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ESTRUCTURA DE CAPITAL Y POLTICA DE DIVIDENDOSLOS DOS TEOREMAS DE MODIGLIANI & MILLER

Hans Bystrom, Julio 2007


Hace mas o menos 50 aos los dos economistas Franco Modigliani y Merton Miller
(M&M) escribieron dos articulos cientficos muy importantes. Uno era referido a la
estructura de capital optima de la empresa (M&M I, 1958) y el otro era acerca de la
poltica de dividendos optima de la firma (M&M II, 1961). Modigliani & Miller
demostraron que, en un mundo teorico, ni la estructura de capital ni la poltica dividendos
afectarian el valor de la firma. Es decir, ellos mostraron que la eleccin de una particular
estructura de capital o poltica dividendos en lugar de otra es irrelevante para los accionistas
de la compaa.
Bsicamente, la direccin del negocio deberia focalizar la atencin en otros problemas mas
importantes tal como donde y en que deberan ser invertidos los fondos de la firma.
Esto fue un hallazgo revolucionario en la epoca en que todo el esfuerzo era puesto en elegir
estructuras optimas de capital y polticas de dividendos. Asi aunque los conflictos del
mundo real causan que ciertas estructuras de capital o polticas de dividendos sean unas
mejores que otras, las diferencias no son tan importantes como se habia pensado
previamente.
1 ESTRUCTURA DE CAPITAL OPTIMA
En el capitulo 1 definiremos primero lo que es la estructura de capital de una firma y en
consecuencia explicaremos porque la eleccin de la estructura de capital es irrelevante, en
el mundo teorico, en el renombrado mundo de Modigliani & Miller. Finalmente, listaremos
algunas razones de porque en los fenmenos del mundo real disear algunas estructuras de
capital pueden ser mejores que otras.
1.1. Diferentes formas de plantear las finanzas(la estructura de capital)
En orden de patrocinar sus actividades una firma tipicamente necesita alguna clase de
fondos. En lenguaje financiero, la empresa ha elegido un conjunto de fuentes de
financiamiento, lo que es llamado su estructura de capital. Ahora, hay varias formas para
una empresa de plantear sus necesidades de fondos. Una forma de dividir las diversas
fuentes de capital en diferentes clases es calificar los mismos en finanzas internas o
finanzas externas.
Finanzas internas es una forma sencilla de la empresa para llevar adelante sus negocios.
Aqu, la firma usa simplemente sus propias ganancias reservadas desde sus inicios y
tambien para nuevos proyectos, toma de posesin de otras empresas, desarrollo de
productos o cualquier actividad que la firma necesite fondos para financiarse. Si la firme
elige cambiar por las finanzas externas, en ese caso, tiene muchas mas fuentes para elegir.
En conjunto, las finanzas externas pueden ser divididas en emisin de acciones y deuda.
Basicamente esto significa que la firma puede emitir acciones o deuda para conseguir el
dinero que necesita.(Por ejemplo , si la firma electrnica Samsung quiere usar deuda como
una forma de financiar sus actividades, puede emitir bonos Samsung-los cuales tpicamente
son instrumentos financieros transables como las acciones de Samsung-Si la misma al

contrario quiere usar acciones como una forma de financiar sus negocios, puede emitir
acciones de Samsung-de este modo diluye el capital social actual-)
Si la firma elige emitir acciones(i.e., emitir mas acciones de su propio nombre), entonces
distribuye la propiedad de la firma a los que la financian, y si elige emitir deuda(i.e., emitir
bonos corporativos de su propio nombre), entonces, simplemente pide dinero prestado que
tiene que ser devuelto a los inversionistas en el futuro(junto con los intereses). Es
importante comprender la diferencia fundamental entre financiarse con deuda o con
acciones. Mientras financiarse con deudas requiere hacer pagos regulares de una tasa de
inters a los que prestaron el dinero, financiarse con acciones no requiere hacer repagos de
ninguna clase al que presta( como opuesto al pago de una tasa de inters, los dividendos no
son obligatorios). Financiarse con acciones es por lo tanto conseguir fondos en forma
permanente.
Mientras nosotros nos limitaremos en este articulo a la fuente mas clsica de conseguir
fondos, que es la emisin de acciones, es decir la emisin de acciones ordinarias,
separaremos la obtencin de dinero mediante deuda en varias clases. Una firma ( o
gobierno para el caso ) puede emitir deuda (dinero prestado) en varias formas. Primero, por
supuesto, puede recurrir a un banco para un prestamo bancario ordinario. Esta es la forma
tradicional para una firma de pedir prestado dinero y aunque es menos comun actualmente
que historicamente, es aun muy comun. Mas y mas, sin embargo, las firmas recurren al
mercado de capitales por fondos. El mercado de capitales se compone de toda clase de
inversores; individuales, otras empresas, bancos, fondos de cobertura o proteccion,
compaias de seguros, etc.
Retornando al mercado de capital, la firma con necesidades de financiamiento no tiene que
ir a los bancos por fondos. En lugar de ello, el mercado de capital provee de fondos. Con el
fin de aprovechar al mercado de capital por fondos, la firma emite bonos(los renombrados
bonos corporativos). Estos bonos requieren que la firma realice regulares pagos de intereses
adems de pagar el capital prestado en la fecha de vencimiento(lo cual por ejemplo podra
ser en un ao, en cinco aos o en cualquier punto en el tiempo acordado en el pacto o
contrato celebrado en la emisin del bono. Como opuesto a los prestamos bancarios, los
bonos pueden ser comprados y vendidos por los inversores en el mercado de capital. Esto
hace al prestatario menos dependiente en tener buenas relaciones con una banco que le
otorga un prstamo.
Ademas de los bancos y el mercado de capital, una firma puede tambin pedir prestado a
sus empleados. Un ejemplo de esto es cuando una firma reserva un cierto porcentaje del
salario hacia un fondo de jubilaciones administrado por la empresa. En lugar de obtener
fondos por adelantado, se les promete a los empleados un monto para cuando se jubilen.
Obviamente, esto es como un prstamo realizado por los empleados a la firma. Dinero que
pertenece a los empleados es (temporalmente) retenido por la firma. Si el empleado es
joven, el prstamo podra tener un largo vencimiento 2(Es importante para los empleados
considerar el riesgo asociado con prestar dinero a la firma de esta forma. Ademas de perder
su trabajo, si la firma se va a la quiebra, los empleados tambin podran perder cualquiera
futura reclamacin de jubilacin. Particularmente, empleados que contemplen comprar
acciones en la empresa donde trabajan, deberan pensar cuidadosamente acerca de estos
tipos de compromisos. No es una buena idea desde una perspectiva de diversificacin,
sobretodo deberan saber para quienes trabajaron para la empresa estadounidense Enron).

Finalmente, el alquiler con opcin de compra, aunque estrictamente no esta definido como
prstamo, puede por lo menos ser visto como una alternativa de deuda para financiarse. Si
la firma decide alquilar una maquinaria, un tractor digamos, en vez de comprarlo con
dinero prestado, la situacin es muy similar a si la empresa ha pedido prestado dinero a un
banco. En ambos casos, tiene que hacer pagos regulares(cuotas de arrendamiento financiero
o pago de una tasa de interes). Sin embargo, hay una importante diferencia entre
arrendamiento financiero y prstamo. Al vencimiento, si la empresa haba pedido prestado
dinero para comprar el tractor, entonces la firma debera soportar el riesgo de mercado. Ese
es el riesgo de que el valor del tractor haya cado mas de lo esperado. Si la empresa, por el
contrario haba arrendado el tractor no debera haber riesgo involucrado, simplemente
devolvera el tractor a la firma de arrendamiento y eso es todo. Sin embargo, en ninguno de
los dos casos la empresa tiene que hacer algn desembolso inicial de sus propios fondos.
1.2-ESTRUCTURA DE CAPITAL OPTIMA EN UN MUNDO IDEAL(M&M)
Nosotros ahora hemos aprendido como la firma puede recaudar dinero para financiar sus
proyectos, es decir, hemos aprendido como la estructura de capital de una empresa podra
configurarse. Una firma podria optar por basarse unicamente en financiarse con capital
propio , o en una mezcla de capital propio y deuda, o basarse solamente en diferentes clases
de deudas. Si la deuda asi como la emisin de acciones es usada, la firma tiene que decidir
en el peso relativo que tendra estas dos fuentes de recursos de fondos. Sin tener en cuenta la
exacta eleccin de la firma, el equilibrio de varias formas de financiarse es llamado la
estructura de capital de la firma. Ahora la pregunta es si la eleccines de determinadas
estructuras de capital son mejores que otras. Por ejemplo, deberan algunas empresas
confiar en el capital propio mientras otras firmas deberan limitarse ellas mismas a emitir
acciones. La repuesta, de acuerdo a Modigliani & Miller es que eso no importa. La eleccin
de la estructura de capital no es un problema ya que es irrelevante.
Modigliani & Miller (1958) dicen que el valor de la firma, es decir, el precio de la accion,
es independiente de la estructura de capital. Como se ha mencionado anteriormente, a la
fecha de publicacin de esta teoria, la misma fue un descubrimiento revolucionario. Por
supuesto, como muchos argumentos tericos, los resultados en el documento de Modigliani
& Miller (1958) estan basados en un conjunto de hiptesis o supuestos simplicatorios. Sin
embargo, incluso despus que los supuestos se han suavizado, el mensaje principal del
teorema de Modigliani & Miller (M&M I) sintetiza; no pases mucho tiempo reflexionando
acerca de tu estructura de capital .
El objetivo de este corto documento es no hacer una lista completa de todos los supuestos,
derivaciones e implicaciones del documento de Modigliani & Miller (1958). Sin embargo,
los supuestos mas importantes necesitan ser tratados; en el mundo de M&M no hay
impuestos, no hay costos de transaccin y no hay informacin asimtrica.

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