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Introducción

Frente a una crisis de la magnitud de la última crisis financiera internacional, la política monetaria tradicional
respondería con una baja en los tipos de interés para superar posibles problemas de liquidez de los bancos.
Pero en la ultima crisis no estaba en duda solo la liquidez de los bancos sino su solvencia. Los problemas de
solvencia observados que originalmente estaban relacionados a la crisis en el mercado inmobiliario
terminaron por amplificarse generando un desclase generalizado de plazos que concluyó en una crisis global
con grandes caídas en el nivel de empleo y producción.
La raíz del problema surge en una burbuja inmobiliaria basada en crédito a tasas muy bajas (rondando a
cero) y un sobreendeudamiento de las familias conforme el precio de su propiedad subía. Para frenar este
proceso se aumentó la tasa de interés de referencia 1, lo que generó un problema de solvencia de las familias
(que al no poder pagar sus créditos perdieron sus casas) y un freno a la suba de la propiedad (dado que al
nuevo tipo de interés no había el mismo deseo a tomar créditos). Dado que estas propiedades (con un precio
más bajo) eran el colateral de los créditos tomados por las familias, la solvencia de las entidades bancarias
se vió seriamente comprometida. Este tipo de problema no encontró solución completa con bajas en los tipos
de interés y es por ello que la incertidumbre respecto a los bancos persistió. Esto implicó un cese de créditos
interbancarios y créditos al sector privado que afectó negativamente el precio de la propiedad pero que,
además amplificó la crisis. Esto se puede ver en el resultado de Brunnermeier y Sannikov (2011) donde la
salud del sistema financiero determina el multiplicador monetario, determinado endógenamente 2 (no como la
escuela clásica), y el crecimiento económico en general.
Es importante agregar que durante el proceso, se puede observar un claro problema de expectativas dado
que los agentes no llegaron a corregir a tiempo sus conductas. Es decir, tenían la información para, bajo un
contexto de previsión perfecta, anticipar el shock, pero claramente no pudieron hacerlo lo que nos permite
pensar que sus expectativas estaban sesgadas, como se analizará en la última sección del trabajo.
Finalmente, la Reserva Federal llevó a cabo una política no tradicional de “transferencias” donde resolvió la
compra de activos tóxicos a las entidades financieras a valor libros (dado que muchos de los precios de
estos activos habían colapsado a tal punto que ni existía precio de mercado) resolviendo así la cuestión
patrimonial de las entidades y por ende la cuestión de solvencia de las mismas. Esto generó la certidumbre
suficiente como para que el sistema financiero deje de estar paralizado.
Por ultimo, es importante destacar que cada paper de la bibliografía tiene una motivación diferente en
términos de tipos de economía y, luego, en tipos de crisis dado que no existe un modelo lo suficientemente
general para dar una explicación robusta al origen de las crisis. Es por ello que esta literatura ha podido
hacer grandes avances en cuestiones particulares a pesar de no haber encontrado un modelo robusto bajo
cualquier parametrización.

1 Shock que se puede pensar como exógeno, dado que fue una decisión de política sin fundamentos en lo que estaba
sucediendo, es decir, no determinada endógenamente por ninguna de las variables .

2 Estos autores tienen una aproximación simil a la “banking school” en vez de la visión clásica de “currency school”.

Amplificación de un shock vía Riesgo Moral
Para estudiar el problema de amplificación de un shock vía riesgo moral es necesario comenzar
comprendiendo enteramente bajo que contextos un shock es persistente. Luego bajo que contexto un shock
se puede amplificar. Finalmente, agregando supuestos en línea a problemas de agencia se llega analizar el
problema de amplificación dado el hecho de que existen agentes que al tener expectativas respecto a una
política de bajas de tasa de interés por parte del hacedor de política económica durante tiempos de crisis
incurre en riesgos más altos lo que pone en riesgo la solvencia del sistema y termina cumpliendo con su
expectativa que era una política de baja de tasas de interés.
a) Persistencia
El problema de amplificación de un shock es un efecto del modelo dinámico de estudio de persistencia de un
shock. El origen de la literatura reside en dos trabajos: Bernanke y Gertler (1989) y Carlstrom y Fuerst
(1997). Ambos trabajos se centraron en el hecho de que un shock, aunque temporal, puede tener efectos
persistentes de larga duración.
Aunque incluso en un modelo RBC las propiedades estándar de los shocks temporales pueden tener un
poco de persistencia, en los modelos mencionados los shocks temporales tienen una persistencia mucho
más fuerte a través de retroalimentación efectos a partir de fricciones financieras. En estos modelos los
shocks negativos en el patrimonio de los productores aumentan las fricciones financieras y obligar a los
entrepeneurs a invertir menos. Esto se traduce en un menor nivel de capital y menor patrimonio neto del
entrepeneur en el siguiente período. Este descenso de nuevo conduce a una menor inversión y menor
patrimonio neto en los siguientes períodos.
Los modelos se establecen en el marco de un modelo de crecimiento neoclásico estándar, donde la
producción se produce a través de una única función de producción agregada
embargo, los agentes no son homogéneos sino una fracción
fracción

Y t =f ( K t , Lt ) .

Sin

η de la población son los empresarios y una

1−η son los hogares. La diferencia entre los dos es que sólo los entrepeneurs pueden crear

capital a partir del bien de consumo. Para producir capital, los entrepeneurs van a invertir fuera de su propia
riqueza y pedirán prestado de los hogares, en un mercado con fricciones.
Esto se puede ver en Brunnermeier y Sannikov (2011) donde se observa que el patrimonio neto de las
entidades financieras es la clave dado que la distribución de la riqueza es un determinante importante de la
actividad económica en un entorno donde las fricciones financieras limitan el flujo de fondos. Brunnermeier y
Sannikov marcan una diferencia sustancial en términos de quien posee el patrimonio, es decir, si el
patrimonio está en manos de los agentes más productivos o agentes menos productivos o intermediarios
financieros que faciliten el flujo de crédito a menos productivas a los agentes más productivos. Y a diferencia
de los principales trabajos de la literatura Neo-Keynesiana Brunnermeier y Sannikov hacen hincapié en las

rigideces de los contratos financieros (al estilo Hart & Moore, 1994 3) en vez de rigideces de salarios típicas
de esa literatura.
Una fricción importante destacada tanto en los modelos de persistencia y amplificación de shocks es la
siguiente: la tecnología del entrepeneur está sujeta a un shock idiosincrásico que no es observable (

i. i. d .

en el tiempo y los empresarios con distribución

misma tiene un costo

G

y

ω es

E[ω ]=1 ) y la verificación de la

μit . El contrato óptimo entre el entrepeneur y los hogares que proporcionan

financiamiento externo se asegura de que el entrepeneur no toma ventaja de la asimetría de la información y
reduce al mínimo la pérdida de bienestar debido a la verificación costosa. Esta disyuntiva se resuelve
mediante un contrato semejante deuda estándar. El empresario promete un pago fijo y es auditada, es decir,
se verifica el estado, sólo si se deja de pagar (Townsend,1979).
Bernanke y Gertler (1989) utiliza un marco de

overlapping generations

donde los agentes viven por

sólo dos períodos, lo que implica que no existen problemas reputacionales. Los entrepeneurs obtienen un
salario de su trabajo en su primer período y luego invierten esos ingresos y la financiación exterior de los
hogares para crear capital para el próximo período. Después de la producción, el capital se deprecia
totalmente por lo que el retorno a la creación de capital equivale a sólo el alquiler se paga en la producción.
Es importante destacar que los agentes son heterogéneos, lo que implica que los prestamistas pueden
diversificar riesgo, lo cual va en línea del orden en el que el problema fue planteado dado que aun no hicimos
ningún supuesto asociado a problemas de agencia4.
En el período

t

el capital social

patrimonio de los entrepeneurs

Nt

K t y el shock que productividad

A t están dados y determinan el

y, como se menciona anteriormente respecto a ambos modelos, la

verificación es costosa pero dada la construcción del modelo (es decir, que solo vale el monitoreo cuando el
entrepeneur no solo se fondea con fondos propios lo que implica que la probabilidad de monitoreo sea mayor
a cero) depende negativamente del ahorro de los entrepeneurs por lo que cuando mas cerca estén los
entrepeneurs de la garantía plena (es decir, de fondearse con su propio capital) menos perdida social habrá
y, para ello, hoy deben ser más productivos.
Finalmente, el modelo muestra como los shocks tienen efectos más persistentes: un shock negativo de
productividad en el período
los entrepeneurs en

t

disminuye el peso de los salarios y por lo tanto el patrimonio neto

t . Esto aumenta las fricciones de endeudamiento y conduce a la disminución de la

inversión en capital para el período
por lo tanto el salario

N t de

t+1 . Esta reducción disminuye la producción en el período t+1 y

w t+1 se verá reducido lo que implica un menor

N t +1 para la próxima generación

de entrepeneurs. La próxima generación también invierte menos y el efecto persiste traspasando
generaciones.
En Carlstrom y Fuerst a diferencia de Bernanke y Gertler los agentes viven infinitamente. Los empresarios
en su conjunto pueden convertir los bienes de consumo en capital a un nivel constante de uno por uno caso,

3 Explicado en la sección del trabajo referida a problemas de agencia
4 Esto es importante por que le permite a los agentes menos productivos, que prestan dinero diversificar el riesgo
prestándole a distintos agentes productivos dado que son heterogéneos.

lo que genera una fuerte persistencia del shock negativo dado que esta secuencia se repite periodo a periodo. esa reducción en la oferta de crédito aumenta el precio del capital q t lo que modera el efecto anterior y genera que el efecto no pase proporcionalmente periodo a periodo. acreedoras. Es importante destacar que Carlstrom y Fuerst asumen que la creación de nuevo capital y por lo tanto el endeudamiento necesario se lleva a cabo dentro de un plazo.los rendimientos de la inversión bienes de consumo donde ωit de cada empresario individual del capital para una entrada de lo ω es el shock idiosincrático. el break even de las familias. Es relevante aclarar que Carlstrom y Fuerst plantean un modelo de persistencia del shock. Gertler y Gilchrist hacen varios cambios en el modelo de Carlstrom y Fuerst para ponerlo en un marco neokeynesiano dinámico. hay un efecto de amplificación: la disminución de capital agregado que implica un shock negativo en el patrimonio . b) Amplificación Bernanke. además. Gertler. la oferta de capital por parte de las familias se contrae. En este modelo los shocks a la riqueza de los entrepeneurs muestran persistencia: un shock negativo en el periodo t hace caer el patrimonio neto del entrepeneur lo que le genera un costo mas alto de endeudamiento (dado que las familias observan su patrimonio mas bajo). lo que genera un producto menor mañana y una nueva reducción en el patrimonio del entrepeneur. por lo que los hogares requieren ningún interés positivo en su préstamo. será: [∫ ] ω´ t ´ t )) ω ´ t qt i t=i t −nt ( ω−μ ) dG ( ω )+(1−G ( ω 0 donde q t es el precio del capital. La riqueza neta de un entrepeneur es de devolver ω ´ t it nt y para producir pide a las familias para todas las realizaciones del shock ω≥ ω ´t i t−nt y promete mientras que será auditado en el resto de las realizaciones donde las familias recibirán el pago menos los costos de la auditoría μit . Al igual que en los dichos modelos. Este efecto no se ve en los modelos de amplificación del shock como los de Bernanke. Es decir. Sin embargo. los hogares pueden diversificar sus préstamos a través de los empresarios por lo que no requieren prima de riesgo. más adelante en el trabajo el supuesto sobre la no existencia de riesgo agregado será levantado y con un framework similar se podrá explicar los casos donde si existe riesgo agregado por problemas de riesgo moral. Además suponen que no existe riesgo agregado en el proceso de inversión. los shocks en el patrimonio neto de los entrepeneurs son persistentes pero. que conducen a variaciones en la Q de Tobin. Para un i t dado. Luego. introducen el mecanismo por el cual se amplifica el shock que son costos no lineales en el ajuste de capital. se genera una fricción financiera que reduce la escala de inversión del entrepeneur. En particular. and Gilchrist (1999) and Kiyotaki and Moore (1997).

la creación de nuevo capital se delega en un sector de inversión independiente descrita por la ley de movimiento del capital global: (( ) ) K t +1−K t = Φ La función It −δ K t Kt Φ(·) es creciente y cóncava. y en los siguientes periodos. Bernanke. ya que afectan Φ(·) . N t +2 . a nivel de la economía global en unos pocos meses.. en este modelo los entrepeneurs son los únicos que pueden mantener el capital utilizado en la producción de bienes de consumo6. Una empresa con altos niveles de deuda (conocido por el 5 Es decir que no solo no aumenta el precio del capital como en Carlstrom y Fuerst que reducía la persistencia. Nos referimos a Φ(·)−δ como iliquidez tecnológica. Debido a la falta de liquidez del capital tecnológico capturado por empresarios son persistentes. las familias son aversas al riesgo y los empresarios son neutrales al riesgo. Al igual que antes. el precio del capital qt está dado por la condición de primer orden del sector de inversión: I q t=Φ t Kt −1 ( ) y la Q de Tobin es diferente de uno. a partir de ahí. Al igual que antes.neto reduce el precio del capital. Este precio bajo disminuye aún más el patrimonio neto. . aumentando el impacto inicial 5. sino que aumenta generando la amplificación del shock 6 A diferencia de Bernanke y Gertler (1989) y Carlstrom y Fuerst (1997) donde todos poseían capital pero los únicos que podían usarlos para producir bienes de consumos eran los entrepeneurs 7 Con la presentación de la quiebra de Lehman Brothers el 15 de septiembre de 2008. con Φ(0)=0 y representa una función de costos del capital convexa. Como resultado de esta falta de liquidez. ya que captura la dificultad a ampliar o reducir la inversión. los shocks a patrimonio neto Nt tenencias de capital y por lo tanto el patrimonio neto N t +1 . Este precio bajo disminuye aún más el patrimonio neto. es decir. Esta es la diferencia fundamental de este modelo y el de Carlstrom y Fuerst. c) Problemas de agencia Hart y Moore (1994) argumentan que la deuda a largo plazo tiene un papel en el control de la capacidad de gestión para financiar futuras inversiones. Inversión. Sin embargo. debido a los costos de ajuste convexos. Este efecto amplificación es el tipo de efecto observado durante la ultima crisis internacional que terminó por amplificarlo desde el mercado inmobiliario en septiembre de 2007 al sistema financiero estadounidense en septiembre de 2008 7 y. no hay depreciación del capital). donde no hay costos de ajuste físicos para el capital (es decir. ahora hay un efecto de amplificación adicional: La disminución de capital agregado que implica un shock negativo en el patrimonio neto se reduce el precio del capital q t . aumentando el impacto inicial. Gertler y Gilchrist asumen un sector de inversiones separado para garantizar que los costos de ajuste son independientes de la decisión de los empresarios respecto a que cantidad de capital mantener..

