Organizacin de los Mercados de Valores

Derechos de Autor

J.Sabal 10/15/99

1999. El autor se reserva todos los derechos de este material

ORGANIZACION DE LOS MERCADOS DE VALORES (K. GARBADE,

SECURITIES MARKETS)

En este captulo trataremos el tema de la organizacin de los mercados de valores. Para

ello comenzaremos con la estructura de los mercados de valores as como sus factores
determinantes, para pasar a describir brevemente la organizacin del mercado de valores
venezolano. A continuacin, nos concentraremos en la dinmica de los diferenciales de
precios para concluir con algunas consideraciones aplicables a mercados poco profundos
(como el venezolano).
1) Estructura de los Mercados

Para comprender el papel que juega la informacin sobre las ofertas de compra y venta en
las decisiones de inversin en el mercado de valores, el contexto en que dicha
informacin ser utilizada para la toma de decisiones debe ser entendido.
1.1) Medidas de la Eficiencia de los Mercados

Si el costo de informacin para todos los inversionistas fuese cero, existira un nico
precio de equilibrio para cada instrumento financiero en cada instante. En un marco de
racionalidad, no ocurriran transacciones por encima o por debajo de dicho precio de
equilibrio ya que, de ocurrir, ello implicara que vendedores y/o compradores estaran
actuando irracionalmente al obtener cotizaciones menos favorables que las que ofrecera
el mercado.
La existencia real de ofertas de compra (venta) por encima (debajo) del precio ms bajo
(alto) de venta (compra) revela que la informacin no es completa y/o que la misma es
interpretada de forma diferente por los inversionistas. Por lo tanto, el mercado est
fragmentado.
En la medida que la comunicacin instantnea y sin costo sea menos posible, ms se
acentuar la fragmentacin. Mientras mayores sean los costos y ms largos los perodos
de comunicacin, la fragmentacin del mercado ser ms marcada y las distorsiones de
precios sern mayores.
Existen tres medidas cualitativas del comportamiento de un mercado que reflejan la
velocidad con que la informacin es diseminada entre los participantes. A saber:

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1.1.1) Profundidad y amplitud

Se dice que un mercado tiene profundidad cuando existen rdenes de compra y venta por
debajo y por encima del precio actual del instrumento en suficiente cantidad como para
que no se produzcan variaciones significativas en los precios en perodos cortos de
tiempo.
Un mercado es amplio si existe un nmero suficientemente grande de rdenes de compra
y venta a diferentes precios alrededor del precio actual. Mientras ms amplio el mercado,
el potencial de estabilizacin de los precios ser mayor.
> Lmina FCOMVM-1
1.1.2) Respuesta

Un mercado es de rpida respuesta si como consecuencia de cambios en los precios

ocurren rpidamente nuevas rdenes. Un mercado ser de mayor respuesta en la medida
que ms rpidamente los inversionistas obtengan informacin sobre cambios en los
precios .
1.2) Tipos de Estructura de Mercado

En la prctica los mercados de valores tienden a organizarse en cuatro formas diferentes.

1.2.1) Bsqueda directa

Los mercados de bsqueda directa son aquellos en que los inversionistas deben buscar su
contraparte directamente sin la intervencin de ningn tercero.
En estos mercados el costo de bsqueda es absorbido totalmente por los inversionistas y
hay una alta probabilidad de que simultneamente ocurran transacciones a precios
diferentes.
Los mercados de bsqueda directa son caractersticos de aquellos valores que son
transados con tan poca frecuencia que no existen incentivos para que un tercero
intervenga para facilitar las transacciones. Este suele ser el caso de las acciones de
pequeas compaas.

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1.2.2) Corretaje ("brokerage")

A medida que aumenta el volumen de transacciones aparecen incentivos para que

intermediarios ofrezcan servicios de bsqueda a cambio de una comisin.
El incentivo radica en el desarrollo de economas de escala para la bsqueda. Si un
corredor puede satisfacer las rdenes de dos clientes al mismo tiempo a un costo menor
que el doble del costo de bsqueda directa, el corredor podr ganar su comisin y, al
mismo tiempo, por especializarse en el proceso de bsqueda, obtener precios para sus
clientes que generalmente sern mejores que los logrados mediante bsqueda directa. El
mercado inmobiliario es un buen ejemplo de un mercado de corretaje.
Las economas de escala en la bsqueda pueden ser de dos tipos. En primer lugar, el
corredor puede hacer uso de instrumentos de informacin con un alto costo fijo pero con
un bajo costo marginal, como publicaciones especializadas o monitores que suministren
informacin sobre las ofertas de compra y venta en cada instante (Ej. Reuters).
La segunda fuente de economas de escala proviene del contacto constante que el
corredor tiene con muchos inversionistas lo que le ofrece la oportunidad de generar
continuamente nuevos negocios de compra-venta.
1.2.3) Distribuidores ("dealers")

