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Estudio sobre la Financiacin

Privada de Infraestructuras
Ana Isabel Irimia Diguez
Mara Dolores Oliver Alfonso

Estudio sobre la Financiacin Privada de Infraestructuras

AUTORES
Ana Isabel Irimia Diguez
Mara Dolores Oliver Alfonso
EDITA
Escuela Andaluza de Economa

DISEO Y MAQUETACIN
Micrapel
IMPRIME
www.micrapel.com
DEPSITO LEGAL: SE 269-2010
ISBN: 978-84-937594-2-1

Presentacin

La Confederacin de Empresarios de Andaluca y la Escuela Andaluza de Economa promueven iniciativas para el estmulo de la cultura de empresa y la mentalidad emprendedora en
la sociedad andaluza. Ante la coyuntura de crisis actual, nuestro objetivo es desarrollar actuaciones que contribuyan a reanimar la actividad econmica y a restablecer la confianza en la sociedad.

A lo largo de estos aos, la Escuela Andaluza de Economa, con la colaboracin de la Consejera de Economa y Hacienda, se ha posicionado como foro permanente y cualificado de opinin y debate, y ha sido, al mismo tiempo, referente de opinin econmica y empresarial y canal
de difusin de nuevos planteamientos e ideas sobre cuestiones de inters que inciden en el desarrollo socioeconmico de Andaluca.

Entre sus diversas actividades, la Escuela Andaluza de Economa publica estudios relativos a
la economa y sociedad andaluza, como el que aqu se presenta, con la finalidad de trasladar a la
sociedad andaluza y a sus instituciones propuestas sobre la realidad econmica y empresarial
de Andaluca.

Santiago Herrero Len


Presidente de la Confederacin de Empresarios de Andaluca

Prlogo
El estudio sobre FINANCIACIN PRIVADA DE INFRAESTRUCTURAS, ha sido
realizado dentro del programa de actividades que la Escuela Andaluza de Economa viene desarrollando en colaboracin con la Consejera de Economa y Hacienda de la Junta de Andaluca,
con el fin de contribuir activamente al conocimiento y anlisis de los temas de inters general
que inciden en el desarrollo econmico y progreso social de Andaluca.
En el estudio sobre Financiacin Privada de Infraestructuras, se estudian los aspectos financieros de la colaboracin pblico privada en las infraestructuras pblicas en Andaluca, abordando el anlisis desde una perspectiva tanto terica como emprica, a travs del estudio de
casos prcticos y de la realizacin de entrevistas con los distintos actores intervinientes.
Destaca la importancia del modelo concesional, debido a la falta de recursos presupuestarios y a las nuevas posibilidades que brindan los instrumentos jurdicos y los mercados financieros. La tcnica base de dicho modelo es Project Finance, un mecanismo de financiacin que
consiste en que la devolucin de los recursos financieros utilizados en el proyecto se basa en
su capacidad para generar flujos de caja y no en el valor de los activos fsicos del proyecto ni en
la garanta de los socios promotores, como es habitual en la financiacin tradicional. Cobra una
especial relevancia el anlisis y asignacin de riesgos inherentes a este tipo de proyectos.
El estudio que sigue ha sido elaborado por el Grupo de Investigacin Nuevos Desarrollos
en Finanzas del Departamento de Economa Financiera y Direccin de Operaciones de la Universidad de Sevilla, concretamente por las profesoras, Ana Irimia Diguez y Mara Dolores Oliver Alfonso, bajo la supervisin del profesor Dr. Manuel ngel Martn Lpez, que ha
desempeado la coordinacin con la Escuela Andaluza de Economa.
Para la Escuela Andaluza de Economa es una satisfaccin poder presentar este trabajo y
contribuir con l al desarrollo econmico, empresarial y social de Andaluca.

Financiacin Privada de Infraestructuras

ndice

1. INTRODUCCIN, OBJETIVOS Y METODOLOGA.................................................................

11

1.1. Introduccin..............................................................................................................................................

13

1.2. Objetivos y metodologa........................................................................................................................

15

2. COLABORACIN PBLICO-PRIVADA EN LA FINANCIACIN


DE INFRAESTRUCTURAS PBLICAS: ASPECTOS TERICOS.............................................

17

2.1. Modelos de financiacin privada de infraestructuras ......................................................................

19

2.1. Las Asociaciones Pblico-Privadas o PPPs........................................................................................

32

2.1.1. Definicin de PPPs...........................................................................................................................................................................

32

2.1.2. Modelos PPPs. ....................................................................................................................................................................................

33

2.1.3. Delimitacin de las PPPs. .............................................................................................................................................................

34

2.3. Argumentos para la colaboracin pblico-privada en la financiacin de infraestructuras......

35

2.4. La financiacin privada de infraestructuras en el marco normativo espaol.............................

37

2.5. La financiacin privada en el PEIT.........................................................................................................

41

2.6. Novedades en la financiacin privada de infraestructuras en Espaa: el caso Concessia. ......

45

3. INSTRUMENTOS Y FRMULAS FINANCIERAS EN LA FINANCIACIN


PRIVADA DE INFRAESTRUCTURAS..............................................................................................

49

3.1. Introduccin..............................................................................................................................................

51

3.2. Fondos propios.........................................................................................................................................

52

3.3. Emisin de bonos.....................................................................................................................................

53

3.3.1. Obligaciones y bonos domsticos, extranjeros y eurobonos ...................................................................................

53

3.3.2. Colocaciones privadas.....................................................................................................................................................................

54

3.3.3. Colocaciones cuasipblicas ...........................................................................................................................................................

55

3.3.4. Aseguramiento de emisiones.......................................................................................................................................................

56

3.4. Prstamos sindicados..............................................................................................................................

57

3.5. Deuda senior, subordinada y prstamos participativos...................................................................

59

3.6. Titulizacin de activos .............................................................................................................................

61

3.6.1. Introduccin...........................................................................................................................................................................................

61

3.6.2. La titulizacin como instrumento para la financiacin de infraestructuras........................................................

61

ndice

3.6.3. Ventajas e inconvenientes del uso de la titulizacin como instrumento


de financiacin de obra pblica..................................................................................................................................................
3.6.4. La regulacin de la titulizacin como financiacin de infraestructuras ................................................................

63
64

3.7. Project Finance .........................................................................................................................................

65

3.8. Fondos de pensiones .............................................................................................................................

66

3.9. Consideraciones finales sobre los instrumentos financieros al servicio


de la financiacin de infraestructuras ................................................................................................

68

3.10. El papel del Banco Europeo de Inversiones en la financiacin de infraestructuras................

69

3.10.1. Introduccin........................................................................................................................................................................................
3.10.2. Objetivos del Banco Europeo de Inversiones.................................................................................................................
3.10.3. Financiacin del Banco Europeo de Inversiones en Espaa (1986-2006) ......................................................

69
70
71

4. LA TCNICA BASE DEL MODELO CONCESIONAL: PROJECT FINANCE ....................

73

4.1. Introduccin..............................................................................................................................................

75

4.2. Definicin...................................................................................................................................................

77

4.3. Requisitos ..................................................................................................................................................

79

4.4. Agentes intervinientes.............................................................................................................................

80

4.5. Las relaciones contractuales..................................................................................................................

83

4.6. Estructuracin de un Project Finance .................................................................................................

85

4.6.1. Estimacin de la rentabilidad .......................................................................................................................................................

85

4.6.1.1. Capital invertido..................................................................................................................................................................................


4.6.1.2. Flujos de caja .........................................................................................................................................................................................
4.6.1.3. Coste de capital...................................................................................................................................................................................
4.6.1.4. Rentabilidad del proyecto y de los promotores ...............................................................................................................

87
88
93
98

4.6.2. Estructura de financiacin ............................................................................................................................................................

99

4.7. Tratamiento de riesgos............................................................................................................................

104

4.7.1. Identificacin de riesgos..................................................................................................................................................................


4.7.2. Riesgos asumibles por el proyecto ...........................................................................................................................................
4.7.3. Riesgos no asumibles por el proyecto....................................................................................................................................

105
106
107

4.8. El papel de la entidad financiera ...........................................................................................................

109

4.9.Ventajas para el promotor......................................................................................................................

110

4.10. Fases en un project finance .................................................................................................................

111

5. ANLISIS DE RIESGOS EN EL SISTEMA CONCESIONAL ...................................................... 113

5.1. Descripcin de riesgos ...........................................................................................................................

115

5.1.1. Riesgos de construccin.................................................................................................................................................................


5.1.2. Riesgos de operacin.......................................................................................................................................................................

115
117

ndice

5.1.3. Riesgos de mercado..........................................................................................................................................................................


5.1.4. Riesgos financieros.............................................................................................................................................................................
5.1.5. Riesgos polticos ..................................................................................................................................................................................
5.1.6. Riesgos legales......................................................................................................................................................................................
5.1.7. Riesgos medioambientales ............................................................................................................................................................

118
119
119
122
124

5.2. El riesgo de crdito en el sistema concesional .................................................................................

124

5.3. Mitigantes de riesgos...............................................................................................................................

127

5.3.1. Riesgos de operacin y mercado..............................................................................................................................................


5.3.2. Riesgos financieros.............................................................................................................................................................................

128
129

6. LA FINANCIACIN PRIVADA DE INFRAESTRUCTURAS:


ANLISIS DE CASOS EN ANDALUCA....................................................................................... 133
6.1. Introduccin..............................................................................................................................................

135

6.2. La financiacin privada en infraestructuras en Andaluca ...............................................................

135

6.3. Anlisis de los modelos concesionales implantados en Andaluca................................................

138

6.3.1. Anlisis del modelo econmico financiero de los ferrocarriles metropolitanos andaluces .....................

138

6.3.1.1. Informacin sobre la empresa pblica y el modelo implantado..............................................................................


6.3.1.2. Anlisis del proyecto del Metro de Sevilla............................................................................................................................
6.3.1.3. Anlisis del proyecto del Metro de Mlaga..........................................................................................................................

139
147
155

6.3.2. Anlisis econmico financiero de un pliego de autopistas en Andaluca............................................................

159

6.4. El punto de vista de los agentes intervinientes.................................................................................

165

6.4.1. La administracin................................................................................................................................................................................
6.4.2. Los asesores ..........................................................................................................................................................................................
6.4.3. Los promotores...................................................................................................................................................................................

165
173
182

7. CONCLUSIONES Y PERSPECTIVAS FUTURAS........................................................................... 187


8. BIBLIOGRAFA........................................................................................................................................ 197

Financiacin Privada de Infraestructuras

1
Introduccin,
objetivos y metodologa

Financiacin Privada de Infraestructuras

1. Introduccin, objetivos y metodologa

1.1. Introduccin
La financiacin de infraestructuras pblicas constituye un tema de especial relevancia en
Andaluca, ya que an son muchos los proyectos que hay que afrontar para que nuestra Comunidad alcance los niveles de desarrollo econmico y social requeridos tanto por los ciudadanos como por el tejido empresarial andaluz. Parece evidente que no es viable detener la
inversin en el mundo desarrollado y el esfuerzo debe ser continuado, pues los niveles de complejidad de nuestras sociedades y la velocidad del cambio de las mismas as lo exigen.
Las infraestructuras pblicas, como seala Gutirrez de Vera (2004), se perfilan en un horizonte cercano de necesidades, y no en la lejana de un panorama de problemas secundarios que
pueden posponer su tratamiento a objetivos sociales ms urgentes. La capacidad poltica de darles respuesta viene limitada o facilitada por los recursos que se puedan dedicar a esta actividad
primordial, sin merma de otras muchas demandas. Por ello, el sector empresarial y financiero ha
dedicado, en los ltimos aos, amplia imaginacin y energa a la bsqueda de complementos,
para lo que anteriormente era la casi nica fuente de recursos para construir la infraestructura,
los presupuestos de las Administraciones Pblicas.
La principal caracterstica de las infraestructuras es su naturaleza de uso y dominio pblico,
correspondiendo su titularidad al Estado o a sus Entidades delegadas. La provisin de infraestructura se desarrolla a travs de las siguientes fases: planificacin, construccin, conservacin,
financiacin y explotacin. De dichas fases, la financiacin adquiere un importante protagonismo,
dada la elevada dimensin de los recursos que stas demandan.
Tradicionalmente en Espaa y, con mayor intensidad en Andaluca, las Administraciones Pblicas han asumido la responsabilidad de la totalidad de estas fases. No obstante, en los ltimos aos
ha entrado en escena el sector privado, al asumir el desarrollo de todas las fases menos la planificacin, que sigue estando reservada a la esfera pblica. De este modo, la financiacin privada de
infraestructuras supone una financiacin complementaria que permite anticipar las inversiones y
se justifica por el coste de oportunidad que supone no disponer de la infraestructura necesaria.
La participacin de la iniciativa privada en la financiacin de infraestructuras fue una idea ampliamente desarrollada durante la segunda mitad del siglo XIX, no slo en los pases anglosajones, sino tambin en Espaa, siendo las concesiones ferroviarias pioneras en este tipo de
colaboracin pblico privada1.
1

Informacin tomada de Soto Ibez, V. (2000).

13

Financiacin Privada de Infraestructuras

No obstante, en la primera mitad del siglo XX, se produce un retroceso en el sistema concesional en nuestro pas. Estancamiento que se ha mantenido hasta finales de los aos 90, cuando
se puso en marcha la primera fase del Plan de Autopistas de Peaje, se retoma la iniciativa de impulsar el sistema concesional como una va vlida y eficaz para contribuir a la consecucin de
la convergencia real con los pases de la Unin Europea en el ao 2006. Para ello, Espaa contaba hasta dicho ao con la posibilidad de utilizar los Recursos Estructurales Europeos.
Dada la extraordinaria magnitud de este reto, se hizo patente la necesidad primordial de
identificar proyectos de infraestructuras que pudieran ser abordados por la iniciativa privada en
condiciones de rentabilidad. Estos proyectos deban responder a una necesidad social2 y someterse a una prioridad poltica que determinara el orden de ejecucin de los mismos.
Desde el punto de vista del inversor privado, los proyectos a identificar deben reunir condiciones de rentabilidad para asumir su financiacin y su gestin a lo largo de los aos.
A pesar de los continuos debates y recelos sobre la presencia del sector privado en la financiacin de infraestructuras pblicas, es innegable que, desde una perspectiva de rentabilidad
econmica y tambin social, la financiacin privada constituye un importante acicate, que en
muchos casos es determinante para conseguir acelerar la prestacin del servicio pblico.
Desde las diferentes Administraciones Publicas espaolas, a nivel nacional, regional y local,
se han promovido diferentes modelos para articular la financiacin privada de infraestructuras.
As, como ejemplo importante, destacan las cifras previstas por el Ministerio de Fomento en el
Plan de Infraestructuras 2000-2007, con un 15% de inversin privada y un 85% de inversin pblica. La participacin privada en el Plan de Infraestructuras 2005-2020 se prev incrementar mediante la utilizacin de frmulas de Asociacin Pblico-Privadas, con un aumento de la
financiacin privada hasta cerca del 20% de las inversiones totales.
En esta misma lnea argumental, y tambin a nivel nacional, la Administracin Central cre la Sociedad Estatal de Infraestructuras del Transporte Terrestre, como agente encargado para favorecer
y canalizar las inversiones en infraestructuras mediante agrupaciones pblico privadas y otras frmulas de financiacin extrapresupuestarias. Otro ejemplo, en este caso, en la comunidad andaluza
lo encontramos en GIASA, Gestin de Infraestructuras de Andaluca, S.A., empresa pblica encargada de promover las infraestructuras pblicas de transportes en nuestra comunidad.
Asimismo, resaltamos el llamamiento que la Unin Europea hace a la movilizacin de los recursos privados. La Comunicacin de la Comisin de las Comunidades Europeas 2003/0081,
dice en sus conclusiones, respecto al desarrollo de la red europea de transportes: la financiacin de la Red Transeuropea de transportes en la Unin Europea ampliada necesitara en el futuro de promover la participacin de capitales privados a travs de medios innovadores.
2

Los Fondos Europeos tenan como objetivo laminar los desequilibrios entre las regiones, situndolas en condiciones de igualdad
no slo en Espaa, sino tambin con las regiones europeas ms desarrolladas.

14

Financiacin Privada de Infraestructuras

Por ltimo, queremos dejar constancia que el tema tratado preocupa mucho a las autoridades polticas. Muestra de ello es la creacin reciente de EPEC (European PPP Expertise Center),
organismo fundado el 16 de septiembre de 2008 en colaboracin entre el Banco Europeo de
Inversiones y la Comisin Europea, con el objetivo de compartir experiencias y analizar la mejores prcticas relacionadas con la colaboracin pblico privado en infraestructuras pblicas.

1.2. Objetivos y metodologa


El presente trabajo tiene como objetivo profundizar en los aspectos financieros de la colaboracin pblico privada en la financiacin y gestin de infraestructuras pblicas, abordando el
estudio desde una perspectiva tanto terica como emprica.
En el desarrollo del estudio, no queremos perder de vista el objetivo de nuestro trabajo, por
ello prestamos una especial atencin a los modelos y esquemas de colaboracin entre los sectores pblico y privado. Al colaborar con el sector privado, el sector pblico debe realizar previsiones y ofrecer informacin fiable, si pretende atraer realmente a la empresa privada. Ello le lleva a
desarrollar un anlisis de la viabilidad del proyecto, que quizs no se planteara de no existir dicha
colaboracin. Este hecho resulta positivo para facilitar a las Administraciones llevar a cabo los proyectos que realmente estn justificados socialmente y establecer un orden de prioridades.
A pesar de que la gestin de infraestructuras pblicas abarca numerosos aspectos: tcnicos,
legales, econmicos, financieros, etc., hemos centrado nuestro anlisis en los aspectos financieros por estar relegados en las publicaciones existentes sobre el tema. En este sentido, el anlisis terico nos permite establecer los elementos, mecanismos e instrumentos que intervienen
en la financiacin privada de infraestructuras pblicas. Adicionalmente, el estudio emprico, centrado en Andaluca, se lleva a cabo a travs del anlisis de la experiencia de instituciones y empresas implicadas en proyectos de colaboracin pblico privada, as como en la investigacin de
casos reales. Para ello, hemos estructurado el trabajo en un total de siete captulos que agrupamos en tres partes:
1. En primer lugar, realizamos un anlisis de la colaboracin pblica privada en la financiacin de infraestructuras. En este apartado, se pretende profundizar, desde una perspectiva financiera, en los aspectos tericos, actualmente bastantes dispersos en una
bibliografa no muy amplia y desarrollada fundamentalmente por profesionales y tericos
del campo de la ingeniera. Para ello, hemos articulado esta primera parte del trabajo en
los siguientes captulos:
La colaboracin pblico privada en la financiacin de infraestructuras pblicas: aspectos
tericos.
Instrumentos y frmulas financieras en la financiacin privada de infraestructuras pblicas.
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Financiacin Privada de Infraestructuras

La tcnica base del modelo concesional: Project Finance.


Anlisis de riesgos en la colaboracin pblico privada de infraestructuras pblicas.
2. En segundo lugar, incluimos un estudio emprico que se desarrolla en el captulo 6. Esta
parte se ha llevado a cabo a travs del anlisis de casos reales de financiacin privada de
infraestructuras en Andaluca y se ha complementado con el punto de vista de los actores implicados en los procesos de colaboracin pblico privada en la financiacin de infraestructuras, concretamente: las Administraciones Pblicas, los asesores, los
promotores y las entidades financieras.
En concreto, realizamos un anlisis del modelo econmico financiero utilizado por la empresa pblica Gestin de Infraestructuras de Andaluca, S.A. (GIASA) para la concesin de
la construccin y explotacin de las primeras lneas de Metro en las ciudades de Sevilla y
Mlaga, as como de la concesin de una autopista en Mlaga. Para ello, se utilizan los pliegos de clusulas administrativas particulares de los contratos de concesin publicados
por la Consejera de Obras Pblicas y Transportes de la Junta de Andaluca, y la hoja de
clculo que sirve de soporte para cuantificar las ofertas de licitacin de los posibles oferentes, suministrada por GIASA. Adems, se incluyen varias entrevistas que aportan la visin de cada una de las partes que intervienen en los proyectos y nos permiten tomar el
pulso a la situacin actual.
3. Por ltimo, no podemos finalizar sin la exposicin de las conclusiones del estudio y de las
perspectivas futuras de la financiacin privada de infraestructuras pblicas

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Financiacin Privada de Infraestructuras

2
La Colaboracin
Pblico-Privada en la
Financiacin de
Infraestructuras Pblicas:
Aspectos Tericos

Financiacin Privada de Infraestructuras

2. La Colaboracin Pblico-Privada en la
Financiacin de Infraestructuras Pblicas:
Aspectos Tericos

2.1. Modelos de Financiacin Privada de Infraestructuras


El esquema de reparto de responsabilidades en la financiacin de infraestructuras entre los
sectores pblico y privado depender de quien asuma las funciones de planificacin, construccin, financiacin, gestin y pago de las infraestructuras. Ello da lugar a distintos modelos o frmulas de colaboracin pblico privada. Las diferentes tipologas que se pueden establecer estarn
en funcin de los criterios de clasificacin que se utilicen. De hecho, en la literatura especfica
analizada se observa bastante confusin y ambigedad a la hora de sistematizar los distintos
modelos.
En el presente trabajo hemos optado por utilizar seis criterios de clasificacin:
1. El grado de responsabilidad asumido por el sector pblico en la financiacin de infraestructuras, como criterio ms generalista.
2. El origen de la financiacin y la asuncin de riesgos en la colaboracin pblico privada.
3. El sistema de pago del sector pblico al sector privado en la financiacin privada
de infraestructuras.
4. La repercusin presupuestaria de la financiacin privada de infraestructuras pblicas.
5. La forma de intervencin del sector pblico.
6. El grado de implicacin del sector privado en las funciones de diseo, construccin,
financiacin, gestin y pago de las infraestructuras.
Segn el criterio utilizado, se distinguen diferentes frmulas de colaboracin pblico privada,
cuyas principales caractersticas se desarrollan a lo largo del presente captulo y que se pueden
ver esquematizadas en la figura 1.

19

Financiacin Privada de Infraestructuras

 Figura 1: Modelos de colaboracin pblico privada en la financiacin de infraestructuras.

Fuente: elaboracin propia

1) Grado de responsabilidad asumido por el sector pblico. La intervencin del sector


pblico en la provisin de infraestructuras, en funcin de la responsabilidad asumida por la
Administracin correspondiente y del grado de participacin del sector privado, puede llevarse a cabo a travs de siete modelos diferentes3:
3

Sard Garcia, S. (2005).

20

Financiacin Privada de Infraestructuras

Modelo pblico: todas las funciones van a cargo del sector pblico, por ejemplo, en el
caso de las carreteras de libre uso.
Modelo pblico con pago privado: todas las funciones las asume el sector pblico,
excepto el pago, por ejemplo, en el caso del transporte ferroviario espaol.
Modelo pblico con gestin privada: se responsabiliza de la gestin a un ente privado,
mientras que el resto de funciones las realiza la administracin pertinente. Con este modelo se pretenden aprovechar las posibles mejoras en la eficacia que pueda aportar a la
gestin la iniciativa privada. Este modelo se ha aplicado en determinados centros hospitalarios.
Modelo privado: la iniciativa privada asume todas las responsabilidades. Es difcil encontrar un modelo privado puro, pero una buena aproximacin la encontraramos en las
concesiones de autopistas de peaje.
Modelo privado con pago pblico: todas las responsabilidades corresponden a la empresa privada, excepto el pago, que estar a cargo del sector pblico. Un ejemplo claro de
la aplicacin de este modelo lo encontramos en las concesiones de autopistas con el sistema de peajes en sombra, que posteriormente analizaremos con mayor detalle.
Modelo pblico privatizado: corresponde a servicios que el estado ha construido y financiado, pero cuya gestin es privada, y el pago corre a cargo del usuario como en muchas de las privatizaciones llevadas a cabo en Argentina.
Modelo privado socializado: se aplica en infraestructuras construidas y financiadas por
el sector privado, que se alquilan al sector pblico para su gestin y pago. Se ha aplicado
por ejemplo en plantas generadoras de energa.
2) Si seguimos avanzando en el tema, y teniendo en cuenta el origen de la financiacin y la
asuncin de riesgos de la provisin, podemos establecer las siguientes tipologas de colaboracin de sector privado con el pblico en las infraestructuras pblicas:
El sector pblico busca financiacin privada para sus proyectos, pero asume el riesgo de
provisin del servicio. El sector privado no es ms que una fuente de financiacin externa.
En este caso la participacin del sector privado no supone ningn incentivo para mejorar
la asignacin de la inversin pblica, ya que no asume ningn riesgo, y por lo tanto no exigir condiciones.
El sector privado aporta financiacin y adems comparte los riesgos de provisin con el
sector pblico.
El sector privado asume totalmente los riesgos de provisin, pero sigue las pautas que
dicta el sector pblico. En estos casos pueden surgir problemas para conseguir toda la financiacin o avales necesarios, dada la envergadura de este tipo de proyectos, y de ah la
escasez de proyectos que siguen esta modalidad de colaboracin.
21

Financiacin Privada de Infraestructuras

3) El sistema de pago del sector pblico genera las siguientes frmulas de colaboracin pblico privada:
- Sistema tradicional.
- El mtodo alemn.
- El peaje en sombra.
El sistema tradicional regulado actualmente por la Ley 30/2007 de Contratos del Sector Pblico, mediante el cual se retribuye al constructor con abonos a cuenta (las certificaciones de obra) segn un presupuesto cerrado y aprobado por la Administracin, sin
perjuicio de las revisiones de precios cuando procedan.
El sistema alemn o abono total del precio o de llave en mano, consiste en que la Administracin contrata con el adjudicatario de la obra slo la construccin y financiacin
del proyecto, reembolsando los costes e intereses una vez finalizada y recibida la obra,
quedando excluidos, por tanto, los pagos parciales a cuenta. El contratista se obliga, en
consecuencia, a financiar la construccin, adelantando las cantidades necesarias hasta que
se produzca la recepcin de la obra terminada. Esta frmula ha sido ampliamente utilizada
en Alemania (de ah su nombre) para la construccin de autopistas.
Una vez finalizada la obra pblica, la Administracin podr optar por pagar el precio de
una sola vez o bien en un mximo de diez anualidades, cabiendo la posibilidad de que puedan transformarse en un momento dado en peajes a pagar por los usuarios de la infraestructura. En Espaa, para su utilizacin se precisan los siguientes requisitos:4
- Que tenga por objeto la construccin de infraestructuras de carreteras, instalaciones ferroviarias, hidrulicas, en la costa y medioambientales.
- El precio total de licitacin del contrato, excluidos los gastos de refinanciacin en el caso
de aplazamiento del pago, deber ser superior a las siguientes cantidades:
Carreteras: 4.000 millones de pesetas (24 millones de euros).
Infraestructuras ferroviarias: 3.000 millones de pesetas (18 millones de euros).
Infraestructuras hidrulicas: 3.000 millones de pesetas (18 millones de euros).
Infraestructuras en la costa y medioambientales: 1.000 millones de pesetas (6 millones de euros).
- Esta frmula no ser de aplicacin para los contratos de obras de reforma, reparacin,
conservacin o mantenimiento y demolicin de infraestructuras.
- Cada obra ser objeto de contratacin independiente, respetando los lmites establecidos en el apartado anterior, quedando prohibida la acumulacin de obras en un mismo
contrato.

Real Decreto 704/1997.

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Financiacin Privada de Infraestructuras

- El importe total contratado en cada ejercicio mediante esta modalidad no puede ser superior al 30 por ciento de los crditos iniciales dotados en el captulo 6 del presupuesto
de gastos.
El modelo alemn ha sido usado por la Administracin Central, aunque en la norma que
aprobaba esta modalidad de financiacin se deca que, transcurrido un ao desde la entrada en vigor de la misma, el Gobierno elaborara otra norma en donde se regularan los
supuestos y requisitos para que las entidades que integran la Administracin Local pudieran utilizar esta modalidad, norma que hasta la fecha no ha sido promulgada.
En otro orden de cosas, tambin alguna Comunidad Autnoma ha previsto su utilizacin,
si bien no conocemos que hasta la fecha se haya hecho uso efectivo de tal posibilidad.
La principal razn esgrimida para la utilizacin de este modelo de financiacin es que permite diferir el reconocimiento contable de las inversiones hasta el momento en que se termina la ejecucin de la obra y, paralelamente, el endeudamiento derivado de la operacin,
con lo que durante el perodo de construccin no se aumentara el gasto presupuestario
ni tampoco habra un aumento de la deuda, facilitando el cumplimiento de las restricciones financieras y presupuestarias. Se produce, pues, un diferimiento del gasto y del endeudamiento, por lo que con este modelo se mantiene el ritmo de inversin pblica, pero
se condicionan la deuda y los gastos presupuestarios de los aos venideros. Una consecuencia de la toma en consideracin de estas circunstancias ha sido la suspensin de la
utilizacin de esta forma de contratacin, contenida en sucesivas disposiciones adicionales de las leyes que aprobaban los Presupuestos Generales del Estado, si bien es cierto que
dicha suspensin ya no aparece en la Ley 61/2003, de 30 de diciembre, de Presupuestos
Generales del Estado para el ao 2004.
Con el objetivo prioritario en los Presupuestos de 2009 de mantener un buen ritmo inversor como antdoto a la crisis, el Gobierno espaol ha decidido rescatar el modelo alemn para poder financiar ms infraestructuras. El proyecto de ley prev inversiones con
este mecanismo por valor de 450 millones de euros el prximo ejercicio.
El peaje en sombra5 consiste en que el coste de la construccin de la infraestructura
es satisfecho por la Administracin Pblica al agente privado encargado de la construccin,
conservacin y explotacin de la obra a lo largo de un dilatado plazo temporal, en forma
de un canon peridico cuyo importe se hace depender de la utilizacin de la infraestructura por los ciudadanos.
Para que la entidad concesionaria no asuma el riesgo de que la infraestructura sea poco
utilizada, la Administracin le asegura un nivel de ingresos con el que conseguir el equilibrio financiero.

Seguimos a Benito y Montesinos (2003).

23

Financiacin Privada de Infraestructuras

Esta frmula de financiacin ha sido ya utilizada por las Comunidades Autnomas, entre
ellas, y a modo de ejemplo, se encuentran Madrid y Murcia. La primera la ha empleado en
la construccin de la va de circunvalacin llamada M-45 y en el desdoblamiento a cuatro
carriles de las carreteras M-501 y M-511, en la llamada Ruta de los Pantanos, con una inversin total de 360 millones de euros. La Comunidad Autnoma de la Regin de Murcia
ha financiado a travs de esta modalidad la carretera C-415, que une Alcantarilla con Caravaca de la Cruz, por un importe total de 72 millones de euros.
En las normas autonmicas, la frmula de financiacin que nos ocupa, tambin denominada
canon de demanda, se estructura sobre una participacin del sector privado que se vincula a la generacin de flujos de caja previsibles, que no se repercuten en el usuario a travs del peaje, asumiendo la Administracin la garanta del pago en funcin de unas tarifas
predefinidas segn las expectativas de uso de la infraestructura.
La justificacin que los distintos gobiernos autonmicos utilizan para la introduccin de
esta frmula, y el modo en el que la misma est prevista, es la de incentivar al sector privado, y especialmente a la pequea y mediana empresa, a la participacin en la ejecucin
de las obras pblicas.
Es fcil advertir que el fondo econmico y financiero del modelo basado en el peaje en
sombra es prcticamente igual que lo que se conoce como arrendamiento financiero,
el cual implica, tal como se ha concebido en pases como Francia y Alemania, la autorizacin por parte de la Administracin Pblica de la ocupacin temporal del dominio pblico a la sociedad de leasing que construir y financiar la obra, que ser cedida para su
explotacin a la Administracin en rgimen de alquiler o de arrendamiento hasta el
momento de su reversin.
Esta modalidad est siendo utilizada en diversos pases. As, en Gran Bretaa, la Ley de
Carreteras de 1991 articul un nuevo sistema de construccin de carreteras de peaje
por parte del sector privado, a travs de una relacin contractual con el Estado, que responde al principio de que cada proyecto habr de financiarse con los peajes de los usuarios, sin garanta o ayuda por parte del Estado, corriendo el promotor o contratista con
los riesgos en la construccin y explotacin. Dado que los usuarios de las carreteras en
Gran Bretaa no estn acostumbrados a satisfacer peaje, est previsto que en los primeros aos sea el Estado quien lo satisfaga (de aqu el famoso nombre del shadow toll o peaje
en sombra). No obstante, se ha previsto que el Estado britnico pueda ayudar tambin a
la financiacin de estas infraestructuras a travs de subvenciones a la explotacin, asignacin de tributos finalistas, garantas de cambio, anticipos reintegrables, crditos subvencionados, exenciones fiscales, etc.
Est frmula de financiacin fue recogida en nuestro pas en la Ley 13/2003 de 23 de mayo,
reguladora del contrato de concesin de obras pblicas cuando en la nueva redaccin dada
por la misma al artculo 225 de la Ley de Contratos de las Administraciones Pblicas se dice
24

Financiacin Privada de Infraestructuras

que el concesionario ser retribuido directamente mediante el precio que abone el usuario o la
Administracin por la utilizacin de la obra, por los rendimientos procedentes de la explotacin de
la zona comercial y, en su caso, con las aportaciones de la propia Administracin de acuerdo con lo
previsto en esta Ley, debiendo respetarse el principio de asuncin de riesgo por el concesionario.
Igualmente, en la nueva redaccin dada al artculo 246.4 se seala que la retribucin por la
utilizacin de la obra podr ser abonada por la Administracin teniendo en cuenta su utilizacin y
en la forma prevista en el pliego de clusulas administrativas particulares.
Respecto al cmputo en el dficit pblico6, en los contratos de peaje en sombra juega un
papel fundamental la figura del riesgo financiero del negocio. Si la estructura del pago previsto es tal que prcticamente lleva a asegurar un pago mnimo al concedente, de manera
que cubra el servicio de la deuda, el contrato ser considerado a efecto de contabilidad
pblica no como una concesin sino como un puro arrendamiento financiero, impactando
en las cuentas de la Administracin Pblica correspondiente.
Al objeto de evitar que estos contratos engrosen el ya abultado dficit de muchas administraciones pblicas, se han ideado algunas frmulas novedosas. Este es el caso del Reino
Unido, que est abandonando como sistema de pago al concesionario el criterio del trfico, sustituyndolo por el de calidad de servicio, medido a travs de diferentes indicadores. Dada la experiencia de contratos anteriores, la Administracin inglesa da por supuesto
que el concesionario dispone de escasos recursos para influir en la evolucin de las cifras
de trfico, tanto ms cuanto no existen tarifas al usuario, y por ello prefiere que la retribucin se estructure segn otros criterios. Ello, sin duda, volver a plantear el problema
del reparto de riesgos entre concedente y concesionario y sus consecuencias sobre las
cuentas pblicas.
4) En funcin de la repercusin presupuestaria de la financiacin privada de infraestructuras pblicas se localizan los siguientes modelos:
- Modelos privados.
- Modelos con repercusin presupuestaria.
- Modelos sin repercusin presupuestaria.
- Modelos mixtos.
Modelos privados. Si un proyecto va a ser financiado completamente por el sector privado y no existe ningn vnculo financiero con el sector pblico, generalmente la nica funcin del sector pblico ser conceder el permiso para la construccin y explotacin y
ejercer tareas de supervisin y control. Una vez obtenido el permiso, el proveedor privado
deber obtener los fondos necesarios, que probablemente, se conseguirn por una o varias de las siguientes vas: capital, crdito y bonos. Las proporciones entre ellas variarn dependiendo de la fase del proyecto.
6

Gutirrez de Vera, F. (2004).

25

Financiacin Privada de Infraestructuras

La estructura financiera del proyecto es probable que se vea afectada por las condiciones de la concesin, por las garantas adscritas a los fondos. Por lo que se refiere a
las condiciones de la concesin, en algunos casos, la nica seguridad disponible para el
proveedor de financiacin es el flujo de ingresos procedente de la explotacin de la infraestructura, pero en otras ocasiones existen compromisos pblicos.
El elemento mas problemtico en una modalidad de financiacin exclusivamente privada
es la obtencin de suficiente capital y avales. A su vez, en ausencia de una cierta solvencia
es muy difcil la emisin de bonos o la obtencin de prestamos bancarios a un coste bajo,
por el efecto sobre el mismo de las primas de riesgo correspondientes. Hay algunos casos
en los que instalaciones totalmente privadas han sido construidas en terreno de propiedad privada y la explotacin de la misma se realiza sin ningn tipo de concesin, aunque
acogidas al margo legal existente en el pas. Sin embargo, estos proyectos no son habituales
en la gestin de infraestructuras pblicas.
En una primera fase normalmente se requiere una alta proporcin de financiacin va capital, comenzando el proyecto con una baja ratio de apalancamiento. A menos que el endeudamiento pueda ser garantizado por empresas matrices u otros avalistas, suele ser
infrecuente la emisin de bonos durante la fase de construccin, pero una vez que la infraestructura est en funcionamiento, los bonos pueden ser utilizados para refinanciar los
crditos existentes.
Debido a estas circunstancias, los casos de financiacin totalmente privada no son habituales. Con frecuencia, existe algn tipo de participacin del sector publico, ya sea mediante aportaciones de capital, suscribiendo la deuda, avalando la deuda o garantizando un
cierto nivel del flujo de ingresos.
Modelos con repercusin presupuestaria. Es necesario comenzar por aclarar que la
financiacin privada de infraestructuras pblicas no significa, necesariamente, su privatizacin. No obstante, si el Estado se compromete a rembolsar totalmente el importe de la
financiacin, tendr repercusiones sobre el presupuesto pblico y los problemas derivados de los lmites al dficit pblico pueden persistir. En estos casos, el estado sigue soportando todo el riesgo y, por lo tanto, la financiacin privada tampoco supondr la
aplicacin de criterios de viabilidad ms estrictos.
Modelos sin repercusin presupuestaria. En este apartado incluimos aquellas modalidades en las que existe una mezcla entre gestin pblica y retribucin privada, en el
sentido de que el coste de la infraestructura es soportado por los usuarios de la misma
y no por la generalidad de los contribuyentes. Dos claros ejemplos son los Entes Pblicos
Empresariales (AENA y las Autoridades Portuarias) y las Sociedades Estatales de Autopistas. En los primeros las inversiones en infraestructuras son financiadas a travs de las
tasas que pagan los usuarios de las mismas, mientras que en las segundas se hace frente a
las inversiones mediante la percepcin de los correspondientes peajes.
26

Financiacin Privada de Infraestructuras

No obstante, tras la entrada en vigor el 1 de enero de 1999 del nuevo SEC-95 las cosas
han cambiado. De acuerdo con esta nueva metodologa la distincin de fronteras entre los
diferentes sectores de la economa y, en concreto, entre Administracin Pblica y empresas, se realizar atendiendo a un criterio de mercado: si una unidad econmica orienta su
produccin de bienes o servicios al mercado los vende sus magnitudes econmicas
deben integrarse en el sector empresas, independientemente de su propiedad pblica o
privada. El SEC-957 considera como criterio para determinar si una unidad econmica
orienta o no su produccin al mercado un indicador objetivo: que los ingresos por ventas cubran al menos el 50 % de sus gastos de explotacin, sin que se consideren ventas
los ingresos que se perciben de la Administracin Pblica que encarg la construccin de
la infraestructura
La situacin anterior ha provocado que se desarrollen modelos alternativos, siempre pensando en que la deuda de este tipo de entidades no sea consolidable con la del resto del
sector pblico. De estos modelos destacan aquellos que se basan principalmente en unas
estructuras fundamentadas en la constitucin de un fondo de titulizacin. Esta figura ha
sido introducida en las concesiones de obra pblica por la Ley 13/2003, de 23 de mayo.
Aunque realizamos un anlisis ms detallado de este instrumento financiero, apuntamos
que con esta nueva frmula se consigue que el endeudamiento no aparezca en el balance
de la Entidad Pblica, aunque el mismo se habr trasladado al balance de la Administracin
Pblica que encarg la realizacin de la infraestructura. Ahora bien, la pregunta clave es si
esta deuda se considera o no computable a efectos de endeudamiento pblico.
Un mecanismo similar a la titulizacin, que ha alcanzado una gran proliferacin en Estados Unidos en los ltimos aos, consiste en la emisin de ttulos de deuda que se garantiza con cargo, bien a determinados impuestos indirectos, bien a los ingresos producidos
por la explotacin de las propias infraestructuras. En el primer caso, esta garanta suele ser
el impuesto sobre determinadas ventas y, especialmente, sobre carburantes, aunque tambin se aplican impuestos indirectos sobre inmuebles colindantes o cercanos a la infraestructura a financiar.
En el segundo caso, los ttulos de deuda pblica emitidos (los llamados revenue bonds) quedan garantizados por la afectacin de los ingresos generados por la propia infraestructura
que va a ser construida, la cual ser explotada en rgimen de tarifas o peajes pagados por
los usuarios. Tambin se utiliza este mecanismo para gestionar, mejorar o mantener infraestructuras ya existentes. Se trata, en definitiva, de diferir el pago de los costes de la infraestructura mediante la emisin de deuda, de tal forma que se acompasa su financiacin
con el perodo de vida til de los recursos y se hace partcipes a los usuarios y beneficiarios en dicha financiacin, al tiempo que se descargan los presupuestos pblicos de compromisos de gastos de elevada cuanta.
7

El SEC-95 (Sistema Europeo de Cuentas Nacionales) es un marco contable, comparado a nivel internacional, cuyo fin es realizar
una descripcin detallada y sistemtica de una economa en su conjunto, sus componentes y sus relaciones con otras economas.

27

Financiacin Privada de Infraestructuras

Modelos mixtos. En este grupo se pueden incluir todas aquellas frmulas en las que se
retribuye al ejecutor de las infraestructuras mediante una combinacin de recursos pblicos y privados, de lo cual ya hemos puesto algunos ejemplos anteriormente. As, en el
caso de las Sociedades Estatales de Aguas se produce una combinacin de recursos pblicos y privados que se articula en los Convenios que estas Sociedades suscriben con los
particulares para la realizacin de obras hidrulicas.
Adems de las subvenciones, anticipos reintegrables, titulizacin, etc., la Ley 13/2003, de
23 de mayo, ha recogido diferentes posibilidades de colaboracin pblico-privada para la
financiacin y gestin de infraestructuras; son las siguientes:
- Cuando el concesionario apele al crdito en el mercado de capitales a travs de la emisin de ttulos, podr contar con el aval de las Administraciones Pblicas.
- Las concesiones de obras pblicas, con los bienes y derechos que lleven incorporados
sern hipotecables.
- Las Administraciones Pblicas pueden contribuir a la financiacin de la obra mediante el
otorgamiento de crditos participativos.
5) La forma que adopta el sector pblico para intervenir en las diferentes fases del proceso de desarrollo de las infraestructuras, nos conduce a diferenciar entre:
- Intervencin directa de las Administraciones Pblicas.
- Intervencin indirecta a travs de la creacin de empresas pblicas y entes pblicos.
Merece la pena detenernos en la segunda modalidad, esto es la creacin de empresas pblicas y entes pblicos. A nivel estatal el origen8 de esta forma de intervencin se encuentra en La Ley 13/1996 que abri la posibilidad en el mbito estatal de crear sociedades para
la construccin y explotacin de carreteras y obras hidrulicas.Tal es el caso, por ejemplo, del
Gestor de Infraestructuras Ferroviarias (GIF) y de la Sociedad Estatal de Infraestructuras del
Transporte Terrestre (SEITT), ambas bajo la tutela del Ministerio de Fomento.
GIF fue creado en 1997 y posteriormente sustituido en 2005 por ADIF (Administracin de
Infraestructuras Ferroviarias), con personalidad jurdica y patrimonio propios, y personal
laboral no funcionario que no depende de la Administracin. Su actividad consiste fundamentalmente en la gestin de la construccin de la infraestructura ferroviaria. Sus ingresos
procedern del canon que cobrar a los usuarios de las lneas gestionadas y de la explotacin de redes propias de telecomunicaciones. Su financiacin proviene de las aportaciones
patrimoniales del Estado (presupuestadas en el captulo VIII del presupuesto de gastos), de
fondos de la Unin Europea y de recursos ajenos. El GIF tiene capacidad de endeudamiento
propio, y el Estado puede, no obstante, subvencionar su actividad.
La Sociedad Estatal de Infraestructuras del Transporte Terrestre es una sociedad mercantil
estatal creada en el ao 2005 al amparo del artculo 166.2 de la Ley 33/2003, de 3 de no8

Benito, B y Montesinos, V. (2003).

28

Financiacin Privada de Infraestructuras

viembre, del Patrimonio de las Administraciones Pblicas. El objetivo de SEITT es la promocin y desarrollo de infraestructuras del transporte terrestre en todo el territorio nacional y para todos los modos de transporte terrestres. Para ello la Sociedad tiene plena
capacidad de obrar, en las distintas fases de la infraestructura desde su proyeccin hasta su
explotacin y de firmar convenios, promover la creacin de empresas mixtas y cualquier
otra forma jurdica de colaboracin con todo tipo de agentes, tanto pblicos como privados, interesados en el desarrollo de las infraestructuras del transporte terrestre.
En la esfera del Ministerio de Medio Ambiente se han creado tambin sociedades de similares caractersticas, destacando Aguas de la Cuenca del Ebro (ACESA), perteneciente a la
Confederacin Hidrogrfica del Ebro.
En el mbito de las Comunidades Autnomas la experiencia pionera en la constitucin de
este tipo de sociedades corresponde a la Generalitat de Catalua, que en 1990 cre Gestin de Infraestructuras (GISA). Las relaciones entre GISA y la Generalitat se rigen por un
convenio que determina las diferentes modalidades de los encargos de gestin de construccin de infraestructuras que GISA asume a cambio de unos ingresos por gestin. Es con
la garanta de esos ingresos como GISA apela al endeudamiento en los mercados financieros sin aval de la Generalitat. Terminada la construccin de la infraestructura, sta pasa al
patrimonio de la Generalitat.
Esta frmula tambin est siendo utilizada en otras Comunidades Autnomas como Andaluca, Castilla-Len, Galicia, Castilla-La Mancha, o Madrid.
En la Comunidad Autnoma de Andaluca, las infraestructuras estn gestionadas desde distintas empresas pblicas, as destaca, entre otros:
GIASA (Gestin de Infraestructuras de Andaluca) gestiona la red de transportes, que incluye carreteras y ferrocarriles, si bien est ltima esta encomendada a una empresa dependiente de GIASA denomina Ferrocarriles de la Junta de Andaluca.9
EGMASA (Empresa de Gestin de Medioambiental de Andaluca) gestiona las obras hidrulicas.
Este tipo de empresas tambin son frecuentes en el sector pblico local, si bien su presencia se limita a los Ayuntamientos que gestionan gran cantidad de recursos.
Respecto a est modalidad, resaltamos, por ltimo, como recoge Gutirrez de Vera (2004),
que es necesario diferenciar el efecto de las inversiones realizadas por empresas pblicas
que desarrollan una autntica actividad empresarial, con obtencin de ingresos, como
RENFE o AENA, cuyo gasto en inversin no consolida con el gasto pblico, de las realizadas a travs de sociedades meramente instrumentales, como GIASA en Andaluca, GISA en
Catalua, u otras empresas similares destinadas a la construccin de infraestructuras. stas
9

Puede consultarse informacin detallada sobre la empresa y sus proyectos en marcha en el captulo 6.

29

Financiacin Privada de Infraestructuras

han obtenido los fondos necesarios por la va del endeudamiento, accediendo al crdito
gracias a determinados compromisos del Ente Pblico creador y accionista principal, segn
los cuales ste se compromete a aportar en los diversos ejercicios los fondos necesarios
correspondientes para pagar las deudas contradas, y sin que la empresa en s obtenga ingresos sustanciales de otras fuentes. Independientemente de la eficacia operativa que haya
podido demostrar la nueva figura societaria, los crditos que figuran en su balance, y que pagar progresivamente el Ente Pblico, pasan a engrosar el captulo de deuda pblica, consolidando su balance con el de la entidad de quien depende, y la inversin se considera
gasto y pasa a incrementar el dficit pblico en el ao en que se produce.
No obstante, determinadas combinaciones de estas figuras societarias puede permitir no
consolidar en los presupuestos pblicos cifras importantes de deuda. Este es el caso de
MINTRA, empresa creada por la Comunidad de Madrid para la construccin de la infraestructura de Metrosur. Su financiacin procede de capital aportado por la Comunidad
y por los constructores, adems de deuda financiera. A su vez, MINTRA alquila su red a
METRO, sociedad privada participada por la Comunidad y el Ayuntamiento de Madrid,
comprometindose la Comunidad a limitar las subvenciones actuales a METRO, de forma
que en el futuro ste cubra con ingresos de mercado al menos el cincuenta por ciento
de sus costes operativos. Lo anterior permite rebajar contablemente la deuda de la Comunidad de Madrid, al tiempo que deja fuera del captulo de gasto cada ao el gasto de
la construccin.
6) El grado de implicacin del sector privado en las funciones de planificacin, construccin, financiacin, gestin y pago de las infraestructuras viene determinado por un lado por
un modelo nico denominado concesional, y por otro, por las diferentes variantes a las que
puede dar lugar.
El modelo concesional ha sido tradicionalmente la frmula de colaboracin pblico privada ms utilizada en Espaa. No obstante, hemos de sealar, como ya hemos indicado, que
no se trata de un solo modelo, ya que bajo la frmula concesional se articulan diferentes tipologas con caractersticas distintas. Las modalidades existentes son10:
Modelo de concesin a perpetuidad, donde una entidad privada financia, construye
y gestiona sin lmite temporal, asumiendo la Administracin correspondiente la tarea de
control.
Modelo BOT (build, operate and transfer): en este caso, la concesin tiene un plazo,
dentro del cual el sector privado construye y gestiona. El periodo de gestin de la infraestructura permitir a la empresa privada recuperar la inversin realizada en la construccin y obtener la rentabilidad esperada. Al final de la concesin, la titularidad del
proyecto pasa a ser pblica.
10

Vase Rodrguez Sandas (1999). Citado en Sard Garca (2005).

