Deloitte Informe Mensual - Octubre 2015

Situacin y Proyecciones
Econmicas
Octubre
2015
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versin digital en
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Deloitte S.C.- Octubre 2015
Sntesis
En 2 minutos
La inflacin anual
baj a 9,1% en setiembre, pero a
nuestro juicio de
forma transitoria
Hubo cierta pausa

en la tendencia de
fortalecimiento del
dlar en el mundo y
en Brasil la cotizacin retrocedi a
menos de R$ 4
El aumento del IPC de setiembre fue de 0,7%, determinando un descenso de

la inflacin en aos mviles hasta 9,1%. La baja estuvo en lnea con nuestra
proyeccin y obedeci en buena medida a que el aumento del IPC en setiembre de 2014 haba sido particularmente fuerte.
A su vez, excluyendo el comportamiento de los precios administrados y de

las frutas y verduras, la inflacin subyacente result ms moderada que en
meses anteriores (0,4% en el mes y 10,1% en trminos anuales). Ello probablemente recoge el efecto de los acuerdos de precios promovidos por el gobierno. Esta relativa estabilidad del tipo de cambio se enmarc en un contexto de fuertes intervenciones del Banco Central en el mercado de cambios. De
hecho, desde fines de julio las reservas de "libre disponibilidad" han bajado
en ms de US$ 1.200 millones.
Tambin vale advertir que las negociaciones salariales de la nueva ronda de

convenios colectivos se estn procesando con bastante lentitud y, en ese
marco, los aumentos de salarios de julio (mes en el que suelen haber ajustes)
no estn todava cerrados en varios casos. As, hay un componente de costos
muy relevante que puede no estar totalmente incorporado en los precios de
algunos sectores.
En virtud de todos estos elementos y en la medida que mantenemos un pronstico de tipo de cambio en alza, entendemos que la cada en la inflacin
anual vista en setiembre sera transitoria. Nuestro pronstico puntual para
octubre es similar, pero nuestros modelos de proyeccin sugieren un repunte
sobre el final del ao y an marcan que la inflacin alcanzara el umbral de
10% en 2016. Naturalmente, el momento en que esto suceda depender
tambin de los ajustes de algunos precios administrados, de la eventual renovacin de los acuerdos de precios y de la velocidad a la que se procese la
suba del dlar.
Desde mediados de setiembre la cotizacin del dlar a nivel internacional

tendi a frenarse e incluso en algunos mercados como Nueva Zelanda, Rusia
e India se observaban cadas de hasta 3% al cierre de este informe.
En Brasil, en particular, el tipo de cambio se situaba en torno de R$ 3,85 al

cierre de este informe, marcando un descenso de 8% respecto al mximo de
R$ 4,20 observado en setiembre.
La cada en Brasil fue particularmente acentuada en virtud de la intensificacin de las ventas de dlares por parte del Banco Central y de las declaraciones de su presidente, Alexandre Tombini, sealando que la autoridad monetaria est dispuesta a usar reservas para atenuar los movimientos del dlar.
De todas maneras, este descenso es visto como un fenmeno transitorio. En

efecto, la mediana de la encuesta del Banco Central es de R$ 4 para el cierre
de este ao y la coyuntura econmica y poltica sigue pautando una probabilidad relevante de niveles incluso ms altos en los prximos meses.
El tipo de cambio en
nuestro pas super
los $ 29
Se observa un clima
positivo de expectativas en Argentina,
pero a nuestro juicio
es apresurado concluir que la economa est dejando
atrs el ciclo recesivo
En el ao mvil a junio se registr una

moderacin del flujo
de inversin extranjera directa en Uruguay y una leve salida neta de otros capitales
El Banco Central ces las intervenciones directas en el mercado cambiario en

lo que va de octubre, pero concret una operacin de recompra con dlares
de letras de regulacin monetaria en pesos y UI (con un plazo remanente inferior a un ao) por aproximadamente US$ 650 millones.
De este modo, los activos de reserva sin contrapartida de los sectores pblico
y financiero (que se conocen habitualmente como "reservas de libre disponibilidad") cayeron hasta US$ 5.300 millones al cierre de este informe. Ello
supone un descenso acumulado de 3o% respecto a los valores de fines de julio.
En este escenario y con condiciones de liquidez en pesos relativamente restrictivas, el tipo de cambio continu mostrando niveles bajos de volatilidad.
De todos modos, al cierre de este informe superaba los $ 29.
La evolucin del dlar supuso en el transcurso de setiembre un rezago relevante respecto a las significativas subas que se observaban en la regin y en
particular en Brasil. Sin embargo, la diferencia se revirti parcialmente en
las ltimas semanas, en las que el valor del dlar en Uruguay no acompa
los descensos que se registraron a nivel externo. En cualquier caso, la correccin fue acotada y la competitividad bilateral con Brasil permanece en niveles a nuestro juicio insostenibles (comparables a los de 1999-2002).
La mayora de los ltimos sondeos realizados en Argentina sobre las elecciones de octubre otorgan a Daniel Scioli (Frente para la Victoria) una intencin
de voto ligeramente superior a 40% y a Mauricio Macri (Cambiemos) un nivel de adhesin que ronda el 30%. De esta forma, para los analistas locales el
panorama electoral an est abierto, pero la probabilidad de que Scioli gane
en primera vuelta se ha tornado ms significativa. Cabe recordar que para
que ello suceda, el candidato debe obtener el 45% de los votos o el 40% con
una diferencia de 10% sobre el adversario inmediato.
Por otro lado, la actividad econmica contina registrando incrementos en la

comparacin interanual, al tiempo que el ndice de Confianza del Consumidor elaborado por la Universidad Torcuato Di Tella sigue subiendo y alcanza
incluso valores muy altos en una comparacin histrica.
De todas maneras, a nuestro juicio sera apresurado concluir que Argentina

ha entrado en una fase alcista, en la medida en que este repunte coincide con
una poltica fiscal y monetaria expansiva en el marco de la campaa electoral.
El Banco Central inform recientemente que en los doce meses finalizados

en junio el dficit en cuenta corriente se situ en 4,1% del PIB.
En ese mismo lapso la inversin extranjera directa (IED) fue equivalente a

4,2% del PIB. Eso supone un descenso relevante frente al registro de 5,4% de
un ao atrs, pero sigue pautando un escenario de ingreso de fondos por este
concepto relativamente abundante y suficiente para compensar el desequilibrio en cuenta corriente.
En cambio, en el ao a junio tambin se verific una salida neta de otros capitales (sin IED) por 0,2% del PIB, cuando en igual lapso de un ao atrs haban ingresado US$ 3.400 millones por este concepto (6% del PIB). As, por
primera vez desde 2011 hubo un registro negativo en el saldo global de la balanza de pagos. Vale notar que eso es consistente con la estrategia de cancelacin de deuda y venta de reservas que est siguiendo el Banco Central.
Proyecciones Mensuales - Uruguay

Precios Cons.
Mensual 12 meses
Precios May.
Mensual 12 meses
Dlar
Devaluacin
prom. Mensual
Salario
12 meses
Privado
2015
Ene
2,2%
8,0%
-0,2%
9,3%
24,44
1,5%
13,1%
2,8%
Feb
1,1%
7,4%
-0,4%
3,5%
24,56
0,5%
9,9%
0,4%
Mar
0,7%
7,6%
0,4%
4,9%
25,26
2,9%
11,8%
0,2%
Abr
0,6%
8,2%
1,2%
6,5%
26,31
4,2%
15,3%
0,0%
May
0,5%
8,4%
0,2%
6,1%
26,60
1,1%
15,8%
0,1%
Jun
0,5%
8,5%
1,1%
6,5%
26,79
0,7%
16,9%
0,0%
Jul
1,2%
9,0%
2,3%
7,0%
27,68
3,3%
20,6%
3,2%
Ago
1,2%
9,5%
5,0%
10,0%
28,46
2,8%
20,2%
0,3%
Set
0,7%
9,1%
-1,3%
6,6%
28,79
1,2%
18,6%
1,5%
Oct*
0,6%
9,1%
-0,3%
5,4%
29,18
1,3%
20,2%
2,2%
Nov*
0,4%
9,4%
0,2%
7,8%
29,57
1,3%
23,4%
1,0%
Dic*
-0,2%
9,7%
0,3%
8,5%
30,00
1,5%
24,6%
0,1%
6,8%
27,30
17,7%
11,3%
Promedio
8,7%
2016
13,00
10,00
Ene*
2,1%
9,6%
0,4%
9,3%
30,42
1,4%
24,4%
3,0%
Feb*
0,8%
9,3%
0,6%
10,3%
30,83
1,4%
25,6%
0,2%
Mar*
0,9%
9,5%
1,1%
11,1%
31,25
1,3%
23,7%
0,1%
Abr*
0,8%
9,8%
1,3%
11,3%
31,66
1,3%
20,3%
0,1%
May*
0,7%
10,0%
0,8%
12,0%
32,08
1,3%
20,6%
0,2%
Jun*
0,6%
10,2%
0,8%
11,7%
32,49
1,3%
21,3%
0,1%
Jul*
1,0%
9,9%
0,8%
10,0%
32,91
1,3%
18,9%
4,0%
Ago*
0,9%
9,6%
1,1%
5,9%
33,32
1,3%
17,1%
1,0%
Set*
0,9%
9,8%
1,6%
9,0%
33,74
1,2%
17,2%
0,4%
Oct*
0,7%
10,1%
1,3%
10,8%
34,15
1,2%
17,0%
0,8%
Nov*
0,6%
10,3%
0,8%
11,5%
34,57
1,2%
16,9%
0,1%
Dic*
-0,2%
10,3%
0,8%
12,1%
35,00
1,3%
16,7%
0,1%
10,4%
32,70
19,8%
12,4%
Promedio
* Cifras proyectadas
9,9%
Uruguay: Principales Proyecciones

PIB (Var. en %)
2011
2012
2013
2014
2015*
2016*
5,2%
3,3%
5,1%
3,5%
1,5%
1,1%
PIB (millones US$)
47.989
51.394
57.571
57.569
53.821
49.835
PIB per cpita (US$)
14.062
14.999
16.735
16.669
15.524
14.319
Tasa media de desempleo (prom. anual)
6,3%
6,5%
6,5%
6,6%
7,5%
8,6%
Resultado Fiscal Primario (% del PIB)
1,9%
-0,2%
0,4%
-0,6%
0,0%
0,1%
-0,9%
-2,7%
-2,3%
-3,5%
-3,3%
-3,1%
Resultado Fiscal Global (% del PIB)

Inflacin (dic-dic)
8,6%
7,5%
8,5%
8,3%
9,7%
10,3%
Tipo de Cambio (prom. dic)
19,30
19,30
21,33
24,07
30,00
35,00
Devaluacin (prom. dic - prom. dic)
-0,1%
-3,3%
10,5%
12,9%
24,6%
16,7%
4,9%
4,7%
3,5%
4,0%
2,5%
2,3%
Salario Real Privado (var. prom. anual)

Balanza Comercial (millones US$)
161
-1.172
-1.110
-823
-46
270
Exportaciones (FOB)
12.916
13.517
13.738
13.671
12.513
11.945
Importaciones (FOB)
12.755
14.689
14.849
14.494
12.558
11.675
-1.315
-2.593
-2.825
-2.538
-1.816
-1.550
Cuenta Corriente (millones US$)

Cuenta Corriente (% PIB)
Activos de reserva del BCU (millones US$)
-2,7%
-5,0%
-4,9%
-4,4%
-3,4%
-3,1%
10.302
13.605
16.281
17.555
-.-
-.-
Contenido
Los captulos fueron cerrados el 13 de octubre de 2015
1. La economa mundial
Se formaliz el Acuerdo Transpacfico, una iniciativa de integracin comercial que incluye entre otros a Estados Unidos y Japn. El FMI redujo las perspectivas de crecimiento global para 2015 y 2016. En otro orden, tras
datos ms negativos de empleo e inflacin en Estados Unidos, el dlar sufri cierto debilitamiento y las tasas de
mercado retrocedieron.
2. Argentina
Las elecciones del 25 de octubre podran definir a Daniel Scioli como prximo presidente segn los ltimos sondeos. El dlar blue se mantuvo en el orden de los $ 16 y el Merval registr fuertes oscilaciones el mes pasado. La
actividad econmica contina mostrando crecimiento en la medicin interanual.
3. Brasil
El dlar alcanz un mximo histrico de R$ 4,19 a fines de setiembre pero descendi luego hasta ubicarse en
R$ 3,85 al cierre del informe. La tensin poltica que sigue prevaleciendo obstaculiza la aprobacin de las medidas fiscales propuestas para revertir el dficit primario. Las expectativas de crecimiento econmico continan
deteriorndose y se aguarda que el PIB caiga casi 3% en 2015.
10
4. Paraguay
El tipo de cambio mantuvo una senda alcista en setiembre y acumula una suba de 22% en lo que va del ao. De
todas maneras, la competitividad con Brasil permanece deteriorada y se estn revisando a la baja los pronsticos de PIB. A diferencia de lo que se observa en otros pases de la regin, la inflacin anual contina en niveles
reducidos.
15
5. Marco general y financiero

