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LA TESIS DE MODIGLIANI-MILLER

M&M imaginaron dos mundos, uno en el que no hay impuestos y otro en que
estos existen. En ambos escenarios lo que desean encontrar es el valor de
la firma cuando esta no se encuentra apalancada y cuando s lo est. Ahora
bien, el valor de una empresa se halla trayendo a valor presente el flujo de
caja libre futuro con la tasa de descuento correspondiente. Para M&M el flujo
de caja antes de impuestos equivale a la utilidad operativa de la firma
cuando no hay impuestos o a la utilidad operativa despus de impuestos
cuando estos existen1
SUPUESTOS
1. Los mercados de capitales son perfectos. No hay costo de transaccin
ni para los individuales ni para las compaas. Los inversores tienen
una conducta racional y pretendern maximizar su riqueza
2. Los beneficios futuros (el resultado operativo o de explotacin) de la
empresa vienen representados por una variable subjetiva. Se asume
que todos los individuos coinciden en cuantos a los rendimientos
esperados
3. Las empresas se pueden agrupar en clases de rendimiento
equivalente, de tal forma que el rendimientos de las acciones de una
empresa en una clase dada es proporcional al (y por lo tanto,
perfectamente correlacionada con) el rendimiento de las acciones de
cualquier otra empresa en la misma clase.
4. Toda la deuda es libre de riesgo, de tal forma que la tasa de inters de
la deuda es una tasa libre de riesgo, tanto las compaas como los
individuos pueden endeudarse a dicha tasa
5. No hay impuestos corporativos, ni impuestos personales, ni costos de
quiebra

Podemos realizar algunas aclaraciones tiles con respecto a estos


supuestos. En el caso de los beneficios futuros, estos aparecen
representados por el resultado operativo antes de intereses e impuestos
(EBIT)2
MM tambin asumieron que los flujos de efectivo de las firmas eran una
perpetuidad. Esto implica que las compaas y los individuos emitan deuda
a perpetuidad y tambin que todos los beneficios eran distribuidos como
dividendos y por lo tanto, el crecimiento era igual a cero, ya que la firma no
reinverta en s misma. Esto implica a la vez que el EBIT era constante todo
el tiempo, aunque lo que se verificase en la realidad pudiera variar en torno
al EBIT esperado
El supuesto 3 de MM nos quiere decir que el precio de una unidad monetaria
de rendimiento esperado tiene que ser el mismo para todas las acciones de
1 Benninga S., 1996, Corporate Finance: A Valuation Approach, 1st edition McGrawHill.
2 Guillermo L Dumrauf. (2013). Finanzas Corporativas. Buenos Aires 3 edition: Alfa
Omega.

una misa clase y el precio de las acciones solamente difiere por un factor de
escala.
O lo que es equivalente, el precio de cada accin debe ser proporcional al
rendimiento esperado. El factor de proporcionalidad, lo que es igual al valor
de la unidad monetaria del resultado operativo de una firma en la clase k, es
1 / k, por lo tanto una compaa a cuyo resultado operativo es de $1 y cuyo
rendimiento esperado es k = 10% tendr un valor de

Y una compaa B, en la misma clase que A, pero con un resultado operativo


de $10 , tendr un valor de :

El valor de B es diez veces mayor que el de A , pues su resultado operativo


tambin es diez veces mayor , pero una unidad monetaria del resultado
operativo de cualquiera de las dos compaas tiene el mismo valor 3
Pero de qu trata el rendimiento equivalente para MM?
MM plantearon que era posible dividir a las firmas en clases homogneas de
acciones, de modo que en equilibrio, en un mercado perfecto, el precio de
un dlar de renta operativa deba ser el mismo para todas las acciones en
una misma clase. Esto se remite a lo que hoy conocemos como LEY DE
PRECIO UNICO

3 Guillermo L Dumrauf. (2013). Teora de la estructura de capital. En Finanzas


Corporativas Un enfoque latinoamericano (424). Buenos Aires: Omega.

