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Caso John M.

Case Company
Dirección Financiera: finanzas estructurales
1. ¿Es John Case una excelente oportunidad de inversión?
Abordar el análisis de esta cuestión supone realizar un doble análisis:
I.
Página | 1

por una parte la rentabilidad de la sociedad hasta el momento de la
toma de decisión y

II. en segundo lugar, realizar unos estados financieros previsionales más
un cuadro de financiación a fin de analizar el comportamiento futuro
de la sociedad bajo los supuestos que se describen en el caso.
Empecemos pues por el primero de los puntos: ¿Cuán rentable o buen
negocio ha sido John M. Case Company si analizamos la empresa en marzo
de 1985 (es decir, en el momento en que los cuatro directivos emprenden la
decisión de compra)?
Para ello, analizaremos los Estados financieros que nos aporta el caso. Con
este análisis pretendemos conocer si la sociedad obtiene beneficios, cómo
está compuesto el balance de la sociedad, y cómo evoluciona el cash flow
de la misma, a fin de determinar si hay problemas económicos y/o
financieros (operativos u estructurales).
CUENTA DE RESULTADOS HASTA 31-12-1984

Ventas netas
Coste de las
mercaderías vendidas
Margen bruto
Gastos de ventas y
administrativos
Otros ingresos y gastos
(netos)

9.74
0
5.83
6
3.9
04
2.21
6

BAT

40
1.72
8

Impuestos
Beneficio Neto

59,9
%
40,1
%
22,8
%
0,4%

-816

17,7
%
8,4%

912

Margen Bruto
ROS

108
2.43
2

56,2
%
43,8
%
20,6
%
1,1%

-972

24,2
%
9,7%

9,4
%

1.46
0

14,5
%

40,1
%

304
4.39
6

Evolución de las ventas
3.90
4

10.0
44
5.64
8
4.39
6
2.07
2

9,4%

3,1%
43,8
%
14,5
%

11.9
48
6.99
4
4.95
4
2.47
0
70
2.55
4

58,5
%
41,5
%
20,7
%
0,6%

-920

21,4
%
7,7%

1.63
4

13,7
%

1.90
4
4.95
4

19,0
%
41,5
%
13,7
%

13.9
70
8.30
4
5.66
6
3.02
2
128
2.77
2

82,7
%
56,4
%
30,1
%
1,3%

1984
15.2
60
9.29
8
5.96
2
3.27
4
120
2.80
8

92,6
%
59,4
%
32,6
%
1,2%

-942

27,6
%
9,4%

-842

28,0
%
8,4%

1.83
0

18,2
%

1.96
6

19,6
%

2.02
2
5.66
6

16,9
%
56,4
%
18,2
%

1.29
0
5.96
2

9,2%
59,4
%
19,6
%

8 de noviembre de 2007

Cuenta de Resultados de John M. Case Company
en miles de dólares
1980
1981
1982
1983

lo que implica la no necesidad de incrementar la carga de deuda que pudiera existir.63 4 13. elevándose esta cifra en 1981 al 14.0% 1. Case no sólo es buena a nivel objetivo (alrededor del 12-13% anual sobre ventas). 1980. siendo el ROS más bajo el de 1980 con un valor del 9. Al ser la demanda de este producto altamente estacional.46 0 14. Case tiene unos costes fijos importantes.20%. Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales ROE 0. lo que hace más productivo la tarea de fabricación. en la que John M. Esto significa que necesita masa crítica en demanda para poder diluir los costes fijos entre la producción.83 0 13.5 % 19. debido a la optimización de las operaciones de producción de los calendarios de mesa.96 6 12. 8 de noviembre de 2007 Con todo lo expuesto cabe adivinar que la rentabilidad de John M. Esto significa fabricar para almacén.4% . seguida muy de lejos por el otro gran participante del mercado Watts.8 % 0. Un dato interesante es que mientras la senda de crecimiento estable se ha situado en torno al 20%. lo que nos lleva a concluir que John M. El caso dice que está compuesto por muy pocas empresas. ya que la empresa será altamente sensible ante variación de la demanda (alto riesgo operativo de la empresa).Caso John M. al menos. el crecimiento en términos nominales ha crecido sólo el 9. ¿Es mucho o poco este beneficio? Para responder a esta pregunta deberíamos analizar los resultados de la industria de los fabricantes de calendarios de mesa.0% 1.7 % 1. sino que es de las más altas de la industria en EE. la producción se optimiza a nivel de costes con una fabricación estable a lo largo del año.9 % 20 % Página | 2 Observemos que la sociedad ha tenido beneficios estables y continuos desde.1 % 1. Otro de los factores que ayudan a aquilatar los costes es la tecnología aplicada. Esto significa que es una empresa con bajos costes variables.4% 0. Esto es especialmente importante para el estudio de la sensibilidad del negocio.5 y permaneciendo estabilizada alrededor del 13% en los restantes ejercicios económicos.UU. situándose este alrededor del 60%. Otro de los indicadores importantes es el Margen Bruto. También comenta que los beneficios del sector son “suculentos” y en especial en John M.0% Beneficios Netos Senda de crecimiento estable 912 9. Case Company es la líder con un 60-65% del mercado. con una participación que oscila entre el 20-25%. Case. .

