UNIVERSIDAD TCNICA DE MACHALA

FACULTAD DE CIENCIAS EMPRESARIALES

ESCUELA DE ECONOMA
CARRERA DE ECONOMA
FINANZAS I
Alumnos: Janneth Prez Kelvin Snchez
Curso: Quinto Nivel A
Fecha:
ESTRUCTURA FINANCIERA PTIMA DE CAPITAL
La estructura optima de capital es aquella que maximiza el valor de la empresa es
tambin aquella que minimiza el costo de capital global.
Se define como la combinacin especifica de deuda a largo plazo y de capital contable de
la empresa para el financiamiento de las operaciones y/o inversiones propias de la
compaa. Esta estructura implica una Inter-compensacin entre el riesgo y el
rendimiento, ya que usar una mayor cantidad de deudas aumenta el riesgo de las
utilidades de la empresa y si el endeudamiento es ms alto, conduce a una tasa ms alta
de rendimiento esperada.
TEORIAS DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA PTIMA DE CAPITAL
Las hiptesis de partida para poder analizar el efecto de la estructura financiera sobre el
valor de la empresa son: el riesgo econmico permanece constante, la empresa se
encuentra en situacin de no crecimiento, las magnitudes econmico-financieras
permanecen estables, no se dotan reservas y todo el beneficio neto es potencialmente
distribuible entre los accionistas o propietarios.
Segn una amplia parte de la comunidad acadmica, si existe una estructura de capital
ptima, la riqueza de los accionistas puede incrementarse mediante la seleccin
adecuada de la forma de financiacin de los proyectos, por lo que no slo las decisiones
de inversin crean riqueza, sino tambin la forma en que stas se financian.
Procede entonces estudiar las diferentes teoras o posiciones que se han formulado sobre
la existencia, o no, de una estructura financiera ptima, y que cabe clasificar de la
siguiente forma:
1. La posicin de pasivo o hiptesis de dependencia o aproximacin del Resultado
Neto (RN)
Segn este enfoque el valor de la empresa y el coste de capital dependen del grado
de endeudamiento; pero el coste de las deudas y de las acciones no depende de
dicho grado de apalancamiento (adems de ser el primer coste menor que el
segundo). Ello se basa en la hiptesis de que el valor de mercado de las acciones

(S) de una empresa viene dado por la actualizacin (a la tasa Ke o coste de los
recursos propios) de la corriente futura de dividendos (pues al no dotarse reservas
todo el resultado neto -RN- va a dividendos).
Un mayor endeudamiento aumenta entonces el valor de la empresa o disminuye el
coste de capital, pero olvida que un mayor endeudamiento conlleva un incremento
de riesgo financiero, que puede ser penalizado por los accionistas o propietarios.
Desde esta posicin, el efecto impositivo (reduccin del coste de la deuda) no
afecta al significado de la teora aunque s afecta cuantitativamente al reducir el
valor de la ordenada en el origen y la pendiente de la lnea de valor de la empresa.
La posicin RN se denomina posicin de pasivo pues hace mencin expresa de la
retribucin del capital propio y del ajeno, de modo que explica la formacin del
resultado neto (RN) a travs de la estructura de capital (pues tiene en cuenta la
minoracin del resultado de explotacin con la carga de intereses por la deuda).
2. La posicin de activo o hiptesis de independencia o Aproximacin Resultado de
Explotacin (RE)
Esta postura se basa en la idea de que el valor de mercado de la empresa (V) viene
determinado por la actualizacin (a la tasa Ko, o coste del capital medio ponderado
de todas las fuentes financieras de la empresa) de la corriente futura de resultados
operativos o de explotacin -que se supone constante en el tiempo-.
El coste de las deudas (ki) y la propia tasa de actualizacin Ko son independientes
del grado de endeudamiento y constantes (por ello V = RE/Ko es constante); sin
embargo, al establecer la ponderacin de las fuentes financieras por su coste y
despejar el valor de Ke, se aprecia que este coste del capital propio s depende del
grado de endeudamiento "Ke = Ko + (Ko-Ki) L".
Por tanto, el valor de la empresa slo depende de la capacidad generadora de renta
de sus activos (no existe estructura financiera ptima) y no tiene importancia la
separacin entre deuda y capital propio, pues no determina sus remuneraciones.
Un incremento del endeudamiento proporcionara un ahorro en el coste de los
recursos pero quedara compensado por el incremento de la rentabilidad requerida
por los accionistas como resultado del creciente riesgo financiero que soportaran.
Ahora bien, si se tiene en cuenta el efecto impositivo, el valor de la empresa s
depende en parte del nivel de endeudamiento.
La posicin RE es de activo pues no hace mencin expresa de las retribuciones de
los capitales propios y ajenos, ignorando as la estructura financiera. Explica el valor
de la empresa, exclusivamente en funcin del resultado del activo.
3. La tesis tradicional
Esta postura tambin es una posicin de pasivo, representa un "compromiso" entre
las posiciones RN y RE, ya que con ellas no se obtiene ninguna posicin ptima (suponen un endeudamiento infinito, o bien, la indiferencia absoluta al respecto-).
La tesis tradicional tiene un planteamiento ms prctico que se ha hecho ms
atractivo desde el punto de vista de los directores financieros. Esta tesis no supone

