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VII

Flujos de fondos

INTRODUCCIN
Hasta ahora hemos aprendido que las decisiones financieras se deben
tomar con base en evaluaciones efectuadas por medio de mtodos de
descuento, especialmente por el criterio del valor presente neto. Para
poder aplicar estos mtodos es necesario aprender a construir flujos de
fondos, que son los que en realidad se descuentan, as como, tambin,
tener un concepto claro de cul es la tasa de descuento que se debe
aplicar, segn el caso.
Hacer un flujo de fondos es la esencia de las finanzas. Hacerlos
suena sencillsimo, pero nada es ms delicado, ni exige ms responsabilidad y criterio. Hemos venido sosteniendo que la tendencia actual es
volver hacia las medidas de liquidez y solvencia, dejando atrs las mediciones contables tradicionales, representadas por el estado de prdidas y
ganancias y por el balance. El flujo de fondos es la medida de liquidez por
excelencia.
Al hablar de efectuar un flujo de fondos, o de efectivo, podemos
estar refirindonos a hacer uno para una empresa que slo existe como
idea, o a correr uno para una empresa ya existente y cuyos estados
financieros conocemos, o sencillamente, a analizar una inversin puntual,
como sera el caso de la compra de una nueva mquina que nos permita
ampliar la capacidad instalada. Tambin podemos estarnos refiriendo

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a perodos de tiempo bien distintos, que van desde el flujo de fondos
diario en la administracin de la tesorera de una compaa, hasta el
anlisis de un proyecto, desde su inicio hasta el final de su vida til proyectada.
En cualquiera de estos casos hay dos realidades que nunca debemos
olvidar. La primera es que slo importa el efectivo que se produzca o
demande en cada alternativa. La segunda es que slo cuentan el presente
y el futuro. No interesa lo que haya ocurrido hacia atrs. Se debe ser muy
cauteloso en considerar nicamente el efectivo ligado con cada alternativa.
Pero hacer un flujo de efectivo requiere mucho trabajo y los datos
para armarlo no siempre se obtienen con facilidad. A menudo, slo se
cuenta con datos sin pulir, que proporcionan los especialistas, como
cuando el Departamento de Mercadeo aventura cifras de ventas y de
precios, o como cuando Manufactura hace un estimado previo del valor
de los equipos y del costo de producir. Algunas veces se dispone de
estados financieros pasados de los cuales hay que inferir los datos, o de
datos contables actuales, que, como se ver, no necesariamente derivan
en las cifras de efectivo, que son las nicas que a la postre nos interesan.

ESENCIA DEL FLUJO DE FONDOS


Antes de construir un flujo de fondos debemos preguntarnos qu queremos medir. Usualmente, lo que nos interesa es el flujo de efectivo de los
socios, es decir, lo que ellos invirtieron, y lo que a ellos redita la
inversin. Estos son los datos bsicos que se precisan para medir su
rentabilidad. Esto quiere decir que del flujo de fondos de la empresa
debemos extractar solamente, como resultado, lo que los inversionistas
comprometieron, de sus fondos, en el perodo inicial, y posiblemente en
los primeros aos; y lo que a ellos se les reparte, por cualquier concepto, en
cada perodo. Decimos por cualquier concepto porque no necesariamente a los accionistas se les reparte su utilidad como dividendos o
participaciones. Los repartos bien pueden hacerse contablemente por la
va de honorarios o pago de servicios, e incluso de crditos o anticipos,
dndoles un manejo adecuado.
Tambin podemos estar interesados en medir el resultado de un
negocio, independiente de su estructura financiera, es decir, sin tener en
cuenta qu porcin de los activos se est financiando. En este caso, hay
que suponer que el proyecto se desarrolla sin deuda y considerar que la

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totalidad del activo lo aportan los socios. Esta ser su inversin, que se
comparar con los repartos de cada perodo. Puede tambin desearse
medir la inversin como si el ciento por ciento de los activos fuese
financiado (empresa totalmente apalancada). En este evento no hay
inversin por parte de los socios, pero se espera que s haya repartos. Es
un caso tpico de rentabilidad infinita. Esta es una alternativa que usualmente se estudia cuando se analiza la estructura ptima de capital, y,
aunque es un caso extremo, resulta muy til para medir la viabilidad de
un proyecto en materia de generacin de efectivo.
Otra medicin que nos puede interesar es la del costo de fondos, o
sea la rentabilidad que los acreedores hacen con nuestro proyecto. En
este evento interesa extractar del flujo de fondos todo lo que los acreedores aportan al proyecto, y todo lo que se les debe pagar por intereses,
capital y otros conceptos.
Podemos estar hablando, adems, del flujo de fondos de un proyecto puntual, como cuando se estudia la alternativa de reponer una
mquina o de alquilarla. Lo importante aqu es centrarnos en el efectivo
directamente relacionado con la alternativa analizada. Se tendr en
cuenta su costo inicial y su producido neto, es decir, lo que le es directamente imputable, como los ingresos que la inversin produce y lo que
cuesta su operacin. Usualmente, se estudian varias alternativas para
escoger la que ms convenga.
Una situacin excepcional se presenta al utilizar la tcnica del costo
anual equivalente. En este caso no se analizan los ingresos. Se trata de
determinar qu alternativa cuesta menos dentro de un conjunto de
acciones posibles que prestan el mismo servicio. Tal es el caso cuando se
analiza si es ms barata la construccin de zanjas, para una empresa que
tiende acueductos, hacindolo con equipos mecnicos propios o alquilados, o manualmente, con personal propio o de contratistas. En todos los
casos el servicio prestado es el mismo.
Otro uso del flujo de fondos puede ser la estimacin de un presupuesto. La idea es proyectar lo ms fielmente posible cmo se desenvolver una empresa en un perodo determinado, tratando de establecer de
antemano sus necesidades de financiacin. La evolucin de la caja se ir
comparando con el presupuesto para mantener el control de lo presupuestado.

