Capítulo 4

Programa MBA
Asignatura Seleccin de Inversiones

Ttulo documento: Tema 4
Profesor: Javier Rivas
Seleccin de Inversiones
Indice
4 - Seleccin de inversiones
4.1 - El modelo de Markowitz
4.2 - El modelo de Sharpe
4.3 - Otros modelos relevantes para la seleccin de inversiones
Rendimiento de un activo
Rendimiento o retorno esperado de un activo cualquiera i:
El rendimiento o retorno de una inversin se mide como la ganancia o prdida de

valor experimentada en un periodo de tiempo determinado. El retorno esperado
tiene que ver con las expectativas que se tiene hacia el futuro, tomando en
consideracin los distintos escenarios de la economa.
E(Ri)=Ri = Rit . pit
Donde E(Ri) representa la media o valor esperado del activo "i"; Rit es el rendimiento
del activo "i" cuando se produce el evento "t" y pit indica la probabilidad
ocurrencia del rendimiento Rit.
Varianza de un activo
Varianza de un activo cualquiera i:

La varianza tiene que ver con la incertidumbre que tendr el retorno de una inversin a lo
largo del tiempo
2 (Ri) = i2 = ( Rit - Ri )2. pit

Donde i2 es la varianza de un activo cualquiera "i"; E(Ri) representa la media o valor
esperado del activo "i"; Rit es el rendimiento del activo "i" cuando se produce el evento
"t" y pit indica la probabilidad ocurrencia del rendimiento Rit .
Coeficiente de variacin de un activo i
Mide la dispersin de una variable aleatoria relativa a su valor esperado:
V(Ri) = Vi = i
Ri
Veamos un ejemplo para aclarar estos conceptos:

Estado de la
Economa
Excelente
Bueno
Malo
Probabilidad
de ocurrencia
0,3
0,6
0,1
Rendimiento
Rendimiento
del activo 1 (R1t)
del activo 2 (R2t)
90
80
75
60
40
50
Calculamos primero el rendimiento esperado de cada activo:
Para el activo 1: E(R1)= R1t . p1t
E(R1) = 90 x 0,3 + 75 x 0,6 + 40 x 0,1 E(R1) = 76
Para el activo 2: E(R2)= R2t . p2t
E(R2) = 80 x 0,3 + 60 x 0,6 + 50 x 0,1 E(R2)= 65
Ahora calculamos la Varianza de cada activo:
Para el activo 1: 1 2 = ( R1t - R1 )2. P1t

1 2 = (90-76)2 x 0,3 + (75-76)2 x 0,6 + (40-76)2 x 0,1 1 2 = 189
Para el activo 2: 2 2 = ( R2t - R2 )2. P2t
2 2 = (80-65)2 x 0,3 + (60-65)2 x 0,6 + (50-65)2 x 0,1 2 2 = 105
Rendimiento de una cartera de activos

Rendimiento esperado de una cartera o portafolio:
E(RP) = E(Ri). Xi
Donde E(RP) es el rendimiento esperado de la cartera p, E(Ri) rendimiento esperado del
activo i, y Xi representa la proporcin de activo i invertido en la cartera p. No est
dems aclarar que Xi = 1, es decir que la suma de las proporciones deben ser igual al
100% de la inversin.
De la frmula anterior de puede deducir que, el rendimiento esperado de una cartera
depende, exclusivamente, de los rendimientos esperados de los ttulos que la
componen y de su proporcin dentro del portafolio.
Varianza de Una Cartera de Dos Activos
Chile
VAR(R) =
Pij [Ri E(R) ]2

i=1
(1 ) COV(Rs,Rc) + (1-
)2 VAR(Rc)
VAR(Rp) = VAR(Rs) + 2
Donde:
= Porcentaje a invertir en ACTIVO S

(1 ) = Porcentaje a invertir en ACTIVO C
Varianza del Portfolio,
2
p
Es el valor esperado de las desviaciones al cuadrado de los

retornos del portfolio respecto a los del retorno medio.
2
p2_= E (Rp
Rp)
_
p2 = E [X1*R1j + X2*R2j X1Ri + X2*R2]2

_
Distintos Retornos
Rp
del Valor_1
_
p2 = E [X1(R1j Ri) + _X2 (R2j _R2)]2
p_2 = X12 1_2 + 2X1X2 E [(Rij Ri) (R2j R2)] +X22 22
E [(Rij Ri) (R2j R2)] Es la Covarianza y se designa: 12
p2 = X12 12 + X22 22 + 2X1X2 12
Perfecta Correclacin Positiva:

= +1
Luego:
p2 = [X22 c2 + (1 Xc)2 s2 +2Xc (1 Xc) * 1 * c * s]1/2
Esto es (X
(Xcc + (1 Xc) s)2
p = Xc c + (1 Xc) s
y
_
_
_
Rp = XcRc + (1 Xc) Rs
O sea, cuando = +1 El Riesgo y Retorno son una Combinacin

Lineal. En este caso de Perfecta Correlacin el R y , de un
Portfolio de 2 activos es Promedio Ponderado del Retorno y
Riesgo de los activos individuales, o sea, no se Diversifica el
Riesgo
Perfecta Correclacin Negativa:

= -1
Luego:
p= [Xc2 c2 + (1 Xc)2 s2 -2Xc (1 Xc)

c s]1/2
p = Xc c - (1 Xc) s
_
_
_
p = -Xcc + (1 Xc) s
El valor de p ser siempre menor que cuando =

+1. Es mas, cuando = -1 , se puede encontrar una
combinacin con Cero Riesgo
No Correclacin entre Activos:

= 0
El Retorno no vara, pero:
p = [Xc2 c2 + (1 Xc)2 s2]1/2

En esta situacin hay un punto donde el riesgo es
menor. Esto puede obtenerse de:
p = [Xc2 c2 + (1 Xc)2 s2 + 2Xc (1-Xc) cscs]1/2
Sacar la primera derivada e igualar a cero,
(d
p/dXc=0)
Igualando a cero:
Xc = s2 cs cs
_______________________
c2 + s2 2
cscs
Proporciones ptimas a Invertir a Invertir

en una Cartera de 2 Activos
s = desv.C (desv.C coef.correl.(c,s) * desv.S)
varianza S + varianza C 2Cov c,s
Donde:
= Porcentaje a invertir en ACTIVO S

(1 s) = Porcentaje a invertir en ACTIVO C
Covarianza
Es una medida de cmo los retornos de los
activos o ttulos se mueven juntos.
N
Clculo: s,c = (Rsj Rs)(Rcj Rc)*Pj
J=1
Donde: Rs = Retorno ttulo S

Rc = retorno ttulo C
Pj = Probabilidad de ocurrencia de los distintos
retornos.
Varianza de una Cartera de N

Activos
En una cartera de N activos se tienen:
N varianzas
N (N 1) Covarianzas
N
N-1 N
N-
VAR( R ) = j VARj + 2 j i COV(ij)

J=1
j=1 I=1
j=/=i
Donde:
y = Proporcin de la inversin asignada al valor j
i = Proporcin de la inversin asignada al valor i

N = Nmero de valores de la cartera.