1963. Este plan de incentivos también evita los conflictos de intereses entre accionistas y acreedores. En este caso tiene uso completo de las asimetrías de información entre las familias (o agentes menos productivos) que prestan su capital y ellos mismo (entrepeneurs. mediante la emisión deuda soft. que no se puede postponer). agentes productivos) respecto al proyecto de inversión que quieren realizar. toda la deuda debería ser Junior (se debe dar el derecho de emitir una cantidad ilimitada de deuda adicional de alto nivel a la deuda existente) y prorrogable (toda la deuda debe estar en la forma de bonos de pago en especie) La razón a ello que exponen es que. si se compromete gestión rentable. Pero el problema de la deuda “dura” es que puede existir la posibilidad de no conseguir financiar proyectos que si son eficientes. Opciones de inversión eficientes se pueden garantizar. y no sólo el valor de equity. Este trade-off. ó Miller. De hecho. la empresa puede tomar ventaja de todo el impuesto y la conclusión del mercado beneficios de la deuda sin incurrir en quiebra o dificultades financieras. Las empresas emiten cantidades considerables de deuda "dura" (senior. Hart y Moore (1994) argumentan en contra de la literatura existente (Modigliani y Miller. es decir. d) Amplificación + Problemas de Agencia Mas cercana a la interpretación de las dotaciones de capital entre sectores de Brunnermeier y Sannikov (2011) se encuentra el modelo de Kiyotaki y Moore (1997) para llegar al rol de las entidades financieras como generadoras del mercado financiero que asigna de la manera mas eficientemente el capital entre agentes . Hart y Moore lo usan para determinar el óptimo endeudamiento de la compañía (relación entre deuda “hard” y deuda “soft”) y para derivar una serie de estática resultados comparativos relativos a la relación entre el coeficiente de endeudamiento y la media y la varianza a priori de la rentabilidad del activo en el lugar y el nuevo nivel de inversión. generan incentivos fuertes financiar proyectos de inversión más allá de los que son más eficientes. Los casos de deuda soft son los que generan problemas de agencia por que dada su característica inherente no generan los incentivos correctos a la hora de la emisión. es decir. En cambio para una compañía con una deuda baja los autores muestran que hay un coeficiente de endeudamiento óptimo y la combinación de deuda senior (por deuda que no se puede postponer o “dura”) y junior (por deuda que si se puede postponer). toda la deuda de una empresa es soft: es decir. En particular. Este mismo problema es el que se traslada a los entrepeneurs a la hora de emitir deuda. 1977) respecto al éxito en la explicación de la estructura financiera de una firma. poniendo la gestión de un plan de incentivos que compense de acuerdo al valor de mercado de la empresa total (neto).mercado) tendrá dificultades para obtener capital ya que los nuevos titulares de seguridad tendrán prioridad baja en relación a los acreedores existentes. Hayne Leland y David Pyle (1977) y Stephen Ross (1977) (que explican la emisión como un dispositivo de señalización) y Stewart Myers y Nicolás Majluf (1984) (que tiene por objetivo explicar como tratar de recaudar fondos sin diluir el valor de la participación). según Hart y Moore bajo la hipótesis de la mayor parte de la literatura. así como inversiones rentables. hacen una critica a los métodos expuestos por la literatura previa como los explicados por Modigliani y Miller (1963) (que afirman que la emisión de deuda es en búsqueda de una reducción impositiva).

Brunnermeier y Sannikov (2010) (framework base de Brunnermeier y Sannikov. no sólo cerca del estado estacionario. los agentes productivos se quieren pedir prestado a los agentes no productivos. y (ii) un factor de descuento β ∈(β . Al igual los modelos que se vienen tratando es un modelo de overlapping generations donde existen dos tipos de agentes neutrales al riesgo que viven infinitamente como en Carlstrom y Fuerst y tamaño de la población constante. como en los modelos anteriores. Esto implica que la K inversión es totalmente irreversible y por lo tanto el capital se caracteriza por la falta de liquidez tecnológica Φ extrema (en notación de Bernanke. ( KI )=0 ∀ I ). la tecnología de cada agente productivo es peculiar en el sentido de que requiere capital humano de este agente en particular como en Hart y Moore (1994). el modelo parte de una única función de producción agregada. Esto implica que un agente productivo nunca pagará más que el valor de sus tenencias de activos. Anexo A Como surge del anexo A. Debido a la impaciencia relativa. Gertler y Gilchrist. ya que un shock temporal se traduce en una disminución persistente en la producción (por ende trabajo) y el precio de los activos.más o menos productivos. En Kiyotaki y Moore un efecto de amplificación dinámico adicional es también en el trabajo.1). donde uno es más productivo que el otro. el modelo hace foco en la liquidez del mercado de capital físico. Además. Además agrega problemas de agencia (a la Hart & Moore. además. que genera una disminución del patrimonio para el periodo amplificar el shock inicial. donde (i) una disminución de retornos a F( k t ) en el período t+1 para una entrada de k t F '> 0 y F ' '< 0 . Otra diferencia importante con los modelos anteriores es que en Kiyotaki and Moore el capital agregado total de la economía se fija en ´ . y (ii) un insumo para la producción. Esto permite un enfoque en el doble papel de bienes duraderos como (i) la garantía de los préstamos. Con dos 8 Apartandose del supuesto de que los costos de verificación del contrato son positivos. El objetivo es el análisis de cual es el precio optimo del capital para que se reasignen los recursos de un grupo de agentes a otro para un mejor uso. Hasta ahora hemos discutido los modelos que estudian la dinámica del sistema linealizado alrededor de un estado estacionario después de una inesperada probabilidad cero adverso shock agregado. pero su endeudamiento está sujeto a una fricción. Es una economía de dos sectores. Los agentes no pueden pre-comprometer su capital humano y. La amplificación es consecuencia de fire−sales de capital del sector más productivo al sector menos productivo que deprimen los precios de los activos y causan un efecto de retroalimentación. 2011) construyen un modelo de tiempo continuo para estudiar la dinámica de equilibrio completo. Es decir. Los agentes productivos se caracterizan por escala la tecnología de producción que da salida de activos en el período t . 1994) y donde el mecanismo de amplificación son restricciones a la entrada al mercado de crédito 8. los principales efectos del modelo se derivan mediante la introducción de una shock imprevisto productividad y el estudio de la reacción de el modelo linealizado alrededor del estado estacionario. .

expertos (más productivos) y no expertos. Deciden endógenamente la cantidad de deuda a emitir. En contraste con Kiyotaki y Moore. como en Kiyotaki y Moore. el sistema se caracteriza por una relativa estabilidad. en respuesta a las raras pérdidas significativas. Dado que los inversores anticipan posibles shocks adversos. Esto se traduce en una alta volatilidad debido al riesgo endógeno. muestran un comportamiento de aversión al riesgo (en total) debido a que sus oportunidades de inversión son variables en el tiempo. Por lo tanto. que endógenamente elegir un ‘colchón’ de seguridad. Brunnermeier y Sannikov (2010) parten de una única función de producción agregada. En general. En general.tipos de agentes. Resulta muy interesante observar que la distribución estacionaria es de doble joroba forma lo que sugiere que (sin la intervención del gobierno) el sistema de dinámica pasa una cantidad significativa de tiempo en los regímenes deprimidas que pueden seguir a episodios de crisis. mientras que en 2008 el problema es de sobreendeudamiento de países centrales donde en muchos casos las deudas soberanas poseen mayor riesgo inherente que ciertas firmas del propio país dados serios problemas en sus fundamentales (particularmente esto no sucede en USA por efectos reputacionales pero si en las economías más débiles de la UE) . lo que afecta los precios de los activos y provocando loops de amplificación frente a shocks negativos (dado que bajo este framework. su comportamiento lejos del estado estacionario es muy diferente y mejor se asemeja a episodios de crisis. comienza a observarse efectos no simétricos). como fue mencionado anteriormente. Sin embargo. la asimetría (sesgo negativo) de los ciclos económicos. y por lo tanto en tiempos normales. Este comportamiento permite a los expertos para absorber fácilmente pequeñas a shocks moderados. Anexo B En el equilibrio. se enfrentan a la siguiente disyuntiva: un mayor apalancamiento conlleva tanto una mayor utilidad y un mayor riesgo. los expertos no se enfrentan a limitaciones de deuda exógenas (como las restricciones al mercado de créditos vía el requerimiento de garantías 9). los expertos optan por reducir sus posiciones o tenencias. es decir. A pesar de sus diferencias. baja volatilidad y la razón capaz de crecimiento en todo el estado estacionario. los efectos son asimétricos y sólo se presentan en los descensos. Además los expertos generan ingresos mediante la emisión de títulos de deuda. mientras que la motivación de Brunnermeier y Sannikov es la crisis internacional de 2008. En resumen. cuando después de shocks negativos cuando el qt precio se deprime y surgen oportunidades rentables. este modelo muestra que el sistema financiero presenta cierta inestabilidad inherente debido a los efectos altamente no lineales. En el primer caso. el capital puede ser reasignado a un sector diferente y la iliquidez del mercado de capital físico se determina endógenamente. cerca del estado estacionario estocástico. lo que agrava aún más las cosas. los efectos de amplificación son leves. era un problema de países emergentes con altas tasas de interés dada su competitividad por salarios con problemas de colusión entre firmas y mercados poco transparentes. A pesar de que los expertos son neutrales al riesgo. el modelo presenta un interesantes dinámicas endógenas volatilidad debido al riesgo sistémico y explica. Teniendo en mayor riesgo conduce a que los expertos sufran mayores pérdidas exactamente en los eventos cuando más valoran los fondos. para los expertos siempre resulta óptimo para vender la mayor cantidad de riesgo posible llevando la emisión de acciones hasta el límite ~ φ . A diferencia de los modelos log-linealizadas. Sin embargo. Ese es el valor marginal de un dólar extra por expertos θt (la 9 Es importante tener en cuenta que el contexto de Kiyotaki y Moore es la crisis de los tigres asiáticos de mediados/fines de los 90.

está lejos de ser la primera y mejor asignación sin fricciones financieras. Hay que tener en cuenta que el trade-off entre el beneficio y el riesgo está dado por el ratio de apalancamiento global en equilibrio. aω factor de productividad y / K ωt capital en poder de agente ω se mide en unidades de eficiencia evoluciona de acuerdo a d k ωt =(Φ (ι ωt )−δ ω )dt +d ε ωt ω kt donde Φ es una función cóncava refleja la iliquidez tecnológica. El dinero permite cierto nivel de endeudamiento implícito y los préstamos entre los agentes y por lo tanto mejora la asignación de capital y la producción total. los expertos también tienen que decidir cuándo consumir. El movimiento negativo correlacionado lleva a un comportamiento precautorio por expertos10. Con fricciones financieras.pendiente) se mueve negativamente al igual que su riqueza θt y nt entre nt . mientras que los agentes menos productivos también participan en su productividad. aunque diferentes expertos no tienen vínculos contractuales directos con los demás. en economías emergentes bajo cierta parametrización. Esto deprime el 10 Este mismo argumento es el que se va a utilizar para explicar el subendeudamiento. Estos efectos secundarios son la fuente de riesgo sistémico en Brunnermeier y Sannikov. En el caso extremo de autarquía no hay contratación en absoluto y la distribución del capital es la misma que la distribución de la riqueza a través de agentes. En un mundo sin fricciones. con ahorro pecuniario. como en Bernanke. en Brunnermeier y Sannikov (2011) los agentes proceden de un continuo de tipos o la ω . simplemente cambian de manos para garantizar que el capital siempre está con los agentes más productivos. productivos e improductivos. que varían en su total de δ ω tasa de depreciación de sus participaciones en el capital. Agentes productivos no pueden compartir el riesgo y por lo tanto su deseo de apalancar sus operaciones está sometido. Esta es una decisión endógena para los expertos (neutrales al riesgo) que sólo consumen cuando el valor marginal de un θt dólar extra dentro de la empresa es igual a uno. esta reasignación de capital es muy limitada. Gertler y Gilchrist (1999). . Por último. Como agentes menos productivos a ser más productivos ya la inversa. Brunnermeier y Sannikov (2011) tiene el mismo marco teórico que el modelo de Brunnermeier y Sannikov (2010). el capital y los requerimientos de capital y deuda. Estos agentes poseen requerimientos de deuda y requerimiento por parte de sus accionistas de patrimonio. En lugar de tener sólo dos tipos. Los expertos también se enfrentan a algunos (aunque indirectos) riesgos de contagio a través de la exposición frecuente a shocks. Mientras que el dinero mejora la asignación de capital en comparación con el régimen de autarquía. Esto permite que generar escala de sus operaciones productivas. Introducción del dinero ( outside money ) implica que puede mejorar la asignación económica si la productividad de los agentes está cambiando. el capital se concentra en las manos de los agentes más productivos.