El tipo de cambio mantuvo una muy baja volatilidad y se distanci de los movimientos internacionales del dlar
en las ltimas semanas. En lnea con lo observado en otras economas emergentes, los precios de los bonos cayeron en lo que va del ao y el riesgo pas se ajust al alza.
18
6. Actividad econmica
En el ao mvil a junio se registr una moderacin del flujo de IED y una leve salida neta de otros capitales. Esto
determin que, a pesar de que el dficit en cuenta corriente se redujo frente a un ao atrs, el saldo de la balanza
de pagos fue levemente negativo. En tanto, si bien en agosto el monto exportado de bienes volvi a caer, lo hizo a
una tasa menor a la vista en los ltimos meses. En agosto la produccin industrial cay levemente.
24
7. Precios
Los precios minoristas subieron 0,7% en setiembre, llevando a la medicin anual a 9,1%. No obstante, seguimos
esperando que la inflacin repunte en los prximos meses y alcance 10% en nuestro horizonte de proyeccin. El
convenio para los trabajadores no mdicos de la salud privada, el primero en cerrar en la sexta ronda de negociaciones salariales, se ci en lo sustancial a lo sugerido por el gobierno, pero las dems negociaciones avanzan
con dificultades.
31
Anexo
37
Los contenidos de este informe han sido preparados utilizando fuentes y modelos de anlisis que consideramos confiables en las actuales circunstancias. No obstante, nuestra firma no asume responsabilidad alguna por las decisiones que se puedan tomar en base a los mismos, ni siquiera ante la eventualidad de un error
de transcripcin de informacin estadstica divulgada por terceras partes. Se prohbe la reproduccin total o parcial de este documento sin autorizacin escrita
de Deloitte S.C.
Captulo 1
La economa mundial
Claves
Se formaliz el Acuerdo Transpacfico, una iniciativa de integracin comercial que incluye entre otros a Estados Unidos y Japn. El FMI redujo las perspectivas de crecimiento
global para 2015 y 2016. En otro orden, tras datos ms negativos de empleo e inflacin en
Estados Unidos, el dlar sufri cierto debilitamiento y las tasas de mercado retrocedieron.
Aunque an debe
ser ratificado por
cada pas miembro,
se formaliz el
Acuerdo Transpacfico
A comienzos de octubre se formaliz el Acuerdo Transpacfico (Trans-Pacific

Partnership o TPP por sus siglas en ingls). Se trata de una iniciativa de integracin comercial conformada por los siguientes miembros: Estados Unidos, Canad, Mxico, Per, Chile, Japn, Australia, Nueva Zelanda, Singapur, Malasia,
Vietnam y Brunei. En conjunto, estos pases representan aproximadamente un
30% de la economa mundial de acuerdo al PIB a paridad de poderes de compra
y alrededor de 35% de acuerdo al PIB a dlares corrientes.
TPP: peso de los miembros en la economa mundial (2014)
Exportaciones de Uruguay a los miembros del TPP (2014)
PIB PPP *
PIB a precios
corrientes
Estados Unidos
15,9%
22,5%
Estados Unidos
447
4,7%
Japn
4,4%
6,0%
Mxico
233
2,4%
Mxico
2,0%
1,7%
Per
122
1,3%
Canad
1,5%
2,3%
Canad
120
1,3%
Australia
1,0%
1,9%
Chile
112
1,2%
Malasia
0,7%
0,4%
Vietnam
82
0,9%
Vietnam
0,5%
0,2%
Japn
52
0,5%
Singapur
0,4%
0,4%
Malasia
15
0,2%
Chile
0,4%
0,3%
Singapur
10
0,1%
Per
0,3%
0,3%
Australia
0,0%
Nueva Zelanda
0,1%
0,3%
Nueva Zelanda
0,0%
Brunei
0,0%
0,0%
Brunei
0,0%
Total
27%
36%
Total
1.196
13%
* Peso de cada pas de acuerdo al PIB PPP (paridad de poder de compra)

Fuente: FMI
En millones de US$
En % del total
Fuente: clculos propios
De todas maneras, cabe sealar que las autoridades legislativas de los integrantes
deben ratificar el acuerdo para que adquiera vigencia, por lo que su entrada en
funcionamiento probablemente no se concrete antes de fines de 2016. La iniciativa tiene como objetivo primordial la reduccin de las barreras arancelarias y no
arancelarias para el comercio de bienes y servicios, pero tambin crea un marco
normativo vinculado a temas laborales y de medio ambiente, entre otros.
Desde la perspectiva de nuestro pas, cabe sealar que la relacin comercial con
los miembros de este acuerdo es bastante heterognea. De hecho, mientras que
en 2014 Estados Unidos represent casi el 5% de nuestras exportaciones totales
de bienes, otros mercados como Japn, Malasia o Singapur tienen un peso marginal como destino de nuestras ventas al exterior.
De todas maneras y ms all de este anlisis, es importante tener en cuenta que
en este acuerdo estn participando Australia y Nueva Zelanda, pases que tampoco tienen un peso significativo en nuestras exportaciones pero que compiten con
Uruguay en los mercados de commodities. Por lo tanto, de confirmarse esta iniciativa, esos pases gozarn de mejores condiciones que el nuestro para acceder a
los mercados de los miembros de este nuevo bloque.
1
El Fondo Monetario
Internacional redujo
sus previsiones de
crecimiento para
varias economas
relevantes
A inicios de octubre el Fondo Monetario Internacional (FMI) public una nueva

edicin del informe Panorama Econmico Mundial, en el que se constata una
revisin a la baja en las proyecciones de crecimiento de la economa global. En
efecto, el organismo espera que sta se expanda 3,1% en 2015 y 3,6% en 2016, lo
que significa rebajas de dos dcimas porcentuales en ambos aos respecto a las
estimaciones de julio. A su vez, el crecimiento previsto para este ao sera el ms
bajo de los ltimos seis aos.
Del informe se desprende que los recortes responden a un menor dinamismo
generalizado a nivel de regiones. Sin embargo, se hace mayor hincapi en los
pases emergentes, resaltando los riesgos que enfrentan estas economas por el
actual contexto de menores precios de los commodities, la desaceleracin en
China y la perspectiva de subas de tasas de inters en Estados Unidos. As, el FMI
rebaj en dos dcimas porcentuales las expectativas de crecimiento para estas
economas en 2015 y maneja ahora una proyeccin de 4%, lo que marcara el
quinto ao consecutivo de desaceleracin.
A su vez, dentro del bloque emergente el ajuste ms significativo se dio en
Amrica Latina, donde las estimaciones de crecimiento para 2015 y 2016 fueron
recortadas en casi un punto porcentual respecto a julio. De hecho, para este ao
el FMI espera que la regin se contraiga 0,3% y que crezca slamente 0,8% en
2016. De todas formas, es preciso remarcar que dicho ajuste recoge en gran
medida las perspectivas de cada del PIB en Brasil para 2015, que pasaron de
1,5% en julio a 3% en esta ltima estimacin.
Crecimiento del PIB en Amrica Latina
Crecimiento del PIB

Estimaciones del FMI
8%
7%
2015 - proy. octubre

2016 - proy. octubre
6%
2015 - proy. julio

2016 - proy. julio
Var. prom. anual

2005-2013: 4%
6%
5%
4%
4%
2%
3%
2%
1,3%
0,8%
0%
-0,3%
1%
-2%
0%
-1%
-4%
Economa
mundial
Economas
avanzadas
Economas
emergentes
Asia en
desarrollo
Am. Latina
y el Caribe
1980
1986
1992
1998
2004
2010
2016*
Finalmente, cabe marcar que las previsiones de crecimiento agregado para las
economas desarrolladas tambin fueron rebajadas respecto a julio, ubicndose
en torno a 2% para este ao y el siguiente. Dichas cifras continan siendo
modestas (son inferiores a la expansin promedio de los ltimos treinta aos) y
marcan que las secuelas de la crisis interncional son importantes y pesan sobre
la recuperacin de estas economas.
Sin emabrgo, en el informe el FMI destaca algunos elementos de corto plazo
positivos, como la perspectiva de polticas monetarias flexibles a nivel general por
un tiempo prolongado, una tnica fiscal ms neutra en algunos pases europeos
(luego de varios aos de severos ajustes en las cuentas pblicas) y un mayor
espacio de consumo (tanto para empresas como familias) asociado a los menores
precios del petrleo.
2
El dlar fren su
tendencia alcista en
las ltimas semanas
y la T-10 se ubicaba
cerca de 2% al cierre de este informe
Las ltimas cifras de empleo en Estados Unidos arrojaron un desempeo ms

pobre del mercado laboral. Concretamente, el mes pasado se crearon 142.000
puestos de trabajo, guarismo que estuvo por debajo de los 200.000 que esperaban los analistas. Adicionalmente, los resultados de agosto fueron revisados a la
baja desde 176.000 a 136.000 nuevos puestos laborales. De todos modos, cabe
remarcar que la tasa de desempleo permaneci estable en 5,1%.
Estados Unidos: Datos del mercado laboral
Estados Unidos: Inflacin doce meses
Creacin de trabajo (miles)
5%
Tasa de desempleo
11%
500
4%
IPC total
10%
400
3%
9%
Obj. inflacin
2%
300
1,8%
8%
1%
Inflacin subyacente
7%
200
142
6%
0,2%
0%
-1%
100
5%
-2%
5,1%
0
set-11
set-12
set-13
set-14
4%
set-15
-3%
ago-09
feb-11
ago-12
feb-14
ago-15
Por otro lado, los precios al consumo continan sin repuntar de forma clara. En
concreto, en agosto la inflacin se ubic en 0,2% anual, mientras que la medicin
subyacente permaneci estable en 1,8%. Segn destaca la prensa especializada, el
menor dinamismo del mercado laboral y la inflacin en niveles por debajo del objetivo de 2% son elementos que pueden llevar a la Reserva Federal a retrasar hasta el ao que viene la primera suba de la tasa de inters de referencia.
En efecto, aunque en su ltima reunin las autoridades de la Fed sealizaron un
primer ajuste para este ao, la curva de contratos a futuro indica que la primera
suba se dara recin en 2016 (ver grfico). En este marco, al cierre de este informe
la T-10 caa 16 pbs frente al valor alcanzado tras la reunin de la Fed y se ubicaba
en torno a 2,05% anual.
Tasa de Fondos Federales
Retorno de los Bonos del Tesoro Norteamericano
Contratos a futuro
4,5%
2,0%
9-ene-15
4,0%
T-30
1,5%
3,5%
4-set-15
(previo a la
reunin de la Fed)
3,0%
2,89%
8-oct-15
1,0%
2,5%
T-10
2,08%
2,0%
Dic-16:
0,63%
0,5%
1,5%
0,0%
oct-15
Dic-15:
0,19%
abr-16
oct-16
abr-17
oct-17
1,0%
oct-12
Bernanke habla por

primera vez de "tapering"
abr-13
oct-13
abr-14
oct-14
abr-15
oct-15
Por ltimo, vale sealar que en las ltimas semanas la divisa norteamericana fren la tendencia alcista y de hecho se depreci en varios mercados. Por ejemplo,
entre mediados de setiembre y comienzos de octubre el dlar retroceda 3% en
Nueva Zelanda y Rusia y entre 1% y 2% en Colombia, India y Turqua.
3
Principales Variables Internacionales

2011
2012
2013
2014
4,2%
3,4%
3,4%
3,4%
set-15
2015*
2016*
-.-
3,1%
3,6%
Actividad Econmica - Promedio anual

Economa Mundial
1,7%
1,2%
1,4%
1,8%
-.-
2,0%
2,2%
EEUU
1,6%
2,3%
2,2%
2,4%
-.-
2,6%
2,8%
Zona del Euro
1,6%
-0,8%
-0,4%
0,8%
-.-
1,5%
1,6%
-0,5%
1,8%
1,6%
-0,1%
-.-
0,6%
1,0%
6,2%
5,2%
5,0%
4,6%
-.-
4,0%
4,5%
China
9,3%
7,8%
7,7%
7,3%
-.-
6,8%
6,3%
India
6,6%
5,1%
6,9%
7,3%
-.-
7,3%
7,5%
Amrica Latina
4,9%
3,1%
2,9%
1,3%
-.-
-0,3%
0,8%
0,25%
0,25%
0,25%
0,25%
0,25%
-.-
-.-
T-10
1,9%
1,8%
3,0%
2,2%
2,1%
-.-
-.-
Libor US$ 1 ao
1,1%
0,8%
0,6%
0,6%
0,9%
1,1%
2,4%
377
255
334
387
443
-.-
-.-
US$ /
1,30
1,32
1,38
1,22
1,12
1,10
1,05
Yen / US$
77,0
86,0
105,1
119,4
119,8
-.-
-.-
12.218
13.104
16.425
17.823
16.285
-.-
-.-
Alemania - DAX
5.898
7.612
9.552
9.806
9.560
-.-
-.-
Japn - Nikkei
8.455
10.395
16.291
17.451
17.388
-.-
-.-
China - SSE Composite
2.199
2.269
2.116
3.235
3.053
-.-
-.-
Pases desarrollados
Japn
Pases emergentes
Indicadores financieros - Fin de perodo

Tasas
Fed Funds - objetivo
EMBI+ Emergentes (pbs)

Monedas
Indices burstiles
EEUU - Dow Jones
* Cifras proyectadas.
Principales Precios Internacionales