Activos
Si en una cartera de N ttulos se invierte en
cada ttulo [1/N], la varianza de cartera.
Queda expresada de la siguiente forma:
N
2(c) = [1/]2 2j + [1/][1/] (ij)

J=1
j=1 I=1
j=/=i

Activos
Al efectuarse factorizaciones por [1/N] en el primer
trmino de la expresin anterior, y por [(N[(N-1)/N] en el
segundo trmino, se llaga a lo siguiente:
__
__
2(c) = [1/]
1/] 2j +[(
+[(1)/] (ij)
Varianza de una Cartera de N Activos

De la anterior frmula se desprende que:
1. La contribucin de la varianza de los activos
individuales respecto a la varianza y la cartera tiende a
cero en la medida que N sea grande.
2. Sin embargo, la contribucin de las covarianzas se
aproxima al promedio de las covarianzas cuando N
aumenta. Esto implica que una parte del riesgo de la
cartera
(Riesgo
Riesgo de Mercado),
Mercado no se puede
eliminar a travs de la diversificacin.
Hiptesis de normalidad
La hiptesis de normalidad defiende que las distribuciones de probabilidad
de la rentabilidad de los ttulos siguen una distribucin normal
18
Calcule con estos datos:

-Si la ponderacin es al
50% en ambos ttulos
-Rentabilidad media
obtenida
-Volatilidad obtenida
-Si la ponderacin es
Amadeus 70%, Mapfre
30% calcule lo mismo
Mercados de Capitales Eficientes

En un mercado eficiente, la compra o venta de
cualquier ttulo al precio de mercado no es
nunca una transaccin de VAN positivo.
En un mercado eficiente:
La informacin est disponible sin costo para el
inversionista
La informacin relevante ya est reflejada en el
precio de los ttulos.
Los cambios de Precio son

Aleatorios
Estudio de Maurice Kendall (1953).
Movimientos errticos en las acciones: Las
variaciones en el precio son independientes
unas de otras.
Por qu los precios son errticos? Por qu
no pueden predecirse?
La influencia de los analistas

Qu pasa si se descubre una tendencia en
una determinada accin?
Dos tipos de analistas:
Fundamentales
Tcnicos
Mercado de Capitales
Cunta informacin se est incorporando en
los precios de los activos financieros?
Un mercado es eficiente en forma dbil si
incorpora la informacin histrica, semifuerte si incorpora la informacin pblica y
fuerte si incorpora la informacin privada.
Tres Niveles de eficiencia del

mercado
1. Forma Dbil:
Los precios reflejan toda la informacin contenida en los precios

pasados.
2. Forma Semi Fuerte:
Los precios reflejan no slo los precios pasados, sino tambin la

restante informacin publicada.
3. Forma Fuerte:
Los precios reflejan no slo informacin pblica, sino toda la

informacin que puede obtenerse mediante anlisis de la empresa y
de la economa.
La Confianza de los inversionistas

Cunto variar el precio de la accin al da
siguiente si los inversionistas son menos
optimistas y piensan que el dividendo crecer
slo un 10.25% anual?
Las expectativas se ajustan conforme se va
conociendo la informacin.
Informacin Diaria del Mercado

Boeing dijo que espera vender slo entre 275 y 300 aviones
en 2003, frente a los 527 del ao 2001.
Banco Ita, cuarto banco de Brazil, compr la operacin de
banca privada de Banco Brascan.
Telefnica Mviles inform que la devaluacin del peso
argentino redujo en 15.9 MM de euros sus beneficios del
primer trimestre.
La dificultad de valuar acciones

El precio de una accin es relativo al precio del
da anterior, o relativo al precio del mismo da
de ttulos comparables (Puntos de referencia).
Es difcil calcular el valor intrnseco de una
accin sin hacer referencia al mismo precio.
Las Seis Lecciones sobre la

Eficiencia de Mercado
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Los mercados no tienen memoria.

Confe en los precios de mercado.
Aprenda a leer las entraas.
No hay ilusiones financieras (contables)
La alternativa de hacerlo uno mismo
Vista una accin, vistas todas
1. Los Mercados no tienen

memoria
Los cambios de precio en el pasado no tienen
informacin sobre los cambios de precio en
el futuro.
2. Confe en los precios de

Mercado
Si el mercado es eficiente, recoge toda la
informacin disponible sobre el valor de cada
ttulo.
No hay forma de obtener retornos que sean
consistentemente superiores a los del
mercado.
No hay que creerse mejores que el mercado.
3. Aprenda a leer las entraas

Los precios pueden decir mucho acerca del
futuro: de los proyectos de las empresas.
Qu significa un retorno mayor?

Cmo analizar estados financieros?
Qu dice la curva de tasas de inters?
Qu seales nos enva el mercado?
4. No hay ilusiones financieras ni

contables
Caso de Contabilidad Creativa
Eleccin de mtodos contables que incrementan
sus utilidades.
Qu pasa cuando el competidor usa
contabilidad creativa?
El cambio de poltica contable provocar un
cambio en el precio?
4. No hay ilusiones financieras ni

contables
Caso de Split de Acciones
Suponga el Precio de la Accin A es $210 y se
produce una divisin de acciones de 3 por 1.
Despus de la ampliacin se esperara que el
precio y dems variables sean 1/3 de sus valores
originales.
No hay aumento de valor por la divisin.
5. La alternativa de hacerlo uno

mismo
Los inversores no pagarn a otros lo que ellos
mismos pueden hacer
Es vlido el concepto de la diversificacin en
fusiones?.
Quin debera de endeudarse?
6. Vista una accin, vistas todas

Los precios de las acciones son relativos.
Su elasticidad de la demanda es muy alta:
Ante cambios pequeos en el precio las
cantidades demandadas varan fuertemente.
La Teora de Carteras de Markowitz