PROPOSICIONES DE MODIGLIANI MILLER


PROPOSICION I DE M&M
La proposicin I afirma que el valor total de mercado de una empresa es
igual al valor de sus activos y es independiente de la estructura de capital
de la empresa. El valor de los activos a su vez es igual al valor presente de
los flujos de efectivo generados por los activos. Debido a que la proposicin
lleva a la conclusin que la estructura de capital de la empresa no importa,
se conocer popularmente como la proposicin de la irrelevancia.
Podemos formular una expresin matemtica sencilla de esta idea como
sigue. Suponga que los inversionistas esperan que una empresa genere una
serie de flujos de efectivo constantes cada ao en el futuro previsible.
Por conveniencia denotaremos este flujo de efectivo con NOI (Siglas en
ingles de UTILIDAD DE OPERACIN NETA). La empresa puede tener deuda
pendiente de pago con el valor de mercado igual a D y/o capital accionario
con valor de mercado igual a E (equity). Por definicin el valor total de los
ttulos en circulacin de la empresa es V, donde V = D+F.
Esta expresin simplemente indica que el valor de la empresa es igual al
valor combinado de todos los ttulos que la empresa emite.
Por ltimo, los flujos de efectivo generados por los activos de la empresa
tienen riesgo, y los inversionistas los descuentan a la tasa de
proposicin I de M&M postula lo siguiente:

A.

La

En trminos de la estructura de capital de la empresa , la ecuacin puesta


anteriormente indica que el valor de mercado de la empresa es igual al
valor presente de los flujos de efectivo que genera independientemente de
la estructura de capital que elija.
El valor de mercado de toda la empresa es independiente de sus estructura
de capital y est dado por la capitalizacin de su utilidad neta ( net
operating income NOI) esperada a la tasa de

A.

M&M probaron su proposicin mediante el uso de un argumento de no


arbitraje.
Arbitraje significa comprar y vender inmediatamente despus el mismo
activo a diferentes precios para obtener una utilidad libre de riesgo. En
mercados que funcionaban bien, las oportunidades de arbitraje se presentan
rara vez y desaparecer en cuantos los operadores empiezan a explotarlas.
El principio de no arbitraje, en el cual se basa el argumento de M&M,
simplemente postula que, en equilibrio, los precios de mercado deben
ajustarse a un punto en el que no se quede ninguna oportunidad de
arbitraje. M&M demuestran que si el valor de una empresa apalancada
difiere del de una empresa idntica, pero sin apalancamiento, entonces
existe una oportunidad de arbitraje.
Adems las oportunidades de arbitraje no pueden durar mucho tiempo
porque los operadores se apresuran a explotarlas, lo que modifica los
precios y elimina la oportunidad. Esto significa que los valores de las
empresas apalancadas y no apalancadas deben ser idnticos en equilibrio.
Este resultado es ms fcil de mostrar con un ejemplo.

Valor De La Empresa Cuando La Proposicin I Es Valida


Considere que el supuesto de M&M de un mercado de capital perfecto es
vlido, lo que significa que no hay ahorros en impuestos ni otros beneficios
de emitir deuda. Considere dos empresas con igual riesgo, UnleverCo y
LeverCo . Cada una espera la misma utilidad de operacin $100,000 por ao
a perpetuidad.
Adems suponga que el rendimiento requerido rA . Sobre los activos de cada
empresa es del 10% , lo que implica que el valor total de la empresa de $1
milln (100,000 utilidad de operacin / 0,10 rendimiento requerido).
UnleverCo no tiene deuda pendiente de pago. En cambio tiene 20,000
acciones comunes con valor de $ 50 cada una
Observe que debido a que UnleverCo no tiene deuda, el rendimiento
requerido sobre sus acciones es igual al rendimiento requerido sobre sus
activos es decir el 10%.
El rendimiento requerido sobre las acciones sin apalancamiento se denota
con

rU .

En contraste LeverCo comenz a existir como una empresa financiada 100%


con capital accionaurio pero hace poco emitio deuda y utizo los ingresos
obtenidos ar treitrar acciones . Suponga que emitio deduda por valor de
$500,000 a 6 de inters y que utlizo los ingresos de la deuda para
recomprar la mitad de sus capital accionario en circulacin
Estos significa que LeverCo compro a0,000 acciones a $50 cada una . Por
tanto , le quedan 10;000 acciones que tambin deben valer $ 50 cada una ,
para un total de $ 5oo,000
Qu rendimiento pueden esperar los accionistas de LeverCo sobre sus
acciones apalancadas? Recuerde que LeverCo gana $100,000 en utilidades
de operacin, de los cuales debe pagar $30,000 en intereses sobre la deuda
(0,06x$500,000). Esto deja $70,000 para los 10,000 accionistas de la
empresa, o $37 por accin
Si las acciones de LeverCo se venden en $50 , los inversionistas deben
esperar un rendimiento de 14% ($7/$50)
Utilizaremos r1 para denotar el rendimiento requerido sobre el capital
accionario apalancado
Mediante el siguiente cuadro se resume las caractersticas financieras de las
dos empresas:

UNLEVERC
O
Utilidad de operacin neta
( NOI)
Intereses pagados (0,06XD)
Utilidad neta ((NOI -(0,06 x
D))
Rendimiento requerido sobre
activos r

$ 100.000
0
$ 100.000
10%

Valor total de la empresa


(NOI/ra)
Rendimiento requerido sobre
el capital
accionario ( ru o r1)
Acciones en circulacin
Valor de mercado del capital
accionario (E)
Tasa de inters sobre la
deuda (rd)
Valor de mercado de la deuda
(D)

$
1.000.000

10%
20000
$
1.000.000,
00
N/A
$
-

LEVERCO
$
100.000,00
30000
$
70.000,00
10%
$
1.000.000,
00

14%
10000
$
500.000,00
0,06
$ 500.000

PRUEBA DE LA PREPOSICION I CON APALANCAMIENTO


Ahora veamos como un accionista podra beneficiarse si la preposicin I no
es vlida y el valor de mercado de LeverCo es mayor que el de UnleverCo
Qu sucede si los inversionistas pagan una prima por las acciones de las
empresas apalancadas? Si el precio de las acciones de LeverCo supera a
$50, los inversionistas de la empresa deben estar dispuestos a aceptar un
rendimiento inferior a 14%
Digamos que los accionistas de LeverCo esperan un rendimiento de 12,5%.
Esto implicara que las acciones de LeverCo valen $560,000 ($70,000
utilidad neta / 0,125 rendimiento requerido) o $56 por accin
Al combinar el valor de la deuda y el capital accionario de LeverCo , se
obtiene un valor total de la empresa igual a $1, 060,000
El valor de mercado de UnleverCo se sigue siendo a $1 milln
La siguiente tabla resume estas nuevas condiciones

Valores en desequilibrio de UnleverCo y LeverCo cuando el rendimiento


requerido de Lever Co es de 12,5%
UNLEVER
CO
Utilidad de operacin neta
( NOI)
Intereses pagados
(0,06XD)
Utilidad neta ((NOI -(0,06
x D))
Valor total de la empresa
(NOI/ra)
Rendimiento requerido
sobre el capital
accionario ( ru o r1)
Acciones en circulacion
Valor de mercado del
capital accionario (E)
Tasa de interes sobre la
deuda (rd)
Valor de mercado de la
deuda (D)

$ 100.000
0

LEVERCO
$
100.000,0
0

$
1.000.000

30000
$
70.000,00
$
1.060.000
,00

10%
$ 20.000
$
1.000.000
,00

12,5%
10000
$
560.000,0
0

$ 100.000

N/A
$
-

0,06
$ 500.000

Cmo los inversionistas pueden beneficiarse de esta situacin?


Suponga que un inversionista tiene actualmente 1% de las acciones en
circulacin de LeverCo (100 acciones con valor de $5600) y espera ganar un
rendimiento de 12,5% sobre dicha inversin o $700

El inversionista podra ganar una utilidad por arbitraje con la transaccin


siguiente
UTILIDAD CON ARBITRAJE
Vender 100 acciones de
LeverCo
Solicitar en prstamo $5000
a 6%
Comprar 200 acciones de
UnleverCo
Fondos remantes

5.600,00

5.000,00

$ (10.000,00)
$
600,00

Qu ha logrado nuestro inversionista con esta serie de transacciones?


Al principio tena el 1% de los ttulos accionarios de LeverCo. Despus de
finalizar estas transacciones, el inversionista tiene el % de los ttulos
accionarios de UnleverCo , pero tambin tiene deuda personal pendiente de
pago por la suma de $5000 , una cantidad que , no por coincidencia , es
igual al 1% de la deuda de LeverCo . En otras palabras, el inversionista
utiliza $5000 de apalancamiento para cubrir la mitad del costo de
comprar el 1% de las acciones de UnleverCo

Qu rendimiento puede esperar el inversionista sobre el nuevo portafolio?