IPCR
Deloitte 1/
Trigo 2/
Arroz 3/
Soja 4/
Carne
Vacuna 5/
Leche en
Polvo 6/
Celulosa
BHKP 7/
Petrleo
Brent 8/
Cierre ao
2005
144
125
320
221
1.720
2.250
370
59
2006
159
184
423
251
1.816
2.688
390
61
2007
186
325
496
441
2.002
4.800
490
94
2008
179
224
632
357
2.369
2.163
410
46
2009
185
199
557
382
2.516
3.550
460
78
2010
244
292
595
512
3.848
3.550
560
95
2011
238
240
549
440
3.962
3.675
490
107
2012
236
286
595
521
3.798
3.300
550
111
2013
228
222
595
482
3.824
5.138
500
111
2014
210
217
520
374
4.055
2.450
430
57
Set
211
175
540
336
4.155
2.875
460
95
2014
Oct
219
196
530
384
4.281
2.725
450
86
Nov
217
212
530
373
4.259
2.550
440
70
Dic
210
217
520
374
4.055
2.450
430
57
Ene
207
185
507
353
4.066
2.650
430
53
Feb
210
190
481
379
3.936
3.488
440
63
Mar
201
188
485
358
3.805
2.775
440
55
Abr
199
172
485
359
3.743
2.600
460
67
May
199
175
474
343
3.858
2.388
450
66
2015
Jun
197
226
461
388
3.582
2.325
440
62
Jul
197
183
474
360
3.790
1.888
460
52
Ago
199
177
486
330
3.877
2.025
490
54
Set
199
188
535
328
3.727
2.625
-.-
48
Ultimo mes
0,0%
6,3%
10,1%
-0,6%
-3,9%
29,6%
-.-
-10,7%
Ac. ao
-5,4%
-13,1%
2,9%
-12,5%
-8,1%
7,1%
14,0%
-15,6%
12 meses
-5,7%
7,3%
-0,9%
-2,3%
-10,3%
-8,7%
6,5%
-48,9%
Variaciones en %
1/ El Indice de Precios de Commodities Relevantes (IPCR) que elabora Deloitte S.C. consiste en un ndice de precios de los principales
rubros agroindustriales exportables de Uruguay ponderados en base a la participacin de dichos rubros en las exportaciones
agroindustriales de cada ao - Indice enero 2004 = 100
2/ Precio del futuro ms cercano de trigo en Chicago - US$ por tonelada.
3/ Precio de exportacin (FOB) del arroz en Houston - US$ por tonelada.
4/ Precio del futuro ms cercano de soja en Chicago - US$ por tonelada.
5/ Precio promedio de exportacin (FOB) de la carne vacuna - US$ por toneladas peso carcasa.
6/ Precio de la leche en polvo entera en Nueva Zelanda - US$ por tonelada.
7/ Precio de la celulosa fibra corta (BHKP) exportada por Brasil - US$ por tonelada
8/ US$ / Barril, valor fin de mes
Captulo 2
Argentina
Claves
Las elecciones del 25 de octubre podran definir a Daniel Scioli como prximo presidente
segn los ltimos sondeos. El dlar blue se mantuvo en el orden de los $ 16 y el Merval
registr fuertes oscilaciones el mes pasado. La actividad econmica contina mostrando
crecimiento en la medicin interanual.
Las encuestas pautan una mayor probabilidad de una
definicin a favor
de Scioli en primera
vuelta
De acuerdo a las ltimas encuestas publicadas por las principales consultoras polticas, el escenario de definicin en primera vuelta de la disputa por la presidencia se ha tornado ms factible. En concreto, teniendo en cuenta los resultados de
las mediciones efectuadas a fines del mes pasado, el postulante del Frente para la
Victoria (FPV) -Daniel Scioli- obtendra algo ms del 40% de las adhesiones,
marcando un leve crecimiento frente al resultado de las elecciones primarias
(38%). Por su parte, el candidato de Cambiemos, Mauricio Macri, se ubicara en
segundo lugar con una votacin del orden del 30%, nivel muy similar al obtenido
por su agrupacin en agosto. En tanto, Sergio Massa (Unidos por una Nueva Alternativa) lograra captar un caudal de votos en el entorno de 20%, manteniendo
tambin una adhesin comparable a la de los comicios de la interna partidaria.
Cabe recordar que para alcanzar la presidencia en primera vuelta un candidato
debe obtener ms del 45% de los votos o alcanzar el 40% de los sufragios y superar por ms de 10% a su inmediato contendiente. Este segundo escenario predomina en la mayora de las encuestas publicadas recientemente (ver cuadro),
aunque hay variaciones leves entre los resultados de las mismas.
Encuestas de intencin de voto de setiembre de 2015
Encuestadoras
Frmula presidencial
Scioli - Zannini (FPV)
Macri - Michetti (Cambiemos)
Massa - Senz (UNA)
Analogas
42%
29%
21%
Poliarqua
41%
30%
20%
CEOP
42%
29%
20%
Rouvier & Asociados
41%
31%
21%
Aresco
41%
29%
18%
Management & Fit
39%
28%
22%
De todas maneras, es preciso marcar que las estimaciones de las encuestadoras

incluyen proyecciones de las definiciones de los votantes que se consideraban indecisos al momento del relevamiento, quienes representaban aproximadamente
el 10% del electorado. A su vez, considerando que el margen por el que Scioli obtendra el triunfo en octubre es muy estrecho, no se puede descartar en forma
contundente un eventual ballotage en noviembre. En este marco, los analistas locales en general entienden que el panorama electoral an est abierto, aunque un
potencial desenlace en favor de Scioli en primera vuelta se ha vuelto ms probable.
El dlar blue se
mantuvo en torno a
$ 16 y el Merval re-
En lnea con lo observado en los ltimos das de agosto, el mes pasado la cotizacin del dlar blue se mantuvo levemente por debajo de los $ 16 (superando inclusive dicho nivel en ciertas jornadas) y se situ al momento de redactar este in6
gistr fuertes variaciones en un contexto de mayor incertidumbre
forme en $ 15,80. Por su parte, el tipo de cambio oficial se ubic en $ 9,46 al cierre de la primera semana del mes presente, registrando un aumento de 2% frente
a fines de agosto. De esta manera la brecha cambiaria continu ubicndose levemente por debajo de 70% durante el mes pasado.
Indice Merval
Tipo de cambio
$ / US$
17
Dlar
"Blue"
13.000
16
15,8
12.000
15
11.000
14
13
Brecha
67%
12
10.000
9.000
11
10
9
8
9,5
8.000
Dlar
Oficial
7.000
7
6.000
6
5
5.000
4
3
oct-13
abr-14
oct-14
abr-15
oct-15
4.000
oct-14
feb-15
jun-15
oct-15
Por otra parte, en un contexto internacional marcado por fuertes correcciones

burstiles y en particular tras el anuncio por parte de la Comisin Nacional de
Valores de un cambio normativo en la valuacin de bonos de los fondos de inversin, el ndice Merval registr fuertes variaciones en setiembre (ver grfico). Concretamente, luego de evidenciar una cada 6% en la jornada en que se conoci la
medida, dicho indicador repunt hacia el final de setiembre hasta ubicarse en
10.525 puntos al momento de redactar este informe. De todas maneras, en la
comparacin frente al cierre de agosto el ndice Merval acumul una cada de 5%.
La actividad econmica tendi a

aflojarse en los ltimos meses, pero
crece en relacin al
ao pasado
En lnea con lo comentado en informes anteriores, la actividad econmica contina evidenciando cierta recuperacin en el tercer trimestre del ao. Concretamente, de acuerdo a los ltimos datos del ndice General de Actividad (IGA) de la
consultora Orlando Ferreres, la economa registr un aumento interanual de
2,0% en agosto y de 0,8% en el promedio de los primeros ocho meses del ao. De
todas maneras, si consideramos la medicin desestacionalizada la actividad se
contrajo 0,4% respecto a julio, marcando la segunda baja consecutiva y ubicndose en un nivel similar al de principios de 2015 (ver primer grfico).
Indice General de Actividad Econmica*
Actividad econmica
Serie desestacionalizada - Promedio 2004 = 100
Variacin interanual enero-agosto 2015
150
Construccin
Sector agropecuario
145
Electricidad, gas y agua

Salud
140
Adm. Pblica y defensa

Minas y canteras
135
Comercio
Act. inmobiliaria
130
0,8%
TOTAL
Industria
125
Transp. y comunicaciones
Intermediacin financiera
120
ago-09
ago-10
ago-11
ago-12
* Elaborado por la consultora Orlando Ferreres
ago-13
ago-14
ago-15
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
Fuente: Indice General de Actividad elaborado por la consultora O. Ferreres
A nivel de sectores, si bien se observa una recuperacin bastante generalizada en

7
la comparacin interanual, en particular, vale sealar adems que los rubros que
sustentaron el repunte fueron en gran medida la construccin, el comercio y el
sector agropecuario. En cuanto a la actividad comercial, vale sealar que las ventas de los centros de compras y supermercados que reporta el INDEC arrojan
subas nominales mayores en los ltimos meses y que dichos aumentos representan expansiones reales ms importantes dado que la inflacin ha evidenciado
cierta moderacin frente a los registros de comienzo de ao (ubicndose en los
ltimos meses en torno a 26%)
ndice de produccin industrial - FIEL
Ventas en pesos corrientes

Variacin interanual
Serie desestazionalizada- Promedio 1993=100
60%
175
170
Supermercados
50%
Centros de compras
165
40%
160
37%
30%
155
150
28%
20%
145
140
10%
135
0%
ago-14
nov-14
feb-15
may-15
ago-15
130
ago-09
ago-10
ago-11
ago-12
ago-13
ago-14
ago-15
En la misma lnea, dentro de la industria manufacturera, tanto los ndices privados como las cifras del INDEC estn marcando una recuperacin en la actividad
del sector. Concretamente, el ndice de Produccin Industrial (IPI) elaborado por
FIEL registr un aumento de 6,3% en trminos interanuales en agosto, acumulando el tercer mes consecutivo de expansin.
Al mismo tiempo, se observa una marcada mejora de los indicadores de expectativas. Por ejemplo, el ndice de Confianza del Consumidor que elabora la Universidad Torcuato di Tella ha trepado incluso a niveles destacables desde una perspectiva histrica.
ndice General de Actividad vs. ndice de Confianza del Consumidor
15%
180
Conflicto con
el campo
Mejora del contexto

internacional
160
10%
140
5%
120
0%
100
80
-5%
Introduccin del cepo

cambiario y controles a
las importaciones
-10%
Devaluacin
ene-14
Crisis Lehman
Brothers
Var. Interanual IGA
60
40
ICC
-15%
20
Crisis 2001
-20%
ago-01
ago-03
ago-05
ago-07
ago-09
ago-11
ago-13
0
ago-15
Sin embargo, y aunque este tipo de indicadores tiene una alta correlacin con el
ciclo econmico, nos parece prematuro concluir que Argentina ha entrado en una
fase alcista. De hecho y como comentamos en informes anteriores, la reactivacin
de 2015 coincidi tambin con un sesgo ms expansivo a nivel de la poltica fiscal
y monetaria, que es propio del ciclo electoral pero que seguramente no resultar
sostenible en el tiempo.
8
Argentina
2009
2010
2011
2012
2013
2014
sep-15
2015*
2016*
-4,1%
8,2%
5,2%
-0,7%
3,5%
310
386
480
538
581
-2,6%
-.-
-1,0%
-1,5%
528
-.-
598
Desempleo (Prom. Anual)*
8,7%
7,8%
7,2%
7,1%
594
7,1%
-.-
-.-
-.-
Cuenta Corriente (% del PIB)*
3,5%
0,4%
-0,5%
-.-
0,0%
-0,8%
-0,6%
-.-
-.-
-.-
Indicadores macroeconmicos
Indice General de Actividad (Var. prom)
PIB (miles de millones de USD)
Inflacin - INDEC (Dic-dic)

Inflacin - mediciones privadas (Dic-dic)
Resultado Fiscal Primario (% del PIB)
Resultado Global (% del PIB)
Reservas (Fin de perodo)
7,7%
10,9%
9,5%
10,8%
10,9%
23,9%
-.-
-.-
-.-
14,9%
26,4%
23,3%
25,2%
27,9%
38,5%
-.-
30,0%
40,0%
1,5%
1,7%
0,2%
-0,2%
-0,7%
-0,9%
-.-
-.-
-.-
-0,6%
0,0%
-1,5%
-2,3%
-2,8%
-3,0%
-.-
-.-
-.-
48,0
52,1
46,4
43,3
30,6
31,4
32,5
-.-
-.-
Indicadores Financieros - Fin de perodo

$ / US$ oficial
variacin interanual
$ / US$ no oficial
variacin interanual
Tasa Badlar
Riesgo pas (EMBI+)
Merval
3,83
4,01
4,32
4,93
6,53
8,57
9,43
10,00
15,00
10,4%
4,7%
7,7%
14,0%
32,5%
31,3%
11,7%
16,8%
50,0%
-.-
-.-
4,73
6,76
10,0
13,8
16,0
-.-
-.-
-.-
-.-
-.-
42,9%
47,9%
38,0%
1,8%
-.-
-.-
10,1%
11,3%
19,1%
15,9%
20,8%
20,8%
22,0%
-.-
-.-
660
496
925
991
808
719
591
-.-
-.-
2.321
3.524
2.463
2.854
5.391
8.579
9.815
-.-
-.-
Captulo 3
Brasil
Claves
El dlar alcanz un mximo histrico de R$ 4,19 a fines de setiembre pero descendi luego
hasta ubicarse en R$ 3,85 al cierre del informe. La tensin poltica que sigue prevaleciendo obstaculiza la aprobacin de las medidas fiscales propuestas para revertir el dficit
primario. Las expectativas de crecimiento econmico continan deteriorndose y se
aguarda que el PIB caiga casi 3% en 2015.
Luego de que el tipo de cambio trepara a R$ 4,19 a fines de setiembre, el
Banco Central retom las ventas de
dlares
La cotizacin del dlar en Brasil registr una fuerte trayectoria alcista hasta la ltima semana de setiembre. En efecto, en los ltimos das del mes la moneda norteamericana lleg a situarse en R$ 4,19 (mximo nivel desde la introduccin del
real en julio de 1994), pero luego retrocedi y operaba en R$ 3,85 al cierre de este
informe. As, el tipo de cambio registraba un aumento de 5,6% frente a fines de
agosto y de 45% en lo que va del ao.
Tipo de cambio R$/US$
Tipo de cambio real Brasil vs. Estados Unidos
Datos diarios
ndice promedio 1988-2011 = 100
4,2
220
4,0
8-oct
R$ 3,85
3,8
200
180
3,6
160
3,4
3,2
140
3,0
120
2,8
dic-15*
+23%
100
2,6
80
2,4
60
2,2
2,0
oct-13
abr-14
oct-14
abr-15
oct-15
40
dic-95
dic-99
dic-03
dic-07
dic-11
dic-15*
Cabe mencionar que la cada del dlar observada en los ltimos das recogi, en
primera instancia, la decisin por parte del Banco Central de intensificar sus intervenciones vendedoras en el mercado cambiario. De hecho, luego de que el dlar alcanzara el pico de R$ 4,19, el presidente del Banco Central, Alexandre Tombini, declar que la autoridad monetaria estara dispuesta a utilizar reservas (que
hasta entonces permanecan estables en torno a los US$ 370.000 millones, nivel
elevado en trminos histricos) para atenuar la volatilidad del dlar. As, el Banco
Central vendi dlares en distintas oportunidades por un monto aproximado de
US$ 6.000 millones (a travs de operaciones con swaps cambiarios y lneas de
venta con pacto de recompra). A su vez, el descenso ms reciente del tipo de
cambio se encuentra en lnea con lo observado a nivel internacional (ver captulo
1).
De todas maneras, es preciso sealar que en el mbito local la baja del dlar vista
en los ltimos das parece estar siendo interpretada como un hecho transitorio y
que no se profundizara en las prximas semanas. En este sentido, vale marcar
que la mediana de la encuesta de expectativas del Banco Central apunta a que el
tipo de cambio se ubicara en R$ 4 a fines de 2015, lo que implicara una suba de
10
51% en la medicin anual y que dejara a la competitividad bilateral de Brasil con

