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RIESGO PAS ECUADOR: PRINCIPALES DETERMINANTES Y SU

INCIDENCIA
Katherine Elizabeth Lindao Jurado1, Juan Carlos Erazo Blum2, Manuel
Gonzlez Astudillo3
1

Economista en Gestin Empresarial especializacin Finanzas, 2004.

Economista en Gestin Empresarial especializacin Finanzas, 2004.

Director de Tesis, Economista en Gestin Empresarial especializacin Sector

Pblico, Escuela Superior Politcnica del Litoral, 1998. Postgrado en Chile,


Universidad de Chile, 2000. Profesor de la ESPOL desde el 2000.

RESUMEN:
El objetivo del presente trabajo es determinar cules son los determinantes
del Riesgo Pas para el caso ecuatoriano. Para ello se realizar un anlisis
economtrico de los datos partiendo de un modelo de Variables Cointegradas
que se considera inciden en la calificacin de riesgo. Este tipo de modelos
ofrece la ventaja de que permite establecer una relacin de largo plazo entre
variables que no necesariamente mantienen una relacin de causalidad.

Para el desarrollo del modelo se utilizarn los datos de las Variables


Macroeconmicas disponibles en la Base de Datos del Banco Central del
Ecuador (BCE), as como la Calificacin de Riesgo Pas representada por la
Serie del EMBI+ Ecuador (Emerging Market Bond Index) que emite el Banco de
Inversin JP Morgan. El perodo de anlisis abarca desde Junio de 1995 a Julio
del 2003, cubre un lapso de ocho aos con un total de noventa y seis
observaciones mensuales para cada una de las variables.

De

los

resultados

del

estudio

se

desprende,

que

las

Variables

Macroeconmicas como la Deuda y el ndice de Precios del Consumidor son


las de mayor significancia al momento de valorar la calificacin de riesgo. Le
siguen en importancia la variable de competitividad representada por el ndice
de los Trminos de Intercambio y la Variable de Liquidez reflejada en la
Reserva Internacional de Libre Disponibilidad, finalmente resulta significativa la
Variable Dummy que representa la implantacin del Sistema de Dolarizacin.

INTRODUCCIN:

El Riesgo-Pas, juega un papel importante dentro de una economa, dado


que al ser considerado internacionalmente como un reflejo de las condiciones
macroeconmicas de un pas, influye en la decisin de los agentes externos al
momento de invertir. Si un agente encuentra condiciones polticas, econmicas
y sociales favorables a sus intereses, decidir invertir en dicha economa, lo
que en una economa dolarizada como la ecuatoriana, significa una fuente
importante de divisas.

Entender cules son los determinantes del Riesgo Pas permite identificar
sobre qu variables es necesario actuar para promover una mejor calificacin
de riesgo, sin que se generen distorsiones que puedan afectar negativamente
la economa. Para ello es necesario definir de manera adecuada las polticas
destinadas a actuar sobre las variables relevantes.

El Objetivo de este estudio es Identificar de forma emprica las principales


variables que determinan el Riesgo Pas Ecuatoriano, con el fin de conocer la
incidencia que los cambios de cada una de ellas generan sobre la Calificacin
de Riesgo. Las variables que determinan el Riesgo Pas pueden ser
clasificadas como: Factores Macroeconmicos, Factores de Liquidez y
Solvencia, Factores de Competitividad, y Shocks Externos.

CONTENIDO:

Definicin de Riesgo Pas


El Riesgo Pas trata de medir la probabilidad de que un pas sea incapaz de
cumplir con sus obligaciones financieras en materia de deuda externa, esto
puede ocurrir por repudio de deudas, atrasos, moratorias, renegociaciones
forzadas, o por atrasos tcnicos.

De manera ms formal, el Riesgo-Pas es la sobretasa que se paga en


relacin con los intereses de los bonos del Tesoro de Estados Unidos:

Riesgo Pas = Tasa de Rendimiento de los Bonos Soberanos de un Pas


Tasa de Rendimiento de los Bonos del Tesoro Norteamericano.

Metodologa ms comnmente usada para la Medicin del Riesgo Pas


para las Economas Emergentes (EMBI+).
El Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+) o ndice Plus de los Bonos
de los Mercados Emergentes es medido por el Banco de Inversin J.P.
Morgan. Este ndice recoge el Total de los rendimientos de los Instrumentos de
Deuda Externa en los mercados emergentes, analiza principalmente el dinero
en forma de bonos, por los cuales se paga una determinada tasa de inters en
los mercados.

