Mtododevaloracindedescuentodeflujosdecaja.

8
21 mar 2014
by Csar Serrano Fernndez

El pasado da 18 de marzo de 2014, publiqu una entrada en la

que haca referencia al mtodo de valoracin de empresas por
descuento de flujos de caja.
Como lo prometido es deuda, mi objetivo en este post es
explicaros en qu consiste, y cules son sus principales ventajas
e inconvenientes.
Este mtodo es el ms utilizado por las compaas, y sin duda el
que mejor aceptacin tiene. Est basado en las perspectivas de
generar flujos de caja en el futuro, pero para entenderlo, lo
mejor es utilizar un ejemplo.
Empezaremos mostrando una cuenta de resultados que, segn
las previsiones de la Direccin de la compaa, seran las
siguientes para los prximos tres aos.

Para el clculo de los flujos de caja generados, partiremos del

resultado de explotacin, tambin llamado BAII (Beneficio antes
de intereses de impuestos).
Por qu partimos del resultado de explotacin? Porque
para el clculo del valor de la compaa no se tiene en cuenta
quin financia el negocio, es indiferente que la financiacin sea
externa o sea por los accionistas.
Como observis en la cuenta de resultados, los gastos
financieros, ocasionados por la deuda externa, aparecen por
debajo del resultado de explotacin, y partiendo de este
resultado suponemos que toda la financiacin se ha realizado
por los accionistas, por tanto, de ser as, no tendramos cargas
financieras.
Una vez que tenemos el resultado de explotacin, calcularemos
el efecto impositivo sobre este importe, y obtendremos el
resultado neto de impuestos, que en nuestro ejemplo, si
aplicamos un 25% sera:

Una vez obtenido este valor, le incorporaremos las

amortizaciones, ya que no suponen una salida de caja, y
tenemos el flujo de caja bruto (FCB).

A este flujo de caja bruto le restaremos los desembolsos en

inversiones netas (Inmovilizados o activo no corriente) y las
necesidades operativas de financiacin (NOF), que por resumir,
es el saldo medio que necesitas para financiar tus existencias, a
tus clientes y minorado por lo que te financian tus proveedores.
En nuestro caso, hemos asumido unas Inversiones netas iguales
a la amortizacin, y unas NOF del 3% sobre las ventas, teniendo
en cuenta para aos posteriores el 3% del incremento de las
mismas. Por lo que en nuestro ejemplo, tendramos calculado el
flujo libre de caja segn el cuadro adjunto.

Ya tenemos los flujos de caja esperados para los prximos tres

aos, y ahora nos falta valorar la compaa. Para ello tendremos
que traer los flujos de caja a valor actual, es decir, el dinero
pierde valor con el tiempo, por lo que tendremos que
actualizarlo con una tasa de descuento.
Esta tasa de descuento se descompone en dos sumandos, el
primero recoge el efecto de la inflacin, y el segundo una prima
de riesgo, es decir, si invierto en un negocio tengo que exigirle
una rentabilidad superior a la que me ofrece un bono de renta
fija, y ahora la pregunta es Y en cunto valoro esa prima de
riesgo por encima de lo que me ofrece un bono a 10 aos? Pues
eso depende del sector, de la estabilidad del negocio en
cuestin, del ciclo de vida de la empresa, es decir, del riesgo
asociado a ese negocio. Por tanto es evidente que exigir mayor
rentabilidad a un negocio nuevo que a uno ya rodado y ms
estable. La frmula para actualizar los flujos de caja a valor
actual sera:
Valor Actual de FCL = (Flujo 1) / (1+d)^1 + (Flujo 2) /
(1+d)^2 + (Flujo 3) / (1+d)^3
Siendo d la tasa de descuento (WACC, weighted average cost
of capital).
El valor del Negocio es igual a la suma del valor de los
flujos de caja ms el valor residual.
El valor residual se calcula porque suponemos que la empresa
no va a durar solamente tres aos, sino que va a seguir
operativa indefinidamente, mientras no se diga lo contrario, por
tanto, el valor residual lo calcularemos como una proyeccin a
perpetuidad del ltimo flujo de caja, por cierto, en nuestro
ejemplo es la proyeccin del flujo del tercer ao, pero las
estimaciones las podemos hacer por los periodos que queramos,
tres, cinco, diez o veinte aos, y en ese caso utilizaramos como
flujo a proyectar el ltimo de todos.