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CONSEJOS PRCTICOS
PARA LA CONSTRUCCIN DE FLUJOS
Solamente el efectivo es importante. Lo sabemos por la deduccin del
criterio del valor presente neto, en que descontbamos los ingresos y los
egresos de efectivo de los diferentes perodos, por medio de una tasa de
inters, obteniendo un valor presente que poda ser positivo o negativo.
El flujo de efectivo es un concepto muy simple: es, sencillamente, la
diferencia entre los pesos recibidos y los pesos pagados en un mismo
perodo. No obstante, mucha gente confunde este concepto con las utilidades contables.
Para los contadores, el concepto es de causacin y no de caja.
Registran la venta cuando el bien o servicio se factura y no cuando se
recibe fsicamente su valor. Igualmente, lo comprado lo asientan con la
fecha de factura, as no se haya cancelado. En cambio, en el flujo de
fondos no importan las causaciones sino los pagos. Es algo mucho ms
simple. La otra gran diferencia es que los contadores clasifican los
egresos en dos tipos: corrientes, que son los relacionados directamente
con la operacin, y los de capital, que se supone que sean gastos cuyos
efectos cubren varios perodos, como la compra de maquinaria. Los
contadores deducen los costos corrientes de los ingresos para determinar
las utilidades, pero no hacen lo mismo con los costos de capital. stos los
van deduciendo, poco a poco, por medio del concepto que denominan
depreciacin. Como resultado, sus datos de utilidad incluyen algunos
flujos de efectivo y excluyen otros. Observe que la depreciacin, que se
deduce como expensa, no es un egreso de efectivo del perodo, e igual
ocurrira con las amortizaciones y otros tipos de deducciones contables.
Otra tendencia bien generalizada, y enseada, es afirmar que para
construir un flujo de fondos basta tomar la cifra de utilidad neta del
estado de prdidas y ganancias y sumarle la depreciacin (y alguna
amortizacin o diferido, si los hay). Tpico error proveniente de usar
textos norteamericanos de finanzas. La afirmacin slo es cierta cuando
las ventas permanecen constantes de perodo a perodo. En nuestro
medio, la sola inflacin hace que las ventas aumenten, as sea en trminos
corrientes, incrementando las necesidades de capital de trabajo, como se
ver ms adelante.
No es entonces fcil trasladar los datos usuales de la contabilidad a
pesos puros, que son los necesarios para construir un flujo de fondos. Es
a veces ms sencillo construir un flujo de fondos sin contar con los

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estados contables tradicionales, y, estrictamente, no es necesario contar
con ellos para elaborar un buen flujo de fondos. La nica excepcin es
que los flujos de fondos deben tener en cuenta los impuestos, y se
necesita, de cualquier manera, un estado de prdidas y ganancias que
posibilite su clculo.
Aunque sea concepto repetido, valga recalcar que al flujo de fondos
se llevan los ingresos y los egresos cuando ellos ocurran y no antes ni
despus. Esto hace importante contar con flujos de fondos cuyos perodos sean lo ms cortos y representativos, para poder incluir los flujos lo
ms cerca posible a su ocurrencia. Afortunadamente, la existencia de
hojas electrnicas en los microcomputadores permite usar, con toda
comodidad, perodos tan cortos como meses o quincenas, que luego
pueden agregarse por aos, si as se desea. Si se utilizan perodos muy
amplios, por ejemplo aos, puede el lector imaginarse la imprecisin que
aparecera en un flujo de fondos que muestre un fallante de efectivo, sin
explicar si el dinero se requiere a comienzos o a finales del perodo. Esto
es an ms grave cuando se dan condiciones de inflacin elevadas,
porque adems del problema de la ubicacin en el tiempo, no es lo mismo
el valor de un peso en enero que el de uno en diciembre.
Cuando se trata de introducir en un flujo un crdito de proveedores
de maquinaria, o la financiacin de algn activo fijo, realmente bastara
con proyectar los pagos a capital y a inters que son los nicos egresos
que se producen. Sin embargo, por presentacin, es conveniente adoptar
la figura de que el crdito otorgado se materializa en un efectivo con el
cual se compran de contado los activos. De esta forma, ingresa un
efectivo, como crdito de proveedor, y sale como compra de activos.
Queda en el flujo el neto que es el pago del crdito, pero la presentacin
indica exactamente lo que ocurri, permitiendo un mejor control de los
activos y de los prstamos. Igual ocurre con la financiacin de las
importaciones por medio de cartas de crdito. Aunque el nico egreso es
el reembolso, es sano considerar que al momento de la utilizacin se
tom un crdito externo, con cuyo producido se adquirieron bienes de
capital, o materias primas. El crdito recibido se repaga despus al
reembolsar. La figura 7.1 ilustra la forma correcta de incorporar un
crdito para adquisicin de activos en un flujo:

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Presentacin ms
conveniente
Prstamo que ingresa = P
Presentacin menos
conveniente del flujo

Pago cuotas crdito

"^
Figura 7.1

.s Pago del equipo = P

COMPONENTES DE UN FLUJO DE FONDOS


Vamos a concentrarnos en adelante en los flujos de fondos para la
operacin completa de una empresa, o de una lnea productiva dentro de
la misma. Podemos hablar de una empresa ya existente o de una etapa de
proyeccin. El objetivo del flujo de fondos es analizar la viabilidad de
una empresa o proyecto desde el punto de vista de generacin de la
cantidad suficiente de dinero para cumplir con las obligaciones de la
firma y, adicional e idealmente, dejar efectivo para repartir a los socios.
Adems, el flujo de fondos es condicin sine qua non para poder medir la
rentabilidad de una inversin.
Es muy til dividir el flujo de fondos en varios componentes1, como
a continuacin se propone:
1. Un flujo operativo, que contenga todos los ingresos y egresos
operativos. Conceptualmente, intenta algo parecido al estado de prdidas y ganancias, porque pretende medir el resultado operativo de la
firma. Sin embargo, a diferencia de la medicin contable, aqu lo que
interesa es registrar todas las transacciones cuando implican ingreso o
erogacin de efectivo y no cuando stas se causan. Otra diferencia es que
el flujo de fondos operativo incluye variaciones de cuentas de balance.

1. Aqu se hace una adaptacin del modelo propuesto en: JAMES McNEiLL STANC1L. "When is there cash in cash flow?". Harvard Business Review (marzo-abril, 1986).

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No son slo las ventas las que nos interesan sino tambin las variaciones
en las cuentas por cobrar, ni nicamente las compras sino tambin las
variaciones en inventarios y en cuentas por pagar.
Por el lado de los ingresos se registran los recaudos por ventas netas
y por otros ingresos operacionales (pueden ser CERTs, ingresos por
servicios de post-venta, etc.). Como egresos se reportan los pagos por
compra de materia prima nacional e importada, servicios con terceros,
leasings, nmina, gastos de ventas, de arrendamientos, de servicios,
generales y de administracin. Se excluyen la depreciacin y las amortizaciones por no ser gastos que impliquen erogacin. Slo se incluyen los
ingresos o los egresos que se realicen dentro del perodo analizado. As,
por ejemplo, si las compras de materia prima tienen un mes de plazo para
cancelarse, las compras correspondientes a diciembre de este ao no se
reportarn, apareciendo, sin embargo, las atinentes a diciembre del ao
anterior.
Los intereses son un gasto operativo. Si existen es porque la empresa
eligi una estructura de capital con endeudamiento y los intereses son,
por tanto, consecuencia directa de su operacin. As mismo, el ajuste por
tipo de cambio, si se dan pasivos en moneda extranjera. Los impuestos
tambin se consideran un gasto operativo, haciendo el juego con los
anticipos para slo incluir los pagos netos.
Lo que se pretende con tener primeramente un flujo de fondos
operativo, es medir la capacidad del negocio para generar efectivo. Si de
la operacin no quedan sobrantes, para qu continuar adelante? Un
negocio con flujo operativo negativo est fracasado. Slo con dinero se
puede cumplir los compromisos de la empresa. No basta con que haya
utilidades contables. Con el efectivo sobrante debemos pagar el principal
de los crditos exigibles, efectuar las inversiones necesarias en bienes de
capital y en investigacin y desarrollo y pagar dividendos para los
accionistas preferenciales y comunes.
Si el flujo de fondos fuese slo operativo, tendra el mismo detecto
del estado de prdidas y ganancias. Puede haber ganancias y que el
negocio sea un fracaso por no quedar suficiente para cancelar deudas
exigibles, hacer inversiones y repartir dividendos. Es por eso que a este
flujo se le aaden otros componentes. El flujo de fondos operativo es una
gran herramienta para que el gerente financiero o el general controlen los
resultados de la contabilidad. Los flujos de fondos proyectados, y su
control, se manejan en el rea financiera, mientras que el estado de
prdidas y ganancias lo maneja contabilidad. La gerencia puede utilizar
el flujo de fondos operativo para tener una buena idea de qu debe dar el