En contraste con el ndice EMBI que solo recoge la deuda en Bonos


Brady, el EMBI+ incluye: Eurobonos, Bonos Brady en Dlares y otras Divisas,
Prstamos y otros instrumentos, adems de reducir sus criterios de liquidez
con el propsito de ampliar su cobertura de mercado.

El EMBI+ es un ndice que sirve como Benchmark para el mercado, refleja


de manera objetiva los rendimientos de un Portafolio de Pasivos compuesto por
Deuda de los Mercados Emergentes.

Este ndice se construye de manera compuesta, muestra el comportamiento


de los cuatro principales mercados que lo componen.
Pasos para su Construccin:

Se registran los rendimientos totales diarios para cada uno de los


instrumentos en cada uno de los mercados.

Para cada mercado, se construye una Media Aritmtica Ponderada, de


su Capitalizacin de Mercado, a partir de los Rendimientos Totales
Diarios de sus instrumentos.

Se construye una media aritmtica ponderada a partir del Rendimiento


Promedio Diario de cada uno de los Mercados. El resultado es un
Rendimiento Compuesto que abarca la totalidad del Mercado del EMBI+.

Las Variables
A continuacin se detalla brevemente cada una de las variables utilizadas
en la estimacin del modelo:
LEMBIEC:

Emerging Market Bond Index Plus para Ecuador.

LDEUDA:

Saldo Final ms Atrasos e Intereses, en Millones de Dlares.

LITCR:

ndice de Tipo de Cambio Real.

LIPCU:

ndice de precios al Consumidor del rea Urbana.

LRILD:

Reserva Internacional de Libre Disponibilidad, en Millones de

Dlares.
LITI: ndice de los Trminos de Intercambio.
LIBOR360: London Inter Bank Offer Rate para 360 das (1 ao).
LIDEAC:

ndice de Actividad Coyuntural Bruto.

LRDX:

Razn Deuda / Exportaciones, utilizada como Variable de

Solvencia.
LILIQ:

ndice de Liquidez: Reserva Internacional de Libre Disponibilidad

(RILD) divida para las Importaciones (MFOB).


VOLX:

Volatilidad de las Exportaciones: Para Cada Mes se agrupan las

Exportaciones de los 5 meses anteriores; se obtiene su Desviacin Estndar y


se la Divide para su Media.
LMFOB:

Importaciones Free On Board, en Millones de Dlares.

SBC: Saldo Balanza Comercial: Diferencia entre las Exportaciones e


Importaciones.
PRIM: Supervit o Dficit Fiscal Primario, en Millones de Dlares.
RENEG:

Variable Dummy; recoge la renegociacin de la Deuda Externa

Ecuatoriana: asume el valor de 1 hasta el 30 de Agosto del 2000 en que se


reestructur la Deuda Brady por deuda en Bonos Globales.
DOLARIZ:

Variable Dummy, asume el valor de 1 a partir de enero del ao

2000, fecha en la cual el Sistema entr en vigencia.

Aquellas

Variables

cuyo

nombre

precede

una

letra

L se les aplic Logaritmo Natural con el propsito de que su anlisis sea ms


acertado al manejar magnitudes similares; no obstante la Serie correspondiente
al Dficit/Supervit Primario (PRIM) no pudo ser ajustada debido a que
contiene valores negativos.
4

Resultados Economtricos
La existencia de una relacin de cointegracin entre un conjunto de
variables puede interpretarse como una relacin lineal de equilibrio entre ellas,
dada por el vector de cointegracin. Esto significa que las perturbaciones
tienen un efecto temporal sobre dicha relacin, mientras que tienen un efecto
permanente sobre las variables individuales.

Para determinar si las series cointegran se realiz una regresin entre


aquellas variables que resultan ser I(1). Se comprueba el Orden de Integracin
de las Series, y se descarta aquellas que no sean estacionarias en Niveles,
para ello se utilizan los Test de Estacionariedad.

El Test utilizado es el de Philips y Perron. Se prefiere ste en lugar del ADF


(Dickey Fuller aumentado) puesto que el Phillips-Perron es un Test de tipo No
Paramtrico, es decir, no requiere que los residuos sean Ruido Blanco, es
suficiente con que stos sean estacionarios. Si en contraste se utiliza el DF o
ADF se tiende a aceptar la Estacionariedad de las Series Econmicas, lo que
impide su inclusin en un modelo de Cointegracin.

El comportamiento de las series en anlisis se resume en el Cuadro # 1:

Cuadro#1

Estacionariedad de las Series.