La combinacin de acciones en carteras puede
reducir la desviacin tpica por debajo de la
que se obtendra con el clculo de una sencilla
media ponderada.
Los coeficientes de correlacin hacen que esto
sea posible.
Las diferentes combinaciones ponderadas de
acciones que generan estas desviaciones
tpicas constituyen el conjunto de las carteras
eficientes.
eficientes
36
Frecuencia (porcentaje)
Cambios en los precios vs. distribucin normal

Microsoft Cambio diario (%) 1990-2001
0,14
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
0
-9 -8
-7 -6
-5 -4
-3 -2 -1
Cambio diario (porcentaje)

37

Desviacin tpica vs. Rentabilidad esperada
Inversin A
20
18
16
14
12
probabilidad (%)
10
8
6
4
2
0
-50
50
rentabilidad (%)
38

Inversin B
20
18
16
14
12
probabilidad (%)
10
8
6
4
2
0
-50
50
rentabilidad (%)
39

Inversin C
20
18
16
14
12
probabilidad (%)
10
8
6
4
2
0
-50
50
rentabilidad (%)
40

Inversin D
20
18
16
14
probabilidad (%)
12
10
8
6
4
2
0
-50
50
rentabilidad (%)
41

Las Rentabilidades Esperadas y las Desviaciones
Tpicas varan en funcin de las diferentes
combinaciones ponderadas de acciones
Rentabilidad esperada
(%)
Reebok
35% en Reebok
Coca Cola
Desviacin tpica
42
La Frontera Eficiente
Cada medio huevo representa las posibles combinaciones
ponderadas de dos acciones.
El conjunto de todos los pares de acciones constituye la frontera
eficiente
Rentabilidad Esperada
(%)
Desviacin Tpica
43
El prstamo o el endeudamientoe al tipo libre de riesgo (rf) nos
permiten alcanzar puntos fuera de la frontera eficiente.
S
Rentabilidad Esperada
(%)
rf
T
Desviacin Tpica
44
Ejemplo
Coeficiente de Correlacin = 0,4
Acciones % de la Cartera Rentabilidad Media
ABC Corp 28
60%
15%
Big Corp 42
40%
21%
Desviacin Tpica = media ponderada = 33,6

Desviacin Tpica = Cartera = 28,1
Rentabilidad = media ponderada = Cartera = 17,4%
45
Ejemplo
Coeficiente de Correlacin = 0,4
Acciones % de la Cartera Rentabilidad Media
ABC Corp 28
60%
15%
Big Corp 42
40%
21%
Desviacin Tpica = media ponderada = 33,6

Desviacin Tpica = Cartera = 28,1
Rentabilidad = media ponderada = Cartera = 17,4%
Vamos a incorporar a la cartera la accin New Corp

46
Ejemplo
Coeficiente de Correlacin =0,3
Acciones % de la Cartera
Rentabilidad Media
Cartera
28,1
50%
17,4%
New Corp 30
50%
19%
Desviacin tpica con NEW = media ponderada = 31,80
Desviacin tpica con NEW = Cartera = 23,43
Rentabilidad con NEW = media ponderada = Cartera =
18,20%
47
Ejemplo
Coeficiente de Correlacin =0,3
Acciones % de la Cartera
Rentabilidad Media
Cartera
28,1
50%
17,4%
New Corp 30
50%
19%
Desviacin tpica con NEW = media ponderada = 31,80
Desviacin tpica con NEW = Cartera = 23,43
Rentabilidad con NEW = media ponderada = Cartera = 18,20%
FJESE: Mayor rentabilidad y Menor riesgo

Cmo hicimos esto? DIVERSIFICACIN
48
Rentabilidad
B
A
Riesgo (medido
como )
49
Rentabilidad
B
AB
A
Riesgo
50
Rentabilidad
B
AB
A
Riesgo
51
Rentabilidad
B
ABN
AB
A
Riesgo
52
El objetivo es
moverse hacia
arriba y a la
izquierda.
Rentabilidad
POR QU?
B
ABN
AB
A
Riesgo
53
Rentabilidad
Bajo Riesgo
Alto Riesgo
Alta Rentabilidad Alta Rentabilidad
Bajo Riesgo
Alto Riesgo
Baja Rentabilidad
Baja Rentabilidad
Riesgo
54
Rentabilidad
Bajo Riesgo
Alto Riesgo
Alta Rentabilidad Alta Rentabilidad
Bajo Riesgo
Alto Riesgo
Baja Rentabilidad
Baja Rentabilidad
Riesgo
55
Rentabilidad
B
ABN AB
Riesgo
56
La Lnea del Mercado de Ttulos

Rentabilidad
Rent. del mercado =

rm
.
Cartera Eficiente
Rentabilidad
rf
libre de riesgo
Riesgo
57

Rentabilidad
R. del mercado = rm
.
Cartera Eficiente
Rentabilidad libre
de riesgo = rf
1,0
BETA
58

Rentabilidad
.
Rentabilidad libre
de riesgo = rf
La Lnea del
Mercado de Ttulos
BETA
59

Rentabilidad
Lnea del mercado de

ttulos
rf
1,0
BETA
Ecuacin de la lnea del mercado de

ttulos = rf + B ( rm - rf )
60
El Modelo de Equilibrio de Activos Financieros
R = rf + B ( rm - rf )
CAPM
61
Contrastacin del CAPM

Beta vs. Prima de Riesgo Media
Prima de Riesgo Media
Lnea del mercado

de ttulos
1931-65
30
20
Inversore
s
Cartera
de
mercado
10
1,0
Beta de la
Cartera
62

Beta vs. Prima de Riesgo Media
Prima de Riesgo Media
1966-91
30
20
Lnea del mercado

de ttulos
Inversore
s
10
1,0
Cartera
de
Mercado
Beta de la
Cartera
63

Rentabilidad vs. Ratio valor contable a
Dlares
valor de mercado
25
20
Alto menos bajo valor

contable a valor de
mercado
15
10
5
1998
1993
1988
1978
1973
1968
1963
1958
1953
1948
1943
1938
1933
1928
1983
Pequeas menos
grandes
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
64
La Teora de la Valoracin por Arbitraje

Alternativa al CAPM
Riesgo Esperado
Prima = r
- rf
= Bfactor1(rfactor1 - rf) + Bf2(rf2 - rf) +
Rentabilidad= a + bfactor1(rfactor1)
+ bf2(rf2) +
65
La Teora de la Valoracin por Arbitraje

