El CAPM, un Modelo de Valoracin de

FINANZAS
Activos Financieros
INTERNACIONALES
ALUMNO:
-

ELOY LEON TORRES

2014

U N I V E R S I D A D A L A S P E R U A N A S - TA C N A

FINANZAS INTERNACIONALES
INTRODUCCIN
El Capital Asset Pricing Model (CAPM), es el modelo ms utilizado en
todo el mundo, para estimar el costo de capital, o dicho de otra forma, la
rentabilidad que deben obtener los accionistas de una empresa por invertir su
dinero en ella. Sin embargo, el CAPM ha sido puesto en tela de juicio muchas
veces, y especialmente, la evidencia emprica muestra que no funciona
adecuadamente para estimar el costo de capital en los mercados emergentes.
Los problemas relativos a la estimacin del costo del capital en mercados
desarrollados y en mercados emergentes son considerablemente distintos. En
los mercados desarrollados, los practicantes usan ampliamente el CAPM para
el clculo del rendimiento esperado del capital accionario. Este mtodo, por
supuesto, no est libre de controversias. Durante 30 aos los acadmicos han
debatido si (medida del riesgo del CAPM) es la ms apropiada medida del
riesgo. Sin embargo, pocos estn en desacuerdo con los resultados del CAPM.
El balance de la evidencia emprica indica que, aunque, factores adicionales
tales como el tamao y ratios como book-to-market pueden ser necesarios
para una mejor explicacin del rendimiento de las acciones, no debera ser
descartada como una medida del riesgo. En otras palabras, en mercados
desarrollados, el debate no es tanto si

es una medida adecuada del

riesgo, sino cuales son las variables adicionales, si es que las hay, que
afectan los rendimientos de las acciones.
En mercados emergentes, sin embargo, el debate es bastante diferente.
El uso del CAPM en estos mercados tiene varios problemas, los cuales
sern discutidos ms adelante. Desde un punto de vista emprico, esos
problemas estn compuestos por el hecho de que, en mercados emergentes,
las y los rendimientos de las acciones estn ampliamente incorrelacionados.
Adems, hay estudios, tales como Harvey (1995), que muestran que las en
este tipo de mercados son demasiado bajas, por lo tanto, cuando son usadas
como input en la ecuacin del CAPM, generan rendimientos requeridos
considerados demasiado bajos.

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El CAPM, un Modelo de Valoracin de Activos Financieros

Comencemos con el CAPM: Capital Asset Pricing Model, concepto que luego usamos
para calcular el WACC.
rE = rf + (rM rf ) + rp
Se trata de un modelo para calcular la rentabilidad esperada de un activo, de una
entidad que se dedica a cierta actividad, por ejemplo: el negocio de las galletitas, del
gas o de la electricidad.
Para explicar la ecuacin, me parece conveniente repasar primero el concepto de riesgo.
Riesgo en finanzas es dispersin esperada de posibles resultados, entonces, si hay dos
resultados posibles: hay riesgo.
Si hoy compro un activo (A) a un precio P 1 y espero maana venderlo a P 2, la
rentabilidad de mi inversin sera r(A) = (P2 - P1)/ P1. Ahora si ocurre que P2 puede
cambiar en el transcurso, mi rentabilidad podr ser mayor que cero, cero, o menor que
cero. Ms de un resultado posible; hay riesgo.
Un Activo Riesgoso tendr entonces un Esperanza de retorno E(rA); una desviacin
estndar y una varianza.
En cambio un Activo libre de riesgo tendr una rentabilidad E(rf)
desviacin cero.

rf (risk free) con

Trabajemos un poco con unas igualdades para llegar a una ecuacin muy intuitiva.
E(rA) = E(rA) si sumo y resto rf al segundo miembro y acomodo me queda:
E(rA) = rf + (E(rA) - rf )
Esperanza de retorno de un
activo riesgoso

Premio por
esperar

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Premio por correr riesgo

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Para continuar trabajando con un

anlisis intuitivo, vamos a incorporar
un grfico (Fig. 7.2). Analizndolo,
vemos que las rentabilidades reales de
las letras del tesoro de EEUU, desde
1926, se han comportado muy
estables en el curso del tiempo, que se
han conservado en valores bajos, y por
otro lado se sabe que siempre se
pagaron.
Entonces, un inversor que no quiera
correr riesgo, y que se conforme con
una rentabilidad relativamente baja
dir: Invierto en letras del tesoro y me
conformo con una rentabilidad rf, que
es la rentabilidad que ofrece hoy el
tesoro de EEUU .
re = rf