la constancia de ninguna variable (Ko, Ke y Ki) pero entiende que Ke y Ki son

funciones crecientes del grado de apalancamiento financiero, y tan slo Ki sera
relativamente constante hasta un determinado nivel de endeudamiento (deuda sin
riesgo).
Indica as la existencia de un determinado nivel de endeudamiento que hace
mximo el valor de la empresa y mnimo su coste de capital.
Las posibles economas surgidas de la sustitucin de acciones por obligaciones
(operaciones de reestructuracin del pasivo de la empresa) compensarn al
principio, pero hasta llegar a un determinado nivel de endeudamiento donde la
remuneracin requerida por los accionistas crear deseconomas que se unirn a las
derivadas del incremento relativo de las cargas financieras.
En conclusin existir una estructura financiera ptima dada por un determinado
nivel de endeudamiento. Obviamente este nivel vara para cada empresa y a lo
largo del tiempo en funcin de las condiciones del mercado. Por ejemplo, en
perodos con bajos tipos de inters y con la expectativa de subidas, algunas grandes
empresas emiten acciones preferentes que garantizan una determinada rentabilidad
(baja en esta situacin) con las ventajas de no otorgar derechos de voto, ser
amortizables en determinado plazo de tiempo (5 aos) y, sobre todo, ser
computables como recursos propios.
4. Las proposiciones o teoras de Modigliani y Miller
Las teoras de estos autores (ambos premio Nbel de Economa) mantienen el
sustrato de las anteriores posiciones. Suponen un mercado financiero perfecto, una
conducta racional de los inversores; expectativas homogneas para todos ellos y
clasifican las acciones en distintos niveles de riesgo o "clases de rendimiento
equivalente" (utilizando tasas de capitalizacin diferentes para cada nivel de
riesgo).
a) La Proposicin I de MM
Indica que el valor de mercado de la empresa se obtiene actualizando el
Resultado de Explotacin a una tasa Ko* particular correspondiente a su nivel
de riesgo empresarial (pero sin riesgo financiero, asimilndose as a la
posicin RE pero segmentando ahora el mercado en clases de riesgo.
Consecuentemente, el valor de la empresa y el coste de capital no dependen
del grado de endeudamiento y s de la capacidad de los activos para generar
rentas; es decir, que la decisin de financiacin es irrelevante (que no es otra
cosa que una ley de conservacin del valor) -de lo que se deduce la completa
separacin entre las decisiones de inversin y de financiacin-.
b) La Proposicin II de MM
Indica que el coste de las deudas no depende del grado de endeudamiento,
pero s la hace la rentabilidad del accionista o coste del capital propio, que
ser

igual al coste del

capital

de la

empresa

"pura" adecuado

al

correspondiente tipo o grupo de empresa pero libre de riesgo financiero (Ko*)

ms una prima de riesgo financiero en funcin del grado de endeudamiento;

