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B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER

Grfico 82
COEFICIENTE DE DOLARIZACIN 2002 - 2015
(Porcentaje)
80

Liquidez

Crdito

70
60
50
40

35,5
34,0

30

20
Mar.02 Mar.03 Mar.04 Mar.05 Mar.06 Mar.07 Mar.08 Mar.09 Mar.10 Mar.11 Mar.12 Mar.13 Mar.14 Mar.15

77. Por tipo de crdito, se puede apreciar una disminucin de la dolarizacin en


cada segmento de crdito. En el caso del crdito hipotecario la reduccin fue
de 33,9 a 31,7 por ciento a abril de 2015. Ello estara reflejando en parte
las medidas de encaje condicionales a la expansin del crdito hipotecario y
vehicular en moneda extranjera que el BCRP implement en febrero de 2013.
Las nuevas medidas de encaje en funcin a la reduccin del crdito en moneda
extranjera establecidas a partir de este ao buscan consolidar este proceso de
desdolarizacin.
Cuadro 43
COEFICIENTES DE DOLARIZACIN DEL CRDITO AL SECTOR PRIVADO

Dic.13

Dic.14

Abr.15

Empresas
52,9

Corporativo y Gran Empresa
67,4

Mediana Empresa
63,7

Pequea y Microempresa
13,0

Personas
23,1

Consumo
10,5

Vehiculares
75,9

Tarjeta
7,2

Hipotecario
40,0

48,5
59,9
59,3
11,5

44,9
54,8
54,1
10,2

20,0
9,5
68,9
6,6
33,9

18,7
8,9
61,8
6,5
31,7

TOTAL

38,3

35,5

42,4

Emisiones de bonos del sector privado


78. En el primer trimestre de 2015, las empresas no financieras realizaron emisiones
de valores en el mercado local por S/. 831 millones, el mayor nivel observado
desde 2012. La volatilidad en el mercado cambiario en los ltimos meses ha

100

Reporte de Inflacin. Mayo 2015

motivado que las empresas no financieras decidan emitir en nuevos soles. As,
en el primer trimestre alrededor del 96 por ciento del total emitido corresponde
a valores en moneda local. En trminos anuales, el promedio de emisiones
de los primeros cuatro meses de 2015 es superior al de los ltimos cinco
aos.
Grfico 83
EMISIONES DE BONOS DE EMPRESAS NO FINANCIERAS*
(En millones de soles)
1 000

863

900
800

688

700
600 526
500
400
300
200
100
0

Mes
US$
S/.
Total S/.
Nov.13
5,0 110,0 124,0
Dic.13 111,0 90,0 400,8
Ene.14 1,0 0,0 2,8
Feb.14 62,5 85,0 259,9
Abr.14
0,0 220,0 220,0
Jun.14
0,0 434,0 434,0
Jul.14 20,0 0,0 55,9
Sep.14 50,0 160,0 303,5
Nov.14 21,0 0,0 61,3
Dic.14
0,0 116,0 116,0
Ene.15
10,0 500,0 530,6
Feb.15
0,0 300,0 300,0
Abr.15 6,0 0,0 18,8
Promedio 2010
158,0
Promedio 2011
104,0
Promedio 2012
137,9
Promedio 2013
86,8
Promedio 2014
145,3
Promedio 2015
212,3

365

297 285

297

279

88

889

831
654
555

359

346
263
135

104
50

177
19

IT.10 IIT.10 IIIT.10IVT.10 IT.11 IIT.11 IIIT.11IVT.11 IT.12 IIT.12 IIIT.12IVT.12 IT.13 IIT.13 IIIT.13IVT.13 IT.14 IIT.14 IIIT.14IVT.14 IT.15 IIT.15
a abril

* Las emisiones en dlares se valorizan al tipo de cambio del ltimo mes. Incluye bonos de titulizacin.

79. Las emisiones de empresas en el mercado internacional ascendieron a US$ 2 555


millones entre enero y abril, monto superior al del ltimo trimestre. Las empresas
peruanas aprovecharon las seales de la Reserva Federal sobre la postergacin del
alza en la tasa de inters de poltica monetaria para obtener financiamiento de largo
plazo a tasas de inters bajas. Los principales emisores en el mercado internacional
fueron las empresas no financieras, emisiones cuyos montos representaron el 86 por
ciento del total, entre las cuales destaca la emisin de Southern Copper Corporation
que emiti US$ 2 000 millones. En trminos de monedas, la moneda preferida de
emisin fue el dlar (88 por ciento), seguido del nuevo sol VAC (8 por ciento) y
nuevo sol (4 por ciento).

En el mismo periodo, las empresas del sector corporativo en Argentina, Brasil, Chile,
Colombia, Paraguay y Per emitieron en total US$ 6 455 millones en lo que va del
ao, destacando el Per como el principal emisor con el 40 por ciento del total,
seguido de Chile y Argentina con el 23 por ciento cada uno. En el 2014 la regin
emiti US$ 25 536 millones en el mercado internacional, siendo los principales
participantes las compaas chilenas (40 por ciento del total) y brasileas (28 por
ciento del total).

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B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER



Empresa

Cuadro 44
EMISIONES DE BONOS EN EL MERCADO INTERNACIONAL
Fecha de
Emisin

Monto
(Millones de US$)

Plazo
(aos)

Tasa

AO 2014

5 510





Sector no Financiero

3 306

Compaa Minera Ares
15-ene
350
7
7,75%
Minsur
31-ene
450
10
6,25%
Abengoa Transmisin Sur
08-abr
432
29
6,88%
Camposol
24-abr 75
3 9,88%
Rutas de Lima**
27-jun
370
22
8,38%
Rutas de Lima***
27-jun
150
25
5,25%
InRetail Shopping Mall
01-jul
350
7
6,50%
InRetail Consumer
07-oct
300
7
5,25%
Unin Andina de Cementos
28-oct
625
7
5,88%
Energia Elica
15-dic
204
20
6,00%

Sector Financiero

2 204

Sector Financiero Privado
1 025
Banco de Crdito
15-ene
200
13
6,13%
Interbank
11-mar 300
15 6,63%
Banco de Crdito
01-jul
225
4
2,75%
BBVA Banco Continental
15-sep
300
15
5,25%

Sector Financiero Pblico
1 179
Fondo MiVivienda
26-mar
300
5
3,38%
Fondo MiVivienda*
15-may
279
4
1,25%
COFIDE
08-jul
300
5
3,25%
COFIDE
08-jul
300
15
5,25%

AO 2015

2 555


Sector no Financiero

2 206

GyM Ferrovias***
03-feb
206
25
4,75%
Southern Copper Corporation
17-abr
500
10
3,88%
Southern Copper Corporation
17-abr
1 500
30
5,88%

Sector Financiero

349

Sector Financiero Privado
349
Intercorp
03-feb 250
10 5,88%
Interbank**
03-feb 99
15 7,66%
* Emisin en Francos suizos.
** Emisin en Nuevos Soles.
*** Emisin en Nuevos Soles VAC.

102

Reporte de Inflacin. Mayo 2015

Recuadro 5
AVANCES DEL PROGRAMA DE DESDOLARIZACIN
Un elevado nivel de dolarizacin del crdito representa un riesgo para el sistema financiero, ya que una depreciacin
significativa de la moneda domstica puede generar, en aquellas empresas y hogares con descalces cambiarios entre
sus obligaciones y activos, un incremento insostenible en el servicio de dichas obligaciones. De esta forma, se generara
una situacin de insolvencia para ellos, que se podra extender a otros agentes (bancos, proveedores, acreedores) an
cuando estos ltimos no estuvieran descalzados.
Con la finalidad de reducir esta vulnerabilidad de la economa peruana, en diciembre de 2014 el BCRP implement un
programa para consolidar el proceso de desdolarizacin del crdito mediante la introduccin de encajes adicionales
en moneda extranjera sujetos a la evolucin del crdito en dicha moneda.
Los encajes adicionales en dlares entran en vigencia a partir de junio de 2015. El primero de ellos consiste en un
encaje del 30 por ciento del desvo respecto al monto mayor entre el 95 por ciento del saldo de setiembre de 2013 y
el 92 por ciento del saldo de diciembre de 2014 para los crditos totales en moneda extranjera, excluyendo comercio
exterior y crditos cuyos montos excedan los US$ 3 millones y a plazos mayores a 10 aos; el segundo es un encaje
adicional de 15 por ciento del desvo respecto al monto mayor entre el 90 por ciento del saldo de febrero de 2013 y
el 85 por ciento del saldo de diciembre de 2014 para los crditos vehiculares e hipotecarios.
Luego del anuncio del Programa de Desdolarizacin, las entidades financieras han acelerado el ritmo de reduccin de
la dolarizacin del crdito, lo que se ha reflejado en una rpida reduccin del saldo de crdito en dlares. A abril de
2015, el saldo del crdito en moneda extranjera, excluyendo las operaciones de comercio exterior, fue de US$ 21 763
millones, equivalente al 91,8 por ciento del saldo de setiembre de 2013, acumulando una disminucin de US$ 2 087
millones en los primeros cuatro meses del ao. (US$ 522 millones por mes, en promedio).
De mantenerse este ritmo de reduccin (2 puntos porcentuales en promedio por mes), al cierre de junio el saldo
de estos crditos estara en un nivel alrededor de 88 por ciento del saldo de setiembre de 2013, debajo del saldo
requerido a diciembre de 2015. A la fecha todos los bancos ya han cumplido con el programa de desdolarizacin para
junio de 2015.

