03 Sergio Hinojosa - Modelacion Financiera CAPM SCT

Curso
Fundamentos de modelacin financiera

para Project Finance
Ciudad de Mxico, Mxico, Octubre 2013
Valor por Dinero (VPD)

(ptica del sector pblico)
==
++
++

11++
=0
=0
Costo del Riesgo de Ingresos
Riesgo
Transferible
++
++

11++
1+
=0
=0
Ingreso de Terceras
Fuentes
Anlisis
de Riesgo
Riesgos
Valor del
Sobrecosto
Costo
del Riesgo de Ingresos
Costos
Administrativos
Riesgo
Retenido
Riesgo
Retenible
Costo Base
Modelo
Pago al
Financiero
Inversionista
y
Desarrollador
Financiamiento
Riesgo
Transferible
() = + +PRP
Proyecto Pblico de Referencia

(OPT)
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Proyecto APP
2
Cmo generar Valor por Dinero?

Financiamiento privado de largo plazo. Es altamente beneficioso
para generar VPD que la o las empresas contratistas adjudicatarias
se orienten a financiar el componente de deuda de sus inversiones
hacia financiamientos de largo plazo y a tasa fija desde un inicio
(aseguradores de vida y rentas vitalicias, sistemas privados de
pensiones).
Bonos y Deuda Bancaria: Pros y Contra

Financiamiento Bonos
Tasa de inters sobre los
fondos prestados ( fijos vs
variables)
No hay acarreo negativo
Pago anticipado y posibilidad

de refinanciamiento
Financiamiento Bancario
Riesgo de financiamiento
Largo plazo
Surveillance en el tiempo
Costo de emisin
Flexibilidad
Incertidumbre de cierre
Montos
Fondos de Pensiones privados en Amrica Latina

LAC Activos de Fondos de Pensiones
(Marzo 2013)
Chile $161 MM
Mexico $168 MM
Colombia $66 MM
Per $39 MM
Uruguay $11 MM
Bolivia $8 MM
El Salvador $7 MM
Repblica Dominicana $ 4 MM
Costa Rica $ 5 MM
Panama, Honduras
Fuente: FIAP (2013)
Bono en Chile
(1998)
Bono en Per
(2006)
2011
2012
2012
Infraestructura y Fondos de Pensiones

Crculo virtuoso
Aportes
obligatorios
Aumento del
empleo
Ahorro a
largo plazo
Generacin
mayor
riqueza
Desarrollo
del mercado
de capitales
Crecimiento
de la
econmia
Inversin
sectores
productivos
(principalmen
te en deuda)
10
Carreteras concesionadas. "Los automovilistas en Chile no tienen que esperar hasta los 65 aos para gozar de su sistema
de pensiones privado. Cada da miles lo gozan cuando aceleran en la recin inaugurada carretera de Santiago a Via del Mar
construida por Rutas del Pacfico y financiada con los enormes fondos de las AFPs. Un aviso les recuerda a los
automovilistas: 'Sus ahorros financian esta carretera, y esta carretera financia su jubilacin'. Slo este ao las AFPs esperan
comprar cerca de US$ 1.000 millones en bonos locales emitidos para financiar proyectos de infraestructura como esa
carretera" (Joshua Goodman, Business Week, 31.5.04).
11
13
Contabilidad Financiera
Balance
Estado de Resultado
Estado de Flujo de Caja
Ratios (ROE, ROA)
Inversiones
Capital de Trabajo
= 0 +
=1
Criterios de Decisin
TIR
Pay Back
ndice de
Rentabilidad
1 +
Tasa de
Descuento
Financiamiento con
Capital
Certidumbre
Construccin Flujo de
Caja
Ingresos
Costos
Inters
Depreciaci
n
Impuesto
Ebitda
Estructura
Temporal
CAPM
WACC
G-E-C-McK
Acciones
Capital Subordinado
Bonos
Financiamiento con
Deuda
-Tipo de Moneda
-Inters Fijo o Variable
-Precio commodity
Incertidumbre
Deuda
Bancaria
Derivados
Valoracin de
Acciones
Valoracin Bonos
Valoracin
Deuda
Forward
Swap
Opciones
Garantas
Tasas de descuento
Porqu es importante conocer r?

Permite realizar una estimacin de los compromisos de
recursos presupuestales antes de la licitacin del
proyecto APP
La tasa de descuento no es y no puede ser UNA CAJA
NEGRA para la autoridad
Equivocarse en la tasa puede tener mayores efectos
que equivocarse en los flujos
Los pagos del gobierno (PPD y PPU) son altamente
sensibles a la tasa de descuento
En caso de renegociacin permite calcular el monto de
la compensacin para el inversionista desarrollador con
parmetros conocidos y de mercado
M&M
El Costo del Capital, las Finanzas
Corporativas y la Teora de la Inversin.
American Economic Review
Junio de 1958
FRANCO MODIGLIANI
PREMIO NOBEL 1985
MERTON H. MILLER
PREMIO NOBEL 1990
Proposicin I de M&M
El valor de mercado de una empresa y su
costo de capital son independientes de su
estructura de capital.
En efecto, si dos empresas de la misma
clase de riesgo, y con idnticas estructuras
de inversin y diferentes estructuras de
capital tuvieran distinto valor, entonces se
crearan oportunidades de arbitraje en el
mercado para los inversionistas de tal forma
que podran obtener una ganancia adicional.
Estas oportunidades llevaran a recuperar el
equilibrio del mercado.
Evaluar un proyecto
desde el punto de vista
del inversionista
entrega los mismas
conclusiones de valor
que desde
el punto de vista
de la empresa
18
Qu es r: la tasa de descuento de los flujos de caja ?