Test Estadstico de Phillips y Perron.

Valor en Niveles
LDEUDA
LITCR
LIPCU
LRILD
LITI
LIBOR360
LIDEAC
LRDX
LILIQ
VOLX
LMFOB
SBC
PRIM

-1.984329
-1.182935
-0.448334
-2.065427
-2.341746
-1.094637
-6.078327
-2.849163
-3.952419
-4.406982
-2.525321
-3.089324
-10.27742

Valor en
Primera
Diferencia
-9.35022
-9.019552
-5.005966
-10.44604
-9.391788
-7.235475
-19.51752
-12.85882
-15.89443
-8.104308
-15.6813
-14.82265
-21.36887

1% Valor Crtico*
5% Valor Crtico
10% Valor Crtico

-4.055
-3.4561
-3.1536

*Valores Crticos de MacKinnon (1993) para rechazar


Hiptesis Nula Ho: de existencia de Raz Unitaria.
La Hiptesis Alternativa para todas las Variables es:
Ha: No Existe Raz Unitaria; la Serie es Estacionaria en
Tendencia.
Elaborado por: Los Autores

Las variables utilizadas para la modelizacin, son aquellas que resultan ser
I(1): LEMBI, LDEUDA, LRILD, LITI, LITCR, LIBOR360, LIPCU, LRDX, LMFOB,
DOLARIZ Y RENEGOCIACIN.1

La ecuacin a estimar es:

LEMBIEC = 0 + 1 LDEUDA + 2 LITCR + 3 LIPCU + 4 LRILD + 5 LITI +

6 LIBOR360 + 7 LRDX + 8 LILIQ + 9 MFOB + 10 SBC + 11 RENG +


12 DOLARIZ + u
Descartando las variables no significativas en conjunto, se arriba al siguiente
modelo:

LEMBIEC = - 25.03 + 3.34 * LDEUDA + 1.17 * LITCR - 0.78 * LITI - 0.79 * LRILD (0.00) (0.00)
(0.00)
(0.003)
(0.00)
0.55 * DOLARIZ + 1.10 * LIPCU - 0.05 * (@T) + 0.0003 * (@T 2 )
(0.003)
(0.00)
(0.00)
(0.00)
R2 = 0.86

DW = 0.75

Adems se decidi incluir tendencias con el fin de ajustar el nivel explicativo


del modelo (R2). Dado el comportamiento de algunas de las series
consideradas, se incluyeron una tendencia lineal (@T) y una tendencia
cuadrtica (@T2).

Como sealan Banerjee (1993), si existe una relacin de cointegracin entre los niveles de las variables
se puede esperar que tambin la haya entre los logaritmos naturales de las mismas.

A continuacin se procede a comprobar la estacionariedad de los residuos


de la estimacin (Cuadro 2), requisito necesario para que exista cointegracin.
Se requiere utilizar los valores crticos de Phillips y Ouliaris (1990) aplicados
sobre los parmetros estimados

(u )

no sobre los reales

(u ) ,

ya que

normalmente los estimados tienden a aparecer como Estacionarios cuando en


realidad no lo son.
Cuadro #2
SERIE:

Phillips y Ouliaris.
RESIDUOS DE ECUACIN
COINTEGRADORA

PHILLIPS y
PERRON

-4.763382

VALORES CRTICOS DE PHILLIPS Y OULIARIS

1%

-5.36

5%

-4.74

10%

-4.46

Elaborado por: Los Autores

El resultado obtenido, demuestra que los residuos de la ecuacin


Cointegradora son Estacionarios

CONCLUSIONES
De acuerdo a los resultados obtenidos en el presente estudio, se arriba a
las siguientes conclusiones:

1. Tal como lo demuestran los coeficientes, la variable ms significativa resulta


ser la Deuda Externa (capital ms intereses). Es clara la influencia que
ejerce la Deuda sobre el comportamiento de la Economa, esto se
corrobora al medir el peso de la misma respecto de variables
fundamentales.2

2. Respecto a las Relaciones Comerciales del Ecuador con otros pases, el


coeficiente del ndice de Trminos de Intercambio es un buen indicador que
ante un aumento de las exportaciones se tiene un mayor ingreso de divisas,
lo que permite no solo

importar bienes sino tambin destinar dichos

ingresos al servicio de la deuda. La evidencia refleja que la mayor carga


fiscal (incremento de la deuda) eleva el riesgo pas.