Como el beneficio esperado sobre la accin de UnleverCo s igual a $5, su
portafolio de 200 acecines genera /1000 en flujo de efectivo cada ao. Sin
embargo adeuda $300 de intereses sobre prstamos personales (6%x
$5000) por lo que el flujo de efectivo neto del portafolio ser de $700 anuales
Esta cantidad es exactamente el flujo de efectivo neto esperado de la
tenencia anterior de 100 acciones de LeverCo . Ahora podemos ver que el
portafolio original es idntico al nuevo.
Dado que LeverCo financia sus operaciones con 50% de capital accionario y
50% de deuda, ser propietario de 1% de las acciones de LeverCo es
equivalente a tener 1% de las acciones de LeverCo y financiar la mitad d
esta inversin con deuda personal
CONCLUSION
El punto clave es que bajo, los supuestos del modelo de M&M, las
actividades de maximizacin de utilidades que llevan a cabo los
inversionistas aseguran la validez de la preposicin I
El hecho de que una empresa use apalancamiento o no, no tiene efecto
alguno sobre su valor de mercado total

NOTA DESPUES DE TODAS LAS


PREPOSICIONES EL PROFE VALLADARES

MENCIONO QUE SERIA IDONEO MENCIONAR


LOS IMPUESTOS
ES DECIR ESTOS TEMAS
LEY DE PRECIO UNICO
La ley del precio nico es la teora de que el precio de un valor dado,
producto o activo tendr el mismo precio cuando se tienen en cuenta los
tipos de cambio. La ley del precio nico es otra forma de expresar el
concepto de paridad de poder adquisitivo.
Cuando estamos haciendo referencia al comercio internacional, la ley del
precio nico establece que en los mercados competitivos, en los que no se
consideran los costes de transporte ni existen barreras oficiales al comercio,
los productos idnticos vendidos en diferentes pases deben tener el mismo
precio cuando ste venga expresado en trminos de una moneda comn .
UN EJEMPLO DE LA LEY DEL PRECIO NICO
Supongamos que el precio de una motocicleta en Alemania es de 10.000
euros y que el tipo de cambio Dlar/Euro es 1 Euro = 1,25 Dlares. En ese
caso la ley del precio nico establece que el precio de la motocicleta en
Estados Unidos debe ser de 12.500 dlares. El precio en euros de la
motocicleta cuando se vende en Estados Unidos es entonces (12.500
dlares por motocicleta)/(1,25 dlares por euro) = 10.000 euros por
motocicleta, es decir el mismo precio que en Alemania. 4

IMPUESTOS CORPORATIVOS IMPUESTOS PERSONALES COSTOS


DE QUIEBRA
En general, cualquier empresa que haga negocios en Ecuador est sujeta a
tributacin por sus transacciones y actividades a travs de los impuestos a
la renta, al valor agregado, y a los consumos especiales, y otros tributos
aplicables de carcter seccional. Las empresas tambin estn sujetas a
tributacin sobre los inventarios y valores que tengan.
Una compaa es considerada residente en el Ecuador, y por lo tanto sujeta
a tributacin sobre sus ingresos gravables en el mundo, cuando ha sido
establecida y tiene su base principal en el Ecuador, y su estatuto de
constitucin est en conformidad con las leyes ecuatorianas que regulan las
corporaciones. Las compaas extranjeras pagan impuestos nicamente
sobre sus ingresos provenientes de fuentes ecuatorianas, o sobre
existencias o activos mantenidos en el pas. Una compaa es considerada
no residente cuando ha sido constituida de conformidad con estatutos
4 Pal Gutirrez, Jess. (2011). Ley Del Precio nico, de Expansin Sitio web:
http://www.expansion.com/diccionario-economico/ley-del-precio-unico.html

extranjeros
y
tiene
su
base
principal
en
otro
pas.
El trmino "compaa" aqu utilizado es aplicable a todas las varias formas
de corporaciones de capital: corporaciones de capital mixto, compaas de
responsabilidad limitada, corporaciones privadas, sucursales de compaas
extranjeras, y compaas holding, todas las cuales estn sujetas a las tasas
del impuesto corporativo
Los impuestos principales en Ecuador son los siguientes:
1. Impuestos sobre la renta, ganancias y activos: Impuesto a la Renta, ,
Impuesto sobre Activos Totales, Contribuciones a las Entidades
Gubernamentales Reguladoras, , Impuesto a la Propiedad Urbana,
Impuesto Especial al Capital Neto de Sociedades.
2. Impuestos sobre transacciones: Impuesto al Valor Agregado,
Impuesto a los Consumos Especiales, Impuesto a la Transferencia de
Ttulos de Propiedad de Bienes Races, Impuestos Aduaneros.
3. La nueva decisin 578 del Acuerdo de Cartagena estipula que las
empresas domiciliadas en cualquier pas miembro de la Comunidad
Andina que mantengan negocios u operen en otros pases miembros,
nicamente pagarn impuesto sobre la renta en el pas en el cual
estn domiciliados.
IMPUESTO

