II

Estabilidad
Monetaria:
Diseo e
Implementa
cin de la
Poltica Monetaria

Poltica
monetaria
En el marco de la Constitucin Poltica del Per y de su Ley Orgnica, el Banco
Central de Reserva del Per cuenta con la autonoma y los instrumentos de
poltica monetaria que le permite cumplir su objetivo de preservar la estabilidad
monetaria.

Esquema
monetaria

de

poltica

A partir de enero de 2002, la poltica monetaria del BCRP se conduce bajo un

esquema de Metas Explcitas de Inflacin (inflation targeting), con el cual se busca
anclar las expectativas inflacionarias del pblico mediante el anuncio de una meta
de inflacin.
Hasta el ao 2006, la meta de inflacin fue de 2,5 por ciento anual, con una
tolerancia de desvo mximo de un punto porcentual hacia arriba y hacia abajo. A
partir de 2007, la meta de inflacin se redujo a 2,0 por ciento, mantenindose el
punto porcental de desvo mximo, con lo cual el rango de tolerancia para la meta
de inflacin se ubica entre 1 y 3 por ciento.
INFLACIN Y META DE
INFLACIN
(Variacin porcentual ltimos 12 meses)

9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0

3% Mximo

3,0

Rango
meta de
inflacin

2,0

1% Mnimo

1,0
0,0

- 2,0

Abr. 02 Ene. 02

-1,0

Inflacin

Inflacin sin alimentos y bebidas

La reduccin de la meta de inflacin de 2,5 a 2,0 por ciento tiene la finalidad de que
nuestra moneda tenga un mayor poder adquisitivo en el largo plazo y fortalece la
10

confianza en la moneda nacional, favoreciendo la desdolarizacin. Asimismo, una

meta inflacionaria de 2,0 por ciento iguala el ritmo de inflacin del pas con el de las
principales economas desarrolladas, evitando la desvalorizacin relativa de nuestra
moneda.
El BCRP evala el cumplimiento de su meta de inflacin de manera contnua
desde 2006, revisndose mensualmente la evolucin de la inflacin de los ltimos
doce meses. De este modo, el Per se suma al grupo de pases con tasas de
inflacin bajas y estables que hacen uso de una evaluacin continua del objetivo
inflacionario.

Posicin
monetaria

de

la

poltica

El Banco Central toma decisiones de poltica monetaria mediante el uso de un

nivel de referencia para la tasa de inters del mercado interbancario. Dependiendo
de las condiciones de la economa (presiones inflacionarias o deflacionarias) el
Banco Central modifica la tasa de inters de referencia (hacia arriba o hacia abajo,
respectivamente) de manera preventiva para mantener la inflacin en el nivel meta.
Ello se debe a que las medidas que toma el Banco Central afectan a la tasa de
inflacin con rezagos.

TASA DE INTERS DE REFERENCIA DEL BANCO CENTRAL

(En porcentajes)

1/

8,0
7,0
6,0

Tasa de referencia del

BCRP

5,0

4,55
3,75

4,0
2,55

3,0
2,0
1,0
Abr. 04 Ene. 04

0,0

Tasa de
Referencia
del BCRP

Crditos de Regulacin
Monetaria

Depsitos
Overnight

En los ltimos aos el nivel y grado de variacin de las tasas de inters del sistema
financiero en moneda nacional muestran una mayor relacin con la evolucin de
la tasa de inters de referencia, que es el instrumento de poltica monetaria desde
2002.
TASA DE INTERS INTERBANCARIA (%)
1997 - 2013
16,9

12,8 12,9
11,4

5,0
4,5

3,8
2,5

3,1

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

3,0

6,5

3,3

4,2

4,2

4,1

2011

2012

2013

3,0
1,3

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

TASA PREFERENCIAL CORPORATIVA A 90 DAS, TASA INTERBANCARIA

Y DE REFERENCIA
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0

Tasa Preferencial
MN - 90 das

Tasa Interbancaria
MN (acum.
mensual)

Abr. 14

Ago. 14

Ene. 14

Jul. 13

Oct. 13

Abr. 13

Ene. 13

Jul. 12

Oct. 12

Abr. 12

Ene. 12

Jul. 12

Oct. 12

Abr. 12

Ene. 12

Jul. 11

Oct. 11

Abr. 11

Ene. 11

Jul. 10

Oct. 10

Abr. 10

Ene. 10

Jul. 09

Oct. 09

Abr. 09

Ene. 09

Jul. 08

Oct. 08

Abr. 08

Ene. 08

Jul. 07

Oct. 07

Abr. 07

Ene. 07

0,0

Tasa Inters
Referencia

La tasa de inters interbancaria muestra una mayor correlacin con la tasa de

inters de referencia del BCRP, lo que indicara un mayor potencial por parte de la
poltica monetaria para afectar las condiciones monetarias en el sistema financiero.