+ cero

El inversor solo busca

un premio por esperar

Si en cambio observamos otros activos, tales como las acciones de un pool importante
de empresas como S&P, vemos que las rentabilidades de ese portafolios son ms
elevadas, pero con fluctuaciones importantes. Si hay fluctuaciones hay varios resultados
posibles, hay riesgo.
Entonces, un inversor que quiera lograr mayores rentabilidades que en el caso anterior,
dir: Invierto en acciones bien diversificadas (Mercado) aunque asumo que hay riesgo;
pretendo entonces, la rentabilidad a que renuncio (rf) ms un plus dado por la diferencia
entre la rentabilidad media del mercado y la rentabilidad media de las letras del tesoro.
rE = rf + (rM - rf )
Premio por
esperar

Premio por correr el riesgo

de un mercado.

Ahora, si observramos las rentabilidades de una actividad especfica, tales como las de
las gaseosas, las computadoras, etc., puede ocurrir que la rentabilidad media de la
actividad especfica se mueva en el mismo sentido que la del mercado, que se mueva en
sentido opuesto, que amplifique o que amortige los movimientos del mercado.
Entonces un inversor que quiera poner su plata en una actividad en particular, querr
contar con un factor que capture la sensibilidad de su actividad respecto de los
movimientos del mercado. Ese factor es el .
El inversor buscar entonces una rentabilidad dada por la siguiente ecuacin:
rE = rf + (rM - rf )

Premio por
esperar

Premio por correr el riesgo

de un mercado.
Factor que captura la sensibilidad de la
actividad respecto al mercado y que tiene
relacin con la componente de riesgo no
diversificable.

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Donde beta puede tomar diferentes valores segn el comportamiento de la actividad

respecto del mercado
>0
<0
Mdulo de > 1
Mdulo de < 1

:
:
:
:

se mueve en el mismo sentido que el mercado.

se mueve en sentido opuesto al mercado.
amplifica los movimientos del mercado.
amortigua los movimientos del mercado.

Finalmente, imaginemos que el inversor quiere decidir si invierte en EEUU o en Colombia,

entonces el hombre querr que en sus clculos se refleje, la dispersin de resultados
posibles que produce la situacin del Pas, entonces en la ecuacin se sumar el factor
llamado riesgo Pas rP, el que depende de diferentes factores de ponderacin, tales como
desempeo econmico, riesgo poltico, calificacin crediticia, acceso al mercado de
capitales, etc. Sumamos entonces a la expresin anterior rP y llegamos finalmente a la
ecuacin que nos da el retorno esperado de un activo:
rE = rf + (rM rf ) + rp = CAPM
Riesgo Pas.

Pasemos al WACC.
WACC. Weighted Average Cost of Capital. (Costo promedio ponderado de las
Fuentes de financiamiento)
Esta ecuacin me permite calcular la tasa que le debo aplicar al flujo de fondos futuros
que genera un activo que tenga riesgo promedio empresa.
WACC = rD D/(D+E) (1-T) + rE E/(D+E)
Veamos los componentes:
D y E: Se refieren a un Activo A Asset, compuesto por una porcin de deuda (D) Debt, y
una porcin de capital propio (E) Equity. A = E+D

E
A
D
rD : Costo de la deuda.
Aqu tenemos que hacer una aclaracin: Es cuanto le costara la deuda hoy a la
empresa. Para aclarar esto tomemos un ejemplo: Una empresa emiti un bono hace tres
aos al 8%, pero hoy el mercado, para comprarlo no quiere 8%, quiere ms, quiere una
TIR ms alta, entonces esa TIR es la que debo colocar en el WACC en ese caso. Si voy a
tomar un prstamo, entonces la tasa de ese prstamo se colocar en rD.
D/(D+E) y E/(D+E): Coeficientes de ponderacin.
Cunto me financio a Deuda y cunto a Equity?
Aqu tambin vale una aclaracin: E y D son a valor libro o a valor Mercado?: Son a
valor Mercado independientemente de lo que diga la contabilidad.
(1-T): Coeficiente que considera la desgravacin de los intereses de la deuda.