lo cual indica que la carga de costes fijos en los últimos ejercicios ha sido proporcionalmente superior a los ejercicios iniciales. este análisis económico (de cuenta de resultados) no es concluyente en sí mismo sin la complementación del análisis del balance. plantas y equipamiento Otros activo total activo 51.9 % 2.540 588 108 8. el cual pasamos a realizar en estos momentos: BALANCE DE LA SOCIEDAD A 31-12-1984 Balance John M. sino que posiblemente sea la mejor de la industria de calendarios de mesa en EE.7% 11.5 % 22.7 % 5.99 8 total activo circulante Propiedades. Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales Podemos concluir que la rentabilidad de la empresa no sólo es alta. 0% 1984 8 de noviembre de 2007 ACTIVO . Case Company 1984 Caja y valores a negociar 5.1 82 100. Como es lógico. LA EMPRESA ES RENTABLE ECONOMICAMENTE. veamos la evolución que han tenido las variables “beneficios netos” y “margen bruto” a lo largo de los ejercicios económicos 1980 – Página | 3 1984: De este análisis visual sólo añadir que existe una pendiente mayor en la evolución anual del margen bruto que de los beneficios netos.Caso John M. A nivel gráfico.UU.0% 80.762 Cuentas por cobrar Existencias Gastos pagados por anticipado 2. ello seguramente para aumentar la capacidad de producción de la planta.110 74 0.5 % 18.3% 1.

. Como solamente tenemos el ejercicio 1984. en realidad las NOF son inferiores al FM. suponiendo que se diversifica el producto o se consigue mayor demanada de lso productos actuales. Las NOF son totalmente absorbidas por la generación de FM por parte de la empresa.1 82 3.732 7.FM = Caja/deuda 5.Caso John M. 0% 1984 7.8% 86. valor nominal) Beneficios retenidos Capital de los accionistas total pasivo NOF FM NOF .3 % 100. éste (el activo circulante) tiene como mayor partida la de tesorería que supone el 51. lo que implica no necesitar deuda alguna para poder financiar el corto plazo y el crecimiento de la empresa. solidez financiera que permite “dormir tranquilo” 2. Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales PASIVO Proveedores Gastos a pagar Impuestos a pagar Total exigible a corto Acciones ordinarias (1 usd. Dos consecuencias directas de ello: 1. con lo que el FM será superior a las NOF (integrando en ésta solamente la ceja necesaria para las 8 de noviembre de 2007 Página | 4 654 366 246 1.3% 2.26 6 . ya que la cantidad de tesorería que tiene la empresa inmovilizado no se considerará necesaria para financiar el ciclo corto de la misma. así que nos quedaremos con el análisis de la fotografía de diciembre de 1984. ya que el pasivo circulante es 14% del activo circulante y además. ésta se adquirirá con una magnífica salud financiera y con un potencial gap de crecimiento de rentabilidad apalancándola. no podemos analizar la evolución de las NOF y el FM de la sociedad. Y una consecuencia indirecta: 1. Es más.9 % 9. ya que no está ni busca estar apalancada.2% 11.916 11.732 0 La primera característica que cabe comentar es la solidez financiera de la empresa.8% 200 1.5% del total.716 9. La empresa no tiene como objetivo maximizar la rentabilidad. Si finalmente se decide adquirir la empresa.