A pesar de poder ser mucho ms ventajoso que la bsqueda directa, el corretaje simple
an tiene la desventaja de que pudiese ocurrir fluctuaciones considerables en los precios
mientras el corredor localiza la contraparte.
Cuando un ttulo-valor es suficientemente transado existen incentivos para que el
corredor acte como distribuidor adquiriendo dichos ttulos para su propia cartera, y
garantizando de esta forma la inmediata ejecucin de las rdenes. En este caso, aunque la
liquidez del ttulo ofrece seguridad al corredor de poder descargar su posicin con
relativa facilidad, el intermediario incurre un costo de inventario y un riesgo de
fluctuaciones de precios desfavorables en el mismo. Es por ello que, en el corretaje con
cartera propia, aparte de la comisin, el corredor exige un beneficio adicional en la forma
de una diferencia entre el precio de oferta y de compra ("bid-ask spread"), beneficio este
ltimo que busca compensar los mencionados costos y riesgos adicionales.
A mayor competencia entre los corredores con inventario propio, menores sern las
diferencias entre los precios de compra y venta ofrecidos por ellos, y menor ser el
incentivo para los inversionistas de recurrir a intermediarios diferentes.

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1.2.4) Subastas

En el sistema de corretaje con cartera los inversionistas an tienen que incurrir en el costo
de bsqueda entre diferentes corredores, no tienen garanta absoluta de que estn
obteniendo el mejor precio y deben sufragar el costo del diferencial entre los precios de
compra y venta. Los mercados de subasta (Ej. bolsas de valores) resuelven estos
problemas.
Los mercados de subasta se caracterizan por un sistema centralizado donde todos los
inversionistas notifican sus ofertas, garantizndose de esta forma los mejores precios y el
menor diferencial posible entre precios de compra y venta.
1.3) Determinantes de la Estructura del Mercado

El que un mercado se organice en cualquiera de las modalidades descritas anteriormente

depende de los siguientes factores:
1.3.1) Volumen

En la medida que el volumen de transacciones en un ttulo valor sea mayor, mayor ser el
incentivo de un corredor para intervenir participando como simple intermediario o con
posiciones propias. Asimismo, la formacin de un ente centralizado de transacciones slo
se justificar econmicamente si el volumen negociado es suficientemente grande.
1.3.2) Variedad
An si el volumen transado de un ttulo especfico no es muy significativo, la existencia
de una variedad considerable de ttulos puede representar un volumen agregado lo
suficientemente atractivo para la organizacin de un mercado de corredores o la
formacin de un ente centralizado.
1.3.3) Tamao
Cuando las operaciones individuales de un ttulo-valor son por montos muy altos, las
ofertas de compra-venta sern muy limitadas obligando a que estos ttulos tiendan a ser
negociados por corredores que muy dificilmente estarn en capacidad de tomar
inventarios por cuenta propia. Slo si para una frecuencia mnima de transacciones el
tamao de una operacin tpica de un ttulo es pequeo, se podr organizar un mercado
centralizado o de distribuidores.

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Por ejemplo, supongamos que existen tres instrumentos que en promedio se negocian en
Bs 100 millones diarios. El primero se negocia en partes de Bs 100 mil (1000
transacciones por da); el segundo se negocia en partes de Bs 25 millones (4
transacciones por da); y el tercero en partes de Bs 100 millones (1 transaccin diaria).
Posiblemente, el primer instrumento se negociara en un mercado de subastas, el segundo
en un mercado de corredores, y el tercero en un mercado de bsqueda directa o de
distribuidores.
A continuacin profundizaremos en las caractersticas particulares de los mercados de
subasta y de corretaje.
2) Mercados de Subasta

Los mercados de subasta requieren un ente centralizado donde los inversionistas puedan
hacer sus ofertas de compra-venta. La forma tradicional de lograrlo ha sido la formacin
de bolsas de valores donde dichas ofertas pueden materializarse mediante la proximidad
fsica entre los propios inversionistas o sus corredores.
Si bien es cierto que la evolucin de las telecomunicaciones y de los sistemas
computarizados de informacin est eliminando rpidamente la necesidad de proximidad
fsica en las bolsas de valores, el sistema tradicional sigue teniendo gran importancia. Es
por ello que de seguidas describimos la forma de operar de una de las bolsas de valores
ms importantes del mundo, el "New York Stock Exchange"(NYSE).
2.1) El Mercado Central

Todas las transacciones ocurren en un slo sitio fsico localizado en Wall Street en la
ciudad de New York. Las ofertas de compra-venta pueden provenir de dos fuentes
diferentes: corredores actuando por cuenta de sus clientes, o de los especialistas.
2.1.1) Corredores

Las rdenes de compra-venta son notificadas telefnicamente o va telex por las casas de
bolsa a los corredores ubicados en la propia bolsa de New York. Ls rdenes pueden ser
de dos tipos: rdenes de mercado u rdenes de precio.

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Ordenes de mercado: Son ofertas de compra o venta al mejor precio disponible

en el momento. Un corredor puede transar inmediatamente o, alternativamente,
esperar un breve lapso para ejecutar la totalidad o parte de la orden si
considerase que de esta forma se pudiese lograr un mejor precio. Otra opcin
es ofertar un precio intermedio dentro del diferencial de compra-venta ("bidask spread") para reducir el tiempo de espera para completar la transaccin.

Ordenes de precio: Son ofertas para comprar o vender a un cierto precio o un

precio mejor. Si el precio de referencia est cerca del diferencial actual de
precios, el corredor generalmente se quedar en la bolsa en espera del
momento de ejecutar la transaccin.