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estado de prdidas y ganancias, pues entre las dos mediciones existe
cierta similitud. Basta restar del flujo operativo la depreciacin contable
y las variaciones en las cuentas de balance concernientes a capital de
trabajo, tomndolas con elsigno apropiado (cuentas por pagar, cuentas
por cobrar, inventarios y gastos prepagados), para tener una buena
aproximacin a lo que debe dar el estado de prdidas y ganancias.
2. Un flujo prioritario que contenga los pagos a capital, correspondientes a los crditos tomados, o a los bonos emitidos, en la fecha en que
se deben pagar. Incluye tambin los reembolsos por concepto de cancelacin de cartas de crdito. Igualmente, cobija el pago de crditos directos
de fabricantes de equipos, as como tambin el pago de deudas contradas
con contratistas que pueden haber intervenido en el montaje de la
empresa, y compromisos como pagos por el terreno o las edificaciones.
3. Un flujo discrecional, que incluye gastos de capital (compras de
maquinaria y activos para reposicin, ampliacin o modernizacin),
gastos de investigacin y desarrollo, inversiones en publicidad (si no las
han incluido en la parte operativa), y pago de dividendos a los tenedores
de acciones preferenciales y comunes. Se denomina discrecional porque
estas erogaciones slo se dan si quedan fondos para hacerlo.
4. Flujos financieros, constituidos por lo que ingresa por concepto
de nuevos crditos de corto y largo plazo y por emisin de acciones
comunes o preferentes. Usualmente, se calculan de acuerdo con las
necesidades de efectivo que van surgiendo del mismo flujo, teniendo en
cuenta que cada vez que se proyecta tomar un nuevo crdito deben
preverse sus intereses y sus abonos a capital. Se deben incluir aqu las
utilizaciones de cartas de crdito porque ellas generan pasivos exigibles.
5. Otros flujos que provienen de la venta de activos, distintos a los
monetarios. La empresa puede vender algn activo fijo para financiarse y
ese ingreso debe quedar registrado en el flujo de fondos. Aqu tambin se
incluyen otros ingresos, como aprovechamientos, intereses recibidos,
ventas de chatarra, etc.
6. Variaciones en caja (y en activos fcilmente liquidables como
ttulos valores, depsitos a trmino o a la vista, y otros).
Haciendo juego con la caja inicial, se deben sumar los ingresos netos
operativos, restndoles los egresos prioritarios y los discrecionales y
aadindoles los provenientes del flujo financiero (crditos nuevos) y de
los otros flujos (venta de activos). El resultado es la caja final, que ser, a
su vez, caja inicial para el siguiente periodo. La tabla 7.3, ms adelante,
muestra un modelo de flujo de fondos que incluye estas subdivisiones.

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EL PERIODO CERO
Un concepto que resulta de gran utilidad, cuando se analizan inversiones
desde el momento de su inicio, es el del perodo cero. Se trata de un
perodo puntual, donde se suponen efectuados los primeros aportes y las
primeras inversiones. En l se ingresan, sumando, los aportes de los socios
y los crditos recibidos, y restando, las compras de maquinaria, de materia prima y de otros activos con que se inicia la compaa. Se supone que
de esta diferencia debe quedar un remanente para capital de trabajo,
similar al mnimo en caja que la empresa requiere para operar. En la
prctica las inversiones y los aportes iniciales no se producen en un
momento muy definido en el tiempo. Si se han producido antes del
momento cero, es necesario proyectarlos en el tiempo hasta dicho
momento, utilizando una tasa de inters apropiada. Los aportes, crditos
e inversiones que se sucedan despus, deben incorporarse en el flujo en la
fecha en que se presenten.

VALOR DE SALVAMENTO
O VALOR FINAL O RESIDUAL
Una de las omisiones ms frecuentes es olvidar que los proyectos rara vez
tienen un ciclo de vida definido. No terminan de sbito al final del quinto
ao, como solemos suponer. Lo mximo que se nos ocurre es vender los
activos que conservan algn valor, al final de dicho lapso, cuando, en la
prctica, salvo que se trate, por ejemplo, de un proyecto circunscrito a un
proyecto no renovable, a cinco aos, las inversiones siguen produciendo
por muchos aos, y rentan mucho ms que el producido de la venta de los
activos. La prueba es que, estudiado l valor de las acciones de las
empresas norteamericanas, el valor presente de su flujo de fondos por los
primeros cinco aos, slo explica un porcentaje pequeo de su valor de
mercado2.
Lo que s puede suponerse, es que al final del quinto ao sus ingresos
netos reales no siguen creciendo como lo hicieron en la primera parte de
su ciclo de vida, pues para ese entonces, si el negocio va muy bien, habr
competidores ingresando que colocarn las ganancias en algn nivel

2. Un excelente tratamiento sobre valor residual se encuentra en: ALFRED RAPPAPORT, Creatirig Shareholder Valu. New York: The Free Press, 1986, p. 59.

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normal. Lo correcto es, pues, suponer que el ingreso neto se estabiliza al
final del quinto ao, o de otro ao, dependiendo del negocio de que se
trate, y calcular como valor de salvamento el valor presente de una serie
uniforme de ingresos, igual al del quinto ao, que se extiende por un
nmero de aos, que muchas veces se considera infinito. En este caso no
tiene sentido "vender" en el flujo los activos remanentes, pues poco o
nada representarn en valor presente3.