es decir: Ke = Ko* + (Ko*- Ki) L. Por tanto se asimila a la posicin RE pero
aparece tambin el concepto de riesgo financiero que haba que considerar en
la posicin RN. Consecuentemente, cuanto ms se endeuda la empresa, ms
riesgo se transfiere desde los accionistas a los obligacionistas.
c) La Proposicin III de MM
Viene a aadir que la empresa deber invertir siempre que la tasa de
rentabilidad supere al coste del capital para ese tipo de empresa (libre de
riesgo financiero).
Como puede verse, la existencia de diversas posturas conduce a un largo y
an abierto debate en el que cabe resaltar las siguientes ideas:
- Los supuestos de Modigliani y Miller no se verifican en el mundo real, pues
empricamente se ha observado que la decisin de financiacin no es
irrelevante.
- En cuanto al efecto impositivo sobre la estructura financiera ambos autores
consideraron (acadmicamente expuesto en un artculo publicado en 1963)
que el valor de la empresa aumenta a medida que lo hace el nivel de
endeudamiento debido al carcter fiscalmente deducible de los intereses en el
impuesto sobre sociedades. Por tanto, existira una estructura financiera que
maximizara el valor de la empresa y que estara formada exclusivamente por
endeudamiento. Ahora bien, este planteamiento no parece muy realista, por
lo que se admite que deben existir otros factores que compensen las ventajas
asociadas al endeudamiento y que lleven a obtener una estructura financiera
ptima en la que se combinen deuda y capital propio.
- En esta lnea, la eleccin de una determinada estructura financiera sera el
resultado de un balance sopesado entre las ventajas e los inconvenientes de
la deuda, lo que ha dado lugar a la llamada Teora de la Compensacin
(referida ms abajo).
- Posteriormente, Miller (1977) comprob que cuando se tiene en cuenta el
efecto conjunto del impuesto sobre sociedades y del impuesto sobre la renta
de las personas fsicas, generalmente, se reduce el valor aportado por la
financiacin mediante deuda. En otras palabras, el IRPF puede anular parte de
la ventaja que proporcionaba el impuesto sobre sociedades en relacin con la
deducibilidad de los intereses. Lgicamente, esto depender de los tipos
impositivos que gravan los ingresos de los inversores segn tengan acciones u
obligaciones. A esto se aade el efecto diferimiento del gravamen sobre las
ganancias de capital y el plazo de la inversin (actualmente mayor de un ao
en Espaa) que puede conducir a un menor tipo efectivo, as como la
existencia de diversas modalidades de retribucin de los accionistas.
Consecuentemente, Miller demuestra que, debido a la diversidad de tipos

impositivos que gravan la renta de los inversores, no existe una combinacin

ptima de endeudamiento a nivel de empresa individual.
- La mayor aportacin de Miller es que, en el equilibrio del mercado financiero,
debe existir un nivel ptimo de deuda para el conjunto de todas las empresas,
que est determinado por los tipos impositivos que soportan las empresas y
los inversores. Este nivel ptimo se alcanza cuando se igualan los
rendimientos despus de impuestos de las acciones y de las obligaciones. En
consecuencia, a nivel de empresa individual el endeudamiento no aporta
ninguna ventaja y se vuelve a la irrelevancia.
III. LA CONSECUCIN DE LA ESTRUCTURA PTIMA DE CAPITAL Y SUS CONSECUENCIAS
SOBRE EL APALANCAMIENTO Y LA JERARQUA FINANCIERA
1. El apalancamiento financiero
En relacin con la estructura ptima de capital se trata tambin el clculo del coeficiente
de endeudamiento o apalancamiento y su efecto sobre el beneficio por accin, as como
la limitacin para la consecucin de la estructura financiera ptima, como el riesgo de
quiebra, el efecto de los costes de agencia y la teora sobre la informacin asimtrica. A
este respecto, cabe realizar los siguientes comentarios:

Un endeudamiento creciente produce un aumento de la probabilidad de quiebra,

con perniciosos efectos sobre el valor de la empresa, debido a que el valor actual
del ahorro fiscal de la deuda es neutralizado por el incremento en el valor actual de
los costes de quiebra (judiciales, laborales, de percepcin por parte de terceros,

imagen pblica, presin sobre los directivos, etc.).

A medida que aumenta el endeudamiento, los obligacionistas exigen mayores tasas
de rentabilidad entrando en un conflicto de agencia que ocasiona costes debido a

sus mayores exigencias de control sobre los directivos.