La frmula del valor residual es la siguiente:

VR= FCDn x ( 1+ g ) / (d g)
Siendo:
FCDn el ltimo flujo de caja.
d la tasa de descuento y
g la tasa de crecimiento a perpetuidad.
Una vez que calculamos el valor residual lo tendremos que
actualizar a valor presente y para ello:
VR actual = VR / (1+d)^n
Siendo n el nmero de aos del ltimo flujo de caja.
Siguiendo con nuestro ejemplo tendramos:

El valor del negocio no es el valor de los fondos propios o de los

accionistas, para obtenerlo tendramos que sumarle el valor de
los activos no afectos al negocio y restarle el valor de la deuda
financiera. Siguiendo con nuestro ejemplo, suponemos activos
no afectos por 200 y deuda por 700, con lo que tendramos:

En resumen, se puede decir que este mtodo de valoracin

tiene las siguientesventajas:

Tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo.

Incorpora el factor de riesgo en la valoracin.

Posibilita la valoracin de las distintas actividades del

negocio.

Tiene en cuenta la capacidad del negocio para generar caja

en el futuro.

Te permite estimar el valor del negocio incluso sin tener

operaciones comparables en el mercado.

Como inconvenientes dira:

Es extremadamente sensible a la tasa de descuento y de

difcil determinacin.

Incrementa la dificultad de proyectar los resultados a

medida que nos alejamos en el tiempo.

Mtodo dinmico: actualizacin de flujos de caja

De forma simple, este mtodo consiste en hacer una estimacin de los fondos que en el futuro va a
generar la empresa y restarle, para cada periodo, los pagos que se estima que deben realizarse.
La mejor forma de saber qu valor tiene una empresa para el que va a invertir en ella es conocer
qu capacidad tiene esa empresa para generar dinero.
Esto es exactamente lo que se pretende con este mtodo, ya no resulta tan importante conocer lo
que valen los activos y pasivos de la empresa en un momento determinado lo que podra ser muy
til de cara a una liquidacin- como determinar lo que esos activos y pasivos son capaces de
generar en el tiempo.
Para ello quien va a hacer la valoracin ha de tener en cuenta los cobros y pagos que, a lo largo de
cada uno de los aos a considerar, espera que se produzcan. Ello requiere hacer una estimacin
de las principales magnitudes que influyen en el devenir de la empresa, es decir, cunto se va a
vender, a qu precio, cul es el coste de lo que se vende, qu gastos de mantenimiento de
estructura personal, arrendamientos, etc. existen- que impuestos habr que pagar, etc.
La forma de llevar esto a cabo es a travs del proceso que detallamos a continuacin.
Por ejemplo si pretendemos hacer una estimacin para los prximos cinco aos, podramos tomar
periodos anuales de forma que para cada ao se estimaran los cobros y los pagos a realizar. La
cifra resultante de restar a los cobros los pagos es el flujo neto de caja (que podr ser positivo o
negativo) para un determinado periodo.
Una vez obtenido este dato, y a travs de una frmula matemtica de actualizacin de rentas, se
obtiene el Valor Actual Neto (VAN) de los flujos generados por la empresa. Esta frmula de
actualizacin de rentas lo que pretende es obtener el valor que, a fecha de hoy, se supone que
deben tener los distintos flujos de caja a generar en el futuro.