Primas de riesgo estimadas aociadas a los factores de
riesgo (1978-1990)
Factor
Prima de riesgo estimada

(rfactor- rf)
Diferencial de rentabilidad
5,10%
Tasa de inters
-0,61
Tipo de cambio
-0,59
PIB real
0,49
Inflacin
-0,83
Mercado
6,36
66
C.A.P.M.
1. Supuestos:
Mercado perfecto o eficiente.
2. Presencia del Activo de Cero Riesgo.
Combinar cualquier cartera de la frontera eficiente
formada con activos riesgosos, con un activo sin
riesgo.
Retorno de activos sin riesgo (RF) con cartera de
activos riesgosos (RM)* son independientes.
Luego covarianza entre ellos es igual a cero.
* RM = Es la cartera que contiene a todos los activos
riesgosos de la economa.
C.A.P.M.
a. Retorno Cartera = E(Rp)= (1-x)RF + x E(RM).
b. Riesgo Cartera = 2 Rp = [x2 2] E(RM).
Despejando x de b, se tiene:
X= (Rp)
S (RM)
Reemplazando la x calculada en el punto

anterior, en E(Rp), se tiene la Lnea de Mercado
de Capitales.
Ecuacin
Lnea de Mercado de Capitales L.M.C.
E(RM) - RF
E(Rp) = RF + ----------------- (Rp)
(RM)
Donde: E(R
E(Rp) = Tasa esperada de rendimiento de las carteras a lo largo de
la CML, es decir, combinaciones de RF y de RM.
RF = Tasa libre de riesgo, ya sea peticin u otorgamiento de crdito.
E(RM) = Tasa esperada de rendimiento sobre la cartera de mercado, M.
(RM) = Desviacin estndar del rendimiento sobre la cartera de mercado
(Rp) = Desviacin estndar de las carteras a lo largo de la CML.
L.M.C. Y Frontera Eficiente

E(
E(R
Rp)
J
L.M.C.
FRONTERA
EFICIENTE
M
E(RM)
Pendiente=
RF
OM
E(RM) RF
OM
o(R
o(Rp)
Precio de
Equilibrio
del Riesgo
Retorno Esperado de un Ttulo

Individual
El C.A.P.M. Indica que el retorno esperado de
cualquier activo individual se obtiene en el
punto donde se iguala la pendiente de la
Frontera Eficiente con la pendiente de la L.M.C.
Pendiente L.M.C. = d E(Rp) = E(RM) RF
d (Rp)
(RM)
Pendiente de
la Frontera Eficiente
La pendiente de la Frontera Eficiente se determina
de la siguiente manera:
a. Se forma una nueva cartera compuesta por dos
activos:
Ri = retorno de activo i.
RM= Cartera de mercado.
b. E(
E(R
Rp) = x * E(R
E(Ri) + (1(1-x) E(RM).
2(Rp) = x2 * 2(Ri) + (1-x)2 * 2(RM) + 2x(1-x) cov (Ri,RM)
x = Porcentaje a Invertir en Ri.
(1-x) = Porcentaje a Invertir en RM.
Pendiente de
c. Luego la Pendiente de la Frontera Eficiente esta
dada por la derivada implcita.
dE(Rp)
dE(Rp) = dx
= [E(Ri) E (RM)] * (RM)
d
(Rp) = d
(Rp)
cov (Ri,RM) 2 (RM)
dx
Pendiente de
Al igualar ambas pendientes:
[E(Ri) E(RM)] (RM) = E(RM) RF
Cov (Ri,RM) 2(RM)
(RM)
Y despejando E(Ri), se obtiene:
E(R
E(
Ri) = RF + E(RM) RF * cov (Ri, RM)
2(RM)
La anterior ecuacin, indica que existe una relacin lineal entre
retorno esperado de un activo individual y su covarianza con
el mercado.
Ecuacin
Lnea de Mercado de Valores L.M.V.
E(Ri) = RF +[ E(RM) RF] i
Donde: E(Ri) = Rendimiento esperado o ex ante sobre l a i-sima accin.
RF = Tasa de rendimiento sobre un activo libre de riesgo.
(RM) = Rendimiento esperado o ex ante sobre la cartera de mercado.
i = Medida de riesgo sistemtico de la i-sima accin, tal que:
i = cov (Ri,RM)
2 (RM)
Recta del Mercado de Valores

E(Ri)
Porcentaj
e
L.M.V.
E(RM)=11
Pendiente= E(RM) RF) = 11-5 = 6%

M 0
1-0
RF=5
0.5
M=1.0
i
1.5
Comparacin entre
la L.M.C. y la L.M.V.
E(Rp)
E(Rj)
L.M.V.
L.M.C.
E(RM)
E(RM)
E(RA)
RF
RF
OM
a. Recta del Mercado de

Capitales
o(Rp)
M=1
b. Recta del Mercado de

Valores
Riesgo Sistemtico o Beta

Beta de un activo i, es la medida de volatilidad
de los retornos de este, en relacin con los
retornos de la cartera.
Por lo tanto:
E(Ri) = RF + i [ E(RM) RF]
Donde i = cov (Ri ,RM)

2(RM)
Riesgo sistemtico o Beta

Luego el Retorno Esperado de
cualquier activo, es igual a la tasa de
Cero Riesgo RF, ms un premio por el
riesgo, que esta dado por el diferencial
riesgo
entre retorno esperado de la cartera
menos la tasa de cero riesgo,
multiplicado por el Riesgo Sistemtico
o Beta
Aplicacin Emprica
del C.A.P.M.
(Rit RFt) = i +
i (RMt RFt) + eit
Donde:
Rit
= Retorno de la accin i, en el perodo t.
RFt = tasa libre de riesgo, en el perodo t.
i
= Interseccin de la Lnea Caracterstica con el
eje vertical.
i
= pendiente de la Lnea Caracterstica.
eit
= Error aleatorio, independiente del
comportamiento del mercado.
Lnea Caracterstica
Exceso rendimiento
Empresa A
= 0,89
=0
Exceso rendimiento
Mercado
Modelo de Precios
de Activos de Capital
Retorno en Exceso de la
Accin
Riesgo No
Sistemtic
o
Retorno en Exceso del