LA EQUIVALENCIA EN LA EVALUACIN
Contabilidad
Economa Financiera
Proyectos
ROA
(Retorno en Activos)
WACC
TIR pura
ROE
(Retorno en Equity)
Costo de capital = Retorno esperado [CAPM]
TIR financiada
19
El mtodo de valoracin con el costo de capital promedio ponderado

(The weighted average cost of capital method WACC).
Rev
-VC
--------GP
-FCC
-Dep
--------EBIT
Revenues (Ingresos)
Variable Costs (Costos Variables)
-T
---------EBITDA
Taxes (Impuestos)
Gross Profit (Utilidad Bruta)

Fixed Cash Costs (Costos Fijos)
Depreciation (Depreciacin)
= 0 +Earnings before Interest and Taxes

1 +
(Ganancias antes intereses e impuestos)
+ Dep
- CAPEX
- NWK
---------= FCF
=1
Earnings before Interest Taxes and Depreciation

(Ganancias antes impuestos- Utilidad no apalancada
Capital Expenditures (Gastos de capital)
Net Working Capital (Capital de trabajo neto)
Free Cash Flows (Flujos de caja proyecto)
El mtodo de flujo de capital del inversionista

(The flow-to-equity method)
Rev
-VC
-FCC
-Dep
--------EBI
-KdD
---------EBT
-T
----------NI
+ Dep
- CAPEX
- NWK
+Net Debt
---------= FCFS
Revenues (Ingresos)
Earnings before Interest and Taxes
(gastos en intereses)
Interest Expenses
=
Earnings
0 +Before Taxes (Ganancias antes impuestos)
Taxes (Impuestos) 1 +
=1
Net Incomes (Net earnings) (Utilidades Netas)

Net Debt (Prstamo Neto)
Free Cash Flows para Shareholders
Costo de Capital Promedio Ponderado

Miller (MM) - WACC
K
D
WACC K E (1 t ) K i
I
I
Donde:
Ko :
KE :
Ki :
I
:
(K/I) :
(D/I) :
T :
Costo promedio ponderado

Costo Capital Propio
Costo Deuda
Inversin
Razn Equity / Inversin
Razn Deuda / Inversin
Tasa de Impuesto Utilidades
Se requiere conocer KE.

Modelo de Valoracin de Activos de Capital

(CAPM)
E ( R) K E R 1f BETA ( Rm R f ) CRP
Rf
= Tasa libre de riesgo
BETA = Riesgo sistemtico
Rm
= Retorno de mercado
CRP = Spread riesgo pas
E ( R ) K E x % y * ( z % x %) w% 16.5%
Estimacin Costo Promedio Ponderado

D/I = 60%
K/I = 40%
Tasa Impuesto = 40%
Ki = 10%
Ko WACC K E
K
D
(1 t ) Ki
I
I
KO = 0,4 x (0,165) + (0,6) x 0,1 x 0,6

KO = 10,2%
Conclusin: Conociendo WACC es posible conocer KE o viceversa.
Preguntas
Pregunta 1
Se obtienen los mismos resultados cuando evaluamos un proyecto puro
(descontando a KO) en comparacin a un proyecto financiado(descontando a KE)?
Respuesta:
S, pero........................................................
Pregunta 2
Conociendo la rentabilidad del proyecto puro (KO) es posible conocer el retorno del
capital propio?
Respuesta:
S, pero........................................................
Flujo de Caja Neto del Proyecto

Ejemplo:
Perodo
Flujos de Caja
-100.000
39.590
39.590
39.590
La inversin se financia en un 60 % con deuda al 8% y el resto con aporte de capital

con KE = 12%. Tasa impuesto = 10%.
El financiamiento es a tres aos con inters compuesto.
La cuota es la misma cada ao.
a) VAN proyecto puro ?
b) VAN del inversionista?
Respuesta: VAN del Proyecto
K
D
K 0 K E (1 t ) K i
I
I
KE = 12%
KI = 8%
(K/I) = 0,4
t = 10%
(D/I) = 0,6
WACC = 0,4 x 0,12 + (1 - 0,1) 0,08 x 0,6
WACC = 9,12
VAN 100.000
VAN
39.590
39.590
39.590
(1 0.0912) (1 0.0912) 2 (1 0.0912)3
= 0 TIR Proyecto Puro = KO = WACC= 9,12%
Preguntas
Punto de Vista del Inversionista:

60% Deuda 60% x 100.000 = 60.000
Inversin = 100.000
40% Equity 40% x 100.000 = 40.000
Tasa de deuda = 8%
Tabla de Desarrollo de la Deuda
Ao
Saldo Inicial
Inters (Int)
Amortizacin
Cuota
int*(1-t)
Costo Deuda
60.000
4.800
18.482
23.282
4.320
22.802
41.518
3.321
19.961
23.282
2.989
22.950
21.557
1.725
21.557
23.282
1.553
23.110
Introduccin a la Modelacin Financiera

Modelacin de la deuda: Cupones constantes
El valor presente es la deuda contrada y el monto C es el

cupn que permite repagarla.
C
C
C
C
Deuda
........
2
3
n
1 r 1 r 1 r
1 r
n
1
Deuda
Deuda C
C
i
1
1
i 1 1 r
r r 1 r n
Frmula Excel: Pago(r;n;Deuda)
con r = tasa de la deuda y n= nmero de perodos de la deuda
Flujo de Caja Neto Inversionista

0
(100.000)
(39.590)
(39.590)
(39.590)
(18.842)
(19.961)
(21.557)
(4.800)
(3.321)
(1.725)
480
332
172
Flujo Proyecto
Prstamo
Amortizacin
Inters
60.000
Flujo de Caja Neto
Inters Impuesto (beneficio tributario)

FCN
(40.000)
16.788
16.640
16.640
VAN
(40.000)
16.788
(1.12)
16.640
(1.12)2
16.640
(1.12)3
VAN
Conclusin: Si conozco Ko, conozco Ki y simulo diferentes

estructuras de financiamiento puedo conocer exactamente el costo
TIR Proyecto
el costo del capital
propio Ke.Financiado = KE = 12%
Luego, es lo mismo
evaluar un proyecto puro
1
D
o un proyecto financiado.
K E KO (1 t ) K i
K
I Proposicin I MM: El valor
de la empresa no cambia
en funcin del
financiamiento
WACC EN APP (SPV)
1
t
ROLLING WACC 1 WACCt 1

t 1
20
Ao
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
D%
0%
85%
85%
85%
85%
85%
85%
85%
85%
85%
85%
85%
85%
85%
85%
85%
64%
42%
21%
0%
E%
100%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
36%
58%
79%
100%
31
Metodologas de costo de capital propio

Estimaciones iniciales a travs de modelos de dividendos, Williams
1 +
(1938) , Gordon y Shapiro (1956).
=
Enfoque Media Varianza de Markowitz (1958) y el Modelo de

Valoracin de Activos de Activos de Capital para estimar el costo del
equity o capital propio [Sharpe (1964), Treynor (1961) y Lintner
(1965)].
Prcticos y Acadmicos:
Uso de informacin de mercado vs informacin contable
Modelo de Arbitraje y mltiples factores. Ross (1978).

= 1 + 1 1 + 2 2 + +
32
Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM)
E ( R ) K E R f BETA ( Rm R f )
Cov ( Ri , Rm )
bi
s2 ( Rm )
Rf
BETA
Rm
=
=
=
Tasa libre de riesgo

Riesgo sistemtico
Retorno de mercado
BetaActivos 0.53
El beta de una empresa es tpicamente estimado a travs de

una regresin con datos histricos:
~r it
bi=sim/ sm2
ai
~r a b ~r
it
mt
~
e
~r
t
mt
Fuente: Bancolombia (2009)
Rendimientos anuales promedios nominales (en USD)

Periodo 1926-2008
( Hay bastante informacin pblica)
Fuente: Beck y DeMarzo (2009)
Modelos alternativos para pases emergentes
Muchos modelos se han estudiado para estimar el retorno esperado en

pases emergentes (Jenkins, 2002; Sabal, 2001,2002; Buscaglia, 2005).
Se han dividido en modelos prcticos y modelos acadmicos. Estos
modelos pasan por el tratamiento en el riesgo pas. Entre los primeros se
encuentran el modelo McKinsey (1990-riesgo soberano), Damodaran
(1994-volatitidad relativa) y Harvey (1995- Clasificacin de riesgos).
Entre los segundos se encuentran el modelo de Lessard (1996), el
modelo de Godfrey y Espinosa (1996) de Beta Ajustado, el modelo de
Camacho Score riesgo pas (1997), y el CAPM Global (1999) y Zenner y
Akaidin (2002).
Modelo
Beta pas
Score riesgo pas
Beta ajustada
CAPM global
Formulacin
= + +
=
= + + 0,6
= +
Ajuste de b por Leverage

Modelo de Hamada
Dados:
RF
= Tasa libre de riesgo.
RM
= Retorno promedio del mercado.
Bu
= En ausencia de Leverage (unleverage o de activos)
D/K = Deuda / patrimonio.
T
= Tasa de Impuestos.
Por ejemplo, si D=75% y K=25%:
BETA = bu * [ 1 + (D/K) * (1 T)]
BETA = 0.53 * [ 1 + (0.75/0.25) * (1 0.25)]
BETA=1.723
Beta No Apalancado
Beta Apalancado
D=75%, K=25%
D=85%, K=15%
0.53
1.723
2.783
0.74
2.405
3.885
BETA = 0.53 * [ 1 + (1-0.25) * (0.75/0.25)]=1.723

