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Documentos CEDE

ISSN 1657-7191 Edicin electrnica.

Canales de transmisin de la poltica monetaria en


pases de Amrica Latina: una explicacin a partir
de las caractersticas de la industria manufacturera

Jorge David Quintero Otero

09

FEBRERO DE 2015

CEDE

Centro de Estudios
sobre Desarrollo Econmico

Serie Documentos Cede, 2015-09


ISSN 1657-7191 Edicin electrnica.
Febrero de 2015
2012, Universidad de los AndesFacultad de EconomaCEDE
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CEDE

Canales de transmisin de la poltica monetaria en pases de Amrica


Centro de Estudios
Latina: una explicacin a partir de las caractersticas
la industria
sobrede
Desarrollo
Econmico

manufacturera
Canales de transmisin de la poltica monetaria en pases de Amrica
Latina: de
unatransmisin
explicacinde
a partir
de las
caractersticas
de ladeindustria
Canales
la poltica
monetaria
en pases
Amrica

manufacturera
Latina: una explicacin a partir de las caractersticas de la industria

Jorgemanufacturera
David Quintero Otero

Jorge David Quintero Otero


Jorge David
Quintero Otero
Resumen
Este artculo emplea informacin de la industria manufacturera y los subsectores que

Resumen

la componen con el fin de identificar los canales de transmisin de la poltica monetaria ms

Resumen

importantes en Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per, los cinco pases de Amrica Latina
Este artculo emplea informacin de la industria manufacturera y los subsectores que
donde ms tiempo lleva operando el esquema de inflacin objetivo. Los resultados obtenidos
la componen
con elemplea
fin de identificar
los de
canales
de transmisin
de la poltica
monetaria ms
Este artculo
informacin
la industria
manufacturera
y los subsectores
que
muestran que los subsectores productores de bienes de capital son, en general, los ms
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y Per,
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Latina
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lleva operando
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se evalu
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Palabras clave: poltica monetaria, produccin industrial, Amrica Latina
mientras
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en Per. slo muestra ser importante en Mxico,
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y crdito,
encontrando
que el primero
mientras
que elJEL:
segundo
es nicamente
Cdigo
E52,loE58,
L6, O54 en Per.
Palabras clave: poltica monetaria, produccin industrial, Amrica Latina
Palabras clave: poltica monetaria, produccin industrial, Amrica Latina
Cdigo JEL: E52, E58, L6, O54
Cdigo JEL: E52, E58, L6, O54

Este artculo es uno de los productos que conforman mi tesis doctoral en economa en la Universidad de
los Andes. Se agradece a Andrs Fernndez y Marc Hofstetter por sus contribuciones y apoyo durante el
desarrollo de este trabajo y a Ricardo Correa, Andrs Gonzlez, Carlos Ospino, Marcela Eslava, Hernando
Zuleta y Alan Finkelstein por sus comentarios.
Docente
de tiempo
de la Universidad
del Norte.
Correo
electrnico:
quinterojd@uninorte.edu.co
Este artculo
es unocompleto
de los productos
que conforman
mi tesis
doctoral
en economa
en la Universidad de
los Andes. Se agradece a Andrs Fernndez y Marc Hofstetter por sus contribuciones y apoyo durante el
1 Gonzlez,
Este artculo
de losy aproductos
que conforman
mi tesis doctoral
en economa
en Eslava,
la Universidad
de
desarrollo
de es
esteuno
trabajo
Ricardo Correa,
Andrs
Carlos Ospino,
Marcela
Hernando
los Andes.
Se Finkelstein
agradece a Andrs
y Marc Hofstetter por sus contribuciones y apoyo durante el
Zuleta
y Alan
por sus Fernndez
comentarios.
1
desarrollodedetiempo
este trabajo
y a Ricardo
Correa, Andrs
Gonzlez,
Ospino,quinterojd@uninorte.edu.co
Marcela Eslava, Hernando
Docente
completo
de la Universidad
del Norte.
CorreoCarlos
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Zuleta y Alan Finkelstein por sus comentarios.
Docente de tiempo completo de la Universidad del 1Norte. Correo electrnico: quinterojd@uninorte.edu.co

Transmission channels of monetary policy in Latin American countries:


an explanation from the characteristics of manufacturing industries
Transmission channels of monetary policy in Latin American countries:

Transmission
channels
of characteristics
monetary policy
Latin American
countries:
an explanation
from the
ofin
manufacturing
industries
an explanation from the characteristics of manufacturing industries
Jorge David Quintero Otero
Jorge David Quintero Otero
Jorge David Quintero Otero

Abstract
Abstract industry and its sub-sectors in order to
This paper uses data from the manufacturing
Abstract

identify the most important monetary policy transmission channels in the five longestThis paper uses data from the manufacturing industry and its sub-sectors in order to
operating
countries
for the inflation
targeting
(Chile,
Brazil,
This Latin
paper American
uses data from
the manufacturing
industry
and its scheme
sub-sectors
in order
to
identify the most important monetary policy transmission channels in the five longestColombia,
andimportant
Mexico). The
resultspolicy
show transmission
that the subsectors
producing
goods
identify
thePeru
most
monetary
channels
in the capital
five longestoperating Latin American countries for the inflation targeting scheme (Chile, Brazil,
are,
in general,
sensitivecountries
to monetary
These results
are considered
evidence
for
operating
Latinmore
American
for policy.
the inflation
targeting
scheme (Chile,
Brazil,
Colombia, Peru and Mexico). The results show that the subsectors producing capital goods
the
importance
rateThe
channel.
relevance
exchangeproducing
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and goods
credit
Colombia,
Peru of
andinterest
Mexico).
resultsThe
show
that theof
subsectors
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are, in general, more sensitive to monetary policy. These results are considered evidence for
channel
was also
evaluated,
finding
that thepolicy.
first one
shows
to beare
important
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in Mexico,
are, in general,
more
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to monetary
These
results
considered
for
the importance of interest rate channel. The relevance of exchange rate channel and credit
while
the secondofone
is important
only inThe
Peru.
the importance
interest
rate channel.
relevance of exchange rate channel and credit
channel was also evaluated, finding that the first one shows to be important only in Mexico,
channel was also evaluated, finding that the first one shows to be important only in Mexico,
while the
second one
is important
in Peru.
Keywords:
monetary
policy,only
industrial
production, Latin America
while the second one is important only in Peru.
Keywords:
monetaryE52,
policy,
industrial
JEL Classification:
E58,
L6, O54production, Latin America
Keywords: monetary policy, industrial production, Latin America
JEL Classification: E52, E58, L6, O54
JEL Classification: E52, E58, L6, O54

This paper is part of my doctoral thesis in economics at the University of the Andes. I want to thank to
Marc Hofstetter and Andres Fernandez for his contributions and support during the development of this
work. I also appreciate the valuable comments from Ricardo Correa, Andrs Gonzlez, Carlos Ospino,
This
paper
is part
of my doctoral
thesis
in economics
Marcela
Eslava,
Hernando
Zuleta and
Alan
Finkelstein.at the University of the Andes. I want to thank to
Marc
Hofstetter
and
Andres
Fernandez
for
hisE-mail:
contributions
and supportofduring
the development
of this
This
paper
is
part
of
my
doctoral
thesis
in
economics
at the University
the Andes.
I want to thank
to
Full time professor at University of the North.
quinterojd@uninorte.edu.co
work.
I also appreciate
the valuable
comments
from Ricardoand
Correa,
Andrs
Gonzlez,
Carlos Ospino,
Marc Hofstetter
and Andres
Fernandez
for his contributions
support
during
the development
of this
MarcelaI also
Eslava,
Hernando
andcomments
Alan Finkelstein.
work.
appreciate
theZuleta
valuable
from
2 Ricardo Correa, Andrs Gonzlez, Carlos Ospino,
Full
timeEslava,
professor
at University
theAlan
North.
E-mail: quinterojd@uninorte.edu.co
Marcela
Hernando
Zuletaofand
Finkelstein.
Full time professor at University of the North. E-mail: quinterojd@uninorte.edu.co

2
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1. Introduccin
El estudio de los impactos de la poltica monetaria sobre la actividad productiva y la
identificacin de los canales a travs de los cuales se transmiten dichos impactos, ha sido un
tema de mucho inters en la literatura en las ltimas dcadas, tanto en economas
desarrolladas como emergentes.
Para pases de Amrica Latina, aunque tambin hay una literatura abundante, son
escasos los estudios en los que se hace un anlisis comparativo de pases. Uno de estos
estudios es el de Quintero (2015), en el cual se mide tanto el impacto de la poltica monetaria
sobre la actividad econmica como la incidencia de los principales canales de transmisin
en los cinco pases que ms tiempo llevan operando la poltica monetaria bajo el esquema
de inflacin objetivo (Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per). Estimando un modelos de
vectores autorregresivo estructural independiente para cada pas, pero empleando las
mismas variables para hacer comparables los resultados, se encuentra que Mxico y Per
son los pases en los que la produccin total responde ms ante un movimiento inesperado
en la tasa de inters de poltica monetaria. En cuanto a los canales de transmisin, los
resultados muestran que el canal de tasa de inters es el relevante en la transmisin monetaria
en todos los pases, pero su importancia relativa es distinta en cada uno de ellos. Por su
parte, el canal de tasa de cambio muestra ser importante en trminos relativos
principalmente en Mxico, y los canales asociados a la visin del crdito son relevantes
principalmente en Per.
Una hiptesis que se plantea en ese mismo trabajo sobre las diferencias entre pases
en la importancia relativa del canal de tasa de inters y su trascendencia en las diferencias en
el impacto de la poltica monetaria sobre la produccin total, tiene que ver con la incidencia
de la estructura econmica en el efecto de la poltica monetaria sobre la produccin. En
teora, hay sectores que deben ser ms sensibles a la poltica monetaria, por ser la demanda
de los bienes producidos ms elstica ante cambios en la tasa de inters, y esto podra
explicar por qu el canal de tasa de inters no funciona igual en todos.

Para probar si esta hiptesis es cierta se requerira la utilizacin de datos del


comportamiento de la produccin desagregados por sectores o actividades econmicas, y
estimar el efecto que sobre ella tienen los choques de poltica monetaria. A nivel
internacional existen varios estudios sobre el tema. A partir del trabajo de Bernanke y Gertler
(1995), que se describe brevemente en la seccin 3, ha habido un creciente inters en los
efectos sectoriales de la poltica monetaria, precisamente porque contribuye a una mejor
identificacin de los canales de transmisin de la poltica monetaria, basado en la idea de
que si dos sectores responden de manera distinta a la poltica monetaria es porque tienen
caractersticas distintas que hacen que los canales operen en forma diferente. Por lo tanto,
la metodologa comnmente empleada en este tipo de estudios consiste en identificar
choques de poltica monetaria, medir el impacto de estos choques sobre distintos sectores
y, posteriormente, relacionar las diferencias en estos impactos con algunas caractersticas
estructurales propias de estos sectores indicadoras de los canales de transmisin.
No obstante su relevancia para una mejor identificacin de los canales de transmisin,
para pases de Amrica Latina no hay estudios sobre los efectos de la poltica monetaria en
sectores econmicos. Se presume que la razn principal para ello es que no se dispone de
series de tiempo amplias de produccin sectorial o de un indicador apropiado de poltica
monetaria, dados los cambios en la conduccin de la poltica que se han dado en los pases
de la regin en las ltimas tres dcadas. Este estudio busca superar esta limitante, utilizando
los choques de poltica monetaria estimados por Quintero (2015) para los cinco pases
mencionados, y centrando el anlisis de sus efectos en la industria manufacturera, y
especialmente, en los subsectores que la conforman. Esta estrategia tiene varias ventajas:
1) La mayora de estudios sectoriales previos a nivel mundial muestran, como se ver
en la seccin 3, que la industria manufacturera es uno de los sectores ms sensibles
a la poltica monetaria. Por lo tanto, este trabajo centra su anlisis en uno de los
sectores que mayores luces puede dar sobre las razones por las que la poltica
monetaria afecta de manera diferente a los pases.
2) En los pases analizados se dispone de datos de produccin mensuales para la
industria general y sus subsectores, permitiendo la utilizacin de los choques de
4

