario a extraerlo antes de lo conveniente. los tipos de interés soportados por ejemplo en cuanto al marco reglamentario. Por ejemplo. el empleo del project finance en lugar del endeuda­ miento directo puede permitir al Estado ==== concesión van desapa- reducir su déficit nominal y evitar infrin­ gir los requisitos de endeudamiento del FMI o las reglas de incorporación a la Unión Monetaria europea. A menos que el sec­ programa de carreteras de peaje en México. ¿por qué se organizan algunos proyec­ Algunos críticos del empleo de la financiación de proyectos para las inversiones en infraestructuras afirman que el menor coste de la financiación al alcance del Estado puede superar las ventajas detiva­ tos en forma de contratos BOT? A nuestro juicio. Así.

que soportan el riesgo de impago. ya que los costes de gestión de unas darse a menor precio que las empresas y no tiene instalaciones de tratamiento de aguas de 100 millo­ accionistas a los que ofrecer rentabilidad. los accionistas sopor­ tan la mayor parte del riesgo de un pro­ yecto. por lo que exigen una rentabilidad correspondientemente superior. El verdadero incentivo a los gestores del proyecto para maximi­ zar s u eficiencia es convertirlos en beneficiarios residuales que hagan suyos los beneficios derivados de cual­ quier mejora que puedan aportar. mejorando asl su orden de prioridades en caso de impago. pletos y no se supervisan de forma Puede evitar la doble imposición. el Estado puede endeu­ pensarse a través de la mayor eficiencia de la explo­ tación privada. responsabilidad). Desde luego. A nuestro juicio. pero el riesgo de un proyecto no desapare­ La idea de que el Estado disfruta de un coste de ce por el hecho de que lo financie el Estado. • El impago en el proyecto resulta costoso (pérdida del coseguro). al afirmar que "en los proyectos de infraes­ tructLu·a. • Los costes de contratación del proyecto son altos. no implica que su coste total de capital sea menor. también hemos Transforma parcialmente la posición del patrocinador desde la de accionista hacia la de mayoría de los contratos son incom­ proveedor del proyecto. el Banco El menor tipo de interés pagado por el Mundial parece sus­ Estado refleja simplemente la garantía También cribir la concepción de que el coste d e capital del Estado es inferior al de las empresas privadas. redactar contratos que garanticen la • Limita la responsabilidad de las matrices por el proyecto. Estructura de propiedad: • superior al de la empresa privada. la posible menor eficiencia de la = E 1 empleo del 'project que los contribuyentes aportan a l o s finance' en lugar del endeudamiento directo puede permitir al Estado reducir su déficit nominal ======= + ==== prestamistas. De hecho. Una parte más pequeña del riesgo va a los titulares de la deuda.'Project finance' para financiar inversiones en infraestructuras es engañosa. Ya hemos descrito anteriormente cómo los mecanismos contractuales propor­ cionan incentivos para la eficiencia mediante la imputación de riesgos a los más capacitados para controlarlos. Otros efectos: máxima eficiencia de los gestores. exhaustiva. • Cristaliza los costes del proyecto a efectos reglamentarios. resulta conveniente vincular la propie- . lo que se refleja en su menor tipo de menor coste de endeudamiento". la deuda pública no liene riesgos en términos canalización de fondos a través del Estado debe contraponerse a su nominales. • Permite ratios de endeudamiento específicos del proyecto. desempeñan­ do así un papel similar al de los accio­ CASOS EN QUE EL 'PROJECT FINANCE' TIENE SENTIDO nistas de una empresa privada (aun­ Efectos de agencia: que sin la vente:* de la limitación de la • • Especializa y descentraliza la gestión . los contribu­ yentes cubren el déficit. en lugar de sólo a los patrocinadores. Si los capital inferior al de las empresas del sector privado flujos de caja generados por el proyecto son inesperadamen le bajos y no cubren el servi­ c i o de la deuda contraída p o r el cuADRo 3 Ventajas y costes del 'project finance' Estado para financiarlo. • El nivel óptimo de apalancamiento del proyecto es bajo. Así. interés. para el Estado puede ser • Mejora los incentivos para la generación de información. Permite ofrecer incentivos independientes a los distintos gestores de proyecto . el coste de capital • Aumenta el control externo del proyecto. señalado que debido a que la gran • • Al m i s m o tiempo. sistema impositivo. depender exclusivamente de contratos de servicio. la razón de la transmisión de la propiedad y la ges­ Permite constituir joint ventures sin necesidad de una mutua evaluación exhaustiva de la tión gira en torno a la dificultad de credibilidad de los socios potenciales. • Restringe la asunción de riesgos por los acreedores a riesgos de proyecto bien determi nados. Frente a esto. • Permite prestar servicios a diversas empresas. pero esto nes de libras son tan sólo de 5 millones anuales". En el caso de las empresas del sector privado. no resulta aconsejable CASOS EN QUE EL 'PROJECT FINANCE' NO TIENE SENTIDO • Hay complejas interacciones entre el proyecto y el resto de la empresa. dado que parece probable que los mercados de capital repartan el riesgo mejor que el • Evita el desperdicio del flujo de caja disponible del proyecto.

aunque la reciente popularización de la financiación de proyectos y de la privatización tengan causas similares. el sector pase a manos extranjeras. No obstante. puede resul- HARVARD. pero no se considera conve­ cificar niente realizar una privatización completa. Este artículo ha sido publicado anteriormente en Bank ofAmerica ]oumal ofllpplied Co1pomte Finanre con el título ''Using Prqjcct Finance to Fund Jnfras tructure lnvestmcnL�". En ter­ ex ante el nivel requerido de servicios o los costes admisibles. + de aplicación específica y limitada nado sector económico. E n primer lugar. mientras que la financiación de proyectos se apoya en un conjunto de mecanismos contractuales para cada una de las instalaciones. © Stern Stewan Management Services. parece que el aumento de las privatizaciones y el recurso al project finance para las inversiones en infraestructu­ ras se han visto impulsados por el mismo tipo de preocupación acerca de la eficiencia de las empresas públicas y la conveniencia de financiar con fondos públicos grandes proyectos de alto riesgo. De hecho. mientras que el En lugar de vender proyectos concretos para project finance es atraer financiación y gestión privadas a un determi­ en el tiempo. tales como la educación o la sanidad.'Project finance' para financiar inversiones en infraestructuras dad del proyecto a la prestación de los servicios de tar posible obtener financiación privada para pro­ gestión en aquellos casos en que resulta dificil espe­ yectos determinados. la privatización resulta más compleja. Esto puede lograrse mediante el empleo de la mercado local de capitales si no se quiere que todo financiación de proyectos. el Estado puede lograr este mismo fin privatizando el sector. la privatización requiere un importante los. Inc. la privatización requiere establecer un marco reglamentario para el conjun­ to del sector. Referencia n• 0691. el project finance puede resultar preferible por tres motivos. o cuando no es fácil supervisar­ cer lugar. . OEUSTO Finanzas & CONTABILIDAD «'Project fmance' para financiar inversiones en infraestructuras». ya que implica instalaciones actuales y futuras. en algunas áreas. En segundo lugar.

Master your semester with Scribd & The New York Times

Special offer for students: Only $4.99/month.

Master your semester with Scribd & The New York Times

Cancel anytime.