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Administracin Financiera.

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1. Finanzas Bsicas
Cuando se dispone de una cantidad de dinero (capital) se puede destinar, o bien a
gastarlo, satisfaciendo alguna necesidad, o bien a invertirlo para recuperarlo en un
futuro ms o menos prximo, segn se acuerde.
De la misma manera que estamos dispuestos a gastarlo para satisfacer una necesidad,
estaremos dispuestos a invertir siempre y cuando la compensacin econmica nos resulte
suficiente. En este sentido el principio bsico de la preferencia de liquidez establece que
a igualdad de cantidad los bienes ms cercanos en el tiempo son preferidos a los
disponibles en momentos ms lejanos. La razn es el sacrificio del consumo.
Este aprecio de la liquidez es subjetivo pero el mercado de dinero le asigna un valor
objetivo fijando un precio por la financiacin que se llama inters. El inters se puede
definir como la retribucin por el aplazamiento en el tiempo del consumo, esto es, el
precio por el alquiler o uso del dinero durante un perodo de tiempo.
Esta compensacin econmica se exige, entre otras, por tres razones bsicas:

Por el riesgo que se asume.

Por la falta de disponibilidad que supone desprenderse del capital durante un tiempo.

Por la depreciacin del valor del dinero en el tiempo.

La cuantificacin de esa compensacin econmica, de los intereses, depende de tres


variables, a saber:

La cuanta del capital invertido,

El tiempo que dura la operacin, y

El tanto de inters al que se acuerda la operacin.

Por otra parte, cuando se habla de capital financiero nos referimos a una cuanta (C) de
unidades monetarias asociada a un momento determinado de tiempo (t).
Finalmente, en una operacin financiera no tiene sentido hablar de capitales iguales
(aquellos en los que coinciden cuantas y vencimientos), sino que siempre estaremos
refirindonos a capitales equivalentes, cuya definicin se dar ms adelante, si bien se
adelanta la idea de que hay equivalencia entre dos capitales cuando a su propietario le
resulta indiferente una situacin u otra. Es decir, si a usted le resulta indiferente cobrar
hoy 1.000 nuevos soles a cobrar 1.050 nuevos soles dentro de un ao, entonces diremos
que ambos capitales (1.000; 0) y (1.050; 1) son equivalentes.
De una manera ms general, dos capitales cualesquiera, C 1 con vencimiento en t1 y C2
con vencimiento en t2, son equivalentes cuando se est de acuerdo en intercambiar uno
por otro.
El concepto de equivalencia no significa que no haya ganancia o coste en la operacin.
Todo lo contrario, la equivalencia permite cuantificar ese beneficio o prdida que estamos
dispuestos a asumir en una operacin concreta.
Para que una operacin financiera se realice es necesario que a los sujetos intervinientes
las cuantas que dan y reciben les resulten equivalentes. Es necesario que deudor y

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acreedor se pongan de acuerdo en cuantificar los capitales de los que se parte y a los que
finalmente se llega. Esto implica elegir un mtodo matemtico que permita dicha
sustitucin: una ley financiera. La ley financiera se define como un modelo matemtico
(una frmula) para cuantificar los intereses por el aplazamiento y/o anticipacin de un
capital en el tiempo.
Conociendo las diferentes leyes financieras que existen y cmo funcionan se podrn
sustituir unos capitales por otros, pudindose formalizar las diferentes operaciones
financieras.

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2. Finanzas:
Estudia el flujo del dinero entre individuos, empresas o Estados. Las finanzas son una
rama de la economa que estudia la obtencin y gestin, por parte de una compaa,
individuo o del Estado, de los fondos que necesita para cumplir sus objetivos y de los
criterios con que dispone de sus activos.
Las finanzas tratan, por lo tanto, de las condiciones y oportunidad en que se consigue el
capital, de los usos de ste y de los pagos e intereses que se cargan a las transacciones en
dinero. Tambin suele definirse como el arte y la ciencia de administrar dinero.
El trmino finanzas proviene del latn "finis", que significa acabar o terminar. Las
finanzas tienen su origen en la finalizacin de una transaccin econmica con la
transferencia de recursos financieros (con la transferencia de dinero se acaba la
transaccin).
Estas transacciones financieras, existieron desde que el hombre creo el concepto de
dinero , pero se establecieron ya en forma a principios de la era moderna cuando
surgieron los primeros prestamistas y comerciantes estableciendo tratados sobre
matemticas financieras donde se mencionaban temas como el clculo de intereses o el
manejo de Estados Financieros
Capital: (del latn caput, cabeza) puede referirse a los siguientes conceptos:

En derecho y finanzas, el capital es una cantidad de dinero que se presta o se


impone, de la cual se distingue el inters cobrado por el prstamo.

En economa, el capital es una relacin social de produccin. Es dinero que se


independiza y se vuelve un sujeto autnomo.

En contabilidad, la cuenta de capital recoge la obligacin que la empresa


mantiene con sus dueos, socios o accionistas, por las aportaciones que estos han
realizado o se han comprometido a realizar a la misma.