BETA = 0.53 * [ 1 + (1-0.15) * (0.85/0.15)]=2.783
BETA = 0.74 * [ 1 + (1-0.25) * (0.75/0.25)]=2.405
BETA = 0.74 * [ 1 + (1-0.15) * (0.85/0.15)]=3.885

(CAPM) con Informacin DJBII
Rf
Rm
E( R) K E 2.13% 1.723 * (8,4375% 2.13%) 1.02% 14.01%

Bloomberg
DJBII
Bloomberg
Deutsche Bank
43
Terminal Bloomberg
44
Conversin a MXN desde USD

De la teora de la paridad de arbitrajes de tasas de inters
se desprende que en presencia de mercados competitivos
y abiertos al comercio internacional, como es el caso de
Mxico y EE.UU., la diferencia entre la venta a plazo
(forward) y la venta al contado (spot) debe ser equivalente
a la diferencia entre la tasa de inters en pesos mexicanos
y la que se tiene que pagar en dlares.
Otra forma alternativa es trabajar con la tasa de devaluacin

implcita. En efecto, en finanzas internacionales, a partir de las
relaciones de paridad es posible relacionar la TASA DE
DEVALUACIN entre dos pases con las respectivas TASAS DE
INFLACIN y TASAS DE INTERS. Estas relaciones permiten,
conectar tres variables importantes: las tasas de inflacin,
devaluacin e inters.
En particular, representando la tasa de devaluacin como una
relacin de precios (forward y spot) de la divisa en el tiempo, es
dimensionalmente posible su conexin con la expresin de paridad
del poder de compra, basada en tasas de inflacin (relacin de los
precios de los bienes y servicios en el tiempo).
46
(1 mxm )
(1 3,5%)
Dev
1
1 1,47%
(1 USA )
(1 2,0%)
47
De esta forma, para convertir el costo de capital propio en USD nominal a

pesos mexicanos se utiliza el factor Dev calculado anteriormente:
(1 mxm )
(1 3,5%)
Dev
1
1 1,47%
(1 USA )
(1 2,0%)
As:
K E ( pesos) (1 K E (USD) ) (1 Dev) 1

K E ( pesos) (1 14,01%) (1 1,47%) 1 15,69%
En cifras constantes o reales, el valor anterior es igual a:
1+15,69%
1+3,5%
1 = 11.78%
48
Tasa WACC en MXN nominal

25%
75%
WACC 15.69%
(1 0.25) 7,28%
8,02%
100%
100%
WACCreal (1 WACCno min al ) /(1 inf lacin )
WACCreal (1 8.02%) /(1 3.5%) 4.36%
WACC en cifras constantes o reales asciende a 4.36%
PASOS PARA EL CALCULO DEL COSTO DE CAPITAL

1.
2.
TOMAR EL BETA DESAPALANCADO EN BASE A INFORMACIN DISPONIBLE.

SI LA INFORMACIN DEL BETA DE LA INDUSTRIA SE ENCUENTRA
APALANCADO, SE DEBE DESAPALANCAR CON LOS PORCENTAJES DE
LEVERAGE QUE SE ESTIMEN ( EXPRESION DE HAMADA)
3. CALCULAR EL BETA APALANCADO DE ACUERDO A LOS SUPUESTOS DE
FINANCIAMIENTO DEL PROYECTO EN CUESTION UTILIZANDO LA EXPRESION
PROPUESTA POR HAMADA
4. DETERMINAR LOS CDS, Rf, Rm (S&P 500) CON LA PERIODICIDAD RAZONABLE
5. CALCULE CAPM EN USD
6. TRANSFORMA CAPM EN USD A CAPM EN MXM
7. CALCULE CAPM EN TRMINOS REALES DIVIDIENDO CAPM NOMINAL POR LA
INFLACIN DE MXICO
8. UTILICE FACTOR DE DEVALUACION IMPLICITA
9. ESTIME TIIE Y SPREAD ( MARKET READING)
10. CALCULE WACC NOMINAL EN MXM
11. CALCULE WACC REAL EN MXM (UDI)
50
Ejercicio 1
Calcule el costo de capital propio y WACC para el sector puertos
asumiendo lo siguiente:
BETA DESAPALANCADO
Spread de Mercado
TIIE 182 das
Inflacin MX
Inflacin USA
S&P
Treasury 30 years
CDS MX
D/I
K/I
t
=0.30
=250 bp
= 4.25%
=4.5%
=2.5%
=10.25%
=3%
=118 bp
=70%
=30%
=25%
51
Beta No Apalancado
Beta Apalancado
D=85%, K=15%
0.30
1.575
BETA = 0.30 * [ 1 + (1-0.25) * (0.85/0.15)]=1.575

(CAPM) con Informacin DJBII
Rf
Rm
E ( R ) K E 3.00% 1.575 * (10.25% 3.00%) 1.18% 15.59%
De esta forma, para convertir el costo de capital propio en USD nominal a

pesos mexicanos se utiliza el factor Dev calculado anteriormente:
(1 mxm )
(1 4,5%)
Dev
1
1 0.0195
(1 USA )
(1 2,5%)
As:
K E ( pesos) (1 K E (USD) ) (1 Dev) 1