y no toda la tesorería que dispone la empresa). Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales operaciones.56 7. ya que las NOF son absorbidas íntegramente por el FM y no requiere adición de deudas bancarias para compensar ningún desfase.7% del total del pasivo.71 3.0 29.136 679 8 de noviembre de 2007 Página | 5 .30 8.83 5. L otra gran partida del activo son las cuentas a cobrar. la empresa no tiene problemas financieros ni de generación de FM (estructurales) ni operativos.19 3.48 600 200 280 280 440 440 480 0 4 0 94.Caso John M. Por parte del pasivo.22 1. analizaremos de manera rápida como ha sido retribuido el accionista a través de dividendos: 197 5 Beneficio neto Dividendos % Dividendos s/ Bº netos Beneficio por acción 197 6 197 7 197 8 197 9 198 0 198 1 198 2 198 3 198 4 media aritméti ca 1.46 1. llegando incluso a repartirse el 94% del total de beneficios obtenidos en el año causante. es interesante remarcar la solidez de la empresa. lo que incide en ser un activo real y realizable.8% 3. El caso nos dice que no existe morosidad en sus cuentas. al ser los Fondos Propios el 88.34 3.7 37.2 32.96 0 4 0 6 1.3 % % % % % % % % % % 59.17 9.1 75.9 74. Esto además viene corroborado por estar creciendo por debajo de la senda estable de la empresa (se crece al 9. que como media ha supuesto el 60% del total de beneficios obtenidos.9 37.0 48.4 58. las cuales aunque representan el 22.15 9.68 638 668 742 748 758 912 Este cuadro muestra la alta correlación existente entre las variables beneficio neto obtenido y dividendos repartidos.7% del activo circulante no representan peligrosidad alguna por dos razones: 1.83 1. Gráficamente es más visual esta correlación: 1.7 75. la cual tiene fondos suficientes para poder financiar el coste que representa 2.74 3.79 4. ASI PUES.20% mientras la senda permitiría hacerlo al 20%).37 1.63 1. Para completar el análisis. La solvencia financiera de la empresa.

II. Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales Página | 6 ESTAMOS PUES.700 -556 19.675 1.1990 Ventas netas BAIT Intereses BAT Impuestos Beneficios netos 1985 1986 1987 1988 1989 1990 16.388 -440 18.570 3.472 3. BASADA EN UN NULO APALANCAMIENTO FINANCIERO Y.976 -800 3. .757 -1.640 -1. Análisis de la Previsión de resultados para los ejercicios económicos 1985 – 1990 CUENTA DE RESULTADOS PREVISIONAL 1985 .462 8 de noviembre de 2007 Lamentablemente.608 -908 2.433 -1. UNOS ALTÍSIMOS FONDOS PROPIOS. ANTE UNA BUENA EMPRESA. ya que no disponemos de más balances que el del ejercicio económico 1984.369 2. no podemos completemos nuestro análisis de la situación real actual con el estudio rápido del cuadro de financiación a través del Cash Flow (método indirecto).988 -660 20.176 -714 1.788 -800 2.484 1.686 3. CON UNA IMPORTANTES RENTABILIDAD ECONÓMICA (OBTENCIÓN DE BENEFICIOS ANUALES) Y CON UNA SOLVENCIA Y SOLIDEZ FINANCIERA FUERA DE DUDAS.738 1.758 -274 16. POR TANTO.498 3.948 2. TODO ELLOS RETRIBUYENDO DE UNA MANERA SATISFACTORIA AL ACCIONISTA DE LA SOCIEDAD A TRAVÉS DE DIVIDENDOS.024 3.144 2.102 -364 17.538 2.Caso John M.328 2.844 3.