LA

RENTA

La Tarifa Corporativa del Impuesto a la Renta en el Ecuador es del 25%


sobre la totalidad de los ingresos gravables. No obstante, las empresas que
reinvierten sus utilidades tienen derecho a una reduccin del 10% en la
tarifa general, es decir que tributan slo el 15% sobre la porcin de
utilidades reinvertidas. Para tal efecto debern realizar un aumento de
capital hasta el 31 de Diciembre del ao siguiente a aquel en el cual se
produjeron las utilidades. Ecuador, adems, contempla en su legislacin
laboral una participacin del 15% de las utilidades de la empresa, en
beneficio de sus trabajadores y empleados. Este porcentaje es calculado
sobre la base imponible, antes del impuesto a la renta.
En lo que se refiere a los pagos o crditos en cuenta realizados al exterior, la
retencin es del 25% sobre el monto total del pago remitido o crdito en
cuenta. El reembolso de los gastos incurridos en el exterior, relacionados
con la actividad desarrollada en el Ecuador, no est sujeto a impuesto o
retencin alguna, siempre y cuando se obtenga un certificado que certifique
la veracidad de dichos gastos, el mismo que deber ser emitido por una
firma de Auditores independientes que tenga representacin en el Ecuador.
Para propsitos de tributacin, la ley ecuatoriana trata por igual a las
sucursales de compaas extranjeras y a las compaas domsticas. Las
compaas de transporte internacional de carga y de personas, tienen un
tratamiento especial de tributacin, pues la la base imponible es calculada
sobre el 2% del total de ingresos. En el caso de compaas que proveen
servicios de exploracin y explotacin de hidrocarburos, existe un
tratamiento especial, pues la tarifa general del impuesto a la renta es del
44%. Sin embargo, las otras modalidades de contratacin petrolera que no
sean de servicios de exploracin y explotacin estn sujetas a la tarifa
normal del 25%. Las sucursales ecuatorianas de compaas extranjeras

deben mantener su contabilidad separada de la de su Casa Matriz, ya que


ante la ley ecuatoriana son consideradas entidades distintas o
contribuyentes independientes, sujetos a la tributacin ecuatoriana en la
parte de las transacciones que se realizan en Ecuador o como parte de las
operaciones del Ecuador. Estas sucursales tambin deben realizar
retenciones en la fuente cuando efecten pagos por conceptos que
constituyen renta gravable, y tienen derecho a crdito tributario por las
retenciones de impuesto que a su vez les realicen a ellas. Las Sucursales de
compaas extranjeras tributan el 25% sobre sus utilidades netas, al igual
que las compaas ecuatorianas, y tambin tienen derecho a la reduccin
del 10% en caso de reinversin de utilidades y asimismo estn obligadas al
pago del 15% de participacin en utilidades para sus trabajadores y
empleados.
IMPUESTOS PERSONALES
Los impuestos personales son los que gravan a las personas en base a su
capacidad contributiva o econmica por ejemplo el impuesto sobre la renta
personaliza este impuesto se calcula mediante la observancia de la riqueza
y sus gastos; constituye en un impuesto directo.
A. Asegurar al Estado una cierta renta conocida y manejada de
antemano.
B. Se puede aplicar mejor una poltica de redistribucin del ingreso.
C. En tiempo de crisis, aunque su quantum decrece, lo es en un menor
grado que los impuestos indirectos.
D. Son muy sensibles a los contribuyentes.
E. Son poco elsticos, y por lo tanto aumentan muy poco en pocas de
prosperidad
F. Se prestan ms a la arbitrariedad por parte de los agentes fiscales.
G. Son poco productivos.
IMPUESTO AL VALOR AGREGADO
El Impuesto al Valor Agregado (IVA) se calcula sobre el total de los bienes
transferidos, importaciones y servicios prestados y debe ser cobrado en
todos los puntos de intercambio (distribucin, venta al por mayor y menor).
El tipo impositivo es actualmente del 12%, aunque para la importacin y
transacciones de algunos bienes (como productos agrcolas, alimentos de
primera necesidad y medicinas) y para algunos servicios (salud, educacin,
transporte fluvial, terrestre y martimo, entre otros) la tarifa es del 0%.
Estn sujetas al pago del IVA todas las transacciones que involucran la
transferencia del ttulo de bienes materiales entre individuos o compaas
(incluso cuando tal transferencia no incluya transacciones monetarias); las
ventas de bienes materiales recibidos en consignacin, bienes arrendados
con opcin a compra, bienes intercambiados, bienes presentados como
pago en especie, prstamos o servicios, venta de mercanca comercial y
arrendamientos mercantiles; as como el consumo personal de los bienes o
mercancas que constituyen la fuente de ingreso usual del comerciante.
El IVA es calculado sobre el valor total de bienes transferidos o servicios
prestados, incluyendo otros impuestos, cargos por servicios y otros costos
que pueden legalmente ser agregados al precio base. La base imponible de