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Contempla el hecho de que en nuestro Pas, los intereses se desgravan del impuesto a
las ganancias (35% para las empresas), por lo que el costo global de la deuda termina
siendo menor.
Otra aclaracin: Este factor hace que consideremos que siempre los intereses van a ser
deducibles, lo que implica suponer que siempre va a haber ganancias, cosa que no
siempre es as, pues puede haber periodos en los que no haya ganancias, y por ello, en
algunos estudios no se toma el 100% de T, sino que en los clculos se toma un 80% de
T,
o
sea
un
0,8
del
35%.
rE: Retorno del Equity.
Tasa de retorno calculada previamente mediante el CAPM.

Como prctica, calculemos ahora el WACC con los datos siguientes.

Valores:
Tasa libre de riesgo 5.00%
Rentabilidad promedio de mercado (bolsa)

Beta: 0.87
Tasa libre de riesgo de los ltimos aos

2003 17%
2004 13%
2005 15%

2003 3.25%
2004 3.875%
2005 4.25%

Costo de la deuda
11%
Deuda
45%
Capital propio 55%
Tasa de impuestos 35%
Clculos
WACC = rD D/(D+E) (1-T) + rE E/(D+E)
Necesitamos primero calcular rE.
rE = rf + (rM rf ) + rp =
= 0.05+0.87 ( (0.17+0.13+0.15)/3 - (0.0325+0.03875+0.0425)/3 ) + 0.0317 =
0.17922
rE =0.17922
Comentarios sobre el dado e igual a 0.87.
Al ser beta mayor que cero, refleja que las acciones del negocio suben cuando la bolsa
sube y bajan cuando la bolsa baja. (Se mueven en el mismo sentido).
Al ser beta de mdulo menor que uno, nos indica que las acciones del negocio
amortiguan los movimientos de la bolsa, que por ejemplo si la bolsa sube 10%, las
acciones suben un 8,7%.
Estas acciones tienen menor dispersin de resultados posibles que el mercado, tienen
menor riesgo, y como consecuencia en la ecuacin, beta disminuye el margen que el
inversor puede esperar, como corresponde: menor riesgo, menor rentabilidad
esperable.
Considerando que beta cambia segn la proporcin D/E; para la resolucin de este
problema, se parte del supuesto de que el beta ya est adaptado (apalancamiento) a la
proporcin D/E de nuestro caso.

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WACC= 0.11 x 0.45 x 0.65 + 0.17922 x 0.55 = 0,130746
Resultado
WACC = 13 %

CONCLUSIONES
Como podemos observar el modelo CAPM es una forma ms acertada de llegar
a la tasa mnima de rendimiento requerido por un inversionista, pero an carece
de variables fundamentales para la medida del riesgo y de inversin para el
clculo del costo de capital como tambin para el anlisis de retorno ante una
alternativa de inversin determinada.
El modelo CAPM seala solamente el riesgo del sector (beta) y seala dos
posibles rendimientos como son el libre de inversin y el del mercado.
Podemos observar tambin que la nueva propuesta pata determinar la tasa
mnima de rendimiento requerido por el inversionista (T.M.R.R.I.) parte del
modelo CAPM, pero se presenta de una forma ms adecuada a los
requerimientos del inversionista en cuanto a tasa de rentabilidad y riesgo se
refiere, como tambin es un modelo ms ajustado para el caso Colombiano,
sobretodo en la parte que tiene que ver con rendimientos.

BIBLIOGRAFA

Principios de Finanzas Corporativas Richard Brealey y Steward Mayers.

Apuntes de clase de Finanzas Corporativas de Instituto Tecnolgico de

Buenos Aires.

AMAT Oriol (1999). Valor Econmico agregado. Un enfoque para optimizar

la gestin empresarial, motivar a los empleados y crear valor. Bogot:
Norma. Ed. 1.

ANDERSEN Arthur (1999). Diccionario de economa y negocios. Ciudad:

Espasa.

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TERREL Jones & TERREL Werner (2001). Introduccin a la contabilidad

financiera. Prentice Hall.

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