Apuntes de Política Monetaria 2014-15

GRADO EN ECONOMA
POLTICA ECONMICA II
APUNTES DE POLTICA MONETARIA

NOTAS DE CLASE
CURSO 2014/15
Salvador Prez Moreno

sperezmoreno@uma.es
Poltica Econmica II
1. Concepto, objetivos y agentes

2. Mecanismos de transmisin de la poltica monetaria
3. Estrategias de poltica monetaria
3.1. Reglas versus discrecionalidad en la poltica monetaria
3.2. Estrategia de poltica monetaria tradicional a dos niveles
3.2.1. Eleccin del objetivo intermedio y su relacin con los
objetivos finales
3.2.2. Eleccin de la variable operativa y su relacin con el
objetivo intermedio
3.3. Estrategia de poltica monetaria basada en el seguimiento ms
directo de la estabilidad de precios
3.4. Estrategia de poltica monetaria del Eurosistema
3.4.1. Marco institucional y rganos rectores
3.4.2. Los agregados monetarios del Eurosistema
3.4.3. Principales caractersticas de la estrategia de poltica
monetaria nica
4. La instrumentacin de la poltica monetaria
4.1. Reservas mnimas
4.2. Operaciones de mercado abierto
4.3. Redescuento
5. La aplicacin de la poltica monetaria del Eurosistema
5.1. Instrumentos
5.1.1. Operaciones de mercado abierto
5.1.2. Facilidades permanentes
5.1.3. Reservas mnimas
5.2. Ejemplos de operaciones y procedimientos de poltica monetaria
6. Eficacia y limitaciones de la poltica monetaria
6.1. Limitaciones de carcter general
6.2. Limitaciones especficas de la poltica monetaria
Bibliografa
Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno
1. Concepto, objetivos y agentes

La poltica monetaria constituye hoy da una de las polticas instrumentales ms
importantes, tanto en el plano terico como en la praxis, en el marco de las
polticas de estabilizacin. Podemos definirla como el conjunto de acciones que
llevan a cabo las autoridades monetarias dirigidas bsicamente a controlar la
cantidad y el coste del dinero, con el fin de alcanzar ciertos objetivos de poltica
econmica, como la estabilidad de precios, el crecimiento econmico, el empleo y
el equilibrio externo.
Ahora bien, la estabilidad de precios es, sin duda, el objetivo ms importante
de la poltica monetaria, tanto por la conciencia creciente de los elevados costes de
los procesos inflacionistas como por la extendida conviccin de que, a largo plazo,
la inflacin es un fenmeno mayoritariamente monetario. No obstante, no existe
una posicin unnime respecto a si la poltica monetaria debera intentar la
consecucin de objetivos mltiples, o bien orientarse, exclusivamente a lograr la
estabilidad de precios. Asimismo, existe tambin un debate en la literatura sobre la
conveniencia o no de que exista un mandato legal expreso en este sentido. La
experiencia internacional es diferente: frente a pases (como EE.UU.) en los que su
Banco Central debe perseguir objetivos diversos (estabilidad de precios y empleo) 1
con igual nfasis, hay otros cuya legislacin establece como objetivo especfico
para la poltica monetaria combatir la inflacin (ste es el caso del Banco Central
Europeo BCE), y un tercer grupo en el que sus autoridades, an sin obligacin
legal en este sentido, de hecho dirigen su poltica monetaria a lograr esta ltima
finalidad.
Los
agentes
responsables
de
aplicar
la
poltica
monetaria
son
fundamentalmente los bancos centrales, que actuando con un mayor o menor

grado de independencia respecto a los gobiernos son los encargados de manejar
1
En concreto, los objetivos de la poltica monetaria de la Reserva Federal, recogidos en su Acta

Fundacional de 1913, son la promocin del pleno empleo, la estabilidad de precios y la
moderacin de los tipos de inters a largo plazo, sin priorizacin alguna.
Poltica Econmica II
los instrumentos monetarios; si bien, con carcter general, los gobiernos son los
que establecen los objetivos econmicos que se pretenden conseguir en un pas.
Normalmente, en los pases en que la independencia del Banco Central es
elevada, mayor es la importancia de la poltica monetaria en el contexto de la
poltica econmica. La existencia de un grado de autonoma importante del Banco
Central suele llevar consigo el establecimiento de la estabilidad de precios como
objetivo prioritario y la posibilidad de llevar a cabo una poltica monetaria estricta
y estable. Igualmente, dicha independencia confiere una notable credibilidad a los
bancos centrales, lo cual favorece indudablemente sus objetivos anti-inflacionistas.
No obstante, no podemos olvidar que la inflacin depende de una variedad de
factores relacionados con el comportamiento de los agentes econmicos, niveles de
productividad, marco institucional de los mercados, etc. As, la coherencia y
complementacin de la poltica monetaria y el resto de polticas instrumentales y
sectoriales parece imprescindible para el logro de la estabilidad de precios; por
ello, el funcionamiento de la poltica monetaria difcilmente puede ser
completamente autnomo.
En el caso de Espaa, el banco central es independiente desde 1994, con la
entrada en vigor de la Ley de Autonoma del Banco de Espaa y el establecimiento
de la estabilidad de precios como finalidad primordial. A partir del 1999, con la
asuncin de la responsabilidad de la poltica monetaria de la zona euro por parte
del BCE, dicho enfoque de la poltica monetaria ha tenido su continuidad, siendo
dos de sus principales seas de identidad la independencia del BCE y la fijacin de
la estabilidad de precios como gran objetivo de la poltica monetaria comn.
Con anterioridad a 1994, cabe resear sintticamente que hasta 1973 el
gobierno practic en lneas generales una poltica monetaria pasiva, en la que la
oferta monetaria se iba ajustando a las necesidades de la demanda monetaria.
Posteriormente, entre 1973 y 1994, se fueron introduciendo distintos instrumentos
de
poltica
monetaria
que
permitieron
las
autoridades
monetarias
gubernamentales poder influir sobre la cantidad de dinero, los tipos de inters y,
especialmente a raz de la entrada de la peseta en el Sistema Monetario Europeo en

1989, el tipo de cambio, en aras a avanzar en la consecucin de los distintos
objetivos macroeconmicos propuestos en materia de crecimiento econmico,
empleo, estabilidad de precios y equilibrio exterior 2.
2. Mecanismos de transmisin de la poltica monetaria
Como paso previo al anlisis de las principales estrategias e instrumentos de la
poltica monetaria y su aplicacin por parte del Eurosistema, revisamos
brevemente los mecanismos de transmisin a travs de los cuales acta la poltica
monetaria.
El anlisis de dichos mecanismos permite examinar la forma en que los
impulsos monetarios generados desde las variables instrumentales bajo control de
las autoridades monetarias afectan a los objetivos finales de la poltica econmica.
Dicho mecanismo de transmisin est, por tanto, estrechamente relacionado con la
estrategia a seguir por las autoridades para aplicar sus medidas monetarias, as
como con la eficacia de estas ltimas.
Obviamente, el mecanismo de transmisin ha sido tratado de modo diferente
por las distintas corrientes de pensamiento. No obstante, la mayora de
aportaciones en este mbito han hecho especial hincapi en la transmisin de los
efectos a travs de los cambios en los tipos de inters, aunque con notables
variantes. Otros canales que tambin han tenido relevancia en la literatura son los
mecanismos a travs de cambios en la riqueza, en el crdito bancario, en el tipo de
cambio, y en las expectativas (vase Fernndez Daz et al., 2003a, pp. 65-104).
En nuestro caso, nos centramos en el esquema general propuesto por el BCE
que integra los principales canales a travs de los cuales se transmiten los impulsos
Vase, entre otros, Parejo Gmir, J.A., Rodrguez Sez, L., Cuervo Garca, A. y Calvo
Bernardino, A.: Manual de Sistema Financiero Espaol. Ariel, Madrid, 21 edicin, 2008, pp.
138-152; y Martnez lvarez, J.A. y Calvo Gonzlez, J.L. (Dir.): Poltica econmica en la Espaa
democrtica. Tirant Lo Blanch, Valencia, 2 edicin, 2008, pp. 371-381.
Poltica Econmica II
de la poltica monetaria, desde los tipos de inters hasta el nivel de precios (vase
BCE, 2004, pp. 44-50).
Figura 1. Mecanismo de transmisin de la poltica monetaria
Fuente: BCE (2004)
La larga cadena de causa y efecto que vincula las decisiones de poltica

monetaria con el nivel de precios comienza con una variacin de los tipos de
inters oficiales que fija el banco central para sus propias operaciones. En ellas, el
banco central proporciona financiacin a las entidades de crdito 3. stas, a su vez,
trasladarn dichos costes a las operaciones con su clientela. A travs de este
proceso, el banco central puede ejercer una influencia dominante en las
condiciones del mercado monetario y, por consiguiente, controlar los tipos de
inters de dicho mercado. A su vez, las variaciones de los tipos de inters del
mercado monetario repercuten en otros tipos, aunque con distinta intensidad. P. ej.,
las variaciones de los tipos del mercado monetario influyen en los tipos de inters
que las entidades de crdito aplican a los prstamos y depsitos a corto plazo.
Adems, las expectativas sobre futuras modificaciones de los tipos de inters
oficiales afectan a los tipos de inters de mercado a ms largo plazo, ya que estos
3
El sistema bancario demanda dinero emitido por el banco central, la denominada base
monetaria, para hacer frente a la demanda de efectivo, compensar saldos interbancarios y
cumplir las exigencias de reservas mnimas que han de depositar en el banco central.
reflejan las expectativas sobre la evolucin futura de los tipos de inters a corto
plazo 4.
Debido al efecto que tiene en las condiciones de financiacin y en las
expectativas, la poltica monetaria puede influir en otras variables financieras,
como el precio de los activos (p. ej., las cotizaciones burstiles) y los tipos de
cambio.
A su vez, las variaciones de los tipos de inters y del precio de los activos
financieros influyen en las decisiones de ahorro, gasto e inversin de los hogares y
las empresas. P. ej., mantenindose constantes las dems variables, unos tipos de
inters ms altos tienden a hacer que a los hogares o a las empresas les resulte
menos atractivo endeudarse para financiar su consumo o su inversin y, tambin,
que los hogares prefieran ahorrar a gastar sus ingresos corrientes, ya que la
rentabilidad de su ahorro es mayor.
Asimismo, las modificaciones de los tipos de inters oficiales tambin
pueden influir en la oferta de crdito. P. ej., tras una subida de los tipos de inters,
el riesgo de que algunos prestatarios no puedan devolver sus prstamos puede
alcanzar un nivel tal que las entidades de crdito dejen de conceder crditos, lo
que, a su vez, obligara a los prestatarios, hogares o empresas, a aplazar sus planes
de consumo o de inversin.
Por ltimo, las variaciones del precio de los activos pueden afectar al
consumo y a la inversin a travs de sus efectos en la renta y en la riqueza. P. ej.,
al subir el precio de las acciones, los hogares que poseen dichos activos aumentan
su riqueza y, en consecuencia, pueden optar por incrementar su consumo; por el
contrario, si cae el precio de las acciones, es posible que lo reduzcan.
No obstante, el impacto de las variaciones de los tipos de inters del mercado monetario en los
tipos a plazos muy largos (como el rendimiento de la deuda pblica a diez aos y los tipos de
inters aplicados por las entidades de crdito a los prstamos a largo plazo) no es tan directo, ya
que dichos tipos dependen, en gran medida, de las expectativas del mercado sobre las tendencias a
largo plazo del crecimiento y la inflacin.
Poltica Econmica II
Otra manera en la que el precio de los activos puede influir en la demanda

agregada es a travs del valor de las garantas de que disponen los prestatarios,
pues les permite obtener ms prstamos o que se reduzcan las primas de riesgo
exigidas por los prestamistas. Dado que, con frecuencia, las decisiones respecto a
la concesin de crditos estn muy influidas por el valor de las garantas aportadas,
cuando ste se reduce, los prstamos sern ms caros e, incluso, ms difciles de
obtener, lo que dar lugar a una disminucin del gasto.
Como consecuencia de las variaciones registradas en el consumo y en la
inversin, la demanda interna de bienes y servicios en relacin con la oferta interna
cambia. Cuando la demanda supera la oferta, y el resto de los factores se mantiene
constante, es probable que se produzcan presiones al alza sobre los precios.
Adems, los cambios en la demanda agregada pueden traducirse en situaciones de
mayor tensin o mayor relajacin, segn sea el caso, en los mercados de trabajo y
de productos intermedios lo que, a su vez, puede repercutir en la fijacin de
salarios y de precios en los mercados respectivos.
En general, las variaciones del tipo de cambio influyen en la inflacin de tres
maneras. En primer lugar, los movimientos del tipo de cambio pueden afectar
directamente al precio interno de los bienes importados, puesto que si la moneda se
aprecia, el precio de los bienes importados tiende a bajar, lo que, en caso de
tratarse de bienes que se destinan al consumo final, ayuda a reducir la inflacin
directamente. En segundo lugar, unos precios ms bajos de las importaciones de
bienes que se utilizan como consumos intermedios podran traducirse con el
tiempo en precios menores de los bienes finales. La tercera forma en la que la
evolucin del tipo de cambio puede influir en la inflacin es a travs del efecto
sobre la competitividad de los bienes nacionales en los mercados internacionales.
Si, como resultado de una apreciacin del tipo de cambio, estos bienes se vuelven
menos competitivos, en trminos de precios, en los mercados internacionales, la
demanda exterior tender a contraerse y, por lo tanto, se reducir la presin total de
la demanda en la economa y, mantenindose constantes las dems variables, las

presiones inflacionistas tendern a reducirse 5.
Otros canales a travs de los cuales la poltica monetaria puede influir en la
evolucin de los precios operan, principalmente, por el efecto de las expectativas a
largo plazo del sector privado. Si un banco central disfruta de un alto grado de
credibilidad respecto a su compromiso con el objetivo de la poltica monetaria, sta
puede tener un efecto directo importante en la evolucin de los precios,
reconduciendo las expectativas de los agentes econmicos sobre la inflacin futura
e influyendo con ello en su comportamiento a la hora de fijar precios y salarios. A
este respecto, la credibilidad de un banco central en cuanto al mantenimiento de la
estabilidad de precios de forma duradera es esencial y facilita la labor de la poltica
monetaria. Slo si los agentes econmicos creen en la capacidad y en el
compromiso del banco central de mantener la estabilidad de precios, las
expectativas de inflacin quedarn firmemente ancladas a la estabilidad. Esto, a su
vez, repercutir en la fijacin de precios y salarios, dado que, en un entorno de
estabilidad de precios, los agentes no tendrn que ajustar los precios al alza por
temor a un aumento futuro de la inflacin.
En el proceso dinmico descrito anteriormente intervienen una serie de
mecanismos y de actuaciones sucesivas de los agentes econmicos, por lo que las
medidas de poltica monetaria suelen tardar bastante en influir en la evolucin de
los precios. Adems, la magnitud y la intensidad de los distintos efectos pueden
variar en funcin del estado de la economa, lo que dificulta la estimacin del
impacto preciso. En general, los bancos centrales suelen tener que hacer frente a
retardos prolongados, variables e inciertos en la ejecucin de la poltica monetaria.
La importancia de los efectos del tipo de cambio depender del grado de apertura de la
economa al comercio internacional. En general, los efectos de las variaciones del tipo de cambio
son menos importantes en un rea monetaria amplia y relativamente cerrada, como la zona del
euro, que en una economa pequea y abierta. Adems de la poltica monetaria hay otros factores
que, como el precio de los activos financieros, tambin influyen en las variaciones del tipo de
cambio.
Poltica Econmica II
La identificacin del mecanismo de transmisin de la poltica monetaria se ve

dificultada por el hecho de que, en la realidad, las economas se ven sometidas
constantemente a perturbaciones de origen muy diverso. P. ej., las variaciones
registradas en los precios del petrleo u otras materias primas o en los precios
administrados pueden tener un efecto directo a corto plazo en la inflacin. De
forma similar, la evolucin de la economa mundial o de las polticas fiscales
puede influir en la demanda agregada y, con ello, en el comportamiento de los
precios. Y, adems de la poltica monetaria, el precio de los activos financieros y
de los tipos de cambio depende de muchos otros factores.
Por consiguiente, la poltica monetaria no slo debe efectuar un atento
seguimiento de la transmisin de las medidas que adopta, sino que tambin ha de
tomar en consideracin todos los dems aspectos relevantes para la inflacin
futura, con el fin de evitar que influyan en las tendencias de la inflacin y en las
expectativas a ms largo plazo de un modo que no resulte compatible con la
estabilidad de precios. La senda que debe seguir la poltica monetaria depende
siempre de la naturaleza, magnitud y duracin de las perturbaciones que afecten a
la economa, y el banco central, para poder establecer la respuesta de poltica
monetaria adecuada, se enfrenta siempre al reto de entender los factores que
determinan las tendencias de los precios.
3. Estrategias de poltica monetaria
De acuerdo con Fernndez Daz et al. (2003a), las estrategias de control monetario
constituye un conjunto de indicadores, reglas y procedimientos que utiliza un
Banco Central para decidir cmo y cundo utilizar sus instrumentos para conseguir
mejorar sus objetivos. Por lo tanto, dichas estrategias tienen dos funciones bsicas:
contribuir al proceso interno de toma de decisiones por parte del Banco Central, y
comunicar a los agentes econmicos los propsitos y las actuaciones de las
autoridades monetarias.
10
A continuacin vamos a analizar tres estrategias monetarias diferentes: la

estrategia tradicional a dos niveles, la estrategia basada en el seguimiento ms
directo de la estabilidad de precios, y la estrategia del Eurosistema 6. No obstante,
previamente conviene referirse brevemente a la posibilidad de que la poltica
monetaria se aplique mediante reglas que definan con mayor o menor precisin
cul debe ser la reaccin de las autoridades monetarias en cada circunstancia.
3.1. Reglas versus discrecionalidad en la poltica monetaria
Son abundantes los argumentos a favor de que la poltica monetaria se comporte de
forma previsible y sistemtica a lo largo del tiempo para que pueda tener un efecto
estabilizador en las expectativas de los agentes econmicos 7. En este sentido, la
existencia de reglas que orienten la aplicacin de la poltica monetaria se considera
oportuna tanto porque actan como mecanismo contra los riesgos que suponen los
enfoques discrecionales como porque en la prctica las reglas son utilizadas en
forma de estrategias y procedimientos que orientan la ejecucin diaria de la
poltica monetaria.
No obstante, a pesar de esta aparente predisposicin a utilizar algn tipo de
regla monetaria, el reto de la poltica monetaria es que a la vez que se dispone de
una formulacin basada en reglas, hay que tener en cuenta el entorno complejo,
incierto y cambiante al que se enfrentan las autoridades monetarias, lo que implica
que la poltica monetaria no se puede apoyar de forma exclusiva en la utilizacin
de reglas.
En cuanto al tipo de regla monetaria que se podra utilizar, podemos
agruparlas en dos grupos: las llamadas reglas sencillas, que vinculan la utilizacin
del instrumento de poltica monetaria a un conjunto reducido de variables o
6
En el caso de Espaa, las tres estrategias se han aplicado desde 1974, fecha a partir de la cual se
lleva a cabo una poltica monetaria activa: estrategia tradicional (1974-1994), estrategia directa
(1995-1998) y estrategia del Eurosistema (1999-actualidad).
Vase, p. ej., BCE: Cuestiones relativas a las reglas de poltica monetaria, en Boletn Mensual,
octubre 2001, pp. 41-55, y Fernndez Daz et al (2003a), pp. 33-35.
11
Poltica Econmica II
indicadores econmicos; y las reglas de optimizacin, basadas en la existencia de

un modelo econmico en el que variables importantes para la poltica monetaria,
como la inflacin, responden a las decisiones tomadas siguiendo un esquema de
reacciones conocido.
En el primer grupo, y entre las reglas ms flexibles, cabe destacar
especialmente por su relevancia en la prctica actual la denominada regla de
Taylor 8, que establece el tipo de inters de intervencin de un Banco Central en
funcin de la tasa de inflacin observada ms un trmino constante, ajustando
luego el sesgo de la poltica monetaria y su intensidad en funcin de la desviacin
de la inflacin frente a una tasa de inflacin objetivo y del llamado output gap o
brecha de produccin.
As, la regla de Taylor puede expresarse de la siguiente manera:
rt = r* + t + (t - *) + (yt - y*)
donde rt es el tipo de inters de referencia del Banco Central; r* es el tipo de
inters real de equilibrio de la economa, que es compatible con el crecimiento a
largo plazo; t es el nivel de inflacin observada en cada momento; yt es la tasa de
crecimiento de la economa, * e y* son sus niveles objetivo o potencial; y son
dos parmetros representativos de la importancia atribuida a las desviaciones de la
inflacin y la produccin respecto a sus niveles objetivo o potencial, y, por tanto,
el grado de respuesta de la poltica monetaria a las mismas.
Aunque esta regla es una interpretacin simplista y sin demasiado sustrato
terico, en ocasiones puede replicar la trayectoria de los tipos de inters de
referencia adoptados en ciertos periodos por determinados Bancos Centrales
(especialmente, la Reserva Federal). A pesar de ello, los Bancos Centrales no
reconocen explcitamente que sigan una regla de poltica monetaria, entre otros
aspectos, porque stas no tienen en cuenta otras muchas variables relevantes.
8
Vase Taylor, J. B. (1993) Discretion versus Policy Rules in Practice", Carnegie-Rochester

Conference Series on Public Policy, 39, pp.195-214.
12
En cualquier caso, debemos tener presente que, independientemente de la

existencia de una estrategia de poltica monetaria claramente definida, los Bancos
Centrales pueden tambin tomar en consideracin lo que se conoce como funcin
de reaccin, que no es ms que algn tipo de regla monetaria para clarificar la
toma de decisiones; si bien, las autoridades monetarias no suelen aclarar ni hacer
pblica la funcin de reaccin que emplean, limitndose a defender las estrategias
de poltica monetaria adoptadas.
3.2. Estrategia de poltica monetaria tradicional a dos niveles
Esta estrategia, que sigue siendo ampliamente utilizada en la actualidad, supone
intercalar entre los instrumentos primarios de la poltica monetaria y sus objetivos
finales dos grupos de variables intermedias, que desempean los papeles
especficos de objetivo intermedio y variable operativa, y que implican
instrumentar la poltica monetaria en dos niveles o relaciones.
Estas relaciones se plantean tradicionalmente, por una parte, entre los
instrumentos propiamente dichos y los objetivos intermedios y, por otra, entre
estos ltimos y los objetivos finales. El proceso de control monetario, pues, puede
ser descrito como una articulacin de dos etapas o niveles:
Primer nivel. Las autoridades tratan de alcanzar determinados objetivos
finales referentes a estabilidad de precios, empleo, crecimiento econmico y
balanza de pagos, a travs de la regulacin de alguna variable monetaria que
acta como objetivo intermedio de la poltica monetaria; esta variable puede
ser, bien la cantidad de dinero (M1, M2, M3 o M4), bien los tipos de inters a
largo plazo, etc.
Segundo nivel. Las autoridades tratan de regular la variable elegida como
objetivo intermedio a travs del control de una variable operativa; sta puede
ser, bien la base monetaria, bien la liquidez bancaria, los tipos de inters del
mercado monetario, etc. El control de la variable operativa se realiza por
13
Poltica Econmica II
medio de varios instrumentos de poltica monetaria, tales como el coeficiente

de caja, operaciones de mercado abierto, el redescuento, etc.
De forma grfica, podramos expresarlo del modo expuesto en la Figura 2,
donde se observa claramente que para alcanzar los objetivos fundamentales de la
poltica econmica coyuntural, se tratara de influir sobre las variables operativas y
los objetivos intermedios, actuando directamente a travs de los autnticos
instrumentos de poltica monetaria.
Figura 2. Estrategia tradicional de la poltica monetaria
Segundo nivel
Instrumentos
- Operaciones de
mercado abierto
- Coeficiente legal
de caja
- Redescuento y
crdito
- Otros
Variable operativa
Primer nivel
Objetivo intermedio
- Base monetaria
- Liquidez bancaria
- Tipo de inters a
corto plazo
- Cantidad de dinero
- Tipo de inters a
largo plazo
- Crdito bancario
- Tipo de cambio
Objetivos finales
- Estabilidad de
precios
- Crecimiento
econmico
- Empleo
- Equilibrio de la
balanza de pagos
Fuente: Fernndez Daz et al. (2006)
3.2.1. Eleccin del objetivo intermedio y su relacin con los objetivos finales
La eleccin de un objetivo intermedio responde fundamentalmente a dos criterios:
la capacidad de control de las autoridades monetarias sobre el mismo, y, por otro
lado, la fortaleza y estabilidad de la relacin existente entre el objetivo intermedio
y el objetivo final, de manera que el objetivo intermedio pueda explicar las
variaciones que se produzcan en el objetivo final.
Tradicionalmente se ha utilizado la tasa de variacin de la cantidad de dinero
como principal objetivo intermedio de la poltica monetaria. Partiendo de la
14
ecuacin de cambios de I. Fisher, podemos establecer la relacin entre la oferta de

dinero y la renta nominal 9:
Tomando logaritmos y diferenciando:
O, lo que es lo mismo, en trminos de tasas de variacin:
Donde
son, respectivamente, las tasas de variacin de la oferta de
dinero, de la velocidad media de circulacin de ste, del nivel general de precios y

de la renta real, siendo
la de la renta nominal.
Si suponemos que la velocidad media de circulacin del dinero (V) es muy

estable a corto plazo o vara previsiblemente 10, podemos establecer un objetivo
monetario intermedio en trminos de variacin de la cantidad de dinero ( ),
compatible con las variaciones de la renta real ( ) y del nivel de precios ( ), y,
por tanto, de la renta nominal ( ), fijadas como objetivos finales. Esto no significa
que la tasa de variacin de la renta nacional en trminos monetarios est
determinada por la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero, sino, simplemente,
la existencia de una fuerte relacin entre ambas magnitudes, en ausencia de
cambios significativos e imprevisibles en la velocidad.
9
Recurdese que la renta nominal es el producto de la renta real por el nivel de precios, y al estar
el empleo y la balanza de pagos tan relacionados con las anteriores variables, los cambios en la
renta nominal pueden considerarse representativos del conjunto de objetivos finales.
10
V no es una variable objeto de control por las autoridades, quienes simplemente pueden realizar
estimaciones sobre su evolucin futura, siempre difciles, por lo que si vara sensiblemente y de
forma poco previsible est debilitando naturalmente la confianza en la relacin objetivos finalesobjetivo intermedio antes obtenida.
15
Poltica Econmica II
Adems de la eleccin de la tasa de variacin de la cantidad de dinero como

objetivo intermedio, cabe tambin la opcin de seleccionar, de acuerdo con el
esquema de la Figura 2, un cierto nivel de tipos de inters 11, atendiendo a la
posible existencia de un mecanismo de transmisin a travs de esta variable desde
el sector monetario hasta el sector real de la economa (esta relacin puede
obtenerse a partir de la funcin de la curva IS).
En cualquier caso, la capacidad de control de las autoridades monetarias
sobre la variable elegida como objetivo intermedio y la confianza de stas en la
misma como cauce apropiado de actuacin sobre el objetivo final han sido los
criterios bsicos que en cada contexto ha decantado la eleccin entre la cantidad de
dinero y el tipo de inters como objetivo monetario intermedio, optndose en un
mayor nmero de casos por el control de la cantidad de dinero en la aplicacin de
esta estrategia.
3.2.2. Eleccin de la variable operativa y su relacin con el objetivo
intermedio
Al igual que en el caso anterior, la eleccin de una variable operativa determinada
depender de la capacidad de las autoridades monetarias de influir sobre la misma
y de lo estrechamente relacionada que est con el objetivo intermedio.
Siguiendo a Fernndez Daz et al. (2006, pp. 374-378), si definimos:
la cantidad de dinero en circulacin ( ) como la suma del efectivo en
manos del pblico ( ) compuesto de billetes y moneda metlica de curso
legal ms los depsitos de todo tipo en el sistema bancario ( ):
11
O, el propio tipo de cambio, que en determinados momentos ha constituido de facto un objetivo

intermedio de la poltica monetaria, como sucedi en Espaa ante la obligacin impuesta por el
Sistema Monetario Europeo de mantener el tipo de cambio de la moneda nacional dentro de
ciertos lmites de variabilidad.
16
la base monetaria ( ) como la suma de los activos de caja del sistema

bancario ( ) compuestos de sus depsitos en el Banco emisor y del efectivo
en sus cajas ms el efectivo en manos del pblico ( ):
el coeficiente legal de caja como la proporcin de los depsitos y otras
formas de capacin de recursos ajenos que las diversas entidades financieras
estn obligadas a mantener en forma de activos lquidos (activos en sus cajas
y depsitos en el Banco emisor):
el coeficiente de caja como la suma entre el coeficiente legal de caja y el
coeficiente voluntario (
), ya que las entidades mantienen un cierto
volumen de activos adicionales que les permiten ajustarse con holgura a las
variaciones imprevistas de sus depsitos y otros pasivos, sin incurrir en
costes adicionales para proveerse de liquidez en los mercados de dinero:
la cantidad de dinero que el pblico desea mantener en efectivo ( ) como

una proporcin constante ( ) del dinero total ( ):
Tenemos as un modelo de cuatro ecuaciones que, si operamos, nos permite
establecer la relacin entre el objetivo intermedio cantidad de dinero ( ) y la
variable operativa base monetaria ( ), a travs del multiplicador monetario (
Por tanto, segn este modelo, la oferta de dinero depende, adems del
coeficiente de caja mantenido por el sistema financiero ( ) y del coeficiente de
efectivo mantenido por el pblico con relacin al dinero total ( ), de la base
monetaria ( ). De esta forma, si el multiplicador permanece constante, las
17
Poltica Econmica II
variaciones en la oferta de dinero dependern exclusivamente de las variaciones en

la base monetaria.
Ahora bien, la base monetaria es la oferta de efectivo por parte del Banco
emisor, el pasivo fundamental de su balance, cuya contrapartida son los activos en
poder del mismo. En general, podemos expresar tambin la base monetaria, por el
lado del activo del Banco emisor, como:
Donde
son los activos frente al sector exterior (oro, divisas, etc.),
son los crditos concedidos al sector pblico (saldos),

poder del Banco emisor,
los fondos pblicos en
los crditos al sistema bancario (saldos) y
otros
activos netos de mayor estabilidad y de menor importancia cuantitativa (activo

real, activo frente al sector privado, activos frente a los intermediarios financieros
no bancarios, etc.).
Las dos primeras partidas,
, dependen, respectivamente, del
comportamiento del sector exterior y de la financiacin del presupuesto del sector

pblico, por lo que, desde el punto de vista de la poltica monetaria, se consideran
factores autnomos de creacin de liquidez 12. Los
, as como los
y el
coeficiente legal de caja ( ), constituyen los instrumentos primarios de la poltica

monetaria.
Adems de la base monetaria, otros candidatos a variable operativa son los
tipos de inters a corto plazo o los activos lquidos de las entidades bancarias. La
relacin de los activos lquidos ( ) con
como objetivo intermedio y sus
contrapartidas se obtienen de forma similar a lo efectuado con la base monetaria,

teniendo en cuenta que
12
As, p. ej., un dficit pblico financiado, al menos en parte, con crditos del Banco Central,
y la consiguiente creacin de dinero, y un supervit exterior, con tipos de cambio no
supone
; por tanto, ambos se traducen en
totalmente flexibles, supone una entrada neta de divisas y
una expansin de .
18
Por su parte, el uso de los tipos de inters a corto plazo implicara

normalmente el de los tipos a medio-largo plazo como objetivo intermedio, dentro
de un mecanismo keynesiano de transmisin de los efectos de la poltica
monetaria. Los tipos de inters a corto plazo tambin se utilizan como variable
operativa cuando el mantenimiento de los tipos de cambio dentro de determinados
lmites se convierte en la prctica en objetivo intermedio.
3.3. Estrategia de poltica monetaria basada en el seguimiento ms directo de
la estabilidad de precios
Esta estrategia es ms moderna que la anterior y viene siendo utilizada desde la
dcada de los noventa por diversos pases (Nueva Zelanda, Australia, Canad,
Reino Unido, Suecia,). De acuerdo con Fernndez Daz et al. (1993a, pp. 5057), se trata de un marco para aplicar la poltica monetaria en el que las decisiones
estn guiadas por las expectativas de inflacin futura en relacin con el valor
anunciado o deseado para ella.
Por lo que se refiere a sus principios bsicos, podemos destacar los
siguientes:
El carcter ms explcitamente prioritario (o incluso nico) de la
estabilidad de precios como objetivo final.
El horizonte a medio-largo plazo de los objetivos: frente a los objetivos de
agregados monetarios, tpicamente anuales, o el carcter inmediato de los
objetivos cambiarios, los de inflacin suelen definirse en un horizonte de dos
o ms aos.
La definicin precisa y cuantificada de los objetivos ltimos, expresada
mediante una tasa o banda de fluctuacin, y su anuncio pblico.
Un aumento de la discrecionalidad a corto plazo de las autoridades
monetarias, dado que al definirse los objetivos de inflacin a medio y largo
19
Poltica Econmica II
plazo quedan ms indeterminadas que en otras estrategias las cuestiones

relativas a las reacciones de las autoridades a un plazo menor.
Como elementos fundamentales de esta estrategia, se incluyen: 1) el objetivo
elegido; 2) las variables intermedias que sirven como indicadores globales de la
situacin econmica en general y de la monetaria en particular (sobre todo de las
presiones inflacionistas); y 3) diversos elementos de carcter institucional (la
disciplina y credibilidad de las autoridades monetarias y transparencia en su
actuacin).
En cuanto al objetivo, en la mayora de los pases que utilizan esta estrategia
se mide la inflacin a travs del ndice de precios de consumo (IPC), dado que es
la medida ms conocida y utilizada de la inflacin, se publica con rapidez y
raramente se revisa, y permite contrastar rpidamente los logros de esta poltica,
medir su impacto y transmitir al pblico la informacin al respecto.
El objetivo sobre la evolucin del IPC se fija habitualmente en trminos de
bandas y no de valores fijos, para dotar de una mayor credibilidad al compromiso,
y la velocidad de aproximacin a l queda determinada por la fecha fijada como
lmite para alcanzarlo y, en algn caso, por la senda definida de reduccin
progresiva de la inflacin. De esta forma, las autoridades monetarias deben
reaccionar cuando prevean desviaciones respecto al objetivo fijado.
De manera sinttica, podemos destacar que tres son las caractersticas
esenciales deseables que debe cumplir un objetivo de inflacin, a saber: a) debe ser
creble para constituir una buena ancla para las expectativas de inflacin, lo que
implica que tiene que ser factible y establecido de una manera clara y simple; b)
debe ser flexible y capaz de acomodar algunos shocks inesperados, admitiendo
ciertas desviaciones ante determinadas perturbaciones (como aumentos en
impuestos o de los precios energticos) que tienen un impacto sobre la evolucin
de los precios de carcter atpico y que no se asocian a tendencias inflacionistas
20
persistentes; y c) debe ser fcilmente verificable, haciendo al Banco Central

pblicamente responsable.
Por lo que se refiere a las variables intermedias que se utilizan como
indicadores globales para facilitar el proceso de toma de decisiones, tienen como
finalidad comn proporcionar a las autoridades monetarias informacin de distinto
tipo para que puedan anticipar correctamente las presiones inflacionistas y actuar
en consecuencia. Ninguna de ellas debera tener un papel predominante y podemos
agruparlas en las siguientes categoras, en funcin del tipo de informacin
especfica que pueden proporcionar:
a) Variables informativas de la coyuntura econmica. Pretenden identificar las
perturbaciones que afectan a la economa en el presente y que pueden
generar presiones inflacionistas en un futuro relativamente prximo
(produccin, paro, nivel de ocupacin de la capacidad productiva, dficit
pblico, ndices de inflacin subyacente,)
b) Variables relacionadas con la formacin de las expectativas, en plazos
futuros diversos. Por un lado, variables que recogen presiones inflacioncitas
originadas en el sector real (crecimiento de los salarios y de los costes,
evolucin de los precios de importacin y exportacin,) y, por otro, las
variables financieras (tipos de cambio, curvas de rendimientos de activos,
diferenciales entre los tipos de inters a largo plazo propios y los exteriores,
agregados monetarios y crediticios,).
c) Referencias de la poltica monetaria a largo plazo. Suelen corresponderse
con los agregados monetarios de definicin amplia, que son los que
informan mejor sobre los niveles de liquidez.
En la figura 3 puede visualizarse un esquema de la aplicacin de la poltica
monetaria siguiendo una estrategia directa. En concreto, se corresponde con la
aplicada en Espaa desde 1995 a 1998, antes de formar parte de la UEM y adoptar
el enfoque de la poltica monetaria nica.
21
Poltica Econmica II
Figura 3. Esquema de aplicacin de poltica monetaria en Espaa (1995-98)
En lo que se refiere a los elementos de carcter institucional, cabe subrayar

la importancia en esta estrategia de la disciplina y credibilidad de las autoridades
monetarias, por un lado, y la transparencia de su actuacin, por otro, en estricta
conexin adems. La disciplina se refiere al grado efectivo de compromiso de las
autoridades monetarias con sus objetivos declarados depende, por tanto, de la
voluntad de las autoridades, y la credibilidad se refiere a la probabilidad que a
ello otorgan los agentes econmicos es concedida, por tanto, por los agentes,
quienes valoran no solamente las actuaciones de las autoridades monetarias
observables actualmente, sino tambin sus actuaciones en el pasado, as como
otros factores que, desde otros mbitos, puedan afectar a la capacidad ejecutora de
las autoridades monetarias (p. ej., las actuaciones de las autoridades fiscales).
Para aumentar la disciplina y la credibilidad, una estrategia monetaria debe,
entre otras cosas, permitir que los agentes econmicos puedan identificar los
logros y desviaciones respecto al objetivo propuesto, as como ser capaz de
transmitir a los agentes, de forma continua y transparente, el compromiso antiinflacionista de la autoridad monetaria.
22
3.4. Estrategia de poltica monetaria del Eurosistema

El 1 de enero de 1999 el Banco Central Europeo (BCE) asumi la responsabilidad
de la poltica monetaria de la zona del euro, adoptando una estrategia de poltica
monetaria mixta diferente a las aplicadas hasta la fecha, que incorporaba elementos
de las dos estrategias predominantes.
Antes de ocuparnos expresamente de las principales caractersticas de la
estrategia de la poltica monetaria nica de la zona del euro, nos referiremos
brevemente al marco institucional y rganos rectores de la misma, as como a los
agregados monetarios del Eurosistema.
3.4.1. Marco institucional y rganos rectores
La base jurdica de la poltica monetaria nica est establecida en el Tratado de la
Unin Europea y en los Estatutos del Sistema Europeo de Bancos Centrales
(SEBC) y del Banco Central Europeo (BCE), que figuran como Protocolo anejo al
Tratado, establecindose como fecha de constitucin de ambos el 1 de junio de
1998.
El SEBC est integrado por el BCE y los bancos centrales nacionales de la
totalidad de Estados miembros de la UE. Por su parte, el trmino Eurosistema est
formado por el BCE y los bancos centrales nacionales de los Estados miembros
que han adoptado el euro 13. El texto del Tratado se refiere al SEBC y no al
Eurosistema, toda vez que su redaccin se bas en el supuesto de que todos los
Estados miembros de la UE adoptaran el euro. No obstante, el Eurosistema y el
SEBC seguirn coexistiendo mientras contine habiendo Estados miembros de la
UE que no pertenezcan a la zona del euro, siendo el Eurosistema quin hasta ese
momento lleve a cabo las funciones encomendadas 14.
13
A diferencia del SEBC, el BCE tiene personalidad jurdica propia, que le viene conferida por el
Tratado de la UE, y los bancos centrales nacionales tienen personalidad jurdica propia en virtud
de la legislacin nacional de sus respectivos pases.
14
Cabe recordar que la zona del euro se cre en enero de 1999, en el momento en que los bancos
centrales nacionales de 11 Estados miembros de la UE transfirieron sus competencias en materia
23
Poltica Econmica II
En cuanto a los rganos rectores del BCE, stos son el Consejo de Gobierno
y el Comit Ejecutivo, existiendo tambin actualmente el Consejo General. A los
dos primeros le corresponde la responsabilidad de la formulacin y la ejecucin de
la poltica monetaria nica (vase Figura 4).
Figura 4. rganos rectores del BCE
Fuente: BCE (2004)
El Consejo de Gobierno del BCE est compuesto por los seis miembros del
Comit Ejecutivo y por los gobernadores de los bancos centrales nacionales de la
zona del euro (diecisiete, actualmente). Tanto el Consejo de Gobierno como el
Comit Ejecutivo estn presididos por el presidente del BCE o, en ausencia de
ste, por el vicepresidente. Las responsabilidades del Consejo de Gobierno son:
la adopcin de las orientaciones y decisiones necesarias para garantizar el
cumplimiento de las funciones asignadas al Eurosistema.
la formulacin de la poltica monetaria de la zona del euro.
El Comit Ejecutivo del BCE est compuesto por el presidente, el
vicepresidente y otros cuatro miembros, todos ellos nombrados de comn acuerdo
por los Jefes de Estado o de Gobierno de los Estados miembros pertenecientes a la
zona del euro. Sus responsabilidades son:
de poltica monetaria al BCE. Posteriormente, Grecia se incorpor en 2001, Eslovenia en 2007,
Chipre y Malta en 2008, Eslovaquia en 2009, Estonia en 2011 y Letonia en 2014, siendo
actualmente 18 los Estados miembros de la UE que la integran. En 2015 se incorporar Lituania y
en los siguientes aos est previsto la progresiva incorporacin de otros pases.
24
preparar las reuniones del Consejo de Gobierno

poner en prctica la poltica monetaria de conformidad con las
orientaciones y decisiones adoptadas por el Consejo de Gobierno y, al
hacerlo, impartir las instrucciones necesarias a los BCN de la zona del euro;
ser responsable de la gestin diaria del BCE;
asumir determinados poderes que delega en l el Consejo de Gobierno,
incluidos algunos de carcter normativo.
El Consejo General del BCE est compuesto por el presidente y el
vicepresidente del BCE y por los gobernadores de los BCN de todos los Estados
miembros de la UE (veintiocho, actualmente). El Consejo General, que se
mantendr mientras sigan existiendo Estados miembros que no hayan adoptado el
euro, no participa en la toma de decisiones de poltica monetaria relativas a la zona
del euro. Sus responsabilidades son la colaboracin en:
la coordinacin de las polticas monetarias de los Estados miembros que
an no han adoptado el euro y del BCE, con el fin de garantizar la estabilidad
de precios
la recopilacin de informacin estadstica
las obligaciones de informacin del BCE;
los preparativos necesarios para fijar irrevocablemente los tipos de cambio
de las monedas de los Estados miembros que an no han adoptado el euro.
3.4.2. Los agregados monetarios del Eurosistema
Basndose en consideraciones conceptuales y en estudios empricos, y de acuerdo
con la prctica internacional, el Eurosistema ha definido un agregado estrecho
(M1), un agregado intermedio (M2) y un agregado amplio (M3), que difieren
respecto al grado de liquidez de los activos que incluyen. La liquidez se evala
aplicando los criterios de transferibilidad, convertibilidad, certidumbre de los
25
Poltica Econmica II
precios y negociabilidad. La figura 5 presenta las definiciones de los agregados

monetarios de la zona del euro.
Figura 5. Definiciones de los agregados monetarios de la zona del euro
% sobre
M1
M2
M3
Efectivo en circulacin
8,9
Depsitos a la vista
43,4
Depsitos a plazo hasta dos aos
18,5
Depsitos disponibles con preaviso hasta tres meses
21,3
Cesiones temporales
1,3
Participaciones en fondos del mercado monetario
4,8
Valores distintos de acciones emitidos hasta dos aos
1,8
M3 (2012)
Fuente: BCE y elaboracin propia
M1 comprende el efectivo, es decir, los billetes y monedas, y los depsitos a

la vista, que pueden convertirse inmediatamente en dinero o utilizarse para pagos
que no se hacen en efectivo. M2 incluye M1 y, adems, los depsitos a plazo hasta
dos aos y los depsitos disponibles con preaviso hasta tres meses. Ambos
depsitos pueden convertirse en componentes del agregado estrecho, pero con
algunas restricciones, tales como la necesidad de notificacin. M3 comprende M2
y algunos valores negociables emitidos por el sector de IFM residentes, que
consisten en cesiones temporales, participaciones en fondos del mercado
monetario y valores distintos de acciones hasta dos aos, incluidos los
instrumentos del mercado monetario. Debido a su alto grado de liquidez y
certidumbre en cuanto a sus precios, estos instrumentos son sustitutos prximos de
los depsitos. Como resultado de la inclusin de estos instrumentos en M3, el
agregado monetario amplio se ve menos afectado por la sustitucin entre las
distintas categoras de activos lquidos y es ms estable que las definiciones ms
estrechas de dinero.
Los activos lquidos denominados en divisas en poder de los residentes en la
zona del euro pueden ser sustitutos prximos de los activos denominados en euros.
26
Por consiguiente, los agregados monetarios incluyen dichos activos, siempre que
stos se mantengan en instituciones financieras monetarias radicadas en la zona del
euro.
3.4.3. Principales caractersticas de la estrategia de poltica monetaria nica
De acuerdo con el apartado 1 del artculo 105 del Tratado, el objetivo
principal del SEBC ser mantener la estabilidad de precios y sin perjuicio de este
objetivo, el SEBC apoyar las polticas econmicas generales de la Comunidad
con el fin de contribuir a la realizacin de los objetivos comunitarios establecidos
en el artculo 2. Entre dichos objetivos figuran un alto nivel de empleo (), un
crecimiento sostenible y no inflacionista, un alto grado de competitividad y de
convergencia de los resultados econmicos. Por lo tanto, el Tratado establece
claramente un orden de prioridad para los objetivos del Eurosistema, atribuyendo
una importancia preponderante a la estabilidad de precios.
En octubre y diciembre de 1998, el Consejo de Gobierno del BCE especific
las caractersticas de la estrategia de poltica monetaria a desarrollar por el SEBC a
partir del 1 de enero de 1999 para alcanzar sus objetivos, con objeto de adoptar un
enfoque coherente y sistemtico de las decisiones de poltica econmica. Esta
estrategia, adems de incorporar una serie de principios generales ampliamente
aceptados 15, se articula en torno a dos elementos fundamentales (vase Figura 5):
La definicin cuantitativa de la estabilidad de precios
El anlisis de los riesgos para la estabilidad de precios, fundamentado en el
anlisis econmico y monetario a partir de toda la informacin disponible
15
Entre dichos principios generales, cabe subrayar: a) la independencia, transparencia y rendicin

de cuentas del banco central, b) la credibilidad de las autoridades monetarias y la importancia de
anclar firmemente las expectativas de inflacin; c) la consideracin de los retardos de la poltica
monetaria en la determinacin de la orientacin de la misma, centrando su actuacin en el medio
plazo; d) la conveniencia de basar las decisiones de poltica monetaria en un conjunto amplio de
indicadores, teniendo en cuenta toda la informacin relevante; etc. (vase, p. ej., BCE, 2004, pp.
50-51 y 68-72).
27
Poltica Econmica II
Figura 6. La estrategia de poltica monetaria del BCE
Fuente: Boletn Mensual del BCE (Junio 2003)
Definicin cuantitativa de la estabilidad de precios

Aunque el Tratado establece claramente que el objetivo principal del Eurosistema
es el mantenimiento de la estabilidad de precios, no ofrece una definicin precisa
de lo que se entiende como tal. Para determinar este objetivo con mayor precisin,
el Consejo de Gobierno del BCE anunci la siguiente definicin cuantitativa en
1998: La estabilidad de precios se define como un incremento interanual del
ndice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC) de la zona del euro inferior al
2%. La estabilidad de precios ha de mantenerse en el medio plazo. Tras efectuar
una exhaustiva evaluacin de su estrategia de poltica monetaria en 2003, el
Consejo de Gobierno aclar que, de acuerdo con la definicin, su objetivo es
mantener las tasas de inflacin por debajo del 2%, pero prximas a este valor, en el
medio plazo.
Esta definicin fomenta la transparencia y la rendicin de cuentas del BCE,
en la medida en que supone una referencia clara y susceptible de medicin, que
permite a la opinin pblica exigir responsabilidades al BCE. Asimismo, la
28
definicin proporciona a los agentes una referencia para la formacin de sus

expectativas sobre la evolucin futura de los precios.
Cabe subrayar que, dado que la definicin de estabilidad de precios deja claro
que las competencias del Eurosistema se refieren al conjunto de la zona del euro, la
estabilidad de precios se evala a partir de la evolucin de los precios de la zona
considerada en su conjunto, y las decisiones relativas a la poltica monetaria nica
aspiran a lograr la estabilidad de precios en el conjunto de la zona del euro.
La definicin tambin identifica el ndice de precios especfico, el IAPC de la
zona del euro, que ha de utilizarse para determinar si se ha alcanzado la
estabilidad. El IAPC es un ndice que se ha armonizado en los distintos pases de la
zona del euro y es el que mejor aproxima las variaciones registradas a lo largo del
tiempo en el precio de una cesta representativa de bienes de consumo.
Por ltimo, podemos afirmar que al fijar el lmite superior de la inflacin
claramente por encima de cero y aspirar a conseguir una inflacin por debajo del
2%, pero prxima a este valor, el BCE tambin est teniendo en cuenta, por un
lado, su compromiso de proporcionar un margen adecuado para evitar el riesgo de
deflacin 16. Y, por otro lado, se est considerando la posibilidad de que la inflacin
medida por el IAPC sobreestime ligeramente la inflacin verdadera, como
consecuencia de un sesgo, limitado pero positivo, en la medicin de las variaciones
del nivel de los precios por medio del IAPC. Por diversos motivos, los ndices de
precios de consumo pueden estar sujetos a errores de medicin, como en los casos
en que los precios no se ajusten adecuadamente a las variaciones en la calidad o si
algunos consumos importantes quedan sistemticamente fuera de la muestra
utilizada en la construccin del ndice.
16
No olvidemos que la deflacin entraa para la economa costes tan importantes como los de la
inflacin. Y, como es sabido, a la poltica monetaria le resulta ms difcil luchar contra la
deflacin que contra la inflacin, toda vez que en un entorno deflacionista es bastante probable
que la poltica monetaria no pueda estimular suficientemente la demanda agregada.
29
Poltica Econmica II
Anlisis de los riesgos para la estabilidad de precios

Para cumplir el objetivo de mantener la estabilidad de precios, el BCE lleva a
cabo un anlisis exhaustivo de la evolucin econmica basado en dos perspectivas
analticas complementarias, denominadas los dos pilares. El Consejo de
Gobierno del BCE confirm y clarific este enfoque en mayo del 2003.
Por un lado, el anlisis econmico se centra, fundamentalmente, en la
valoracin de la situacin econmica y financiera existente y en los riesgos
implcitos de corto a medio plazo para la estabilidad de precios. Entre las variables
econmicas y financieras que se someten a este anlisis se encuentran la evolucin
del producto total, la demanda agregada y sus componentes, la poltica
presupuestaria, la situacin de los mercados de capitales y de trabajo, una amplia
gama de indicadores de precios y costes, la trayectoria del tipo de cambio, la
economa mundial y la balanza de pagos, los mercados financieros, as como la
situacin patrimonial de los sectores de la zona del euro 17.
Estos indicadores contribuyen, entre otras cosas, a valorar las fluctuaciones
de la demanda y oferta agregadas, el grado de utilizacin de la capacidad
productiva, o la evolucin de los mercados financieros y los precios de los activos.
Asimismo, contribuye a identificar la naturaleza de las perturbaciones que afectan
a la economa, sus efectos en el comportamiento de los costes y de los precios, y
las perspectivas de corto a medio plazo de su propagacin en la economa.
La segunda perspectiva, conocida como anlisis monetario, asigna un papel
destacado al dinero entre el conjunto de indicadores fundamentales que analiza, y
se centra en un horizonte ms dilatado, en la medida en que el crecimiento
17
El anlisis econmico del BCE se ha ampliado y enriquecido considerablemente con el tiempo,

debido, sobre todo, a los avances efectuados en la elaboracin de estadsticas financieras y de la
economa real de la zona del euro, y en el tratamiento analtico de esta informacin. Adems, se
han desarrollado una serie de modelos analticos y empricos para evaluar y comprender mejor la
evolucin pasada y presente, para elevar la fiabilidad de las previsiones a corto plazo y para
fundamentar las proyecciones macroeconmicas para la economa de la zona del euro elaboradas
peridicamente
30
monetario y la inflacin estn estrechamente relacionados en el medio y largo

plazos.
Para sealar su compromiso con el anlisis monetario y proporcionar una
referencia para la valoracin de la evolucin monetaria, el BCE utiliza, entre otras
informaciones monetarias, un valor de referencia para el agregado monetario
amplio M3, que corresponde a la tasa de crecimiento de M3 que se considera
compatible con la estabilidad de precios en el medio plazo. La obtencin de dicho
valor de referencia se basa en la ecuacin cuantitativa del dinero examinada en el
epgrafe 3.2.1., que relaciona las variaciones relativas al crecimiento monetario
(M) con la inflacin (P), el crecimiento del PIB real (YR) y la velocidad de
circulacin (V): M = YR + P V. En concreto, se basa en la definicin de
estabilidad de precios como un incremento del IAPC de la zona del euro inferior al
2% anual, adems de en supuestos a medio plazo sobre el crecimiento del producto
potencial y la velocidad de circulacin tendencial de M3 18.
Ahora bien, el anlisis de la evolucin monetaria va ms all de la evaluacin
del crecimiento de M3 con respecto a su valor de referencia. A este respecto, el
anlisis monetario realiza una evaluacin exhaustiva de la situacin de liquidez a
partir de la informacin relativa al crecimiento de M3, extrada de las
contrapartidas de M3 que aparecen en el balance consolidado del sector de las
instituciones financieras monetarias y, en particular, de los prstamos al sector
privado, y del comportamiento de los diferentes componentes de M3 en relacin al
crecimiento del agregado. Este detallado anlisis de las contrapartidas y de la
estructura del crecimiento de M3 resulta til para obtener las seales emitidas por
la evolucin monetaria que son relevantes para identificar la tendencia a ms largo
plazo de la inflacin. En este contexto, los componentes ms lquidos de M3, sobre
todo M1, reciben especial atencin, ya que son los que mejor reflejan la demanda
18
En cualquier caso, debido al carcter de medio a largo plazo de la perspectiva de poltica

monetaria, no existe una relacin directa entre la evolucin monetaria a corto plazo y las
decisiones de poltica monetaria. Por lo tanto, la poltica monetaria no reacciona mecnicamente a
las desviaciones del crecimiento de M3 con respecto al valor de referencia.
31
Poltica Econmica II
de dinero por motivos de transaccin y pueden estar ms estrechamente

relacionados con el gasto agregado.
Por ltimo, en cuanto a las decisiones del Consejo de Gobierno sobre el tono
adecuado de la poltica monetaria, cabe resear que el enfoque basado en dos
pilares sirve para contrastar las indicaciones proporcionadas por el anlisis
econmico a ms corto plazo con las derivadas del anlisis monetario a ms largo
plazo. Este enfoque reduce el riesgo de error en la poltica monetaria que
introducira una dependencia excesiva de un solo indicador, proyeccin o modelo,
permitiendo aplicar una poltica monetaria slida en un entorno de incertidumbre.
4. La instrumentacin de la poltica monetaria
En trminos generales, puede afirmarse que la instrumentacin de la poltica
monetaria abarca el conjunto de procedimientos, tcnicas e instrumentos que un
Banco Central utiliza para alcanzar el grado de restriccin monetaria que se
considera adecuado para la consecucin de los objetivos finales de su poltica
monetaria, especialmente, la estabilidad de precios. Fundamentalmente, son tres
los tipos de instrumentos de poltica monetaria aplicables por el Banco Central:
operaciones de mercado abierto, redescuento, y reservas mnimas 19.
4.1. Reservas mnimas
Se trata esencialmente de variaciones que las autoridades pueden imprimir al
coeficiente legal de caja (rL). Una elevacin del mismo provocar una elevacin
similar en el coeficiente de caja realmente mantenido por las entidades bancarias
(r) si, como parece bastante probable, stas mantienen constantes sus excedentes
de liquidez. A su vez, dicha elevacin provocar ceteris paribus una reduccin
19
En realidad, existe una alta diversidad de instrumentos que puede utilizarse para regular la
liquidez y que, con mayor o menor intensidad, han sido aplicados por los distintos pases; si bien,
en la actualidad se tiende a una cierta homogenizacin en el uso de los instrumentos, aunque
obviamente con ciertas modulaciones por parte de los respectivos bancos centrales. Al margen de
los tipos de instrumentos reseados, cabe citar, p. ej., algunas medidas de carcter ms directo, p.
ej., la intervencin de los tipos de inters de las operaciones activas y pasivas, o el establecimiento
de limitaciones sobre las operaciones de activo (p. ej., fijando la tasa de crecimiento de los
crditos que la banca puede conceder).
32
de la cantidad total de dinero, M, en la medida en que conlleva una reduccin del

multiplicador monetario (vase apartado 3.2.2).
Estas operaciones de reservas mnimas incide indirectamente sobre las
posibilidades de concesin de crditos por parte de las entidades bancarias y, por
tanto, sobre la creacin de dinero. Por el contrario, si el coeficiente de reservas
mnimas ceteris paribus disminuye, el sistema bancario obtiene un excedente de
reservas suplementario que facilita la expansin de los crditos.
Las variaciones de reservas mnimas son un medio muy poderoso (por su
coactividad y precisin) para regular el volumen de los crditos de las entidades
bancarias, aunque no son viables alteraciones frecuentes en el corto plazo (los
aumentos plantean problemas a las entidades obligadas). Por ello, se consideran un
instrumento de accin discontinua, que se fija para un perodo de tiempo
relativamente prolongado, siendo complementados con las operaciones de mercado
abierto y de redescuento como instrumentos ms precisos para la regulacin de la
liquidez continuada y a corto plazo.
4.2. Operaciones de mercado abierto
Las operaciones de mercado abierto (open market) constituyen el tipo de
instrumento fundamental de la poltica monetaria en la actualidad, en la medida en
que permite actuaciones a corto plazo, rpidas, flexibles y eficaces. Se llevan a
cabo a iniciativa del banco emisor, que es quien determina el momento de
realizarlas, su signo, cuanta, etc. Y normalmente se trata de operaciones que se
efectan a precios de mercado, a travs de subastas (u, ocasionalmente,
operaciones bilaterales) a las que slo pueden acudir las entidades de crditos
autorizadas.
Tradicionalmente las operaciones de mercado abierto se definen como la
compra o venta de fondos pblicos o privados por parte del Banco Central, que
dotan de liquidez al sistema financiero o la retira segn las necesidades de la
economa.
33
Poltica Econmica II
En la actualidad, las operaciones de mercado abierto de inyeccin de liquidez

que realizan los bancos centrales se materializan en distintos tipos de transaccin:
compra temporal (y, en menor medida, en firme) de valores negociables, compras
temporales de activos denominados en moneda extranjera (swaps de divisas) y
concesin de prstamos (con garanta de ciertos valores).
Por su parte, las operaciones de drenaje de liquidez se realizan mediante la
venta, temporal normalmente, de valores procedentes de las carteras de los bancos
centrales, ventas temporales de activos denominados en moneda extranjera (swaps
de divisas), la colocacin en las entidades de crdito de papel emitido por los
propios bancos centrales, y a travs de la captacin de depsitos de las entidades.
Dentro de las operaciones de mercado abierto, cabe distinguir, a su vez, entre
operaciones regulares y de fine-tuning. Las primeras se ajustan a un calendario
prefijado y suelen constituir la pieza estratgica de la intervencin monetaria,
mientras que las segundas regulan de manera puntual y ms ajustada las
condiciones monetarias.
4.3. Redescuento
Se refiere bsicamente a la adquisicin por la autoridad monetaria de valores o
efectos descontados con anterioridad por la banca (vase figura 7). Consiste en la
determinacin del tipo de descuento y del volumen de valores o efectos
susceptibles de redescuento.
Figura 7
Fuente: Cuadrado Roura (2010)
A travs de este tipo de instrumento, el Banco Central slo establece las

condiciones mediante las cuales est dispuesto a conceder crditos a corto plazo a
34
las entidades bancarias. En realidad, el alcance y efectividad depender del

comportamiento de stas, y, en particular, de la medida en que estn dispuestas a
aceptar las condiciones establecidas, as como el endeudamiento a corto plazo que
los empresarios quieran contraer a travs de esta va.
As pues, este instrumento, por s solo, constituye un medio incompleto (de
uso muy escaso en la actualidad) para controlar la liquidez, en la medida en que la
influencia del Banco Central es menor que la ejercida a travs de las reservas
mnimas y las operaciones de mercado abierto.
Las operaciones de redescuento y, en general, cualquier forma de concesin
de crdito por parte del Banco Central, incide en la oferta monetaria en la medida
en que influye en la partida CSB (crditos al sistema bancario), que forma parte de
la base monetaria.
5. La aplicacin de la poltica monetaria del Eurosistema
Para alcanzar sus objetivos, el Eurosistema dispone de un conjunto de
instrumentos de poltica monetaria (BCE, 2011), que pueden agruparse en tres
apartados:
Operaciones de mercado abierto
Facilidades permanentes
Reservas mnimas
5.1. Instrumentos
5.1.1. Operaciones de mercado abierto
Las operaciones de mercado abierto desempean un papel importante en la poltica
monetaria del Eurosistema a efectos de controlar los tipos de inters, gestionar la
35
Poltica Econmica II
situacin de liquidez del mercado 20 y sealar la orientacin de la poltica

monetaria.
El Eurosistema dispone de cinco tipos de instrumentos para la realizacin de
operaciones de mercado abierto:
1) Operaciones temporales. Pueden realizarse tanto en forma de cesiones
temporales como de prstamos garantizados y constituyen el instrumento
ms importante. Son transacciones en las que el Eurosistema compra o
vende activos de garanta mediante cesiones temporales o realiza
operaciones de crdito utilizando como garanta dichos activos. Se
emplean en las operaciones principales de financiacin y en las
operaciones de financiacin a plazo ms largo. Adems, el Eurosistema
puede recurrir a ellas para realizar operaciones estructurales y de ajuste.
2) Operaciones simples. Son transacciones en las que el Eurosistema realiza
compras o ventas simples de activos. Estas operaciones se ejecutan slo
con fines estructurales.
3) Emisin de certificados de deuda. Constituyen una obligacin del BCE
frente al tenedor. El BCE puede emitirlos para ajustar la posicin
estructural del Eurosistema frente al sector financiero y, as, crear (o
ampliar) el dficit de liquidez del mercado.
4) Swaps de divisas realizados con fines de poltica monetaria. Consisten en
operaciones simultneas al contado y a plazo de euros contra divisas. Se
utilizan con fines de ajuste, principalmente para regular la situacin de
liquidez en el mercado y controlar los tipos de inters.
20
Obviamente, la poltica monetaria y la poltica de liquidez, aunque son aspectos diferentes,

estn estrechamente ligadas. El concepto agregado de liquidez es la oferta monetaria, que tiene
sus contrapartidas en el balance consolidado del sector financiero. El Banco Central, que gestiona
la oferta monetaria, atiende a las necesidades de liquidez del sistema financiero, que a su vez
refleja las de los agentes econmicos (vase Ruiz, 2008, pp. 210-242).
36
5) Captacin de depsitos a plazo fijo. El Eurosistema puede proponer a las

entidades de contrapartida que constituyan depsitos remunerados a plazo
fijo en el banco central nacional del Estado miembro en que la entidad
est establecida. La captacin de depsitos a plazo fijo se contempla slo
para absorber la liquidez del mercado con fines de ajuste.
Las operaciones de mercado abierto se inician a instancias del BCE, que
tambin decide el instrumento a utilizar y las condiciones para su ejecucin.
Aunque
dichas
operaciones
pueden
realizarse
mediante
procedimientos
bilaterales, en los cuales el Eurosistema realiza una transaccin con una o varias
entidades de contrapartida sin que medie una subasta, normalmente se realizan
mediante subastas, que se llevan a cabo en seis fases:
1. Anuncio de la subasta
a. Anuncio por parte del BCE a travs de servicios electrnicos de
informacin.
b. Anuncio por parte de los bancos centrales nacionales a travs de servicios
electrnicos de informacin y, si se considera necesario, directamente a entidades
concretas.
2. Preparacin y presentacin de las pujas por parte de las entidades de
contrapartida
3. Recopilacin de las pujas por parte del Eurosistema
4. Adjudicacin y anuncio de los resultados
a. Decisin del BCE sobre la adjudicacin
b. Anuncio del resultado de la adjudicacin
5. Notificacin de los resultados individuales de la adjudicacin
6. Liquidacin de las operaciones
37
Poltica Econmica II
El Eurosistema distingue dos tipos de procedimientos de subasta: subastas

estndar y subastas rpidas. En ambos casos, los procedimientos son idnticos,
salvo en lo que se refiere a la duracin de las fases y al nmero de entidades de
contrapartida.
Subastas estndar. El plazo mximo transcurrido entre el anuncio de la
subasta y la notificacin del resultado de la adjudicacin es de 24 horas.
Figura 8. Secuencia temporal habitual para realizacin de subastas estndar
Fuente: BCE (2011)
Subastas rpidas. Se ejecutan normalmente en el plazo de 90 minutos tras el

anuncio de la subasta, y la notificacin se produce inmediatamente despus de
anunciarse los resultados de la adjudicacin. El Eurosistema puede seleccionar un
nmero limitado de entidades para participar en las subastas rpidas.
Figura 9. Secuencia temporal habitual para realizacin de subastas rpidas
Fuente: BCE (2011)
38
El Eurosistema puede realizar subastas tanto a tipo de inters fijo como a

tipo de inters variable. En el primer caso, el BCE especfica previamente el tipo
de inters, y las entidades de contrapartida solicitan la cantidad que desean obtener
a dicho tipo 21. En el segundo caso, las entidades de contrapartida pujan por el
volumen de liquidez y los tipos de inters a los que desean realizar la operacin
con los bancos centrales nacionales 22.
Por otro lado, en las subastas a tipo de inters variable, el Eurosistema puede
aplicar procedimientos de adjudicacin a tipo nico o a tipo mltiple. En la subasta
a tipo de inters nico (subasta holandesa), el tipo de inters o punto swap
aplicado en la adjudicacin a todas las pujas cubiertas es igual al tipo de inters o
punto swap marginal (es decir, al que se agota la cantidad total que va a
adjudicarse). En la subasta a tipo de inters mltiple (subasta americana), el tipo
de inters o punto swap de adjudicacin aplicado a cada entidad es igual al tipo de
inters o punto swap contenido en su puja.
En relacin con su finalidad, periodicidad y procedimientos, las operaciones
de mercado abierto del Eurosistema pueden dividirse en cuatro categoras:
Las operaciones principales de financiacin son operaciones temporales
de inyeccin de liquidez de carcter regular, periodicidad semanal y
vencimiento habitual a una semana, que los bancos centrales nacionales
ejecutan mediante subastas estndar.
Las operaciones de financiacin a plazo ms largo son operaciones
temporales de inyeccin de liquidez de periodicidad mensual y vencimiento
habitual a tres meses. Estas operaciones, que los bancos centrales nacionales
21
En las subastas de swaps de divisas a tipo de inters fijo, el BCE establece los puntos swap de
la operacin y las entidades de contrapartida ofrecen la cantidad de divisa base que desean vender
(y recomprar) o comprar (y revender) a esos tipos.
22
En las subastas de swaps de divisas a tipo de inters variable, las entidades de contrapartida
pujan por una cantidad de divisa base y por los puntos swap a los que desean realizar la operacin.
39
Poltica Econmica II
ejecutan mediante subastas estndar, tienen por objeto proporcionar a las

entidades de contrapartida financiacin adicional a plazo ms largo.
Las operaciones de ajuste se ejecutan de forma ad hoc para gestionar la
situacin de liquidez del mercado y controlar los tipos de inters y, en
concreto, suavizar los efectos que en dichos tipos causan las fluctuaciones
inesperadas de liquidez en el mercado. Las operaciones de ajuste se ejecutan
principalmente mediante operaciones temporales, pero tambin pueden
realizarse mediante swaps de divisas o la captacin de depsitos a plazo fijo.
Los bancos centrales nacionales realizan normalmente estas operaciones
mediante subastas rpidas o procedimientos bilaterales.
El Eurosistema puede realizar operaciones estructurales mediante la
emisin de certificados de deuda, operaciones temporales y operaciones
simples. Estas operaciones se llevan a cabo siempre que el BCE desea ajustar
la posicin estructural del Eurosistema frente al sector financiero (de forma
peridica o no peridica). Los bancos centrales nacionales ejecutan estas
operaciones realizadas en forma de operaciones temporales y emisin de
certificados de deuda mediante subastas estndar. Las operaciones
estructurales en forma de operaciones simples se efectan mediante
procedimientos bilaterales.
5.1.2. Facilidades permanentes
Las facilidades permanentes tienen por objeto proporcionar y absorber liquidez a
un da, sealar la orientacin general de la poltica monetaria y controlar los tipos
de inters del mercado a un da. Las entidades que operan con el Eurosistema
pueden, por propia iniciativa, recurrir a dos facilidades permanentes, sujetas al
cumplimiento de ciertas condiciones de acceso:
Las entidades pueden utilizar la facilidad marginal de crdito para obtener
liquidez a un da de los bancos centrales nacionales contra activos de
garanta. En circunstancias normales, no existen lmites de crdito ni otras
40
restricciones para que las entidades tengan acceso a esta facilidad, salvo el
requisito de presentar las garantas suficientes. El tipo de inters de la
facilidad marginal de crdito constituye normalmente un lmite superior para
el tipo de inters de mercado a un da.
Las entidades pueden utilizar la facilidad de depsito para realizar
depsitos a un da en los bancos centrales nacionales. En circunstancias
normales, no existen lmites para estos depsitos ni otras restricciones para
que las entidades tengan acceso a esta facilidad. El tipo de inters de la
facilidad de depsito constituye normalmente un lmite inferior para el tipo
de inters de mercado a un da.
Los bancos centrales nacionales gestionan las facilidades permanentes de
forma descentralizada.
Figura 10. Operaciones de poltica econmica del Eurosistema
Fuente: BCE (2011)
41
Poltica Econmica II
5.1.3. Reservas mnimas

El sistema de reservas mnimas del Eurosistema se aplica a las entidades de crdito
de la zona del euro 23 y tiene como objetivos primordiales estabilizar los tipos de
inters del mercado monetario y crear (o aumentar) el dficit estructural de
liquidez.
El importe de las reservas mnimas que cada entidad deber mantener se
calcula en funcin de su base de reservas, que se define en relacin con las partidas
de su balance. Para alcanzar el objetivo de estabilizar los tipos de inters, el
sistema de reservas mnimas del Eurosistema permite a las entidades hacer uso de
mecanismos de promedios. As, el cumplimiento de las reservas mnimas se
determina como la media de los saldos mantenidos por las entidades en sus cuentas
de reservas al final de cada da durante el perodo de mantenimiento.
Las reservas mnimas que cada entidad deber mantener se calculan
aplicando a los pasivos computables los coeficientes de reservas correspondientes.
Los coeficientes de reservas deben estar entre el 0 y el 10%. El BCE puede fijar los
distintos coeficientes y las respectivas categoras de pasivos a la que se le aplican
un coeficiente u otro 24. Las entidades deducirn 100.000 euros de las exigencias de
reservas en cada Estado miembro en el que tengan un establecimiento.
23
Las sucursales en la zona del euro de entidades que no tengan domicilio legal en dicha zona
tambin estarn sujetas al sistema de reservas mnimas del Eurosistema. Sin embargo, las
sucursales situadas fuera de la zona del euro pertenecientes a entidades de crdito establecidas en
esta zona no estarn sujetas a dicho sistema.
24
Actualmente, el BCE aplica un 2 por ciento a los pasivos a menos de 2 aos y un 0 por ciento a
los pasivos a ms de 2 aos (vase Figura 11).
42
Figura 11. Base y coeficientes de reservas

A. Pasivos incluidos en la base de reservas a los que se aplica un coeficiente de
reservas positivo
Depsitos
A la vista
A plazo hasta dos aos
Disponibles con preaviso hasta dos aos
Valores de renta fija
Hasta dos aos
B. Pasivos incluidos en la base de reservas a los que se aplica un coeficiente de
reservas del 0 %
Depsitos (*)
A plazo a ms de dos aos
Disponibles con preaviso a ms de dos aos
Cesiones temporales
Valores de renta fija
A ms de dos aos
C. Pasivos excluidos de la base de reservas
Frente a otras entidades sujetas al sistema de reservas mnimas del Eurosistema
Frente al BCE y BCN participantes
Fuente: BCE (2011)
El BCE publica un calendario de los perodos de mantenimiento de reservas

al menos tres meses antes de que comience cada ao. El perodo de mantenimiento
comienza el da en que se liquida la primera operacin principal de financiacin
posterior a la reunin del Consejo de Gobierno en la que est previsto efectuar la
valoracin mensual de la orientacin de la poltica monetaria.
Las entidades debern mantener sus reservas mnimas en una o varias cuentas
de reservas en el banco central nacional del Estado miembro en el que estn
radicadas. Las reservas obligatorias mantenidas por las entidades se remuneran al
tipo de inters de las operaciones principales de financiacin del Eurosistema.
En caso de que una entidad incumpla total o parcialmente las exigencias de
reserva 25, el BCE podr imponer algunas de las siguientes sanciones:
25
Se considera que una entidad ha incumplido sus exigencias de reservas mnimas si, durante el
perodo de mantenimiento, el saldo medio de su cuenta o cuentas de reservas al final del da es
menor que las reservas obligatorias que tendra que mantener en dicho perodo.
43
Poltica Econmica II
Un pago de hasta cinco puntos porcentuales por encima del tipo de inters
de la facilidad marginal de crdito, aplicado a las reservas mnimas que dicha
entidad no haya podido aportar, o
Un pago de hasta el doble del tipo de inters de la facilidad marginal de
crdito, aplicado a las reservas mnimas que dicha entidad no haya podido
aportar, o
La exigencia a la entidad en cuestin de constituir un depsito no
remunerado en el BCE o en los bancos centrales nacionales de hasta el triple
de las reservas mnimas que dicha entidad no haya podido aportar. El plazo
del depsito no podr exceder el perodo durante el cual la entidad no haya
cumplido las exigencias de reservas.
Adems, en el caso de infracciones graves en el cumplimiento de las
exigencias de reservas mnimas, el Eurosistema podr suspender el acceso de las
entidades de contrapartida a las operaciones de mercado abierto.
5.2. Ejemplos de operaciones y procedimientos de poltica monetaria
Vase ejemplos 1-5 propuestos en BCE (2011, Apndice 1):
Ejemplo 1. Operacin temporal de inyeccin de liquidez mediante subasta
a tipo de inters fijo.
Ejemplo 2. Operacin temporal de inyeccin de liquidez mediante subasta
a tipo de inters variable.
Ejemplo 3. Emisin de certificados de deuda del BCE mediante subasta a
tipo de inters variable.
Ejemplo 4. Absorcin de liquidez mediante subasta de swaps de divisas a
Ejemplo 5. Inyeccin de liquidez mediante subasta de swaps de divisas a
44
6. Eficacia y limitaciones de la poltica monetaria

Es comn abordar la eficacia de la poltica monetaria desde una perspectiva global
en el marco IS-LM, dado su elevado carcter didctico y pedaggico; a pesar de
las limitaciones y crticas vertidas sobre el modelo de Hicks-Hansen (vase
Fernndez Daz et al., 2006a, pp. 397-399).
A travs de dicho anlisis, partiendo de las ecuaciones del equilibrio real (IS)
y del mercado monetario (LM), se obtiene el multiplicador de la poltica
monetaria:
donde
;
;
;
;
;
;
Dado que tanto L como i son negativas, si la primera de ellas tiene un valor
negativo muy elevado (tendente a -), se obtendra un efecto multiplicador muy
escaso, con lo que el incremento de M no influira de manera importante sobre la
renta. Sucede lo contrario si el valor de L se aproxima a cero, siendo entonces el
efecto multiplicador sobre la renta mximo.
En el primer caso, la curva LM es bastante plana, y estaramos con bajos
niveles de tipos de inters y renta, absorbiendo los saldos especulativos un
incremento de M, con poco efecto sobre el tipo de inters y, por tanto, sobre la
renta. En el segundo caso, nos encontramos en un tramo casi vertical de la curva
45
Poltica Econmica II
LM, destinndose casi toda la oferta monetaria a financiar transacciones, con el

consiguiente impacto positivo sobre la renta (vase Figura 12).
Figura 12. Eficacia de la poltica monetaria
En definitiva, cabe afirmar que las pendientes de la curvas IS y LM

determinan la eficacia de la poltica monetaria (y tambin de la poltica fiscal)
sobre el nivel de equilibrio de la renta. La poltica monetaria alcanza su mxima
eficacia cuando la curva IS tiene una pendiente pequea o la pendiente de la LM es
grande, o ambas cosas a la vez. Un aumento en la oferta de dinero presenta, pues,
su mxima eficacia cuando la curva IS es horizontal (pendiente 0) o la LM vertical
(pendiente infinita).
Al margen de esta visin global de la eficacia de poltica monetaria en el
marco IS-LM, conviene tener en cuenta que la poltica monetaria est sometida a
limitaciones muy diversas, que ponen en duda su posible eficacia, y que podemos
encuadrar en dos grandes categoras:
Las generales, o comunes a cualquier poltica econmica
Las especficas o propias de la poltica monetaria
Analizamos brevemente en los sucesivos apartados las limitaciones de
carcter general y especfico ms relevantes (vase Fernndez Daz et al., 2003a,
pp. 110-153; Fernndez Daz et al., 2006, pp. 399-412; Cuadrado Roura, 2010, pp.
312-314; y Antuano y Snchez, 2009, pp. 239-240).
46
6.1. Limitaciones de carcter general

Existencia de incertidumbre
La poltica econmica no acta en ambiente de certeza, sino de incertidumbre
y con informacin incompleta. En concreto, podemos distinguir dos tipos
fundamentales de incertidumbre desde la perspectiva de la poltica econmica.
La primera es la que se refiere a la adecuacin del modelo que utilizamos
para representar la realidad: distintos autores y escuelas de pensamiento usan
habitualmente modelos diferentes en relacin con la misma realidad econmica,
con lo que al decisor prudente le cabr una cierta duda razonable respecto a la
eleccin del modelo ms adecuado.
El segundo tipo de incertidumbre se refiere a los propios efectos de la poltica
econmica sobre sus objetivos, nunca bien conocidos y no fciles de simular a
travs de modelos. De hecho, debemos tener presente a este respecto que, adems
de tener informacin insuficiente y/o deficiente respecto al valor futuro de las
variables exgenas, en general, las relaciones estructurales entre las variables
endgenas (especialmente las ecuaciones estructurales de comportamiento) no son
deterministas sino estocsticas, y el valor de los parmetros no es exacto sino
aleatorio 26.
Los retardos temporales
Una importante limitacin de la poltica econmica radica en los retardos o
desfases temporales (lags) que su ejecucin trae consigo. En general, se suele
distinguir dos tipos de desfases: interno (inside lag) y externo (outside lag). El
26
El problema de la inestabilidad paramtrica forma parte de la denominada Crtica de Lucas,

presentada por Robert Lucas en 1976 en su obra Econometric Policy Evaluation: A Critique. En
realidad, la Crtica de Lucas no es una sino dos crticas complementarias a la Poltica Econmica
tradicional. La primera se refiere al concepto operativo mismo de Poltica Econmica; la segunda,
la corrientemente denominada Crtica de Lucas en la literatura, al mtodo de evaluacin
economtrica de polticas alternativas. En este sentido, subraya que no es posible simular polticas
con objeto de comparar sus resultados si la propia estructura del modelo resulta afectada por
cualquier cambio de poltica econmica.
47
Poltica Econmica II
primero se produce a consecuencia del tiempo que transcurre desde que comienza
la perturbacin (t0) hasta que se pone en marcha una accin concreta de poltica
econmica (t2). A su vez, puede dividirse en desfase de informacin o
reconocimiento, o tiempo que transcurre desde el momento en que surge la
perturbacin (t0) hasta aquel en que se toma conciencia de la necesidad de la
accin (t1) 27, y desfase de accin, entre este ltimo momento (t1) y aquel en que se
toman las medidas concretas y stas entran en funcionamiento (t2).
Por su parte, el segundo tiene su origen a consecuencia de la dispersin
temporal de los efectos de las acciones polticas, en la medida en que dichos
efectos se manifiestan progresivamente a lo largo del tiempo. El desfase externo se
refiere, por tanto, al tiempo que transcurre desde que entra en accin la medida (t2)
hasta que se producen sus efectos plenos (t3).
t0
t1
Desfase de reconocimiento
t2
t3
Desfase de accin
DESFASE INTERNO
DESFASE EXTERNO
Obviamente, ante la presencia de retardos, la poltica econmica anticclica

puede provocar efectos desestabilizadores, condicionando de forma notable la
aplicacin de polticas estabilizadoras. As, p. ej., si la autoridad monetaria
pretende estabilizar el ciclo econmico y acta en una fase de recesin bajando los
tipos de inters e incrementando la cantidad de dinero, es posible que sus efectos
se dejen notar cuando la economa est ya en fase alcista, cuando seran
recomendables medidas de signo contrario. De igual modo, en relacin con la
poltica fiscal, unos retardos temporales largos e inciertos pueden significar que el
27
La principal causa del desfase de reconocimiento se debe a la existencia de retardos en la

informacin estadstica, y tambin a la incertidumbre sobre si sta ser transitoria o permanente, o
si requerir o no la aplicacin de una medida correctora.
48
gobierno termine estimulando la economa durante una expansin y contrayndola

en una recesin 28.
En cualquier caso, debemos tener en cuenta que el retardo interno de la
poltica monetaria suele ser corto sobre todo si lo comparamos con el de la
poltica fiscal, si bien, el retardo externo es bastante ms prolongado que el de la
poltica fiscal, adems de variable e incierto (vase BCE, 2004, pp. 48-49).
Las expectativas racionales
Los agentes econmicos forman y revisan sus expectativas respecto al futuro
de la situacin econmica en general, y de los distintos mbitos ms concretos de
la misma que les puedan afectar. Y esas previsiones o anticipaciones condicionan
de manera destacable sus propios comportamientos en su actividad consuntiva,
inversora, ahorradora, etc., de los cuales obviamente dependen los efectos finales
de las medidas de poltica econmica aplicadas por las autoridades.
Aunque existen diversas hiptesis sobre la formacin y revisin de las
expectativas (perfectas, estticas, adaptativas, racionales, semirracionales), la de
las expectativas racionales es, sin duda, la que mayores consecuencias negativas
implica para la eficacia de la poltica econmica. De acuerdo con la hiptesis de
expectativas racionales, siempre que los agentes econmicos tengan el mismo
nivel de informacin que le Gobierno sobre la realidad econmica e incluso sobre
su poltica econmica, solamente los cambios no esperados en las variables
exgenas y en las de poltica econmica podrn tener efectos sobre la produccin y
el empleo.
En cualquier caso, con independencia de la aceptacin o no de la hiptesis
de las expectativas racionales, es cierto que en la actualidad los agentes
econmicos muestran una gran capacidad para reaccionar en funcin de sus
expectativas sobre el comportamiento futuro de las variables econmicas. As, es
28
Vase la conocida Parbola de Parish, en Cuadrado Roura, 2010, p. 334.
49
Poltica Econmica II
inevitable que stos sometan a las polticas econmicas a una valoracin continua
y penalicen de forma rpida y contundente aquellas que no consideren correctas.
Esto conlleva, pues, como resultado una mayor capacidad de reaccin de los
mercados, siendo claves la disciplina grado efectivo de compromiso de las
autoridades con los objetivos declarados y la credibilidad probabilidad que a ello
otorgan los agentes econmicos de las polticas econmicas para determinar su
eficacia.
La globalizacin y la interdependencia econmicas
La globalizacin, entendida como integracin internacional de los mercados
de bienes y servicios y de factores productivos, en especial del capital, constituye
un rasgo caracterstico esencial de la economa mundial. En este sentido, a pesar de
la importancia de las transacciones de bienes y servicios y de los flujos de mano de
obra entre pases, son los movimientos internacionales de capitales el elemento
fundamental de la globalizacin y de la interdependencia de las economas
actuales.
Todo ello supone un enorme desafo para las polticas econmicas
nacionales, que se ven afectadas prcticamente a todos los niveles (objetivos,
instrumentos, diseo, eficacia, mecanismos de transmisin).
As, ante una situacin de creciente interdependencia, la bsqueda de los
objetivos nacionales no puede hacerse de forma aislada por cada pas. Ms an, los
mercados internacionales pueden condicionar considerablemente los propios
objetivos de la poltica econmica. Frente al cuadrado mgico tradicional
(crecimiento, empleo, estabilidad de precios y equilibro exterior), los mercados
financieros, alentados por la libre movilidad del capital, penalizan las actuaciones
que no gozan, en su opinin, de credibilidad suficiente. En este contexto, al
margen de juicios de valores, parece evidente que hoy da es fundamental la
credibilidad y valoracin positiva de las polticas econmicas por parte de los
mercados. En caso contrario, las expectativas de los agentes econmicos y los
50
flujos de capitales pueden terminar obligando a rectificar los objetivos fijados,

siendo, adems, elevados los costes de mantener polticas econmicas diferentes a
las que marcan los mercados.
As las cosas, cabe preguntarse cules son los objetivos que priorizan los
mercados financieros. Por un lado, existe un predominio claro de la estabilidad de
precios, ante el que subordinan los restantes objetivos finales tradicionales de la
poltica econmica. Por otro, la reduccin del dficit pblico ocupa tambin un
lugar prioritario, en el marco de las lneas de actuacin poltica promovidas por el
denominado Consenso de Washington.
En definitiva, la creciente interdependencia econmica ha supuesto una
prdida de soberana de las autoridades econmicas nacionales y una reduccin de
la capacidad de la poltica econmica para alcanzar objetivos internos de forma
independiente, estando supeditada sus actuaciones a la aplicacin de polticas
econmicas crebles esencialmente de corte liberal que persigan la estabilidad
macroeconmica y la flexibilidad microeconmica.
La inconsistencia temporal
El concepto de inconsistencia temporal fue originalmente formulado por F.
Kydland y E. Prescott en 1977 (Rules rather than discretion. The inconsistency of
optimal plans), y est vinculado al problema de las reglas versus la
discrecionalidad y al de la credibilidad de las autoridades econmicas.
El problema de la inconsistencia temporal se produce cuando en algn
momento del tiempo el decisor poltico anuncia los programas que considera
ptimos de poltica econmica, con la intencin de llevarlos a cabo; sin embargo,
una vez que los agentes econmicos se comportan de una determinada manera a
raz del mencionado anuncio, aqul tiene un incentivo para instrumentar una
poltica diferente a la considerada primeramente. En consecuencia, si no hay costes
asociados al incumplimiento del programa anunciado, entonces la poltica
econmica ser inconsistente desde una perspectiva temporal.
51
Poltica Econmica II
El problema es que, si los agentes econmicos se dan cuenta de ello,

anticiparn el cambio de actuacin, adecuarn su comportamiento a medidas
diferentes a las enunciadas, evitando que las autoridades consigan sus objetivos
iniciales 29.
En cualquier caso, parece inevitable que si las autoridades tienen capacidad
de elegir y, por tanto, de modificar sus decisiones previas, la mejor poltica
econmica en un momento dado puede variar en una fecha posterior, en la medida
en que cambian las circunstancias. Y ello puede afectar negativamente a la
credibilidad de las autoridades y, en consecuencia, a la eficacia de sus polticas
econmicas.
6.2. Limitaciones especficas de la poltica monetaria
Asimetra de la poltica monetaria
La poltica monetaria es en principio ms eficaz cuando es restrictiva que
cuando es expansiva 30, teniendo en cuenta que las decisiones de los agentes
econmicos para invertir, ahorrar o consumir se basan en aspectos diversos, al
margen de los tipos de inters, tales como las expectativas econmicas o polticas.
As, una modificacin a la baja de los tipos de inters no siempre supone un
aumento de la inversin y/o consumo; mientras que un aumento de los tipos de
inters suele tener efectos relevantes e inmediatos, sobre todo en las decisiones
empresariales de inversin.
Factores sociales y polticos
Pese al efecto asimtrico anterior, las polticas monetarias restrictivas
tambin tienen sus problemas sobre todo si se mantiene durante un largo perodo
de tiempo, en la medida en que provoca subidas importantes de los tipos de
29
En realidad, la inconsistencia temporal es un problema que tiene que afrontar todos los
decisores que intentan influir sobre la conducta de otras personas (vase el ejemplo tomado de
The Economist, marzo de 1991, p. 79, en Fernndez Daz et al., 2006, p. 410).
30
Hasta el punto de que se la compara, muy grficamente, con el uso de una cuerda.
52
inters, lo cual, a su vez, conlleva serios inconvenientes 31. Ello genera presiones
sociales y polticas en contra, que lleva a que las autoridades acaben relajando su
poltica monetaria, para que los tipos de inters bajen y los problemas se reduzcan.
Naturalmente, la relajacin en la poltica monetaria restrictiva inicial hace que la
misma tenga un menor impacto.
Inestabilidad de la velocidad de circulacin del dinero
La velocidad de circulacin del dinero (V) puede definirse como el nmero
de transacciones que es posible realizar con una cantidad de dinero ofertado
durante un periodo de tiempo determinado para un nivel de renta dado.
De acuerdo con la ecuacin de cambios de Fisher (M V = P Y), es obvio
que la inestabilidad de V puede dificultar la determinacin de la oferta monetaria
ptima para una economa en un momento determinado.
Conviene recordar que para los autores neoclsicos tradicionales, la V a corto
plazo es constante, tesis aceptada inicialmente por los monetaristas, quienes
reconocen luego ciertas posibilidades de inestabilidad en V; pero, segn sus
estudios empricos, lo hace en el mismo sentido que la cantidad de dinero (M),
reforzando la eficacia de la poltica monetaria. Sin embargo, la tesis dominante en
la tradicin keynesiana es muy distinta: V no es estable a corto plazo, sino muy
variable, y, adems, sus movimientos son contrarios a los de M: si M aumenta, V
disminuye, y si M se reduce, V aumenta, lo que implica que la eficacia de la
poltica monetaria se reduce.
Otros autores contemporneos, como Barro y Grilli, han apuntado que la
velocidad de circulacin del dinero depende de los tipos de inters a corto plazo y
de los avances tecnolgicos (tarjetas de crdito y otras nuevas formas de pago),
31
Entre otros, cabe destacar la reduccin de la inversin especialmente a largo plazo, con las
consecuencias que ello conlleva sobre el crecimiento econmico y el empleo, una mayor carga
financiera de la deuda pblica y consiguiente retroalimentacin del dficit, apreciacin del tipo de
cambio y su repercusin sobre los sectores exportadores y la balanza por cuenta corriente del pas,
etc. (vase Fernndez Daz et al., 2006, pp. 401-403).
53
Poltica Econmica II
observando que la evolucin de V no es la misma en todos los pases: para algunos

resulta descendente, mientras que para otros la tendencia es positiva.
Limitaciones exteriores
Cuando existe una intensa movilidad internacional de capitales y tipos de
cambio que no son totalmente libres, sino ms o menos fijos o intervenidos, la
eficacia de la poltica monetaria se ve disminuida.
En tales condiciones, si un pas aplica, p. ej., una poltica monetaria
restrictiva, desacelerando el crecimiento de la cantidad de dinero, los tipos de
inters suben y, por tanto, aumentan las entradas netas de capital exterior, con el
consiguiente incremento de las reservas exteriores del Banco Central del pas, que
inyecta liquidez al sistema econmico nacional, al adquirir esas divisas con dinero
de circulacin interna.
En la medida en que el sector exterior constituye un factor autnomo (no
controlable directa y completamente por el Banco Central) de generacin de
liquidez 32, dicho aumento final del stock monetario nacional provocado por el
comportamiento del sector exterior compensara los efectos de la restriccin
monetaria inicial, reduciendo obviamente su eficacia; salvo que las autoridades
quisieran y pudieran esterilizar o compensar esa liquidez adicional aplicando
nuevas restricciones monetarias internas. Esa posible esterilizacin, no obstante,
adems de dificultar tcnicamente la ejecucin de la poltica monetaria, nos hara
volver al inicio del proceso ya explicado.
32
Recordemos que desde el lado del activo del Banco Central, la base monetaria puede definirse
, donde
son los activos frente al sector exterior
como
son los crditos concedidos al sector pblico (saldos). Ambos dependen,
(oro, divisas, etc.) y
respectivamente, del comportamiento del sector exterior y de la financiacin del presupuesto del
sector pblico, por lo que, desde el punto de vista de la poltica monetaria, se consideran factores
autnomos de creacin de liquidez.
54
Otras limitaciones
Al igual que el sector exterior, el sector pblico tambin puede actuar como
factor autnomo de generacin de liquidez en la medida en que el Banco Central
financie, al menos en parte, el dficit pblico. Dicho crdito al sector pblico
incrementara la base monetaria y consecuentemente la oferta monetaria,
reduciendo la eficacia de la poltica monetaria si las autoridades no llevan a cabo
acciones de esterilizacin.
Por otro lado, podra entenderse como una limitacin especfica de la poltica
monetaria su escasa relevancia directa en el marco de las polticas de reformas
estructurales. En efecto, la evidencia emprica muestra que el incremento de la
cantidad de dinero es la causa del aumento en la demanda nominal tambin puede
hablarse de una causacin inversa, pero no sabemos qu parte de este ltimo
aumento va a traducirse en el corto plazo en inflacin y qu parte en efectos
econmicos reales 33. Por tanto, la poltica monetaria apenas puede influir en los
procesos de ajustes estructurales que pretenden incidir sobre ciertos sectores y
actividades econmicas. Su influencia sera indirecta, sobre todo en la medida en
que puede contribuir al ajuste global de la economa ajustes estructurales y
ajustes globales son complementarios.
Por ltimo, entre otras limitaciones, cabra citar tambin algunas que afectan
a la aplicacin de los instrumentos monetarios, como la alteracin de parmetros
fundamentales para predecir la evolucin de variables endgenas, tales como la
cantidad de dinero que el pblico desea mantener en efectivo en proporcin a la
oferta monetaria.
33
Como es conocido, la evidencia emprica muestra que a largo plazo poltica monetaria es
neutral, siendo su efecto sobre el producto transitorio, mientras que sobre los precios es
permanente (vase BCE, 2004, pp. 48-49).
55
Poltica Econmica II
Bibliografa
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Zona del Euro. Banco Central Europeo, 2011.
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BANCO DE ESPAA: Boletines Econmicos e Informes Anuales del Banco de
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Ejercicios de Test y Cuestiones Resueltas. Delta Publicaciones, Madrid, 1
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FERNNDEZ DAZ, A., RODRGUEZ SIZ, L., PAREJO GMIR, J.A.,
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RUIZ, G.: Un Mundo en Crisis. Auge y Cada de la Liquidez y el Crdito. Cmara
de Comercio de Mlaga, Mlaga, 2008.
56

Apuntes de Política Monetaria 2014-15

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GRADO EN ECONOMA

APUNTES DE POLTICA MONETARIA

Salvador Prez Moreno

1. Concepto, objetivos y agentes

Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

1. Concepto, objetivos y agentes

fundamentalmente los bancos centrales, que actuando con un mayor o menor

En concreto, los objetivos de la poltica monetaria de la Reserva Federal, recogidos en su Acta

gubernamentales poder influir sobre la cantidad de dinero, los tipos de inters y,

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especialmente a raz de la entrada de la peseta en el Sistema Monetario Europeo en

Fuente: BCE (2004)

La larga cadena de causa y efecto que vincula las decisiones de poltica

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Otra manera en la que el precio de los activos puede influir en la demanda

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la demanda en la economa y, mantenindose constantes las dems variables, las

La identificacin del mecanismo de transmisin de la poltica monetaria se ve

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A continuacin vamos a analizar tres estrategias monetarias diferentes: la

indicadores econmicos; y las reglas de optimizacin, basadas en la existencia de

Vase Taylor, J. B. (1993) Discretion versus Policy Rules in Practice", Carnegie-Rochester

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En cualquier caso, debemos tener presente que, independientemente de la

medio de varios instrumentos de poltica monetaria, tales como el coeficiente

Fuente: Fernndez Daz et al. (2006)

Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

ecuacin de cambios de I. Fisher, podemos establecer la relacin entre la oferta de

Tomando logaritmos y diferenciando:

O, lo que es lo mismo, en trminos de tasas de variacin:

son, respectivamente, las tasas de variacin de la oferta de

dinero, de la velocidad media de circulacin de ste, del nivel general de precios y

Si suponemos que la velocidad media de circulacin del dinero (V) es muy

Adems de la eleccin de la tasa de variacin de la cantidad de dinero como

O, el propio tipo de cambio, que en determinados momentos ha constituido de facto un objetivo

Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

la base monetaria ( ) como la suma de los activos de caja del sistema

), ya que las entidades mantienen un cierto

la cantidad de dinero que el pblico desea mantener en efectivo ( ) como

variaciones en la oferta de dinero dependern exclusivamente de las variaciones en

son los activos frente al sector exterior (oro, divisas, etc.),

son los crditos concedidos al sector pblico (saldos),

los fondos pblicos en

los crditos al sistema bancario (saldos) y

activos netos de mayor estabilidad y de menor importancia cuantitativa (activo

, dependen, respectivamente, del

comportamiento del sector exterior y de la financiacin del presupuesto del sector

coeficiente legal de caja ( ), constituyen los instrumentos primarios de la poltica

como objetivo intermedio y sus

contrapartidas se obtienen de forma similar a lo efectuado con la base monetaria,

Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

Por su parte, el uso de los tipos de inters a corto plazo implicara

plazo quedan ms indeterminadas que en otras estrategias las cuestiones

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persistentes; y c) debe ser fcilmente verificable, haciendo al Banco Central

Figura 3. Esquema de aplicacin de poltica monetaria en Espaa (1995-98)

Fuente: Fernndez Daz et al. (2006)

En lo que se refiere a los elementos de carcter institucional, cabe subrayar

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3.4. Estrategia de poltica monetaria del Eurosistema

Fuente: BCE (2004)

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preparar las reuniones del Consejo de Gobierno