K E ( pesos ) (1 15,59%) (1 0,0195) 1 17,84%
En cifras constantes o reales, el valor anterior es igual a:
1+17,84%
1+2,5%
1 = 14.96%
54
Tasa WACC en MXN nominal
WACC 17.84% 15% (1 0.25) ( 4.25% 2.50%) 85% 6.97%
Qu son las finanzas para el financiamiento de

proyectos y el Project Finance (ing)?
El Project Finance es una modalidad de financiacin para un proyecto, cuyo repago est soportado en los
recursos generados por el propio proyecto, de manera que sus flujos de caja y el valor de sus activos
puedan responder por si solos como garanta de reembolso de la financiacin recibida (por ejemplo pagos
directos del gobierno y/o de los usuarios).
Las caractersticas del Project Finance pueden resumirse en:
1. Activos basados en ingeniera financiera
2. En la mayora de los casos, el activo real no es de propiedad de la firma, sino que pertenece al
gobierno
3. La principal fuente de pago de las deudas son los flujos de caja que el proyecto puede generar
4. Son proyectos de largo plazo que tienen un vida finita y un periodo fijo de trmino ( puede ser mayor
a 30 aos = promedio 22 aos). Sntoma Dead Horse o del Deportista Profesional
5. Se crea una sociedad de propsito especial de giro exclusivo
6. Generalmente los proyectos se desarrollan en sectores regulados ( por el problema del monopolio
natural)
7. Participan muchos actores y agentes: constructores, inversionistas privados, institucionales,
compaas de seguros generales, gobierno (s), instituciones pblicas, consultores, bancos. Muchos
contratos, y por lo tanto problemas de agencia.
56
Project Finance (2)

Dentro de esta definicin se incluye la financiacin con deuda sin
recurso para los accionistas (pure non recourse project financing), as
como la financiacin con deuda con recurso limitado de los accionistas
(limited recourse financing).
Este ltimo modo de financiacin supone que la entidad prestamista

requiere algn tipo de soporte financiero contingente de parte de los
accionistas por un valor igual o mayor de sus aportes de patrimonio al
proyecto.
Principales Principios de Project Finance

La deuda contrada por el Proyecto no es considerada deuda
corporativa del Patrocinador, lo cual permite a ste implementar
diversos proyectos sin copar su capacidad de endeudamiento.
Por esta ventaja los Patrocinadores estn dispuestos a incurrir en un
proceso de financiamiento ms complejo, ms largo y algo ms
costoso.
Proyecto 1
Mercado Burstil
o Bancario
Patrocinador
Proyecto 2
Estructura legal limita el

recurso al Patrocinador
Project Finance

Principio 1: Mejora Crediticia del Proyecto
Estudios
Especializados
Proyecto
Estructura
Financiera
Calificaciones
de Riesgo
Estructura
Legal
Proyecto
Disminuye el riesgo asumido por los acreedores
Mediante la estructuracin legal y financiera se logra obtener un menor riesgo que

el riesgo del proyecto puro. Dependiendo del conjunto de caractersticas de cada
proyecto, hay que evaluar el tipo de estructuracin ms apropiada y sus costos y
beneficios, para acceder al mercado bancario y/o burstil.

Cascada de pagos, prioridad en el uso de los ingresos peridicos (ejemplo):
1ro: Gastos de operacin

2do: Gastos de mantenimiento
3ro: Gastos de mantenimiento mayor
4to: Pago de intereses financieros
5to: Pago de amortizacin del principal de la deuda
6to: Fondeo de cuentas de reserva
7mo: Excedente para distribucin al Patrocinador(dividendos)

Principio 2: Adecuada fortaleza financiera
1. La estructura financiera busca asegurar que el Proyecto tenga una
adecuada fortaleza financiera para el nivel de riesgo objetivo que se
busca alcanzar. En este sentido la estructura financiera debe ser
capaz de pagar el servicio de la deuda (incluso bajo escenarios de
stress). Para ello se utilizan normalmente elementos como:
Servicio de la deuda < ingresos del Proyecto
DSCR o RCSD (ejemplo 1.5x promedio, permite un margen de seguridad.
Significa que la caja disponible proyectada para el servicio de la deuda es en
promedio un 50% superior al servicio de la deuda)
Otros indicadores en Project Finance
LLCR : Loan Life Coverage Ratio

NPV (horizonte deuda)/Saldo del Monto Deuda
PLCR: Project Life Coverage Ratio

NPV/Saldo de la deuda del periodo
62

Ratio Servicio Cobertura de Deuda (DSCR)
Es el indicador por excelencia para determinar la robustez financiera de un
proyecto y se define como la holgura de los ingresos netos para repagar el crdito:
Ingresos i Costos O & M i

DSCRi
( Interes Deudai Amortizacin Deudai )
El valor del DSCR para cada perodo debe ser mayor a 1

Generalmente se exige 1,25x 1,35x para un proyecto con garanta o pagos del
gobierno (PPD) y de 1,7x hacia arriba para proyectos sin garanta.
Ejemplo de clculo de PPD a travs de DSCR