poltica monetaria estimados en Quintero (2015) que, a pesar de ser obtenidos para
un horizonte de tiempo corto (2003:1 a 2013:6), tienen la ventaja de que son
estimados empleando un solo indicador como instrumento de la poltica monetaria
(la tasa de inters de poltica monetaria), con lo cual se controla por cambios en la
conduccin de la poltica monetaria.
3) Al poderse descomponer la produccin manufacturera total en la produccin de
muchos subsectores de menor tamao, se puede tener una medida de las respuestas
ante un choque de poltica monetaria que tienen actividades econmicas con
caractersticas mejor definidas que se pueden asociar mejor con los canales de
transmisin de la poltica monetaria.
Con esta motivacin, en este artculo se realiza en primer lugar una medicin del
impacto de la poltica monetaria sobre la produccin de la industria manufacturera en los
cinco pases, para lo cual se estima un modelo autorregresivo de rezagos distribuidos (ADL
por sus siglas en ingls para autoregressive distributed lag), encontrndose que en todos los
pases un aumento inesperado en la tasa de inters de poltica monetaria genera una
disminucin en la produccin industrial, aunque las respuestas son mayores en Mxico y
Per.
Posteriormente, aprovechando las bondades de la informacin disponible para la
industria manufacturera, se busca identificar los canales a travs de los cuales se transmiten
los choques de poltica monetaria a la actividad real. Para evaluar la relevancia del canal de
tasa de inters se estiman modelos ADL de manera independiente para cuatro grandes
sectores segn el tipo de bien final producido. En concordancia con lo esperado segn las
predicciones de la teora del canal, se encuentra que los subsectores productores de bienes
de capital son, en general, los ms sensibles a la poltica monetaria, aunque en Per, las
diferencias con los otros subsectores no son tan claras como en los dems pases.
Adicionalmente, dado que segn la teora del canal, la efectividad de la transmisin de
la poltica monetaria a la actividad real est determinada por las rigideces de precios, se
evalu el papel de dichas rigideces en la explicacin de las diferencias entre subsectores en
5

el impacto de un choque de poltica monetaria, encontrndose que, con excepcin de Brasil,


en todos los pases los subsectores con mayores rigideces de precios responden ms a la
poltica monetaria, aunque las diferencias entre subsectores son ms claras en Mxico y
Colombia, precisamente los dos pases donde el canal de tasa de inters muestra afectar ms
la transmisin a la produccin industrial y tambin a la actividad econmica total segn los
resultados presentados en Quintero (2015).
Por otra parte, interactuando los choques de poltica monetaria con indicadores
relacionados con los canales de tasa de cambio y crdito, se busc evaluar la incidencia de
estos canales en la transmisin monetaria a la industria de los cinco pases. Los resultados
obtenidos muestran que el canal de tasa de cambio es importante nicamente en Mxico,
mientras que el de crdito lo es apenas en Per, resultado consistente tambin con lo
obtenido en Quintero (2015) con datos del agregado de la economa.
El resto del artculo est organizado de la siguiente manera. En la seccin 2 se hace
una breve descripcin de los principales canales de transmisin de la poltica monetaria
identificados en la literatura y de las caractersticas estructurales de las economas asociadas
a la mayor efectividad de estos canales. En la seccin 3 se realiza una revisin de la literatura
emprica previa ms relevante a nivel mundial sobre impactos sectoriales diferenciales de la
poltica monetaria. En la seccin 4 se miden los efectos de un choque de poltica monetaria
sobre la produccin de la industria manufacturera en los cinco pases. Posteriormente, en la
seccin 5 se busca explicar las diferencias entre los pases en el efecto de la poltica monetaria
basado en algunas caractersticas de la industria manufacturera relacionadas con la influencia
de los principales canales de transmisin monetaria identificados en la literatura previa y
tambin se analiza el papel que juegan las rigideces de precios en las diferencias entre
sectores. Y por ltimo, en la seccin 6 se presentan las conclusiones del estudio.

2. Canales de transmisin de la poltica monetaria y factores estructurales


determinantes de su importancia
Una buena explicacin de los efectos diferenciales de la poltica monetaria sobre los
sectores econmicos puede encontrarse en la teora de los canales de transmisin. En la
medida que los canales operen de manera ms clara en un determinado sector es de esperar
que ese sector experimente una mayor respuesta ante un choque de poltica monetaria. Sin
embargo, la importancia de los canales de transmisin para los sectores debe depender de
ciertas caractersticas estructurales de estos sectores. Por lo tanto, en esta seccin se hace
una breve explicacin de la forma en que, en teora, operan los cuatro principales canales de
transmisin de la poltica monetaria a la actividad real, haciendo nfasis en las caractersticas
estructurales de las economas que haran que dichos canales tuvieran una mayor incidencia
en ciertos sectores.
2.1. Canal de tasa de inters
Dentro de la visin de precios del mercado financiero, el canal de tasa de inters ha
sido tradicionalmente el ms abordado en la literatura, entre otras razones, por ser el
mecanismo clave de transmisin monetaria en el modelo keynesiano IS-LM, que es
ampliamente tratado en los libros de texto de macroeconoma.
El canal funciona de la siguiente manera: un aumento en la tasa de inters de poltica
monetaria, incrementa la tasa de inters de los prstamos que el sistema financiero hace al
pblico. Dadas las rigideces de precios, la tasa de inters real de dichos prstamos tambin
aumenta, generando a su vez un incremento en el costo del capital y disminuyendo la
demanda de bienes, especialmente de capital y de consumo duradero, que en teora son los
que tienen una demanda ms sensible a la tasa de inters (Taylor, 1995 y Mishkin, 1996). Los
bienes de consumo no duradero, por su parte, por tratarse principalmente de bienes de
primera necesidad, que tienen una demanda ms inelstica ante cambios en la tasa de inters,
deberan ver disminuir su demanda en menor medida. Como las empresas que producen
bienes de capital o de consumo durable deberan verse ms afectadas ante un choque

monetario, los sectores econmicos que producen estos tipos de bienes deberan ser ms
vulnerables que los dems ante una contraccin monetaria.
2.2. Canal de tasa de cambio
El otro canal ampliamente reconocido en la literatura en los ltimos aos, desde la
visin de los precios del mercado financiero, es el de tasa de cambio. El canal, en teora,
funciona as: Un incremento en la tasa de inters de poltica monetaria, genera incentivos
para la entrada de capitales extranjeros al pas, haciendo que la tasa de cambio nominal
disminuya. Dadas las rigideces de precios, tambin se presenta una disminucin de la tasa de
cambio en trminos reales, disminuyendo la demanda de los extranjeros por bienes
nacionales, afectando por esa va la produccin total (Taylor, 1995 y Mishkin, 1996). Basados
en esta teora, Dornbusch, Favero, y Giavazzi (1998) afirman que efectos regionales distintos
de la poltica monetaria se darn si hay diferencias regionales en el grado de apertura. De
manera homloga, los sectores econmicos cuya produccin est ms orientada a los
mercados internacionales, debern verse ms afectados ante un choque de poltica monetaria.
2.3. Canal de hoja de balance
Este canal se ha enfocado en el efecto que las decisiones del banco central tienen sobre
la prima financiera externa que cobran los bancos a sus clientes, dados los problemas de
asimetra de informacin en los mercados de crdito. El canal funciona as: una poltica
monetaria contractiva afecta la situacin financiera de las empresas de dos formas. Por un
lado, disminuye el precio de los activos al disminuir la demanda por ellos. Y por otra parte,
el flujo de caja, tambin desmejora porque aumenta el gasto en intereses. Al afectarse la
situacin financiera de las empresas, los problemas de asimetra de informacin son ms
importantes para los bancos, y los conduce a aumentar la prima financiera externa y reducir
la oferta de crdito, lo que afecta la inversin y la produccin total.
Segn los resultados de Gertler y Gilchrit (1994), la incidencia de este canal depende
del tamao de las firmas. Las firmas grandes, por lo general, tienen acceso a fuentes de
financiacin alternas al sistema bancario, como por ejemplo, la emisin de bonos. Y cuando
se presenta una disminucin no esperada en los flujos de caja pueden responder aumentando
8

los bonos que emiten. Por eso, estas firmas son capaces de mantener sus niveles de
los
bonos que
emiten.cuando
Por eso,
estas firmas
son capaces
sus niveles sus
de
produccin
y empleo
enfrentan
un aumento
en tasasde
de mantener
inters y disminuyen
produccin
cuando
enfrentan
un aumento
en tasas
de inters
y disminuyen
sus
ingresos. Pory elempleo
contrario,
las firmas
pequeas,
que tienen
un acceso
ms limitado
a fuentes
ingresos.
Porfinanciacin,
el contrario,responden
las firmas pequeas,
que tienen
limitado
a fuentes
alternas de
a la disminucin
en un
su acceso
flujo dems
caja
desacumulando
alternas
de o,
financiacin,
responden
a la disminucin
en de
su trabajadores
flujo de cajay desacumulando
inventarios
en otras palabras,
disminuyendo
el nmero
su produccin.
inventarios
o, enlosotras
palabras,
disminuyendo
el nmero
de trabajadores
y su produccin.
Por esta razn,
sectores
con firmas
ms pequeas
deberan
verse ms afectados
por un
Por
estade
razn,
los monetaria
sectores con
ms pequeas
deberan
verse ms afectados por un
choque
poltica
quefirmas
los sectores
con firmas
grandes.
choque de poltica monetaria que los sectores con firmas grandes.
2.4. Canal de prstamos bancarios
2.4. Canal de prstamos bancarios
Segn este canal, las decisiones del banco central pueden afectar la produccin total de
Segn
este canal,
decisiones
del banco
central pueden afectar
la produccin
total un
de
un pas
al incidir
en lalas
oferta
de crdito.
El funcionamiento
del canal
es el siguiente:
un
pas alenincidir
oferta de
de poltica
crdito.monetaria,
El funcionamiento
es el en
siguiente:
un
aumento
la tasaendelainters
disminuyedel
loscanal
depsitos
el sistema
aumento
la tasa de lainters
monetaria,
disminuye
depsitos
el sistema
bancario, en
reduciendo
ofertadedepoltica
los fondos
disponibles
paralos
prestar.
Estoenorigina
que
bancario,
reduciendo
la oferta de
fondos
disponibles
para prestar.
Esto
origina que
muchas empresas
dependientes
dellos
sistema
bancario
para llevar
a cabo sus
actividades
de
muchas
dependientes
sistema tamao
bancario especialmente),
para llevar a cabosesusencuentren
actividades sin
de
inversinempresas
(nuevamente,
las dedel menor
inversin
(nuevamente,
las de menor
tamao
especialmente),
se encuentren
sin
disponibilidad
de crdito, afectando
su actividad
productiva,
y por lo tanto,
la produccin
disponibilidad
de esta
crdito,
afectando
su actividad
productiva,
lo tanto, empleado
la produccin
total del pas. Por
razn,
el indicador
de tamao
promedio yespor
usualmente
para
total
dellapas.
Por estadelrazn,
degeneral,
tamaoalpromedio
es usualmente
empleado
para
evaluar
incidencia
canaleldeindicador
crdito en
estar relacionado
tanto con
el canal
de
evaluar
incidencia
canal
deprstamos
crdito en bancarios
general, al1.estar relacionado tanto con el canal de
hoja de la
balance
comodelcon
el de
hoja de balance como con el de prstamos bancarios1.

