Direccin Financiera I

Francisco Prez Hernndez

Departamento de Financiacin e Investigacin de la
Universidad Autnoma de Madrid

Objetivo del curso:

La asignatura est enfocada al estudio de la estructura financiera de la empresa, con el objetivo
de determinar el coste de sus recursos. El alumno debe ser capaz al finalizar la asignatura de
entender el papel de la empresa en el seno del sistema financiero, la funcin del rea de
finanzas en los sistemas empresariales, la estructuracin y coste de las diferentes fuentes de
financiacin, as como los factores condicionantes de la gestin y estimacin del flujo de caja en
la empresa.
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Departamento de Financiacin e
Investigacin Comercial

Contenido Bsico: Direccin Financiera I

Introduccin
Matemticas financieras

Tema I. El Sistema Financiero en una Economa.

I.1 Concepto y caractersticas de un sistema financiero.
I.2 La actividad financiera: Agentes y Activos.
I.3 El Banco Central: Funciones.
I.4 Los intermediarios financieros: Clasificacin.
I.5 Los mercados financieros y la eficiencia.

Tema II. La Funcin Financiera de la Empresa.

II.1 Naturaleza y contenido de la funcin financiera.
II.2 Objetivos de la funcin financiera.
II.3 El papel del directivo financiero.

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Investigacin Comercial

Tema III. Anlisis Financiero de la Empresa..

III.1 Objetivos
III.2 Tcnicas de anlisis de estados financieros
III.3 Anlisis del resultado.

Tema IV. La Financiacin Interna.

IV.1 Cuadro de Financiacin: Anlisis de las fuentes propias
IV.2 La poltica de amortizaciones como fuente de financiacin. El efecto Lohman- Ruchti
IV.3 Reservas y autofinanciacin.

Tema V. La Financiacin Externa

Financiacin a corto plazo
V.1 Prstamos bancarios
V.2 Pliza de crdito
V.3 Descuento de efectos.
V.4 Crdito de proveedores.
V.5 Crdito de proveedores.
Financiacin a largo plazo
V.1 Mercado de emisiones: Acciones y Bonos. Valoracin.
V.2 Mercados de crdito. El Leasing.

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Investigacin Comercial

Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

VI.1 Factores influyentes en la estructura de capital.
VI.2 Apalancamiento y estructura financiera.
VI.3 La estructura de capital y el valor de la empresa.
VI.4 Poltica de dividendos: Alternativas e implicaciones.

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Investigacin Comercial

Tema VI.B POLTICA DE DIVIDENDOS

Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

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CONCEPTOS BSICOS DE LA POLTICA DE DIVIDENDOS

Definicin: Se concreta en determinar el importe a distribuir por accin

en un periodo determinado.
Se define dos parmetros:
Cuanta de dividendo por accin (

Dpa )

Tasa de crecimiento del dividendo por accin (

g)

As, podemos definir al concepto de PAY-OUT como el ratio entre el

dividendo total y el Beneficio de la entidad.

Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

El PAY-OUT tambin es denominado como el Factor de Distribucin

de Dividendos.

Surgen dos movimientos:

Dividendo a cuenta
Dividendo complementario

Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

TIPOS DE
DIVIDENDOS

Lquido

Recompra
de Acciones

Lquido
Regular

Mtodos
Extra o
Espacial
En
Acciones

Compras las acciones

en el mercado
OPA a los accionistas
Negociacin privada
(Green mail)

Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

Definiciones de los distintos tipos de dividendos.

Dividendo lquido.

Es un tipo simple en el que una empresa reparte sus beneficios

(dinero) a sus accionistas.
Fecha ex-dividendo.
Perodo que determina si un accionista tiene derecho al reparto de
dividendos. As, cualquiera que posea acciones antes de este tipo
de fecha tiene derecho al cobro del dividendo.
Fecha de cierre .

Cualquier persona o empresa que posea acciones en esta fecha

tendr derecho a recibir dividendos.
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Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

Dividendo en acciones.
Distribucin de acciones adicionales a los accionistas de una
empresa.
Splits (desdoblamiento).
Emisin de acciones adicionales para los accionistas de una
empresa.
Recompra de Acciones .
La empresa recompra acciones a sus accionistas.

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Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

2

PARTICULARIDADES DE LA POLTICA DE DIVIDENDOS

Limitaciones al pago de dividendos

Problemas de liquidez
Restricciones legales (Suspensin de pagos, prdidas en
ejercicios anteriores)
Condiciones establecidas por los prestamistas
Restricciones por constitucin de reservas (exigencias legales
o estatutarias)

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Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

Tipologas
Repartir totalmente el beneficio
No repartir dividendos
Pay-out constante

Repartir remanente
Dividendo constante anual ajustado, Lintner (1956)
Dividendo errtico

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Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

Justificacin al pago de dividendos

La rentabilidad esperada de los posibles proyectos es inferior a
Ke
La empresa histricamente paga dividendos
Para evitar a los accionistas que incurran en costes de
transaccin relacionados con las ventas de las acciones
Bajo nivel impositivo o exencin de los accionistas

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Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

Variables explicativas (o exgenas) para explicar la poltica de

dividendos
Volumen ventas
Desarrollo

Crecimiento

Madurez

Declive

Tiempo

Crecimiento

Grande

Grande

Regular

Dficit

Equilibrio Exceso

Negativo

Variables
financieras:
Liquidez

Escaso

Beneficio

Negativo Medio

Grande

Pequeo

PER

Alto

Alto

Medio

Bajo

Dividendo

Nulos

Bajos

Altos

Bajos

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Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

Variables.
Comportamiento del mercado

Se fijar el dividendo segn la Curva del Ciclo de la Vida de

un producto (segn el rea geogrfica en que se encuentre y
segn las caractersticas del sector).
Nivel de crecimiento

Empresas con altas tasas de crecimiento pueden tener

limitado su dividendo para poder financiar su expansin.
Tamao de la empresa
Las de mayor tamao suelen afrontar pago de dividendos
mayores.
Incidencia Fiscal
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El reparto de dividendos

Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

Variables (continuacin...)
Situacin de liquidez

Si hay los distintos coeficientes o ratios de liquidez arrojan

resultados negativos se tendr que recurrir a la Financiacin
Externa (Tema V) y asumir el endeudamiento como solucin.
Rentabilidad
Por lo general, si no se registran beneficios en un momento t,
no se podrn realizar pago de dividendos, excepto cuando se
tengan y autoricen transferencias desde la cuenta de
reservas o provisiones

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Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

Variables (continuacin...)
Control de la empresa

Si una empresa reparte dividendos y a su vez requiere de

Financiacin Externa, por ejemplo una ampliacin de
capital, se puede incurrir en una dispersin del control de la
empresa.
La solucin ms sencilla es pagar menos dividendos.
Problema Los accionistas actuales permitirn que se les
pague menos dividendos y darn libre entrada a nuevos
grupos de control?
Evolucin histrica de los dividendos
Resulta difcil introducir cambios sobre todo para recortarlos.
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Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

Variables (continuacin...)
Naturaleza del accionariado

Si es poco numeroso se pueden conocer sus preferencias, sino

ser la tendencia del mercado
Incidencia fiscal

Resulta difcil introducir cambios sobre todo para recortarlos.

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Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

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IMPORTANCIA DE LA POLTICA DE DIVIDENDOS SOBRE EL

VALOR DE LAS ACCIONES

Teora de Modigliani
y Miller (1961)

Teora de Gordon
(1959)

La Poltica de Dividendos
es irrelevante

La Poltica de Dividendos
NO es irrelevante

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Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

Teora de Modigliani y Miller (1961)

Demostraron que la poltica de dividendos, en un mercado
eficiente (en cualquiera de los tres niveles), es irrelevante
sobre el valor de las acciones, por lo que Ke se mantiene
constante.
Estos autores argumentan que slo depende de la capacidad
para generar beneficios segn el nivel de riesgo asumido, es
decir, de la poltica de inversiones.
Por tanto, un cambio en la poltica de dividendos no tiene
porque afectar al resultado total esperado por el inversor, ya
que un incremento en dividendo se compensa con la cada del
precio ex-dividendo, con lo que se mantiene la riqueza.
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Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

Hiptesis Bsica de la Teora de Modigliani y Miller

En condiciones de un mercado perfecto con costes de
transaccin cero, la poltica de inversiones se mantendr
constante a lo largo del tiempo.
Mientras que las ganancias de capital y los dividendos
tendrn el mismo tipo impositivo. Por otra parte, los
dividendos NO transmiten informacin al mercado.
Por ltimo, los inversores debern actuar racionalmente.

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Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

Limitaciones de la Teora de Modigliani y Miller

Slo se cumple bajo las condiciones establecidas que en
ocasiones son externas y por tanto, no podemos controlar.
La influencia fiscal de dividendos y plusvalas no coincide.
El dividendo es lquido y la ganancia de capital es incierta.
Hay una clientela natural para las acciones con ratios de
distribucin elevados, esto implica que ninguna empresa
particular se podr beneficiar incrementando sus dividendos.
La clientela que prefiere dividendos elevados ya tiene
suficientes acciones con altos dividendos donde
escoger.
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Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

Principal Inconveniente de la Poltica de Dividendos

(Para el accionista)
Los dividendos son gravados generalmente a tasas
impositivas ms altas que las ganancias de capital.
Los dividendos se gravan cuando se distribuyen sin embargo
en el caso de las ganancias de capital se difiere el pago hasta
la venta de las acciones.

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Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

Teora de Gordon (1959)

La poltica de dividendos no es neutral ante la relacin al valor
de las acciones.
El valor de las acciones puede incrementarse con una correcta
gestin de la poltica de dividendos.
Ke aumenta al reducirse la tasa de reparto porque los
accionistas consideran ms seguro el pago va dividendos que
va ganancias de capital.

P0
Rentabilidad de
la inversin

D1
Ke

BPA1 (1 b)
K e ( ROE * b)
Tasa de retencin
del beneficio

ROE * b

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Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

Tres supuestos de la Teora de Gordon

1) Si la rentabilidad de las nuevas inversiones empresariales
coincide con la rentabilidad del mercado, la poltica de
dividendos es irrelevante.
Es decir, el valor de la empresa no se ve afectado por la poltica
de dividendos.

ROE

2) Si la rentabilidad de las nuevas inversiones es mayor que la

rentabilidad del mercado, conviene reducir el pay-out y dedicar
el beneficio a autofinanciacin.

ROE

e
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Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

3) Si la rentabilidad de las nuevas inversiones es menor a la del

mercado, hay que distribuir todo el beneficio como dividendo,
ya que la rentabilidad que se podra obtener con ellos en el seno de
la empresa es inferior a la del mercado.

ROE

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Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

Limitaciones de la Teora de Gordon

El coeficiente de retencin (b) puede no ser constante en el
tiempo.

Que la ROE sea constante, ya que suele caer cuando se

incorporan ms proyectos de inversin.

Si a pesar de menores ganancias los dividendos se mantienen, la

confianza y la cotizacin tambin se mantienen.

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Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

4

DETERMINACIN DEL NIVEL PTIMO DE DIVIDENDOS:

MODELO DE LINTNER

Cualquier entidad deber de determinar el nivel ptimo de dividendos

a largo plazo.
La gestin del nivel de dividendos, ha de centrarse ms en las tasas de
variacin del dividendo que en sus niveles absolutos.
Ante un cambio en los dividendos, las ganancias o beneficios
tendern a seguir una tendencia positiva en el largo plazo.
Los directivos son reacios a hacer cambios en su poltica de
dividendos que puedan cancelarse en un futuro prximo. En concreto,
se preocupan de tener que anular un incremento del dividendo.
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Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

As, el Modelo de Lintner desarroll un modelo explicativo para
determinar el nivel adecuado del pago de dividendos. Este modelo
propone la determinacin del dividendo a pagar y del cambio que podra
producirse.
Dividendo a pagar

Div

Div.Objetivo

Ratio.Objetivo* BPA1
Cambios en el dividendo

Div Div
1

Cambio.Objetivo

Ratio.Objetivo* BPA1

Div

0
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Tema VI. Estructura de Capital y Dividendos

Conclusiones del Modelo de Lintner

Cuanto ms rentable sea el proyecto de inversin, menor ser

tasa de reparto de dividendos.
La poltica de dividendos no es tan importante como parece. Lo
ms importante son las expectativas de beneficios y riesgos
asociados.
Los dividendos influyen en los precios ms por el efecto fiscal y
para minimizar los costes de agencia.
La direccin debe evitar sorprender con la poltica de dividendos

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Bibliografa:
BREALEY, R., MYERS, S. y ALLEN, F. (2006):
Principios de finanzas corporativas. Ed. McGraw-Hill.
SHIM, J. y SIEGEL, J.(2004): Direccin financiera. Ed.
McGraw-Hill.
MASCAREAS, J. (2002): La poltica de dividendos.
Univ. Complutense de Madrid.
(www.ucm.es/info/jmas/temas/divid.pdf)
Diapositivas de Sofa Ruiz (sofia.ruiz@uam.es)

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