Estados Unidos en los mayores niveles en 11 aos.
Si bien el nuevo paquete fiscal revertira el dficit primario de 0,5% del PIB
previsto para 2016,
la fragmentacin a
nivel del Congreso
torna difcil su
aprobacin
Tal como comentamos en nuestro informe anterior, el gobierno anunci un paquete de medidas fiscales que apunta a revertir el dficit primario de 0,5% del
PIB previsto en la Ley de Presupuesto para 2016 y que establece concretamente
una meta de supervit primario de 0,7% del PIB (que era el objetivo que rega
previo al envo del proyecto de ley). En trminos generales, el nuevo plan contempla un recorte del gasto pblico de 0,4% del PIB y un aumento de la recaudacin de 0,6% del PIB.
Desde la ptica del gasto, dicho programa prev recortes en los planes sociales de
vivienda y salud, reducciones en varias erogaciones administrativas del Estado
(transporte, agua y energa elctrica, entre otras), suspensin de las contrataciones en el sector pblico y diversas reformas en el gabinete ministerial. Respecto al
ltimo punto, se decidi reducir de 39 a 31 el nmero de carteras, eliminar 3.000
cargos de confianza y recortar en un 10% el salario de los ministros y de la presidente.
El aumento en la recaudacin, en tanto, se basara principalmente en la reintroduccin del CPMF, un impuesto a las transacciones bancarias que se encuentra
suspendido desde 2007. De acuerdo con las estimaciones oficiales, el restablecimiento de dicho tributo permitira aumentar la recaudacin en R$ 32.000 millones anuales aproximadamente (0,5% del PIB). Adicionalmente, se prevn subas
en las alcuotas de ciertos impuestos y recortes en las exoneraciones fiscales de
algunos sectores.
Sin embargo, vale destacar que gran parte de las medidas anunciadas debern ser
aprobadas previamente en el Congreso, lo cual se estima ser dificultoso dada la
elevada fragmentacin partidaria y la tensin poltica que sigue prevaleciendo en
Brasil. De hecho, si bien todava no fue discutido en el parlamento, existe una resistencia generalizada a la aprobacin del CPMF, tanto a nivel poltico como en
la opinin pblica.
Cabe recordar que todas las iniciativas mencionadas previamente se enmarcan en
una situacin de fuerte deterioro de los nmeros fiscales. Concretamente, el dficit global del sector pblico alcanz a 9,2% del PIB en la medicin doce meses a
agosto, acumulando una desmejora de 5 puntos porcentuales del PIB respecto a
los niveles observados un ao atrs y alcanzando el peor nivel desde que se cuenta con las series del Tesoro Nacional bajo la actual metodologa (1997). Si bien este guarismo recoge el sostenido incremento de la cuenta de intereses, el resultado
primario contina ubicndose en terreno negativo y se situ en agosto en -0,8%
del PIB. Adicionalmente, las proyecciones fiscales de los analistas privados brasileos se han corregido a la baja en los ltimos meses y apuntan a dficits primarios de 0,3% y 0,2% del PIB para 2015 y 2016 respectivamente.
11
Expectativas de resultado fiscal primario
Resultado primario y global del sector pblico
Mediana de la encuesta de expectativas del BCB
En % del PIB - Aos mviles

4%
2,5%
2%
2,0%
2016
0%
1,5%
-0,8%
-2%
1,0%
2015
-4%
0,5%
Resultado Primario
-6%
0,0%
Resultado Global
-8%
-0,2%
-0,3%
-0,5%
oct-14
Los pronsticos de
PIB apuntan a que
Brasil est atravesando la peor fase
recesiva en varias
dcadas
ene-15
abr-15
jul-15
-9,2%
-10%
ago-11
oct-15
ago-12
ago-13
ago-14
ago-15
En un contexto de fuerte incertidumbre a nivel poltico (con mayores probabilidades de que se concrete el proceso de impeachment contra Rousseff), de deterioro de la situacin fiscal y de nuevos datos negativos de la actividad econmica
(en particular de la industria, que sigue registrando descensos), se ha configurado un escenario de mayor pesimismo sobre las perspectivas econmicas de Brasil. Esto supuso nuevas correcciones bajistas de las proyecciones de PIB por parte
de los analistas locales y de organismos internacionales.
Concretamente, tal como se observa en los grficos debajo, los indicadores de
confianza se encuentran en valores mnimos y vienen exhibiendo cadas de entre
20% y 30% interanual.
ndices de Confianza seleccionados
Base Ago-11=100
Empresario
Industrial
120
Consumidor
Servicios
110
100
90
80
70
60
-23%
-26%
interanual
interanual
50
-32%
interanual
40
sep-11
sep-13
sep-15
sep-11
sep-13
sep-15 sep-11
sep-13
sep-15
Por otra parte, la mediana del relevamiento de expectativas que elabora el Banco
Central apunta a contracciones de la actividad econmica de 2,9% en 2015 y de
1% para 2016 (frente a los niveles de -1,5% y 0,5% respectivamente aguardados
tres meses atrs). En esta misma lnea, el Banco Central y el FMI tambin
recortaron sus proyecciones de PIB para este ao, contemplando ahora
retracciones del orden de 3% en ambos casos. Es importante sealar que de
materializarse estos pronsticos y tal como se observa en el grfico de la pgina
siguiente, la economa brasilea presentara en 2015 uno de sus peores
desempeos de los ltimos 50 aos.
12
Crecimiento del PIB

Variacin promedio anual
15%
10%
Prom.
2000-2010
3,7%
5%
0%
-1%
-2,9%
-5%
-10%
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015 * 2016 *
* Mediana de la Encuesta de Expectativas del Banco Central de Brasil
13
Brasil
2011
2012
2013
2014
sep-15
2015*
2016*
PIB (Var. promedio anual)
PIB (miles de millones de USD)
Desempleo 1/
3,9%
1,8%
2,7%
0,1%
-.-
-2,9%
-1,0%
2.614
2.412
2.388
2.345
-.-
1.733
1.473
4,7%
4,6%
4,3%
4,3%
7,6%
-.-
-.-
-2,0%
-2,2%
-3,4%
-4,4%
-.-
-4,2%
-4,4%
Inflacin anual
6,5%
5,8%
5,9%
6,4%
9,5%
10,0%
6,5%
Resultado fiscal primario (% del PIB) 1/
2,9%
2,2%
1,8%
-0,6%
-0,8%
-.-
-.-
-2,5%
-2,3%
-3,1%
-6,2%
-9,2%
-.-
-.-
Cuenta Corriente (% del PIB)
Resultado fiscal global (% del PIB) 1/

R$ / US$
1,88
2,04
2,34
2,656
3,97
4,00
4,40
12,6%
8,9%
14,6%
13,4%
-.-
50,6%
10,0%
Tasa Selic - objetivo
11,00%
7,25%
10,00%
11,75%
14,25%
-.-
-.-
Tasa Selic - efectiva
11,48%
6,80%
9,90%
12,15%
14,16%
-.-
-.-
Riesgo pas (EMBI+)
223
153
224
259
442
-.-
-.-
56.754
57.474
51.507
50.007
45.059
-.-
-.-
variacin
Bovespa
1/ En el caso mensual, corresponden a datos efectivos del mes anterior al especificado en la columna
14
Captulo 4
Paraguay
Claves
El tipo de cambio mantuvo una senda alcista en setiembre y acumula una suba de 22% en
lo que va del ao. De todas maneras, la competitividad con Brasil permanece deteriorada
y se estn revisando a la baja los pronsticos de PIB. A diferencia de lo que se observa en
otros pases de la regin, la inflacin anual contina en niveles reducidos.
El dlar tuvo un incremento de 4,8%
en setiembre y probablemente registre
subas adicionales
en los prximos
meses
Impulsado por la fuerte suba observada en Brasil, el dlar en Paraguay registr

un aumento de casi 5% en setiembre (tanto en la comparacin punta a punta como en el promedio mensual) y se ubic en torno de G$ 5.640 a fin de mes. Dicho
incremento se dio pese a que el Banco Central continu interviniendo en el mercado de cambios y lleg a vender US$ 213 millones en el conjunto de setiembre.
En tanto, en los primeros das de octubre el tipo de cambio tuvo un ligero descenso y al cierre de este informe cotizaba alrededor de G$ 5.625. Con esos niveles, la moneda paraguaya acumula una depreciacin nominal de ms de 20% en
lo que va de 2015. De todos modos y teniendo en cuenta la significativa suba de la
divisa norteamericana observada en Brasil en los ltimos meses, la competitividad precio con el pas norteo (que es a su vez el principal socio comercial de Paraguay) contina en niveles mnimos desde una perspectiva histrica.
Tipo de cambio
TCR bilateral con Brasil
G$ / US$
Indice promedio 1985-2011 = 100
5.800
140
5.600
5.625
130
120
5.400
110
5.200
100
5.000
90
4.800
80
4.600
4.400
ene-15
-28%
70
feb-15
abr-15
jun-15
ago-15
oct-15
60
oct-95
oct-99
oct-03
oct-07
oct-11
oct-15
Dado que la inflacin se sita en guarismos bajos (se analiza en detalle en la prxima seccin) y que, como se coment en el informe del mes pasado, la economa
paraguaya est dando seales de enfriamiento, es probable que el dlar muestre
nuevas subas en los prximos meses. De hecho, ello parece necesario para mejorar la competitividad y as apuntalar las exportaciones, que cayeron 18% interanual en dlares en el acumulado enero-agosto. En ese sentido, es pertinente sealar que recientemente el Banco Central recort su proyeccin de crecimiento
del PIB para este ao a 3,7% (desde una estimacin anterior de 4%) y que el FMI
tambin redujo su pronstico desde 4% a 3%.
15
Pese al fuerte aumento del dlar la

inflacin registr
una leve baja en setiembre
Segn los ltimos datos divulgados por el Banco Central, el IPC exhibi por segundo mes consecutivo un descenso en la medicin mensual. Concretamente, los
precios minoristas cayeron 0,1% en setiembre a pesar de la significativa suba del
tipo de cambio.
La deflacin del mes pasado se debi principalmente a una baja en el precio de
las frutas y verduras (de 5,4% en promedio) y de los combustibles (de 1,4%).
Asimismo, tambin incidi el abaratamiento del resto de los bienes alimenticios,
que en conjunto mostraron una cada de 0,4%. En tanto, si se excluye las variaciones de los precios administrados y de las frutas y verduras, se observa que la
inflacin subyacente fue de 0,4%, a instancias de incrementos en los precios de
los rubros no transables de la canasta de consumo.
Inflacin mensual
Inflacin anual
2,0%
12%
Inflacin total
Inflacin subyacente
Inflacin subyacente
1,5%
10%
1,0%
8%
0,4%
0,5%
0,0%
Inflacin total
Rango Meta
6%
4,1%
3,7%
4%
-0,1%
-0,5%
-1,0%
mar-14 jun-14
2%
set-14
dic-14
mar-15 jun-15
set-15
0%
set-10
set-11
set-12
set-13
set-14
set-15
As, la inflacin en trminos de doce meses se ubic en 3,7% en setiembre y se

mantuvo dentro del rango meta establecido por el Banco Central (ver grfico de
la derecha). Incluso la inflacin subyacente se ubica en lnea con el objetivo oficial, pautando un marcado contraste con la coyuntura de precios que se observa
tanto en Brasil como en Uruguay.
16
Paraguay
PIB (Var. promedio anual)
PIB (millones de USD)
Inflacin anual (fin de perodo)
G$ / US$ (fin de perodo)
Variacin anual
Desempleo abierto
Resultado fiscal global (% del PIB) 1/
Cuenta Corriente (% del PIB)
Reservas - Fin de perodo (millones de USD)
2010
2011
2012
2013
2014
13,1%
20.028
7,2%
4.600
0,2%
5,7%
1,3%
-0,3%
4.168
4,3%
25.149
4,9%
4.400
-4,3%
5,6%
1,0%
0,4%
4.984
-1,2%
24.691
4,0%
4.245
-3,5%
4,9%
-1,7%
-2,0%
4.994
14,0%
28.846
3,7%
4.599
8,3%
5,0%
-1,7%
1,7%
5.871
4,7%
30.656
4,2%
4.629
0,7%
6,0%
-1,1%
-0,4%
6.891
set-15
-.-.3,7%
5.637
-.-.-.-.6.508
1/ Serie revisada segn la nueva metodologa adoptada por el Ministerio de Hacienda.
17
Captulo 5
Marco general y financiero