bienes importados comprende el valor CIF, aranceles, impuestos de aduana


y otros aumentos al precio base que estn documentados.
IMPUESTO

LOS

CONSUMOS

ESPECIALES

Este impuesto (ICE) recae en el consumo interno de tabaco rubio (75%),


tabaco negro (18%), cerveza (30%), bebidas gaseosas (10%), vinos y licores
(26%), vehculos de hasta 3,5 toneladas nacionales o importados (5%),
aviones, avionetas, helicpteros, motos acuticas tricares, cuadrones, yates
y
barcos
de
recreo
(10%).
Cualquiera de los productos anteriores est exento del ICE cuando son
destinados a la exportacin. Algunos alcoholes (como el destinado a la
produccin de medicinas), as como la materia prima utilizada para la
produccin de bienes gravados con el ICE tambin estn exentos del pago
de
este
impuesto.
IMPUESTO MUNICIPAL SOBRE ACTIVOS TOTALES
Los municipios ecuatorianos fijan una tarifa de: 0.15% de los activos totales
de una compaa, refirindose a los estados financieros del ao anterior,
para determinar la base tributable. Las obligaciones financieras y
contingentes pendientes ms de un ao son deducibles, para el clculo del
Impuesto
a
los
Activos
Totales.
IMPUESTOS PREDIALES
La Ley de Rgimen Municipal del Ecuador establece una tarifa sobre todos
los edificios y propiedades localizados dentro de sus lmites, sobre la base
del valor comercial de la tierra determinado por cada municipio. Se otorga
un descuento a los impuestos prediales pagados durante los seis primeros
meses del ao fiscal. Los impuestos pagados despus estn sujetos a
multas e intereses por mora.
COSTO DE LA DEUDA

Como se sabe; el costo especfico del financiamiento se debe establecer


despus de impuestos. El inters sobre la deuda reduce la utilidad gravable
de la empresa ya que es deducible de impuestos; por tanto, la deduccin
de intereses reduce los impuestos en una cantidad igual al producto del
inters deducible por la tasa fiscal de la empresa, T.

El costo de la deuda despus de impuestos, Ki, se determina multiplicando


el costo antes de impuestos, Kd , por 1 menos la tasa fiscal:

Ki = Kd x (1 T)
AHORRO FISCAL

El Ahorro fiscal es un subsidio que el gobierno otorga a la firma que usa


deuda para financiarse, si las empresas tuvieran en cuenta esto y renovaran
su deuda cada ao
El ahorro fiscal se fundamenta, en que por cada dlar de costo o gasto que
se pague en un proyecto, tiene un ahorro en el impuesto de renta y
patrimonio, es por esta razn que algunos financieros recomienda,
endeudarse y pagar intereses, a cambio de aumentar el aporte de capital de
los propietarios del negocio.