000 dólares 3. la operación será viable. Pagaré al John Case al 4% por importe nominal de 6.0% 5. 1.1% 10.500. Resto a pagar de manera diferida: 1. Así pues.0% 12. Préstamo subordinado al 9% de interés por importe de 6. y en respuesta a la primera cuestión del caso.000 dólares Para analizar esta cuestión.000 dólares .Caso John M. con otra modalidad de financiación sí podría ser viable la operación). 7 nota b): 1. (Si este fuera el caso. Case. CASE.0% Sin entrar en más detalles de cash flow. 2. 500. debemos comparar las cantidades a pagar por la obtención de estos 18 millones de dólares (compresivas de interés y amortización de préstamos) frente a la capacidad de obtener cash flow que tendrá la empresa.0% 11. la composición de la cartera de deuda es la siguiente (extraído del anexo nº. especialmente la nota de pie de página b). muy interesante. ENTENDEMOS QUE SÍ ES UNA BUENA OPORTUNIDAD DE COMPRA LA SOCIEDAD JOHN M. Desembolso de los nuevos socios. Expliquemos que significa una operación MBO.0% 11.000 dólares 4. en los que nos centraremos en la siguiente cuestión del caso. a pesar de la Página | 7 carga financiera que le empresa ya incurre como consecuencia de solicitar préstamos para la adquisición de la empresa por parte de los directivos y el pago de los 4 millones en pagarés.9% 5.000. Si el Cash Flow disponible para amortizar la deuda es mayor o igual a las cantidades a pagar. ¿Cómo podemos financiar los 20 millones de dólares del MBO? Sugerencia: estudiar con detenimiento las previsiones del Anexo 7. en caso contrario no lo será. En esta opción de financiación para la compra de la sociedad. Esto no significa que la empresa no sea rentable en sus operaciones de explotación (hecho que ya hemos confirmado en el apartado primero del caso). Llamamos MBO (Management buy-out) a la adquisición de una sociedad (o parte de 8 de noviembre de 2007 5.0% 11.000. máxime con la diversificación que pretenden los nuevos socios de John M.3% 5.3% 5. Préstamo a largo al 12% de interés por importe de 6. ya que iguala los beneficios obtenidos en la etapa anterior (cuando no existía apalancamiento) y las previsiones de incrementos de las ventas no parecen desmesuradas o difíciles de cumplir.000. sino que la modalidad de adquisición seleccionada conlleva una carga de liquidez que es superior a la generación de fondos de la propia empresa.5% 5.000 de dólares 2. Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales Evolución de las ventas ROS 9. a priori parece una rentabilidad.

538 2.448 0 0 1986 172 172 0 0 1987 1. el cual nos ofrece las magnitudes básicas de la cuenta de resultados previsional (analizada en el primer punto del caso) y el cash flow disponible para la devolución de las operaciones de préstamos: .640 1.73 8 1.700 -556 -800 2.00 2 Ventas netas BAIT Intereses BAT Impuestos Beneficios netos Suma de gastos sin desembolso De aquí extraemos las cantidades máximas que la sociedad podría destinar para amortizar las operaciones de préstamos mencionadas más arriba.Caso John M.84 4 3.32 8 2.102 -364 17.92 0 2.184 0 1989 4.68 6 3.757 1.388 -440 18. En el caso que nos afecta.98 2 2. Veamos ahora cuál es la exigibilidad de las operaciones financieras seleccionadas para la compra en modalidad MBO de John M. se trata de la adquisición de John M. Case por los 4 directivos de la actual sociedad.433 1. Case Company. Amortización planificada de deuda Préstamo bancario Préstamo Case Préstamo subordinado 1985 1.369 2.444 2. Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales ella) por un grupo de trabajadores de la misma.14 4 2.766 0 1990 2.44 8 1.11 4 1.48 4 1.788 20.976 -908 2.758 -274 16. Analicemos el anexo 7 del caso.76 6 0 4. El cuadro no requiere mucha explicación.92 0 1.94 8 2. ya que se trata de un análisis previsional del flujo de tesorería de la sociedad para los ejercicios económicos 1985 a 1990. Si estas cantidades fueran inferiores a las exigidas por la modalidad seleccionada de financiación.02 4 3.47 2 3.608 19. CUENTA DE RESULTADOS PREVISIONAL 1985 . la operación sería de inicio no viable (o bien deberían renegociarse las condiciones de amortización de las mismas).00 2 2.232 2.11 4 930 1.988 -660 -800 3.675 1.920 0 0 1988 2.638 2.724 1.1990 1985 1986 1987 1988 1989 1990 16.46 2 240 260 284 300 310 340 Fondos Generados por las Operaciones 1.44 8 1.998 2.70 2 1. Nótese que se suman aquellos gastos que no conllevan desembolso de caja y se restan aquellos desembolsos que no suponen gatos en la cuenta de resultados.176 -714 1.49 8 3.802 Menos: aumento del FM -156 -162 -170 -180 -190 -200 Menos: Inversiones en inmovilizado -120 -134 -142 -150 -466 -600 Disponible para AMORTIZACIÓN de deuda 1.57 0 3.002 0 0 8 de noviembre de 2007 Página | 8 2.