En cuanto a la teora sobre la informacin asimtrica, de modo simplificador y en
trminos generales, supone que el vendedor posee ms y mejor informacin que el
comprador, como plantearon en los aos 70 los autores que recibieron el Premio
Nobel de Economa en 2001: George Akerlof (de la Universidad de Berkeley),
Michael Spence (de la Universidad de Standford) y Joseph Stiglitz (de la Universidad
de Columbia). Este planteamiento se aplica tambin en relacin con el conflicto de
agencia en las decisiones de financiacin, suponiendo que el directivo tiene ms y
mejor informacin que el accionista o inversor influyendo sobre la estructura
financiera de la empresa, lo que tambin puede dar lugar a la posible interpretacin
de seales por parte de accionistas y acreedores.

2. La teora de la compensacin y la teora de la clasificacin jerrquica

Lo indicado hasta aqu podra explicar la existencia de determinados factores que

conducen a la eleccin de una determinada combinacin de recursos propios y ajenos que
dan lugar a una estructura financiera supuestamente ptima.
La necesidad de tener en cuenta esta posicin ms realista sobre la existencia de una
estructura financiera ptima ha dado lugar a dos modelos tericos:

La Teora de la Compensacin, segn la cual el ratio de endeudamiento es el

resultado del equilibrio entre las ventajas e inconvenientes de la deuda.

La Teora de la Clasificacin Jerrquica, que indica que la estructura financiera de la
empresa es el resultado de haber seguido una jerarqua basada en la preferencia
por cada una de las fuentes de financiacin. Las preferencias que se observan
empricamente se muestran en el cuadro adjunto.
Clasificacin de las preferencias de financiacin a largo plazo
para las empresas segn teora de la clasificacin jerrquica
Preferencia
1
2
3
4
5

Instrumento
Beneficio retenido
Deuda
Deuda convertible
Acciones
Acciones preferentes

Empricamente, a finales de los aos noventa se apreciaba el recurso casi exclusivo de las
llamadas empresas de la nueva economa por la financiacin mediante emisiones de
capital, pero tambin cierta preferencia de las grandes empresas tradicionales por esta
fuente frente al endeudamiento; si bien, los movimientos a la baja de los tipos de inters
hacen ms atractivo el endeudamiento, como ocurri en los aos de fuerte crecimiento
econmico hasta 2007.
En muchas ocasiones se observa que las empresas ms rentables se endeudan menos
porque tienen una holgura financiera que no les precisa de fondos externos.
Desde otro punto de vista, las empresas con ms riesgo tienden ms a financiarse con
acciones y las ms estables con deuda como afirma la Teora del Equilibrio o del
Intercambio de estructura financiera.
En cualquier caso, son muchas las empresas, entre las que abundan las pymes cuya
preferencia jerrquica comienza con las reservas y beneficios no distribuidos, sigue por la
financiacin ajena y, en ltimo extremo plantea la financiacin mediante ampliacin de
capital. Evidentemente hay muchos factores que puede influir en estas preferencias, pero
tambin se ha constatado que muchas de las empresas ms rentables se endeudan
menos: hay una razn lgica y de peso: porque no necesitan financiacin externa, lo que
se corresponde con el planteamiento de la jerarqua financiera.
En conclusin el objetivo es la eleccin de los niveles de deuda y recursos propios que
maximicen el valor de la empresa y, como ya se ha dicho, si suponemos que los flujos de

caja operativos (o beneficio bruto) son constantes e independientes de la estructura de