El papel de los intermediarios financieros en Brunnermeier y Sannikov (2011) es el mitigar estas fricciones financieras. Dado que el capital físico es menos productivo en manos de este último. es decir. Dos espirales adversos entran en juego: en primer lugar. La distribución de la riqueza entre otros agentes se mantiene constante. . reducir el crédito a los agentes productivos y aumentar la formación de depósitos a la vista ( inside money ) de los agentes productivos. el precio del capital qt cae. durante la ultima crisis internacional. Cuando intermediarios están bien capitalizados.en otras palabras. Uno puede pensar en los intermediarios como tener un control especial tecnología. Intermediarios asumen el riesgo de diversos agentes productivos y de este modo lo diversifican. a su vez. El patrimonio neto de los intermediarios. Así que después de las pérdidas que son menos capaces de cumplir su función y mitigar las fricciones financieras. el valor relación con el bien el consumo es muy bajo (el dinero no es necesario para transferir los fondos). buscó resolverse con política de transferencia dada la magnitud de la crisis. Como intermediarios pasivos consisten en depósitos a la vista. sino ser ellos mismos sujetos a riesgo moral también. a la presión deflacionaria. En consecuencia. En ausencia de fricciones financieras el valor del dinero sería cercano a cero. y así sucesivamente. Al mismo tiempo. un shock negativo en la productividad agregada intermediarios también. el valor real de sus pasivos se expande golpeando aún más su patrimonio neto. la economía se aleja del first best y se acerca al contexto en el que el endeudamiento implícito y los préstamos se produce mediante el canje de capital-dinero. ya que cambian los tipos con la suficiente frecuencia. dado que los intermediarios están sujetos a una restricción de solvencia. Esto es similar a la configuración estática en Holmström y Tirole (1997). Es importante destacar que en cuenta que el valor del dinero Pt es el resultado de fricciones financieras. esto último es esencial dado que Pt es mayor. cuando del dinero Pt ηt es alta. los intermediarios tratan de reducir sus balances. En el régimen de dinero. como la creación los agentes productivos hacer subir el valor del outside money inside money disminuye. Como sucedió durante la última crisis internacional. para satisfacer su demanda de ahorros. A menor valor de los activos reduce el patrimonio neto de los agentes productivos y los intermediarios aún más. Una caída en el patrimonio neto intermediarios lleva a un aumento en el valor del dinero . Lo que. Intermediarios reciben fondos de los agentes menos productivos mediante la emisión de depósitos y generan créditos para los agentes productivos. 1933). una espiral de liquidez. afecta negativamente la participación ηt de los ηt reducida. Esto. Con una d ε ωt . su capacidad para absorber riesgos depende de su patrimonio neto total. Agentes productivos repentinamente tienen problemas para obtener financiación de los bancos y deben hacer fire−sales de su capital físico a los agentes no productivos. más específicamente su participación ηt riqueza es la variable de estado clave en esta economía. alimenta y compuestos ambas espirales. La segunda espiral es un espiral deflacionista (Fisher.precio qt y la inversión de capital total. Dado que los intermediarios están expuestos a los riesgos de los agentes productivos. que son capaces de mitigar las fricciones financieras. lo que conduce a más fire−sales . Como patrimonio neto de los intermediarios financieros se reduce.

donde los cambios de tipos de interés llevan a las ganancias de capital y por lo tanto también a las transferencias de riqueza. efectos y canales de operación de políticas de expansión de liquidez Farhi y Tirole (2012) estudia. Además. Es importante destacar que el multiplicador del dinero es endógeno. en Brunnermeier y Sannikov. la tenencia de capital física es riesgosa. transferencias de riqueza sería el . Agentes productivos están preocupados de que pudieran llegar a ser menos productivos y tener que vender su capital. los intermediarios se ven afectados en ambos lados de la hoja de balance. que a pesar de la gran expansión de la política monetaria durante los últimos años en USA no se han observado aumentos en la inflación. Se caracteriza además por distinguir entre las políticas de tasas de interés que reducen los costos de endeudamiento y las políticas de transferencia que aumentan el patrimonio neto de los intermediarios con el objetivo de lograr un mejor enfoque incluyendo el problema de descalce de plazos a la literatura. Recordemos que el dinero es un sustituto (imperfecto) de la intermediación. Si el regulador sabía exactamente qué bancos son insolventes. su posibilidad de amplificación bajo problemas de agencia. Hay que tener en cuenta que se piensa en economías donde los intermediarios financieros son muchos y relativamente chicos. muy por el contrario. En este caso. estos agentes pueden vender su capital sólo a un precio deprimido. Luego. mientras que sus activos incluyen créditos a largo plazo.En resumen. las presiones inflacionarias son mucho más bajas que la promedio mundial y también la de países con trayectorias símiles. Un shock negativo de productividad golpea el valor de sus activos y la consiguiente reducción de la toma de riesgos aumenta el valor real de sus pasivos. Mecanismos. el valor real del dinero aumenta y familias aumentan sus tenencias de dinero. Sin embargo. el dinero es el activo endógeno que se usa como “ safe harbor ”. Es por lo anterior expuesto. Esto está en contraste con la configuración multi-período de Brunnermeier y Sannikov (2011). como créditos inmobiliarios o créditos universitarios. Un shock de productividad adverso afecta también a la intermediación financiera endógena y por lo tanto conduce a una reducción de dinero dentro y un colapso del multiplicador del dinero. al igual que la literatura ya revisada a lo largo del ensayo. Es importante destacar también que. la salud del sistema financiero determina el multiplicador monetario y el crecimiento económico en general. Esta inclusión hace al paper de Farhi y Tirole mucho más cercano a la experiencia en crisis financieras en general donde lo común es observar que en los pasivos de los bancos se encuentran depósitos a la vista o a corto plazo. los efectos de un shock a la productividad. Como se ha mencionado anteriormente. mientras que al mismo tiempo se produce un shock agregado adverso. Después de un shock adverso. El análisis se centra en el equilibrio en el que todos los agentes coordinan en una pieza de papel (u oro) como dinero. en una economía con pocos bancos grandes estas externalidades negativas pueden ser más contenidas. no se necesita de una “ exogenous resalability constraint ” .

Un efecto muy similar al analizado en los modelos anteriores de amplificación y problemas de agencia. si el banco central se percibe como laxo. si los bancos pueden optar por la correlación de sus shocks con los de otros bancos. Las transferencias directas son sólo óptima en Farhi y Tirole. pero en tiempos de crisis que elegir la intervención ex-post la política óptima. sacrificar la escala inicial.1 ] que el Banco Central va a fijar si ocurre la crisis. Por otro lado. Política de tipos de interés es entonces siempre parte de la combinación óptima de políticas. se puede decir que el modelo plantea dos tipos de soluciones: (a) bajo compromiso donde la tasa de interés óptima es de suponemos que la tasa de interés se determina en t=1 los entrepeneurs forman expectativas sobre la tasa de interés Rc =1 sin compromiso. Para que esto no ocurre. el banco representativo invierte en la escala reserva liquidez justo (b) i(R¿ ) y para poder reinvertir a escala total en el caso de una crisis. El núcleo del modelo es una cuestión de descalce de plazos. Basado en sus expectativas. donde . Además. se sebe limitar la cantidad de deuda a corto plazo y mitigar el descalce de plazos. los bancos emiten deuda a corto plazo. Hacen hincapié en que la focalización imperfecta instituciones en dificultades en tiempos de crisis hace que las opciones de apalancamiento entre los bancos privados complementos estratégicos. En t=0 y. Además. Si las autoridades son percibido a ser duras en tiempos de crisis. Ex-ante que les gustaría ser percibido como difícil de asegurar que los bancos actúen con prudencia. Maximizar la i implica llenarse de deuda de corto plazo y agotar las reservas de ingreso prometido. Sin embargo. en realidad los responsables políticos no están tan bien informados. Las entidades financieras tienen que elegir entre la escala de inversión inicial escala inicial i j y la escala reinversión en caso de una crisis. cada banco tiene el incentivo de mantener suficiente liquidez a corto plazo o emitir deuda menos a corto plazo. que se esfuerzan por ser altamente correlacionados (Acharya. Farhi y Tirole (2012) hacen hincapié en el problema de la inconsistencia temporal ante las autoridades. a) Politicas de aumentos de liquidez vía tasas de interés A partir del set-up del modelo expuesto en el anexo C. Estas complementariedades estratégicas hacen una regulación muy eficaz incluso si se limita sólo a un subconjunto de las grandes instituciones clave. 2009). lo que a su vez aumenta el incentivo para que cada banco emita deuda a corto plazo.instrumento de política más específica. Farhi y Tirole estudian el problema de riesgo moral en un modelo de tres períodos. R x ¿ i(R ¿ ) donde los banqueros y ¿ R ∈[ p 0. Esto a su vez obliga al banco a reducir su tamaño y a desapalancar en caso de una crisis. es decir. si la crisis afecta a una gran parte de los intermediarios financieros. x ¿=1 – ( p0 ¿) .

los bancos pueden continuar en una escala positiva sólo si el Banco Central fija el tipo de interés en su nivel más bajo posible R= p0 diseñando un rescate extremo. el Banco Central no está atado por ningún tipo de compromiso y es libre de fijar la tasa de t=1 en adelante. si los agentes esperan que el Banco Central adopte una postura firme al establecer R=1 suficiente en caso de crisis. Asimismo. durante la crisis el Banco Central enfrenta un trade off R< R¿ entre: fijar una tasa de interés baja que limitará el monto de recortes que los bancos deben enfrentar con el costo de una gran distorsión. Se deben distinguir dos casos. este rescate extremo es el curso de acción óptimo para el Banco Central. A su vez. es óptimo establecer que todos los bancos están intactos. Entonces. Estas complementariedades estratégicas son el resultado de la interacción de tres ingredientes: pledgeability imperfecto por parte de los bancos. invertir nc )i (R ) El equilibrio con compromiso es un caso particular de equilibrio en la economía sin compromiso. Es decir. si los agentes esperan que el Banco Central adopte una postura suave de ajuste caso de una crisis. No hay porqué bajar la tasa de interés dado Si la economía no está en crisis. Se elige bailout si se cumple la siguiente condición: wA ≥ L( p0 ) 1−π −αp 0 Suponiendo que la condición se mantiene entonces Rnc =1 y nc R = p0 son equilibrios de la economía sin compromiso. (redistribución de los consumidores hacia los bancos) ó una tasa de interés alta R> R¿ donde los bancos se ven obligados a recortar. Por el contrario. R=1 . dependiendo si interés que maximice la riqueza desde la economía entra en crisis o no. {Rnc } corresponde al conjunto de los puntos Para determinar la R de equilibro se determina un conjunto fijos de: {Rnc }∈ R( R nc ) Para cada solución de {Rnc } se corresponde un equilibrio donde entrepeneurs y banqueros anticipan correctamente que el Banco Central va a fijar generar una deuda igual a (π – 1+ p0 R nc R=R nc nc i( R ) y si se presenta una crisis. La posibilidad de equilibrios múltiples muestra que las decisiones de los bancos de apalancamiento son complementos estratégicos. si se produce una crisis.En t=1 . los instrumentos no focalizados y la . incluso si el Banco Central fija R=1 . Por el contrario. los bancos eligen una pequeña escala i(1) y captan liquidez (1− p0 )i(1) para soportar el impacto del shock. el Banco Central no tiene incentivos para reducir la tasa de interés por debajo de 1. los bancos eligen una gran escala p i(¿¿ 0) ¿ R= p0 en y no acumulan liquidez.

en todos los Rnc 0 =1 . Nota: Pensando los problemas de liquidez desde un Modelo Binario Dado un modelo binario donde la variable dependiente con un 1. La importancia de esto reside en si pensáramos. Es decir que el modelo de Farhi y Tirole elimina el supuesto de correlación exógena del peligro de shock. lo que implica correlación endógena. dado: X ' i β=β 0 + β 1 X 1 + β 2 X 2 si observo siguiente: X 1 y X 2 . ya que lo contrario podría ocurrir en un modelo con tasa de interés fija o pre-comprometido. denotado dada X i (caracteristica) no tiene se evalúa la derivada en un punto. bajo los supuestos del modelo. lo estimo. la tasa de interés óptima bajo compromiso es pasiva tanto en t=1 como en t=0 . es decir la versión de overlapping generations de este modelo (como vinimos . Es decir. Si así fuera. Ahora bien. Uno puede observar a los bancos aumentar su i/ A y disminuyendo su acumulación de liquidez x a medida que la gravedad de una crisis aumenta. que la distribución de bancos con o sin problemas de liquidez es aleatoria. Rc0=R c =1 y. Esto es particularmente interesante. Es por ello que Normalmente se evalúa en las medias dando el siguiente es problema de liquidez. También el modelo concluye que el conjunto equilibrio aumenta apalancamiento nc {R } de tasas de interés de con la gravedad de la crisis. los rescates se llevan a cabo en los estados del mundo donde un gran número de bancos están en apuros. Los autores además suman una nueva interpretación del fenómenos donde considerando un modelo con un horizonte más largo. Debido a que la política de tipos de interés no está dirigida. es decir. la conclusión opuesta se suele obtener en las finanzas corporativas. Farhi y Tirole concluyen que el conjunto relativo β {Rnc } de las tasas de interés de equilibrio aumenta con el peso de actores bancarios en la función objetivo del Banco Central. En efecto. resultado: ∂y =β k f (x ' β k ) ∂ xk x=x lo que refleja el efecto marginal en las medias. supusiéramos.inconsistencia temporal en el lado de la política. Ahora bien. La decisión de cada banco de apalancamiento tiene un efecto en los otros bancos a través de la función de reacción de política monetaria en caso de una crisis. se sabe que el β ik de los distintos bancos interpretación (no su valor. la estimación será la X ' i β=α + β1 X 1 Es muy importante destacar que el riesgo los bancos quieren fallar cuando el mayor número posible de otros bancos están fallando y correlacionar sus riesgos con los de otros bancos. así como con el tamaño (como medido por A) de los bancos. si no observe X 2 . el efecto de las características no observables se analizaran como efectos marginales sobre las medias. La tasa de interés óptima bajo compromiso es equilibrios de no compromiso. si su signo). por lo que es más barato refinanciar en estos estados.