En la industria bancaria se define el capital regulatorio como aquel capital


mnimo que una entidad debe tener para estar autorizada a operar. Por el
contrario, el Capital Econmico es aqul que los propios administradores
estiman necesario para hacer frente a los riesgos del negocio bancario.

Dinero:
El dinero es todo medio de intercambio comn y generalmente aceptado por una
sociedad que es usado para el pago de bienes (mercancas), servicios, y de cualquier
tipo de obligaciones (deudas).
El dinero y la liquidez de los activos
Como se ha visto en la definicin del Dinero, este puede ser cualquier bien (activo),
contrato, certificado o cualquier cosa que tenga valor para las partes que intervienen en
una transaccin. De hecho, cualquiera puede crear su propio dinero, y se hace en la
actualidad, por ejemplo, en los comercios minoristas con la emisin de los vales de
compra, pero este tipo de dinero tiene un inconveniente, que slo es aceptado por la
misma tienda que los emiti, por lo que su liquidez es muy limitada.
En la actualidad el nico tipo de dinero que se considera legalmente como tal, es el
dinero emitido por los bancos centrales (billetes y monedas), tambin denominado

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dinero legal, y siempre ha de ser aceptado como forma de pago. Se considera que el
dinero legal es el activo ms lquido al cual se pueden convertir el resto de activos
(bienes, servicios, deudas u obligaciones) y viceversa.
Hay diferentes tipos de activos que se pueden clasificar segn su grado de liquidez
respecto al Dinero. Por ejemplo, las cantidades de las cuentas bancarias (depsitos a la
vista) son considerados como dinero bancario que se puede convertir en dinero legal,
en una relacin de 1:1, de forma inmediata, es decir, cuando hacemos un depsito en
efectivo en una cuenta corriente, ste se convierte en dinero bancario, que viene de hacer
una simple anotacin contable en el pasivo (obligaciones o deudas) del banco, donde se
indica que el banco debe esa cantidad de dinero al depositante, y adems, existe el
compromiso (contrato) por parte del banco de convertir el dinero bancario (deuda) en
dinero legal (efectivo) de forma inmediata si el cliente as lo solicita. Desde el punto de
vista del cliente, lo que tiene es un activo en forma de deuda (dinero bancario) con un
alto grado de liquidez ya que existe el compromiso por parte del banco de que siempre
lo puede convertir en dinero legal. Con el dinero legal depositado por el cliente, el banco
hace su negocio, prestando parte mediante crditos a otros clientes, comprando bonos o
acciones, etc..., pero debe mantener reservado otra parte (reserva legal y la propia) para
poder hacer frente a los reintegros de los clientes u otros compromisos de pago.
Los diferentes pasivos que tienen los bancos (deudas y obligaciones: cuentas bancarias,
depsitos, valores emitidos a menos de 2aos, repos, ...) dentro de un sistema
econmico se pueden clasificar segn la liquidez que tengan respecto al dinero, es decir,
la facilidad de convertirlos a este. A esta clasificacin se la denomina oferta monetaria y
se define con los diferentes agregados monetarios.
Hay que aadir que, al igual que los bancos, las empresas tambin pueden emitir deuda,
y esta es susceptible de ser negociada, por ejemplo, en los mercados de renta fija, y por
lo tanto tambin puede ser considerado un tipo de dinero con un cierto grado de
liquidez. A este tipo de emisiones se le llama de papel comercial, pero no forman parte
de ninguno de los agregados monetarios, a pesar de que pueden tener las mismas
caractersticas que los componentes de dichos agregados.
Dinero Fiduciario:
El tipo de dinero llamado fiduciario son las monedas y billetes que no basan su valor en
la existencia de una contrapartida en oro, plata o cualquier otro metal noble o valores, ni
en su valor intrnseco, sino simplemente en su declaracin como dinero por el Estado y
tambin en el crdito y la confianza (la fe en su futura aceptacin) que inspira.
Sin esta declaracin, la moneda no tendra ningn valor: el dinero fiduciario sera
entonces tan poco valioso como los pedazos de papel en los que est impreso.
Un billete actual es una clara representacin de dinero fiduciario, por cuanto
objetivamente considerado carece de valor. Su valoracin viene dada por la autoridad
monetaria que lo emiti, que goza de confianza entre los sujetos que la aceptan.

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3. Conceptos Bsicos
a) Capital. Es la cantidad de dinero disponible, que se puede destinar para gastarlo,
con el fin de satisfacer una necesidad, o bien invertirlo para recuperarlo en un futuro
ms o menos prximo.
b) Capital Financiero (C). Cuando hablamos de capital financiero nos referimos a una
cantidad de unidades monetarias asociada a un momento determinado de tiempo.
c) Inters (I). El inters se puede definir como la retribucin o compensacin
econmica, por el aplazamiento en el tiempo del consumo, esto es, el precio por el
alquiler o uso del dinero durante un perodo de tiempo.
Esta compensacin econmica se exige, entre otras, por tres razones bsicas:

Por el riesgo que se asume.