Mercado
debera ser = 0
Entonces Rj RF = + (RM RF)
Ajuste de por Levarage

Modelo de Hamada
Dados:
RF
= Tasa libre de riesgo.
RM
= Retorno promedio del mercado.
u
= En ausencia de Leverage.
D/P
= Deuda / patrimonio.
T
= Tasa de Impuestos.
R
= Tasa Pura + Riesgo Negocio * Riesgo Financiero
= RF + (RM RF) * u * [ 1 + (D/P) * (1 T)]
O sea:
= u * [ 1 + (D/P) * (1 T)]
Y:
u = / [ 1+ (D/P) * (1 T)]
Indice
4. Proceso de Asignacin de activos:
A. Definicin.
B. Distribucin de activos: Matriz de Asset Allocation
C. Elaboracin de Carteras Modelo.
D. Diferentes tipos de Asignacin de Activos.
1. Asignacin Estratgica.
2. Asignacin Tctica.
5. Medicin y Atribucin de resultados
A. Medidas del Rentabilidad.
1. Rentabilidad simple.
2. Rentabilidad del inversor.
3. Rentabilidad del gestor
B. Medidas de rentabilidad ajustada al riesgo.
1. Ratio de Sharpe.
2. Ratio de Treynor.
3. Alfa de Jensen.
4. Tracking-error.
5. Ratio de Informacin.
6. Concepto de VaR.
84
PERFILACIN DE CLIENTES Y
CONSTRUCCIN DE
CARTERAS
85
Perfilacin de clientes
Identificar las caractersticas de un cliente
Requisitos de rentabilidad
Tolerancia/aversin al riesgo
Requisitos de liquidez
Horizonte de inversin
Consideraciones legales
Consideraciones fiscales
Necesidades especiales
86
Requisitos de rentabilidad
Qu retorno ha de obtener un fondo de
pensiones interno de prestacin definida de
una compaa
Necesaria renta continua a corto plazo o
crecimiento del capital a largo
Retorno nominal o real
Nominal: letras, bonos,
Real: acciones, inmuebles, bonos TIPS
Retorno en qu divisa
87
Tolerancia/aversin al riesgo
Cul es la mxima prdida dispuesta a
soportar el cliente
Volatilidad mxima de los retornos
Conservador
Cash
Agresivo
Acciones nacionales
Letras del Tesoro Pagars

empresa
Calidad
Especulativas
Acciones
internacionales
Inmuebles
Fondo
diversificado
Sin apalancar
Acciones
individuales
Apalancado
88
Requisitos de liquidez
Qu necesidades de liquidez tendr el
fondo o el cliente en el corto, medio,
largo plazo
Requisitos legales de liquidez
Requisitos para afrontar pagos en
distintos plazos
89
Horizonte de inversin
A qu plazo se esperan obtener
determinadas rentabilidades
La variabilidad de los retornos permite
asumir mayores riesgos a plazos ms
prolongados
90
Consideraciones legales
Qu restricciones legales especficas
puede tener el cliente
No comprar empresas de armamento,
tabaqueras, que inviertan en
determinados pases
No comprar bonos por debajo de
determinada calidad crediticia
91
Consideraciones fiscales
Qu obligaciones fiscales tiene el cliente
Persona fsica vs fondo de inversin, fondo de
pensiones, fundacin,
Tratamiento fiscal de rendimientos explcitos vs
implcitos, dividendos/cupones vs
revalorizacin
Elegir el momento de realizar plusvalas (antes
o despus de una reforma fiscal; antes o
despus del ao fiscal,)
92
Necesidades especiales
Preferencias o indicaciones especficas
del cliente
93
El proceso inversor: ejemplo
94
Proceso de Construccin de Carteras

Perfilar al cliente
Fijar objetivos de rentabilidad y
lmites de riesgo y otros factores
Determinar universo de inversin
Seleccionar estructura de cartera
dentro de restricciones
Seleccionar activos para la cartera
95

Equity market premium
Bonos vs letras
Datos histricos (USA) 1928-2005
1928-2005
1965-2005
1995-2005
Letras
3,89%
6,01%
4,22%
Bonos (T)
5,24%
7,45%
7,87%
Acciones
11,72%
11,53%
13,02%
Fuente: A. Damodaran
96

Fijar activos del universo de inversin
Estimar
retornos esperados para cada tipo de activo
Desviacin estndar de los retornos
Matriz de correlacin entre distintos activos
Fijar prdida mxima (VaR)

Seleccionar cartera
97

Universo de activos invertibles:
Letras, Pagars de empresa

Bonos del Tesoro, Bonos corporativos
Acciones (nacionales, extranjeras, pequeas,)
Fondos
Opciones, futuros
Inmuebles
Materias Primas
98

Estimar retornos, desviaciones y correlaciones
Eg. Supongamos slo acciones y bonos Tesoro
Retorno (e)
Desv. St.
Acciones
14%
20%
Bonos T
8%
6%
Supongamos correlacin acciones/bonos: 0,5
99

Acc/Bonos Retorno (e) D St 1 ao D St 5 ao D St 10 ao
100/0
14,0%
20,0%
8,9%
6,3%
80/20
12,8%
16,6%
7,4%
5,3%
60/40
11,6%
13,4%
6,0%
4,2%
40/60
10,4%
10,3%
4,6%
3,3%
20/80
9,2%
7,6%
3,4%
2,4%
0/100
8,0%
6,0%
2,7%
1,9%
100

Supongamos que un fondo
de pensiones quiere ganar
ms de un 3% anual a 5
aos con una probabilidad
del 95%
Acc/Bonos Retorno (e) D St 5 ao Prob b < 3%
100/0
14,0%
8,9%
10,8%
80/20
12,8%
7,4%
9,3%
60/40
11,6%
6,0%
7,6%
40/60
10,4%
4,6%
5,3%
20/80
9,2%
3,4%
3,4%
0/100
8,0%
2,7%
3,2%
Mx 40% en
acciones
101
ESTILOS
DE INVERSIN
102
Clases y estilos de inversin

Anlisis top-down
Anlisis macro
Expectativas de las variables macro
Seleccin de activos
Seleccin de valores
Anlisis bottom-up
Seleccin de valores y activos
Revisin del entorno macro
Construccin de la cartera
Ciclo econmico y estrategias de

inversin. Investment clock de Merrill
Lynch
103
Estilos de inversin
Investment clock
104
Estilos de inversin
Value vs growth
Value
Activos baratos
Growth
Expectativas de crecimiento de beneficios
Especializacin en pequeas compaas

Especializacin sectorial
Gestin rotacional
105
Estilos de inversin: Value

Value investors
Pagan por una accin menos de lo que valen
sus activos netos
Compran acciones de PER bajo y de P/VL bajo
Screening para seleccionar valores
Basado en la filosofia de Ben Graham y Warren
Buffett
106