R0=1 .1) . en el que los empresarios bancarios viven. con el correspondiente bienestar W ex ante ( R . Por lo tanto. como en este modelo. Debido a que hemos asumido cualquiera fuera la distorsión. y dado que no se producen distorsiones inmediatas de la política de tasa de interés. t=0 Por lo expuesto anteriormente se sabe que la política óptima en generación Gt−1 consiste en el establecimiento si se ignora el bienestar de la R0=1 . la tasa de interés de un rescate completo es R0= p0 . llegamos a la conclusión de que existe un costo fijo de Gt−1 R0= p0 . Por el contrario. 1] corresponden a una posible continuación de equilibrio. R0 ∈( p 0 . Dependiendo que equilibrio continuación se estableciendo R0=1 . Estos dos efectos (el descalce de plazos y las expectativas de rescate) distorsionan los incentivos de la generación Gt +1 y generan un costo social que es fijo (dado que no depende del tamaño de la generación Gt o de la falta de liquidez) cuando se contempla un rescate de generación Gt . 1)−W ex ante(R0 . todas las respecto a la tasa de interés tasas de interés R ∈[ p0 .trabajando hasta ahora). y minimiza con La selección del equilibrio continuación con R0= p0 R 0 = p0 aísla el canal de mayor influencia mencionado anteriormente. que corresponden a las diferentes expectativas R . durante tres t+1 períodos. Volviendo ahora a la decisión de si se debe rescatar generación opciones fuera de [ p 0 . y recordando que las están dominadas. Hay una serie de continuos de equilibrios posibles. este opera a través de dos canales: mayor apalancamiento y préstamos en la fecha de vencimientos crecientes. la generación G0 no acumula liquidez. p 0) . sembrando las semillas para un momento t+2 de crisis y rescate. la selección del equilibrio continuación con influencia de los canales y el aumento del descalce de plazos. un tipo de interés Gt hace a la generación Gt +1 esté más dispuesta a asumir una posición del rescate de la generación de liquidez (por llenarse de deuda a corto plazo) y a aumentar el tamaño de su inversión. donde maximiza cuando R0=1 . Curiosamente. Gt El rescate de la generación induce apalancamiento y descalce de plazos para la generación de Gt +1 . 1) está dominada: dichas tasas de interés reducen el bienestar de la generación y no hacen nada para ayudar a la generación de R0= p0 se prefiere a R0=1 . donde los empresarios bancarios acaparan liquidez Cualquier G0 x=1− p0 /R . Un rescate en la fecha de los bancos que pidieron prestado en fecha t entonces también afecta a las decisiones de financiación de la próxima generación de los bancos. este costo fijo está dada por: L( p0 )≡W ex ante(R .1 ] rescate de generación selecciona cuando G−1 en t=0 . Cuando G−1 . En efecto. que reciben t+1 . combina la mayor . Supongamos que R0=1 es realmente elegido. sólo tenemos que analizar si R0= p0 .

Más precisamente. Además. cuando existen otras intervenciones son posibles. es la pérdida de la reputación del banco central. esta característica fue un ingrediente clave en la generación de complementariedades estratégicas en las opciones de apalancamiento. Es importante destacar que no es claro que sean deseables la practica de los rescates de tipos de interés. se asume que la probabilidad de generar un error de tipo I cuando se evalúa si un banco está en problemas es igual a v . en un rango de los parámetros. Por ejemplo. Como resultado.Otro costo diferido de los rescates destacado en el trabajo de Farhi y Tirole. En lo que sigue la dependencia de α con respecto a α donde α ≡ α +(1−α )(1−ϒ ) 1−α . los autores proponen un escenario donde la fracción ϒ de los bancos que están en dificultades en una crisis sea inferior a Denotando la probabilidad de una crisis por 1−α probabilidad de estar intactas. Farhi y Tirole nos muestran que la política de tipos de interés sigue desempeñando un papel importante dentro del esquema de rescate óptimo: siempre es parte de la óptima ex-post del paquete y. supuesto básico de los modelos de persistencia donde existen asimetrías de información que no son utilizadas dada que la tecnología de control es perfecta. hemos restringido el conjunto de instrumentos de política para la tasa de interés. que incluyen tanto un subsidio implícito a los bancos y distorsiones varias. que representa la probabilidad de una crisis se mantiene constante y la ϒ queda implícito. Un rescate luego revela el tipo del banco central para ser suave. una fracción v ( 1 – ϒ ) de los . Esto puede ser modelado por la introducción de un tipo duro y un tipo blando. Por otra parte. Analizando políticas de transferencias Farhi y Tirole relajan el supuesto de un conjunto especificado exógenamente de instrumento de política. la compra de activos existentes y las recapitalizaciones también implican transferencias directas de los consumidores a los bancos. Para explicar bajo que contextos es mejor una política de transferencias. y no generan distorsiones similares. aumentando su patrimonio y lo que les permite refinanciar a una escala mayor. pero la tecnología subyacente de auditoría es imperfecta. los rescates se reducen a la política pura tasa de interés. acumular menos liquidez y la palanca hacia arriba. Pero a pesar de ello. aumentando la probabilidad de futuros rescates y empujando a los bancos a asumir más riesgos. lo que resulta en falta de coincidencia mayor madurez economy wide ya su vez grandes rescates. A diferencia de los resultados de Townsend(1979). estas transferencias no reducen los costos de endeudamiento en el margen. en una crisis. Sin embargo. por la existencia de complementariedades estratégicas. en este caso la tecnología de control no lo es. se introduce una fricción informativa: el banco central puede observar que los bancos están en dificultades. b) Políticas de transferencias (ex-post) Hasta el momento. es más. Junto con la inconsistencia temporal. vistas anteriormente los rescates óptimos no son targeteados. Incluso un banco central del tipo suave internaliza este coste reputación y no quiere participar en un rescate en el primer lugar.

bancos percibidos como necesitados de liquidez por parte del Central. Luego. A nivel teórico. Si las transferencias directas podrían ser perfectamente dirigidas a los bancos en dificultades. Farhi y Tirole (2009) analizan el caso en que el gobierno podría tener participaciones en los bancos y utilizar esto como un dispositivo de detección. Pero. el gobierno no puede reconocer perfectamente si un banco determinado se apena y algunos bancos podrían participar en la búsqueda de rentas con la expectativa de rescate ex-post como incentivo. este supuesto limita la capacidad del gobierno de pantalla entre los bancos intactos y los bancos con problemas de liquidez o solvencia. ellos dominan las tasas de interés como instrumento de política. una recapitalización implica una transferencia del gobierno a cambio de acciones o warrants. el supuesto de que el gobierno no puede mantener directamente una participación en los bancos nos permite simplificar considerablemente el análisis. las bajas tasas de interés benefician los bancos en dificultades comparativamente más que los intactos. Estos bancos son conscientes de que pertenecen al grupo de falsos positivos. en casos más prácticos. como la compra de activos existentes a valor libros (cuando su precio de mercado se ve disminuido en una crisis. ya que excluye algunas formas de intervención gubernamental que se utilizan en la práctica. hay una compensación política no trivial entre la política de tasa de interés y transferencias directas a las instituciones percibidas como dificultades. plantean como únicos instrumentos disponibles al tipo de interés (el costo de los préstamos de los bancos) y transferencias directas a los bancos percibidos con dificultades de liquidez. c) Contextos de aplicación Para definir bajo que contextos se usa cada mecanismo Farhi y Tirole exponen el siguiente gráfico: 11 La suposición de que el gobierno no puede directamente ser accionista de los bancos merece algunos comentarios. Como resultado. Farhi y Tirole suponen que el gobierno no puede directamente poseer equity de los bancos (lo que no se dio en la última crisis internacional11). Por ejemplo. Anteriormente se han expuesto las posibles interpretaciones de las políticas de tasas de interés como las políticas que reducen el costo de los préstamos de los bancos. como ya se ha analizado anteriormente). Por otra parte. . Sin embargo. Lo que queda es una transferencia del gobierno al banco. Las transferencias directas capturan políticas utilizadas en la práctica para aumentar el valor neto de los bancos. el gobierno normalmente vende su participación con relativa rapidez. Sin embargo.

los bancos cargan en deuda a corto plazo. pero a la inversa: cuando aumenta la R . Esto implica que R(Y ) es una función creciente de mientras la crisis se agrava. la acumulación de liquidez se basa en la expectativa de una tasa de interés de política pura de rescate. las tasas de interés bajas también aumenta la pérdida de peso muerto marginal es nula en L( R) .La política de rescate óptima se resume en la figura anterior. Así. donde x=0 para todos los bancos(donde es un equilibrio de no acumulación de liquidez). la distorsión R=1 . Dada la ausencia de liquidez en el sector bancario. Debe ser también el caso de que el gobierno quiere rescatar a los bancos. De lo contrario. Existen dos configuraciones de equilibrio. el necesario transferencia t=1− p0 / R hacen menos atractivos. Si el gobierno está dispuesto a rescatar a un banco con insuficiente liquidez depende de la compensación entre las transferencias desperdicio bancos intactas y rescates de los afligidos. no acapara liquidez en absoluto. el equilibrio no-acumulación de liquidez desaparece. En esta configuración de equilibrio. y aumenta a medida que la tasa de interés se reduce. donde como la gobierno está más tentado a rescatar a los bancos . En la segunda configuración de equilibrio. Sin embargo. Esto requiere que dada la tasa de interés esperada en el t−1 . si la crisis no es muy grave. ya que esperan a ser rescatados en caso de una crisis. es decir que no hay sesgo de selección demasiado adverso. los bancos acumulan sólo la liquidez suficiente como para ser capaz de continuar a escala completa en caso de una crisis. la política de rescate de menor costo para el gobierno es una mezcla de transferencia y las políticas de tasas de interés. La primera. Básicamente. Y R aumenta y así los rescates se tiene que ser mayor que o igual a R(Y ) . Dicho de otra manera. los bancos en dificultades pueden apalancar la transferencia directa para refinanciar a una escala mayor. un banco individual no debe esperar que el Gobierno compense la falta de liquidez a través de una transferencia específica.

La rentabilidad de los bonos griegos a 10 años ha pasado de . Si los inversores creen que es probable el no pago. Estas intervenciones tienen efectos diferentes en función de si existe incertidumbre estratégica o incertidumbre sobre los fundamentales. Y la segunda. propuesto como medio para hacer frente a los precios de la deuda volátiles. Política de tasas de interés es una solución impulsada mediante el mercado. así como los rescates a posteriori. cada uno respondiendo a las creencias de los demás. en las demás regiones. Esta interacción crea una complementariedad estratégica y por lo tanto la base de la incertidumbre estratégica. tales como la productividad. es relevante dado que el paper tiene como motivador la crisis griega. El paper remarca que en los últimos años en Europa. Proporciona condiciones en que los fundamentales y la incertidumbre estratégica en conjunto determinan el precio de la deuda soberana. en el equilibro existirá una gran prima. entre otros casos de países con ratios Deuda PIB muy altos (Italia. etc).Una conclusión directa de Farhi y Tirole es que la política de tipo de interés se utiliza siempre en equilibrio y. Anuncio de salvataje (rescates y garantías) como compensación del shock en casos de crisis de deuda soberana. Las transferencias son un mejor enfoque en los actores estratégicos. La primera forma de incertidumbre surge de la naturaleza estocástica de las variables económicas fundamentales. En este modelo. Los efectos de la compra de deuda por parte de la autoridad monetaria se analizan también. Dado este gran premio. Proporciona las condiciones para la credibilidad de las garantías. el poder de la confianza refleja una complementariedad estratégica que une a las creencias de los inversionistas acerca de amortización. Dicho de otro modo. tipos de interés y las probabilidades de no pago. En el caso de este trabajo. es que se utiliza para evaluar las medidas políticas. pero que conllevan un mayor desperdicio de recursos por apoyar a entidades que no tienen necesidad o no debe participar en la refinanciación. Cooper (2012) hace un análisis sobre deuda soberana. un país tiene de hecho más probabilidad de mora. las tasas de interés de deuda de los países han experimentado variaciones bastante amplias. que indica las diversas interacciones entre los fundamentales y la incertidumbre estratégica que subyace a la volatilidad de los spreads. las federaciones donde su rol del paper en explicar el cambio en los equilibrios es esencial para el caso de estudio que le da origen al trabajo. como las garantías y rescates. La segunda fuente de incertidumbre refleja la interacción de los inversores. se va a analizar un nuevo actor. en equilibrio. en las creencias de los prestamistas sobre esta probabilidad. ya que beneficia principalmente a aquellas instituciones con las necesidades de financiamiento reales. En conjunto. Cooper analiza el papel de las garantías de deuda como una forma combinar los fundamentales con la incertidumbre estratégica. Por defecto se presenta en equilibrio tanto por shocks y como por creencias sobre los fundamentales. las transferencias directas ni siquiera se usan en algunas regiones del espacio de parámetros. la tasa de interés transferencias de la política y directa se utilizan en combinación. La primera. estas formas de incertidumbre subyacen en el precio de la deuda soberana y su fragilidad. La probabilidad de incumplimiento depende de las tasas de los préstamos y. de hecho. Portugal. El framework busca contestar dos cuestiones.