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1

Kashyap and Stein (1995) sugieren el tamao de los bancos como indicador del canal de prstamos bancario.
La idea es que los bancos grandes pueden encontrar formas alternativas ms fcilmente que los bancos
Kashyap and Stein (1995) sugieren el tamao de los bancos como indicador del canal de prstamos bancario.
pequeos para mantener los fondos disponibles para prestar cuando se disminuyen los depsitos. Este es
La idea es que los bancos grandes pueden encontrar formas alternativas ms fcilmente que los bancos
un indicador que ha sido empleado en algunos estudios regionales, especialmente en pases desarrollados
pequeos para mantener los fondos disponibles para prestar cuando se disminuyen los depsitos. Este es
(Carlino y Defina, 1998 para Estados Unidos es, tal vez, el mejor ejemplo). Sin embargo, este indicador se
un indicador que ha sido empleado en algunos estudios regionales, especialmente en pases desarrollados
puede probar en pases en donde el sistema financiero est compuesto de muchos bancos cada uno de los
(Carlino y Defina, 1998 para Estados Unidos es, tal vez, el mejor ejemplo). Sin embargo, este indicador se
cuales opera en determinadas regiones, y no en casos como los pases de Amrica Latina donde hay pocos
puede probar en pases en donde el sistema financiero est compuesto de muchos bancos cada uno de los
bancos, los cuales operan casi todos a nivel nacional. Por razones similares, tampoco se puede probar en
cuales opera en determinadas regiones, y no en casos como los pases de Amrica Latina donde hay pocos
estudios sectoriales en Latinoamrica porque no hay muchos bancos que se especialicen en prestar a ciertos
bancos, los cuales operan casi todos a nivel nacional. Por razones similares, tampoco se puede probar en
sectores.
estudios sectoriales en Latinoamrica porque no hay muchos bancos que se especialicen en prestar a ciertos
sectores.

9
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3. Literatura emprica previa


Como se mencion anteriormente, no se conocen estudios sobre efectos sectoriales
de la poltica monetaria en pases de Amrica Latina. A nivel mundial, el principal referente
en esta literatura es el trabajo de Bernanke y Gertler (1995), quienes miden las respuestas de
algunos componentes importantes del gasto domstico privado ante una contraccin
monetaria en Estados Unidos. Utilizando datos mensuales para el perodo 1965:1 -1993:12,
los autores encontraron que la inversin residencial presenta la cada ms drstica y explica
gran parte de la disminucin en la demanda final. Le siguen en importancia los bienes de
consumo duradero y no duradero. La inversin fija empresarial tambin disminuye ante una
contraccin monetaria, pero con mayor rezago que los otros tipos de gasto.
En un estudio similar para sectores segn tipo de demanda tambin en Estados Unidos
pero para 7 grandes sectores, Raddatz and Rigobon (2003), utilizando datos trimestrales para
el perodo 1955:1 a 2002:3, encuentran que la poltica monetaria tiene un mayor impacto en
la produccin de bienes de consumo duradero y no duradero y la inversin residencial. Dado
que en general, los sectores que en teora son ms sensibles a la tasa de inters son tambin
los ms afectados por los choques de poltica monetaria, los resultados obtenidos son
tomados tambin como evidencia de la importancia del canal de tasa de inters.
Sin embargo, los estudios sectoriales se han enfocado principalmente en analizar las
diferencias en la respuesta ante la poltica monetaria entre sectores segn tipo de actividad
productiva realizada. Uno de los trabajos de este tipo ms referenciados es el de Arnold and
Vrugt (2002), quienes miden el impacto de un choque de poltica monetaria sobre la
produccin en 11 regiones y 12 sectores econmicos en Holanda, encontrado diferencias
importantes entre regiones y sectores en la transmisin de la poltica monetaria. Utilizando
datos anuales de 1973 a 1993, los autores encuentran que los sectores de la construccin, el
comercio, la industria, el sector financiero y la agricultura son los que ms responden ante
un choque de poltica monetaria. Tambin encuentran que las regiones en las que la
construccin tiene una mayor participacin en la produccin total son las que reciben un
mayor impacto ante un choque de poltica monetaria, siendo esto evidencia de la importancia
del canal de tasa de inters en este pas.
10

10

Otro trabajo que vale la pena destacar es el de Alam y Waheed (2006), quienes
utilizando datos trimestrales para el perodo 1973:1 2003:4, examinan si los choques de
poltica monetaria tienen efectos diferentes en 7 grandes actividades econmicas en Pakistn,
encontrando evidencia que soportan respuestas diferentes en cada sector en los efectos reales
de la poltica monetaria, siendo sta respuesta mayor en los sectores de la minera, la
manufactura, el comercio al por mayor y al por menor, y el sector financiero, mientras que
la menor respuesta se da en la agricultura, la construccin y las actividades inmobiliarias.
Segn los autores, dado que los sectores ms afectados por una contraccin monetaria son
aquellos ms dependientes de los crditos bancarios, el canal crediticio parece ser una buena
explicacin de los resultados diferentes entre sectores.
Por otra parte, tambin se encuentran trabajos que emplean datos ms micro. Por
ejemplo, Jansen, Kishan y Vacaflores (2013) examinan el impacto de la poltica monetaria en
las ventas netas en empresas de 8 grandes sectores de la economa de Estados Unidos. Los
resultados obtenidos utilizando datos trimestrales de 1971:1 a 2004:1 muestran que la poltica
monetaria tiene impactos heterogneos en los diferentes sectores, siendo mayor el impacto
en el comercio al por mayor y al por menor, y en el sector de servicios. El tamao de las
firmas es la variable que mejor explica las diferentes entre sectores, aunque otras
caractersticas relacionadas con el canal de crdito (capital de trabajo, deuda de corto plazo y
la razn de apalancamiento financiero) muestran resultados mixtos.
En cuanto a estudios centrados especialmente en la industria manufacturera, la
literatura previa no es muy amplia. Sin embargo, hay tres artculos que vale la pena mencionar.
El primero de ellos es el de Ganley and Salmon (1997), quienes utilizan datos para 24
actividades econmicas, 14 de ellas de la industria, encontrando que los efectos de la poltica
monetaria difieren entre sectores, siendo la construccin el sector ms afectado por la poltica
monetaria. La industria como un todo es muy sensible a la poltica monetaria, y hay tambin
respuestas muy diferentes al interior de ella. La menor respuesta es del sector de alimentos,
bebida y tabaco, mientras que el mayor impacto se da en la produccin de caucho y de equipo
electrnico. Estas respuestas diferentes estn relacionadas con factores caractersticos de
cada industria, especialmente el tamao promedio de las firmas, por lo cual se considera que
el canal de crdito es importante en la transmisin de la poltica monetaria en el Reino Unido.
11

11

Posteriormente, Hayo and Uhlenbrock (1999), en un estudio para Alemania


Posteriormente, Hayo and Uhlenbrock (1999), en un estudio para Alemania
empleando datos mensuales de 1978:1 a 1994:12 para 28 subsectores de la industria y la
empleando datos mensuales de 1978:1 a 1994:12 para 28 subsectores de la industria y la
minera concluyen que las industrias pesadas reaccionan con ms fuerza a los choques de tasa
minera concluyen que las industrias pesadas reaccionan con ms fuerza a los choques de tasa
de inters que las que producen bienes no durables como alimentos y vestuario. Al relacionar
de inters que las que producen bienes no durables como alimentos y vestuario. Al relacionar
los resultados de los subsectores con distintas caractersticas de los sectores encuentran que
los resultados de los subsectores con distintas caractersticas de los sectores encuentran que
el tamao del stock de capital con relacin al producto, la orientacin exportadora y los
el tamao del stock de capital con relacin al producto, la orientacin exportadora y los
subsidios recibidos del gobierno son los principales factores que explican las diferencias en
subsidios recibidos del gobierno son los principales factores que explican las diferencias en
los resultados entre sectores, por lo que los canales de tasa de inters y de tasa de cambio
los resultados entre sectores, por lo que los canales de tasa de inters y de tasa de cambio
parecen ser los ms importantes en este pas.
parecen ser los ms importantes en este pas.
El ms reciente estudio es el de Dedola and Lippi (2005) quienes, utilizando datos
El ms reciente estudio es el de Dedola and Lippi (2005) quienes, utilizando datos
mensuales de 1975 a 1997 desagregados para 21 subsectores industriales de cinco pases
mensuales de 1975 a 1997 desagregados para 21 subsectores industriales de cinco pases
(Francia, Alemania, Italia, Reino Unido y Estados Unidos), encuentran diferencias
(Francia, Alemania, Italia, Reino Unido y Estados Unidos), encuentran diferencias
significativas entre los subsectores en los efectos de la poltica monetaria. En general, en
significativas entre los subsectores en los efectos de la poltica monetaria. En general, en
alimentos y textiles, el impacto es menor, mientras que en las industrias pesadas (hierro y
alimentos y textiles, el impacto es menor, mientras que en las industrias pesadas (hierro y
maquinarias y equipo, y vehculos), la respuesta es mayor. Por otra parte, los autores
maquinarias y equipo, y vehculos), la respuesta es mayor. Por otra parte, los autores
encuentran que la respuesta de la produccin sectorial a los choques de poltica monetaria
encuentran que la respuesta de la produccin sectorial a los choques de poltica monetaria
est sistemticamente relacionada con la durabilidad del producto, los requerimientos
est sistemticamente relacionada con la durabilidad del producto, los requerimientos
financieros, la capacidad de tomar prstamos y el tamao de las firmas, lo que demostrara la
financieros, la capacidad de tomar prstamos y el tamao de las firmas, lo que demostrara la
incidencia de los canales de tasa de inters y crdito.
incidencia de los canales de tasa de inters y crdito.

4. Efecto de la poltica monetaria sobre la produccin industrial en pases de


4. Efecto de la poltica monetaria sobre la produccin industrial en pases de
Amrica Latina
Amrica Latina
4.1. Metodologa
4.1. Metodologa
La metodologa comnmente empleada en esta literatura sobre efectos sectoriales de
La metodologa comnmente empleada en esta literatura sobre efectos sectoriales de
la poltica monetaria consiste en la estimacin de un modelo de vectores autorregresivo
la poltica monetaria consiste en la estimacin de un modelo de vectores autorregresivo
estructural (SVAR, por sus siglas en ingls para structural vector autoregressive) para cada
estructural (SVAR, por sus siglas en ingls para structural vector autoregressive) para cada
subsector industrial, en el que se incluye como variables como mnimo la produccin de ese
subsector industrial, en el que se incluye como variables como mnimo la produccin de ese
subsector, una variable relacionada con un indicador de poltica monetaria y un ndice de
subsector, una variable relacionada con un indicador de poltica monetaria y un ndice de
12
12
12

precios. El problema de esta metodologa es que al cambiar la variable de produccin


precios. El problema de esta metodologa es que al cambiar la variable de produccin
sectorial en cada modelo SVAR sectorial estimado en cada pas, se est obteniendo un
sectorial en cada modelo SVAR sectorial estimado en cada pas, se est obteniendo un
choque de poltica monetaria diferente para cada subsector y, por lo tanto, se est evaluando
choque de poltica monetaria diferente para cada subsector y, por lo tanto, se est evaluando
el efecto sobre la produccin industrial de cada subsector con choques distintos. Los
el efecto sobre la produccin industrial de cada subsector con choques distintos. Los
mencionados trabajos de Ganley and Salmon (1997), Hayo and Uhlenbrock (1999) y Dedola
mencionados trabajos de Ganley and Salmon (1997), Hayo and Uhlenbrock (1999) y Dedola
and Lippi (2005), centrados especialmente en la industria manufacturera, son un ejemplo de
and Lippi (2005), centrados especialmente en la industria manufacturera, son un ejemplo de
estudios previos que utilizan este tipo de metodologa.
estudios previos que utilizan este tipo de metodologa.
Teniendo en cuenta lo anterior, en este trabajo se utiliza otra aproximacin
Teniendo en cuenta lo anterior, en este trabajo se utiliza otra aproximacin
metodolgica para superar el inconveniente de tener que emplear diferentes medidas de
metodolgica para superar el inconveniente de tener que emplear diferentes medidas de
choques de poltica monetaria para cada subsector. La metodologa empleada consiste en
choques de poltica monetaria para cada subsector. La metodologa empleada consiste en
estimar para cada pas distintos modelos autorregresivos de rezagos distribuidos (ADL por
estimar para cada pas distintos modelos autorregresivos de rezagos distribuidos (ADL por
sus siglas en ingls para Autoregressive Distributed Lag), primero para la industria
sus siglas en ingls para Autoregressive Distributed Lag), primero para la industria
manufacturera total, y en las siguientes secciones empleando informacin de cada uno de sus
manufacturera total, y en las siguientes secciones empleando informacin de cada uno de sus
subsectores, utilizando en todos los casos la misma historia de choques de poltica monetaria.
subsectores, utilizando en todos los casos la misma historia de choques de poltica monetaria.
Especficamente, para medir el impacto de un choque de poltica monetaria sobre la
Especficamente, para medir el impacto de un choque de poltica monetaria sobre la
industria manufacturera total se estima la siguiente regresin:
industria manufacturera total se estima la siguiente regresin:
4
4