Por la falta de disponibilidad que supone desprenderse del capital durante un


tiempo.

Por la depreciacin del valor del dinero en el tiempo.

La cuantificacin de esa compensacin econmica, de los intereses, depende de tres


variables, a saber:

La cuanta o cantidad del capital invertido,

El tiempo que dura la operacin (horizonte temporal), y

El tanto de inters al que se acuerda la operacin (tasa de inters).

d) Monto (S). Es la cantidad de dinero formada por el capital y el inters devengado


que se gener a partir de una tasa de inters acordad entre el deudor y el acreedor.
e) Plazo de la Tasa de Inters (F). Es la duracin del periodo de la tasa.
f) Periodos Bancarios.
Periodo
Bancario
Ao
Semestre
Cuatrimestre
Trimestre
Bimestre
Mes
Quincena
Da

Nmero de
Das
360 das
180 das
120 das
90 das
60 das
30 das
15 das
1 da

g) Horizonte Temporal o Plazo Comprendido Entre Dos Fechas (H). Es el intervalo


de tiempo que existe desde que se abre una cuenta hasta que se cierra.
El tiempo es una condicin sin la cual no se podra generar el inters.
h) Mtodo de los Das Terminales. Se utiliza para el clculo del horizonte temporal y
consiste en considerar todos los das posteriores a la fecha inicial o de apertura, que

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no sean posteriores a la fecha final o de cierre, se excluye el da correspondiente a la


fecha inicial.
Ejemplo 1: Determine el horizonte temporal de una cuenta a un plazo de 30 das, si
esta se abre el 3 de mayo y se cierra el 25 de mayo.
Solucin:
Simplemente se resta el da de cierre de la cuenta menos el da de apertura:
25 3 22

Entonces el horizonte temporal para esta operacin ser de H 22 das.


Ejemplo 2. Determine el horizonte temporal para una operacin con fecha de
apertura el da 05 de marzo y fecha de cierre el da 22 de junio.
Solucin:
Ahora consideramos restar los das del primer mes menos los das transcurridos a la
fecha de apertura y luego sumamos los das de los meses siguientes incluyendo el
da de retiro:
31 5 26 das de marzo
30 das de abril
31 das de mayo
22 das de junio
26 30 31 22 109
El horizonte temporal de esta operacin ser H 109 das.
i) Subhorizonte Temporal (h). Es un intervalo de tiempo dentro del horizonte
temporal de la cuenta. Cuando los subhorizontes temporales no son uniformes, el ksimo subhorizonte temporal se simboliza hk.
j) Rdito. Es el rendimiento generado por un capital. Si disponemos de un capital C 1
en el momento t1 y este se convierte en C2 en el momento t2, el rdito de la operacin
ser:

C2 C1 C2

1
C1
C1

k) Tasa de Inters. Como expresamos anteriormente, el tiempo es una condicin sin la


cual no se podra generar el inters, debemos considerar en cuanto tiempo se ha
generado este rendimiento. Entonces, se define la tasa de inters como el
rendimiento por unidad de tiempo, el clculo se da por:
C2 C1
C C1
r
C1
i

2
t2 t1
t2 t1
C1 t2 t1

Ejemplo 3. Un capital de 1000 soles se sustituye hoy por otro de 1100 soles
disponibles dentro de un ao. Cul es el rdito de la operacin? y la tasa de inters
anual?.
Solucin:
r

C2 C1 1100 1000 100

0.10 10%
C1
1000
1000

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C2
1100
1
1 1.1 1 0.10 10%
C1
1000

r
0.10 0.10

0.10 10%
t2 t1 1 0
1

El rendimiento es del 10% y la tasa de inters anual es de 10%.


Ejemplo 4. Y si la operacin dura 2 aos?
Para este caso el rdito es el mismo, 10% de rendimiento.
Pero el inters: i

r
0.10 0.10

0.05 5% anual.
t2 t1 2 0
2

l) Capitales Equivalentes. Existe equivalencia entre dos capitales, cuando a su


propietario le resulta indiferente una situacin u otra. Es decir, si le resulta
indiferente cobrar hoy 500 dlares a cobrar 550 dlares dentro de un ao, entonces
diremos que ambos capitales 500 dlares en el ao 0 y 550 despus de un ao (o en
el ao 1) son equivalentes.
m) Ley Financiera. Se define como un modelo matemtico, una frmula, para
cuantificar los intereses por el aplazamiento y/o anticipacin de un capital en el
tiempo. Conociendo las diferentes leyes financieras que existen, como y cuando se
utilizan, se podrn sustituir unos capitales por otros, pudindose formalizar las
diferentes operaciones financieras.
n) Operacin Financiera. Es la sustitucin de uno o ms capitales por otro u otros
equivalentes en distintos momentos de tiempo, mediante la aplicacin de una ley
financiera.