El modelo pone de relieve una dimensión interesante de garantías: el desplazamiento de la incertidumbre estratégica. hubo pocos cambios y pocas noticias acerca de los saldos fiscales de Italia. etc. aumentos similares se han visto. ellos también tendrán un impacto en las tasas de interés observadas. . En cuanto a Grecia. corresponde a r . no es menos instructiva para utilizar el modelo para ver cómo estos cambios podrían ocurrir y como interactúan los fundamentales y en la incertidumbre estratégica para determinar las tasas de interés. Como la probabilidad de que estas intervenciones se desarrollan. En principio. El punto crucial del análisis se desplaza hacia el garante. Para España y Portugal. En el momento de la subida de tipos de interés. el alza en los tipos de interés de la deuda italiana no se explica tan fácilmente por las condiciones fiscales. junto con la probabilidad de incumplimiento. Al mismo tiempo. obviamente. Al mismo tiempo. entonces la tasa de interés que se paga sobre la deuda por parte del país que recibe la garantía. Esta garantía tiene efectos tanto en el país cuya deuda se está garantizado y el país que aporta la garantía. Cooper analiza el problema de credibilidad en el contexto de los rescates a posteriori. los desequilibrios fiscales son comúnmente señalados como la fuente de las preocupaciones de default. Es más natural para explicar los cambios en las tasas de interés como procedentes de las creencias de los prestamistas. tal vez pasar de una baja tasa de interés a un régimen de tasa de interés alta. asume la garantía es creíble y se centra en cómo la garantía influye en la asignación de incertidumbre fundamental y estratégico.alrededor de 5% en enero de 2010 a alrededor del 35% en enero de 2012. Si la garantía del reembolso es creíble. para pagar la deuda de otro país en caso de incumplimiento. a continuación. el tipo de interés será mayor que r y las fluctuaciones en la tasa puede ser interpretadas como el reflejo de las creencias acerca de la probabilidad de que la garantía de ser honrada. estos mismos factores explican los cambios. Si hay incertidumbre residual acerca de la credibilidad de la garantía. La rentabilidad de los bonos Italia 10 años fue de alrededor de 4% en enero de 2010 y se elevó a más del 7% a finales de 2011. la relación Deuda PIB era bastante alta para Grecia durante este período. Hay otro elemento en los recientes acontecimientos que añade Cooper al modelo y que es el objetivo de la inclusión de este paper en este trabajo: el papel de las intervenciones en forma de rescates y garantías. La deuda no celebrada internamente está en manos de los hogares en este otro país (o grupo de países). Cooper supone inicialmente que ambos países se encuentran en un régimen robusto marcado por el siguiente gráfico. Mientras que el objetivo del documento no es discriminar entre estas fuentes. A partir de allí. a) Garantías Cooper defina a una garantía de deuda como una promesa de un país o un grupo de países de una federación. El modelo ilustra algunos de los factores que pueden contribuir a estos aumentos dramáticos. Para ver los efectos de las garantías.

supongamos que el país receptor se encuentra en el régimen de equilibrios múltiples. está en un equilibrio de no default. Como una alternativa. está en el equilibrio con la probabilidad de incumplimiento de su deuda positivo. En este sentido. Si las creencias que apoyan el equilibrio sin default en la seguridad del país no están perturbadas por su adquisición de responsabilidades adicionales. el país de riesgo se ve afectado por la incertidumbre estratégica. en el equilibrio del país que aporta la garantía no asume ningún riesgo. Así. En este caso. Sin embargo este régimen es consistente con que uno de los países. de modo que existe incertidumbre sobre los fundamentales: no existe un equilibrio para este país sin default. ya que −¿ >Z ¿ A en el país receptor. . no hay incertidumbre sobre los fundamentales. la probabilidad de default es cero. una garantía creíble implica que la tasa de interés pagada por el país de riesgo caerá a r sin ninguna incertidumbre fundamental o estratégica restante.donde A es la productividad de la unidad de trabajo (por lo tanto es de producto) y BRθ cuando se paga la deuda y Z≡ Br (1−θ) γ (θ) donde γ (θ) es la porcion de output que se pierde al defaultear la deuda. lo llaman el país seguro. a continuación. Para la seguridad del país que aporta la garantía no tiene ningún efecto sobre su condición de prestatario. mientras que el otro país. como en el siguiente grafico. la incertidumbre estratégica se ha pasado de un país a otro. Sin embargo. En este primer caso. se elimina la incertidumbre estratégica. Esto es como un efecto de selección: la garantía elimina el equilibrio con la incertidumbre estratégica. lo llaman el país de riesgo. Los fundamentales de los dos países son a la vez ruido: hay un equilibrio para el país de riesgo y sin default. Mientras el compromiso es creíble. Supongamos que el país que aporta la garantía es más estable.

La garantía une los dos países. Así que. Al igual que antes. Esto se refleja quizás en los hechos ocurridos en los últimos años en la zona euro. Pero este vínculo crea una base de contagio que no existía antes. ¿Qué va a pasar en el país seguro? Tendrá que hacer pagos bajo la garantía. incluso cuando el otro país tiene una baja realización de la productividad. Es decir. Si la obligación contingente es lo suficientemente grande. el país que proporciona una gran garantía suficiente sobre el riesgo fundamental puede ser empujado fuera de la región −¿ >Z ¿ A del espacio de parámetros. b) Rescate . ahora hay incertidumbre fundamental en ambos países.Al igual que antes. la prestación de la garantía será respaldar los préstamos en r al país receptor de la misma. entonces la condición −¿ >Z A¿ permanecerá y la seguridad del país será capaz de cumplir con su deuda más las obligaciones de seguro. la del país puede permanecer en el régimen de no default. Eventos en el país de riesgo tienen ahora un impacto de los valores de deuda en el país seguro. estamos asumiendo que la asunción de la deuda no crea incertidumbre estratégica moviéndolo a otro equilibrio. Mientras que estos pagos no son demasiado grandes. Esto es más que un efecto de selección. En particular. entonces la garantía serán un factor en el precio de la deuda emitida por el país seguro. ya que el país no podía pedir prestado a r . en parte debido a su garantía implícita de la deuda de otros países. los prestatarios se están aseguradas contra el riesgo aquí fundamental. El país seguro absorbe tanto la incertidumbre sobre los fundamentales y la incertidumbre estratégica del país de riesgo. incluso con el cambio de esta carga. En este caso.

si θ no era información pública. De cualquier θ es en la región de un rescate o no. Según el autor estos puntos están relacionados. Si no se cumplen las condiciones para el rescate de la garantía podría todavía ser creíble si hay un costo. el plan de rescate podría venir de un país o de un grupo de países de una federación el rescate de un Estado miembro. la garantía de la deuda es creíble. Si hay un rescate parcial creíble. no hay incertidumbre sobre el suministro de un rescate. hay dos problemas. Esto crearía más incertidumbre sobre la rentabilidad de la deuda de un país en particular. la tasa de interés de la deuda viene dada por: R[ p +(1−p)ν ]=r Es evidente que R se mueve inversamente a ν . entonces importan los incentivos para continuar dándola. El rescate podría derivarse de la prestación de una garantía sin compromiso. donde v es el bienestar que sale del problema de optimización base. Aquí vemos la interacción entre un país y de la federación a la que pertenece. el país puede pedir prestado a r . Si no. tenemos que revisar los incentivos de los países para hacer bien en este tipo de promesas. siempre y cuando la garantía se hace sin un compromiso creíble para cumplir las promesas de la garantía. entonces no sería clara a los prestamistas si un plan de rescate sería proporcionado o no. ¿cuáles son los incentivos para este rescate ex post por parte de la Federación?. Las fluctuaciones en los tipos de interés de los distintos países podrían entonces reflejar la incertidumbre de rescate. ¿cuál es el efecto del plan de rescate en la tasa a la que el primer país puede pedir prestado?. Plantea que si no hay un compromiso de cumplir con la garantía. Cooper vuelve a la discusión de las garantías. Este costo puede ser visto como el prestigio perdido o medidas más severas adoptadas en caso de incumplimiento de un contrato de garantía. Como ya se ha señalado. Si se cumplen las condiciones para el rescate. Si los prestamistas creen que se facilitará el rescate. Cooper asume que el país (o de una federación de países) que proporciona la garantía está ligada a esa promesa. a diferencia de forma predeterminada. El efecto del plan de rescate de la tasa de endeudamiento del país es fácil de determinar. En ambos casos. Si el rescate no va a ser proporcionado. a continuación. el análisis del país no se altera. En particular. un rescate es una decisión ex post para proporcionar una transferencia a otro país.Como se señaló anteriormente. en que incurre la federación si no cumple los términos de la garantía. Mientras que fuera del modelo. entonces esto va a ser tomado en cuenta en la fijación de precios de la deuda soberana. En este caso. . La federación tiene la opción de rescate o no. En este caso. Después de haber establecido las condiciones para un rescate. El rescate puede surgir simplemente de la interacción dentro de una federación. En segundo lugar. cuando un país está por defaultear su deuda. En primer lugar. Cooper lo hace en el contexto de los rescates. los países que proporcionan la garantía tiene la opción de realizar la transferencia o no. En ese caso. Según Cooper. la federación tiene un incentivo a posteriori de rescate y así cumplir con los términos de la garantía de la deuda.

Lo que para los autores sugiere que el marco para que ocurra una intervención macroprudencial para toda la economía (como gravámenes prudenciales a los flujos de capital y controles al capital) es débil en esta clase de modelos. Y finalmente que las economías productivas tienen un orden de magnitud mayor que en las economías con dotación tanto en tiempos de crisis como en tiempos normales. pero no permiten intervención de política cuando la restricción es obligatoria (en tiempos de crisis). pues depende de la estructura y la parametrización de la economía. Además concluyen. Políticas ex-post Como vimos anteriormente. Con distintas parametrizaciones buscan diferenciar a las economías emergentes que son las motivadoras del trabajo. las reglas de decisión son . encuentran que el subendeudamiento en una economía productiva con una calibración definida como base. Farhi y Tirole (2012) tiene por argumento central que las decisiones de endeudamiento dependen directamente de la anticipación de la reacción de los hacedores de política económica frente al descalce de plazos. si esperan una política que beneficie a todos los individuos no solventes. bajo equilibrio competitivo (de ahora en más CE. Esto implica que. Pero la mayoría de las garantías funcionan como promesas sin el compromiso inmediato de los recursos. Un argumento muy similar es utilizado por Benigno et al (2011ª) donde se presenta un análisis cuantitativo del alcance del sobreendeudamiento (esto es. Lejos de la restricción. Y es ahí donde el hacedor de políticas se ve obligado a rescatar al sistema sin poder diferenciar exactamente que agentes tomaron actitudes más riesgosas por este tipo de expectativas. endeudamiento ineficiente) en un modelo del ciclo económico para economías emergentes con producción y restricciones crediticias ocasionales. a diferencia de todos los modelos analizados anteriormente. En este caso. Específicamente. a tomar riesgos más altos. la economía se comporta de una manera aparentemente lineal como shock se materializa. las economías con dotación muestran sobreendeudamiento para cualquier valor de los parámetros. sin embargo. por sus siglas en inglés) cuando la restricción muerde. Anexo D Según Benigno et al. no hay duda de ex post credibilidad. la ganancia de bienestar generada al implementar la asignación eficiente según la restricción es siempre mayor en tiempos de crisis que en periodos normales. tanto bancos como personas físicas. La principal conclusión del análisis es que el sobreendeudamiento no es una característica robusta de este modelo de economía.Por último. Políticas ex-ante vs. la realización continua del shock reduce tanto el consumo de transables y no transables y el aumento de la deuda por parte de los agentes suaviza el impacto de la perturbación por pedir prestado del extranjero. en primer lugar que. Cuando esta percepción es generalizada aparece un problema serio de solvencia general del sistema financiero. Es decir. basan la decisión en sus expectativas respecto a la política económica esperada en tiempos de crisis. van a estar dispuestos. Una vez que se alcanza la restricción. En términos cuantitativos. Podría suponer un tipo de enlace de manera que los recursos necesarios para cumplir con la garantía están comprometidos en el momento de la promesa se hace. la garantía podría ser más que una promesa de actuar. tanto las familias sobreendeudadas como los bancos que deciden prestarles. pero sobreendeudamiento con agentes más impacientes y perturbaciones más volátiles.

cuando la restricción no muerde. hay una cuña entre las funciones de la política de la asignación del CE y el SP. lo que reduce la oferta de trabajo a pesar de que. las diferencias entre el CE y el SP se vuelven aún más marcadas. Cuando la restricción muerde. La primera es la reducción de la capacidad de endeudamiento mediante la reducción del valor de la garantía de los ingresos no-transables. Una intervención política orientada al mover el CE más cerca del SP por lo tanto. A su vez. significa que el importe medio prestado es menor que en la economía sin restricciones. A partir de la noción de CE los autores comparan bajo las mismas parametrizaciones con el resultado del equilibrio del planificador social (de ahora en más SP. la reducción del precio relativo de los bienes no transables. Por otro lado. la oferta de trabajo y. Dentro de las economías de producción. produce una caída en el empleo y no transables de producción y consumo. como la restricción muerde. muestran que la comparación resulta distinta si hablamos de economías de producción o de economías de dotación. discutido anteriormente en el trabajo. El segundo efecto se produce en el lado de la producción de la economía. tiene que inducir a más préstamos en tiempos normales y un precio relativo más apreciado por los bienes no transables. El precio relativo de equilibrio de los bienes no transables también es mayor en SP que en CE. cuando la restricción muerde. los autores comparan el comportamiento de las otras variables endógenas para el peor valor de εt (exógeno). un mecanismo de amplificación similar a la deflación de la deuda de Fisher (1933). En el estado estacionario de la economía. que esto no es necesariamente el punto en el que la restricción de crédito muerde estrictamente en cualquier momento particular. el precio relativo de los no transables aumenta en el SP y .impulsados por la necesidad de responder a ella. con mayor producción. por sus siglas en ingles). y son conscientes del límite de endeudamiento del estado-contingente y la posibilidad de encontrarse con un sudden−stop a causa de ese limite. A medida que el precio de los bienes no transables cae. Hay dos diferencias fundamentales: en primer lugar. que es más grande cuando la restricción muerde. por lo tanto. causando mayor consumo transables y ahorro más bajo que en la asignación del CE. generando por lo tanto. La caída del precio relativo de los bienes no transables tiene dos efectos. dos fuerzas opuestas trabajan en una economía de producción. la utilidad marginal del suministro de una unidad más de la mano de obra es mayor. junto con la respuesta amplificada de consumo de transables y el precio relativo de los no transables. Si la economía estuviera en un equilibrio de subendeudamiento. El ahorro precautorio de agentes privados. este segundo efecto domina al primero. el consumo de bienes no transables. o estado de la economía. Los agentes ya no pueden pedir prestado su cantidad deseada: consumo de bienes transables disminuye. Este segundo canal. De acuerdo con la calibración de referencia. entonces. con un promedio de todos los resultados posibles de equilibrio. Por un lado. Es importante tener en cuenta sin embargo. Este efecto se amplifica la caída en el consumo de transables. Los autores muestran como a los agentes les gustaría pedir mucho más de lo que pueden en la economía restringida. el aumento de la utilidad marginal de los bienes transables provoca un aumento en la utilidad marginal de los bienes no transables. no es un límite de la deuda endógena que los agentes no quieren sobrepasar. el salario en unidades de transables disminuye. teniendo así en cuenta los efectos de amplificación causados por cualquier externalidad surgida del precio en el futuro. Es decir. el planificador social le gustaría reducir el consumo corriente de los bienes transables.