Para llevar a cabo esta operacin resulta imprescindible utilizar un determinado tipo de inters al
que actualizar las rentas (tasa de actualizacin). La eleccin de cul ha de ser el tipo utilizado es
muy importante ya que cuanto ms alto sea el tipo de inters elegido ms baja resultar la
valoracin.
Los datos necesarios para calcular los flujos de caja generados es decir el efectivo generado por
la empresa por su actividad- pueden obtenerse bien de la contabilidad o bien de otros datos
relevantes que podamos tener de la empresa.
El objetivo consiste en que el posible adquirente haga una estimacin de cules van a ser los
cobros y pagos procedentes de la actividad de la empresa a adquirir de acuerdo con el siguiente
esquema :

CONCEPTO

Cobros por ventas

Otros cobros

(A) TOTAL COBROS

Pagos por compras

Pagos suministros

Pagos alquileres

Pagos personal

Pagos Impuestos

Pagos prstamos

AO 1

AO 2

AO 3

AO 4

AO 5

Otros pagos

(B) TOTAL PAGOS

(A)(B) FLUJOS
EFECTIVO

NETOS

DE

Para que el modelo sea completo es necesario que se valore tambin, al final del periodo de
referencia en este caso al final del ao 5- el valor neto de los activos y pasivos de la empresa a
esa fecha y que se actualice su valor al momento actual.
Pensemos por ejemplo en una empresa comercial con un local en propiedad. Para el clculo del
valor de la misma, es decir de lo que estamos dispuestos a pagar por ella, no slo debemos tomar
los datos de facturacin y deducir los gastos, sino que ha de valorarse el local porque en el caso de
cese del negocio siempre podr venderse.
En la hoja de clculo adjunta se muestra un ejemplo de clculo del VAN. La forma de utilizacin
consiste en ir rellenando cada casilla con los datos necesarios para calcular el flujo neto de efectivo
de cada ao. A continuacin debe aplicarse una tasa de actualizacin y, de forma automtica se
obtendr el valor de la empresa as calculado.
En el ejemplo propuesto el valor estimado sera de 49.581,39. Esta cifra significa que si
pretendemos obtener una rentabilidad del 5% (que es la que se utiliza en el ejemplo) el precio
mximo que deberamos pagar por una empresa con esos activos y pasivos y esas expectativas de
negocio sera de 49.581,39 euros.
Obviamente esta cifra depender de muchsimos factores pero uno fundamental es la tasa de
actualizacin que utilicemos. As en el ejemplo propuesto, si cambiamos la tasa los resultados
seran :
4%: 51.678 euros
6%: 47.593 euros
7%: 45.708 euros
Tasa Interna de Rendimiento
Un paso ms en relacin con los flujos de caja es el clculo de la Tasa Interna de
Rendimiento (TIR) de la inversin.

Su finalidad es poder comparar inversiones. Es habitual que el emprendedor valore distintas

opciones de inversin con caractersticas distintas, no slo en cuanto a los bienes que componen
cada empresa, sino en cuanto a la distinta distribucin de los flujos de caja en el tiempo.
La mejor forma de entenderlo es mediante un ejemplo. As supongamos que un emprendedor con
40.000 euros tiene dos posibilidades de inversin con las siguientes caractersticas :
Inversin 1 :
Precio a pagar : 40.000 euros
Flujos de caja esperados :

Flujo de caja

Ao 1

Ao 2

Ao 3

Ao4

Ao 5

3.500

4.200

5.000

5.900

7.000

Valor de los activos y pasivos al final del ao 5: 35.000 euros

Inversin 2:
Precio a pagar: 40.000 euros
Flujos de caja esperados:

Flujo de caja

Ao 1

Ao 2

Ao 3

Ao4

Ao 5

3.000

3.100

3.300

3.400

3.500

Valor de los activos y pasivos al final del ao 5: 42.000 euros

El resultado de comparar ambas inversiones sera el que se refleja en la tabla adjunta. Por tanto
parece ms interesante la inversin nmero 1 de la que resulta una rentabilidad (TIR) del 10,34%
frente al 8,88% que ofrece la Inversin nmero 2.