Claves
El tipo de cambio mantuvo una muy baja volatilidad y se distanci de los movimientos internacionales del dlar en las ltimas semanas. En lnea con lo observado en otras economas emergentes, los precios de los bonos cayeron en lo que va del ao y el riesgo pas
se ajust al alza.
En un marco de intervenciones del
Banco Central, el tipo de cambio volvi
a mostrar aumentos
moderados y baja
volatilidad
El mes pasado el Banco Central continu interviniendo fuertemente en el mercado cambiario, a travs de ventas de dlares spot y a futuro. Concretamente, la autoridad monetaria sum en setiembre ventas de moneda extranjera por aproximadamente US$ 600 millones. En tanto, en los primeros das de este mes no se
realizaron ventas adicionales, pero se concret una operacin de recompra con
dlares de letras de regulacin monetaria en pesos y UI (con un plazo remanente
inferior a un ao).
Respecto a esa operacin, el Banco Central inform que de un total de $ 130.000
millones de ttulos elegibles se recibieron ofertas por unos $ 23.000 millones. De
ese monto, el Banco Central acept propuestas por $ 19.000 millones, equivalentes a US$ 650 millones aproximadamente. Ms del 74% de los ttulos que ingresaron a la operacin provinieron de las AFAPs, al tiempo que los no residentes,
bancos y otros residentes representaron el 12%, 7% y 4% de los instrumentos
respectivamente. Asimismo, si bien no se especific la composicin por moneda
de los instrumentos que participaron del canje, el Banco Central indic que las
ofertas de las AFAP se dieron en un marco de reasignacin de sus portafolios,
otorgando un mayor peso relativo a los bonos globales del Estado uruguayo denominados en Unidades Indexadas. En consecuencia, presumiblemente la mayor
parte de los ttulos que recompr la autoridad monetaria estaban nominados en
pesos.
Como resultado de estas intervenciones, las reservas exhibieron un descenso del
orden de US$ 1.300 millones en relacin al cierre de agosto y en los das previos
al cierre de este informe se ubicaban en torno de US$ 15.900 millones. En tanto,
los activos de reserva sin contrapartida de los sectores pblico y financiero (que
se conocen habitualmente como reservas de libre disponibilidad) cayeron hasta
situarse en US$ 5.300 millones aproximadamente. Ese guarismo supone un descenso acumulado de 31% respecto a los valores de fines de julio.
En este escenario, el tipo de cambio continu mostrando niveles relativamente
bajos de volatilidad y se situaba en los das previos al cierre de este informe en
torno de $ 29,1. As, la cotizacin del dlar registr un incremento de aproximadamente 2% respecto al ltimo da de agosto. Como se observa en el grfico de la
derecha en la pgina siguiente, esta evolucin supuso en el transcurso de setiembre un rezago relevante respecto a las significativas subas que se observaban en
la regin y en particular en Brasil. Sin embargo, en las ltimas semanas la divisa
norteamericana se depreci de manera relativamente generalizada en el mundo,
pero en Uruguay la cotizacin del dlar no acompa esos descensos. As, en la
comparacin frente al cierre de agosto la depreciacin nominal del dlar en Uru18
guay no se alej tanto respecto a lo observado en Brasil e incluso fue superior a la

vista en competidores relevantes como Nueva Zelanda.
Tipo de cambio nominal
Activos de reserva del BCU
Fin de agosto = 100
Millones de US$
120
20.000
Total de Activos
de Reserva
18.000
115
16.000
Brasil
15.907
14.000
110
12.000
10.000
Reservas de Libre Disponibilidad
Argentina
(blue)
105
8.000
6.000
El COPOM no introdujo modificaciones

en las metas de inflacin y de variacin de la cantidad
de dinero
dic-11
nov-13
oct-15
+2,0%
+1,8%
NZ
5.298
4.000
2.000
ene-10
Uruguay
100
+4,4
95
30-ago-15
-4,0%
18-set-15
07-oct-15
A comienzos de este mes se realiz la reunin del Comit de Poltica Monetaria,

que en materia de metas de inflacin y de crecimiento de los agregados monetarios no paut cambios respecto a la reunin anterior. En concreto y pese a la persistencia de niveles elevados de inflacin, las autoridades ratificaron el rango objetivo para la variacin del IPC en 3%-7% (en un horizonte de 24 meses) y se volvi a establecer para octubre-diciembre una referencia de crecimiento interanual
del agregado monetario M1 de entre 7% y 9%. Al mismo tiempo, se indic que
dicho agregado tuvo un crecimiento interanual de 7,2% en el perodo juliosetiembre, ubicndose nuevamente dentro del rango predefinido para el trimestre. Con una inflacin cercana a 9% en igual perodo, esa variacin supuso una
cada en trminos reales de la cantidad de dinero.
Por otra parte, el comunicado se refiri a las intervenciones llevadas a cabo para
moderar los aumentos del dlar en los ltimos meses. Al respecto, las autoridades indicaron que las ventas de dlares y las operaciones de recompras de letras
con dlares procuraron mitigar los efectos locales de las fuertes oscilaciones verificadas en los mercados internacionales. En este sentido, el Comit sugiere que
las presiones alcistas sobre la cotizacin del dlar que se han observado con particular intensidad en los ltimos meses tienen un componente transitorio relevante, no asociados a fundamentos de largo plazo. Al mismo tiempo, se seal
que la defensa de la competitividad incluye la estabilidad de precios como requisito relevante, reconociendo de manera ms o menos explcita que las acciones
tendientes a incidir sobre el dlar apuntan a moderar las presiones inflacionarias.
En definitiva, el comunicado reafirm el diagnstico que dio sustento a las decisiones de poltica econmica de los ltimos meses. Sin embargo y como hemos
sealado en informes anteriores, a nuestro juicio las presiones sobre la cotizacin
del dlar responden a factores relativamente persistentes, que se mantendrn en
los prximos aos y que probablemente tornarn inviable la estrategia reciente
sin comprometer an ms las perspectivas de actividad econmica. De hecho, el
rgimen de flotacin cambiaria justamente debera permitir que shocks adversos
de marco externo, como los que estamos viendo en este ltimo ao, se absorban
a travs de un tipo de cambio nominal mayor y que no deriven en correcciones
fuertes a nivel de variables reales como el crecimiento econmico y el empleo.
19
En lnea con lo observado en otras

economas emergentes, en lo que va
del ao los precios
de los bonos se
ajustaron a la baja y
el riesgo pas aument
En lo que va del ao los precios de los bonos soberanos registraron un ajuste bajista relativamente generalizado, aunque con diferencias bastante marcadas a nivel de monedas. Por un lado, las referencias en dlares a plazos ms largos mostraron descensos de hasta 9%. Por su parte, las cadas de los papeles en UI fueron
sensiblemente ms pronunciadas, presumiblemente recogiendo un incremento
de las expectativas devaluatorias. A modo de ejemplo, el precio de los bonos en
UI con vencimiento 2028 (con un circulante equivalente a US$ 1.800 millones)
verific una cada de aproximadamente 15%, al tiempo que otras referencias verificaron bajas incluso ms significativas (ver grfico debajo).
La evolucin de los precios de los bonos paut un incremento moderado del riesgo pas. De hecho, en los ltimos das de setiembre el riesgo soberano alcanz a
289 pbs, el nivel ms alto desde fines de 2011. De todos modos, tras algunas cadas en los primeros das de octubre, la prima de riesgo soberano se ubicaba en
torno de 230 pbs al momento de redactar este informe (solo 40 pbs por encima
del cierre de 2014).
Cabe remarcar que estos registros son todava reducidos desde una perspectiva
histrica. Asimismo, la suba de la prima de riesgo en nuestro pas no ha sido destacada respecto a las observadas en otras economas emergentes en los ltimos
meses, en un contexto en que las perspectivas de aumentos de tasas de inters de
referencia en Estados Unidos y la percepcin de un panorama econmico ms
complejo en varias economas en desarrollo estn propiciando un cambio de portafolios de los inversores. En este sentido, es importante resaltar que en los ltimos meses de tensin financiera en Brasil, la evolucin del riesgo soberano en
Uruguay se ha distanciado de la observada en ese pas, sealizando que los inversores diferencian entre la situacin econmica de ambos pases.
Riesgo pas (pbs)
Bonos globales seleccionados

Tamao de burbuja = circulante
EMBI+ JP Morgan
VAR. PRECIO 2015

5%
900
UI
Dlares
700
0%
2024
-0,9%
Brasil
2050
-8,9%
2036
-8,1%
-5%
Spread Uruguay vs. Brasil
2033
-8,9%
Uruguay
500
300
-10%
2027
-14,1%
2030
-15,6%
-15%
-20%
-25%
2010
2028
-14,9%
2020
100
2037
-19,2%
2030
2040
VENCIMIENTO
-100
2050
2060
-300
oct-05
oct-07
oct-09
oct-11
oct-13
oct-15
20
Marco General y Financiero

2010
2011
2012
2013
2014
set-15
2015*
2016*

Tipo de Cambio
Variacin interanual
Riesgo pas (pbs)
20,1
19,9
19,4
21,4
24,3
29,1
30,0
35,0
2,4%
-1,0%
-2,5%
10,3%
13,8%
18,0%
23,3%
16,7%
151
189
112
-.-
-.-
-.-
182
192
279
Tasas de inters en el mercado de pesos

Tasa Call
0,0%
8,8%
0,0%
0,0%
20,0%
26,7%
-.-
Licitaciones de LRM en Moneda Nacional a 90 das
7,4%
9,1%
9,7%
15,0%
14,0%
14,3%
-.-
-.-
Licitaciones de LRM en Moneda Nacional a 1 ao
9,2%
9,8%
9,9%
15,0%
14,1%
15,0%
-.-
-.-
Licitaciones de LRM en Moneda Nacional a 2 aos
9,5%
10,9%
10,2%
15,0%
14,1%
15,0%
-.-
-.-
10,4%
11,0%
12,0%
16,4%
17,1%
16,2%
16,5%
17,0%
5,3%
5,2%
4,9%
3,9%
4,1%
3,4%
4,0%
4,5%
Tasas de inters de prstamos bancarios a empresas

Moneda Nacional /1
Dlares /1
Cuentas Pblicas - Fin de perodo (% del PIB) /2
Resultado Primario
1,9%
1,9%
-0,2%
0,4%
-0,6%
-0,3%
0,0%
0,1%
Gobierno Central - BPS
1,3%
1,9%
0,3%
0,9%
0,0%
-0,3%
-.-
-.-
Resto del SP no financiero
0,7%
0,1%
-0,4%
-0,4%
-0,5%
0,0%
-.-
-.-
-0,1%
-0,1%
0,0%
-0,1%
-0,1%
-0,1%
-.-
-.-
2,9%
2,8%
2,5%
2,7%
2,8%
3,3%
3,2%
3,3%
-1,1%
-0,9%
-2,7%
-2,3%
-3,5%
-3,6%
-3,3%
-3,1%
Parafiscal (BCU)
Intereses
Resultado del Sector Pblico
1/ Tasas medias mensuales de Empresas de Intermediacin Financiera. Menores a 1 ao. Referidas al mes anterior al especificado en el encabezado. Fuente BCU.
2/ Datos referidos al mes anterior al especificado en el encabezado. Las proyecciones corresponden a las contenidas en el Proyecto de Ley de Presupuesto
21
Tasas de inters en el mercado de pesos

Tasa call LRM 90 das
LRM 1 ao LRM 2 aos
Fin de perodo
2014
Ene
27,9%
15,2%
15,2%
15,0%
Feb
12,2%
15,4%
15,4%
15,4%
Mar
2,9%
16,0%
16,0%
16,0%
Abr
10,0%
16,0%
16,0%
15,9%
May
5,1%
16,0%
15,9%
15,9%
Jun
3,0%
13,6%
15,9%
15,3%
Jul
7,5%
9,1%
14,5%
14,3%
Ago
11,0%
14,5%
14,7%
13,8%
Set
4,0%
12,0%
14,5%
14,2%
Oct
20,0%
14,5%
14,2%
14,1%
Nov
20,1%
13,4%
13,9%
14,0%
Dic
0,0%
14,0%
14,1%
14,1%
Ene
20,0%
14,3%
14,4%
14,0%
Feb
12,4%
14,1%
14,0%
13,8%
Mar
3,0%
14,2%
14,2%
14,1%
2015
Abr
19,6%
14,1%
14,2%
13,7%
May
4,3%
12,0%
13,8%
13,9%
Jun
3,0%
13,0%
13,7%
13,7%
Jul
4,0%
13,5%
14,0%
14,0%
Ago
7,0%
12,9%
14,4%
-.-
Set
26,7%
14,3%
15,0%
15,0%
22
Cotizacin del Dlar

Promedio
$/US$
Variacin
Fin de mes
mensual
12 meses
$/US$
Variacin
mensual
12 meses
2015
Ene
24,44
1,5%
13,1%
24,45
0,5%
10,2%
Feb
24,56
0,5%
9,9%
24,64
0,8%
9,7%
Mar
25,26
2,9%
11,8%
25,68
4,2%
13,4%
Abr
26,31
4,2%
15,3%
26,38
2,7%
14,6%
May
26,60
1,1%
15,8%
26,78
1,5%
16,9%
Jun
26,79
0,7%
16,9%
27,02
0,9%
18,1%
Jul
27,68
3,3%
20,6%
28,48
5,4%
22,2%
Ago
28,46
2,8%
20,2%
28,54
0,2%
20,3%
Set
28,79
1,2%
18,6%
29,10
1,9%
18,0%
Oct*
29,18
1,3%
20,2%
-.-
-.-
-.-
Nov*
29,57
1,3%
23,4%
-.-
-.-
-.-
Dic*
30,00
1,5%
24,6%
-.-
-.-
-.-
Promedio
27,30
17,7%
2016
Ene
30,42
1,4%
24,4%
-.-
-.-
-.-
Feb
30,83
1,4%
25,6%
-.-
-.-
-.-
Mar
31,25
1,3%
23,7%
-.-
-.-
-.-
Abr*
31,66
1,3%
20,3%
-.-
-.-
-.-
May*
32,08
1,3%
20,6%
-.-
-.-
-.-
Jun*
32,49
1,3%
21,3%
-.-
-.-
-.-
Jul*
32,91
1,3%
18,9%
-.-
-.-
-.-
Ago*
33,32
1,3%
17,1%
-.-
-.-
-.-
Set*
33,74
1,2%
17,2%
-.-
-.-
-.-
Oct*
34,15
1,2%
17,0%
-.-
-.-
-.-
Nov*
34,57
1,2%
16,9%
-.-
-.-
-.-
Dic*
35,00
1,3%
16,7%
-.-
-.-
-.-
Promedio
32,70
19,8%
23
Captulo 6
Actividad econmica
Claves
En el ao mvil a junio se registr una moderacin del flujo de IED y una leve salida neta
de otros capitales. Esto determin que, a pesar de que el dficit en cuenta corriente se redujo frente a un ao atrs, el saldo de la balanza de pagos fue levemente negativo. En
tanto, si bien en agosto el monto exportado de bienes volvi a caer, lo hizo a una tasa menor a la vista en los ltimos meses. En agosto la produccin industrial cay levemente.
El dficit de la
cuenta corriente se
ubic en 4,1% del
PIB en los doce meses a junio
De acuerdo a los datos divulgados por el BCU, en el segundo trimestre del ao el