CMO SE CONSTRUYE UN FLUJO DE FONDOS


Existen dos caminos para construir un flujo de fondos. Uno es hacerlo a
partir de una proyeccin de estados financieros (balances y estados de
prdidas y ganancias) y el otro es construirlo autnomamente. La gran
tendencia es a proyectar estados de prdidas y ganancias y a estimar el
flujo de fondos sumndole la depreciacin a la cifra de utilidad neta
despus de impuestos. Esto slo es cierto cuando se trata de una proyeccin en la que las ventas permanecen estticas, como veremos a continuacin.
En la tabla 7.1 aparecen, arriba, una proyeccin de los ingresos
por concepto de ventas y, abajo, una para las compras de materia prima
para una empresa con cero incremento mensual en ventas. Se trata de
una firma que vende a crdito, recibiendo el 40% como pago de contado y
el saldo por partes iguales dentro de los dos meses siguientes. Las
compras las paga 50% de contado y 50% a un mes y requiere mantener
inventarios para un mes de produccin. Este cuadro nos muestra cmo
podemos indistintamente estimar los ingresos por ventas y los egresos
por compras proyectando lo que ocurre con el efectivo, o partiendo de los
datos contables que registran las ventas y las compras cuando se causan y
no cuando se pagan.
Para el ao fiscal, enero a diciembre, la contabilidad registrar en su
proyeccin ventas por $ 12000 ($ 1000 por mes). Haciendo el juego de
cifras del efectivo recaudado en cada mes (en un mes se recibe lo que
ingresa de contado, ms el 30% de la venta del mes anterior, ms el 30%

3. Este perodo, en el ejemplo de 5 aos, es lo que se denomina perodo T. Vase: G.


BENNETTSTEWART,III. TheQuestfor Valu. EE.UU.: HarperCollinsPublishers, 1991,p.
289.

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del mes trasanterior) obtenemos un total de efectivo que ingresa por
cuanta anual de $ 12000. Como se aprecia, el resultado es idntico.
Sin embargo, la tabla 7.2 muestra lo que ocurre cuando las ventas
suben a un ritmo del 2% mensual. Se trata aqu de aumentos en ventas
derivados de incrementos reales en ventas, o simplemente derivados de
un proceso inflacionario. Repitiendo los clculos, la contabilidad muestra ventas por $ 13 953.94, cuando el clculo verdadero del efectivo que
ingresa es de $ 13 709.30. En la prctica ingresa menos dinero del que
registra la causacin contable. Por el lado de los egresos ocurre otro
tanto. Como compras, la contabilidad registra $ 6976.97, mientras que la
erogacin verdadera es de $ 7046.74. Usar los datos del estado de prdidas y ganancias para estimar lo: ingresos y egresos sobreestima los
ingresos y subestima los egresos, j s un error que puede ser muy grave,
dependiendo de las circunstancias.
Habiendo demostrado que no se puede confiar solamente en los
datos derivados del estado de prdidas y ganancias, veamos cmo, a
travs de las variaciones de las cuentas del balance, del capital de trabajo,
se pueden conciliar las cifras de ventas con las de los ingresos y las de
compras con las de los egresos. Comparando las cuentas por cobrar a
diciembre del ao anterior con las de este ao, encontramos una variacin de $ 244.64, la cual, si la restamos de la cifra contable de ventas, nos
da exactamente el efectivo recibido. Sencillamente, parte de lo vendido se
qued en cartera. Igualmente, por el lado de los egresos, los inventarios
subieron en el ao en $ 139.54 y las cuentas por pagar en $ 69.77.
Sumndole al dato contable de compras el incremento en inventario
j restndole el aumento en las cuentas por pagar, conciliamos la cifra
contable con la del efectivo que realmente sali. Lo que ocurre es que el
\o fue mayor que las compras pues hubo que financiar el increito en el inventario. Por contra, los proveedores financiaron parte de
compras, al quedar unas cuentas por pagar mayores a las del ao
erior.
Queda demostrado que para construir un flujo de fondos a partir de
jrecciones contables es necesario haber proyectado los balances adei del estado de prdidas y ganancias. Cualquiera que haya trajinado
cifras financieras sabe lo tedioso que es efectuar proyecciones de
aces y el poco uso que ellas tienen, ya que son una mezcla de cifras
radas a valor histrico que tienen escasa utilidad prctica. De un
o slo interesa saber si queda plata para repartir. Nuestra conclui es que es mucho ms fcil construir un flujo de fondos con autonoi total de la contabilidad. Si al flujo se le involucra directamente el


ac

TABLA 7.1
Proyeccin ventas y compras - Ventas constantes
Sep.

Oct.

1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00
400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00
300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00
300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00
400.00 700.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00

1000.00
400.00
300.00
300.00
1000.00

Nov.
INGRESOS
Ventas del mes
Ventas contado 40%
Saldo 1 mes 30%
Saldo 2 meses 30%
Efectivo que ingresa cada mes
Cuentas por cobrar
Incremento ventas % mensual

600.00

Dic.

Ene.

Feb.

Mar.

Abr.

May.

Jun.

Jul.

Ago.

Nov.

Dic.

Ene.

1000.00 1000.00 1000.00


400.00 400.00 400.00
300.00 300.00 300.00
300.00 300.00 300.00
1000.00 1000.00 1000.00

900.00

900.00

900.00

900.00

900.00

900.00

900.00

900.00

900.00

900.00

900.00

900.00

900.00

900.00

0.00

EGRESOS
Materias primas:
Consumo (50% ventas)
Compras 1 mes antes
Compras contado 50%
Saldo a 1 mes 50%
Erogacin mensual
efectivo compras

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500.00
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250.00

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500.00
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500.00
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250.00

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500.00 500.00
250.00 250.00
250.00 250.00

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250.00

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Cuentas por pagar


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500.00

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0.00
0.00

TABLA 7.2
Proyeccin ventas y compras - Ventas crecientes
Nov.
INGRESOS
Ventas del mes
Ventas contado 40%
Saldo 1 mes 30%
Saldo 2 meses 30%
Efectivo que ingresa cada mes
Cuentas por cobrar
Incremento ventas % mensual

May.