2.1.2) Especialistas

Los especialistas son corredores que se especializan en ciertos ttulos de los cuales tienen
inventario propio. Los especialistas pueden actuar en la bolsa por cuenta de un corredor
convencional o por cuenta propia.

Por cuenta de un corredor: Cuando una orden de precio tiene un precio de referencia
alejado del diferencial actual, el corredor dejar dicha orden en manos del especialista
quien la anotar en su libro de rdenes. De esta manera, el corredor no tendr que
esperar fsicamente en la bolsa hasta que, eventualmente, el diferencial se acerque al
precio de referencia.

Por cuenta del especialista: Los especialistas estn obligados a mantener en todo
momento ofertas de compra y de venta por un cierto nmero mnimo de los ttulos en
los cuales se especializan (Ej. 100 acciones). Es por ello que, con frecuencia, los
especialistas hacen ofertas de compra-venta en el mercado de valores.
Aunque en lo que se refiere a aquellos ttulos que se negocian muy intensamente el
papel del especialista no es muy importante, este no es el caso de aquellos ttulos de
baja liquidez, representando usualmente el especialista la fuente ms econmica de
adquirir o vender estos ttulos.

2.2) El Mercado Perifrico ("Tape Market")

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El precio y volumen de casi todas las transacciones que tienen lugar en la bolsa es
transmitido a la comunidad de inversionistas a travs de una cinta impresa via tlex o de
una pizarra electrnica. Esta informacin es estudiada cuidadosamente por los
inversionistas que se encuentran fuera del recinto de la bolsa, y tiene un importante papel
en mejorar la respuesta del mercado incentivando el flujo constante de rdenes de
compra-venta. El efecto sobre la respuesta es ms importante en la medida en que menos
lquido sea un ttulo ya que, en el caso de ttulos de alta liquidez, es necesario estar
presente fsicamente en la bolsa si se quiere intervenir en el mercado antes de que otros lo
hagan.
2.3) Nivel Optimo de Eficiencia (Mulherin, JACF, Winter 93, 94-)

Las bolsas de valores incrementan la eficiencia del mercado de valores al permitir una
rpida incorporacin de informacin en los precios, al reducir los costos de transaccin
(por la va de las economas de escala inherentes a mayores volmenes de operacin), y
al incrementar los niveles de liquidez de los ttulos valores.
No obstante, cuando la eficiencia de una bolsa de valores alcanza un nivel muy elevado
se producen efectos perversos sobre el proceso de divulgacin de precios y sobre los
niveles de liquidez.
2.3.1) Divulgacin de precios
Cuando la informacin disponible se incorpora muy rpidamente en los precios existen
menos incentivos para la investigacin en pro de nueva informacin fundamental. De
forma que, en equilibrio, para que se materialice la investigacin, no toda la informacin
deber estar incorporada en los precios.
2.3.2) Liquidez
Bajo niveles normales de eficiencia, los inversionistas acuden a la bolsa en bsqueda de
un mejor precio para sus operaciones de compra-venta. Sin embargo, cuando los niveles
de eficiencia son muy elevados, el precio de los ttulos en la bolsa se convierte en una
informacin que beneficia gratuitamente a los inversionistas. En estas circunstancias, los
inversionistas con acceso al mercado fuera de bolsa (principalmente los grandes
inversionistas institucionales) tendern a preferir esta va para economizar en comisiones.
Esto repercute en un menor nivel de liquidez en la bolsa en perjuicio de los inversionistas
menores.
Por ltimo el desarrollo de mercados fuera de bolsa pone fuera del control de las
autoridades un importante volumen de operaciones, reducindose as la efectividad de la
funcin regulatoria.

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En conclusin, si consideramos a las bolsas de valores como firmas que buscan niveles
satisfactorios de rentabilidad y que producen varios productos complementarios tales
como informacin sobre precios, liquidez, procesamiento de transacciones y resolucin
de disputas, toda bolsa de valores buscar aquel nivel de eficiencia que maximice sus
ingresos marginales.
3) Mercados de Corretaje

Cuando un ttulo en particular se negocia con poca frecuencia, los distribuidores se ven
obligados a mantener un alto diferencial entre los precios a los cuales estn dispuestos a
comprar y a vender, ya que slo de esta forma pueden compensar el costo de su
inventario y los riesgos asociados con posibles fluctuaciones de precios.
Cuando un inversionista est dispuesto a esperar para la ejecucin de su orden, ser
posible lograr mejores precios prescindiendo del especialista y buscando una contraparte
para cerrar la transaccin. En estos casos los mercados de corretaje aventajan a los
mercados de distribuidores.
3.1) El Mercado de Grandes Bloques de Acciones

