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PARTE II: Estructura de capital y poltica de dividendos

Captulo 5 La Estructura de Capital de la Empresa


5.1 Introduccin
5.2 Teoras sobre la estructura de capital de la empresa
5.2.1 Enfoque del resultado neto (RN)
5.2.2 Enfoque del resultado de explotacin (RE)
5.2.3 Enfoque tradicional
5.3 La tesis de Miller y Modigliani
5.3.1 Justificacin de las proposiciones del modelo bsico de M&M
5.4 Las imperfecciones del mercado
5.4.1 El impacto de los impuestos
5.4.1.1 Efecto del impuesto sobre la renta de sociedades
5.4.1.2 Efecto del impuesto sobre la Renta de las Personas Fsicas
5.4.2 El efecto de los costes de quiebra
5.4.2.1 Naturaleza de los costes de quiebra
5.4.3 El efecto de los costes de agencia
5.4.3.1 Naturaleza de los costes de agencia
5.4.3.2 Efecto de los costes de agencia sobre la estructura de capital
5.5 Las teoras directivas y la estructura de capital
5.5.1 La funcin de utilidad de la direccin
5.5.2 El comportamiento financiero de la direccin: decisiones relativas a la estructura de capital
5.6 Conclusiones

5.1 Introduccin
Las decisiones que se analizan en esta parte de la asignatura tratan de determinar la combinacin ptima
de fondos necesarios para financiar los activos de la empresa. Ello implica estudiar, por un lado, la
decisin sobre la estructura de capital y, por otro, la decisin sobre dividendos. La decisin sobre la
estructura de capital se refiere a la composicin de los recursos financieros que la empresa necesita para
llevar a cabo su actividad. Se enmarca dentro de las decisiones financieras que constituyen, junto con las
decisiones de inversin y dividendos, el centro de las decisiones en las que se basa la economa
financiera.
La importancia de las decisiones de financiacin radica en la incidencia que tienen sobre el valor de la
empresa. La teora financiera tradicional seala que el objetivo de la empresa es maximizar la riqueza de
los accionistas. Es decir, maximizar el valor de mercado en el largo plazo de la empresa para sus
accionistas. Si bien, la existencia de conflictos de intereses condiciona dicha maximizacin.
En este caso, el problema se presenta en trminos de encontrar la composicin de fondos propios y ajenos
que maximiza el valor de la empresa o, equivalentemente, que minimiza el coste de capital medio
ponderado de dicha empresa.
5.2 Teoras sobre la estructura de capital de la empresa
La estructura de capital viene determinada por la combinacin de los diferentes recursos utilizados por la
empresa para financiar sus inversiones. De forma genrica podemos referirnos a tres grandes fuentes de
financiacin: la emisin de acciones, los beneficios retenidos y el endeudamiento.
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El objetivo de maximizar el valor de mercado de la empresa supone encontrar la combinacin de fondos


propios y deuda que minimiza el coste de capital de dicha empresa. Los estudios y aportaciones sobre la
estructura de capital pueden agruparse entre aquellos cuyo objetivo es maximizar la riqueza de los
accionistas y aquellos basados en las teoras directivas y que se plantean en trminos de la maximizacin
de la utilidad de los directivos.
En el resto del presente tema se analizan en primer lugar aquellas teoras basadas en el objetivo de
maximizacin de la riqueza del accionista, entre las cules distinguimos los enfoques clsicos de
relevancia versus irrelevancia de la estructura de capital sobre el valor de la empresa. A continuacin se
introducir la denominada teora del trade-off al incluir las imperfecciones de mercado en el
planteamiento de la estructura de capital.
Por ltimo, planteamos una teora alternativa de la estructura de capital, a partir de las aportaciones de las
teoras directivas, segn las cules la direccin de la empresa persigue el objetivo de maximizar su propia
utilidad, recogiendo as de forma explcita el problema del conflicto de objetivos entre la direccin y la
propiedad de la empresa.
La hiptesis de partida es que el objetivo nico de los distintos agentes es maximizar el valor de la
empresa, el cual depender, a su vez, del valor de mercado de la deuda y del valor de mercado de los
fondos propios:
V=S+D
V Valor de mercado de la empresa
S Valor de mercado de los fondos propios, distinto de su valor contable
D Valor de mercado de la deuda que suele coincidir con su valor nominal salvo situaciones de
insolvencia
Si la empresa se financiara nicamente con acciones, todos los flujos de tesorera generados por sus
activos corresponderan a los accionistas. Sin embargo, si la empresa emite tanto deuda como capital
propio entonces se compromete a separar los flujos de caja mencionados en dos corrientes. Una primera
corriente relativamente segura que se destina a los titulares de deuda y otra, con mayor riesgo, que
corresponde a los accionistas.
X = E + iD
X beneficio econmico esperado por la empresa
E beneficio disponible para los accionistas
iD Intereses pagados a los titulares de deuda
Para determinar el valor de la empresa en el mercado ser necesario actualizar la corriente de beneficios
correspondiente a los acreedores y a los accionistas de forma que:
D = iD/Ki
S = E/Ke
Donde Ki y Ke representan respectivamente, la tasa de descuento que utilizan los acreedores y accionistas
para estimar el valor de su corriente de beneficios. Si denominamos K0 a la tasa de descuento media que
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los inversores utilizan para estimar el valor global de la empresa y que por lo tanto refleja el riesgo de la
corriente total de beneficios, independientemente de quien los recibe, podemos escribir:
V = X/K0 = (X iD)/Ke + iD/Ki
Grfico: Reparto del beneficio de la empresa entre accionistas y acreedores

Grfico: Reparto del beneficio de la empresa entre accionista, acreedores y hacienda

Grfico: Reparto del beneficio de la empresa entre accionista, acreedores, hacienda y otros costes

La relacin existente entre las tres tasas de descuento utilizadas K0, Ke y Ki que representan
respectivamente el rendimiento de las inversiones de la empresa y el rendimiento exigido por acciones y
acreedores es la siguiente:
K0 = Ke S/V + Ki D/V
Siendo Ke K0 Ki en funcin del riesgo atribuible a cada una de las corrientes de flujos de beneficios
asociados a los distintos tipos de inversin.
Ke = K0 + (K0 - Ki )D/S
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Es decir, la tasa de descuento utilizada por los accionistas, Ke, depende de la tasa o coste de capital, K0,
utilizada para el conjunto de inversiones en la empresa ms una prima de riesgo (K0 - Ki )D/S que es
funcin del riesgo adicional que se asume por el uso de deuda en la financiacin de la empresa.
Las distintas teoras sobre la estructura de capital utilizan el modelo bsico descrito para la valoracin de
la empresa aunque difieren en los supuestos sobre el comportamiento que presentan las tasas de
descuento, Ke y Ki ante distintos niveles posibles de deuda y recursos propios. De esta forma, las diversas
teoras obtienen tambin distintas conclusiones sobre la forma en que dichas combinaciones afectan al
valor de la empresa a travs de su incidencia sobre el coste de capital medio ponderado, K0.
Se analizan a continuacin los enfoques ms relevantes sobre la estructura de capital en las hiptesis de
maximizacin de la riqueza de los accionistas. Vamos a analizar a continuacin los enfoques del 1)
Resultado neto (RN), 2) Resultado de explotacin (RE), 3) Enfoque tradicional y, por ltimo,
estudiaremos en ms detalle la teora de Modigliani y Miller.
Dado que el flujo de caja que percibe la empresa de sus inversiones en activos,X, es independiente de la
forma en que se financien las operaciones de la empresa, el valor de mercado de la misma aumenta
exclusivamente si se reduce el coste de capital K0.
5.2.1 Enfoque del resultado neto (RN)
La hiptesis central de este enfoque es que a medida que aumenta el nivel de endeudamiento, tanto Ke
como Ki permanecen constantes. Ello equivale a suponer que tanto acreedores como accionistas
consideran que un aumento del endeudamiento no aumenta el riesgo de sus respectivos flujos de renta
esperados.
Como consecuencia de esta hiptesis, segn vaya aumentando el grado de endeudamiento, fruto de la
sustitucin de fondos propios por deuda, ir disminuyendo el coste de capital K0 y por tanto aumentar el
valor de mercado de la empresa
Grfico Enfoque del resultado neto (RN)

La estructura ptima de capital, de acuerdo con este enfoque, ser aquella en la que todos los fondos
utilizados sean deuda ya que entonces se minimiza el coste de capital y se hace mximo el valor de la
empresa.
5.2.2 Enfoque del resultado de explotacin (RE)
La hiptesis central de este enfoque es que la tasa de descuento que utilizan los acreedores Ki permanece
constante aunque se incremente el nivel de endeudamiento. Sin embargo, el rendimiento exigido a los
fondos propios Ke aumenta de forma lineal con dicho endeudamiento ya que los accionistas requieren un
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mayor rendimiento para comprar acciones de empresas que estn ms endeudadas con el objeto de
compensar el mayor riesgo asumido.
En este supuesto, el coste medio de capital K0 ser constante para cualquier nivel de endeudamiento pues
aunque se utilice ms deuda, el menor coste que supone la deuda se compensa con el coste creciente de
los fondos propios. Es decir, la sustitucin de fondos propios por deuda no tiene efecto sobre el coste de
capital.
Grfico Enfoque del Resultado de Explotacin (RE)

Puesto que el coste medio de capital permanece constante para cualquier proporcin de deuda, el valor
total de la empresa no vara al aumentar el grado de endeudamiento. As, bajo este supuesto, la estructura
de capital no incide sobre el valor de la empresa.
Tanto la aproximacin RN como la RE son dos posiciones tericas extremas, resultado de una distinta
percepcin de la actitud de los inversores frente al riesgo incurrido por la empresa al aumentar su grado
de endeudamiento.

5.2.3 Enfoque tradicional


El denominado enfoque tradicional recoge y resume la postura mantenida hasta 1958, fecha en que se
publica el primer trabajo de Miller y Modigliani que transform el estudio de la estructura de capital a
partir de entonces. Segn el enfoque tradicional, la financiacin con deuda tiene un menor coste que la
que proviene de ampliar capital ya que los inversores asumen menos riesgo cuando suscriben deuda y por
ello exigen menor rentabilidad.
Ello implica que, para niveles bajos de deuda, si una empresa se financia en mayor proporcin con deuda
reducir su coste de capital y aumentar el valor de la empresa. Sin embargo, a partir de un determinado
nivel de endeudamiento, accionistas y acreedores empezarn a exigir una rentabilidad mayor para
compensar los riesgos asumidos.
Entonces, el coste de capital de la empresa aumentar existiendo un punto ptimo que minimiza los
costes. De esta forma, la teora tradicional postula que existe una estructura de capital ptima, es decir,
existe una relacin deuda-fondos propios que maximiza el valor total de mercado de la empresa. Sin
embargo, no aporta ningn razonamiento sobre cmo acercarse al ptimo.

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Grfico coste de fondos propios, deuda y coste de capital en el Enfoque tradicional

5.3 La tesis de Miller y Modigliani


Modigliani y Miller (M & M) demostraron en 1958 que, dada la poltica de inversin de la empresa, y
haciendo abstraccin de los impuestos y costes de transaccin, la eleccin de las polticas financieras no
afectan al valor actual de la empresa en el mercado.
Esta proposicin de irrelevancia de la estructura de capital prueba que la eleccin de la poltica financiera
de la empresa no afecta al valor de la misma ya que no afecta a la distribucin de probabilidad de los
flujos de caja totales de la empresa y supone una completa separacin entre las decisiones de inversin y
financiacin.
As, el valor de la empresa viene determinado por la capacidad de sus activos para generar renta y, no por
los ttulos que emite para financiar sus inversiones.
La conclusin de Miller y Modigliani coincide con la del enfoque del Resultado de Explotacin, es decir,
en mercados perfectos de capitales no hay una estructura ptima de fondos para financiar las inversiones
de la empresa.
Las empresas con el mismo riesgo econmico tendrn el mismo coste de capital, K0, independientemente
de cmo se financien. As, la estructura de capital no afecta al valor de mercado de la empresa ni por
tanto a la riqueza de los accionistas.
El modelo bsico de Miller y Modigliani (MM) se desarrolla a partir de las siguientes hiptesis:
1) Los inversores individuales y las empresas pueden endeudarse al mismo tipo de inters
2) El coste de la deuda (Ki) es independiente del grado de endeudamiento de la empresa (de su riesgo
financiero) y, adems, la corriente de rendimientos de la deuda se considera segura. Es decir, todos los
recursos de deuda tienen igual rendimiento, que coincide con el tipo de inters libre de riesgo del
mercado.
3) Los inversores tienen expectativas homogneas sobre beneficios y riesgo. Adems, todos tienen la
misma informacin y sin coste.
4) No existen impuestos ni costes de transaccin.
5) Las empresas se agrupan en clases de riesgo equivalente y cada clase de riesgo incluye todas las
empresas cuya actividad tiene el mismo nivel de riesgo econmico.

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Con base en estas hiptesis, Miller y Modigliani plantean las siguientes proposiciones de irrelevancia de
la estructura de capital sobre el valor de la empresa:
Proposicin I En mercados perfectos, el valor de mercado de una empresa es independiente de su
estructura de capital y dicho valor se obtiene descontando los flujos de caja esperados de los activos a una
tasa K0, igual para todas las empresas que pertenecen a la misma clase de riesgo econmico.
V = X/K0
Es decir, el coste de capital promedio de cualquier empresa es completamente independiente de su
estructura de capital y constante para todas las empresas de la misma clase de riesgo econmico
(empresas que pertenezcan al mismo sector de actividad).
As, aunque los beneficios generados por una empresa sean distintos de los generados por otra empresa,
dentro de la misma clase de riesgo econmico, sin embargo, el coste de capital K0 ser idntico. De esta
forma, el valor de mercado de la empresa depender de la probabilidad asociada a la generacin de flujos
de renta. Es decir, el valor de la empresa viene determinado por sus activos reales y no por los ttulos que
emite para financiarlos. En un mercado perfecto cualquier combinacin de fuentes de financiacin es tan
buena como cualquier otra.
Proposicin II La tasa esperada de rentabilidad de las acciones de una empresa es una funcin lineal del
nivel de endeudamiento. A medida que la empresa utiliza mayor nivel de endeudamiento, el coste de los
fondos propios aumentar de forma lineal. As, la rentabilidad que los accionistas pueden esperar recibir
de sus acciones aumenta a medida que el ratio de endeudamiento de la empresa crece.
El rendimiento esperado de los fondos propios, Ke, es igual a:
Ke = K0 + (K0 - Ki )D/S
Es decir, la rentabilidad esperada de una accin es igual al coste de capital correspondiente a su clase de
riesgo, ms una prima relacionada con el riesgo financiero consecuencia de la utilizacin de la deuda.
Proposicin III Dadas las decisiones de inversin, a los compradores de ttulos, ya sean accionistas o
acreedores, les es indiferente la forma en que la empresa se financie puesto que no afecta a su riqueza.
En definitiva, las decisiones de inversin y financiacin son independientes por lo que se pueden tomar
de forma aislada. Para los inversores tiene importancia exclusivamente el riesgo econmico del sector de
actividad en el que invierte la empresa y no el riesgo financiero que asuma la empresa ya que cualquier
estructura de capital es buena puesto que conduce a la misma tasa de descuento para los flujos de caja.
5.3.1 Justificacin de las proposiciones del modelo bsico de M&M
La actuacin de arbitraje equilibra el valor de las empresas pertenecientes a la misma clase de riesgo
econmico. Sean dos activos idnticos (o el mismo activo) que cotizan en dos mercados: si el precio en
el mercado A es ms alto que el precio en el mercado B, entonces habr oportunidades de arbitraje
comprando el activo en el mercado B y, simultneamente, vendindolo en el mercado A. Esta operacin
se llevar hasta que no existan ms oportunidades de arbitraje. La ausencia de oportunidades de arbitraje
implica que un mismo activo (o dos activos idnticos en trminos de flujos de caja esperados) debe tener
el mismo precio en dos mercados distintos.
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Sean dos empresas que generan el mismo flujo de beneficios operativos (X) y que se diferencian
nicamente en su estructura de capital. La empresa N no est endeudada y la empresa E s lo est. El
valor de las acciones para cada una de las empresas ser:
SN = VN

SE = VE - DE

Vamos a analizar cul de las dos empresas sera preferible como inversin:
Si compramos el 1% de las acciones de la empresa N, nos corresponder el 1% de sus beneficios
Si compramos el 1% de las acciones de la empresa E y suscribimos bonos en una cantidad igual al 1% de
la deuda de la empresa E, recibiremos tambin el 1% de los beneficios de la empresa.
Si las dos empresas ofrecen los mismos beneficios antes de intereses X, entonces, las rentas que
percibiremos con las dos alternativas sern idnticas:
1% SN 1%X

1% SE 1%(X - iD)
1%D 1% iD

----------------------1% SN 1%X

-------------------------1% (SE + D) 1%X

Por lo tanto, ambas estrategias de inversin nos ofrecen el mismo resultado, el 1% de X. En mercados en
equilibrio dos inversiones que ofrecen el mismo resultado han de tener el mismo coste. Por lo tanto
1% SN = 1% (SE + D) 1% VN = 1% VE VN = VE
En un mercado de capitales perfecto, los inversores asignarn el mismo valor actual a idnticas
expectativas de beneficios, independientemente de la estructura de capital de las empresas que producen
esos beneficios.
Los inversores racionales no pagarn distintos precios por dos empresas pertenecientes a la misma clase
de riesgo econmico, si es que tienen idntica corriente de beneficios operativos esperados aunque tengan
distinta estructura de capital. De esta forma, la composicin del pasivo no afecta al valor de la empresa.
El argumento principal para sostener esta hiptesis es que en otro caso habra oportunidades de arbitraje
que llevaran a cabo los arbitrajistas hasta igualar el valor de ambas empresas.
Dado que una de las hiptesis de Miller y Modigliani supona que tanto las empresas como los individuos
pueden endeudarse y prestar a un mismo tipo de inters sin riesgo, entonces las empresas endeudadas no
pueden pretender una sobrevaloracin con respecto a aquellas que tienen slo fondos propios, ya que los
inversores tienen la oportunidad de replicar el endeudamiento de la empresa incluyendo deuda
directamente en su cartera.

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Grfico Tesis de Miller y Modigliani en mercados perfectos

Sin embargo, la evidencia emprica no coincide con las proposiciones de Miller y Modigliani. En este
caso, Miller y Modigliani sugieren que si las polticas financieras afectan al valor de las empresas ello es
debido a las imperfecciones que caracterizan el funcionamiento de los mercados. En concreto, la
existencia de impuestos, costes de transaccin, informacin asimtrica, costes de agencia y costes de
quiebra.
En el supuesto de que todas estas imperfecciones modifiquen la distribucin de probabilidad de los flujos
de caja generados por la empresa, entonces el valor de la misma no ser independiente de su estructura de
capital.
As, gracias a estas imperfecciones, la empresa reemplaza parcialmente al mercado en la asignacin del
presupuesto de capital y en la forma en que se forman los equilibrios y se toman las decisiones.
5.4 Las imperfecciones del mercado
Cuando la hiptesis de mercados perfectos de capitales es relajada, entonces, la teora de la estructura de
capital gira entorno a tres grandes cuestiones:
1) En mercados imperfectos de capitales las decisiones de financiacin pueden afectar al valor de la
empresa y, por tanto, puede existir una estructura ptima de capital determinada por factores tales como
impuestos, costes de quiebra y costes de agencia. Las empresas trataran a largo plazo de ajustarse en sus
decisiones de endeudamiento a esa estructura ptima. Por ejemplo, existe un intercambio ptimo o tradeoff ptimo entre el valor actual de las economas fiscales que resultan de la deducibilidad de los gastos
financieros y el valor actual de los costes potenciales de quiebra o dificultades financieras. En trminos
generales, la estructura ptima de capital que maximiza el valor de la empresa en el mercado es aquella
para la que el incremento marginal en el valor actual de la empresa asociado a la reduccin de los costes
asociados a una imperfeccin es igual al incremento marginal en el coste asociado al resto de las
imperfecciones.
2) Los costes o restricciones del ajuste suponen otra imperfeccin del mercado y pueden condicionar el
proceso de ajuste, de forma que las empresas no pueden completar este ajuste limitndose a mantener
pautas de ajuste parcial.
3) Las imperfecciones del mercado pudieran dar lugar a importantes interacciones o interdependencias
entre las decisiones de inversin y financiacin.

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Es necesario tener en cuenta tambin cmo se ven afectados los costes de agencia y la existencia de
polticas subptimas de inversin asociadas a las variaciones en cuanta de la deuda que tiene la empresa.
El conflicto de intereses entre accionistas internos y externos a la direccin de la empresa implica que es
necesario determinar la forma contractual de equilibrio entre la direccin de la empresa y los inversores
que aportan los fondos. Adems, la deuda puede servir como seal para transmitir informacin al
mercado en un entorno de informacin asimtrica.
5.4.1 El impacto de los impuestos
Los impuestos de sociedades afectan a los flujos de caja percibidos por los accionistas y condicionan la
estructura de capital ya que las cargas financieras derivadas de la deuda son deducibles fiscalmente.
Tambin es necesario tener en cuenta cmo afecta el impuesto de las personas fsicas a los beneficios
percibidos por los accionistas y a los intereses de la deuda percibidos por los acreedores. Por lo tanto, hay
que considerar el efecto simultneo que ambos impuestos tienen sobre el valor de empresa y los flujos de
fondos percibidos por accionistas y acreedores en funcin de la proporcin de deuda presente en su
pasivo.
5.4.1.1 Efecto del impuesto sobre la renta de sociedades
Si partimos de un escenario sin imperfecciones, una vez que se considera el efecto del impuesto de
sociedades, el flujo de caja derivado de los activos en los que invierte la empresa se divide ahora en tres
componentes. Lo que perciben los accionistas, lo que perciben los acreedores y lo que se lleva Hacienda
en impuestos.
Antes X = (X KiD) + KiD
Ahora X* = (X KiD)(1-t) + KiD + (X KiD)t
El objetivo que se plantea es el de maximizar el flujo de caja conjunto que va a parar a accionistas y
acreedores, es decir, el objetivo consiste en minimizar los impuestos que paga la empresa cambiando la
proporcin de deuda que tiene en su pasivo dicha empresa.
Max [ XT ] =
{D/S}

Max [(X KiD)(1-t) + KiD] = Max [X (1-t) + KiDt ]


{D/S}
{D/S}

Segn la expresin anterior el flujo de caja percibido por una empresa endeudada es igual al flujo de caja
de una empresa sin deuda que paga impuestos, X (1-t), ms el aumento correspondiente a la deuda que
tenga la empresa KiDt. As, el valor de una empresa con deudas es siempre superior al valor de una
empresa no endeudada, debido a la ganancia fiscal obtenida ya que el coste de capital decrece en funcin
del ratio de endeudamiento.
En trminos del valor total de la empresa, el valor de una empresa endeudada es igual a:
VE = X (1-t)/K0 + KiDt/Ki = VN + Dt
La conclusin es que la estructura de capital de la empresa se hace ptima cuando est formada en su
totalidad por recursos ajenos.

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Grfico Coste de capital si la nica imperfeccin es el impuesto de sociedades

5.4.1.2 Efecto aadido del impuesto sobre la Renta de las Personas Fsicas
En el apartado anterior se ha tenido en cuenta solamente el efecto del Impuesto de Sociedades sobre la
estructura de capital de la empresa. Sin embargo, la renta que la empresa reparte entre accionistas y
acreedores en forma de dividendos e intereses es gravada adems por el impuesto sobre la Renta de las
Personas Fsicas.
Procederemos a analizar el efecto conjunto del impuesto sobre la renta de las personas fsicas y el
impuesto de sociedades. El efecto del aumento de la deuda sobre el valor de la empresa al considerar
simultneamente ambos impuestos (de sociedades y personas fsicas) es inferior al valor de la empresa
obtenido al incluir exclusivamente el efecto del impuesto de sociedades. Ello implica que el objetivo a
maximizar ser:
Max [(X KiD)(1-t)(1-tps) + KiD(1-tpd)]
{D/S}
donde
tps impuesto sobre dividendos y ganancias de capital
tpd impuesto sobre intereses de la deuda
As, el ahorro fiscal obtenido por la empresa como consecuencia del endeudamiento se ve disminuido al
considerar simultneamente ambos impuestos. Sin embargo, dado que los tipos aplicables a las rentas
personales son diversos, no es posible establecer un criterio nico respecto a la estructura ptima de
capital de la empresa. Ello se debe a que el efecto conjunto de ambos impuestos no se puede calcular sin
considerar los valores concretos que tome el impuesto de las personas fsicas para un determinado
individuo.
Adems, puede producirse un efecto clientela que haga que, si la empresa adopta una estructura de
endeudamiento elevado atraiga con ello a inversores con tipos marginales bajos mientras que si adopta
una estructura de endeudamiento bajo atraer a inversores con tipos marginales altos.
5.4.2 El efecto de los costes de quiebra
Otra de las denominadas imperfecciones de mercado, cuyo efecto es predecible sobre el valor de la
empresa, es la existencia de costes de quiebra.

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En un mundo incierto, los resultados operativos o de explotacin tienen el carcter de variable aleatoria.
Si la empresa mantiene deuda en su estructura de capital puede ocurrir que dichos resultados no sean
suficientes para satisfacer las obligaciones contradas del pago de intereses y reembolso del principal.
Se plantea as la necesidad de introducir una probabilidad positiva de quiebra en el anlisis del impacto de
la estructura financiera sobre el valor de la empresa.
La teora normativa postula que, cuando hay impuesto de sociedades, aunque en ausencia de costes de
quiebra, el endeudamiento permite un ahorro fiscal que incrementa el beneficio empresarial y el valor de
la empresa para sus accionistas.
Sin embargo, la consideracin de los costes de quiebra derivados de la probabilidad de quiebra hace que
el ahorro fiscal sea compensado e incluso anulado. Existe, por consiguiente, un trade-off o compensacin
entre impuestos de sociedades y costes de quiebra que maximiza el valor de la empresa para sus
accionistas. El anlisis se complica y, a la vez, se acerca a la realidad cuando se incluye adems el efecto
del impuesto sobre las personas fsicas.
5.4.2.1 Naturaleza de los costes de quiebra
Los costes de quiebra se derivan de la puesta en marcha del mecanismo o procedimiento legal de quiebra,
si bien antes de que la insolvencia se produzca la probabilidad de quiebra se incrementa con el
endeudamiento, por lo que cabe considerar los costes potenciales derivados de una eventual quiebra. Se
puede distinguir entre costes directos y costes indirectos de insolvencia o quiebra.
Podemos distinguir entre costes directos y costes indirectos de insolvencia o quiebra. Los costes directos
son fundamentalmente de carcter administrativo, gastos de gestin y honorarios de abogados y expertos
que intervienen en el proceso y las tasas judiciales. Junto con estos costes directos o explcitos existen los
costes indirectos o implcitos de difcil evaluacin como el deterioro de la imagen de la empresa, la
prdida de clientes, la fuga de empleados a empresas ms solventes, nuevos trminos de financiacin ms
duros impuestos por los proveedores y otros que pueden derivarse de la reestructuracin de la empresa.
Los costes directos de quiebra incluyen tres componentes:
1) Las prdidas resultantes de la liquidacin de la empresa o los costes de reorganizacin de la misma.
2) Los diversos gastos administrativos que la empresa debe satisfacer durante el proceso de quiebra.
3) La prdida de la deduccin por impuestos a cuenta que la empresa hubiese percibido en situacin de
solvencia.
Existir una estructura de capital ptima para la cual se compensen los efectos contrapuestos derivados de
los impuestos y los costes de quiebra. Es decir, aquella estructura para la cual la repercusin marginal de
ambas influencias sobre el valor de la empresa se compense exactamente.
Ante la existencia de costes de quiebra, los accionistas no se vern incentivados a invertir en una empresa
muy endeudada y, si lo hacen, exigirn una remuneracin ms elevada por su aportacin de fondos que
provocar un alza en el coste de capital de la empresa

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Grfico Coste de los fondos propios, Ke, cuando existen impuesto de sociedades y costes de quiebra

Grfico Coste de capital, K0, cuando existen impuesto de sociedades y costes de quiebra

5.4.3 El efecto de los costes de agencia


Adems de los impuestos y los costes de insolvencia y quiebra, existen otras imperfecciones de mercado
tales como asimetras informativas, costes de transaccin e ineficiencias de los mercados de capitales y de
los mercados de directivos que pueden afectar a la estructura de capital de la empresa e influir sobre el
valor de mercado de la misma.
5.4.3.1 Naturaleza de los costes de agencia
En el marco conceptual de la teora de la agencia, la estructura de capital de la empresa se contempla
como un conjunto de contratos financieros. Las relaciones contractuales que se establecen entre los
obligacionistas y los accionistas internos y externos a la direccin de la empresa se interpretan como
relaciones de agencia y la separacin entre propiedad y control como una manifestacin del problema
principal-agente.
Tanto el agente como el principal tratan de maximizar su respectiva funcin de utilidad, por ello siempre
habr conflicto de intereses, bien entre directivos e inversores o bien entre accionistas y acreedores que se
traducir en un menor valor para la empresa cuando estos conflictos den lugar a la adopcin de decisiones
subptimas.
Las decisiones subptimas son aquellas que no maximizan totalmente el valor de la empresa. Ello
implica una maximizacin sujeta a restricciones. Las restricciones son las distintas imperfecciones que
condicionan la creacin de valor para los accionistas.
Por tanto, los costes de agencia dan lugar a dos tipos de conflictos:
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a) Conflictos de intereses entre la direccin (propietaria de algunas acciones) y el resto de los inversores
ya sean accionistas externos o acreedores. Este conflicto da lugar a los costes de supervisin y fianza.
b) Conflicto de intereses entre accionistas y obligacionistas que da lugar a la prdida residual de valor de
la empresa.
Respecto a los costes de supervisin, stos surgen como consecuencia de que los inversores pudieran
imponer clusulas de autoproteccin en los contratos de agencia orientados a restringir las actuaciones de
la gerencia contrarias a los intereses de dichos inversores.
Los costes de fianza, de cuyos gastos se hace cargo la direccin, consisten en el establecimiento de
garantas por las que de forma voluntaria la direccin se obliga a tener un comportamiento acorde con el
inters de los inversores, lo cual evita posibles ineficiencias contractuales no previstas inicialmente.
5.4.3.2 Efecto de los costes de agencia sobre la estructura de capital
Los costes de agencia causados por el endeudamiento afectan al valor de la empresa ya que afectan a la
distribucin de probabilidad del flujo de renta esperado y, por tanto, al valor de mercado de la empresa.
Tanto la financiacin mediante deuda como la financiacin mediante ampliaciones de acciones generan
sus propios costes de agencia por lo que un cambio en la estructura de capital comporta un ahorro en un
tipo de costes de agencia pero supone tambin un aumento del otro tipo de costes de agencia.
Grfico Evolucin de los costes de agencia

En conclusin, existe un efecto compensacin entre los efectos positivos y los efectos negativos de las
distintas imperfecciones, de lo que se puede deducir que existe una estructura ptima de capital que
maximiza el valor de mercado de la empresa dadas las imperfecciones de mercado que se han estudiado
hasta ahora.
5.5 Las teoras directivas y la estructura de capital
El hilo conductor de este enfoque de las teoras directivas sobre la estructura de capital de la empresa es
la separacin entre propiedad y control en la empresa como consecuencia del conflicto de objetivos que
se plantea entre los diversos participantes o stakeholders la empresa. Es decir, en este anlisis hay otros
agentes maximizadores de su utilidad que intervienen y que condicionan la creacin de valor que van a
percibir los accionistas.

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5.5.1 La funcin de utilidad de la direccin


Dado que el objetivo de la direccin de la empresa suele ser diferente del objetivo de los accionistas,
entonces, la direccin desplazar a un segundo plano el objetivo de maximizacin de la riqueza del
accionista.
Los objetivos personales de los directivos se pueden agrupar en dos categoras que incluyen, por un lado,
las compensaciones econmicas como sueldos, primas y opciones y, por otro lado, las compensaciones no
econmicas tales como la seguridad, el poder o el prestigio.
La empresa debe plantearse el diseo de las compensaciones econmicas y no econmicas para los
directivos y trabajadores de tal forma que estn motivados y trabajen en pro de la maximizacin del valor
de la empresa.
Las dos aspiraciones bsicas de la gerencia se concentran en asegurar su permanencia al frente de la
empresa y en potenciar el crecimiento de la organizacin a la que pertenecen. Sin embargo, seguridad y
crecimiento suponen dos clases diferentes de motivaciones en el comportamiento de la direccin.
Por un lado, hay motivaciones que inducen a adoptar un comportamiento conservador por razones de
ndole financiera que se reflejan en un menor precio de las acciones, en las reacciones del mercado de
capitales y en la amenaza de absorcin por parte de otros grupos. Por otro, hay motivaciones que llevan a
perseguir una poltica agresiva de expansin con el objeto de alcanzar mayores remuneraciones e
incentivos as como poder y prestigio personal.
5.5.2 El comportamiento financiero de la direccin: decisiones relativas a la estructura de capital
La asuncin de un hipottico comportamiento de la direccin orientado a garantizar su continuidad al
frente de la empresa tiene importantes implicaciones para las decisiones que se toman dentro de ella.
A pesar de las preferencias de la direccin a favor de la utilizacin de los beneficios retenidos, los fondos
que la empresa genera internamente son, en general, insuficientes para financiar la tasa de crecimiento
considerada por la gerencia como ptima para sus propias aspiraciones. De este modo, el recurso a la
financiacin externa se convierte en una necesidad ineludible.
El recurso al endeudamiento reporta importantes economas fiscales a la empresa con lo que el coste
efectivo de la deuda es inferior al coste de las acciones. Por otra parte, la deuda no altera el grado de
concentracin del voto entre los accionistas. Como contrapartida, el endeudamiento involucra mayores
riesgos tanto para los accionistas como para la direccin.
Adems, un volumen excesivo de endeudamiento pudiera tener como consecuencia una cada importante
de la cotizacin burstil de las acciones originando prdidas de capital y serias amenazas para la
seguridad de la direccin, ya sea por propiciar una eventual absorcin, o por abrigar la posibilidad de
concentracin de voto accionarial contrario a la gestin actual.
Ante estas alternativas, la direccin, en previsin a actuaciones no deseadas (OPAs o despido del
directivo) disear una poltica de endeudamiento acorde con los estndares sectoriales. El
comportamiento medio del sector determinar, por tanto, su comportamiento financiero, pudiendo ser
aceptado que la seguridad en el empleo de la direccin est inversamente relacionada con las
desviaciones del ratio fondos propios-fondos ajenos caracterstico del sector de actividad. As, los
prestamistas sern quienes fijaran, para cada sector de actividad, los techos mximos de endeudamiento.
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Por tanto, el precio de mercado de las acciones refleja la consideracin que la gestin financiera de la
direccin merece a los accionistas y los prestamistas. Esto hace que la direccin se vea obligada a
reconocer el compromiso de la empresa con el mercado de capitales, que actuar como mecanismo de
control de su actividad financiera y como indicador del grado de satisfaccin alcanzado por los
accionistas.
La continuidad al frente de la direccin requiere, por tanto, una especial atencin al mercado de capitales.
Esta consideracin del mercado de capitales como mecanismo de control de la conducta financiera de la
direccin reconcilia los intereses de dicha direccin con los intereses de los accionistas de la empresa. Si
el directivo se desva mucho de lo que quieren los accionistas, entonces, el directivo puede sufrir un
correctivo no deseado por parte del mercado que lo disciplina.
En su propio inters, la direccin procurar satisfacer los intereses de los accionistas en el mximo grado
tolerable con los fines perseguidos por dicha direccin. Por amplia que sea su capacidad autnoma de
decisin, la direccin no actuar en contra de los intereses de los accionistas por diversas razones:
1) Los accionistas externos constituyen una fuente potencial de recursos que condiciona la capacidad de
expansin futura de la empresa.
2) Actuaciones contrarias a los intereses de la propiedad pudieran provocar reacciones burstiles
orientadas a la venta de acciones, con la consiguiente cada de las cotizaciones que redunda en efectos no
deseados sobre la imagen de la empresa y sobre la imagen de los propios directivos.
3) La direccin no debiera descartar la posibilidad de actuaciones encaminadas a su sustitucin o a la
absorcin de la empresa.
5.6 Conclusiones
Las imperfecciones de mercado hacen que la estructura de capital afecte al valor de la empresa. Sin
embargo, dependiendo de las caractersticas particulares de la empresa y su entorno, unas imperfecciones
sern ms relevantes que otras y, por tanto, la estructura ptima de capital de la empresa ser aquella que
reduzca de forma efectiva los efectos negativos de dichas imperfecciones.
Adems, hay una serie de determinantes que influyen en la estructura de capital ptima de la empresa.
Por ello es necesario tener en cuenta los siguientes aspectos:
1) Se debe mejorar los conflictos de intereses entre los diversos grupos con derechos sobre los recursos de
la empresa.
2) Enviar informacin a los mercados de capitales y mitigar los efectos de la seleccin adversa.
3) Hay que considerar la interrelacin entre la estructura de capital y la estrategia de la empresa.
Por otra parte, tambin deben tenerse en cuenta las necesidades de ajustes parciales a un ratio de
endeudamiento objetivo y la interdependencia entre las decisiones financieras. Las investigaciones
empricas realizadas ponen de manifiesto que, aunque a largo plazo las empresas parecen adoptar sus
decisiones de financiacin en funcin de ratios objetivo de endeudamiento, a corto plazo se desvan de
dichos ratios para aprovechar las oportunidades puntuales del mercado.
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