Transparencia de la poltica monetaria

La transparencia es una condicin necesaria para fortalecer la credibilidad en el
Banco Central, y de esa manera, mejorar la efectividad de la poltica monetaria. Por
ello, las decisiones de poltica monetaria son explicadas al pblico en general y
especializado mediante la difusin de:

Nota Informativa del Directorio sobre el Programa

Monetario
Al comienzo de cada ao (desde 2001), el BCRP publica el calendario de las
decisiones de poltica monetaria. La decisin se comunica mediante la Nota
Informativa del Programa Monetario, la cual contiene una breve descripcin
de la evolucin macroeconmica reciente, la decisin sobre la tasa de inters
de referencia y el sustento de dicha decisin, as como las tasas de inters
para las operaciones del BCRP con el sistema financiero.

Reporte de Inflacin
Mediante este documento, el BCRP informa sobre la evolucin
macroeconmica reciente y en particular la dinmica de la inflacin y la
ejecucin de la poltica monetaria. Adems, difunde las perspectivas de las
variables macroeconmicas y financieras que se utilizan en el anlisis de la
poltica monetaria, tales como el entorno internacional, las condiciones de
oferta y demanda domsticas, y la posicin de las finanzas pblicas, entre
otros. En base a esta informacin se publica la proyeccin de inflacin del
Banco en el horizonte relevante de poltica monetaria y se hace explcito los
principales riesgos de la proyeccin (balance de riesgos). Se publican 4
veces al ao, con informacin a marzo, junio, setiembre y diciembre.

Estabilidad Macro-Financiera, administracin de riesgos

Dentro del esquema de administracin de riesgos, el BCRP tiene en cuenta
acciones preventivas y acciones correctivas. Las acciones preventivas son
tomadas con el objetivo de reducir las vulnerabilidades macrofinancieras,
mientras que las acciones correctivas son tomadas despus de las medidas
preventivas con la finalidad de atenuar el impacto de choques, en particular
frente a eventos de crisis.

Instrumentos de la poltica monetaria

La regulacin de la liquidez del sistema financiero es dinmica conforme se
conocen las condiciones del sistema financiero da a da de modo que la tasa
de inters interbancaria se ubique en un nivel cercano al de referencia. Los
instrumentos de poltica se pueden clasificar en: instrumentos de mercado,
instrumentos de ventanilla y medidas de encaje.

Instrumentos de mercado

Certificados de Depsito del BCRP (CD BCRP)

Fueron creados en 1992 con el objetivo de regular la liquidez del
sistema financiero a travs de la esterilizacin de los excedentes de liquidez de
los bancos. La colocacin de los CD BCRP se efecta mediante el mecanismo
de subasta o mediante colocacin directa por montos nominales mnimos de
S/. 100 mil cada uno y en mltiplos de ese monto, a un plazo entre un da y
tres aos.

Certificados de Depsito Reajustables del BCRP (CDR

BCRP)
Fueron creados en el ao 2002 con el objetivo de regular la liquidez del
sistema financiero a travs de la esterilizacin de los excedentes de liquidez
de los bancos y reducir la volatilidad extrema del tipo de cambio. La
diferencia con respecto a los CD BCRP es que los CDR BCRP se reajustan
en funcin de la variacin del tipo de cambio, registrada entre la fecha
de emisin y la de vencimiento, simulando la cobertura de ventas
forward. Al igual que con los CD BCRP, al efectuar una colocacin de CDR
BCRP se reduce la base monetaria y a su vencimiento sta se incrementa.