18
18

=1

=1

= + + +
+ =1
+
= + =1

(1)
(1)

donde Y es el indicador de produccin de la industria manufacturera total y S son


donde Y es el indicador de produccin de la industria manufacturera total y S son
choques de poltica monetaria. Incluir rezagos del ndice de produccin industrial ayuda a
choques de poltica monetaria. Incluir rezagos del ndice de produccin industrial ayuda a
controlar por la dinmica normal de la produccin. Adicionalmente, dado que es probable
controlar por la dinmica normal de la produccin. Adicionalmente, dado que es probable
que muchos factores que afectan la produccin estn serialmente correlacionados, incluir
que muchos factores que afectan la produccin estn serialmente correlacionados, incluir
rezagos del producto es una buena forma de controlar por una cantidad de otros factores
rezagos del producto es una buena forma de controlar por una cantidad de otros factores
influyentes.
influyentes.
Debido a la estructura de la regresin, el efecto de un choque de poltica monetaria de
Debido a la estructura de la regresin, el efecto de un choque de poltica monetaria de
un punto porcentual sobre la senda de produccin no viene dado slo por los coeficientes
un punto porcentual sobre la senda de produccin no viene dado slo por los coeficientes
13
13
13

que miden el impacto directo del cambio inesperado en la tasa de inters sobre el producto,
que miden el impacto directo del cambio inesperado en la tasa de inters sobre el producto,
sino tambin por el efecto que se transmite a travs de los rezagos del producto. Por lo tanto,
sino tambin por el efecto que se transmite a travs de los rezagos del producto. Por lo tanto,
el impacto estimado de un choque de poltica monetaria es el multiplicador dinmico, el cual
el impacto estimado de un choque de poltica monetaria es el multiplicador dinmico, el cual
tiene en cuenta dichos rezagos del producto.
tiene en cuenta dichos rezagos del producto.
En cuanto a los datos empleados para el indicador de produccin, se tom el logaritmo
En cuanto a los datos empleados para el indicador de produccin, se tom el logaritmo
del ndice de produccin industrial que calculan mensualmente los institutos de estadstica
del ndice de produccin industrial que calculan mensualmente los institutos de estadstica
de los pases analizados. Todos estos datos fueron previamente desestacionalizados
de los pases analizados. Todos estos datos fueron previamente
desestacionalizados
utilizando el mtodo de ajuste estacional Census X12-Arima2.
utilizando el mtodo de ajuste estacional Census X12-Arima2.
Los choques de poltica monetaria utilizados son los obtenidos por Quintero (2015)
Los choques de poltica monetaria utilizados son los obtenidos por Quintero (2015)
en el estudio realizado para los mismos cinco pases sobre efectos de la poltica monetaria
en el estudio realizado para los mismos cinco pases sobre efectos de la poltica monetaria
sobre la actividad econmica total empleando modelos SVAR estimados en niveles para cada
sobre la actividad econmica total empleando modelos SVAR estimados en niveles para cada
uno de ellos con las mismas variables (ndice de actividad econmica, ndice de precios al
uno de ellos con las mismas variables (ndice de actividad econmica, ndice de precios al
consumidor, precios del petrleo, ndice EMBI como indicador de riesgo pas, tasa de inters
consumidor, precios del petrleo, ndice EMBI como indicador de riesgo pas, tasa de inters
de poltica monetaria y el M1 como agregado monetario). Dado que el indicador de actividad
de poltica monetaria y el M1 como agregado monetario). Dado que el indicador de actividad
econmica en todos los pases recoge el comportamiento de la produccin industrial, los
econmica en todos los pases recoge el comportamiento de la produccin industrial, los
choques obtenidos son ortogonales al comportamiento de la industria, lo que permite la
choques obtenidos son ortogonales al comportamiento de la industria, lo que permite la
estimacin de la ecuacin mediante Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO).
estimacin de la ecuacin mediante Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO).
El perodo de anlisis est marcado por la disponibilidad de choques de poltica
El perodo de anlisis est marcado por la disponibilidad de choques de poltica
monetaria estimados para cada pas, iniciando en Brasil, Colombia y Chile en marzo de 2003,
monetaria estimados para cada pas, iniciando en Brasil, Colombia y Chile en marzo de 2003,
en Per en noviembre de 2003 y en Mxico en septiembre de 2005. En todos los pases, con
en Per en noviembre de 2003 y en Mxico en septiembre de 2005. En todos los pases, con
excepcin de Chile, el perodo termina en junio de 2013, que es el ltimo mes de anlisis en
excepcin de Chile, el perodo termina en junio de 2013, que es el ltimo mes de anlisis en
Quintero (2015). En Chile, dado que durante el perodo de anlisis ha habido varios cambios
Quintero (2015). En Chile, dado que durante el perodo de anlisis ha habido varios cambios
metodolgicos para calcular el ndice de produccin industrial, que incluyen entre otros
metodolgicos para calcular el ndice de produccin industrial, que incluyen entre otros
aspectos cambios en los subsectores industriales incluidos en la medicin y sus
aspectos cambios en los subsectores industriales incluidos en la medicin y sus
ponderaciones, se tom el ndice base promedio ao 2002, que est disponible hasta
ponderaciones, se tom el ndice base promedio ao 2002, que est disponible hasta
diciembre de 2011, siendo este el lmite del perodo de estudio para este trabajo.
diciembre de 2011, siendo este el lmite del perodo de estudio para este trabajo.
2
2

En el caso de Mxico, donde el Instituto Nacional de Estadstica publica datos desestacionalizados para
este
se Mxico,
tomarondonde
los datos
sin desestacionalizar
y se hizo el
ajustedatos
estacional
tambin usando
la
En elndice,
caso de
el Instituto
Nacional de Estadstica
publica
desestacionalizados
para
metodologa
X12-Arima,
fin de mantener homogeneidad
en este
aspecto.tambin usando la
este
ndice, seCensus
tomaron
los datoscon
sineldesestacionalizar
y se hizo el ajuste
estacional
metodologa Census X12-Arima, con el fin de mantener homogeneidad en este aspecto.

14
14

14

En la estimacin base se incluyeron 18 rezagos de la variable de choque de poltica


En laloestimacin
base
rezagos
delos
la pases
variableel de
choque
poltica
monetaria,
que implica
queseenincluyeron
ltimas en18
cada
uno de
perodo
de de
estudio
se
monetaria,
implica
que en alltimas
uno decomo
los pases
el perodo
estudiolos
se
recort en lo
18 que
meses
adicionales
inicio.en
Sincada
embargo,
se muestra
msdeadelante
recort
en son
18 meses
adicionales
al inicio.
Sin embargo,
comohasta
se muestra
adelante
los
resultados
robustos
si el nmero
de rezagos
se aumenta
24. Unms
nmero
mucho
resultados
son robustos
si el nmero
aumenta hasta
24. Unde
nmero
mucho
mayor de rezagos
ya comienza
a afectarde
derezagos
manera se
considerable
la precisin
los resultados
mayor
de rezagos
ya adicional
comienzade
a afectar
manera
considerable
la precisin
de los
resultados
dado que
cada mes
rezagode
que
se incluya
en el modelo
aumenta
el nmero
de
dado
que cada
mes adicional
de rezago
que sede
incluya
en el modelo
aumenta
el nmero
nmero de
parmetros
a estimar
y disminuye
el tamao
la muestra.
Por otra
parte, el
de
parmetros
disminuye el es
tamao
la muestra.
Por otra parte,
nmero de
de
rezagos de ala estimar
variabley dependiente
de 4 de
siguiendo
la sugerencia
de losel criterios
3
rezagos
de laAkaike,
variable
dependiente
es de 4 siguiendo
la sugerencia
de los
. criterios de
informacin
Schwarz
y Hannan-Quinn
para la mayora
de los pases
informacin Akaike, Schwarz y Hannan-Quinn para la mayora de los pases3.

4.2. Resultados
4.2. Resultados
Los resultados obtenidos para los cinco pases representados en la funcin de impulso
4 representados en la funcin de impulso
Los con
resultados
obtenidos
los cinco
pases
respuesta
los intervalos
de para
confianza
al 90%
se presenta en el grfico 1. De manera
4
se presenta
el grfico
De manera
respuesta
conresultados
los intervalos
de confianza
al 90%(2015)
similar
a los
presentados
en Quintero
sobre laen
respuesta
de 1.
la produccin
similar
a los
resultados
en donde
Quintero
(2015) sobre
la respuesta
de la aproduccin
total, con
excepcin
depresentados
Colombia, en
la actividad
productiva
comienza
responder

total,
excepcin
dondelalaproduccin
actividad productiva
comienza a responder
slo acon
partir
del mes de
7, Colombia,
en los otrosenpases
industrial experimenta
una cada
slo
a partir delinmediata
mes 7, enante
los otros
pases lainesperado
produccinenindustrial
cada
prcticamente
un aumento
la tasa experimenta
de inters deuna
poltica
prcticamente
inmediata ante un aumento inesperado en la tasa de inters de poltica
monetaria.
monetaria.
Tambin consistente con los resultados presentados en Quintero (2015), Mxico y
Tambin
con losunresultados
en laQuintero
(2015),deMxico
Per son
los dosconsistente
pases en donde
aumento presentados
inesperado en
tasa de inters
polticay
Per
son los
dos1%
pases
en un
donde
un impacto
aumentosobre
inesperado
en la tasa
de inters
de poltica
monetaria
de un
genera
mayor
la produccin
industrial.
El impacto
en
monetaria
de un
1% genera
un mayor
impacto
sobremximo
la produccin
industrial.
El impacto
en
la produccin
industrial
en Mxico
alcanza
su punto
en el mes
10 con un
acumulado
la
industrial en Mxico
alcanza
en elacumulado
mes 10 conmayor
un acumulado
delproduccin
16,4% aproximadamente.
En Per,
porsusupunto
parte,mximo
el impacto
(13,7%)
del
16,4%
Per,lapor
su parte,
impactotodo
acumulado
mayor
(13,7%)
se da
en elaproximadamente.
mes 11. En Chile, En
aunque
respuesta
es elnegativa
el tiempo,
como
es de
se
da en elsemes
11. Enimportantes
Chile, aunque
la respuestaespecialmente
es negativa todo
el tiempo,
como
es La
de
esperarse,
aprecian
fluctuaciones,
durante
el primer
ao.
esperarse, se aprecian importantes fluctuaciones, especialmente durante el primer ao. La
3
3
4
4

Este el nmero ptimo de rezagos sugerido por los criterios de informacin para Brasil, Chile y Per. Para
Colombia los rezagos sugeridos son 3 y para Mxico 8, pero con el fin de mantener la heterogeneidad en
Este el nmero ptimo de rezagos sugerido por los criterios de informacin para Brasil, Chile y Per. Para
todos los pases se estimaron los modelos con 4 rezagos de la variable dependiente.
Colombia los rezagos sugeridos son 3 y para Mxico 8, pero con el fin de mantener la heterogeneidad en
Para el clculo de los intervalos de confianza, los errores estndar se calcularon haciendo 10.000
todos los pases se estimaron los modelos con 4 rezagos de la variable dependiente.
estimaciones del vector de coeficientes obtenidos a partir de una distribucin normal multivariada con
Para el clculo de los intervalos de confianza, los errores estndar se calcularon haciendo 10.000
media y matriz de varianzas y covarianzas igual a los estimadores puntuales y la matriz de varianzas y
estimaciones del vector de coeficientes obtenidos a partir de una distribucin normal multivariada con
covarianzas de los coeficientes de la regresin.
media y matriz de varianzas y covarianzas igual a los estimadores puntuales y la matriz de varianzas y
covarianzas de los coeficientes de la regresin.