CRDITO TOTAL EN MONEDA EXTRANJERA EXCLUYENDO COMERCIO EXTERIOR


DE LAS EMPRESAS BANCARIAS
(Millones de US$)
104,7%

25 000

100,6%

24 000 100,0%

97,9%

23 000

95,3%

95,0%

91,8%

22 000

90,0%

21 000
20 000
19 000
Set.13

Dic.13

Mar.14

Jun.14

Set.14

Dic.14

Mar.15

Jun.15

Set.15

Dic.15

103

B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER

Por el lado del crdito vehicular e hipotecario, este sum US$ 4 005 millones en abril, equivalente al 83,9 por ciento
del saldo de febrero de 2013 (el saldo requerido a junio es del 90 por ciento del saldo de febrero 2013), acumulando
una disminucin de US$ 346 millones en los primeros 4 meses de 2015. Con este ritmo de 1,8 puntos porcentuales
de disminucin en promedio por mes, al cierre de junio el saldo de estos crditos estara en un nivel alrededor de
80 por ciento del saldo de febrero de 2013, 5 puntos porcentuales por debajo del saldo requerido a diciembre de
2015 (85 por ciento del saldo de febrero 2013). A la fecha todos los bancos ya han cumplido con el programa de
desdolarizacin planteado para junio de 2015.
CRDITO HIPOTECARIO Y VEHICULAR EN MONEDA EXTRANJERA
DE LAS EMPRESAS BANCARIAS
(Millones de US$)
5 000
4 800

100,0%

4 600
91,1%

4 400

90,0%
86,4%

4 200

85,0%

83,9%

4 000
3800
3 600
Feb.13

Jun.13

Oct.13

Feb.14

Jun.14

Oct.14

Feb.15

Jun.15

Set.15

Dic.15

Es as que la dolarizacin del crdito disminuy 2,8 puntos porcentuales en los ltimos 4 meses (pas de 38,3 por
ciento en diciembre de 2014 a 35,5 por ciento al cierre de abril), lo que representa un logro significativo tomando en
cuenta que la reduccin prevista del ratio de dolarizacin del crdito al inicio del Programa de Desdolarizacin era de
alrededor de 7 puntos porcentuales durante todo el ao 2015.
DOLARIZACIN DE CRDITOS DE LAS EMPRESAS BANCARIAS
Sector Econmico

CRDITOS A EMPRESAS
Agricultura, Ganadera, Caza y Silvicultura
Pesca
Minera
Industria Manufacturera
Electricidad, Gas y Agua
Construccin
Comercio
Hoteles y Restaurantes
Transporte, Almacenamiento y Comunicaciones
Actividades Inmobiliarias, Empresariales y de Alquiler
Administracin Pblica y Defensa
Servicios Sociales y Salud
Otras Actividades de Servicios Comunitarios
Hogares Privados c/Serv. Domstico y rganos Extraterritoriales
CRDITOS HIPOTECARIOS
CRDITOS DE CONSUMO
TOTAL CRDITOS - EMPRESAS BANCARIAS
TOTAL CRDITOS - SOCIEDADES DE DEPSITO

104

Set. 13

Dic. 14

Mar. 15

Abr. 15

58,0
53,5
49,5
47,8
64,9
64,2
60,5
60,0
93,0 87,5 86,8 87,5
86,6
74,6
70,7
69,3
65,5 55,4 51,2 49,0
86,6
86,4
88,2
82,9
60,2 59,8 51,2 50,9
48,7 46,9 40,7 39,7
46,4
43,7
39,5
38,3
60,6
53,9
49,7
46,9
59,4
58,5
57,6
53,9
5,2
1,9
1,7
2,1
32,5
26,1
23,6
23,1
34,8
37,2
37,9
36,8
24,3
27,2
29,2
26,2
41,7
34,7
33,3
32,4
11,5
10,4
9,6
9,3
47,1
42,9
40,0
38,6
41,8
38,3
36,6
35,5

Reporte de Inflacin. Mayo 2015

Por el lado sectorial, a abril los sectores no transables de la economa (sector construccin, comercio, transporte,
actividades inmobiliarias, entre otros) han ido disminuyendo su nivel de dolarizacin, aunque an existe espacio
para una mayor reduccin. Por el lado de hogares, la desdolarizacin del crdito hipotecario ha sido importante,
entre setiembre de 2013 y abril de 2015 se ha reducido alrededor de 9 puntos porcentuales; en tanto que el nivel de
dolarizacin de los crditos de consumo no es muy alto, excepto el destinado a la adquisicin de vehculos, pero que
ha ido disminuyendo 7 puntos porcentuales en los ltimos 4 meses.
Por otro lado los crditos de los sectores pesca y minera se mantienen altamente dolarizados (87,5 y 69,3 por ciento,
respectivamente); sin embargo, estas empresas, al estar orientadas al comercio exterior, no se esperara que presenten
problemas de descalces cambiarios.
La menor dolarizacin del crdito, en particular, en los sectores no transables de la economa es un logro importante
que, de continuar en los prximos meses, va a contribuir de manera significativa a reducir la vulnerabilidad de la
economa ante una mayor volatilidad en el tipo de cambio. Con ello no solo se hace ms resistente la economa a
escenarios externos adversos, sino tambin se reduce la percepcin de riesgo pas.

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B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER

Recuadro 6
INTERVENCIN CAMBIARIA Y VOLATILIDAD DEL TIPO DE CAMBIO EN EL PER
El rgimen cambiario en Per es uno de flotacin en el que el Banco Central interviene para reducir la volatilidad
excesiva del tipo de cambio. Con ello se limitan los efectos negativos de un ajuste abrupto en el tipo de cambio en la
solvencia de empresas y familias que no tienen un perfecto calce de monedas. Producto de esta intervencin es que el
sol tiende a fluctuar menos que otras monedas de la regin, que en periodos de elevada incertidumbre en los mercados
internacionales tienden a sobre reaccionar. Si se analizan los coeficientes de variabilidad de diversas monedas a nivel
global entre 2012 y 2015, se observa un nivel medio de volatilidad en comparacin con otras monedas.
COEFICIENTE DE VARIABILIDAD DEL TIPO DE CAMBIO
(2012-2015)
0,16
0,14
0,12
0,10
0,08
0,06
0,04
0,02
Japn

Brasil

Chile

Australia

Colombia

Indonesia

Canad

Per

Mxico

Malasia

Corea del Sur

Reino Unido

Tailandia

Singapur

Taiwn

China

Esta menor volatilidad no solo se observa en las variaciones diarias del tipo de cambio, sino que tambin en la
evolucin a plazos mayores. A diferencia de las monedas de otros pases que tienden a depreciarse ms rpido en
periodos de volatilidad y luego se aprecian, el sol no tiende a mostrar el mismo patrn. As, si uno analiza los tipos
de cambio del peso chileno, el peso colombiano, el real brasileo o el peso mexicano, estos tienen variaciones muy
diferentes a las del Nuevo Sol en algunos momentos del ciclo. Sin embargo, estas diferencias se reducen drsticamente
cuando se observa el ciclo completo. Un ejemplo de esto son los episodios de depreciacin y apreciacin luego de la
crisis financiera global del 2008-2009.
VARIACIONES DEL TIPO DE CAMBIO ENTRE 31/07/2008 Y 31/07/2011


Per
Chile
Brasil
Mxico
Colombia

TC inicial

TC mximo

TC final

Depreciacin Apreciacin
mxima

Depreciacin
Total

2,81 3,26 2,74 16% 16% -3%


505 683 458 35% 33% -9%
1,57 2,51 1,55 61% 38% -1%
10,0 15,6 11,7 55% 25% 17%
1797 2609 1778 45% 32% -1%

La depreciacin mxima de Per luego de la crisis fue de tan solo 16 por ciento, muy diferente a la de los dems
pases de la regin, que llegaron hasta el 61 por ciento en el caso de Brasil o 45 por ciento en el caso de Colombia.