Jun.

1000.00 1020.00 1040.40 1061.21 1082.43 1104.08 1126.16


400.00 408.00 416.16 424.48 432.97 441.63 450.46
300.00 306.00 312.12 318.36 324.73 331.22 337.85
300.00 306.00 312.12 318.36 324.73 331.22 337.85
400.00 708.00 1022.16 1042.60 1063.46 1084.72 1106.42

1148.69
459.47
344.61
344.61
1128.55

600.00

Dic.

Ene.

Feb.

Mar.

Abr.

912.00

930.24

948.84

967.82

541.22 552.04 563.08


552.04 563.08 574.34
276.02 281.54 287.17
276.02 281.54 287.17

Jul.

Ago.

Sep.

Oct.

NOY.

Dic.

Ene.

1171.66 1195.09 1218.99 1243.37 1268.24 1293.61 1319.48


468.66 478.04 487.60 497.35 507.30 517.44 527.79
351.50 358.53 365.70 373.01 380.47 388.08 395.84
351.50 358.53 365.70 373.01 380.47 388.08 395.84
1151.12 1174.14 1197.62 1221.58 1246.01 1270.93 1296.35

98718 1006.92 1027.06 1047.60 1068.55 1089.92 1111.72 1133.96 1156.64 1179.77

2.00

EGRESOS
Materias primas:
Consumo (50% ventas)
Compras 1 mes antes
Compras contado 50%
Saldo a 1 mes 50%
Erogacin mensual
efectivo compras

500.00
510.00
255.00
255.00

510.00
520.20
260.10
260.10

520.20
530.60
265.30
265.30

530.60
541.22
270.61
270.61

255.00

515.10

525.40

535.91 546.63

557.56

Cuentas por pagar


Inventarios

255.00
510.00

260.10
520.20

265.30
530.60

270.61
541.22

281.54
563.08

276.02
552.04

574.34 585.83
585.83 597.55
292.91 298.77
292.91 298.77

597.55
609.50
304.75
304.75

609.50
621.69
310.84
310.84

621.69
634.12
317.06
317.06

634.12
646.80
323.40
323.40

646.80
659.74
329.87
329.87

659.74
0.00
0.00
0.00

568.71

580.09

591.69

603.52

615.59

627.90

640.46

653.27

329.87

287.17
574.34

292.91
585.83

298.77
597.55

304.75
609.50

310.84
621.69

317.06
634.12

323.40
646.80

329.87
659.74

0.00
0.00

Captulo siete

98
efectivo recibido de las ventas, as sean financiadas, y el necesario para
pagar las compras, ya quedan incluidas directamente las variaciones en
capital de trabajo. stas son las que se olvidan cuando los flujos se
derivan solamente del estado de prdidas y ganancias y cuando ello
sucede aparecen unos fallantes de efectivo al final de los ejercicios
presupustales, fruto de haber omitido los incrementos que necesariamente se dan en inventarios y en cartera.
El problema prctico que surge cuando los flujos de fondos se
construyen con independencia de los estados contables es que hace falta
una base para estimar los impuestos. stos se deben estimar como un
porcentaje de la utilidad neta, haciendo el ajuste por la parte de los
intereses que no se aceptan como gasto (este ajuste se da en algunos pases
que consideran en sus ajustes por inflacin que la parte de los intereses
que se destina a resarcir al acreedor por la prdida de valor adquisitivo de
su principal no es deducible, como lo dispona en Colombia la ley 75/86).
Aqu el argumento es ms prctico que ortodoxo. Para el administrador
financiero es ms importante tener cifras aproximadas que lo acerquen a
la realidad, que contar con cifras exactas que lo alejen de ellas. Es
cuestionar para qu sirve la exactitud contable de cifras que se dan con
dos decimales, frente a un mundo variable, cuya proyeccin tiene que
resultar necesariamente aproximada. Es posible hacer un estimado de los
impuestos, partiendo del flujo de fondos operativo, que alguna similitud
tiene con el estado de prdidas y ganancias, en la seguridad de terminar
con una cifra lo suficientemente buena para efectos de proyeccin. A la
cifra del flujo operativo se le debe restar la depreciacin (y los diferidos y
amortizaciones, si los hay), haciendo alguna provisin para destarar
incrementos en inventario y en cartera, que no son gravables.
En la tabla 7.3 se da un modelo de flujo de fondos, dividido segn
la clasificacin aqu propuesta, que parte de proyecciones en estados
financieros. Es un estado de flujo de caja para aplicar, mes por mes, a una
empresa ya en operacin. Observe que para construirlo correctamente,
como ya se explic, hace falta acudir no solamente a las partidas del
estado de prdidas y ganancias, sino tambin a las variaciones en las
cuentas de balance. Aparecen en el flujo las variaciones en cuentas por
cobrar, en cuentas por pagar, en inventarios, en gastos prepagados, y
otros. Es el reconocimiento a que no se pueden olvidar cuentas que no
son del P & G pero que implican tambin un movimiento de efectivo. Las
variaciones en el capital de trabajo tienden a omitirse, y, en la medida que
crecen las ventas, siempre se requiere mayor capital de trabajo, que si no
se presupuesta, acaba descapitalizando las empresas. En una economa

Flujos de fondos

99
inflacionaria las ventas suben en dinero, as en unidades permanezcan
estacionarias.