15
15

15

respuesta mxima es de 9,3% y se da en el mes 11. En Colombia, como ya mencion, la


respuesta es dbil durante casi todo el primer ao, pero justo en el ltimo mes alcanza su
punto mximo (6,2%). Y en cuanto a Brasil, es el pas donde la respuesta de la produccin
industrial es menos fuerte, pero aun as es estadsticamente significativa y su respuesta
mxima (3,1%) se alcanza en el mes 8.
Como aspecto comn a todos los pases se destaca que sus respuestas mximas en la
industria son claramente ms fuertes que las observadas sobre la produccin total en
Quintero (2015), las cuales oscilaron entre 0,6% (Brasil) y 2,1% (Mxico y Per).

16

16

Grfico 1. Impacto de un choque positivo de tasa de inters sobre la produccin


industrial en pases de Amrica Latina

Fuente: Estimaciones propias

17

17

4.3. Pruebas de robustez


4.3. Pruebas de robustez
Como pruebas de robustez, para cada uno de los pases se estimaron dos modelos
Como pruebas de robustez, para cada uno de los pases se estimaron dos modelos
adicionales. En el primer modelo alternativo, el modelo base se estim empleando 24 rezagos
adicionales. En el primer modelo alternativo, el modelo base se estim empleando 24 rezagos
de los choques de poltica monetaria, pero manteniendo los 4 rezagos de la variable
de los choques de poltica monetaria, pero manteniendo los 4 rezagos de la variable
dependiente. Y el segundo modelo alterno consisti en estimar la misma especificacin del
dependiente. Y el segundo modelo alterno consisti en estimar la misma especificacin del
modelo base, pero utilizando un perodo de tiempo comn en todos los pases, de septiembre
modelo base, pero utilizando un perodo de tiempo comn en todos los pases, de septiembre
de 2005 a junio de 2013, perodo que est marcado por la disponibilidad de datos del
de 2005 a junio de 2013, perodo que est5 marcado por la disponibilidad de datos del
indicador de poltica monetaria para Mxico .
indicador de poltica monetaria para Mxico5.
El grfico 2 muestra para cada pas las respuestas de la actividad econmica en los
El grfico 2 muestra para cada pas las respuestas de la actividad econmica en los
mismos 18 meses siguientes a la ocurrencia de los choques utilizando los 2 modelos
mismos 18 meses siguientes a la ocurrencia de los choques utilizando los 2 modelos
alternativos y el que se obtiene empleada el modelo base. All se puede apreciar que,
alternativos y el que se obtiene empleada el modelo base. All se puede apreciar que,
independientemente del modelo que se emplee, la tendencia o el comportamiento de la serie
independientemente del modelo que se emplee, la tendencia o el comportamiento de la serie
es, en esencia, la misma, y no hay mayores diferencias en los multiplicadores dinmicos
es, en esencia, la misma, y no hay mayores diferencias en los multiplicadores dinmicos
cuando se emplea el modelo alternativo 1. Sin embargo, si hay diferencias importantes en
cuando se emplea el modelo alternativo 1. Sin embargo, si hay diferencias importantes en
cuanto a la magnitud de los impactos cuando se reduce el perodo de estudio en Brasil y Per.
cuanto a la magnitud de los impactos cuando se reduce el perodo de estudio en Brasil y Per.
En Chile, las diferencias no son grandes y en Mxico al modelo alternativo 2 es el mismo que
En Chile, las diferencias no son grandes y en Mxico al modelo alternativo 2 es el mismo que
el modelo base y, por lo tanto, sus resultados no se presentan.
el modelo base y, por lo tanto, sus resultados no se presentan.

5
5

En Chile, por las razones expuestas anteriormente, el perodo de estudio termina en diciembre de 2011. Sin
embargo,
perodo
de inicio
en estaanteriormente,
estimacin alternativa
es el
en losen
dems
pases:deseptiembre
En
Chile, el
por
las razones
expuestas
el perodo
demismo
estudioque
termina
diciembre
2011. Sin
de
2005. el perodo de inicio en esta estimacin alternativa es el mismo que en los dems pases: septiembre
embargo,
de 2005.

18
18

18

Grfico 2. Impacto de un choque positivo de tasa de inters de 1% sobre la


produccin industrial en pases de Amrica Latina (modelo base vs. modelos
alternativos)

Fuente: Estimaciones propias

19

19

5. Caractersticas de la industria manufacturera e incidencia de los canales


5. Caractersticas de la industria manufacturera e incidencia de los canales
de transmisin de la poltica monetaria
de transmisin de la poltica monetaria
En esta seccin se hace uso de caractersticas de los subsectores que conforman la
En esta seccin se hace uso de caractersticas de los subsectores que conforman la
industria manufacturera con el fin de establecer la incidencia que tienen los principales
industria manufacturera con el fin de establecer la incidencia que tienen los principales
canales de transmisin de la poltica monetaria identificados en la literatura en la explicacin
canales de transmisin de la poltica monetaria identificados en la literatura en la explicacin
de las diferencias entre pases en el efecto de la poltica monetaria.
de las diferencias entre pases en el efecto de la poltica monetaria.
5.1. El canal convencional de tasa de inters
5.1. El canal convencional de tasa de inters
Para evaluar la importancia del canal de tasa de inters en la explicacin de los efectos
Para evaluar la importancia del canal de tasa de inters en la explicacin de los efectos
de un choque de poltica monetaria sobre la produccin industrial, se calcularon ndices de
de un choque de poltica monetaria sobre la produccin industrial, se calcularon ndices de
produccin para cuatro sectores segn el tipo de bien final producido: bienes de consumo
produccin para cuatro sectores segn el tipo de bien final producido: bienes de consumo
no duradero, bienes de consumo duradero, bienes intermedios y bienes de capital. Es de
no duradero, bienes de consumo duradero, bienes intermedios y bienes de capital. Es de
esperar, segn lo explicado en la seccin 2.1, que los bienes de capital y los bienes de
esperar, segn lo explicado en la seccin 2.1, que los bienes de capital y los bienes de
consumo duradero sean los ms afectados ante un choque de poltica monetaria, mientras
consumo duradero sean los ms afectados ante un choque de poltica monetaria, mientras
que los menos afectados deberan ser los bienes de consumo no duradero.
que los menos afectados deberan ser los bienes de consumo no duradero.
La tabla 1 muestra cada uno de los subsectores en los que los institutos de estadstica
La tabla 1 muestra cada uno de los subsectores en los que los institutos de estadstica
de cada pas dividen el ndice de produccin industrial, y la ponderacin asignada en cada
de cada pas dividen el ndice de produccin
industrial, y la ponderacin asignada en cada
uno de ellos para el clculo de dicho ndice6. Adicionalmente, cada uno estos subsectores ha
uno de ellos para el clculo de dicho ndice6. Adicionalmente, cada uno estos subsectores ha
sido clasificado dentro de uno los cuatro grandes sectores segn el tipo de bien final
sido clasificado dentro de uno los cuatro grandes sectores segn el tipo de bien final
producido, con base en la clasificacin que realiza el Departamento Administrativo Nacional
producido, con base en la clasificacin que realiza el Departamento Administrativo Nacional
de Estadsticas (DANE) en Colombia, y haciendo uso de tablas correlativas con los otros
de Estadsticas (DANE) en Colombia, y haciendo uso de tablas correlativas con los otros
pases segn el sistema de clasificacin que emplee cada pas. Con base en esta agrupacin se
pases segn el sistema de clasificacin que emplee cada pas. Con base en esta agrupacin se
puede apreciar que hay mucha homogeneidad en la estructura industrial entre Chile,
puede apreciar que hay mucha homogeneidad en la estructura industrial entre Chile,
Colombia y Per, destacndose una altsima participacin de los bienes intermedios y de
Colombia y Per, destacndose una altsima participacin de los bienes intermedios y de
consumo no duradero (en niveles alrededor del 40%) y una baja participacin de los bienes
consumo no duradero (en niveles alrededor del 40%) y una baja participacin de los bienes
de consumo duradero y los bienes de capital (nunca superior al 10%). En Mxico y Brasil,
de consumo duradero y los bienes de capital (nunca superior al 10%). En Mxico y Brasil,
por su parte, la participacin de los bienes de consumo de capital es mucho mayor (niveles
por su parte, la participacin de los bienes de consumo de capital es mucho mayor (niveles
6
6

La ponderacin utilizada es la que utilizan los institutos de estadsticas para el clculo del ndice y es fija
para
todo el perodo
de estudio.
La ponderacin
utilizada
es la que utilizan los institutos de estadsticas para el clculo del ndice y es fija
para todo el perodo de estudio.

20
20

20

cercanos al 30%) en detrimento de una menor participacin de los bienes de consumo no


duradero.
Con esta informacin de la tabla 1 y el valor de los ndices de produccin de cada
subsector se calcularon los ndices de produccin en cada pas para los 4 grandes sectores
segn tipo de bien final producido.

21

21

Tabla 1. Clasificacin de subsectores industriales segn el tipo de bien final


producido y su ponderacin.

Tipo de
bien

Consumo
no duradero

Brasil
Sector
Pond.
C10
13.65%
C11
3.40%
C12
0.97%
C14
2.03%
C15
1.98%
C18
4.74%
C20B
1.77%

Chile
Sector
Pond.
C151
13.80%
C152
3.19%
C153
2.39%
C154
6.81%
C155
9.18%
C160
0.83%
C181
1.56%
C192
0.64%
C221
1.84%
C222
0.41%

Subtotal
C31

28.54%
2.25%

Subtotal
C13
C16
C17
C19
C20C
C21
C22
C23
C24

2.25%
3.17%
1.32%
4.18%
8.36%
7.84%
3.66%
4.13%
4.09%
6.24%

Subtotal
C293
C315
C361
C369
Subtotal
C171
C172
C173
C191
C202
C210
C232
C241
C242
C251
C252
C261
C269
C271
C272

40.65%
0.68%
0.12%
0.87%
0.60%
2.27%
0.78%
0.27%
0.33%
0.25%
2.21%
9.96%
3.66%
8.69%
7.43%
0.77%
2.89%
0.89%
5.15%
2.39%
2.41%

Subtotal
C25
C26
C27
C28
C29
C30

42.99%
3.75%
4.81%
2.76%
6.10%
7.37%
1.46%

Subtotal

26.25%

Subtotal
C201
C281
C289
C291
C292
C311
C312
C331
C341
C343
Subtotal

48.08%
3.42%
0.98%
2.17%
0.48%
0.67%
0.11%
0.33%
0.21%
0.45%
0.16%
8.98%

Consumo
duradero

Intermedios

Capital

Colombia
Sector
Pond.
C151
2.93%
C152
2.95%
C153
3.32%
C154
6.05%
C155
1.72%
C157
2.83%
C158
4.11%
C159
7.75%
C160
0.53%
C180
4.22%
C192
0.53%
C220
3.07%
Subtotal 40.01%
C193
0.19%
C293
0.64%
C361
0.81%
C369
0.72%
Subtotal
2.36%
C156
2.39%
C172
2.54%
C174
0.64%
C175
1.39%
C191
0.35%
C200
0.40%
C210
5.07%
C2321
7.84%
C2322
0.52%
C241
3.73%
C242
10.07%
C251
0.71%
C252
3.96%
C261
0.89%
C2691
0.68%
C2699
4.46%
C271
2.62%
C272
0.66%
Subtotal 48.92%
C280
1.90%
C291
0.53%
C292
0.45%
C310
1.30%
C320
0.16%
C330
0.19%
C341
2.82%
C342
0.27%
C343
0.52%
C350
0.56%
Subtotal
8.70%