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4. Inters Simple
Se dice que una cuenta est bajo un rgimen de inters simple cuando se produce una
sola capitalizacin de inters, la misma que debe efectuarse al trmino del horizonte
temporal de la operacin.
Frmulas para calcular el inters simple en los siguientes casos:
1) Inters con Capital y Tasa Nominal Constantes

I Cjn

(1)

Donde:
I = inters simple
C = Capital
j = tasa de inters nominal
n = nmero de periodos de la tasa nominal j en el horizonte temporal

H
F

De la frmula anterior podemos deducir las siguientes:


C

I
jn

I
Cn

I
Cj

Nota: En la frmula anterior y las que utilicemos en adelante la tasa j y el


nmero de periodos de tiempo n que componen el horizonte temporal, se
refieren a periodos de tiempo de la misma duracin; es decir, si j es
mensual n se refiere al nmero de meses, si j es semestral n se refiere al
nmero de semestres, si j es anual n se refiere al nmero de aos, etc.
2) Monto con Capital y Tasa Nominal Constantes

Sabemos que:
S C I
S C Cjn S C 1 jn
I Cjn

Donde S es el monto final; de aqu podemos deducir las frmulas:


C

S
1 jn

S
1
C
j
n

S
1
n C
j

Luego:
I S C

S
1

S I S
I S 1

C
1 jn
1 jn

1 jn

5. Inters Compuesto.
El inters compuesto puede verse como una sucesin de operaciones a inters
simple, en la que el monto final de una de ellas constituye el capital de la siguiente.

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Es un rgimen en el cual el inters generado por un capital en una unidad de tiempo


se capitaliza, el capital devenga inters generado por una tasa de inters efectiva.
Una cuenta est bajo un rgimen de inters compuesto, cuando se produce ms de
una capitalizacin de inters y las variaciones en el monto de la cuenta se realizan
con el mtodo PILP.
1) Monto Compuesto Con Capital Y Tasa Efectiva Constantes
S C 1 i

y
C

1 i

C
n
log 1 i
log

S
i n 1
C

Factor Simple de Capitalizacin (FSC)


Al trmino 1 i se le denomina factor simple de capitalizacin (FSC) a inters
compuesto. Su funcin es llevar al futuro cualquier importe del presente o traer al
presente cualquier importe del pasado.
n

Factor Simple de Actualizacin (FSA)


Al trmino 1 i

n
1 i se le denomina factor simple de actualizacin (FSA) a

inters compuesto. Su funcin es traer al presente cualquier importe del futuro o


llevar al pasado cualquier importe del presente.
2) Inters Compuesto Con Capital Y Tasa Efectiva Constantes
I C 1 i 1

I
1 i n 1

I
1 1
C

I
1
C

n
log 1 i
log

3) Inters Devengado En el Periodo k


k 1
Id k Ci 1 i

4) Monto En Funcin De La Tasa Nominal.


Para convertir una tasa nominal de cualquier plazo al del periodo capitalizable, se
puede seguir el procedimiento:

Determinar el valor del plazo de la tasa nominal, F, por ejemplo, si j es una TNS,
F toma el valor de 180, si j es una TNM, toma el valor de 90, etc.

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Determinar el valor del plazo del periodo capitalizable, f, por ejemplo, si una
TNA capitaliza trimestralmente, f toma el valor de 90, si una TNS capitaliza
mensualmente, f el valor de 30 y si una TNM capitaliza a diario, f toma el valor
de 1, etc.

Los m periodos capitalizables se halla con la frmula:


m

F
f

Por lo tanto, la tasa efectiva se calcula:


i

j
m

Luego; si sabemos que S P 1 i , entonces:


n

S C 1
m

Y de aqu:
C

j
1
m

j m

S
1
C

C
j
1
m

log

log

6. Descuento.
Las operaciones financieras de descuento consisten en anticipar el pago de ttulos
valores, generalmente letras de cambio y pagars, al deducir por anticipo los
intereses por el tiempo que falta hasta el vencimiento de la obligacin.
Se llama descuento al inters calculado y deducido con anticipacin del valor
nominal y constituye la diferencia entre el valor nominal o monto de una deuda a su
vencimiento y su respectivo importe recibido en el presente.
D S C
C S D

S CD

Donde: D : Descuento
S : Valor Nominal
C : Valor Presente
1) Descuento Racional.
El descuento racional efectuado al valor nominal de un ttulo valor que vence en el
futuro, es su respectivo inters deducido por anticipado, calculado con la tasa de inters
nominal vencida j o la tasa de inters efectiva vencida i, sobre el importe que
verdaderamente recibe el descontante, ese importe constituye el valor presente del ttulo
valor.

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DESCUENTO RACIONAL SIMPLE


a) Descuento Racional Simple con Tasa j Constante
D S C
Sjn

S
1

D S 1
S DS
= D

C
1 jn
1 jn
1 jn

1 jn

Valor Presente y Valor Nominal de un Titulo Valor con Tasa j Constante


S C 1 jn

S
1 jn

DESCUENTO RACIONAL COMPUESTO


a) Descuento Racional Compuesto con Tasa i Constante
n
D S 1 1 i

Valor Presente y Valor Nominal de un Titulo Valor con Tasa i Constante


S C 1 i

C S 1 i

1 i

Descuento Generado en Cualquier Periodo de Descuento


Dk Si 1 i

Descuento con Tasa j Capitalizable


n

D S 1 1
m

2) Descuento Bancario.
El descuento bancario efectuado al valor nominal de un ttulo valor que vence en el
futuro, es el inters deducido por anticipado, calculado con la tasa anticipada de
descuento d sobre el valor nominal del titulo valor, el resultado de restar el importe del
descuento al valor nominal es el valor lquido.
DESCUENTO BANCARIO SIMPLE
a) Descuento Bancario con Tasa d Nominal Constante
D Sd n n

Entonces:
S

D
dnn

dn

D
Sn

D
Sd n

Valor Lquido y Valor Nominal de un Titulo Valor con Tasa d Nominal


Constante

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1 d n n

C S 1 dnn

S C

DESCUENTO BANCARIO COMPUESTO


a) Descuento Bancario con Tasa d Efectiva Constante
D S 1 1 de

D
1 1 de

log 1
S

n
log 1 d e

D
de 1 1
S

Valor Lquido y Valor Nominal de un Titulo Valor con Tasa d Efectiva


Constante
C S 1 de

S C

1 d e

Descuento Generado en Cualquier Periodo de Descuento


Dk Sde 1 de

k 1

Descuento con Tasa d Nominal Capitalizable

n
d n
D S 1 1
m

m
de

H
f

Plazo de la Tasa Anticipada Nominal F

Plazo del Periodo Capitalizable


f
d n dn

F m
f

Equivalencia de la tasa d y la tasa i


Descuento Simple
j

dn
1 dn n

de
1 de

dn

j
1 jn

Descuento Compuesto
de

i
1 i

3) Descuento Comercial.
El descuento comercial es la rebaja concedida sobre el precio de lista de un artculo.
Se llama descuento unitario cuando se practica slo una vez y descuento sucesivo
cuando existe ms de un descuento obre el mismo artculo.
a) Descuento Comercial Unitario

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Es el resultado de aplicar una sola vez una tasa de descuento sobre el precio de
venta de un determinado artculo.
Por ejemplo: el descuento de un artculo cuyo precio de venta es 1000, al que se
le aplica una tasa de descuento de 10%, es 100 y el precio rebajado es 900.
Entonces:
Dc PV d

PR PV 1 d

Donde, PV : precio de venta


d

: tasa de descuento

PR : precio rebajado
Dc : descuento comercial
a) Descuento Comercial Sucesivo
El desarrollo de los descuentos sucesivos puede explicarse con el siguiente
ejemplo. Suponga que un artculo tiene un precio de venta de 1000, a los que se
aplican sucesivamente descuentos de 10% y 5%; entonces:
Dc PV 1 1 d1 1 d 2 K 1 d n
d 1 1 d1 1 d 2 K 1 d n

Donde d es la tasa de descuento comercial acumulada


ltimo Precio Rebajado
El ltimo precio rebajado despus de haber otorgado un conjunto de descuentos
sucesivos se obtiene con la siguiente frmula:
PRn PV 1 d1 1 d 2 K 1 d n

7. Tasas de Inters en el Sistema Financiero


1) Tasa: Es la razn de la variacin de una variable con respecto a su valor original.
Sea C0 el valor original de la variable en el momento 0 y Cn el valor de la variable en el
momento n, la tasa T puede expresarse como:
T

Cn C0 Cn C0

C0
C0 C 0
T

Cn
1
C0

Si consideramos ahora la cantidad ubicada en el momento 0 es un capital inicial C y la


cantidad ubicada en el momento n es un capital final S, la tasa de inters i que gener
ese cambio es:
i
i

S C S C

C
C C

S
1
P

I
P

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2) Tasa Activa: Son todas aquellas expresadas generalmente en trminos efectivos, se


aplica a las colocaciones efectuadas por los bancos e instituciones financieras a sus
clientes por crditos de corto, mediano y largo plazo.
3) Tasa Pasiva: Corresponde bsicamente a las captaciones que las instituciones de
crdito reciben del pblico a travs de cuentas corrientes, depsitos a plazo,
depsitos de ahorro, emisin de bonos y de certificados.
4) Tasa Nominal: Cuando se aplica directamente a las operaciones de inters simple y
es susceptible de proporcionarse m recesen un periodo de tiempo, para expresarse en
otra unidad de tiempo equivalente en las operaciones de inters simple; o para
utilizarse como la tasa efectiva de ese periodo de tiempo y ser capitalizada n veces
en operaciones a inters compuesto.
5) Tasa Proporcional: Una tasa nominal de un plazo de tiempo determinado puede
expresarse en otro plazo de tiempo de mayor o menor magnitud; en este caso toma el
nombre de tasa proporcional.
6) Tasa Efectiva: Es una tasa de inters que se utiliza en el clculo del inters
compuesto. Se obtiene relacionando el inters y el principal que lo gener o
capitalizando la tasa nominal.
7) Tasa Moratoria: Cuando constituye la indemnizacin por incumplimiento del
deudor en el reembolso del capital y del inters compensatorio en las fechas
convenidas.
8) Tasa en Moneda Extranjera: En un pas determinado es la tasa de inters que
devenga la unidad monetaria de otro pas.
9) Tasa Nominal y Proporcional.
TN 2

TN1
m

Donde:
TN1 , es la tasa nominal inicial
TN 2 , es la tasa nominal proporcional
m , son los periodos proporcionales m

F1
F2

F1 , es el plazo de la tasa nominal inicial


F2 , es el plazo de la tasa nominal proporcional

Ejemplo:
1. Convertir una TNA de 18% en una TNM.
m

Luego:

F1 360

12
F2 30

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TNM

TNA 0,18

0, 015
m
12

Por lo tanto, la tasa nominal proporcional a una TNA de 18% es una TNM de 1,5%
2. Convertir una TNM de 2,5% en una TNS.
m

F1 30
TNM
0, 25

0,1667 TNS

0,14997 0,15
F2 180
m
0,1667

La tasa nominal semestral proporcional a una TNM de 2,5%, es una TNS de 15%.
10)Conversin de una Tasa Nominal en una Tasa Efectiva.
La tasa efectiva i es la verdadera tasa de crecimiento que produce un capital inicial
en una operacin financiera.
Para convertir una tasa nominal capitalizable m veces durante su plazo, en una tasa
efectiva capitalizada n veces durante el horizonte temporal de la operacin
financiera, utilizamos la siguiente frmula:
n

j
i 1 1
m

FN
f

y n

FE
f

Donde: i , es la tasa efectiva


j

, es la tasa nominal

FN , es el plazo de la tasa nominal


FE , es el plazo de la tasa efectiva de la operacin
f

, el plazo del periodo capitalizable

Ejemplo:
Convertir una TNA de 18%, capitalizable mensualmente, en una TES.
Solucin:
FN 360

12
f
30
F 180
n E
6
f
30
m

FN 360
FE 180
f 30
n

j
TNA

i 1 TES 1

m
12

TNM

TNA 0.18

0.015 1.5%
12
12

0.18
1 1 1 0.015 1 0.0934

12

Por lo tanto una TNA=18%, capitalizable mensualmente, es equivalente a una


TES=9.34%
11)Conversin de una Tasa Efectiva, en otra Tasa Efectiva de Diferente Plazo.

Administracin Financiera. - 16

Una tasa efectiva i1 puede convertirse en otra tasa efectiva i2 de diferente plazo,
entonces decimos que estas tasas son equivalentes. Podemos calcular esta nueva TE
con la frmula:
F2

i2 1 i1 F1 1

Donde: i1 : tasa efectiva actual


i2

: tasa efectiva de diferente plazo

F1 : plazo de la tasa efectiva actual


F2 : plazo de la tasa efectiva i2

Ejemplo:
Hallar la TEM equivalente a una TEA de 18%.
Solucin:
i1 18%
i2 TEM
F1 360
F2 30
30

TEM 1 0.18 360 1 1.18 12 1 1.01388843 1 0.01388843


TEM 1.388843%

8. Anualidades
En general se denomina anualidad a un conjunto de pagos iguales realizados a intervalos
iguales de tiempo. Se conserva el nombre de anualidad por estar ya muy arraigado en el
tema, aunque no siempre se refieran a periodos anuales de pago. Ejemplos: Pagos
mensuales por renta, cobro quincenal o semanal por sueldo, abonos quincenales o
mensuales a una cuenta de crdito, pagos anuales de primas de plizas de seguro de
vida, etc.
Anualidades Simples. Es el conjunto de dos o ms flujos de efectivo en que a partir del
segundo los plazos de los periodos de tasa (plazo de la tasa efectiva) y los plazos de los
periodos de renta (plazo que media entre flujo y flujo) contienen el mismo nmero de
das. Los importes de cada flujo o renta son uniformes.
Anualidades Generales. Cuando el periodo de renta no coincide con el periodo de
capitalizacin. Pueden darse varios periodos de tasa por periodo de renta, o varios
periodos de renta por periodo de tasa.
Anualidades Variables o Impropias. Anualidades cuyas rentas no son iguales. Estas
pueden ser crecientes, decrecientes o experimentar variaciones que siguen un patrn
uniforme o no durante el horizonte temporal de la anualidad.
1) Anualidades Vencidas ( R ).

Administracin Financiera. - 17

Tambin se le conoce como anualidad ordinaria y, como su primer nombre lo indica, se


trata de casos en los que los pagos se efectan a su vencimiento, es decir, al final de
cada periodo de renta.
Monto de una Anualidad Simple Vencida
1 i n 1
S R

Factor de Capitalizacin de la Serie Uniforme FCS


FCSi ;n

1 i n 1

FCSi ;n : el FCS a una tasa i por periodo, durante n periodos de renta, transforma una

serie uniforme de rentas R, en un valor futuro S.


Valor Presente de una Anualidad Simple Vencida
1 i n 1
1 1 i n
P R
R

n
i
i 1 i

Factor de Actualizacin de la Serie Uniforme FAS


FASi ;n

1 i n 1

n
i 1 i

1 1 i n

FASi ;n : el FAS a una tasa i por periodo, durante n periodos de renta, transforma una serie

uniforme de rentas R, en un valor presente P.


Renta Uniforme Vencida en Funcin del Monto S

RS

1 i 1
n

Factor de Depsito al Fondo de Amortizacin

FDFAi ;n

n
1 i 1

FDFAi ;n : el FDFA a una tasa i por periodo, durante n periodos de renta, transforma un

valor futuro S, en una renta uniforme R.


Renta Uniforme Vencida en Funcin del Valor Presente P
i 1 i n

n
n
1 i 1
1 1 i

R P

Factor de Recuperacin de Capital


i 1 i n

n
n
1 i 1 1 1 i

FRCi ;n

Administracin Financiera. - 18

FRCi ;n : el FRC a una tasa i por periodo, durante n periodos de renta, transforma un valor

presente P, en una renta uniforme R.


Clculo del Nmero de Periodos Constantes n en una Anualidad Vencida
En Funcin del Valor Presente P.
Pi

log 1
R

n
log 1 i

En Funcin del Monto S.


Si
1
R

n
log 1 i
log

Clculo de la Tasa Efectiva Peridica i en una Anualidad Vencida.


Ejemplo:
Un artefacto electrodomstico tiene un precio de 1500 y a crdito se ofrece con una
cuota inicial de 300 y 12 cuotas uniformes de 120 cada una, que debe pagarse cada 30
das. Cul es la TEA cargada en el financiamiento?
Solucin: R 120
P 1500 300 1200
n 12

1 i n 1
1 i 12 1
1200 120

Aplicamos la frmula: P R
n
12
i 1 i
i 1 i

Luego hallamos los valores de P dando valores a i:


i

2%
a
b x
3%

c
d
1194.48

1269.04
1200.00

Aplicando razones y proporciones hallamos la interpolacin lineal entre los valores


encontrados:
a c
c
=
a = b
b d
d

Donde, para nuestro ejemplo:


a = x2
b = 3 2
c = 1200, 00 1269, 04
d = 1194, 48 1269, 04

Entonces:

Administracin Financiera. - 19

x 2 1200, 00 1269, 04

3 2 1194, 48 1269, 04
1200, 00 1269, 04
3 2
1194, 48 1269, 04

x2

1200, 00 1269, 04
3 2 2
1194, 48 1269, 04

69, 04
1 2
74,56

x 0,9259656652 2
x 2,9259656652%

Luego la TEM=2,925%, para la comprobacin reemplazamos en la ecuacin:


12
1 i 12 1

1 2,925 1
P 120
120

12 1199,84 1200
12
i 1 i
2,925 1 2,925

Por ltimo, esta TEM debe convertirse en una TEA:


TEA 1 0, 02925 1 0, 4134
12

TEA 41,34%

2) Anualidad Anticipada ( Ra ).
Es una sucesin de rentas o imposiciones Ra que empiezan en el momento 0, a inicios
del periodo de renta, como sucede con el pago de alquileres con las compras a plazos
cuando debe darse una cuota inicial, con las plizas de seguros, con las pensiones de
enseanza, etc.
Monto de una Anualidad Simple Anticipada
1 i n 1
S Ra 1 i

Valor Presente de una Anualidad Simple Anticipada


1 i n 1
P Ra 1 i

n
i 1 i

Renta Uniforme Anticipada en Funcin del Monto S


Ra

S
i

1 i 1 i n 1

Renta Uniforme Anticipada en Funcin del Valor Presente P

Administracin Financiera. - 20
n
P i 1 i
Ra

1 i 1 i n 1

Clculo del Nmero de Periodos Constantes n en una Anualidad Anticipada


En Funcin del Valor Presente P.

Pi
log 1

Ra 1 i

n
log 1 i

En Funcin del Monto S.

Si
1
Ra 1 i
log 1 i

log
n

Clculo de la Tasa Efectiva Peridica i en una Anualidad Anticipada.


Ejemplo:
Un electrodomstico tiene un precio de 500 al contado. A crdito se ofrece con tres
cuotas mensuales anticipadas de 180 cada una. Cul es la TEM cargada en el
financiamiento?
Solucin:
Tenemos los siguientes datos:
Ra 180
P 500
n3

Hallamos una ecuacin de equivalencia con la frmula del valor presente:


1 i n 1
P Ra 1 i

n
i 1 i

1 i 3 1
500 180 1 i

3
i 1 i

Podemos asignar cualquier valor a la tasa de inters i para luego encontrar valores para
el valor presente P, por ejemplo 8% y 9% y obtenemos:
i