(Debt Services Coverage Ratio = RCSD)
Datos iniciales:
Parmetro
Inversin Inicial
Valor
USD 70 millones
Aporte de Capital
20% (USD 14 millones)
Deuda
80% (USD 56 millones)
Plazo contrato
20 aos
Aos construccin
3 aos
Plazo deuda
Tasa de la deuda
Costos de Operacin (Ao 1 Explotacin)
Tasa de crecimiento anual Costos de Operacin
Costos de Mantenimiento (Ao 1 Explotacin)
Tasa de crecimiento anual Costos de Mantenimiento
15 aos (cola 2 aos)

8% anual
USD 1.000.000
3%
USD 2.000.000
3%
Ejemplo
Clculo del PPD: Expresin general
&
=
1,2
+
= + + &
Ejemplo de clculo
Clculo del PPD:

Costos de
Operacin y
Mantenimiento
(USD)
Ao
Costo Operacin
Costo Mantenimiento
1.000.000
2.000.000
1.030.000
2.060.000
1.060.900
2.121.800
1.092.727
2.185.454
1.125.509
2.251.018
1.159.274
2.318.548
1.194.052
2.388.105
1.229.874
2.459.748
1.266.770
2.533.540
10
1.304.773
2.609.546
11
1.343.916
2.687.833
12
1.384.234
2.768.468
13
1.425.761
2.851.522
14
1.468.534
2.937.067
15
1.512.590
3.025.179
16
1.557.967
3.115.935
17
1.604.706
3.209.413
Ejemplo de clculo
Desarrollo de la
deuda (USD)
Saldo de la deuda
Ao
Cupn
Inters
Amortizacin
6.542.455
4.480.000
2.062.455
53.937.545
6.542.455
4.315.004
2.227.451
51.710.095
6.542.455
4.136.808
2.405.647
49.304.448
6.542.455
3.944.356
2.598.099
46.706.349
6.542.455
3.736.508
2.805.947
43.900.402
6.542.455
3.512.032
3.030.422
40.869.980
6.542.455
3.269.598
3.272.856
37.597.124
6.542.455
3.007.770
3.534.685
34.062.439
6.542.455
2.724.995
3.817.459
30.244.980
10
6.542.455
2.419.598
4.122.856
26.122.124
11
6.542.455
2.089.770
4.452.685
21.669.439
12
6.542.455
1.733.555
4.808.899
16.860.540
13
6.542.455
1.348.843
5.193.611
11.666.928
14
6.542.455
933.354
5.609.100
6.057.828
15
6.542.455
484.626
6.057.828
56.000.000
Ejemplo de clculo de PPD

Clculo del PPD: Resultados
= + + &
Ao
Costo Operacin
(USD)
Costo Mantenimiento
(USD)
Intereses (USD)
Amortizacin (USD)
PPD (USD)
DSCR IMG
Ingresos (USD)
DSCR Ing
1.000.000
2.000.000
4.480.000
2.062.455
10.850.945
1,20
12.765.818
1,49
1.030.000
2.060.000
4.315.004
2.227.451
10.940.945
1,20
12.871.700
1,50
1.060.900
2.121.800
4.136.808
2.405.647
11.033.645
1,20
12.980.759
1,50
1.092.727
2.185.454
3.944.356
2.598.099
11.129.126
1,20
13.093.090
1,50
1.125.509
2.251.018
3.736.508
2.805.947
11.227.472
1,20
13.208.790
1,50
1.159.274
2.318.548
3.512.032
3.030.422
11.328.768
1,20
13.327.962
1,51
1.194.052
2.388.105
3.269.598
3.272.856
11.433.102
1,20
13.450.709
1,51
1.229.874
2.459.748
3.007.770
3.534.685
11.540.567
1,20
13.577.138
1,51
1.266.770
2.533.540
2.724.995
3.817.459
11.651.256
1,20
13.707.360
1,51
10
1.304.773
2.609.546
2.419.598
4.122.856
11.765.265
1,20
13.841.488
1,52
11
1.343.916
2.687.833
2.089.770
4.452.685
11.882.695
1,20
13.979.641
1,52
12
1.384.234
2.768.468
1.733.555
4.808.899
12.003.647
1,20
14.121.938
1,52
13
1.425.761
2.851.522
1.348.843
5.193.611
12.128.228
1,20
14.268.504
1,53
14
1.468.534
2.937.067
933.354
5.609.100
12.256.547
1,20
14.419.467
1,53
15
1.512.590
3.025.179
484.626
6.057.828
12.388.715
1,20
14.574.958
1,53
16
1.557.967
3.115.935
14.703.052
17
1.604.706
3.209.413
14.956.342
Ejemplo de clculo de PPD

Clculo del PPD: Resultados
Clculo PPD (Perodo 5)
5
5
5
5
5
= + + &
= 1,2 2.805.947 + 3.736.508 + 1.125.509 + 2.251.018
= 1,2 6.542.455 + 3.376.527
= 7.850.945 + 3.376.527
= 11.227.473