La creciente concentracin de acciones en manos de grandes inversionistas

institucionales ha dado lugar a un desarrollo creciente de transacciones en grandes
bloques de acciones. El tamao de los bloques no slo se debe a la magnitud de las
carteras institucionales, sino al hecho de que los inversionistas en cuestin suelen tener
ventajas para la obtencin de informacin sobre estas acciones y, frecuentemente, desean
realizar importantes ajustes a sus carteras haciendo uso de dicha informacin.
El negociar estos bloques a travs de los especialistas implicara grandes diferenciales
entre los precios de compra y venta. Esto es debido a que la profundidad y amplitud de
los mercados en manos de los especialistas son adecuadas para transacciones de acciones
de tamao regular, pero no para estas grandes transacciones.
Es por ello que el mercado de grandes bloques de acciones se concentra en los
corredores, quienes, por estar en permanente contacto con los inversionistas
institucionales, son capaces de conseguir contrapartes con relativa rapidez y lograr
mejores precios para sus clientes. Generalmente las grandes transacciones se suelen
realizar fuera de bolsa.
Las principales casas de bolsa que proveen el servicio de compra-venta de grandes
bloques accionarios en el mercado de New York son Salomon Brothers y Goldman Sachs
quienes en muchas ocasiones toman posiciones propias en los ttulos ofrecidos.

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4) Estructura del Mercado Venezolano (Furiati, Pulido& Tomassi 1992)

A continuacin describiremos las caractersticas estructurales de los diferentes mercados

de valores en Venezuela.
4.1) Mercado Cambiario

El mercado cambiario es el ms lquido entre los existentes en el mercado de valores

venezolano. A pesar de ello, y debido a una disposicin del Banco Central de Venezuela
(BCV) que prohibe la participacin de los corredores en este mercado, el mercado
cambiario no se ha organizado en forma de subasta sino como uno de bsqueda directa
entre distribuidores. Los principales participantes en orden de prioridad son el BCV, los
bancos comerciales, y los bancos off-shore, compaas y casas de cambio.
a) BCV: Por ser el receptor de los fondos generados por la industria petrolera, el BCV
cuenta, por mucho, con el mayor volumen de divisas en el mercado venezolano. Esto le
permite actuar como suministrador de divisas a los bancos comerciales y casas de cambio
a travs de su mesa de cambio. Simultneamente, este mecanismo es una herramienta
clave de la poltica monetaria en Venezuela.
b) Bancos Comerciales: Apartando sus transacciones con el BCV, los bancos comerciales
negocian divisas entre ellos ("mercado interbancario") con las compaas y con el
pblico. Las transacciones en el mercado interbancario suelen tener un monto mnimo de
US$ 250 mil y representan ms de la mitad de las operaciones cambiarias de la banca
comercial. Los bancos comerciales actan como distribuidores y cobran comisiones del
orden de un 0.05% adems del diferencial de compra-venta.
c) Bancos Off-Shore: Los bancos off-shore son brazos de la banca comercial (y de
algunos bancos de inversin) que, por tener su domicilio fuera del territorio nacional,
estn exentos de las regulaciones impuestas por la Ley General de Bancos y el BCV.
Esto les permite tener posiciones ilimitadas en divisas y realizar operaciones sin llevar
registros de compradores.
d) Casas de Cambio: Las casas de cambio estn dedicadas al mercado del detal
brindando servicios de compra-venta de divisas en efectivo directamente al pblico. Las
casas de cambio operan internamente como distribuidores con sus propios inventarios de
divisas y manteniendo un diferencial entre los precios de compra y venta.
El mercado cambiario en los Estados Unidos est organizado en forma similar al mercado
local. Sus principales diferencias son:

La relativa menor importancia de la Reserva Federal como participante vis-a-vis el

BCV

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La mayor importancia del mercado interbancario (95% de participacin vs 60% en

Venezuela)

La mucho mayor liquidez, profundidad y amplitud (aproximadamente US$ 800 mil

millones diarios en 1992)

4.2) Mercado Overnight

Este es un mercado de obligaciones a muy corto plazo (horas) en el que los principales
participantes son los bancos comerciales y el BCV. El propsito de este mercado es la
transferencia de fondos de aquellas instituciones con exceso de liquidez a las que tienen
fallas de liquidez permitiendo a estas ltimas el cumplimiento de compromisos a muy
corto plazo, tales como sobregiros en la compensacin u obligaciones con el BCV debido
a compra de divisas u otros motivos. Algunos bancos de inversin participan en este
mercado como intermediarios entre los bancos. El mercado overnight est organizado
como uno de bsqueda directa entre los participantes.
4.3) Mesas de Dinero

Las mesas de dinero son un mecanismo de intermediacin financiera del mercado

monetario en el que los principales participantes son las instituciones financieras y los
bancos de inversin. Las mesas de dinero no estn reguladas por la Ley de Bancos.
En las mesas de dinero se realizan dos tipos de operaciones: de cartera y de
intermediacin.
4.3.1) Operaciones de Cartera

A travs de las operaciones de cartera, la mesa adquiere un instrumento de renta fija que
vende al inversionista con un pacto de recompra a un rendimiento menor que el del
propio instrumento. Para este tipo de operaciones, al s mesas mantienen un inventario de
papeles de renta fija y actan como distribuidoras.
4.3.2) Operaciones de Intermediacin

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Las operaciones de intermediacin consisten en la compra-venta de papeles de renta fija

entre dos partes ajenas a la mesa, actuando sta como simple corredor y sin tener un
inventario. El beneficio de la mesa en este tipo de operaciones es una comisin de
intermediacin. Hay dos tipos de papeles que son intermediados en las mesas: giros y
ttulos valores emitidos por empresas.
4.4) Papeles del Estado