capital, si no hay efecto impositivo y si el plazo es ilimitado, se podr conseguir un coste
mnimo de capital que maximice el valor de la empresa.
IV. CLCULO DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA PTIMA
Para ilustrar este concepto, supongamos una empresa que genera un beneficio antes de
impuestos e intereses a perpetuidad por valor de 10.000 . Tambin se ha de suponer que
la empresa distribuye todos los beneficios en forma de dividendos y que la amortizacin
anual es igual a las nuevas inversiones.
Si el coste medio ponderado de capital (CAPM) est determinado por la media de los
costes de los recursos propios y la deuda, ponderados en funcin de sus proporciones
relativas en la estructura de capital, podemos plantear los siguientes escenarios, si
conocemos el coste de la deuda y el coste del recurso de los accionistas para cada nivel
de endeudamiento de la empresa.
En el siguiente cuadro se observan once escenarios en los que la empresa pasa de una
estructura financiera compuesta slo por capital propio, a una estructura financiera
compuesta slo por deuda.
La estructura del cuadro es:
Primera columna: nmero del escenario.
Segunda columna: la proporcin relativa de deuda (D) que tiene la estructura
financiera de la empresa.
Tercera columna: el coste del pasivo (D).
Cuarta columna: el coste del pasivo aplicando el beneficio tributario, pues no hay
que olvidar que el coste de la deuda se deduce como gasto financiero de los
beneficios y por tanto se genera un beneficio tributario proporcional a la tasa de
impuestos.
Quinta columna: proporcin restante de recursos propios que tiene la empresa
(100% menos la proporcin de la deuda).
Sexta columna: el coste del recurso propio (S).
Sptima Columna: el coste ponderado de la deuda (D), resultado de multiplicar la
proporcin relativa de la deuda por el coste de la deuda para cada escenario.
Octava columna: el coste ponderado de los recursos propios (S), resultado de
multiplicar la proporcin relativa de los recursos propios por el coste de los mismos
para cada escenario.
Novena columna: el coste medio ponderado de capital, resultado de sumar el coste

ponderado de la deuda (sptima columna) y el coste ponderado de los recursos

propios (octava columna).
Dcima columna: el clculo del valor presente de los flujos de caja futuros

perpetuos de la empresa (20.000 * (1-35%) = 13.000), tomando como tasa de

descuento el coste medio ponderado de capital (CAPM) y un tipo impositivo del 35%
(impuesto de sociedades).

Es

Proporci

Cost

c.

n D

eD

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

10

90%

11

100%

0,00
%
9,20
%
9,80
%
10,4
%
10,60
%
11,00
%
21,00
%
26,50
%
33,00
%
40,00
%
48,00
%

Coste D
aplicand
o BT

Proporci

Coste

n S

de S

0,00%

100%

6,00%

90%

6,40%

80%

6,8%

70%

6,90%

60%

7,20%

50%

13,70%

40%

17,20%

30%

21,50%

20%

26,00%

10%

31,20%

0%

15,00
%
16,00
%
17,00
%
18,0
%
22,00
%
26,50
%
28,00
%
32,00
%
36,00
%
42,00
%
45,00
%

Coste

Coste

Ponderad

Ponderad

oD

oS

15,00%

0,00%

14,40%

0,60%

13,60%

0,60%

12,6%

0,7%

13,20%

0,70%

13,30%

0,80%

11,20%

2,90%

9,60%

4,60%

7,20%

7,10%

4,20%

10,40%

0,00%

15,00%

CMP
C

Valor de
la
empresa

15,00

86.666,67

14,90

86.955,59

14,20

91.393,16

13,3

97.722,0

13,90

93.321,48

14,00

92.615,68

14,10

92.418,16

14,20

91.777,93

14,30

91.045,98

14,60

89.041,10

15,00

86.805,56

En estos escenarios se puede ver como el incremento de la deuda, es decir el aumento del apalancamiento
financiero, eleva tanto el coste de la deuda como el coste los recursos propios.

Pero al incorporar gradualmente la deuda, el coste medio ponderado de capital

disminuye, pues el coste de la deuda se supone siempre menor al coste del accionista. Sin
embargo, cuando los niveles de la deuda empiezan a ser muy altos (a partir de escenario
5), el riesgo se eleva tanto para los terceros como para los accionistas y por esto el coste
de ambos tipos de recursos tambin se incrementa, pues aunque el recurso de los
terceros continua siendo menos alto que el de los accionistas, esta disminucin ya no
compensa el incremento del riesgo, lo que genera que el coste exigido por los accionistas
y el CMPC se incrementen.
Manteniendo el objetivo de hacer mximo el valor de la empresa, con los costes del
capital ajeno y el capital propio planteados, el mejor escenario para la empresa es el
escenario 4, en el que la empresa se financia en un 40% con recursos ajenos y en un 60%
con capital propio, pues la empresa alcanza su mayor valor presente, equivalente a
97.722,02 .