Mxico
Sector
Pond.
C311
22.27%
C312
5.11%
C315
2.76%
C316
0.85%
C323
0.81%

Per
Sector
Pond.
C151
13.08%
C152
1.27%
C153
2.40%
C154
8.00%
C155
5.46%
C160
0.25%
C180
9.35%
C192
1.85%
C220
2.99%

Subtotal
C337
C339

31.80%
1.35%
2.27%

Subtotal
C293
C361
C369

44.65%
0.66%
3.41%
3.96%

Subtotal
C313
C314
C321
C322
C324
C325
C326
C327
C331

3.62%
0.82%
0.63%
0.95%
2.01%
4.28%
13.25%
2.72%
5.61%
7.24%

Subtotal
C171
C172
C173
C191
C201
C202
C210
C230
C241
C251
C252
C261
C269
C270

8.03%
3.23%
0.24%
2.83%
0.30%
0.55%
0.18%
1.41%
5.47%
8.03%
0.69%
2.47%
0.79%
4.48%
8.36%

Subtotal
C332
C333
C334
C335
C336

37.51%
3.48%
3.25%
4.43%
3.24%
12.68%

Subtotal
C280
C291
C292
C311
C312
C313
C314
C340
C350

39.03%
4.31%
0.84%
0.17%
0.35%
0.22%
0.33%
0.20%
1.62%
0.17%

Subtotal

27.08%

Subtotal

8.21%

Fuente: Clculos del autor con base en institutos de estadsticas de Brasil, Chile, Colombia,
Mxico y Per.
22

22

Luego de calculados los ndices de cada uno de los cuatro grandes sectores en cada
pas y una vez desestacionalizadas las series, se estim el mismo modelo de la ecuacin (1)
para cada pas, pero de manera separada para cada uno de los cuatro sectores. Los resultados
de los correspondientes multiplicadores dinmicos se presentan en el grfico 3.
Grfico 3. Impacto de un choque positivo de tasa de inters de 1% sobre la
produccin industrial en pases de Amrica Latina por sectores segn tipo de bien
final producido

Fuente: Estimaciones propias


23

23

En todos los pases, el canal tasa de inters parece operar de manera muy clara, al ser
los subsectores productores de bienes de capital los que ms respuesta negativa presentan
ante un choque positivo de poltica monetaria en casi todos los pases. En los casos de Mxico
y Per, esta respuesta resulta ser muy fuerte y alcanza al final del primer aos niveles cercanos
a 40 puntos porcentuales por una subida inesperada de 1% en la tasa de inters. Es decir,
cerca de 10 puntos porcentuales por un choque positivo de 0,25% en la tasa de inters que
es la magnitud ms frecuente de choques que se presentan en los pases latinoamericanos.
Este fuerte impacto en la produccin de bienes de capital en estos dos pases es responsable
en buena medida de las diferencias que se representan con los otros tres pases en la respuesta
de la produccin industrial total, especialmente en Mxico en donde el sector de bienes de
capital tiene una importancia relativa mayor.
En Colombia y Brasil tambin es clara la respuesta de los bienes de capital la mayor
parte del tiempo, alcanzando un impacto mximo acumulado de 17,2% y 6,3%,
respectivamente. Slo en Chile, la respuesta de los subsectores productores de este tipo de
bien, aunque ms fuerte que en estos dos pases, es superada en la mayora de los meses por
los subsectores productores de bienes de consumo duradero, los cuales en teora tambin
deberan responder de manera fuerte.
Por otra parte, en el grfico 3 tambin se observa que en todos los pases los bienes de
consumo no duradero son poco afectados ante un choque de poltica monetaria, lo cual es
consistente con lo esperado segn lo comentado en la seccin 2.1. Slo en Per, se registra
una fuerte respuesta en este tipo de bienes, lo cual combinado con la alta importancia relativa
del sector explica que los efectos sobre la industria total sean muy fuertes y similares a los de
Mxico.
Los anteriores resultados sugieren entonces que en todos los pases existen diferencias
en el impacto de la poltica monetaria sobre la actividad productiva en subsectores
industriales segn el tipo de bien final que produzcan. Sin embargo, para confirmar que estas
diferencias son estadsticamente significativas para cada pas, se hace uso simultneamente
de los datos del ndice de produccin para todos los subsectores industriales en un anlisis
panel de series de tiempo. El modelo a estimar para cada pas es el siguiente:
24

24

18

18

=1

=1

=1


, =  + , + +
+ ,

(2)

Donde Y es la produccin del subsector manufacturero, S son los choque de poltica


monetaria estimados por Quintero (2015) y utilizados en las secciones previas, y Dummysector
es una variable dummy que identifica los subsectores pertenecientes al sector segn el tipo
de bien final que se quiere evaluar. Es decir, si se quiere determinar si la poltica monetaria
tiene efectos diferenciales estadsticamente significativos en los sectores productores de
bienes de capital con respecto al resto de subsectores, la variable Dummysector toma el valor
de 1 para estos subsectores, y el valor de 0 en otro caso. De manera similar, se realizan
regresiones independientes para evaluar si la poltica monetaria tiene un mayor efecto sobre
alguno de los otros tres grandes sectores.
La estimacin se realiz por mnimos cuadrados ordinarios dando mayor peso a los
sectores que mayor importancia tienen en el total de la produccin industrial. Se emple el
estimador de efectos fijos, el cual proporciona estimaciones consistentes en modelos
dinmicos cuando T > N, como en este caso.
son los de relevancia. Este parmetro muestra
En la ecuacin (2), los parmetros

la diferencia en la respuesta promedio ante un choque positivo de tasa de inters en un

subsector productor del tipo de bien que se est analizando y el resto de subsectores. Sin
embargo, dada la estructura de la regresin, al igual que cuando se estimaba el efecto sobre
la produccin industrial total, la diferencia en la respuesta entre estos dos tipos de sectores
, sino que tambin se
despus de q meses no viene dada solamente por los coeficientes

debe incluir el efecto que se transmite a travs de . Los resultados para cada sector en los
cinco pases junto con los respectivos intervalos de confianza al 90% se sintetizan en el
grfico 4.

25

25

Grfico 4. Evaluando estadsticamente las diferencias en el impacto de un choque


positivo de tasa de inters de 1% sobre la produccin industrial en pases de
Amrica Latina segn sectores de acuerdo al tipo de bien final producido
Pases

Consumo No
Duradero

Consumo
Duradero

Intermedios

Capital

Brasil

Chile

Colombia

Mxico

Per

Fuente: Estimaciones propias


Los grficos anteriores muestran que en todos los pases los subsectores productores
de bienes de capital tienen una mayor respuesta ante la poltica monetaria que el resto de
subsectores, aunque slo en Mxico estas diferencias son estadsticamente significativas todo
el tiempo. En Colombia las diferencias son significativas a partir del mes 11, y en Brasil lo
son al finalizar el primer ao y en los primeros meses del segundo ao. En Chile y Per, por
su parte, las diferencias son estadsticamente significativas slo unos meses.
Por otra parte, los subsectores productores de bienes de consumo no duradero, que
en el grfico 3 mostraban ser los que menos respondan ante la poltica monetaria en todos
los pases con excepcin de Per, ahora se puede apreciar que sus diferencias con el resto de
subsectores son estadsticamente significativas gran parte del tiempo en estos mismo pases.
26

26

Estos resultados son consistentes con las conclusiones del trabajo de Quintero (2015)
en las que se mostraba que en Mxico y Colombia y en menor medida en Brasil y Chile, el
canal de tasa de inters era claramente el ms importante en trminos relativos en la
transmisin de la poltica monetaria a la produccin total. En Per, por su parte, los canales
asociados a la visin del crdito jugaban un papel casi igual de importante que el de tasa de
inters en la transmisin monetaria, resultado que seguramente est relacionado con el hecho
de que en la industria este canal no funcione de manera tan clara.
5.2. El papel de las rigideces de precios en la incidencia del canal de tasa de inters
Como se coment en la seccin 2, en un contexto de rigideces de precios, la
transmisin de la poltica monetaria a la actividad real por intermedio del canal de tasa de
inters, debe ser en teora ms fuerte. Cuando los precios son completamente flexibles, los
choques nominales afectan nicamente a los precios y no tienen efectos sobre las cantidades.
Pero si hay obstculos para que los precios se ajusten, entonces los choques nominales
tendrn, por lo menos, efectos temporales sobre las cantidades.
De acuerdo a lo anterior debera esperarse que los sectores industriales donde los
precios son ms rgidos se vean ms afectados ante un choque de poltica monetaria. Por lo
tanto, en esta seccin se calcula un indicador de rigideces de precios para los subsectores
industriales, y posteriormente se evala la relacin de este indicador con los impactos
diferenciales de la poltica monetaria sobre subsectores industriales.
5.2.1.

Una medida de rigideces de precios

En la mayora de la literatura emprica sobre rigidices de precios se calculan medidas


de frecuencia y tamao en los cambios de precios utilizando informacin de los precios de
los bienes y servicios que componen los ndices de precios al consumidor. Estos bienes y
servicios son clasificados segn el tipo de gasto que realiza el consumidor (alimentos,
vestuario, transporte, etc.), y, por lo tanto, se calculan usualmente tambin ndices de precios
por tipo de gasto.

27

27

Por otra parte, el uso de informacin de los ndices de precios al productor es poco
usual. La razn es que pocas veces estos precios estn pblicamente disponibles por
productos. Sin embargo, los institutos de estadsticas de muchos pases calculan un ndice de
precios al productor general, el cual clasifican por sector o actividad econmica.
Como el propsito de esta seccin es, precisamente, determinar de qu forma
diferencias en el grado de rigideces de precios entre sectores explican las diferencias de las
respuestas de la produccin en estos sectores ante choques monetarios, en este trabajo se
utiliza informacin de los ndices de precios al productor para calcular una medida de
rigideces de precios que fue inicialmente propuesta de Dhyne et. al (2009). La medida se basa
en la aproximacin terica ms popular y ms ampliamente probada para explicar las
rigideces nominales, que es el modelo de costos de men. La idea bsica de este modelo es
que las firmas enfrentan costos de cambiar sus precios nominales y estos costos restringen a
las empresas cambiar los precios continuamente.
Caplin y Spulber (1987) proponen una representacin de este modelo a la que
denominan la regla Ss segn la cual el precio de un producto especfico i cambia a su valor

, en
ptimo cuando su precio en el perodo t-1, ,1 , se desva del precio ptimo,

determinado rango de inaccin , que depende de los costos en que se incurre para ajustar

precios, de los costos de no ajustarlos y de la magnitud usual de los choques. Es decir:


= {

,1

|,1
| <

(3)

Este modelo genera perodos de inaccin en los que los precios son mantenidos
constantes, lo cual depende de la evolucin del precio optimo y de si la diferencia de este
precio ptimo con el actual es mayor o menor que . Es decir, el precio actual, , puede

permanecer inalterado si la diferencia entre el precio ptimo actual y el precio del perodo

|) es pequea, o si el rango de inaccin ( ) es grande. En el primer caso


previo (|,1

el ajuste de precio no se realiza porque el ambiente econmico es estable y no hay mucha

28

28

necesidad de cambiar precios, a lo cual Dhyne et al. (2008)7 denomina una rigidez extrnseca.
necesidad de cambiar precios, a lo cual Dhyne et al. (2008)7 denomina una rigidez extrnseca.
En el segundo caso los precios no cambian por razones inherentes al proceso de fijacin de
En el segundo caso los precios no cambian por razones inherentes al proceso de fijacin de
precios, como por ejemplo, que los costos de ajustes de precios son grandes. Esta situacin
precios, como por ejemplo, que los costos de ajustes de precios son grandes. Esta situacin
es denominada una rigidez intrnseca.
es denominada una rigidez intrnseca.
El indicador propuesto por Dhyne et al. (2009) permite obtener una medida de
El indicador propuesto por Dhyne et al. (2009) permite obtener una medida de
rigideces de precios separando sus dos dimensiones: la intrnseca y la extrnseca. El indicador
rigideces de precios separando sus dos dimensiones: la intrnseca y la extrnseca. El indicador
es:
es:
= ||
= ||

(4)
(4)

Bajo el supuesto de que el rango de inaccin es constante, el numerador de este


Bajo el supuesto de que el rango de inaccin es constante, el numerador de este
indicador, el promedio del tamao absoluto de los ajustes de precios, es una buena estimacin
indicador, el promedio del tamao absoluto de los ajustes de precios, es una buena estimacin
del rango de inaccin, s. Y por otra parte, dado que la rigidez extrnseca corresponde a la
del rango de inaccin, s. Y por otra parte, dado que la rigidez extrnseca corresponde a la
varianza de los choques, la desviacin estndar del logaritmo de los ndices de precios
varianza de los choques, la desviacin estndar del logaritmo de los ndices de precios
mensuales durante un perodo de tiempo puede ser una proxy del tamao de los choques
mensuales durante un perodo de tiempo puede ser una proxy del tamao de los choques
comunes y del grado de rigidez extrnseca.
comunes y del grado de rigidez extrnseca.
Un valor grande del indicador significa que dado el tamao de los choques comunes
Un valor grande del indicador significa que dado el tamao de los choques comunes
(representado en ), las firmas tienden a cambiar sus precios en grandes cantidades, lo que
(representado en ), las firmas tienden a cambiar sus precios en grandes cantidades, lo que
es una seal de fuertes rigideces de precios, ya que grandes cambios reflejan grandes rangos
es una seal de fuertes rigideces de precios, ya que grandes cambios reflejan grandes rangos
de inaccin o altos costos de ajuste de precios.
de inaccin o altos costos de ajuste de precios.
Para el clculo de este indicador se emplearon los ndices de precios al productor por
Para el clculo de este indicador se emplearon los ndices de precios al productor por
actividades econmica que se obtienen de los institutos de estadsticas o de los bancos
actividades econmica que se obtienen de los institutos de estadsticas o de los bancos
centrales de cada pas. Los perodos de informacin en cada pas fueron distintos,
centrales de cada pas. Los perodos de informacin en cada pas fueron distintos,
determinados por la disponibilidad de informacin, as: en Brasil de enero de 2010 a
determinados por la disponibilidad de informacin, as: en Brasil de enero de 2010 a
diciembre de 2013, en Chile de abril de 2003 a diciembre de 2011, en Colombia de enero de
diciembre de 2013, en Chile de abril de 2003 a diciembre de 2011, en Colombia de enero de
2003 a junio de 2013, en Mxico de enero de 2007 a junio de 2012, y en Per de septiembre
2003 a junio de 2013, en Mxico de enero de 2007 a junio de 2012, y en Per de septiembre
de 2009 a junio de 2013.
de 2009 a junio de 2013.
7
7

Dhyne et. al (2008). "Lumpy Price Adjustments: A Microeconometric Analysis". Citado por: Dhyne et. al
(2009).
Price
rigidity"Lumpy
in the euro
An assessment,
European Commission,
Economic
Papers, et.
38.al
Dhyne et.
al (2008).
Pricearea
Adjustments:
A Microeconometric
Analysis". Citado
por: Dhyne
(2009). Price rigidity in the euro area An assessment, European Commission, Economic Papers, 38.

29
29

29

5.2.2.

Relacin de las rigideces de precios con los impactos sectoriales de la


poltica monetaria

Utilizando la anterior medida de rigidices para cada sector se estima una regresin
similar a la ecuacin (2), con la nica diferencia de que la variable dummy que indica el gran
sector segn tipo de bien final al que pertenece el subsector (Dummysector), es remplazado por
la medida de rigideces de precios (RP). Por lo tanto, la nueva regresin a estimar es la
siguiente:
4

18

18

=1

=1

=1

+ ,
, = + , + +

(5)

donde RP es el indicador de rigideces de precios y nuevamente Y es la produccin del


subsector manufacturero, y S son los choque de poltica monetaria estimados por Quintero
(2015) y utilizados en las secciones previas.
Con el propsito de facilitar la comparacin entre pases, en cada uno de ellos el
indicador de rigideces de precios fue re-escalado de tal forma que los valores de este indicador
flucte entre 0 (valor que le corresponde al subsector con el valor ms bajo en el indicador)
y 100 (valor asignado al sector con el indicador ms alto). La frmula utilizada para re-escalar
fue la siguiente:
=

(6)

donde VR es el valor re-escalado, VO es el valor original, y Vmin y Vmax son el valor


ms bajo y ms alto, respectivamente, obtenido por algn sector.
De manera similar a lo que ocurra en el anlisis de los efectos diferenciales segn el
tipo de bien final producido de la seccin 5.1, se calculan en este caso los respectivos
y los que acompaan a los rezagos
multiplicadores dinmicos con los parmetros
de la variable dependiente, los cuales muestran la diferencia entre la respuesta del sector con
ms rigidez de precios con la del sector con precios ms flexibles. Como los sectores con
30

30

precios ms rgidos son en teora ms sensibles a la poltica monetaria, se esperara que los
valores del multiplicador dinmico fueran negativos y estadsticamente significativos, lo que
quiere decir que en los sectores con precios ms rgidos se amplifica el efecto contractivo de
la poltica monetaria. Los resultados de la estimacin de la ecuacin (5) junto con los
respectivos intervalos de confianza al 90% se presentan en el grfico 5.
Grfico 5. Impacto de un choque positivo de tasa de inters de 1% en subsectores
industriales segn grado de rigideces de precios

Fuente: Estimaciones propias


Los resultados presentados en el grfico anterior son reveladores. En Mxico, el pas
donde las diferencias entre subsectores segn el tipo de bien final producido es ms clara, las
31

31

rigideces de precios son ms determinantes en la transmisin monetaria, al ser claramente los


sectores con precios ms rgidos los ms afectados ante un choque de poltica monetaria. En
Colombia, los sectores de precios ms rgidos se ven ms afectados por la poltica monetaria
a partir del mes 11, que es precisamente, cuando los choques de poltica monetaria muestran
afectar ms a la industria, y especialmente a los bienes de capital. Estos resultados para estos
dos pases explicaran tambin la alta relevancia del canal de tasa de inters en la transmisin
monetaria al total de la actividad econmica mostrada en Quintero (2015). En Chile y Per,
aunque los sectores con precios ms rgidos se ven afectados ms por la poltica monetaria
la mayor parte del tiempo, las diferencias pocas veces son estadsticamente significativas. Y
slo en Brasil el papel de las rigideces de precios en la transmisin monetaria muestra ser casi
nulo.
5.3. Incidencia de los canales de tasa de cambio y de crdito
En esta seccin se busca determinar si ciertas caractersticas de los subsectores
manufactureros relacionadas con los canales de tasa de cambio y crdito (en sus variantes
hoja de balance y prstamos bancario) explican la heterogeneidad entre pases en la respuesta
de la produccin industrial ante un choque de poltica monetaria. La estrategia empleada es
idntica a la utilizada para evaluar estadsticamente la incidencia del canal de tasa de inters.
Por lo tanto, el modelo que se estima para cada pas es el siguiente:
4

18

18

=1

=1

=1

+ ,
, =  + , + +

(7)

donde Y es la produccin del subsector manufacturero, S son los choque de poltica


monetaria estimados por Quintero (2015) y utilizados en las secciones previas, e IC es el
indicador del canal que se est evaluando, ya sea el de tasa de cambio o el de crdito.
Considerando las caractersticas estructurales generalmente asociados en la literatura a
la incidencia de estos canales, las cuales se discutieron en las secciones 2.2, 2.3 y 2.4, se utiliz,
como indicador del canal de tasa de cambio, el valor de las exportaciones como proporcin
del PIB como proxy del grado de apertura del sector, y como indicador de la importancia de
32

32

los canales de hoja de balance y de prstamos bancario (los canales de la visin del crdito)
en cada pas se utiliz el valor de los activos por empresas como medida del tamao
promedio de las firmas.
y los que acompaan a los rezagos de la
Nuevamente, con los parmetros

variable dependiente se calculan los respectivos multiplicadores dinmicos que permiten


medir la incidencia de cada canal. Si el canal que se est analizando es el de tasa de cambio,
el multiplicador dinmico muestra la diferencia entre la respuesta del producto entre sectores
altamente exportadores y sectores ms orientados al mercado interno. Si el canal analizado
es el de crdito, se esperara que los valores del multiplicador dinmico fueran positivos y
estadsticamente significativos, lo que implicara que los sectores con empresas de mayor
tamao se veran menos afectados ante un choque de poltica monetaria.
Para el clculo del numerador del indicador de grado de apertura exportadora se
emplearon en todos los pases los datos en dlares corrientes de exportaciones por
subsectores industriales del CIIU a dos dgitos tomados de la Base de Datos Estadsticos de
Comercio Exterior (BACEDEL) de la Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe
(CEPAL), realizando las correspondencias necesarias de acuerdo a los sistemas de
clasificacin de los sectores econmicos empleados en cada pas. Para el denominador, con
el fin de obtener una medida del PIB de cada uno de los subsectores homognea en todos
los pases, se utiliz el PIB en dlares corrientes del sector manufacturero obtenido del
Sistema de Cuentas Nacionales de la Divisin de Estadsticas de las Naciones Unidas
(UNSTATS), y se le aplic las ponderaciones de cada uno de los subsectores industrial en el
ndice de produccin industrial presentadas en la tabla 1. Este indicador fue calculado para
los aos 2003 a 2011 y los datos obtenidos se promediaron para tener un solo dato por
subsector en cada pas.
En cuanto al canal de crdito, el indicador de tamao promedio de las empresas en
cada subsector fue calculado como el cociente entre los datos de activos totales o de activos
fijos y el nmero de establecimientos del subsector obtenido de encuestas realizadas por los
institutos de estadsticas de cada pas. Teniendo en cuenta la informacin disponible se

calcul el indicador para el ao 2009 en Brasil, Chile, Colombia y Mxico. En el caso de Per
33

33

la nica informacin confiable que se encontr proviene del IV Censo Nacional Econmico
realizado por el INEI en 2008, pero con informacin de 2007. El dato calculado en cada pas
fue utilizado en todo el periodo de estudio para evaluar la incidencia del canal, lo cual no
debe generar mayores inconvenientes por tratarse de un indicador del cual se espera que no
haya cambios importantes de un ao otro, y tambin debido a que lo ms importante es
examinar cmo las diferencias entre sectores en este indicador estn relacionadas con
diferencias en el impacto de la poltica monetaria sobre la produccin industrial.
Considerando que en cada pas las variables del indicador de activos por empresa estn
expresadas en su respectiva moneda, lo cual hace difcil hacer comparables los resultados del
canal de crdito entre pases y tambin la comparacin entre canales, los indicadores
asociados a los canales se re-escalaron utilizando tambin la frmula de la ecuacin (6), de
forma similar a como se hizo con el indicador de rigideces de precios.
En el grfico 6 se presentan los resultados de los multiplicadores dinmicos que
representan las respuestas diferenciales entre sectores de acuerdo a su grado de apertura
exportadora (la caracterstica relacionada con el canal de tasa de cambio) y al tamao
promedio de las empresas del sector (el indicador asociado al canal de crdito).

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34

Grfico 6. Impacto diferencial de un choque positivo de tasa de inters de 1% en


subsectores industriales de pases de Amrica Latina segn canales de transmisin
Pases

Canal Tasa de Cambio

Canal Crdito

Brasil

Chile

Colombia

Mxico

Per

Fuente: Estimaciones propias


35

35

Como los indicadores asociados con los canales de transmisin se re-escalaron, los
resultados obtenidos para el multiplicador dinmico en cada pas se interpretan como la
diferencia en puntos porcentuales entre un sector con el mayor valor en el indicador (100) y
un sector con el menor valor (0). Es decir, en todos los pases los resultados reflejan las
diferencias en trminos relativos entre sectores. A continuacin se describen los resultados
para cada uno de los canales.
5.3.1.

Canal tasa de cambio

En lo referente al canal de tasa de cambio, el principal resultado que refleja el grfico


es que slo en Mxico este canal es relevante en la transmisin de los choques de poltica
monetaria a la actividad real, al encontrarse una mayor respuesta de la actividad econmica
en sectores altamente exportadores, diferencias que son estadsticamente significativas.
Segn los resultados obtenidos, un choque positivo de un 1% en la tasa de inters de poltica
monetaria en Mxico genera en un sector que exporta una magnitud equivalente al 100% de
su valor agregado una disminucin adicional en la produccin de 16% al mes 8 comparado
con un sector donde toda la produccin est orientada al mercado nacional.
En cuanto a los otros pases, la respuesta de la produccin industrial ante la poltica
monetaria no es importante. En Brasil y Colombia, aunque en la mayora del tiempo ante un
aumento inesperado en la tasa de inters de poltica monetaria la actividad productiva
disminuye ms en los sectores ms exportadores, las diferencias no son estadsticamente
significativas. En Chile y Per, por el contrario, los sectores ms afectados son los menos
exportadores, aunque tampoco las diferencias son estadsticamente significativas.
Una posible explicacin para estos resultados inesperados podra estar relacionada con
el efecto de hoja de balance al que hace referencia Krugman (1999) y que se refiere al hecho
de que ante una depreciacin, las empresas que estn endeudadas en moneda extranjera,
veran empeorar sus estados financieros, lo cual les dificultara realizar inversiones. Este
efecto de hoja de balance se esperara que fuera mayor en economas dolarizadas y eso
explicara los resultados obtenidos para Per. De hecho, Cspedes, Chang y Velasco (2000)
destacan que en una economa dolarizada, en el que muchas firmas tienen expresadas sus
36

36

deudas en dlares, una depreciacin inesperada en la tasa de cambio empeora el balance de


las firmas y su capacidad de pedir prstamos e invertir. Y este efecto negativo de hoja de
balance de una depreciacin puede superar el efecto positivo sobre la balanza comercial,
generando una disminucin en la produccin.
5.3.2.

Canal de crdito

De acuerdo a los resultados presentados en el grfico 6, el canal de crdito es


importante en la explicacin de los efectos diferenciales de un choque de poltica monetaria
sobre los subsectores industrial nicamente en Per, en donde claramente los sectores con
empresas ms grandes se ven menos afectados por la poltica monetaria. En efecto, un
incremento inesperado de la tasa de inters de poltica monetaria de 1% genera un impacto
adicional de 24,7% en la tasa de crecimiento de la produccin industrial en el sector de menor
tamao de empresas en comparacin con el sector con empresas ms grandes. En Mxico y
Chile, tambin se da que en la mayor parte de los 18 meses siguientes a la ocurrencia de los
choques, la produccin disminuye menos en los sectores con empresas ms grandes, aunque
la mayora de los meses las diferencias no son estadsticamente significativas. Por su parte,
en Colombia y Brasil las diferencias en el impacto de la poltica monetaria en sectores de
distintos tamaos de empresa son prcticamente nulas.
La determinacin de los factores que a su vez explicaran por qu el canal de crdito
slo juega un papel determinante en Per no hacen parte del alcance de este trabajo, pero sin
duda, es un tema que se hace necesario investigar con profundidad. Una buena hiptesis para
arrancar puede ser el papel de las fricciones financieras, la cual se plantea en Quintero (2015)
como posible explicacin para la mayor importancia relativa en el total de la economa que
hay tambin en Per de los dos canales asociados a la visin del crdito (hoja de balance y
prstamos bancarios). Segn la teora del canal, las fricciones financieras incrementan la
prima financiera externa que deben pagar las firmas cuando solicitan un crdito y hacen que
la poltica monetaria genere un mayor efecto sobre la produccin. Esta hiptesis es
contrastada empricamente por Aysun et. al (2013) para 56 pases encontrando que, en efecto,
la poltica monetaria es ms efectiva en los pases con mayores niveles de fricciones
financieros. Y entre los cinco pases analizados, Per es, de lejos, el pas con mayores niveles
37

37

de fricciones financieras, cuando stas se aproximan por el grado de sensibilidad del spread
de los bonos corporativos al endeudamiento de las firmas.

6. Conclusiones
En este artculo se realiza inicialmente una comparacin del impacto de la poltica
monetaria sobre la produccin de la industria manufacturera en cinco pases de Amrica
Latina: Brasil, Chile, Colombia, Per y Mxico. Estimado un modelo autorregresivo de
rezagos distribuidos (ADL) se obtuvo que en todos los pases un aumento inesperado en la
tasa de inters de poltica monetaria genera una disminucin en la produccin industrial. Las
mayores respuestas se presentan en Mxico y Per, los mismos pases que en el agregado de
la economa registraban una mayor cada ante una poltica monetaria contractiva, segn los
resultados del trabajo de Quintero (2015). En Mxico, un aumento inesperado en la tasa de
inters de poltica monetaria de un 1% genera una disminucin acumulada en la produccin
industrial 10 meses despus de registrados los choques de cerca de 16%, mientras en Per es
de aproximadamente un mximo de 14% que se da en el mes 11. En Chile, la respuesta
mxima es de 9,3% y se registra en el mes 11, mientras que en Colombia el punto mximo
est justo al final del primer ao y es 6,2%. Por su parte, en Brasil, aunque es el pas donde
la respuesta de la produccin industrial es menos fuerte, aun as el impacto es
estadsticamente significativo y en su punto mximo (mes 8) es de 3,1%.
Con el fin de explicar las diferencias encontradas entre pases e identificar los canales
de transmisin de la poltica monetaria que operan en cada uno, se hizo uso de informacin
del comportamiento de la produccin en cada uno de los subsectores industriales y se
relacion su respuesta ante un choque de poltica monetaria con algunas caractersticas
estructurales que en teora estn asociadas con los canales de transmisin.
Para evaluar la importancia del canal de tasa de inters en todos los pases se estim
un nuevo modelo ADL de manera independiente para cuatro grandes sectores segn el tipo
de bien final que producen. Como era de esperarse de acuerdo a la teora del canal, segn la
cual los sectores cuya demanda sea ms sensible a las tasas de inters deberan verse ms
afectados ante la poltica monetaria, se encontr que, en general, los subsectores productores
38

38

de bienes de capital o los de bienes de consumo duradero son los que ms respuesta negativa
presentan ante un choque positivo de tasa de inters en todos los pases, lo que lleva a
confirmar las conclusiones presentadas en Quintero (2015) de que el canal de tasa de inters
es muy determinante en la transmisin de la poltica monetaria a la actividad real. En Mxico
y Per, la sensibilidad de los bienes de capital a la poltica monetaria es muy alta (una variacin
acumulada de ms de 35% en la produccin ante cambios inesperados en la tasa de inters
de 1%), siendo este resultado una buena parte de la explicacin del mayor impacto que los
choques de poltica monetaria generan sobre la produccin industrial.
Dado que la teora del canal basa la efectividad de la transmisin monetaria no slo en
la sensibilidad de la demanda ante cambios en la tasa de inters sino tambin en las rigideces
de precios, se busc evaluar el papel que dichas rigideces juegan en la magnitud de los efectos.
Para ello, para cada pas se estimaron modelos panel de series de tiempo con informacin
para los subsectores manufactureros, en el que los choques de poltica monetaria se
interactuaron con una medida de rigideces de precios calculada con informacin de los
ndices de precios al productor de los subsectores industriales, con base en una propuesta de
Dhyne et. al (2009). Los resultados obtenidos muestran que en todos los pases, con
excepcin de Brasil, las rigideces de precios afectan la transmisin monetaria en la forma
esperada al verse ms afectados por la poltica monetaria los subsectores con los precios ms
rgidos, aunque slo en Mxico y Colombia, las diferencias entre sectores con alta y baja
rigidez de precios son estadsticamente significativas. Y precisamente es en estos pases en
donde el canal de tasa de inters tiene una mayor incidencia en los efectos sobre la actividad
econmica total segn los resultados presentados en Quintero (2015) con datos del agregado
de la economa.
Con una estrategia similar a la empleada para evaluar el papel de las rigideces de precios,
se examin la incidencia de los canales de tasa de cambio y crdito en los cinco pases. Se
estimaron tambin modelos panel de series de tiempo con informacin para los subsectores
manufactureros, en el que indicadores asociados tericamente a estos canales (grado de
apertura exportadora para el canal tasa de cambio y tamao de las empresas para el canal de
crdito) interactuaron con los choques de poltica monetaria estimados para cada pas. Los
resultados de las estimaciones muestran que nicamente en Mxico hay una mayor respuesta
39

39

de la actividad econmica en sectores altamente exportadores mientras que en los otros


pases el canal de tasa de cambio no parece operar de manera clara, resultado que
seguramente est relacionado con el mayor grado de apertura del sector industrial en Mxico.
Y en cuanto al canal de crdito, se encontr que slo aparenta ser importante en Per, al ser
en este pas el nico en el que el tamao de las empresas es una caracterstica estructural
importante en la transmisin de los choques de poltica monetaria a la produccin industrial.
De esta forma, la poca incidencia de estos dos canales en Brasil, Chile y Colombia, tambin
parecen ser parte de la explicacin de los menores impactos que la poltica monetaria tiene
sobre la produccin industrial, resultados que, como se mencion anteriormente, estn
asociados tambin con los efectos sobre el agregado de la economa.
De acuerdo a esta sntesis de los resultados, el principal mensaje que deja este artculo
es que, inclusive al interior de un solo gran sector de la produccin total como la industria,
existen diferencias en el impacto de la poltica monetaria entre subsectores que conllevan que
la estructura econmica sea determinante en la transmisin de la poltica monetaria. Este
resultado tiene importantes implicaciones para la efectividad de poltica monetaria para los
pases analizados. Por ejemplo, las mayores respuestas de los subsectores productores de
bienes de capital ante la poltica monetaria en todos los pases, implica que un aumento
(disminucin) en el tamao relativo de la produccin de bienes de capital, adems de los
efectos sobre el crecimiento econmico de largo plazo que se esperara se dieran dado que
son sectores ms intensivos en tecnologa, puede conllevar a su vez una mayor (menor)
efectividad de la poltica monetaria en su intento de incidir en la actividad productiva en el
corto plazo, siendo ste un aspecto que las autoridades monetarias deben tener presente al
momento de determinar de qu magnitud deben ser sus ajustes.
Otra implicacin importante de poltica econmica es que, dado lo determinante que
es la estructura econmica en la transmisin de la poltica monetaria y que entre pases estas
estructuras econmicas son distintas, la eventual creacin de una unidad monetaria y, por lo
tanto, el establecimiento de una poltica monetaria comn, tendra consecuencias muy
distintas para cada pas, especialmente en trminos de la efectividad que tendra en cada uno
de ellos las decisiones de poltica monetaria, siendo ste uno de los aspectos principales que
debe considerarse si en algn momento se llega a discutir esta posibilidad.
40

40

En este mismo orden de ideas, tambin hay que tener presente que al interior de cada
pas las regiones que lo conforman tienen estructuras econmicas diferentes y, por lo tanto,
es de esperar que existan efectos regionales diferenciales de la poltica monetaria que las
autoridades econmicas nacionales y regionales deben conocer para una mejor coordinacin
de la poltica econmica.
La relevancia entonces de estos resultados para la poltica pblica hace necesario seguir
realizando esfuerzos por evaluar los efectos de la poltica monetaria en los sectores
econmicos. Particularmente, un aspecto no considerado en este trabajo y que valdra la pena
analizar en futuros estudios, es la distincin entre los efectos directos que recibe cada sector
y aquellos efectos que son consecuencia de sus eslabonamientos con otros subsectores
afectados por la poltica. Tambin sera importante en lo posible ampliando el anlisis a todos
los sectores que componen la produccin total, para lo cual se requiere seguramente explorar
aproximaciones metodolgicas alternativas que permitan sacarle mximo provecho a la
limitada informacin disponible a nivel sectorial.

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