Dentro de los papeles emitidos por el Estado debemos diferenciar entre los instrumentos
a corto plazo y los de largo plazo. Los primeros estn representados por las letras del
tesoro y los bonos cero-cupn, y los segundos por la Deuda Pblica Nacional (DPN).
4.4.1) Bonos Cero Cupn

Son instrumentos de renta fija emitidos por el BCV cuyo rendimiento proviene de un
descuento sobre su valor nominal y cuyos plazos por lo general no superan los 180 das.
El mercado primario de bonos cero cupn est organizado como un mercado de subasta
donde los principales participantes son, en primer lugar, los bancos comerciales y, en
segundo lugar, las casas de bolsa.
Las subastas de bonos cero cupn no son dinmicas sino puntuales. Es decir, el BCV fija
los montos a subastar y establece (sin revelarlo) un precio mnimo. Por su parte, los
bancos y casas de bolsa presentan sus ofertas en sobres cerrados especificando el precio a
que estn dispuestos a comprar. Estas ofertas deben tener montos mnimos del
equivalente de US$ 10 millones.
En caso de que las ofertas satisfagan las expectativas del BCV los bonos se distribuyen
en forma decreciente de precios (y creciente de rendimientos) entre los oferentes,
existiendo la limitacin de que ningn oferente puede acumular ms del 30% de una
subasta (para evitar manipulaciones del mercado). En caso que las ofertas no satisfagan
las expectativas del BCV, la colocacin se declara desierta.
En condiciones normales las subastas se realizan semanalmente. Los montos ofertados
dependen de los vencimientos de emisiones anteriores y de los objetivos de poltica
monetaria del momento.
El mercado secundario de bonos cero cupn est organizado como uno de bsqueda
directa y es muy reducido ya que el grueso de las emisiones permanece en las carteras de
inversin de las bancos hasta su vencimiento. Algunas casas de bolsa tambin toman
posiciones por cuenta propia en bonos cero cupn y, con frecuencia, venden
participaciones sobre dichos papeles entre sus inversionistas ganndose un diferencial.

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4.4.2) Letras del Tesoro

Las letras del tesoro son bonos con vencimientos hasta de dos aos plazo con intereses
variables ajustables trimestralmente emitidos por la Tesorera Nacional. Este mercado
aun no se ha desarrollado en Venezuela por una serie de trabas legales que slo muy
recientemente han sido resueltas. La intencin de las autoridades parece ser que las letras
del tesoro sustituyan gradualmente a los bonos cero cupn en el mercado de papeles a
corto plazo del gobierno.
Se espera que las letras del tesoro tengan a la larga la doble funcin de servir de
mecanismo de financiamiento a corto plazo de la Tesorera Nacional, y como herramienta
de poltica monetaria. En contraste, los bonos cero cupn no estn concebidos como
instrumentos de financiamiento sino exclusivamente para fines de poltica monetaria.
No obstante, el impacto de los bonos cero cupn sobre la base monetaria ha sido muy
limitado en comparacin con el mercado cambiario, que juega el principal papel en este
sentido en Venezuela. Esto es muy diferente al caso de los Estados Unidos, donde los
instrumentos de corto plazo emitidos por el Estado (letras del tesoro) representan un 60%
de la base monetaria de ese pas.
El principal efecto de los bonos cero cupn en Venezuela ha sido sobre los niveles de
tasas de inters, las tasas de cambio y el mercado de valores.
4.4.3) Deuda Pblica Nacional (DPN)

Son obligaciones a mediano y largo plazo (5 a 20 aos) emitidas por el Gobierno

Nacional para la adquisicin de bienes y servicios. Cada emisin de estos bonos requiere
una ley especial de acuerdo a la Ley Orgnica de Crdito Pblico. Estos bonos son
colocados por intermedio del BCV mediante un sistema de adjudicacin directa en base a
condiciones predefinidas de precio y rendimiento.
Dado que la DPN es admitida para el encaje legal de los bancos y la representacin de las
reservas tcnicas de las aseguradoras, estos papeles generalmente terminan en las carteras
de inversin de dichas instituciones financieras donde suelen permanecer hasta su
vencimiento.
La acumulacin de DPN en las carteras de las instituciones financieras es la causa de que
el mercado secundario de estos bonos sea sumamente dbil. No obstante, cuando dichos
bonos son emitidos en moneda extranjera su mercado secundario es ms activo ya que los
mismos son transados en los mercados internacionales. El mercado secundario de DPN es
un mercado de corredores.

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4.5) Papeles Privados

Al igual que en el caso de los bonos del estado, los bonos privados tambin pueden ser a
corto o a mediano/largo plazo. Los papeles a corto plazo son denominados papeles
comerciales
4.5.1) Papeles Comerciales

Los papeles comerciales son instrumentos de renta fija emitidos por las empresas para
financiar sus requerimientos de fondos a corto plazo con un vencimiento de 15 a 270
das. Estos bonos compiten con los pagars bancarios ubicando su rendimiento en algn
punto dentro del diferencial entre las tasas pasiva y activa bancarias. De esta forma tanto
el emisor como el inversionista obtienen un mejor rendimiento.
En el mercado de papeles comerciales las casas de bolsa actan como distribuidores y los
principales clientes finales son las instituciones financieras. Lo reducido de la clientela de
inversionistas ha incentivado a algunas corporaciones prestigiosas (Ej. Sivensa) a colocar
parte de sus emisiones mediante bsqueda directa entre los inversionistas, aunque sin
prescindir de las casas de bolsa como intermediarios.
El mercado secundario de papel comercial es muy reducido. Ello quizs se debe al corto
plazo de estos papeles y al reducido nmero de inversionistas.
4.5.2) Bonos

Los bonos permiten satisfacer las necesidades de fondos de las empresas a mediano/largo
plazo. Dadas las condiciones de incertidumbre que han caracterizado a nuestra economa
en los ltimos aos, es raro ver emisiones de bonos a plazos mayores de 5 aos.
Al igual que en el caso de los papeles comerciales, el mercado de bonos es de
distribuidores, las instituciones financieras son muy predominantes como clientela
inversionista y el mercado secundario es muy limitado.
4.6) Acciones

Existen dos mercados de acciones en Venezuela, el que opera a travs de las bolsas de
valores y el mercado fuera de bolsa. El primero es un mercado de subasta, y el segundo
es un mercado de bsqueda directa. En el mercado de subasta participan los corredores
quienes suelen tener inventarios y actuar como distribuidores de las principales acciones.

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En las bolsas de valores se transan las acciones de algunas de las empresas ms

importantes del pais; no obstante, ocasionalmente, importantes bloques de estas mismas
empresas se negocian mediante bsqueda directa entre inversionistas.
A pesar de su gran crecimiento de los ltimos aos, el mercado burstil venezolano es
muy ilquido y poco amplio y profundo (Ver Mercado de Capitales en Venezuela").
5) Factores Determinantes del Diferencial de Precios ("spread")

> Lmina FCOMVM-2

El precio de un ttulo depende de la oferta y la demanda. Si la frecuencia de rdenes de
compra es mayor (menor) que la frecuencia de rdenes de venta el precio subir (bajar).
El precio de equilibrio Pe estar determinado por el punto en que las frecuencias de
rdenes de compra y venta son iguales.
No obstante, las transacciones se realizarn al precio de equilibrio slo si las frecuencias
de las rdenes de compra y venta estn perfectamente sincronizadas.
Desafortunadamente, ste no suele ser el caso. La desincronizacin entre las rdenes de
compra y venta ser mayor en la medida que las frecuencias sean menores.
En estos mercados los distribuidores juegan un papel central. Al estar dispuestos a
mantener inventarios, estos intermediarios proveen de liquidez a los inversionistas que
deseen comprar o vender estos ttulos.
Los costos y riesgos asociados con los inventarios implican que un distribuidor slo
estar dispuesto a vender un ttulo a un precio Pa ("ask") mayor que el precio de
equilibrio Pe, y slo estar dispuesto a comprar a un precio Pb ("bid") menor que Pe. La
diferencia entre Pa y Pb se denomina diferencial de precios o "spread".
Aunque las frecuencias de rdenes de compra y venta no tienen que ser iguales en cada
momento, cualquier desigualdad se reflejar en un alza o baja del precio de equilibrio y,
por tanto, hay una tendencia permanente a que dichas frecuencias se igualen.
Las rdenes de mercado consumen liquidez, aumentando el diferencial de precios,
mientras que las rdenes de precio mejoran la liquidez reduciendo dicho diferencial.
Aparte de la frecuencia de rdenes de compra y venta hay otros factores que influyen en
el diferencial de precios. A saber,
5.1) Precio del ttulo

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El diferencial ser mayor en la medida en que ms elevado sea el precio del ttulo. Por
ejemplo, si una accin se cotiza a Bs 98 para la compra y Bs 100 para la venta, el
diferencial es de Bs 2. Si se redujera el valor nominal de la accin a la mitad, en
principio, los respectivos precios de compra y venta bajaran a Bs 49 y Bs 50 para un
diferencial de Bs 1.
5.2) Tamao de la transaccin

El servicio de liquidez suministrado por el distribuidor es ms valioso en el caso de

grandes transacciones dado que la frecuencia de rdenes de compra-venta para grandes
transacciones es menor que para pequeas transacciones. Adems, mientras mayor es el
tamao de una transaccin, mayor ser el efecto sobre el inventario del distribuidor. Es
por esto que un distribuidor estar dispuesto a completar grandes transacciones slo a
cambio de un mayor diferencial.
5.3) Informacin privilegiada

Los distribuidores pierden dinero a manos de los participantes en el mercado que cuentan
con informacin privilegiada. La forma de resarcir dichas prdidas es a travs de un
mayor diferencial de precios. Es por ello que, mientras mayor sea la influencia de la
informacin privilegiada en el nivel de transacciones de un ttulo, mayor ser su
diferencial de precios.
6) Dispersin de Precios

En mercados donde los inversionistas pueden contactar distribuidores instantneamente y

sin costo alguno, slo existir un precio de venta y un precio de compra en un momento
dado. Estos sern el precio de venta mas bajo y el precio de compra mas alto.
No obstante, en la prctica los inversionistas tienen costos de bsqueda lo que implica
que stos estarn dispuestos a hacer transacciones a precios menos favorables que los
mejores precios disponibles. De forma que, en la presencia de costos positivos de
bsqueda, existir una dispersin de precios en el mercado.
Existen dos razones principales por las que un distribuidor ofrece precios de compraventa diferentes a los de otros distribuidores: manejo de inventario y desinformacin.
6.1) Manejo de inventario

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Cada distribuidor tiene un nivel ptimo de inventario en un momento dado. Aquellos

distribuidores que deseen incrementar (reducir) su inventario ofrecern precios de compra
mas altos (precios de venta mas bajos).
Las transacciones dirigidas a lograr un nivel ptimo de inventario dependen de:

La relacin entre el nivel de inventario actual y el nivel de inventario deseado.

Las expectativas sobre la evolucin de los precios. Aquellos distribuidores que

esperan un aumento de precios buscarn acumular inventarios y viceversa.

El volumen de transacciones que atiende el distribuidor. A mayor nmero de

transacciones mayor deber ser el nivel ptimo de inventario.

6.2) Desinformacin

En la medida que un distribuidor est menos informado sobre las cotizaciones de sus
competidores ser ms probable que su cotizacin difiera de la de stos. Mientras las
barreras para la comunicacin entre los distribuidores sean menores y la velocidad de
comunicacin entre ellos sea mayor, las diferencias de cotizacin por desinformacin
sern menos marcadas.
6.3) Precio de Reserva

> Lmina FCOMVM-3

Extendiendo las conclusiones de este anlisis al caso de venta de ttulos podemos
concluir que la ganancia unitaria esperada de continuar la bsqueda para comprar
(vender) (AEG) depende de:

La distribucin de probabilidades de dispersin de precios (fl). A mas dispersos los

precios mas conveniente ser continuar la bsqueda.

La mejor cotizacin actual (Pj). Mientras mayor (menor) sea Pj mas convendr
continuar la bsqueda.

La relacin C/N. Mientras menores sean los costos de bsqueda (C) y/o mayor sea la
transaccin (N) mas convendr continuar la bsqueda.

El precio de reserva se define como aquel precio Pj tal que AEG(Pj)0. Es decir, es aquel
precio para el cual la ganancia esperada de continuar buscando deja de ser positiva.

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El anlisis anterior implica que ser eficiente para un inversionista comprar (vender)
ttulos a un precio comprendido entre el menor (mayor) precio del mercado y su precio de
reserva. En otras palabras, ser eficiente la compra (venta) a un precio superior (inferior)
al mejor existente en el mercado.
Esto se traduce en que los distribuidores podrn vender (comprar) ttulos a precios
mayores al menor (mayor) disponible en el mercado dependiendo de la apreciacin que
tenga el intermediario sobre el precio de reserva de su cliente.
7) Mercados poco Profundos

En mercados poco profundos la informacin recibida por los distribuidores no es

continua sino puntual. Esto dificulta la estimacin de los precios de compra-venta en un
momento dado. Por ejemplo, supongamos que un distribuidor sabe con certeza que el
precio de equilibrio de un ttulo es de Bs 100 a las 10 AM y, en base a ello, ofrece precios
de Bs 99,50/100,50. Un inversionista vende a Bs 99,50 a las 11 AM. Dado que no han
habido transacciones entre las 10 AM y las 11 AM, el distribuidor no sabr si le habr
comprado muy caro al inversionista.
La mayor incertidumbre en mercados poco profundos afecta el diferencial de precios, la
amplitud y la volatilidad del mercado. A saber,
7.1) Diferencial de precios

Anteriormente vimos como los factores determinantes del diferencial de precios eran la
frecuencia de rdenes de compra-venta, el precio del ttulo, el tamao de la transaccin y
la existencia de informacin privilegiada. En mercados poco profundos surge un factor
determinante adicional: la incertidumbre sobre el precio de equilibrio. Mientras menos
profundo sea el mercado, las transacciones estarn mas distanciadas, el distribuidor
tendr menos informacin sobre la evolucin de los precios y le ser ms difcil estimar
el precio de equilibrio. Es por ello que la incertidumbre existente en mercados poco
profundos se traduce en un mayor diferencial de precios.
7.2) Amplitud

La mayor incertidumbre en mercados poco profundos tambin afecta la amplitud ya que

los distribuidores tendern a controlar el riesgo de precio limitando el nmero de
transacciones a cada precio.

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7.3) Volatilidad

La poca frecuencia de transacciones en mercados poco profundos trae como

consecuencia que la informacin contenida en la transaccin ms reciente tenga un mayor
peso en la estimacin del precio de equilibrio. Esto se traduce en una mayor volatilidad
en las ofertas de compra-venta por parte de los distribuidores.
7.4) Precios de Substitutos

Aun si el mercado de un ttulo particular es poco profundo, su precio de equilibrio puede

ser estimado haciendo uso de informacin proveniente de ttulos que son substitutos
cercanos. De modo que los efectos que mercados poco profundos tienen sobre los
diferenciales de precios, la amplitud y la volatilidad pueden ser mitigados en forma
considerable si existen mercados activos de ttulos substitutos.
Dadas las ventajas de informacin antes descritas, es conveniente para muchos
distribuidores especializarse en grupos de ttulos substitutos (como es el caso de papel
comercial, bonos cero cupn, certificados de depsito y colocaciones de mesa de dinero).
7.5) Inscripcin de Ttulos en ms de una Bolsa (Domowitz, Glen, Madhavan, Feb
97)

Es cada vez ms frecuente que las empresas importantes inscriban sus

una bolsa de valores (Ej. Bolsa de Caracas y NYSE). Cuando esto
esperar dos efectos. Por una parte, se incrementa la competencia entre
con lo que mejora el flujo de informacin y las transacciones se hacen
Por la otra, se fragmentan las operaciones entre los dos mercados,
liquidez y aumenta la volatilidad de los ttulos.

ttulos en ms de
ocurre se pueden
los dos mercados,
ms transparentes.
lo que reduce la

Cuando una de las bolsas est radicada en el extranjero es de esperarse que el grueso de
los inversionistas forneos migre a dicha bolsa. En este caso, el impacto de la
fragmentacin con su consecuente efecto sobre la liquidez y volatilidad se acrecienta.

8) Intermediacin y Riesgo (Allen & Gale, May 97)

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La tendencia actual en los mercados de capitales es la participacin cada vez ms activa

de los pequeos inversionistas. No obstante, esta participacin se materializa
principalmente a travs de fondos de pensiones y fondos mutuales. De manera que, si
bien es cierto que la desintermediacin financiera viene avanzando a costa de otros
intermediarios financieros tradicionales como la banca, dicha desintermediacin est
requiriendo la presencia de un nuevo tipo de intermediario.
La presencia de estos intermediarios se justifica por economas de escala en la
recopilacin e interpretacin de la informacin. A mayor cantidad de informacin
requerida para la toma de decisiones de inversin, ser ms conveniente contar con un
centro de acopio de la misma. En la medida que la experticia necesaria para interpretar la
informacin se incrementa, mayor ser el valor agregado por un intermediario
especializado.
No obstante, parece haber una tercera razn para la creciente importancia de los
intermediarios en los mercados de valores: el manejo del riesgo. Los riesgos inherentes
en la participacin en los mercados de valores son cada vez ms complejos, por lo que la
experticia requerida para su interpretacin es ms exigente, y las dificultades de
comunicacin con el inversionista mayores. Ello implica que la estructuracin de
contratos explcitos que acoten y definan las diferentes facetas de los riesgos a ser
afrontados por cada una de las partes es prcticamente imposible.
Es por esto que la relacin entre el inversionista y el intermediario tiende a gravitar hacia
relaciones a largo plazo fundamentadas en la confianza y la reputacin. El inversionista
confa en las recomendaciones del intermediario y, en contrapartida, obtiene un seguro
(o coaseguro) implcto mediante el cual el intermediario se compromete informalmente
a compensar al inversionista en caso que el riesgo resulte ser mucho ms desfavorable
que lo inicialmente estimado. El intermediario es compensado por esta absorcin
implcita de riesgo a travs de los beneficios inherentes en una relacin un tanto
monoplica con su cliente. Presumiblemente el costo de este seguro es menor que el
costo de un contrato explcito.
La prima inherente en esta relacin cuasimonoplica ser menor y la funcin del
intermediario ser ms competitiva a mayores economas de escala y alcance de la
relacin. En la medida que el volumen de negocios y la gama de servicios y productos
sea ms amplia, mayor beneficio esperado y menor riesgo (producto de la
diversificacin).
Naturalmente el papel del intermediario ser ms valioso en la medida que menos
sofisticado sea el inversionista y ms complejo sea el mercado de valores y, por tanto,
ms valor tenga la experticia.
9) Internet y los Mercados de Valores (www.mercadovirtual.com/BVC , Oct 99)

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En los mercados financieros ms desarrollados, y especialmente en los EEUU se ha

venido desarrollando aceleradamente el comercio electrnico de ttulos valores. Este
comercio se caracteriza por:
a) La acumulacin de enormes volmenes de operaciones.
b) La reduccin de los costos de transaccin a una fraccin (que puede ser del orden
de un centsimo) de los prevalecientes en mercados menos desarrollados.
c) La diseminacin de la informacin en tiempo real ms completa a precios
irrisorios.
Esta informacin incluye aspectos como:

Informacin detallada sobre las empresas cotizadas.

Precios de cierre y volmenes negociados.

Precios ofrecidos de compra (bid) y venta (ask)

Profundidad y amplitud del mercado en cada ttulo cotizado.

Tendencias y anlisis tcnicos.

Transacciones privilegiadas (insider trading)

Ante estas tendencias caben los siguientes interrogantes:

Cul es el futuro de nuestros mercados de valores ante esta competencia?
Estarn los mercados financieros, incluyendo los emergentes, cada vez ms
dolarizados?
Quizs, lo que podemos esperar en el largo plazo es la concentracin de nuestros
mercados de valores en emisiones en monedas locales principalmente dirigidas a las
empresas ms pequeas donde los problemas de informacin asimtrica y de escala
podran justificar los elevados costos de nuestros mercados.

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