30

Financiacin Privada de Infraestructuras

Modelo BTO (build, transfer and operate): la titularidad del proyecto pasa a ser pblica antes de comenzar su gestin. Cuando la fase de construccin est concluida, el sector privado alquila el proyecto a la entidad pblica. Este sistema es recomendable cuando
las responsabilidades y riesgos del proyecto van ms all de la construccin.
Modelo BBO (buy, build and operate): este sistema implica que una empresa privada
compra al sector pblico determinadas infraestructuras con el fin de gestionarlas, previa a
la reparacin o ampliacin de las mismas. Esta frmula es adecuada para el desarrollo de infraestructuras que estn deterioradas o congestionadas.
Modelo DFBO11 (design, finance, build and operate), en virtud del cual la sociedad
concesionaria, normalmente de capital privado, proyecta, construye, financia y gestiona la
infraestructura. La Administracin paga por la provisin de los servicios que se derivan de
la obra pblica construida, mediante el sistema de peaje en sombra, ya analizado anteriormente. Este modelo est siendo utilizado en diferentes pases en la asistencia hospitalaria, residencias de ancianos, guarderas infantiles, instalaciones deportivas, piscinas,
gestin de residuos, desalinizacin de agua, etc. Estos tipos de contratos son, en definitiva,
casi idnticos a los modelos concesionales puros, con la nica diferencia de que quien
paga es la Administracin y no los usuarios, por lo que esta modalidad de financiacin
puede asimilarse a un leasing operativo. En algunos casos, cabe la posibilidad de que la infraestructura revierta a la Administracin al final del periodo de explotacin, en cuyo caso
estaramos ms prximos a un leasing financiero. Adems de aducir criterios de eficiencia
y eficacia en la creacin de este tipo de entidades, la principal ventaja ha estado en que su
deuda no consolidaba a efectos del cmputo del endeudamiento pblico, aspecto que actualmente est en entredicho.
Modelo LDO (leasing, develop and operate): en este caso, una empresa alquila determinados activos a la Administracin, los repara y gestiona durante el plazo que dura la
concesin.
Modelo WAA (Wraparound Addition): donde la entidad privada amplia una infraestructura propiedad del sector pblico y la explota. Dicha gestin puede corresponder a
la totalidad de la infraestructura o slo a la parte ampliada. Cuando la explotacin es total,
la titularidad es compartida, ya que a la empresa privada tan slo le corresponde la de la
ampliacin realizada.

11

Benito, B y Montesinos, V. (2003).

31

Financiacin Privada de Infraestructuras

2.1. Las Asociaciones Pblico-Privadas o PPPs


2. 2.1. Definicin de PPPs
El modelo de concesin basado en Asociaciones Publico-Privadas, conocidas en el mbito
internacional por su terminologa anglosajona como PPPs (Public Private Partnerships) ha ido cobrando una mayor relevancia en los pases desarrollados debido a la necesidad que muchas administraciones pblicas tienen de contar con la experiencia y los recursos del sector privado
para proporcionar bienes y servicios pblicos en las mejores condiciones posibles de coste y
tiempo.
PPP es un concepto que representa trabajar con los sectores pblico y privado en cooperacin y asociacin para ofrecer infraestructura y servicios a la poblacin. Es una estructura alternativa intermedia entre la propiedad estatal, por una parte, y la privatizacin total,
por otra.
El trmino PPP fue acuado en el Reino Unido en 1992, tras la abolicin en 1989 de las reglas que anteriormente haban restringido el uso del capital privado para el financiamiento de
activos pblicos. El esquema surge ante una escasez de recursos fiscales y por ende la disminucin en el gasto de inversin por parte del Gobierno. Este, al aceptar la participacin del sector privado, establece una asociacin que permite administrar un activo o negocio para la
prestacin de un servicio pblico.
En un PPP el sector pblico es responsable de definir las prioridades de inversin, el alcance y los estndares requeridos por los servicios pblicos, as como la identificacin de los
requerimientos de la comunidad. El sector privado debe encontrar la combinacin ms rentable que requieren esos servicios y/o infraestructura pblica, por lo que le corresponde el diseo,
la construccin, operacin y mantenimiento, prcticas de trabajo y capital financiero.
Hasta noviembre de 2003, en el Reino Unido se haban firmado proyectos PPPs por un total
de 42.7 mil millones. Los proyectos que involucraron PPPs han sido por peticin del Ministerio de Transportes, Sanidad, Defensa y Educacin y se concretan en la construccin de hospitales, escuelas, transportes y comunicaciones, principalmente.
Para establecer un PPP se debe cumplir con un proceso transparente estructurado, ya que
el proceso PPP, como cualquier contrato comercial, funciona a travs de una serie de fases que
incluyen: desarrollo del caso comercial, seleccin de licitadores, clasificacin, negociadores, otorgamiento del contrato, cierre financiero e inicio del servicio.
Encontramos muchos ejemplos de PPPs en el Reino Unido. Hospitales, escuelas, agua, alcantarillado, energa, telecomunicaciones, viviendas, defensa, prisiones y comunicaciones (el
32

Financiacin Privada de Infraestructuras

metro de Londres, diversos proyectos de tranvas y el Eurotunel que une a Gran Bretaa con
la Europa Continental, son proyectos destacados) son sectores donde se han empleado mayoritariamente.

2.2.2. Modelos PPPs


El trmino PPPs est de moda12, como puede observarse en los mltiples foros y seminarios
que tratan el tema de la financiacin de infraestructuras.Aunque la terminologa es netamente britnica, no se trata en esencia de un producto innovador.As, en nuestro pas hace ya bastantes aos
que se lleva promoviendo esquemas de participacin pblico privada. El modelo concesional utilizado con xito en Espaa y exportado a Latinoamrica e incluso a Estados Unidos, es prueba de
ello.Tambin encontramos en nuestro pas esquemas de participacin pblico privado en las frmulas de financiacin mixta en las que las administraciones pblicas apoyan proyectos socialmente
rentables que no llegan al umbral de rentabilidad financiera. El gran desarrollo que los esquemas
PPPs han tenido en Espaa qued patente en el ranking 2005 de la revista norteamericana Public Works Financing, publicacin de referencia del sector, donde las empresas espaolas son las
primeras a nivel mundial en la promocin y desarrollo de concesiones de infraestructuras. Segn
datos de Asesores de Infraestructuras (2006), en Espaa se ha llevado a cabo a travs de frmulas PPPs alrededor de 90 proyectos de un importe estimado de 15.000 millones de euros, ms
puertos, aeropuertos y otros nuevos proyectos derivados del PEIT. De estos, 20 han sido proyectos de peajes reales y 44 han sido de peajes en sombra.
La experiencia en colaboracin pblica privada ha determinado tres tipos de modelos PPPs:
espaol, anglosajn y subasta. Estos esquemas difieren en los modelos de licitacin, tal como se
recoge en el cuadro 1.
 Cuadro 1: Modelos de licitacin en esquemas PPPs
ESPAOL

ANGLOSAJN

SUBASTA

Negociacin marco concesional

Reducida

Intensa

Media

Aseguramiento de la financiacin

No se requiere

Imprescindible

Imprescindible

Costes de licitacin

Medio
0,6 a 1 M. Elevado

Elevado
1,5 a 2 M.

Elevado
1,2 a 1,8 M.

Duracin del proceso

Reducido
< 4 meses + decisin

Muy elevado
2 aos

Reducido
6 meses

Grado de objetividad

Medio
30 a 50%
subjetivo

Medio-alto
15 a 30%
subjetivo

Alto
100%
objetivo

Localizacin geogrfica

Espaa, Francia
e Italia

Reino Unido, Irlanda, Portugal,


Holanda, Grecia, Alemania

Canad, EEUU

Fuente: Asesores de Infraestructuras (2006)


12

Extraemos parte del anlisis de las PPPs que con ms detalle se puede ver en Vassallo, J.M e Izquierdo, R. (2007).

33

Financiacin Privada de Infraestructuras

Espaa se ha convertido en uno de los mercados de PPPs ms importante del mundo. De


ello da prueba la presencia en estos procesos de todos los bancos especializados espaoles y
de las promotoras, tal como hemos indicado en el prrafo anterior.
Las claves del xito del modelo espaol se deben a:
Su larga tradicin.
Un marco legal ad-hoc.
Procesos ms eficientes debido a la corta duracin de la licitacin y a sus menores costes, as como, a la mayor competencia.
Los aspectos bsicos del modelo espaol son los siguientes:
Procesos de licitacin cortos (6 meses), con requerimientos de solvencia tcnica y econmica de alto nivel de exigencia (pero sencilla documentacin).
Contratos relativamente simples, descansando en lo posible en el marco legal especfico
(Ley de Concesiones de Obras Pblicas). Esto es, un marco contractual sencillo y razonablemente estandarizado. Sin la rigidez de imponer un estndar obligado.
Un reparto de riesgos equilibrado, y claramente definido en el contrato.
Se otorga alta importancia a la calidad del proyecto inicial, y no slo a los niveles de cumplimiento en la operacin.
Asimismo, cobra una especial relevancia la solvencia y viabilidad de la oferta, y no slo del
oferente.

2. 2.3. Delimitacin de las PPPs


La confusin en torno a la delimitacin del concepto de participacin pblico privada llevo
a la Comisin Europa a publicar en el ao 2004 el Libro Verde sobre la colaboracin pblico privada y el derecho comunitario en materia de contratacin pblica y concesiones. Su objetivo era
reflexionar sobre la conveniencia de poner en marcha una legislacin comunitaria en materia de
participacin pblica privada.
El Libro Verde comienza por reconocer que no hay una correcta y nica definicin de las
PPPs en el mbito comunitario, aunque menciona una serie de elementos que las caracterizan:
La relativa larga duracin de la relacin entre el sector privado y el sector pblico.
La necesidad de que el sector privado participe de alguna manera en la financiacin del
proyecto.
El papel fundamental que el agente privado debe tener en la gestin del proyecto.
34

Financiacin Privada de Infraestructuras

Y, por ltimo, la necesidad de que se determine una adecuada distribucin de riesgos entre
la parte pblica y la privada.
El Libro Verde clasifica las PPPs en contractuales e institucionales. Las primeras son aquellas en las que el vnculo entre el sector pblico y el sector privado se produce esencialmente
a travs de un contrato, mientras que las segundas implican la participacin conjunta del sector pblico y privado dentro de una misma entidad institucional. En el primer grupo se encuentran por ejemplo las concesiones en Espaa. En el segundo grupo se incluyen las sociedades
con participacin tanto pblica como privada, como es el caso de algunas autopistas de peaje
en Francia.
Ahora bien, dada la diversidad normativa en el mbito comunitario, donde no hay unicidad
en la regulacin de las diferentes figuras contractuales de participacin pblico privada, es difcil determinar una relacin exacta entre el trmino utilizado y el significado real y normativo de
dicha participacin contractual. De hecho, la mayora de los agentes que respondieron al proceso de consultas del Libro Verde consideraron que de momento la Unin Europea no deba
tomar iniciativa alguna para crear una legislacin que regule las PPPs contractuales, a excepcin
de los aspectos relativos a los principios generales de adjudicacin para concesiones a fin de incrementar la seguridad legal y facilitar la competencia. El motivo de esa oposicin es la enorme
diversidad de esquema PPP aplicados en los diferentes pases de la Unin Europea y, en consecuencia, la resistencia de los Estados miembros a renunciar a las figuras existentes.
En cuanto a las PPPs institucionales, los participantes en la consulta se mostraron a favor de
que la Unin Europea llevara a cabo una clarificacin sobre las mismas, por lo que se propuso
que se elaborara una Comunicacin interpretativa que aplique los principios generales del Tratado a este tipo de relaciones entre el sector privado y el pblico. De este modo, los Estados
miembros que decidan aplicar estas figuras tendran una mayor certeza de que se cumple la legislacin comunitaria, especialmente en lo relativo a la necesidad de convocar una licitacin pblica para seleccionar al ente privado especfico que participar con el sector pblico en este
tipo de relacin.

2. 3. Argumentos para la colaboracin pblico-privada


en la financiacin de infraestructuras
Una de las principales razones que ha determinado el lanzamiento del debate sobre la participacin privada en la financiacin de infraestructuras viene de la mano de las limitaciones del
dficit pblico en la Unin Europea que impuso los acuerdos de Maastrich. El compromiso de
los diferentes Estados de que ste no sobrepase el 3% del Producto Interior Bruto, junto con
la obligacin de intentar llevarlo a cero, ha llevado a un frreo control del gasto pblico. A esto
hay que aadir que en las cuentas pblicas, todo gasto, corriente o de inversin, tiene el mismo
efecto a la hora de computar el gasto pblico. En las convenciones contables pblicas admitidas,
35

Financiacin Privada de Infraestructuras

gastar en pagar gastos corrientes, como sueldos, consumos, etc. es tan gasto del ao como invertir en infraestructuras que van a prestar servicios durante decenios. No existe para el gasto
en infraestructuras efectuado directamente por la Administracin la contabilizacin en partidas
del inmovilizado del balance y la amortizacin progresiva durante los aos de vida del bien,
como ocurre en la contabilidad de las empresas.
Por todo lo expuesto, es de suma importancia analizar los criterios para que una inversin
en colaboracin pblico-privada no suponga incremento del gasto pblico en la totalidad de las
inversiones realizadas. La bsqueda de participacin privada en la financiacin de infraestructuras tendr sentido siempre que los proyectos sean rentables, o bien no sindolo, se transformen
en proyectos ms rentables o menos arriesgados con la intervencin del Estado.
A pesar de las importantes ventajas que puede aportar la financiacin privada de infraestructuras, se pueden producir consecuencias relacionadas con la equidad13. Estas consecuencias
se abordan a menudo dentro del debate general alrededor de los efectos redistributivos del
gasto pblico, en el que pese a la abundante literatura existente, no se establecen evidencias empricas concluyentes. Para analizar la equidad en el mbito de las infraestructuras debemos plantearnos si existe dotacin para todos los ciudadanos, y en un segundo estadio, si esta dotacin
es similar.Y el hecho de que la financiacin del proyecto sea pblica o privada puede contribuir
o no a alcanzar los objetivos de equidad.
La financiacin privada puede generar problemas de equidad interregional importantes. Si
coexisten territorios con financiacin pblica de infraestructuras con otros con financiacin
privada, el desequilibrio se hace patente. La concentracin de autopistas de peaje en ciertas
zonas del territorio espaol frente a las autovas libres en regiones colindantes sera un buen
ejemplo de este tipo de desigualdades. No obstante, si existen diferencias importantes de
renta entre regiones, los recursos presupuestarios suelen destinarse a las regiones menos
desarrolladas, mientras que la inversin privada suele encontrar mayores incentivos en las regiones ms ricas.
Algunos sistemas de financiacin privada pueden afectar a la distribucin intergeneracional de las cargas financieras pblicas. Se trata de aquellos sistemas de financiacin privada que
slo suponen alternativas para la consecucin de fondos pblicos sin financiacin parcial o
total por parte de los usuarios, como el modelo alemn ya comentado. Si se distribuye el
coste de la infraestructura a lo largo de su vida til, puede contribuirse a que sean los beneficiarios directos los que asuman proporcionalmente el coste de las infraestructuras. Pero es
cuando el pago corre realmente a cargo del usuario que cabe plantearse especialmente si
existe una influencia importante sobre el acceso a los servicios en funcin del nivel de renta
de los usuarios potenciales.
13

Sard Garca, S. (2005).

36

Financiacin Privada de Infraestructuras

En nuestro pas se han dado dos circunstancias singulares que han fomentado la utilizacin
de la participacin privada en la financiacin de infraestructuras a travs del impulso del ya utilizado modelo concesional. Por un lado, la Ley de Financiacin de las Comunidades Autnomas
y de la reforma de la Ley Reguladora de las Haciendas Locales, que afecta a todas las Comunidades Autnomas salvo las forales, y a todas las capitales de provincia o ciudades con ms de
setenta y cinco mil habitantes, obligando a una mayor responsabilidad de estos entes en su propio equilibrio presupuestario. Ello obligar a un uso de instrumentos de financiacin fuera de balance para hacer frente a proyectos de infraestructura, dados los lmites sobre el crdito directo
que impone la ley de estabilidad presupuestaria espaola.
Por otro lado, la nueva Ley 13/2003 de 23 de octubre, reguladora del contrato de concesin de obras pblicas, en su exposicin de motivos deja patente la intencin del legislador
de fomentar la presencia del sector privado, cuando literalmente dice: el desarrollo econmico sostenido y la mejora de la calidad de vida no pueden desvincularse de la creacin de
infraestructuras y de la prestacin a los ciudadanos de servicios considerados esenciales, funciones ambas que tienen en los poderes pblicos los responsables ms cualificados. El protagonismo de las distintas Administraciones Pblicas no debe ni puede excluir, sin embargo, para
asegurar una mejor respuesta a las demandas de la sociedad, el papel relevante que corresponda a la propia sociedad civil en general y, en el plano econmico, al empresario privado,
colaborador obligado y tradicional de la Administracin a travs de las distintas formas recogidas en nuestra legislacin Por cuanto antecede, en el umbral del siglo XXI, parece razonable, si no obligado -y ste es el objetivo de la ley-, recuperar los rasgos definidores de la
figura centenaria de la concesin de obras pblicas -contribucin de los recursos privados la
creacin de infraestructuras y equitativa retribucin del esfuerzo empresarial-.
La Ley anteriormente mencionada en su captulo IV, junto con la Ley 30/2007, de 30 de octubre, de Contratos del Sector Pblico, son especialmente novedosas, a nivel europeo, en el
apartado dedicado a la financiacin privada. A ello dedicaremos un anlisis ms completo en
epgrafes posteriores.
El desarrollo del modelo concesional en la financiacin de infraestructuras ha surgido de
nuevo en la actualidad, especialmente en los pases desarrollados, por la falta de recursos presupuestarios y por las nuevas posibilidades que brindan los instrumentos jurdicos y los mercados financieros.

2.4. La Financiacin privada de infraestructuras


en el Marco Normativo Espaol
La presencia del sector privado en la financiacin de infraestructuras cuenta en nuestro ordenamiento jurdico con dos normas reguladoras bsicas:
37

Financiacin Privada de Infraestructuras

Ley 13/2003, de 23 de mayo, reguladora del contrato de concesin de obras pblicas.


Ley 30/2007, de 30 de octubre, de Contratos del Sector Pblico.
La ley 13/2003 en su exposicin de motivos declara los principios fundamentales del contrato de concesin. Uno de los aspectos a resaltar es el espritu normativo de puesta al da de
la institucin concesional, como una de las figuras de colaboracin pblica privada en la financiacin y construccin de las obras pblicas. Concretamente estas formas de colaboracin, tal
como recoge la Ley, quedaran instrumentadas a travs de alguna de las siguientes modalidades:
a) Construccin mediante un contrato administrativo de obras, con financiacin de una o
varias Administracin pblicas en funcin de la finalidad de las obras y, eventualmente, ayudas de los fondos de la Unin Europea.
b) Construccin mediante un contrato administrativo de obra bajo la modalidad de abono
total del precio, es decir, con financiacin privada del contratista y pago aplazado por
parte de la Administracin (modelo alemn).
c) Construccin y explotacin de la obra pblica en rgimen de concesin, confiriendo el
protagonismo principal, bajo la tutela y control de la Administracin, a la iniciativa y capital privados.
La norma delimita explcitamente el contrato de concesin cuando recoge en el apartado
I de su exposicin de motivos que la modalidad a que se refiere el apartado c) es la que se regula en esta ley. No obstante, se observa en el desarrollo posterior de la Ley regulaciones de
las formas contractuales definidas en los apartados a) y b). Todo ello, queda recogido en el cuadro 2 relativo a las diferentes frmulas de colaboracin pblico privadas. En apartados anteriores hemos analizamos detalladamente estas modalidades.
En la Ley 30/2007 de Contratos del Sector Pblico se incorporan dos nuevas figuras:
a) El contrato de colaboracin entre el sector pblico y el sector privado.
b) El dilogo competitivo como mecanismo de adjudicacin.

38

Financiacin Privada de Infraestructuras

 Cuadro 2: Frmulas de colaboracin pblico-privadas en la Ley Reguladora del Contrato de


Concesin de Obras Pblicas

Fuente: Gutirrez de Vera, F. (2004)

El contrato de colaboracin entre el sector pblico y el sector privado aparece regulado


en los artculos 11 y 108 de la ley. Sus caractersticas principales son:
Se aplican a proyectos muy complejos o indeterminados inicialmente.
La financiacin es asumida, en principio, por el sector privado.
El agente privado puede gestionar las distintas fases del proyecto desde el inicio.
El sector privado percibe un precio de la Administracin dependiendo del grado de utilizacin y el nivel de calidad prestado.

39

Financiacin Privada de Infraestructuras

El artculo 118 de la citada ley establece que con carcter previo a la iniciacin de un expediente de contrato de colaboracin entre el sector pblico y el sector privado, la administracin contratante deber elaborar un documento de evaluacin en que se ponga de manifiesto
que, habida cuenta de la complejidad del contrato, la administracin no est en condiciones de
definir, con carcter previo a la licitacin, los medios tcnicos necesarios para alcanzar los objetivos prefijados, o de establecer los mecanismos jurdicos y financieros para desarrollar el contrato. Asimismo, se observa que la propia Ley establece la necesidad de llevar a cabo en dicho
documento un anlisis comparativo con otras formas de contratacin que justifiquen en trminos de mayor valor por precio las decisiones que se hayan tomado. Esta medida se encuentra
inspirada en el denominado Value for Money aplicado por las PPPs en el Reino Unido.
Value for Money es una medida de calidad que compara los recursos utilizados para adquirir bienes o servicios con el beneficio obtenido. Esta forma de medir es coherente con la obligacin que los poderes pblicos tienen de que las obras y servicios pblicos se presenten del
modo en que supongan un coste mnimo para el mismo nivel de calidad. Mientras que un precio, como criterio de decisin, mide y compara los costes, tambin se debe tener en cuenta la
combinacin de calidad, el uso de los recursos, adecuacin para un fin, la oportunidad y la conveniencia de juzgar si o no juntos, constituyen un buen valor. Como se muestra en la figura 2,
Value for Money introduce tres criterios de valoracin: criterios econmicos, criterios de eficacia y criterios de eficiencia. Algunos de los elementos en cuestin introducen elementos subjetivos en la valoracin, ya que son intangibles y difciles de medir.
 Figura 2:Value for Money

Fuente: elaboracin propia.

El contrato de colaboracin pblico-privada se encuentra vagamente definido y regulado


en el marco normativo espaol. Como se recoge en Vasallo e Izquierdo (2007) da la sensa40

Financiacin Privada de Infraestructuras

cin de que el contrato se ha incluido bsicamente por motivos estticos, probablemente derivados de que el trmino PPP se encuentra de moda. De la redaccin de la Ley 30/2007, de
Contratos del Sector Pblico, es difcil deducir que este contrato aada algo importante a los
modelos de colaboracin pblico privada actualmente existentes en Espaa. Al leer el texto
de la Ley, se obtiene la impresin de que el equipo redactor parece haberse visto obligado a
introducir el trmino colaboracin pblico privada a toda costa, sin tener en cuenta que, en
la anterior regulacin de los contratos de las Administraciones Pblicas (Ley 13/1995 y su
desarrollo legislativo posterior) se incluye numerosas frmulas que han promovido con xito
una correcta participacin entre el sector pblico y el sector privado a lo largo de los tiempos; y, adems, no existe ninguna normativa de la Unin Europea que obligue a introducir ese
contrato.
La actual legislacin parece partir de la base de que en Espaa no han existido hasta ahora
mecanismos de participacin pblico-privadas, cuando la propia legislacin lleva aplicando ya
desde hace aos muchos mecanismos innovadores en esa lnea. Eso no quiere decir que no haya
nada que mejorar, o que la aplicacin de conceptos importados de otros pases como el Value
for Money no se deba poner en prctica en Espaa. Las aportaciones deberan ir en lnea con los
mecanismos contractuales existentes, que ya han demostrado su eficacia.

2.5. La Financiacin privada de infraestructura en el PEIT


El actual Plan Estratgico de Infraestructuras y Transporte (PEIT) 2005-2020, elaborado por
el Ministerio de Fomento, prev unas inversiones de 248.892 millones de euros, que constituyen las mayores inversiones planificadas en infraestructuras y transporte en Espaa.
El objetivo principal del PEIT es pasar de una poltica de infraestructuras a una poltica de
servicios. Por ello, el PEIT supone:
Impulsar la competitividad y el desarrollo econmico.
Fortalecer la vertebracin y la cohesin territorial y social, garantizando la accesibilidad
homognea en todo el territorio.
Asegurar la sostenibilidad del sistema de transportes.
Incrementar la seguridad de los distintos modos de transporte.
Lograr un sistema de transportes eficiente que satisfaga con calidad las necesidades de movilidad.
Reestablecer el equilibrio entre los distintos modos de transporte.
Lograr una adecuada insercin del sistema espaol de transporte en el mbito europeo,
incluyendo la mejora de las conexiones con nuestros vecinos.
41

Financiacin Privada de Infraestructuras

Tabla 1: Estimacin econmica de las actuaciones del PEIT 2005-2020


ACTUACIONES

M. DE

%TOTAL

Transporte por ferrocarril, excepto actuaciones urbanas

108.760

43,70

Altas prestaciones

83.450

33,53

Mantenimiento y mejora de red convencional

18.000

7,23

Supresin y mejora de pasos a nivel

3.560

1,43

Material mvil

3.750

1,51

62.785

25,23

Transporte por carretera, excepto actuaciones urbanas


Vas de gran capacidad

32.105

12,90

Acondicionamiento y mejora

7.500

3,01

Conservacin y explotacin

22.580

9,07

Servicios de transporte por carretera


Transporte areo
rea de movimiento de aeronaves

0,24
6,31

2.150

0,86

rea de terminales

5.760

2,31

Seguridad y Navegacin

3.224

1,30

Area Intermodalidad, Medio Ambiente y otros

1.179

0,47

Mantenimiento y conservacin

3.387

1,36

Transporte martimo y puertos

23.460

9,43

22.480

9,03

Infraestructura e instalaciones portuarias


Salvamento, seguridad y medio ambiente marino

980

0,39

3.620

1,45

Apoyo a red de nodos y plataformas intermodales

1.200

0,48

Accesos terrestres a puertos

Transporte intermodal de mercancas y viajeros

1.220

0,49

Programa fomento de intermodalidad de mercancas

400

0,16

Programa fomento de intermodalidad de viajeros

800

0,32

32.527

13,07

4.077

1,64

Transporte urbano y metropolitano


Actuaciones en carreteras
Integracin urbana del ferrocarril

2.400

0,96

Cercanas ferroviarias, incluso material mvil

10.050

4,04

Apoyo al transporte pblico e intercambiadores

16.000

6,43

Investigacin, desarrollo e innovacin

2.040

0,82

Programa de I+D+i en el transporte

1.610

0,65

Acciones piloto de inn. en el transp

230

0,09

Programa de fomento de la innovacin en el transporte

200

0,08

248.892

100,00

TOTAL ACTUACIONES PREVISTAS


Fuente: Ministerio de Fomento y elaboracin propia.

42

600
15.700

Financiacin Privada de Infraestructuras

El Plan cuenta con un presupuesto de 248.892 millones de euros distribuidos en siete grandes lneas de actuacin, como puede observarse en la tabla 1.
Las mayores inversiones del Plan se dirigen al ferrocarril, que concentra cerca del 50% del total
(incluyendo las actuaciones urbanas). Destacan las inversiones de 83.450 millones de euros (un
33,5% del total) destinadas a Altas Prestaciones, es decir, a la extensin por todo el territorio de la
red de Alta Velocidad y trfico mixto. Otro de los puntos bsicos es la supresin y mejora de pasos
a nivel, para lo que se han destinado 3.560 millones de euros, un 1,4% del presupuesto del PEIT.
Las carreteras son el segundo gran destino de las inversiones. Se han consignado 62.785 millones de euros, lo que equivale al 25,2% del total del plan. Destacan los 32.105 millones de
euros (12,9% del total) destinados a la mejora de las vas de gran capacidad (autopistas y autovas). Las actuaciones de conservacin y mejora de la seguridad son objetivos prioritarios y
cuentan con 22.580 millones, el 9% del total.
La inversin en transporte areo es de 15.700 millones de euros, un 6,3% del total. Entre
las mejoras destacan las previstas en terminales, con 5.760 millones de euros, un 2,3%. A seguridad y navegacin area se destinan 3.224 millones (el 1,3%) y a mantenimiento de las instalaciones 3.387 millones (el 1,36%).
A las reas de transporte martimo y puertos se destinan 23.460 millones de euros, el 9,4%
del presupuesto del PEIT, de los que se destinarn 22.480 millones de euros a las infraestructuras e instalaciones portuarias. Asimismo es importante destacar el esfuerzo del PEIT en la
mejora de las capacidades en el sector martimo en cuanto a salvamento, seguridad y medioambiente, con actuaciones y planes ya en ejecucin.
Una de las novedades del PEIT es la inclusin de un programa especfico de transporte intermodal de mercancas y viajeros, al que se han destinado 3.620 millones de euros. Incluye el
apoyo a la red de nodos y plataformas intermodales (1.200 millones de euros), los programas
de intermodalidad de mercancas y viajeros, (1.200 millones), y la mejora de los accesos terrestres a los puertos (1.220).
El apartado de transporte urbano y metropolitano es el tercero por volumen de inversin,
32.527 millones de euros, el 13%. Destacan el apoyo al transporte pblico e intercambiadores,
con 16.000 millones de euros, y a las Cercanas ferroviarias, incluido el material mvil, con 10.050
millones. La integracin urbana del ferrocarril cuenta con 2.400 millones.
Desde un punto de vista cualitativo, cabe destacar la inclusin de un programa de investigacin, desarrollo e innovacin, al que asigna 2.040 millones de euros.
El PEIT recupera la planificacin como base para desarrollar una correcta y adecuada actuacin sobre las infraestructuras espaolas a medio y largo plazo. En este sentido, el PEIT
43

Financiacin Privada de Infraestructuras

aporta la informacin precisa para la toma de decisiones, realiza una estimacin rigurosa de
las necesidades reales y una asignacin eficiente de recursos, dota de transparencia a la toma
de decisiones y abre la participacin al conjunto de la sociedad. En resumen, el plan pretende conseguir una poltica de infraestructuras y transporte estable, con eficiencia de gasto,
y con el mayor grado posible de coordinacin con el resto de las Administraciones competentes.
El PEIT adopta decisiones estratgicas que significan un cambio histrico en la poltica de
transportes. A partir del PEIT, las inversiones en infraestructuras buscarn el objetivo de una poltica integral orientada a lograr un sistema de transportes ms eficaz y sostenible, del que cabe
destacar los siguientes aspectos:
La inversin en infraestructuras ir destinada a lograr las adecuadas prestaciones de los
servicios de transporte de viajeros y mercancas.
Se apuesta por los transportes ferroviario y martimo, como ms respetuosos mendioambientalmente, que pasan a ser los protagonistas en el PEIT.
La seguridad es una prioridad comn a todos y cada uno de los modos de transporte.
El PEIT aporta una visin integral para todo el territorio y para todos los modos.
La colaboracin del sector privado en la financiacin de infraestructuras pblicas ya estaba prevista en el anterior PEIT, planificado para el periodo 2000-2007. El Plan trat de crear
una menor dependencia de la poltica de infraestructuras del Presupuesto del Estado mediante la realizacin de inversiones a travs de las entidades pblicas empresariales y la potenciacin del sistema concesional.14
En la poltica de infraestructuras a nivel nacional, hay dos aspectos que se han intentado
potenciar:
1) La inversin pblica de la administracin se ha trasladado desde la Administracin del Estado hacia las Comunidades Autnomas y las Entidades Locales. De hecho, el Plan 20002007 planteaba la participacin de las Comunidades Autnomas en el mismo,
considerando, adems, que gran parte de los fondos estructurales europeos eran canalizados a travs de dichas Comunidades.
2) El Plan instrumentaba y potenciaba nuevas frmulas de gestin y financiacin que permitan la participacin de la iniciativa privada y la aprobacin de un nuevo marco legal, que
est en vigor, como se ha comentado en este captulo.

14

Lpez Corral (2000).

44

Financiacin Privada de Infraestructuras

2.6. Novedades en la financiacin privada de infraestructuras


en Espaa: El Caso Concessia
Trece cajas de ahorros espaolas (Caja vila, Caixa Sabadell, Caja Sur, Caja de Canarias,
Caja Vital, CAM, Caja Rioja, Caja Badajoz, Caja Murcia, Caja Burgos, Caja Crculo, Ibercaja y Sa
Nostra) crearon en diciembre de 2007, Concessia, una concesionaria con un capital social de 100
millones de euros para analizar proyectos de inversin en infraestructuras pblicas.
Concessia es la primera compaa concesionaria controlada por entidades financieras con
total independencia de cualquier grupo relacionado directamente con el sector de la construccin. Su finalidad es competir con las sociedades concesionarias de los grandes grupos constructores: Abertis por ACS, Cintra por Ferrovial, Itinere por Sacyr y Global Via por FCC, entre
otros.
Cada caja participa en la nueva gestora de infraestructuras con el 7% del capital. Gerens Hill,
la empresa especializada en la gerencia de proyectos (project management), aporta el 5%.
Los estatutos de Concessia dejan la puerta abierta a la entrada de nuevos accionistas, siendo
la nica condicin que provenga del sector financiero. El hecho de ser una empresa participada
de las cajas de ahorros, no excluir la poltica de alianzas con otros grupos rivales, fondos de inversin o, incluso, con alguno de los accionistas de forma individual.
Concessia pretende dotar a las entidades financieras accionistas de una capacidad de iniciativa en la identificacin del negocio y diseo de la estructuracin de los proyectos de infraestructuras. Esta sociedad permitir a estas cajas de ahorros no slo actuar como entidades
financieras, sino ser accionistas en proyectos concesionales.
El objetivo de Concessia es no ser un puro inversor, sino que a travs de esta frmula estar capacitada para gestionar todos los riesgos inherentes a este tipo de proyectos, como son
aquellos en las fases de licitacin, construccin y explotacin.
Segn declaraciones publicadas por la compaa en el diario Expansin: el proyecto introduce sentido comn al negocio, subraya Jos Manuel Albaladejo, consejero delegado de la sociedad. En su opinin, Conccessia devuelve al sector financiero al primer plano de la gestin
privada de infraestructuras, una relacin que se rompi hace unos cinco aos con la entrada
de las constructoras en el mercado, puntualiza. En un ambiente de precaucin en el mercado
de capitales, una empresa de esta naturaleza es una garanta para las administraciones licitadoras, sealan desde la propia compaa.
Concessia tiene como objetivos participar principalmente en proyectos de infraestructuras
y equipamientos pblicos (como son hospitales, carreteras, aeropuertos, comisaras, edificios
15

Declaraciones publicadas en el diario Expansin el 25 de febrero de 2008.

45

Financiacin Privada de Infraestructuras

para uso de las Administraciones Pblicas, residencias de la tercera edad, etc.), ya se construyan
en rgimen de concesin pblica o en otras modalidades de colaboracin pblico-privada. La empresa se ha marcado como primera meta alcanzar una cartera de 37 concesiones en un plazo
de 10 aos. Para ello, cuentan con una capacidad inversora inicial de 2.000 millones de euros.
En principio, el mercado principal ser Espaa, cuidando los territorios naturales de los socios. Eso no significa que Concessia excluya otros mercados. Segn la compaa, adems del
mercado domstico, se estn analizando operaciones en EEUU, Europa del Este, Mxico, Chile
y Brasil.
En un mundo sin liquidez, sa es, precisamente, nuestra principal virtud, sentencia Albaladejo. En su opinin, Concessia tiene un gran recorrido, ya que las administraciones territoriales, por la falta de recursos, recurren con ms frecuencia a mecanismos de inversin
extrapresupuestarios.
Las metas marcadas en la ltima Junta General de Accionistas, celebrada en enero de 2008,
son ambiciosas. Concessia slo participar en proyectos donde, al menos, controle un 25% de
la concesin, hasta un mximo del 50%. El objeto social es ilimitado, ya que analizarn desde autopistas de peaje, hasta hospitales, pasando por edificios administrativos.
La compaa, a la que no se ha transferido ningn activo de las cajas de ahorros, ha firmado
un contrato por tres aos con Gerens, que se encargar de aportar la direccin tcnica, de operacin y administrativa.
A medio plazo, los accionistas se plantean salir a bolsa. Est contemplado en el plan estratgico de la compaa, asegura Albaladejo.
Concessia es un proyecto reciente que cuenta ya con importantes colaboraciones. El primero ha sido firmado con La Federacin de Empresas de la Comunidad Valenciana Contratistas de Obras de la Administracin (Fecoval) para el desarrollo de modelos de colaboracin
pblico privada en la Comunidad Valenciana.
Por ltimo, es importante resaltar que el proyecto de Concessia nace de un grupo de
entidades financieras, concretamente cajas de ahorros, que histricamente han tenido un
papel protagonista en la financiacin de infraestructuras en Espaa, al considerarse proyectos de inters pblico. En Catalua, por ejemplo, participaron activamente en la construccin
de las autopistas de peaje cinco cajas catalanas: La Caixa, Caixa Catalunya, Tarragona, Peneds y Terrassa.
Otras frmulas con participacin de entidades financieras a destacar en el escenario de la
financiacin privada de infraestructuras son Global Via y los fondos de inversin impulsados por
Ahorro Corporacin y Banco de Santander.
46

Financiacin Privada de Infraestructuras

Global Via fue impulsada a finales de 2006 al 50% por Caja Madrid y FCC, naci con un capital social de 250 millones de euros y un conjunto de 35 concesiones de infraestructuras. Dentro de su cartera, se engloban autopistas, autovas, puertos comerciales y deportivos, lneas de
metro, tranvas y hospitales. Entre sus proyectos en marcha, destaca la reciente adjudicacin del
contrato de construccin y posterior explotacin durante treinta aos de la autopista M-404
de Madrid. El valor de la adjudicacin asciende a 453 millones de euros. La filial de Caja Madrid
tambin se adjudic el ao pasado la construccin de la autopista Nexaca-Tihuatln, en Mxico.
Este proyecto supondr una inversin estimada de 400 millones de euros.
Los otros dos grandes actores del sector son Ahorro Corporacin y Santander, aunque actan a travs de fondos de inversin de infraestructuras, al igual que el banco de negocios australiano Macquarie, socio de Cintra en algunos proyectos.

47

Financiacin Privada de Infraestructuras

3
Instrumentos y frmulas
financieras en la financiacin
privada de infraestructuras

Financiacin Privada de Infraestructuras

3. Instrumentos y frmulas financieras en la


financiacin privada de infraestructuras
3.1. Introduccin
El incremento en la demanda de financiacin privada difcilmente podr ser cubierto con las
fuentes tradicionales, principalmente la va del crdito a travs de la banca comercial. Se hace necesario ampliar el abanico de posibles frmulas financieras, para lo cual es preciso ser consciente
de que vivimos en una economa cada da ms globalizada, donde las fronteras en los sistemas financieros se hacen progresivamente ms dbiles, y por tanto, es necesario que en muchas ocasiones se busquen fuera de nuestras fronteras aquellas condiciones de financiacin ptimas que
mejor se adapten a los proyectos en marcha. Esta necesidad hace preciso desarrollar instrumentos financieros de los ms diversos tipos, primando a veces la innovacin, o potenciando en
otras la adaptacin de herramientas que, si bien no han sido explotadas en Espaa, s que han
mostrado su vala en mercados ms evolucionados.
La necesidad de innovacin, de apostar por instrumentos financieros novedosos en nuestro pas, no es un mero capricho o un deseo de algunos agentes financieros por aumentar sus
beneficios. Las ventajas de potenciar estas nuevas herramientas se extienden a las distintas partes involucradas en la construccin y gestin de infraestructuras.
La financiacin de infraestructuras va a requerir en la mayora de las ocasiones contar con
el diseo de una estructura financiera ad hoc que cubra todas las necesidades impuestas por el
proyecto y se adapte a sus caractersticas especficas. El diseo de dicha estructura financiera responde al concepto de la llamada actualmente financiacin estructurada. Esta frmula, ofertada
principalmente por los grandes bancos de inversin, es una solucin financiera a la medida para
la realizacin de proyectos complejos que exigen estructuras financieras con requisitos especficos. Con estas soluciones, la empresa obtiene un asesoramiento especializado, una planificacin eficiente y la administracin de los proyectos, con un coste global menor que en una
operacin bancaria convencional o de mercado de capitales.
El diseo de una financiacin estructurada es complejo y requiere de una combinacin adecuada de instrumentos y frmulas financieras novedosas, donde debe primar el ahorro en costes y la mayor eficiencia, as como la configuracin de un sistema de reparto de riesgos.
A continuacin pasamos a analizar las caractersticas de los instrumentos y frmulas financieras susceptibles de ser utilizados en la financiacin privada de infraestructuras pblicas. Distinguimos por lado los instrumentos financieros, principalmente en forma de recursos financieros
ajenos o propios. Por otro lado, recogemos una serie de frmulas financieras, esto es determi51

Financiacin Privada de Infraestructuras

nados diseos de estructura financieras. Dentro de ellos, el Project Finance, por su papel relevante
en los modelos de colaboracin pblico privados, va a contar con un desarrollo especfico en
el presente trabajo.
 Cuadro 3: Instrumentos y frmulas financieras utilizados en la financiacin
de infraestructuras pblicas

Fuente: Mat Sanz, D. (2003) y elaboracin propia.

3.2. Fondos Propios


En la financiacin de infraestructuras pblicas, las aportaciones del capital16 corren a cargo
del promotor y suelen representar entre el 10% y el 40% del total, dependiendo del proyecto
y el pas donde tenga lugar.
Una de las caractersticas fundamentales de las acciones, que la diferencian del resto de las
fuentes de financiacin, es que en caso de quiebra de la concesin o suspensin de pagos, ocupan
la ltima posicin en la prelacin de pagos. Es decir, asumen los mayores riesgos de la operacin.

16

Mat Sanz, D. (2003).

52

Financiacin Privada de Infraestructuras

El porcentaje del total de la financiacin del proyecto que provendr de esta fuente de recursos suele estar condicionado por los siguientes motivos:
En primer lugar, la reduccin del riesgo financiero del proyecto. El capital propio es el margen de seguridad para enfrentarse a cualquier posible contingencia, en caso de que el flujo de
caja que genera el proyecto no sea suficiente para pagar los gastos de la operacin, incluida la
amortizacin de la deuda senior. Suele ser una imposicin de los prestamistas.
En segundo lugar, los aspectos legales fijados por la administracin licitante de la concesin.

3.3. Emisin de bonos17


Una vez analizadas las caractersticas del proyecto que permiten estimar la proporcin de
recursos propios y ajenos, la siguiente decisin a tomar ser qu tipo de deuda conviene ms a
los intereses de la compaa18. Al referirnos a empresas constructoras o concesionarias, no es
conveniente recurrir en alto grado a la deuda a corto plazo, pues sta est recomendada para
empresas con activos igualmente a corto, de los que las empresas constructoras suelen carecer. De lo que no cabe duda es de que el promotor de una determinada infraestructura ha de
estar muy atento a los movimientos de los prestamistas, a las evoluciones de los mercados de
la deuda, pues a menudo se producen beneficios ante la competencia agresiva de operadores en
un determinado segmento del mercado. An cuando la diferencia entre las condiciones ofrecidas puede ser mnima, y alcanza muy pocos puntos bsicos (centsimas porcentuales), supone
un considerable ahorro dadas las cifras tan elevadas que mueve la financiacin de proyectos de
infraestructuras.
Dentro de la emisin de bonos, se pueden distinguir diferentes categoras y modalidades que
pasamos a desarrollar en los epgrafes siguientes.

3.3.1. Obligaciones y bonos domsticos, extranjeros y eurobonos


La globalizacin de los mercados financieros mencionada con anterioridad permite que ya
sea una realidad que cualquier empresa espaola en general, y las empresas del sector de las infraestructuras en particular, puedan emitir bonos y obligaciones en Espaa, o bien en cualquier
otro pas del mundo con mercados regulados.
Por lo que respecta al primer caso, las desventajas que tienen los bonos y obligaciones emitidos en moneda nacional les hizo perder importancia, especialmente durante los periodos de debilidad de la peseta anteriores a la adopcin del euro. En el segundo caso, lo que nuestras empresas
17

Para el desarrollo de este apartado nos basamos en Vasallo, J.M. y Tena, A. (2003).

18

Forrester, J.P. y Tillet, R. (1996).

53

Financiacin Privada de Infraestructuras

debern tener en cuenta es que estas operaciones financieras de aumento de capital en el extranjero pasarn a estar sujetas a la normativa del pas, con independencia de su naturaleza espaola. Tomando la principal referencia internacional, EE.UU., cuando una empresa realiza una emisin
de obligaciones negociadas pblicamente, ha de estar registrada en la SEC (Securities and Exchange
Commission). Las empresas debern presentar ante la SEC una memoria de inscripcin y abundante documentacin escrita sobre los planes concretos de financiacin, siendo ciertamente un
procedimiento rgido y lento, que suele ir seguido de arduas modificaciones.
Desde los pasos previos a la inscripcin, los costes de cualquier emisin pblica, en cualquier
mercado, son un factor que debe ser tenido muy en cuenta por la empresa que desee recurrir
a esta fuente de financiacin. Los costes administrativos no son despreciables en operaciones
que mueven un gran capital.
Otro de los costes en que incurre una empresa al realizar una emisin es el correspondiente
a los aseguradores. El negocio de estas entidades consiste en comprar ttulos por un precio inferior al que finalmente vendern a los inversores. Esta comisin de negocio de los aseguradores puede oscilar en torno al 5% del valor total de la emisin.
Respecto a las emisiones de eurobonos, hemos de sealar que el termino eurobono se reservaba para los bonos y obligaciones denominados en una divisa diferente de la del lugar de
emisin. Hoy en da, tambin se utiliza para emisiones realizadas por un prestatario extranjero
en la moneda del pas de emisin, siempre y cuando la distribucin de la emisin tenga lugar fundamentalmente entre inversores internacionales a travs de un sindicato de entidades.
Los eurobonos nunca estn garantizados, y suelen emitirse a un tipo de inters fijo. Nacen
como reaccin a las emisiones nacionales ya que son ttulos no registrados al portador, normalmente no sujetos a retencin fiscal en la fuente, ofrecen, por tanto, beneficios fiscales. Suponen actualmente el 75% del volumen total de las emisiones de renta fija internacional. A este
crecimiento ha contribuido la normalizacin de los convenios de emisin, as como los mecanismos de pago de intereses y liquidacin, que han mantenido bajos los costes de emisin. El mercado de emisiones de eurobonos es flexible y competitivo y no est sujeto a los elevados costes
de transaccin tpicos de los mercados nacionales que se encuentran muy regulados. Como
norma general, cotizan en las bolsas de Londres o Luxemburgo. Se estima que en Londres se negocia el 80% de volumen del mercado secundario, tratndose bsicamente de un mercado extraoficial en el que los bancos actan como intermediarios.

3.3.2. Colocaciones privadas


A fin de evitar los costes implcitos, como los de registro, existentes en el caso de las colocaciones pblicas, una empresa que trate de financiar un proyecto de infraestructuras puede
recurrir a una colocacin privada. No existe una definicin exacta de este trmino, pero se
puede considerar aquella en la que los ttulos son colocados a no ms de una decena de inver54

Financiacin Privada de Infraestructuras

sores especializados. Como principal inconveniente de este sistema aparece el hecho de que dichos inversores encontrarn ms problemas a la hora de negociar dichos ttulos.
Este sistema es caracterstico de empresas de tamao medio con un nmero reducido de accionistas, mientras que los inversores tpicos son empresas que no dependen tanto de la liquidez
de sus ttulos, caso de las empresas de seguros que tan importante papel juegan en la adquisicin
de deuda a largo plazo de las empresas constructoras. En EE.UU. el auge de este sistema es enorme,
pasando del 20% del total de colocaciones en los 80 al 50% de colocaciones en los 90.
Entre los aspectos negativos de la colocacin privada, destaca el hecho de que el prestamista
se vea en una situacin de mayor riesgo y que se reduzca la liquidez de sus activos. Ello ha de
compensarse con una subida del tipo de inters de la emisin, que comparado con una colocacin anloga en el mercado pblico puede alcanzar un aumento del 50%.
Una de las primeras cuestiones a analizar a la hora de elegir una colocacin pblica o privada para la deuda son los costes de emisin en los que se incurre de una u otra forma, puesto
que en ocasiones los costes de emisin pblica son prohibitivos. En comparacin con stas, las
colocaciones privadas se diferencian por:
Una relacin ms directa y fcil de dirigir con respecto a los inversores (en nmero limitado).
La forma de la emisin puede ajustarse mucho ms a las peculiaridades de la situacin, del
negocio y de la empresa emisora.
Mayor facilidad para acometer ampliaciones de la emisin, de nuevo al existir inversores
limitados.

3.3.3. Colocaciones cuasipblicas


Aproximadamente, 4 billones de dlares de los mercados de capital de EE.UU. comprenden
activos de pensiones pblicas y corporativas, que buscan generalmente las inversiones de alta
calidad y a largo plazo. Los mercados de capital de EE.UU. son por lo tanto naturalmente atractivos para proyectos de infraestructuras que buscan financiacin a largo plazo. La atraccin que
producen los mercados de capital de EE.UU. para financiar infraestructuras ha aumentado considerablemente por la adopcin, en 1990, por la Securities and Exchange Commssion de la Regla
144A bajo la Securities Act de 1933.
La Regla 144A estableci una exencin de los requisitos de registro de la Securities Act para
reventas de inversionistas a instituciones elegibles de valores colocados privadamente, sujeto a
ciertas limitaciones. Facilitando la reventa de valores emitidos mediante colocaciones privadas,
la Regla 144A ha generado gran liquidez en el mercado, originando que ste pase a ser ms
atractivo para los emisores extranjeros que ofrecen valores de deuda para financiacin de proyectos de infraestructuras. Los resultados no se hicieron esperar, y la inversin se elev a me55

Financiacin Privada de Infraestructuras

diados de los 90 a 65.000 millones de dlares, de los que la tercera parte supona ya inversin
en el extranjero. Con la adopcin de la Regla 144A, se ha hecho asequible especialmente para
emisores extranjeros un mercado ms amplio para financiacin privada en los mercados de capital de los EE.UU., caracterizados por una liquidez mayor a la que existi antes de la adopcin
de la Orden y la comodidad de la entrada en dicho mercado.
La Regla 144A proporciona una mayor facilidad para la reventa de ciertos valores a compradores institucionales cualificados (QIBs). En una colocacin de la Regla 144A, un emisor
vender, como en una colocacin privada tradicional (con exencin de los requisitos de registro), sus valores a una o a ms firmas de banca de inversin que posteriormente revendern,
de acuerdo a la Orden 144A, los valores a un mayor nmero de QIBs.
Desde el punto de vista del emisor, la manera en que se rigen las colocaciones segn la
Orden 144A es muy semejante a las ofertas pblicas tradicionales, sustituyendo la negociacin
directa por la intermediacin de la banca de inversin. La similitud con las emisiones pblicas y
la eliminacin de restricciones son los motivos por los que este mercado se ha denominado
cuasipblico. La mayor liquidez de este mercado permite a los patrocinadores de proyectos
de infraestructuras el poder encontrar financiacin a menores tipos de inters, siendo los principales compradores en este mercado las compaas aseguradoras de vida.
La financiacin de infraestructuras mediante la Orden 144A parece ofrecer una combinacin ideal entre dos escenarios muy diferentes entre s, ya que permite, por un lado, el acceso
al segmento ms profundo de los mercados de capitales de EE.UU. (a causa de su lquidez y la
calidad requerida del crdito mnimo) y, por otro lado, a la disponibilidad de capital a largo plazo
y deuda fija. Este segundo aspecto es especialmente importante para proyectos de infraestructura, ya que la obligacin de acortar la madurez de la financiacin puede aumentar drsticamente los requisitos del servicio de deuda que obligarn a un aumento de las tarifas de la
infraestructura. Por esta razn, los activos con larga vida de servicio que caracterizan las inversiones en infraestructura se deben financiar idealmente con deuda con unos plazos comparables de madurez. Pero este mercado requiere generalmente una calificacin de la inversin, por
lo que en contrapartida ha de sealarse que se trata de un mercado vedado a aquellos proyectos de cierta envergadura con slidas expectativas de rentabilidad y que por tanto tengan una
calificacin crediticia que supere el umbral denominado investment grade.
El recurso a la financiacin en los mercados de capital de EE.UU. para proyectos de infraestructura es uno de los principales desarrollos de instrumentos financieros de la dcada de los 90.

3.3.4. Aseguramiento de emisiones


Una vez analizados en los epgrafes anteriores las distintas modalidades de emisin, es importante incidir en una idea principal: la tendencia de los mercados a demandar cada vez mayores calidades crediticias en las emisiones.As, los patrocinadores habrn de disear aquellas herramientas
56

Financiacin Privada de Infraestructuras

que confieran a su proyecto la calidad crediticia necesaria19. Esta serie de operaciones se las denomina credit enhancement, y de entre ellas, se elige el aseguramiento de emisiones por su potencialidad en el caso de la financiacin de infraestructuras. Este tipo de instrumentos ha sido
desarrollado por compaas aseguradoras especializadas denominadas monoline insurers, que van
a cubrir de forma global la totalidad de riesgos que el proyecto pueda encarar. El tenedor del bono
tiene en sus manos una emisin que podra decirse realizada por la propia compaa aseguradora
(monoline), pues garantiza sta el servicio de la deuda en caso de impago; la emisin adquiere un
rating igual al de la compaa aseguradora. En contraprestacin a esta mejora en la calificacin crediticia (upgrade), que supone un abaratamiento de la emisin y una ms fcil colocacin en el
mercado, los patrocinadores pagan a la monoline una prima calculada de acuerdo a un diferencial
(spread) que obviamente no es mayor al ahorro financiero que comporta la cobertura.
La compaa monoline en virtud del contrato suscrito con el emisor, asume siempre el
riesgo comercial, y en muchas ocasiones el riesgo poltico. El resto de los riesgos del proyecto
son asumidos, por otras compaas de seguros y, especialmente, por el promotor del proyecto,
si bien es cierto que la compaa monoline efecta un upgrade en la calificacin crediticia del
promotor, que normalmente dispondr de un rating inferior al que se consigue finalmente.
Como condicin imprescindible para que la monoline asegure la emisin, es preciso que
promotor y proyecto tengan originalmente el umbral de investment grade. Para la calificacin
del proyecto es necesario un anlisis pormenorizado de la actuacin, mientras que para definir
al promotor es aconsejable que cuente con una calificacin previa (caso de empresas con una
dilatada experiencia en proyectos anteriores). A falta de sta se puede recurrir de manera oficiosa a una calificacin en la sombra o shadow rating.

3.4. Prstamos sindicados


La sindicacin de un prstamo consiste en la segmentacin de ste entre distintos prestamistas de forma que el riesgo total se divide entre distintas entidades que aceptan el riesgo que
sus estructuras pueden admitir.
Las sindicaciones de prstamos juegan un papel fundamental en la financiacin de infraestructuras porque se ajustan muy bien a operaciones con grandes volmenes de dinero que de
otra forma no podran ser asumidas por una nica entidad financiera y, a su vez, permiten largos procesos de amortizacin.
Las dos principales ventajas de la sindicacin son:
Diversificacin del riesgo, al segmentar el total.
Enlazar el mercado monetario con el de capitales.
19

Osuna Gmez, J. (2002).

57

Financiacin Privada de Infraestructuras

El prstamo en s se puede dividir a su vez en mltiples prstamos a distinto plazo e inters variable que salvo circunstancias excepcionales se renuevan automticamente. Segn lo que
se acuerde en cada caso, el prestatario devuelve en cada periodo fijado un tipo de referencia (por
ejemplo, el EURIBOR) ms un diferencial o spread que cubra los gastos del prestamista y la
prima de riesgo. Este diferencial puede variar a lo largo de la vida del prstamo segn las condiciones de negociacin.
En la estructura del sindicato se fija la figura del director o directores. Se trata del banco o
bancos que determinan las condiciones de la operacin y sindican el prstamo. Antes de que se
configure el prstamo se puede optar por:
Asegurar el prstamo, en este caso los gestores de la operacin se comprometen a colocar en su totalidad el importe total del prstamo.
Considerar el prstamo en condiciones best efforts, tratado con el mximo inters pero
sin asegurar su completa colocacin.
La empresa que solicita el prstamo debe hacer frente a los gastos y comisiones que se reparten en distinta cuanta los integrantes del sindicato segn su implicacin en la operacin. El
director o codirectores reciben mayores comisiones por su trabajo de organizacin y anlisis
de riesgo.
En el siguiente esquema se establecen las relaciones entre los distintos participantes en la
financiacin y ejecucin de la infraestructura cuando se utiliza un prstamo participativo.

58

Financiacin Privada de Infraestructuras

 Figura 3: Esquema contractual bsico en la financiacin mediante un prstamo sindicado.

Fuente: Mat Sanz, D. (2003)

3.5. Deuda senior, subordinada y prstamos participativos


La deuda senior puede adquirir diversas formas, tales como deuda con garanta de acciones,
deuda con inters indexado a una variable operacional con un tope mximo, etc. En ocasiones
es una alternativa de los promotores del proyecto frente a poner capital en acciones y es reconocido por los prestamistas de deuda senior como capital propio del proyecto. Las ventajas
para el inversionista de esta forma de financiacin frente a las acciones son que esta cantidad
ser reembolsada si el proyecto tiene xito, pero con menores consecuencias fiscales que las
acciones. Los prestamistas consideran a la deuda subordinada como fondos propios a efectos
del cmputo del ratio de cobertura de la deuda.
Las emisiones de deuda subordinada, denominadas en la terminologa anglosajona como
subordinate debt o mezzanine, sitan a la entidad financiera entre el capital y la deuda senior, en

59

Financiacin Privada de Infraestructuras

cuanto a la prelacin de pagos. Ello supone un mayor riesgo y, por tanto, suele exigir rentabilidades ms altas que la deuda senior.
Los prstamos participativos constituyen un instrumento financiero con algunas caractersticas similares a la deuda subordinada, sobre todo en lo que se refiere a la prelacin en el pago.
Se crearon para empresas en reconversin, lo cual explica algunas de sus caractersticas, y se encuentran regulados en el artculo 20 del Real Decreto-Ley 7/1996, de 7 de junio, sobre medidas
urgentes de carcter fiscal y de fomento y liberalizacin de la actividad econmica: Se considerarn prstamos participativos aquellos que tengan las siguientes caractersticas:
a) La entidad prestamista percibir un inters variable que se determinar en funcin de la
evolucin de la actividad de la empresa prestataria. El criterio para determinar dicha evolucin podr ser: el beneficio neto, el volumen de negocio, el patrimonio total o cualquier otro que libremente acuerden las partes contratantes. Adems, podrn acordar un
inters fijo con independencia de la evolucin de la actividad.
b) Las partes contratantes podrn acordar una clusula penalizadora para el caso de amortizacin anticipada. En todo caso, el prestatario slo podr amortizar anticipadamente el
prstamo participativo si dicha amortizacin se compensa con una ampliacin de igual
cuanta de sus fondos propios y siempre que ste no provenga de la actualizacin de activos.
c) Los prstamos participativos en orden a la prelacin de crditos, se situarn despus de
los acreedores comunes.
d) Los prstamos participativos tendrn la consideracin de fondos propios a los efectos
de la legislacin mercantil.
Los prstamos participativos constituyen una fuente de financiacin ajena que retribuye de
forma variable al prestamista, tomando como referencia el buen o mal desenvolvimiento de la
empresa prestataria (beneficio neto, volumen de negocios, etc.). Para su amortizacin anticipada
se requiere una previa ampliacin de capital por igual cuanta. Se consideran patrimonio contable para el caso de reduccin de capital y liquidacin de sociedades. Sus intereses son deducibles fiscalmente.
Asimismo, los prstamos participativos constituyen un instrumento financiero muy recomendado para operaciones de importe elevado y horizonte temporal largo.
Todo ello hace muy interesante el uso de este instrumento por parte de los accionistas, si
los pliegos de licitacin ofrecen esta opcin, por el mejor tratamiento fiscal que reciben frente
a las acciones, cubrindose a la vez el cmputo de ratio de cobertura con recursos propios.
Este tipo de prstamo, debido a sus caractersticas y a la no obligatoriedad de exigencia de
garantas reales, ofrece un riesgo superior al de un prstamo convencional.
60

Financiacin Privada de Infraestructuras

3.6. Titulizacin de activos


3.6.1. Introduccin
La titulizacin de activos es potencialmente un instrumento muy poderoso de financiacin
de infraestructuras en Espaa, segn el desarrollo que puede realizarse de acuerdo tanto al RD
926/1998 sobre titulizacin de activos20, como a las posibilidades que abre la nueva Ley Reguladora de Concesin de Obras Pblicas. En suma, sta permite negociar con derechos de cobro
en firme o incluso con los ingresos que la infraestructura espera producir en el futuro.
La financiacin mediante la tcnica de titulizacin, como la define Anegn (2002), se basa
en la venta de los derechos de cobro futuros sobre la infraestructura a un fondo de titulizacin que, a su vez, los transforma en ttulos negociables para trasmitirlos a los mercados financieros. A travs de un proceso de titulizacin, la empresa concesionaria (originador)
transfiere dichos derechos de cobro o ingresos futuros a un fondo. Este, a su vez, emite unos
ttulos negociables cuya devolucin e intereses estarn nicamente respaldados por la capacidad futura de la infraestructura para generar flujos de caja. De esta forma, se consigue trasladar el riesgo del originador a un ente creado especficamente, con recurso al accionista
general muy limitado.
Mediante la titulizacin se puede mejorar la calificacin crediticia de la operacin a travs de algunas tcnicas, como es el caso del aseguramiento global. A la hora de reducir el
riesgo para mejorar el rating, podra estudiarse la posibilidad de diversificar el fondo, integrando en el mismo, por ejemplo ingresos procedentes de diferentes infraestructuras. Ha de
incidirse en la importancia de este instrumento de financiacin en tanto abre la posibilidad de
disear una financiacin a la medida, ajustada para cada proyecto, pues los ttulos emitidos pueden estructurarse en distintos tramos crediticios de forma que se amolden a los perfiles ms
demandados por los inversores, y poder facilitar as la completa colocacin de los mismos en
el mercado.

3.6.2. La Titulizacin como instrumento para la financiacin de infraestructuras


El mtodo de constitucin de la titulizacin de activos en Espaa difiere, junto con Francia del mtodo utilizado por la mayora de otros pases de la Unin Europea. En el caso espaol el vehculo estructurado, que viene definido como fondo de titulizacin, donde el originador
trasfiere su derecho de cobro futuro, no tiene personalidad jurdica (en el resto de los pases
se crea un vehculo llamado Special Purpose Vehicle (SPV), que tiene personalidad jurdica). Estos
fondos, como hemos mencionado antes, son habitualmente gestionados por una sociedad gestora, que emite diferentes valores negociables, usualmente bonos. Estos valores negociables per20

Corts, F.J., Garca, F.J. y Soler, D. (2000).

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Financiacin Privada de Infraestructuras

miten al fondo tener la tesorera necesaria para comprar a la entidad originadora los activos
o los derechos de cobros futuros mediante un contracto de transferencia. Con este mecanismo, el principal y los intereses de estos valores estarn respaldados por la capacidad de generar flujo de caja por parte de los activos. Ambos, la sociedad gestora y el fondo de titulizacin,
son sujetos a la supervisin de organismo supervisor del mercado de valores del pas donde
esta originado el fondo de titulizacin, en el caso espaol este organismo es la Comisin Nacional del Mercado de Valores (CNMV).
Este mecanismo permite un acceso directo a los mercados financieros para colocar los
bonos, asegurando y facilitando la consecucin de los elevados importes iniciales necesarios
para llevar a cabo la inversin. Asimismo, permite diversificar la tipologa de inversores a largo
plazo para la realizacin del proyecto.
La titulizacin puede ser adaptada a la financiacin de infraestructuras, sobretodo los proyectos de infraestructuras que presentan un bajo nivel de riesgo de crdito y una generacin
de flujos de caja fcilmente previsibles y estables.
La financiacin de infraestructuras, como recogemos en epgrafes precedentes, suele comportar una elevada inversin inicial y un amplio plazo de generacin de renta. La titulizacin es
una manera de recurrir al mercado de capitales, donde est la mayor oferta de financiacin, sin
intermediacin.
A continuacin, presentamos un resumen de las fases mediante las que se podra estructurar un proceso de titulizacin de infraestructuras:
Eleccin del cobro para titulizar: en la primera fase, cuando el originador se plantea financiar la infraestructura, deben localizarse los cobros futuros a titulizar dependiendo del
tipo de infraestructura. En esta fase se suele analizar tambin que proporcin de los cobros futuros totales se van a titulizar, recordando que la fiabilidad de estos ingresos constituye una variable decisiva para el buen fin del proceso.
Anlisis y Gestin de riesgos: se trata de una fase decisiva del proyecto, en cuanto que de
ella depende la decisin de emprender el proyecto. Los riesgos en los que se puede incurrir son los siguientes:
- Riesgo Comercial.
- Riesgos de Construccin.
- Riesgos de Operacin.
- Riesgos Financieros.
- Riesgos Regulatorios y Polticos.
Estos riesgos sern tratados pormenorizadamente en el captulo 5.
62

Financiacin Privada de Infraestructuras

Estructura Financiera del fondo de titulizacin: en este apartado es importante establecer mecanismos financieros de mejora crediticia. Aqu es muy relevante la eleccin
de las caractersticas de los ttulos a emitir, la estructura de su vencimiento y los tramos
a emitir.
Estructura jurdica: terminado el diseo de la estructura financiera, se necesita elaborar
toda la documentacin legal ligada a la operacin de titulizacin
Requisitos finales: aqu juegan un papel importante las agencias de rating, ya que son ellas
las que toman la decisin final sobre qu calificacin obtiene cada tramo de bonos de titulizacin que, en ltima instancia, determina el coste de la financiacin. Estas agencias establecern mejoras crediticias mediante pruebas de tensin (stress testing) a las estructuras
con las que se proveer al fondo y que le permitir emitir bonos con la calificacin crediticia deseada. Las principales mejoras crediticias son:
- Subordinacin de los diferentes tramos.
- Creacin de Fondos de reserva.
- Lneas de crdito.
- Aseguramiento de las emisiones de bono.
En el caso de titulizacin de ingresos futuros (los de peor calidad), si el cedente quiere para
sus bonos una calidad crediticia alta, la agencia crediticia le exigir que la estructura vaya acompaada por una pliza firmada por una aseguradora de la emisin de los bonos.
Como actos finales, los bonos emitidos necesitan la verificacin y registro en la autoridad
de vigilancia competente que en el caso espaol es la CNMV.

3.6.3.Ventajas e inconvenientes del uso de la titulizacin como instrumento


de financiacin de obra pblica
A la hora de elegir entre las posibles alternativas de financiacin de un proyecto, como primer paso se analizan las ventajas de utilizar uno u otro instrumento. Aqu exponemos las principales ventajas del uso de la titulizacin, remarcando tambin los posibles puntos dbiles.
La principal ventaja que ofrece la titulizacin al originador es la posibilidad de transferir el
riesgo de crdito al fondo de titulizacin, dejando inalterado la calidad crediticia del originador.
Esto es gracias a la posibilidad que da la titulizacin de financiar el proyecto fuera de su balance,
sin que la financiacin cuente como deuda propia. Lo tenedores de los bonos no pueden as en
ningn momento recurrir al originador en caso de impago. De esta forma, el originador consigue, frente a otras alternativas de financiacin, mejorar sus ratios de apalancamiento.
Otra ventaja es la posibilidad de generar una estructura financiera a la medida. Como sealan, Anegn y Mat (2002),la tcnica de titulizacin permite asignar el flujo de caja de tal
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Financiacin Privada de Infraestructuras

forma que se pueden construir tramos de riesgo crediticio separados, cada uno con su vencimiento correspondiente, de manera que se pueden reducir sus riesgos de inters, liquidez e impago..Esta tcnica permite, por tanto, estructurar la financiacin por tramos crediticios de
menor a mayor riesgo, cada uno con su vencimiento diferente y ofrecerlos a mercados para cubrir un amplio espectro de perfil de riesgo y adaptarse al mayor numero posible de inversores.
La titulizacin tambin puede suponer un estmulo para el seguimiento en profundidad del
proyecto, en cuanto que la calificacin de los ttulos depende del anlisis de la fiabilidad de los
cobros futuros que se generan. El coste de la financiacin estar en funcin, en gran medida, de
la capacidad de generar flujos de caja futuros, as que el promotor prestar mucha atencin a la
validez de estas previsiones y, por ende, a la viabilidad del proyecto.
La titulizacin tambin puede reducir el coste de financiacin tratndose de una operacin
desintermediada, accediendo a los inversores mas interesados en funcin de su nivel de riesgo.
Con respecto a las desventajas, la titulizacin puede aadir a la financiacin de infraestructura costes, que elevaran el coste total por encima de otras alternativas. Entre estos, se encuentran los costes asociados a la mejora crediticia del fondo de titulizacin, los pagos a la
sociedad gestora y adems, los derivados del tiempo necesario para disear la estructura legal
de la operacin y los relativos a los servicios legales.Tambin, el objetivo de conseguir la mayor
ventaja de este tipo de financiacin, esto es, la de aislar el riesgo de crdito, comporta un coste
dada la complejidad de la operacin.

3.6.4. La regulacin de la titulizacin como financiacin de infraestructuras


El proceso de implementacin de un marco legal para la reglamentacin de la titulizacin
en Espaa se ha desarrollado en distintas etapas. El primer paso fue la aprobacin de la Ley
19/1992 con el objetivo de regular las instituciones de inversin colectiva de ndole inmobiliaria y las instituciones relacionadas con la inversin colectiva de crdito hipotecario. Con esta ley
se regula la titulizacin de prstamo hipotecario y es excluida la posibilidad de titulizar otros derechos de cobro.
El Real Decreto-Ley 3/1993 de Febrero, sobre Materias Presupuestarias, extienden el rgimen de titulizacin previsto en la Ley 19/1992 a la Pequea y Mediana Empresa con las adaptaciones que resulten precisas, sobre prestamos y derechos de cobro, incluido los derivados de
operaciones de leasing.
En la Ley 3/1994 de adaptacin espaola en materia de entidades de crdito a la Segunda
Directiva de Coordinacin Bancaria, el legislador reitera que el Gobierno podr extender el
rgimen previsto para la titulizacin de participacin hipotecaria a participaciones de prstamo
y otros derecho de cobro, y denomina los fondos que se autoricen al amparo de la normativa
como Fondos de Titulizacin de Activos.
64

Financiacin Privada de Infraestructuras

Con la Ley, 40/1994 del 30 diciembre de Ordenacin del Sistema Elctrico Nacional surge
la primera extensin efectiva de la titulizacin a activos no hipotecarios, regularizando los Fondos de Titulizacin de la Moratoria Nuclear.
Es con el Real Decreto 926/1998 de 14 de Mayo, que regula los fondos de titulizacin de activos y sus sociedades gestoras, cuando se pone fin a un inexplicable retraso normativo y se regula y autoriza la titulizacin de activos no hipotecarios. Esta normativa permite explcitamente la
titulizacin de los derechos que los concesionarios tienen al cobro de peajes de autopista.
En la Ley 13/2003 de 23 de mayo, sobre la regulacin de los contratos de obra publica, se
amplia la gama de derechos futuros susceptibles de titulizacin a los derechos por concesiones
de obras publica realizadas por la Administracin.

3.7. Project Finance


Aunque incluimos un captulo dedicado especficamente a esta tcnica, creemos interesante,
resumir en este apartado sus caractersticas ms significativas.
Bsicamente, Project Finance es una forma de financiacin que consiste en que la devolucin
de los recursos financieros utilizados en el proyecto se basa en su capacidad para generar flujos de caja y, por tanto, no en el valor de los activos fsicos del proyecto ni en la garanta de los
socios promotores, como es habitual en la financiacin tradicional.
Para Garicano y Olmeda, se trata de un sistema de financiacin que permite que un determinado proyecto de inversin, dadas sus posibilidades de generar flujos de caja razonablemente predecibles y sostenibles y la calidad de sus propios activos, pueda ser financiado
individualmente, utilizando para ello fondos especficamente conseguidos para el proyecto, sin
recurso pleno a los socios promotores, y empleando el mayor apalancamiento posible.
Las distintas alternativas a la hora de plantear un Project Finance, as como las definiciones
que puedan realizarse, son orientativas puesto que se disea a la medida de cada operacin, en
funcin de los flujos de tesorera estimados y de las caractersticas de la inversin a realizar. A
pesar de ello, existen una serie de elementos comunes21, que se describen a continuacin:
Se suelen utilizar en la financiacin de la construccin y explotacin de inversiones en infraestructura capaces de generar flujos de caja suficientes para pagar la financiacin de dichas inversiones.
Se basan en un modelo concesional, de manera que el concesionario se obliga a realizar
por su cuenta las inversiones necesarias y a explotar el servicio durante un cierto nmero
de aos. A cambio, tiene derecho a cobrar, a los usuarios finales, unas tarifas en funcin
21

Izquierdo, R. y Vasallo, J.M. (2005).

65

Financiacin Privada de Infraestructuras

del servicio prestado. Dichas tarifas deben ser suficientes para cubrir los gastos requeridos por la explotacin del servicio, la financiacin de las inversiones y la rentabilidad del
capital invertido.
La financiacin se obtiene en base a las garantas de cobro de las tarifas al usuario final, con
recurso nulo o limitado a los promotores.
Se utiliza para cualquier financiacin de infraestructuras que permita generar unos ingresos suficientes y con un mnimo de estabilidad.
Por sus propias caractersticas, los sectores en los que se ha aplicado este instrumento financiero son:
Transportes: carreteras, autopistas de peaje, ferrocarriles, metros, aeropuertos, puertos,
aparcamientos.
Hidrulico: obras hidrulicas, abastecimientos de aguas, minicentrales hidroelctricas.
Energas renovables: parques elicos, energas alternativas.
Infraestructuras sociales: residencias de la tercera edad, hospitales, viviendas sociales, comisaras, edificios administrativos, centros penitenciarios, equipamientos educativos.
Otros: residuos slidos, medioambiente.
A ttulo indicativo, la composicin de la financiacin de estos proyectos sera la siguiente:22
Prstamos suscritos con instituciones financieras: 60-90%.
Deuda suscrita por los promotores del proyecto y el mercado de capitales: 0-15%.
Capital social: promotores del proyecto, entidades de capital-riesgo, mercado de capitales
y fondos de inversin: 10-30%.

3.8. Fondos de pensiones


Una vez descritos los instrumentos y frmulas financieras en los puntos anteriores, merece
la pena detenerse en el papel que potencialmente pueden jugar los fondos de pensiones en las
nuevas herramientas al servicio de la financiacin privada de infraestructuras.
El desarrollo a nivel mundial de profundas reformas en los sistemas privados de pensiones
ha posibilitado la acumulacin de un volumen muy elevado de recursos en el sector. Este hecho
ha abierto las puertas a una nueva fuente de financiacin de infraestructuras, como puede extraerse de la experiencia chilena desde 1981.
22

Pina, V. y Torres, L. (2003).

66

Financiacin Privada de Infraestructuras

Con distinta intensidad, las diferentes legislaciones nacionales tienden a limitar la composicin de la cartera de los fondos de pensiones, con el fin de favorecer la estabilidad y uniformidad, determinando qu inversiones estn permitidas y en qu grado, y de qu otras se ha de
rehuir23.Por desgracia, en algunos pases los proyectos de infraestructuras estn dentro de este
tipo de inversiones que representan un alto riesgo y que por consiguiente, se desaconseja o
prohbe su incorporacin a las carteras de los fondos de pensiones.
Entre las regulaciones que en muchos casos directamente excluyen la inversin en infraestructuras estn:
Exigencia de investment grade.
Alto grado de liquidez de los activos.
Reglas de valoracin.
De un anlisis generalizado a la cartera tipo de los fondos de pensiones, se revela que sta
es altamente conservadora, buscando inversiones con flujos de caja a corto o medio plazo que
no aumente la volatilidad y que tengan liquidez.
As pues, an siendo cierto que los proyectos de infraestructuras no se ajustan a la perfeccin al tipo de inversiones demandadas por los fondos de pensiones, es imprescindible poder
estructurar los instrumentos de financiacin de infraestructuras que sean capaces de atraer la
inversin de los fondos.
Algunos analistas estiman que, en el futuro, se puede aspirar a una composicin de cartera
en la que un tramo entre el 1%-5% estuviese constituido por activos de proyectos de infraestructuras. Los recursos proporcionados por los fondos de pensiones pueden ser especialmente
apetecibles para este tipo de proyectos, pues por una parte reducen el riesgo cambiario y de
refinanciacin, y por otra que los responsables de los fondos no estn tan interesados en interferir en la gestin de los proyectos de infraestructuras como otras fuentes alternativas de financiacin.
Si stas son las caractersticas positivas de los fondos de pensiones como posibles financiadores, existen recprocamente una serie de caractersticas positivas de las infraestructuras
como posibles inversiones para los fondos:
Tienden a proporcionar rentabilidades superiores a los activos que componen la cartera
tradicional de los fondos de pensiones.
Aunque no pueda ocultarse el riesgo y la volatilidad de este tipo de inversiones, en los mrgenes considerados del 1-5%, el posible impacto sobre el total de la cartera estara muy
difuminado.
23

Vives, A. (1999).

67

Financiacin Privada de Infraestructuras

El desarrollo de las infraestructuras provoca un crecimiento de la economa del pas y un


aumento en el empleo que indirectamente revierte en un beneficio para los afiliados a los
fondos de pensiones y recursos adicionales para los propios fondos.

3.9. Consideraciones finales sobre los intrumentos financieros


al servicio de la financiacin de infraestructuras
A travs de los puntos anteriores se ha tratado de explicar someramente las ventajas que
derivan del conocimiento comparativo de las distintas fuentes de financiacin de infraestructuras. En este apartado nos centramos en analizar una serie de consideraciones con respecto a
la importancia de disear una estructura financiera adecuada.
En primer lugar, queremos destacar por su mayor importancia, las ventajas que supone para
el patrocinador el aumentar la competencia entre las fuentes de financiacin, al hacer menos rigurosas las clusulas de financiacin y al lograr reducir los costes de sta. Pero por encima de
todo debe quedar clara la idea de que la obtencin de una financiacin ptima de una infraestructura determinada redunda en ltima instancia en un ahorro econmico para el futuro usuario de la misma, y por tanto, para la sociedad en su conjunto.
En segundo lugar, la creacin de mercados financieros alrededor de las infraestructuras permitir que con la madurez de los mismos se atraigan nuevos inversores que busquen la estabilidad de un mercado regulado y eficiente y que hasta el momento no han invertido en
infraestructuras espaolas por carecer de dichas estructuras financieras.
En tercer lugar, la posibilidad de asignar mejor que en la actualidad las distintas cotas de
riesgo que los diversos actores deben asumir, con el objeto de dilucidar la rentabilidad de cada
proyecto acorde a los niveles de riesgo que cada actor deber afrontar.
En cuarto lugar, la posibilidad de involucrar mediante los nuevos instrumentos financieros
a las distintas Administraciones Pblicas en papeles de garanta y respaldo de ciertos proyectos,
sin olvidar, una vez ms, que cada proyecto de infraestructuras tiene una utilidad pblica y una
finalidad social que escapa a la esfera privada.
En quinto lugar, la ventaja relativa que se deriva del conocimiento de estas vas alternativas
de financiacin, pues saliendo del mercado nacional, permitirn a las empresas constructoras y
concesionarias espaolas reducir sus costes de financiacin de proyectos en otros mercados,
principalmente en pases de economas emergentes, fortaleciendo as la importancia del sector
como fuente de riqueza.

68

Financiacin Privada de Infraestructuras

3.10. El papel del Banco Europeo de Inversiones en la financiacin


de infraestructuras pblicas
3.10.1. Introduccin
El Banco Europeo de Inversiones (BEI) fue creado en 1958 por el Tratado de Roma como
banco de prstamo a largo plazo de la Unin Europea. El BEI presta dinero a los sectores pblico y privado para proyectos de inters europeo como, por ejemplo:
Proyectos de cohesin y convergencia de las regiones de la UE.
Ayudas a las pequeas y medianas empresas.
Programas de sostenibilidad del medio ambiente.
Investigacin, desarrollo e innovacin.
Transportes.
Energa.
El BEI ejerce su actividad en la Unin Europea (UE) y en unos 140 pases del mundo con
los que la UE mantiene un Acuerdo de Cooperacin.
El BEI es un banco sin nimo de lucro al servicio de las polticas de la UE. A diferencia de
los bancos comerciales, no trabaja con cuentas bancarias personales, operaciones en mostrador
ni asesoramiento sobre inversin privada. Efecta prstamos a largo plazo para proyectos de inversin de capital (principalmente activos fijos), pero no concede subvenciones.
El BEI es propiedad de los Estados miembros de la Unin Europea, que suscriben conjuntamente su capital mediante contribuciones que reflejan su peso econmico en la Unin. No utiliza fondos del presupuesto de la UE sino que se financia en los mercados financieros.
Como sus accionistas los Estados miembros, el BEI goza del mximo grado de solvencia
(AAA) en los mercados financieros. Esto le permite reunir grandes cantidades de capital en
condiciones muy competitivas. Al no tener nimo de lucro, tambin puede prestar dinero en
condiciones favorables. Sin embargo, no puede prestar ms del 50% del coste total de un
proyecto.24
Los prstamos del BEI son de dos tipos:
Prstamos directos o individuales.Vinculados a un proyecto determinado por un importe
aproximado mayor a 25 millones de euros, financiando hasta el 50% del mismo, con pla24

Fuente: http://europa.eu/institutions/

69

Financiacin Privada de Infraestructuras

zos de maduracin de 12 a 20 aos, con tasas fijas o variables, revisables semestralmente,


pagos anuales o semestrales y perodo de carencia dependiendo del plazo de construccin
del proyecto.
Prstamos globales. Se conceden a instituciones financieras para proyectos de pequea y
mediana escala. Estos prstamos pueden ser solicitados por empresas cuyas plantilla de
personal sea menor a 500 empleados y con activos fijos netos de ms de 75 millones de
euros. El importe de estos prstamos es de hasta 12,5 millones de euros, con plazos de 5
a 12 aos y administrados por bancos intermediarios.
Los proyectos se seleccionan cuidadosamente segn los siguientes criterios:
Contribuir a alcanzar los objetivos de la UE.
Ser viables desde los puntos de vista econmico, financiero, tcnico y ambiental.
Ayudar a atraer otras fuentes de financiacin.
Adicionalmente, el BEI tambin presta apoyo al desarrollo sostenible en los pases candidatos y candidatos potenciales, en los pases vecinos del sur y el este la UE y los pases asociados
en el resto del mundo. Por ltimo, es interesante destacar que el BEI es el accionista mayoritario del Fondo Europeo de Inversiones.

3.10.2. Objetivos del Banco Europeo de Inversiones


El BEI puede financiar tanto proyectos de grandes dimensiones mediante prstamos individuales (concertados con el promotor), como proyectos pequeos y medianos mediante prstamos globales, que se realizan a travs de lneas de crdito.
Los prstamos, con cargo a los recursos propios y generalmente acompaados de bonificaciones de inters financiadas por el presupuesto europeo, son a medio o largo plazo. Los tipos
de inters dependern de la divisa y de la duracin del prstamo.
Asimismo, el BEI tiene tambin financiacin con cargo a recursos de capital-riesgo que se
dirigen a una gran parte de pases ACP (frica, Caribe y el Pacfico) con problemas econmicos
y financieros.
El BEI es uno de los principales prestatarios internacionales y sus emisiones cotizan en las
principales bolsas.
A la hora de enumerar sus objetivos, debe distinguirse la zona de actuacin. As, dentro de
la Unin Europea, los objetivos del BEI son:
Desarrollo econmico de las regiones menos favorecidas.
70

Financiacin Privada de Infraestructuras

Mejora de las infraestructuras de transportes y telecomunicaciones de inters europeo.


Proteccin del medio ambiente y del entorno urbano.
Sector energtico.
Fomento de las PYMES.
Cooperacin al desarrollo.
Mientras que fuera de la Unin Europea, el BEI interviene en favor de Estados o grupos de
Estados con los que la Unin ha celebrado distintos acuerdos. Estos pases son:
Pases mediterrneos.
Pases ACP (frica, Caribe y el Pacfico), vinculados a la Unin a travs del Convenio de
Lom.
Pases y territorios de ultramar (PTU).
Varios pases de Latinoamrica y de Asia que han celebrado acuerdos de cooperacin con
la UE.
Los pases europeos candidatos a la adhesin (pases de Europa Central y Oriental, PECO). y
Y, por ltimo, Sudfrica (desde 1995).

3.10.3. Financiacin del Banco Europeo de Inversiones en Espaa (1986-2006)


El Banco Europeo de Inversiones (BEI), la institucin financiera de la Unin Europea (UE),
inici sus operaciones en Espaa en el ao 1981, en el marco del convenio de cooperacin financiera pre-adhesin concertado entre Espaa y la UE. Desde su adhesin a la Unin Europea,
el 1 de enero de 1986, Espaa es accionista del BEI y tiene acceso a sus financiaciones en iguales condiciones que los restantes Estados Miembros de la UE.
En estos ltimos 20 aos el BEI ha concedido, a travs de unas 860 operaciones, ms de
68.000 millones de euros en crditos para proyectos espaoles tanto pblicos como privados, convirtindose en uno de los principales socios para el desarrollo econmico del pas
y su integracin en la UE25.
Espaa es hoy en da el primer pas receptor de prstamos del BEI y el que ms ha contribuido a cumplir los objetivos de inversin del Banco. En particular, Espaa ocupa el primer lugar
en la recepcin de prstamos para el desarrollo regional (EUR 48 000 millones), las Redes TransEuropeas (RTE) (EUR 13 500 millones) y la proteccin del medio-ambiente (EUR 16 000 millones).
25

Fuente: http://www.bei.europa.eu

71

Financiacin Privada de Infraestructuras

En la figura adjunta se muestra, en millones de euros, la financiacin del BEI en Espaa desglosada por las diferentes comunidades autnomas en el periodo 1986-2006.
La mayor parte de los prstamos del BEI en Espaa han sido destinados al desarrollo y la
mejora de la red de infraestructuras de transporte (17.000 millones de euros) para la financiacin de proyectos en el sector ferroviario, vial y aeroportuario. Dichos proyectos contribuyen
a eliminar las barreras a la libre circulacin de personas, productos y servicios, acercando a las
distintas regiones espaolas entre s, as como con el resto de la UE.
Dentro de los proyectos ms significativos financiados por el BEI en el sector ferroviario,
cabe destacar, adems de los relativos a red tradicional, las grandes lneas de alta velocidad como
el AVE Madrid-Sevilla, Madrid-Barcelona o Crdoba-Mlaga.
 Figura 4: Inversin del BEI en Espaa 1981-2006

Fuente: http://www.bei.europa.eu

72

Financiacin Privada de Infraestructuras

4
La tcnica base del modelo
concesional: Project Finance

Financiacin Privada de Infraestructuras

4. La tcnica base del modelo concesional:


Project Finance
4.1. Introduccin
Existen diferentes alternativas de financiacin y gestin de infraestructuras y servicios
pblicos tanto en Espaa como en el resto del mundo, que posibilitan una estructura financiera con recursos privados. En este sentido, hay que tener en consideracin que la financiacin de grandes proyectos en infraestructuras presenta una especial idiosincrasia derivada
del elevado volumen de inversin y de los riesgos inherentes a estos proyectos. Si bien pueden financiarse con una amplia gama de productos financieros, tal y como se describa en el
anterior captulo, entre las nuevas posibilidades, destaca por su mayor implantacin, la tcnica
del Project Finance que hace referencia a un mecanismo de financiacin de grandes proyectos
cuya caracterstica comn es que la devolucin de la financiacin depende bsicamente del
proyecto en s mismo.
Bsicamente, Project Finance es una forma de financiacin que consiste en que la devolucin
de los recursos financieros utilizados en el proyecto se basa en su capacidad para generar flujos de caja y, por tanto, no en el valor de los activos fsicos del proyecto ni en la garanta de los
socios promotores, como es habitual en la financiacin tradicional.
En este captulo se describe la tcnica del Project Finance, haciendo especial hincapi en las
posibilidades de financiacin que ofrece a las empresas pblicas y privadas que conforman el tejido empresarial andaluz. As, por un lado, esta tcnica permite que grandes proyectos de inversin puedan ser financiados por entidades privadas, y, por otro lado, que las empresas pblicas
reduzcan su exposicin al riesgo del proyecto debido al mayor endeudamiento.
Desde comienzos de los aos 90, tres tendencias (privatizacin, desregulacin y globalizacin) han hecho crecer el uso del Project Finance tanto en pases desarrollados como en vas de
desarrollo. En la tabla 1, se incluye la evolucin del volumen de inversin a travs de la tcnica
de Project Finance en el mundo, desde 1994 a 2006, distinguiendo si la financiacin se realiza mediante prstamos bancarios o emisin de bonos. Puede observarse que la financiacin bancaria
tiene un peso mayor en el tipo de estructura financiera utilizada.

75

Financiacin Privada de Infraestructuras

 Tabla 1: Evolucin del Project Finance en el mundo, desde 1994 a 2006.


Project Finance en el mundo (en billones de dlares USA)

Fuente: Project Finance International, citado en Esty (2007) y elaboracin propia.

En la tabla 2, desglosamos el volumen de financiacin bancaria por zonas geogrficas, pero


referido al periodo 2002-2006. En las dos ltimas columnas, donde se incluyen los datos acumulados de dicho periodo, puede observarse que el mayor volumen corresponde a los pases
de Europa Occidental. En concreto, los pases ms activos de esta zona geogrfica son, en orden
decreciente, Reino Unido, Italia, Alemania y Francia.
Aunque el mercado de Project Finance en Espaa est menos desarrollado que en otros pases europeos, el elevado endeudamiento de muchas empresas espaolas y las grandes necesidades previstas de inversin en infraestructura y energa, es previsible que abran las puertas al
capital extranjero en los prximos aos.
 Tabla 2: Evolucin de la financiacin bancaria en Project Finance por zonas geogrficas, desde
2002 a 2006.
Prstamos bancarios por zonas geogrficas, en billones de dlares USA

Fuente: Project Finance International, citado en Esty (2007) y elaboracin propia.

76

Financiacin Privada de Infraestructuras

4.2. Definicin
Existen muchas definiciones del Project Finance. Para Prez de Herrasti y de Goyeneche
se define en funcin de la capacidad de un proyecto de inversin para generar los flujos de
tesorera suficientes que garanticen, con seguridad razonable, el pago de la financiacin que
ha requerido el proyecto.
Para Garicano y Olmeda, se trata de un sistema de financiacin que permite que un determinado proyecto de inversin, dadas sus posibilidades de generar flujos de caja razonablemente predecibles y sostenibles y la calidad de sus propios activos, pueda ser financiado
individualmente, utilizando para ello fondos especficamente conseguidos para el proyecto,
sin recurso pleno a los socios promotores, y empleando el mayor apalancamiento posible.
Las distintas alternativas a la hora de plantear un Project Finance, as como las definiciones que puedan realizarse, son orientativas puesto que se disea a la medida de cada operacin, en funcin de los flujos de tesorera estimados y de las caractersticas de la inversin
a realizar. A pesar de ello, existen una serie de elementos comunes26, que se describen a continuacin:
Se suelen utilizar en la financiacin de la construccin y explotacin de inversiones en infraestructura capaces de generar flujos de caja suficientes para pagar la financiacin de dichas inversiones.
Se basan en un modelo concesional, de manera que el concesionario se obliga a realizar
por su cuenta las inversiones necesarias y a explotar el servicio durante un cierto nmero de aos. A cambio, tiene derecho a cobrar, a los usuarios finales, unas tarifas en funcin del servicio prestado. Dichas tarifas deben ser suficientes para cubrir los gastos
requeridos por la explotacin del servicio, la financiacin de las inversiones y la rentabilidad del capital invertido.
La financiacin se obtiene en base a las garantas de cobro de las tarifas al usuario final, con
recurso nulo o limitado a los promotores, ya que el riesgo de los promotores se reduce
a su aportacin de capital y, en algunos casos, a determinadas garantas operativas.
Se utiliza para cualquier financiacin de infraestructuras que permita generar unos ingresos suficientes y con un mnimo de estabilidad. Por ello, es necesario definir el proyecto
al mximo detalle.
Por sus propias caractersticas, los sectores en los que se ha aplicado este instrumento financiero son:
Transportes: carreteras, autopistas de peaje, ferrocarriles, metros, aeropuertos, puertos,
aparcamientos.
26

Izquierdo, R. y Vasallo, J.M. (2005).

77

Financiacin Privada de Infraestructuras

Hidrulico: obras hidrulicas, abastecimientos de aguas, minicentrales hidroelctricas.


Energas renovables: parques elicos, energas alternativas.
Infraestructuras sociales: residencias de la tercera edad, hospitales, viviendas sociales, comisaras, edificios administrativos, centros penitenciarios, equipamientos educativos.
Otros: residuos slidos, medioambiente.
En la tabla 3 se detalla el volumen de Project Finance en el mundo desglosado por sectores.
 Tabla 3: Financiacin bancaria en Project Finance por sectores y zonas geogrficas, con datos
acumulados desde 2002 a 2006.
Prstamos bancarios por sectores y zonas geogrficas, en billones de dlares USA
Fuente: Project Finance International, citado en Esty (2007) y elaboracin propia.

Las implicaciones bsicas de la gestin de los Project Finance son las siguientes:
1. El titular de los activos del proyecto es una Sociedad Vehculo del Proyecto (SVP), con personalidad jurdica propia. Ello supone independencia entre el patrimonio de las entidades
promotoras y la SVP.
2. El proyecto debe estar bien definido, ser independiente y con una rentabilidad coherente
con los riesgos que ha de asumir, los cuales deben ser asignados a las distintas partes intervinientes en el proyecto.
3. El proyecto debe generar por s mismo los flujos de caja necesarios para hacer frente al
pago de la deuda. Por ello, cada Project Finance se disea a medida, cobrando una especial relevancia el anlisis detallado de las caractersticas y condiciones del proyecto.

78

Financiacin Privada de Infraestructuras

4. El proyecto requiere un largo perodo de maduracin, con una importante inversin inicial y un elevado grado de apalancamiento. El volumen de gasto en mantenimiento suele
ser relativamente pequeo en comparacin con la inversin inicial. En consecuencia, se
genera un desequilibrio temporal en el sentido de que, en los primeros aos, la necesidad de financiacin es muy elevada y, en su etapa final, los resultados positivos suelen
ser muy altos.
5. El Project Finance se puede definir sin recurso o con recurso muy limitado, es decir, si los
ingresos del proyecto no son suficientes, los acreedores no pueden reclamar la diferencia a los promotores. En otras palabras, los promotores no avalan la financiacin, y, por
tanto, su riesgo se reduce a su aportacin de capital y, en algunos casos, a la aportacin
de garantas operativas.
A ttulo indicativo, la composicin de la financiacin de estos proyectos sera la siguiente:27
Prstamos suscritos con instituciones financieras: 60-90%.
Deuda suscrita por los promotores del proyecto y el mercado de capitales: 0-15%.
Capital social: promotores del proyecto, entidades de capital-riesgo, mercado de capitales
y fondos de inversin: 10-30%.
La peculiar estructura financiera (elevado endeudamiento) de las SVP provoca una gran dependencia de los intermediarios financieros, en detrimento de los accionistas de la entidad,
cuando stos no representan a corporaciones tras las cuales se encuentran los propios prestamistas. El coste del endeudamiento suele ser superior al de la financiacin convencional, ya que
el soporte crediticio de un project finance se lleva a cabo a travs de acuerdos contractuales y
no mediante el compromiso de pago directo. En el caso del project finance, los prestamistas cobran una prima de riesgo por la eventualidad de que los flujos de tesorera previstos no sean
suficientes para cubrir el servicio de la deuda. Esta prima de riesgo suele establecerse en un
punto, o punto y medio, de inters. Asimismo, tambin existen mayores costes de transaccin
cifrados en el uno o dos por ciento de la operacin.28

4.3. Requisitos
Siguiendo a Izquierdo, los requisitos para poder llevar a cabo un Project Finance son los que
se exponen a continuacin.
En primer lugar, se debe realizar un anlisis exhaustivo de la viabilidad tcnica y econmica
del proyecto.

27

Pina, V. y Torres, L. (2003).

28

Rodrguez, A. (1999). Citado en Pina y Torres pg. 42.

79

Financiacin Privada de Infraestructuras

En segundo lugar, el proyecto que se financia debe tener sentido econmico en s mismo, de
manera que el flujo de caja del proyecto debe estar basado en la actividad econmica realizada y
no en unos contratos que proporcionan unos mrgenes.
En tercer lugar, el flujo de caja del proyecto tiene que ser proyectable con alto grado de certidumbre. Adems, se debe proceder al reparto de riesgos, ya que los principales riesgos del proyecto deben ser asumidos por los distintos participantes, neutralizando el posible efecto de
esos riesgos en los flujos de caja del proyecto. Y ello sin olvidar la solvencia de los participantes, pues los riesgos deben ser identificados, evaluados y asignados a entidades con solvencia suficiente durante la vida del proyecto para poder hacer frente a sus compromisos y minimizar el
impacto sobre el mismo.
En cuarto lugar, el flujo de caja del proyecto debe ser lo ms estable posible de modo que
no debe estar sometido a oscilaciones por ciclo econmico, ciclos naturales, etc., que puedan
afectar al servicio de la deuda. En este sentido, el gestor del proyecto debe ser una empresa o
grupo de empresas con capacidad probada en proyectos similares.
En quinto lugar, el objetivo del proyecto de no consolidacin de la deuda exige que los compromisos de los promotores con el proyecto sean compromisos operativos, no compromisos
financieros encubiertos. En el caso de la existencia de compromisos financieros, stos debern
ser limitados.
Por ltimo, el proyecto debe desarrollarse en un marco legal adecuado y estable que posibilite su correcta ejecucin en el futuro.

4.4. Agentes intervinientes


Dentro de un Project Finance intervienen un conjunto muy numeroso de agentes que desempean un papel muy definido. La figura 1 muestra un ejemplo de los agentes que intervienen
en un Project Finance para el caso de un proyecto promovido por la Administracin.Adems de
los distintos participantes, se enumeran los contratos que se celebran entre la sociedad Vehculo
y los agentes, aunque el contenido de los mismos se desarrolla en un apartado posterior.

80

Financiacin Privada de Infraestructuras

 Figura 1: Agentes que intervienen en un Project Finance con participacin de la Administracin Pblica

Fuente: Izquierdo y Vasallo y elaboracin propia.

Los agentes ms destacados son los siguientes:


1. La Administracin Pblica tiene diferentes funciones en un Project Finance segn que la titularidad de la infraestructura sea pblica o privada. Si es de titularidad privada, como es
el caso de algunas centrales elctricas, la Administracin se limitar a regular el sector. En
el caso de que la infraestructura a financiar sea de titularidad pblica, muy comn en el
sector transportes, la Administracin debe acudir por regla general al sistema concesional. En ese caso, deber publicar el pliego de licitacin de la concesin, y una vez adjudicada, deber publicar el otorgamiento de la concesin.
2. La sociedad vehculo del proyecto (SVP) es la entidad que se crea para ejecutar y explotar el proyecto. Dicha sociedad es titular, de un lado, de los activos del proyecto que no
sean de titularidad pblica, y de otro lado, del derecho a explotar la concesin por el periodo prefijado. La forma jurdica de la SVP suele ser la de sociedad annima, limitndose
generalmente su vida al plazo de concesin.
3. Los socios promotores son los accionistas de la SVP, y suelen coincidir, al menos en su inicio, con aquellas entidades que se encuentran involucradas directamente en el proyecto
(constructora, gestora, entidades financieras) debido a su posicin estratgica en el mismo.
En ocasiones, tambin participa la administracin pblica. Adems de capital, tambin es
habitual que aporten deuda subordinada o prstamos participativos.

81

Financiacin Privada de Infraestructuras

4. Los financiadores son aquellas personas fsicas o jurdicas que proporcionan recursos ajenos para la financiacin del proyecto, la cual puede realizarse a travs de intermediarios
financieros o bien, de forma directa en el mercado de capitales mediante la emisin de
bonos por parte de la SVP.
5. Los constructores, que pueden o no coincidir con los gestores. Se firman diferentes contratos, por un lado, el contrato de construccin a precio cerrado, y, por otro lado, el contrato de gestin para la explotacin de la infraestructura.
6. Los asesores externos que evalan todas las caractersticas del proyecto: riesgos, estructura financiera y jurdica necesaria, viabilidad, rentabilidad y cualquier otro aspecto que
permita definir la coherencia del proyecto. En concreto, son necesarios asesores jurdicos (para los contratos entre los agentes intervinientes), asesores de ingeniera (que valoran la viabilidad tcnica del proyecto), asesores medioambientales (evalan el impacto
ambiental del proyecto) y asesores financieros (encargados de valorar los riesgos econmicos y financieros del proyecto). La participacin de estos asesores implica que el
coste de estudio de este tipo de proyectos sea ms elevado que el de otros proyectos financiados por otros sistemas ms tradicionales.
7. Las compaas aseguradoras cobran tambin especial relevancia debido a que cubren
aquellos riesgos difciles de controlar por la SVP.
8. El cliente final o usuario de la infraestructura que aportar unas tarifas por la utilizacin
del servicio objeto de concesin.
En Espaa, cuando la SVP es promovida por la Administracin Pblica, constituyendo una sociedad mercantil, annima o de responsabilidad limitada, para que lleve a cabo la construccin
y gestin de infraestructuras, recibe el nombre de sociedad mandataria. Esta frmula ha sido utilizada por algunas Comunidades Autnomas como la de Madrid o la de Catalua, y por la Administracin del Estado.
Las sociedades mandatarias son las encargadas de llevar a cabo la contratacin de la ejecucin de la obra con las correspondientes empresas constructoras y endeudarse, para financiar
la operacin. Al no disponer de ingresos propios, la Administracin Pblica debe proporcionar
a la entidad SVP los recursos necesarios para hacer frente a las obligaciones de pago con cargo
a su presupuesto de gastos.
Esta modalidad de sociedad instrumental presenta para la Administracin Pblica la ventaja de llevar a cabo la construccin y mantenimiento de la inversin, as como la prestacin
del servicio, mediante una entidad en rgimen de derecho privado que aporta una mayor flexibilidad en la gestin. Eurostat29 ha establecido el tratamiento especfico, en contabilidad nacional, de las sociedades mandatarias al sealar que si la sociedad es de titularidad pblica y ha
29

Eurostat (2000).

82

Financiacin Privada de Infraestructuras

sido creada expresamente con objeto de financiar, construir y gestionar un activo que se pone
a disposicin de la Administracin Pblica, a cambio de unas tarifas que paga regularmente durante la vida del mismo, se puede considerar que dichas tarifas no corresponden a ventas sino
a transferencias, debiendo clasificar la unidad como Administracin Pblica.
De acuerdo con el prrafo anterior, las sociedades mercantiles habitualmente utilizadas por
algunas CC.AA. y ayuntamientos son clasificadas por el SEC-95 en el sector Administraciones
Pblicas y, por ello, el endeudamiento en el que incurren para financiar la construccin de las infraestructuras que gestionan, se computar como deuda pblica.

4.5. Las relaciones contractuales


Las numerosas partes que intervienen en un project finance as como la complejidad de sus
relaciones hacen que la exactitud y precisin de los contratos cobren una especial relevancia.
Siguiendo a Izquierdo y Vasallo, son tres los aspectos bsicos que deben ser recogidos en
los distintos contratos que darn forma jurdica al proyecto:
1. La seguridad de que los flujos de caja sern suficientes para atender el servicio de la
deuda, es decir, las devoluciones anuales del principal de la deuda y los intereses.
2. La garanta de que el proyecto va a ser controlado por personas fsicas o jurdicas con capacidad suficiente para gestionarlo adecuadamente.
3. La seguridad de que los flujos de caja del proyecto se ceden a favor de las entidades financieras acreedoras frente al proyecto.
Enumeramos seguidamente los contratos ms relevantes que son el resultado de fijar el
marco para cada una de las relaciones existentes en el proyecto.
Cuando el proyecto es de titularidad pblica, la colaboracin con la empresa privada se inicia con el contrato de concesin, mediante el cual la administracin pblica y la sociedad concesionaria establecen los trminos de su relacin por el periodo fijado. La redaccin de dicho
contrato se encuentra determinada por la legislacin vigente y por los pliegos de licitacin que
configuran la oferta.
Un segundo contrato es el de la constitucin de la sociedad vehculo del proyecto en el que
se recoge el objeto social de la compaa y las obligaciones que contrae frente a terceros.
Un tercer contrato es el acuerdo entre accionistas, tambin conocido como ShareholdersAgreement, mediante el que se establecen las condiciones que van a regir la relacin entre
los accionistas a lo largo de la vida de la concesin y, adicionalmente, la asuncin de una serie
de obligaciones con la compaa, que son normalmente impuestas por las entidades financieras.
83

Financiacin Privada de Infraestructuras

Al margen de estos contratos que suponen la relacin de partida que permite desarrollar
un project finance, se pueden distinguir cuatro tipos de contratos:
a) Contratos tcnicos
Son los contratos de construccin y explotacin de las infraestructuras. A su vez, estos
contratos generan otros contratos de asesora tcnica para un adecuado desarrollo de
los trabajos.
El mecanismo que est siendo aplicado con mayor asiduidad para transferir el riesgo de
ejecucin de las obras al constructor es un contrato llave en mano o a precio cerrado,
en el que se establecen penalizaciones por los posibles retrasos en la finalizacin de las
obras, siempre y cuando stos puedan ser imputados al constructor.
Dentro de los contratos en la fase de explotacin destacan los contratos de suministros
de materias primas (por ejemplo, en sectores como la minera o plantas de produccin
de energa para evitar variaciones importantes en los precios) los contratos de comercializacin y/o explotacin (sobre los que las entidades financieras suelen exigir un contrato de cesin de los derechos de cobro en garanta) y los contratos de mantenimiento
(asumiendo la empresa operadora la responsabilidad del correcto funcionamiento de la
infraestructura).
b) Contratos financieros
Son los que se establecen entre las entidades financieras y la sociedad vehiculo del proyecto a fin de fijar las condiciones de los diferentes tipos de deuda o la emisin de ttulos. Deben incluir los siguientes conceptos:
Condiciones econmicas: inversin a financiar y su importe, calendario de amortizacin,
tipo de inters, comisiones, etc.
Condiciones precedentes o requisitos que debe cumplir la SVP antes de la primera
disposicin del prstamo.
Clusulas tpicas sobre aspectos como la situacin econmico-financiera del prestamista.
Obligaciones de los deudores sobre distintos aspectos que pueden influir en la futura
devolucin de la deuda como modificar las condiciones del proyecto sin autorizacin,
asumir compromisos con terceros, etc. Es habitual que los contratos establezcan lo
que se denomina Completion Guarantee mediante el cual los accionistas se comprometen frente a los acreedores a, por un lado, aportar fondos adicionales en caso de que
existan costes no previstos y, por otro lado, a garantizar la terminacin del proyecto
en una fecha determinada o, en caso contrario a pagar una indemnizacin.
Supuestos de incumplimiento establecidos por las partes considerando las posibles
eventualidades que se puedan producir.
84

Financiacin Privada de Infraestructuras

c) Contratos de garanta
Establecen unas condiciones que aseguren una cierta prelacin de los activos del proyecto y de los flujos de caja futuros sobre otros agentes, ya que son los que respaldan
la financiacin.
Los tipos ms usuales de contratos de garantas son:
Garanta hipotecaria sobre algn activo o bien, la transferencia de control sobre los mismos, cuando es preferible que los activos estn en explotacin.
Pignoracin o cesin de derechos de garanta sobre las acciones de la SVP o bien
creacin de cuentas de reserva.
d) Contratos de seguros
Con el fin de cubrir todas aquellas posibles situaciones cuyo control no est al alcance
de ninguno de los agentes intervinientes.

4.6. Estructuracin de un Project Finance


La estructura de un Project Finance es el resultado de un proceso de negociacin complejo entre todos los agentes intervinientes, en especial entre promotores y financiadores. Uno
de los aspectos principales a negociar es el grado de apalancamiento del proyecto o porcentaje
de recursos ajenos sobre el total. Por un lado, a los promotores les interesa el mayor endeudamiento posible pues de esta forma, su aportacin en recursos propios ser menor y su rentabilidad sobre dicha aportacin mayor. Y, por otro lado, los financiadores intentarn minimizar
su riesgo reduciendo el nivel de apalancamiento.
En consecuencia, las variables decisivas a la hora de estructurar un Project Finance son:
a) La rentabilidad de los accionistas que deber superar el coste de oportunidad del capital aportado al proyecto, en funcin del riesgo asumido.
b) Las medidas que los prestamistas adopten a fin de garantizar que el importe financiado,
junto con los intereses acordados, les sea devuelto en los plazos previstos.
Por ello, vamos a analizar, en primer lugar, la estructura de ingresos y gastos en un Project Finance que sirve de base para estimar los flujos de caja del proyecto y la rentabilidad prevista del
proyecto, y adicionalmente, la de los accionistas.Y, en segundo lugar, la estructura financiera y los
indicadores de riesgo exigidos por los prestamistas.

4.6.1. Estimacin de la rentabilidad en un Project Finance


El concepto de valor actual, utilizado desde hace mucho tiempo como criterio para la toma
de decisiones de inversin, responde a la idea de que los proyectos aceptables son los que crean
85

Financiacin Privada de Infraestructuras

valor, y el valor actual neto,VAN, de los mismos mide precisamente el valor que se espera que
genere cada uno de ellos.30
El VAN es la diferencia entre la inversin requerida por el proyecto a analizar, A, y el valor
actual de los flujos de fondos, Qi, que dicha inversin genera en el futuro. Para actualizar la corriente de flujos es necesario utilizar una tasa de descuento, K, que exprese el deseo de rentabilidad mnima exigida por el sujeto decisor. Suponiendo la misma constante para la vida del
proyecto, n, e incluyendo en el flujo de fondos del ltimo periodo el posible valor residual de la
inversin inicial, podemos expresar el VAN de un proyecto con la siguiente ecuacin:

El significado del VAN puede variar dependiendo del valor asignado a la tasa de actualizacin. Un posible valor de K es el coste de los recursos que financian el proyecto. En ese caso,
el VAN proporciona la ganancia neta del proyecto de inversin en el momento inicial, una vez
hecho frente a los pagos de explotacin y a los costes del proyecto. Otra forma de interpretar
el valor del VAN es que compara el coste o precio de un proyecto (A) con su valor (la suma actualizada de flujos futuros).
Para cuantificar la rentabilidad de un proyecto de inversin en infraestructuras, y adicionalmente, la rentabilidad de los accionistas que financian el mismo, es necesario realizar previsiones sobre las siguientes variables:
Capital invertido o inversin inicial, que incluye todos los pagos necesarios previos a la
puesta en funcionamiento del activo.
Horizonte temporal de la inversin, que suele depender de la vida econmica del activo,
aunque en el caso de la concesin viene predeterminada en el pliego de licitacin.
Flujos de caja previstos, que se definen por diferencia entre los cobros por ventas y los
pagos de explotacin.
Valor residual o posible valor de cesin de los activos a la administracin al vencimiento
del plazo de concesin.
Tasa de actualizacin que permite comparar los cobros y pagos que se realizan en diferentes momentos.
Un concepto equivalente al VAN en su formulacin matemtica, es la tasa interna de rendimiento, TIR, que nos proporciona aquel valor de la tasa de actualizacin que iguala a cero el
flujo esperado de cobros y pagos que implica un proyecto de inversin; esto es, la rentabilidad
30

Existen numerosos tratados sobre valoracin de inversiones y financiacin, Brealey y Myers, Mascareas, Durban. Incluimos un
resumen de la metodologa, la cual puede ampliarse en cualquiera de los manuales citados.

86

Financiacin Privada de Infraestructuras

relativa del capital que permanece invertido a principios de cada ao. Su expresin analtica sera
la siguiente:

Al abordar el anlisis de la rentabilidad de un proyecto de inversin es fundamental tener


en cuenta el principio de dualidad inversin-financiacin, pues a todo proyecto de inversin se
le debe asociar un proyecto de financiacin que provea los fondos que el proyecto de inversin
requiere.As, si aplicamos el criterio del TIR al flujo esperado de cobros y pagos que implica una
fuente financiera obtendremos el coste de la misma, o utilizando la terminologa del activo, el
coste relativo del capital que permanece financiado a principios de cada ao.
Los flujos de caja que se utilizan para calcular la rentabilidad con la ecuacin anterior, se obtienen despus de impuestos pero antes de gastos financieros, por lo que la rentabilidad calculada es bruta, en el sentido de no haber sido descontados los costes financieros del volumen de
recursos que financian la inversin inicial, A. Por tanto, debemos comparar esta rentabilidad
bruta con el coste de los recursos o deseo de rentabilidad mnima, obteniendo la rentabilidad
neta del proyecto.

Es obvio que estamos utilizando las mismas expresiones para valorar inversiones y financiaciones y distintos criterios para la seleccin, pues las inversiones se valoran en trminos de
rentabilidad y las financiaciones en trminos de coste.
A continuacin vamos a analizar las peculiaridades de aplicar esta metodologa en un project finance. Para ello es preciso distinguir previamente dos fases:
Fase de construccin, que se caracteriza porque se realiza la mayor parte de la inversin
inicial y porque el proyecto no genera ingresos.
Fase de explotacin, en la que la obra se ha puesto en servicio y comienza a generar ingresos, pero tambin hay que asumir los gastos de mantenimiento.

4.6.1.1. Inversin inicial en un Project Finance


La primera variable, la inversin inicial incluye los siguientes conceptos, previos a la fase de
explotacin:
Coste de las obras, incluyendo el beneficio industrial de la sociedad constructora.
Coste financiero asumido en la fase de construccin para financiar las obras (los denominados intereses intercalarios). El capital inicial desembolsado por los promotores
no ser suficiente para financiar las obras, por lo que la SVP deber endeudarse a fin

87

Financiacin Privada de Infraestructuras

de obtener los recursos necesarios. En la fase de construccin, la SVP no genera ingresos, por lo que deber financiar el pago de los intereses hasta que se inicie la fase
de explotacin.
Coste asumido en la fase de construccin para financiar el pago de impuestos, especialmente el Impuesto sobre el Valor Aadido, IVA. Durante la fase de construccin, la SVP deber pagar importantes cantidades en concepto de IVA derivadas de las inversiones. Este
IVA soportado no puede ser compensado con IVA repercutido a clientes hasta que no se
inicie la fase de explotacin. En la actualidad, ya que se trata de un impuesto neutro, es posible solicitar la devolucin por lo que la SVP deber financiar todos los importes de IVA
soportado hasta que sta llegue.

4.6.1.2. Los flujos de caja


La segunda variable, los flujos de caja del proyecto, se estiman en trminos de cobros y
pagos, y dependen, a su vez, de la estructura de ingresos y gastos. Existen diferentes conceptos
relacionados con los flujos de caja generados por un proyecto.
En primer lugar, el flujo de caja libre para los accionistas -en adelante FCLacc-, es el conjunto
de fondos generados por el proyecto y susceptibles de ser extrados del mismo sin alterar su
estructura ptima de capitales -Irimia (2003)-. O sea, el conjunto de recursos generados y disponibles directamente por el proyecto y que potencialmente, con el paso del tiempo, puede llegar a manos de los accionistas. Con tal propsito, la renta generada debe ser minorada en
funcin de sus necesidades de inversin y debe aumentarse de acuerdo con su capacidad de endeudamiento.
Por consiguiente, el clculo del FCLacc se puede sintetizar en la siguiente tabla:
Tabla 4: Clculo del FCLacc
+ Beneficio neto
+ Amortizaciones y provisiones
Flujo de caja contable
- Inversiones (largo y corto plazo)
+ Capacidad de endeudamiento
FCLacc

En segundo lugar, el flujo de caja libre del proyecto, tambin es habitual denominarlo free cash
flow -en adelante FCLproyecto-, representa la liquidez disponible para retribuir el capital (recursos propios y ajenos), y no la liquidez que potencialmente puede recibir el accionista. Es una
variable independiente de la estructura financiera de la sociedad, SVP. El clculo de la misma
puede resumirse en el siguiente cuadro:
88

Financiacin Privada de Infraestructuras

Tabla 5: Clculo del FCLproyecto


+ Beneficio neto
+ Amortizaciones y provisiones
Flujo de caja contable
- Inversiones (largo y corto plazo)
+ Gastos financieros netos
FCLproyecto

En la tabla 5, se incorporan los gastos financieros, que al ser deducibles fiscalmente, deben
incorporarse netos de impuestos. Ello se debe a que se parte de la cifra de beneficio neto, en
la que estos gastos han sido previamente minorados netos de impuestos. Adicionalmente, ntese que los ingresos financieros no se ajustan, ya que stos se generan por determinados activos, es decir, forman parte de la rentabilidad de la estructura econmica y, por tanto, no vienen
condicionados por la estructura financiera de la empresa.
La relacin entre el FCLacc y el FCLproyecto viene determinada por la financiacin ajena,
de forma que si no existiera deuda, ambas variables coinciden. As, para igualarlas debemos considerar los siguientes conceptos:
Tabla 6: Relacin entre FCLacc y FCLproyecto
+ FCLproyecto
+ Capacidad de endeudamiento
- Gastos financieros netos
= FCLacc

En tercer lugar, el flujo de caja libre para la deuda -en adelante FCLdeuda-, es un concepto
de fcil comprensin. Se compone de la suma de los gastos financieros que corresponde pagar
por la deuda (por tanto, en este caso no se descuentan los impuestos) ms la devolucin del principal.
Tabla 7: Clculo del FCLdeuda
+ Devolucin de principal
+ Gastos financieros
= FCLdeuda

En cuarto lugar, el flujo de caja de los capitales, ms conocido como capital cash flow -en adelante FCC-, representa el dinero generado por la empresa para los suministradores de fondos,
es decir, accionistas y prestamistas. Se compone de:

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Financiacin Privada de Infraestructuras

Tabla 8: Clculo del FCC


+ FCLdeuda
+ FCLacc
= FCC

Dada la relacin existente entre los flujos de caja, tambin podemos expresar el FCC de la
siguiente manera:
Tabla 9: Clculo del FCC
+ Devolucin de principal
+ Gastos financieros
+ Beneficio neto
+ Amortizaciones
- Inversiones (fijo y circulante)
+ Capacidad de endeudamiento
= FCC

Si comparamos la tabla 9 con la 5, esto es el FCC con el FCLproyecto, observamos que la


diferencia entre ambos conceptos corresponde, por un lado, a la financiacin nueva (la capacidad de endeudamiento menos la devolucin de principal), y por otro, al ahorro de impuestos
por el carcter fiscalmente deducible de los intereses. De esta forma, podemos obtener el FCC
a partir del FCLproyecto como se aprecia en la figura 2, que nos facilita visualizar la diferencia
entre los distintos flujos de caja.
 Figura 2: Los flujos de caja

Fuente: Fernndez (1999, p. 183), citado en Irimia (2002).

90

Financiacin Privada de Infraestructuras

El flujo de caja del proyecto o de la empresa es el parmetro clave para explicar la estructura de un project finance tradicional, ya que determina, por un lado, la tesorera que el proyecto
genera cada ao para hacer frente a las devoluciones de deuda y al pago de intereses y, por otro
lado, el flujo de caja libre para el accionista que se utiliza para la estimacin de la rentabilidad de
los recursos propios.
La figura 3 muestra un esquema de la evolucin del flujo de caja libre en un project finance
una vez iniciada la fase de explotacin. La lnea recta continua azul representa el flujo de caja previsto al inicio del proyecto. La lnea curva negra muestra la evolucin del flujo de caja que se da
en realidad. A su vez, la lnea discontinua roja representa la del servicio de la deuda, es decir, la
cantidad que cada ao el proyecto debe reembolsar para hacer frente a la amortizacin financiera de la deuda y al pago de intereses establecidos en los contratos de financiacin.
 Figura 3: Evolucin del flujo de caja libre del proyecto

Fuente: Izquierdo y Vasallo (2002) y elaboracin propia.

Como se puede observar en el grfico, en los primeros aos la mayor parte del flujo de caja
libre se destina al servicio de la deuda, por lo que el flujo de caja libre para los accionistas va a
ser muy pequeo en ese periodo. No obstante, una vez finalizado el plazo de la deuda, sta
habr sido totalmente amortizada y el FCLacc ser mucho mayor. Adems, se aprecia que el
flujo de caja libre real no tiene por qu coincidir con el previsto inicialmente pero siempre supera el servicio de la deuda. En caso contrario, el proyecto no podra hacer frente a sus compromisos de pago.
A la hora de estimar la estructura de ingresos y gastos previstos en el proyecto es importante disminuir la incertidumbre de las previsiones y considerar los distintos tipos de riesgo
asociados. As, por un lado, los ingresos del proyecto pueden ser de dos tipos:

91

Financiacin Privada de Infraestructuras

Tarifas pagadas por los usuarios.


Aportaciones del sector pblico.
En el primer tipo de ingresos la incertidumbre es debida a que se desconoce el nmero de
usuarios; adicionalmente, puede originarse por la inseguridad asociada a las futuras revisiones de
precios, que debern acordarse por lo general con el regulador.
En el caso de las aportaciones pblicas suelen ser subvenciones de explotacin, que dependern por lo general de negociaciones con los gobiernos, aunque se puede intentar reducir
el margen de discrecionalidad en los compromisos iniciales. Si se trata de los peajes-sombra, aunque sean aportaciones pblicas, se ven afectadas por la incertidumbre sobre el nmero de usuarios, aunque sea previsible que el nmero de stos sea mayor que cuando hay pago directo del
peaje.
Por otro lado, para identificar la influencia de los costes sobre la rentabilidad y el riesgo es
preciso contemplar, al menos, tres tipos:
Los gastos de amortizaciones de las inversiones fsicas, que dependen del volumen de capital acumulado y de los ritmos de depreciacin previstos para estas infraestructuras. En
el momento inicial, al evaluar el proyecto puede existir incertidumbre sobre el volumen
de inversin total que ser necesario realizar, debido a riesgos del proceso de construccin; en cambio, una vez finalizada la construccin, la inversin acumulada es un dato.Tambin puede considerarse un dato, desde el principio, el coeficiente de depreciacin.
Los gastos de explotacin, sobre los que tambin existe incertidumbre, asociada a la evolucin de los gastos de personal, principalmente, pero tambin a posibles incidencias como
las que se describen en el captulo de anlisis de riesgos.
Por ltimo, la financiacin del proyecto produce costes financieros en la medida en que se
utilicen recursos ajenos, existiendo incertidumbre por dos vas: a causa del volumen de endeudamiento no planeado y que pueda derivarse del incremento imprevisto de la inversin a realizar o debido a desajustes de tesorera; adems, tambin hay incertidumbre si
la financiacin ajena se negocia a tipo de inters variable.
El nivel logrado por los beneficios en cada periodo de tiempo y su irregularidad resultan, obviamente, del comportamiento conjunto de ingresos y costes. As, por ejemplo, en el caso del estudio de los ingresos generados por el uso de una autopista, stos se estiman a partir del producto
entre el peaje a pagar por cada vehculo y la Intensidad Media Diaria (IMD) prevista. Con respecto
al importe del peaje se trata de un importe altamente regulado lo que facilita la fiabilidad de las
previsiones, por el contrario, el nivel de usuarios de la autopista o IMD depender de mltiples variables econmicas, sociales e incluso, culturales. En este caso, el Ministerio de Fomento (1990) public una serie de recomendaciones para determinar la viabilidad de proyectos de carreteras que
pueden marcar las pautas a seguir para realizar estas predicciones de la demanda de trfico. Los
92

Financiacin Privada de Infraestructuras

costes corresponden a la construccin o rehabilitacin de la autopista en el momento inicial de


la inversin y, posteriormente, los que se deriven del mantenimiento y administracin del proyecto. Existen diversas aproximaciones respecto a todos estos costes.31

4.6.1.3. El coste de capital


Si observamos las frmulas presentadas anteriormente para determinar la rentabilidad de
un proyecto, el VAN y el TIR, se observa que aparte de las previsiones sobre el volumen de inversin necesaria y los flujos de caja estimados del proyecto, incluyendo el posible valor residual de la inversin, la variable tasa de actualizacin o coste de capital es determinante a la hora
de decidir si un proyecto es rentable o no.
El coste de capital del proyecto representa la rentabilidad que se le debe exigir a la inversin por renunciar a un uso alternativo de los recursos, propios y ajenos, en proyectos con riesgos similares. Dicha exigencia ser equivalente a la rentabilidad de la mejor posibilidad de
inversin a la que es necesario renunciar por aceptar la inversin en cuestin. Por tanto, estamos haciendo referencia a un coste de oportunidad.
En principio, el coste de oportunidad de partida para cualquier inversin es la rentabilidad
de los activos sin riesgo, habitualmente la deuda pblica a un plazo similar a la inversin a realizar. Sin embargo, cualquier inversin en un proyecto supone asumir un cierto riesgo y, en consecuencia, a dicha rentabilidad debe aadirse una compensacin justa del mismo: una prima o
diferencial de rentabilidad que compense el riesgo asumido. Por consiguiente, podemos representar la composicin de la rentabilidad mnima a exigir a una inversin en la siguiente tabla:
Tabla 10
+ Rentabilidad del activo sin riesgo
+ Prima por riesgo
= Coste de oportunidad

Analicemos ambos componentes. La tasa libre de riesgo, Rf, corresponde a la rentabilidad alternativa que es capaz de obtener un inversor, sin que sta dependa de ningn nivel de incertidumbre econmica. Es decir, que no exista posibilidad de variabilidad de los rendimientos
esperados, ni posibilidad alguna de impago. Pero, podemos encontrar este concepto en la realidad? En la prctica es habitual utilizar el tipo de inters de la deuda pblica emitida a largo
plazo, siendo habitual emplear el periodo de diez aos. No obstante, para valorar inversiones a
largo plazo debera utilizarse una tasa libre de riesgo correspondiente a activos financieros con
una duracin similar, puesto que dicha tasa incorpora el riesgo derivado de posibles movimientos en los tipos de inters en el periodo en el que se efecta la valoracin.32
31

Vase www.mfom.es/carreteras/

32

Irimia (2002).

93

Financiacin Privada de Infraestructuras

En cuanto al clculo del segundo componente del coste de oportunidad, la prima de


riesgo, el modelo ms utilizado en la prctica es el conocido modelo de equilibrio para activos
financieros, es decir el CAPM o Capital Asset Pricing Model. El tratamiento del riesgo en el CAPM
es mucho ms sofisticado que en otros mtodos, ya que generaliza, para cualquier situacin, la
medida y tratamiento del riesgo incremental. 33
El modelo CAPM determina la funcin que conecta la rentabilidad requerida por los inversores con el riesgo asociado a su inversin en activos financieros. Tiene como base la Teora de Carteras y el concepto de diversificacin. Hace ya varias dcadas, Markowitz demostr que si adoptamos
la varianza de los rendimientos esperados como instrumento de medicin del riesgo, la varianza de
una cartera es menor al promedio ponderado de los riesgos de cada uno de los elementos de esa
cartera. Es decir, cuando se incorporan distintos activos se elimina riesgo a travs de la diversificacin. A medida que aumentamos el nmero de valores contenidos dentro de la cartera, la diversificacin permite reducir el riesgo de la misma, de tal forma que el inversor, en un mercado en equilibrio,
slo asume el riesgo del sistema o sistemtico, mientras que el especfico, o riesgo no sistemtico,
desaparece con una adecuada diversificacin de los ttulos que componen la misma.
De esta forma, no se considera a ningn ttulo de forma aislada, sino como posible candidato a formar parte de una cartera en la que, en condiciones de equilibrio, slo incorpora el
riesgo sistemtico. Esto implica que la rentabilidad de un activo con riesgo, Ri, ser igual a la rentabilidad de un activo sin riesgo, Rf, ms una prima de riesgo a soportar. Matemticamente se expresa como sigue:
R i = R f + (R m - R f ) x i
En dicha expresin las variables no definidas son:
Rm = Rentabilidad del mercado
i = Riesgo sistemtico o beta del ttulo, cuya expresin matemtica es:
Cov(R i ,R m )
i =
2 (Rm)
Siendo,
Cov(R i ,R m ) = Covarianza entre R i y R m
2 (Rm) = Varianza de Rm.
La representacin grfica del modelo CAPM se realiza a travs de una lnea, conocida como
Security Market Line (SML) o Lnea del Mercado de Valores que muestra una relacin creciente
entre la rentabilidad exigida y el nivel de riesgo, es decir, a mayor riesgo a soportar por el inversor, mayor rentabilidad mnima requerir. Adems, conocemos dos puntos de la lnea buscada:
33

Si se quiere profundizar en la aplicacin prctica de este modelo vase los captulos 7 al 9 del libro de Brealey y Myers (2003).
Sobre el modelo en s puede consultarse numerosos manuales, por ejemplo, el libro de SHARPE, William; ALEXANDER, Gordon y BAILEY, Jeffrey: Investments. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ). 1999 (6 ed.). Cap. 9

94

Financiacin Privada de Infraestructuras

Punto (0, R f ): determinante de la rentabilidad mnima requerida para los activos sin riesgo,
que denominamos Rf (rentabilidad de la Deuda Pblica).
Punto (1, R m ): representativo de un ttulo con beta la unidad y, por tanto, de rentabilidad
mnima requerida igual a la proporcionada por el mercado, Rm. Este punto corresponde a
la cartera del mercado.
Con ayuda de estos dos puntos podemos deducir la lnea que pasa por ellos. En la figura 4
y para el punto representativo de riesgo M = 1, tenemos que:
tg = [R m - R f ] / m = [R m - R f ] / 1
y de la misma figura, para un activo cualquiera j:
tg = [R j - R f ] / j
igualando ambas expresiones:
tg = [R m R f ] = [R j R f ] / j
y despejando, tenemos la ecuacin de lnea buscada:
R j = R f + j (R m R f )
denominada Lnea del Mercado de Valores (Security Market Line, SML), representativa de la relacin entre la rentabilidad mnima requerida por los inversores a los ttulos individuales y el
riesgo sistemtico de esos ttulos, para un mercado en equilibrio.
 Figura 4: La lnea del Mercado de Valores o SML

Fuente: Durbn (2008)

95

Financiacin Privada de Infraestructuras

En equilibrio, ninguna accin puede estar por encima o debajo de la lnea de mercado; si un
ttulo se sita por debajo de la SML (ttulo de rentabilidad infravalorada o de precio sobrevalorado), como inversores adversos al riesgo, sern vendidos para comprar ttulos que ofrezcan una
rentabilidad mayor con el mismo nivel de riesgo.
La prima de riesgo depende de la varianza de la economa subyacente (a mayor volatilidad
mayor prima), del riesgo poltico (a mayor inestabilidad poltica mayor prima) y de la estructura
del mercado (cuanto ms pequeas y arriesgadas sean las empresas que coticen mayor ser la
prima de riesgo).
Por otra parte, el coeficiente mide la relacin existente entre el riesgo de la inversin con
respecto al riesgo medio del mercado.34 De esta forma, una igual a la unidad, significa que la
inversin tiene exactamente el mismo nivel de riesgo que el promedio del mercado; una igual
a dos, implica que la inversin tiene el doble de riesgo que el promedio del mercado, y una de
0,5 significara la mitad de riesgo. Por ltimo, una igual a cero, implica que el ttulo est exento
de riesgo.
El valor del coeficiente de volatilidad beta depende de tres variables:35
a) El tipo de negocio. Cuanto ms sensible sean los ingresos de explotacin de la infraestructura a la situacin general del mercado, mayor ser la beta.
b) El apalancamiento operativo del proyecto. ste se define como la relacin existente entre
los costes fijos y los costes totales. Cuanto mayor sea el nivel de los costes fijos en relacin a los totales, mayor ser la variabilidad de los beneficios antes de intereses e impuestos (BAIT) y mayor ser la beta.
c) El apalancamiento financiero. Cuanto mayor sea el grado de endeudamiento de la SVP
mayor ser el riesgo financiero y, por tanto, mayor ser la beta de las acciones. As, si suponemos que la beta de la deuda es nula, podemos definir la beta de una empresa apalancada (o con deuda) -L- en relacin a la beta una empresa no apalancada (o sin deudas)
-U- de la siguiente forma:
L = U [1 + (1-t) (D/A)]
donde D/A es el ratio de deuda/acciones calculado a valor de mercado (en su defecto a valor
contable) y t es el tipo impositivo del impuesto de sociedades.
Una vez estimado el coste de las diversas fuentes financieras y de sus ponderaciones, se
puede calcular el coste del capital medio ponderado (k0) mediante la siguiente expresin:
34

El clculo de la beta se realiza a travs de una regresin simple entre los rendimientos del ttulo, o cartera, y los rendimientos
del ndice burstil tomado como referencia. La tangente del ngulo de la recta de regresin es el valor de beta. Los rendimientos se miden a travs de un periodo diario, semanal o mensual.

35

Masacareas (2001). www.ucm.es\jmascarenas

96

Financiacin Privada de Infraestructuras

k 0 = k i x (D/V) + k p x (P/V) + k e x (A/V)


donde ki, kp, ke son, respectivamente, los costes de las deudas despus de impuestos, de las
acciones preferentes y de las acciones ordinarias. Mientras que D, P y A son el valor de mercado
de las deudas, de las acciones preferentes y de las acciones ordinarias, respectivamente.V es el
valor de mercado de la empresa (V=D +P+A).
Aunque lo habitual es utilizar el CAPM para calcular el coste de los recursos propios, tambin es posible calcular el coste de los recursos propios y ajenos, k0, a travs de la beta de los
activos. Para ello, debe aplicarse la siguiente expresin:
k0 = Rf + [EM - Rf]x U
donde U representa al coeficiente de volatilidad de la inversin o, lo que es lo mismo, la beta
de la empresa si no tuviese deudas.
No obstante, la estimacin de la beta de un proyecto no est exenta de polmica. Desde
1980 varios estudios han demostrado las debilidades de la beta a la hora de predecir el rendimiento esperado de un ttulo o cartera, siendo el ms importante el llevado a cabo por Eugene
Fama y Kenneth French36 de la Universidad de Chicago en 1992. En su estudio encontraron que
los rendimientos de los ttulos se relacionan inversamente con el tamao de una empresa medido ste a travs de su capitalizacin burstil y que tienen una relacin positiva con el ratio
valor contable/valor de mercado. Ambas relaciones explican el rendimiento financiero de los
ttulos mejor que la propia beta. Es decir, que si disponemos de una tabla donde aparezca el tamao, la relacin valor contable-valor de mercado y las primas de riesgo con respecto a ambos
valores, podemos estimar de una forma rpida y ms fiable el valor del rendimiento mnimo exigido a las acciones de una empresa.
A pesar de lo dicho, el CAPM sigue siendo el modelo de valoracin ms ampliamente utilizado, tal vez por su gran sencillez y la lgica en la que se basa, que muestra algo ampliamente
conocido, es decir, que la utilidad de un modelo no se corresponde normalmente con la exactitud de sus predicciones.
Otra posible forma de estimar el binomio rentabilidad-riesgo de un proyecto podra realizarse mediante la calificacin crediticia, mas conocida como rating.37 El rating fija el riesgo de
crdito de un proyecto en funcin de la probabilidad esperada de prdida de la inversin en funcin de los riesgos en que se incurre en la realizacin del mismo. El rating puede ser un sistema
ms realista que el CAPM en un mercado de concesiones de infraestructuras con un pequeo
nmero de inversores, donde el mercado tiene limitaciones de informacin asimtrica e ineficiencias manifiestas y no fcilmente superables en los procesos de asignacin y explotacin de
36

Fama y French (junio 1992). Pp.: 427-465.

37

Mat (2003), pgina 56.

97

Financiacin Privada de Infraestructuras

las concesiones. An as, el rating se est utilizando para determinar los costes de la deuda ajena
en caso de emisiones de bonos, pero su uso no est extendido para determinar el riesgo de los
proyectos en los momentos previos a la licitacin
En la prctica el coste de los recursos propios es un dato que viene impuesto por los promotores y que se considera un parmetro de entrada en el modelo econmico, y que adems,
puede ser utilizado por la administracin como criterio de seleccin de las ofertas. La estimacin de dicho coste depende no slo de las condiciones impuestas por los mercados de capitales, sino tambin de aspectos estratgicos asociados a la poltica de crecimiento y expansin
de las empresas. As, en Espaa ha sido habitual que las compaas constructoras formasen parte
del accionariado de las sociedades concesionarias ms por lograr un importante negocio de
construccin a corto plazo que por la rentabilidad a largo plazo de la concesin.

4.6.1.4. La rentabilidad del proyecto y la rentabilidad de los promotores


Con la informacin de los epgrafes anteriores, estamos en condiciones de expresar la formula del VAN con una terminologa ms precisa.
La rentabilidad del proyecto utilizando el VAN vendr dada por la diferencia entre el capital invertido (que incluir todos los pagos realizados en la fase de construccin actualizados al
momento inicial) y la suma de los flujos de caja libres del proyecto (incluyendo el posible valor
de reversin de la infraestructura a la administracin) actualizados al momento inicial utilizando
como tasa de actualizacin el coste de los recursos utilizados en el proyecto, determinado considerando el riesgo del proyecto.

La colaboracin privada en la gestin y financiacin de infraestructuras pblicas exige la obtencin de un determinado nivel de rentabilidad para los promotores, en funcin del riesgo asumido en el proyecto.
Los criterios empleados para calcular la rentabilidad de los promotores son los mismos
que para la rentabilidad del proyecto,VAN y TIR, si bien las variables a que hacen referencia dichas frmulas son diferentes. As, la rentabilidad de los accionistas calculada a partir de la formulacin del VAN viene dada por la siguiente expresin:

98

Financiacin Privada de Infraestructuras

Siendo:
VANacc Valor actual Neto de los accionistas.
FCLi)acc Flujo de caja libre para los accionistas del ao i.
CPi Aportacin de capital propio en el ao i.
Kcp El mayor valor entre el coste de los recursos propios y rentabilidad mnima exigida por
los accionistas.
Y el TIR es el valor de Kcp que hace nulo el VAN, por tanto, el TIR es el valor de la rentabilidad mnima exigida por los accionistas. Analticamente:

De manera que si la decisin de invertir por parte de los promotores se toma en base a la
rentabilidad exigida al proyecto, llevaran a cabo los proyectos en los que el VANacc es positivo
o bien el TIR supera esa exigencia de rentabilidad. Sin embargo, segn las teoras clsicas de licitacin,38 el proceso competitivo entre diferentes consorcios por lograr ser adjudicatarios de
una determinada licitacin les llevar, a fin de ser lo ms competitivos posible, a reducir la TIR
hasta el valor del coste del capital propio.

4.6.2. Estructura de financiacin


La proposicin irrelevante I de Modigliani y Miller39 afirma que la estructura financiera no
afecta al valor de la empresa. No obstante, hay evidencia de que el nivel ptimo de endeudamiento de una empresa, que hace mximo su valor, existe.Y ello es debido tanto al menor coste
de los recursos ajenos frente a los recursos propios (debido a la valoracin del riesgo) como
al diferente tratamiento impositivo de ambas fuentes financieras.
Por tanto, el diseo de la estructura financiera ptima, y, en consecuencia, la determinacin del
nivel de endeudamiento adecuado, es una decisin crucial a la hora de plantear un Project Finance.
Las alternativas posibles de financiacin de los capitales invertidos se pueden dividir en:
Las subvenciones de capital del gobierno o gobiernos, que se realizan a fondo perdido.
Los recursos de capital aportados por el concesionario del proyecto, tanto en forma de
recursos propios como a travs de la obtencin de la financiacin ajena.
Aunque las subvenciones de capital sean conocidas en el momento inicial, sobre los recursos
de capital aportados por el concesionario puede existir incertidumbre debido a que el volumen
38

Gonzlez-Barra (2001): Teora de licitacin. Citado en Mat (2003).

39

Citado en Brealey y Miller (2003).

99

Financiacin Privada de Infraestructuras

de capital fsico que se invertir no es seguro. Por otra parte, esta incertidumbre puede hacerse
recaer sobre el volumen de recursos propios a aportar, o sobre los recursos ajenos a conseguir.
De todas las maneras, acabar estando presente en la rentabilidad de los recursos propios.
La prima de riesgo del proyecto estar influida por la proporcin de recursos propios y
ajenos, es decir, por el grado de apalancamiento. En consecuencia, la variable de control bsica
de las decisiones financieras es el ratio de endeudamiento. As, la insuficiencia de fondos propios
y el apalancamiento excesivo pueden elevar los tipos de inters de los recursos ajenos hasta
hacer inviable el proyecto, o plantear situaciones de racionamiento de fondos o, simplemente,
hacer poco atractivo el proyecto para los inversores.
El diseo financiero del proyecto de inversin en infraestructuras ha de tener presente que
los inversores privados que aporten fondos al mismo han de obtener una tasa de rentabilidad
libre de riesgo equiparable a otras alternativas que ofrezca el mercado. Si el conjunto de circunstancias contempladas hacen este tipo de inversiones demasiado arriesgadas, el coste de financiacin ser excesivo llegando, incluso, a no obtenerse financiacin.
El sector pblico puede contribuir a resolver las limitaciones para atraer a los capitales privados a la financiacin de las infraestructuras, tanto por la va de los recursos propios del proyecto
como por la va de los recursos ajenos. Las contribuciones pblicas pueden ser de dos tipos:
Las orientadas a aumentar la rentabilidad, incrementando los ingresos (subvenciones de explotacin o peajes-sombra) o reduciendo el volumen de capitales a invertir (subvenciones
de capital).
Las orientadas a reducir el riesgo para los inversores privados, por distintos procedimientos: plazos de las concesiones, garantas contractuales en la concesin, marco legislativo estable, garantas financieras o modalidades organizativas de la concesin que
permitan un reparto de riesgos eficiente.
La financiacin ajena de proyectos por medio del Project Finance en los pases de Europa proviene, al menos hasta que termina la etapa de construccin, generalmente de prstamos sindicados bancarios, siendo poco frecuentes las financiaciones mediante emisiones de bonos o
fondos de pensiones, instrumentos que requieren proyectos con niveles de riesgos ms bajos.40
La estructura de financiacin que disean las entidades financieras exige la devolucin de la
deuda y el pago de los intereses devengados antes de un determinado periodo de tiempo (generalmente diez o doce aos), que se conoce como plazo de la deuda. Este plazo es muy importante a la hora de estructurar la financiacin puesto que los flujos de caja previstos del
proyecto debern asegurar una liquidez suficiente que garantice la devolucin del prstamo (incluyendo principal e intereses) en el plazo de la deuda. Como se ha comentado en apartados
40

Seguimos a Mat (2003).

100

Financiacin Privada de Infraestructuras

anteriores, los prestamistas tienen como nica garanta el proyecto en s mismo, no existiendo
por regla general garantas sobre el patrimonio de las compaas accionistas.
Los prestamistas son conscientes de que el flujo de caja libre del proyecto puede sufrir
ciertas oscilaciones respecto al previsto (como se representa en la figura 3) por lo que para verificar la devolucin del capital y el pago de los intereses devengados, las entidades financieras
exigen que cada ao se cumpla un determinado ratio de devolucin, denominado Ratio de Cobertura del Servicio de la Deuda (RSCD), que viene expresado por la siguiente ecuacin:
FCL i)proyecto
RCSD I =
CFi + CAFi
Siendo:
FCLi)proyecto = Flujo de caja libre del proyecto del ao i
CFi = Costes financieros del ao i
CAFi = Cuota de amortizacin financiera del ao i
Este indicador tambin refleja el riesgo percibido por el prestamista. En este sentido, si percibe un riesgo mayor exigir mayores ratios de cobertura, y en caso contrario, disminuir el
nivel de exigencia. Hasta hace poco, los ratios de cobertura del servicio de la deuda ms empleados en Espaa oscilaban entre 1,15 y 1,3. Actualmente, debido a la crisis financiera el nivel
de exigencia se ha incrementado hasta valores entre 1,4 y 1,5. Esto genera una mayor aportacin de recursos propios en la estructura financiera del proyecto, disminuyendo el endeudamiento, con la consiguiente reduccin de la rentabilidad de los accionistas del proyecto.
El RSCD se determina siguiendo el siguiente esquema:
1. Con las hiptesis de explotacin se elabora el caso base del modelo econmico.
2. A travs del anlisis de riesgos se determina la variacin mxima razonable de las variables fundamentales del proyecto. Con esta informacin, los analistas se sitan en el peor
escenario posible, esto es el caso pesimista del modelo econmico, y suponen que todo
el flujo de caja libre del proyecto se destina al servicio de la deuda, lo que equivale a un
ratio de cobertura igual a la unidad. De esta forma se cuantifica el servicio de la deuda
mximo que puede pagar el proyecto cada ao, en el peor escenario previsto.
3. Se rehace el caso base con ese calendario de pago y se determina el nivel de endeudamiento
o apalancamiento mximo, que es funcin del plazo exigido y la distribucin de riesgos.
Otro ratio utilizado con frecuencia por los prestamistas es el ratio de solvencia, cuya misin es valorar la capacidad que presenta el proyecto para devolver la deuda pendiente cada ao.
Este ratio tambin es conocido como ratio de cobertura de la vida del proyecto o por su expresin anglosajona, project life cover ratio, PLCR.
101

Financiacin Privada de Infraestructuras

El ratio de solvencia (RS) viene dado por la siguiente expresin:

Siendo:
FCLj+1)proyecto = Flujo de caja libre del proyecto del ao j+1.
CFj+1 = Costes financieros del ao j+1.
CAFj+1 = Cuota de amortizacin financiera del ao j+1.
K = Tipo de inters de la deuda.
n = Duracin del proyecto de concesin.
Este indicador mide si los ingresos esperados del proyecto a partir de un determinado momento son capaces de afrontar el pago de la deuda pendiente. La existencia de un ratio de solvencia muy alto en un ao determinado implica que el proyecto tiene una gran capacidad de
generar ingresos a partir de dicho ao con respecto a la deuda viva.
 Figura 5: El ratio de solvencia o ratio de cobertura de la vida del proyecto

Fuente: Mat (2003) y elaboracin propia.

La figura 5 muestra de forma grfica el significado del ratio de solvencia, dicho ratio ser igual
al cociente entre el rea ABCD (que incluye la actualizacin de los flujos de caja previstos al ao
en el que se calcula el ratio) y el rea ASR, que representa el servicio de la deuda actualizada al
mismo ao.
102

Financiacin Privada de Infraestructuras

Otro ratio utilizado para evaluar la capacidad del proyecto para hacer frente a los compromisos de pagos de la financiacin ajena es el ratio de cobertura de la vida de la deuda
(RCVD), tambin conocido por su expresin anglosajona loan life cover ratio, LLCR. Este ratio permite evaluar la capacidad del proyecto, en trminos de flujos de caja libres, de atender todos los
vencimientos de la deuda en los plazos previstos. La diferencia con el ratio de solvencia estriba
en el periodo de tiempo al que hace referencia, la vida del prstamo. Su expresin analtica es:

Siendo:
FCLj+1)proyecto = Flujo de caja libre del proyecto del ao j+1.
CFj+1 = Costes financieros del ao j+1.
CAFj+1 = Cuota de amortizacin financiera del ao j+1.
K = Tipo de inters de la deuda.
s = Duracin de la deuda.
La figura 6, con un esquema similar al de la figura anterior, muestra de forma grfica el significado del ratio de cobertura de la vida de la deuda. Dicho ratio ser igual al cociente entre el
rea ABCR y el rea ASR. Como se observa en el grfico, el RCVD ser siempre inferior al
RCVP o RS por considerar un horizonte temporal inferior.
 Figura 6: El ratio de cobertura de la vida de la deuda

Fuente: Mat (2003) y elaboracin propia.

103

Financiacin Privada de Infraestructuras

4.7. Tratamiento de riesgos


Una de las caractersticas distintivas del Project Finance es que la financiacin tiene que obtenerse en el momento inicial en el que los posibles riesgos tienen un mayor grado de incertidumbre por el desconocimiento de la evolucin futura del proyecto.
En este epgrafe reflexionamos sobre la importancia de conocer y gestionar los riesgos inherentes a un proyecto de infraestructuras, as como sobre los diferentes planteamientos que
existen para distribuirlos entre los distintos agentes que intervienen en el proceso.
En general, los promotores intentaran minimizar los riesgos del proyecto y su influencia
sobre su rentabilidad esperada. No obstante, pueden considerar en su decisin de llevar a cabo
el proyecto otros criterios estratgicos y empresariales como se ha comentado con anterioridad. A su vez, los prestamistas considerarn el riesgo de su inversin para otorgar o no la financiacin, determinar el nivel mximo de deuda y fijar la retribucin a exigir.
Como puede observarse en la figura 7, el primer paso consiste en identificar los riesgos, evaluarlos y cuantificarlos. La sociedad vehculo es el sujeto para la identificacin de los riesgos
asociados con el proyecto. Sin embargo, debido a su debilidad financiera, esta sociedad no es
capaz de absorber los importantes riesgos del proyecto, que deben ser asignados a otras partes, como son los mismos promotores, el gobierno (en caso de concesiones), entidades prestamistas, agencias de crdito a la exportacin, etc.
 Figura 7: Tratamiento de riesgos en un Project Finance

Fuente: Apuntes del curso de Project Finance, Structuralia y elaboracin propia.

104

Financiacin Privada de Infraestructuras

Por tanto, una vez identificados, evaluados y cuantificados los riesgos se decidir si los riesgos son asumibles por el proyecto y, por tanto, por los financiadores o, por el contrario, deben
ser asignados a los distintos agentes intervinientes en funcin de quien mejor pueda gestionarlos y controlarlos.

4.7.1. Identificacin de riesgos


El nmero de riesgos es enorme y depende de las caractersticas concretas de cada proyecto. Desde un punto de vista global, el riesgo de cualquier proyecto de infraestructuras depender de los aspectos polticos y econmicos ms relevantes del pas en que pretende
desarrollarse la inversin.
La calidad de los promotores es de una importancia fundamental a la hora de valorar el xito
potencial de un proyecto. En este sentido, la experiencia probada en el pas donde se lleva a cabo
la infraestructura, en proyectos similares y el uso de tecnologa avanzada, son aspectos valorados de forma muy positiva por las entidades financieras. Asimismo, la participacin de empresas
locales, aunque sea a travs de subcontratas, es tambin un factor a tener en cuenta debido a
su mejor capacidad de adaptacin al ambiente poltico y de negocios de su pas.
Otro aspecto importante para valorar el riesgo por parte de las entidades financieras es el
grado de implicacin de los accionistas en el proyecto a travs de una mayor aportacin en el
capital, ya que ello implica un mayor compromiso con el proyecto y una menor probabilidad de
abandono.
Con independencia del anlisis de riesgos que realizamos en un captulo posterior, nos interesa destacar los riesgos que prevalecen a la hora de disear un Project Finance debido a que determinan la inclusin o no de la deuda del proyecto en las cuentas de la administracin. Estos son:
Riesgo de construccin.
Riesgos de demanda o disponibilidad.
Los riesgos de construccin se encuentran entre los riesgos ms importantes de un proyecto
dado el importante volumen de inversin que suelen conllevar las concesiones de infraestructuras. De hecho, el momento en que la construccin se termina y la operacin comienza es un
punto singular en el proyecto y frecuentemente determina el fin del recurso parcial que las entidades prestamistas tienen frente a los promotores. Como afirma Olvera durante las primeras
etapas del Project Finance la exposicin a riesgos es generalmente ms alta que en las etapas finales, principalmente porque, durante el perodo de construccin, cualquier retraso o desviacin de
los planes previstos origina consecuencias costosas debido al tamao y complejidad de muchos
proyectos. Es, por tanto, durante esta primera fase que la construccin debe ser atentamente vigilada para detectar cualquier circunstancia imprevista y poder reaccionar a tiempo.
105

Financiacin Privada de Infraestructuras

Los riesgos de demanda o disponibilidad son los derivados de factores externos relacionados con los ingresos de explotacin de la actividad que se va a llevar a cabo. Entre ellos destaca
la existencia de un mercado para el producto o servicio y la evaluacin de las posibles variaciones de precio, considerando factores tales como la tasa de inflacin prevista, si los precios
son libres o controlados, tarifas aplicables y la posible existencia de barreras comerciales.

4.7.2. Riesgos asumibles por el proyecto


Para la determinacin de los riesgos que pueden ser asumidos se debe considerar tanto la
posibilidad de obtencin de informes de expertos independientes como la realizacin de un
anlisis de sensibilidad detallado de los flujos de caja del proyecto.
La metodologa empleada por las entidades financieras se basa en el clculo de la prdida
esperada o expected loss. 41 Para ello, una opcin es realizar una simulacin del flujo de caja del
proyecto basada en el modelo econmico de la concesin en funcin de las variables inciertas
que lo determinan (coste y plazo de la construccin, demanda futura, costes de mantenimiento,
etc.) para lo cual es necesario estimar las funciones de probabilidad que representan el comportamiento de dichas variables, teniendo en cuenta en la medida de lo posible aquellas clusulas contractuales que puedan mitigar su riesgo.
La simulacin se lleva a cabo generando nmeros aleatorios de acuerdo a las funciones de
probabilidad previamente establecidas para las variables inciertas mediante el Mtodo de Montecarlo. De esta manera, se obtienen un conjunto de escenarios que se trasladan al modelo econmico financiero adoptado, obteniendo un determinado resultado en trminos de prdida (si
la hay) para los prestamistas. Dicho modelo calcula, para cada escenario de variables aleatorias,
la cantidad de principal que no ha sido reembolsada el ltimo ao previsto para la devolucin
del prstamo, teniendo en cuenta los ratios de cobertura fijados por los prestamistas.42 El valor
actual de esa cantidad actualizado al coste de la deuda representa la prdida del proyecto para
el escenario que se est evaluando.
Debido al gran nmero de clusulas contractuales existentes actualmente en los contratos
de financiacin, resulta hoy da muy complicado llevar a cabo una modelizacin que represente
la realidad con un alto grado de fiabilidad. Por ello, el modelo se simplifica al no considerar aquellas garantas colaterales del proyecto que resultan difcilmente modelizables.
Una vez simulado un nmero elevado de escenarios se obtiene un histograma que representa el nmero de casos que se encuentran incluidos en un determinado umbral de prdida
para los prestamistas. Este histograma supone una aproximacin (ms precisa cuanto mayor sea
el nmero de simulaciones realizadas) de la funcin de densidad de la prdida para la entidad fi41

Seguimos a Vasallo (2002).

42

Por ejemplo el Ratio de Cobertura del Servicio de la Deuda.

106

Financiacin Privada de Infraestructuras

nanciera. Una vez determinada esa funcin, la prdida esperada se calcula como el valor de la
prdida cuya probabilidad de ser excedida sea mayor que un determinado percentil establecido
por la entidad que lleva a cabo el anlisis.
En funcin de este anlisis las entidades financieras pueden decidir, segn sea su aversin al
riesgo, por una o las dos opciones siguientes:
1. Incrementar los ratios de cobertura para protegerse ante un riesgo ms elevado obligando a que los accionistas suscriban ms capital.
2 Incrementar el diferencial o spread de la deuda en funcin del riesgo para cubrir el incremento de la prdida esperada.
Como consecuencia, un mayor riesgo para los prestamistas lleva asociado un incremento
en el coste de la financiacin del proyecto, bien porque limita la capacidad de apalancamiento, o
bien porque aumenta el diferencial o spread por riesgo.

4.7.3. Riesgos no asumibles por el proyecto


Las entidades financieras juegan un papel relevante en el anlisis de riesgos y para decidir
como asignarlos, segn Azpitarte, siguen los siguientes principios:
Los riesgos deben atribuirse a la parte que mejor puede gestionarlos y controlarlos; a la
parte que tiene ms que perder; a la parte que est en mejor posicin para asegurarse
frente al riesgo en cuestin.
Los riesgos comerciales se asignan al sector privado.
Debe evitarse el compartir la gestin del riesgo.
Los riesgos incontrolables deben distribuirse ampliamente.
Debe asegurarse que cada parte tiene una participacin en fijar un riesgo incontrolado.
En la figura 8 se enumeran los riesgos ms habituales en una concesin de infraestructuras
y su posible asignacin a las distintas partes intervinientes en el proyecto. Los instrumentos
para dicha asignacin pueden ser los contratos que se establecen entre las distintas partes pero
tambin se utilizan acuerdos, instrumentos de cobertura, plizas de seguro, etc. La lgica de
este planteamiento se fundamenta en que, en la medida en que un determinado agente responda del resultado de una variable controlada por l, dicho agente se ver sometido a un mayor
incentivo por ser eficiente.
En la prctica, la asignacin de los riesgos depende en gran medida de la fortaleza negociadora de los diferentes participantes y de las condiciones especficas de cada caso particular.
107

Financiacin Privada de Infraestructuras

 Figura 8: Asignacin de riesgos en un Project Finance.

Fuente: Apuntes del curso de Project Finance, Structuralia y elaboracin propia.

En la etapa de la construccin suele presentarse una confrontacin directa entre los intereses de las entidades prestamistas y los de los contratistas. El origen de estas discusiones es el
diferente punto de vista que unos y otros tienen con relacin a la asignacin del riesgo de construccin.
Las entidades financieras a menudo tratan y consiguen imponer la mayor parte de los
riesgos al contratista. Esto normalmente supondra un aumento de los costes, al tratar los contratistas de cubrirse incorporando partidas de imprevistos en los costes. sta es la prctica
normal en el caso de los principales contratistas de reconocido prestigio. Sin embargo, en el
competitivo mundo de la construccin, algunos contratistas ofertan precios bajos sin tener
en cuenta los riesgos, con la esperanza de resolver el asunto ms tarde, si el problema se presenta.
Cuando los contratistas no han hecho las previsiones oportunas para cubrir los riesgos, si
stos se materializan, no estarn fcilmente predispuestos a aceptar la prdida y, por lo tanto,
surgirn disputas que retrasarn el proyecto e incrementarn su coste.
Si el riesgo es excesivo, la prima de riesgo a descontar de la rentabilidad esperada har el
proyecto poco atractivo en comparacin con otras alternativas de inversin. Por esa razn es
importante, para asegurar la viabilidad de la financiacin privada de las infraestructuras, mantener el riesgo acotado.

108

Financiacin Privada de Infraestructuras

El riesgo se puede reducir globalmente si se mejora la eficiencia del proyecto en cualquiera


de sus aspectos pero, sobre todo, se puede repartir de distintas formas. En muchas ocasiones,
cuando se habla de la reduccin del riesgo desde la perspectiva del inversor privado se est haciendo referencia a que el sector pblico asuma compromisos que acoten el riesgo privado. En
esa circunstancia, lo que sucede en realidad es que el sector pblico participa ms en el reparto
de riesgos.
En algunos de los riesgos que influyen en los proyectos, la incertidumbre que se deriva de
las decisiones futuras del sector pblico justifica que asuma compromisos y riesgos adicionales.
Por ejemplo, se reducen los riesgos fijando desde el principio los peajes o los peajes-sombra, definiendo el horizonte de una concesin que permite calcular tasas de amortizacin adecuadas
a la vida til de la infraestructura, o concretando las subvenciones de capital.

4.8. El papel de la entidad financiera


La entidad financiera realiza un papel muy relevante por el elevado riesgo que asume en la
financiacin del proyecto. As, las labores que realizan incluyen:
a) Aseguramiento de la financiacin.
b) Obtencin de los fondos en los mercados financieros, que a veces implica la presentacin de un proyecto en los mercados de capitales.
c) Facilitar otros instrumentos crediticios tales como financiacin puente, financiacin a
corto plazo, etc.
d) Existe la posibilidad de que la entidad financiera, a travs de su cartera de inversin, participe en el capital de la nueva sociedad.
e) Asesoramiento a los promotores en los siguientes aspectos:
Preparacin de los pliegos del concurso y del proceso de licitacin.
Estudio de la viabilidad econmica del proyecto.
Diseo de la estructura de financiacin, incluyendo la estructura fiscal.
Desarrollo de la estructura contractual.
Desde el punto de vista de los promotores, los criterios generales para seleccionar a la(s)
entidad(es) financiera(s) deberan ser:
1. Experiencia en Project Finance.
2. Conocimiento del sector, tecnologa, etc.
3. Relaciones fluidas con los promotores.
4. Conocimiento profundo de la realidad del pas.
109

Financiacin Privada de Infraestructuras

Desde un punto de vista financiero, la seleccin y negociacin con la entidad o entidades financieras incluye determinar los siguientes aspectos:
1. Las condiciones de la deuda senior con respecto al plazo, margen, comisiones, etc.
2. Las garantas que exige la entidad financiera tales como el fondo de reserva, cobertura de
los tipos de inters, restricciones al reparto de dividendos, exigencias del Completion Test43,
necesidades de rating o garantas aportadas por los socios.
3. Condiciones comerciales aplicables a la remuneracin de las cuentas, recibos o negocio
inducido.
Para esta negociacin es interesante conocer los componentes del coste de realizar un
Project Finance con una entidad financiera:
Comisin de apertura de la deuda senior.
Comisin de disponibilidad de la deuda senior.
Comisin de agencia, ya que el acuerdo de agencia es una parte integral de in prstamo
sindicado.
Gastos financieros de la deuda senior.
Comisin de apertura de la deuda IVA.
Gastos financieros de la deuda IVA.
Gastos del proyecto.
Comisin de apertura de la deuda senior.
Comisin de disponibilidad de la deuda subordinada.
Gastos financieros de la deuda subordinada.
Gastos financieros de la deuda subordinada.

4.9.Ventajas para el promotor


Desde el punto de vista del promotor, la utilizacin del modelo que venimos analizando en
este captulo tiene importantes ventajas, a saber:
1. Amplia la capacidad de endeudamiento del promotor a la hora de financiar del proyecto,
debido a que permite obtener elevados importes de financiacin lo que posibilita acometer grandes inversiones a empresas que, en otro caso, veran limitada su capacidad inversora por el reducido tamao de su balance. A ello contribuye, no slo las expectativas
de flujos de caja del proyecto, sino tambin la calidad crediticia de otros participantes en
el mismo. Adems, para evitar retrasos en la ejecucin del proyecto es habitual utilizar fi43

Tiempo que transcurre desde el inicio hasta que el proyecto no necesita recursos ajenos.

110

Financiacin Privada de Infraestructuras

nanciacin puente, en ocasiones garantizada por los socios, con el respaldo del estudio
en profundidad requerido para llevar a cabo el proyecto.
2. Minimiza el coste de financiacin del proyecto, debido a que permite utilizar un alto grado
de apalancamiento con un coste inferior al de la financiacin propia y, adems, el coste de la
financiacin ajena suele ser inferior debido a la participacin del sector pblico en el proyecto.
A la hora de disear la estructura financiera hay que considerar, que en principio, los promotores obtienen una rentabilidad mayor en la medida en que el porcentaje del capital
en la inversin sea lo ms pequeo posible. Sin embargo, los prestamistas tienden a exigir que las aportaciones de capital de los accionistas sean lo mayores posibles. Ello se
debe a que una mayor aportacin de los promotores implica, en primer lugar, un mayor
compromiso con el proyecto y, en segundo lugar, garantiza una mayor liquidez para hacer
frente a la devolucin de la deuda.
3. Minimiza el impacto sobre los promotores, en primer lugar por el hecho de que se reducen los riesgos asumidos por los socios, siendo sta una de las ms importantes repercusiones. Como se ha comentado con anterioridad, uno de los requisitos de este tipo
de financiacin es elaborar un anlisis detallado del proyecto para asignar los riesgos entre
los distintos participantes. En segundo lugar, permite a los socios destinar fondos a otros
proyectos que, por su estructura, no son susceptibles de ser financiados con project finance.
Por ltimo, en caso de no ser necesaria la consolidacin de los balances de la SPV y de
los promotores, no se deteriora el rating o calificacin crediticia de los socios. En este sentido, es importante considerar el impacto que la nueva normativa de Basilea II va a tener
en la consideracin del riesgo por parte de las entidades financieras.

4.10. Fases en un project finance


A modo de resumen, exponemos en este epgrafe las fases necesarias, desde un punto de
vista econmico y financiero, a la hora de establecer un Project Finance.44
a) Anlisis, que comprende:
Estudio de la viabilidad tcnica, econmica y financiera.
Anlisis del sector, marco legal aplicable, experiencia de los socios/promotores de proyectos similares.
Determinacin de la deuda mxima que soportan los flujos de caja del proyecto dentro de los criterios de riesgo (plazo mximo, ratio de cobertura del servicio de la deuda
y otros ratios).
Anlisis de sensibilidad.
44

Fuente: Apuntes del curso de Project Finance. Structuralia.

111

Financiacin Privada de Infraestructuras

b) Negociacin, que incluye:


Negociacin de los trminos y condiciones de la financiacin.
Fijacin de la estructura de garantas definitivas (deuda Senior, deuda subordinada, distintos tramos, bsqueda de socios adicionales).
Determinacin del esquema contractual.
c) Seguros, procediendo a:
Bsqueda de co-aseguradores.
Firma de los contratos.
Sindicacin de las operaciones en el mercado.
d) Seguimiento, que abarca:
Seguimiento interno del riesgo de la operacin (cumplimiento de las obligaciones del
contrato, cumplimiento de ratios y covenants o clausulas restrictivas).
Agencia interna y para el sindicato.
Negociacin de waivers45 a las operaciones.
En la fase de construccin, verificar las certificaciones de obras y las correspondientes
disposiciones de deuda.
En la fase de explotacin, el seguimiento de ratios y el cumplimiento de los plazos de
amortizacin de la deuda.

45

Este trmino no se suele traducir en el argot financiero, hace referencia al rango de variacin de determinados parmetros que
miden el nivel de riesgo que asumen los financiadores.

112

Financiacin Privada de Infraestructuras

5
Anlisis de Riesgos en
el Sistema Concesional

Financiacin Privada de Infraestructuras

5. Anlisis de Riesgos en el Sistema Concesional

5.1. Descripcin de riesgos


Numerosas clasificaciones de riesgos han sido propuestas por diferentes autores. Algunos
los clasifican de acuerdo con las fases cronolgicas del proyecto (riesgos del desarrollo, riesgos
de la ingeniera y de la construccin, riesgos de puesta en marcha y riesgos de operacin y mantenimiento). Otras clasificaciones atienden a los diferentes participantes en la operacin (promotores, entidades prestamistas, contratistas, operadores, etc.) o a la naturaleza comercial o
poltica del riesgo.
La clasificacin que se incluye a continuacin, siguiendo a Azpitarte, ofrece la ventaja de clasificar los riesgos en categoras homogneas:
1. Riesgo de construccin.
2. Riesgos de operacin.
3. Riesgos de mercado.
4. Riesgos financieros.
5. Riesgos polticos.
6. Riesgos legales.
7. Riesgos medioambientales.

5.1.1. Riesgos de construccin


Como hemos comentado en el captulo anterior los riesgos de construccin se encuentran
entre los riesgos ms importantes de un proyecto, en particular para las entidades prestamistas. De hecho, el momento en que la construccin se termina y la operacin comienza es un
punto singular en el proyecto y frecuentemente determina el fin del recurso parcial que las entidades prestamistas tienen frente a los promotores. El estudio de viabilidad debe evaluar cuidadosamente la probabilidad de ocurrencia y el impacto de los siguientes riesgos:

5.1.1.1. Riesgos en el desarrollo


Incluye los riesgos de oposicin pblica al proyecto, fallos en la obtencin de permisos u
otras aprobaciones de las autoridades, y debilidades en el estudio de viabilidad.
115

Financiacin Privada de Infraestructuras

5.1.1.2. Riesgos de finalizacin


Riesgos de que el proyecto no se finalice o no lo haga en el plazo o presupuesto establecido.

5.1.1.3. Riesgos tecnolgicos


Riesgos relacionados con la tecnologa, que son especialmente importantes cuando se emplean tecnologas sofisticadas, no probadas previamente.

5.1.1.4. Riesgos de mal funcionamiento (non performance risks)


Tienen lugar cuando no se alcanza la capacidad o la eficiencia especificada. Suelen deberse
a fallos en la ingeniera, diseo o cambios en la composicin de las materias primas.

5.1.1.5. Sobrecostes en la construccin (cost overruns)


Pueden tener lugar en el transporte o coste de los equipos, o en los costes de los contratistas debido a problemas no anticipados en las fases previas de diseo y firma de los contratos.

5.1.1.6. Disponibilidad de terrenos, infraestructura y transporte


La disponibilidad del terreno es algo a resolver antes aun que la financiacin. Los usos anteriores del terreno deben ser comprobados, especialmente si en dicho terreno han tenido
lugar previamente operaciones con sustancias peligrosas.

5.1.1.7. Disponibilidad de materias primas, mano de obra y contratistas


Es claro que la falta de disponibilidad de cualquiera de estos factores originar retrasos y/o
costes adicionales, ya que tendrn que buscarse alternativas para estos recursos.

5.1.1.8. Experiencia del contratista


La experiencia y fiabilidad del contratista es un factor clave para que el proyecto pueda ser
terminado en plazo y presupuesto. Existe un riesgo de que el contratista sea incapaz de cumplir estos compromisos por falta de experiencia o conocimientos. En particular, en proyectos internacionales es importante que el contratista tenga experiencia con la mano de obra local.

5.1.1.9. Fuerza mayor


Este riesgo puede encontrarse en todas las fases de Financiacin privada de infraestructuras, pero puede ser especialmente peligroso en el perodo de construccin. Ejemplos de riesgos de fuerza mayor son los siguientes: desastres naturales, huelgas, guerras y revoluciones, etc.

5.1.1.10. Desacuerdos sobre los contratos


stos pueden ser frecuentes cuando la asignacin de riesgos no se ha realizado correctamente en los contratos y pueden dar lugar a retrasos y costes extra.
116

Financiacin Privada de Infraestructuras

5.1.1.11. Riesgos de regulaciones y de aprobacin de permisos


Existe el riesgo de que los permisos y licencias necesarios para la construccin de la instalacin no sean concedidos (o lo sean con retrasos o gastos excesivos).

5.1.1.12. Riesgos relacionados con el acuerdo de concesin


El acuerdo de concesin puede incluir obligaciones para la empresa concesionaria que pueden suponer riesgos. Estos riesgos pueden no ser aceptados por las autoridades, en cuyo caso
tendran que ser soportados por la empresa concesionaria. En palabras de Scriven, en algunos
proyectos el gobierno puede, dentro de unos lmites amplios, dar a la empresa concesionaria
manos libres en lo que se refiere al diseo y otros requisitos del proyecto. En otros proyectos,
sin embargo, el gobierno puede contemplar el acuerdo de concesin como algo similar a un
contrato de construccin y puede tratar de incluir en el acuerdo controles muy detallados en
lo que se refiere al diseo y a los estndares de construccin. [...] En este caso, los detallados
requisitos del gobierno pueden suponer un aumento de los riesgos para la empresa concesionaria y el banco desear que estos riesgos sean transferidos al contratista.
Entre las distintas modalidades de Financiacin privada de infraestructuras cabe destacar el
modelo BOT (Build, Operate,Transfer) donde las autoridades otorgan una concesin (por ejemplo,
las lneas de metro andaluzas que se analizan ms adelante) a la empresa concesionaria, quien tiene
el derecho de construir y operar la instalacin durante un perodo fijo de tiempo. Este perodo
debe ser lo suficientemente largo para devolver los prstamos y para que los promotores obtengan un beneficio razonable por su inversin. Una vez terminado el perodo de concesin, la instalacin es devuelta a las autoridades que otorgaron la concesin para ser operada por dichas
autoridades. En estos proyectos existe un riesgo para el gobierno al final del perodo de concesin. Cuando se acerca el fin del perodo de concesin, los promotores pierden incentivos para
seguir invirtiendo en el proyecto. En esta situacin, el gobierno puede recuperar las instalaciones
o infraestructuras en mal estado. Esta problemtica ha sido analizada por Braley, Cooper y Habib.
Los riesgos anteriormente descritos son los ms significativos durante el perodo de construccin. Una relacin muy completa de riesgos, que puede utilizarse como lista de comprobacin, ha sido publicada por Robert Smith.

5.1.2. Riesgos de operacin


Son riesgos que pueden afectar al coste de operacin, a la capacidad de produccin o a la
calidad del producto y, como consecuencia, a los flujos de caja del proyecto.

5.1.2.1. Gastos de operacin ms altos que los previstos


Esto puede ser debido a errores en el diseo, mantenimiento incorrecto, repuestos y
equipos de reserva insuficientes, baja productividad de los operarios, estimacin defectuosa
117

Financiacin Privada de Infraestructuras

de la mano de obra requerida o de los costes de mantenimiento o a otros problemas de operacin.

5.1.2.2. Experiencia de las compaas encargadas de la operacin y mantenimiento


Existe el riesgo de que estas compaas no posean la experiencia necesaria para mantener
el nivel adecuado de calidad que permita generar los flujos de caja previstos. Por otra parte,
estas compaas deben tener la capacidad financiera suficiente para poder satisfacer las garantas establecidas en los contratos de operacin y mantenimiento.

5.1.2.3. Nuevas tecnologas


Las tecnologas no probadas pueden originar problemas de retrasos, fallos en la operacin
y costes adicionales.

5.1.2.4. Obsolescencia
Es el riesgo de que los productos o servicios del proyecto no sean adecuados o que los costes de operacin y mantenimiento sean excesivos durante la fase de operacin, porque la tecnologa haya quedado obsoleta.

5.1.3. Riesgos del mercado


Derivados de factores externos relacionados con los ingresos de explotacin de la actividad que se va a llevar a cabo, destacan los siguientes:

5.1.3.1. Existencia de un mercado para el producto o servicio


Es necesario que exista un mercado para el producto o servicio, para que dicho producto
o servicio pueda ser consumido a los precios estimados. Por ejemplo, es claro que la construccin de una excelente autopista no tiene sentido, si sta no va a poder tener un trfico suficiente
para hacer el proyecto viable.

5.1.3.2. Acceso a los mercados


Es importante no slo que el mercado exista, sino que tambin haya acceso fsico (comunicaciones y transporte) y acceso comercial (libertad de los potenciales clientes para comprar
el producto, etc.).

5.1.3.3. Precios
En la evaluacin de las posibles variaciones de precio es importante considerar factores
tales como inflacin, previsin de tendencias de precios, si los precios son libres o controlados,
tarifas aplicables y la posible existencia de barreras comerciales.
118

Financiacin Privada de Infraestructuras

5.1.4. Riesgos financieros


Entre los riesgos financieros que deben ser evaluados se deben mencionar los siguientes:

5.1.4.1. Fluctuaciones en el tipo de cambio


El riesgo del tipo de cambio es el resultado de las diferencias de valor entre la moneda en
la que se reciben los ingresos y la moneda en la que hay que hacer frente a la deuda y parte de
los costes. Este riesgo est presente en casi todas las transacciones internacionales. Los plazos
largos en los que se desarrollan normalmente las operaciones aumentan la probabilidad de que
este tipo de situaciones se presenten. En los proyectos desarrollados en Espaa la financiacin
suele obtenerse, por tanto, no les afecta este riesgo; es un riesgo mayor en los pases en vas de
desarrollo.

5.1.4.2. Fluctuaciones en el tipo de inters


Las posibles variaciones en los tipos de inters se deben tener en cuenta durante la realizacin del estudio de viabilidad, para asegurarse que estas variaciones no afecten la capacidad
de los flujos de caja del proyecto para cubrir el servicio de la deuda.

5.1.4.3. Restricciones financieras


En un contexto como el actual, de restricciones crediticias, existe el riesgo de que ante posibles cambios en los volmenes de inversin, existan restricciones a la obtencin de financiacin adicional.

5.1.4.4. Solvencia de los participantes en el proyecto


Aunque la Financiacin privada de infraestructuras es una financiacin sin recurso o con recurso limitado a los promotores, esto no significa que se deba omitir el estudio de la solvencia
de los participantes en el proyecto, ya que la viabilidad de ste depende en mayor o menor medida de la solvencia de los promotores y otros participantes.

5.1.4.5. Inflacin durante la construccin


Dado el amplio horizonte temporal que suele abarcar el anlisis de viabilidad que conlleva
toda Financiacin privada de infraestructuras, la evolucin de la tasa de inflacin puede tener un
efecto econmico importante en la obtencin de los futuros cash flows.

5.1.5. Riesgos polticos


El riesgo poltico asociado a la financiacin de estos proyectos es consecuencia de su inversin intensiva en capital y fundamental para el desarrollo econmico y los intereses nacionales y regionales. En este sentido, las condiciones ideales para que el riesgo sea mnimo son:
119

Financiacin Privada de Infraestructuras

Consenso poltico sobre la necesidad del proyecto.


Autorizaciones legales claras y contratos ejecutables.
Evolucin predecible de los ingresos del proyecto.
Transparencia en la seleccin del proyecto y en el proceso de desarrollo de las concesiones.
Estas condiciones se dan con frecuencia en Estados Unidos, Europa Occidental, Japn y
Australia (Sard).
Siguiendo a Prez y Pastor, las causas de posibles reducciones de ingresos o incrementos
de costes debidos al riesgo poltico son:
Incumplimiento de los compromisos financieros pblicos.
Nacionalizacin de la concesin.
Cambio del rgimen fiscal.
Reintegro de las garantas o avales.
Provisin de rutas alternativas gratuitas.
Legislacin que afecte al flujo de viajeros.
Legislacin acerca de los estndares mnimos de mantenimiento.
Imposibilidad de obtencin de permisos.
La decisin de realizar una inversin fuera del pas mediante un PPP implica tener en cuenta
una serie adicional de riesgos. Es necesario evaluar el grado de estabilidad social y poltica, as
como el nivel de desarrollo econmico, legal e institucional del pas que acoge el proyecto. Esta
clase de riesgos deben ser siempre estudiados cuidadosamente, pues constituyen generalmente
los principales obstculos que condicionan el xito de un Project Finance en un pas extranjero.
Los principales riesgos polticos son los siguientes:

5.1.5.1. Riesgo de permisos, concesiones y licencias


En un proyecto internacional, la posicin del gobierno que acoge al proyecto es vital. Dicho
gobierno puede indirectamente retirar el apoyo al proyecto retrasando el proceso de autorizaciones y permisos, o denegando la concesin de stos. Esto puede suceder como consecuencia de un cambio en la situacin poltica. La posicin de un nuevo gobierno con respecto
al proyecto depender de factores tales como la importancia del proyecto para la infraestructura o seguridad del pas, su prestigio internacional, etc.
120

Financiacin Privada de Infraestructuras

Por ejemplo, el acuerdo de concesin permite normalmente al gobierno un cierto control


sobre la gestin del proyecto. Este control puede incluir la aprobacin de la planificacin de
desarrollo y de la construccin, objetivos y metas (como fechas lmite para terminacin), y derechos del gobierno anfitrin para resolver el contrato o secuestrar la concesin en determinadas circunstancias. Todo lo antes expuesto supone un riesgo que debe ser aclarado con el
gobierno desde el mismo inicio del proyecto. Es importante que los trminos del acuerdo de
concesin no sean ambiguos.

5.1.5.2. Riesgo de expropiacin


Existe el riesgo de nacionalizacin del proyecto por el pas anfitrin sin adecuada compensacin y de forma discriminatoria.

5.1.5.3. Expatriacin
Puede suceder que el gobierno del pas de acogida no permita sacar los beneficios generados por el proyecto fuera del pas. El gobierno puede imponer limitaciones en forma de porcentajes o puede obligar a que los beneficios se mantengan en el pas durante un perodo de
tiempo.

5.1.5.4. No disponibilidad de cambio de moneda extranjera


En este caso, la sociedad vehculo puede no ser capaz de convertir la moneda local en moneda extranjera y, por tanto, no podra cumplir el servicio de la deuda, frecuentemente denominada en divisas.

5.1.5.5.Transferencia de moneda
Este riesgo tiene lugar cuando el gobierno anfitrin no permite la salida de moneda fuera
del pas. Este riesgo es frecuente cuando existe una cantidad limitada de la moneda en cuestin.

5.1.5.6. Riesgo de devaluacin de la divisa del pas anfitrin


El riesgo es que la moneda del pas se deprecie considerablemente o sea devaluada por el
gobierno. En estas condiciones el proyecto no sera capaz de generar un flujo de caja suficiente
para que, una vez convertido en la divisa necesaria, pueda cubrir el servicio de la deuda. Los flujos de caja deberan aumentar en la misma proporcin en la que se deprecia la moneda local.
Este riesgo es particularmente agudo en pases en va de desarrollo.

5.1.5.7. Derechos de aduana


La imposicin de derechos de aduana puede afectar a los costes de construccin u operacin.
121

Financiacin Privada de Infraestructuras

5.1.5.8. Impuestos
Los impuestos pueden afectar de forma significativa a la economa de la sociedad vehculo.
La poltica de impuestos ha sido utilizada a veces por los gobiernos anfitriones como una herramienta para la expropiacin indirecta o para forzar una renegociacin del proyecto. Los impuestos de estos proyectos pueden ser polticamente atractivos para los gobiernos anfitriones
cuando la propiedad del proyecto es bsicamente de inversores extranjeros y, en consecuencia,
este tipo de riesgo aumenta en ciertas situaciones polticas.

5.1.5.9. Control de la produccin o del consumo


Este riesgo se refiere a la limitacin de produccin o consumo de recursos naturales por
el gobierno anfitrin dentro de su poltica interna para conseguir sus objetivos econmicos a
corto o medio plazo.

5.1.5.10. Fuerza mayor (guerra, sabotaje, insurrecciones, huelgas, terrorismo,


etc.)
Estos riesgos pueden afectar tanto a la construccin como a la operacin del proyecto y
pueden poner en peligro la misma existencia de ste.

5.1.5.11. Cambios polticos en el gobierno anfitrin


Los cambios en el poder del gobierno pueden cambiar las actitudes de soporte del proyecto.
Esto puede dar lugar a cambios en decisiones tomadas por el gobierno anterior sobre el proyecto.

5.1.5.12. Ruptura del contrato por el gobierno anfitrin


El gobierno anfitrin puede incumplir el contrato y romper compromisos tales como acuerdos de concesin, garantas soberanas o financieras o promesas de mejora de las infraestructuras. Este riesgo aumenta cuando el nuevo gobierno se encuentra con acuerdos impopulares
que haban sido firmados por el gobierno anterior.

5.1.6. Riesgos legales


Debido al carcter del Project Finance como una forma de financiar un proyecto sin recurso o
con recurso limitado a los promotores, es esencial estudiar en profundidad el sistema legal del pas
en el que el proyecto se va a desarrollar. Muchos proyectos tienen lugar en pases con sistemas legales muy primitivos, que no garantizan ciertos derechos relacionados con prstamos y garantas.
Como ha escrito Ian R. Coles: Los conflictos son frecuentes. En algunos pases, el asesoramiento
legal adecuado puede no estar disponible. En muchas de las Repblicas del Asia Central, por ejemplo, principios legales bsicos tales como la propiedad y las garantas estn siendo desarrollados en
la actualidad. En consecuencia, puede ser difcil estructurar una transaccin familiar para un inversor occidental de forma que se acomode a los principios legales de la jurisdiccin en cuestin.
122

Financiacin Privada de Infraestructuras

Adems, los abogados locales y los jueces en esos pases pueden no tener experiencia adecuada en contenciosos relacionados con Project Finance. Las entidades financieras querrn conocer a fondo si el sistema legal del pas las protege adecuadamente. Dentro de las posibles
cuestiones que se deben estudiar se pueden destacar las siguientes:

5.1.6.1. Leyes relacionadas con el establecimiento de garantas


Es preciso considerar las dificultades para establecer hipotecas o garantas sobre determinados activos (especialmente en el caso de activos mviles, flujos de caja y derechos contractuales).

5.1.6.2. Resolucin de conflictos


Los mecanismos para la resolucin de conflictos pueden ser demasiado lentos, el acceso de las partes extranjeras a los tribunales puede estar limitado y la ley extranjera puede
no ser reconocida. Adems, la forma de dirimir conflictos sobre materias tcnicas entre las
partes comerciales puede ser restringida y los arbitrajes pueden no ser llevados a la prctica de forma satisfactoria.

5.1.6.3. Proteccin de los derechos de la propiedad intelectual


Puede existir el riesgo de que la legislacin sobre patentes, marcas y copyright sea rudimentaria y poco eficaz, e incluso inexistente.

5.1.6.4. Regulacin insuficiente del derecho de libre comercio y competencia


Es a menudo el caso en pases que, durante los ltimos aos, tuvieron economas planificadas, como la antigua Unin Sovitica y otros pases comunistas.

5.1.6.5. Posibilidad de promulgacin de nuevas leyes y derogacin de las existentes.


5.1.6.6. Aprobacin de solicitudes
Las leyes locales pueden requerir aprobacin gubernamental de intercambios financieros, registro de prstamos, licencias de terrenos, etc. Fallos en la obtencin de estas aprobaciones
pueden hacer invlidos los documentos e inutilizar la transaccin del prstamo.
A menudo se presentan dificultades cuando se trata de adaptar las figuras legales del Project Finance de sistemas de ley anglosajona a los sistemas civilistas. Esto ha sido expuesto por
Roger McCormick en los siguientes trminos: Es ms fcil encontrar dificultades cuando existe
un choque de estilo entre los sistemas legales, como entre el cdigo civil y los sistemas de ley
comn. Aunque las generalizaciones son peligrosas, la mayor parte de los abogados con expe123

Financiacin Privada de Infraestructuras

riencia en esta rea aceptaran probablemente que el enfoque anglosajn, al que el Project Finance
debe muchas de las tcnicas de financiacin que bordean la ficcin legal, ofrece un grado de flexibilidad en la ley, que no siempre est garantizado en un sistema civil codificado.

5.1.7. Riesgos medioambientales


En los ltimos aos, los aspectos medioambientales han adquirido gran importancia y esto
ha dado lugar a una legislacin medioambiental ms exigente, con un elemento comn que es
la creacin de un sistema de responsabilidad basado en el principio de que El que contamina,
paga. El incumplimiento de la legislacin medioambiental vigente puede tener consecuencias
muy desfavorables para la sociedad vehculo, que puede tener que hacer frente a costes importantes e incluso a la clausura de las instalaciones.
Por otra parte, las entidades financieras son cada vez ms reticentes a participar en proyectos que puedan presentar problemas medioambientales (aunque no existan problemas legales) por la prdida de imagen que estos problemas pueden llevar asociada.
La legislacin medioambiental est cambiando continuamente, especialmente en pases
no desarrollados, con una legislacin medioambiental primaria. Teniendo esto en cuenta, la
evaluacin de la legislacin medioambiental debera considerar no solamente la normativa
actualmente existente, sino tambin la que sea probable que se promulgue en un futuro cercano.
Para las entidades financieras, un aspecto importante es la responsabilidad civil medioambiental en la que pueden incurrir. En palabras de Azpitarte el punto de vista ms aceptado es
que los bancos no son responsables cuando actan meramente como prestamistas, pero pueden ser considerados responsables, si participan en las actividades diarias de gestin de la sociedad vehculo. El problema estriba en que en muchos casos la frontera es difcil de definir, ya
que a menudo los bancos se reservan una serie de derechos, como el control de los flujos de
caja a travs de cuentas especiales, poder de veto en decisiones como abandono del proyecto
o alteracin sustancial de los planes del mismo, cambios en los acuerdos de transporte y suministro, etc. que dan lugar a una interpretacin de que realmente juegan un papel significativo en
la gestin del proyecto.

5.2. El riesgo de crdito en el sistema concesional


El riesgo de crdito en la financiacin privada de infraestructuras viene determinado por la
posibilidad de no recuperacin de la inversin realizada o por no alcanzar la rentabilidad esperada. Este riesgo preocupa principalmente a los suministradores de fondos y se materializa en
la probabilidad de que el pago de los intereses y la devolucin del principal de la deuda se lleve
a cabo segn se estableci en las condiciones iniciales.
124

Financiacin Privada de Infraestructuras

Los financiadores del proyecto deben realizar un adecuado anlisis del riesgo de crdito o
probabilidad de impago en que estn incurriendo al actuar como prestamistas. Para ello, en primer lugar, analizarn los riesgos intrnsecos al proyecto (construccin, operacin, demanda, etc.)
y el proceso de mitigacin de los mismos que los promotores van a implementar y, en segundo
lugar, analizarn la estructura financiera que los promotores quieren utilizar.
Los resultados de dicho anlisis conducirn a la decisin de financiar o no la inversin o bien,
la exigencia de determinados compromisos a los promotores que den lugar a una mayor participacin de estos en el capital de la sociedad o a un mayor ratio de cobertura de la deuda para
cubrir eventuales cambios en el flujo de caja libre del proyecto.
El riesgo de crdito del proyecto depende de la variabilidad de los flujos de caja libres del
proyecto. Por tanto, este riesgo esta asociado a las estimaciones realizadas de estos flujos. Estas
estimaciones pueden estar sometidas a distintos grados de riesgo o incertidumbre. En el primer
caso, el riesgo define una situacin donde la informacin es de naturaleza aleatoria, por lo que
se localiza un conjunto de resultados posibles con distinta probabilidad asignada. En el segundo
caso, la incertidumbre conduce a una situacin ms desfavorable, que puede venir dada por informacin incompleta, exceso de datos, informacin inexacta o falsa.
La elevada duracin de los proyectos de infraestructuras aumenta el grado de riesgo e incertidumbre de las estimaciones realizadas, ya que las condiciones del entorno del proyecto
condicionar la ocurrencia de los hechos tal cual se haban previsto. Asimismo, las variables
principales incluidas en la preparacin de los flujos de caja tienen un importante componente
de riesgo: el precio de la construccin, la evolucin de los mercados, la solvencia de los proveedores, las variaciones de la demanda de uso de la infraestructura, las polticas reguladoras,
etc.
El estudio de riesgo de crdito de un proyecto puede llevarse a cabo siguiendo los pasos
que se indican en el siguiente esquema:

125

Financiacin Privada de Infraestructuras

 Figura 1: Proceso de evaluacin de riesgo de crdito de un proyecto.

Fuente: Mat Sanz, D. (2003).

En primer lugar, se trata de detectar y analizar todos los elementos que condicionan el proyecto. Dentro de estos se distinguen las variables que definen el proyecto y las coberturas y garantas establecidas. Las variables pueden ser agrupadas en:
1. Variables predefinidas: son las variables exgenas del proyecto (caractersticas econmicas de la zona, tipos de inters, tipo de cambio, etc.). y el marco legal regulatorio.
2. Variables claves: son las variables endgenas del proyecto (inversin, costes de explotacin, gastos de funcionamiento, poltica de reservas, configuracin de los ingresos de explotacin, etc.) y las relaciones entre los diversos agentes administracin concedente,
usuarios, constructor, operador del concesionario, entidades financieras, etc.-.
En segundo lugar, es necesario contar con un modelo financiero que permita calcular la prdida esperada. Este modelo suele estar basado en tcnicas de simulacin del flujo de caja del proyecto, en funcin de las variables inciertas que lo determinan (coste, plazo de construccin,
trfico futuro, coste de mantenimiento, etc.). De esta forma, se contara con determinados es-

126

Financiacin Privada de Infraestructuras

cenarios que se trasladan al modelo econmico financiero adoptado, obteniendo un resultado


en trminos de prdida. Dicho modelo calcula, para cada escenario de variables aleatorias, la cantidad del principal que no ha sido desembolsada el ltimo ao previsto para la devolucin del
prstamo, teniendo en cuenta los ratios de cobertura fijados por los prestamistas. El valor presente de esa cantidad actualizado al coste de la deuda, representa la prdida del proyecto que
se est evaluando.
Generalmente los prestamistas tratan de asegurar lo ms posible que el prstamo ser devuelto bajo el plan de amortizacin previsto y, por lo tanto, tratarn de controlar el proyecto
en caso de que el flujo de caja sea inferior al previsto. Para este fin, el contrato financiero suele
tener un nmero de clusulas (llamadas corenants) que, en funcin de determinados indicadores financieros, obligarn a los promotores a dar mayores garantas a los prestamistas, como, por
ejemplo, otorgando a las entidades financieras el control del proyecto y de los activos financieros y, permitiendo en algunos casos que se ejecuten garantas o prendas sobre las acciones de
los promotores. En definitiva, estos indicadores permitirn a los prestamistas auditar la evolucin de la capacidad que va teniendo el proyecto de cumplir con las obligaciones financieras que
ha contrado. Si estos indicadores superan ciertos lmites previamente establecidos, se accionarn las coberturas y garantas que se hayan pactado, cuyo fin es evitar alcanzar el grado de insolvencia.

5.3. Mitigantes de riesgos


Los mitigantes de riesgos son los instrumentos que permiten reducir los mismos mediante
su asignacin a aquellos agentes que mejor puedan controlarlos. Por tanto, a travs de este reparto de riesgos se busca hacer el proyecto lo ms eficiente posible, tanto desde el punto de
vista social como desde el punto de vista de los inversores.
En los epgrafes en los que se han descrito los principales riesgos, se presentan ciertos sistemas de asignacin. No obstante, los mitigantes se pueden clasificar dependiendo de la manera
en que son puestos en funcionamiento. As, se distinguen los mitigantes establecidos por:
Ley.
El contrato de concesin.
Contratos privados entre los agentes intervinientes en la concesin.
En palabras de Azpitarte, para mitigar el riesgo en el perodo de construccin, el primer paso
debera ser que la peticin de oferta sea tan clara y precisa como sea posible, incluyendo la posibilidad de aclaraciones. La eleccin no debe hacerse basndose necesariamente en el precio
ms bajo, sino en la oferta ms ventajosa, tomando en consideracin otros factores, como plazo
de entrega, eficiencia de los equipos, disponibilidad de servicio y repuestos, etc.
127

Financiacin Privada de Infraestructuras

Otras medidas que pueden ayudar a reducir el riesgo son las siguientes:
Obtencin de garantas, por parte de los promotores, de pagar los perjuicios originados
en caso de que el proyecto no se complete con el precio especificado y en la fecha requerida (completion guarantees).
Seleccin de un contratista tcnica y financieramente fiable, que sea capaz de pagar las penalizaciones en el caso que corresponda.
Asegurar un precio comprometido fijo en un contrato llave en mano que asegure el cumplimiento mediante bonos o garantas de terceras partes (realmente de 5 a 10% del precio del contrato).
Asegurar la participacin de expertos cualificados que comprueben el diseo y construccin del proyecto y que emitan certificados que confirmen que el proyecto progresa
de acuerdo con lo planificado.
Obtener garantas del contratista que aseguren la devolucin de las cantidades anticipadas en caso de incumplimiento de las condiciones pactadas en el contrato.
Retencin de un porcentaje de los pagos peridicos para cubrir la rectificacin de cualquier defecto que pueda aparecer posteriormente.
Obtener bonos de mantenimiento diseados para cubrir defectos que puedan aparecer
despus de la construccin.
Asegurar los riesgos en la medida de lo posible (daos fsicos, daos durante el transporte
o almacenamiento, diseos defectuosos, rotura de equipos, etc.). Sin embargo, no todos los
riesgos de construccin son asegurables. En algunos pases, la legislacin local puede obligar
a suscribir las plizas con compaas locales de seguros. En este caso, si la credibilidad de dichas compaas locales no es satisfactoria, se deben tomar medidas para cubrir el riesgo
mediante reaseguro fuera del pas.
Contar con abogados experimentados en construccin para la redaccin de los contratos.

5.3.1. Riesgos de operacin y mercado


Las medidas ms eficaces para mitigar este tipo de riesgos son de tipo contractual. Estos
contratos pueden tomar la forma de contratos a largo plazo toma o paga (take-or-pay) o toma
y paga (take-and-pay), que se suelen emplear en proyectos de fabricacin, acuerdos throughput
empleados en oleoductos y gasoductos, y acuerdos tolling utilizados en proyectos de refineras
o servicios. El objeto de estos mecanismos contractuales es reducir el riesgo, garantizando un
mercado para el producto a un precio especificado que permita cubrir los costes operativos y
el servicio de la deuda.
La falta de demanda es uno de los principales riesgos de mercado. En proyectos B.O.T., el
gobierno anfitrin puede jugar un importante papel para mitigar los riesgos de falta de demanda.
128

Financiacin Privada de Infraestructuras

Existe consenso general en admitir que el gobierno anfitrin debe mantener como mnimo una
poltica de infraestructura que evite una competencia directa de proyectos similares que puedan poner en peligro el proyecto B.O.T. En el caso de que se presente la situacin de falta de
demanda, el gobierno anfitrin puede garantizar unos ingresos mnimos concediendo subsidios,
extensin del perodo de concesin, etc. Este tipo de medidas se prestan a mucha controversia
y normalmente el gobierno debe hacer previamente anlisis sociales coste/beneficio y asignar
los posibles subsidios mediante mecanismos transparentes para evitar problemas polticos.
Los acuerdos tipo suministro o paga (supply-or-pay) estn pensados para suministradores
de materias y energa. El objetivo de este tipo de contratos es garantizar el suministro o, en su
defecto, hacer pagar una determinada cantidad al suministrador para obtener con esos ingresos los suministros de otra fuente.
Dos aspectos bsicos para el xito del proyecto son la operacin y el mantenimiento de las
instalaciones. Sin embargo, los contratos que se ocupan de estos importantes aspectos no obtienen a menudo la atencin que merecen. Como indica Vinter: Los acuerdos de operacin y mantenimiento son frecuentemente el pariente pobre en una serie de contratos y, a menudo, son slo
objeto de negociacin cuando otros documentos han sido exhaustivamente discutidos. sta es
realmente una extraa actitud, ya que, si las instalaciones no son adecuadamente operadas y mantenidas, no se podrn obtener los flujos de caja necesarios para el xito del proyecto.
La operacin y el mantenimiento se pueden hacer por la propia sociedad vehculo o por una
tercera parte. Por otra parte, la operacin y el mantenimiento pueden ser llevados a cabo por
la misma o por distintas empresas. En cualquier caso, ambas son funciones crticas y, en el caso
de que estos contratos se otorguen a empresas externas, se debe prestar especial atencin a
la seleccin de estas empresas y a la redaccin de los correspondientes contratos.
Las plizas de seguro son otra manera de cubrir riesgos en todas las etapas del proyecto y,
por tanto, tambin en la fase de operacin. Es usual encontrar seguros de propiedad que cubren
tambin el lucro cesante debido a interrupcin del negocio debido a daos en las instalaciones
o avera de las mquinas. Esta cobertura de seguro es fundamental, porque el fallo de equipos
importantes puede acarrear prdidas muy relevantes, ya que algunos de los equipos principales
pueden necesitar varios meses para ser reparados o sustituidos.

5.3.2. Riesgos financieros


Entre las medidas que pueden tomarse para reducir los riesgos financieros pueden mencionarse las siguientes:
Contrato de instrumentos financieros de cobertura para proteger contra cambios en el
tipo de inters o tipo de cambio de la moneda. En este captulo se incluyen swaps y caps
sobre tipos de inters y cambio de moneda y otras tcnicas.
129

Financiacin Privada de Infraestructuras

Los instrumentos financieros derivados pueden tambin disearse para proteger contra
cambios en la cada del precio del producto a travs de contratos de opciones y futuros.
Esta solucin tiene, claro est, el inconveniente de requerir financiacin adicional para cubrir los mrgenes de la operacin.
Utilizacin de una matriz de factores para determinar el pago de la deuda y el esquema
de pagos. Esta tcnica ha sido descrita por Clifford: El servicio de la deuda y el esquema
de pagos pueden formularse en funcin de una matriz de factores que incluye precios de
mercado, tasas de inflacin, costes de energa, impuestos y otros parmetros que determinan el porcentaje de ingresos que se dedican a pagar a los prestamistas y que establecen tambin las obligaciones de los promotores bajo los contratos tipo toma o paga
(take-or-pay) o acuerdos throughput que hayan podido acordarse.
Contratar una parte sustancial del prstamo en la moneda en la que se vayan a obtener
los rendimientos del proyecto. Proyectos en los que se puede dar esta situacin son los
de construccin de carreteras, puentes y tneles. En este tipo de proyectos, los costes de
construccin locales tienen ms peso que los extranjeros. El problema principal para obtener financiacin en moneda local es la falta de capacidad de los mercados de capitales
en muchos pases en desarrollo. As, por ejemplo, en algunos pases, como Tailandia y Malasia, es posible obtener cantidades sustanciales de financiacin con un coste reducido.
Sin embargo, en Indonesia el coste de la financiacin local es muy caro y en Filipinas las
posibilidades de financiacin son escasas y los intereses altos.
Obtener el pago del producto o servicio en la divisa en la que se ha denominado el prstamo. sta es la situacin ideal desde el punto de vista de las entidades prestamistas. ste
es el tipo de acuerdo que se ha seguido en algunos proyectos B.O.T. en Filipinas y China.
En pases en vas de desarrollo, en los cuales es previsible que el valor de la moneda local
disminuya frente al de la divisa del prstamo, esto puede crear problemas para el gobierno
anfitrin. El problema tendra que resolverse mediante subsidios (o arreglos similares).
Estos subsidios, como los que puede tener que conceder el gobierno anfitrin en caso de
demanda insuficiente, suelen ir en contra de la idea que los gobiernos tienen acerca de los
proyectos B.O.T.
Una opcin alternativa a la anteriormente expuesta es ligar el precio del producto o servicio a la fluctuacin que se registre entre la divisa local y la divisa del prstamo. No obstante, el riesgo de convertibilidad subsiste, a no ser que la moneda local pueda ser
inmediatamente transformada en la divisa del prstamo y situada en una cuenta especial,
preferiblemente fuera del pas. El gobierno anfitrin puede suministrar una garanta de
convertibilidad a las entidades prestamistas. Si esta garanta es o no satisfactoria, depender de la evaluacin de la situacin financiera y de la credibilidad del pas anfitrin. Situaciones en las que el gobierno anfitrin ha sido incapaz de cumplir sus garantas se han
visto en los aos ltimos en las crisis de Asia y Sudamrica y han originado prdidas importantes para muchos bancos occidentales.
130

Financiacin Privada de Infraestructuras

Otra posibilidad es que el Banco Mundial proporcione una garanta renovable o prstamo
de contingencia al gobierno anfitrin. Esta garanta sera activada cuando el gobierno fuera
incapaz de pagar el producto o servicio en la divisa extranjera o de proporcionar convertibilidad para la moneda local. Si el gobierno local no fuera capaz de devolver el dinero
al Banco Mundial en el plazo de seis meses, el gobierno habra incumplido sus obligaciones con el Banco Mundial, quien podra adoptar las medidas oportunas, entre ellas la posibilidad de denegar futuros prstamos al pas. Alternativamente, el Banco Mundial podra
aceptar el pago en moneda local, que podra utilizar para conceder prstamos adicionales. Otras entidades que pueden ofrecer garantas de convertibilidad de moneda local para
proyectos B.O.T. son las agencias de crditos a la exportacin y las aseguradoras de riesgos polticos.
Para reducir los riesgos financieros es necesario a veces buscar soluciones innovadoras y
creativas. Dos de estas soluciones son el intercambio comercial (countertrade) y las tcnicas de compensacin (offsetting).
En countertrade, cada proyecto de infraestructura en pases en desarrollo que requiere la
devolucin del prstamo en moneda extranjera se asocia con otro proyecto industrial
B.O.T. que tenga la capacidad de generar suficientes divisas para cubrir las necesidades de
moneda extranjera de ambos proyectos. Una discusin ms amplia de esta tcnica ha sido
expuesta por Pompilio Verzariu.
La tcnica de compensacin (offsetting) requiere que los suministradores extranjeros emprendan la coproduccin de bienes de exportacin (direct offset) con compaas locales
y/o una serie de transacciones comerciales compensatorias destinadas a mejorar la economa del pas en desarrollo (indirect offset). Estas transacciones comerciales compensatorias pueden ser transferencias de tecnologa e inversiones no relacionadas directamente
con la exportacin original. Estas transacciones en compensaciones directas e indirectas
son a veces una condicin impuesta por los gobiernos de los pases en desarrollo para
aceptar la venta. Un ejemplo de este tipo de operacin es el caso de General Dynamics,
que invirti en varios hoteles, desarrollos portuarios y una planta de generacin de energa elctrica en Turqua para cumplir con una operacin de compensacin indirecta de
800 millones de dlares, que tena su origen en el contrato de venta a Turqua de 16 cazas
160F por valor de 42 billones de dlares.
Los pases en vas de desarrollo que tienen que hacer frente a problemas presupuestarios
y de deuda exterior encuentran a menudo muy convenientes estas formas de financiacin
mediante compensacin fuera de balance.

131

Financiacin Privada de Infraestructuras

6
La Financiacin Privada
de infraestructuras:
Anlisis de casos
en Andaluca

Financiacin Privada de Infraestructuras

6. La Financiacin Privada de infraestructuras:


Anlisis de casos en Andaluca
6.1. Introduccin
Andaluca es una de las comunidades espaolas con menor presencia de la financiacin privada en las infraestructuras pblicas. No obstante, en los ltimos aos se observa como la administracin andaluza est apostando por frmulas donde se cuenta con la posibilidad y la
intencin de establecer modelos de colaboracin pblico privados. Entre ellos destacan:
1. La creacin de la empresa pblica Gestin de Infraestructuras de Andaluca.
2. Los proyectos de edificios pblicos promovidos desde la Direccin General de Patrimonio de la Junta de Andaluca.
En nuestra comunidad andaluza son muy escasos los proyectos pblicos que han contado
con financiacin privada. Entre ellos destacamos, por ser los ms novedosos y actuales, los modelos de los ferrocarriles metropolitanos andaluces y un modelo de autopistas. Estos, que han
seguido un modelo de colaboracin pblico privada de tipo concesional, son lo que vamos a analizar desde una perspectiva econmica financiera. Este anlisis de casos reales, junto con el punto
de vista de los actores implicados, recabado a travs de entrevistas personales, nos permite
ahondar en los conceptos analizados en los captulos precedentes, as como extraer conclusiones y reflexionar sobre el futuro.

6.2. Financiacin privada en infraestructuras en Andaluca


Los modelos de colaboracin pblico privada en la financiacin de infraestructuras son escasos en Andaluca. De hecho, la Cmara de Contratistas de Andaluca incluye por primera vez
en su Memoria de 2007 un captulo dedicado a concesiones, porque como se indica en ella, en
el actual contexto econmico, los contratos de colaboracin pblico privada tendrn una gran
importancia.
Los aspectos ms sobresalientes que se ponen de relieve en esta Memoria son los siguientes:
Se resaltan las ventajas de la colaboracin pblico privada en dos vertientes. Por un lado,
favorece el control del dficit pblico y permite que proyectos que requieren importantes recursos se puedan ejecutar dadas las restricciones presupuestarias. Por otro lado,
este tipo de contratos permite una mayor eficiencia en la ejecucin, financiacin y posterior explotacin de la obras, compartiendo con la Administracin el riesgo.
135

Financiacin Privada de Infraestructuras

La colaboracin pblico privada tiene todava un carcter secundario, as slo el 20% de


los proyectos de carreteras previstos en el Plan Estratgico de Infraestructuras Terrestres
(PEIT) se financiarn con capital privado.
Existe mucho camino por recorrer en la colaboracin pblico privada, debiendo existir voluntad por las dos partes, el sector privado y las administraciones pblicas, para alcanzar
objetivos ms elevados en esta lnea.
La evolucin de las concesiones en Espaa, vase grfico 1, ha sido importante en los ltimos aos, aunque an est lejos de los niveles alcanzados en otros pases.
 Figura 1: Evolucin de las concesiones en Espaa.

Fuente: Cmara de Contratistas de Andaluca. Memoria 2007.

Respecto a los datos recogidos en la tabla 1, que ponen de manifiesto el nivel de financiacin privada en las infraestructuras pblicas, se observa como en 2007 las obras pblicas
fueron 9.993,8 millones de euros, con un aumento del 118,3% respecto al 2006. Adems, estas
licitaciones suponen el volumen ms elevado de los ltimos cinco aos (grfico 1). De dichas
obras pblicas, los contratos de construccin y mantenimiento de carreteras suponen ms del
90%, estando el 66% destinado a mantenimiento y explotacin. En menor medida, aunque no
menos importante desde un punto de vista cualitativo, estn los 363 millones en obras de
movilidad urbana, los 555 millones en otras obras de infraestructura urbana y, por ltimo, los
152,8 millones en desaladoras.

136

Financiacin Privada de Infraestructuras

 Tabla 1: Colaboracin pblico privada en Espaa. Distribucin por tipo de obra y Administracin. Ao 2007. Millones de euros.

Fuente: Cmara de Contratistas de Andaluca. Memoria 2007

Al analizar los datos por Comunidades Autnomas (tabla 2), las diferencias son evidentes.
La Comunidades de Madrid, Valencia, Castilla Len, Aragn, Castilla La Mancha y Catalua son
las que aglutinaron el mayor volumen de licitaciones del total autonmico, con una participacin
del 82%. Tan slo en la Comunidad de Madrid se licit 1.759 millones de euros.
Por otro lado, es interesante hacer una lectura del origen de las licitaciones. En la tabla 1 se
observan diferencias importantes en la participacin de las diferentes administraciones pblicas.
El 59% lo promovi la administracin central, el 33,6% las administraciones autonmicas y, por
ltimo, las administraciones locales no alcanzaron el 8%.
Por ltimo, es interesante resaltar, tal como se recoge en la tabla 2, las asimetras que se producen en el reparto de las concesiones promovidas por las diferentes administraciones entre
las distintas comunidades autonmicas. En Aragn, Castilla y Len, Castilla la Mancha, Extremadura y Comunidad de Madrid, la administracin central promovi 5.378,8 millones de euros.
Las administraciones autonmicas ms activas en promocin de infraestructuras con financiacin propia fueron Catalua y Valencia con 823,3 y 1.646,1 millones de euros, respectivamente.
Para finalizar, se observan diferencias significativas entre las obras promovidas por las administraciones locales por comunidades autonmicas, situndose las de mayor volumen en Castilla
la Mancha, con 200,7 millones de euros y Extremadura con 177,1 millones de euros.

137

Financiacin Privada de Infraestructuras

 Tabla 2: Concesiones por CCAA y AAPP. Ao 2007. Millones de euros.

Fuente: Cmara de Contratistas de Andaluca. Memoria 2007.

En Andaluca tan slo se licitaron 105,9 millones de euros que corresponden a 5 obras con
financiacin privada, de stos 48,5 millones de euros fueron promovidos por la Junta de Andaluca y el resto por las Administraciones locales.

6.3. Anlisis de los modelos concesionales implantados en Andaluca


La colaboracin privada en la financiacin de infraestructuras pblicas est comenzando
su andadura en Andaluca. La Junta de Andaluca est promoviendo la construccin y explotacin de las nuevas lneas de ferrocarril metropolitano, habiendo comenzado las obras en Sevilla y Mlaga. Adems de analizar el modelo que se est implantando en estos dos casos,
hemos seleccionado un modelo de autopistas, por ser un claro ejemplo de actividad concesional.

6.3.1. Anlisis del modelo econmico financiero de los ferrocarriles


metropolitanos andaluces
El anlisis del modelo econmico financiero utilizado por la Junta de Andaluca para la concesin de la construccin y explotacin de las primeras lneas de Metro en las ciudades de Sevilla y Mlaga comienza con informacin sobre la estructura de las relaciones de las diferentes
administraciones con la sociedad concesionaria, para, seguidamente, ahondar en las caracters138

Financiacin Privada de Infraestructuras

ticas del modelo que se est utilizando. Para ello, disponemos de los pliegos de clusulas administrativas particulares de los contratos de concesin publicados por la Consejera de Obras Pblicas y Transportes de la Junta de Andaluca, as como de la hoja de clculo que sirve de soporte
para cuantificar las ofertas de licitacin de los posibles oferentes.

6.3.1.1. Informacin sobre la empresa pblica y el modelo implantado


La Junta de Andaluca, a travs de la Consejera de Obras Pblicas y Transportes cre en
199246, una sociedad annima, con capital pblico,47 que permita una mayor flexibilidad y capacidad a la hora de desarrollar las infraestructuras en igualdad de condiciones con los consultores y constructores, pero siempre con las debidas garantas de control pblico de la Intervencin
General, Cmara de Cuentas, Parlamento y Auditoria externa.
Su actividad se centra en el desarrollo de infraestructuras que constituyen competencia de
la Consejera de Obras Pblicas y que sta le encomienda. Los rganos de gobierno son la Junta
General, constituida por el Director General de Patrimonio de la Junta de Andaluca como representante del 100% de las acciones y el Consejo de Administracin que representa el rgano
supremo de administracin de GIASA.48 Su objeto social es:49
a) El proyecto y la ejecucin de infraestructuras y equipamientos, as como su mantenimiento y explotacin y la prestacin de servicios relacionados con los mismos, competencia de la Consejera de Obras Pblicas y Transportes de la Junta de Andaluca.
b) La obtencin y gestin de la financiacin precisa para la realizacin de las obras y servicios referidos en el apartado anterior.
GIASA es el rgano ejecutor de las polticas decididas por la Consejera de Obras Pblicas
y Transportes en materia de infraestructuras viarias. La competencia de GIASA se circunscribe
a la gestin de proyectos y obras de infraestructuras del transporte, siendo el mbito de actuacin todo el territorio de la Comunidad Autnoma de Andaluca. La planificacin hasta la
fase de estudios informativos, el control, la explotacin y el mantenimiento de las infraestructuras del transporte corresponde a los diferentes centros directivos, bien centrales o delegaciones provinciales, recibiendo la empresa pblica los encargos de desarrollo de proyectos y
obras. GIASA contrata los servicios de empresas consultoras para la redaccin de proyectos, la
realizacin de estudios geolgicos y geotcnicos, la direccin de obra y el control de calidad.Asimismo contrata la ejecucin de obra con empresas constructoras en sus diferentes ramas. De
46

Se constituye con el nombre de Sociedad de Gestin de Infraestructuras Sierra Nevada 1995, S.A. En el ejercicio 1996 ese
nombre es modificado por el actual Gestin de Infraestructuras de Andaluca, S.A. (GIASA).

47

GIASA es una sociedad constituida con arreglo al derecho privado siendo su capital pblico, de acuerdo al art. 6.1 a) de la Ley
de Hacienda de la Comunidad Andaluza.

48

Su funcionamiento est regulado por el Decreto 86/92 (modificacin mediante Decreto 384/96), y conforme al cumplimiento
de los Estatutos, del Reglamento de Rgimen Interior y del Cdigo tico de la empresa. Fuente:www.giasa.com

49

Fuente: Cuentas Anuales 2007 de la sociedad Gestin de Infraestructuras de Andalucia, S.A.

139

Financiacin Privada de Infraestructuras

esta manera, la empresa pblica dispone de recursos propios para la gestin integral de los proyectos. El objetivo de GIASA es conseguir la mxima calidad de los proyectos y las obras en el
plazo establecido y sin desviaciones de coste.
GIASA es partidaria de utilizar el modelo concesional en campos como autopistas de peaje,
aeropuertos, aparcamientos, etc.50 porque el servicio se autofinancia con los pagos de los usuarios sin apelacin a fondos pblicos, lo que implica un mejor control de los costes. Adems, para
que el modelo de concesin sea viable debe minimizarse el riesgo de construccin, que debe
ser transferido a la empresa constructora. Tambin, es importante que exista independencia
entre la empresa concesionaria y la constructora, de hecho esta tendencia se est dando en varios grupos empresariales espaoles que han creado empresas concesionarias independientes.
Sin embargo, la obligacin de realizar fuertes inversiones aumenta el riesgo de renegociacin. Y ello, conlleva numerosos inconvenientes:51
Distorsiona el proceso de licitacin.
El que gana el concurso puede no ser el ms eficiente sino el ms capaz de desencadenar
y gestionar una nueva negociacin (ofertas oportunistas).
Resta credibilidad al proceso de adjudicacin.
La renegociacin se celebra bilateralmente entre concedente y concesionario sin ninguna
presin competitiva.
En la renegociacin pueden entrar componentes de ndole poltica (plazos) que reduzcan
la eficiencia.
En opinin de Serrano, el modelo concesional BOT (build, operate and transfer) puede aplicarse a sistemas de metros y tranvas, aunque es de difcil ejecucin y requiere un diseo cuidadoso. El problema es que la renegociacin es casi inevitable.
En los proyectos de los metros de Sevilla y Mlaga interviene tanto la administracin central, como diversos organismos a nivel regional, as como los ayuntamientos afectados a nivel
local. Como se describe en la figura adjunta, las relaciones entre las administraciones intervinientes son:
La Administracin que concede la subvencin es la Junta de Andaluca, a travs de la Consejera de Obras Pblicas y Transportes (COPT).
La Consejera atribuye las competencias y funciones de los servicios de los ferrocarriles
metropolitanos al Ente Pblico Ferrocarriles de la Junta de Andaluca en enero de 2005.
50

Declaraciones de Tefilo Serrano Beltrn, miembro del Consejo de Administracin de GIASA, en la Jornada Tcnica de metros,
tranvas y ferrocarriles celebrada en Bilbao el 2 de febrero de 2007.

51

Basado en Guasch, J.L. (2004): Granting and renegociating infrastructure concessions, WBI.

140

Financiacin Privada de Infraestructuras

Existen Convenios de colaboracin entre la Junta de Andaluca y los Ayuntamientos implicados.


La Administracin General del Estado tiene pendientes Convenios de colaboracin para
determinar la aportacin de la subvencin en capital sobre el valor de la inversin en infraestructura.
 Figura 2: Relaciones entre las administraciones en los proyectos de los ferrocarriles metropolitanos andaluces

Fuente: Cabanillas (2005)

El ente pblico Ferrocarriles de la Junta de Andaluca52 adscrito a la Consejera de Obras


Pblicas y Transportes fue creado segn la aplicacin de la Ley 2/2003 y est sometido a los criterios de inters pblico y rentabilidad social.
El fin general de Ferrocarriles de la Junta de Andaluca es el ejercicio y desarrollo de las
competencias de la Junta de Andaluca en materia de transporte ferroviario. Actualmente se traduce en dos lneas de trabajo fundamentales:
a) La ordenacin del transporte ferroviario de mercancas y viajeros que tengan su origen
y destino dentro del territorio de la Comunidad Autnoma, aunque discurran sobre infraestructuras de titularidad estatal.
b) Ejercer las competencias de control y tutela de las concesiones otorgadas por la Junta
de Andaluca para la construccin y explotacin de las nuevas lneas de ferrocarril metropolitano, como las correspondientes a los proyectos de metros de Sevilla, Mlaga y
Granada y del tren-tranva de la Baha de Cdiz.
52

Esta denominacin actual data de 19 de enero de 2007.

141

Financiacin Privada de Infraestructuras

Los distintos proyectos de nuevas infraestructuras que la Junta de Andaluca est promoviendo en las cuatro principales reas metropolitanas andaluzas son los siguientes:
1. La Lnea 1 de Metro de Sevilla, cuyas obras comenzaron en otoo de 2003, y atraviesa
en sus 18 kilmetros de recorrido los municipios de Sevilla, Dos Hermanas, Mairena
del Aljarafe y San Juan de Aznalfarache, para servir a una poblacin de 858.000 personas. Esta lnea cuenta con un presupuesto de adjudicacin de 428,5 millones de euros
y una estimacin inicial de 14,1 millones de viajeros al ao.53
2. Tambin se han iniciado las obras de las lneas 1 y 2 de Metro de Mlaga. Sus 11,8 kilmetros de recorrido servirn para atender a una poblacin de 559.000 personas, contando adems con un presupuesto de 403 millones de euros y la previsin de transportar
a 17 millones de viajeros al ao.54
3. La Lnea Metropolitana de Metro Ligero de Granada va a comenzar en breve, ya que recientemente han sido adjudicadas las obras del primer tramo entre Albolote y Maracena.
Esta lnea tendr un recorrido aproximado de 15 kilmetros para atender a una poblacin de 289.139 personas. A tal fin se ha estimado un presupuesto de 318 millones de
euros y una previsin de viajeros de 13 millones al ao.
4. Adems, se han licitado los proyectos de los distintos subtramos en los que se ha dividido
el tren-tranva entre Chiclana y San Fernando, cuyo objetivo a medio plazo es conectarse
tambin con Cdiz a travs de las vas de ferrocarril de titularidad estatal, mediante un sistema de tren-tranva y con una inversin estimada de 140 millones de Euros.
El esquema general del modelo econmico-financiero que se est utilizando para la construccin y explotacin de los ferrocarriles metropolitanos andaluces se adjunta en la figura 3.
Con respecto a las relaciones funcionales, el esquema describe que la administracin que adjudica la concesin es la Junta de Andaluca55 y que adems, participa en el capital de la sociedad
concesionaria con el 25% de su capital. Esta participacin del sector pblico en el capital social
de la concesionaria es novedosa con respecto a los modelos concesionales utilizados en otras
comunidades autnomas y despierta inters porque supone alinear los intereses del sector pblico y del sector privado para conseguir el xito del proyecto. Como veremos ms adelante, la
participacin pblica se realiza a travs de la sociedad municipal de Transportes Urbanos de Sevilla, TUSSAM.
Los flujos de recursos econmicos representados muestran que la sociedad concesionaria, que realiza una inversin aproximada de 400 millones de euros por proyecto, se nutre de
fondos pblicos (subvencin en capital en la fase de construccin y aportaciones a la tarifa en
la fase de explotacin), de financiacin del Banco Europeo de Inversiones (por un importe
53

www.metrodesevilla.net

54

www.metromalaga.info

55

A travs de la Consejera de Obras Pblicas y Transportes.

142

Financiacin Privada de Infraestructuras

aproximado de 250 millones de euros por proyecto) y prstamos participativos (hasta un 5%


del volumen de la inversin) en la primera fase, aunque tambin son necesarios los fondos procedentes de las aportaciones en capital para constituir la sociedad concesionaria y de prstamos de otras entidades financieras; y por ltimo, en la fase de explotacin obtendr recursos
del cobro de las tarifas a los usuarios de los transportes, adems de la ya comentada aportacin pblica.
 Figura 3: El modelo econmico-financiero de los ferrocarriles metropolitanos andaluces

Fuente: Cabanillas (2005)

Centrndonos en los aspectos econmicos, los elementos esenciales previstos en el contrato de concesin son los siguientes:
1. El objeto del contrato incluye las prestaciones del concesionario que abarcan los siguientes aspectos:
Elaboracin del Proyecto de construccin definitivo.
Ejecucin de las obras de infraestructura y dems obras e instalaciones asociadas.
Adquisicin y mantenimiento del material mvil.
Prestacin del servicio pblico de transporte por ferrocarril metropolitano.
Mantenimiento y conservacin de las obras, instalaciones y material mvil.
2. El concesionario ejecuta el contrato a su riesgo y ventura, en los aspectos relativos a
construccin, explotacin, conservacin y financiacin. Las implicaciones de esta aseveracin son las siguientes:

143

Financiacin Privada de Infraestructuras

a) La administracin no aplica revisin de precios durante la construccin de las obras


ni reconoce obra distinta del proyecto de construccin aprobado, es decir, contrata la
obra a precio cerrado.
b) El concesionario asume tanto la evolucin de las condiciones financieras del mercado
como el riesgo y ventura de la evolucin del trfico, salvo la parte garantizada por la
administracin.56 Es decir, la retribucin al concesionario en la fase de explotacin se
fija en base a su oferta econmica y a su propia estimacin de trfico y vara en funcin del trfico real de viajeros. Este aspecto es importante porque implica que el
riesgo de demanda se transfiere al concesionario a efectos de computar el proyecto
en el balance del concesionario y no en el del sector pblico. Ahora bien, los pagos que
realice la administracin al concesionario, durante la vida de la concesin, como remuneracin por el servicio (la parte garantizada de la tarifa) computar anualmente
como necesidad de financiacin por su importe respectivo.
c) No se derivarn responsabilidades para la Junta de Andaluca respecto a:
Los resultados de la explotacin de la lnea.
La evolucin de los residentes en el entorno de las estaciones.
El aumento o modificacin de las lneas de transporte en la zona debido a actuaciones de otras Administraciones pblicas competentes.
La evolucin y rendimiento de actividades comerciales complementarias autorizadas.
De toda la informacin disponible para los licitadores (proyectos bsicos, informe ambiental,
Pliego de Prescripciones Tcnicas Particulares, etc.) nos vamos a centrar en el anlisis del modelo
econmico que elabora la administracin y que deben conformar los oferentes. El modelo que analizamos representa, por tanto, una estimacin del plan econmico-financiero de la concesin. Los
objetivos bsicos en la definicin del modelo que analizamos han sido los siguientes: 57
1. El proyecto debe ser atractivo para posibles inversores, lo que se cuantifica a partir de la
rentabilidad de los recursos propios de la sociedad concesionaria.
2. El equilibrio econmico-financiero del proyecto debe producirse tanto a favor de la administracin (en el sentido de existir dotacin presupuestaria por las aportaciones realizadas) como a favor de la sociedad concesionaria (la viabilidad financiera del proyecto
considerando la aportacin de fondos pblicos).
3. Menor coste para la Junta de Andaluca. El principal criterio econmico del modelo econmico financiero es determinar el menor VAN de las contribuciones a realizar por la Administracin.
56

Se detalla como se calcula la parte garantizada por la administracin en epgrafes posteriores.

57

Recogido en Cabanillas (2005).

144

Financiacin Privada de Infraestructuras

4. El proyecto no debe computar en el sector pblico, a efectos de SEC 95. Al ser una concesin administrativa, explotada a riesgo y ventura del sector privado, la inversin en la
infraestructura se registra en el balance del concesionario privado y no en el de la Administracin Pblica. Por lo tanto, esta inversin no supone mayor dficit pblico (a excepcin de la parte de inversin que se subvenciona durante la construccin). Por ello, el
endeudamiento que financia la inversin costeada por el concesionario no computa como
endeudamiento de la Administracin Pblica.
El criterio de decisin para la definicin de las variables clave del modelo ha sido su contribucin al cumplimiento de los objetivos anteriores. As, los criterios bsicos que se consideran en la valoracin de las ofertas de adjudicacin del concurso y su ponderacin hasta un
mximo de mil puntos son los siguientes:
 Tabla 3: Criterios de bsicos de adjudicacin de los proyectos de concesin de los ferrocarriles metropolitanos andaluces
Criterios de adjudicacin

Puntuacin mxima

Oferta econmica y plan econmico financiero

400 puntos

Oferta tcnica del proyecto y ejecucin de obras

260 puntos

Oferta tcnica de prestacin del servicio

240 puntos

Compromiso de coordinacin de servicios de Transporte pblico

100 puntos

Puntuacin mxima

1.000 puntos

Fuente: Pliegos de Clusulas Administrativas Particulares de los Proyectos

Con respecto a la oferta econmica y el plan econmico financiero, es interesante destacar que se consideran ofertas temerarias aquellas que presenten riesgos de insolvencia durante los primeros siete aos de explotacin del servicio. Dichos riesgos de insolvencia se
entienden que existen cuando las prdidas acumuladas estimadas de la concesionaria durante
el periodo citado excedan del 20% de los recursos propios. Para determinar la concurrencia
de dichas circunstancias en las distintas ofertas se efectuar una previa evaluacin de las mismas mediante una revisin econmico-financiera del modelo que utilice los parmetros ofertados por el licitador con excepcin del nmero de viajeros estimados. En relacin con este
parmetro a estos efectos se introducirn en el modelo econmico-financiero las cifras anuales promedio de usuarios de la totalidad de los licitadores derivadas de los distintos estudios
de trfico elaborados.
El desglose de los 400 puntos asignados a la oferta econmica y los criterios de asignacin
se detallan a continuacin y se resumen en la siguiente tabla.
1. El menor Valor Actual Neto de las aportaciones de la Administracin durante la fase de
explotacin. Se punta de manera lineal por tramos desde la puntuacin mxima (225
145

Financiacin Privada de Infraestructuras

puntos) que se adjudica al menor VAN hasta la mnima (0 puntos) que se otorga al 125%
del menor VAN.
2. El mejor ratio de cobertura del servicio de la deuda (RCSD) durante la vida de la financiacin para cada ao que se calcula, segn el PCAP, como el cociente entre el valor actual de los flujos de caja futuros disponibles para el servicio de la deuda (bsicamente
ingresos menos gastos de explotacin, mantenimiento, inversin y reposicin e impuestos, descontados al tipo de inters medio de los prstamos) durante los aos restantes
del prstamo y el saldo de la deuda existente al final de cada ao. En la hoja de clculo
considera el flujo de caja disponible para el servicio de la deuda dividido entre la suma
de intereses y amortizaciones anuales, sin considerar posibles amortizaciones anticipadas.
Adems, no se incluyen los aos de construccin (la previsin era de 3 aos) ni el ltimo
ao de reversin.
Se obtiene el valor mnimo de la RCSD de cada oferta, y se adjudica 75 puntos al ratio
mayor y 0 al menor. Se reparten proporcionalmente los puntos para los valores intermedios siempre y cuando la cobertura del servicio de la deuda anual mnimo en cualquier ao de cualquier prstamo no sea inferior a 1,15. De lo contrario, la puntuacin de
la oferta que presenta dichas caractersticas bajo este criterio sera de 0 puntos, si se considera que no existe cobertura adicional suficiente en las cuentas de reserva.
3. Mayor porcentaje de reintegro de excedentes procedentes de la recaudacin por billetaje derivados de trficos reales superiores a los previstos por el licitador en su oferta.
Se punta de la siguiente manera: al mayor porcentaje ofertado se le dan 50 puntos y al
menor 0, repartindose proporcionalmente los puntos para los valores intermedios.
4. Coherencia de la oferta y apoyo de entidades financieras. Se valora que la estructura de
financiacin se adecue a los flujos de caja del proyecto y la firmeza y solidez del apoyo de
las entidades financieras, as como su adecuado reflejo en la conformacin del modelo
econmico-financiero.
5. Prstamos participativos. Se valora la incorporacin de prstamos participativos en la estructura de financiacin y las caractersticas y condiciones de los mismos.

146

Financiacin Privada de Infraestructuras

 Tabla 4: Criterios de bsicos de adjudicacin de la oferta econmica y el plan econmico


financiero
Criterios de adjudicacin

Puntuacin mxima

1. Menor valor del VAN de las aportaciones


de la Administracin durante la explotacin

225 puntos

2. Mejor cobertura del servicio de la deuda

75 puntos

3. Mayor porcentaje de reintegro de excedentes

50 puntos

4. Coherencia de la oferta y apoyo de entidades financieras

40 puntos

5. Incorporacin de prstamos participativos en la estructura de financiacin

10 puntos

Puntuacin mxima

400 puntos

Fuente: Pliegos de Clusulas Administrativas Particulares de los Proyectos

Adems, el modelo calcula otros ratios:


Ratio de Solvencia
El saldo neto de Capital Social + Reservas +/- Resultados, no podr ser inferior al 66% del
Capital Social en ninguno de los ejercicios de la concesin.
TIR (Tasa interna de retorno) del accionista
Para su clculo se considera tanto el capital social desembolsado como los dividendos
percibidos.Tambin, calcula la TIR del accionista constante, restando al TIR anterior la tasa
de inflacin prevista durante el periodo de la concesin del 2,5%.
CLCR (Concession Life Cover Ratio)
El ratio de cobertura durante la vida de la concesin es el cociente entre:
1. El valor actual los flujos de caja disponibles para el servicio de la deuda y como valor
residual el flujo de caja del ltimo ao que corresponde a la reversin a una tasa de descuento del 6%.
2. La deuda viva a largo plazo al final de cada ao, incluyendo los prstamos participativos.
LLCR (Loan Life Cover Ratio)
El ratio de cobertura durante la vida del prstamo es igual al ratio anterior pero considerando la vida del prstamo (30 aos) en lugar de la vida de la concesin (35 aos).

6.3.1.2. Estructura econmico-financiera de los proyectos


A efectos del clculo de la rentabilidad del proyecto, exponemos los componentes de las variables que determinan dicha rentabilidad. As, en primer lugar se considera inversin inicial a
58

Se consideran gastos capitalizables el IVA no deducible derivado de la subvencin en capital y los gastos financieros en el periodo de construccin.

147

Financiacin Privada de Infraestructuras

todo el inmovilizado durante los tres primeros ejercicios de la concesin, anteriores a la puesta
en marcha, sin incluir gastos capitalizables58. Los componentes de la inversin inicial son:
Gastos de establecimiento derivados de la constitucin de la sociedad y de la captacin
de sus recursos propios. Esta partida se amortizar en 5 aos a contar desde la puesta en
marcha.
Inmovilizado inmaterial, formado por elementos patrimoniales intangibles constituidos por
derechos susceptibles de valoracin econmica que estn destinados a servir de forma duradera a la actividad de la empresa. Esta partida se amortizar en 5 aos a partir de la
puesta en funcionamiento de la explotacin.
Inmovilizado material, compuesto por elementos patrimoniales tangibles, muebles o inmuebles, destinados a servir de forma duradera en la actividad de la empresa. Se definen
los siguientes subepgrafes:
- Terrenos y bienes no amortizables.
- Obra Civil (infraestructura), a amortizar en 100 aos a partir de la puesta en marcha.
- Superestructura, a amortizar en 50 aos a partir de la puesta en marcha.
- Material mvil, a amortizar en 25 aos a partir de la puesta en marcha. La reinversin,
tanto por renovacin como por ampliacin, est prevista en los aos 15 al 30, ambos inclusive.
- Instalaciones, seguridad y comunicacin, a amortizar en 15 aos a partir de la puesta en
marcha.
- Arquitectura, a amortizar en 100 aos a partir de la puesta en marcha.
- Electrificacin, a amortizar en 100 aos a partir de la puesta en marcha.
Para aquellos elementos cuya vida til es superior a la vida de la concesin, el modelo calcula un fondo de reversin.
En segundo lugar, con respecto a la financiacin el capital social es un 20% del coste de inversin inicial, y se desembolsa el 25% en el primer ao de concesin, el 50% en el segundo y el
25% restante en el tercer ao de la concesin. Un porcentaje del 25% del capital as determinado
ser suscrito y desembolsado por la Administracin directamente o travs de entidad o sociedad pblica que designe en las mismas condiciones que se establecen para el adjudicatario.
El reparto de dividendo slo se producir en el caso que existan resultados positivos, se
hayan dotado las reservas legales, se haya pagado los intereses del prstamo participativo, y
exista tesorera positiva. Los resultados disponibles que no sean distribuidos como consecuencia de estas limitaciones sern distribuidos en el ejercicio de la reversin de la concesin, es decir
en el ao 35.
148

Financiacin Privada de Infraestructuras

Con el fin de reducir la tarifa tcnica59 de la prestacin del servicio, el importe de la inversin inicial (excluido el material mvil) es subvencionado en un 33% por aportaciones realizadas por la Administracin segn establece la clusula 36.2. del PCAP. A los efectos de conformar
el modelo econmico-financiero los desembolsos se realizaran en un 20% en el primer ao de
la concesin, un 30% en el segundo y un 50% en el tercero (con ello se tiene en consideracin
el posible efecto sobre el flujo de caja derivado del hecho de que las subvenciones aun aportndose en partes iguales por ao como indica el PCAP se puedan hacer efectivos realmente a
mitad de cada ao).
La imputacin a resultados se realiza automticamente en la misma proporcin en que se
deprecia la inversin inicial, coincidiendo la ltima imputacin a resultados con el ltimo ejercicio de la concesin.
La financiacin prevista se compone, adems de las aportaciones de los socios promotores
y la subvencin, de recursos ajenos compuestos por dos crditos y un prstamo participativo.
Las principales caractersticas son:
Prstamo participativo por un lmite mximo del 5% de la inversin inicial y que ser
desembolsado en las mismas proporciones que la cifra de capital social.
Prstamo A) financiado por el Banco Europeo de Inversiones (BEI). Las disposiciones predefinidas por el modelo son un 25% en el primer ejercicio, 40% en el segundo ejercicio y
35% en el tercero. Amortizacin creciente predeterminada, con posibilidad de amortizaciones anticipadas que van reduciendo la duracin del prstamo, prevista inicialmente en
30 aos. El tipo de inters base de referencia es el 5,5% al que se aade un margen negociado por el licitador con el BEI.
Prstamo B) financiado por otra entidad financiera y mayor flexibilidad a la hora de definir las disposiciones, cuotas de amortizacin, comisiones y gastos. El tipo de inters base
de referencia sigue siendo el 5,5% al que se aade un margen negociado por el licitador
con la entidad financiera.
El licitador puede optar por el prstamo A, B o una combinacin de ambos.
La estructura financiera de la sociedad vehculo viene condicionada por los requerimientos
de garantas que exige la financiacin bancaria procedente del Banco Europeo de Inversiones.
Esta financiacin es ms ventajosa que la obtenida con otras entidades financieras.
Se contempla la posibilidad de utilizar prstamos de tesorera en el caso de que el flujo
de caja acumulado sea negativo, aunque dichos saldos no se consideran en los ratios de co59

La tarifa tcnica es la cantidad en euros, referida al ao 1 de la concesin, que cobra el licitador de la oferta y que se compone
de (a) la tarifa a cobrar a los usuarios y (b) las aportaciones de la Administracin, que a su vez, van en funcin del trfico ofertado por el licitador. La tarifa a cobrar a los usuarios tiene un lmite mximo determinado por el PCAP y se actualiza conforme
al IPC previsto del 2,5%.

149

Financiacin Privada de Infraestructuras

bertura del servicio de la deuda. El flujo de tesorera acumulado debe ser positivo en los primeros 10 aos.
Se constituye un fondo de reserva de cobertura de la deuda formado por inversiones financieras indisponibles, nicamente en los 5 primeros aos, como garanta del reembolso de los
prstamos. A esta inversin se le calcula un rendimiento anual del 4% y se mantiene mientras
exista deuda viva de los prstamos bancarios.
En tercer lugar, desglosamos los conceptos que forman parte de las cuentas de resultados.
As, con respecto a los ingresos, proceden de:
a) Ventas de billetes, para lo que son necesarias las estimaciones de viajeros anuales ofertados por el licitador, multiplicados por la tarifa definida y actualizada anualmente con el
2,5 de IPC previsto.
b) Otras actividades de explotacin (publicidad, alquileres, aparcamientos) ofertadas por el
licitador.
c) Aportaciones de la administracin: la aportacin que realizar la Administracin al concesionario estar constituida por la suma de las dos siguientes cantidades cuyo clculo
se realizar cada ao:
1. Aportacin en funcin del trfico ofertado. La que resulte de la multiplicacin de la
tarifa tcnica que el concesionario ha ofertado actualizado con el IPC previsto, corregido con el factor de actualizacin ofertado por un coeficiente , que variar a lo
largo de los aos de acuerdo con la tabla que se adjunta a continuacin,60 y por el
nmero de viajeros previsto por el concesionario en su oferta para el ao en que se
realice el clculo.
Ao i

4-8

9-13

14-18

19-23

24-28

29-33

0,45

0,40

0,35

0,30

0,27

0,24

2. Aportacin variable en funcin del trfico real de pasajeros. La que resulte, siempre que
fuese positiva, de la multiplicacin de las dos siguientes cantidades: a) el nmero de viajeros para el ao en el que se realice el clculo y b) la obtenida de restar a la cantidad
1 el coeficiente y multiplicar el resultado por la tarifa tcnica que el concesionario
ha ofertado y, a este resultado, restarle la tarifa media percibida por viajero en el ao
de clculo. Estas aportaciones sern efectivas del ao 4 al 33 de la concesin (1 a 30
de la explotacin).
Los licitadores debern ofertar la tarifa tcnica para el primer ao (en valor ao 2004)
y el factor de actualizacin (definido como % sobre IPC anual) al que se efectuar la actua60

La tabla anterior considera los perodos en funcin de los aos de la concesin y es coincidente con la contenida en la clusula
36.4. PCAP, estructurada en funcin de los perodos de explotacin (1er ao de explotacin es el 4 de concesin).

150

Financiacin Privada de Infraestructuras

lizacin de la misma cada ao a lo largo de la concesin. Este factor no podr ser superior
al 100%.
Esta cantidad a aportar por la Administracin puede expresarse mediante la siguiente frmula:
P i - t tiN pi + [((1 - )t ti) - t ri]N Ri
Siendo:
Pi = Aportacin de la Administracin en el ao i
NPi = Nmero de viajeros previstos por el concesionario, en su oferta, para el ao i
tri = Tarifa media percibida por viajero en el ao i
tti = Tarifa tcnica ofertada indexada al ao i
NRi = Nmero de viajeros reales en el ao i
y siempre que [((1 - )t ti) - t ri]N Ri>0
Las aportacines de la administracin durante la fase de explotacin, en funcin del trfico ofertado y del trfico real, son segregables y pueden ser cedidos por el concesionario en
garanta de cualquier operacin de financiacin que se concierte para la construccin y explotacin de la lnea.
La aportacin de la Administracin as definida tendr un valor mximo para cada ao igual
al que resulte de multiplicar la diferencia entre la tarifa tcnica y la tarifa media percibida por el
nmero de viajeros previstos por el concesionario en su oferta. Su expresin analtica es:
P imax = [t ti - t ri]N Pi
Para el supuesto de que la demanda real supere a la prevista por el licitador en su oferta,
ste deber haber ofertado que porcentaje del exceso de los ingresos totales por billetaje obtenidos como consecuencia de la diferencia de demanda reintegrar a la Administracin.
Los gastos de explotacin se incluyen en el modelo segn las estimaciones previstas por los
licitadores, y deben incluir el efecto de incremento anual de precios en las cifras estimadas.
Otro aspecto importante es la reversin de la concesin. Extinguida la concesin el concesionario quedar obligado a hacer entrega a la Administracin, en buen estado de conservacin y uso, de las obras y material mvil incluidos en la concesin, as como de los bienes e
instalaciones necesarios para su explotacin. Los bienes e instalaciones incluidos en las zonas
de explotacin comercial, si las hubiera, se entregarn igualmente a la Administracin. Quedarn igualmente extinguidos todos los contratos vinculados a la concesin y a la explotacin de
las zonas comerciales.
151

Financiacin Privada de Infraestructuras

Para asegurar dicho fin el concesionario deber crear inicialmente y dotar a lo largo de
la concesin una cuenta de reserva para inversiones de reposicin separada de las otras cuentas del concesionario que se invertir en depsitos financieros en instituciones de reconocida
solvencia.
A partir del ao 28 (inclusive) de la explotacin del servicio dicha cuenta se dotar como
mnimo en un 5% de los ingresos anuales totales del concesionario y su saldo se podr utilizar nicamente para la compra de material mvil o grandes reposiciones autorizadas por la
Administracin.
Por ltimo, est previsto que la Administracin pueda restablecer el equilibrio econmico
financiero del contrato de concesin, en beneficio de la parte contratante que corresponda, exclusivamente en los siguientes supuestos:
a) Cuando la Administracin modifique, por razones de inters pblico, las condiciones establecidas en el pliego, tanto para la construccin de la obra como para su posterior explotacin.
b) Cuando causas de fuerza mayor o actuaciones de la Administracin determinen de forma
directa la alteracin sustancial de la economa de la concesin.
c) Cuando se produzcan el resto de circunstancias expresamente previstas en el pliego.
En los supuestos en que proceda, salvo que se decida la resolucin de la concesin, el restablecimiento del equilibrio econmico, se realizar mediante la adopcin de alguna de las medidas siguientes:
a) Modificacin de las tarifas establecidas.
b) Ampliacin o reduccin del plazo concesional, dentro de los plazos legalmente permitidos.
c) Permitiendo aprovechamientos comerciales, de alquiler de espacios,publicidad o de otro tipo
adicionales a los concedidos y autorizados en los pliegos que regulan la presente concesin.
d) Cualquier otra modificacin de las clusulas de contenido econmico del pliego.
e) La combinacin de alguna de las medidas descritas en los apartados anteriores.
El objetivo bsico del modelo econmico financiero se centra en determinar el VAN de las
contribuciones a realizar por la Administracin. El modelo tiene cuatro elementos principales
que son los que determinan el equilibrio econmico financiero de la concesin:
1. Tarifa tcnica.
2.Tarifas a usuarios.
3. Inversin a realizar.
152

Financiacin Privada de Infraestructuras

4. Tasa Interna de Retorno (TIR) esperada del capital propio del concesionario calculada por
el modelo, lo que teniendo en cuenta la inflacin del 2,5% utilizada determinar la TIR del
capital esperado en valor constante.
Algunos aspectos financieros a destacar del modelo son los siguientes:
No se ha considerado relevante para el modelo ni el efecto de las variaciones del circulante ni la financiacin del IVA durante el periodo de construccin ni durante el periodo
de explotacin.
Indexacin sobre IPC. El factor de indexacin se define como un porcentaje ofertado por
los licitadores de 0 a 100% a aplicar sobre la inflacin anual base (2,5%). El resultado de
aplicar el factor de indexacin sobre la inflacin anual base se utilizar como factor de actualizacin anual de las tarifas tcnicas a lo largo de la concesin. Este factor de indexacin no podr ser superior al 100%.
Reintegro de excedentes: dado que el trfico real puede exceder del previsto por el
licitador, los ingresos excedentarios debern ser devueltos a la Administracin. No obstante, el modelo trata el trfico previsto en la oferta como si fuese el real por lo que
el porcentaje establecido de reintegro de excedentes no tiene ningn efecto sobre el
modelo.
Adems de los ingresos por tarifas tcnicas, pueden existir otros ingresos procedentes de
publicidad, alquileres, aparcamientos, etc.

6.3.1.3. Anlisis del proyecto Metro de Sevilla


Es un contrato de concesin administrativa para la construccin y explotacin de la Lnea
1 Interurbana - Metro de Sevilla de transporte pblico ferroviario.61 Las principales caractersticas son las siguientes:
1. El rgano de contratacin es la Consejera de Obras Pblicas y Transportes de la Junta
de Andaluca.
2. El plazo de la concesin es de 35 aos. Se ha estimado un perodo de 3 aos para la construccin e inicio de la explotacin, considerndose enero del cuarto ao de la concesin
como el comienzo de la explotacin.
3. Las garantas se desglosan de la siguiente forma:
Garanta provisional: 7.200.000 euros, aproximadamente.
61

Es un contrato de los previstos en el artculo 161 de la Ley 16/1987, de 30 de julio, de Ordenacin de los Transportes Terrestres (LOTT), de naturaleza administrativa, y se regir por la LOTT y su reglamento de desarrollo, aprobado por Real Decreto
1211/1990, de 28 de septiembre (ROTT); por los preceptos contenidos en el Texto Refundido de la Ley de Contratos de las
Administraciones Pblicas (TRLCAP), junto con sus normas de desarrollo y, en particular, el Reglamento General de la Ley de
Contratos de las Administraciones Pblicas, aprobado por Real Decreto 1098/2001, de 12 de octubre (RGCAP). Asimismo, esta
sujeto a las disposiciones y normas de Derecho Comunitario que le sean de aplicacin.

153

Financiacin Privada de Infraestructuras

Garanta definitiva de construccin: 4% del presupuesto ofertado del coste de la inversin.


Garantas complementarias: 2% del presupuesto ofertado del coste de la inversin.
Garanta definitiva de explotacin: 3% del presupuesto de inversin efectuada.
4. La Sociedad Concesionaria es una Sociedad Annima con domicilio en Sevilla y cuyo capital social est compuesto por un mnimo del 20% del coste de la inversin62. Los accionistas son las empresas Dragados, Sacyr, GEA 21, CAF y la empresa municipal con un
10% y se admiten prstamos participativos hasta un importe equivalente al 5% de la inversin.
Las variables macroeconmicas utilizadas han sido:
Inflacin prevista: 2,5%
Tipo de inters de mercado: para inversiones financieras y operaciones de tesorera (activa y pasiva):
- Operaciones de activo: 4%.
- Operaciones de pasivo: 6%.
Tasa efectiva del impuesto sobre sociedades: 35%.
De las cuentas anuales de 2007 de Ferrocarriles de la Junta de Andaluca, obtenemos los siguientes datos de inters.
El 16 de febrero de 2004, Metro de Sevilla, S.A. suscribi un contrato de prstamo con el
BEI por importe de 50 millones de euros para la financiacin de las obras de la lnea 1, existiendo
un compromiso expreso por parte del BEI de facilitar una financiacin adicional hasta alcanzar
un total de 260 millones de euros. Entre las garantas establecidas a favor del BEI para garantizar el cumplimiento de las obligaciones pecuniarias y financieras derivadas de dicho contrato,
existe una cesin para pago de los derechos de crdito de Metro de Sevilla, S.A., frente a Ferrocarriles de la Junta de Andaluca derivados de las aportaciones a realizar durante la explotacin del servicio.
Con fecha 27 de febrero de 2007, el Consejo de Gobierno de la Junta de Andaluca, acord
incrementar la subvencin de capital Metro de Sevilla, correspondiente a las inversiones en
infraestructuras e instalaciones fijas, pasando del 33% al 45% del total. Con esta medida, se pretende lograr una mayor implicacin para atender las demandas ciudadanas en la fase final de
la obra civil, as como hacer frente a la financiacin adicional de las ltimas mejoras introducidas en el proyecto y contribuir al mantenimiento del equilibrio financiero de la sociedad concesionaria.
62

Compuesta por infraestructuras, instalaciones y material mvil excluyendo gastos capitalizables.

154

Financiacin Privada de Infraestructuras

Las cuentas anuales de la sociedad Metro de Sevilla, S.A. en miles de euros y referidas al cierre del ejercicio 2007 se exponen a continuacin.
Balance de situacin de Metro de Sevilla, S.A. a 31de diciembre de 2007

Cuenta de Prdidas y Ganancias de Metro de Sevilla, S.A. a 31de diciembre de 2007

6.3.1.4. Anlisis del proyecto Metro de Mlaga


El objetivo del modelo es asegurar la evaluacin homognea, transparente y objetiva de las
propuestas econmicas presentadas.
Las principales caractersticas son las siguientes:
1. El objeto del contrato es la concesin para la construccin y explotacin de las lneas 1
y 2 del Metro de Mlaga.
2. El rgano de Contratacin es la Consejera de Obras Pblicas y Transportes de la Junta
de Andaluca.
3. El plazo de la concesin es de treinta y cinco aos, a contar desde el da siguiente al de
la formalizacin del contrato.
4. Las garantas se desglosan de la siguiente forma:
4a. Garanta provisional: aproximadamente 7.500.000 euros.
4b. Garanta definitiva de construccin: 4% del presupuesto ofertado del coste de la inversin.
155

Financiacin Privada de Infraestructuras

4c. Garantas complementarias: 2% del presupuesto ofertado del coste de la inversin.


4d. Garanta definitiva de explotacin: 3% del presupuesto de inversin efectuada.
5. La Sociedad Concesionaria es una Sociedad Annima constituida el 12 de noviembre de
2004 con un Capital Social de casi 77 millones de euros, equivalente al 20% del coste
total de inversin, con domicilio en Mlaga, y cuyo rgano de Administracin es el Consejo de Administracin. La administracin, a travs de GIASA, suscribi una participacin
accionarial del 25%, y se considera la posibilidad de prstamos participativos hasta un 5%
de la inversin. En 2007, Metro de Mlaga, S.A. realiz una ampliacin de capital, desembolsada ntegramente en dicho ejercicio, quedando la participacin de la empresa pblica
en un 22,91% del capital social.
Las variables macroeconmicas utilizadas han sido:
Inflacin prevista: 2,5%
Tipo de inters de mercado: para inversiones financieras y operaciones de tesorera (activa y pasiva):
- Operaciones de activo: 3%.
- Operaciones de pasivo: 6%.
Tasa efectiva del impuesto sobre sociedades: 35%.
De las cuentas anuales de 2007 de GIASA, obtenemos los siguientes datos de inters. El 3
de febrero de 2006, Metro de Mlaga, S.A. suscribi un contrato de prstamo con el BEI por importe de 50 millones de euros para la financiacin de las obras de las lneas 1 y 2, existiendo un
compromiso expreso por parte del BEI de facilitar una financiacin adicional hasta alcanzar un
total de 260 millones de euros. Entre las garantas establecidas a favor del BEI para garantizar el
cumplimiento de las obligaciones pecuniarias y financieras derivadas de dicho contrato, existe
una prenda sobre la totalidad de las acciones as como sobre los derechos de crdito de los accionistas, incluyendo todas las acciones de GIASA, frente dicha sociedad.
Las cuentas anuales de la sociedad Metro de Mlaga, S.A. en miles de euros y referidas al cierre del ejercicio 2007 se exponen a continuacin.

156

Financiacin Privada de Infraestructuras

Balance de situacin de Metro de Mlaga, S.A. a 31de diciembre de 2007

Cuenta de Prdidas y Ganancias de Metro de Mlaga, S.A. a 31de diciembre de 2007

Nos parece interesante destacar las implicaciones que los modelos de los ferrocarriles metropolitanos andaluces tienen sobre la normativa contable (SEC 95) para su cmputo o no en
el sector pblico.
Tratndose de una concesin administrativa, explotada a riesgo y ventura del sector privado, la inversin en la infraestructura debe registrarse en el balance del concesionario privado y no en el de la Administracin Pblica. Por lo tanto, esta inversin no supone mayor
dficit pblico (a excepcin obviamente de la parte de inversin que se subvencione durante la construccin).
Por la misma razn, el endeudamiento que financiar la inversin costeada por el concesionario no computar como endeudamiento de la Administracin Pblica.
El riesgo y ventura del concesionario debe consistir principalmente en la asuncin por
ste de un riesgo de trfico o de utilizacin. La retribucin del concesionario, fijada en
base a su oferta econmica y a su propia estimacin de trfico, vara en funcin del trfico real de viajeros.
Los pagos que realice la Administracin al concesionario, durante la vida de la concesin,
como remuneracin por el servicio (subvencin vinculada al precio) computarn anualmente como necesidad de financiacin por su importe respectivo.

157

Financiacin Privada de Infraestructuras

Otro aspecto importante es la distribucin de riesgos que se ha realizado en los proyectos


analizados entre la administracin, el concesionario y la entidad financiera, la cual se expone en
la figura adjunta. Puede observarse que la mayora de riesgos son asumidos por el concesionario y algunos los comparte con la entidad financiera.
 Figura 4: Distribucin de riesgos en el modelo econmico-financiero de los ferrocarriles metropolitanos andaluces
Distribucin de riesgos:
Tipo de riesgo

Junta de Andaluca

Concesionario

Financiador

Construccin

- Retrasos
- Disponibilidad de terrenos




- Disponibilidad de recursos y materias primas


- Quiebra

Explotacin

- Demanda garantizada




- Demanda no garantizada

- Riesgo de precios
- Riesgo de competencia




- Riesgo de interrupcin
Riesgos legales

- Modificaciones legislativas




- Incumplimiento de normativa
Riesgos financieros

- Tipo de inters

- Cancelacin anticipada

- Disponibilidad de fondos

Riesgos de fuerza mayor

- Catastrofes naturales

- Otros

Fuente: Cabanillas (2005) y elaboracin propia

En resumen, las ventajas e inconvenientes del modelo B.O.T aplicado en Sevilla y Mlaga
son las siguiientes:
En primer lugar, enumeramos las ventajas:
Viabilidad presupuestaria para la Administracin.
158

Financiacin Privada de Infraestructuras

No consolidacin de deuda.
Transmisin de riesgos de proyecto, obra y explotacin.
Y en segundo lugar, los inconvenientes.
Coste financiero de las transferencias de riesgos.
Necesidad de alargamiento de plazo concesional, debido al proceso de renegociacin.
Reduccin de competencia de nmero de licitadores, por ser un proyecto al alcance de
pocos grupos empresariales.

6.3.2. Anlisis econmico financiero del pliego de autopistas en Andaluca


En este epgrafe analizamos los pliegos de clusulas administrativas particulares del concurso
para la construccin y explotacin de la autopista de Mlaga, del tramo Alto de las Pedrizas-Mlaga. El contrato de concesin comprende la construccin y explotacin de las obras, as como la
explotacin de la zona complementaria de explotacin comercial definida en el anteproyecto.
La concesin tiene una duracin de treinta y seis aos. No obstante, el concesionario podr
disfrutar de hasta cuatro aos ms de concesin si cumple determinados criterios de calidad y
condiciones sociales presentes en el pliego.
La fecha prevista para la puesta en servicio del tramo ser el 31 de Diciembre del 2009. El
presupuesto estimado por la inversin de la obra asciende a 383.805.000 euros, y el importe de
garanta provisional es el 2% del presupuesto estimado, en este caso asciende a 7.676.100 euros.
Adems, el concesionario debe constituir una garanta definitiva de construccin del 4 por 100
de la inversin y una garanta definitiva de explotacin a lo largo de todo el perodo concesional del 2 por 100 de la inversin total, IVA incluido, en las obras objeto de la concesin en el
momento de su puesta en servicio, actualizada con periodicidad anual de acuerdo con el procedimiento de revisin de las tarifas de peaje.
El volumen de inversin total prevista comprende la agregacin de las siguientes partidas:
costes de estudios tcnicos y econmicos, de proyectos, de expropiaciones e indemnizaciones
y reposicin de servicios y servidumbres, de construccin de las obras e instalaciones, de direccin y administracin de obra, costes financieros durante el periodo de construccin y, en
general, de todos los bienes, cualquiera que fuere su naturaleza que sea necesario construir o
adquirir por estar directamente relacionados con la autopista y que contribuyan a que sta
preste servicio.
Las fuentes de financiacin se clasifican en recursos propios y ajenos. Con respecto al primer tipo de financiacin, el capital social se cifrar, como mnimo, en el porcentaje respecto de
la inversin total en la construccin de las obras objeto de la concesin que establezca el Orden
de adjudicacin, de acuerdo con la oferta presentada al concurso por el concesionario, que no
159

Financiacin Privada de Infraestructuras

podr ser, en ningn caso, inferior al 10 por 100 de dicha inversin total. Dicho capital se incrementar al objeto de mantener el porcentaje ofertado cuando se produzca una inversin
mayor que la prevista. El capital social podr desembolsarse en una o varias veces, de acuerdo
con lo establecido en el texto refundido de la Ley de Sociedades Annimas.
Y en relacin con la financiacin mediante recursos ajenos, se exige la siguiente informacin:
a) Los instrumentos de financiacin que se pretenden utilizar, indicando su procedencia nacional o extranjera con expresin de la divisa en que vayan a estar denominadas y los instrumentos de cobertura de riesgo de cambio que se pretenden utilizar; as como su coste
estimado y, en su caso, los instrumentos de cobertura de riesgo de intereses que se pretendan utilizar y el coste resultante.
b) Los procedimientos y las garantas de cualquier naturaleza que se hayan ofertado o se
pretendan ofertar para conseguir dichos fondos.
c) El vencimiento ltimo previsto de los recursos ajenos.
d) Importe del prstamo subordinado que, en su caso, los accionistas tengan previsto conceder a la sociedad concesionaria y trminos del mismo. El importe total de dicho prstamo y el saldo medio del mismo durante los diez primeros aos de concesin conforme
al plan econmico-financiero presentado estar garantizado mediante la presentacin
ante la Administracin concedente de un aval bancario a primer requerimiento de la Caja
General de Depsitos por su volumen total. Dicho aval se liberar en el momento de la
aportacin del total del importe del prstamo subordinado a la sociedad concesionaria
por parte de los accionistas y nunca antes de cumplirse el ao diez de la concesin. El
objetivo de dicho aval es fortalecer el equilibrio econmico financiero de la concesin y
poder participar de sus posibles rendimientos.
El Estado ofrece a los licitadores la posibilidad de solicitud de un prstamo participativo cuya
remuneracin se ligar a la evolucin de los trficos futuros de la autopista en concesin. El importe mximo de ese prstamo participativo ser de 180 millones de euros. Cmo remuneracin del citado prstamo participativo el Estado percibir desde la fecha de su desembolso la
mayor de las siguientes cantidades: un 1,75 % del capital del prstamo participativo del Estado
solicitado o el 35% de los ingresos por peaje correspondientes al trfico del tramo objeto de
concesin que superen un determinado volumen de vehculos por da. Esto permite al Estado
participar de los mayores beneficios que un exceso sobre el trfico previsto provoque.
Los licitadores tendrn en cuenta lo siguiente:
1. La financiacin complementaria que resulte necesaria para hacer frente a la inversin real
y, en su caso, a los gastos financieros previstos, ser obtenida por el concesionario; no establecindose limitacin alguna en cuanto a la naturaleza o proporcin entre s de los
distintos recursos ajenos.
160

Financiacin Privada de Infraestructuras

2. En el plan econmico-financiero figurar de forma concreta el vencimiento ltimo previsto


de los recursos ajenos, que no podr ser posterior al trmino de la concesin. No ser de
aplicacin la limitacin establecida en la clusula 46 del pliego de clusulas generales que reduce el periodo mximo de financiacin al 50 por 100 del periodo de concesin.
3. Los licitadores aplicarn la normativa vigente para la activacin, devengo e imputacin de
gastos financieros.
4. El concesionario podr incorporar sus derechos de crdito a ttulos negociables conforme a lo establecido por el artculo 254 de la LCAP.
5. El grado de compromiso adquirido por las entidades financieras con los licitadores ha de
reflejarse en un documento en el que aqullas expresen:
- Tener un conocimiento claro de la documentacin entregada sobre el proyecto en
cuestin.
- Su disposicin a financiar dicho proyecto, si la oferta apoyada es seleccionada.
- El momento en que se encuentra la negociacin y el plazo en que podra darse por concluida la misma, a partir de la fecha de adjudicacin del concurso.
- Los trminos y condiciones indicativos de los eventuales bonos a emitir o de los prstamos en negociacin.
- Las entidades financieras indicarn los ratios de cobertura del servicio de la deuda esperados y las condiciones financieras a cumplir por el licitador, si ste ganara el concurso
de concesin.
Respecto de las entidades crediticias se sealar, al menos:
La naturaleza del servicio a prestar (asesoramiento, agente, partcipe en un prstamo sindicado, asegurador, etc.).
Las principales caractersticas de la emisin de bonos que pueda realizarse.
El tipo de prstamo(s) y crditos a conceder (directo, indirecto, senior, subordinado, participativo, IVA, etc.).
Respecto de las principales operaciones financieras a contratar ser preciso mencionar sus
caractersticas ms relevantes, tales como: importe; divisa; plazo; periodo de gracia; amortizacin;
tipo de inters y base a utilizar (Eurbor, etc.); margen; comisiones (asesoramiento, agencia, apertura, disponibilidad, ...); otros gastos a considerar; atribuciones de cuentas del proyecto previstas (c/c, cuentas de reserva del servicio de la deuda, de reserva para reinversiones, de seguros,
de IVA, de ingresos y pagos relativos al proyecto, etc.); y cualquier otra informacin relevante.
Con respecto a la constitucin de garantas a favor de los acreedores financieros, las entidades de crdito describirn las garantas en negociacin que pudieran llegar a constituirse,
161

Financiacin Privada de Infraestructuras

tanto las personales como las reales, entre otras: fianzas y avales; fondos de reserva del servicio de la deuda; ratios financieros y de cobertura en negociacin y su definicin; instrumentos
de cobertura de liquidez; pignoracin de acciones; prendas sobre saldos en c/c del proyecto; derechos de crdito u otros derechos; contratos de seguro.
El sistema de explotacin ser de peaje abierto, por lo que el usuario de la va slo tiene
que efectuar una parada.
Las tarifas medias establecidas son de 0,075 euros por kilmetro para vehculos ligeros con
un mximo en hora punta de 0,999 euros por kilmetros, lo que supone para el usuario un coste
medio total de 1,8 euros en todo el recorrido.
El Plan Econmico financiero estar integrado de los siguientes documentos:
1. Memoria
En la memoria se incluyeran las explicaciones de las cifras presentadas, expresando las
hiptesis manejadas. En caso de anlisis de sensibilidad se pueden indicar que variables
principales se tuvieron en cuenta y los resultados alcanzados.
2. Cuenta de prdidas y ganancias anuales
La cuenta de prdidas y ganancias anuales recoger la previsin de resultados y su distribucin durante el perodo concesional.
3. Balances de situacin
El Plan econmico financiero incluir los balances de situacin previstos al cierre de cada
ejercicio durante el perodo concesional
4. Estados de flujos de caja
Los estados de flujos de caja reflejarn los flujos de caja del proyecto, financieros, de capital, dedicados al pago de impuestos y de los promotores; a fin de verificar la coherencia entre las disponibilidades de liquidez y la aplicacin de estos medios financieros.
Los flujos de caja del proyecto se calcularn como:
a) Los resultados operativos antes de las dotaciones a la amortizacin, a las provisiones
y a la dotacin al fondo de reversin y antes de los gastos e ingresos financieros.
b) Menos la inversin en activos fijos. En el cmputo de la inversin debern figurar,
junto con la inversin en la autopista, las inversiones necesarias en inmovilizado, reversible o no, durante el perodo concesional.
Se considerarn como flujos de caja financieros:
a) Los flujos de caja recibidos del Estado en concepto de prstamo participativo.
162

Financiacin Privada de Infraestructuras

b) Menos los pagos a realizar al Estado en cada periodo por razn de dichos pasivos, incluyendo su amortizacin.
c) Ms los incrementos de deuda financiera y los ingresos financieros.
d) Menos las amortizaciones de deuda y su servicio.
Como deuda financiera se considerarn tanto los recursos financieros obtenidos de
terceros como los obtenidos de los propios accionistas de la sociedad concesionaria en concepto de prstamos subordinados.
Los flujos de caja del capital se calcularn como:
a) Las aportaciones de capital desembolsado en efectivo.
b) Menos los dividendos repartidos con cargo a beneficios o reservas y amortizaciones
de capital, en su caso.
Los flujos de caja dedicados al pago de impuestos se calcularn como:
a) Las cantidades con signo negativo que la sociedad concesionaria pague al Estado
en el ejercicio correspondiente en concepto de impuestos.
b) Ms la cantidad que, en su caso sea reintegrada por el Estado en el ejercicio correspondiente, por devoluciones de impuestos derivadas de ejercicios anteriores.
Los flujos de caja de los promotores se calcularn como:
a) Los flujos de caja del proyecto, tal y como se definieron con anterioridad.
b) Ms los flujos de caja financieros ms los flujos de caja dedicados al pago de impuestos.
5. Anlisis de solvencia y rentabilidades
Con respecto al anlisis de rentabilidades, stas sern las tasas internas de retorno para
el proyecto y para los accionistas. En las ofertas se indicarn los aos del primer flujo de
caja positivo.
Se incluir una estimacin de la tasa de retorno interna del proyecto, as como de la tasa
interna de retorno de los recursos propios invertidos en la concesin. Dichos parmetros se calcularn de la siguiente manera:
- La tasa de retorno interna del proyecto se calcular como la tasa de descuento que, aplicada a los flujos de caja del proyecto, resulte en un valor actual neto del proyecto igual
a cero.
- La tasa de retorno interna del accionista se calcular como la tasa de descuento que,
aplicada a los flujos de caja del accionista, resulte en un valor actual neto de los recursos propios invertidos en la concesin igual a cero. Para el clculo de los flujos de caja
de los accionistas se utilizarn los dividendos repartidos con cargo a beneficios o reservas y amortizaciones de capital, en su caso, menos las aportaciones de capital.
163

Financiacin Privada de Infraestructuras

6. Gastos operativos
El Plan econmico financiero incluir la explicacin y detalle de los gastos operativos
previstos y de su evolucin durante el perodo concesional y de las polticas tendentes a
conseguir el control y optimizacin de los mismos.
7. Amortizaciones y dotacin del fondo de reversin
El Plan econmico financiero incluir la explicacin de la poltica de amortizaciones y dotacin del fondo de reversin adoptada.
El fondo de reversin se dotar teniendo en cuenta lo establecido en la Orden Ministerial de 10 de diciembre de 1998, por la que se aprueban las normas de adaptacin del Plan
General de Contabilidad a las sociedades concesionarias de autopistas de peaje.
8.- Anlisis de solvencia de la sociedad concesionaria
Como parte del anlisis de solvencia, se mostrarn las cifras correspondientes a los ratios de capitalizacin y solvencia, cobertura anual del servicio de la deuda, cobertura del
servicio de la deuda durante la vida del prstamo.
El anlisis de solvencia de la sociedad concesionaria incluir:
1. Porcentaje mnimo que representarn los recursos desembolsados por los accionistas
sobre el total de recursos movilizados, que habr de ser igual o superior al mnimo que
a este respecto se establece en este pliego.
2. Estimacin del nivel de cobertura de la deuda en cada perodo de la vida de la concesin que se calcular como el cociente del flujo de caja del proyecto entre los gastos
financieros netos de ese mismo perodo.
9. Reinversin
10. Equilibrio financiero
El concesionario tendr derecho a la revisin de tarifas y peajes conforme a lo establecido en el artculo 77 de la Ley 14/2000, de 29 de diciembre, de Medidas Fiscales, Administrativas y del Orden Social. Pero en ningn caso proceder aplicar frmula o sistema
de revisin de precios de las obras. No se admitir la modificacin del rgimen tarifario
en funcin de frmulas de revisin de precios durante la ejecucin de las obras o actualizacin de costes durante su explotacin. Los licitadores debern presentar una propuesta sobre la incidencia, en las tarifas y en el plazo concesional, de los rendimientos de
la demanda de la utilizacin de la obra y de los beneficios derivados de la explotacin de
la zona comercial, cuando no alcancen o cuando superen los niveles mnimos y mximos
que considere el licitador.
Todas las magnitudes monetarias se expresarn en euros de cada ao y se aplicar una
tasa de inflacin constante del 2 por 100 durante el perodo concesional.
164

Financiacin Privada de Infraestructuras

Los estados financieros, se realizarn teniendo en consideracin la normativa fiscal que


sea de aplicacin.

6.4. El punto de vista de los agentes intervinientes


Hemos recogido el diferente punto de vista de los participantes en los modelos concesionales en Andaluca a travs de entrevistas personales, con la intencin de contrastar la informacin recogida en este estudio y aadir las impresiones y perspectivas de futuro de sus
principales actores.

6.4.1. La administracin
6.4.1.1. Entrevista a Jess Cabanillas, Director Financiero de Gestin de Infraestructuras de Andalucia, S.A. (GIASA), realizada el 9 de octubre
de 2008
6.4.1.1.1. Cmo participa el sector privado en la gestin y financiacin de infraestructuras en Andaluca?
Las infraestructuras en Andaluca se gestionan desde distintas empresas, as:
GIASA gestiona la red de transportes que incluye carreteras y ferrocarriles, si bien esta
ltima gestin est encomendada a una empresa dependiente de GIASA denominada Ferrocarriles de la Junta de Andaluca. GIASA depende de la Consejera de Obras Pblicas
y Transportes.
Los hospitales se gestionan por el Servicio Andaluz de Salud.
Los colegios por una empresa pblica de servicios educativos dependiente de la Consejera de Educacin.
Las obras hidrulicas se gestionan a travs de EGMASA, que depende de la Consejera de
Medio Ambiente.
GIASA gestiona un presupuesto de 900 millones de euros anuales y hasta ahora la mayora
de las inversiones se han gestionado va presupuestos porque, en opinin de Jess Cabanillas, la
inversin va presupuestos es ms eficiente que a travs de participaciones pblico-privadas. No
obstante, cree que esta situacin va a cambiar en el futuro debido a las restricciones presupuestarias, en el sentido de que las crecientes necesidades de inversin en infraestructuras superan las dotaciones presupuestarias previstas para los prximos ejercicios.
Con respecto a la participacin pblico-privada en infraestructuras, las caractersticas de las
inversiones que pueden ser financiadas con este modelo son obras:
165

Financiacin Privada de Infraestructuras

Con ejecucin inmediata o en plazos cortos de tiempo, en torno a 3 4 aos como mximo.
Con posibilidad de diferir los pagos, por parte de la Administracin, en el tiempo.
Sin compromiso presupuestario inasumible. Es importante evitar que el endeudamiento
consolide en los cuentas del sector pblico.
Hasta ahora, los nicos proyectos que se han gestionado bajo este modelo son las obras del
Metro de Sevilla y Mlaga, obras que son construidas, financiadas y explotadas por empresas
privadas (con participacin de GIASA) y que traspasaran la titularidad de las obras al sector pblico al final de la concesin. Se trata, por tanto, de un modelo concesional que utiliza la tcnica
del Project Finance.
La participacin de GIASA en ambos proyectos es diferente63:
En Metro de Mlaga, S.A., GIASA suscribi el 25% del capital social (77 millones de euros)
al constituirse la sociedad en noviembre de 2004. En 2007 se realiz una ampliacin de capital a la que acudi GIASA suscribiendo 2,5 millones de euros, por lo que su participacin en el capital social de Metro de Mlaga, S.A. al cierre del ejercicio 2007 asciende a casi
22 millones de euros que representa el 22,9% del total.
En Metro de Sevilla Sociedad Concesionaria de la Junta de Andaluca, S.A., el accionista del
sector pblico es Transportes Urbanos de Sevilla, S.A.M. (Tussam) que constituy en enero
de 2005 a favor de GIASA un derecho de usufructo remunerado y derecho de opcin de
compra sobre 43.000 acciones de la sociedad del Metro de Sevilla lo que representa el 5%
del capital social y asciende a un importe de 4,3 millones de euros.
Un segundo modelo de financiacin de infraestructuras utilizado por GIASA ha sido el financiar la ejecucin de obras con endeudamiento de la Junta de Andaluca, adems de los presupuestos corrientes. En este caso, computa como deuda de la Junta de Andaluca aunque se
consigue diferir los pagos en el tiempo. Por tanto, de los tres objetivos propuestos para PPP slo
se cumplen dos. Un ejemplo de este modelo ha sido el Campeonato de Esqu de Sierra Nevada
(1995) que se financi con un prstamo sindicado. La Junta de Andaluca hacia transferencias de
capital que computaban como dficit en el momento en que se amortizaba el prstamo. La ventaja de este modelo es que el endeudamiento del sector pblico tiene un coste mucho menor
que el del sector privado, debido a la menor prima de riesgo. Otra ventaja importante es que
las obras a financiar se pueden fasear, es decir, se pueden adjudicar distintas fases a diferentes
empresas, lo que disminuye notablemente el riesgo de construccin.
Las ventajas e inconvenientes de los modelos concesionales a favor de empresas privadas64
son, en opinin de Jess Cabanilllas, los siguientes:

63

Cuentas anuales del ejercicio 2007.

64

Es decir, una empresa privada que construye, financia y explota la infraestructura.

166

Financiacin Privada de Infraestructuras

Por un lado las ventajas:


La inmediatez de la puesta en servicio.
Diferimiento del impacto en el presupuesto, puesto que se realiza un aporte mnimo en
la concesin.
El endeudamiento computa en el balance de la empresa privada.
Por otro lado los inconvenientes:
Las obras a financiar con PPP tienen un volumen de inversin muy significativo lo que implica un proceso de negociacin muy complicado.
El riesgo de construccin se concentra en un nico operador.
La financiacin es ms cara que cuando se endeuda el sector pblico. En las concesiones
realizadas hasta la fecha, la rentabilidad de los recursos propios despus de impuestos ha
sido 8,5% en el caso de Metro de Sevilla y 10% en el de metro de Mlaga.
Un tercer modelo de financiacin de infraestructuras es el peaje en sombra. Existe un estudio preliminar de la Junta de Andaluca para ver qu actuaciones pueden ponerse en marcha
con este modelo, existiendo un primer anlisis que cifra las actuaciones en 1.000 millones de
euros. La principal caracterstica del peaje en sombra diseado es que la tarifa tcnica la paga
en su totalidad la Junta de Andaluca durante el periodo de explotacin que se estima en 25
30 aos.
En este modelo no se utiliza el Project Finance puesto que no hay usuarios privados que
aporten capital, aunque s existe una sociedad vehculo cuyo estructura financiera est compuesta por capital y financiacin bancaria. Por qu crear una sociedad vehculo con capital pblico? Para evitar que el endeudamiento compute en el sector pblico, para que esto suceda es
necesario transferir dos riesgos: el riesgo de construccin y el de demanda. Para transferir el
riesgo de demanda, la sociedad vehculo debe tener ingresos de explotacin, por ejemplo, el endeudamiento de GIASA s computa en el sector pblico porque no tiene ingresos de mercado.
En el peaje en sombra se transfiere el riesgo de demanda a la empresa privada porque la Junta
de Andaluca paga la tarifa tcnica en funcin del uso, es decir, del nmero de vehculos que utiliza el medio de transporte.
La ejecucin de la obra se lleva a cabo por la empresa privada sin subvenciones en capital,
la cual recupera la inversin realizada a travs de los peajes de la Junta de Andaluca.
La estructura financiera de la sociedad vehculo viene condicionada por los requerimientos
de garantas que exige la financiacin bancaria procedente del Banco Europeo de Inversiones.
Esta financiacin es ms ventajosa que la obtenida con otras entidades financieras. Los requerimientos iniciales del BEI son que haya una aportacin de capital entre el 20 y 30% en la socie167

Financiacin Privada de Infraestructuras

dad vehculo, un contraval por la financiacin bancaria y que el cash flow libre del proyecto sea,
al menos 1,3 el servicio de la deuda. Tras diversas negociaciones, el contraval fue sustituido por
la pignoracin de las aportaciones de la Junta de Andaluca a la sociedad vehculo, de manera que
el riesgo fue catalogado por el BEI como riesgo pblico, con las consiguientes menores exigencias de capital para la entidad financiera.
Este modelo se ha utilizado para disear el corredor ferroviario de la Costa del Sol que
se va a construir entre Mlaga y Estepona con un presupuesto de 3.000 millones de euros. En
este caso, la sociedad vehculo es pblica al 100%, aunque no se descarta la posibilidad de dar
entrada con posterioridad a empresas privadas. La peculiaridad es que la sociedad vehculo es
la propietaria de la infraestructura, pero los operadores son privados, ellos ponen los ferrocarriles y cobran las tarifas. La sociedad vehculo cobra un canon (parte de la tarifa de los usuarios) por ceder el uso de la infraestructura. Con este canon la SV tiene que cubrir los costes
de funcionamiento y el repago de la deuda utilizada para la ejecucin de la obra. Tambin utiliza a una empresa de mantenimiento de infraestructuras a cambio de una tasa. La sociedad
vehculo tiene unos requerimientos de capital inferiores a una sociedad privada por su carcter
pblico y, al obtener ingresos de mercado que cubren, al menos, el 50% de sus costes de explotacin, se consigue el objetivo de que no compute el endeudamiento como del sector pblico.
Por otra parte la transferencia de riesgos se consigue imponiendo penalizaciones si las obras
no siguen el ritmo previsto, de esta forma, no se cataloga como una compra aplazada y se evita
computar el endeudamiento.

6.4.1.1.2. Cmo se estructura la financiacin de los proyectos de infraestructuras


en Andaluca? Criterios para asignar las distintas fuentes financieras a los
proyectos. Instrumentos financieros utilizados.
A continuacin, se describe la estructura financiera de las dos sociedades que gestionan los
metros distinguiendo la fase de construccin y la fase de explotacin.
En la fase actual de construccin, los recursos financieros estn compuestos por:
1. Subvencin en capital de la Junta de Andaluca por el 45%.65
2. Financiacin bancaria del Banco Europeo de Inversiones (BEI) de hasta 260 millones de
euros, las condiciones son ms ventajosas que las de otras entidades financieras.
3. El resto se financia con recursos propios de la empresa concesionaria.
65

En el Pliego de Clusulas Administrativas Particulares del Contrato de Concesin para la Construccin y Explotacin de la Lnea
1 Interurbana Metro de Sevilla estaba previsto un porcentaje del 33%, el cual se ha incrementado con posterioridad debido a
cambios en el proyecto de construccin.

168

Financiacin Privada de Infraestructuras

En la fase de explotacin, el licitador de la oferta cobra una tarifa tcnica por usuario que
cubre sus gastos de explotacin, dicha tarifa tiene dos componentes:
1. El billetaje que se cobra a los usuarios del transporte, importe que viene determinado por
el Consorcio de Transportes.
2. Un complemento de tarifa que lo paga la Junta de Andaluca. Este complemento, a su vez,
est constituido por la suma de dos cantidades.
Otras financiaciones utilizadas por GIASA han sido prstamos sindicados en el que han participado hasta 20 entidades financieras, incluyendo las entidades financieras nacionales de primer
orden como Santander o BBVA.
Adems de la financiacin bancaria, los instrumentos financieros utilizados hasta ahora han
sido swaps de tipo de inters para cubrir los posibles incrementos de tipos en los prstamos a
30 aos que han sido concedidos a las sociedades Metro de Mlaga y Metro de Sevilla. No se
han utilizado, no est previsto hacerlo, emisiones de bonos o titulizacin ni de prstamos ni de
derechos de cobro.

6.4.1.1.3. Tcnica para realizar los estudios de viabilidad y el anlisis de riesgos.


Giasa tiene un departamento de anlisis de proyectos, que utiliza un modelo econmico-financiero. En este momento estn estudiando aquellos proyectos susceptibles de financiarse
bajo la modalidad de peaje en sombra.
Se realiza un anlisis previo de, por un lado, los costes de construccin y explotacin, y, por
otro lado, de las demandas potenciales. Con esta informacin se determina la aportacin de la
Junta de Andaluca en distintos escenarios a 15, 20, 25 o 30 aos. Con posterioridad se somete
a la aprobacin de la Consejera de Obras Pblicas para ver si los pagos previstos por tarifas encajan en los presupuestos futuros, puesto que se trata de comprometer ciertas cantidades en
los presupuestos de aos venideros. Para el anlisis de riesgos (que se centra en el de construccin y demanda) realizan anlisis de sensibilidad de distintas variables para determinar las
consecuencias de posibles variaciones.
Como resumen o conclusin de la entrevista, Jess Cabanillas, seala que la participacin
pblico-privada en proyectos de infraestructuras slo es aplicable a proyectos que sean autofinanciables, y por tanto, donde tienen cabida es en el sector transportes, puesto que es posible
cobrar tarifas a los usuarios. No sucede lo mismo en otros sectores como hospitales o educacin. Este modelo se debera utilizar en el futuro, en sus distintas variantes, porque hasta ahora
Andaluca ha sido una gran beneficiada de los fondos FEDER, pero est prevista que las aportaciones disminuyan para el futuro. As, un peaje en sombra se puede convertir en un peaje mixto
a travs del cobro de tarifas.
169

Financiacin Privada de Infraestructuras

6.4.1.2. Entrevista a Alvaro Javier Lozano Gonzlez, Subdirector General de


Edificios y Obras, Direccin General de Patrimonio de la Consejera
de Economa y Hacienda de la Junta de Andalucia el 4 de Diciembre
de 2008.
6.4.1.2.1. Modelos de colaboracin pblico privada en Andaluca.
Hasta ahora no se han utilizado modelos de colaboracin pblico privada en Andaluca,
pero la Direccin General de Patrimonio, en adelante DGP, tiene previsto publicar el pliego de
licitacin de 4 5 edificios de aqu a un ao, ms los correspondientes a las Ciudades de Justicia de Crdoba, Sevilla, Cdiz, Jan y Huelva; aunque puede que algunos de estos proyectos no
se inicien hasta 2012, ya se observa un giro en la financiacin de infraestructuras.
En opinin de lvaro Lozano, existen 3 modelos de participacin del sector privado en la
financiacin y gestin de infraestructuras:
1. Modelo de arrendamiento de derecho de superficie, utilizado en Catalua. Este es el modelo que va a utilizar la DGP para los concursos de licitacin de edificios que van a salir
prximamente porque disponen del suelo para edificar y del proyecto a realizar.
2. Modelo concesional puro. Considera que sta modalidad es ms apropiada cuando existen tarifas a cobrar a los usuarios.
3. Modelo de arrendamiento operativo, que no es ms que un arrendamiento con opcin
de compra. Este modelo lo estn utilizando otras Comunidades Autnomas para licitar
edificios pero en los casos en los que no disponen del suelo.
En la actualidad y debido a la crisis financiera, el problema para licitar estos proyectos es que
pueden quedar desiertos porque las empresas no encuentran financiacin. Ni las empresas ni la
banca tienen liquidez. Y para poder participar en estos modelos de colaboracin es necesario
que las empresas aporten dinero.

6.4.1.2.2. Participa el Banco Europeo de Inversiones en este tipo de proyectos?


El BEI slo financia actividades muy concretas y especficas. Fundamentalmente infraestructuras bsicas. No est entre sus objetivos prioritarios la financiacin de obras civiles.
La financiacin la deben buscar las empresas privadas.

6.4.1.2.3. Eficacia de la colaboracin privada en la financiacin de infraestructuras


pblicas
La colaboracin privada en la financiacin de infraestructuras slo tiene sentido, en opinin
de lvaro Lozano, cuando la administracin tiene limitaciones presupuestarias. Las limitaciones
presupuestarias se derivan de los acuerdos de estabilidad, desde entonces el dficit pblico no
170

Financiacin Privada de Infraestructuras

puede superar el 3%.Y ello deja una puerta abierta a la financiacin privada. En ese caso, el sobreprecio que supone la participacin y endeudamiento del sector privado est justificado. De forma
muy aproximada, la participacin del sector privado supone un encarecimiento de los costes que
puede llegar hasta 3 veces ms que si la obra la ejecuta y la financia directamente el sector pblico.
En conclusin, si la administracin dispone de recursos le interesa llevar a cabo el proyecto sin la
participacin del sector privado, nicamente licitando la ejecucin de la obra.
Un problema adicional es que la actuacin de la administracin se revisa para comprobar
que efectivamente se cumplen los criterios para que no compute como endeudamiento pblico. El inconveniente radica en que esta revisin puede tardar hasta 3 aos y es posible que
dictaminen en contra, con lo que el motivo de colaborar con el sector privado queda sujeto a
revisin y no es definitivo hasta un periodo posterior bastante dilatado.
Un tercer inconveniente es que las entidades financieras estn dispuestas a financiar antes
y con un coste menor al sector pblico que al sector privado.
En el caso de las licitaciones de edificios de la Junta de Andaluca no existen ingresos por la
explotacin de la obra (o stos son mnimos) como en el caso de los proyectos de transportes. La Junta paga un canon que comprende la ejecucin de la obra y el mantenimiento del edificio (que incluye el mantenimiento integral66, ascensores, jardinera, seguridad, limpieza y gestin
de residuos, gestin de guarderas, cafetera, etc.). El mximo periodo de reversin del edificio
a la administracin sera entre 35 y 40 aos.
El criterio que se sigue para otorgar la adjudicacin es el que establece la empresa asesora.
Actualmente est en fase de estudio cul es el plazo de concesin ms adecuado. A la hora de
seleccionar la empresa de asesoramiento la ley exige que sea independiente y, por tanto, que no
participe, ni siquiera de forma indirecta, en la futura sociedad concesionaria.
La empresa de asesoramiento denominada Panorama Global asesor a la Junta de Andaluca en la concesin del Estadio de la Juventud de Granada hace un par de aos, promovido por
la Consejera de Turismo. Dicha concesin inclua la construccin de instalaciones deportivas,
aparcamientos, un edificio terciario y otro edificio administrativo, de 5.000 m2 cada uno, as como
su gestin. Apunta lvaro Lozano que en esta concesin ve la posibilidad de que la financiacin
sea a travs de fondos de inversin.
En el caso de los edificios que se van a licitar, se ha partido de cero a la hora de elaborar
los pliegos, por lo que es previsible que ser necesario un cierto periodo de revisin hasta que
el modelo de pliegos utilizados se pueda considerar definitivo.
66

Es un mantenimiento preventivo, a la mitad de la vida de la concesin (si es de 35 aos ser cada 17 aos) se exige la remodelacin total, de manera que a lo largo de esos 17 aos se hacen las reparaciones necesarias para que el edificio se mantenga
en buenas condiciones, esto es necesario porque las instalaciones se van quedando obsoletas y el edifico debe entregarse, al final
de la concesin, en perfecto estado.

171

Financiacin Privada de Infraestructuras

6.4.1.2.4. En qu sectores cree que puede haber colaboracin pblico privada?


Cada Consejera de la Junta de Andaluca tiene potestad para organizar la contratacin. No
obstante, existe un rgano que coordina las actuaciones, resuelve dudas, asesora, etc. denominado la Junta Consultiva de Contratacin Administrativa. Es, por tanto, el rgano mximo asesor en materia de contratacin.
La DGP es responsable de las sedes administrativas (son los edificios de oficinas de la administracin) de la Junta de Andaluca. La DGP se encarga de las obras y, en algunos casos, tambin de la gestin y mantenimiento de las oficinas.
La colaboracin pblico privada sera factible en la concesin de residencias para personas de
la tercera edad porque, en este caso, se cobra a los usuarios, aunque esto depende de la Consejera de Asuntos Sociales. Comenta que hay proyectos para licitar 5 residencias de ancianos.
En el caso de los hospitales andaluces la decisin corresponde al Servicio Andaluz de Salud.
La experiencia de la Comunidad de Madrid, en opinin de lvaro Lozano, no es buena. La gestin de los 9 hospitales en los que ha existido colaboracin pblico privada est dando problemas. Los gastos de construccin son relativamente pequeos, en relacin a los gastos de
mantenimiento. El servicio que se presta se resiente, y el control pblico para asegurar la calidad adecuada es muy caro. Por ello, se cuestiona la validez del modelo hospitalario.
En edificios administrativos la situacin de dificultad es coyuntural. El inters de la administracin va ms en lnea de dar negocio al sector privado en el campo de la construccin para
reactivar la economa. En este sentido, el margen con que operan las empresas constructoras
no es muy alto (est entre el 7 y el 10%), pero lo que realmente les importa es el volumen de
construccin. Las empresas tienen necesidad de obtener liquidez y, por tanto, prefieren que les
encarguen una obra y cobrar la construccin que no participar financiando un proyecto. En consecuencia, la colaboracin pblico privada estara reservada a grandes empresas constructoras.
Sin embargo, las organizaciones de empresarios de la construccin afirman estar muy interesados en poder participar, pero, comenta lvaro Lozano, al tratar con las empresas constructoras
individualmente, no parecen estar tan convencidos de sus posibilidades de participacin.
Por todos estos inconvenientes, lvaro Lozano opina que las empresas que van a acudir a
las prximas concesiones van a ser empresas que gestionan servicios de mantenimiento, no empresas constructoras.
Por otra parte, el modelo de colaboracin pblico privado en la nueva Ley de contratacin
pblica est concebido como un modelo excepcional y puede ser difcil aplicar este modelo por
dificultades jurdicas. La Ley es nueva, y adems, utiliza un lxico novedoso. La administracin
desde hace mucho tiempo ha ido generando lo que se conoce como administracin paralela (o
administracin B), formada por muchos tipos de figuras administrativas diferentes: administra172

Financiacin Privada de Infraestructuras

cin propiamente dicha, agencias administrativas, entes pblicos, etc. En la antigua ley se hablaba
de contratos de las administraciones pblicas, ahora la nueva ley regula los contratos del sector pblico, no slo de la administracin pblica. Las trabas jurdicas antes comentadas hacen
referencia a que no hay desarrollo reglamentario de la ley y a que el pliego de clusulas generales es del ao 60.

6.4.1.2.5. Se estn siguiendo los modelos de otras Comunidades Autnomas?


Al solicitar informacin a las administraciones de otras Comunidades Autnomas ocurre
que los pliegos de clusulas administrativas estn disponibles, pero no sucede lo mismo con los
estudios de viabilidad. Existe, por tanto, falta de transparencia en los modelos de colaboracin
que se estn implantando.
El modelo de arrendamiento operativo, que estn utilizando otras Comunidades Autnomas, consiste en que la administracin alquila el edificio durante 20 o 30 aos, y al final hay una
opcin de compra.
El problema para aplicar este modelo en Andaluca es que no hay mercado de alquiler. Es
decir, las empresas privadas no disponen de edificios de, al menos 4.000 m2, con las prestaciones que requiere la administracin. La nica opcin sera comprar un edificio que est iniciando
obras de mejora y poder incorporar los requerimientos tcnicos de la administracin. Pero
esto no siempre es posible.

6.4.2. Los asesores


6.4.2.1. Entrevista a Cristina Simn Morientes Directora de la firma Asesores de Infraestructuras, S.L. (ADEI) el 19 de Noviembre de 2008
6.4.2.1.1. Informacin sobre la firma Asesores de Infraestructuras
ADEI es una sociedad especializada en el asesoramiento estratgico y financiero en el mbito de la promocin y financiacin de infraestructuras Pblicas y Asociaciones Pblico-Privadas (PPPs) con presencia en proyectos en Espaa, Europa Central del Este y Amrica del Norte.
Se constituy en el ao 2004 como la primera sociedad espaola especializada en este
tipo de asesoramiento. Su mbito de actuacin est centrado, fundamentalmente, en infraestructuras intensivas en capital, como infraestructuras de transportes (carreteras, ferrocarriles, metros, metros ligeros, aeropuertos y puertos), infraestructuras sociales (salud, educacin,
prisiones y otras edificaciones pblicas) y proyectos medioambientales (agua, recogida de residuos slidos urbanos).
ADEI est formada por un equipo multidisciplinar, de eminente carcter financiero, con amplia experiencia profesional que ofrece un servicio integral de coordinacin y direccin de pro173

Financiacin Privada de Infraestructuras

cesos de preparacin de oferta, negociacin de contratos de concesin, y negociacin y cierre


de financiacin.
Los servicios ofrecidos estn dirigidos a las distintas partes, tanto pblicas como privadas,
implicadas en el desarrollo y financiacin de infraestructuras:
Gobiernos y Administraciones (tanto central como regionales y locales).
Promotores privados.
Entidades financieras.
Por ltimo, trabajan en colaboracin con despachos jurdicos especializados en la materia
y consultoras especializadas en ingeniera y planificacin del transporte.
En el caso del sector pblico le ayudan a buscar la frmula que mejor se adapte en funcin
de sus limitaciones presupuestarias. Estn presentes desde la elaboracin del estudio de viabilidad previo hasta el desarrollo de los pliegos y ayudarla a implementar el proyecto. En concreto, el asesoramiento comprende:
Estructuracin y diseo de Asociaciones Pblico Privadas (APP) convencionales, es decir,
el modelo concesional, y asesoramiento en la gestin del proceso de licitacin y seleccin
del socio privado.
Asesoramiento en la financiacin de infraestructuras gestionadas directamente por la Administracin (empresas Pblicas Gestoras o Empresas Mixtas Gestoras). Operaciones
fuera de balance de la Administracin, mediante estructuras de APP institucionales.
Asesoramiento en aplicacin de la normativa SEC-95 para la categorizacin contable de
las Infraestructuras Pblicas como operaciones fuera de balance de la Administracin.
Anlisis de Value for Money (VfM), para extraer el mximo valor posible del socio privado.
Anlisis de la factibilidad econmico-financiera de proyectos APP.
Valoracin de activos de infraestructura (asset monetization).
Asesoramiento jurdico en la redaccin de los pliegos de concesin y otras licitaciones de
APP.
Refinanciacin/titulizacin de proyectos de infraestructura y/o servicios pblicos.
Cursos de formacin y capacitacin en materia de financiacin y gestin de Infraestructuras Pblicas.
Con respecto al sector privado, el asesoramiento comprende tanto el desarrollo de proyectos de infraestructuras bajo esquemas de APP como la negociacin de la financiacin sin
recurso en esquema de Project Finance. Este aspecto es muy importante porque las condiciones que ms diferencian una oferta de licitacin de otra estn basadas en las distintas es174

Financiacin Privada de Infraestructuras

tructuras financieras, ya que el coste de las mismas repercute en los futuros cash flows del
proyecto, condicionando los precios ofertados. En concreto, el asesoramiento al sector privado comprende:
Preparacin y presentacin de ofertas a licitaciones de APP.
Obtencin y negociacin de financiacin en esquema de Project Finance.
Valoracin de proyectos APP y empresas gestoras de infraestructuras.
Apoyo en el due dilligence para el cierre financiero y revisiones de modelos financieros.
Asesoramiento jurdico en los procesos de licitacin y financiacin de una infraestructura
en esquema de APP.
Refinanciacin/titulizacin de proyectos de infraestructura.
Consultora estratgica de concesiones y anlisis de mercados APP.
El asesoramiento a las entidades financieras se centra en auditar los datos presentados por
la empresa para verificar su fiabilidad, no slo desde un punto de vista financiero contrastando
las hiptesis que sirven para elaborar el plan de viabilidad (volumen de demanda o de trafico,
precios de construccin, etc.), sino tambin considerando los aspectos legales con respecto a
los contratos que firman las partes intervinientes en el proyecto.
En resumen, el asesoramiento realizado por ADEI abarca los puntos de vista de los tres
sectores implicados en el proceso: pblico, privado y financiero. Ello le permite conocer, de primera mano, las preocupaciones y objetivos de los distintas partes que intervienen en el proceso
lo que permite un mejor diseo de la estructura contractual APP.
Cristina Simn, directora de ADEI, es especialista en anlisis financiero de concesiones y
Value for Money (VfM), y ha construido ms de 20 modelos financieros de APP, en sectores como
carreteras, hospitales, metros, tranvas y agua. Su experiencia en anlisis financiero en APP abarca
desde modelos de estrategia de ofertas a concurso, modelos para negociacin y cierre de la financiacin, anlisis de factibilidad y anlisis VfM para la Administracin, y valoraciones de activos concesionales.

6.4.2.1.2. Cmo participa el sector privado en la gestin y financiacin de infraestructuras en Espaa? Modelos utilizados y perspectivas de futuro.
Actualmente en Espaa, a nivel nacional la participacin privada en la financiacin de infraestructuras se articula mayoritariamente a travs de un modelo de concesin. Es el modelo
ms utilizado llegando a situarse entre el 80 o 90% de los proyectos pblicos de infraestructuras. En el pasado se utilizaba el mtodo alemn, pero, se ha dejado de utilizar debido a criterios
de contabilidad pblica, es decir, para evitar consolidar la deuda en el sector pblico.
175

Financiacin Privada de Infraestructuras

En el mbito regional y local, determinadas CCAA y Ayuntamientos estn promocionando


otros tipos de esquemas basados en empresas mixtas o empresas pblicas gestoras. Por ejemplo, Aragn es pionera en la creacin de una empresa de capital 100% pblico, pero que utiliza
financiacin privada, para la gestin de centros de salud y educacin, denominada Empresa Pblica Gestora para Centros de Salud y Educacin, que a su vez es filial de Suelo y Vivienda de
Aragn. En Tenerife y Madrid se encuentran modelos de empresas mixtas.
En Andaluca, ADEI ha firmado un contrato con Ferrocarriles de la Junta de Andaluca, S.A.
para asesorar en los proyectos ya iniciados de los metros de las ciudades de Sevilla y Mlaga.
Los modelos de financiacin utilizados en Espaa vienen condicionados por un cierto aspecto poltico. Las administraciones gobernadas por partidos de izquierda son ms tendentes a
la creacin de empresas pblicas o mixtas, mientras que los gobiernos conservadores son ms
proclives a esquemas concesionales. Ello se debe a que hay una cierta asociacin entre privatizacin y modelo concesional.
Adems, existe una cierta correspondencia entre el tipo de asociacin pblico-privada y el sector o tipo de proyecto. Ello est relacionado con la aceptacin del pblico, de manera que, y a modo
de ejemplo, el modelo concesional de una autopista es ms aceptado por la sociedad debido a que
es habitual cobrar tarifas a los usuarios, mientras que en el caso de un hospital o un centro educativo es ms difcil de entender por ser, tradicionalmente, servicios gratuitos en Espaa.
En Ayuntamientos, la financiacin privada en infraestructuras pblicas se utiliza ms en proyectos hidrulicos y en la construccin de edificios pblicos. Suelen ser proyectos medianamente pequeos que se gestionan a travs de empresas pblicas o mixtas, puesto que les otorga
ms flexibilidad a la hora de contratar o asumir compromisos. No obstante, para la utilizacin
de financiacin privada, el proyecto debe tener una cierta envergadura de manera que se puedan absorber los costes iniciales, que suelen ser bastantes elevados.
A nivel internacional, Australia, Canad, Brasil, Mxico y Chile tienen ms tradicin en esquemas concesionales. Recientemente, destaca Grecia, as como los proyectos lanzados en periodo de prueba por los pases de Europa del Este. En Estados Unidos el modelo concesional
se est empezando a utilizar.
En Reino Unido, la participacin privada en las infraestructuras pblicas se articula mayoritariamente a travs de las Asociaciones Pblico Privadas
La experiencia espaola en el modelo concesional se evidencia en la importante presencia
de las empresas espaolas a nivel internacional. Es interesante destacar que entre las 10 mayores empresas concesionarias del mundo, ms de la mitad son espaolas: ACS Dragados, Ferrovial (Cintra), Sacyr, Isolux, etc.
176

Financiacin Privada de Infraestructuras

6.4.2.1.3. Criterios econmico-financieros de evaluacin de los proyectos.


a) Punto de vista del sector pblico
Los criterios o frmulas de evaluacin que recomiendan pueden ser diferentes en cada
proyecto, pero, en opinin de Cristina Simn, deben tender a la simplicidad, con objeto
de favorecer la transparencia y comparabilidad entre las ofertas, as como evitar la posible bsqueda de artificios para manipular los resultados ofertados por parte del sector privado.
Desde el punto de vista de la administracin, los criterios econmicos a utilizar persiguen un doble objetivo, por un lado, se trata de buscar un lmite a la rentabilidad que percibe la empresa privada, y por otro lado, que el precio ofertado sea adecuado.
Uno de los criterios econmicos ms utilizados por el sector pblico es seleccionar
aquella oferta en la que el VAN de los pagos realizados por la administracin sea menor.
Sin embargo, en opinin de Cristina Simn, este criterio tiene importantes inconvenientes debido a su posible subjetividad. En este sentido, el VAN mide todos los flujos
generados a lo largo de la vida del proyecto, pero da ms importancia a los flujos ms
cercanos, puesto que el efecto de la tasa de actualizacin es menor.
Por ejemplo, en los casos de las concesiones de metro (por ejemplo, en el caso de Sevilla y Mlaga) suele haber una tarifa que se cobra al usuario y una tarifa en la sombra.
Un segundo inconveniente del VAN es que puede ser un indicador difcilmente comparable cuando se emplean criterios diferentes para valorar los distintos parmetros que
intervienen en su determinacin. Por ejemplo, a la hora de estimar los ingresos habra
que comprobar que las ofertas a comparar utilizan una misma estimacin de la evolucin de la demanda. Un segundo elemento decisivo a la hora de evitar subjetividad es la
tasa de actualizacin, puesto que el VAN de un proyecto es muy sensible a pequeas variaciones de la misma. Algunas ofertas pueden calcular la tasa de actualizacin incluyendo slo la previsin de inflacin y otras pueden aadir algn componente ms
dependiendo de la estructura financiera.
En resumen, el VAN es un criterio muy utilizado por las diferentes administraciones para
seleccionar la mejor oferta de licitacin porque es muy fcil de entender, pero no hay
que olvidar que es un indicador que puede incorporar un cierto grado de subjetividad,
permitiendo alterar los resultados en funcin de las variables introducidas.
Como se ha comentado antes, en opinin de Cristina Simn, no hay un criterio nico
de evaluacin, sino que el criterio ptimo depende de los objetivos que persiga la Administracin en cada proyecto. As, por ejemplo, en una autopista el objetivo puede ser
optimizar el volumen de trfico o que el mantenimiento de la misma sea perfecto, por
lo que el criterio a valorar ser diferente. Estos diferentes objetivos van a condicionar
el mecanismo de pago de la administracin a la empresa concesionaria y, por tanto, los
177

Financiacin Privada de Infraestructuras

criterios a valorar sern diferentes. Otro ejemplo lo podemos encontrar en un hospital, donde los mecanismos de pago de la administracin deben depender de la calidad
de los servicios prestados en la fase de explotacin (o bien, de la calidad de los edificios
construidos si se trata de la fase de construccin). En este sentido, si la empresa privada
no cumple los standards de calidad exigidos se puede encontrar con penalizaciones en
el importe a cobrar. Aquella empresa que oferte una cantidad menor, cumpliendo las
exigencias mnimas de calidad, ser la adjudicataria de la licitacin.
Adems del menor VAN de los pagos de la administracin, un segundo criterio es el TIR
de los recursos propios que obtienen las empresas privadas. Por ejemplo, esta rentabilidad en las empresas concesionarias de autopistas ha sido inferior al 6%. En principio, esta
cifra puede resultar excesivamente baja si la comparamos con la rentabilidad de la deuda
pblica espaola, pero hay que tener en cuenta que la empresa concesionaria puede obtener una rentabilidad adicional por otras vas, como puede ser el margen a obtener por
la empresa constructora, que en numerosas ocasiones forma parte del mismo grupo empresarial que la concesionaria. En este sentido, la mayora de los constructores suelen
poner un precio de obra cerrado. En los ltimos aos, las concesiones de autopistas han
sido un negocio menos rentable debido a la enorme competencia entre las numerosas empresas del sector. No obstante, algunas empresas constructoras han optado recientemente
por crear sus propias empresas concesionarias, como es el caso de Ferrovial y Cintra, por
lo que la exigencia de rentabilidad de cada una de las empresas se independiza.
b. Punto de vista del sector financiero
Las entidades financieras asumen un riesgo importante en la financiacin de los proyectos de infraestructuras y, por ello, imponen clusulas restrictivas relacionadas con la
gestin (covenants), hay muchos y muy exigentes. El motivo es que la entidad financiera
tiene como garanta el proyecto, no los accionistas principales, y en el caso de que el proyecto no pudiera hacer frente a la devolucin de la financiacin ajena, la nica forma de
recuperar la inversin por parte de la entidad financiera sera adjudicarse el proyecto.
Los principales ratios utilizados por el sector financiero para el anlisis de los proyectos y su rango de variacin son los siguientes:
El ratio de cobertura del servicio de la deuda, RCSD.
El ratio de la cobertura del servicio de la deuda exigido por la banca ha sido, en general, en torno a 1,3 el ao pasado y, en la actualidad, se ha incrementado hasta 1,4 o,
incluso superior, aunque el nivel de exigencia varia dependiendo del sector. As, en autopistas el ratio exigido hace dos aos era 1,20 en la modalidad de peajes en sombra.
No obstante, en este ltimo ao el ratio exigido no baja de 1,35, e incluso superior
para las autopistas que no incluyen el peaje en sombra, puesto que el riesgo es mayor.
En los proyectos de metros, el rango de exigencia varia de 1,40 a 1,50 (pocos proyectos bajan de 1,40 en metros).
178

Financiacin Privada de Infraestructuras

La Responsabilidad Patrimonial de la Administracin, RPA, sobre el saldo


vivo de la Deuda.
La responsabilidad patrimonial de la Administracin equivale al importe que pagara la
Administracin en el caso de que se adjudicase la concesin. Los bancos exigen un
ratio de la RPA sobre el saldo vivo de la deuda mayor a la unidad, y a veces, superior
a 2. Slo en el caso de que el ratio fuese inferior a la unidad, la entidad financiera exigira garantas adicionales.
Este ratio slo se utiliza en los proyectos de infraestructuras realizados en Espaa,
pues la legislacin vigente reconoce este derecho debido a que el Estado no se puede
enriquecer de forma injusta. En otros pases, se establecen otro tipo de clusulas por
si el Estado se adjudica la concesin, porque, en caso contrario, las entidades financieras no estaran dispuestas a sumir el riesgo que conlleva la financiacin del proyecto.
Loan life cover ratio, LLCR.
El ratio de cobertura de la vida del prstamo compara el valor actual de los flujos de
caja del proyecto descontados al coste medio de la deuda con el saldo vivo de la
deuda, durante un periodo de tiempo equivalente a la vida del prstamo. El rango de
exigencia de este ratio suele ser algo superior al del ratio de cobertura de la deuda.
Project life cover ratio, PLCR.
El ratio de cobertura de la vida del proyecto es igual que el anterior, pero los flujos de
caja que se incluyen son los referidos a toda la vida del proyecto. Por tanto, al considerar un periodo de tiempo mayor, el ratio ser tambin ms elevado que el anterior.

6.4.2.1.4. Anlisis de riesgos


El anlisis de riesgos comienza en la fase de planificacin realizada por la administracin. En
Espaa, la administracin estructura los riesgos y los impone al resto de participantes, asignndolos en los pliegos. En otros pases, hay un proceso de negociacin con los licitantes.
Para el sector pblico, un aspecto importante en el anlisis de riesgos es el punto de vista
de la contabilidad pblica: para que la deuda del proyecto no compute en el sector pblico, Eurostat (SEC-95) establece que tanto el riesgo de construccin como el de demanda o disponibilidad debe ser transferido al sector privado.
Con respecto al riesgo de construccin, su asignacin a la empresa constructora es habitualmente clara. En este sentido, opina Cristina Simn, es recomendable que el riesgo lo
asuma quien mejor lo puede valorar. En determinados proyectos, por ejemplo, en el metro
de Sevilla, se han realizado cambios debido a razones tcnicas no previstas. Se entiende que
estos cambios se engloban en el denominado riesgo de diseo, diferente del anterior, y que
puede o no ser asumido por la administracin. As, en determinados pases es habitual que
el riesgo de diseo lo asuma el sector privado.
179

Financiacin Privada de Infraestructuras

El riesgo de demanda hace referencia a si el concesionario obtiene ingresos de explotacin que cubran, al menos, el 50% de los gastos de explotacin. A veces, aunque no se
cumpla esta regla del 50%, el riesgo se entiende transferido. En determinados proyectos,
el riesgo de demanda se sustituye por el riesgo de disponibilidad, debido a que no hay ingresos de mercado (tarifas cobradas a los usuarios) sino pagos realizados directamente por
la administracin, que pueden cuantificarse en funcin de la calidad del servicio prestado.
Para que el riesgo de disponibilidad se entienda transferido, las cantidades abonadas por
la administracin deben ser variables.
Desde el punto de vista del sector privado, el concesionario analiza los riesgos, y en los
casos en los que es posible, contrata un seguro para cubrirse ante posibles eventualidades, de
manera que incurre en un gasto ms que influir en la estimacin de los flujos de caja y, en consecuencia, en el clculo de la rentabilidad prevista.
La actual crisis econmica genera nuevos riesgos que deben contemplarse en los pliegos que
prepara la administracin para los prximos proyectos. En concreto, puede suceder que se retiren los adjudicatarios de la concesin porque no pueden cerrar la financiacin. Para evitar este
riesgo, la administracin establece una serie de garantas. As, en Reino Unido obligan a que la
financiacin est confirmada al presentar el proyecto. En Espaa, se exige una carta de intenciones, aunque eso no evita que se puedan producir cambios en los mercados financieros, porque si el proceso de adjudicacin se dilata en el tiempo, puede que la entidad financiera
incremente la cuanta en los ratios exigidos, o bien, simplemente que no conceda la financiacin.

6.4.2.1.5. Cmo se estructura la financiacin de los proyectos de infraestructuras


en Espaa?
La estructura financiera es bastante estndar dependiendo del sector o tipo de infraestructuras; aunque hay que tener en cuenta que el nivel de apalancamiento viene limitado por las
entidades financieras en funcin del riesgo del proyecto que decidan asumir. Por ejemplo, en el
caso de las autopistas, es habitual que la proporcin de recursos propios sobre recursos ajenos
sea 20/80, o bien, 25/75, esta similitud se debe a que los pliegos son todos muy parecidos. En los
proyectos de metros, el nivel de endeudamiento suele ser inferior, en torno a 25/75 o 30/70. Asimismo, esta ltima proporcin se utiliza en el sector de hospitales. Fuera de Espaa, hay mayor
variedad en el nivel de apalancamiento de los proyectos variando desde el 90 al 50%, dependiendo del tipo de anlisis de riesgos que realizan las entidades financieras y del nivel de riesgo
que estn dispuestas a asumir.
Las subvenciones en capital y los prstamos participativos se computan fuera de la medicin del apalancamiento, es decir, los ratios anteriores se calculan una vez deducida de la estructura financiera el importe correspondiente a estas aportaciones de la administracin. En
opinin de Cristina Simn, no es recomendable que el importe de la subvencin sea muy elevado porque, en ese caso, no se transfieren los riesgos del proyecto al sector privado. En este
180

Financiacin Privada de Infraestructuras

sentido, si existen menores riesgos de operacin, el sector privado se implicar menos en el


proyecto.
El plazo de la concesin es importante a la hora de calcular los costes para la administracin, As, el importe de la subvencin depende, por un lado, de las disponibilidades presupuestarias, y, por otro lado, de cunto abaratan los costes el porcentaje de subvencin. ADEI no
recomienda porcentajes superiores al 30 o 35%, salvo que sean proyectos de mucho volumen
(por ejemplo, proyectos con una inversin de 1.000 millones de dlares en EEUU) en cuyo caso
puede llegar al 50%. En Espaa, si la inversin prevista se sita entre 100 y 200 millones de euros
es habitual que el porcentaje de subvencin sea del 30 o 35%. A veces, la administracin tambin utiliza la frmula del prstamo participativo.
El trmino Project Finance se utiliza para denominar al tipo de financiacin, se trata de un
prstamo a largo plazo con recurso o sin recurso a los socios promotores, que financia al proyecto. En este tipo de financiacin, participa el Banco Europeo de Inversin, BEI, que habitualmente exige que participe un segundo banco en la financiacin. El BEI no financia nunca el 100%
(en la actualidad, se queda en el 70%, en autopistas el 80% e incluso en algunos proyectos han
llegado al 90%), aunque tambin depende del tipo de concesin porque el diseo del prstamo
depende de cada proyecto. Cuando interviene el BEI, suele tener dos tramos, y en ese caso, es
habitual que las restantes entidades financieras utilicen prstamos subordinados.
A nivel internacional, BBVA es la entidad financiera ms activa en la financiacin de infraestructuras; seguido por el banco Santander. En estos momentos, debido a la crisis financiera no
se estn utilizando los prstamos sindicados. Antes, s era normal la existencia de un LDA
lder- en el sindicato que gestionaba y sindicaba. En cualquier caso, dependa en gran medida del
volumen de la operacin. En opinin de Cristina Simn, en la actualidad no hay mesas de sindicacin por falta de confianza entre las diferentes entidades financieras. Como hemos comentado,
el BEI no suele actuar como nica entidad financiadora, aunque su tramo, que aproximadamente
es del 40%, no suele ser financiacin sindicada.
Debido a que el proceso de estudio por parte de las entidades financieras se puede dilatar
en el tiempo, se suelen utilizar prstamos puente (que s tienen garantas corporativas) hasta obtener el Project Finance. Una vez concedido, se inicia el proyecto pero en etapas posteriores se
puede acudir a la refinanciacin con otros instrumentos, por ejemplo, con una emisin de bonos,
aunque lo ms flexible es financiarse con Project Finance. Es muy raro que se utilice este instrumento al inicio del proyecto porque el proceso de emisin de bonos es largo y caro. No es habitual utilizar titulizaciones.
Desde que se inicia el proceso de planificacin hasta que finaliza el proceso de licitacin, suelen transcurrir 2 aos, aunque este periodo de tiempo varia en funcin de la administracin y
de la rapidez con que se tomen determinadas decisiones polticas.
181

Financiacin Privada de Infraestructuras

En la actualidad, los proyectos planificados por las administraciones en Espaa se estn retrasando a nivel de obra pblica, tanto en forma de concesin como utilizando un modelo tradicional. En concreto, el Ministerio de Fomento tiene parados todos los tramos de autopista de
nueva generacin. La Comunidad de Madrid tambin ha retrasado los proyectos de hospitales.
Las causas, en opinin de Cristina Simn, son, en primer lugar, la disminucin de los ingresos pblicos de la administracin debido a la actual crisis, y, en segundo lugar, que las concesionarias
no consiguen cerrar la financiacin aunque hayan conseguido la adjudicacin. Debido a estos
cambios en la coyuntura econmica, ADEI propone a sus clientes nuevas clusulas en los pliegos de licitacin, con el objeto de que si el promotor consigue refinanciar el proyecto, la administracin pueda participar en los beneficios de abaratamiento de estos costes.
Desde su creacin en mayo de 2004, ADEI ha trabajado en ms de 40 contratos de asesoramiento y en ms de 50 proyectos de infraestructuras en pases como Mxico, Estados Unidos, Grecia, Rumania, Bosnia-Herzegovina y Turqua, adems de Espaa, asesorando tanto al
sector pblico como al sector privado.

6.4.3. Los promotores


6.4.3.1. Entrevista a Antonio Frade, Presidente de la Cmara de Contratistas de Andaluca. 20 de Noviembre de 2008
Las empresas privadas estn interesadas en participar en la financiacin de infraestructuras
pblicas en Andaluca, porque es una forma de generar negocio. No obstante, este no es el principal punto, sino la voluntad de la Administracin. El primer paso en la participacin pblico-privada lo tiene que dar la Administracin andaluza.
La participacin privada en la financiacin de infraestructuras pblicas no es nueva en Espaa. Las empresas espaolas tienen una experiencia demostrada de muchos aos en el modelo
concesional. Si a ello unimos las altas necesidades de infraestructuras, las posibilidades de colaboracin pblico-privadas son enormes.
Concretamente en Andaluca se estn preparando los pliegos de condiciones para licitar 8
10 edificios pblicos con una inversin que puede rondar los 79 millones de euros. La Direccin General de Patrimonio (DGP) de la Junta de Andaluca ha tenido clara la va de colaboracin pblico-privada y es la encargada de la elaboracin de dichos pliegos. En el 2009, la DGP
tiene en cartera sacar 6 7 edificios. Al mismo tiempo, se estn gestionando las Ciudades de la
Justicia en distintas provincias andaluzas.Todos los edificios se van a sacar por colaboracin Pblico-Privados.
La Cmara de Contratistas ofreci hace ao y medio a Hacienda, como organismo tenedor
del dinero, la construccin de edificios pblicos.
182

Financiacin Privada de Infraestructuras

El modelo propuesto de colaboracin pblico-privada en dichos pliegos es la frmula


concesional del tipo DBFO (design, build, finance and operate), en virtud del cual la sociedad
concesionaria, de capital privado, construye y gestiona la infraestructura durante un periodo de 25 aos. La gestin consistir en la conservacin y mantenimiento del edificio. Por
tanto, la inversin realizada por la empresa privada se recupera a travs de esta actividad
de conservacin y mantenimiento, que pagar la Administracin a la concesionaria a lo largo
de la concesin.
Desde la Cmara de Contratistas de Andaluca se apunta que este modelo podra ser igualmente viable en el sector hospitalario, como de hecho los estn haciendo otras Comunidades
Autnomas (Madrid, Valencia, Catalua, Aragn, Galicia). Sin embargo, la administracin andaluza no ve adecuada dicha frmula.Tambin, es un modelo que puede funcionar bien en la construccin de centros penitenciarios, donde se prevn importantes necesidades futuras en
Andaluca. Las nuevas autopistas en Andaluca hay que conservarlas, por tanto se puede plantear
de igual forma modelos de financiacin privada.
El modelo concesional propuesto en los pliegos de dichos edificios pblicos se articula
en torno a una empresa concesionaria, que suele ser una Unin Temporal de Empresas y
que, junto con las entidades financieras, conforman una Agrupacin de Inters Econmico. La
sociedad concesionaria se adjudicar el contrato; siendo la financiacin aportada ntegramente por las entidades financieras involucradas. Este sistema difiere de otras formas de colaboracin pblico-privadas, como es el caso de la construccin de carreteras, donde la
Administracin Pblica participa en la financiacin del proyecto va capital y subvenciones. No
obstante, Frade apunta que este ltimo no es el modelo adecuado, ya que en cuanto la Administracin participa como socio, el negocio se distorsiona. Opina que una colaboracin
pblica-privada debera ser abierta
Respecto a la financiacin privada de los proyectos pblicos, en el pasado las entidades financieras se colocaban en una segunda lnea. Pero, en este momento los bancos y cajas de ahorros, toman protagonismo, con un papel decisorio a la hora de aportar financiacin, mediante
el anlisis de la capacidad financiera y tcnica de la sociedad concesionaria. La entidad financiera
ofrecer financiacin siempre que el proyecto cuente con las suficientes garantas de viabilidad,
y pone un especial cuidado en contrastar las hiptesis utilizadas.
En Andaluca las entidades financieras con capacidad para atender las necesidades de financiacin de estos proyectos son las de mayor tamao. A nivel nacional se encuentran:
BBVA, Banco de Santander, La Caixa, Banesto, Caja Madrid y Banco Sabadell, adems de Unicaja a nivel regional. El resto de cajas andaluzas no parecen estar dispuestas a participar.
Frade seala que los diferentes proyectos ser financiados por ms de una entidad financiera, aunque no actuarn de forma sindicada y no se contar con financiacin del Banco Europeo de Inversiones.
183

Financiacin Privada de Infraestructuras

La empresa constructora, a travs de la concesionaria, analiza el pliego y hace el estudio de


viabilidad, que es el se negocia con las entidades financieras.
En la Agrupacin de Inters Econmico, los bancos suelen tener una participacin del 5%,
y prestan el dinero a un coste ms bajo que el vigente en el mercado, no siendo especialmente
duros en las condiciones que imponen.
La rentabilidad sobre recursos propios de estos proyectos podra situarse entorno a un 5%
7%. En este punto, Frade insiste que desde su experiencia no conoce rentabilidades que hayan
superando el 10%.
Para el sector privado esta participacin en la financiacin de obras pblicas es muy relevante, porque, an siendo las rentabilidad bajas, suponen un importante negocio en trminos monetarios, por la elevada dimensin de los mismos, y contribuyen a generar flujos de caja futuros
les permite mantener un porcentaje de su estructura de costes.
Respecto al nmero de empresas que puedan participar en estos futuros proyectos de licitacin de obras pblicas, A. Frade indica que el problema no son las empresas sino los bancos.
No hay ms de 8 bancos con capacidad para financiar en Espaa. Por tanto, no habr ms de 8
10 empresas concesionarias con posibilidad de licitar.
En Andaluca las empresas ms activas en la actividad concesional son: Ferrovial, ACS, AGSA,
FCC, OHL,AZVI, SANDO,VIAS, COMSA y , en menor medida, GEA 21
Con respecto a los riesgos, Frade opina que los riesgos de construccin o de diseo se
pueden negociar en todo caso. Las opciones son, o bien, se hace un expediente, o bien, se alarga
el plazo de concesin para compensar dichos riesgos. Hay que considerar que la concesin es
un proceso abierto a la negociacin de los riesgos sobrevenidos, ya que la Administracin respeta el porcentaje de rentabilidad que la empresa concesionaria ha calculado con las condiciones iniciales.
Adjudicar una obra con criterios exclusivamente econmicos es un error. Y, por supuesto,
adjudicar con criterios econmicos a la baja es contraproducente, aunque tampoco se trata de
seleccionar el ms proyecto ms caro.
Por ltimo, sobre los modelos de financiacin de infraestructuras se estn utilizando en Andaluca, Frade comenta que en Andaluca se emplea mayoritariamente un modelo presupuestario. En concreto, el ms utilizado es el modelo de empresa pblica de capital pblico. En Andaluca
se localizan las siguientes:
Gestin de Infraestructuras de Andaluca (GIASA)
Ente de Infraestructuras y Servicios educativos.
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Financiacin Privada de Infraestructuras

Empresa Pblica de Suelo de Andaluca (EPSA)


Agencia Pblica de Puertos de Andaluca (APA)
Servicio Andaluz de Salud (SAS).
Agencia Andaluza del Agua.
Empresa de Gestin Medioambiental de Andaluca (EGMASA).
La frmula de colaboracin privada en la financiacin de infraestructuras pblicas slo se
est realizando actualmente hasta el momento con GIASA y tambin se ha hecho algo con la
Agencia Andaluza del Agua, en la construccin de obras hidrulicas, concretamente la construccin de depuradoras de aguas residuales en San Fernando, Granada y Mlaga.

185

Financiacin Privada de Infraestructuras

7
Conclusiones y
Perspectivas futuras

Financiacin Privada de Infraestructuras

7. Conclusiones y Perspectivas futuras


En el captulo de introduccin de este estudio mostramos nuestra pretensin de profundizar en los aspectos financieros de la colaboracin pblico privada en las infraestructuras pblicas en Andaluca, abordando el estudio desde una perspectiva tanto terica como emprica.
En el segundo captulo, la colaboracin pblico privada en la financiacin de infraestructuras pblicas: aspectos tericos, pretendemos conocer los modelos y posibilidades de participacin de
las empresas privadas en las distintas fases de provisin de las infraestructuras pblicas, incluyendo las opciones que la legislacin espaola ofrece para la financiacin y construccin de las
obras pblicas.
La informacin analizada en este captulo evidencia que el modelo de reparto de responsabilidades en la financiacin de infraestructuras entre el sector pblico y el privado, depender
de quien asuma las funciones de construccin, financiacin, gestin y pago de las infraestructuras. No obstante, en la mayora de las distintas modalidades de financiacin analizadas, es la Administracin quien al final acaba pagando una parte o todo de la obra o del servicio prestado,
generalmente a travs de transferencias plurianuales que se reparten en el tiempo. Lo que se pretende con estas frmulas de financiacin es evitar la contabilizacin de la deuda vinculada al
proyecto de inversin, pero no cabe duda de que antes o despus esa deuda deber ser contabilizada y, sobre todo, pagada.
Tambin hemos de sealar que todas estas modalidades son generalmente ms costosas que
las que recurren al endeudamiento tradicional, suelen ser operaciones ms complejas y largas
de analizar, y en ocasiones resultan jurdicamente muy sofisticadas. Ahora bien, lo que tampoco
se debe olvidar es que las Administraciones Pblicas tienen que seguir invirtiendo en infraestructuras pblicas y que, por tanto, lo primero que debe tenerse en cuenta es si la inversin
puede acometerse desde el presupuesto a la manera tradicional; en caso de que esto no sea posible, debern buscarse otras alternativas (subvenciones al precio, anticipos reintegrables, prstamos participativos, prstamos subordinados o ayudas excepcionales, entres otras), pero
siempre con el adecuado seguimiento presupuestario, de forma que se controle estrictamente
el volumen de operaciones que puede soportar la situacin financiera de una determinada Administracin. Al igual que existen lmites en los gastos plurianuales para evitar que los polticos
actuales dejen cargas insoportables a los futuros, cuando se utilizan estas frmulas alternativas
de financiacin deber tenerse en cuenta su justificacin en trminos econmicos y presupuestarios.
El desarrollo del modelo concesional en la financiacin de infraestructuras ha surgido de
nuevo en la actualidad, especialmente en los pases desarrollados, por la falta de recursos pre189

Financiacin Privada de Infraestructuras

supuestarios y por las nuevas posibilidades que brindan los instrumentos jurdicos y los mercados financieros.
El actual Plan Estratgico de Infraestructuras y Transporte (PEIT) 2005-2020, elaborado por
el Ministerio de Fomento, prev unas inversiones de 248.892 millones de euros, que constituyen las mayores inversiones planificadas en infraestructuras y transportes en Espaa. Los volmenes ms elevados del Plan se dirigen al ferrocarril, que concentra cerca del 50% del total
(incluyendo las actuaciones urbanas). La colaboracin pblico privada se plantea como un objetivo tanto en dicho Plan como en el anterior correspondiente al perodo 2000-2007, donde
se prevea una asignacin del 15% de inversin privada y un 85% de inversin pblica.
La participacin privada en el Plan de Infraestructuras 2005-2020 se prev incrementar mediante la utilizacin de frmulas de Asociacin Pblico-Privadas, con un aumento de la financiacin privada hasta cerca del 20% de las inversiones totales. No obstante, el Ministerio de
Fomento ha confirmado una revisin de dicho Plan hace dos meses debido a que el capital aportado por las compaas privadas no alcanza el 12%.
El principal motivo radica en que las entidades financieras y sus comits de riesgo han endurecido las condiciones de financiacin de las grandes obras pblicas debido a la crisis de liquidez en los mercados internacionales y a la nueva valoracin del riesgo.
En el tercer captulo, instrumentos financieros utilizados en la financiacin privada de infraestructuras pblicas, se analizan las siguientes posibilidades de financiacin: emisin de bonos, crditos sindicados, prstamos participativos, titulizacin, Project Finance y fondos de pensiones.
La financiacin de infraestructuras requiere contar con el diseo de una estructura financiera ad hoc que cubra todas las necesidades impuestas por el proyecto y se adapte a sus caractersticas especficas. El diseo de dicha estructura financiera responde al concepto de la
llamada actualmente financiacin estructurada. Esta frmula, ofertada principalmente por los
grandes bancos de inversin, es una solucin financiera a la medida para la realizacin de proyectos complejos que exigen estructuras financieras con requisitos especficos.
Es interesante destacar que la obtencin de una financiacin ptima de una infraestructura
determinada implica un menor coste de financiacin, ahorro que deber repercutirse al futuro
usuario de la misma.
De la informacin analizada se desprende que la financiacin de proyectos por medio del
Project Finance en los pases de Europa proviene, al menos hasta que termina la etapa de construccin, generalmente de prstamos sindicados bancarios, siendo poco frecuentes las financiaciones mediante emisiones de bonos o fondos de pensiones, instrumentos que requieren
proyectos con niveles de riesgos ms bajos.
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Financiacin Privada de Infraestructuras

Con el fin de incentivar la participacin privada, sera conveniente crear canales de conexin entre las sociedades concesionarias (demandantes de recursos financieros) y los inversores institucionales (demandantes de activos financieros). En este sentido, la creacin de mercados
financieros alrededor de las infraestructuras permitir que, con la madurez de los mismos, se
atraigan nuevos inversores que busquen la estabilidad de un mercado regulado y eficiente. En Espaa sera necesario contar con mercados financieros ms desarrollados y adecuados mecanismos de valoracin de riesgos que permita canalizar, a travs de instrumentos financieros, el
ahorro de los inversores haca la financiacin de proyectos de infraestructuras pblicas.
Otra recomendacin adicional sera que las distintas Administraciones Pblicas deberan involucrarse, mediante los nuevos instrumentos financieros, en papeles de garanta y respaldo de
ciertos proyectos, sin olvidar, una vez ms, que cada proyecto de infraestructuras tiene una utilidad pblica y una finalidad social que escapa a la esfera privada.
Por ltimo, y a pesar de la crisis financiera actual, las vas alternativas de financiacin pueden proporcionar una ventaja relativa, pues saliendo del mercado nacional, permitirn a las empresas constructoras y concesionarias espaolas reducir sus costes de financiacin de proyectos
en otros mercados, principalmente en pases de economas emergentes, fortaleciendo as la importancia del sector como fuente de riqueza.
En el cuarto captulo, la tcnica base del modelo concesional: Project Finance, se describen (haciendo hincapi en los aspectos financieros) las distintas fases que la aplicacin de dicha tcnica
conlleva, anlisis de viabilidad, anlisis de riesgos, diseo de la estructura financiera y definicin
de las relaciones contractuales.
Desde comienzos de los aos 90, tres tendencias (privatizacin, desregulacin y globalizacin) han hecho crecer el uso del Project Finance tanto en pases desarrollados como en vas de
desarrollo, alcanzando en 2006 un volumen de financiacin a movilizar superior a los 200.000
millones de dlares americanos, con un incremento respecto al ao anterior del 25% a nivel
mundial. Por zonas geogrficas, destaca Europa Occidental con un 34% de la financiacin bancaria en Project Finance en el periodo 2002-2006.
Al colaborar con el sector privado, el Estado debe realizar previsiones y ofrecer informacin fiable, si pretende atraer realmente a la empresa privada. Ello le lleva a desarrollar un anlisis de la viabilidad del proyecto que quizs no se planteara de no existir la colaboracin. Este
hecho resulta positivo para facilitar a la Administracin llevar a cabo los proyectos que realmente estn justificados socialmente y establecer un orden de prioridades.
En el anlisis de viabilidad, la variable clave a controlar, es el flujo de caja libre del proyecto.
Su evolucin en la realidad respecto a lo definido en el proceso de licitacin determina el riesgo
de demanda.
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Financiacin Privada de Infraestructuras

Destaca la importancia del anlisis de riesgos y de la correcta asignacin de las distintas


cotas de riesgo que los diversos actores deben asumir, con el objeto de dilucidar la rentabilidad
de cada proyecto acorde a los niveles de riesgo que cada actor deber afrontar.
A la hora de disear la estructura financiera, el sector pblico puede contribuir a resolver
las limitaciones para atraer a los capitales privados a la financiacin de las infraestructuras, tanto
por la va de los recursos propios del proyecto como por la va de los recursos ajenos. Las contribuciones pblicas pueden ser de dos tipos:
Las orientadas a aumentar la rentabilidad, incrementando los ingresos (subvenciones de explotacin o peajes-sombra) o reduciendo el volumen de capitales a invertir (subvenciones
de capital).
Las orientadas a reducir el riesgo para los inversores privados, por distintos procedimientos: plazos de las concesiones, garantas contractuales en la concesin, marco legislativo estable, garantas financieras o modalidades organizativas de la concesin que
permitan un reparto de riesgos eficiente.
La estructura financiera es bastante estndar dependiendo del sector o tipo de infraestructuras; aunque, hay que tener en cuenta que el nivel de apalancamiento viene limitado por
las entidades financieras en funcin del riesgo del proyecto que decidan asumir.
En el quinto captulo, anlisis de riesgos en el sistema concesional, se profundiza en los distintos
riesgos que pueden afectar a los proyectos de infraestructuras y en las opciones para mitigarlos.
Debido a la normativa contable, SEC-95, la distincin de fronteras entre Administracin Pblica y empresas, y, en consecuencia el cmputo del endeudamiento, se realiza atendiendo a si
el sector pblico transfiere al sector privado:
El riesgo de construccin.
El riesgo de demanda.
As, si una unidad econmica orienta su produccin de bienes o servicios al mercado los
vende sus magnitudes econmicas deben integrarse en el sector empresas, independientemente de su propiedad pblica o privada. El SEC-95 considera como criterio para determinar
si una unidad econmica orienta o no su produccin al mercado un indicador objetivo: que los
ingresos por ventas cubran al menos el 50 % de sus gastos de explotacin , sin que se consideren ventas los ingresos que se perciben de la Administracin Pblica que encarg la construccin de la infraestructura.
El riesgo se puede reducir globalmente si se mejora la eficiencia del proyecto en cualquiera
de sus aspectos pero, sobre todo, se puede repartir de distintas formas. En muchas ocasiones,
cuando se habla de la reduccin del riesgo desde la perspectiva del inversor privado se est ha192

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ciendo referencia a que el sector pblico asuma compromisos que acoten el riesgo privado. En
esa circunstancia, lo que sucede en realidad es que el sector pblico participa ms en el reparto
de riesgos, pero puede surgir el inconveniente de la menor implicacin del sector privado.
En algunos de los riesgos que influyen en los proyectos, la incertidumbre que se deriva de
las decisiones futuras del sector pblico justifica que el sector pblico asuma compromisos y
riesgos adicionales.
La parte emprica del estudio, incluida en el sexto captulo, nos permite ahondar en los conceptos analizados previamente a travs del estudio de casos prcticos y de la realizacin de entrevistas con los distintos actores intervinientes.
Andaluca es una de las comunidades espaolas con menor presencia de la financiacin privada en las infraestructuras pblicas. No obstante, en los ltimos aos se observa como la administracin andaluza est apostando por frmulas donde se cuenta con la posibilidad y la
intencin de establecer modelos de colaboracin pblico privados. Entre ellos destacan:
La creacin de empresas pblicas de gestin, GIASA, EGMASA etc.
Los proyectos de edificios pblicos promovidos desde la Direccin General de Patrimonio de la Junta de Andaluca.
GIASA es partidaria de utilizar el modelo concesional en campos como autopistas de peaje,
aeropuertos, aparcamientos, etc porque el servicio se autofinancia con los pagos de los usuarios sin apelacin a fondos pblicos, lo que implica un mejor control de los costes. Para que el
modelo de concesin sea viable debe, en primer lugar, minimizarse el riesgo de construccin, que
debe ser transferido a la empresa constructora.
En segundo lugar, debe transferirse el riesgo de demanda para que el proyecto no compute
en el sector pblico. Al ser una concesin administrativa, explotada a riesgo y ventura del sector privado, la inversin en la infraestructura se registra en el balance del concesionario privado
y no en el de la Administracin Pblica. Por lo tanto, esta inversin no supone mayor dficit pblico (a excepcin de la parte de inversin que se subvenciona durante la construccin).
Con respecto a la participacin pblico-privada en infraestructuras, las caractersticas de las
inversiones que pueden ser financiadas con este modelo son obras:
Con ejecucin inmediata o en plazos cortos de tiempo, en torno a 3 4 aos como mximo.
Con posibilidad de diferir los pagos, por parte de la Administracin, en el tiempo.
Sin compromiso presupuestario no asumible. Es importante evitar que el endeudamiento
consolide en los cuentas del sector pblico.
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Financiacin Privada de Infraestructuras

Los objetivos bsicos en la definicin del modelo de GIASA han sido los siguientes:
1. Atractivo para posibles inversores. En las concesiones realizadas hasta la fecha, la rentabilidad de los recursos propios despus de impuestos ha sido 8,5% en el caso de Metro
de Sevilla y 10% en el de metro de Mlaga.
2. Viabilidad. El equilibrio econmico-financiero del proyecto es tanto a favor de la Administracin (viabilidad presupuestaria) como a favor de la sociedad concesionaria (hay una
parte de las tarifas a cobrar en la explotacin garantizada por la Administracin).
3. Menor coste para la Junta de Andaluca. El principal criterio econmico del modelo econmico financiero es determinar el menor VAN de las contribuciones a realizar por la Administracin.
4. No sectorizacin a efectos de SEC. Al ser una concesin administrativa, explotada a riesgo
y ventura del sector privado, la inversin en la infraestructura se registra en el balance del
concesionario privado y no en el de la Administracin Pblica. Por lo tanto, esta inversin
no supone mayor dficit pblico (a excepcin del 45% de la parte de inversin que se subvenciona durante la construccin). Por ello, el endeudamiento que financia la inversin costeada por el concesionario no computa como endeudamiento de la Administracin Pblica.
La estructura financiera de la sociedad vehculo viene condicionada por los requerimientos
de garantas que exige la financiacin bancaria procedente del Banco Europeo de Inversiones.
Esta financiacin es ms ventajosa que la obtenida con otras entidades financieras.
El modelo B.O.T aplicado en Sevilla y Mlaga presenta las ventajas que se exponen a continuacin:
Viabilidad presupuestaria para la Administracin.
No consolidacin de deuda.
Transmisin de riesgos de proyecto, obra y explotacin.
Con respecto a los inconvenientes, destacan los siguientes:
Coste financiero de las transferencias de riesgos.
Necesidad de alargamiento de plazo concesional.
Reduccin de competencia del nmero de licitadores.
Seguidamente, sealamos las conclusiones ms relevantes de las entrevistas realizadas. el
representante de GIASA seala que la participacin pblico-privada en proyectos de infraestructuras slo es aplicable a proyectos que sean autofinanciables, y por tanto, donde tienen cabida es en el sector transportes, puesto que es posible cobrar tarifas a los usuarios. No sucede
lo mismo en otros sectores como hospitales o educacin. Este modelo se debera utilizar en el
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futuro, en sus distintas variantes, porque hasta ahora Andaluca ha sido una gran beneficiada de
los fondos FEDER, pero est prevista que las aportaciones disminuyan para el futuro. As, un
peaje en sombra se puede convertir en un peaje mixto a travs del cobro de tarifas.
Desde el punto de vista de ADEI, empresa que asesora tanto al sector pblico como al sector privado (incluyendo entidades financieras), Los modelos de financiacin utilizados en Espaa
vienen condicionados por un cierto aspecto poltico. Las administraciones gobernadas por partidos de izquierda son ms tendentes a la creacin de empresas pblicas o mixtas, mientras que
los gobiernos conservadores son ms proclives a esquemas concesionales. Ello se debe a que
hay una cierta asociacin entre privatizacin y modelo concesional.
Los criterios o frmulas de evaluacin que recomiendan pueden ser diferentes en cada proyecto, pero, en opinin de ADEI, deben tender a la simplicidad, con objeto de favorecer la transparencia y comparabilidad entre las ofertas, as como evitar la posible bsqueda de artificios
para manipular los resultados ofertados por parte del sector privado.
Desde el punto de vista de la Administracin, los criterios econmicos a utilizar persiguen
un doble objetivo, por un lado, se trata de buscar un lmite a la rentabilidad que percibe la empresa privada, y por otro lado, que el precio ofertado sea adecuado. No hay un criterio nico
de evaluacin, sino que el criterio ptimo depende de los objetivos que persiga la Administracin en cada proyecto.
Uno de los criterios econmicos ms utilizados por el sector pblico es seleccionar aquella oferta en la que el VAN de los pagos realizados por la Administracin sea menor. Sin embargo, en opinin de ADEI, este criterio tiene importantes inconvenientes debido a su posible
subjetividad.
A nivel internacional, BBVA es la entidad financiera ms activa en la financiacin de infraestructuras; seguido por el Banco Santander. En estos momentos, debido a la crisis financiera no
se estn utilizando los prstamos sindicados.
En la actualidad, los proyectos planificados por las Administraciones en Espaa se estn retrasando a nivel de obra pblica, tanto en forma de concesin como utilizando un modelo tradicional.
En opinin de los promotores, la participacin privada en la financiacin de infraestructuras pblicas no es nueva en Espaa. Las empresas espaolas tienen una experiencia demostrada
de muchos aos en el modelo concesional. Si a ello unimos las altas necesidades de infraestructuras, las posibilidades de colaboracin pblico-privadas son enormes.
Desde la Cmara de Contratistas de Andaluca se apunta que este modelo podra ser igualmente viable en el sector hospitalario andaluz, como de hecho los estn haciendo otras Comunidades Autnomas (Madrid,Valencia, Catalua, Aragn, Galicia).
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Queremos finalizar destacando que en la mayora de las distintas modalidades de financiacin analizadas, es la Administracin quien al final acaba pagando una parte o todo de la obra o
del servicio prestado, generalmente a travs de transferencias plurianuales que se reparten en
el tiempo.
Estas modalidades son generalmente ms costosas que las que recurren al endeudamiento
tradicional, adems, suelen ser operaciones ms complejas y largas de analizar, y en ocasiones,
resultan jurdicamente muy sofisticadas.
No obstante, en Andaluca son muchos los proyectos en infraestructuras que hay que afrontar para que nuestra Comunidad alcance los niveles de desarrollo econmico y social requeridos tanto por los ciudadanos como por el tejido empresarial andaluz.Todas las infraestructuras,
y especialmente las de transporte, en cualquier coyuntura, son uno de los impulsores clave del
desarrollo y bienestar de cualquier pas. Dicha inversin constituye uno de los pilares fundamentales en la poltica de cualquier gobierno, tanto por su efecto directo en el crecimiento y el
empleo, como por los efectos inducidos en otros sectores.
Con el fin de seguir invirtiendo en infraestructuras pblicas, la Administracin debe tener
en cuenta si la inversin puede acometerse desde el presupuesto a la manera tradicional; en caso
contrario, debern buscarse otras alternativas que deben incluir las asociaciones pblico privadas, pero siempre con el adecuado seguimiento presupuestario.
La obtencin de una financiacin ptima de una infraestructura determinada debe redundar en ltima instancia en un ahorro econmico para el futuro usuario de la misma, y en consecuencia, para la sociedad en su conjunto.

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