Principio 3: Cuentas de Reserva para el resguardo a los acreedores
Cuentas de reserva. Permiten financiar el SD y los gastos esenciales del
Proyecto por un tiempo determinado, en casos extremos en que los flujos no
sean suficientes para ello, en uno o varios perodos de pago. Normalmente se
fondean al inicio del Proyecto con los recursos obtenidos del Project Finance:
CRSD (ejemplo: 12 meses del servicio de la deuda)
CROM (ejemplo: 6 meses de gastos de operacin y mantenimiento menor)
CRMM (ejemplo: 18 meses de gastos de mantenimiento mayor)
Requisitos mnimos para la distribucin de excedentes (Ejemplo: Que el DSCR

real para el perodo de pago sea superior a 1.25x).
Cuenta de Reserva
CUENTAS DE RESERVA: Otro elemento relevante y comn en la estructuracin de un financiamiento de proyectos son las cuentas de reserva,
que permiten contar con liquidez para seguir sirviendo la deuda y pagando gastos del proyecto en situaciones de interrupcin o insuficiencia
de los flujos del proyecto.
Cuenta de Reserva del Servicio de la Deuda: Se fondea con el producto del mismo financiamiento y que reserva una cierta cantidad de
meses de pagos de deuda, creando una proteccin ante eventuales problemas puntuales de iliquidez en el proyecto.
Cuenta de Reserva Preventiva: Es un complemento a la Cuenta de Reserva del Servicio de la Deuda, puesto que permite atrapar flujos de
caja, si se presentan ciertas condiciones, para incrementar las reservas de efectivo.
Cuenta de Retencin de Distribuciones: Si el proyecto no se est comportando segn lo programado y su RCSD est por debajo de un
cierto nivel, los montos que de otra forma hubiesen sido distribuidos al inversionista desarrollador son retenidos y contribuyen a incrementar
las reservas de liquidez en el proyecto.
Cuenta de Reserva para Gastos de Operacin y Mantenimiento Rutinario: Tiene como propsito proporcionar liquidez para hacer frente a
los desembolsos normales de gastos que requiere el proyecto, en caso se interrumpan temporalmente los ingresos.
Cuenta de Reserva para Mantenimiento Mayor: Es una cuenta de acumulacin y uso, que permite ir reservando peridicamente flujos de
caja antes del servicio de la deuda para acumular el monto necesario para llevar a cabo los mantenimientos mayores programados cada
cierto nmero de aos.
Cuenta de Reembolso al Garante: En financiamientos que utilizan garantas financieras es necesario estructurar una cuenta adicional, para
registrar los pagos que realice el garante al proyecto y la obligacin de reembolso que se cree a favor de este al hacerlo.
71 Principal del PIAPPEM

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor

Principio 4: Garantas Externas ( de mercado)
Dependiendo del tipo de Proyecto, sector y tipo de financista, algunas de las
formas de apoyo mnimo involucradas son las siguientes:
Solventar sobrecostos y retrasos en la construccin que no sean cubiertos por
el Constructor,
Garantizar que se complete la obra (Completion Guarantee) [ 25%],
SBLOC ( garantas complementarias) [15%]
Solventar sobrecostos de operacin y mantenimiento que no sean cubiertos
por el Operador,
Solventar el costo de una prdida de concesin por causas atribuibles al
Patrocinador.

Principio 5: Modelo financiero apropiado y parametrizado de
acuerdo a criterios de mercado spot
Requisitos de prepago extraordinario obligatorio (Ejemplo: Un % de los
excedentes al final de la cascada de pagos, en lugar de ir al Patrocinador, se
destinan al prepago de una parte del principal).
De esta forma, solamente cuando el Proyecto se desempee segn las
proyecciones y se cumplan todos los requisitos previos, se permite que el
Patrocinador obtenga distribuciones.
Para un adecuado diseo y prueba de la fortaleza de la estructura financiera,
es necesario el desarrollo de un modelo financiero, con la suficiente
sofisticacin y adecuacin a las principales metodologas que siguen los
bancos, las agencias calificadoras y/o los garantes.

Principio 3: Soporte Externo de Terceros Distintos al Patrocinador
Cuando la estructura legal y financiera ms el soporte del Patrocinador
y/o de los Contratistas an no es suficiente para acceder a un nivel de
riesgo aceptable para los acreedores, resulta necesario y/o
recomendable para el Proyecto considerar la contratacin de una
Garanta Parcial de Crdito (GPC).

Principio 3: Soporte Externo de Terceros Distintos al Patrocinador
La GPC es otorgada a favor de los acreedores por aseguradoras
financieras o la banca de desarrollo / multilateral, entidades
calificadas en AAA, y a travs de ella se logra mejorar el nivel de la
calificacin crediticia.
Este tipo de garanta es particularmente til cuando se desea
acceder a financiamiento burstil, pues ste solamente acepta
proyectos de la ms alta calidad crediticia (AA o AAA), nivel que es
muy difcil u oneroso de alcanzar para un proyecto sin el soporte de
una GPC.
Riesgo Pas
Garantas
no Financieras
(contractuales)
Marco
Regulatorio
Tarifa Usuario y/o Pagos

por Disponibilidad y/o
Pagos por Uso
Deducciones /Multas
Garanta Financieras
Garanta de Crdito Parcial
(PCG)
Multilaterales /
Banca de Desarrollo /
Fondo de Garanta
Estabilidad
Financiera
Clima de
Inversin
Cumplimiento por
Niveles de Servicio
Indicador de
desempeo
Monoliner
Bancabilidad
Indicadores
tcnicos
Garantas de
Construccin
Bases / Pliegos tcnicos
Garantas de Operacin
Terminacin Anticipada
Garanta de Riesgo Parcial
Incumplimientos Graves
Caducidad y Extinsin
Equity
Quiebra
Financiamiento de
largo de plazo a
travs de bancos y
mercados de
capitales
Elementos para la construccin de

un modelo financiero para Project
Financing en Excel
(Introduccin)