Value investor: 10 criterios de Ben
Graham
PER < 0,6 * media de la bolsa

E/P > 2 * rentabilidad bonos AAA
Rentabilidad div > 0,66 * bonos AAA
Precio < 0,66 valor de activos tangibles
Activos circulante > 2 * pasivos circulante
Crecimiento BPA 10 aos pasados > 7%
Deuda < 2 * activo circulante
107

Value Investor: Warren Buffett
Comenz fondo inversin con 7 amigos en 1956: $105.000
En 1965 el fondo tena $26m. Buffett abandon el fondo
porque no encontraba oportunidades de inversin.
Se compr una compaa textil, Berkshire Hathaway por
$25m
BH ha crecido hasta un valor de $225,000m (Feb 2008),
134,000m (feb 2009), con una rentabilidad anual de 23%
en los ltimos 40 aos
Buffett es el segundo (?) hombre ms rico del mundo con
una fortuna de unos $40.000m
108

6 criterios de compra de Warren
Buffett
Compras grandes (> 75m beneficio)
Consistentes crecimientos de beneficios
pasados (sin inters en proyecciones futuras)
Buen ROE, poca deuda
Equipo gestor (nosotros no tenemos)
Negocio sencillo
Que tenga un precio de venta
109

Berkshire vs S&P500: 1988-2008
110
Estilos de inversin: Growth
Alto PER
Alto P/VL
Bajo o nulo dividendo, beneficios reinvertidos
El crecimiento potencial est infravalorado
(GARP)
Small caps, tienen menos cobertura de
analistas y ms potencial de crecimiento
Nuevas tecnologas, ms difciles de
identificary no a cualquier precio
IPO
Screening growth vs PER: PEG ratio
111
Estilos de inversin:
Growth
Small caps vs large caps (Russell 3.000 vs S&P 100)
112
Estilos de inversin: otros temas

Activa vs Pasiva
Pasiva: indiciada a la clase de activos en
que debe invertir
Activa: Se fija en un benchmark, pero se
desva de l a criterio del gestor
Market-timing vs Seleccin de
activos
Riesgo divisas
Cubrir vs no cubrir
113

Inversin Pasiva o indiciada
Indiciacin completa: replicar el ndice de
referencia
Indiciacin aproximada: algunos ndices son
demasiado grandes o los gestores tienen
algo de margen de maniobra
sampling
Stratified sampling
Optimizacin lineal
Optimizacin cuadrtica
No aspiran a batir al mercado; no deberan

cobrar las mismas comisiones
debera cobrarlo el gestor activo?
114

Gestin Rotacional
5 grupos bsicos:
Consumo
Cclicas
Crecimiento
Commodities
Sensibles a tipos de inters
Diversificacin requiere todos los grupos,

rotacin pondr ms peso en cada grupo
segn circunstancias
115

Divisas
El inversor debe ser consciente del riesgo
de divisa y gestionarlo segn el mandato
que tenga
2003
S&P 500 ($) +26,4%
$/
-16,7%
S&P 500 () +5,3%
2004
+9,0%
-7,1%
+1,3%
2005
+3,0%
+14,4%
+17,8%
2007
+3,5%
-9,5%
-6,3%
116
Estilos de inversin
Anlisis Fundamental
Anlisis financiero/contable
Anlisis del negocio
Elaboracin de proyecciones
Tcnicas de valoracin
Anlisis cuantitativo
Screening
Relaciones histricas
Anlisis tcnico/chartista
Grficos de precios histricos
117
Inversiones alternativas
Hedge funds
Fondos inmobiliarios
Fondos apalancados
Fondos ETFs
Private equity
Diversificacin internacional,
mercados emergentes (search for
yield)
118
Estilos de inversin
Fondo tradicional vs hedge fund
Benchmarking vs absolute return
No Apalancado / Apalancado
Control del riesgo ms exhaustivo en hedge
fund
Universo de inversin ms amplio en hedge
fund
Comisin fija vs comisin ligada a resultados
Liquidez diaria vs liquidez mensual (o ms)
119
Otros temas
Performance measurement
Time-weighted
Dollar-weighted
Descomposicin de la rentabilidad
Rentabilidad ajustada por riesgo

Ratio de Sharpe
Otros ratios (Treynor, Jensen,)
120
INVERSIN COLECTIVA
EN ESPAA
121
Inversin colectiva
Ventajas
Diversificacin
Profesionalizacin
Costes de Transaccin
Ventajas fiscales
Inconvenientes
Comisiones de gestin
122
Inversin colectiva en Espaa

Fondos de inversin sin personalidad
jurdica
Financieros
inmobiliarios
Sociedades de inversin (SICAVs) S.A.

Financieras
inmobiliarias
Fondos de pensiones sin personalidad

jurdica
De empleo
individuales
123
Fondos de inversin
Instrumento ms popular de canalizacin
de ahorro en los ltimos 15 aos
Primero como alternativa a los depsitos
bancarios
Luego en bolsa por boom de internet
ahora como vehculo de diversificacin
de inversiones
124
Fondos de inversin
Financieros
Letras, bonos y obligaciones de Tesoros
Pagars y bonos de empresa
FRN
Acciones
Futuros y opciones
Divisas
Apalancados o no
125
Fondos de inversin
Inmobiliarios
Fondos apalancados a menudo
Centros comerciales
Oficinas
Residencial (alquiler, promociones)
Hoteles
126
SICAVS
Similares a los fondos de inversin, pero
con caractersticas legales de S.A.
En lugar de participaciones son acciones
En lugar de suscripciones y reembolsos se
realizan compras y ventas en bolsa
A menudo ligados a patrimonios familiares
Fiscalidad bajo cuestin en la actualidad
127
Fondos de Pensiones
Con ventajas fiscales aadidas y liquidez
restringida
Aportaciones hasta 10.000 euros se deducen
de la base imponible
No se pueden rescatar hasta la jubilacin,
salvo situaciones muy excepcionales
Tipos
De empleo
De prestacin definida
De contribucin definida
Individuales
128

Datos evolucin histrica
Implicaciones para el negocio
bancario
Margen intermediacin
Comisiones
Principales gestoras, espaolas,

internacionales: ver Lipper, CNMV,
129

300.000.000
250.000.000
200.000.000
150.000.000
100.000.000
50.000.000
130
Fondos Inversin: Evolucin Histrica
131
Principales gestoras espaolas
132

