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Desacelerando el crecimiento.

El flujo de noticias de las últimas semanas ha puesto de manifiesto que el tema


de la financiación de los déficits, en particular de los desequilibrios de las
cuentas públicas, va a ser un tema recurrente que impactará en las cotizaciones
de los activos en los próximos meses.

El planteamiento que el mercado parece tomar como más probable es el de una


financiación de los déficits públicos por parte de las entidades financieras y por
el ahorro del sector familias, en un contexto en el que los déficits cada vez irán
siendo menores por una mayor recaudación que se verá impulsada por la
recuperación cíclica en la que nos vemos inmersos. Recordemos que nuestro
escenario se ajusta a esa recuperación económica, si bien planteamos un
descenso de las tasas de crecimiento para la segunda parte de 2010 en EEUU y
algunos países emergentes como China, afectados por la retirada de estímulos
fiscales o monetarios, según los casos.

En este contexto, los mercados se moverían con una mayor volatilidad que la
observada desde el comienzo de la recuperación en el primer trimestre de 2009,
pero con tendencia en los activos de riesgo moderadamente alcista, dentro de un
ciclo de largo plazo en el que los activos de riesgo todavía no retomarán la
tendencia alcista y se moverán en rangos amplios afectados por el necesario
desapalancamiento de las economías desarrolladas.

Es preciso, por tanto, realizar una monitorización estrecha de las premisas para
comprobar que no se desvían y, si lo hicieran, que planteamientos deberíamos
realizar en nuestra estrategia de inversión. En este sentido, como cada comienzo
de mes nos aporta información importante sobre la evolución del ciclo
económico, tanto a través de los indicadores de expectativas en sector
manufacturero y servicios como de los informes de empleo correspondiente al
mes anterior. Esta semana hemos conocido los datos de PMI del sector
manufacturero y sector servicios en las distintas áreas geográficas. Los
indicadores adelantados de actividad y la evolución del empleo son los más
relevantes en la posición actual del ciclo, ya que servirán para comprobar la
sostenibilidad de la recuperación. La evolución de los PMIs del sector
manufacturero en EEUU (ISM), Eurozona, Japón y China se muestra en el
gráfico 1.

1
Gráfico 1. Evolución de los Indicadores de Actividad en el Sector Manufacturero
65

60

55

50

45
ISM EEUU
PMI Eurozona
40
PMI China
PMI Japón
35

30

25
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Sep-09

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Jan-10

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Fuente: elaboración propia

El PMI chino fue más bajo de lo esperado, descendió en febrero hasta 52 desde
el 55,8 del mes anterior. Todos los componentes cayeron a excepción de los
inventarios, que se mantuvieron sin cambios. La evolución del indicador puede
haberse visto afectada parcialmente por las vacaciones de año nuevo chino (año
del tigre asociado a años de volatilidad), ya que los ajustes estacionales son
difíciles de concretar en series temporales reducidas. No obstante, el gobierno
chino ya ha planteado medidas tendentes a enfriar la actividad, en particular en
la inversión inmobiliaria (el gráfico 2 muestra la evolución de las nuevas
viviendas en China), lo que sin duda afectará en las tasas de actividad en los
próximos trimestres. El día 5 comienza el congreso Nacional Chino, en el que se
aportarán directrices sobre medidas adicionales a tomar, que básicamente
deberían dirigirse a confirmar el compromiso de mantener una política fiscal
expansiva orientada a la demanda interna y una política monetaria relajada,
aunque tendente a restringir los excesos de determinados sectores. Los objetivos
para el crecimiento deberían situarse cerca del 8,0%, la inflación en un 3,0% y la
masa monetaria en un 17%.
Gráfico2, inicio de metros cuadrados de vivienda en China

fuente ICAP

2
China es el gran referente de las economías emergentes, ha ido por delante en la
recuperación actual y ha sido determinante para la que hubiera mayores tasas de
actividad en el resto de economías. ¿Nos está marcando que los indicadores
adelantados de otras economías como la de EEUU o Europa han llegado a su
techo y nos encaminamos a una moderación del crecimiento a futuro?
Gráfico 3. PIB China frente a PMI Manufacturero Chino
14 60
PIB China Tv a/a
13 58
PMI manufacturero China
12 56

11 54

10 52

9 50

8 48

7 46

6 44

5 42

4 40
05

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08

09
5

9
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20

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20

20

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1/

1/

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31

30

30

31

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29

30

29

28

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30

30

31

30

30
/3

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/3
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Fuente elaboración propia

Gráfico 4. PIB a/a China frente a Ratio Nuevas Ordenes/ Inventarios PMI Chino
20 20

18 PIB China Tv a/a

16 Nuevas Ordenes / Inventarios PMI 15


Chino
14

12 10

10

8 5

4 0

0 -5
05

06

07

08

09
5

0
00

00

00

00

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00

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00

00

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01
20

20

20

20

20
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9/

1/

1/

1/
31

30

30

31

30

29

30

29

28

31

30

30

31

30

30

31
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/3

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3/
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Fuente elaboración propia

En primer lugar contrastamos la existencia de una relación directa entre el PMI


manufacturero de los EEUU y el de China. El indicador chino adelanta un mes
aproximadamente lo que luego hace el de EEUU.

3
Gráfico 5. PMI (ISM) Manufacturero de EEUU y PMI Chino
65

60

55

50

45
ISM EEUU
40 PMI China

35

30

25
Mar-06

May-06

Jul-06

Sep-06

Nov-06

Jan-07

Mar-07

May-07

Jul-07

Sep-07

Nov-07

Jan-08

Mar-08

May-08

Jul-08

Sep-08

Nov-08

Jan-09

Mar-09

May-09

Jul-09

Sep-09

Nov-09

Jan-10

Mar-10

May-10
Fuente elaboración propia

Gráfico 5 bis. PMI (ISM) EEUU y PMI Chino 1 mes anterior; Regresión Lineal
65

60

55

50
PMI EEUU

45
y = 1.14x - 10.89
40

35

30

25
35 40 45 50 55 60 65
PMI Chino (-1 mes)

Fuente elaboración propia


El descenso del PMI Chino del último mes hasta 52 avanza un descenso del ISM
en los próximos meses (gráfico 5), tal y como avanzan otros indicadores, como
es el ECRI de presión en precios, que también se utiliza para descontar los
niveles de actividad futura. Este indicador, tomado con tasas de variación
semestral adelanta el comportamiento del PMI manufacturero.
Gráfico 6. Indice ECRI en tasa semestral frente a PMI Manufacturero EEUU
75 25.0%

70 20.0%
ISM EEUU
65 ECRI Var 6 m 15.0%

60 10.0%

55 5.0%

50 0.0%

45 -5.0%

40 -10.0%

35 -15.0%

30 -20.0%
Feb-94

Feb-95

Feb-96

Feb-97

Feb-98

Feb-99

Feb-00

Feb-01

Feb-02

Feb-03

Feb-04

Feb-05

Feb-06

Feb-07

Feb-08

Feb-09

Feb-10

Fuente elaboración propia

4
El desglose de la encuesta china también apunta indicaciones a futuro sobre el
sector exterior en EEUU. y del mercado de Materias Primas.
Gráfico 7. PMI (ISM) Exportaciones de EEUU y PMI Inventarios Chino
60 55
PMI Exportaciones EEUU
53
Inventarios PMI Manufacturero
55 Chino
51

49
50

47

45 45

43
40
41

39
35

37

30 35
5

0
05

06

07

08

09
00

00

00

00

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00

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00

00

00

00

00

00

01
20

20

20

20

20
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/2

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/2
0/

9/

1/

1/

1/
31

30

30

31

30

29

30

29

28

31

30

30

31

30

30

31
/3

/2

/3

/3

/3
3/

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9/

3/

6/

9/

3/

6/

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3/

6/

9/

3/

6/

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3/
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Fuente elaboración propia

El índice PMI de inventarios en China descendió en el último mes y baja por


debajo del umbral que determina expansión o contracción del indicador. De
acuerdo con los datos sobre inventarios en el país asiático, se están acumulando
inventarios de manera significativa. El gráfico 7 pone en relación el PMI de
inventarios en China frente al de exportaciones en EEUU. Dada la correlación
que se aprecia a simple vista, existe riesgo de una caída del índice de
exportaciones americano a lo largo de los próximos meses. La evolución de
inventarios en China también está relacionada con distintos índices de actividad
de los mercados de materias primas. El índice de metales LME muestra un
comportamiento común con el citado PMI de inventarios Chino, con un cierto
desfase; si el PMI cae, el índice de metales lo hace con un desfase aproximado
de 1 o 2 meses. Este comportamiento también se da en el Índice Baltic Dry
Index de transporte de mercancías.
Gráfico 8. Indice de Metales en Londres (LME) e Inventarios PMI Chino
4900 52
Indice de Metales en Londres
4400
Inventarios PMI Manufacturero
Chino 50
3900

3400
48

2900

2400 46

1900

44
1400

900
42

400

-100 40
5

07

9
05

05

05

07

08

08

08

09

09

0
00

00

00

00
00

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00

01
20
0

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0

1
31

30

30

31

30

29

30

29

28

31

30

30

31

30

30

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3/

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3/

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3/

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3/
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Fuente elaboración propia

5
Gráfico 9. Indice de Baltic Dry Index y Nuevas Ordenes PMI Chino
11000 80
Baltic Dry Index
75
Nuevas Ordenes PMI Manufacturero
9000 Chino
70

65
7000

60

5000 55

50

3000
45

40
1000

35
05

06

07

08

09
5

0
00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

01
20

20

20

20

20
-1000 30
/2

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/2

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0/

9/

1/

1/

1/
31

30

30

31

30

29

30

29

28

31

30

30

31

30

30

31
/3

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/3

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3/

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3/

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6/

9/

3/

6/

9/

3/
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Fuente elaboración propia

En este contexto, consideramos como escenario más probable el que hayamos


visto los niveles máximos del ISM de este ciclo y que lo que tengamos en
adelante sea una desaceleración en las tasas de crecimiento en la segunda mitad
del año que empiece a anticiparse con menores datos del ISM. El gráfico 10 nos
marca la correlación entre nuevas órdenes sobre inventarios (en azul) y el
movimiento del ISM (en naranja), que nos estaría marcando que posiblemente
los niveles de 58.4 del mes de enero sean el pico de este ciclo.
Gráfico 10: relación del ISM con el ratio de nuevas órdenes sobre inventarios
75 2

70
1.8

65
1.6
60

1.4
55

50 1.2

45
1

40
0.8
35 ISM

NUEVAS ORDENES / INVENTARIOS ISM


0.6
30

25 0.4
15 0

15 1

15 2

15 3

15 4

15 5

15 6

15 7

15 8

15 9

15 0

15 1

15 2

15 3

15 4

15 5

15 6

15 7

15 8

15 9

15 0

15 1

15 2

15 3

15 4

15 5

15 6

15 7

15 8

15 9

0
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2/ 00

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15
2/

Fuente: elaboración propia

Algo similar nos dicen los indicadores monetarios, como la tasa de variación en
seis meses de los tipos de interés en Estados Unidos, que se ha desacelerado
sustancialmente en los últimos datos. (Gráfico 11)

6
Gráfico 11: relación entre la variación semestral de los tipos a 10 años y el ISM
75 55.0%

70 ISM 45.0%

Var 6 m Tipos 10 Años 35.0%


65
25.0%
60
15.0%
55
5.0%
50
-5.0%
45
-15.0%
40
-25.0%

35 -35.0%

30 -45.0%
1/15/1985
12/15/198
11/15/198
10/15/198
9/15/1988
8/15/1989
7/15/1990
6/15/1991
5/15/1992
4/15/1993
3/15/1994
2/15/1995
1/15/1996
12/15/199
11/15/199
10/15/199
9/15/1999
8/15/2000
7/15/2001
6/15/2002
5/15/2003
4/15/2004
3/15/2005
2/15/2006
1/15/2007
12/15/200
11/15/200
10/15/200
Fuente: elaboración propia

Las implicaciones para los mercados de este escenario son las que venimos
comentando en las últimas semanas, es decir, período de consolidación de las
bolsas. Como muestra el gráfico 12, nos encontramos en un momento de purga
de los excesos en el relativo bono bolsa, tanto por el lado del pánico primero
como por el de la recuperación posterior, por lo que la línea azul debe llevarnos
a puntos cercanos a la flecha roja, lo que implicaría que la bolsa se mueva poco
de los niveles actuales. El cálculo vendría explicado porque lo que recoge la
línea azul es cuanto se ha obtenido en la bolsa en los últimos doce meses y
cuanto en los bonos, restando el útil rendimiento del primero. Como en marzo
del año pasado vimos los mínimos de las bolsas desarrolladas, vamos a ir
sustituyendo valores bajos por valores más altos, por lo que para tener puntos de
relativo de bolsa un 10% mejor que los bonos en doce meses significaría por
ejemplo que la bolsa haya subido en ese momento alrededor de un 15% sobre le
mismo punto del año anterior. Si a los niveles actuales (alrededor de los 1120
puntos del sp500), le quito el 15%, me iría alrededor de los 950 puntos, que es
un punto intermedio entre los meses de junio y julio de 2009.

7
Gráfico 12. Relación entre ISM y comportamiento relativo de la bolsa y el bono a largo plazo en doce meses previos.
75 0.55

70 0.45

0.35
65
0.25
60
0.15
55
0.05
50
-0.05
45
-0.15
40
ISM -0.25

35 VARIACION ANUAL BOLSA - VARIACIÓN ANUAL -0.35


BONOS
30 -0.45
3/15/1973
6/15/1974
9/15/1975
12/15/197
3/15/1978
6/15/1979
9/15/1980
12/15/198
3/15/1983
6/15/1984
9/15/1985
12/15/198
3/15/1988
6/15/1989
9/15/1990
12/15/199
3/15/1993
6/15/1994
9/15/1995
12/15/199
3/15/1998
6/15/1999
9/15/2000
12/15/200
3/15/2003
6/15/2004
9/15/2005
12/15/200
3/15/2008
6/15/2009
Fuente elaboración propia.

Es decir, si el mercado no se mueve en los próximos cuatro meses, la línea azul


se acercará a la flecha roja.

Históricamente, estamos en unos niveles de ISM en los el mercado de renta


variable se ha mantenido bastante estable. (Gráfico 13)
Gráfico 13. comportamiento de la bolsa americana a futuro en función del nivel del ISM

Lo que estamos viendo en términos de beneficios en el mercado, siendo buenos


y batiendo expectativas, no puede dejar de considerarse como sorprendente, pues
como muestra el gráfico 14, esperamos crecimientos de beneficios cercanos al
30% para este año.

8
Gráfico 14, relación entre crecimiento de beneficios e ISM
70 100%

PMI manufacturero EEUU 80%


65
Beneficios Reportados a/a
60%
60
40%

55
20%

50 0%

-20%
45

-40%
40
-60%

35
-80%

30 -100%
79

1 0
Q 81

Q 82

Q 83

Q 84

Q 85

Q 86

Q 87

Q 88

Q 89

Q 90

Q 91

Q 92

Q 93

Q 94

Q 95

Q 96

Q 97

Q 98

Q 99

Q 00

Q 01

Q 02

Q 03

Q 04

Q 05

Q 06

Q 07

Q 08

Q 09
10
8
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

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19

19

19

19

19

19

19

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
1

1
Q

Fuente elaboración propia.

El que las bolsas se encuentren en zona de consolidación responde a que muchos


de los datos que estamos viendo ya se estaban anticipando y por tanto
descontando por le mercado. Las caídas de los dos últimos meses han servido
para eliminar las sobrecompras e ir dejando un mercado listo para el ataque del
siguiente tramo alcista, pero para eso tendremos que esperar a tener un poco más
de claridad con los indicadores económicos. Como muestra el gráfico 15,
elaborado por Citigroup sobre sorpresas económicas en los países del G10, los
últimos datos han seguido corroborando la pérdida de momento económico
positivo.
Gráfico 15, índice de sorpresas económicas en los países del g10

Fuente Citigroup

9
Y recordamos que el plan de estímulo fiscal implementado en 2009 va dejando
de tener su efecto en este año y siguientes, por lo que o tenemos fuentes de
crecimiento endógenas en los países desarrollados, o la contribución tan positiva
que hicieron al crecimiento los gobiernos tendrá escaso relevo. (gráfico 16)
Gráfico 16 Estimación del crecimiento económico adicional del plan de estímulo de gasto público americano.

Todo ello en un contexto en el que la bolsa directora ha dejado de estar


especialmente atractiva. (Gráficos 17 y 18)

Gráfico 17; ratio q de Tobin de la bolsa americana Gráfico 18; PER de la bolsa americana con
beneficios tendenciales

Respecto a la renta fija, seguimos sin considerar que los niveles actuales sean
especialmente atractivos, pero dado el nivel de la pendiente de las curvas, hemos
cambiado algo de los tramos cortos por tramos largos. Seguimos pensando que
las subidas de los tipos cortos están lejanas en el tiempo, y que eso debe actuar
como anclaje de los tipos largos. Sobre los miedos a la financiación de los
déficits, nos parecen exagerados de corto plazo, pues en la medida en la que
estamos en un proceso de desapalancamiento del sector privado, las entidades

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financieras irán cambiando la composición del activo de su balance añadiendo
bonos de los gobiernos en sustitución del crédito al sector privado.

Como muestra el gráfico 19, los préstamos al sector privado aceleran su caída
Gráfico 19, variación anual de los préstamos al sector privado

Por lo que estos constituyen sólo cerca del 50% del activo del balance de los
bancos (gráfico 20).

Gráfico 20 préstamos al sector privado como porcentaje del activo de los bancos

La tenencia de bonos del gobierno está en mínimos históricos (gráfico21), y los


niveles actuales de pendiente suelen coincidir con aumento de la tenencia de
bonos por parte de las entidades financieras (gráfico 22)

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Gráfico 21, porcentaje de los bonos del gobierno en manos de los bancos americanos a lo largo del tiempo y como
porcentaje de los activos bancarios

Gráfico 22, pendiente de la curva de tipos de interés y porcentaje de bonos en el total de activos de los bancos

Seguimos pues neutrales en exposición a renta variable y en renta fija, habiendo


cambiado algo de los plazos cortos por largos de forma táctica. Insistimos en que
este año la gestión activa primará más, por lo que seguimos recomendando los
fondos de renta fija más flexibles (Foncaixa 86), el fondo alternativo V3, y los
fondos mixtos.

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