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Captulo

PLANEACIN FINANCIERA

La planeacin financiera significa analizar los flujos financieros de una compaa, hacer proyecciones de las diversas decisiones de inversin, financiamiento y dividendos, y sopesar los efectos de las varias alternativas. La ,dea
es determinar dnde ha estado la empresa, dnde se halla ahora y hacia dnde va (no slo el curso ms probable
de los eventos, sino las desviaciones de los resultados ms probables J Si las cosas resultan desfavorables, la compaa debe tener un plan de apoyo, de modo que no se encuentre desprotegida sin alternativas financieras.
Estos pasos llevan a un plan o estrategia financiera que abarca las decisiones de inversin, financiamiento
y dividendos de la compaa, porque los resultados financieros de la empresa son producto de dichas decisiones.
Dentro de la planeacin financiera debe considerarse el efecto integrado de tales decisiones, porque la suma de las
partes rara veZ es igual al todo. Puesto que uno trata de considerar las posibles sorpresas, necesariamente tiene que
tomarse en cuenta el riesgo. Es indiscutible que la atencin de este libro se centra en el riesgo y la rentabilidad, porque stos determinan la valuacin de la empresa en el mercado. La ventaja de la planeacin financiera es que obliga a la administracin a tomar en cuenta las posibles desviaciones de la ruta anticipada de la compaa. Por lo
general una empresa se impondr metas, y ayudar al logro de stas es una de las ms grandes responsabilidades
del princiPal funcionario financiero y su equiPo de trabajo
El horizonte de planeacin depende de la compaa. La mayora de las empresas tiene un horizonte de
por lo menos un ao. Muchas prepararn planes detallados para un ao y planes financieros ms generales
para tres a cinco aos. Algunas compaas planean a un futuro de diez o ms aos. Las compaas de servicios pblicos, los cuales tienen plazos muy largos para el desarrollo de proyectos de capital, hacen planes financieros mue/Jo ms largos que la mayora de las compaas.

Mtodos de anlisis
Este captulo examina el conjunto de herramientas de planeacin financiera y el anlisis del
progreso financiero pasado. Uno de los apoyos ms valiosos es el estado de flujo de fondos,
con el cual un administrador financiero o un acreedor pueden evaluar la forma en que una
empresa utiliza los fondos y as determinar cmo stos son financiados. Adems de estudiar
los flujos de fondos pasados, el analista puede evaluar los flujos futuros mediante un estado
de origen y aplicacin de fondos basado en proyecciones. Dicho estado financiero proporciona un mtodo eficiente para que el administrador financiero evale el crecimiento de
una empresa y sus necesidades financieras resultantes as como para que determine la mejor
forma de financiar dichas necesidades. Los estados de origen y aplicacin de fondos son
particularmente tiles en la planeacin del financiamiento de mediano y largo plazos.
En el anlisis de los flujos de fondos futuros, tenemos los estados de presupuesto de
efectivo y proforma. El presupuesto de efectivo es indispensable para que el administrador
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800 Parte 7 ---10 Herramientas de anlisis y control financiero


financiero pueda determinar las necesidades de efectivo de corto plazo de la empresa y, en
consecuencia, planear su financiamiento de corto plazo. Cuando el presupuesto de efectivo se extiende para incluir una gama de resultados posibles, el administrador financierc
puede evaluar el riesgo del negocio y la liquidez de la empre<;a, as como planear un margen realista de seguridad. Este margen podra proceder del ajuste del colchn de Iiquide2
de la empresa, de modificar la estructura de vencimiento de su deuda, de concertar una
lnea de crdito con un banco o una combinacin de las tres acciones. Los presupuesto~
de efectivo preparados para una diversidad de posibles resultados son valiosos tambir
para determinar la capacidad de la empresa para ajustarse a cambios inesperados en lo~
flujos de efectivo. La preparacin de balances generales y estados de resultados proform
permite al administrador financiero analizar el efecto que diversas decisiones de polticc
ejercen sobre la condicin y desempeo financieros futuros de la empresa.
El ltimo mtodo de anlisis involucra disear un crecimiento sostenible. Aqu de
terminamos si los objetivos de crecimiento de ventas de la compaa son compatibles cor
la eficiencia de sus operaciones y sus razones financieras. E,>ta poderosa herramienta d~
anlisis nos permite simular los probables efectos de los cambios en las razones que cons
tituyen el objetivo cuando nos apartamos del ambiente en estado estable. La integracir
de los objetivos de mercadotecnia, operaciones y financieros permite una mejor adminis
tracin del crecimiento.
Como ya vimos en el captulo anterior, un programa de hoja de clculo electrnica e~;
de particular utilidad. Con l, los presupuestos de efectivo, los estados proforma e incluso
el diseo del crecimiento sostenible se preparan con mucha mayor facilidad. Dichos pro
gramas se proporcionan en el suplemento Financia1 Management Computer App1ications. sto~;
hacen posible la realizacin de anlisis de amplio espectro que no se podran llevar a cabo
si las cosas tuvieran que volver a hacerse a mano cada vez que se cambian las hiptesis.

Origen y aplicacin de fondos


El flujo de fondos de una empresa puede visualizarse como un proceso continuo. Por cada
uso de fondos debe existir un origen correspondiente. En un sentido amplio, los activo~;
de una empresa representan usos netos de los fondos: sus pasivos y valor neto representan
sus fuentes netas. En la figura 27-1 se ilustra un ciclo de flujo de fondos de una compaa
manufacturera tpica. Para una compaa que est trabajando, en realidad no hay punto de
inicio o de terminacin. Un producto terminado es una variedad de insumas es decir, ma
terias primas, activos fijos y mano de obra que se pagan, en ltima instancia en efectivo. El
producto se vende despus ya sea en efectivo o a crdito. Una venta a crdito representa
una cuenta por cobrar que, cuando se cobra, se convierte en efectivo. Si el precio de venta
del producto rebasa todos los costos (inclusive la depreciacin de los activos) en cierto
periodo, hay una utilidad en dicho periodo; si no es as, hay una prdida. La reserva de
efectivo, que es el punto focal de la figura, flucta a travs del tiempo con el programa de
produccin, ventas, cobro de las cuentas por cobrar, gastos de capital y financiamiento.
Por otra parte, los depsitos de materias primas, produccin en proceso, inventario de aro
tculos terminados, cuentas por cobrar y cuentas por pagar del negocio fluctan con la~;
ventas, el programa de produccin y las polticas en el manejo de cuentas por cobrar, in
ventarios y cuentas por pagar.
El estado de origen y aplicacin de fondos es un mtodo que nos permite estudiar el
flujo de fondos neto entre dos puntos en el tiempo. Estos puntos constituyen las fecha';

Captulo 27 ~ Planeacin financiera

_------1 PRODUCCION

EN PROCESO 1"'-------...

INVENTARIOS
DE ARTICULOS
TERMINADOS

Gastos de
mano de obra

Depreciacin

SALARIOS Y
OTROS GASTOS

ACTIVOS
FIJOS
NETOS

r-------------~ACUMU~DOSY

Gastos de ventas
y administrativos

"\ Ventas a
~ crdito

CUENTAS
POR
COBRAR

Ventas al
contado

OTROS GASTOS
POR PAGAR

Pago de
salarios
y gastos

Compra de
activos

MATERIAS
PRIMAS

Venta de
activos

CUENTAS POR
PAGAR
COMERCIALES

Prdidas
por cuentas
malas

Cobranza,

_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 11

EFECTIVO

1----------------------"
Pago de compras

-----Inversin

Dividendos
y rccompra
de acciones

CAPITAL
SOCIAL

Pago de prstamo

Prstamos

DEUDA

FIGURA

27-1

Flujo de fondos dentro de la


compaa

iniciales y finales de los estados financieros para cualquier periodo de examen que se considere relevante: un trimestre, un ao, cinco aos. Debemos enfatizar que el estado de origen y aplicacin de fondos representa cambios netos ms que cambios brutos entre dos
estados financieros comparables en fechas diferentes. Por ejemplo, podra pensarse que los
cambios brutos incluyen todos los cambios que tienen lugar entre las dos fechas ms que
la suma de dichos cambios (como se define el cambio neto). Aunque un anlisis del flujo
de fondos bruto de una compaa a travs del tiempo sera mucho ms revelador que un
anlisis de flujo de fondos neto, por lo general estamos limitados por la informacin financiera disponible, es decir, los balances generales y los estados de resultados que abarcan
periodos particulares. Los fondos pueden definirse de maneras diferentes, de acuerdo con
el propsito del anlisis. Aunque se definen frecuentemente como efectivo, muchos analis-

801

802 Parte 7 ~ Herramientas de anlisis y control financiero

tas consideran a los fondos como capital de trabajo, que es una definicin algo ms amplia. Tambin puede haber otras definiciones, aunque las dos ms comunes son las que se
han descrito. De acuerdo con los objetivos del analista, la definicin puede ampliarse o
restringirse. Como un anlisis de flujo de fondos sobre una base de efectivo funciona
como fundamento para anlisis que usen definiciones de fondos ms amplias, comenzamos por definir a los fondos como efectivo.
A continuacin presentamos dos enfoques similares pero un tanto diferentes al anlisis de los flujos de fondos sobre una base de efectivo. El primero es un enfoque tradicional
utilizado por muchos analistas financieros. Ei segundo es un estado de contabilidad de los
flujos de efectivo requeridos en la presentacin de estados financieros revisados por un auditor. Este estado complementa el balance general y el estado de resultados.

Estado de origt!n y aplicacin de fondos sobre una base de efectivo


En esencia, se prepara un estado de origen y aplicacin de fondos sobre una base de efectivo mediante (1) la clasificacin de los cambios netos en el balance que tienen lugar entre
dos puntos en el tiempo: cambios que incrementan el efectivo y cambios que lo reducen;
(2) la clasificacin, con datos obtenidos de los estados de resultados y del supervit, de los
factores que incrementan el efectivo y los factores que lo reducen; y (3) la consolidacin
de esta informacin en forma de un estado de origen y aplicacin de fondos. En el primero de estos pasos, simplemente ponemos un balance general junto al otro y calculamos los
cambios en las diversas cuentas.
Las fuentes de fondos que incrementan el efectivo son:
Una reduccin neta en cualquier activo que no sean el efectivo o los activos fijos.
2.
Una reduccin bruta en los activos fijos.
3.
Un incremento neto en cualquier pasivo.
4.
Los ingresos procedentes de la venta de acciones comunes o preferentes.
5.
Fondos proporcionados por las operaciones.
Estos ltimos por lo general no se expresan directamente en el estado de resultados. Para
determinar dichos fondos, se debe sumar la depreciacin con el ingreso neto despus de
impuestos. En el caso de Aldine Manufacturing Company, nuestro ejemplo del captulo
anterior, tenemos (en miles):
1.

Ingreso neto despus de impuestos


Se suman gastos no de efectivo: depreciacin
Fondos proporcionados por las operaciones

$201,242
111,509
$312,751

As que el ingreso neto de Aldine subestima los fondos proporcionados por las operaciones en $111 509. La depreciacin no es una fuente de fondos, porque los fondos son generados slo por las operaciones. Si existen prdidas de operacin antes de la depreciacin, no habr fondos independientemente de la magnitud de los cargos de depreciacin.
El uso de los fondos incluye:
1.
2.
3.
4.
5.

Un incremento neto en cualquier activo distinto al efectivo o activos fijos.


Un incremento bruto en los activos fijos.
Una disminucin neta en cualquier pasivo.
Un retiro o compra de acciones.
Dividendos en efectivo.

Captulo 27 J<'1 Planeacin financiera

Para evitar la doble contabilizacin, calculamos los cambios brutos en los activos fijos
agregando la depreciacin durante el periodo a los activos fijos a la fecha de terminacin
del estados financiero, para luego restar de esta cantidad los activos fijos netos a la fecha
inicial del estado financiero. El residuo representa el cambio bruto en activos fijos para el
periodo. Si el residuo es positivo, como sucede generalmente, representa un uso de fondos; si es negativo, representa una fuente de fondos.
Una vez que se han calculado todas las fuentes y usos, pueden prepararse en forma
de estado financiero de modo que los podamos analizar mejor. La tabla 27-1 muestra un
estado de origen y aplicacin de fondos de la Aldine Manufacturing Company para el ao
fiscal terminado al 31 de marzo de 1995. El balance y el estado de resultados de esta corporacin, en lo cuales se basa el estado de origen y aplicacin de fondos, se muestran en
las tablas 26-1 y 26-2 del captulo 26. Cuando restamos los usos totales de los fondos en
la tabla 27-1 de las fuentes totales, la diferencia debe ser igual al cambio real en efectivo
entre las dos fechas de los estados financieros. Si no es aS, entonces el analista debe buscar la causa de la discrepancia. Es frecuente que las discrepancias tengan su origen en ajustes de supervit, por lo que el analista debe estar consciente de esta posibilidad.
En la tabla 27-1 vemos que los usos principales de fondos para el ao fiscal 1995 fueron adiciones a los activos fijos, incrementos en inventarios e inversiones y una reduccin
significativa en los impuestos por pagar. Estas aplicaciones se financiaron principalmente
con los fondos proporcionados por las operaciones en exceso de dividendos por una reduccin en las cuentas por cobrar y por incrementos en los prstamos bancarios, cuentas
por pagar y acumulaciones. Como las fuentes rebasaron ligeramente el uso de los fondos,
el efectivo y los equivalentes de efectivo (valores negociables y depsitos a plazo con
vencimientos originales a menos de tres meses) se elevaron en $2 647. En un anlisis de
origen y aplicacin de fondos es til colocar los dividendos en efectivo opuestos a las utilidades netas y las adiciones a los activos fijos opuestas a la depreciacin. Hacer esto permite que el analista evale con facilidad tanto la cantidad de pago de dividendos como el
incremento en los activos fijos.
~TABLA 27 -1

Fuentes y usos de Aldine Manufacturing Company del


31 de marzo de 1994 a 31 de marzo de 1995 (en miles)

FUENTES

USOS

Fondos proporcionados por las operaciones


Utilidades netas
$201,242
111,509
Depreciacin
Reduccin en cuentas por cobrar

62,426

Reduccin ende otros activos


Incremento en prstamos bancarios

467
91,997

Incremento en cuentas por pagar


Incremento en otras acumulaciones

11,634
26,653

Incremento en deuda de largo plazo


Incremento en acciones comunes
y capital pagado

4,323
103
$510,354

Dividendos
Incremento en inventarios
Incremento en gastos pagados
por adelantado
Incremento en pagos de
Impuestos por adelantado
Incremento en inversiones
Reduccin en impuestos
acumulados

Incremento en la posicin de efectivo

$142,968
104,276
94,238
3,559

6,038
65,376
91,252

2,647
$510,354

803

804 Parte 7 ..J0 Herramientas de anlisis y control financiero


~TABLA 27-2

Estado de flujos de efectivo de Aldine Manufacturing Company


del 31 de marzo de 1995 (en miles)
AO TERMINADO AL

31

DE MARZO DE

Flujos de efectivo de las actividades de operacin:


Utilidades netas
Ajustes para conciliar las utilidades netas con el efectivo
proporcionado por las actividades de operacin:
Depreciacin
Cambios en activos y pasivos
Cuentas por cobrar
Inventarios
Gastos pagados por adelantado
Otros activos circulantes
Cuentas por pagar
Impuestos acumulados
Otros pasivos acumulados
Flujos de efectivo de las actividades de inversin:
Inversin en propiedades, planta y equipo
Venta de propiedades, planta y equipo
Compra de inversiones de largo plazo
Otros

1995

$201,242

111,509
62,426
(94,238)
(3,559)
(6,038)
11,634
(91,252)
26,653
---$218,377
(113,730)
9,454
(65,376)
467
($169,185)

Flujos de efectivo de las actividades financieras:


Incremento (reduccin) de prstamos de corto plazo
Incremento (reduccin) de deuda de largo plazo
Emisin de acciones comunes
Dividendos

91,997
4,323
103
LJj2,968)
( $46,545)
Incremento (reduccin) en efectivo y equivalentes de efectivo 2,647
Efectivo y equivalentes de efectivo al principio del ao
_175,042
Efectivo y equivalentes de efectivo al final del ao
---.!!77,689

Estado de contabilidad de los flujos de efectivo


En la tabla 27-2 se muestra un estado de flujos de efectivo (preparado con el mtodo "indirecto" empleado por la mayora de las empresas). De nueva cuenta, este estado se deriva
de la informacin del balance general y del estado de resultados que aparece en las tablas
26-1 y 26-2 del captulo anterior. Ntese que los cambios que incrementan el efectivo, si
las dems cosas permanecen constantes, se muestran como nmeros positivos, mientras
que los cambios que reducen el efectivo se muestran como nmeros negativos, adems de
que todos aparecen en una sola columna. Esto contrasta con la presentacin de la tabla
27-1, donde se muestran los cambios positivos en la columna de fuentes y los cambios negativos en la columna de aplicaciones.
Asimismo, los cambios en la tabla 27-2 se agrupan en categoras de actividades de operacin, actividades de inversin y actividades de financiamiento. Para muchos analistas estas
categoras resultan tiles; tal forma de agrupamiento no existe en la tabla 27-1. Una tercera
diferencia es que el estado de contabilidad de los flujos de efectivo registra no slo la inver-

Captulo 27

Planeacin financiera

sin bruta en propiedad, planta y equipo (activos fijas), sino tambin las disposiciones.
Ambos conceptos se combinan en la tabla 27-1. Aunque no se muestra en la tabla 27-2,
puesto que no haba ninguna, la recompra de acciones es una partida separada en el estado
de contabilidad de flujos de efectivo. En el enfoque que se muestra en la tabla 27-1 slo aparece el cambio neto en las acciones.
Despus de explicar las diferencias, cabe agregar que tambin existen similitudes,
como el lector podr apreciar cuando compare los dos estados. La conciliacin final, el
cambio en la posicin de efectivo, +$2647, es la misma. Queda a eleccin del analista decidir si emplea un enfoque u otro, o ambos. El estado de contabilidad de flujos de efectivo
aparece en los estados financieros ya verificados y no tiene que ser derivado. Lo anterior,
por supuesto, constituye una ventaja. Se pueden hacer las mismas generalizaciones con
cualquiera de los dos formatos. Lo importante es poder identificar rpidamente las principales aplicaciones de los fondos y la forma en que stas se financiaron.

Los fondos como capital de trabajo


Los analistas financieros preparan en ocasiones un estado de origen y aplicacin del capital de trabajo. Dicho estado es muy similar al estado de origen y aplicacin de fondos
sobre una base de efectivo, pero considera el capital de trabajo en lugar del efectivo. La
tabla 27-3 muestra un estado de origen y aplicacin del capital de trabajo de Aldine Manufacturing Company para el ao terminado al 31 de marzo de 1995.
Vemos que la nica diferencia entre este estado y un estado de origen y aplicacin
de fondos sobre una base de efectivo es la omisin de los cambios en los diversos componentes de los activos y pasivos circulantes. Este estado se analiza tanto como el estado de
origen y aplicacin de fondos. Los bancos a menudo emplean un estado de origen y aplicacin del capital de trabajo, porque a menudo requieren que un prestatario mantenga
algn mnimo de capital de trabajo. Otros prestamistas, as como la administracin, lo
emplean para control interno.

Consecuencias
El anlisis de estados de fondos de efectivo y de capital de trabajo nos proporciona una
rica visin de las operaciones financieras de una empresa, misma que ser especialmente valiosa para el lector como administrador financiero en el anlisis de planes pasados y futuros
de expansin de la compaa y del impacto de tales planes sobre la liquidez. Usted podr
detectar desequilibrios en la utilizacin de los fondos y emprender acciones adecuadas. Un
~TABLA 27-3

Fuentes y usos del capital de trabajo de Aldine Manufacturing Company


del 31 de marzo de 1994 al 31 de marzo de 1995 (en miles)
FUENTES

Fondos proporcionados por las operaciones:


$201,242
Utilidades netas
Depreciacin
111,509
Reduccin de otros activos
467
Incremento de deuda de largo plazo
4,323
Incremento en acciones comunes
y capital pagado
103
$317,644

USOS

Dividendos
Adiciones a los activos fijos

$142,968
104,276

Incremento en inversiones

65,376

Incremento en capital de trabajo

5,024
$317,644

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806 Parte 7 J0 Herramientas de anlisis y control financiero

anlisis que se remonta varios aos atrs podra revelar un crecimiento en inventarios fuera
de proporcin con el crecimiento de otros activos y con las ventas. Con el anlisis, el lector
podra encontrar que el problema fue causado por ineficiencias en la administracin de inventarios. De esta manera, un estado de fondos puede alertarlo sobre problemas que se pueden analizar en detalle para tomar medidas correctivas adecuadas. Cuando una compaa
posee varias divisiones, puede resultar conveniente individualizar dichos estados de fondos.
En estas condiciones la administracin superior podra evaluar el desempeo de las divisiones en relacin con los fondos que se les han destinado.
Otro uso dado a los estados de fondos es la evaluacin del financiamiento de la empresa. Un anlisis de las principales fuentes de fondos en el pasado revela qu parte del
crecimiento de la empresa se financi de manera interna y qu parte con fondos externos.
Al evaluar el financiamiento de la empresa, usted podra desear evaluar la razn de dividendos a utilidades en relacin con las necesidades totales de fondos de la empresa. Los
estados de fondos son tiles tambin para considerar si la empresa se ha ampliado con demasiada rapidez y si el financiamiento se ha visto muy presionado. Usted puede determinar si el crdito del negocio se ha incrementado de manera desproporcionada en relacin
con los incrementos en los activos circulantes y las ventas. Si el crdito comercial se ha
incrementado a una tasa significativamente ms rpida, el lector desear evaluar las consecuencias de una mayor lentitud en los pagos sobre la posicin de crdito de la empresa y
su capacidad para financiarse en el futuro. El anlisis de la mezcla de financiamiento de
corto y largo plazos tambin es revelador en relacin con las necesidades de fondos de la
empresa. Si estas necesidades se relacionan principalmente con activos fijos e incrementos
permanentes en el capital de trabajo, podra resultarle incmodo descubrir que una gran
parte del financiamiento total provino de fuentes de corto plazo.
Un anlisis del estado de fondos para el futuro ser de gran valor para el administrador financiero que planea el financiamiento de mediano y largo plazos de su empresa. ste
revela las necesidades totales futuras de fondos que requiere la empresa, la sincronizacin
que se espera de tales necesidades y su naturaleza, es decir, si el incremento en inversin
se relaciona principalmente con los inventarios, con los activos fijos, etctera. Utilizando
esta informacin, junto con los cambios esperados en las cuentas por pagar del negocio y
las diversas acumulaciones, usted puede arreglar un mejor financiamiento para su empresa.
Adems, se puede determinar la posicin esperada de cierre de efectivo de la empresa simplemente ajustando el saldo inicial de efectivo para el cambio en efectivo reflejado en el
estado de origen y aplicacin de fondos de efectivo proyectado. En esencia, el cambio
proyectado en el efectivo es un residuo.

Presupuesto de efectivo
Se llega a un presupuesto de efectivo mediante una proyeccin de los ingresos y desembolsos de efectivo futuros de la empresa sobre varios periodos. Dicho presupuesto revela la sincronizacin y monto de los ingresos y egresos de efectivo esperados durante el periodo estudiado. Con esta informacin, el administrador financiero est mejor equipado para
determinar las futuras necesidades de efectivo de la empresa as' como planear el financiamiento de dichas necesidades y ejercer el control sobre el efectivo y la liquidez de la misma.
Los presupuestos de efectivo pueden prepararse para casi cualquier periodo. En el
caso de proyecciones de corto plazo, tal vez los periodos mensuales sean los utilizados
con ms frecuencia porque toman en consideracin variaciones estacionales en los flujos
de efectivo. Cuando los flujos de efectivo son extremadamente voltiles, pero predecibles,
puede resultar necesario formular los presupuestos a intervalos ms cortos con el fin de

Captulo 27

Planeacin financiera

determinar los requerimientos mximos de efectivo. De acuerdo con esta misma idea,
cuando los flujos de efectivo son relativamente estables, se puede justificar una presupuestacin trimestral o incluso ms espaciada. Por lo general, mientras ms lejos est en el futuro el periodo para el cual se trata de hacer el pronstico, ms incierto ser ste. El gasto
de preparar presupuestos de efectivo mensuales se justifica slo cuando se refieren a predicciones sobre el futuro inmediato.
El presupuesto de efectivo es til slo en la medida en que sean correctas las proyecciones que se emplearon en su preparacin. Mientras mayor sea la posible dispersin de
los resultados reales respecto de los estimados, mayor deber ser la tolerancia que debe
concederse para los cambios inesperados en los flujos de efectivo. Una empresa cuyos flujos de efectivo estn sujetos a mucha incertidumbre debe contar ya sea con un colchn de
reserva, con la posibilidad de obtener prstamos rpidos o con ambas situaciones para los
periodos en que el flujo de efectivo es adverso.

Preparacin del presupuesto de efectivo: ingresos


La clave para la confiabilidad de la mayor parte de los presupuestos de efectivo es el pronstico de ventas. Dicho pronstico puede llevarse a cabo sobre una base de anlisis interno, externo o ambos. Con un enfoque interno se pide a los representantes de ventas
que presenten sus proyecciones de ventas para el siguiente periodo. Los administradores
de ventas de cada producto revisan dichas estimaciones y las consolidan para obtener estimaciones de venta para las lneas de productos. Despus, las estimaciones de las lneas de
productos se combinan en una estimacin global de ventas para la empresa. El problema
bsico con un enfoque interno es que puede resultar miope. A menudo se pasan por alto
tendencias significativas que tienen lugar en la economa y en la industria.
Por esta razn, muchas compaas emplean tambin el anlisis externo. Mediante un
enfoque externo, los analistas econmicos hacen pronsticos de la economa y de las ventas de la industria adentrndose varios aos en el futuro. Pueden utilizar anlisis de regresin para estimar la relacin entre las ventas de la industria y la economa en general. Despus de que se han preparado estas predicciones bsicas de las condiciones del negocio y
las ventas de la industria, el siguiente paso es estimar la participacin de los productos individuales en el mercado, los precios que podran regir y la acogida que podran recibir
los nuevos productos. Por lo general, las estimaciones mencionadas se realizan contando
con la colaboracin de los administradores de mercadotecnia, pero la responsabilidad
final debe recaer sobre el departamento de proyecciones econmicas. Con esta informacin se puede preparar un pronstico externo de ventas.
Cuando el pronstico interno de ventas difiere del externo, como es probable que suceda, debe llegarse a una decisin intermedia. La experiencia pasada indicar cul de los dos
pronsticos es el ms correcto. En general, el pronstico externo es el que debe servir como
base para el pronstico definitivo de ventas, a menudo con modificaciones establecidas por el
pronstico interno. Por ejemplo, la empresa podra estar esperando varias rdenes grandes de
sus clientes, las cuales podran no aparecer en el pronstico externo. El pronstico definitivo
de ventas basado tanto en anlisis internos como externos generalmente es ms correcto que
cualquiera de los dos anlisis aislados. El pronstico definitivo de ventas debe basarse en la
posible demanda, no modificarse inicialmente por las limitaciones internas, como es la capacidad fsica. La decisin de eliminar tales restricciones depender del pronstico. El valor de
contar con pronsticos de venta correctos nunca podr resultar exagerado, puesto que la
mayora de los dems pronsticos, en alguna medida, se basan en las ventas esperadas.

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Parte 7

...J('

Herramientas de anlisis y control financiero


~TABLA27-4

Programas de ingresos de ventas (en miles)


NOV.

Total de ventas
$300.0
Ventas a crdito
270.0
Cobranzas a un mes
Cobranzas a dos meses
Total de cobranzas
Ventas al contado
Total de ingresos de ventas

Ole.

ENE.

FEB.

MAR.

ABR.

MAY

$350.0
315.0
243.0

$250.0
225.0
283.5
27.0
$310.5
25.0
$335.5

$200.0
180.0
202.5
31.5
$234.0
20.0
$254.0

$250.0
225.0
162.0
22.5
$184.5
25.0
$209.5

$300.0
270.0
202.5
18.0
$220.5
30.0
$250.5

$350.0
315.0
243.0
22.5
$265.5
35.0
$300.5

JUN

$380.0
342.0
283.5
27.0
$310.5
38.0
$348.5

Una vez terminado el pronstico de ventas, el siguiente paso es determinar los ingresos de efectivo que se obtienen de las mismas. En el caso de las ventas al contado, el dinero
se recibe al momento de la venta; en las ventas a crdito, los ingresos no llegan sino hasta
despus. Qu tanto tiempo despus, depende de los trminos de facturacin, el tipo de
cliente y las polticas de crdito y cobranza de la empresa. La Continental Sheetmetal
Company ofrece trminos de neto 30, lo que significa que el pago debe hacerse a ms tardar 30 das despus de la fecha de facturacin. De acuerdo con la experiencia de la compaa, 90% de las cuentas por cobrar se cobran en promedio un mes despus de la fecha de la
venta, y 10% se cobra dos meses despus de esta fecha, sin prdidas debidas a cuentas
malas. An ms, en promedio 10% de las ventas totales son ventas al contado.
Si los pronsticos de ventas son los que se muestran en el primer rengln de la tabla
27-4, podemos calcular un programa de los ingresos de las ventas esperadas basados en las
siguientes suposiciones. Este ejemplo aparece en la tabla 27-4. En enero, vemos que las
ventas totales se estiman en $250 000, de los cuales $25 000 son ventas al contado. De los
$225 000 en ventas a crdito se espera que el 90%, o $202 500 se cobre en marzo. De
manera similar, las ventas en otros meses se estiman de acuerdo con los mismos porcentajes. La empresa debe estar lista para cambiar sus hiptesis respecto de los cobros cuando
se presente un cambio en los hbitos de pago de sus clientes. Si hay lentitud en la economa, es probable que algunos clientes se retrasen en sus pagos. La empresa debe considerar este cambio si su presupuesto de efectivo ha de ser realista.
A partir de este ejemplo, es fcil ver el efecto que una variacin en las ventas ejerce
sobre la magnitud y sincronizacin de los ingresos de efectivo, si las dems cosas permanecen constantes. En el caso de la mayora de las empresas, hay cierta correlacin entre
las ventas y la experiencia de cobranza. En tiempos de recesin y bajas ventas es probable
que el periodo promedio de cobranza se alargue; asimismo, puede suceder que se incrementen las prdidas por cuentas malas. Por consiguiente, la experiencia de cobro de una
empresa puede reforzar una reduccin en las ventas y aumentar el impacto descendente
sobre los ingresos de las ventas totales.
Los ingresos de efectivo pueden proceder de la venta de los activos as como de las ventas
del producto. Si Continental trata de vender $40 000 de sus activos fijos en febrero, los ingresos
totales de efectivo de ese mes seran $294 000. En su mayor parte, la venta de activos fijos se
planea por anticipado y se puede predecir fcilmente para propsitos de presupuesto de efectivo. Adems, los ingresos de efectivo pueden proceder de intereses e ingreso de dividendos.

Periodo de cobro de las cuentas por cobrar


Hagamos un parntesis por el momento y consideremos ahora cmo podran formularse
otros pronsticos de cobro para propsitos de presupuestacin de efectivo. En nuestro
ejemplo, supusimos que 90% de las ventas a crdito se cobraban en un mes y que 10% se

Captulo 27 J0 Planeacin financiera

cobraba dos meses despus. Si las ventas a crdito son constantes durante el mes y cada
mes tiene 30 das, esto corresponde a un periodo promedio de cobranza de 33 das (el promedio ponderado de 30 y 60 das). Si el periodo promedio de cobranza fuera de 30 das,
todas las ventas a crdito se cobraran un mes despus. En otras palabras, los $315 000 en
ventas a crdito de diciembre se cobraran en enero, y as sucesivamente. Por supuesto, si el
periodo promedio de cobranza fuera de 60 das, la cobranza se retrasara dos meses, dando
como resultado que los $315 000 de diciembre se cobraran en febrero.
Sin embargo, si el periodo promedio de cobranza fuera de 45 das, una mitad de las
ventas a crdito de diciembre, o $157 500, se cobrara en enero y la otra mitad en febrero.
La hiptesis consiste en que las ventas a crdito facturadas en la primera mitad de diciembre sern cobradas en la segunda mitad de enero, y que las ventas facturadas en la segunda
mitad de diciembre se cobrarn durante la primera mitad de febrero. Otros meses tambin
reflejarn este retraso. Si el periodo promedio de cobranza fuera de 40 das, esto significa
que dos tercios de las ventas de diciembre, o $210 000, se cobrarn en enero y que la otra
tercera parte, o $105 000, se cobrar en febrero. El promedio ponderado de (2/3 por 30
das) + (1/3 por 60 das) es igual a 40 das.
Un razonamiento similar nos seala que un periodo promedio de cobranza de 50 das
significa que una tercera parte de las ventas a crdito de diciembre, o $105 000, ser cobrada en enero y dos tercios, o $210 000, se cobrarn en febrero. De manera parecida, el mes
de 30 das puede dividirse en quintos, sextos, dcimos, quinceavos y treintavos cuando se
requieran otros periodos promedio de cobranza. La situacin de los dcimos se ilustr en
nuestro ejemplo. Por ltimo, si el periodo promedio de cobranza fuera de 37 das, la consecuencia sera que 23/30 de las ventas a crdito de diciembre, o $241 500, se cobrarn en
enero, mientras que 7/30, o $73 500, se cobrarn en febrero. Estos son suficientes ejemplos
para ilustrar el efecto de un cambio en las hiptesis de cobro en un periodo promedio de
cobranza. Con un programa de hoja de clculo para computadora es fcil establecer el retraso en los cobros para las ventas a crdito. Ahora regresemos a nuestro ejemplo.

Pronstico de desembolsos
A continuacin presentamos el pronstico de los desembolsos de efectivo. Dado el pronstico de ventas la administracin puede escoger ya sea ajustar la produccin directamente a
las ventas o producir a una tasa relativamente constante a travs del tiempo. Cuando la
produccin se ajusta a las ventas, los costos de inventario generalmente son ms bajos pero
los costos totales de produccin son mayores que cuando la produccin es constante. Si las
ventas fluctan, el inventario de artculos terminados se acumula durante ciertos periodos y
requiere almacenamiento. Como el almacenamiento es irregular durante el ao, los costos
de inventario por lo general son mayores que si la produccin se ajusta a las ventas. Por
otra parte, la produccin constante suele ser ms eficiente. Determinar cul alternativa
es mejor depende del costo de inventario cuando la produccin est unida a las ventas
en comparacin con los ahorros que pueden lograrse si la produccin es constante. El
programa definitivo de produccin incorpora decisiones respecto de la administracin
de inventarios, un tema que se explic en el captulo 14.
Una vez que se ha establecido un programa de produccin, se pueden hacer estimaciones de las necesidades de materiales, mano de obra y activos fijos adicionales.
Como sucede con las cuentas por cobrar, hay un retraso entre el tiempo en que se hace
una compra y el momento en que se realiza el pago correspondiente. Si los proveedores
conceden trminos de facturacin promedio de neto 30 y la poltica de la empresa es
pagar sus cuentas al final de dicho periodo, hay un retraso de aproximadamente un mes
entre la compra y el pago correspondiente. Si el programa de produccin de Continental

809

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810 Parte 7

...J{"'

Herramientas de anlisis y control financiero


~TABLA 27 -5

Programas de desembolsos por compras y gastos (en miles)


Ole.

$100
Compras
Pago al contado de
las compras en efectivo
Salarios
Otros gastos
Total de gastos en efectivo

ENE.

FEB.

MAR.

ABR.

MAY.

JUN.

$80

$100

$120

$140

$150

$150

100
80
50
$230

80
80
50
$210

100
90
50
$240

120
90
50
$260

140
95
50
$285

150
100
50
$300

Sheetmetal requiere de la manufactura de artculos en el mes anterior a las ventas pronosticadas, podramos tener un programa como el de la tabla 27-5. Como podemos ver, hay
un retraso de un mes entre el momento de la compra y el pago de la misma. Como sucede
con el cobro de las cuentas por cobrar, el pago de las compras puede retrasarse en el caso
de otros periodos promedio de pago. El clculo es el mismo que se utiliz para los cobros,
y el clculo de la estructura de retrasos se facilita mediante el uso de un programa de hoja
de clculo para computadora.
Se supone que los salarios se incrementan con la cantidad de produccin. Por lo
general, los salarios son ms estables que las compras a travs del tiempo. Cuando la
produccin decae levemente, por lo general no se despide a los trabajadores. Cuando
sta se vuelve a elevar, la mano de obra se hace ms eficiente con un incremento relativamente pequeo en los salarios totales. Slo al cruzar cierto punto se pide a los empleados que trabajen tiempo extra o se contrata a nuevos trabajadores para satisfacer un
programa de produccin ms cargado. En otros gastos se incluyen los costos generales,
administrativos y de ventas; impuestos prediales, gastos por intereses; gastos de energa
elctrica y calefaccin; gastos de mantenimiento; y gastos de materiales y de mano de
obra indirecta. Estos desembolsos tienden a ser razonablemente predecibles en el corto
plazo.
Adems de los gastos de efectivo debemos considerar los gastos de capital, de dividendos de impuestos federales y otros egresos de efectivo. Como los gastos de capital se planean por anticipado, por lo general es posible pronosticarlos en el presupuesto de efectivo
de corto plazo. Sin embargo, a medida que el pronstico se hace ms distante, la prediccin
de estos gastos se vuelve ms incierta. Los pagos de dividendos para la mayor parte de las
compaas son estables y se pagan en fechas especficas. La estimacin de impuestos federales debe basarse en las utilidades proyectadas para el periodo que se est considerando.
Otras salidas de efectivo podran consistir en la recompra de acciones o el pago de deuda de
largo plazo. Estas salidas se combinan con los gastos totales de efectivo para obtener el programa de desembolsos totales de efectivo que se muestra en la tabla 27-6.
~TABLA27-6

Programa de desembolsos en efectivo (en miles)

Total de gastos en efectivo


Gastos de capital
Pago de dividendos
Impuestos sobre el ingreso
Total de desembolsos en efectivo

ENE.

FEB.

MAR.

ABR.

MAY.

JUN.

$230

$210
150

$240
50
20

$260

$285

$300

30
$260

$360

$310

20
30
$290

$285

$320

Captulo 27 J<' Planeacin financiera


~TABLA 27-7

Flujos netos de efectivo netos y saldo de efectivo (en miles)

Total de ingresos de efectivo


Total de desembolsos en efectivo
Flujos netos de efectivo neto
Efectivi inicial sin
financiamiento
Efectivi al final sin
financiamiento

ENE.

FEB.

MAR.

ABR.

MAY.

JUN.

$ 335.5
260.0
$ 75.5

$ 294.0'
360.0
$ (66.0)

$ 209.5
310.0
$(100.5)

$ 250.5
290.0
$ (39.5)

$ 300.5
285.0
$ 15.5

$ 348.5
320.0
$ 28.5

100.0

175.5

109.5

175.5

109.5

9.0

9.0

(30.5)

(15.0)

(30.5)

(15.0)

13.5

'Incluye ingresos de ventas por $254 000 y ventas de activos al contado por $40 000.

El flujo neto de efectivo y el saldo de efectivo


Despus de que hemos considerado todas las entradas y salidas previsibles de efectivo,
podemos combinar los programas de ingresos y desembolsos de efectivo para obtener los
flujos netos de ingresos y egresos de efectivo para cada mes. El flujo neto de efectivo
puede agregarse entonces al efectivo inicial de enero, que se supone que es $100 000, y a
la posicin de efectivo proyectada calculada mes a mes para el periodo bajo revisin. Este
programa final se muestra en la tabla 27-7.

De acuerdo con el presupuesto de efectivo mostrado, se espera que la empresa sufra


un dficit de efectivo en abril y mayo. La causa es una reduccin en los cobros en marzo,
gastos de capital que suman $200 000 en febrero y marzo, y un dividendo de efectivo de
$20 000 en marzo. Con el incremento en la cobranza en mayo y junio el saldo de efectivo
sin financiar se eleva a $13 500 en junio. El presupuesto de efectivo indica que el punto mximo de los requerimientos de efectivo tiene lugar en abril. Si la empresa tiene como poltica
el mantener un saldo mnimo de efectivo de $75 000 y el tomar prestado de su banco
para mantener este mnimo, tendr que pedir prestados $66 000 adicionales en marzo. Los
prstamos adicionales llegarn al lmite de $105 500 en abril, despus de 10 cual disminuirn a $61 500 en junio, si todo va de acuerdo con las predicciones.
No obstante, existen algunos medios alternativos para enfrentar este dficit de efectivo. La empresa puede estar en condiciones de retrasar sus gastos de capital o el pago de
sus compras. No hay duda de que uno de los principales propsitos de un presupuesto
de efectivo es determinar el ritmo y magnitud de las necesidades de financiamiento futuras, de modo que se pueda emplear el mtodo de financiamiento ms apropiado. La
decisin de obtener financiamiento de largo plazo debe basarse en el requerimiento de
fondos de largo plazo y en otras consideraciones a parte del pronstico de efectivo.
Adems de ayudar al administrador financiero a planear el financiamiento de corto plazo,
el presupuesto de efectivo sirve para manejar la posicin de efectivo la empresa. Con este
tipo de presupuesto el administrador puede planear la inversin de fondos excedentes en
valores negociables. El resultado es una transferencia eficiente de fondos, de efectivo a valores negociables y viceversa.

Desviaciones de los flujos de efectivo esperados


Es frecuente que haya una tendencia a confiar mucho en el presupuesto de efectivo simplemente porque est expresado en nmeros. Como ya sealamos antes, un presupuesto
de efectivo representa solamente una estimacin de flujos de efectivo futuros. Dependiendo

811

812 Parte 7 --l0 Herramientas de anlisis y control financiero

del cuidado que se dedique a preparar el presupuesto y de la volatilidad de los flujos de


efectivo que resultan de la naturaleza del negocio, los flujos de efectivo reales se desviarn
ms o menos de aquellos que se esperaban. Ante la incertidumbre debemos proporcionar
informacin sobre los lmites de los posibles resultados. El anlisis de flujos de efectivo
bajo un solo conjunto de supuestos, como es el caso con la presupuestacin convencional
de efectivo, resulta en una perspectiva inexacta del futuro.
Al considerar las desviaciones de los flujos de efectivo esperados, es deseable preparar
presupuestos de efectivo adicionales. Podramos desear basar un pronstico de efectivo
sobre el supuesto de una posible declinacin mxima del negocio, y otro sobre la hiptesis
del posible incremento mximo del negocio. Al sacar a la luz los posibles sucesos para su
anlisis, la administracin se encuentra en mejores condiciones para planear contingencias
probables. Dicho anlisis no slo agudiza sus puntos de vista sobre la probabilidad de que
ocurra un hecho particular, sino que dar a la administracin un mejor conocimiento de la
magnitud del impacto que ste ejercer sobre los flujos de efectivo de la empresa. 1
Dada la preparacin de un presupuesto de efectivo basado en los flujOS de efectivo esperados, a menudo resulta sencillo rastrear un cambio en una cifra o una serie de cifras con
el fin de considerar un gran nmero de posibilidades. Para determinar el espectro de posibles resultados se pueden emplear tcnicas de simulacin. Un programa de hoja de clculo
puede ser til para calcular los presupuestos de efectivo de acuerdo con diversos supuestos.
Con dicho programa el analista puede realizar un cambio, tal como un incremento en el
periodo promedio de cobranza, y la computadora recalcular y mostrar en segundos un
nuevo presupuesto de efectivo. En el suplemento Financia1 Management Computer Applications se
proporciona un formato de presupuesto de efectivo para dichas simulaciones.
La posicin de efectivo esperada ms la distribucin de probabilidades de posibles
resultados nos se proporciona una cantidad considerable de informacin. Podemos visualizar los fondos adicionales requeridos o los fondos liberados ante varios posibles resultados. Esta informacin nos permite determinar de manera ms correcta el saldo mnimo de
efectivo, la estructura de vencimientos de la deuda y la capacidad de obtener prstamos
necesaria para que la empresa cuente con un margen de seguridad. Permite al administrador financiero anticiparse a cambios bruscos en la posicin de efectivo de la empresa.
Tambin podemos analizar la capacidad de la empresa para ajustarse a las desviaciones de los resultados esperados. Si las ventas cayeran, qu tan flexibles son nuestros gastos? Qu puede recortarse? Cunto? Qu tan rpidamente? Cunto esfuerzo debe dedicarse a las cuentas por cobrar? Si hay un incremento inesperado en el negocio, qu
compras adicionales se requerirn, y cundo? eSe puede contar con ms mano de obra?
Puede la planta actual manejar la demanda adicional? Cunto dinero se necesita para financiar la acumulacin? Las respuestas a estas preguntas proporcionan valiosos elementos
de juicio sobre la eficiencia y la flexibilidad de la empresa bajo diversas condiciones 2 Un
anlisis de esta clase ayuda a enfrentar el tan importante problema de los costos asociados
con varias desviaciones de los resultados esperados. De nueva cuenta, la simulacin es un
mtodo til para evaluar dichos costos.
El producto final podra ser una serie de distribuciones de efectivo de fin de mes sin
financiamiento. La figura 27-2 muestra distribuciones de frecuencia relativa para los meses
lVase Cordon Donaldson, "Strategy for Financial Emergencies", en Harvard Business Review, 47 (noviembre-diciembre de 1969),69.

20 p cit., 71-79, desarrolla un marco para la evaluacin de los recursos disponibles para enfrentar contingencias
adversas.

Captulo 27 J0 Planeacin financiera


Enero

Febrero

Marzo

LLl

150

175

200

75

100

125

-25

....J
LLl

O
O

Abril

Mayo

Junio

:J
ce
~
ce

o...

-75

{)

25

EFECTIVO AL FINAL (en miles de dlares unidades monetarias)

FIGURA

27-2

Distribuciones de efectivo al final

de enero a junio. Se utilizan grficas de barras, ya que stas son por lo general el producto
de una simulacin. Los valores ms probables de efectivo final se ilustran con la barra ms
alta stos concuerdan con los valores en la tabla 27-7. Ntese que aunque varias de las distribuciones son razonablemente simtricas, otras estn cargadas a un lado. En particular, las
distribuciones para marzo y abril estn cargadas a la izquierda. Como resultado, la necesidad de efectivo durante estos meses podra ser bastante mayor que lo que aparece en la
tabla 27-7. Resulta claro que el tipo de informacin representado en la figura 27-2 capacita mejor a la administracin para planear mejor las contingencias que la informacin que
proporciona slo estimaciones de un solo punto de los flujos de efectivo mensuales.
Desde la perspectiva de la planeacin interna, es mucho mejor contar con una variedad de posibles resultados que depender nicamente del resultado esperado. Esta tolerancia es particularmente necesaria para las empresas cuyo negocio es un tanto inestable. Si la
empresa basa su planeacin slo sobre los flujos de efectivo anticipados, es probable que
alguna desviacin importante del resultado esperado la coja desprevenida y tenga dificultades para hacer un ajuste. Un dficit imprevisto de efectivo puede ser difcil de financiar
si se conoce a ltima hora. Por tanto, es esencial que la empresa sea honesta consigo
misma y trate de reducir los costos asociados con las desviaciones de los resultados esperados. Puede lograr lo anterior si da los pasos necesarios para asegurar la fidelidad y mediante la preparacin de presupuestos de efectivo adicionales para considerar todos los
posibles resultados.

25

813

814 Parte 7 ---l0 Herramientas de anlisis y control financiero

Estados proforma
Adems de proyectar el flujo de efectivo de una empresa a travs del tiempo, a menudo
resulta til preparar un balance general y un estado de resultados proforma o proyectados
para fechas seleccionadas en el futuro. Un presupuesto de efectivo nos proporciona informacin slo sobre las posiciones de efectivo futuras esperadas, mientras que los estados proforma incorporan proyecciones de todos los activos y pasivos as como de las partidas
del estado de resultados. Sin embargo, mucha de la informacin que entra en la preparacin del presupuesto de efectivo puede ser utilizada para derivar un estado proforma.
Como antes, la clave consiste en que los pronsticos de venta sean correctos.

Estado de resultados proforma


El estado de resultados proforma es una proyeccin de resultados para un periodo determinado en el futuro. Como en el caso de nuestro presupuesto de efectivo, el pronstico
de ventas es la clave para la programacin de la produccin y la estimacin de los costos
de la misma. El analista puede desear evaluar cada componente del costo de ventas. Un
anlisis detallado de compras, salarios de produccin y costos indirectos puede permitirnos realizar pronsticos ms correctos. Sin embargo, con frecuencia el costo de ventas se
estima sobre la base de razones anteriores de los costos de productos vendidos en relacin
con las ventas.
A continuacin se estiman los gastos de ventas, generales y administrativos. Ya que
estos gastos a menudo se presupuestan por anticipado, los clculos sobre ellos son bastante precisos. Por lo general, estos gastos no son particularmente sensibles a los cambios en
las ventas a muy corto plazo, en particular a las reducciones en las ventas. Inmediatamente
despus estimamos otros ingresos y gastos as como gastos de intereses para obtener el ingreso neto antes de impuestos. Entonces calculan los impuestos basados en la tasa fiscal
aplicable y se restan para llegar al clculo del ingreso neto despus de impuestos. Toda~
estas estimaciones se combinan finalmente en un estado de resultados.
En este caso, supongamos que Continental Sheetmetal Company muestra venta~
proyectadas de enero a junio por $1 730000 en la tabla 27-4, como se refleja en nuestrc
presupuesto de efectivo de la misma tabla. En el presupuesto de efectivo, el costo de ven
tas no aparece directamente. Sin embargo, sabemos que todas las compras pertenecen
esta categora. Con el propsito de realizar los estados financieros, las compras asociada'.
con las ventas de enero a junio son las que corresponden al periodo de diciembre a mayo
porque la produccin tiene lugar en le mes anterior a las ventas pronosticadas. Las como
pras se muestran en la tabla 27-5 y totalizan $690 000 para el periodo de diciembre .
mayo. Los salarios tambin son un costo de ventas y en esta partida el periodo relevante'
para propsito de los estados financieros es asimismo diciembre a mayo. Para este perio
do, se espera que los salarios, que suman $505 000, sean pagados. (Vase la tabla 27-5.:
Antes dijimos que se esperaba la depreciacin de $110 000 para el periodo enero-junio
Otros gastos (ventas, generales y administrativos) deben ascender a $50 000 al mes y
tambin se muestran en la tabla 27-5. En el periodo de seis meses suman $300 000. Por
ltimo, supongamos que existe una tasa de impuestos federales y estatales de 48%. Cor
esta informacin podemos preparar un estado de resultados proforma para el periodo
enero-junio (en miles):

Captulo 27 ....J0 Planeacin financiera

Ventas
Costo de ventas
Compras
Salarios
Depreciacin
Utilidades brutas
Gastos de ventas, generales
y administrativos
Utilidades antes de impuestos
Impuestos
Utilidades despus de impuestos

$1,730
$690
505
110

$1,305
425
300
125
60
$ 65

El estado de resultados proforma no tiene que estar basado en un presupuesto de


efectivo. Ms bien, uno puede hacer estimaciones directas de todas las partidas. Al estimar
primero un nivel de ventas, uno puede multiplicar las razones histricas de costo de ventas y varias partidas de gastos por su nivel para derivar el estado financiero. Cuando las razones histricas ya no son apropiadas, deben emplearse nuevas estimaciones.
Balance proforma

Preparemos un estado proforma para Continental Sheetmetal al 30 de junio. La compaa


tiene el siguiente balance general al 31 de diciembre:

ACTIVOS (EN MILES)

Efectivo
Cuentas por cobrar
Inventario
Activos circulantes

$ 100
342
350
$ 792

Activos fijos netos


Activos totales

800
$1,592

PASIVOS (EN MILES)

Prstamos bancarios
$ 50
Cuentas por pagar
200
Salarios y gastos acumulados por pagar
250
Impuestos acumulados sobre el ingreso por pagar ----.Z.Q
Pasivos circulantes
$ 570
Capital social
1,022
$1,592
Total de pasivos y capital

Las cuentas por cobrar al 30 de junio se pueden estimar sumando al saldo de las cuentas
por cobrar al 31 de diciembre las ventas a crdito totales proyectadas de enero a junio,
menos la cobranza total de crdito proyectada para el periodo. Con base en la informacin mostrada en el presupuesto de efectivo, las cuentas por cobrar al 30 de junio seran
$342 000 + $31 500, o $373 500.
Si no est disponible un presupuesto de efectivo, el saldo de las cuentas por cobrar
se puede calcular mediante una razn de rotacin. Esta razn, la cual ilustra la relacin
entre las ventas a crdito y las cuentas por cobrar, debe basarse en la experiencia pasada.
Para obtener el nivel estimado de cuentas por cobrar, simplemente se dividen las ventas
proyectadas entre la razn de rotacin. Si el pronstico de ventas y la razn de rotacin
son realistas, este mtodo permitir obtener una aproximacin razonable del saldo de las
cuentas por cobrar. La inversin estimada en inventarios al 30 de junio puede basarse en el
programa de la produccin que, a su vez, est basado en el pronstico de ventas. Este pro-

815

-------------_._----------------

816 Parte 7

....1{"l

Herramientas de anlisis y control financiero

grama debe mostrar las compras esperadas, el uso esperado del inventario en la produccin y el nivel esperado de artculos terminados. Basados en esta informacin, junto con el
nivel inicial de inventario, se puede preparar una estimacin proforma del inventario.
Ms que con el uso de un programa de produccin, las estimaciones de inventario
futuras pueden basarse en una razn de rotacin del costo de ventas a inventario. Esta
razn se aplica de la misma manera que para las cuentas por cobrar, excepto que despejamos la posicin de inventario final que surge del promedio. Tenemos
Costo de bienes vendidos

Razn de transaccin

(Inventario inicial + Inventario final)

(27-1)

Dadas cifras supuestas de razn de rotacin y de costo de ventas, y conociendo el inventario inicial, despejamos la ecuacin para la incgnita:
Inventario final

2(c. de venta)

Inventario inicial

Razn de rotacin

Si la razn de rotacin del inventario estimada en nuestro ejemplo fuera de 3.39 y el costo
de ventas estimado fuera de $1 305 000, tendramos (redondeando las cifras)
Inventario final

2( 1 30500)
3.39

_ 350 000=$420 000

De manera que $420 000 sera nuestra estimacin de inventario al 30 de junio, cifra que
representa un incremento moderado sobre el nivel de inventario al 31 de diciembre que se
ajusta con la acumulacin de ventas.
Los activos fijos netos futuros se estiman sumando los gastos planeados a los activos
fijos netos existentes y restando de esta suma la depreciacin para el periodo, ms cualquier venta de activos fijos a su valor en libros. Del presupuesto de efectivo, sabemos que
los gastos de capital se estiman en $200 000 para el periodo y que se vendern activos
fijos por $400 000 en lo que suponemos que son sus valores depreciados en libros. Si se
espera que la depreciacin para el periodo llegue a $110 000, la adicin neta esperada a
los activos fijos sera de $50 000 ($200 000 - $40 000 - $110 000), y los activos fijos
netos proyectados al 30 de junio seran $850000. Puesto que los gastos de capital se planean por anticipado, por lo general los activos fijos son bastante fciles de pronosticar.
En el caso de los pasivos, estimamos las cuentas por pagar sumando las compras totales proyectadas para enero a junio, menos los pagos en efectivo proyectados totales por
las compras del periodo, al balance del 31 de diciembre. Por tanto, nuestra estimacin de
las cuentas por pagar es $200 000 ms $50 000, o $250 000. El clculo de salarios y gastos
acumulados se basa en el programa de produccin y en la relacin histrica entre estas
acumulaciones y la produccin. Suponemos que la estimacin de estos salarios y gastos es
$240 000. Los impuestos acumulados sobre el ingreso se estiman sumando al balance actual los impuestos sobre el ingreso proyectado para el periodo de seis meses, menos el
pago real de impuestos. Si los impuestos del periodo se pronostican en $60 000 y se espera que la empresa pague $60 000, los impuestos acumulados sobre el ingreso estimados al
30 de junio seran $70 000.

Captulo 27

Planeacin financiera

El capital social al 30 de junio sera el del 31 de diciembre ms las utilidades despus de impuestos del periodo, menos los dividendos en efectivo pagados. Si las utilidades despus de impuestos se estiman en $65 000 en el estado de resultados proforma, el
capital social al 30 de junio sera $1 022 000 ms $65 000 menos $40 000 de dividendos,
o $1 047 000. Quedan pendientes dos partidas: efectivo y prstamos de bancos. Podemos ver en el presupuesto de efectivo que el efectivo estimado al 30 de junio sera de
$13 500 sin financiamiento adicional. Si la empresa sigue la poltica de mantener un
saldo mnimo de efectivo de $75 000, y de pedir prestado a su banco para mantener
dicho saldo, el efectivo al 30 de junio sera $75 000 y el prstamo del banco se incrementara en $61 500 para llegar a $111 500. En general, el efectivo y las cuentas por pagar
sirven como factores de equilibrio en la preparacin de los balances proforma, por los
cuales los activos y pasivos ms el capital social resultan iguales.
Una vez que hemos estimado todos los componentes del balance proforma, se combinan en un formato de balance general. El balance proforma al 30 de junio es
PASIVOS (EN MILES)

ACTIVOS (EN MILES)

Efectivo
Cuentas por cobrar
Inventario
Activos circulantes

$ 75.0
373.5
420.0
$ 868.5

Activos fijos netos


Activos totales

850.0
$1,718.5

Prstamos bancarios
$ 111.5
250.()
Cuentas por pagar
Salarios y gastos acumulados por pagar
240.()
Impuestos acumulados sobre el ingreso por pagar ~
Pasivos circulantes
$ 671.5
Capital social
1,047.0
Total de pasivos y capital
$1,718.5

El uso de las razones y sus consecuencias


Como ya mencionamos antes, el mtodo de presupuesto de efectivo es slo una manera
de preparar un estado proforma. Tambin se pueden hacer estimaciones directas de todas
las partidas en el balance general mediante la proyeccin de razones financieras hacia el
futuro y haciendo despus las estimaciones con estas razones. Las cuentas por cobrar, los
inventarios, las cuentas por pagar y los salarios y gastos acumulados a menudo se basan en
relaciones histricas con las ventas y la produccin cuando no existe un presupuesto de
efectivo. Por ejemplo, si el periodo promedio de cobranza es de 45 das, la rotacin sera
ocho veces al ao. Si las cuentas por cobrar fueran $500 000 pero la empresa estuviera anticipando un incremento de $2 millones en ventas para el ao prximo, esto significara
aproximadamente $2 millones/8 = $250 000 en cuentas por cobrar adicionales relacionadas con el aumento de las ventas. As, el nivel de cuentas por cobrar de aqu a un ao podra alcanzar $750 000.
Los estados proforma nos permiten estudiar la composicin de los balances generales y
estados de resultados futuros esperados. Las razones financieras pueden ser calculadas para el
anlisis de los estados financieros,. estas razones y las cifras absolutas pueden compararse con
las de los balances presentes y pasados. Con esta informacin, el administrador financiero
puede analizar la direccin del cambio en la condicin y desempeo financieros de la empresa en el pasado, presente y futuro. Si la empresa acostumbra realizar estimaciones correctas, la preparacin de un presupuesto de efectivo, de los estados proforma, o de ambos, la
obliga literalmente a planear y coordinar la poltica en diversas reas de operacin. La revi-

817

818 Parte 7 ..J0 Herramientas de anlisis y control financiero

sin continua de estos pronsticos mantiene a la empresa alerta a los cambios en las condiciones en su ambiente y en sus operaciones internas. De nueva cuenta, es til preparar ms
de un conjunto de estados proforma para considerar todos los posibles resultados.

Modelos de crecimiento sostenible


La administracin del crecimiento requiere de un balance cuidadoso de los objetivos de
ventas de la empresa con su eficiencia de operacin y sus recursos financieros. Muchas
veces una compaa se sacrifica financieramente ante el altar del crecimiento; los tribunales de bancarrotas estn llenos de tales casos. El asunto es determinar qu tasa de crecimiento en ventas es compatible con las realidades de la compaa y del mercado financiero. A este respecto, el modelo de crecimiento sostenible es una poderosa herramienta de
planeacin y ha encontrado un apoyo entusiasta en compaas como Hewlett-Packard. A
manera de definicin la tasa de crecimiento sostenible (SGR, por sus siglas en ingls) es el porcentaje de incremento mximo anual en ventas que se puede alcanzar basndose en las razones de objetivos de operacin, de deuda y de pago de dividendos. Si el crecimiento real
supera la SGR algo debe estar pasando, y a menudo es en la razn de deuda. Al disear el
proceso de crecimiento podremos hacer intercambios inteligentes.

Un modelo de estado estable


Para ilustrar el clculo de una tasa de crecimiento sostenible comenzaremos con un modelo de estado estable, en el cual el futuro es exactamente como el pasado respecto del balance general y de las razones de desempeo. Tambin se da por asentado que la empresa
no se involucra en financiamiento externo; la cuenta de capital se acumula slo a travs de
las utilidades retenidas. Ms adelante relajaremos estos supuestos, cuando consideremos el
modelo de crecimiento sostenible bajo hiptesis cambiantes.
VARIABLES UTILIZADAS

En un ambiente de estado estable, las variables necesarias para determinar la tasa de crecimiento sostenible son

A/S
NP/S
b

D/Eq
So
L1S DeltaS

=
=

=
=
=

razn activos totales a ventas totales


margen neto de utilidades netas (utilidades netas divididas entre las ventas)
tasa de retencin de utilidades (1 - B es la razn de pago de dividendos)
razn deuda a capital
ventas anuales ms recientes (ventas iniciales)
cambio absoluto en ventas de las ventas anuales ms recientes

Las primeras cuatro variables son variables objetivo. La razn activos totales a ventas es
una medida de la eficiencia de operacin, recproca de la tradicional razn de rotacin de activos. Mientras ms baja sea la razn, ms eficiente ser la utilizacin de los activos. A su vez,
esta razn est integrada por (1) la administracin de las cuentas por cobrar, como 10 indique
el periodo promedio de cobranza; (2) la administracin de inventarios, como 10 indique la
razn de rotacin de inventarios; (3) la administracin de activos fijos, segn 10 refleje el
procesamiento interno del producto en la planta; y (4) la administracin de la liquidez, como
lo sugiere la proporcin de activos lquidos y su rendimiento. Con el fin de facilitar los ejemplos, suponemos que los activos lquidos se mantienen a niveles moderados. 3
3J)e no ser el caso, ser mejor utilizar la razn de activos de operacin a ventas

Captulo 27 ...J.0 Planeacin financiera


El margen de utilidades netas es una medida relativa de la eficiencia de operacin,
despus de considerar todos los gastos e impuestos sobre ingresos. A pesar de que tanto la
razn de activos a ventas como el margen de utilidades netas se ven afectados por los
mercados externos del producto, en su mayor parte capturan la eficiencia de la administracin interna. La tasa de retencin de utilidades y la razn de deuda deben determinarse de
acuerdo con la teora y la prctica de los dividendos y de la estructura de capital. stos se
ven influidos de manera importante por los mercados financieros externos. Nuestro propsito es no entrar en detalles sobre la forma en que se establecen, ya que ello se determina en otras partes del libro, sino incorporarlos en el modelo de planeacin presentado.
T ASA DE CRECIMIENTO SOSTENIBLE
Con estas variables podemos derivar la tasa de crecimiento sostenible (SGR). La idea consiste en que un incremento en los activos (uso de fondos) debe igualar al incremento en pasivos y capital social (fuente de fondos). El incremento en los activos puede expresarse como
~S (A/S), que es el cambio en las ventas multiplicado por la razn de activos totales a ventas.
El incremento en capital social (mediante las utilidades retenidas) es b(NPlS)(So + ~S) o
la tasa de retencin multiplicada por el margen de utilidades netas multiplicado por las
ventas totales. Por ltimo, el incremento en la deuda total es simplemente el incremento
en el valor neto multiplicado por la razn objetivo de deuda a capital, o [b(NP/S)(So +
~S) ] D/Eq. Al integrar todos estos elementos, tenemos 4

(27-2)

Incremento
en utilidades
retenidas

Incremento
de activos

Incremento
de la deuda

Al despejar, esta ecuacin puede expresarse comas

4sta es la misma frmula utilizada porde Robert C. HIggins, en Analysis Jor Fi11ancial Mn11'''Jeme11
(Homewood, IL Richard D. Irwin, 1984), captulo 5.
'La ecuacin (27-2) puede expresarse como

(NI') (

-D ) S" + h -

Eq.

'4D) S

.E..)
Eq
1

[) ) S

+ Eq

NI') II( + '4


l(~

J) )

S"

.E..)
S
Eq
"

819

http://libreria-universitaria.blogspot.com
820 Parte 7

J('

Herramientas de anlisis y control financiero

!'.S
- orSGR
S

(27-3)

sta es la tasa mxima de crecimiento en ventas que resulta compatible con las razones objetivo. El que esta tasa de crecimiento pueda alcanzarse o no depende, por supuesto, de los mercados externos del producto y de los esfuerzos de mercadotecnia de la empresa. Una tasa de crecimiento particular puede ser factible desde el punto de vista
financiero, pero la demanda del producto simplemente puede no estar all. En las frmulas
presentadas se encuentra implcito el hecho de que los cargos de depreciacin son suficientes para mantener el valor de los activos de operacin. 6 Una palabra final de advertencia tiene que ver con los intereses sobre los nuevos prstamos. El supuesto implcito es
que todos los gastos por intereses estn incorporados en el margen de utilidades netas objetivo. Aunque sera posible especificar por separado los costos por intereses, el modelo se
complicara de manera considerable si tuvieran que manejarse ecuaciones simultneas. Ya
que un modelo de crecimiento sostenible es una herramienta de planeacin algo imprecisa, nos saltaremos este aspecto.
UNA lLUSTRACION

Supongamos que una compaa se caracteriza por los datos que se muestran en la tabla
27-8. Si ste fuera el caso, la tasa de crecimiento sostenible sera

SGR -

.70 (.04) (1.80)

_
ot
- 9.17,0

.60 - [.70(.04) (1.80)]

De manera que 9. t 7% es la tasa de crecimiento de ventas compatible con las variables de


estado estable que se muestran en la tabla 27-8. Puede demostrarse que el capital inicial se
incrementa en 9.17% a $ t 09.17 Y que la deuda crece en 9. t 7% a $87.34, ya que todo se
incrementa en un equilibrio estable. Sin embargo, si la tasa real de crecimiento fuera diferente a 9. t 7%, una o ms de las variables deben cambiar. En otras palabras, deben cambiar
ya sea la eficiencia de operaciones, el apalancamiento o la retencin de utilidades, o debe
llevarse a cabo la venta o recompra de acciones.
~TABLA 27-8

Ingresos y variables iniciales utilizados


para ilustrar las tasas de crecimiento sostenibles
INGRESOS

Eqo
Debt o
Saleso
b
NP/S
D/Eq.
A/S

Rober!

y/o

VARIABLES INICIALES

Capital inicial (en millones)


Deuda inicial (en millones)
Ventas al ao anterior (en millones)
Tasa de retencin de utilidades fijada como objetivo
Margen de utilidades netas o fijado como objetivo
Razn de deuda a capital fijada como objetivo.SO
Razn de activos a ventas fijada como objetivo.60

$100
$ SO
$300
.70
.04

6Para un anlisis del efecto de las diferentes hiptesis de inflacin sobre la SCR mediante la depreciacin, vase
Higgins, "How Much Crowth Can a Firm Afford?", en Financia Management, 6 (otoo ele 1977),7-16.

Captulo 27

Planeacin financiera

821

El modelo ante el cambio de hiptesis


Para ver lo que pasa cuando nos apartamos del estado estable y las variables cambian de
un ao a otro, debemos disear de diferente manera el crecimiento sostenible. En efecto,
el crecimiento en la base de capital y el crecimiento en ventas se desequilibran a travs del
tiempo. Para expresarlo en forma ms precisa, debemos partir de las ventas iniciales, 50' y
el capital social inicial, Ee/.o, como conceptos bsicos a partir de los cuales construiremos
el modelo. Adems, expresamos la poltica de dividendos en trminos de la cantidad absoluta de dividendos que una compaa desea pagar. Por ltimo, incorporamos la venta de
acciones comunes en un ao dado, aunque esto se puede especihcar como cero.
Con estas variables, la tasa de crecimiento sostenible en ventas para el ao siguiente,
SeR en forma decimal, se convierte en
(Eqo
SCR

New Eq -

DiV{ +zJ [-I1


(27-4)

I_[[N[J(I+ fqH~ll

donde New Eq. es el monto del nuevo capital captado, Div. es la cantidad absoluta de dividendos anuales y 5/A es la razn de ventas a activos totales. La ltima es simplemente el recproco de la razn de activos a ventas que utilizamos antes. Es asunto de simple intuicin
que el numerador en los primeros corchetes en la ecuacin (27-4) represente las ventas que
podran tener lugar sobre la base del capital existente ms cualquier cambio causado por las
ventas de acciones comunes o dividendos. La base de capital se ampla mediante la deuda
empleada y es despus multiplicada por la razn de ventas a activos. El denominador en los
primeros corchetes es uno menos el poder de obtencin de utilidades de la compaa que se
fija como objetivo, (NP/5)(5/A), aumentado por la proporcin de la deuda empleada. Cuando el numerador se divide entre el denominador, obtenemos el nuevo nivel de ventas que
puede lograrse. En los ltimos corchetes, dividimos este nuevo nivel entre las ventas iniciales para determinar el cambio en ventas sostenible para el ao siguiente.
Para ilustrar este punto, supongamos que el dividendo hjado como objetivo fuera de
$3.93 millones, que no se ha planeado una nueva emisin de capital y que se mantienen
las dems variables de la tabla 27-8. La tasa de crecimiento sostenible, utilizando la ecuacin (27-4), es

SCR -- [(100 - 3.93) (1.80) (1.6667)] [ - 1


1- [(.04) (1.80) (1.6667)]
300

1 _
-

1 -

9.17%

Esto es exactamente lo mismo que se calcul con el modelo de estado estable, ecuacin
(27-3), porque un dividendo de $3.93 millones corresponde a una tasa de retencin de
utilidades de .70. Ntese tambin que una razn de activos a ventas de .60 es igual a una
razn de ventas a activos de 1.6667.
Supongamos ahora que la razn objetivo de activos a ventas es .55 (una razn de
ventas a activos de 1.8182) en lugar de .60. Asimismo, el margen de utilidades netas objetivo tambin es mejor, .05 en lugar de .04. Por ltimo, la razn de deuda a capital objetivo
se mueve de .80 a 1.00. Si suponemos un dividendo de $4 millones, la tasa de crecimiento
sostenible se convierte en

.....

822 Parte 7

Herramientas de anlisis y control financiero

SGR = [(100-4)(2.00)(1.8182)1[_1_]_ 1
1- [(0.5) (2.00) (1.8182)]
300

42.22%

Este incremento sustancial en la SeR es efecto de una mayor eficiencia de operaciones, lo


cual genera ms utilidades retenidas y una ms alta razn de deuda. Es importante darse cuenta de que la posible tasa de crecimiento de ventas es slo para un ao. Incluso si la eficiencia de operaciones continuara mejorando sobre una base improvisada, la razn de deuda
tendra que incrementarse de manera continua para generar una SeR de 42.22 %. El cambio en la razn de deuda afecta a todos los activos, no slo al componente de crecimiento.
Para ilustrar lo anterior, supongamos que la razn de deuda a capital permaneciera
en 1.00 y que las dems razones tambin se quedaran sin cambio. Al final del ao, estaramos partiendo de bases ms altas de capital y ventas:
SI = $300 (1.4222) = $426.66

El = $300 (1.4222) .05 - $4 + 100 = $117.333


La tasa de crecimiento sostenible para el ao 2 se convierte en
SGR}

[(117.333-4)(2.00)(1.8182)][_1_]._1
426.66
1 - [(.05) (2.00) (1.8182)]

18.06%

De manera que este modelo produce una tasa de crecimiento sostenible ao tras ao en
un ambiente cambiante. El solo hecho de que una alta seR sea posible en un ao determinado, no significa que dicha tasa de crecimiento sea sostenible en el futuro. De hecho,
ya no ser sostenible a menos que tengan lugar otros cambios en la misma direccin en las
variables. En este sentido, representa un hecho que ocurre una sola vez.
Regresemos a nuestro ejemplo anterior, que produjo una SeR de 9.17% bajo los supuestos de

NP/S

= .04

5/ A

= 1.6667

D/Eq = .80

Div. = $3.93

Si la compafa fuera a captar capital nuevo por $10 millones, tendramos


01
SGR -_[(100+10-3.93)(1.80)(1.6667)][ - 1] .- 1 -_ 20.54"c
1-[(.04) (1.80) (1.6667)]
300

Esta SeR es ms elevada que antes a causa de la reciente aportacin de capital que, nuevamente, puede ser un hecho aislado. En resumen, el modelo de crecimiento sostenible ao
tras ao es bastante diferente del modelo de estado estable.

Solucin de las otras variables


Con cualesquiera cinco de las seis variables, junto con el capital inicial y las ventas iniciales, es posible resolver la sexta. Por ejemplo, supongamos que deseamos determinar una
ratn activos a ventas compatible con un crecimiento en ventas de 25% el ao prximo y las
siguientes variables objetivo:

Captulo 27 J.0 Planeacin financiera

NP/S = .05

D/Eq.

.50

$4

Div.

New Eq.

$10

La frmula relevante es
(1 + SGR) So

S
A

(27-5)

y despejando para nuestro ejemplo, tenemos

(1.25) 300

A
A

[1.50] [100 + 10 - 4 + (0.5) (1.25) 300]

2.00

1/2.00 = .50

Esto sugiere que la compaa deber tener una razn de activos a ventas de .50 si ha de
crecer a una tasa de 25% el ao prximo. Ello supone un margen de utilidades netas de
5% y la captacin de $10 millones en nuevo capital.
Si se desea obtener de nuevo una tasa de crecimiento de ventas de 25%, pero lo
nico probable es una razn de ventas a activos de 1.70 (razn de activos a ventas de
.5882), podramos estar interesados en determinar la razn de deuda a capital compatible con
esta y las dems variables. La frmula relevante es

D
Eq.

(1

+ SGR) So

+ N,w Eq. - Div. + ( N;)

_ 1
(1

1[~1

+ SGR) So

(27-6)

En nuestro ejemplo
D

Eq.

(1.25) 300
[100

+ 10 -

+ (.05) (1.25) 300] [1.70]

- 1

.7682

Si la razn de ventas a activos fuera de 1.70 en lugar de 2.00, sera necesario un incremento en la razn de deuda de .50 a .7682 para sostener un crecimiento en ventas de 25%
para el prximo ao. De esta manera, la razn de ventas a activos y la razn de deuda a
capital ejercen un efecto poderoso en estos resultados.
Por ltimo, supongamos que la compaa desea crecer 20% en ventas, no capta ms
capital y sus otras variables son

51 A

= 1.90

DIEq

= .60

Div. = $4

La compaa desea ahora determinar el margen de utilidades netas que necesitara


tener para alcanzar sus metas. La frmula es

823

824 Parte 7 ....J(" Herramientas de anlisis y control financiero

(27-7)

que para nuestro ejemplo se convierte en

NP = 1/(1.60) (190) - (100 - 4)/(1.20)300 = .0623


S
Para alcanzar un 20% de crecimiento en ventas sin nuevo financiamiento de capital, el
margen de utilidades netas necesita ser 6.23 por ciento.
Por tanto, mediante un modelo de simulacin se pueden obtener elementos de juicio
sobre la sensibilidad de ciertas variables en el marco global del crecimiento. Estas simulaciones pueden realizarse fcilmente con un algoritmo para resolver las variables. En la
tabla 27-9 presentamos diversas simulaciones donde las variables que faltan (y que despejamos) se encuentran en los recuadros. En el suplemento Financia1 Management Computer App1ications pueden encontrarse algoritmos de crecimiento sostenible.

Consecuencias
Para crecer en forma estable y balanceada, la base de capital debe crecer de manera proporcional a las ventas. Cuando no es as, debe cambiar una o ms de las razones financieras con el fin de acomodar la divergencia en las dos tasas de crecimiento. Al integrar estos
elementos en un modelo de crecimiento sostenible, podemos verificar la consistencia de
varios planes de crecimiento. Es frecuente que al realizar la planeacin corporativa, la
compaa desee alcanzar varias metas al mismo tiempo: un alto crecimiento en las ventas,
flexibilidad en la manufactura, un uso moderado de deuda y altos dividendos. Sin embargo, estas metas pueden resultar incompatibles entre s.
Los modelos de crecimiento sostenible permiten que uno compruebe si hay compatibilidad. Mediante la simulacin, podemos comprender mejor la sensibilidad que experimentan ciertos factores ante los objetivos de crecimiento de la empresa y viceversa. En
esta forma se pueden alcanzar decisiones ms inteligentes y mejor fundadas en el terreno de
la mercadotecnia, las finanzas y las manufacturas. Los modelos de crecimiento sostenible
proporcionan una herramienta integradora para ayudar en el proceso de toma de decisiones.
Con el nfasis actual que las corporaciones dan al rendimiento sobre los activos y en la administracin de stos, tales modelos pueden desempear una parte integral en el proceso .

...J.0Resumen
Al continuar nuestro examen de las herramientas analticas disponibles para el administrador financiero, hemos analizado los estados financieros de origen y aplicacin de recursos,
el presupuesto de efectivo, los estados pro forma y los modelos de crecimiento sostenible.
El estado de fondos de efectivo (ya sea un estado tradicional de fuentes y usos o un estado
de contabilidad de flujos de efectivo) o estado de fondos de capital de trabajo brinda al analista financiero considerables elementos de juicio sobre el uso de fondos y la forma en que
stos se financian a travs del tiempo. El estudio del flujo de los fondos es valioso en el anlisis de los compromisos de fondos con los activos y en la planeacin del financiamiento de
mediano y largo plazos de la empresa. Sin embargo, el flujo de fondos estudiado representa
las transacciones netas ms que las transacciones brutas entre dos puntos en el tiempo.

~TABLA 27-9

Simulaciones preparadas utilizando modelos de crecimiento sostenible

VARIABLE

10

11

12

13

1 .42921

.5263

.60

.5882

.60

.60

.05

.04

.04

11.02721

11.16591

A/S

.60

.60

.55

.50

.65

.70

NP/S

.04

.04

.05

.05

.035

.03

.05

.04

DIE

.80

.80

1.00

.50

.80

.80

.50

.50

.60

1.00

1.76821

Div.

4.00

4.00

4.00

4.00

4.00

4.00

4.00

4.00

4.00

4.00

4.00

4.00

4.00

10.00

5.00

10.00

10.00

.25

.30

.20

.30

.25

.25

.35

NewEq.
SGR

Ventas iniciales

109091

120461

1.4222 1

112941

103251

1-10831

106231

1 .05381

$300.

Capital inicial = $100.

%
;:;.'
::::

a
N
'J

~
"'o

ss~

'"i:l
"5:
~

'-;:
~

i:l
~

;;.
"
~

00
N
Vl

------------

826 Parte 7

J{1

-------------

Herramientas de anlisis y control financiero


Un presupuesto de efectivo es un pronstico de los ingresos y desembolsos futuros
de efectivo de una empresa. Este pronstico es particularmente til para el administrador
financiero cuando se trata de determinar los saldos probables de efectivo de la empresa en
el futuro cercano, y en la planeacin del financiamiento de las posibles necesidades de
efectivo. Adems de analizar los flujos de efectivo esperados, el administrador financiero
debe considerar posibles desviaciones del resultado esperado. Un anlisis de la gama de
los posibles resultados permite que la administracin evale mejor la eficiencia y flexibilidad de la empresa y determine el margen apropiado de seguridad.
Asimismo, consideramos la preparacin de los balances generales y estados de resultados proforma. Dichos estados financieros brindan a los administradores financieros elementos de juicio sobre la condicin y desempeo financieros futuros de la empresa, lo que
les proporciona una herramienta ms para la planeacin y el control financieros.
Por ltimo, estudiamos el modelo de crecimiento sostenible pudimos observar que
constituye una poderosa herramienta para verificar la consistencia entre las metas de crecimiento de ventas, la eficiencia de las operaciones y los objetivos financieros. Existen dos
variaciones del modelo: el estado estable, donde la base de capital y las ventas crecen de
manera simultnea; y el crecimiento desequilibrado, donde las razones y el crecimiento
cambian de un ao a otro. Con este ltimo, la tasa de crecimiento sostenible se determina
cada ao. Dado un crecimiento deseado en ventas, mediante la simulacin uno puede determinar las variables de operacin y financieras que se necesitan para alcanzarlo.

~Problemas

para autocorreccin _________________


.Ir

1.

Serap-jones, Inc, tuvo los siguientes estados financieros para 19x1 y 19x2.
a. Prepare un estado de origen y aplicacin de fondos de efectivo.
b. Prepare un estado contable de flujos de efectivo.
c. Evale sus conclusiones.
19x1

19x2

Activos
Efectivo y caja de equivalentes
Cuentas por cobrar
Inventarios
Activos circulantes
Activos fijos netos
Total

$ 140,000
346,000
432,000
$ 918,000
1,113,000
$2,031,000

Pasivos y capital
Cuentas por pagar
Acumulaciones
Prstamos bancarios
Pasivos circulantes
Acciones comunes
Utilidades retenidas
Total

$ 413,000
226,000
100,000
$ 739,000
100,000
1,192,000
$2,031,000

$ 627,000
314,000
235,000
$1,176,000
100,000
1,364,000
$2,640,000

Nok la depreCiacin fue de $189,000 para 19x2 y no se pagaron dividendos.

31,000
528,000
683,000
$1,242,000
1,398,000
$2,640,000

Captulo 27
2.

Planeacin financiera

Consideremos el balance general de Rodrguez Malting Company al 31 de diciembre (en miles). La compaa ha recibido un gran pedido y anticipa la necesidad de
pedir ms prstamos al banco. Como resultado, tiene que hacer las proyecciones de
sus requerimientos de efectivo para enero, febrero y marzo. Por lo general, la compaa cobra 20% de sus ventas en el mes mismo de la venta, 70% en el mes siguiente
y 10% en el segundo mes despus de la transaccin. Todas las ventas son a crdito.

Efectivo
Cuentas por cobrar
Inventarios
Activos circulantes
Activos fijos netos

50
530
545
$1,125
1,836

Total de activos

$2,961

Cuentas por pagar


Prstamos bancarios
Acumulaciones
Pasivos circulan tes
Deuda de largo plazo
Acciones comunes
Utilidades retenidas
Total de pasivos ms capital

$ 360
400
212
$ 972
450
100
1,439
$2,961

Las compras de materias primas para producir malta se realizan en el mes anterior
a la venta y ascienden a 60% de las ventas del mes siguiente.
Los pagos de dichas compras tienen lugar en el mes siguiente a su compra. Se espera
que los costos de mano de obra, incluido el tiempo extra, asciendan a $150 000 en
enero, $200000 en febrero y $160 000 en marzo. Se espera que los gastos de ventas,
administracin, impuestos y otros desembolsos de efectivo sean de $100 000 al mes
desde enero hasta marzo. Las ventas reales en noviembre y diciembre y las ventas
proyectadas de enero a abril son como sigue (en miles):

Noviembre
Deciembre

$500
600

Enero
Febrero

$ 600
1,000

Marzo
Abril

$650
750

Con base en esta informacin:


a. Prepare un presupuesto de efectivo para los meses de enero, febrero y marzo.
b. Determine la cantidad de prstamos bancarios adicionales requerida para mantener en todo momento un saldo de efectivo de $50 000.
c. Prepare un balance proforma al 31 de marzo.
3.
Zippo Industries tiene un capital social de $12 millones, una deuda total de $8 millones y ventas correspondientes al ao pasado por $30 millones.
a. Se ha fijado como objetivos una razn de activos a ventas de .6667, un margen de
utilidades netas de .04, una razn de deuda a capital de .6667 y una tasa de retencin de utilidades de .75. En un estado estable, cul es su tasa de crecimiento sostenible?
b. Ahora supongamos que la compaa ha establecido como objetivos para el ao
prximo una razn de activos a ventas de .62, un margen de utilidades netas de .05 y
una razn de deuda a capital de .80. Desea pagar un dividendo anual de $0.3 millones y captar $1 milln en capital social para el ao prximo. Cul es su tasa de crecimiento sostenible para el ao prximo? Por qu es diferente de lo calculado en el
inciso a?

827

828 Parte 7 ...J0 Herramientas de anlisis y control financiero


~Problemas

1.

_________________________________________________

Galow Fish Canning Company reporta los siguientes cambios respecto del final del
ao anterior. Agrupe estos cambios ya sea como fuente de fondos o como aplicacin
de fondos.

PARTIDA

CAMBIO

Efectivo
Cuentas por cobrar
Inventario
Activos fijos brutos
Depreciacin
Cuentas por pagar
Acumulaciones
Deuda de largo plazo
Utilidades netas
Dividendos

2.

-$100
700
-300
900
1,000
300
-100
-200
600
400

Balances generales comparativos de Kohn Corporation al 31 de diciembre


(en millones):

ACTIVOS

Efectivo
Cuentas por cobrar
Inventarios
Activos fijos, netos
Otros activos

Total de activos

19x1

$ 5
15
12
50
8

$90

19x2

$ 3
22
15
55
5

$100

PASIVOS
y CAPITAL

19x1

Cuentas por pagar


Cuentas por pagar
Salarios acumulados por pagar
Impuestos acumulados por pagar
Deuda de largo plazo
Acciones comunes
Utilidades retenidas
Total de pasivos
Ycapital

19x2

$20
5
2
3

$ O
8

20
40

2
5
15
26
44

$90

$100

Estado de resultados y utilidades retenidas de Kohn Corporation para el ao terminado al 31 de diciembre de 19x2:

Captulo 27
Ventas netas
Gastos
Costo de ventas
Gastos administrativos,
generales y de venta
Depreciacin
Intereses
Ingresos netos antes de impuestos
Menos: Impuestos
Ingreso neto
Ms: Utilidades retenidas al 31!l2/xl
Subtotal
Menos: Dividendos
Utilidades retenidas al 31 /I2/x2

3.

Planeacin financiera

$48,000,000
$25,000,000
5,000,000
5,000,000
2,000,000

37,000,000
$11,000,000
4,000,000
$ 7,000,000
40,000,000
$47,000,000
3,000,000
$44,000,000

a. Prepare un estado de origen y aplicacin de fondos de efectivo para Kohn Corporation para 19x2.
b. Prepare un estado contable de flujos de efectivo.
c. Prepare un estado de origen y aplicacin del capital de trabajo para 19x2.
Los estados financieros de Sennet Corporation se muestran a continuacin:
BALANCE GENERAL DE SENNET (ORPORATlON AL 31 DE DICIEMBRE (EN MILLONES)

Efectivo
Cuentas por cobrar
Inventario
Activos circulantes
Planta neta

Total de activos

19x1

19x2

$ 4
7
12
$23
40

$ 5

$63

10

15
$30
40

$70

Cuentas por pagar


Pagars Bancos, por pagar
Salarios por pagar
Impuestos acumulados por pagar
Pasivos circulantes
Deuda de largo plazo
Acciones comunes
Utilidades retenidas
Total de pasivos
ms capital

ESTAI)() DE RESULTADOS DE SENNET CORPORATlON DE 19x2 (EN MILLONES)

Ventas
Costo de ventas
Gastos de ventas, administrativos y generales
Depreciacin
Intereses
Ingreso neto antes de impuestos
Impuestos
Ingreso neto

$95
$50
15
3

70
$25
10
-$15

a. Prepare un estado de origen y aplicacin de fondos para Sennet.


b. Prepare un estado de origen y aplicacin del capital de trabajo.

19x1

19x2

$ 8
5
2
3
$18
20
10

$10
5
3
2
$20
20

15

20

$63

$70

lO

829

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830 Parte 7 J.(' Herramientas de anlisis y control financiero
4.

Prepare un presupuesto de efectivo para Ace Manufacturing Company que indique


los ingresos y desembolsos para mayo, junio y julio. La empresa desea mantener en
todo momento un saldo mnimo de efectivo de $20000. Determine si ser necesario
pedir prstamos durante el periodo y, de ser aS, cundo y cunto. Al 30 de abril la
empresa tena un saldo de $20 000 en efectivo.

VENTAS ACTUALES

Enero
Febrero
Marzo
Abril

5.

$50,000
50,000
60,000
60,000

VENT AS PROYECTADAS

Mayo
Junio
Julio
Agosto

$70,000
80,000
100,000
100,000

Cuentas por cobrar: 50% de las ventas totales son al contado. El restante 50% se cobrar durante los siguientes dos meses (\a empresa tiene una prdida insignificante por
cuentas malas).
Costo de fabricacin: 70% de las ventas; 90% de este costo se paga durante el primer
mes despus de que se incurre en l; el restante 10% se paga en el siguiente mes.
Gastos de ventas y administracin: $10 000 al mes ms 10% de las ventas. Todos estos
gastos se pagan en el mes en que se incurre en ellos.
Pago de Intereses: Se pagan intereses semestrales de $18 000 durante julio. Tambin se
realiza en ese momento un pago anual de fondo de amortizacin de $50 000.
Dividendos: Se declara y realiza un pago de dividendos de $10 000 en julio.
Gastos de caPItal: En junio se invertirn $40 000 en planta y equipo.
Impuestos: Se harn pagos de impuestos por $1 000 en julio.
Downeast Nautical Company anticipa ventas de $2.4 millones el prximo ao y espera ventas por la misma cantidad el ao siguiente. Las ventas se distribuyen de manera uniforme durante el ao. Con base en la informacin siguiente, prepare un balance y un estado de resultados proforma para el fin de ao:

Efectivo
=
Cuentas por cobrar =
=
Inventarios
Activos fijos netos
=
Cuentas por pagar =
=
Acumulaciones
Prstamos bancarios =
Deuda de largo plazo =
Acciones comunes =
Utilidades retenidas =
Margen de ulidades
=
netas
Dividendos
=
=
Costo de ventas
Compras
=
Impuestos sobre
el ingreso
=

Mnimo de 4% de las ventas anuales


Un periodo promedio de cobranza de 60 das basado en las ventas anuales
Rotacin de ocho veces al ao.
$500 000 en la actualidad. Los gastos de capital son iguales a la depreciacin.
Compras de un mes.
3% de las ventas.
$50 000 en la actualidad; puede tomar prestado hasta $250 000
$300000 ahora; se deben pagar $75 000 a final de ao.
$100,000. No se planean adiciones.
$500,000 en la actualidad.
8% de las ventas.
Ninguno.
60% de ventas.
50% del costo de ventas.
50% de las utilidades antes de impuestos.

Captulo 27

6.

Planeacin financiera

Dada la informacin siguiente, prepare un presupuesto de efectivo para la Central


City Department Store para los primeros seis meses de 19x2 con los supuestos que
se indican:
a. Todos los precios y costos son constantes.
b. Las ventas son 75% a crdito y 25% al contado.
c. En relacin con las ventas a crdito, 60% se cobran en el mes siguiente a la venta,
30% en el segundo mes y 10% en el tercero. Las prdidas por cuentas malas son importantes.
d. Las ventas, reales y estimadas, son:
Octubre 19x1
Noviembre 19x1
Deciembre 19x 1
Enero 19x2
Febrero 19x2

$300,000
350,000
400,000
150,000
200,000

Marzo 19x2
Abril 19x2
Mayo 19x2
Junio 19x2
Julio 19x2

$200,000
300,000
250,000
200,000
300,000

e. Los pagos por compras de mercanca son 80% de las ventas anticipadas del mes
siguiente.
f. Los sueldos y salarios son
Enero
Febrero

7.

8.

$30,000
40,000

Marzo
Abril

$50,000
50,000

Mayo
Junio

$40,000
35,000

g. La renta mensual es de $2 000.


h. Los intereses por $7 500 se vencen al final de cada trimestre del ao.
i. Se debe pagar en abril una parcialidad previa de impuestos de $50 000 sobre el ingreso de 19x2.
j. Se planea una inversin de capital de $30 000 para junio.
k. La compaa tiene un saldo de efectivo de $100 000 al 31 de diciembre de 19x 1,
que es el nivel mnimo deseado de efectivo. Se pueden obtener fondos prestados en
mltiplos de $5 000 por mes. (Pase por alto los intereses sobre tales prstamos.)
Utilice el presupuesto de efectivo formulado en el problema 6 con la siguiente informacin adicional, prepare un estado de resultados proforma para la primera mitad de
19x2 para Central City Department Store.
a. El inventario al 31 de diciembre de 19x 1 era $200 000.
b. La depreciacin se calcula en lnea recta sobre los $250 000 de activos con una
vida til promedio restante de 10 aos, sin valor de salvamento. Se registra como un
gasto de operacin aparte del costo de ventas.
e. La tasa de impuestos es de 40%.
Liz Clairson Industries tiene un capital social de $40 millones y tuvo ventas por
$150 millones el ao pasado.
a. Sus objetivos en cuanto a las razones financieras son: activos a ventas, .40; margen de utilidades netas, .07; deuda a capital, .50; retencin de utilidades, .60. Si estas
razones corresponden a un estado estable, ccul es su tasa de crecimiento sostenible?
b. En lugar de dichas razones, (cul sera la tasa de crecimiento sostenible el prximo ao si la compaa se moviera del estado estable y tuviera los siguientes ohjeti-

831

832 Parte 7 -..J0 Herramientas de anlisis y control financiero

9.

vos? Razn de activos a ventas, .42; margen de utilidades netas, .06; deuda a capital,
.45; dividendo de $5 millones; no hay nuevo financiamiento de capital.
Hildebrand Hydronics Corporation desea lograr un incremento de 35% en ventas el
prximo ao. Las ventas el ao pasado fueron por $30 millones y la compaa posee
un capital de $12 millones. Trata de captar $.5 millones ms en capital nuevo mediante la venta de acciones a sus funcionarios. No se planea ningn dividendo. De
manera tentativa, la compaa se ha fijado como objetivos las siguientes razones: activos a ventas, .67; margen de utilidades netas, .08; y deuda a capital, .60. La compaa ha determinado que estas razones no son suficientes para permitir un crecimiento
en ventas de 35%.
a. Si las otras dos razones que se han establecido como objetivos permanecen constantes, qu razn de activos a ventas sera necesaria para obtener un incremento de
35% en las ventas?
b. Si las otras dos razones permanecen constantes, qu margen de utilidades netas
sera necesario?
c. Si las otras dos razones que se han establecido como objetivos permanecen constantes, qu razn de deuda a capital sera necesaria?

~Solucin

1.

a los problemas para autocorreccin __________

a. Estado de origen y aplicacin de fondos de Serap Jones, Inc. (en miles):


FUENTES

USOS

Fondos proporcionados por las operaciones


Utilidades netas
$172
Depreciacin
189
$361
Incremento, cuentas por pagar
Incremento, acumulaciones
Incremento, prstamos bancarios
Reduccin, efectivo

214
88
135
109

Adicin a los activos fijos

$474

Incremento, cuentas por cobrar

182

Incremento, inventarios

251

$907

b. Estado de flujos de efectivo de Serap-Jones, Inc. (en miles):


Flujos de efectivo de las actividades de operacin:
Utilidades netas
$172
Ajustes para conciliar las utilidades netas con el efectivo
que proporcionaron las actividades de operacin::
Depreciacin
189
Cambios en activos y pasivos:
(182)
Cuentas por cobrar
Inventarios
(251)
Cuentas por pagar
214
Acumulaciones
88
$230

$907

Captulo 27 ...J{'" Planeacin financiera


Flujos de efectivo de las actividades de inversin:
Inversin en activos fijos
($474)
Flujos de efectivo de las actividades de financiamiento:
Incremento (reduccin) de prstamos de corto plazo $135
($109)
Incremento (reduccin) en efectivo y equivalentes
Efectivo y equivalentes al principio del ao
----.!iQ
Efectivo y equivalentes al final del ao
$31

2.

c. La compaa ha tenido considerables gastos de capital e incrementos en las cuentas por cobrar e inventarios. Para financiar este crecimiento, que excede en gran medida el crecimiento de la base de capital, la compaa ha confiado en las transacciones comerciales, ha incrementado sus acumulaciones y ha aumentado de manera
significativa sus prstamos bancarios. Al no ser suficientes estas medidas, hubo que
hacerse una reduccin considerable de la posicin de efectivo. El financiamiento es
de corto plazo, pero se le utiliza en su mayor parte para aumentos de activos de
largo plazo.
a. Presupuesto de efectivo (en miles):

NOV.

Ole.

ENE.

FEB.

MAR.

ABR.

Ventas
$500
Cobranzas, ventas del mes en curso
Cobranzas, ventas del mes anterior
Cobranzas, ventas de los dos meses anteriores
Total de ingresos de efectivo

$600

$600
120
420
50
$590

$1,000
200
420
60
$680

$650
130
700
60
$890

$750

Compras
Pagos de compras
Costos de mano de obra
Otros gastos
Total de desembolsos en efectivo

$360

$600
360
150
100
$610

$390
600
200
100
$900

$450
390
160
100
$650

($20)

($220)

$240

Ingresos menos desembolsos

b.
ENE.

Prstamos adicionales
Prstamos acumulados

$ 20
420

FEB.

MAR.

$220
640

($240)
400

La cantidad de financiamiento llega a su mximo en febrero debido a la necesidad de


pagar las compras del mes anterior y a mayores costos de mano de obra. En marzo se
tienen ingresos sustanciales por la facturacin del mes anterior, lo que ocasion un
gran ingreso de efectivo neto suficiente para pagar los prstamos adicionales.
c. Balance proforma al 31 de marzo (en miles):

833

834 Parte 7 J<"" Herramientas de anlisis y control financiero

Efectivo
Cuentas por cobrar
Inventarios

Activos circulantes
Activos fijos netos

Total de activos

50
620
635

Cuentas por pagar


Prstamo bancario
Acumulaciones

$ 450
400
212

$1,305
1,836

Pasivos circulantes
Deuda de largo plazo
Acciones comunes
Utilidades retenidas

$1,062
450
100
1,529

$3,141

Pasivos ms capital

$3,141

Cuentas por cobrar = Ventas en marzo X .8 + ventas en febrero X .1


Inventarios = $545 + total de compras de enero a marzo -- total de ventas de enero a
marzo x.6
Cuentas por pagar = Compras en marzo
Utilidades retenidas = $1 439 + ventas - pago de compras - costos de mano de obra
- otros gastos, todo para el periodo de enero a marzo .

3.

a.

SGR

b.

SGR

. 75 (.04) (1.6667)

= 8.11%

.6667 - [.75(.04) (1.6667)]


['(12+1-0.3) (1.80)

(1.6129)][~]_

1 - [(.05) (1.80) (1.6129)]

43.77%

30

La compaa se ha apartado del estado estable que era su objetivo, en el cual gozaba
de una mayor eficiencia de operacin, una mayor razn de deuda y la venta de acciones comunes. Todos estos elementos permiten una alta tasa de crecimie~to en las
ventas el ao prximo. A menos que tengan lugar cambios adicionales en esta direccin, se reducir la SGR.

~Referencias

seleccionadas _________.__________

HELrERT, ERICH, A., en Techniques of Financial Analysis, 7a. Ed. Homewood, IL Richard D. Irwin,
1991, Caps. 1,2, Y 4.
HlCCINS, ROBERT e, "Sustainable Crowth under Inflation," en Finanal Management, 10 (otoo de
1981),36-40.

---Analysis for Financial Management, 3a. Ed.; Homewood, IL Richard D. Irwin, 1992.
PARKER, CEORCE C. e, "Financial Forecasting," en Handbook of Corporate Finance, Ed. Edward 1.
Altman. New York: John Wiley, 1986, Cap. 2.
VANDER WEIDE, JAMES, y STEVEN
1984.

F. MAIER, en Managing Corporate Liquldity, New York: John Wiley,

VAN HORNE, JAMES, e, "Sustainable Crowth Modeling," en Journal 01 Corporate Finance, 1 (invierno
de 1988), 19--25.