El planificador limita el impacto deflacionario de satisfacer la restricción de crédito por el aumento del valor de la garantía a través de los precios (es decir. La probabilidad de tener una restricción que solo muerda (una restricción con igualdad) es mayor en SP que en CE. en la asignación SP. menor mano de obra y consumo de los bienes no transables que en CE. cuando la restricción muerde. los agentes tratan de pedir menos prestado y hacer frente a un sudden−stop con menos frecuencia en CE que en SP. En el equilibrio. en la que los agentes son más impacientes. Dado que la utilidad marginal del consumo de corriente es ahora menor que en el caso anterior. El trabajo. el consumo actual de los bienes transables de los agentes es mayor. el precio relativo de los no transables aumenta y desplaza el impacto negativo de la producción y el consumo de bienes no transables inferior. Es importante destacar el rol del tipo de bienes en cuestión. un menor precio relativo reforzará la restricción aún más y reducir el consumo de transables. compara la distribución ergódica de endeudamiento de CE y las asignaciones SP. ya que los bienes son complementarios. en el precio relativo de equilibrio. en igualdad de condiciones. cuando la restricción muerde. en términos de consumo total en unidades de bienes transables. en términos de comportamiento ahorro precautorio. la media de la deuda y el PIB de esta distribución es ligeramente inferior en CE que en SP. que ahora generamos sobreendeudamiento en CE en comparación con SP. Las implicancias globales de la asignación del planificador es permitir una mayor capacidad de endeudamiento y. Como resultado. y las reglas de decisión que discutimos anteriormente ilustran cómo se produce esta última acerca de la economía de producción de referencia. el consumo comercializables cae más y más rápido que en SP. aun cuando la restricción muerde. Esta diferencia puede ser interpretada. Estas diferencias reflejan cómo los agentes y el planificador reaccionan a la restricción en los dos equilibrios. no se internalizan los efectos de que la oferta de trabajo superior tiene. además. Con agentes más impacientes y los shocks más volátiles. Luego. Por lo tanto. en consecuencia. y el precio relativo de los bienes no transables más alto también en SP. En cambio. mediante el aumento de PN ) en lugar de cantidades. En contraste. con un aumento del bienestar de la eliminación de la ineficiencia restringida impuesta. Al ser más impacientes. . suministro de una unidad menos de mano de obra genera un beneficio marginal relativa en SP y no CE. El valor de la garantía es mayor en SP que en CE. un mayor consumo de bienes no transables. Los dos después de una distribución ergódica similar de la deuda. las reglas de decisión de CE se comportan de manera similar a la economía de referencia. De hecho bajo este modelo. con relación a los de SP. el incremento en el consumo actual (lejos de la restricción) domina el efecto negativo de un menor consumo de corriente de los bienes transables.colapsan en CE. un mayor consumo de transables. se observa. según Benigno et al. los autores consideran la misma economía bajo una calibración alternativa. ya que. por lo que el consumo de transables es mayor en CE que en SP. cuando la restricción no muerde. siendo todo lo demás igual. los agentes proporcionan más mano de obra para relajar la restricción al aumentar sus ingresos laborales no transables. Según los autores. En segundo lugar. según los autores. a pesar de las diferencias en los criterios de decisión condicional sobre las peores estados posibles. cuando los productos son complementarios. conforme aumenta deuda. en CE. cuando los bienes son complementos. Sin embargo. simil al resultado obtenido anteriormente. se observa un mayor consumo de bienes transables. El sudden−stop es menos costoso en SP que en CE.

tanto en CE y SP. en comparación con la economía de referencia.El comportamiento de esta economía tanto. conduce a una muy pequeña diferencia entre el nivel privado y socialmente eficiente de los préstamos del exterior para los valores de los parámetros de referencia. En contraste. hay menos endeudamiento que en la economía de la producción y una probabilidad significativamente menor de llegar al sudden−stop . En este caso. cuando la restricción muerde. debido a que el SP no puede mejorar en CE. Según el modelo el promedio de la deuda es menor bajo estos nuevos parámetros. la probabilidad de sudden−stop es mucho mayor en la economía de dotación que en la economía de la producción. Nótese aquí que el sudden−stop es más costoso para SP de la economía de la dotación que el SP de la economía de producción. las probabilidades de sudden−stop con la calibración de base. para cerrar la brecha entre la CE y el SP. En CE. pero el ahorro precautorio es mayor tanto en CE y como en SP. los agentes privados buscan “autoseagurarse” más. Una vez analizadas las economías de producción. Debido a un mayor ahorro de precaución. difiere no sólo cuantitativamente sino también cualitativamente con respecto a la economía de referencia. Pero el costo del sudden−stop es aproximadamente el mismo en CE y SP en una economía de dotación. En una economía de dotación con agentes más impacientes y los shocks más grandes. Por el contrario. la diferencia en comparación con la calibración de referencia es sólo cuantitativa. porque el sudden−stop es mucho más costoso (en términos de bienestar pasar de CE a SP). Sin embargo. el sobreendeudamiento es mayor que en la economía de dotación de calibración de referencia. cuando la restricción muerde en la economía de dotación. La distorsión. Esto también conduce a una probabilidad significativamente menor de sudden−stop en CE en este caso. son también mucho más pequeñas que en la economía de dotación . Como resultado. La implicancia política importante es que esta economía alternativa requeriría una intervención política ex ante de signo opuesto a que en el modelo de referencia. los autores le dedican un apartado a las economías de dotación. la distorsión introducida por la restricción de crédito en el margen intertemporal hogares conduce a subestimar la utilidad marginal actual de consumo de transables para las realizaciones más favorables sobre el estado exógeno. en la asignación planificador social para una economía de dotación. la probabilidad de que SP frente a sudden−stops es similar a la de la economía de referencia. tanto con respecto al CE equilibrio de la economía de dotación y el equilibrio SP de la economía de la producción. Como resultado promedio de los préstamos es ligeramente superior como porcentaje del total de los ingresos y la probabilidad de un sudden−stop es mucho mayor en la dotación que en la economía de producción. aunque la intensidad de que la intervención podría variar debido a los diferentes valores de los parámetros. Esto es porque las familias no pueden basarse en la productividad del trabajo para suministrar más garantías cuando la restricción muerde o se espera que muerda en el futuro. Esto sugiere que el signo de una intervención política ex post sería el mismo en las dos economías. pero es incentivo para pedir prestado. sin embargo. que en la economía de referencia. en el que no hay productividad sobre la que actuar una vez que se alcanza el sudden−stop .

no eliminan los . por lo que buscar una mejor distribución. De ello se desprende que ambos conjuntos de instrumentos de política deben ser implementados para "cubrir" el modelo y los parámetros incertidumbre que enfrentan los encargados de formular políticas. Benigno et al encuentran este tipo de intervenciones distorsivas y afirman que pueden obstaculizar la eficiencia económica si se impone indebidamente. a pesar del hecho de que el planificador no puede mejorar la asignación del CE en sudden−stop . Nikolov (2009) ha señalado.Las diferencias en la probabilidad de un sudden−stop a través de las calibraciones y el ahorro de precaución mayor en esta economía están asociados con la dinámica de sudden−stop que son mucho más costosos en la calibración alternativa que en la base. Como vimos en el análisis cuantitativo anteriormente. y no existe una base sólida para concluir que es una característica clave y general de las economías emergentes. un nivel de endeudamiento superior en su modelo) y el crecimiento promedio más bajo asociada a la imposición de controles más estrictos que el prudencial (es decir. Según los autores. Benigno et al muestran como lo anterior tiene implicancias de política económica relevantes. nos encontramos con un ligero subendeudamiento lugar de sobreendeudamiento de las economías de producción. se pueden imponer costos significativos de la eficiencia en términos de una tasa mas baja de crecimiento. Según los autores. Como el consumo de transables está inmovilizado por la restricción cuando esta muerda en una economía de dotación. Los autores destacan que el sobreendeudamiento es claramente una cuestión cuantitativa. para reducirlo. Un costo mucho más alto de sudden−stop conduce a una gran ganancia de bienestar de pasar de CE para el equilibrio SP en esta economía. Los autores reconocen la falta de robustez de los modelos y que aún no proporcionan recomendaciones de políticas claras. por construcción no hay margen para políticas de intervención a posteriori. A partir de todo lo expuesto. ni los agentes privados ni el planificador pueden manipular el valor de la garantía de los ingresos no transables para relajar la restricción crediticia. en parte debido a que es difícil de evaluar dicha compensación cuantitativamente en el modelos disponibles. sin ambigüedad recomendar intervenciones ex ante. por ejemplo. la existencia de un trade-off entre la mayor volatilidad asociada con la imposición de controles prudenciales más flexibles (es decir. como la tasa Tobin u otros controles prudenciales en toda la economía de los flujos internacionales de capital. este punto es en gran parte ausente del debate actual. Es decir. menores niveles de apalancamiento en su modelo). En ultimo lugar los autores destacan que aun cuando las intervenciones en la economía ex-ante reflejan el régimen de política económica a escala adecuada al segundo teorema del bienestar. Al igual que en Farhi y Tirole. la literatura reciente se ha centrado en la posibilidad teórica y cuantitativa de sobreendeudamiento. analizando simplemente los cambios pequeños introducidos de los valores de parámetros clave que no son fácilmente anclados a los datos de los modelos simples. El incentivo planificador para reducir el endeudamiento es particularmente fuerte en este caso. bajo ratios de deuda reguladoras por motivos prudenciales. en un modelo similar. Una implicancia directa del modelo es que en una economía de dotación.

Según los autores. Es relevante. pero no interfiere con las decisiones privadas de otro modo en los períodos 1 y 2. es de esperar que el planificador social trate de reducir la vulnerabilidad de la economía a una crisis de crédito mediante la reducción la deuda y la inversión del período 0 deuda por medio de políticas macroprudenciales. muerde con una probabilidad distinta de cero. En particular. Cuando la restricción financiera muerde. Para entender la política macroprudencial ex-ante es necesario entender los autores resuelven su modelo para un planificador social con la siguiente restricción: el planificador es quien toma las decisiones del período 0 del endeudamiento y la inversión de los empresarios. enfatizar que no hay riesgo moral o preocupaciones consistencia temporal en la configuración del modelo. todas las políticas entran en la categoría de second best . además. se muestra que es óptimo tanto restringir el endeudamiento ex-ante a través de la regulación macroprudencial y relajar las restricciones de endeudamiento ex-post. es decir. las autoridades deben tanto aprender en situaciones adversas y volver al equilibrio después del shock. logran ganancias de bienestar debilitando la restricción de financiamiento. La respuesta o desarrollo a posteriori podría venir de los aportes hechos sobre efectos del riesgo moral en Farhi y Tirole (2012). si las restricciones financieras muerden con probabilidad cero. Suponen. El planificador invierte menos en el periodo 0 que en el equilibrio del . es decir. debido a esto. Ahora bien. De acuerdo con Jeanne y Korinek es óptimo para utilizar instrumentos disponibles. Si. De lo contrario. el planificador percibe el costo de las restricciones que muerden como más alto que los agentes privados y. por el contrario.sudden−stops ni las crisis financieras por completo. pero a costa de la introducción de distorsiones de segundo orden. Sólo pueden mitiga su severidad y reducir su probabilidad. proporcionando rescates u otras transferencias. Un enfoque con resultados distintos es el realizado por Jeanne y Korinek (2013) donde se desarrolla un sencillo marco de las políticas óptimas en un entorno donde las restricciones de crédito colateral conducen a la amplificación financiera. además. Es importante notar también que en el modelo. pueden al equilibrio de first best en el que las restricciones de crédito son irrelevantes. los trabajadores adquieren capital por su salario y que las tasas de interés que reflejan la desutilidad marginal del trabajo y de dar crédito a los entrepeneurs. La diferencia entre los agentes privados y el planificador es que este último internaliza los efectos de equilibrio general que están implicados en la amplificación financiera en el período 1. Por tanto. si los responsables políticos tienen acceso a las transferencias de suma fija. distorsiones que son inicialmente insignificantes pero crecen con el cuadrado de la intervención política. Esto implica que el bienestar de los trabajadores es constante en y0 de lo que se sigue que un planificador social que maximiza el bienestar de los entrepeneurs también maximiza el bienestar social. Esto implica que en el modelo. cualquier aumento en el bienestar social es una mejora de Pareto. el planificador social reconoce que existe un trade-off entre el período 0 y el período de inversión de k −1 reinversión x . que el planificador maximiza el bienestar social que se define como la suma de las utilidades de todos los agentes de la economía (entrepeneurs y trabajadores). la inversión y el bienestar del período 0 son iguales a las de first best y no hay justificación para la intervención macroprudencial.