Para que el escudo fiscal funcione deben hacer tres condiciones


concurrentes
1. Que la empresa renueve permanentemente su deuda
2. Que la compaa siempre encuentre en condicin de pagar impuestos
3. Que se mantenga la tasa de impuesto a las ganancias de las
sociedades

Se debe tener cuidado con condiciones que pueden hacer que el


escudo fiscal se pierda
1. Resultados insuficientes o prdidas
2. Dependiendo de cmo se modifique el impuesto a las ganancias,
existe incertidumbre del clculo de proteccin fiscal
3. Endeudamiento cuando la empresa no est en posibilidades de
enfrentarlo

El valor de la firma disminuye cuando hay riesgo de prdida del escudo


fiscal

Por ejemplo
(1-T)
T = 22%; 15%
T= (0,22+0,15)-(0,22x0, 15)
T = 0,337

Kd = 16%
0,16(1-0,337)
Kd = 10,61%
Kd = 16% -10,61%
El escudo fiscal es del 5.39%, es decir lo que realmente la empresa maneja
como deuda kd es 10,61%

COSTOS DE QUIEBRA
Los costos de quiebra surgen por la posibilidad de que una empresa sea
incapaz de cumplir sus obligaciones con los acreedores de la empresa y se
solicite su quiebra. Existe una relacin positiva y directa entre nivel de
endeudamiento, probabilidad de quiebra y costos de quiebra.
Los costos de quiebra son flujos de caja que la empresa deja de generar o
que simplemente no llegan a manos de acreedores o accionistas sino que a
manos
de
terceros.
Se distingue aqu entre costos directos, que son aquellos que surgen
nicamente en la eventualidad de que la empresa quiebre (nos referimos
por ejemplo a los pagos a los abogados que lideran el proceso de quiebra, o
al menor valor obtenido por los activos de la empresa al verse est obligada
a liquidar sus activos), y los costos indirectos, que son aquellos que surgen
simplemente porque existe la posibilidad de que la empresa quiebre en el
futuro, y que por lo tanto se pagan aunque esta quiebra no ocurra (por
ejemplo la prdida de clientes que prefieren no comprarle a la empresa o el
menor valor que supone perder a los ejecutivos de primer nivel que deciden

emigrar, o que exigen mayores compensaciones para no emigrar).


No existen mediciones exhaustivas de la magnitud que estos costos pueden
llegar a representar, pero sin embargo, s existe unanimidad respecto a que
la magnitud de estos costos depender crucialmente del nivel de
endeudamiento de la empresa por un lado y por otro lado del tipo de
industria en que la empresa se encuentre inserta, as como de
caractersticas tales como la liquidez de los activos de esa empresa o el
tamao de la misma.
A continuacin se presenta un ejemplo que ilustra el efecto de los costos de
quiebra en el valor de la empresa, y cmo el mayor endeudamiento reduce
el valor de la empresa producto del incremento en esos costos.
Imagine que el valor de los activos de una empresa puede tomar alguno de
los siguientes 3 valores cada uno de ellos con una probabilidad de 1/3
(0.3333). Si la empresa no cuenta con activos para pagar a los acreedores,
eso provocara su quiebra, y debera enfrentar costos indirectos de quiebra
por $30 en ese caso.
Los costos indirectos de quiebra en cambio se estiman en $36 por
probabilidad de quiebra, es decir que crecen a medida que la probabilidad
de quiebra aumenta.
En el siguiente cuadro a continuacin muestra el valor de la empresa hoy,
considerando los posibles escenarios y considerando los 3 niveles de
endeudamiento distintos.

EV
EV1 2

EV3

%
QUIEBR
A

TOTAL

Valor Empresa

DEUDA = 120
Valor de Activos antes de Costos

100 150

200

Costos Directos

Costos Indirectos

100 150

200

100 150

200

Valor de Activos luego de Costos

0%
$
450 150,00

DEUDA = 120
Valor de Activos antes de Costos
Costos Directos

30

Costos Indirectos

12

12

12

Valor de Activos luego de Costos

58 138

188

0,333333
3
$
384 128,00

DEUDA = 160
Valor de Activos antes de Costos

100 150

200

Costos Directos

30

30

Costos Indirectos

24

24

24

0,666666

5 Elaborado por el Grupo de Trabajo , Teoria M&M ( Costo de Quiebra)

Valor de Activos luego de Costos

46

96

176

$
318 106,00

Anlisis:
Aqu se aprecia que mayor endeudamiento provoca aumentos en la
probabilidad de quiebra y en la probabilidad de que se presenten costos
directos de quiebra. Y que adems provoca aumentos en los costos
indirectos de quiebra. Esto explica la cada del valor de la empresa

(http://www.ayeuc.cl/Revista60/finanzas2_60.htm)