PERIODO

INVERSIN 1

INVERSIN 2

Precio a pagar

-40.000

-40.000

AO 1

3.500

3.000

AO 2

4.200

3.100

AO 3

5.000

3.200

AO 4

5.900

3.400

AO 5

42.000

45.500

TIR

10,34%

8,88%

Consiste en que una vez que se ha determinado un precio y de cara a comparar con otras
inversiones podemos calcular la TIR que es la tasa en virtud de la cual de los flujos de caja
esperados actualizados se iguala al precio de la inversin.
La hoja de clculo del enlace permite, incluyendo el precio de compra y los flujos de caja
esperados durante un plazo de cinco aos obtener cul sera la TIR de la inversin.
Enlace hoja de clculo con ejemplo y modelo de clculo.
La hoja de clculo permite rellenar los datos con las previsiones de cobros y pagos derivados de
las estimaciones realizadas y elegir la tasa de actualizacin a utilizar. Partiendo de estos datos se
calcula el Valor Actual Neto.
- Preparacin del cuaderno de Venta:
1- Qu es un Cuaderno de Venta?
Un Cuaderno de Venta es un documento descriptivo y analtico de la empresa que se facilita a un
potencial comprador o inversor, para que pueda tomar una decisin de compra o inversin sobre
esa empresa.

El Cuaderno de Venta describe a la empresa en venta, su gama de productos o servicios, sus

mercados, redes de distribucin, competidores, proveedores, principales activos, situacin
financiera, organizacin, plantilla, etc. Se resaltan los aspectos ms destacables y se suavizan los
puntos ms dbiles.
Su contenido vara de empresa a empresa, pero bsicamente consiste en:

1-

Resumen Ejecutivo

2-

Descripcin de la actividad de la empresa

3-

Productos y servicios

4-

Clientes

5-

Anlisis de la competencia

6-

Estrategia y plan de marketing

7-

Estructura y organigrama

8-

Anlisis financiero de la empresa

9-

Proyecciones financieras

10-

Valoracin de la empresa

Su elaboracin es compleja y se debe de realizar por el asesor que luego vaya a intermediar en el
proceso de venta de la empresa, si bien en estrecha colaboracin con la empresa.
2- Por qu es necesario un Cuaderno de Venta?
Un comprador o inversor siempre quiere conocer bien en qu se le est pidiendo que invierta antes
de iniciar ninguna negociacin. Por eso, incluso en casos en los que inversor y vendedor se

conocen a fondo, es conveniente elaborar una documentacin que, al menos, deje claro al dicho
inversor qu perspectivas de futuro tiene el negocio en el que va a invertir, y cul sera el precio
justo para pagar por esa empresa.
3- Cunto se tarda en elaborar un Cuaderno de Venta?
Puesto que un Cuaderno de Venta vara enormemente de una empresa a otra, es necesaria la
realizacin de una propuesta a medida de cada caso concreto. De media, y dependiendo tambin
de la disponibilidad del cliente, se tarda entre 4 y 10 semanas en elaborar un Cuaderno de
Venta completo.

Valoracin mediante descuento de flujos de caja: Frmula y mtodo de

aplicacin
Publicado el 22 de septiembre de 2013

Hace

poco

revisamos

en

este

blog

los

principales mtodos

de

valoracin para utilizar en el anlisis fundamental. Entender la valoracin

mediante descuentos de flujos de caja es esencial, ya que el resto de
mtodos de valoracin parten de ste. En este artculo veremos cundo
utilizar el descuento de flujos de caja, su frmula y los pasos a seguir
para utilizar este mtodo de valoracin.

Cundo utilizar el descuento de flujos de caja?

En primer lugar, vamos a delimitar los momentos en los que podemos
utilizar este mtodo de valoracin. Como ya hemos visto en el artculo
sobre qu metodos de valoracin utilizar en cada momento, el descuento
de flujos de caja, tambin llamado descuento de flujos de efectivo o
discounted cash flow en ingls, se utiliza para valorar empresas con
flujos de caja que puedan ser predecibles. Por ejemplo, los gestores de

fondos de Bestinver utilizan el descuento de flujos de caja para analizar

compaas elctricas.