Qu es un modelo financiero?
Es la representacin de un proyecto en base a su flujo de caja

para evaluar la viabilidad de proyectos de asociacin pblicaprivada, ya que permite determinar la rentabilidad, la cascada de
pagos y la bancabilidad de stos mediante la simulacin de distintos
escenarios de flujos y estructuras de financiamiento
mismos que son combinados con diversas variables que

inciden en el desarrollo del negocio, como es el caso del crecimiento
de la demanda, cambios en las tasas de inters, cambios en las
condiciones de mercado y el crecimiento de la economa, y
diferentes situaciones de estrs, entre otras.
Estructura tpica Modelo Econmico-Financiero

Estructura tpica Modelo Econmico-Financiero
-
Hoja Parmetros
Informacin Proyecto
Parmetros Generales
Parmetros Financiamiento (para cada tipo de deuda)
Parmetros Inversiones
Parmetros Ingresos
Parmetros Costos de Operacin
Parmetros Costos de Mantenimiento
Parmetros Depreciacin
El mtodo de flujo de capital del inversionista

(The flow-to-equity method)
Rev
-VC
-FCC
-Dep
--------EBI
-KdD
---------EBT
-T
----------NI
+ Dep
- CAPEX
- NWK
+Net Debt
---------= FCFS
Revenues (Ingresos)
Earnings before Interest and Taxes
(gastos en intereses)
Interest Expenses
=
Earnings
0 +Before Taxes (Ganancias antes impuestos)
Taxes (Impuestos) 1 +
=1
Net Incomes (Net earnings) (Utilidades Netas)

Net Debt (Prstamo Neto)
Free Cash Flows para Shareholders
Funciones Excel ms usadas en modelacin
Funciones Excel ms usadas en modelacin

SOLVER
En el caso del ejemplo que se muestra a continuacin, la funcin a resolver es
el VAN del proyecto, que se busca sea igual a cero para que el inversionista
obtenga la rentabilidad objetivo a travs de la determinacin de los Pagos del
Estado (PPD) que se realizan cada perodo
Equityi Ingresosi Pago Estadoi O & M i Ai CFi Ti

0
i
(1 ROEobj )
i 0
10
Funciones Excel ms usadas en

modelacin
SOLVER
Celda objetivo: Para el

caso del ejemplo se trata
del VAN
Queremos que el valor de
esa celda sea, en este
caso, 0
Celda que permite el
clculo del valor buscado,
en este caso, la
determinacin de los pagos
del Estado al inversionista

03 Sergio Hinojosa - Modelacion Financiera CAPM SCT

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

03 Sergio Hinojosa - Modelacion Financiera CAPM SCT

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Curso

Fundamentos de modelacin financiera

Ciudad de Mxico, Mxico, Octubre 2013

Valor por Dinero (VPD)

Proyecto Pblico de Referencia

Cmo generar Valor por Dinero?

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

Bonos y Deuda Bancaria: Pros y Contra

No hay acarreo negativo

Pago anticipado y posibilidad

Fondos de Pensiones privados en Amrica Latina

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

Infraestructura y Fondos de Pensiones

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

Porqu es importante conocer r?

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

PREMIO NOBEL 1985

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

Qu es r: la tasa de descuento de los flujos de caja ?

Costo de capital = Retorno esperado [CAPM]

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

El mtodo de valoracin con el costo de capital promedio ponderado

Gross Profit (Utilidad Bruta)

= 0 +Earnings before Interest and Taxes

Earnings before Interest Taxes and Depreciation

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

El mtodo de flujo de capital del inversionista

Net Incomes (Net earnings) (Utilidades Netas)

Free Cash Flows para Shareholders

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

Costo de Capital Promedio Ponderado

Costo promedio ponderado

Se requiere conocer KE.

Modelo de Valoracin de Activos de Capital

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

Estimacin Costo Promedio Ponderado

KO = 0,4 x (0,165) + (0,6) x 0,1 x 0,6

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

Flujo de Caja Neto del Proyecto

La inversin se financia en un 60 % con deuda al 8% y el resto con aporte de capital

Respuesta: VAN del Proyecto

(1 0.0912) (1 0.0912) 2 (1 0.0912)3

= 0 TIR Proyecto Puro = KO = WACC= 9,12%

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

Punto de Vista del Inversionista:

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

Introduccin a la Modelacin Financiera

El valor presente es la deuda contrada y el monto C es el

Flujo de Caja Neto Inversionista

Flujo de Caja Neto

Inters Impuesto (beneficio tributario)

Conclusin: Si conozco Ko, conozco Ki y simulo diferentes

WACC EN APP (SPV)

ROLLING WACC 1 WACCt 1

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM