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Valoracin de instrumentos financieros derivados.

(Un acercamiento a la naturaleza y valoracin de


los instrumentos financieros y los productos
derivados desde una perspectiva elemental y
predominantemente jurdica)*
JUAN CARLOS RABINAL SENZ DE SANTAMARA
Agencia Estatal de Administracin Tributaria

SUMARIO
1. VALORACIN DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS.2. INSTRUMENTOS FINANCIEROS. CLASES Y CUESTIONES PREVIAS.
3. MODELOS DE VALORACIN. NOCIONES PREVIAS.4. VALORACIN DE UN BONO CUPN CERO.5. VALORACIN DE
UN BONO CUPN FIJO.6. LOS STRIP DE DEUDA PBLICA.7. VALORACIN DE UN BONO CUPN VARIABLE. LOS TIPOS
DE INTERS IMPLCITOS (FORWARDS).8. LAS PERMUTAS FINANCIERAS (SWAP).9. LOS CONTRATOS SOBRE TIPOS DE INTERS FUTUROS (FRA).10. LOS FUTUROS.11. LAS OPCIONES.
Palabras clave: Fiscalidad Financiera, valoracin de instrumentos financieros derivados.

1.

VALORACIN DE INSTRUMENTOS
FINANCIEROS

producen regularmente entre partes que actan


en condiciones de independencia mutua."

La valoracin a precios de mercado de acciones


cotizadas en bolsa no plantea demasiados problemas, basta con acudir a su cotizacin un da determinado. La valoracin de una obligacin, un bono,
un pagar o un instrumento de deuda, si tiene mercado y cotizacin, se encuentra en el mismo caso;
basta con ver su precio en el mercado para conocer su valor. Pero habr supuestos en que estemos
en presencia de instrumentos financieros que no se
cotizan en un mercado activo, entendiendo por
mercado activo la definicin que del mismo da la
Circular 4/2004 del Banco de Espaa:
"Un instrumento financiero se considera como
cotizado en un mercado activo si los precios de
cotizacin estn fcil y regularmente disponibles a
travs de una bolsa, de intermediarios financieros,
de una institucin sectorial, de un servicio de precios o de un organismo regulador, y esos precios
reflejan transacciones de mercado actuales que se

La valoracin a precios de mercado de determinados bienes cobra una gran importancia porque
estamos asistiendo en estos momentos a una profunda reforma de las normas contables espaolas
para adaptarlas a las Normas Internacionales de
Contabilidad y a las Normas Internacionales de
Informacin Financiera. Determinados bienes,
entre los que se encuentran muchos de los productos financieros que van a ser objeto de anlisis en
el presente trabajo, se tienen que contabilizar "por
su valor razonable" que equivale a lo que antes llambamos valor de mercado.
Esto es as desde ya para las entidades financieras a las que les es aplicable la Circular 4/2004 de
22 de diciembre del Banco de Espaa y lo ser prximamente para todas las empresas cuando se
apruebe el nuevo Plan General de Contabilidad
cuyo borrador, publicado el da 19 de febrero de
2007 comienza diciendo lo siguiente:

Trabajo presentado al II Curso de Alta Especializacin en Fiscalidad Financiera celebrado en la Escuela de la Hacienda Pblica del Instituto de Estudios Fiscales en el segundo semestre de 2006.

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Cuadernos de Formacin. Colaboracin 9/08. Volumen 5/2008


El proceso de reforma de nuestra normativa
contable, para alcanzar un mayor nivel de convergencia con las normas internacionales de informacin financiera adoptadas por la Unin Europea, se
inicia con la aprobacin por el Consejo de Ministros, el 5 de mayo de 2006, del Proyecto de Ley
de reforma mercantil en materia contable para su
armonizacin internacional con base en la normativa de la Unin Europea, en la actualidad, en sede
de tramitacin parlamentaria.
Este Proyecto de Ley tendr como desarrollo
reglamentario un nuevo Plan General de Contabilidad (PGC), cuyo primer Borrador se publica a continuacin. Este documento ha sido elaborado por
el Instituto de Contabilidad y Auditora de Cuentas
sobre la base de las conclusiones de los grupos de
trabajo constituidos por Resoluciones de 11 de
julio de 2005 y de 22 de septiembre de 2005, de
este Instituto, que han estado integrados por
representantes de los diferentes colectivos relacionados con la informacin econmico-financiera.
Como su propio nombre indica, este primer
Borrador incorpora un texto preliminar, que se
encuentra sometido obviamente a las decisiones
que finalmente se adopten en la tramitacin parlamentaria del Proyecto de Ley y que, asimismo,
podr ser modificado con las observaciones y
comentarios que se formulen a lo largo de su posterior tramitacin ordinaria. No obstante, al objeto de satisfacer una necesidad ampliamente
demandada, este Instituto lo pone en conocimiento de todos los interesados, en aras de contribuir a
la mayor difusin de los contenidos previsibles de
una norma de la importancia y trascendencia como
es el Plan General de Contabilidad, con la advertencia de que se trata de un primer texto, fruto de
los citados trabajos y que, en consecuencia, podra
verse modificado en los trminos sealados.
(...)
El futuro PGC ser obligatorio para todas las
empresas. No obstante, con la finalidad de facilitar
su aplicacin en las entidades de menor dimensin
econmica, y en funcin de la tramitacin parlamentaria este Instituto est trabajando en la revisin del vigente rgimen simplificado de la
contabilidad, con el objetivo de hacer compatible
las necesidades reales de estas empresas con el
progreso de la tcnica contable.

La primera parte del borrador del nuevo Plan


General de Contabilidad se refiere al marco conceptual de la Contabilidad, y en su artculo 6.o se recogen los distintos criterios de valoracin aplicables,
entre los que se citan el coste histrico, el valor
razonable, el valor neto realizable, el valor en uso y
valor actual, el coste amortizado, el valor contable o
en libros y el valor residual. El valor razonable se
define en dicho documento de la forma siguiente:
6.o

Criterios de valoracin

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La valoracin es el proceso por el que se asigna


un valor monetario a cada uno de los elementos
integrantes de las cuentas anuales, de acuerdo con
lo dispuesto en las normas de valoracin relativas
a cada uno de ellos, incluidas en la segunda parte
de este Plan General de Contabilidad.
A tal efecto, se tendrn en cuenta las siguientes
definiciones y criterios:
2. Valor razonable
Es el importe por el que puede ser adquirido un
activo o liquidado un pasivo, entre partes interesadas y debidamente informadas, que realicen una
transaccin en condiciones de independencia
mutua. No tendr en ningn caso el carcter de
valor razonable el que sea resultado de una transaccin forzada, urgente o como consecuencia de
una situacin de liquidacin involuntaria.
Con carcter general, el valor razonable se calcular con referencia a un valor de mercado fiable.
En este sentido, el precio cotizado en un mercado
activo ser la mejor referencia del valor razonable,
entendindose por mercado activo aqul en el que
se den las siguientes condiciones:
a) los bienes o servicios intercambiados en el
mercado son homogneos;
b) pueden encontrarse en todo momento
compradores o vendedores para un determinado
bien o servicio, y
c) los precios son conocidos y fcilmente
accesibles para el pblico. Estos precios, adems,
reflejan transacciones de mercado reales, actuales
y producidas con regularidad.
Para aquellos elementos respecto de los cuales
no exista un mercado activo, el valor razonable se
obtendr, en su caso, mediante la aplicacin de
modelos y tcnicas de valoracin. Entre los modelos y tcnicas de valoracin se incluye el empleo
de referencias a transacciones recientes en condiciones de independencia mutua entre partes interesadas y debidamente informadas, si estuviesen
disponibles, as como referencias al valor razonable de otros activos que sean sustancialmente
iguales, mtodos de descuento de flujos de efectivo futuros estimados y modelos generalmente utilizados para valorar opciones. En cualquier caso,
las tcnicas de valoracin empleadas debern ser
consistentes con las metodologas aceptadas y utilizadas por el mercado para la fijacin de precios,
debindose usar, si existe, la tcnica de valoracin
empleada por el mercado que haya demostrado
ser la que obtiene unas estimaciones mas realistas
de los precios.
Las tcnicas de valoracin empleadas debern
maximizar el uso de datos observables de mercado y otros factores que los participantes en el
mercado consideraran al fijar el precio, limitando
en todo lo posible el empleo de consideraciones
subjetivas y de datos no observables o contrastables.

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J UAN C ARLOS R ABINAL S ENZ DE S ANTAMARA

La empresa deber evaluar la efectividad de las


tcnicas de valoracin que utilice de manera
peridica, empleando como referencia los precios
observables de transacciones recientes en el
mismo activo que se valore o utilizando los precios
basados en datos o ndices observables de mercado que estn disponibles y resulten aplicables.
El valor razonable de un activo para el que no
existan transacciones comparables en el mercado,
puede valorarse con fiabilidad si la variabilidad en
el rango de las estimaciones del valor razonable
del activo no es significativa o las probabilidades de
las diferentes estimaciones, dentro de ese rango,
pueden ser evaluadas razonablemente y utilizadas
en la estimacin del valor razonable.
Cuando corresponda aplicar la valoracin por
el valor razonable, los elementos que no puedan
valorarse de manera fiable, ya sea por referencia a
un valor de mercado o mediante la aplicacin de
los modelos y tcnicas de valoracin antes sealados, se valorarn, segn proceda, por su coste
amortizado o por su precio de adquisicin o coste
de produccin, minorado, en su caso, por las partidas correctoras de su valor que pudieran corresponder, haciendo mencin en la memoria de este
hecho y de las circunstancias que lo motivan.

En muchas ocasiones este valor razonable no es


observable en una fecha determinada, tal como
expuso el profesor VILARIO en el curso, pudindose citar como ejemplos el de un bono emitido por
una empresa que se cotiza en un mercado secundario pero tiene una baja frecuencia de negociacin; una empresa que ha contratado un derivado
con un banco y han transcurrido tres meses desde
la fecha de contratacin; un prstamo en el balance de una entidad, una garanta inmobiliaria que se
quiere reflejar al valor razonable, etc.
La norma de contabilizacin y valoracin bsica
en el Plan General de Contabilidad actual para el
inmovilizado material es la del precio de adquisicin o coste de produccin, lo que puede suponer
que productos financieros novedosos como los instrumentos de cobertura, derivados de crdito,
productos estructurados, avales y garantas, etc.
figuren contabilizados slo en cuentas de orden al
no tener inicialmente coste de adquisicin.
Dado que esta contabilizacin puede ir contra
el principio de imagen fiel y ocultar riesgos y desequilibrios patrimoniales en determinadas empresas, las normas internacionales de contabilidad se
inclinan por el valor razonable, (valor de mercado
en definitiva), para la contabilizacin de gran parte
de los instrumentos financieros, a los que se refiere el borrador del nuevo Plan General de Contabilidad en su segunda parte sobre normas de registro
y valoracin, de la siguiente manera:

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9.a Instrumentos financieros


La presente norma es aplicable a toda clase de
instrumentos financieros, salvo los expresamente
regulados en otra norma.
Un instrumento financiero es un contrato que
da lugar a un activo financiero en una empresa y,
simultneamente, a un pasivo financiero o a un instrumento de patrimonio en otra empresa.
En particular, la presente norma resulta de aplicacin a los:
a) activos financieros: tales como crditos por
operaciones comerciales y no comerciales; obligaciones, bonos, pagars y otros valores representativos de deuda adquiridos; acciones, participaciones
en instituciones de inversin colectiva y otros instrumentos de patrimonio adquiridos; y derivados
(entre ellos, futuros, opciones y permutas financieras) con valoracin favorable para la empresa;
b) pasivos financieros: tales como dbitos por
operaciones comerciales y no comerciales; obligaciones, bonos, pagars y otros dbitos emitidos
representados por valores; y derivados (entre
ellos, futuros, opciones y permutas financieras)
con valoracin desfavorable para la empresa, e
c) instrumentos de patrimonio propio: tales
como las acciones ordinarias emitidas.
Asimismo, esta norma es aplicable en el tratamiento de las coberturas contables y de las transferencias de activos financieros, tales como los
descuentos comerciales, operaciones de factoring
y cesiones temporales y titulizaciones de activos
financieros.
(...)
2. Activos financieros
Los activos financieros, a efectos de su valoracin, se clasificarn en alguna de las siguientes
categoras:
1. Prstamos y partidas a cobrar.
2. Inversiones mantenidas hasta el vencimiento.
3. Activos financieros mantenidos para negociar.
4. Otros activos financieros a valor razonable con
cambios en la cuenta de prdidas y ganancias.
5. Inversiones en el patrimonio de empresas del
grupo, multigrupo y asociadas.
6. Activos financieros disponibles para la venta.
2.3. Activos financieros mantenidos para
negociar
Los activos financieros que se tengan para
negociar se valorarn de acuerdo con lo dispuesto
en el presente apartado.
Se considera que un activo financiero se posee
para negociar cuando:
a) se origine o adquiera con el propsito de
venderlo en el corto plazo, o
b) forme parte de una cartera de instrumentos financieros identificados y gestionados conjun-

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tamente con el objeto de obtener ganancias en el
corto plazo, o
c) sea un instrumento financiero derivado,
siempre que no sea un contrato de garanta financiera ni haya sido designado como instrumento de
cobertura.
2.3.1. Valoracin inicial
Los activos financieros mantenidos para negociar se valorarn inicialmente por su valor razonable, que, salvo evidencia en contrario, ser el
precio de la transaccin, que equivaldr al valor
razonable de la contraprestacin entregada (...)
2.3.2. Valoracin posterior
Los activos financieros mantenidos para negociar se valorarn por su valor razonable, sin deducir los gastos de transaccin en que se pudiera
incurrir en su enajenacin. Los cambios que se
produzcan en el valor razonable se imputarn en la
cuenta de prdidas y ganancias del ejercicio.
2.4. Otros activos financieros a valor razonable
con cambios en la cuenta de prdidas y ganancias
En esta categora se incluirn los activos financieros hbridos a los que hace referencia el ltimo
prrafo del apartado 5. 1 de esta norma.
(...)
2.4.1. Valoracin inicial y posterior
En la valoracin de los activos financieros incluidos en esta categora se aplicarn los criterios
sealados en el apartado 2. 3 de esta norma.
(...)
2.6. Activos financieros disponibles para la
venta
En esta categora se incluirn los activos financieros que no se hayan clasificado en ninguna de
las categoras anteriores. En ningn caso se podrn
clasificar en esta categora los crditos por operaciones comerciales y no comerciales segn se definen en el apartado 2. 1 anterior.
2.6.1. Valoracin inicial
Los activos financieros disponibles para la venta
se valorarn inicialmente por su valor razonable
que, salvo evidencia en contrario, ser el precio de
la transaccin, que equivaldr al valor razonable de
la contraprestacin entregada, ms los gastos de
transaccin que les sean directamente atribuibles.
Adems se observarn los criterios relativos al
importe de los derechos preferentes de suscripcin y los dividendos acordados, o los intereses
explcitos devengados y no vencidos en el momento de la adquisicin, recogidos en esta norma.
2.6.2. Valoracin posterior
Los activos financieros disponibles para la venta
se valorarn por su valor razonable, sin deducir los
gastos de transaccin en que se pudiera incurrir en
su enajenacin. Los cambios que se produzcan en
el valor razonable se registrarn directamente en
el patrimonio neto, hasta que el activo financiero

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cause baja del balance o se deteriore, momento


en que el importe as reconocido, se imputar a la
cuenta de prdidas y ganancias.
Cuando deba asignarse valor a estos activos por
baja del balance u otro motivo, se aplicar el mtodo del coste medio ponderado por grupos homogneos.
No obstante lo anterior, las correcciones valorativas por deterioro del valor y las prdidas y ganancias que resulten por diferencias de cambio en
activos financieros monetarios en moneda extranjera, de acuerdo con la norma relativa a esta ltima,
se registrarn en la cuenta de prdidas y ganancias.
Tambin se registrarn en la cuenta de prdidas
y ganancias el importe de los intereses, calculados
segn el mtodo del tipo de inters efectivo, y de
los dividendos devengados.
Las inversiones en instrumentos de patrimonio
cuyo valor razonable no se pueda determinar con
fiabilidad se valorarn por su coste, menos, en su
caso, el importe acumulado de las correcciones
valorativas por deterioro del valor.
2.6.3. Deterioro del valor
Al menos al cierre del ejercicio, debern efectuarse las correcciones valorativas necesarias siempre que exista evidencia objetiva de que el valor de
un activo financiero disponible para la venta o grupo
de activos financieros disponibles para la venta con
similares caractersticas de riesgo valoradas colectivamente se ha deteriorado, como resultado de uno
o ms eventos que hayan ocurrido despus de su
reconocimiento inicial, y que ocasionen:
a) una reduccin o retraso en los flujos de
efectivo estimados futuros, como puede ser la
insolvencia del deudor, en el caso de los instrumentos de deuda; o
b) la falta de recuperabilidad del valor en libros
del activo, en el caso de instrumentos de patrimonio. En todo caso, se presumir que el instrumento
se ha deteriorado cuando haya transcurrido un ao
desde el registro de un ajuste negativo por valoracin en el patrimonio neto sin que se haya producido la recuperacin de su valor.
La correccin valorativa por deterioro del valor
de estos activos financieros ser la diferencia entre
su coste o coste amortizado y el valor razonable
en el momento en que se efecte la valoracin,
menos, en su caso, cualquier correccin valorativa
por deterioro previamente reconocida en la cuenta de prdidas y ganancias.
Las prdidas acumuladas reconocidas en el
patrimonio neto por disminucin del valor razonable, siempre que exista una evidencia objetiva de
deterioro en el valor del activo, se reconocern en
la cuenta de prdidas y ganancias.
Si en ejercicios posteriores se incrementase el
valor razonable, la correccin valorativa reconocida en ejercicios anteriores revertir con abono a la
cuenta de prdidas y ganancias del ejercicio. No

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obstante, en el caso de que se incrementase el


valor razonable correspondiente a un instrumento
de patrimonio, la correccin valorativa reconocida
en ejercicios anteriores no revertir con abono a
la cuenta de prdidas y ganancias y se registrar el
incremento de valor razonable directamente contra el patrimonio neto.
En el caso de instrumentos de patrimonio que
se valoren por su coste, por no poder determinarse con fiabilidad su valor razonable, la correccin
valorativa por deterioro se calcular de acuerdo
con lo dispuesto en el apartado 2. 5. 3 de esta
norma, relativo a las inversiones en el patrimonio
de empresas del grupo, multigrupo y asociadas, y
no ser posible la reversin de la correccin valorativa reconocida en ejercicios anteriores.

Tal como se observa, el valor razonable cobra


una gran importancia en la valoracin de los instrumentos financieros, y los cambios en dicho valor se
llevarn a la cuenta de prdidas y ganancias o al estado de cambios del patrimonio neto con la periodicidad que se determine. En principio podra pensarse
que, al menos, al formular las cuentas anuales, pero
puede que a veces tengan que reflejarse estos cambios con una periodicidad menor, como es el caso
de las entidades financieras a la hora de presentar
sus estados mensuales o trimestrales en la forma
dispuesta por la Circular 4/2004 de 22 de diciembre
del Banco de Espaa. Incluso se lleg a decir en el
curso que los Bancos calculan el valor razonable de
los activos financieros mantenidos para negociar y
otros similares, diariamente, con su consiguiente
imputacin a la Cuenta de Prdidas y Ganancias.
De cualquier forma, estas modificaciones contables exigirn un pronunciamiento claro por parte
de las autoridades contables y fiscales para definir
con exactitud cmo se forma el resultado contable,
qu se elimina o incorpora a la base imponible en
los Impuestos sobre la Renta y sobre Sociedades y
qu consideracin tienen las imputaciones de gastos e ingresos en el estado de cambios del patrimonio neto, ya que adems de la cuenta de prdidas y
ganancias existir esta novedosa cuenta en la que
se realizarn ajustes que probablemente tengan la
naturaleza de renta gravable.
Segn el borrador del nuevo Plan General de
Contabilidad, en el "Estado de ingresos y gastos
reconocidos" se recogern los cambios en el patrimonio neto derivados del resultado del ejercicio de
la cuenta de prdidas y ganancias; de los ingresos y
gastos que, segn lo requerido por las normas de
registro y valoracin, deban imputarse directamente al patrimonio neto de la empresa y de las transferencias realizadas a la cuenta de prdidas y
ganancias segn lo dispuesto por este Plan General
de Contabteniendo en cuenta que los importes

relativos a los ingresos y gastos imputados directamente al patrimonio neto y las transferencias a la
cuenta de prdidas y ganancias se registrarn por su
importe bruto, mostrndose en una partida separada su correspondiente efecto impositivo.
Parece razonable que la renta gravable sea la
constituida por el saldo de la cuenta de prdidas y
ganancias y el saldo de los ingresos y gastos imputados al patrimonio neto, pero no se puede afirmar
con seguridad que todo cambio en el patrimonio
neto de la empresa deba tener la consideracin de
ganancia o prdida fiscal. En cualquier caso ser
preciso una adecuada definicin de las relaciones
contables y tributarias una vez que se apruebe el
nuevo Plan General de Contabilidad, cosa que hasta
ahora se ha hecho por la Direccin General de Tributos con ocasin de las cuatro o cinco consultas
vinculantes planteadas por entidades sujetas a la
Circular 4/2004 del Banco de Espaa, entre las que
puede destacarse a ttulo de ejemplo la siguiente:

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NM. CONSULTA
V2204-05
RGANO
S. G. de Impuestos sobre las Personas Jurdicas.
FECHA SALIDA
31/10/2005
NORMATIVA
TRLIS RD Leg 4/2004 artculo 10
DESCRIPCIN-HECHOS
La nueva Circular 4/2004, de 22 de diciembre,
del Banco de Espaa, sobre normas de informacin financiera pblica y reservada y modelos de
estados financieros, constituye la primera normativa contable espaola, aplicable tanto a las cuentas consolidadas sino tambin a las individuales de
las entidades de crdito, que incorpora criterios
contables adaptados a las Normas Internacionales
de Contabilidad, de manera que la aplicacin de la
normativa del Impuesto sobre Sociedades a la
nueva realidad contable establecida en dicha Circular plantea algunas cuestiones fiscales que
requieren aclaracin.
CUESTIN PLANTEADA
Las cuestiones planteadas se describen conjuntamente con la contestacin a cada una de ellas.
CONTESTACIN COMPLETA
1.o Si el resultado contable que se deriva de la
aplicacin de la Circular 4/2004, del Banco de
Espaa, es el que debe ser tenido en cuenta a
efectos de la determinacin de la base imponible
del Impuesto sobre Sociedades.
El artculo 10. 3 del Texto Refundido de la Ley del
Impuesto sobre Sociedades (en adelante TRLIS),
aprobado por Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5
de marzo (BOE de 11 de marzo), establece que:
3. En el mtodo de estimacin directa, la base
imponible se calcular, corrigiendo, mediante la

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aplicacin de los preceptos establecidos en esta
ley, el resultado contable determinado de acuerdo
con las normas previstas en el Cdigo de Comercio, en las dems leyes relativas a dicha determinacin y en las disposiciones que se dicten en
desarrollo de las citadas normas."
Por su parte, el apartado 2 de la norma primera de la Circular 4/2004 establece que las normas
contenidas en la misma constituyen el desarrollo y
adaptacin al sector de entidades de crdito de las
normas contables establecidas en el Cdigo de
Comercio, la ley de Sociedades Annimas y la normativa legal especfica que, en su caso, sea de aplicacin a dichas entidades. Asimismo, la norma
dcima de la Circular 4/2004 establece la hiptesis
del devengo para elaborar los estados financieros,
siendo dicho criterio el establecido en el TRLIS
para la imputacin de ingresos y gastos.
En consecuencia, la base imponible del Impuesto sobre Sociedades se calcular a partir del resultado contable derivado de aplicar las normas
contenidas en la Circular 4/2004, corregido en los
preceptos establecidos expresamente en el TRLIS.

El estudio de cmo se determina en la Circular


4/2004 el resultado contable, (que lo denomina
resultado del ejercicio), y su relacin con el Impuesto sobre Beneficios excede del planteamiento del
presente trabajo, aunque si se dispone de tiempo se
har una referencia a este tema al analizar las disposiciones de esta norma del Banco de Espaa en lo
relativo a los Instrumentos Financieros.

2.

INSTRUMENTOS

FINANCIEROS.

CLASES

CUESTIONES PREVIAS

Existe una amplia variedad de instrumentos


financieros y adems se pueden clasificar de muy
diferentes formas, pero a efectos de estudiar los
modelos de valoracin que deben utilizarse en
ausencia de mercados activos y cotizaciones oficiales podramos citar como activos o pasivos financieros significativos los siguientes:
Acciones.
Bonos (deuda pblica y deuda privada).
Derivados (permutas, futuros y opciones).
Instrumentos combinados.
A las acciones no nos vamos a referir en cuanto
su valoracin vendr determinada por la cotizacin
oficial o por modelos basados en el balance de la
empresa, como instrumentos que son del patrimonio de la misma. Estn presentes como elemento
subyacente en la contratacin y valoracin de derivados como es el caso de los futuros y las opciones
sobre acciones, y a veces se asocian a stos para
formar los llamados productos estructurados. No

son productos derivados puesto que su valor no se


deriva de ningn otro, sino que se obtiene intrnsecamente.
Los bonos, obligaciones, pagars de empresa,
letras del tesoro, son instrumentos financieros de
deuda emitidos por un Estado, Administracin
Territorial, Administracin Corporativa, Institucin
o Empresa que retribuyen al tenedor con unos flujos de liquidez en concepto de intereses y de devolucin del principal.
Si el reembolso del nominal y el cobro de los
rendimientos se produce en nico pago al vencimiento se llaman bonos de cupn cero, se considera que su rendimiento es implcito y se suelen
emitir al descuento, (se adquieren por un valor
inferior a su nominal y los intereses y el principal se
recuperan en un nico pago a su vencimiento). Es
el caso de las letras del tesoro, los pagars de
empresa, los strips de deuda o los bonos de cupn
cero.
Cuando no son de cupn cero se adquieren por
su valor nominal y el pago de los intereses se realiza peridicamente mediante el cobro del llamado
precisamente "cupn", ya sea ste fijo (segn un
tipo de inters que no cambia a lo largo de toda la
vida del bono), o variable, (el inters vara a lo largo
de la vida del bono segn la referencia que se haya
establecido). Estos cupones son segregables del instrumento principal y pueden negociarse, (venderse,
cederse, etc.) por separado; en este caso, los cupones desgajados se denominan "strips de deuda".
La deuda se denomina pblica cuando se emite
por el Estado o las diferentes Administraciones
Pblicas y privada cuando se emite por empresas o
instituciones no oficiales. Los bonos del Estado,
tambin llamados bonos soberanos, estn libres de
riesgo porque se supone que siempre van a reembolsarse. Los bonos con riesgo de crdito, as llamados porque existe alguna posibilidad, aunque
sea mnima, de que no se reembolse el nominal a
su vencimiento, suelen llevar aparejada una "prima
de riesgo de crdito", es decir, adems del inters
pactado pagan una cantidad adicional fija o variable,
(una prima), para compensar ese hipottico riesgo
que asume el tenedor.
La deuda pblica, especialmente los bonos del
Estado de cupn cero tipo Letras del Tesoro, cumplen un importante papel de referencia porque nos
van a servir para valorar el precio del dinero a un
determinado plazo, en cuanto indican y determinan
la retribucin bsica de un producto financiero libre
de riesgo. El precio de la deuda pblica de cupn
cero nos indica el tipo de inters implcito a un plazo
determinado y esos tipos de inters se utilizan para

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valorar otros muchos productos financieros, derivados o no. No obstante, no hay bonos de cupn cero
para todos los plazos, ni hay muchas emisiones de
bonos a ms de 18 meses, los strips de deuda pblica no tienen un mercado demasiado lquido y no
siempre voy a encontrar en el mercado secundario
operaciones con valores cuyo plazo de vencimiento
coincida con el del producto que tengo que valorar.
Por eso tendr que acudir en muchas ocasiones a
calcular tipos de inters "implcitos", esto es, dado el
precio de contado, (a fecha de hoy), del dinero
invertido a tres meses, a seis meses, a nueve meses
y a un ao, qu tipo de inters puedo suponer que
estar vigente dentro de tres meses, por ejemplo,
para esos mismos plazos? Este clculo se puede realizar y esos tipos de inters futuros se llaman "forwards implcitos", que se utilizarn de forma habitual
en la valoracin de derivados.
Los derivados son instrumentos financieros
cuyo valor "se deriva" de algn otro elemento, o se
establece en funcin de un determinado parmetro
como puede ser el valor que tenga una accin en
una fecha futura, el valor del ndice IBEX-35, el tipo
de inters vigente en una fecha concreta, el ndice
de impagados del sector financiero, la estadstica de
siniestros de determinado ramo de seguros, el nivel
de precipitaciones o cambios climticos en una
regin concreta, el precio medio una cosecha futura, etc. Como se ve, estas referencias llamadas
"subyacente" cuyo rango, (o ms exactamente cuya
variacin), va a determinar el valor de un derivado,
poco tienen de econmicas, pero en combinacin
con una cantidad ficticia llamada "nocional" que
acta como si fuera una base imponible, y aplicando
una especie de tipo determinado por la variacin
del subyacente nos dar el resultado de la liquidacin, como si fuera la cuota tributaria de un impuesto. Puesta en relacin la cantidad o el importe
obtenidos de esta manera con tasas de rentabilidad,
tipos de inters y plazos de vencimiento del contrato, obtendremos una valoracin del instrumento
financiero derivado de que se trate.
Los derivados ms conocidos pueden ser "permutas financieras", entre las que se encuentran las
permutas sobre tipos de inters (SWAP) o las permutas sobre divisas; pueden ser "futuros", entre las
que se encuentran las operaciones a plazo sobre
tipos de inters (FRA), las operaciones a plazo
sobre acciones y bonos o las operaciones a plazo
sobre divisas; y pueden ser "opciones", entre las
que se encuentran las estndar, las americanas, las
digitales, las asiticas, las barrera, y las exticas.
Por ltimo puede haber "instrumentos combinados", que asocian un activo tradicional y un derivado, como los depsitos estructurados, los bonos

estructurados, los depsitos atpicos, las obligaciones convertibles, sin olvidar algn tipo de derivado
mas atpico como los "derivados de crdito" o los
"derivados climticos". Todos ellos se caracterizan
porque van a tener que contabilizarse a valor razonable, y si no tenemos un mercado que nos d su
cotizacin ser necesario la aplicacin de un modelo o tcnica para calcular su valor en un momento
determinado. Las variaciones del mismo deben
integrarse en la cuenta de prdidas y ganancias o
en el estado de cambios del patrimonio neto.

3.

MODELOS

DE VALORACIN.

NOCIONES

PREVIAS

Vamos a ver a continuacin la valoracin de


algunos instrumentos financieros, haciendo antes
una serie de reflexiones previas que pueden servir
para comprender mejor alguno de los conceptos y
tcnicas que se van a exponer a lo largo de las pginas siguientes:
En primer lugar hay que decir que las operaciones financieras, en su inmensa mayora, se realizan
con las entidades bancarias o entre entidades bancarias, en mercados organizados o fuera de esos
mercados, (llamados OTC, out the counter), por lo
que podra pensarse que se trata de operaciones
unilaterales, sin parte contraria. En la prctica casi
es as, porque si yo acudo a un banco y solicito un
derivado, el banco me lo conceder si acepto las
condiciones y el precio que me pide, y nunca sabr
si existe otro cliente que ha aceptado el derivado
de signo contrario al mo. De hecho, en mercados
organizados, hay cmaras de compensacin y liquidacin de operaciones que saldan las diferencias sin
saber de donde proceden, quin gana y quin pierde, a quin se paga y de quin se cobra.
Esto es consecuencia del desarrollo de los mercados financieros, de su evolucin y globalizacin y
de la aplicacin de las nuevas tecnologas, pero en
esencia y aunque slo sirva a efectos de filosofa, la
emisin de un instrumento financiero es consecuencia de un contrato entre dos partes, un acuerdo entre tomador y emisor, entre comprador y
vendedor. Una accin, una obligacin, un derivado
suponen la existencia de dos partes que estn de
acuerdo en realizar un determinado negocio porque piensan que van a obtener beneficio del
mismo, beneficio en sentido amplio, que no quiere
decir exactamente "ganar dinero".
As, una persona que compra un derivado sobre
tipo de inters se asegura un tipo mximo o mnimo,
libre de fluctuaciones, a cambio de pagar un precio
que le compensa. Alguien que compra un futuro

189

Cuadernos de Formacin. Colaboracin 9/08. Volumen 5/2008


sobre el IBEX asegura su cartera contra las oscilaciones del ndice; un banco que constituye un depsito
estructurado puede ofrecer a sus clientes una rentabilidad libre de riesgos, obteniendo el beneficio de la
comisin o de la diferencia de flujos entre lo que
ofrece y lo que recibe; una empresa que constituye
un derivado de tipos de cambio en divisas puede
comerciar con mayor tranquilidad con pases sin
demasiada estabilidad monetaria, etc. Los derivados
son productos que se utilizan de forma predominante para funciones de cobertura de riesgos y aseguramiento, por las que se paga un precio, lo que no quita
para que no puedan usarse de forma especulativa.
En el caso de las entidades financieras, los beneficios que obtienen en estas operaciones se basan en
el margen comercial que existe entre los derivados
que toman y los que conceden, y en las comisiones.
La existencia siempre de una parte que asume
la posicin contraria choca a veces con las reglas de
la lgica. Cuando se pone el ejemplo de una
empresa que, teniendo concedido un prstamo a
inters variable, quiere cubrir el riesgo de una
escalada de tipos y contrata un SWAP, (permuta de
tipos de inters), o un FRA, (apalancamiento de un
tipo mximo de inters), en tiempos como los
actuales en los que se observa una tendencia acusada hacia el incremento de tipos, cmo va a
encontrar un inversor que se ofrezca a cambiar su
estructura de depsitos a tipo variable por una
estructura a tipo fijo, desaprovechando las previsibles expectativas de un mercado alcista?
Pues como en toda ley de la oferta y la demanda, a cambio de un precio y unas condiciones que
le satisfagan, y a cambio de asegurarse de un posible cambio en el comportamiento de los mercados, que nadie puede predecir con absoluta
seguridad que no se produzca.
En segundo lugar hay que tener muy claro que
en los modelos de valoracin de los instrumentos
financieros no hay lugar para la especulacin, no se
contempla sta como tcnica de valoracin. Las
acciones pueden subir y bajar, puedes ganar o perder, tener suerte o no, poseer informacin privilegiada o equivocarte, pero esas circunstancias, esa
especulacin, est ms cerca de las tcnicas de los
casinos de juego que de las tcnicas de valoracin
financiera. En la contratacin de un futuro, (compraventa de un valor en una fecha futura a precio
establecido hoy), el hecho de que el valor subyacente suba o baje de precio puede ser importante
para determinar la ganancia o prdida de la operacin, pero no porque se trate de un futuro, sino en
la misma medida que es importante en las operaciones de contado, en la compra hoy de una accin

y en su venta dentro de un mes, en la misma medida en que es importante la diferencia de precios de


compra y de venta en toda operacin.
Estas variaciones especulativas no tiene nada que
ver con el futuro, con el futuro slo tiene que ver el
precio del dinero, la retribucin del periodo de
tiempo en que puedo disponer de una cantidad o el
coste del periodo de tiempo que tengo que pedir
prestada una cantidad para hacer frente a la entrega
o a la compra de un producto que contrato hoy,
pero que transfiero o recibo dentro de un plazo.
Olvidemos pues en la valoracin inicial y en la contratacin de los derivados cualquier veleidad especulativa, cualquier tentacin de calificar la operacin
segn el grado de acierto en la prediccin del comportamiento futuro de la bolsa; eso es otra cosa, eso
no es objeto de los modelos de valoracin.
En tercer y ltimo lugar permitidme que recordemos alguna regla matemtica que vamos a utilizar a partir de ahora, sencilla, fcil y al alcance de
personas con formacin exclusivamente jurdica
como la ma.
El rendimiento financiero de una inversin, de
un capital, es el inters que produce. Cuando metemos el dinero en un banco, cuando hacemos un
depsito, cuando prestamos una cantidad, cuando
compramos un bono, recibimos unas rentas que
estarn en funcin del tipo de inters a que hemos
colocado el capital invertido. La famosa frmula del
clculo del inters que aprendimos en el colegio y
se cita en la introduccin es la de que el inters es
el capital por rdito por tiempo partido por cien.
Podemos representarla diciendo que el rendimiento (R) es igual al capital (C), por el inters (I) y
por el tiempo (T), y si dentro del inters incluimos
su clculo temporal, el rendimiento es el producto
del capital por el inters.
R = C I T;

R =CI

El tiempo se expresa en aos, en meses o en


das. En el curso se utiliz para los das el divisor 360
en vez del de 365 que me parece que utilizan los
americanos y la deuda pblica. En el caso de inversiones a ms de un ao se utiliza la frmula del inters compuesto, tal como veremos a continuacin.
Teniendo en cuenta estos parmetros temporales y
expresado el inters en trminos de tanto por ciento, la frmula anterior se convierte en las siguientes:
R = C I % aos;
R=CI%

meses
;
12

R=CI%

das
360

Al finalizar el plazo de la inversin o del depsito, o al reembolsarse el bono, se obtiene el capital

190

Valoracin de instrumentos financieros derivados. (Un acercamiento a la naturaleza y valoracin de los instrumentos financieros...)
J UAN C ARLOS R ABINAL S ENZ DE S ANTAMARA

invertido y los intereses generados, lo cual quiere


decir que el capital final (C1) ser el capital inicial
(C0) ms los intereses producidos (R) durante el
periodo de la inversin; como el rendimiento obtenido es el resultado de multiplicar el capital por el
tipo de inters, (y el tiempo), la expresin matemtica de estos flujos es la siguiente, (el inters se
expresa incluyendo su cmputo temporal)
C0 +R=C1; o lo que es igual: C0 +(C0 I)=C1

De esta ltima ecuacin, C0 + (C0 I) = C1,


obtenemos matemticamente otra que va a ser la
ms utilizada en el presente trabajo, una frmula
bsica y fundamental en el anlisis de los flujos
financieros. Sobre la base de la ecuacin anterior
consideramos que C0 puede se factor comn en el
primer trmino, con lo que sacando dicho factor
comn, la frmula se convierte en:

Ese flujo futuro vale hoy 97,83 porque


metiendo en un banco hoy 97,83 al 4 por 100 de
inters me van a dar 2,17 de rendimiento que
unidos a la devolucin de los 97,83 invertidos
dan como resultado los 100 de capital final.
En el caso de que el plazo de la inversin sea
superior al ao, se utiliza la frmula del inters
compuesto, esto es, el denominador de la fraccin
de la ecuacin bsica se eleva al nmero de aos de
permanencia; por ejemplo, si la inversin es a tres
aos la frmula sera:
C0 =

C0 =

C1

C0 =

(1+ I)

Esto es lo que se llama actualizar una renta o un


flujo futuro; si me van a pagar dentro de un ao
100 y s que el tipo de inters de la deuda a un
ao est al 4 por 100, cunto vale hoy ese flujo
futuro? Apliquemos la frmula anterior:
C0 =

100
;
(1+0,04)

C0 =

C0 =

100
;
(1,04)

100
;
(1+0,04)

C0 =96,15

Ese flujo futuro vale hoy 96,15 porque


metiendo en un banco hoy 96,15 al 4 por 100 de
inters me van a dar 3,85 de rendimiento que
unidos a la devolucin de los 96,15 invertidos
dan como resultado los 100 de capital final.
Naturalmente, si el plazo de la inversin fuera
distinto al del ao se tendra que multiplicar el inters por dicho plazo, por ejemplo, si el flujo futuro
de 100 va a recibirse dentro de 200 das, la frmula sera la siguiente:
C0 =

100
(1+0,04 200
360 )
C0 =

100
;
1,022

C0 =

100
;
(1+0,022)

C0 =97,15

(1+I)3

Lo que en ejemplo anterior supone que, si dentro de tres aos me van a dar 100 , hoy valen o
tengo que pagar por ellos para no perder dinero
88,89 .

C0 (1+I)=C1

De la cual se deriva otra ms importante y utilizada an, que es la que expresa que el capital inicial de una inversin es el resultado de dividir el
capital que nos van a dar al final entre uno ms el
tipo de inters por el tiempo de la inversin.

C1

100
(1+0,04)3

C0 =

100
;
1,125

C0 =88,89

Efectivamente, 88,89 al 4 por 100 producen


en un ao 3,56 de intereses; 92,45 (la suma de
88,89 y 3,56 ) producen al 4 por 100 en el
segundo ao 3,70 ; y 96,15 , (la suma de 88,89
, 3,56 y 3,70 ) producen al 4 por 100 en el tercer ao 3,84 . El total obtenido es 88,89 (inversin), mas 3,56 el primer ao, 3,70 el segundo
ao y 3,85 el tercer ao = 100 euros.
La frmula matemtica C0 (1+1)=C1 que se
expona anteriormente y que expresa que el capital inicial por uno ms el tipo de inters, (temporalizado), es igual al capital final, tiene una gran
ventaja, y es que evita clculos tan farragosos como
los anteriores, porque te devuelve la suma del capital invertido ms el rendimiento obtenido, lo cual
viene muy bien para multiplicarla de nuevo por el
(1+1) correspondiente al nuevo periodo, (podra
darse el caso de que variase el tipo de inters el
segundo periodo), para que nos devuelva el capital
ms los intereses acumulados de todos los periodos anteriores, que a su vez podemos multiplicar
nuevamente, y as sucesivamente.
Este mecanismo explica por qu en la ecuacin
del capital final obtenido al cabo de varios aos el
denominador se eleva al "n" nmero de aos de
que se trate, ya que si la frmula para el capital acumulado obtenido en el primer ao es:
C0 (1+I)=C1, para el capital acumulado obtenido en el segundo ao ser C1 (1+I) = C2, o lo que
es lo mismo, (sustituyendo C1 por su equivalente),
C0 (1+I)(1+I)=C2, lo que quiere decir que C2 es
igual a C0 (1+I)2.

191

Cuadernos de Formacin. Colaboracin 9/08. Volumen 5/2008

4.

VALORACIN

ce de la ecuacin antes vista: C0 (1+ I)=C1, que


nos dara el siguiente resultado despejando "I".

DE UN BONO CUPN

CERO

Se denomina bono cupn cero libre de riesgo el


emitido por un agente que cumple sus obligaciones
contractuales con toda probabilidad, como es el
caso de los Tesoros Pblicos de pases desarrollados con calificacin AAA o ligeramente inferior. Se
llaman cupones a los pequeos resguardos que,
cuando la deuda pblica se emita y documentaba
en ttulos impresos en papel, iban adheridos al
documento principal y se separaban fsicamente de
l para cobrar los intereses correspondientes al
plazo que venca. Hoy se llaman cupones a cada
uno de los vencimientos de pago de los intereses,
fijos o variables, con prima o sin prima, que lleva
aparejado el ttulo principal.
Se dice que una Letra del Tesoro, un bono o una
obligacin son de cupn cero cuando el pago de los
intereses y la devolucin del principal se lleva a
cabo en un nico pago a la fecha de su vencimiento o amortizacin, la cual se realiza a la par, esto es,
reembolsando su valor nominal. El inters se obtiene por tanto en el descuento con el que se compran. Su rendimiento es, en consecuencia, implcito
y no suelen estar sujetas a retencin fiscal. La diferencia entre las Letras del Tesoro, los bonos y las
obligaciones, (con independencia de que sean o no
de cupn cero), es que las primeras suelen emitirse a plazos inferiores de 18 meses, los bonos abarcan un periodo temporal de 18 meses a cinco aos
y las obligaciones tienen plazos de amortizacin
superiores a cinco aos.
En los bonos de cupn cero que se emiten al
descuento, el precio a que se compran determina
la rentabilidad implcita de los mismos. Como adems se ofrecen en subastas pblicas y se suscriben
de forma masiva por las entidades financieras, el
precio medio que resulta de una subasta de letras
del tesoro se puede considerar como el precio
mnimo del dinero a ese plazo; cualquier otro emisor distinto del Tesoro Pblico tiene que pagar ms
inters porque su calificacin de riesgo es peor y
porque nadie comprara deuda privada menos rentable que la deuda pblica.
Se trata por tanto de una rentabilidad cierta
porque adems no lleva aparejada el cobro de
cupones intermedios que hay que reinvertir a un
tipo de inters que ahora no conozco y que me llevara a la incertidumbre acerca del clculo de su
rentabilidad presente.
Es decir que si pago 97,09 por un ttulo de
deuda que me va a reembolsar 100 dentro de un
ao, quiere decir que estoy ofreciendo o aceptando una rentabilidad del 3 por 100, como se dedu-

1+I=

C1
C0

I=

I=1,0299721;

C1
C0

1 ;

I=

~
I~0,03;

100
1 ;
97,09

I=3%

No obstante, el concepto de tasa interna de


rentabilidad, "TIR", que se utiliza bastante en la
valoracin de los instrumentos financieros, es algo
ms complejo y equivale al porcentaje de rendimiento de una inversin que iguala el precio pagado en origen con el valor actualizado de todos los
flujos que voy a recibir hasta su vencimiento o enajenacin. En el caso de que dicha duracin sea
superior a un ao se utiliza el inters compuesto, lo
que probablemente obligue al uso de calculadoras
financieras. Su frmula sera, para el caso de los flujos inferiores al ao:
C0 (1+TIR * tiempo)=
=Flujos (1+TIR * tiempo)+Amortizacin

Y para los superiores a 365 das:


C0 (1+TIR)n =
=Flujos (1+TIR * tiempo)+Amortizacin

o mejor
C0 (1+TIR)n = Flujos (1+TIR)n +Amortizacin

A ttulo de ancdota recuerdo que (a+b)2 =a2


+ 2ab+b2, y que si no me han informado incorrectamente, para resolver una ecuacin de segundo
grado hay que igualarla a 0, y a la estructura: ax2 +
bx+c= 0, aplicar la siguiente operacin para despejar x:
x=

5.

VALORACIN

b b2 4ac
2a

DE UN BONO CUPN FIJO

Adems de las letras del tesoro, que suelen


emitirse a uno, tres, seis, doce y dieciocho meses,
el Estado tambin pone en circulacin bonos y
obligaciones, que son instrumentos de deuda pblica con un plazo de vencimiento de tres y cinco
aos los primeros y diez, quince y treinta aos los
segundos. Su rendimiento es explcito, (un tanto
por ciento de su nominal), se abona peridicamente, (pago del cupn), y el ttulo se amortiza a su
vencimiento por el importe nominal.
Su valoracin vendr dada por el precio de
mercado, ya que se negocian en los mercados
secundarios, aunque habr casos en los que no

192

Valoracin de instrumentos financieros derivados. (Un acercamiento a la naturaleza y valoracin de los instrumentos financieros...)
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exista precio de referencia en dichos mercados


para determinados ttulos por falta de liquidez, por
no ajustarse a los plazos de vida de los ttulos o por
otras circunstancias.
En principio, el valor de un bono u obligacin
que da derecho a cobrar un rendimiento fijo y
peridico est en funcin del plazo que reste para
su vencimiento, del cupn corrido que haya
devengado desde el pago del cupn anterior y de
la tasa interna de rentabilidad que se pretenda
conseguir, que se ofrezca o que se considere que
corresponde al precio del dinero en similares circunstancias. Por ejemplo, en el momento de la
compra de un bono de 100 de nominal, a dos aos
de plazo, que paga dos cupones anuales del 5 por
100 del nominal, si la tasa interna de rentabilidad
que se considera ajustada es el 5 por 100, el valor
en origen del bono es 100 porque, siendo 5 el
importe del primer cupn y 105 el importe del
segundo pago, (segundo cupn ms amortizacin
del principal), se cumple el principio de que el
pago inicial por la tasa interna de rentabilidad,
(TIR), equivale al total de flujos actualizado. Se
podra expresar ms o menos as:
C0 (1+TIR)=C1;
C0 (1+0,05)2 =5(1+0,05)+105;
1,1025 C0 =5,25+105;
C0 =

5,25+105
;
1,1025

C0 =

110,25
;
1,1025

C0 =100

Pero si consideramos, en el ejemplo anterior,


que la rentabilidad del mercado o el precio del
dinero, o el riesgo que comporta el bono, o las
caractersticas del emisor aconsejan tener en consideracin una TIR, (tasa interna de rentabilidad),
del 6 por 100, el precio razonable de adquisicin
de este bono a dos aos ser:
C0 (1+0,06)2 =5(1+0,06)+105;
1,1236 C0 =5,30+105;
C0 =

5,30+105
;
1,1236

C0 =

110,30
;
1,1236

6.

LOS

STRIP DE DEUDA PBLICA

La deuda pblica emitida a largo plazo, (Obligaciones del Estado), que paga cupones peridicos se
dice que es segregable cuando dichos cupones
pueden desgajarse del ttulo principal y negociarse
de forma separada en mercados secundarios.
Esos cupones separados, incluido el de reembolso del principal, se llaman strips. De esta forma,
una obligacin a 10 aos segregable con pagos
anuales de cupn generar 11 strip de deuda que
darn mucha ms liquidez al mercado, que evitar
que el Tesoro tenga que acudir a emisiones de plazos diversos, y que indicar el precio del dinero a
uno, dos aos, tres aos, etc. La segregacin de
cupones convierte un bono de cupn fijo en un
bono cupn cero, puesto que enajenados los strip,
slo queda la amortizacin del principal al vencimiento.
Los strip de deuda pueden servir para valorar la
rentabilidad de bonos que tienen plazos de vencimiento o de emisin que no son habituales en el
mercado primario, o que tienen poca liquidez. Por
ejemplo, si poseemos un bono de 100 a dos aos
que paga un cupn segregable de 5 cada ao y
sabemos que el strip de deuda a dos aos tiene una
rentabilidad o un inters del 5,1 por 100, venderemos los strips correspondientes al ltimo ao de la
siguiente forma:
Strip cupn=

5
(1+0,051)2

Strip amortizacin=

100
(1+0,051)2

C0 +(1+0,049)=5;

TIR=6%

Si bien es verdad que no ser una tasa totalmente cierta puesto que no sabemos el tipo de rentabi-

5
=4,52
1,105
=

100
=90,53
1,105

Si por ese bono se tiene derecho a un cupn el


primer ao y la tasa de rentabilidad de los strip a un
ao est, p. ej. en el 4,9 por 100, el strip del primer
cupn valdra:

C0 =98.17

En este caso, si hemos adquirido al 98,17 por


100 un bono a dos aos con un nominal de 100, que
nos va a pagar un cupn de 5 en el primer ao y una
amortizacin ms cupn de 105 al vencimiento, la
tasa interna de rentabilidad es del 6 por 100 porque
98,17(1+TIR)2 =5(1+TIR)+105;

lidad a que vamos a poder colocar el flujo del primer


cupn cuando lo percibamos dentro de un ao.

C0 =

5
;
1,049

C0 1,049=5
C0 =4,77

En consecuencia, el precio en origen de ese


bono a dos aos sera 4,77 + 4,52 + 90,53 = 99,82 ,
y su rentabilidad sera casi del 5,1 por 100.
Otra forma de valorar ese bono a dos aos con
cupones fijos es convertirlo en un bono cupn cero
sinttico o virtual. Se hara de la siguiente manera:
Si sabemos el tipo de inters del bono a cupn
cero de un ao o del strip de deuda a un ao, des-

193

Cuadernos de Formacin. Colaboracin 9/08. Volumen 5/2008


cuento del precio de origen ese cupn del primer
ao y lo que tengo es un bono que me va a dar
dentro de dos aos un reembolso y un inters de
105. Aplicando la frmula C0 (1+I)2 = 105, el valor
de ese bono sinttico, (virtual), de cupn cero a
una tasa de inters del 5,1 por 100, sera 95,05
a cuyo precio hay que aadir el descuento realizado en el precio de origen del importe del primer
cupn. Tambin se puede tomar como elemento
de valoracin de estos instrumentos que no tiene
mercado activo los interese fijos que se tienen en
cuenta en las permutas financieras, (swap), o el
valor temporal del dinero en los mercados interbancarios.

7.

VALORACIN DE UN BONO CUPN


VARIABLE. LOS TIPOS DE INTERS
IMPLCITOS (FORWARDS)

Hay ocasiones en las que las empresas que emiten bonos u obligaciones tienen que ofrecer un
tipo de inters variable para hacerlos ms atractivos a los inversores. Estos bonos estn inmunizados contra las variaciones del tipo de inters
porque ofrecen una tasa de rentabilidad, (euribor
ms un 1 por 100, por ejemplo), que hace que sus
rendimientos varen en la misma medida que vara
el tipo de referencia.
Para valorarlos existe un problema, y es que no
podemos saber qu tipos de inters van a estar
vigentes en el futuro, y no sabr qu rentabilidad
puedo obtener al colocar los flujos que voy a ir
recibiendo con el sucesivo pago de los cupones.
Para evitar esta incertidumbre se acude a una estimacin del tipo de inters futuro basada en los
tipos de inters actuales a plazos diversos.
El mecanismo es el siguiente: Si s que el precio
del dinero invertido hoy a plazo de tres meses,
(dentro de tres meses lo recupero con sus intereses) es uno cierto y determinado, y s que el precio del dinero invertido hoy a plazo de seis meses,
(dentro de seis meses lo recupero con sus intereses), es uno cierto y determinado, puedo calcular
el inters implcito que va a regir dentro de tres
meses para el dinero invertido al plazo de la diferencia entre el segundo plazo, (el de seis meses), y
el primero, (el de tres meses), esto es a tres meses
dentro de tres meses. Esto es un forward implcito
tres contra seis, que se indica F3/6 y se calcula de la
siguiente forma.
Si sabemos que el da 1 de enero de 2007 el
euribor a tres meses es el 3,70 por 100 y el euribor a seis meses es el 3,90 por 100, qu tipo
puedo yo estimar como aplicable el da 1 de abril

de 2007 (tres meses mas tarde del 1 de enero)


para el dinero invertido a tres meses, (diferencia
entre seis meses y tres meses)?
Para responder a esta pregunta partimos de la
base de que una persona que coloca el dinero el da
1 de enero de 2007 a seis meses debera obtener
el mismo rendimiento que una persona que coloca
el dinero el da 1 de enero de 2007 a tres meses y
luego lo reinvierte, (con los intereses obtenidos),
otros tres meses hasta llegar a completar los seis
primeros meses, igual que el primer inversionista.
La frmula de equilibrio sera la que estableciese que el capital inicial (C0) por uno ms el tipo de
inters del primer plazo, (I1), que equivale al capital e intereses recuperados en la primera inversin,
por uno ms el tipo de inters desconocido del
plazo siguiente, (F), que nos devuelve todo el capital invertido ms los rendimientos obtenidos en
ambos periodos, tiene que ser igual al capital inicial
(C0) por 1 ms el tipo de inters del que hemos
denominado segundo plazo (I2).
C0 (1+I1)(1+F)=C0 (1+I2)
90
90
C0 (1+0,037 360
)(1+F 360
)=C0 (1+0,039 180
)
360
90
C0 (1,00925)(1+F 360
)=C0 (1,0195)
90
(1+F 360
)=

1,0195
;
1,00925

90
1+F 360
=1,010156 ;

;
F 360
90 =1,010156

90
(1+F 360
)=1,010156
90
F 360
=1,0101561

;
F=1,010156 360
90

F=0,0406

F%=4,06%

La primera parte de la ecuacin, la que contiene la incgnita de los forwards, es la igualacin del
rendimiento de un capital invertido a tres meses y
luego a otros tres meses con el rendimiento de un
capital invertido desde el principio a seis meses.
O sea, y con carcter general, se puede decir
que el tipo de inters al contado o tipo spot es la
tasa a la que se actualiza hoy un flujo futuro de tipo
cupn cero, el descuento que recibe un inversor al
suscribir hoy un bono o una letra para que al recibir el nominal de la inversin reciba tambin el
inters pactado.
La curva de tipos de inters al contado es la
relacin de tipos de inters que ofrece el Estado
por sus bonos de cupn cero a distintos plazos de
vencimiento, (bien en emisiones directas o a travs
de la negociacin de strips de deuda). Esos tipos de
contado llevan implcitos, tal como hemos dicho,
otros denominados forward para un futuro y a unos

194

Valoracin de instrumentos financieros derivados. (Un acercamiento a la naturaleza y valoracin de los instrumentos financieros...)
J UAN C ARLOS R ABINAL S ENZ DE S ANTAMARA

plazos determinados que se construyen de la


siguiente manera para plazos inferiores al ao:

Recordemos que el forward se halla con la frmula

(1+I1 T1)(1+F1/2 (T2 T1))=1+I2 T2


F1/2 =

F1/2 =

I2 T2 I1 T1
(1+I1 T1)(I2 T1)

Que quiere decir que el tipo de inters implcito que buscamos,(F1/2), se obtiene dividiendo la
diferencia entre el tipo de inters temporalizado
del segundo y el primer plazo (I2 T2 I1 T1) que figura en el numerador, por un divisor que es el resultado de multiplicar la diferencia del tiempo de
permanencia de la inversin entre el segundo y el
primer plazo (T2 T1) por uno ms el tipo de inters temporalizado del primer plazo (I1 T1).
En el caso del los forward implcitos en plazos
superiores al ao, se utiliza la capitalizacin compuesta, siendo la frmula

(1+I2)T2
1
1
T2 T1 (1+I1)T1

F3/4 =

1
43

Forward3/4 :

F3/4 = 1

Aos

Valor actual flujo


variable futuro

3,00%

3,00%

82,91%

2 Forward1/2

3,10%

3,20%

83,01%

3 Forward2/3

3,12%

3,16%

82,88%

4 Forward3/4

3,16%

3,28%

82,90%

5 Forward4/5

3,20%

3,36%

82,87%

5 Amortizacin

85,43%

0,032
(1+0,031)2
0,0328
(1+0,0316)4

= 3,01%;
= 2,90%

Nominal Forward Cupn variable Valor actual

100

103,00%

103,36

102,91%

100

103,20%

103,20

102,91%

100

103,16%

103,16

102,91%

100

103,28%

103,28

102,91%

100

103,36%

103,36

102,91%

100

100,00%

100,36

102,91%

116,00%

116,36

100,00%

Totales

Aplicando este sistema y conociendo la curva


de tipos al contado cupn cero de los bonos del
tesoro a distintos plazos de vencimiento, se puede
elaborar una tabla de forwards como la siguiente:

1; = 3,28%;

Estos tipos de inters implcitos se usan para


valorar un bono con cupones variables; bastar con
sustituir el tipo de inters variable que no conocemos por el forward implcito que s conocemos. As,
si tenemos un bono de 100 de nominal a tipo de
inters variable, que paga cinco cupones y se
amortiza al quinto ao, su valoracin ser:

1,1934
1 ;
1,1411

Tipos cero Forward

1,03123

Para el ao cuarto:

F3/4 =1,0458321; F3/4 =0,045832; F%3/4 =4,58%

Aos

1,03162

El valor actual del flujo variable futuro se determina dividiendo el forward por la tasa de actualizacin, (1 ms el inters del cupn a tipo cero) de la
siguiente forma:

1 ;

(1+0,045)3

1; = 3,20%;

1,03

mientras que el del cuarto ao sera:

(1+0,0452)4

1,0312

Forward1/2 :

Para el ao segundo:

En las diapositivas que se facilitaron en el curso,


el Profesor NGEL VILARIO pone el siguiente ejemplo de forward implcito: Sabemos que el rendimiento hoy de los bonos del tesoro a cuatro aos
es del 4,52 por 100 mientras que el de los bonos a
tres aos es el 4,50 por 100. Queremos saber cul
ser el rendimiento dentro de tres aos de los
bonos o inversiones a plazo de un ao. Es un forward tres contra cuatro, dentro de tres aos al
plazo de la diferencia que hay entre cuatro y tres,
o sea, a un ao. Aplicando la frmula:

que llevara al siguiente clculo, por ejemplo, del forward del segundo ao:

(1+I1)T1 (1+F1/2 (T2 T1))=(1+I2)T2


F1/2 =

(1+I2)T2
1
1
T2 T1 (1+I1)T1

El bono se emite por 100 y su valor al emitirse es matemticamente 100. Inmediatamente


antes del cobro del primer cupn valdr 103, para
luego volver a valer 100. A lo largo de la vida de
este bono, su valor aumenta con el cupn corrido
que se haya devengado, hasta el prximo vencimiento, en el que vuelve a valer 100.
Por ejemplo, a los 15 das despus del pago del
cupn del primer ao, el bono de 100 que va a
pagar en el segundo ao un inters variable estimado en el 3,20 por 100, (forward implcito), valdr
100 (1+ (0,032 15 / 360)), o sea 100,13 , y a los
300 das 100 (1 +(0,032 300 / 360))= 102,66 lo

195

Cuadernos de Formacin. Colaboracin 9/08. Volumen 5/2008


cual no quita para que en el mercado secundario
este bono resulte ms o menos atractivo y se valore
por encima o debajo de la par, pero esto es cuestin
de la oferta y la demanda, del sistema de formacin
de precios y de la comparacin de su rendimiento
con el de otros productos financieros disponibles.
Llegados a este punto es posible que se haya
generado cierta confusin, ya que despus de
haber utilizado constantemente la tcnica de la
actualizacin para determinar el valor de un instrumento financiero, (1 /(1 +I)), ahora valoramos un
bono con flujos futuros variables prcticamente a
su precio de emisin, lo que parece contradecir el
mtodo empleado hasta ahora. Hagamos respecto
a esto una aclaracin: la actualizacin del valor
futuro se usa fundamentalmente para los instrumentos de cupn cero; como los intereses de toda
la vida de la inversin se obtienen en un nico
pago, al vencimiento, el valor actual o valor de
adquisicin tiene que ser inferior al nominal en el
importe de esos intereses; por eso en los valores
de cupn cero el valor actual es inferior al nominal.
En los valores de flujos peridicos que no son
cupn cero, tambin el valor actual es inferior a los
flujos que se espera recibir procedentes del
mismo, (en el ejemplo anterior, 100 es inferior al
los flujos de 116 esperados), pero en principio no
tiene que ser inferior al nominal porque vamos a
recibir rendimientos peridicamente, (adems de
la devolucin del capital invertido). Un bono que
me ofrece rendimientos del 3 por 100 pagaderos
anualmente no debera valorarse de distinta forma
que el depsito en una entidad bancaria que me
ofrece el mismo tipo de inters.

8.

LAS

PERMUTAS FINANCIERAS (SWAP)

Las permutas financieras o swap son instrumentos financieros derivados porque su valor y su liquidacin est en funcin, (se deriva), de otro valor o
de otra referencia como puede ser el tipo de inters, el tipo de cambio de una divisa, etc.
La palabra swap significa en ingls cambio, trueque, incluso como deca PILAR CUTANDA en la primera sesin del curso, puede traducirse con el
peyorativo sentido de "cambalache".
En espaol podemos denominarlos permutas
financieras, y consisten en contratos por el que las
partes acuerdan intercambiarse flujos financieros.
Los mas conocidos son los swap de intereses y los
swap de divisas.
En los swap de intereses, o mejor dicho, los
swap sobre tipos de inters, conocidos por sus
siglas en ingls IRS, una empresa que tiene contra-

tado con una institucin financiera un prstamo a


plazo fijo y desea cubrirse de las posibles bajadas
de los tipos de inters variables, (o ms exactamente de los menores gastos que tendra en su
prstamo por esas bajadas de tipos de inters que
no aprovecha), pacta con otra empresa, que tiene
contratado con una institucin financiera un prstamo a plazo variable y desea cubrirse de las posibles subidas de los tipos de inters, (o ms
exactamente del mayor gasto que va a tener su
prstamo por esas subidas de tipos de inters
variable que no puede evitar), el pago y el cobro de
flujos monetarios derivados de asumir una posicin
exactamente contraria a la que tienen.
Si A tiene un prstamo a plazo fijo y quiere
beneficiarse de las posibles bajadas de los tipos de
inters, pacta con una empresa B, pagarle un inters variable sobre una cifra de referencia virtual llamada "nocional", a cambio de recibir un inters fijo
de B. Si el inters variable baja, A paga a B menos
de lo que cobra y con ello se cubre del no aprovechamiento en su prstamo con el banco de las bajadas del tipo de inters. Si el inters variable sube,
A paga a B ms de lo que recibe y al gasto del inters fijo que paga al banco aade lo que paga del
swap por la diferencia de tipos "variable menos
fijo", hasta el lmite del inters variable vigente,
consecuencia de que ha elegido transformar su
contrato de prstamo fijo en uno de inters variable, cosa que consigue.
Si B tiene un prstamo a plazo variable y quiere
cubrirse de las posibles subidas de los tipos de inters, pacta con una empresa A pagarle un inters
fijo sobre una cifra de referencia virtual llamada
"nocional", a cambio de cobrar de ella un inters
variable. Si el inters variable sube, B paga a A
menos de lo que cobra y con ello se cubre del
mayor gasto en su prstamo a plazo variable con el
banco. Si el inters variable baja, A paga a B ms de
lo que recibe y al gasto del inters variable que
paga al banco aade lo que paga del swap por la
diferencia de tipos "fijo menos variable" por lo que
pierde la disminucin de los gastos financieros que
la bajada del inters hubiera producido en su prstamo con el banco hasta el lmite del inters fijo
pactado en el swap, consecuencia de que ha elegido transformar su contrato de prstamo variable
en uno de inters fijo, cosa que consigue.
Ejemplos de estos contratos se dan el caso de
empresas elctricas que tienen que emitir obligaciones a tipos de inters variable para hacerlas
atractivas a los inversores y pactan un swap con el
banco por el cual reciben variable y pagan fijo. Si
los tipos de inters suben, todo lo que pagan de
ms a los bonistas lo reciben del banco.

196

Valoracin de instrumentos financieros derivados. (Un acercamiento a la naturaleza y valoracin de los instrumentos financieros...)
J UAN C ARLOS R ABINAL S ENZ DE S ANTAMARA

Se aseguran una emisin a tipo fijo ms la prima.


El banco, cuando negocia, incluye en el tipo fijo que
exige pagar a la elctrica el margen comercial. Adems cobrar comisiones y tendr otros swap de
signo contrario con otras empresas de forma que
cubre unas operaciones con otras obteniendo
siempre un beneficio.
Tambin puede darse el caso de bancos que
tengan prstamos hipotecarios a tipos fijos y quieran cambiarlos a variable, para lo que contratan un
swap con otro banco por el que le pagan fijo y reciben variable. Con este derivado consiguen en la
prctica recibir variable ms la diferencia entre los
tipos fijos contratados en el prstamo y en el swap.
Por ejemplo, si recibo de mis clientes un tipo
fijo del 6 por 100 y pacto un swap con otro banco
por el que pago un fijo del 4,5 por 100 a cambio de
variable, si el tipo variable est en el 4,2 por 100,
recibir 6 del cliente y 4,2 del swap, pagando a
cambio 4,5 del swap. El 5,7 por 100 neto que resulta es el variable, 4,2 por 100, ms la diferencia 1,5
por 100, entre el fijo hipotecario, (6 por 100) y el
fijo pactado en el swap, (4,5 por 100), total 5,7 por
100. Si el tipo variable est en el 4,8 por 100, recibir 6 del cliente y 4,8 del swap, pagando a cambio
4,5 del swap. El 6,3 por 100 neto que resulta es el
variable, 4,8 por 100, ms la diferencia 1,5 por
100 entre el fijo hipotecario, (6 por 100) y el fijo
swap, (4,5 por 100), total 6,3 por 100.
Llegado el vencimiento del swap, que aunque
puede ser trimestral, suelen ser a largo plazo, se
liquidan las diferencias y el que tiene una posicin
deudora paga al que tiene una posicin acreedora.
Nunca se entregan los capitales, siempre se hace
por diferencias. Se toma como referencia de tipo
variable el del periodo anterior, esto es, el tipo de
inters variable al final del primer trimestre (euribor por ejemplo o euribor ms los puntos bsicos
que se pacten), ser el que se aplique en la liquidacin del segundo trimestre, y as sucesivamente.

sas si deciden cambiar su estructura de tipos


mediante un swap.
En el caso anterior, la empresa A que tiene contratado un prstamo al tipo fijo del 5 por 100 pacta
pagar el euribor a la empresa B con la que contrata un swap, a cambio de recibir de ella un fijo que
ser el tipo de inters que permita aprovecharse
del ahorro que se reparten entre ambas.
En este caso, la mitad de 50 puntos bsicos, (un
0,25 por 100). Este tipo se calcula segn las

siguientes ecuaciones en las que X es la incgnita


del tipo fijo que A recibe de B en el swap:
Coste financiero global para A:

5% +euribor X.

Este coste ha de ser el mismo que se le peda a


la empresa al contratar el prstamo menos el ahorro del 0,25 por 100, o sea
5%+euriborX=euribor0,25%
5%+0,25%+euriboreuribor=X;

X=5,25%

El 5,25 por 100 ser el tipo fijo que B se comprometer a pagar, a cambio de recibir de A el
variable (euribor).
Llegado el momento de la liquidacin, se comparan las cantidades que ambas se deben entregar
y se abonan la diferencia. Para la que obtiene una
ganancia ser un activo, para el que tiene una prdida ser un pasivo. En el caso anterior y suponiendo que se haya tomado como nocional la cantidad
de 1.000.000 euros y que A haya celebrado con B
un swap en el que el primero paga el euribor y recibe el 5,25 por 100, si en la fecha de la liquidacin
el euribor es el 4,5 por 100, A pagar 45.000
euros y recibir 52.500, o sea, recibir la diferencia de 7.500 euros. Por el contrario, si en la
siguiente liquidacin el euribor est al 6 por 100 A
pagar 60.000 euros y recibir 52.500, o sea,
pagar la diferencia de 7.500 euros que recibir B.
La liquidacin ser la siguiente:

En los swap de intereses se necesita que ambas


empresas obtengan un ahorro al contratarlo, lo
cual puede darse teniendo en cuenta que los bancos no ofrecen las mismas condiciones a todos los
clientes. Si a una empresa le dan a elegir entre un
prstamo al 5 por 100 o al euribor, y escoge el tipo
fijo, y a otra empresa le dan a escoger entre el 6
por 100 y el euribor ms cincuenta puntos bsicos,
(un 0,5 por 100), y escoge el tipo variable, existe
un ahorro para esta ltima de un 0,5 por 100, porque deberan haberle ofrecido un euribor ms 100
puntos bsicos, (1 por 100) y le han ofrecido un
euribor ms 50 puntos bsicos, (0,5 por 100). Este
ahorro puede ser compartido entre ambas empre-

197

A.

Prstamo: 5 por 100.


Swap: paga euribor y recibe el 5,25 por 100.
B. Prstamo: euribor + 0,50 por 100.
Swap: paga 5,25 por 100 y recibe euribor.
Euribor 4,5%
Paga
Paga
Recibe
prstamo
swap
swap
Empresa A
Empresa B

50.000

45.000

52.500

-7.500

50.000

52.500

45.000

-7.500

Paga
prstamo
Empresa A
Empresa B

Saldo

Euribor 6%
Paga
Recibe
swap
swap

Saldo

50.000

60.000

52.500

-7.500

65.000

52.500

60.000

-7.500

Cuadernos de Formacin. Colaboracin 9/08. Volumen 5/2008


Si las empresas hubieran escogido el tipo de
inters contrario al que le ofrecan, la situacin
hubiera sido: A: Prstamo al euribor; B: Prstamo
al 6 por 100. Con los tipos de inters del ejemplo
anterior la diferencia entre el prstamo con swap y
el prstamo sin swap sera la siguiente:
Euribor 4,5%
Prstamo
Paga con swap
sin swap
Empresa A
Empresa B

Empresa A
Empresa B

Aos

Ahorro

45.000

42.500

2.500

60.000

57.500

2.500

Euribor 6%
Prstamo
Paga con swap
sin swap

Ahorro

60.000

57.500

2.500

60.000

57.500

2.500

Las dos empresas han conseguido cambiar la


estructura de tipos de inters de fijo a variable o de
variable a fijo y adems han conseguido mediante la
celebracin de un swap, repartirse un 0,50 por 100
de ahorro que la estructura de tipos ofrecida en el
mercado les facilitaba.
La frmula de liquidacin de un swap es bien
sencilla, consiste en multiplicar el nocional (C) por
la diferencia de tipos fijo (If) y variable (Iv) pactadas
en el swap y por el nmero de das de la liquidacin.
En el ejemplo anterior, con el euribor al 4,5 por
100 y el fijo pactado al 5,25 por 100, la liquidacin
anual (L) sobre un nocional (C) de 1.000.000 , es:
L=C(If Iv)

( )
1

100

Si usamos esos tipos implcitos como tipos de


inters variable aplicables a la liquidacin del contrato podremos obtener la serie de liquidaciones
peridicas cuya suma nos da el valor de un swap.
Por ejemplo, si se ha pactado un swap en el que
se paga variable contra un fijo del 3,16 por 100 y la
tabla de forward implcitos es la siguiente:

; L=1.000.000(5,254,50)

( )
1

100

7.500
(1+0,04)

Normalmente, los swap suelen hacerse a largo


plazo, por lo que para valorarlos necesitaramos
conocer los tipos de inters variables que van a
aplicarse en cada una de las liquidaciones. Como
no los conocemos los sustituimos por los intereses
implcitos, (forwards), que hemos visto anteriormente, obtenidos de la curva de tipos al contado.

3,20%

3 Forward2/3

3,12%

3,16%

4 Forward3/4

3,16%

3,28%

5 Forward4/5

3,20%

3,36%

Tipo cero Forward

Diferencia
Liquidacin
de tipos

1 (tipo cierto) 3,00%

3,00%

-0,16%

-1.600

3,10%

3,20%

-0,04%

1.-400

3,12%

3,16%

-0,00%

-1.200

3,16%

3,28%

-0,12%

-1.200

3,20%

3,36%

-0,20%

-2.000

Total

-2.000

Este derivado financiero figurara en el pasivo


por un valor actualizado de:
1.600
1,003

=7.211,53

3,00%

3,10%

Aos

L=7.500

Valor actual:

3,00%

2 Forward1/2

La liquidacin del swap con un nocional de un


milln de euros tendra en cuenta los forwards implcitos como tipos variables y el tipo fijo pactado.
Para hallar su valor actual se usaran los tipos cupn
cero. Se hara ms o menos de la forma siguiente:

La valoracin de un swap se har actualizando la


liquidacin anterior, es decir, dividiendo el resultado positivo o negativo que se obtenga en la capitalizacin del swap por 1 ms el tipo de inters cupn
cero del periodo que se liquide. As, en el caso de
que la liquidacin anterior fuera de un ao, y las
letras del tesoro ofrecieran una rentabilidad implcita del 4 por 100, el valor del swap sera:

Tipos cero Forward

-400
1,0312

+ 0,00 +

-1.200
1,03164

-2.000
1,0325

1.595,21+(-376,31)+0,00+(-1.059,59)+
+(-1.708,57)=-1.549,26

En el caso de que los vencimientos y liquidaciones de la permuta de intereses fueran trimestrales,


o mensuales, se hara de la misma forma, calculando
los tipos de inters implcitos y tomndolos como
tipo de inters variable. Anualmente, o con la periodicidad que exija el Banco de Espaa o las normas
contables, se revisara esta valoracin, (probablemente para el swap pendiente de liquidar slo), y se
reflejara su nuevo valor, ajustando por la diferencia
el estado de cambios del patrimonio neto o contabilizndola contra la cuenta de prdidas y ganancias.

9.

LOS

CONTRATOS SOBRE TIPOS DE

INTERS FUTUROS

(FRA)

Se conocen con el nombre de FRA, derivado de


las siglas de su denominacin inglesa forward rate

198

Valoracin de instrumentos financieros derivados. (Un acercamiento a la naturaleza y valoracin de los instrumentos financieros...)
J UAN C ARLOS R ABINAL S ENZ DE S ANTAMARA

agreement que significa pacto sobre una tarifa futura, y consisten en un acuerdo entre dos partes en
el momento actual acerca del tipo de inters que
va a regir en un momento futuro, sealndose una
base terica llamada "nocional" que va a servir para
valorar este contrato y liquidarlo a la fecha de su
vencimiento.
Es un instrumento financiero derivado porque
su valor se establece en funcin del de otro parmetro o elemento que no se conoce ahora y cuya
variacin determinar el precio o valor del contrato. Sirve para que las empresas que van a tomar
prestado dinero en un futuro ms o menos prximo, se aseguren contra la fluctuacin al alza de los
tipos de inters, recuperando mediante este
acuerdo el mayor gasto que una subida del tipo
lleva consigo en el caso de prstamos concedidos a
inters variable.
Desde el punto de vista de la otra parte contratante, sirve para que empresas que invierten sus
fondos prestando dinero a tipo de inters variable
se aseguren contra la fluctuacin a la baja de los
tipos de inters, recuperando mediante este contrato el menor ingreso que una bajada del tipo lleva
consigo.
Se diferencia de las permutas financieras en que
aquellas son contratos que se celebran entre dos
empresas que tienen prstamos y quieren cambiar
su estructura mediante la entrega y recepcin
simultnea de flujos financieros, (aunque slo se
entregue o reciba la diferencia), mientras que los
FRA son acuerdos entre un inversor y un tomador
que tratan de asegurar un determinado tipo de
inters en el futuro y cubrirse de los mayores gastos o menores ingresos que una alteracin de los
tipos puede llevar consigo.
Mientras que en las permutas hay una corriente
de flujos continuada con liquidaciones peridicas, en
el FRA hay una liquidacin y un vencimiento nico a
la fecha de constitucin del prstamo, y un deseo de
financiarse en el futuro a un tipo de inters concreto que no se vea afectado por sus oscilaciones.
Aunque pueden pactarse con fines puramente
especulativos, buscando obtener una ganancia, lo
normal es que se utilicen estos contratos como sistema de cobertura del riesgo derivado de fluctuaciones en los tipos de inters, permitiendo a las
partes fijar el importe de los intereses de un prstamo o de los rendimientos de una inversin, para
un periodo futuro.
En este segundo caso se emplearan para asegurar el rendimiento de una inversin futura y cubrirse de las posibles bajadas de los tipos de inters,
esto es, si dentro de tres meses voy a tener un

exceso de liquidez y tengo miedo de que bajen los


tipos de inters, vendo FRA y me aseguro que lo
que pierda en el rendimiento de la futura inversin
por esa bajada de tipos lo recupero con lo que
cobro del FRA.
Pongamos un ejemplo: Una empresa inversora
va a necesitar pedir prestado dentro de tres meses
10 millones de euros que piensa devolver seis
meses despus. Hoy el tipo de inters a seis meses
est en el 3,95 por 100 pero es posible que suba,
por lo que desea asegurarse ese tipo de inters y
contrata un FRA3/9 al 3,95 por 100, (un FRA tres
contra nueve, dentro de tres meses, al plazo de la
diferencia entre nueve y tres, o sea, a seis meses).
Si dentro de tres meses el tipo de inters a seis
meses est al 4,05 por 100, pagar por el prstamo que contrate un 0,1 por 100 ms sobre 10
millones, pero tambin recibir del FRA un 0,1 por
100 que compensar el exceso de intereses pagado. Se ha asegurado el tipo que quera.
Cuando una persona compra FRA, si el tipo de
inters variable, (por lo general se toma como
referencia el euribor), sube y es mayor del fijado
como referencia, el comprador gana; si es menor
que el tipo de referencia porque no sube, o no
sube lo suficiente, pierde.
Si una persona vende FRA, si el tipo de inters
variable baja y es menor del fijado como referencia
el vendedor gana; si es mayor que el tipo de referencia porque no baja, o no baja lo suficiente, pierde. El comprador, por tanto, espera que el tipo de
inters suba, el vendedor espera que baje.
El esquema bsico de la liquidacin consiste en
multiplicar el nocional (N) por la diferencia entre el
tipo de inters a la fecha de la liquidacin (IL) y el
tipo de inters de referencia contratado (IC) y por
el tiempo de duracin del contrato principal (T).
El resultado se divide por 1 ms el tipo de inters de la liquidacin (IL), y por el tiempo de duracin del contrato (T), es decir, se actualiza el
resultado de la liquidacin.
La frmula de la liquidacin es entonces:
L=

N (IL IC)T
1+ (ILT)

As, si contrato un FRA tres contra seis (FRA3/6),


al 3,15 por 100 sobre un nocional de un milln de
euros el da 1 de enero, estoy contratando que dentro de tres meses reciba, (o pague), el resultado de
multiplicar un milln por la diferencia entre 3,15 y
el euribor vigente el 1 de marzo y por noventa das
divididos entre ciento ochenta das; todo ello dividido entre 1 mas el euribor vigente el 1 de marzo por
noventa das dividido entre ciento ochenta.

199

Cuadernos de Formacin. Colaboracin 9/08. Volumen 5/2008


Si el euribor el da 1 de marzo est en el 3,50
por 100, la liquidacin sera la siguiente:
90

L=

L=

1.000.000 (0,035 0,0315) 360


90
1+ (0,035 360
)

1.000.000 0,0035 0,25


1+(0,035 0,25)

L=

875
1,00875

L=867,41

Al actualizar el valor del FRA, (dividiendo por

1 ms el 3,50 por 100 por T), hemos tomado el

tipo de inters vigente en la liquidacin porque en


teora es el que nos van a aplicar en el contrato de
prstamo principal al que el FRA sirve de cobertura,
pero la verdad es que en las actualizaciones que
estamos haciendo hasta ahora solemos tomar el
tipo de inters de los bonos del tesoro cupn cero
al mismo plazo temporal que la actualizacin que se
practica, por lo que no s si sera procedente actualizar a ese tipo o al tipo utilizado en la liquidacin del
FRA, que es el que va a determinar la igualdad entre
lo que me va a cobrar el banco de ms al devolver
el prstamo dentro de tres meses y lo que he recibido del FRA tres meses antes, invertido a un inters igual al del prstamo concertado con el banco.
Todo ello partiendo de la base de que el contrato de FRA se haya utilizado como instrumento de
cobertura, que aunque suele ser lo normal, no
tiene por qu ser la finalidad exclusiva.
El contrato de FRA se liquida o tiene su vencimiento en la primera fecha que se toma como referencia, es decir, en un FRA1/3 dentro de un mes, en
un FRA1/6 dentro de un mes, en un FRA3/6 dentro de
tres meses, en un FRA3/9 dentro de tres meses, en
un FRA3/12 dentro de tres meses, en un FRA6/9 dentro de seis meses, en un FRA6/12 dentro de seis
meses, en un FRA9/12 dentro de nueve meses. Los
ejemplos anteriores son los supuestos ms tpicos
de FRA, que como se observa son contratos que
cubren periodos de liquidacin a corto plazo, generalmente hasta 18 meses; para periodos ms largos
hay que irse a un SAWP o a los CAP (techos), o
FLOOR (suelos), de inters.
En el caso, por lo tanto, de que utilicemos un
FRA como instrumento de cobertura de un prstamo principal que vamos a concertar dentro de tres
meses por una duracin de seis, y contratemos un
FRA3/9, si estamos en el da 1 de enero la liquidacin del FRA se har el da 1 de marzo y la devolucin del prstamo principal y el pago de los
intereses el da 1 de septiembre. Por eso, si nos
pagan algo por el FRA el da 1 de marzo lo tenemos
que actualizar, nos tienen que pagar menos porque
el dinero que me pagan lo puedo meter en un

banco y obtener rendimientos hasta el da 1 de


septiembre. Por eso el resultado de la liquidacin
se actualiza en funcin de los das que restan hasta
el da final del FRA, (da de pago del prstamo principal) y en funcin del tipo de inters de la deuda
pblica cupn cero de dicho plazo o por el vigente
a 1 de marzo para liquidar el FRA, no estoy seguro
de cul de los dos se tomara.
Esto no obsta para que, como de hecho se hace,
no pueda valorarse un contrato de FRA en cualquier
momento antes de su liquidacin; de hecho las entidades bancarias los valoran todos los das, llevan a
prdidas y ganancias o al estado de cambios en el
patrimonio las diferencias que resultan.
En el ejemplo anteriormente puesto, si queremos saber cunto vale el FRA al da 10 de febrero
y el euribor est al 3,35 por 100, la liquidacin que
haremos ser la misma que a la fecha de vencimiento, es una especie de liquidacin virtual a efectos de calcular su valor, sin entrega a la otra parte
de cantidad alguna:
90

L=

L=

1.000.000 (0,0335 0,0315) 360


90
1+ (0,035 360
)

1.000.000 0,002 0,25


1+ (0,035 0,25)

L=

500
1,00875

L=495,66

Por lo tanto, en un FRA hay los siguientes elementos que configuran el contrato, su valoracin y
su liquidacin:
La fecha de firma del contrato, la fecha de
inicio del contrato y la fecha de fin del contrato.
La fecha de liquidacin del contrato que
coincide con la fecha de inicio del contrato.
El tipo de inters que se desea proteger y
se toma como referencia, o tipo de inters
contratado, y el tipo de inters vigente a la
fecha de la liquidacin que determina el
valor del FRA y los ingresos o gastos que se
derivan del mismo.
El nocional o base de referencia a la que se
aplican las diferencias entre los tipos de
inters de liquidacin y contratado para
valorar y liquidar el contrato.
En un contrato sobre tipos de inters futuros, o
FRA, resulta decisivo que el tipo de inters futuro
que se negocia sea el correcto. Si no se hace as,
una de las partes puede ganar dinero con seguridad
sea cual sea el tipo de inters futuro y existir la
posibilidad de arbitraje, es decir, la posibilidad de
reclamar la anulacin de la operacin por inequi-

200

Valoracin de instrumentos financieros derivados. (Un acercamiento a la naturaleza y valoracin de los instrumentos financieros...)
J UAN C ARLOS R ABINAL S ENZ DE S ANTAMARA

dad intrnseca. El tipo de inters que debe pactarse en un FRA es el tipo de inters implcito o forward al plazo que se contrata. Es decir, en un
FRA3/6, toda contratacin a un tipo diferente del
forward a tres meses podr dar lugar a arbitraje.
Recordemos que el tipo de inters implcito, (de
futuro), que se desprende de la curva de tipos de
contado actual, es aquel que presumiblemente va a
regir teniendo en cuenta los tipos vigentes hoy. Parte
de la base de que si invierto ahora a un plazo y cuando me devuelvan el capital invertido y el inters producido los vuelvo a invertir a un plazo, la cantidad
que obtengo al final de esos dos periodos debe ser
igual a la que resulta de invertir la cantidad primitiva
al plazo de la suma de los dos periodos anteriores.
El planteamiento de la ecuacin para averiguar
la incgnita del tipo de inters futuro era, tal como
vimos, la siguiente:
(1+I1 T1)(1+F1/2 (T2 T1))=1+I2 T2

I1T1 es el inters de contado al plazo del primer


periodo; F1/2 es el forward, la incgnita que deseamos despejar, el inters que estar vigente al
comienzo del segundo periodo para un plazo equivalente a la diferencia entre el primer periodo y la
suma del plazo del primer y segundo periodo.
T2 T1 es la diferencia entre la suma del plazo o
tiempo de los dos periodos y el plazo o tiempo del
primer periodo, por ltimo I2T2 es el inters de contado al plazo del primer periodo mas el segundo.
La resolucin de esta ecuacin nos da la frmula para saber cul es el forward implcito, que tal
como vimos es la siguiente:
F1/2 =

I2 T2 I1 T1
(1+I1 T1)(T2 T1)

Si hoy el tipo de contado a un ao es el 4,5 por


100 y el tipo de contado a tres meses es el 4 por
100, el tipo forward3/12 sera
F3/2 =

0,045 0,01
(1+0,01)270

; F1/2 =

0,035
0,7575

; F1/2 = 4,62%

Si para comprobar si este tipo es correcto calculamos el resultado de colocar un capital de


1.000.000 al tipo del cuatro por ciento durante
tres meses y luego al tipo del 4,62 por 100 durante nueve meses, resultara la siguiente liquidacin:
= 10.000
1.000.000 0,0462 0,75 = 34.650
Total
= 44.650
1.000.000 0,04 0,25

Se observa que la suma no coincide con el


resultado de invertir 1.000.000 a un ao al tipo

del 4,5 por 100, que sera 45.000 . Faltan 350 .


Hemos hecho mal los clculos del forward? Se
debe al redondeo?
No, se debe sencillamente a que hemos olvidado incluir en el capital que reinvertimos en el
segundo periodo el importe que hemos obtenido
en el primero, 10.000 , que a un tipo del 4,62 por
100 durante 9 meses producen los 350 que nos
faltaban.
Volviendo al ejemplo anterior, si acudo a una
entidad bancaria para contratar un FRA3/12 y sta
me lo ofrece a un tipo del 4,20 por 100, podra
hacer lo siguiente:
El 1 de enero pedira prestado fondos a tres
meses, (por ejemplo 10.000.0000 ), y los colocara o invertira a un ao. Me van a cobrar por el
prstamo un 4 por 100 y me van a dar por la inversin un 4,5 por 100. Simultneamente contrato
con una entidad financiera, no hace falta que sea la
misma, un FRA3/12 al 4,20 por 100, sobre un nocional de 10.000.000 . Al cabo de los tres primeros
meses, es decir el 1 de marzo, vuelvo a pedir prestados fondos, esta vez por importe de 10.071.000
euros, a nueve meses, (supongamos que el euribor
a nueve meses est al 4,60 por 100), liquido el FRA
y devuelvo el primer prstamo con sus intereses. Al
cabo del ao, el 31 de diciembre, recojo el capital
invertido con sus intereses y devuelvo el segundo
prstamo con sus intereses. Veamos el resultado:
Liquidacin intereses del primer prstamo:
10.000.000 0,04 0,25=-100.000
Liquidacin FRA:
10.000.000(0,0460,042)0,75/1,0345=29.000
Liquidacin intereses segundo prstamo:
10.071.000 0,046 0,75=-347.450
Liquidacin intereses de la inversin:
10.000.000 0,45=450.000
He obtenido una ganancia de 31.550 sin tener
que poner un solo euro, y la hubiera obtenido igual
fuera cual fuera el tipo de inters aplicable al periodo de los nueve segundos meses del ao, porque lo
que pago de ms de intereses lo recupero con el
FRA. Hay posibilidad de arbitrar la operacin, o
mejor dicho, el mercado se encargar de que no se
ofrezcan FRA3/12 al 4,20 por 100.
Incluso puedo contratar el FRA sobre un nocional diferente al del prstamo solicitado para hacer
ms rentable la operacin; as, si en el ejemplo
anterior contrato un FRA sobre un nocional de
34.482.758 y el segundo prstamo lo pido tambin
por 10.000.000 la liquidacin sera:
Liquidacin intereses primer prstamo:
10.000.000 0,04 0,25=-100.000

201

Cuadernos de Formacin. Colaboracin 9/08. Volumen 5/2008


Liquidacin FRA:
34.482.758(0,0460,042)0,75/1,0345=100.000
Liquidacin intereses segundo prstamo:
10.000.0000,0460,75=-345.000
Liquidacin intereses de la inversin:
10.000.0000,045=450.000
Habr obtenido sin arriesgar nada 105.000
euros. Si el tipo de inters a la fecha de liquidacin
del FRA est por encima del 4,60 por 100 obtendr un capital superior al que tengo que emplear
para devolver los intereses del primer prstamo,
que tendr que invertir para rentabilizarlo. En el
caso de que el inters a la fecha de liquidacin del
FRA est por debajo del 4,60 por 100, puedo tener
problemas de liquidez para devolver los intereses
del primer prstamo, que solucionar pidiendo en
el segundo prstamo un poco ms de capital.

10.

LOS

FUTUROS

Un futuro es un contrato de compraventa en el


que se pacta el objeto, el precio y la fecha futura en
que se va a ejecutar. Como en la fecha futura en la
que se realizan las transacciones, (consistentes en
entregar el bien y pagar el precio), el objeto del
contrato ha podido experimentar variaciones de
valor respecto del que se pact en el pasado,
puede existir una ganancia o una prdida.
Es fcil observar que el bien o derecho objeto
del contrato puede experimentar cambios de valor,
y que dichos cambios determinarn una ganancia o
una prdida, pero en los contratos onerosos hay
dos contraprestaciones, una es la entrega del bien
o servicio y otra es el pago del precio, y en los contratos sobre futuros es ms difcil darse cuenta que
no slo aplazamos la entrega de un bien que puede
experimentar o no variaciones de valor, sino que
tambin aplazamos el pago del precio, y que durante ese periodo el dinero vara, bien porque me produce rendimientos hasta su entrega, bien porque
no me los produce hasta que me lo entreguen.
Esto es decisivo para comprender que al negociar y contratar un futuro la variacin especulativa
del bien subyacente que constituye su objeto no se
tiene en cuenta en absoluto, slo se tiene en cuenta el valor del dinero cuya entrega demoro o tardo
en recibir.
Se trata por tanto de un instrumento financiero
cuyo valor cambia cuando cambian otros elementos relacionados con el subyacente, es decir un
autntico producto derivado. Hoy en da pueden
contratarse futuros con subyacentes muy diversos,
como materias primas, tipos de cambio, ndice de

precios, tipos de inters, precio de un bono, precio de una accin, etc. aunque el primer ejemplo
de futuro que probablemente se celebrara sera
alguno relacionado con la cosecha.
Un agricultor, preocupado porque la cosecha
del ao siguiente fuera muy abundante y de precio
inferior a la del ao presente, contrata con un
mayorista de cereales, preocupado porque la cosecha del ao siguiente pudiera ser escasa y de precios superiores a la del ao presente, la venta de
una determinada cantidad de trigo de la cosecha
futura a un precio fijado de comn acuerdo. Contratos de este tipo referidos a tulipanes provocaron a partir de 1637 en Holanda la ruina de muchas
personas que deban pagar cantidades desorbitadas
por adquirir unas flores que haban dejado de valer
lo que valan antes de que estallase la burbuja especulativa de este producto.
Salvo excepciones, la celebracin de este contrato no requiere inversin inicial; si yo tengo que
entregar dentro de un mes una accin de Telefnica puedo perfectamente tener el dinero invertido
en el banco durante ese mes y cuando venza el
contrato, sacarlo, comprar la accin y entregarla.
El precio del futuro se fija de forma racional,
para impedir el arbitraje, y se hace teniendo en
cuenta el rendimiento del dinero en el plazo que se
pacta demorar la ejecucin del contrato. As, si A
se compromete con B a comprarle acciones de
Telefnica dentro de tres meses y B se compromete con A a venderle acciones de Telefnica dentro
de tres meses, si hoy el precio de las acciones de
Telefnica es 14 euros y el euribor a tres meses es
el 3,5 por 100, el precio de futuro que se pacte no
puede ser otro que 14,23 porque
90

14(1+(0,35 360 ))=14,123

Esto es as porque si se pactase un precio superior, yo pedira un prstamo hoy, comprara la


accin a 14 , la guardara y la entregara dentro de
tres meses a un precio superior a 14,23, pagando
con lo que me dieran los 14 que me cost la accin
y los 0,123 que me cobra de intereses el banco por
el prstamo, logrando una diferencia sin arriesgar
nada. Hay arbitraje.
El caso contrario cuesta ms verlo, pero supongamos que se pacta un precio ms bajo de 14,23
por 100 porque las expectativas burstiles son bajistas. Yo tengo una accin de Telefnica, la vendo hoy
a 14 y meto el dinero en el banco; dentro de tres
meses saco el dinero del banco y me la venden a
menos de 14,23 ; sigo teniendo la accin de Telefnica y adems he obtenido todo o parte de 0,123
de intereses. El hecho de que la accin haya baja-

202

Valoracin de instrumentos financieros derivados. (Un acercamiento a la naturaleza y valoracin de los instrumentos financieros...)
J UAN C ARLOS R ABINAL S ENZ DE S ANTAMARA

do no tiene nada que ver con el derivado, porque


tambin hubiera bajado y habra experimentado una
prdida si no hubiese celebrado el contrato de futuro. Las expectativas alcistas o bajistas de los precios
influyen para tomar la decisin de comprar o vender
a futuro, pero no en la formacin del precio.
Los futuros no tienen ms secretos que ste y
su valoracin consiste en comparar el precio que
tiene el subyacente cada da, ver de forma virtual si
se tendramos prdidas o ganancias si ejecutsemos hoy la operacin, y actualizar el resultado dividindolo por (1 +I).
De lo nico que tenemos que tener cuidado es
de saber si entre el momento en que celebro el
contrato y el momento de la entrega de la accin o
del bono hay algn pago de rendimientos, porque
como la transmisin de la propiedad se produce por
la entrega, los rendimientos los cobrar el tenedor.
En ese caso, el precio que se pacte por el futuro
debe contemplar, (a la baja), el dinero que va a recibir el vendedor antes de entregar el ttulo y los rendimientos que le va a producir, aplicando el forward
implcito para el plazo que reste desde el cobro de
los dividendos hasta la ejecucin del contrato.
En el momento inicial, si el precio pactado est
bien fijado, su valor ser 0, porque nadie gana ni
pierde. Si se ha pagado algo habr que valorarlo
por su coste, lo mismo que si el contrato ofrece
una posicin de desequilibrio.
Para valorar un futuro hay que tener en cuenta
el subyacente elegido y su nocional, que es una
cantidad virtual que se utiliza para calcular el resultado del contrato en cualquier momento.
Por ejemplo, se puede contratar un futuro
sobre el precio del petrleo, (subyacente), con un
nocional de mil millones de euros, que servir para
multiplicar por ese nocional las variaciones del precio del subyacente y, actualizadas; averiguar el valor
del contrato. Antes, estos contratos slo se contabilizaban en cuentas de orden, pero a partir de
ahora hay que valorarlas y llevar sus variaciones a
las cuentas de prdidas y de ganancias o al estado
de cambios en el patrimonio neto.
En el caso de la pgina anterior, si el precio pactado a tres meses era de 14,123 y transcurrido
un mes las acciones de telefnica valen 13,5 , el
valor de ese contrato es la diferencia entre la posicin compradora pactada y la vendedora calculada
en el momento de la valoracin. Es decir, si hoy
vendiese una accin de telefnica y metiese lo que
me diesen en el banco al 3,60 por 100, dentro de
dos meses tendra:
60

13,5(1+(0,036 360 ))=13,581

Como el futuro lo he contratado a 14,123 y


vale hoy 13,581, tengo un pasivo de 0,542 , pero
como dicho pasivo no vence hasta dentro de dos
meses su valor real, (actual) es el siguiente:
0,542
60
1+(0,036 360
)

=0,5388

Este precio se multiplicar por el nocional y


resultar el valor exacto del futuro, que se puede
valorar cada mes, cada da o cada ao, segn las
exigencias contables que le sean aplicables.
En el caso de que entre la celebracin del contrato y el vencimiento del futuro haya un pago de
dividendos, tal como se ha dicho, el precio del futuro debe modificarse, pero el esquema sigue siendo
el mismo, tiene que existir un equilibrio para las partes. Si yo pido un prstamo para comprar una
accin, la compro, pacto una venta de futuro y entre
medias cobro el dividendo porque todava no se ha
producido la entrega, el valor del futuro es lo que
tengo que devolver al banco menos el dividendo que
he cobrado y su rendimiento hasta el vencimiento.

11.

LAS

OPCIONES

Mientras que en los futuros hago una compraventa en firme, aunque ejecutable en un momento
posterior a la fecha de celebracin del contrato, en
la opciones adquiero el derecho a comprar o el
derecho a vender en un momento futuro si me
interesa ejercitar la opcin; si no me interesa, no la
uso y pierdo la prima que pagu al comprarla.
Esto permite programar operaciones de compra o de venta de ttulos por importes elevadsimos
desembolsando una mnima parte de su valor. Si el
precio a que estn los ttulos en el momento de
ejecutar la opcin no es suficiente para recuperar
al menos todo o parte de lo pagado por ella, no la
ejercito y pierdo slo su coste.
Atencin que perder lo pagado por la opcin
puede ser mucho menos de lo que lo que perdera
si tengo obligatoriamente que ejecutar la compraventa, pero es que perder el 100 por 100 de la
inversin realizada es la mayor prdida que un
inversor puede experimentar!
Cuando se compra el derecho a comprar en el
futuro un bien a un precio fijado hoy, estamos ante un
CALL. Suelen hacerse cuando hay expectativas alcistas. Cuando se compra el derecho a vender en el
futuro un bien a precio fijado hoy, estamos ante un
PUT. Suelen hacerse cuando hay expectativas bajistas.
Por ejemplo, si adquiero la opcin de comprar
telefnicas a 14 dentro de tres meses y dentro de

203

Cuadernos de Formacin. Colaboracin 9/08. Volumen 5/2008


tres meses valen 16, ejercito la opcin y las compro; inmediatamente las vendo y he ganado 2
menos el valor de la prima que he pagado por
adquirir la opcin.
Si he adquirido la opcin de vender telefnicas a
14 dentro de tres meses y dentro de tres meses
valen 12, ejercito la opcin y las vendo; inmediatamente compro las mismas acciones y he ganado 2
menos el valor de la prima que he pagado. Si cuando
llegue el momento del ejercicio de la opcin de compra resultan prdidas, porque por ejemplo la accin
est por debajo de 14 , no la ejercito, igual que
sucedera con la opcin de venta si en el momento
de ejecutarla la accin estuviera por encima de 14 .
De todas formas, en el resultado de la operacin siempre hay que tener en cuenta el precio
pagado por la opcin para saber si hemos tenido
prdidas o beneficios.
Si un poseedor de un CALL ve que el valor del
subyacente baja y quiere cubrirse, cierra su posicin adquiriendo un PUT. Por ejemplo, si en el caso
anterior veo que las acciones estn a 13 y quiero
cerrar, compro un PUT al precio que me ofrecen,
que ser un 13,1 . Al vencer la opcin, suponiendo que la mantenga, si las acciones estn a 12 ,
por el CALL perdera 2 , (comprara a 14 lo que
vale 12) y no la ejercitara, pero por el PUT ganara
1,1 (vendera a 13,1 lo que acababa de comprar a
12), y ganara 1,1 . He recuperado parte del coste
de la prima que pagu por ellas.
La ventaja de las opciones es que se puede
negociar con ellas en cualquier momento. Como se

valoran da a da teniendo en cuenta el precio del


subyacente, su precio vara en la misma medida
que el valor sobre el que recaen, (descontado el
efecto financiero del plazo que resta para ejercitarlas), lo que permite que tengan una liquidez muy
grande y precios de mercado como los valores
cotizados. Si, aunque es raro, llegaran a su vencimiento, se liquidan por diferencias, es decir, se
entrega al tenedor de la opcin el importe que
resulta de la diferencia de precios entre el fijado a
la fecha del contrato y el precio real del subyacente a la hora del vencimiento de la opcin, (o de su
venta). En el caso anterior, se le entregan 2 , no
una accin de telefnica. (Dejando aparte las
opciones que se utilizan para tomas de control de
empresas, que puede que tengan la finalidad de
hacerse con un paquete de acciones significativo.)
Las opciones clsicas se llaman estndar, genricas o vainilla. Dentro de estas, las europeas slo
se pueden ejercitar a su vencimiento, (lo que no
quiere decir que no se puedan vender en cualquier
momento), las americanas se pueden ejercitar en
cualquier momento y las bermudas se pueden ejercitar en unas fechas intermedias determinadas.
Las opciones que no son estndar se llaman
exticas y las hay de diversos tipos como las opciones barrera, las digitales, las exticas, las de mximos, las de mnimos, etc. Su valoracin puede
llegar a ser compleja, sobre todo por la influencia
que tiene la volatilidad del valor que acta como
subyacente. A mayor volatilidad, mayor prima hay
que pagar al vendedor por ella.

204