dficit en cuenta corriente se ubic en 2,5% del PIB, un valor ms de un punto y
medio porcentual por encima del registro de igual trimestre de 2014. As, la
cuenta corriente interrumpi la mejora que vena procesando en el ltimo ao y
en los doce meses a junio registr un dficit mayor al acumulado en el ao mvil
a marzo (aunque igualmente inferior al registro de igual perodo de un ao
atrs). Concretamente, en julio 2014 junio 2015 el dficit en cuenta corriente se
situ en US$ 2.300 millones, representando un 4,1% del PIB y descendiendo en
torno a un punto porcentual respecto al guarismo de igual lapso de un ao atrs.
Al igual que lo visto en trimestres anteriores, la disminucin del saldo negativo
respondi exclusivamente al ajuste realizado por parte del sector privado. En
efecto, mientras que el dficit fiscal se mantuvo incambiado en 3,5% del PIB, el
sector privado pas de tener un saldo negativo de 1,7% del PIB en el ao mvil
cerrado en junio de 2014 a uno de 0,6% en igual perodo a junio de este ao.
A su vez, la disminucin del dficit de cuenta corriente se debi exclusivamente a
la mejora del saldo de la balanza comercial, ya que el dficit a nivel de rentas aument. En concreto, el dficit comercial pas de representar 2,4% del PIB en los
doce meses a junio de 2014 a 0,8% del PIB en el ao mvil a junio de 2015. Ese
comportamiento obedeci tanto a un menor saldo negativo de la cuenta de bienes como por una mejora del supervit de servicios. En efecto, en el primer caso
el dficit se ubic en 1,3% del PIB en el ao mvil cerrado en junio, descendiendo
un punto porcentual respecto a un ao atrs. En tanto, debido al buen resultado
de la temporada turstica, el saldo de servicios pas de 0,1% del PIB a 0,5% del
PIB en la misma comparacin.
Saldo en Cuenta Corriente
Aos mviles. Como % del PIB
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
Renta y transf.
-6%
Bienes
Servicios
-8%
-10%
2001,2
Cuenta Corriente
2003,2
2005,2
2007,2
2009,2
2011,2
2013,2
2015,2
24
En un marco de moderacin de los flujos de IED y leve salida neta de capitales, el saldo de la
balanza de pagos
fue levemente negativo en el ao mvil
a junio
En relacin al ingreso de capitales, en el ao mvil cerrado en junio el saldo de la

cuenta capital y financiera (incluyendo errores y omisiones) se ubic en
US$ 2.250 millones, pautando un descenso en dlares de casi 70% respecto a
igual perodo del ao pasado. Ello respondi a un menor ingreso de capitales
tanto al sector privado como al sector pblico.
Por un lado, los flujos de Inversin Extranjera Directa (IED) pasaron de representar el 5,4% del PIB en el perodo julio 2013 - junio 2014, a significar el 4,2%
del PIB en el ao mvil a junio 2015.
En tanto y a diferencia de lo visto en los ltimos cuatro aos, en los doce meses a
junio se verific una salida neta de otros capitales (sin IED) por US$ 100 millones (0,2% del PIB), cuando en igual lapso de un ao atrs haban ingresado
US$ 3.400 millones por este concepto (6% del PIB).
Inversin Extranjera Directa
Principales componentes de la Balanza de Pagos
Aos mviles
Aos mviles - Como % del PIB
3.500
7%
15%
3.000
6%
2.500
5%
2.000
4%
1.500
3%
1.000
2%
500
1%
0
2010,2
2011,2
2012,2
Mill. de US$ (eje izq.)
2013,2
2014,2
0%
2015,2
Como % del PIB (eje der.)
% del PIB
Millones de US$
10%
5%
4,2%
-0,1%
0%
-4,1%
-0,2%
-5%
-10%
2009,2
2010,4
2012,2
2013,4
2015,2
Otros ingresos de Capital
IED
C. Corriente
Saldo Balanza de Pagos
De este modo, por primera vez desde el ao mvil cerrado en marzo de 2011, en
el perodo julio 2014 junio 2015 el ingreso de capitales a la economa no fue suficiente para financiar el dficit a nivel de la cuenta corriente. As, en el perodo
de anlisis el saldo de la balanza de pagos fue negativo en US$ 75 millones, lo
que represent -0,1% del PIB. Vale notar que desde el segundo semestre de 2014
se han verificado disminuciones en los activos de reserva, con excepcin del registro del primer trimestre, cuando en el marco de la reapertura del bono global
con vencimiento 2050, se observ un significativo aumento. De acuerdo al comunicado del BCU, la disminucin de los activos de reserva en los ltimos meses se
explic por una cada del crdito interno neto al gobierno y por las ventas de divisas por parte de la autoridad monetaria.
Si bien en agosto
las exportaciones de
bienes volvieron a
caer en la medicin
interanual, lo hicieron en una magnitud menor a la vista
en los meses previos
De acuerdo a la informacin divulgada por el BCU, en agosto se observ una sensible moderacin del ritmo de cada que desde mayo venan verificando las exportaciones de bienes. En concreto, el monto exportado se situ en US$ 770 millones en el octavo mes del ao, pautando un descenso de slo 6% en la medicin
interanual (frente a bajas del orden de 30% en junio y julio).
Parte de la desaceleracin en el ritmo de cada se explic por un menor descenso
en las colocaciones de granos. En efecto, las ventas de cultivos cayeron slo 15%
interanual en agosto, cuando en junio y julio se haban reducido ms de 50%. En
particular, esto se explic por una recuperacin de las ventas de soja, que luego
de mostrar fuertes contracciones en los meses previos (en un marco de mayor
25
lentitud en la realizacin de negocios), aumentaron alrededor de 20% en agosto.

De todas formas, el descenso de las exportaciones de cultivos sigui explicando
buena parte de la cada total de las ventas al exterior.
En tanto y tal como viene sucediendo desde los primeros meses de este ao, en
agosto no se realizaron exportaciones de electricidad y gas, pero las ventas de
combustibles casi se duplicaron en la comparacin interanual. As, el monto exportado de energa y combustibles exhibi una suba de 44% interanual en agosto,
luego de haber mostrado cadas en torno a 20% en los dos meses previos.
De todos modos, ms all de estos elementos, si se excluye a estas tres ramas del
indicador (debido a que su elevada volatilidad dificulta el anlisis) y se considera
lo que en Deloitte denominamos ncleo de las exportaciones no agrcolas, el
monto exportado mostr una cada de 2% interanual en agosto, sensiblemente
menor a la observada en los tres meses anteriores (cuando se vieron contracciones mensuales en torno a 14%).
Ncleo de las Exportaciones No Agrcolas*
Exportaciones de bienes en monto
En millones de US$ corrientes
Incidencias en la variacin interanual agosto 2015
700
0%
650
Observada
600
-1%
Ciclo tendencia
-2%
550
-4,5%
500
-5,7%
-3%
450
-4%
400
350
-5%
-1,4%
0,1%
300
-6%
250
200
ago-06
-7%
ago-09
ago-12
* Excluye productos agrcolas, combustibles y Electricidad, Gas y Agua.
ago-15
Cultivos
Ncleo
EGA,
Combustibles
Total
El menor descenso del ncleo de las exportaciones no agrcolas se explic esencialmente por una recuperacin de las colocaciones de carne y de pescado, que
aumentaron 20% y 12% respectivamente (en ambos casos en la comparacin interanual) y compensaron parcialmente las sostenidas cadas en las ventas al exterior de lcteos, arroz, cebada malteada y otros productos industriales (como farmacuticos, automviles y autopartes, cueros, productos de caucho y de plstico
y productos de madera).
De todos modos, pese a la menor cada vista en agosto, en el acumulado en los
primeros ocho meses del ao las exportaciones de bienes se ubicaron en
US$ 5.450 millones, pautando un descenso de 17% en la comparacin interanual.
26
Las importaciones
de bienes mostraron una importante
cada en agosto,
como respuesta
esencialmente a las
menores compras
de bienes intermedios (sin petrleo) y
de bienes de capital
Segn datos del BCU y siguiendo con lo visto desde la ltima parte de 2013, en
agosto las importaciones de bienes medidas en dlares acusaron un descenso de
20% en la comparacin interanual. La cada fue bastante generalizada a nivel de
grandes grupos, con excepcin de las adquisiciones de petrleo, que interrumpieron la cada y aumentaron casi 70% en el mes de anlisis (pues la comparacin se
realiza con agosto de 2014, que fue un mes de muy reducidas compras de crudo).
Importaciones de bienes en monto
Importaciones de bienes sin petrleo
Variacin mensual interanual
Variacin interanual en monto
80%
Agosto 2015
-2%
60%
Bienes de consumo
Enero-julio 2015
40%
-40%
Bienes de capital
20%
-26%
Intermedios s/ petrleo
0%
-20%
-40%
ago-10
-22%
ago-11
ago-12
ago-13
ago-14
ago-15
-50%
-40%
-30%
-20%
Total s/ petrleo
-10%
0%
En particular, ms de la mitad del retroceso se explic por las menores importaciones de bienes intermedios sin petrleo, que se redujeron 26% interanual en
agosto. En tanto, las adquisiciones de bienes de capital tambin incidieron de
forma relevante en la cada total, al caer 40% en agosto. Por su parte, las compras
al exterior de bienes de consumo mostraron una leve cada en el perodo (de 2%),
bastante menor a la observada en los meses previos. En este ltimo caso, la desaceleracin en el ritmo de cada se explic por una ligera recuperacin de las importaciones de bienes de consumo no duradero y semiduradero, al tiempo que
las compras de bienes duraderos continuaron cayendo en agosto.
En este marco, en el acumulado de los primeros ocho meses del ao las importaciones de bienes se situaron en casi US$ 6.600 millones, pautando un retroceso
de 15% en la comparacin interanual. Si bien el descenso fue generalizado a nivel
de las grandes categoras econmicas, en el acumulado a agosto se destac la
cada en las compras de petrleo, de 40% interanual. De hecho, el monto importado de bienes sin petrleo exhibi una cada algo menor (de 10% en el perodo
considerado).
Ya sin el impulso de
Montes del Plata la
produccin industrial se contrajo en
agosto
Ya sin el importante impulso que supuso la nueva planta de celulosa desde su

apertura a mediados del ao pasado, la actividad industrial cay 1,2% interanual
en agosto. En efecto, la produccin de celulosa creci 9% en el mes, aportando
solo un punto porcentual a la variacin total. En tanto, si bien el incremento de la
produccin de la refinera y de alimentos diversos (de 10% y 31% respectivamente) tambin contribuy positivamente, no fue suficiente para contrarrestar el
muy pobre desempeo del resto de las ramas. Concretamente, luego de la leve
mejora que haba mostrado en julio, la actividad del ncleo industrial (IVF sin
considerar la rama de fabricacin de pulpa, la refinera y la fabricacin de los alimentos diversos que refleja esencialmente la actividad de la planta de concentrados de PepsiCo) se contrajo 9,4% interanual en agosto, retomando la tendencia
bajista observada en la mayor parte del ao y restando seis puntos porcentuales a
la variacin de la produccin industrial en el mes. A su vez, cabe sealar que la
27
cada fue bastante generalizada, puesto que menos de una cuarta parte de las ramas que componen el ncleo crecieron respecto al registro de agosto de 2014
(ver grfico de la derecha).
De todos modos, pese al mal dato de agosto, en el acumulado de los primeros
ocho meses de 2015 la produccin industrial se expandi 6% frente al registro del
mismo perodo del ao pasado, debido a las subas vistas en la primera parte del
ao (alentadas en buena medida por Montes del Plata). Sin embargo, el ncleo
de la produccin manufacturera acumul un descenso de ms de 3% en el mismo
perodo.
Produccin industrial
ndice de difusin*
Incidencias en la variacin interanual agosto 2015
% de ramas creciendo en la medicin interanual, ciclotendencia

80%
-1,2%
70%
60%
50%
2,5%
-6,2%
40%
30%
1,4%
20%
10%
0%
ago-08
Ncleo
Pulpa
Observado
Ciclo-Tendencia
1,1%
Refinera
Alimentos
Diversos
Total
may-10
feb-12
nov-13
ago-15
*No se incluye en este indicador la produccin de la refinera, de pulpa

y de productos alimenticios diversos.
28
Actividad y Balanza de Pagos

2010
2011
2012
2013
2014
2015*
2016*
40.302
47.989
51.394
57.571
57.569
53.821
49.835
Actividad Econmica
Producto Bruto Interno en millones de US$
Variacin promedio anual en trminos reales:

Producto Bruto Interno
7,8%
5,2%
3,3%
5,1%
3,5%
1,5%
1,1%
Actividades Primarias
0,2%
11,1%
-0,5%
5,6%
1,5%
0,6%
-1,6%
Industria
2,6%
2,0%
-5,1%
2,1%
5,5%
5,2%
1,7%
89,3%
-24,2%
-22,7%
56,0%
19,4%
-14,8%
3,0%
2,4%
2,4%
15,6%
2,0%
-1,8%
-4,7%
-4,1%
Comercio y Restaurantes
11,6%
7,0%
6,1%
2,6%
0,6%
-1,1%
-1,4%
Transporte y Comunicaciones
15,0%
10,7%
9,7%
9,5%
6,6%
4,1%
3,2%
5,5%
5,1%
3,4%
3,9%
2,9%
2,0%
1,9%
13,7%
12,5%
13,5%
3,5%
0,5%
-2,0%
-3,0%
9,2%
7,0%
6,0%
4,6%
2,6%
0,5%
0,0%
Electricidad, Gas y Agua

Construccin
Otros
Importaciones
Demanda/Oferta Total
Consumo Privado
Inversin Privada en Activos Fijos
Consumo Pblico
9,4%
7,2%
5,0%
5,2%
4,2%
1,0%
1,2%
23,2%
11,5%
22,2%
2,7%
-0,8%
-2,8%
-3,0%
3,1%
3,7%
5,9%
5,0%
2,5%
2,0%
2,0%
-4,7%
-9,9%
1,5%
13,3%
19,9%
-14,6%
-7,0%
-22,9%
208,4%
-96,6%
3495,3%
-91,4%
699,9%
0,0%
7,2%
5,8%
3,1%
0,2%
1,9%
1,4%
-1,0%
Cuenta Corriente (a)
-1,8%
-2,7%
-5,0%
-4,9%
-4,4%
-3,4%
-3,1%
Balance de Bienes
-1,3%
-3,0%
-4,6%
-2,3%
-1,7%
-0,7%
0,0%
Inversin Pblica en Activos Fijos

Variacin de Existencias
Exportaciones
Balanza de Pagos (en % del PIB)
Balance de Servicios
Rentas netas
IED (b)
Saldo de Financiamiento Externo (a+b)
Saldo de la Balanza de Pagos
2,9%
3,3%
2,3%
0,4%
0,2%
0,6%
0,6%
-3,4%
-3,1%
-2,8%
-3,0%
-3,0%
-3,3%
-3,7%
5,8%
5,2%
4,9%
5,3%
4,8%
3,7%
3,6%
4,0%
2,5%
-0,1%
0,4%
0,4%
0,3%
0,5%
-0,9%
5,3%
6,4%
5,1%
2,3%
-2,4%
-1,1%
29
Comercio Exterior de Bienes - En millones de US$
Acumulado Enero-Agosto
2011
2012
2013
2014
2014
2015
Agropecuarias
1.770
2.482
2.877
2.807
2.394
1.808
Agroindustriales
3.547
3.769
3.779
3.912
2.567
2.230
Otras industrias
2.537
2.363
2.367
2.313
1.491
1.400
58
95
45
102
91
14
8.709
9.067
9.134
6.543
5.452
Exportaciones
Energa elctrica y combustibles

Total
7.912
Importaciones
Consumo
2.514
2.653
2.825
2.929
1.892
1.760
Bienes de Capital
1.600
1.560
1.933
2.115
1.458
1.354
Insumos
6.612
7.438
6.883
6.440
4.374
3.478
4.514
4.391
4.829
4.719
3.103
2.720
No energticos
Energticos
Total
2.098
3.048
2.055
1.722
1.271
759
10.726
11.652
11.642
11.485
7.724
6.592
30
Captulo 7
Precios
Claves
Los precios minoristas subieron 0,7% en setiembre, llevando a la medicin anual a 9,1%. No
obstante, seguimos esperando que la inflacin repunte en los prximos meses y alcance 10%
en nuestro horizonte de proyeccin. El convenio para los trabajadores no mdicos de la salud
privada, el primero en cerrar en la sexta ronda de negociaciones salariales, se ci en lo sustancial a lo sugerido por el gobierno, pero las dems negociaciones avanzan con dificultades.
La inflacin anual
descendi hasta
9,1% en setiembre,
pero a nuestro juicio de forma transitoria
Los precios al consumo aumentaron 0,7% en setiembre, guarismo que estuvo en

lnea con nuestro pronstico. De esta forma y tal como estaba previsto, la inflacin en trminos de doce meses descendi hasta 9,1% el mes pasado (desde 9,5%
en agosto) ya que el registro de setiembre de 2014 haba sido casi cuatro dcimas
ms elevado.
El guarismo de setiembre estuvo fuertemente incidido por incrementos en los
precios de las verduras (de 5,8%) y en los precios administrados (de 1%), que en
conjunto contribuyeron con casi cuatro dcimas al dato del mes pasado. A nivel
de los precios administrados, incidi principalmente el aumento de los boletos de
mnibus (local, suburbano e interdepartamental) y, en menor medida, algunas
subas en los precios de la salud (como los seguros privados y los servicios odontolgicos).
Incidencia en la inflacin mensual
Inflacin anual
Setiembre 2015
Inflacin total
Inflacin subyacente
12%
0,8%
0,19%
0,7%
10%
10,1%
0,6%
0,19%
9,1%
0,5%
8%
0,4%
Lmite superior rango meta
0,69%
0,31%
6%
0,3%
0,2%
4%
0,1%
Lmite inferior rango meta
0,0%
Subyacente
Frutas y
verduras
Administrados
IPC
2%
sep-11
sep-12
sep-13
sep-14
sep-15
Si se excluyen estos dos componentes, nuestra medicin de inflacin subyacente

se ubic en 0,4% en setiembre, llevando al registro anual a descender desde
10,6% en agosto hasta 10,1% el mes pasado. Esta moderacin de la inflacin subyacente obedecera, a nuestro juicio, principalmente al efecto de los acuerdos de
precios con las grandes superficies. En efecto, si bien siempre resulta difcil de
cuantificar este impacto, parece claro que los alimentos (sin frutas y verduras)
mostraron subas muy acotadas el mes pasado (de 0,3% en promedio), destacndose incluso una leve baja en el precio de los lcteos (la primera desde fines de
2012). Por su parte, el precio de los bienes y servicios no transables aument
0,5% en promedio, lo que tambin constituy una suba ms moderada que las
observadas en meses previos.
31
En relacin a este ltimo componente, debe tenerse presente que en varios sectores se estn procesando las negociaciones salariales con bastante lentitud y, en
ese marco, los aumentos de salarios de julio (mes en el que suelen haber ajustes)
no estn todava cerrados en varios casos. As, hay un componente de costos muy
relevante que no est totalmente incorporado en los precios de varias ramas, pero que se probablemente va a ir incorporando en el transcurso de los prximos
meses.
De esta forma y en virtud de todos estos elementos, entendemos que la cada en
la inflacin anual vista en setiembre sera mayormente transitoria.
Nuestros pronsticos siguen planteando una inflacin en torno a 10%

en el horizonte de
proyeccin
Mirando hacia adelante, si bien el pronstico de octubre supone una inflacin estable en 9,1%, aguardamos un repunte de la inflacin anual en los meses siguientes, hasta ubicarse en 9,7% al cierre del ao. En tanto, para 2016 esperamos que
la inflacin anual se mantenga en torno al 10% (cerrando el ao en 10,3%). As,
nuestro escenario base contina contemplando que la inflacin alcanzara el 10%
en el horizonte de los prximos 18 meses, aunque el momento en que esto suceda
depender, por un lado, de los ajustes que se realicen en algunos precios administrados. Por ejemplo, actualmente siguen postergados el incremento de la cuota mutual de este ao y el reclamado ajuste de la tarifa del taxi, mientras que al
mismo tiempo se evala una eventual baja de combustibles, que no est incorporada en nuestra proyeccin. Asimismo, la eventual renovacin de los acuerdos de
precios con las grandes superficies y la velocidad a la que se procese la suba del
dlar son otros elementos que juegan en la evolucin del IPC en el corto plazo.
Inflacin anual
12%
11,0%
Inflacin subyacente
10,1%
10,1%
10%
10,3%
9,7%
9,1%
8%
7,9%
Inflacin total
7,0%
Lmite superior del rango meta

6%
5,1%
4%
2%
0%
dic-13
El primer convenio
colectivo en cerrar
se ci mayormente
a los lineamientos
dispuestos por el
Poder Ejecutivo, pero el resto de las
negociaciones avanza lentamente y con
dificultades
Precios administrados
jun-14
dic-14
jun-15
dic-15
jun-16
dic-16
El ltimo da de setiembre se firm el primer convenio colectivo perteneciente a

la sexta ronda de negociaciones salariales. Dicho convenio, correspondiente al
sector de la salud privada (trabajadores no mdicos) estar vigente por tres aos
y se ci en lo sustancial a los lineamientos propuestos por el Poder Ejecutivo.
En particular, se dispusieron ajustes nominales semestrales, en contraposicin a
los aumentos reales anuales que se tenan pautados en el convenio anterior (que
planteaban ajustes conformados a partir de la inflacin esperada ms un aumento real). Concretamente, los incrementos acordados coinciden con los propuestos
por el Poder Ejecutivo para los sectores de desempeo medio, es decir, 8,5% en
el primer ao, 7,25% en el segundo y 6,75% en el tercero. Adicionalmente y tal
como fue sugerido por el gobierno, en caso de registrarse cadas del salario real
(si la inflacin fuera superior a los aumentos nominales otorgados) el correctivo
32
por inflacin sera aplicado al cierre del segundo ao del convenio. De todas formas, cabe marcar que el convenio incluy una clusula de salvaguarda en la que
se estipula que si la inflacin acumulada en los primeros seis meses del convenio
superara el 6%, se convocara nuevamente al consejo de salarios del grupo. En la
misma lnea, si en algn momento la inflacin anual superara el 12%, al mes siguiente se aplicara un ajuste salarial adicional por la diferencia entre la inflacin
acumulada y los ajustes salariales otorgados en dicho perodo.
En nuestros pronsticos, nosotros asumimos por el momento que la mayora de
los convenios de esta sexta ronda seguiran cindose a las pautas oficiales, lo
que dejara a los salarios reales privados aumentando 2,5% en el promedio de
2015 y 2,3% en el promedio de 2016. No obstante, cabe destacar que ms all de
este caso, en el resto de los sectores cuyos convenios vencieron en junio, las negociaciones se estn procesando con lentitud y con diversas dificultades, sobre
todo por la reticencia de los trabajadores a la realizacin de ajustes semestrales
nominales y sin correctivo anual por inflacin. As, si bien debemos aguardar al
cierre de las negociaciones, entendemos que existe un riesgo de que los ajustes
salariales terminen siendo algo mayores y de que no se logre avanzar significativamente en una desindexacin de los ajustes a la inflacin.
Los precios a los

productores mostraron su primera
cada en seis meses,
llevando a la medicin anual a disminuir hasta 6,6%
Tras seis meses de aumentos consecutivos, los precios mayoristas cayeron 1,3%
en setiembre. Cabe destacar que esta contraccin se dio pese a la suba de la cotizacin del tipo de cambio (de 1,6% en la comparacin al 10 de cada mes). En concreto, esta disminucin se dio principalmente por el abaratamiento de los bienes
pecuarios (de 4,1%) a instancias de una cada de la misma magnitud de la cra de
ganado. Por su parte, el precio de los bienes industriales cay 0,2% en un marco
de abaratamiento de la carne de 3%.
Precios mayoristas
Variacin mensual
7%
5%
3%
1%
-0,2%
-1%
-3%
Industrial
Pecuario
Agrcola
IPPN General
-0,3%
-1,3%
-4,1%
-5%
-7%
sep-14
nov-14
ene-15
mar-15
may-15
jul-15
sep-15
As, la medicin anual de los precios a los productores disminuy desde 10% en
agosto hasta 6,6% el mes pasado.
Respecto a nuestras proyecciones, esperamos que los precios mayoristas muestren un aumento de 8,5% en 2015 y de 12% en 2016 (siempre en la variacin punta a punta).
33
Precios, Tarifas y Salarios

Precios al Consumo
Variaciones mensuales
Gasoil
Electr.
Indust.
Salario
Privado
Mensual
Ac. ao
12 meses
Ene
2,2%
2,2%
8,0%
Feb
1,1%
3,3%
7,4%
Mar
0,7%
4,1%
7,6%
0,2%
Abr
0,6%
4,7%
8,2%
0,0%
May
0,5%
5,2%
8,4%
0,1%
Jun
0,5%
5,6%
8,5%
0,0%
Jul
1,2%
6,9%
9,0%
Ago
1,2%
8,2%
9,5%
0,3%
Set
0,7%
8,9%
9,1%
1,5%
Oct*
0,6%
9,5%
9,1%
2,2%
Nov*
0,4%
10,0%
9,4%
1,0%
Dic*
-0,2%
9,7%
9,7%
0,1%
2015
Promedio
8,7%
6,6%
-5,5%
0,4%
5,0%
-2,7%
2,8%
3,2%
3,1%
11,3%
2016
Ene*
2,1%
2,1%
9,6%
3,0%
Feb*
0,8%
2,9%
9,3%
0,2%
Mar*
0,9%
3,9%
9,5%
Abr*
0,8%
4,7%
9,8%
0,1%
May*
0,7%
5,4%
10,0%
0,2%
Jun*
0,6%
6,1%
10,2%
0,1%
Jul*
1,0%
7,1%
9,9%
4,0%
Ago*
0,9%
8,1%
9,6%
1,0%
Set*
0,9%
9,1%
9,8%
Oct*
0,7%
9,9%
10,1%
0,8%
Nov*
0,6%
10,5%
10,3%
0,1%
Dic*
-0,2%
10,3%
10,3%
0,1%
Promedio
9,9%
5,0%
0,1%
5,0%
8,0%
0,4%
0,0%
12,4%
34
ndice de Precios al Consumo por rubros

Setiembre
Var.
Mensual
Var.
Ac. Ao
Var.
12 meses
Nivel general
0,7%
8,9%
9,1%
Alimentos y bebidas no alcohlicas
0,8%
8,0%
9,5%
Bebidas alcohlicas y tabaco
0,0%
14,5%
16,4%
Prendas de vestir y calzado
0,6%
2,0%
4,5%
Vivienda
0,5%
15,3%
9,3%
Muebles, artculos y productos para el hogar
0,2%
9,2%
10,8%
Salud
1,0%
6,1%
3,3%
Transporte
1,6%
9,1%
9,9%
-0,1%
0,3%
0,2%
Recreacin y cultura
0,7%
6,8%
8,5%
Educacin
0,1%
11,8%
12,8%
Restaurantes y hoteles
0,6%
8,1%
10,7%
Bienes y servicios diversos
0,5%
8,3%
10,7%
RUBROS
Comunicaciones
Fuente: INE
35
Indice de Precios Mayoristas