Certificados de Depsito Liquidables en Dlares del

BCRP (CDLD BCRP)
Fueron creados en octubre de 2010. Este instrumento se utiliza para
enfrentar presiones apreciatorias asociadas a operaciones de compras
forward que realizan los bancos (ventas por parte de sus clientes porque
tienen expectativas de apreciacin) y buscan cubrirse en el mercado spot.
El BCRP provee esta cobertura para evitar presiones a la baja en el mercado
spot mediante la colocacin de CDLD por el cual el Banco Central entrega
un certificado de depsito (denominado en moneda local) como contraparte

a los dlares que recibe en el mercado spot. Este instrumento es equivalente

a una compra temporal de dlares esterilizada con la colocacin de
CDBCRP. El pago en la emisin y en la redencin se realizar en dlares de
los Estados Unidos de Amrica.

Certificados de Depsito con Tasa de Inters Variable

del
BCRP
(CDV
BCRP)
En octubre de 2010 el Banco Central cre el Certificado de Depsito en
Moneda Nacional con Tasa de Inters Variable del Banco Central de
Reserva del Per (CDV BCRP), cuyo rendimiento est sujeto a un reajuste
en funcin de la tasa de inters de referencia de la poltica monetaria. Este
instrumento se utiliza para esterilizar cuando existe elevada incertidumbre
sobre las tasas de inters futuras, que reducen la demanda por CDBCRP. Al
estar indexados a la tasa de referencia se reduce este riesgo, y por lo tanto
se incentiva una mayor demanda por CDs.

Depsitos a Plazo en el BCRP (DP BCRP)

Fueron creados en octubre de 2010. Tambin son utilizados para retirar
liquidez. En el contexto de importantes entradas de capitales de corto plazo,
el BCRP reemplaz los CDBCRP por depsitos a plazo.

Compra temporal con compromiso de recompra

(REPO)
Fue establecida en 1997 con el fin de proporcionar liquidez de corto plazo a
las empresas bancarias en situacin de estrechez de liquidez. Mediante este
instrumento el BCRP puede comprar a las empresas del sistema financiero,
con el compromiso de que stas realicen la recompra en una fecha pactada,
Certificados de Depsito del Banco Central de Reserva del Per (CD BCRP),
Certificados de Depsito Reajustables del Banco Central de Reserva del
Per (CDR BCRP), Letras del Tesoro Pblico (LTP) y Bonos del Tesoro
Pblico (BTP) emitidos en moneda nacional, incluyendo aquellos sujetos a
reajuste con el ndice de Valor Adquisitivo Constante (VAC). Las compras de
estos ttulos se efectan mediante el mecanismo de subasta.
Al llevarse a cabo una REPO se incrementa la base monetaria y al
efectuarse la recompra de los ttulos la base disminuye. Los plazos regulares
de este tipo

de operaciones son entre 1 da til y una semana; sin embargo, el plazo se

puede extender actualmente hasta un ao.
A partir de marzo de 2007, se autoriz tambin las operaciones REPO
en moneda extranjera como mecanismos para proveer liquidez en dicha
moneda. Esta operacin es similar al REPO en soles, slo que esta vez el
BCRP entrega dlares, por lo que no tiene efecto sobre la base monetaria.

Compra Temporal de Moneda Extranjera

Compromiso de Recompra (swaps)

con

El BCRP puede proporcionar liquidez transfiriendo nuevos soles al

sistema financiero contra entrega de dlares, lo que permite al
BCRP otorgar soles a cambio de dlares. Mediante esta operacin el
BCRP compra temporalmente moneda extranjera a las instituciones
financieras con el compromiso de que estas la recompren en una fecha
futura.

Compra-venta de moneda extranjera

Las intervenciones cambiarias estn dirigidas a reducir la volatilidad del tipo
de cambio, sin establecer un nivel sobre el mismo, no hay ninguna meta
sobre esta variable. De esta manera, se busca evitar movimientos bruscos
del tipo de cambio que deterioren aceleradamente los balances de los
agentes econmicos.
Las intervenciones cambiarias (en posicin compradora de dlares)
permiten tambin acumular reservas internacionales que luego podran ser
empleadas en eventuales situaciones de iliquidez de dlares, as como para
satisfacer los requerimientos de moneda extranjera del Tesoro Pblico para
el pago de la deuda externa.
Las intervenciones cambiarias son compensadas por otras operaciones
monetarias para mantener la tasa de inters interbancaria en el nivel de
referencia.