TRMINOS CONSTANTES O CORRIENTES


Una proyeccin en trminos corrientes es la que se hace incluyendo los
efectos de la inflacin. Se hace en pesos de los que ocurren todos los das,
en pesos corrientes. Si se utilizan trminos constantes, se est aislando el
efecto de la inflacin, al deflactar cada cifra de la proyeccin. Sobre esto
profundizaremos en el captulo XXII.
Las proyecciones de flujos de fondos se deben realizar en trminos
corrientes porque en ellos se da la realidad. Las deducciones tributarias
sobre depreciacin e intereses se calculan sobre los valores histricos del
activo adquirido y sobre el servicio de la deuda, pactado en trminos
corrientes. Cuando se proyecta en trminos constantes se olvidan estas
realidades y se crecen artificialmente las deducciones por depreciacin y
por intereses. Para proyectar correctamente en trminos constantes,
habra que estimar los cargos por depreciacin y servicio de la deuda, y
deflactar cada partida por medio de la tasa de inflacin que se est
jvdlizando. Adicionalmente, lo usual es que una proyeccin sirva,
| adems de medida de la rentabilidad, como presupuesto contra el cual se
role un proyecto que se emprenda. Los proyectos se desarrollan en la
tica en trminos corrientes, as que no tendra sentido calcular los
, en trminos constantes. Ms an, los trminos corrientes dan un
io de realidad. En los flujos se mide, por ejemplo, la magnitud de los
Ihos que es necesario conseguir para financiar un proyecto. Esta cifra
i dina si se calcula en trminos constantes. En cambio, en trminos
entes se obtiene la verdadera magnitud del tamao de las lneas de
i que deben negociarse desde el principio.
Otra ventaja de la proyeccin en trminos corrientes es que se
i realizar los flujos utilizando para cada partida la tasa de inflacin
t razonable. As, por ejemplo, la mano de obra se puede proyectar
i tasa, las materias primas con otra, las importadas con la deva, etc. Finalmente, una proyeccin en trminos constantes puede
rar realidades que pongan en peligro la supervivencia de un
>. Al comienzo de su vida los negocios tienen ingresos bajos,
se adaptan al mercado y afinan su maquinaria. Simultneacstn pagando altos intereses, correspondientes a altos saldos
iniciales. Bien puede suceder que incurran en prdidas iniciales

Captulo siete

100
sobre capital y reservas superiores a lo que la ley considera causal de
quiebra. Esta situacin pasara inadvertida en una proyeccin en trminos constantes.
TABLA 7.3
Flujo de caja del perodo .

Mes
Ingresos
de caja
operativos

+ Ventas netas
+ Otros ingresos
A Cuentas por cobrar

1 2 3 4 5

$ S $ $ $

1 Ingresos de caja netos operativos


Egresos
de caja
operativos

f Costo de bienes vendidos menos


depreciacin
f Gastos generales y de administracin
+ Gastos de ventas
+ Impuestos
A Anticipo de impuestos
+ A Inventarios
A Cuentas por pagar
+ A Gastos propagados
+ Pagos contratos de leasing
+ Intereses

$ $ $ $ $

2 Egresos de caja netos operativos


3 FLUJO DE CAJA NETO OPERATIVO ( 1 2 )

Egresos
prioritarios

+
+
+
+

Prstamos por pagar


Reembolsos cartas de crdito
Pagos a proveedores maquinaria
Pagos otras deudas no operativas

$ $ $ $ $

4 TOTAL EGRESOS PRIORITARIOS


Egresos
+ Gastos de capital
discrecionales + Gastos investigacin y desarrollo
+ Dividendos acciones preferentes
+ Dividendos acciones comunes

$ $ $ $ $

Flujos de fondos

101
5 TOTAL EGRESOS DISCRECIONALES
Flujos
financieros

+ A Prstamos de corto plazo


+ A Acciones emitidas
+ A Prstamos largo plazo
6 TOTAL FLUJOS FINANCIEROS

Otros
flujos

+ Otros ingresos
A Activos fijos
7 TOTAL OTROS FLUJOS

Cambio
neto
en caja

+
+

Flujo neto operativo (tem 3)


A Egresos prioritarios (tem 4)
A Egresos discrecionales (tem 5)
Flujos financieros (tem 6)
Otros flujos (tem 7)

8 CAMBIO NETO EN CAJA


Saldo en caja al final del perodo

$ $ $ $ !