Agropecuarios
Industriales
Mensual 12 meses Mensual 12 meses
Generales (1)
Mensual
12 meses
2015
Ene
0,4%
11,6%
-0,6%
7,7%
-0,2%
9,3%
Feb
-1,1%
-2,6%
0,0%
6,4%
-0,4%
3,5%
Mar
-0,4%
2,0%
0,8%
6,1%
0,4%
4,9%
Abr
1,1%
5,7%
1,2%
6,7%
1,2%
6,5%
May
0,1%
5,2%
0,3%
6,4%
0,2%
6,1%
Jun
2,1%
6,3%
0,5%
6,3%
1,1%
6,5%
Jul
4,1%
7,1%
1,4%
6,7%
2,3%
7,0%
Ago
7,7%
11,4%
3,5%
9,0%
5,0%
10,0%
Set
-2,7%
7,2%
-0,2%
6,6%
-1,3%
6,6%
Oct*
-0,4%
5,3%
-0,2%
5,7%
-0,3%
5,4%
Nov*
0,5%
10,2%
0,0%
6,7%
0,2%
7,8%
Dic*
0,5%
12,0%
0,1%
7,0%
0,3%
8,5%
Promedio
6,8%
6,8%
6,8%
2016
Ene*
0,8%
12,4%
0,2%
7,8%
0,4%
9,3%
Feb*
0,9%
14,7%
0,4%
8,3%
0,6%
10,3%
Mar*
0,9%
16,2%
1,3%
8,8%
1,1%
11,1%
Abr*
1,4%
16,4%
1,3%
8,9%
1,3%
11,3%
May*
1,4%
17,9%
0,5%
9,2%
0,8%
12,0%
Jun*
1,4%
17,1%
0,5%
9,2%
0,8%
11,7%
Jul*
1,2%
13,8%
0,5%
8,2%
0,8%
10,0%
Ago*
1,2%
6,9%
1,0%
5,5%
1,1%
5,9%
Set*
1,2%
11,1%
1,9%
7,7%
1,6%
9,0%
Oct*
1,2%
13,0%
1,4%
9,3%
1,3%
10,8%
Nov*
1,2%
13,9%
0,5%
9,9%
0,8%
11,5%
Dic*
1,2%
14,7%
0,5%
10,4%
0,8%
12,1%
Promedio
13,9%
8,6%
10,4%
(1) Las variaciones del IPPN reflejan adems de la evolucin de los precios de los
sectores Agropecuario e Industrial, las variaciones en los precios de los sectores Minera
y Pesca.
36
Deloitte S.C.-Octubre 2015
Anexo
Cotizacin del Dlar ($/US$)
Promedios mensuales interbancario vendedor
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Ene
23,292
19,581
19,862
19,624
19,326
21,619
24,442
Feb
23,249
19,766
19,584
19,436
19,111
22,338
24,555
Mar
23,967
19,607
19,334
19,528
18,997
22,597
25,258
Abr
24,015
19,340
18,996
19,681
18,983
22,813
26,314
May
23,674
19,243
18,846
20,227
19,244
22,976
26,604
Jun
23,363
20,446
18,521
21,687
20,656
22,910
26,792
Jul
23,367
21,084
18,444
21,791
21,045
22,963
27,684
Ago
22,831
20,847
18,733
21,295
21,834
23,673
28,456
Set
21,924
20,550
19,558
21,207
22,124
24,279
28,794
Oct
20,807
20,206
19,910
20,111
21,611
24,280
Nov
20,452
19,965
19,884
19,770
21,318
23,957
Dic
19,697
19,975
19,959
19,302
21,331
24,073
Promedio
22,553
20,051
19,303
20,305
20,465
23,206
2011
2012
2013
2014
Cotizacin del Dlar ($/US$)

Cierres a fin de mes interbancario vendedor
2009
2010
2015
Ene
22,700
19,600
19,669
19,611
19,143
22,178
24,449
Feb
23,750
19,810
19,500
19,288
19,114
22,455
24,640
Mar
24,050
19,452
19,193
19,542
18,945
22,634
25,677
Abr
23,909
19,200
18,950
19,793
18,943
23,027
26,381
May
23,400
19,149
18,600
21,235
20,268
22,914
26,776
Jun
23,402
21,119
18,400
21,914
20,547
22,880
27,021
Jul
23,250
20,850
18,418
21,558
21,500
23,301
28,478
Ago
22,532
20,797
18,631
21,405
22,589
23,718
28,544
Set
21,450
20,296
20,250
20,980
22,038
24,665
29,097
Oct
20,800
20,001
19,326
19,901
21,523
24,162
Nov
20,093
19,950
19,857
19,651
21,159
23,690
Dic
19,627
20,094
19,898
19,399
21,389
24,333
37
Indice de Precios del Consumo

Base marzo 1997 = 100
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Ene
268,80
285,07
305,79
330,40
359,21
391,89
423,33
Feb
268,08
286,66
308,65
333,15
362,77
398,38
427,98
Mar
270,14
289,38
313,03
336,44
365,16
400,71
430,97
Abr
270,03
289,89
314,09
339,19
366,79
400,47
433,41
May
271,13
290,35
315,12
340,52
367,97
401,73
435,53
Jun
274,21
291,17
316,23
341,54
369,57
403,12
437,49
Jul
276,92
294,33
318,62
342,45
372,41
406,14
442,78
Ago
280,33
297,85
320,40
345,65
376,27
409,19
448,00
Set
280,98
298,74
322,03
349,85
381,41
413,30
451,08
Oct
280,95
300,66
324,33
353,87
384,55
415,75
Nov
281,11
300,43
325,69
355,10
385,33
416,35
Dic
282,43
302,01
327,98
352,51
382,56
414,15
Promedio
275,43
293,88
317,66
343,39
372,83
405,93
2011
2012
2013
2014
Indice de Precios del Consumo

Base diciembre 2010 = 100
2009
2010
2015
Ene
89,00
94,39
101,25
109,40
118,94
129,76
140,17
Feb
88,77
94,92
102,20
110,31
120,12
131,91
141,71
Mar
89,45
95,82
103,65
111,40
120,91
132,68
142,70
Abr
89,41
95,99
104,00
112,31
121,45
132,60
143,51
May
89,78
96,14
104,34
112,75
121,84
133,02
144,21
Jun
90,80
96,41
104,71
113,09
122,37
133,48
144,86
Jul
91,69
97,46
105,50
113,39
123,31
134,48
146,61
Ago
92,82
98,62
106,09
114,45
124,59
135,49
148,34
Set
93,04
98,92
106,63
115,84
126,29
136,85
149,36
Oct
93,03
99,55
107,39
117,17
127,33
137,66
Nov
93,08
99,48
107,84
117,58
127,59
137,86
Dic
93,52
100,00
108,60
116,72
126,67
137,13
Promedio
91,20
97,31
105,18
113,70
123,45
134,41
38
Indice de Precios Mayoristas

Base ago 2001 = 100
2014
2015
Base mar 2010 = 100

2011
2012
2013
2014
2015
Ene
412,83
451,21
114,97
123,70
131,88
140,50
153,56
Feb
434,52
449,53
118,08
124,69
132,20
147,88
152,99
Mar
430,20
451,26
123,30
128,79
132,85
146,41
153,58
Abr
428,64
456,61
123,14
129,20
132,09
145,88
155,40
May
431,08
457,52
123,94
129,31
130,89
146,71
155,71
Jun
434,28
462,40
122,25
131,32
133,53
147,80
157,37
Jul
442,04
473,13
123,27
133,97
135,87
150,44
161,02
Ago
451,29
496,57
125,63
133,38
138,59
153,59
169,00
Set
459,55
490,08
124,84
136,26
141,37
156,40
166,79
Oct
463,78
126,58
135,35
142,12
157,84
Nov
454,32
125,78
133,39
141,58
154,62
Dic
452,32
123,64
130,88
139,18
153,94
Promedio
441,24
122,95
130,85
136,01
150,17
Indice Medio de Salarios

Base dic 2002 = 100
2014
2015
Base jul 2008 = 100

2011
2012
2013
2014
2015
27
Ene
340,51
380,40
138,12
157,95
176,57
197,26
220,37
Feb
342,53
381,37
139,22
158,60
177,48
198,43
220,93
Mar
343,12
382,20
139,95
159,25
177,99
198,77
221,41
Abr
344,46
382,75
141,03
159,54
178,50
199,55
221,73
May
344,84
383,01
141,86
159,95
178,66
199,77
221,88
Jun
345,05
383,10
142,18
160,02
178,75
199,89
221,93
Jul
358,50
391,30
146,12
162,59
181,85
207,68
226,68
Ago
360,03
392,28
146,89
163,83
182,99
208,57
227,25
Set
360,69
147,33
164,30
183,70
208,95
Oct
363,43
148,39
166,20
185,33
210,54
Nov
363,64
148,48
166,63
187,03
210,66
Dic
364,18
148,59
167,95
188,30
210,97
Promedio
352,58
144,01
162,23
181,43
204,25
39
Valor de la Unidad Reajustable ($/UR)

Valores a fin de mes
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Ene
386,47
434,65
478,63
542,78
609,13
683,70
770,08
Feb
388,77
434,87
480,97
543,18
613,95
688,34
771,21
Mar
412,90
459,84
504,91
577,40
645,46
721,09
805,57
Abr
415,24
461,08
508,94
579,78
648,79
725,37
807,62
May
417,29
462,43
511,60
582,15
650,66
726,62
809,38
Jun
419,04
463,56
515,54
583,21
652,52
729,47
810,55
Jul
419,66
463,75
518,58
584,71
653,11
730,27
811,10
Ago
419,99
463,82
519,75
584,96
653,43
730,71
811,28
Set
428,69
468,65
534,15
594,36
664,76
759,18
828,64
Oct
429,79
469,75
536,97
598,90
668,93
762,44
830,72
Nov
430,89
471,39
538,58
600,62
671,53
763,83
Dic
432,32
473,08
542,45
607,56
677,49
769,65
Libor en US$ a un ao (en %)

Valores a fin de mes
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Ene
1,98
0,85
0,78
1,10
0,78
0,57
0,62
Feb
2,11
0,84
0,79
1,06
0,75
0,55
0,68
Mar
1,97
0,92
0,78
1,05
0,73
0,56
0,69
Abr
1,88
1,02
0,76
1,05
0,71
0,55
0,71
May
1,60
1,20
0,73
1,07
0,69
0,53
0,75
Jun
1,61
1,17
0,73
1,07
0,69
0,55
0,77
Jul
1,50
1,04
0,76
1,05
0,67
0,58
0,83
Ago
1,33
0,84
0,80
1,03
0,67
0,57
0,84
Set
1,26
0,78
0,87
0,97
0,63
0,58
0,85
Oct
1,20
0,76
0,94
0,88
0,60
0,55
Nov
1,02
0,79
1,07
0,86
0,58
0,56
Dic
0,98
0,78
1,13
0,84
0,58
0,63
40
Contctenos
Pablo Rosselli | Socio
+2916 0756 Ext. 6154 | prosselli@deloitte.com
Florencia Carriquiry | Gerente Senior

+2916 0756 Ext. 6157 | fcarriquiry@deloitte.com
Ms contenidos y
versin digital en
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+2916 0756 Ext. 6069 | tschandy@deloitte.com
Seguinos en Twitter | @Objetiva_uy

Deloitte se refiere a una o ms de las firmas miembros de Deloitte Touche Tohmatsu Limited, una compaa privada del Reino Unido limitada por garanta, y
su red de firmas miembros, cada una como una entidad nica e independiente y legalmente separada. Una descripcin detallada de la estructura legal de
Deloitte Touche Tohmatsu Limited y sus firmas miembros puede verse en el sitio web www.deloitte.com/about.
Deloitte presta servicios de auditora, impuestos, consultora y asesoramiento financiero a organizaciones pblicas y privadas de diversas industrias. Con una
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estndar de excelencia.
Deloitte S.C.
Juncal 1385, Piso 11
Montevideo, 11.000
Uruguay
Tel: +598 2916 0756
Fax: +598 2916 3317
www.deloitte.com/uy
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Situacin y Proyecciones

Deloitte S.C.- Octubre 2015

Hubo cierta pausa

El aumento del IPC de setiembre fue de 0,7%, determinando un descenso de

A su vez, excluyendo el comportamiento de los precios administrados y de

Tambin vale advertir que las negociaciones salariales de la nueva ronda de

Desde mediados de setiembre la cotizacin del dlar a nivel internacional

En Brasil, en particular, el tipo de cambio se situaba en torno de R$ 3,85 al

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Deloitte S.C.- Octubre 2015

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El Banco Central inform recientemente que en los doce meses finalizados

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Deloitte S.C.- Octubre 2015

Proyecciones Mensuales - Uruguay

Deloitte S.C.- Octubre 2015

Uruguay: Principales Proyecciones

PIB (millones US$)

PIB per cpita (US$)

Tasa media de desempleo (prom. anual)

Resultado Fiscal Primario (% del PIB)

Resultado Fiscal Global (% del PIB)

Tipo de Cambio (prom. dic)

Devaluacin (prom. dic - prom. dic)

Salario Real Privado (var. prom. anual)

Cuenta Corriente (millones US$)

Deloitte S.C.- Octubre 2015

5. Marco general y financiero

Deloitte S.C.- Octubre 2015

A comienzos de octubre se formaliz el Acuerdo Transpacfico (Trans-Pacific

Exportaciones de Uruguay a los miembros del TPP (2014)

* Peso de cada pas de acuerdo al PIB PPP (paridad de poder de compra)

Fuente: clculos propios

Deloitte S.C.- Octubre 2015

A inicios de octubre el Fondo Monetario Internacional (FMI) public una nueva

Crecimiento del PIB

2015 - proy. octubre

2015 - proy. julio

Var. prom. anual

Deloitte S.C.- Octubre 2015

Las ltimas cifras de empleo en Estados Unidos arrojaron un desempeo ms

Estados Unidos: Inflacin doce meses

Creacin de trabajo (miles)

Retorno de los Bonos del Tesoro Norteamericano

Bernanke habla por

Deloitte S.C.- Octubre 2015

Principales Variables Internacionales

Actividad Econmica - Promedio anual

Zona del Euro

China - SSE Composite

Indicadores financieros - Fin de perodo

EMBI+ Emergentes (pbs)

Deloitte S.C.- Octubre 2015

Principales Precios Internacionales

Deloitte S.C.- Octubre 2015

Macri - Michetti (Cambiemos)

Massa - Senz (UNA)

Rouvier & Asociados

Management & Fit

De todas maneras, es preciso marcar que las estimaciones de las encuestadoras

Deloitte S.C.- Octubre 2015