La regla del valor presente

La regla del valor presente es la base sobre la que se fundamenta el
descuento de flujos de caja. sta regla expone que:
el valor de cualquier activo financiero es el valor presente de sus flujos de
caja futuros

Frmula del descuento de flujos de caja

La frmula del descuento de flujos de caja, basada en la regla del valor
presente, es la siguiente.

Donde:

n= Vida del activo

FC = Flujos de caja en el perodo t

r= Tasa de descuento que refleje el riesgo de la inversin

Pasos para la valoracin mediante el mtodo del descuento

de flujos de caja
Para la valoracin mediante el mtodo del descuento de flujos de
caja es necesario seguir los siguientes pasos:
1.

Estimacin de los flujos de caja libres futuros durante n aos.

2.

Eleccin de una tasa de descuento que refleje el riesgo de la

inversin.

3.

Estimacin del valor residual en el ao n.

4.

Realizar el descuento de los flujos de caja y del valor residual.

5.

La suma del descuento de los flujos y el valor residual ser el valor de

la empresa.

Para determinar si es interesante invertir o no en la empresa que se ha

analizado, slo tendremos que comparar el precio de cotizacin con la
valoracin

que

hemos

obtenido

ver

si

tenemos

un margen

de

seguridad necesario. Como veis, no es tan difcil como puede llegar a

parecer.

Ejemplo de valoracin por descuento de flujos de caja en Excel

Publicado el 11 de octubre de 2013

No es la primera vez que insisto en este blog sobre la importancia de la

valoracin mediante descuento de flujos de caja. Por el momento, slo
hemos hablado del descuento de flujos de caja desde un punto de vista
terico, pero para aprender a invertir es necesario ir ms all. En este
artculo veremos un ejemplo de valoracin por descuento de flujos de caja
en Excel llevado a la prctica siguiendo los pasos que ya vimos en este
blog.

Pasos a seguir para la valoracin por descuento flujos de

caja
Estos son los 5 pasos que debemos seguir en la prctica para la
valoracin por flujos de caja:
1.

Estimacin de los flujos de caja libres futuros durante n aos.

2.

Eleccin de una tasa de descuento que refleje el riesgo de la

inversin.

3.

Estimacin del valor residual en el ao n.

4.

Realizar el descuento de los flujos de caja y del valor residual.

5.

La suma del descuento de los flujos y el valor residual ser el valor de

la empresa.

A continuacin veremos un ejemplo de valoracin por flujos de caja

siguiente estos 5 pasos.

Ejemplo de valoracin por descuento de flujos de caja en

Excel de Value Investing S.A
Vamos a valorar la empresa Value Investing S.A. Esta empresa se dedica a
la gestin de fondos de inversin siguiendo los postulados del value
investing, por lo que tiene un gran futuro por delante. Sus flujos de caja
esperados son los siguientes:

2.013: 20 millones

2.014: 25 millones

2.015: 31 millones

2.016: 35 millones

Se estima que su valor residual en el ao 2.016 ser de 450 millones de

euros. La tasa de descuento que utilizaremos ser del 10%.
Ahora os recomiendo intentar hacer vosotros mismo el clculo en una hoja
de clculo, ya sea en Microsoft Excel o en Google Docs. La valoracin paso
a paso la podis descargar en los enlaces a continuacin para comprobar si
vuestros clculos son correctos:

Ejemplo de valoracin por descuento de flujos de caja en Excel.

Ejemplo de valoracin por descuento de flujos de caja en Google

Docs.

En la siguiente tabla podis ver el resultado de las operaciones:

Como podis ver, el resultado final del clculo de la valoracin mediante

descuento de flujos de caja que vimos en este ejemplo es de 393,40
millones de euros. Una forma de interpretar el resultado es que si
comprsemos la empresa por 393,40 millones de euros tendramos una
rentabilidad del 10% anual compuesto si la conservsemos hasta el ao
2.016 cobrando los flujos de caja y la vendisemos por 450 millones de
euros en ese ao.