el propio anexo n º 7 nos ofrece el resultado: Deuda como % del capital total 1985 89% 1986 80% 1987 70% 1988 58% 1989 47% 1990 35% ¿Es mucho o poco?. cumple con los compromisos de pago planificados pero está al límite en su cumplimiento. De esta manera. Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales Deuda como % del capital total 89% 80% 70% 58% 47% 35% Como se puede observar. en los 6 ejercicios económicos que van desde 1985 a 1990 podría devolver hasta 11. el 89% en 1985 era pasivo exigible (deuda bancaria) frente al 11% que se correspondía con recursos propios. .1 millones de dólares. ¿qué nivel (ratio) de endeudamiento y de cobertura de intereses tendría?. Una de ellas podría ser el capital riesgo. Si John Case Company asumiera la deuda originada por la compra. De esta manera. más 6 millones de un pagaré a 5 años. El nivel de endeudamiento lo analizamos a través del ratio de endeudamiento total que es una relación entre el pasivo bancario exigible y los recursos propios. que se corresponde con el total del cash flow disponible para amortizar deudas sujetos a las restrictivas condiciones establecidas tanto por el antiguo dueño de la sociedad como por el banco que presta a 6 años 6 millones de dólares. la sociedad planifica el pago de los préstamos en virtud del 100% de lo tesorería real disponible para la amortización de la Página | 9 deuda. pero lo que si es indiscutible es que la empresa está en una situación mucho más volátil e inestable ahora que en 1984 cuando no estaba apalancada. pues que del total del pasivo. si bien el ROE en estos momentos es mucho mayor. en el que la cuantía total de préstamos no de campaña asciende a 12 millones de dólares. debido a que el % de Recursos Propios ha descendido en términos proporcionales por efecto del apalancamiento. ¿cuánto tardaría en devolver los préstamos?. 3. En el supuesto anterior. 8 de noviembre de 2007 ¿Qué significado tiene este ratio?. bueno habría que analizar de nuevo cómo está el sector. Sería interesante ver otras modalidades de financiación de la compra que resultasen menos gravosas en términos de oportunidad para la sociedad.Caso John M. ¿cómo cambiaría su balance? En esta pregunta debemos analizar cuál sería la situación en la que se encontraría la sociedad asumiendo los préstamos de la pregunta anterior y componer un balance previsional para comprobar las diferencias más importantes con respecto al balance de la situación anterior de 1984.

Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales Página | 10 Las diferencias más significativas estaría en el activo en la aparición del Fondo de Comercio como la diferencia entre el valor de la compra de la empresa (20 millones de dólares) y el Valor Neto Contable (9.Caso John M.916). los cambios más importantes resaltarían en el pasivo exigible que hay en estos momentos. 4. sin recurrir a este cuadro no acabo de saber resolver la cuestión planteada. etc). Por parte del pasivo. así que intentaré estudiar la cuestión y modificar el documento cuando tenga clara la solución. ¿Cuánto dinero le pediríamos a la empresa de capital riesgo? Si nos ofrecieran 6 millones de dólares. ¿qué porcentaje del capital les daríamos?. ¿sería suficiente un 49%? Bueno… parece que el anexo que nos ofrece el caso ya resuelve este enigma… de todas maneras. . 8 de noviembre de 2007 Todo ello haría que la sociedad estuviera muy apalancada y por tanto un elevado riesgo operativo de la sociedad (variación de las ventas o cambio en tipos de interés.

000 18% Wright 100. ya que la sociedad de capital riesgo entra a formar parte del grupo de socios de la nueva sociedad con un porcentaje de acciones entorno al 34%.000 6.000.000 18.500. mientras que el resto de socios mantendrían un volumen de acciones del 66% repartidos de manera proporcional en función del importe aportado por cada uno: .000 21% 140. Tengamos en cuenta que la entrada de la sociedad de capital riesgo implicaría una reducción importante del pasivo exigible de la sociedad que se transformaría en recursos propios. Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales Página | 11 dólares % s/ Capital Johnson Haffenreffe r 160.000 66% La combinación de financiación de la operación sería: Antiguos directivos Capital Riesgo Préstamo a 6 años Pagaré a 5 años total 500.000.000 8 de noviembre de 2007 Lo que sí parece claro es que cambiaría de manera muy significativa el balance de la sociedad.000 6.000 13% 500.000.Caso John M.000 6.000 13% Bennink 100.

Caso John M. 8 de noviembre de 2007 Página | 12 . se abonaría de manera diferida para mayor comodidad de los actuales dueños de la sociedad. Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales El resto hasta los 20 millones de dólares.