Instrumentos de ventanilla

Crdito de regulacin monetaria

Instrumento usualmente conocido como redescuento, tiene la finalidad de
cubrir desequilibrios transitorios de liquidez de las entidades financieras. La

institucin financiera que solicite esta facilidad tiene que presentar garantas
entre las cuales se encuentran los CD BCRP, Letras del Tesoro Pblico y
Bonos del Tesoro Pblico emitidos en moneda nacional, incluyendo aquellos
sujetos a reajuste con el ndice de Valor Adquisitivo Constante (VAC),
CDR BCRP, Bonos del sector privado con riesgo AA, valores del sector
privado, entre otros.

REPO directa
Es similar a la REPO pero esta operacin se realiza fuera de subasta al
cierre de operaciones. Se acepta un mayor rango de colaterales. La tasa de
inters es la misma que la anunciada por el BCRP para sus Crditos de
Regulacin Monetaria.

Compra spot y venta a futuro de moneda extranjera

(swap directo)
Creado en 1997, con el propsito de proporcionar liquidez en moneda
nacional a las empresas del sistema financiero empleando como garanta
moneda extranjera. Por medio de esta operacin, el BCRP adquiere moneda
extranjera de las empresas del sistema financiero, con el compromiso de
reventa usualmente al da til siguiente de haberse pactado la operacin. Se
realizan a plazos de hasta un ao, permitiendo al BCRP alcanzar una mejor
distribucin de la liquidez, en particular en periodos de estrs en el mercado
de dinero.

Depsitos overnight
Los depsitos overnight en moneda nacional y extranjera en el BCRP
(depsitos remunerados hasta el siguiente da til) fueron establecidos en
1998, constituyndose en un instrumento para retirar los excedentes de
liquidez.

Encaje
Reservas de dinero de curso legal que los bancos mantienen como forma de
garantizar las demandas de tesorera y para fines de regulacin monetaria. Se
define como un porcentaje dado del Total de Obligaciones Sujetas a Encaje
(TOSE) y est conformado por el dinero de curso legal que los bancos mantienen
en sus propias cajas y sus depsitos en cuenta corriente en el Banco Central. En
un contexto de

dolarizacin parcial, el encaje se ha constituido en un respaldo importante a la

liquidez del sistema financiero debido a que los encajes en moneda extranjera
son ms elevados que en moneda nacional, por el mayor riesgo de liquidez que
implica la intervencin en moneda extranjera.
Asimismo, el encaje tiene un rol macroprudencial, porque contribuye a mantener
la estabilidad financiera y macroeconmica. Este es uno de los mecanismos
prudenciales de acumulacin de reservas internacionales que son tiles en
escenarios de reversiones de flujos de capitales de corto plazo. Los flujos de
capitales de corto plazo aumentan la vulnerabilidad de la economa frente a salidas
repentinas de capitales. En estos escenarios, el BCRP prudencialmente eleva las
tasas de encaje en moneda nacional y extranjera, incluyendo la de los adeudados
de corto plazo provenientes del exterior, lo que reduce el impacto de los flujos de
capitales sobre la evolucin de la liquidez y del crdito del sistema financiero y
de esta forma la economa y el sistema financiero reducen su vulnerabilidad a las
salidas de capitales.
A setiembre de 2014, la tasa de encaje exigible en moneda nacional es de 11 por
ciento. En moneda extranjera esta tasa tiene un lmite mximo de 45 por ciento,

TASAS DE ENCAJE EN MONEDA EXTRANJERA

(En porcentaje)

%
80

Encaje Medio en M E

70

Encaje Marginal en ME

60

50%

Adeudados externos de corto

plazo
44,6%

50
40
30
20
10
Oct. 13

Oct. 12

Ago. 12

Oct. 11

Jun. 11

Ago. 11

Oct. 10

Feb. 10

Abr. 10

Feb. 09

Dic. 07

la que puede ser incrementada para un banco si su crdito en moneda extranjera

crece por encima de un lmite determinado. El encaje para los adeudados externos
de corto plazo (hasta 2 aos) es 50 por ciento, salvo para el caso de capitales
especulativos que puede llegar hasta 120 por ciento. Los adeudados externos y

bonos de largo plazo no estn sujetos a encaje mientras no superen 2,2 veces1
el patrimonio de la entidad financiera. A partir de ese monto, estn sujetos a un
encaje de 20 por ciento.
En conclusin, hasta mayo de 2013 las medidas de encaje han permitido moderar
la expansin del crdito en el periodo de alto influjo de capitales. Posteriormente,
TASAS DE ENCAJE EN MONEDA NACIONAL
(En porcentaje)
%
25
Encaje Medio e n
MN