106

Reporte de Inflacin. Mayo 2015

Sin embargo, luego estas monedas se apreciaron significativamente (38 por ciento por ejemplo para el caso del Brasil).
Al final del periodo, el sol se apreci en un nivel similar al de otras monedas. Esto indica que en Per se moder la
volatilidad cambiaria producto del efecto de la elevada volatilidad en los mercados financieros internacionales, sin
afectar su tendencia de largo plazo.
Un comportamiento similar se observa en las monedas de la regin a partir de 2013. La depreciacin del Nuevo Sol en
este periodo ha sido, junto a la del Peso Mexicano, una de las ms bajas de la regin. Esto llev a que, en los ltimos
meses, el Nuevo Sol no se aprecie como si lo han hecho las dems monedas de la regin, especialmente aquellas que
tuvieron las mayores depreciaciones en los dos aos anteriores como el Peso Colombiano y el Real.
VARIACIONES DEL TIPO DE CAMBIO ENTRE 31/12/2012 Y 13/05/2015

TC inicial

Per
Chile
Brasil
Mxico
Colombia

TC mximo

TC final

Depreciacin Apreciacin
mxima

Depreciacin
Total

2,55 3,15 3,15 19% 0%


19,0%
479 643 602 25% 7% 20,4%
2,05 3,29 3,04 38% 8% 32,5%
12,9 15,6 15,3 18% 2% 15,8%
1767 2688 2389 34% 12% 26,0%

Esta menor volatilidad del tipo de cambio no afecta la flexibilidad del tipo de cambio, por lo que ste permite absorber
choques externos negativos, como cadas en los trminos de intercambio o cambios en la direccin de los flujos de
capitales. Tal como se detalla en el recuadro correspondiente, el tipo de cambio real se encuentra alrededor de su nivel
de equilibrio, consistente con sus determinantes fundamentales.
La capacidad de los bancos centrales en general de moderar esta volatilidad depende de los recursos con los que
cuente, bsicamente de su nivel de reservas. El BCRP tiene una amplia disponibilidad de reservas internacionales. En la
regin, el Per es el pas que cuenta con el mayor volumen de reservas internaciones en comparacin con el tamao
de su economa y en relacin con sus necesidades de liquidez por importaciones y deuda externa de corto plazo. Ello
permite, en caso se requiera, usar los excedentes de reservas internacionales para mitigar presiones de liquidez en
dlares en el sistema financiero de manera efectiva, tal como se hizo durante el ao 2008 y 2009 para enfrentar la
crisis financiera internacional.

PER: RESERVAS INTERNACIONALES NETAS


(Millones de US$)
61 627
48 816

17 275
8 613

2001

2006

2011

2015

* Proyeccin.

107

B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER

INDICADORES DE RESERVAS INTERNACIONALES /1


(Porcentajes)

Deuda Corto Plazo / RIN /2

RIN / PBI

Meses de Importaciones

Per 10,5 30,4 19


Chile 44,7 15 7
Colombia 25,5
12,3
9
Mxico 55,3 15,2
6
Fuente: Bloomberg, FMI, Banco Mundial.
1/ Datos de abril 2015 en el caso de RIN, importaciones a marzo de 2015.
2/ No incluye las deudas que se colocaron originalmente a largo plazo.

Este nivel de reservas refleja las compras de dlares que realiz el BCRP de manera preventiva. As, el BCRP compr
dlares en el mercado cambiario por US$ 17 mil millones entre el 2006 y el 2009. En neto y luego de la crisis, entre
2010 y el 2012 compr otros US$ 26 mil millones, habiendo vendido entre 2014 y 2015 alrededor de US$ 9 mil
millones, y mantiene un saldo de reservas internacionales netas de US$ 61,6 mil millones. Esto le da una amplia
disponibilidad de liquidez internacional que da mayor solidez a la economa en particular frente a escenarios de riesgo
en los mercados financieros internacionales.

108

Reporte de Inflacin. Mayo 2015

Recuadro 7
ACTUALIZACIN DE LA ESTIMACIN DEL TIPO DE CAMBIO REAL DE EQUILIBRIO
En el Reporte de Inflacin de enero de 2015, se present los resultados de la estimacin del Tipo de Cambio Real de
Equilibrio (TCRE) con la metodologa de modelos de comportamiento del Tipo de Cambio Real (BEER, por sus siglas en
ingls) con informacin al IV trimestre de 2014. En este Reporte se presenta una actualizacin de estas estimaciones
que toman en cuenta informacin hasta el I trimestre de 2015.
Como presentamos en el Reporte de inflacin de enero, en la literatura existe cierto consenso en la eleccin de las
variables fundamentales del TCRE sobre la base de distintos modelos tericos (se puede ver Caputo y otros (2007) para
un revisin bibliogrfica completa). En este artculo se consideran 4 fundamentos del TCRE para Per: Productividad
Relativa, Trminos de Intercambio, Apertura Comercial y Gasto Pblico.
Productividad relativa: una mejora en la productividad domstica en relacin a la exterior conducira a un aumento en
la demanda de trabajo y, por ende, a mayores salarios reales. Los mayores salarios conduciran a un incremento en la
demanda de bienes locales que aumentara los precios domsticos. Como resultado se dara una apreciacin real.
Trminos de intercambio: en una economa primario exportadora, un incremento en los trminos de intercambio
se traduce en mayores ingresos que tienden a aumentar la demanda agregada. Ello presiona al alza el precio de
los productos domsticos y, dados los precios de los bienes externos, se produce una apreciacin real.
Apertura comercial: el efecto de este fundamento es tambin ambiguo. Primero, un incremento de la apertura comercial
por una reduccin de aranceles genera un incremento en la demanda por bienes importables y por ende, una presin
al alza sobre su precio. Dado que los precios de estos bienes se determinan en los mercados externos, se producira una
depreciacin real. Segundo, puede ser que la elasticidad precio por importaciones sea baja, entonces se producira un
efecto ingreso positivo que incrementara la demanda por bienes domsticos que induciran a una apreciacin real.
Gasto pblico: las compras del sector pblico tpicamente se encuentran orientadas a bienes producidos dentro
del pas. As, una expansin fiscal generara presiones de demanda por estos bienes, aumentara su precio y
tendera a apreciar la moneda.
Evolucin reciente del Tipo de Cambio Real Equilibrio
Dada la incertidumbre propia de estimaciones economtricas, para calcular el impacto medio de los determinantes
fundamentales en el TCRE, y con fines de robustez, se estiman varias especificaciones del modelo de TCRE. Los resultados
que se observan en el siguiente cuadro son promedios de las estimaciones de todas las especificaciones usadas.
ELASTICIDADES PROMEDIO ESTIMADAS DE LOS DETERMINANTES
DEL TIPO DE CAMBIO REAL DE EQUILIBRIO (TCRE) 1/
Variable

Elasticidades estimadas al
RI Ene.15

RI May.15

Productividad Relativa Per/Socios 2/ -0,63 -0,61


Trminos de Intercambio
-0,09
-0,08
Apertura Comercial 3/
-0,04 -0,03
Ratio Gasto Pblico / PBI
-0,08
-0,08
1/ Estos coeficientes se obtienen al promediar las estimaciones de todos los modelos evaluados.
2/ Productividad Relativa Per/Socios: Ratio de PBI por persona empleada de Per sobre socios comerciales.
3/ Indicador arancelario efectivo como Impuestos a las Importaciones / Importaciones Totales. Entonces, un
incremento de la apertura comercial sera una cada del indicador arancelario.

109

B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER

Las elasticidades estimadas no muestran cambios relevantes respecto a los presentados en el Reporte de Inflacin
anterior. La productividad relativa es el fundamento que tiene mayor impacto sobre el TCRE seguido por los trminos
de intercambio y el gasto pblico aunque sus impactos son menores. Por ejemplo, un crecimiento de un punto
porcentual en la productividad relativa de nuestra economa indica una reduccin del TCRE de 0,61 por ciento. Tal
como se observa en el grfico, el Tipo de Cambio Real (TCR) se encontraba por debajo de su nivel de equilibrio durante
el 2012. Sin embargo, desde el 2013, el TCR se ha incrementado convergiendo a su nivel de equilibrio. La estimacin
para los aos 2014 y 2015 muestra que el TCR est dentro de las bandas de confianza del TCRE estimado.

TIPO DE CAMBIO REAL MULTILATERAL Y RANGO DEL TIPO DE CAMBIO REAL DE EQUILIBRIO
115
100

100

Rango del TC Real de Equilibrio

105

105

100

100

95

95

90

90

85

85

80

80

75
1995

110

115

TCR Observado

75
1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

Reporte de Inflacin. Mayo 2015

VI. Inflacin
Ejecucin
80. La inflacin acumulada en los ltimos doce meses pas de 3,22 por ciento en
diciembre de 2014 a 3,02 por ciento en abril de 2015.

La inflacin reflej principalmente alzas en los precios de alimentos y tarifas elctricas.


El componente de alimentos y energa se increment en 3,35 por ciento. La inflacin
sin alimentos y energa, es decir descontando el impacto de estos rubros de alta
volatilidad de precios, ascendi a 2,74 por ciento.
Grfico 84
INFLACIN Y META DE INFLACIN
(Variacin porcentual ltimos doce meses)
7
6
5

Variacin 12 meses Abril 2015:


Inflacin: 3,02%
IPC sin alimentos y energa: 2,74%

4
3

Rango
Meta de
Inflacin

2
1
0
Inflacin

-1
-2
Abr.10

Abr.11

IPC sin alimentos y energa


Abr.12

Abr.13

Abr.14

Abr.15

Cuadro 45
INFLACIN
(Variaciones porcentuales)

Peso 2010 2011 2012

2013

2014

IPC

Abril 2015
Acum.

12 meses

100,0

2,08

4,74

2,65

2,86

3,22

1,64

3,02

1. IPC sin alimentos y energa


a. Bienes
b. Servicios

56,4
21,7
34,8

1,38
1,07
1,58

2,42
2,37
2,45

1,91
1,60
2,10

2,97
2,62
3,18

2,51
2,43
2,55

1,42
1,37
1,45

2,74
2,82
2,69

2. Alimentos y energa
a. Alimentos y bebidas
b. Combustibles y electricidad
Combustibles
Electricidad

43,6
37,8
5,7
2,8
2,9

2,98
2,41
6,80
12,21
1,36

7,70
7,97
6,01
7,54
4,30

3,55
4,06
0,22
-1,48
2,19

2,73
2,24
6,09
5,95
6,23

4,08
4,83
-0,85
-5,59
4,37

1,90
2,37
-1,37
-8,43
5,69

3,35
4,90
-6,63
-16,44
3,93

111

B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER

81. Al mes de abril de 2015 los rubros que contribuyeron a la inflacin de los ltimos
12 meses son aquellos influenciados por el tipo de cambio, demanda, costos y
clima.
Grfico 85
VARIACIN 12 MESES DE LA INFLACIN AL MES DE ABRIL

Por tipo de
cambio

Compra de vehculos 10,0%


Alquiler de vivienda
3,6%
Productos medicinales 3,6%
Pasaje de avin
10,6%

Demanda

Matrcula y pensin

Por encima
de 2%
Inflacin sin
alimentos
y energa
2,7

Productividad

Telfonos -1,3%
Servicios de internet
y otros
-1,2%

Costos y
demanda

Comidas fuera del hogar 5,0%


Carne de pollo
13,2%

Nuevos proyectos

Electricidad 3,9%

Por debajo
de 2%
Inflacin
3,02

4,6%

Por encima
de 2%
Inflacin de
alimentos
y energa
3,3

Clima

Por debajo
de 2%

Precio
internacional

Papa

19,7%

Gasolina y lubricantes -23,5%


Gas
-9,9%

Las matrculas y pensiones de enseanza aumentaron 4,2 por ciento, reflejando


principalmente los reajustes registrados en el mes de marzo en las pensiones de los
colegios particulares (6,4 por ciento) y de las universidades privadas (3,6 por ciento).

El alza del rubro comida fuera del hogar (2,3 por ciento) estuvo relacionada al
mayor precio de los alimentos (2,4 por ciento).

Las tarifas elctricas aumentaron 5,7 por ciento. Ello respondi principalmente a
la actualizacin de los componentes de generacin y distribucin afectados por el
incremento del tipo de cambio. Tambin contribuy a este resultado el aumento de
los costos asociados a los peajes de transmisin, as como la liquidacin trimestral
realizada en febrero del mecanismo de compensacin a los usuarios regulados frente
a los contratos entre empresas distribuidoras y generadoras.

El rubro de compra de vehculos aument 5,2 por ciento, resultado asociado a la


depreciacin del tipo de cambio (5,3 por ciento).

Los precios de la gasolina y lubricantes disminuyeron 7,9 por ciento ante el menor
precio internacional del petrleo. La cotizacin WTI pas de US$ 59 por barril en

112

Reporte de Inflacin. Mayo 2015

diciembre de 2014 a US$ 47,6 por barril en enero, subiendo a US$ 54,2 en abril, an
por debajo del precio registrado en abril de 2014 (US$ 102,2 por barril).

Asimismo el precio del gas de uso domstico (GLP envasado) disminuy 9,5 por
ciento. Este producto se encuentra comprendido dentro de los alcances del Fondo
de Estabilizacin de Precios de los Combustibles. En enero se procedi a actualizar
la banda de precios considerando la rebaja del precio del petrleo. Ello determin
una cada del precio ex planta de 20,5 por ciento con respecto a diciembre, lo que se
traslad parcialmente al precio del consumidor.

Alimentos
82. En el perodo enero-abril la oferta de los alimentos agrcolas perecibles como papa,
tomate, cebolla y zanahoria estuvieron afectados por anomalas climatolgicas.

El precio de la papa aument 20,5 por ciento. Las condiciones ms clidas en la


costa y los bajos precios en chacra desincentivaron las siembras en Lima, lo que
repercuti negativamente en el abastecimiento a principios del ao. Posteriormente,
las intensas lluvias en la sierra central dieron lugar a una oferta irregular. A ello
se sumaron los problemas en la comercializacin debido a las interrupciones del
trnsito en la carretera central por efecto de los huaycos.

El precio del tomate registr un incremento de 40,3 por ciento. En el perodo eneroabril el abastecimiento en Lima Metropolitana cay 10 por ciento. En los meses de
enero y febrero el aumento de la temperatura y la presencia de plagas en los valles de
Lima e Ica dieron lugar a una menor oferta. En el caso de Ica tambin se registr una
menor siembra en respuesta a una menor demanda de la industria de la regin. En
marzo y abril, la irregularidad de las cosechas ante los cambios climticos y la menor
calidad del producto continuaron afectando el abastecimiento.

En el caso de la cebolla, el aumento de 20,6 por ciento estuvo asociado a las fuertes
lluvias en Arequipa, principal regin abastecedora, lo que dio lugar a una cosecha
irregular. La mayor humedad afect el cultivo, disminuyendo la oferta del producto
de primera calidad.

El precio de la zanahoria aument 38,2 por ciento, debido a menores siembras en


Junn, principal regin abastecedora, durante el primer semestre del ao. Influy en
este resultado que el cultivo se encuentre afectado por la enfermedad royal cuyo
tratamiento eleva los costos de produccin.

Las condiciones trmicas ms clidas en los valles de Lima afectaron la produccin


de otras hortalizas con la consiguiente alza de su precio en 15,3 por ciento en
promedio. Los mayores aumentos se registraron en productos como brcoli, lechuga

113

B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER

y poro. El aumento de la temperatura tambin dio lugar a mayores mermas en la


comercializacin.

En contraposicin a estas alzas se registraron cadas en los rubros de ctricos, palta y uva,
productos en los que las condiciones trmicas habran sido favorables para su desarrollo.
A ello se sumaron las buenas prcticas agrcolas y la mayor demanda externa.
En el caso de los ctricos (-9,7 por ciento), las anomalas positivas de la temperatura
en la costa norte dieron lugar a una maduracin ms rpida del limn, aumentando
su oferta, con la consiguiente cada de su precio (-25,8 por ciento). El precio de la
mandarina tambin disminuy (-16,6 por ciento) por un aumento de su oferta, la que
registr un incremento de 7,0 por ciento en el perodo enero-marzo. Ello no slo por
factores estacionales, sino tambin por las campaas de erradicacin de plagas en los
valles de Lima.

Cuadro 46
CONTRIBUCIN PONDERADA A LA INFLACIN ENERO - ABRIL 2015

Peso

Var.%

Contr. pond.

INFLACIN

100,0

1,6

1,64

Alimentos

37,8

2,4

0,95

Efecto de precios internacionales


10,0
0,8
Del cual
Carne de pollo
3,0
1,5

0,08
0,05

Choques de oferta interna


4,95
8,3
0,44
Del cual
Papa
0,9 20,5 0,17
Tomate
0,2 40,3 0,07
Otras hortalizas
0,4 15,3 0,07
Cebolla
0,4 20,6 0,06
Zanahoria
0,1 38,2 0,05
Comidas fuera del hogar

11,7

2,3

0,30

Resto de alimentos

11,1

1,1

0,13

Combustibles, pasaje urbano y electricidad

14,3

-0,6

-0,09

Combustibles
Pasaje urbano
Electricidad

2,8 -8,4 -0,24


8,5
-0,2
-0,01
2,9 5,7 0,16

Asociados al tipo de cambio


4,5
3,0
Del cual
Compra de vehculos
1,6
5,2
Alquiler de vivienda
2,4
1,5

0,12

Educacin
9,85
4,3
Del cual
Matrcula y pensin de enseanza
8,8
4,2

0,45

Resto

0,21

114

33,58

0,7

0,08
0,03

0,39

Reporte de Inflacin. Mayo 2015

Cuadro 47
IPC Y ALIMENTOS AGRCOLAS PERECIBLES
(Variacin promedio anualizada)
Enero - Abril

Mayo - Diciembre

Ao

2001-2014
IPC
Alimentos agrcolas perecibles

4,1 1,8 2,6


15,6
-1,3
4,0

2014
IPC
Alimentos agrcolas perecibles

5,6 2,0 3,2


23,9
1,7
8,6

2015
IPC 5,0
Alimentos agrcolas perecibles
21,4

Proyeccin
83. Las acciones de poltica monetaria del BCRP responden a las proyecciones de la inflacin
y sus determinantes elaboradas con la informacin macroeconmica disponibles al
momento de la toma de decisiones. Estas proyecciones se presentan junto con un intervalo
de confianza, el cual cuantifica la incertidumbre asociada a tales pronsticos. Entre los
determinantes de la inflacin destacan la evolucin de las expectativas de inflacin, la
inflacin importada y las presiones inflacionarias de demanda que se cuantifican a travs
de la brecha del producto (diferencia entre el PBI y su nivel potencial). Este indicador
anticipa la evolucin de la inflacin por demanda y por ende es un indicador que permite
ajustar la posicin de poltica monetaria de manera oportuna.
84. En este contexto, se proyecta que la inflacin se aproxime gradualmente a 2,0 por
ciento en el horizonte 2015-2017, mostrando una convergencia ms lenta que la
proyectada en el Reporte de Inflacin de enero. Esta trayectoria de convergencia
ms lenta refleja principalmente una mayor inflacin importada, producto de una
depreciacin nominal mayor a la esperada y mayores precios externos. Estos efectos
se vern parcialmente compensados por una brecha del producto que se mantiene
negativa y se recupera ms lentamente que lo contemplado en el Reporte de
Inflacin de enero. La reduccin de la inflacin en el horizonte de proyeccin est
acompaada por una reversin de las expectativas de inflacin hacia 2 por ciento.
85. Los detalles de los determinantes de la proyeccin de inflacin se discuten a
continuacin:
a) La brecha producto se ha mantenido negativa en el primer trimestre de
2015 y se prev que se recupere gradualmente, aunque a un menor ritmo
que el contemplado en el Reporte de Inflacin de enero. La menor brecha del
producto se explicara por el efecto de menores trminos de intercambio, menor
confianza empresarial (que se refleja en una menor inversin y consumo privado)

115

B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER

y menor crecimiento de los socios comerciales (que afecta el desempeo de las


exportaciones no tradicionales).

Los factores que incidirn positivamente en la brecha producto durante 2015


son condiciones monetarias en soles expansivas y un impulso fiscal ligeramente
menor que el observado en 2014. Se espera que estos efectos, acompaados
por la recuperacin del PBI primario (principalmente minera y pesca), favorezcan
una recuperacin gradual en la confianza empresarial, y con ello de la inversin
en los siguientes trimestres.
Grfico 86
BRECHA DEL PRODUCTO: 2010 - 2017
(Porcentaje del PBI potencial)
6

-2

-2

-4

-4

-6
2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

-6

b) Las expectativas de inflacin se mantienen dentro del rango meta, aunque


se han elevado ligeramente para este ao con un patrn decreciente en el
horizonte de proyeccin (2015-2017). Cabe sealar que el Banco Central se
mantendr vigilante a los cambios en las expectativas de inflacin de largo
plazo para adoptar las correspondientes medidas de poltica monetaria que
contribuyan a mantener las expectativas inflacionarias dentro del rango meta.
Grfico 87
EXPECTATIVAS DE INFLACIN PARA EL PRXIMO AO*
(Puntos porcentuales)
5,0
4,5
4,0
3,5
Mximo

3,0
2,5

Rango
Meta de
Inflacin

2,0
1,5
1,0

Mnimo

0,5
0,0
Dic.02

Dic.03

Dic.04

Dic.05

Dic.06

Dic.07

Dic.08

Dic.09

Dic.10

Dic.11

Dic.12

Dic.13

* Corresponde al promedio de las expectativas del sistema financiero y analistas econmicos.

116

Dic.14

Reporte de Inflacin. Mayo 2015

Cuadro 48
ENCUESTA DE EXPECTATIVAS MACROECONMICAS: INFLACIN
(Porcentajes)


RI Oct.14

Expectativas del:
RI Ene.15

RI May.15

Sistema Financiero
2015
2,6
2,5
2016
2,5
2,5
2017

2,9
2,8
2,9

Analistas Econmicos
2015
2,8
2,7
2016
2,6
2,5
2017

2,9
2,6
2,5

Empresas No Financieras
2015
3,0
3,0
2016
3,0
3,0
2017

3,0
3,0
3,0

c) La inflacin importada recoge la evolucin de los precios de importacin y la


evolucin del tipo de cambio. Con relacin a los precios internacionales, se
proyecta una reversin parcial en los precios de los principales bienes importados,
respecto a la cada observada en el primer trimestre, en particular para el caso del
petrleo. Asimismo, la evolucin reciente del tipo de cambio tendra un efecto al
alza sobre la inflacin, por el efecto traspaso. Este efecto es mayor en el caso de
depreciacin que en el caso de apreciacin del tipo de cambio.

La encuesta de expectativas de tipo de cambio muestra que todos los agentes


econmicos esperan una depreciacin moderada del Nuevo Sol para lo que
resta este ao y el prximo; indicando que la depreciacin realizada es un evento
transitorio y constituye una anticipacin del mercado al retiro del estmulo
monetario de la Reserva Federal en los Estados Unidos.

Cuadro 49
ENCUESTA DE EXPECTATIVAS MACROECONMICAS: TIPO DE CAMBIO
(Nuevos soles por US Dlar)
RI Dic.13

RI Jul.14

RI Oct.14

RI Ene.15

RI May.15

Sistema Financiero

2015 2,83 2,88 2,90 3,10 3,25

2016 2,85 2,90 2,95 3,15 3,30

2017
3,30
Analistas Econmicos

2015 2,87 2,88 2,95 3,10 3,22

2016 2,90 2,90 2,95 3,15 3,25

2017
3,25
Empresas No Financieras

2015 2,85 2,85 2,90 3,00 3,20

2016 2,86 2,90 2,90 3,10 3,25

2017
3,30
Promedio

2015 2,85 2,87 2,92 3,07 3,22

2016 2,87 2,90 2,93 3,13 3,27

2017
3,28

117

B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER

d) Entre los choques de oferta que afectan a la inflacin se pueden mencionar:


i) la recuperacin en los precios del petrleo, ii) la revisin anual de las tarifas
elctricas y iii) el efecto del fenmeno del Nio. La conjugacin de estos
factores contribuiran a un mayor incremento en el promedio de los precios
de alimentos y energa, que se estima en 3,2 por ciento en 2015; explicado
principalmente por la evolucin de los precios de energa (4,6 por ciento), que
incluye combustibles y tarifas de electricidad, en tanto que el precio de los
alimentos aumentara 3,0 por ciento.

86. La evolucin de la brecha producto est determinada por la evolucin de condiciones


externas, la posicin de poltica monetaria, el impulso fiscal y la confianza de los
agentes econmicos en la marcha de la economa. En 2014 los factores que incidieron
negativamente en la brecha producto fueron externos, principalmente cada de los
trminos de intercambio, un menor crecimiento de nuestros socios comerciales y
condiciones monetarias en dlares menos expansivas.

En el horizonte de proyeccin 2015-2017 se estima una gradual reversin de la


brecha producto. Los principales determinantes de esta proyeccin son:

a)
Confianza empresarial: se prev una recuperacin ms lenta de la confianza
empresarial sustentada en la incertidumbre sobre la evolucin de los factores
externos, y el menor dinamismo de la inversin pblica y privada.
b)
Condiciones externas: se prev una correccin ms acompasada del
crecimiento mundial, explicado principalmente por un dbil desempeo
de la actividad econmica de los Estados Unidos, Eurozona y las economas
emergentes. Asimismo, en lnea con la evolucin reciente de las materias primas
se toma en cuenta trminos de intercambio ms bajos que los contemplados en
el Reporte de Inflacin de enero.
c)
Impulso fiscal: el impulso fiscal estimado para el presente ao sera de 0,4 por
ciento del PBI (en contraste con 1,4 por ciento del PBI en el Reporte de Inflacin
de enero) debido principalmente a la demora en la ejecucin de la inversin
pblica por parte de los gobiernos subnacionales.
d)
Condiciones monetarias: Las condiciones monetarias en soles se mantienen
como uno de los factores que contribuyen positivamente al nivel de la
brecha del producto. Por otra parte, se espera hacia 2015 una contraccin
en las condiciones monetarias en dlares, producto del retiro del programa
de estmulo monetario de la Reserva Federal de los Estados Unidos y el
inicio de una sucesin de incrementos anticipados en su tasa de poltica
monetaria.

118

Reporte de Inflacin. Mayo 2015

87. La proyeccin de crecimiento econmico para el horizonte 2015-2017 (3,9, 5,3 y 5,8
por ciento) es consistente con la recuperacin gradual de la brecha del producto y
del PBI potencial.
Grfico 88
PROYECCIN DE CRECIMIENTO DEL PRODUCTO, 2007 - 2017
(Variacin porcentual ltimos doce meses)
10

10

0
2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

88. Los factores de riesgo que implican una mayor inflacin se han ido materializando;
en particular mayores precios de alimentos por factores externos, as como una
reversin ms rpida en el precio internacional del petrleo, y un mayor efecto
traspaso del tipo de cambio a la inflacin. Con ello, se prev que la inflacin muestre
una convergencia ms lenta a 2 por ciento en el horizonte de proyeccin.
Grfico 89
PROYECCIN DE LA INFLACIN, 2010-2017
(Variacin porcentual ltimos doce meses)
5

-1
2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

-1

119

B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER

Recuadro 8
TIPO DE CAMBIO E INFLACIN
El tipo de cambio viene aumentando desde 2013, acumulando una variacin de 21,6 por ciento entre enero de 2013 y
abril de 2015. En el mismo perodo, la inflacin acumulada es de 7,9 por ciento. Este recuadro muestra evidencia sobre
la relacin entre el tipo de cambio y la inflacin en nuestro pas. En primer lugar se calculan las correlaciones entre el
tipo de cambio y los diferentes rubros del ndice de Precios al Consumidor (IPC), a nivel desagregado. En segundo lugar,
se muestran estimaciones economtricas recientes de los efectos traspaso del tipo de cambio sobre la inflacin total.

TIPO DE CAMBIO: SOLES POR US$


3,2
3,1
3,0
2,9
2,8
2,7
2,6
2,5
2,4
Dic.09

Jun.10

Dic.10

Jun.11

Dic.11

Jun.12

Dic.12

Jun.13

Dic.13

Jun.14

Dic.14

Anlisis de correlaciones entre tipo de cambio y los rubros del IPC


En primer lugar, para aproximar el impacto directo de la variacin del tipo de cambio en los precios al consumidor, se
calcularon las correlaciones entre las variaciones porcentuales mensuales del tipo de cambio y de los ndices de precios
de los diferentes rubros de la canasta del IPC. Se consider el perodo enero de 1995 - abril de 2015. Las correlaciones
se calcularon para ventanas mviles de 24 meses. De esta forma, se comienza con el perodo de enero de 1995 a
diciembre de 1997, luego desde febrero de 1995 a enero de 1998 y as sucesivamente hasta incorporar el perodo
entre mayo de 2013 y abril de 2015. Este mtodo capta los cambios en el tiempo de la relacin entre las variaciones
del tipo de cambio y los precios.
RUBROS DE MAYOR CORRELACIN CON EL TIPO DE CAMBIO

Peso

Correlacin mxima 1/

Correlacin may.13-abr.15

Bienes



Aparatos electrodomsticos
1,3
0,96
-0,23
Aparatos de recreo y cultura
0,9
0,93
-0,18
Artculos de joyera
0,1
0,92
0,08
Compra de vehculos
1,6
0,89
0,60
Artculos recreativos
0,7
0,86
-0,16
Repuestos de vehculos
0,2
0,69
-0,09

Servicios


Alquileres
2,4
0,99
0,90
Gastos en hoteles
0,1
0,74
0,13
Pasaje de avin
0,4
0,71
0,49
Gira turstica
0,0
0,72
0,24
1/ Correlacin ms alta tomando ventanas mviles de 24 meses de enero de 1995 a abril de 2015.

120

Reporte de Inflacin. Mayo 2015

Los rubros que presentan las correlaciones ms altas en los ltimos 24 meses entre las variaciones de sus precios y
las del tipo de cambio son alquileres, compra de vehculos, pasajes en avin y giras tursticas. En total, estos rubros
representan el 4,5 por ciento de la canasta del IPC.
La apreciacin del nuevo sol desde enero de 2013 hasta abril de 2015 fue 21,6 por ciento. En este perodo, el conjunto
de rubros altamente sensibles a la variacin del tipo de cambio registr un aumento de precios promedio de 14,4 por
ciento, contribuyendo con 0,56 puntos porcentuales a la inflacin del perodo (7,9 por ciento). En 2013 y 2014 estos
rubros contribuyeron con 0,25 y 0,18 puntos porcentuales a la inflacin, respectivamente. En los primeros cuatro
meses de 2015 el nuevo sol se apreci 5,3 por ciento, en tanto que los precios de estos rubros subieron en promedio
3,0 por ciento, contribuyendo con 0,12 puntos porcentuales a la inflacin del perodo (1,6 por ciento).

INFLACIN Y TIPO DE CAMBIO


(Variacin porcentual)

Peso

2013

2014

Ene.-Abr. 2015

Total

IPC
100,0 2,9 3,2 1,6 7,9
Rubros ms sensibles a variaciones
del tipo de cambio
4,5
6,5
4,3
3,0
14,4
Resto de rubros
95,5
2,7
3,2
1,6
7,7
Tipo de cambio
8,5
6,4
5,3
21,6

INFLACIN Y TIPO DE CAMBIO


(Variacin ltimos 12 meses)
14
12
10

Rubros sensibles al tipo de cambio


Resto de la canasta
Tipo de cambio

8
6
4
2
0
Jun.13

Ago.13

Oct.13

Dic.13

Feb.14

Abr.14

Jun.14

Ago.14

Oct.14

Dic.14

Feb.15

Abr.15

Cabe indicar que el anlisis de las correlaciones se limita a calcular el impacto directo de las variaciones del tipo de
cambio sobre los precios, por lo que existen diferentes canales de transmisin indirectos no captados por este mtodo.
Adems, no considera el efecto del tipo de cambio sobre los precios de los productos que dependen significativamente
de terceras variables, tales como cotizaciones internacionales.
Estimaciones del efecto traspaso
En segundo lugar, se realizaron estimaciones economtricas del efecto traspaso del tipo de cambio a precios (TTCP)
a nivel agregado. En economas pequeas y abiertas, variaciones en el tipo de cambio afectan la evolucin de la
inflacin por el efecto que estos cambios generan en los precios de bienes e insumos importados. Este es un tema
relevante tanto para la proyeccin de la inflacin como para el diseo de poltica monetaria, dado que cambios en
el TTCP pueden modificar el efecto de las acciones de poltica monetaria destinadas al control de la inflacin en el
corto plazo.

121

B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER

Al ser el TTCP dinmico, ste se estima utilizando modelos de Vectores Autorregresivos (VAR). Existe evidencia para
Per de un TTCP estadsticamente significativo utilizando modelos VAR, aunque de baja magnitud11. El efecto TTCP
puede ser asimismo cambiante e importante en economas con dolarizacin parcial como la peruana, en donde no
slo los bienes importados son afectados por el tipo de cambio, sino tambin los bienes domsticos con precios en
dlares.
A continuacin se presenta evidencia complementaria a la existente sobre la estimacin del efecto traspaso del tipo
de cambio a precios (TTCP) en el Per, considerando la posibilidad que ste sea asimtrico. En particular se busca
responder a la siguiente pregunta: responden los precios igual ante depreciaciones que ante apreciaciones? Dicha
pregunta surge luego de notar que la evidencia de un TTCP bajo, e inclusive decreciente, se basa principalmente
en episodios de apreciacin persistente, con eventuales perodos de depreciacin. Este tipo de asimetra presente
en la reaccin de precios es discutida por Ball (1994) y tambin Pollard y Coughlin (2004). As por ejemplo, fuertes
depreciaciones pueden afectar negativamente el margen de ganancia de las empresas al tener insumos importados,
lo que generara incentivos a subir los precios, dependiendo del poder de mercado de la firma. Sin embargo, una
apreciacin producira un incremento en el margen de ganancia, por lo que no necesariamente la firma decidir
cambiar sus precios a la baja. Ello depender tambin de la elasticidad de la demanda en cada mercado. De otro lado,
otros estudios para Per asocian la asimetra a perodos de expansin y recesin y la caracterizan mediante modelos
de transicin suave, ver Winkelried (2003); Bigio y Salas (2006).
El siguiente grfico muestra que en los ltimos 18 aos se han observado perodos de fuerte depreciacin, como por
ejemplo en 1998 o en 2008, y perodos de persistente apreciacin, como el perodo comprendido entre 2002 y 2005,
o el perodo entre 2009 y mediados de 2013. Por tanto se cuenta con suficiente informacin para realizar un anlisis
diferenciado entre estos dos escenarios.
TASA DE DEPRECIACIN ANUAL DEL SOL
25
20
15
10
5
0
-5

Dic.14

Dic.13

Dic.12

Dic.11

Dic.10

Dic.09

Dic.08

Dic.07

Dic.06

Dic.05

Dic.04

Dic.03

Dic.02

Dic.01

Dic.00

Dic.99

Dic.98

-15

Dic.97

-10

Estimacin del efecto traspaso asimtrico


Existen modelos de series de tiempo que tienen en cuenta respuestas dinmicas asimtricas en funcin a si una
variable es positiva o negativa. As, en la literatura de precios de petrleo se calculan funciones de Impulso Respuesta
no lineales a travs de proyecciones condicionadas.

11

122

Ver por ejemplo Winkelried (2013) as como Miller (2003), Maertens Odra y otros (2012).

Reporte de Inflacin. Mayo 2015

El siguiente grfico muestra la distribucin del efecto traspaso del tipo de cambio a precios luego de 12 meses. En
particular, se observa que el valor ms probable o modal es diferente para el caso de depreciaciones (0,2) del caso de
apreciaciones (0,1). Cabe sealar que este anlisis se basa en choques cambiarios transitorios (de una sola vez) y, con
ello, no implican una secuencia futura de choques. Coincidentemente, el valor de 0,1 est asociado a la evidencia
previa, que justamente se basa en la muestra de apreciacin persistente. As, se puede concluir que los valores ms
probables en ambos escenarios difieren y adems mantienen una relacin de 2 a 1. Con ello, se concluye que los
precios responden de manera diferenciada ante depreciaciones y apreciaciones, donde en particular, para el caso
peruano, la reaccin es ms fuerte en el caso de una depreciacin.
DISTRIBUCIN EMPRICA DEL TRASPASO DE TIPO DE CAMBIO A PRECIOS LUEGO DE 12 MESES
450
Depreciacin
Apreciacin

Nmero de rplicas

400
350
300
250
200
150
100
50
0

-1,0

-0,9

-0,8

-0,7

-0,6
-0,5
-0,4
-0,3
-0,2
Elasticidad Tipo de cambio - Precios

-0,1

0,0

0,1

0,2

0,3

Asimismo, es importante sealar que en el caso de una depreciacin la distribucin se encuentra mucho ms
concentrada en el valor modal respecto al caso de apreciacin. Con ello, no slo se trata de un desplazamiento, sino
de un cambio de la distribucin de probabilidades. Este resultado es relevante para el diseo de la Poltica Monetaria,
en el marco del Esquema de Metas Explcitas de Inflacin (MEI), pues brinda mayor luz respecto a cul es la reaccin de
los precios en distintos escenarios de evolucin del tipo de cambio. En particular, en episodios de depreciacin rpida
el efecto en la inflacin sera mayor que en perodos de apreciacin.

123

B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER

Recuadro 9
SISTEMA DE LA FRANJA DE PRECIOS AGRCOLAS
El Sistema de la Franja de Precios (SFP) se cre con la finalidad de ser un mecanismo de estabilizacin de precios
de naturaleza simtrica, que minimiza los efectos de las fluctuaciones de los precios internacionales de productos
agrcolas seleccionados:
a. En caso de que el precio internacional de referencia supere al precio techo se aplicara una rebaja arancelaria.
b. En caso de que fuese menor al precio piso se aplicara un derecho arancelario.
El SFP afecta a 4 grupos de productos: el maz, el arroz, la azcar y la leche12. En total incluye a 47 partidas arancelarias,
de las cuales 26 partidas son de productos lcteos, 10 de productos relacionados al maz, 7 partidas de azcar y
vinculados y 4 partidas de arroz.
Sin embargo, en los ltimos aos las reducciones arancelarias dirigidas a mejorar la competitividad de la economa
han generado que el SFP se convierta en un mecanismo asimtrico ya que solo se activa en episodios en los que se
debe pagar derechos especficos.
En la actualidad, casi la totalidad de estas partidas tienen un arancel de 0 (44 de las 47 partidas) por lo que no es
posible una reduccin arancelaria cuando los precios superen el precio techo13.
En trminos nominales el SFP implica la aplicacin de derechos arancelarios elevados, generando prdidas de bienestar
a los consumidores. As, para la primera quincena de abril, el maz tuvo un derecho especfico de 46 por ciento, el
arroz de 32 por ciento, el azcar de 70 por ciento y la leche de 43 por ciento, como se muestra en la siguiente tabla.
FRANJA DE PRECIOS - DERECHOS ESPECIFICOS VARIABLES
(US $ /TM)

Cotizacin Referencial**



Banda Vigente (Nov. 2014 - May. 2015)

Piso = Promedio (5 aos)

Techo = Promedio + 1 D.E.
Derecho Arancelario Adicional
Derecho Arancelario Adicional (% Precio CIF)

Maz

Arroz*

Azcar

Leche

197


287
342
90
46

441

393

2 769


582
658
141
32


668
795
275
70

3 949
4 600
1 180
43

* Arroz Pilado. Tambin existe una tabla para el arroz en cscara.


** Precios CIF de referencia para el periodo del 1 al 15 de abril de 2015. Productos marcadores: Arroz (Arroz blanco de grado 100% B), Maz (Maz
amarillo USA N 2), Leche ( Leche entera en polvo sin azucarar) y Azcar (Contrato N 5).
D.E:
Desviacin Estndar.

12 La franja de precios tiene un espectro amplio para cada producto: el marcador que es el producto agropecuario cuyo precio
internacional es utilizado para el clculo de la franja y los productos vinculados que son productos obtenidos mediante transformacin
o mezcla de productos marcadores o que pueden reemplazar en el uso industrial o en el consumo a un producto marcador.
13

Slo 3 partidas del maz tienen un arancel de 6 por ciento: almidn de maz (1108 12 00 00), fcula de papa (1108 13 00 00) y
dextrina y dems almidones y fculas modificadas (3505 10 00 00).

124

Reporte de Inflacin. Mayo 2015

Cabe mencionar que la metodologa de clculo que promedia los ltimos 5 aos de precios como piso de la franja,
ha determinado que se apliquen derechos arancelarios aun cuando los precios actuales son similares a los que se
registraron hace 5 aos, periodo en el cual el mecanismo determin que los precios internacionales estaban por
encima del precio piso, y por tanto no se aplicaban derechos arancelarios.

MAZ
(Cotizacin y Franja de Precios, US$ / TM)
400
350
300
250

Franja
de
precios

200
150
100
50
0

2010

2011

2012

2013

2014

Abr.1-15

Ene.1-15

Oct.-15

Jul.1-15

Abr.1-15

Ene.1-15

Oct.-15

Jul.1-15

Abr.1-15

Ene.1-15

Oct.-15

Jul.1-15

Abr.1-15

Oct.-15

Ene.1-15

Jul.1-15

Abr.1-15

Oct.-15

Ene.1-15

Jul.1-15

Abr.1-15

Oct.-15

Ene.1-15

Jul.1-15

Maz
Piso mes actual
Techo mes actual

2015

ARROZ
(Cotizacin y Franja de Precios, US$ / TM)

Franja
de
precios

2010

2011

2012

2013

2014

Abr.1-15

Ene.1-15

Oct.-15

Jul.1-15

Abr.1-15

Ene.1-15

Oct.-15

Jul.1-15

Abr.1-15

Ene.1-15

Oct.-15

Jul.1-15

Abr.1-15

Ene.1-15

Oct.-15

Jul.1-15

Abr.1-15

Ene.1-15

Oct.-15

Jul.1-15

Abr.1-15

Ene.1-15

Oct.-15

Arroz
Piso mes actual
Techo mes actual
Jul.1-15

800
700
600
500
400
300
200
100
0

2015

AZCAR
(Cotizacin y Franja de Precios, US$ / TM)

Franja
de
precios

2010

2011

2012

2013

2014

Abr.1-15

Ene.1-15

Oct.-15

Jul.1-15

Abr.1-15

Ene.1-15

Oct.-15

Jul.1-15

Abr.1-15

Ene.1-15

Oct.-15

Jul.1-15

Abr.1-15

Ene.1-15

Oct.-15

Jul.1-15

Abr.1-15

Ene.1-15

Oct.-15

Jul.1-15

Abr.1-15

Ene.1-15

Oct.-15

Azcar
Piso mes actual
Techo mes actual
Jul.1-15

900
800
700
600
500
400
300
200
100
0

2015

125

B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER

LECHE
(Cotizacin y Franja de Precios, US$ / TM)
6 000
5 000

Franja
de
precios

4 000
3 000
2 000

2010

2011

2012

2013

2014

Abr.1-15

Ene.1-15

Oct.-15

Abr.1-15

Ene.1-15

Oct.-15

Jul.1-15

Abr.1-15

Ene.1-15

Oct.-15

Jul.1-15

Abr.1-15

Oct.-15

Ene.1-15

Jul.1-15

Abr.1-15

Oct.-15

Ene.1-15

Jul.1-15

Abr.1-15

Oct.-15

Ene.1-15

Jul.1-15

Jul.1-15

Leche
Piso mes actual
Techo mes actual

1 000

2015

Sin embargo, la aplicacin de los derechos especficos no es uniforme al presentarse diferencias de acuerdo al pas
de origen. Este tratamiento diferenciado introduce incentivos al desvo del comercio. As, los pases de la Comunidad
Andina y EEUU14 se encuentran excluidos de la aplicacin de la franja, lo cual genera impactos en el caso del maz y
el azcar.
Modificacin al SFP
El D.S. N 103-2015-EF promulgado el 1 de mayo de 2015 determina que para 43 partidas de lcteos, azcar y maz
pertenecientes al SFP, la suma de los derechos variables adicionales del SFP y los derechos ad valorem CIF no debe
superar el 20 por ciento del valor CIF de la mercadera.
Por tanto, los nuevos derechos arancelarios adicionales seran sustancialmente menores a los previos por lo que el
precio implcito ms arancel sera tambin menor, excepto para el arroz que no se ha modificado (ver siguiente tabla),
lo que tendra un beneficio directo para los consumidores.
MODIFICACIN AL SISTEMA DE FRANJA DE PRECIOS
(US$ /TM)

Maz

Arroz

Azcar

Leche

I. Precios de Referencia* (1)



Precio Piso

Precio Techo
II. Derechos especficos anteriores (2)

Porcentaje implcito
III. Derechos especficos nuevos** (3)

197
287
342
90
46
39

441
582
658
141
32
141

393
668
795
275
70
79

2 769
3 949
4 600
1 180
43
554

Precio y derecho especfico



Situacin anterior (1) + (2)

Situacin actual (1) + (3)

Var. %


287
236
-18


582
582
0


668
472
-29

3 949
3 323
-16

* Primera quincena de abril 2015.


** Derecho mximo de 20 porciento segn D.S. N 103-2015-EF.

14

Las importaciones provenientes de la Comunidad Andina no estn sujetas a la franja de precios y las provenientes de EEUU tienen cuotas
y aranceles mximos. As, para el 2015 la cuota de importacin de maz es de 709 mil Tm y el arancel mximo es de 10,4 por ciento.

126

Reporte de Inflacin. Mayo 2015

VII. Balance de Riesgos


89. Toda proyeccin se encuentra sujeta a la realizacin de posibles eventos no
anticipados, eventos que pueden provocar desvos de dicha proyeccin respecto
del escenario central. En un contexto de incertidumbre, la materializacin
de algunos riesgos podra implicar una inflacin distinta a las proyectadas
originalmente.
Balance de riesgos en el horizonte 2015 - 2017
90. Con relacin a la proyeccin de inflacin, entre los eventos ms probables que
podran desviar la tasa de inflacin respecto del escenario base destacan una mayor
volatilidad de los mercados financieros internacionales, una desaceleracin de la
demanda interna, un menor crecimiento mundial y la ocurrencia de choques de
oferta.

a. Menor crecimiento mundial.

El escenario base considera una recuperacin ms lenta de la economa mundial


en el perodo 2015-2017 respecto de lo previsto en el Reporte de enero. Sin
embargo, si dicha recuperacin se postergara ms, y los trminos de intercambio
siguieran deteriorndose, el menor impulso externo resultante se traducira en
una menor brecha del producto y una menor tasa de inflacin.

b. Desaceleracin de la demanda interna.

La recuperacin econmica podra demorarse si se produjera un aplazamiento


en la ejecucin de proyectos de inversin tanto pblicos como privados, lo que
generara una brecha del producto ms negativa (junto con una reduccin del
crecimiento del PBI potencial) y, por tanto, una menor inflacin en el horizonte
de proyeccin.


c. Volatilidad de los mercados financieros internacionales.

Este riesgo podra materializarse si el retiro del estmulo monetario por parte de
la Reserva Federal de los Estados Unidos generara volatilidad en los mercados
financieros internacionales. En tal caso, se podran generar salidas de capitales
desde los pases emergentes y presiones depreciatorias en las monedas de estas
economas.

127

B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER

d. Choques de oferta.

Se viene observando una mayor incertidumbre en el mercado internacional


por tensiones geopolticas en medio oriente. Un alza de las cotizaciones
internacionales del petrleo significativamente por encima de los niveles
contemplados en el escenario base podra generar presiones inflacionarias. Del
mismo modo, un Fenmeno del Nio ms severo que el contemplado podra
presionar los precios de algunos alimentos al alza.

91. El balance de los riesgos antes mencionados genera un sesgo neutral en la proyeccin
de la inflacin. Ello contrasta con el sesgo a la baja del Reporte de enero. Esta revisin
se explica principalmente por un incremento en la volatilidad de los mercados
financieros internacionales y de los precios de los combustibles.

Impacto esperado = probabilidad x impacto


(puntos de inflacin)

Grfico 90
BALANCE DE RIESGOS RESPECTO AL ESCENARIO BASE
RI Ene.15

0,08

RI May.15

0,08

0,06

0,06

0,04

0,02

0,02

0,04

0,03
0,01

0,00
-0,02

0,00
-0,01

-0,01
-0,03

-0,04

-0,02

-0,03

-0,06
-0,08

0,02

-0,02
-0,04
-0,06

Menor
crecimiento
mundial

Choques de
demanda

Volatilidad de los
mercados financieros
internacionales

Choques de
oferta internos y
externos

-0,08

Riesgos
hacia
arriba en la
proyeccin
de inflacin
Riesgos
hacia
abajo en la
proyeccin
de inflacin

Conclusiones
92. Se mantiene la previsin que la inflacin continuara reducindose en los prximos
meses hasta alcanzar la tasa de 2 por ciento en el horizonte de proyeccin 20152017; lo que es consistente con expectativas de inflacin con tendencia a la baja,
menores choques de oferta y una brecha de producto negativa que se va cerrando
gradualmente en el horizonte de proyeccin.


El Banco Central se mantendr atento a la evolucin de la economa mundial y
domstica, as como de las expectativas de inflacin para adecuar, de ser necesario,
su posicin de poltica monetaria con el propsito de garantizar la convergencia de
la inflacin en el rango meta.

128