3. El ndice de Precios al Consumidor, que refleja el incremento de los precios


en una economa, mantiene una relacin directa con la calificacin de
Riesgo. Esto muestra que un aumento de los Precios puede ser seal de
inestabilidad econmica. En una economa en donde la mayor parte de los
bienes de mercado son no transables, un aumento de precios produce una
disminucin en la demanda de estos provocando una recesin lo que
aumenta el Riesgo Pas.

4. Resulta razonable encontrar que un aumento en la reserva provoque


cambios positivos en la calificacin de riesgo. No obstante para el caso
ecuatoriano se observa una desacumulacin continua de reservas, lo cul
podra resultar no apropiado desde la perspectiva de los inversionistas.

Para una ampliacin del efecto de la Deuda sobre otras variables, ver Vicua, L. Realidad Nacional,
2000. Publicaciones ESPOL.

5. La adopcin del sistema de dolarizacin afecta positivamente en las


calificaciones de riesgo. El hecho de adoptar una moneda fuerte da una
mayor estabilidad a la economa, e influye positivamente en la percepcin
de los inversionistas, quienes observan en este sistema una restriccin para
el uso indiscrimado de la poltica monetaria (devaluaciones) como medida
ajuste. Adems la percepcin del riesgo cambiario disminuye porque el
Dlar se deprecia ms lentamente ante otras monedas fuertes en el
mercado internacional como la Libra Esterlina o el Euro.

6. A pesar que una depreciacin en el Tipo de Cambio significa ganancia de


competitividad (por ende una menor prima de riesgo), en una economa de
bienes transables y no transables y con tipo de cambio nominal fijo como la
ecuatoriana, un incremento en el ndice de Tipo de Cambio Real
(depreciacin) se refleja en una mayor calificacin de Riesgo. Esto resulta
coherente con la teora, porque una reduccin del gasto ocasiona una
contraccin en la demanda agregada, incrementando el tipo de cambio real
como consecuencia de una cada en el precio de los no transables3. La
disminucin de las Importaciones implica una mejora en el saldo de la
balanza comercial, pero esta mejora no compensa la contraccin del gasto
de los agentes y en consecuencia la recesin de la economa. En resumen
el efecto recesin es mayor que el efecto competitividad

Para el caso ecuatoriano, los precios de los bienes transables -siendo el Petrleo el ms importante
dentro de esta divisin- se consideran fijos, ya que stos son determinados por los mercados
internacionales. La correccin se da va precios internos (no transables) ya que su ajuste est en funcin
de la demanda agregada.

REFERENCIAS
a) Libros

D. Sachs, J. y Larrain, F. Macroeconoma en la Economa Global. Prentice


Hall; Marzo de 2002.

Krugman, P. y Obstfeld M. Economa Internacional: Teora y Poltica Mc.


Graw Hill. 1994.

Massad, C. y Pattillo, G. Macroeconoma en un mundo Interdependiente


2003.

Obstfeld, M. y Rogoff, K. Fundamentals of International Macroeconomics.


The MIT Press, Cambridge Massachusetts; London, England. 2002.

Suriach, J. Arts, M, Lpez, E. Sans, A. Anlisis Econmico Regional,


Nociones Bsicas de la Cointegracin Universidad de Barcelona Espaa.

Febrero 1995.
b) Artculos o Publicaciones

Boletn de Transparencia Fiscal Informe Especial. Determinantes del Riesgo


Pas en el Per: Una Aproximacin.

Direccin General de Asuntos

Econmicos y Sociales, Repblica de Per. 2003.

Garca, S. Y Vicns Otero, J. (Junio, 2000) Especificacin y Estimacin de un


Modelo de Riesgo Pas. Departamento de Economa Aplicada Universidad

Autnoma de Madrid.

Grubisic, E. y Manteiga, M. Modelos de Prediccin de Agregados


Monetarios Gerencia de Investigacin del Banco Central de la Repblica

Argentina. Nota Tcnica #9. Agosto del 2000.

Oks, D. y Gonzlez Padilla, G.

Determinantes del Riesgo Pas en Argentina

durante 1994-99 El Rol de la Liquidez Sistmica, Factores de Contagio e


Incertidumbre Poltica. Gerencia y Anlisis Econmico e Informacin, Banco

Central Repblica Argentina, 2000.


c) Sitios en Internet

Pgina Web Banco Central del Ecuador. www.bce.fin.ec

Pgina Web Calificadoras de Riesgo Crediticio:


www.standardandpoors.com,
www.moodys.com

Pgina Web Banco de Inversin J&P Morgan: www.jpmorgan.com

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