20
15

11%

10
5

Oct. 13

Oct. 10

Feb. 08

Dic. 07

luego del cambio de las condiciones financieras internacionales, han apoyado la

expansin del crdito en soles y han facilitado el proceso de desdolarizacin del
crdito, lo que se ha reflejado en mayores tasas de crecimiento del crdito en soles,
tanto en el segmento de crdito a personas como para el crdito a empresas.

Dolarizacin
El proceso de dolarizacin implica la sustitucin parcial y paulatina de las tres
funciones del dinero: depsito de valor, unidad de cuenta y medio de pago, en ese
orden. El origen de este proceso es usualmente una prdida de la confianza en la
moneda nacional como resultado de procesos de inflacin altos y persistentes. En
la medida que la inflacin castiga a los tenedores en moneda nacional y dificulta
la correcta formacin de precios en la economa, y los intermediarios financieros
ofrecen mayormente crditos en dlares, la dolarizacin se extiende a las funciones
dinerarias de medio de pago y unidad de cuenta. Se crean sistemas de pagos en
ambas monedas y los contratos de bienes duraderos se realizan en dlares. Se
produce un cambio en la costumbre de pagos y en la formacin de precios de los
1

Bajo ciertas condiciones este lmite se puede incrementar hasta 3,5 veces.

agentes econmicos, que hacen ms persistente el uso de la moneda extranjera.

Estas costumbres no se revierten automticamente con la reduccin y el control de
la inflacin.
La dolarizacin financiera implica riesgos para la economa, pues genera descalces
en los balances de los agentes econmicos. El descalce de moneda genera un
riesgo de tipo de cambio. Las familias y empresas no financieras tienen, por lo
general, ingresos en soles. Sin embargo, sus deudas con el sistema financiero
estn denominadas principalmente en dlares. Por ello, una eventual depreciacin
significativa del Nuevo Sol elevara el monto de sus obligaciones (en trminos de
soles), sin un incremento similar en los ingresos; este efecto se denomina hoja
de balance. Asimismo, el descalce de plazos genera un riesgo de liquidez. Si
bien ste es un fenmeno inherente a los sistemas bancarios, el riesgo de liquidez
es mayor cuando la intermediacin no es en la moneda local, es decir, cuando el
Banco Central que emite la moneda intermediada es extranjero.
Frente a estos riesgos, las medidas implementadas por el BCRP han coadyuvado a
enfrentarlos. El control de la inflacin ha contribuido a recuperar la confianza en la
moneda nacional como medio de cambio y depsito de valor. El establecimiento de
una meta operativa de tasa de inters interbancaria y el desarrollo del mercado local
de deuda pblica en soles nominales, han contribuido a la profundizacin financiera
en moneda nacional. Asimismo, se dieron medidas orientadas a que la economa
cuente con una capacidad de respuesta adecuada en situaciones de fuertes
presiones al alza sobre el tipo de cambio o de restriccin de liquidez en dlares,
como un elevado nivel de reservas internacionales del BCRP, un sistema bancario
con un alto nivel de activos lquidos en moneda extranjera, y un rgimen de
flotacin cambiaria con intervenciones orientadas a reducir fluctuaciones bruscas
del tipo de cambio.
Adems, una slida posicin fiscal y una adecuada supervisin bancaria
contribuyen a reducir los riesgos asociados a la dolarizacin financiera. El Per
es la primera economa que ha implementado un esquema de metas explcitas
de inflacin en un entorno de alta

dolarizacin

financiera,

con

resultados

altamente positivos en trminos de inflacin y de reduccin de la dolarizacin.

Los coeficientes de dolarizacin de la liquidez y del crdito al sector privado han
pasado de 71 y 80 por ciento a diciembre de 2000 a 35 y 44 por ciento a marzo de
2012, respectivamente.