pero esto puede no ser el caso cuando hay múltiples instrumentos de la política en cuestión. pero no alivia completamente. mientras que el impuesto del período 1 de las rentas del trabajo se fija en cero (iii) el rescate mitiga la restricción. El supuesto también plausible ya financiados por los rescates de deuda son comúnmente observados durante las crisis financieras. y las que no. y a las segundas las denominan discrecionales. La existencia de externalidades pecuniarias en la amplificación financiera genera que el equilibrio laissezfaire sea ineficiente debido a que tanto el riesgo y la gravedad de una crisis crediticia son endógenas a la deuda total. Esta transferencia de impuestos genérica captura la característica esencial de las políticas para mitigar los efectos ex-post de la amplificación financiera: relaja las restricciones financieras a expensas de introducir una distorsión en la economía (en este caso. 1998). Esta es una suposición es común en la literatura. Luego. si y sólo si la restricción financiera muerde en el equilibrio de laissez-faire (ii) el plan de rescate se financia mediante la emisión de deuda pública y esta deuda se paga con la imposición al trabajo en el período 2. La intervención del planificador aumenta el bienestar debido a la reducción de los préstamos en el período 0 por debajo del nivel del laissez-faire lo que introduce una distorsión de segundo orden. En el caso de los rescates ex-post (políticas de transferencias a la Farhi y Tirole) los autores asumen que cada restricción del empresario i recibe una transferencia (subsidio) s k i en el periodo 1. una distorsión mediante impuestos). Dentro de las políticas ex-post Jeanne y Korinek. La transferencia se financia con los impuestos sobre el trabajo en los períodos 1 y 2 (donde los impuestos de tipo suma fija no están disponibles). Los autores suponen en principio la existencia de un único instrumento de política y una relación estrictamente monótona entre la política macroprudencial y el resultado de la economía. pero los empresarios privados tienen deuda agregada como dados. En tales situaciones. caracterizan a las discrecionales a partir de las siguientes características: (i) no es un rescate. empujando la economía en todo el nivel de precios de los activos y relajar las restricciones de crédito a través de todos los empresarios.laissez-faire y así aumenta el déficit de inversiones en relación con el first best . y en general se justifica por el hecho de que el planificador tiene la potestad tributaria (Holmstrom Tirole. Si el periodo de transferencia se financia con la recaudación del siguiente periodo. Los préstamos y las inversiones son siempre inferiores bajo la política macroprudencial. . Todas estas medidas tienen como objetivo no sólo aliviar las restricciones financieras a nivel individual. pero mantiene la capacidad de endeudamiento adicional y aumenta la inversión en el periodo 1. podemos interpretar las acciones del planificador como si prestara su capacidad de endeudamiento superior a los empresarios a costa de introducir una distorsión fiscal en la economía. diferencian al igual que Farhi y Tirole las políticas bajo compromiso. sino también a aliviar la amplificación financiera (crisis sistémicas) a nivel agregado. pero logra un beneficio de primer orden mediante la debilitación de la restricción en el período 1. se requiere que la capacidad de endeudamiento del planificador sea superior a la de los agentes privados.

Esto implica que el planificador se enfrenta a un problema de la consistencia temporal en el diseño de su política óptima del rescate. la regulación macroprudencial es un instrumento de la política algo más contundente que las intervenciones ex post. ya que una política de este tipo sería tanto introducir una distorsión en la asignación de recursos de la economía y reforzar la restricción financiera. De acuerdo con la teoría de la segunda mejor. la intuición es que los rescates aumentan el rendimiento del capital ex post y así mejorar los incentivos para invertir en capital k ex ante. van a invertir más. es siempre deseable participar del rescate cuando la restricción financiera muerde. En cuanto al punto (iv) . el planificador presta su propia capacidad de endeudamiento superior a los emprendedores. . Jeanne y Kirinek suponen un único equilibrio y aclaran que el problema de equilibrios múltiples está resuelto por Farhi y Tirole (2012) como hemos visto con anterioridad en el trabajo. Si la economía entra en un buen estado de naturaleza en el siguiente período. como se ha señalado en el punto (iii) . sus costos se incurren con seguridad mientras que sus beneficios se materializan sólo en ciertos estados de la naturaleza. En concreto. Y la intuición proviene del hecho de que rescates menores reducen los incentivos a la inversión ex ante. La intuición detrás de los puntos (i) y (ii) es la siguiente. Ahora bien.) En este sentido. Un rescate aumenta el bienestar en la medida en que se relaja la restricción de crédito. será prudente e invertir menos. sino que tienen un costo de bienestar de primer orden. Por otra parte. las medidas macroprudenciales han introducido una distorsión sin ningún beneficio correspondiente ex-post. la última parte de una política de este tipo sólo tendría beneficios sociales de segundo orden. los autores solo exponen que si el planificador puede comprometerse con una política de rescate iba a elegir un nivel más bajo de los rescates que bajo discreción. No hay ningún beneficio para el planificador de imponer un impuesto en el período 1 y transferir los ingresos a los empresarios. uno de los grandes aportes de este trabajo fue la búsqueda del mix optimo de políticas ex-ante (macroprudenciales) y políticas ex-post (transferencias). y el planificador ex-post proporcionará grandes rescates. como anteriormente fue mencionado. Los autores destacan que los efectos de los incentivos de los rescates en la inversión de capital k puede dar lugar a equilibrios múltiples.(iv) si las restricciones financieras muerden con una probabilidad distinta de cero la expectativa de los rescates aumenta período-0 inversiones por encima del nivel del laissez faire. Si los empresarios esperan pequeñas operaciones de rescate. Respecto a las políticas de compromiso. tomando prestado para realizar una transferencia en el período 1. (Esto está en la naturaleza de todas las intervenciones cautelares. pero no para deshacer completamente la restricción. La razón es que si la restricción es totalmente aliviada. pero puede corregir las distorsiones en los incentivos de inversión presentados por los rescates. Cada uno de los dos instrumentos de política tiene ventajas y desventajas y los autores las expresan de la siguiente manera: Plantean que la regulación macroprudencial es algo contundente. se toman medidas de política macroprudencial en la expectativa de una crisis sistémica en el período siguiente. si los empresarios esperan grandes rescates. frente a restricciones más estrictas. lo que a su vez hace que sea óptima para el planificador para proporcionar sólo pequeños rescates.

Sin embargo. donde un pequeño choque puede tener grandes consecuencias. en la comparación de las ventajas y desventajas relativas. es el dinero privado. k MP ¿ k MIX ¿ k T . el capital invertido estará entre el capital invertido bajo el escenario de política ex-ante (macroprudencial) y el capital bajo el escenario de política ex-post (transferencias). como depósitos a la vista y los instrumentos del mercado monetario. Cuando la economía entra en un mal estado. lo que lleva a la fragilidad financiera. En el trabajo de Gorton y Ordoñez se desarrolla una teoría de las crisis financieras. en el optimo. la garantía real. Esto sugiere que una teoría de las crisis también debe explicar los orígenes de los auges de crédito. Conocimiento y su efecto en las expectativas de los agentes. Más específicamente para ellos. Esto se logra mediante el diseño de la deuda como "información sensible". en forma de pasivos bancarios o instrumentos del mercado monetario. ya que están condicionadas a un estado adverso de la naturaleza materializado. Estas distinciones entre las dos medidas de política refuerzan el mensaje de que es generalmente deseable que se use una combinación de ambas políticas en los modelos de amplificación financiera12. En la misma dirección. la 12 Un dato que es importante destacar es que de la combinación de políticas surge que. Explican cómo surgen los auges de crédito. La ventaja comparativa de los rescates es que son más el estado-contingente. las crisis financieras son típicamente precedidas por los auges de crédito y el crecimiento del crédito es el mejor predictor de la probabilidad de un crisis financiera. Información vs. que les proporcionan incentivos adicionales para invertir en capital. Se basan en los fundamentos microeconómicos proporcionadas por Gorton y Pennacchi (1990) y Dang. Cuando la economía entra en un buen estado. Gorton y Ordoñez escriben “Colateral Crises” (2012). de forma que no es rentable para cualquier agente para producir información privada sobre los activos que respaldan la deuda. es decir. basado en la dinámica de la producción y la evolución de la información en los mercados de deuda a corto plazo. existe un vínculo entre los pequeños shocks y las grandes crisis es el apalancamiento. Pero la explicación no resulta suficiente (de por que los pequeños shocks que tienen efectos grandes) luego queda por resolver lo que genera su potencial para amplificar los shocks. el trabajo refleja que la regulación macroprudencial es más contundente. los autores exponen que las medidas de política ex post estén mejor orientadas. se da un gran rescate. quienes argumentan que la deuda a corto plazo. A modo de síntesis. heterogeneidad de los agentes y posibles causas de la crisis. pero conducen a problemas de consistencia temporal ya que distorsionan los incentivos ex ante de los entrepeneurs para invertir y generan riesgo moral. no se da ninguna de rescate y no se incurre en costos. Dado que los rescates son contingentes en la escala de los empresarios. Supuesto de homogeneidad vs. Según los autores. Gorton y Holmstrom (2011). Se implementan condicionada a la realización de una crisis sistémica a aliviar las restricciones financieras a posteriori. está diseñada para proporcionar servicios de transacciones al permitir que el comercio entre los agentes sin temor a la selección adversa. Regulación macroprudencial contrarresta la distorsión al gravar los préstamos/inversiones. un segundo papel importante para la política macroprudencial es corregir el aumento de incentivos a la inversión creados por los rescates. Motivados en la última crisis internacional. ya que puede resolver el problema de la inconsistencia. Según los autores.

y los agentes puede producir información. y determinar si la garantía de respaldo es bueno o no. El auge del crédito aumenta el consumo debido a que más y más empresas reciben financiación y producen una salida. como lección de la última crisis. En este contexto los autores introducen shocks agregados que pueden disminuir el valor percibido de la garantía en la economía. una garantía hipotecaria. Cuando la información no se produce y la calidad percibida de la garantía es lo suficientemente alta. no necesariamente los proyectos que se financian son generadores de valor para las firmas. Tampoco se incluye explícitamente los intermediarios financieros. En nuestro entorno opacidad puede dominar la transparencia y la economía puede disfrutar de una feliz ignorancia. La dinámica clave en el modelo se refiere a cómo la calidad percibida de la garantía evoluciona si no se produce información (costosa). que cuando hay exceso de crédito en la economía a tasas bajas. El colateral está sujeto a perturbaciones idiosincrásicas de manera que con el tiempo. En otras palabras. en la que cada vez más empresas piden prestado a la deuda respaldada por una garantía de tipo desconocido (pero con alta calidad percibida). porque de reversión a la media hacia una "media calidad percibida". Características deseables de garantías incluyen una alta percepción de la calidad y el alto costo de la producción de la información. derecho sobre la vivienda o de la tierra. porque entonces todas las empresas pueden pedir prestado. la información no se ha producido durante un largo tiempo. Suponemos que los hogares tienen una demanda de este tipo de deuda y asumimos que la deuda a corto plazo se emite directamente por las empresas a los hogares para obtener fondos y financiar proyectos eficientes 13.selección adversa se evita en el mercado. la percepción del valor de todos los materiales tiende a ser el mismo. de tal manera que algunas garantías se sabe que es malo. y los agentes no les resulta óptimo para producir esa información en cada periodo de tiempo. las empresas con una buena garantía puede pedir prestado. 13 Lo que es un supuesto muy fuerte dado que sabemos. 14 Simil a lo analizado en la nota 13. sin producción de información. independientemente de su verdadera calidad de garantía. un shock agregado negativo afecta más garantías que el mismo shock agregado afectaría cuando el auge del crédito fue más corto o si se conoce el valor de colateral. . hay un deterioro significativo de la información en la economía y sólo una pequeña parte de la garantía de calidad conocida. Si no ha habido información insensible a préstamos por un largo tiempo. pero además algunas empresas con una mala garantía pueden pedir prestado también14. en una crisis financiera se produce una pérdida repentina de la confianza en la deuda de corto plazo en respuesta a un golpe. Un shock agregado negativo reduce la calidad percibida de todas las garantías. De hecho. La producción de información sobre el respaldo colateral es costosa de producir. Por lo tanto. Pero. la garantía óptima se asemejaría a una compleja y estructurada. Los agentes endógenamente seleccionan qué usar como garantía. la demanda de crédito es más alta. (argumento que tiene muy buen fit con la ultima crisis internacional) Se basan en los fundamentos microeconómicos para investigar el papel de la información no sensible de dicha deuda en la economía. No modelar explícitamente el motivo de negociación de información no sensible de la deuda a corto plazo. sino que se convierte en información sensible. el tamaño de la desaceleración depende de la deuda a largo ha sido insensible a la información en el pasado. es decir. por ejemplo. pero no se sabe que garantía específica es mala. El problema es que después de un auge del crédito. si no hay producción de información.