A = Cambio en la cantidad total de perodo a perodo

CMO EVALUAR LA RENTABILIDAD


Lo usual ha sido comparar lo invertido inicialmente con los sobrantes de
caja del final de cada ao, calculando as una tasa interna de retorno,
TIR. Este es un procedimiento que puede inducir a graves errores, si se
aplica de manera mecnica. La primera pregunta que debe hacerse es qu
rentabilidad se desea medir. La ms comn es la de los inversionistas. Su
inversin se debe estimar con base en los fondos que ellos aporten, tanto
en el perodo cero como en los iniciales. Los repartos juegan mucho con
el tratamiento que se le d al efectivo que queda en caja al final de cada
perodo. Un error muy comn es pensar que se puede repartir todo lo que
sobre, olvidndose queen la prctica las empresas tienen que mantener

Captulo siete

102
un saldo mnimo de efectivo, sin el cual no pueden operar. No se trata
solamente del concepto estricto del capital de trabaj o, ya que en el fluj o se
han incluido los aumentos en inventarios y cartera y aquellos en cuentas
por pagar. Es que es muy difcil operar sin contar con cierta liquidez para
cubrir circunstancias inevitables. En la prctica siempre se da el cliente
que paga el ltimo da del mes, o el banco que se queda con los recursos
de la empresa por uno o dos das, en lo que en la jerga financiera se
denomina "hacer floating". Es necesario estimar este mnimo requerimiento de caja, y adecuarlo perodo a perodo a las realidades de la
inflacin. La caja que exceda este mnimo s podra repartirse, y el
mnimo, final de caja para un perodo, ingresara al siguiente, como caja
inicial, salvo en el ltimo perodo, cuando podra repartirse.

LA TASA INTERNA DE RETORNO MODIFICADA


Contando con la inversin de los socios y con sus repartos, se puede
estimar la TIR. Sin embargo, surge un problema que pocos tienen en
cuenta. En efecto, si la TIR resulta, como se esperara, superior a la tasa
de mercado, lo que ha hecho la rutina del computador o de la calculadora
financiera que la calcul, es reinvertir todos los saldos de fin de perodo a
dicha tasa. Supngase una rentabilidad en trminos corrientes del 5% y
una tasa de captaciones del 2.5%. Si el proyecto no es repetitivo, la nica
opcin que tienen los socios es colocar lo que les repartan al 2.5%, luego
no obtendrn la rentabilidad que calcul la TIR. Es por eso que nuestra
recomendacin es calcular la tasa interna de retorno modificada, si lo que
se desea medir es la verdadera rentabilidad. Para ello, reinvertiremos los
sobrantes del final de cada perodo, a una tasa lo ms cercana a lo que
ser la realidad. Es necesario suponer que el efectivo que sobre slo se
repartir al final del lapso analizado, reinvirtiendo los sobrantes cada
perodo. As, lo que sobre en cada perodo se reinvierte, pero teniendo en
cuenta que no se puede colocar a la misma tasa el saldo mnimo de
efectivo (que siempre debe mantenerse) que las sumas que lo excedan. El
saldo mnimo de caja devengar a lo sumo la correccin monetaria, ya
que l se debe mantener en cuentas a la vista de fcil traslado. Lo que lo
exceda se colocar a tasas mejores, e incluso puede suponerse que de
cierto volumen en adelante de sobrantes, se pueden colocar los fondos de
manera ms definitiva a las mejores tasas del mercado. Esta instruccin
es muy sencilla de dar en una hoja electrnica. Los intereses generados
irn a engrosar los ingresos en el rubro de otros ingresos (ellos no son un

Flujos de fondos

103
flujo operativo). Con este procedimiento va creciendo perodo a perodo
la caja final (que pasa a ser inicial para el siguiente ciclo) hasta que al final
se reparte. Contamos con la inversin inicial de los socios y con lo que al
final les represent, luego podemos medir la rentabilidad muy fcilmente. Esta es la que se denomina la tasa interna de retorno modificada
dla que tratamos, con un ejemplo, en el captulo anterior. Se debe tener
en cuenta que la TIR resultante est calculada en trminos corrientes, y
que se debe comparar, por tanto, con una tasa mnima aceptable, tambin en trminos corrientes. Otro procedimiento habra sido repartir, en
el flujo, el efectivo sobrante por encima del mnimo de caja, y traerlo a
valor presente a la tasa apropiada de descuento, para evaluar la inversin
con el criterio del valor presente neto.

PROYECCIONES AUXILIARES
En la prctica se requiere de controles adicionales al flujo de fondos. Es
muy sencillo recurrir al expediente de tomar crditos cada vez que el flujo
de fondos, real o presupuestado, luzca deficitario. Siempre es posible
"arreglar" un flujo entrando dinero a travs de crditos, aunque a la
postre, si las cosas van mal estructuralmente, el flujo no podr servir los
crditos. Sin embargo, los flujos no suelen "daarse" por problemas
estructurales, sino porque los inventarios y la cartera se desbordan por
encima de lo presupuestado, o porque se adquieren activos fijos que no se
haban considerado, o porque la gerencia financiera se olvida de refinanciar las obligaciones cuando se van venciendo y dedica demasiados
fondos a pagos a capital. Es por eso que es de suma importancia llevar un
control paralelo de la deuda en pesos, de la deuda en dlares, de la
cartera, del inventario y de las cuentas por pagar, revisando peridicamente si las tres ltimas estn rotando conforme a los estimados del
presupuesto. Otro control que resulta muy til es la medicin continua de
los mrgenes brutos y de ciertos rubros de gastos que siempre tienden a
salirse de control. Para llevar estos controles paralelos el departamento
financiero podr apoyarse en datos de la contabilidad, o crear sus propios controles, partiendo de algn saldo contable, como se hizo en las
tablas 7.1 y 7.2.