Categoras de IIC en Espaa (Inverco)
133
Tipos de Fondos
Fondos Monetarios (FIAMMs)

FondTesoros
Fondos de Renta Fija
A corto plazo
A largo plazo
Fondos de Renta Variable
Nacional
Internacional, por pases, reas geogrficas (USA, Asia ex Japn,
emergentes,)
Por sectores de actividad (financieras, materias primas,
tecnolgicas,)
De pequeas compaas, de alto dividendo, de crecimiento,
Fondos Mixtos (mixto de renta fija, mixto de renta variable,)
Fondos Inmobiliarios
Fondos Garantizados (de renta fija, de renta variable,)
Fondos de fondos
Nuevos fondos: ETFs, hedge funds, compartimentos de fondos,
134
Elementos de un fondo de
inversin
Patrimonio
Participaciones
Partcipes
Comisiones
De gestin (fija o ligada a la gestin),
de suscripcin, de reembolso, de
depositaria,
Valor liquidativo
Diario para la mayora de los fondos
135
Comisiones
Comisiones mximas
FIAMMS
Suscripcin/reembolso
1%
Gestin - patrimonio
1%
Gestin - resultados
10%
Gesn - mixto
3,33% + 0,67%
Depositario
0,15%
FIMS
5%
2,25%
18%
9% + 1,35%
0,2%
136
Sociedades Gestoras de IIC

Constituyen y comercializan una o varias IIC
(fondos)
Encargadas de:
Gestin del patrimonio de la IIC
Administracin de la IIC
Comercializacin
Representacin legal y el cumplimiento normativo
(CNMV)
Clculo y publicidad del valor liquidativo diario
Emisin de informes trimestrales y anuales
Separacin gestor-depositario
137
Requisitos de inversin
Diversificacin
Mx 10% del patrimonio en un activo (salvo deuda pblica)
Los que superen el 5% no podrn sumar ms del 40%
No ms del 5% del capital de una empresa
Liquidez
diaria del 3% del patrimonio
Reembolso de participaciones en 24 horas
Informes trimestrales, anuales

Poltica de inversin del fondo: renta fija o
variable, localizacin geogrfica de la inversin,
especializacin sectorial, estilo de inversin
138
Fondos garantizados
Ejemplos y estrategias
Un fondo me ofrece la subida de la
bolsa en los prximos 3 aos y me
garantiza el capital inicial
Cmo lo hace?
139
EVALUACION DE LA
PERFORMANCE
140
MEDIDAS DE RENTABILIDAD
Se complica por la retirada o la mayor inversin de
dinero por parte del inversor
El cambio en % no es fiable cuando la base
monetaria va cambiando
Los periodos de acumulacin o adicin de dinero
es importante en la medicin
141
DOS MEDIDAS DE RENTABILIDAD
Rentabilidades en euros ponderadas
Usa los CF descontadas
Se pondera porque el periodo con mayor inversin
tiene un mayor peso en la rentabilidad
142
Rentabilidades ponderadas por tiempo
Usado cuando los CF ocurren entre el principio y el final
del horizonte de la inversin
Ignora la inversin en cada periodo
143
MEDIDAS DE RENTABILIDADES
Comparacin entre los dos mtodos
La ponderacin por tiempo es ms utilizada en la
gestin de los planes de pensiones donde el manager
no puede controlar las entradas y salidas de dinero
144
HACIENDO COMPARACIONES
RELEVANTES
PERFORMANCE
Debe ser evaluada bajo una base relativa y no
absoluta
Esto se hace mediante la comparacin con un
benchmark
BENCHMARK
Debe de ser relevante y factible
Refleja objetivos de gestin
Refleja rentabilidades tanto como riesgo
145
EL USO DE INDICES DE MERCADO

INDICES
Son usados para indicar performance pero
depende de:
Las ttulos que componen el benchmark
El clculo de las ponderaciones de clculo
146

INDICES
Tres mtodos de clculo de las ponderaciones:
Ponderacin por precio
Suma de precios y divisin por una constante para determinar
el precio medio
EJEMPLO: EL DOW JONES
147

INDICES
Ponderacin por valores (mtodo de capitalizacin)
El precio se multiplica por las acciones de cada ttulo del
ndice y se suma
Se divide por el valor de inicio del ndice
EJEMPLO:
S&P500
IBEX
EUROSTOXX
148

INDICES
Igual peso
Se multiplica el nivel del ndice del da anterior por la media
aritmtica de precios del da
EJEMPLO:
VALUE LINE COMPOSITE
149
MEDIAS ARITMETICAS Y
GEOMETRICAS
MEDIA GEOMETRICA
MG = ( HPR)1/N - 1
Donde = la suma del producto def
HPR= las rentabilidades en los periodos de
referencias
n= nmero de periodos
150
GEOMETRICAS
MEDIA GEOMETRICA
Mide bien la performance pasada
Representa exactamente la rentabilidad constante
que se necesita cada ao para alcanzar la
performance histrica
151
GEOMETRICAS
MEDIA ARITMETICA
Da una buena indicacin de la rentabilidad
esperada durante un ao
Est sesgada al alza si se intenta medir la
rentabilidad a largo plazo
152
MEDIDAS DE PERFORMANCE AJUSTADAS AL

RIESGO
EL PREMIO A LA VOLATILIDAD (RATIO
TREYNOR)
Hay dos componentes de riesgo
Riesgo asociado con las fluctaciones de mercado
Riesgo asociado con la accin
Lnea Caracterstica (ex post security line)

Define la relacin entre la rentabilidad de la cartera
histrica y del mercado
153
RATIO TREYNOR
RATIO TREYNOR
Formula
RVOL p =
arp ar f
p
= la media de rentabilidad
de la cartera
Donde arp
arf = la rentabilidad libre de riesgo
p = la pendiente de la lnea caracterstica
durante el periodo
154
RATIO TREYNOR
LA LINEA CARACTERISTICA
arp
SML
p
155
RATIO TREYNOR
LINEA CARACTERISTICA
Pendiente de CL
Mide la volatilidad relativa de la cartera con relacin a
la rentabilidad media del mercado
Cuanto mayor es la pendiente, ms sensible es la
cartera con respecto al mercado
156
RATIO TREYNOR
LA LINEA CARACTERISTICA
arp
SML
p
157
RATIO SHARPE
El rendimiento de la variabilidad (RATIO
SHARPE)
Mide la performance ajustada al riesgo que usa un
benchmark basado en la SML expost
El Riesgo total se mide por p
158
RATIO SHARPE
RATIO SHARPE
formula:
SR p =
Donde
ar p ar f
SR = ratio Sharpe
p = riesgo total
159
RATIO SHARPE
RATIO SHARPE
Indica la prima de riesgo por unidad de riesgo
total
Usa la Capital Market Line en su anlisis
160
RATIO SHARPE
arp
CML
p
161
RATIO JENSEN
SE BASA EN LA ECUACIONCAPM
E ( ri ) = RFR + [ E ( rm ) RFR ]
Mide la rentabilidad media de la cartera predicha
por el CAPM
Dada la beta de la cartera y la rentabilidad media
del mercado
162
RATIO JENSEN
RATIO JENSEN
Si se conoce el valor alpha
Obtenida por la ecuacin de una ecuacin de regresin
linear
y = + x + e
alpha es la constante
163
RATIO JENSEN
DERIVACION DE ALPHA
La frmula en trminos de rendimientos
realizados se escribe como sigue
Si se restaRRFR
de ambos
lados
jt = RFR
t + j [R
mt RFRt ] + u jt
R jt RFRt = j [Rmt RFRt ] + u jt
164
RATIO JENSEN
DERIVACION DE ALPHA
Bajo esta forma la constante para la regresin no
es esperable si todos los activos estn en
equilibrio
La interpretacin, la prima de riesgo de una
cartera es igual a to j veces una prima de riesgo
de mercado ms un trmino de error
165
RATIO JENSEN
DERIVACION DE ALPHA
Para medir una performance superior, debe existir
una constante
Un gestor que sea capaz de batir al mercado
tendr un alpha positiva y significante
166
COMPANDO MEDIDAS DE
PERFORMANCE
TREYNOR V. SHARPE
El Ratio Sharpe usa como medida de riesgo,
mientras que Treynor usa
El Ratio Sharpe evala al gestor bajo la base tanto
de la performance de su rendimiento como de su
diversificacin
167
COMPARANDO MEDIDAS DE
PERFORMANCE
En una cartera completamente diversificada
El Ratio Sharpe y Treynor dan rankings idnticos debido
a que el riesgo total se de la cartera se igual al
sistemtico
Las diferencias en ranking provienen por tanto de
diferencias en diversificacin
168
CRITICAS DE LAS MEDIDAS DE

PERFORMANCE CON LA RENTABILIDAD
AJUSTADA A RIESGO
Uso de benchmark no replicables
Roll: critica cualquier medida que intente modelizar el
comportamiento de carteras con benchmark como p.e.
S&P500
Es casi imposible formar carteras cuyos rendimientos
repliquen a los de este ndice en el tiempo
Cuando se produzcan pequeos cambios en el benchmark
estos podran cambiar los rankings de manera significativa
169
CRITICAS DE LAS MEDIDAS DE PERFORMANCE CON LA RENTABILIDAD AJUSTADA

A RIESGO
Midiendo la rentabilidad sin riesgo

El uso de letras del tesoro da una rentabilidad
demasiado baja, haciendo muy fcil a una cartera
mostrar una mejor performance
Tomar prestado al tipo de las letras no es realista y
produce tasas de rentabilidad demasiado altas, lo que
provoca dificultades para alcanzar mejores
performance
170

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Asignatura Seleccin de Inversiones

El rendimiento o retorno de una inversin se mide como la ganancia o prdida de

Varianza de un activo cualquiera i:

2 (Ri) = i2 = ( Rit - Ri )2. pit

Veamos un ejemplo para aclarar estos conceptos:

Calculamos primero el rendimiento esperado de cada activo:

Para el activo 1: E(R1)= R1t . p1t

E(R1) = 90 x 0,3 + 75 x 0,6 + 40 x 0,1 E(R1) = 76

Para el activo 2: E(R2)= R2t . p2t

E(R2) = 80 x 0,3 + 60 x 0,6 + 50 x 0,1 E(R2)= 65

Ahora calculamos la Varianza de cada activo:

Para el activo 1: 1 2 = ( R1t - R1 )2. P1t

Rendimiento de una cartera de activos

Varianza de Una Cartera de Dos Activos

Pij [Ri E(R) ]2

= Porcentaje a invertir en ACTIVO S

Varianza del Portfolio,

Es el valor esperado de las desviaciones al cuadrado de los

p2 = E [X1*R1j + X2*R2j X1Ri + X2*R2]2

p2 = X12 12 + X22 22 + 2X1X2 12

Perfecta Correclacin Positiva:

p2 = [X22 c2 + (1 Xc)2 s2 +2Xc (1 Xc) * 1 * c * s]1/2

O sea, cuando = +1 El Riesgo y Retorno son una Combinacin

Perfecta Correclacin Negativa:

p= [Xc2 c2 + (1 Xc)2 s2 -2Xc (1 Xc)

El valor de p ser siempre menor que cuando =

No Correclacin entre Activos:

p = [Xc2 c2 + (1 Xc)2 s2]1/2

Proporciones ptimas a Invertir a Invertir

= Porcentaje a invertir en ACTIVO S

Clculo: s,c = (Rsj Rs)(Rcj Rc)*Pj

Donde: Rs = Retorno ttulo S

Varianza de una Cartera de N

En una cartera de N activos se tienen:

VAR( R ) = j VARj + 2 j i COV(ij)

y = Proporcin de la inversin asignada al valor j

i = Proporcin de la inversin asignada al valor i

Varianza de una Cartera de N

2(c) = [1/]2 2j + [1/][1/] (ij)

Varianza de una Cartera de N

Varianza de una Cartera de N Activos

Calcule con estos datos:

Mercados de Capitales Eficientes

Los cambios de Precio son

La influencia de los analistas

Tres Niveles de eficiencia del

Los precios reflejan toda la informacin contenida en los precios

2. Forma Semi Fuerte:

Los precios reflejan no slo los precios pasados, sino tambin la

Los precios reflejan no slo informacin pblica, sino toda la

La Confianza de los inversionistas

Informacin Diaria del Mercado

La dificultad de valuar acciones

Las Seis Lecciones sobre la

Los mercados no tienen memoria.

1. Los Mercados no tienen

2. Confe en los precios de

3. Aprenda a leer las entraas

Qu significa un retorno mayor?

4. No hay ilusiones financieras ni

4. No hay ilusiones financieras ni

5. La alternativa de hacerlo uno

p2 = E [X1R1j + X2R2j X1Ri + X2*R2]2