En el modelo de las empresas también están desinformados sobre su propia calidad de garantía 15. Si había un mercado." Parte de la literatura muestra cómo pequeños shocks pueden tener grandes efectos y otra parte de literatura muestra cómo el mismo shock a veces puede tener grandes efectos y. no se preocupan por el futuro. No es el primer modelo en la literatura explicar la crisis sobre la base de un mecanismo de fragilidad pero aun así no es central en el trabajo la explicación del mecanismo sino sus efectos. no se incluyeron como un mercado. Un planificador social logra una solución diferente. los hogares tienen un incentivo para aprender la verdadera calidad de la garantía. En el modelo.Un shock agregado negativo puede o no puede desencadenar la producción de información. No es óptimo producir información en cada periodo. Para el planificador. o las empresas reducir sus préstamos para evitar la producción de información. La estructura del modelo esta basada en los fundamentos microeconómicos de Dang. Para simplificar. porque los agentes privados. donde el mejor medio de transacción es la deuda a corto plazo. y antes de que se realice la salida. que es cada vez más frágil. La fragilidad es un resultado inherente de la utilización de la deuda garantizada a corto plazo. Alternativamente. una restricción de crédito. mientras que el mecanismo de Gorton y Ordoñez es acerca de un shock en el régimen informativo. las empresas pueden preferir recortar la cantidad prestada para evitar costosos producción de la información. que se proyectará empresas y emisión de los pasivos de 15 Lo que como analizaremos más adelante en el trabajo hace que Gorton y Ordoñez tengan buen fit respecto a la crisis financiera de 2008. Allen y Gale (2004) definen la fragilidad como el grado en el cual ". en cuyo caso sólo las empresas con una buena garantía puede pedir prestado. Hay un problema. Es decir. se produce un cambio repentino en el entorno de la información. a veces efectos pequeños. Al igual que los hogares que no producen información de cada período. Esa es la idea de la deuda a corto plazo como el dinero. dado el shock. Este mecanismo de amplificación se basa en los efectos de retroalimentación a valor de la garantía en el tiempo. esto como realista. que no son tenidas en cuenta por los agentes privados. Además. En el modelo. no hay nada de irracional en el auge del crédito.. que utilizan la deuda a corto plazo. el joven habría necesidad de utilizar alguna herramienta como "dinero". Esto se debe a que no han incluido la necesidad de los jóvenes de tener un medio de transacciones de utilizar para hacer compras durante el primer período. en Gorton y Ordoñez funciona a través del volumen de activos de garantía disponibles en la economía. la tierra podría simplemente ser vendido por la vieja generación (los prestatarios) a la generación joven (los prestamistas). por lo que el planificador escoge un óptimo nivel de fragilidad. sin embargo. Puede haber otras razones para pensar que las empresas podrían diferir en formas que no son observables a los hogares. la información puede ser producido. y el auge del crédito aumenta la producción y el consumo. la adquisición de información hoy en día tiene beneficios de mañana. aunque el mecanismo de amplificación funciona a través del precio de la garantía en Kiyotaki y Moore. ya que es costoso. . porque su costo de producción de información es efectivamente inferior. Si. los agentes producen información y algunas garantías resultan ser inútiles. al igual que se verá a lo largo de este trabajo. La principal razón de esta omisión es que hemos abstraído de los intermediarios financieros. Gorton y Holmstrom (2011). pequeños shocks tienen efectos desproporcionadamente grandes. Ven. En parte de la literatura que ya analizamos a lo largo del trabajo se encuentra Kiyotaki y Moore (1997) que muestra que el apalancamiento puede tener un gran efecto de amplificación..

cabe destacar las diferencias entre Gorton y Ordoñez y la literatura reciente en el que las restricciones de crédito u otras fricciones se generan "sobre los préstamos". el planificador quiere adquirir información para una gama más amplia de las creencias p . La diferencia entre el planificador y los agentes se agranda con el descuento del gobierno ( β ) y la probabilidad de que la garantía se mantiene sin cambios ( λ ). los autores definen distintos escenarios: (i) políticas ex ante en ausencia de shocks agregados La siguiente proposición muestra que. las implicaciones políticas son claras: no debe ser menor endeudamiento. después de la subvención. Las próximas dos proposiciones resumen cómo los incentivos para adquirir información de cambio con la probabilidad y el tamaño de los shocks agregados. desde la adquisición de información tiene el beneficio adicional de aprovechar más préstamos en el futuro si la garantía que encuentra es buena. el costo de producción de la información frente a los agentes es efectivamente γ (1−βλ) . El planificador puede alinear los incentivos con facilidad mediante la subvención de la producción de información por un βλ fracción de impuestos de suma fija en las personas. ¿Qué pasa con otras razones para la producción de información? Han eliminado todos los otros posibles adornos modelo y complicaciones con el fin de centrar la atención en la dinámica endógena de producción de la información en la economía con respecto a la deuda a corto plazo. El costo de la información es efectivamente inferior para el planificador. Puesto que un shock es un evento desafortunado exógeno. sin embargo. Proposición A: los incentivos a adquirir información aumentan en presencia de shocks agregados cuando aumenta la probabilidad μ de p[ K ¿−K (η)]≤ [ K ( p)−K (ηp)] y disminuye si sucede lo contrario. En línea con una critica a la literatura. En el rango óptimo del planificador de creencias información sensible es más ancha que la de la gama descentralizada de creencias información sensible. (ii) políticas ex-ante de la presencia de shocks agregados μ a un shock negativo Los autores suponen que el planificador asigna una probabilidad en el próximo período. que las no son un problema. Por último. shock si .los hogares para su uso como dinero. hay otras razones por las cuales la información debe ser producida. cuando β> 0 (descuento del planificador). los autores afirman: en primer lugar. Los autores confiesan que este es un tema para futuras investigaciones y que no está tratado en su trabajo. Es evidente. que el apalancamiento siempre relaja las restricciones fire−sales crediticias endógenas y en segundo lugar. de tal manera que. En algunos de estos ajustes los agentes privados no internalizan los efectos de su influencia en la caída de los precios de las garantías en caso de las perturbaciones que provocan fire−sales . Para determinar cuales son las implicancias de política de su modelo.

para asegurarse contra posibles crisis futuras. garantizar la calidad de la garantía. si hay un shock agregado positivo después de un shock agregado negativo que tiene la más alto por encima de ηp promedio garantía a un nuevo nivel pH . y cuando es más probable el shock. Este resultado es consistente con los hallazgos de Rancière. hacen que la adquisición de información ex-ante para relajar las restricciones crediticias menos importante en la presencia de shocks agregados. En este caso. Este resultado los autores lo sintetizan en el siguiente corolario: la posibilidad de un shock agregado negativo no justifica necesariamente la adquisición de información. la recuperación de la crisis negativa es más rápido si. Las dos proposiciones anteriores muestran que hay niveles de p para los que.Para construir la intuición. por ejemplo. Esta política se manifiesta como un shock agregado positivo en el que una fracción de α mal garantía llega a ser bueno un período después del shock agregado negativo. independientemente de su probabilidad. ya que si son eficaces para ayudar a la recuperación económica. al . pero reduce el consumo descontado esperado de no adquirir información. no afecta el consumo descontado esperado de la adquisición de información. la producción de información relaja la restricción de crédito en caso de una futura crisis negativa. incluso en la presencia de un potencial futuro impacto negativo el planificador no prefiere producir información. por ejemplo. Naturalmente." (iii) políticas ex-post Luego los estudian las políticas ex post condicionadas a un shock agregado realizado. que muestran que "los caminos de crecimiento se relacionan con la empresa de riesgo sistémico y con la aparición de las crisis ocasionales. Los autores consideran que las políticas que tienen por objeto mejorar la calidad esperada de la garantía después de un shock agregado negativo. estas políticas afectan a los resultados de la sección anterior. En este caso. El trabajo de Gorton y Ordoñez muestra que. el shock agregado. La efectividad de esta política depende de la rapidez con que el gobierno es capaz de reaccionar ante el impacto negativo. Proposición B: los incentivos a adquirir información aumentan en presencia de shocks agregados cuando aumenta con el tamaño del shock (disminuye con η ) si ∂ K (ηp) ≤ p ∂ K (η). hay más incentivos para adquirir información. por ejemplo. Este corolario sugiere que existen condiciones bajo las cuales es eficaz para aceptar posibles reducciones en el consumo futuro con el fin de obtener aumentos garantizados en el consumo actual. Tornell y Westermann (2008). si el choque es pequeño es tal que K (ηp)< K ( p) y p= pH . y disminuye si sucede lo contrario. manteniendo un alto nivel de producción actual en lugar de evitar una reducción potencial de la producción futura. garantías colaterales por el gobierno. los autores suponen η K (η)=K ¿ .

el problema económico de la sociedad no es simplemente un problema de asignación de recursos "dados" —si "dados" quiere decir dados a una sola mente que deliberadamente resuelve el problema planteado por estos "datos"—. es . Tanto Gorton y Ordoñez (2012). y el calificativo de irracional usado en contra del orden económico existente se debe a menudo a que este conocimiento no se encuentra así disponible. Debemos demostrar. No incrementa el endeudamiento para la buena garantía y sólo contribuye marginalmente la mala garantía. una política exitosa que mejora la calidad del medio no tiene un gran impacto. Esta política es más eficaz en la aceleración de la recuperación si la información no se adquirio. en cambio. O. si el shock negativo agregado no induce la producción de información. como Farhi y Tirole (2012) dejan sin explicar un efecto relativamente evidente de la última crisis que es que la información estaba disponible pero la interpretación de esa información (es decir el conocimiento) no fue el correcto. De este modo. Sin embargo. “…por lo general. PCH ] ). seguida inmediatamente de una política positiva de tamaño α que hace a las empresas capaces de pedir prestado ¿ ' K ( p =ηp+α (1−ηp)> pH ) . Este punto de vista no considera el hecho de que el método mediante el cual este conocimiento puede ponerse a disposición del mayor número de personas posibles constituye en rigor el problema preciso que tenemos que resolver” “… el problema no está de ninguna manera resuelto al demostrar que todos los hechos. determinarían originalmente la solución. cómo se logra una solución mediante las interacciones de personas cada una de las cuales posee sólo un conocimiento parcial. sino que únicamente como elementos dispersos de conocimiento incompleto y frecuentemente contradictorio en poder de los diferentes individuos. Suponer que todo el conocimiento es dado a una sola mente de la misma manera en que es dado a nosotros como economistas investigadores. si fueran conocidos por una sola inteligencia economistas (como por hipótesis suponemos que son dados a los observadores). Los autores para eso suponen un shock agregado negativo η que induce la adquisición de información (esto es ηp ∈[ PCL . Pensándolo en términos de Hayek (1945): “El carácter peculiar del problema de un orden económico racional está determinado precisamente por el hecho de que el conocimiento de las circunstancias que debemos utilizar no se encuentra nunca concentrado ni integrado. Las politicas ex-post son más eficaces si se evita la adquisición de información.mismo tiempo que el gobierno impide la producción de información como respuesta a la perturbación negativa. para fines cuya importancia relativa sólo ellos conocen. Asumir todas las garantías tienen la misma creencia y un shock negativo agregado induce la obtención de la información que ordena la calidad de las garantías. La intuición se basa en la velocidad de recuperación de la información. expresado brevemente. una política exitosa que mejora la calidad media aumenta el endeudamiento tanto de los buenos y los malos colaterales. es un problema de la utilización del conocimiento que no es dado a nadie en su totalidad”. En este caso. a continuación. Se trata más bien de un problema referente a cómo lograr el mejor uso de los recursos conocidos por los miembros de la sociedad. parece pensarse que todo este conocimiento debiera encontrarse con frecuencia disponible para cualquier persona.

Pero no a la Bernanke y Gertler (1989) donde lo que implica es que los prestamistas pueden diversificar riesgo. esto implica que se puede dividir la decisión del estado en dos grandes decisiones: salvar o no salvar y a quienes o en que monto (dependiendo de su disponibilidad16). La idea de la última parte de este trabajo es abrir las puertas a la cuestión de que existen agentes con mejor previsión que otros. a la Gorton y Ordoñez. es decir. En la primer cruz del párrafo. Y que la previsión de los agentes es un continuo que no toca las cotas. el caso de previsión perfecta no existe dado que en las expectativas de los agentes siempre existen no observables que hacen de su conocimiento un conocimiento parcial. Como ya fue mencionado. que hay heterogeneidad en los agentes. le problema de heterogeneidad reside en los problemas de percepción de los agentes respecto a sus garantías. dado que no habíamos hecho aun ningún supuesto asociado a problemas de agencia. Es decir. ni existen agentes sin previsión alguna. también sabemos que el rescate es una variable parcialmente continua. tener un error de percepción o expectativas no genera ningún problema. El problema reside en la segunda cruz. Bajo este contexto ya en crisis. los propios agentes tienen la información pero no el conocimiento respecto a su solvencia. 16 Recordemos que el Estado es un prestamista de ultima instancia siempre y cuando pueda serlo. La idea reside en el hecho de que resulta evidente que no todos los agentes tienen la misma predisposición al riesgo. es el Estado quien define la política que determinará quien gana y quien pierde. El gráfico anterior muestra la diferencia entre las expectativas de individuos con previsión perfecta y sin previsión perfecta.suponer que el problema no existe y pasar por alto todo lo que es importante y significativo en el mundo real” Lo anteriormente expuesto es lo que motiva la última parte de este trabajo y podría motivar un trabajo extra. que tenga la capacidad de salvar mediante la absorción de activos o que no tenga ninguna atadura que no le permita usar la tasa de interés para redistribuir el ingreso. donde los agentes están demasiado tarde para corregir sus expectativas. Es decir. Ahora bien. no hay agentes con previsión perfecta. Lo anterior implica. . Aquí.

Una posible extensión de este trabajo. puede ser determinado endógenamente para periodos normales y periodos de crisis. cuales son los determinantes del cambio. podría ser el análisis de si el tipo de agentes. Pero. el trabajo llega a ese punto haciendo un recorrido por la literatura desde diferentes enfoques con diferentes crisis como motivadores base. cuantos tipo de agentes distintos en la conjunto continuo de posibles agentes limitado por los agentes con previsión perfecta y los agentes con previsión nula. además de la formalización el cuadro presentado en la sección anterior. a pesar de ello. es decir.Ahora bien. Y si este numero fuera distinto. . Eso daría por resultado el siguiente cuadro bajo los siguientes posibles escenarios. Conclusión Este trabajo deja abierta la puerta al análisis agregado con agentes heterogéneos dado que la parte final del trabajo analiza el problema superficialmente desde el punto de vista de un agente económico en particular. supongamos que somos un agente particular y creo que el Banco Central es podría ser capaz de diferenciarme del resto.