8%
x

9%

P
500,99
c
500,00 d
496, 64

Administracin Financiera. - 21

Entonces;

a = x 8
b = 98
c = 500, 00 500,99
d = 496, 64 500,99

Luego:
x 8 500, 00 500,99

9 8 496, 64 500,99
500, 00 500,99
9 8
496, 64 500,99

x 8

500, 00 500,99
0,99

9 8 8

1 8
496, 64 500,99
4,35

x 0, 2275862069 8
x 8, 2275862069%
x

Por lo tanto la TEM 8, 228% , y para comprobar reemplazamos en la ecuacin de valor


presente:
3
1 i 3 1

1 0, 08228 1
P 180 1 i
180 1 0, 08228
3 499,987 500
3
i 1 i
0, 08228 1 0, 08228

3) Anualidad Diferida
Una anualidad diferida se da cuando en un contrato u operacin similar, que debe
amortizarse con cuotas uniformes, por acuerdo expreso de las partes, el pago de las
rentas empieza despus del vencimiento de uno a varios periodos de renta, contados
a partir del inicio del plazo pactado.
Monto de una Anualidad Simple Diferida
1 i n 1
S R

1 i n 1
S Ra 1 i

Valor Presente de una Anualidad Simple Diferida


Vencida
1 i n 1
P R

n
i 1 i

1 i

1 i n 1
P Ra

n
i 1 i

1 i
k
1 i

Anticipada

Renta Uniforme Diferida en Funcin del Monto S

Administracin Financiera. - 22

RS

Ra

n
1 i 1

S
1 i

n
1 i 1

Renta Uniforme Diferida en Funcin del Valor Presente P


Anticipada
i 1 i n

R P 1 i
k

n
1 i 1

Vencida
1 i k
Ra P

1 i

n
i 1 i

n
1 i 1

Clculo del Nmero de Periodos Diferidos k y del Nmero de Periodos


Constantes n en una Anualidad Simple Diferida

log

R Pi 1 i
log 1 i

R
1
log
1
n
1 i
Pi
k
log 1 i

Ra

log

Ra Pi 1 i
log 1 i

k 1

Ra 1 i n 1


log
n 1
Pi 1 i

k
log 1 i

Clculo de la Tasa Efectiva Peridica i en una Anualidad Diferida.


Ejemplo:
Un prstamo de 10000 debe amortizarse en el plazo de un ao con cuotas uniformes
mensuales anticipadas de 987,65. Si el primer pago debe efectuarse dentro de medio
ao, cul es la TEM cargada en el financiamiento?
Solucin:
Tenemos los siguientes datos:
P 10000
Ra 987.65
k 6
n 12

Con la frmula de valor presente para una anualidad diferida anticipada obtenemos
una ecuacin de equivalencia:

Administracin Financiera. - 23

1 i n 1
P Ra

n
i 1 i

12

1 i 1
1 i
k 10000 987.65

12
i 1 i

1 i

1 i

1 i

Asignando valores a i, en el segundo miembro de la ecuacin, por prueba y error,


obtenemos valores cercanos al primer miembro (P=10000), de preferencia uno
superior y otro inferior:
i

1%
a
b x
2%

P
10576,57
c
10000,00 d
9460,12

Luego; a x 1
b 2 1 1
c 10000 10576,57 576,57
d 9460,12 10576,57 1116, 45
Interpolando tenemos

b
x 1

c
d
576,57
1116, 45

x 0,5164315464 1 1
x 1,5164315464%

Entonces la tasa efectiva mensual cargada en el financiamiento es TEM 1,5% .


Comprobando:
1 i n 1
P Ra

n
i 1 i

12

1 1.015 1

1 i
k 987.65

12
1.015 1 1.015


1 i

1 1.015
9999.96 10000

1 1.015

9. Indicadores Financieros de Inversiones a Mediano y Largo Plazo


En un proyecto empresarial es muy importante analizar la posible rentabilidad del
proyecto y sobre todo si es viable o no. Cuando se forma una empresa hay que invertir
un capital y se espera obtener una rentabilidad a lo largo de los aos. Esta rentabilidad
debe ser mayor al menos que una inversin con poco riesgo (bonos del Estado, o
depsitos en entidades financieras solventes). De lo contrario es ms sencillo invertir el
dinero en dichos productos con bajo riesgo en lugar de dedicar tiempo y esfuerzo a la
creacin empresarial.
Dos parmetros muy usados a la hora de calcular la viabilidad de un proyecto son el
VAN (Valor Actual Neto) y el TIR (Tasa Interna de Retorno). Ambos conceptos se
basan en lo mismo, y es la estimacin de los flujos de caja que tenga la empresa
(simplificando, ingresos menos gastos netos).
1. Valor Actual Neto (VAN).
El valor actual es la diferencia del valor actual de los ingresos futuros y del valor
actual de los egresos (incluyendo las inversiones) que se realizarn durante la vida

Administracin Financiera. - 24

til de un proyecto, descontados hacia el momento 0 con una tasa de costo de


oportunidad del capital previamente determinado por el analista de inversiones.
Si tenemos un proyecto que requiere una inversin X y nos generar flujos de caja
positivos Y a lo largo de Z aos, habr un punto en el que recuperemos la inversin
X. Pero claro, si en lugar de invertir el dinero X en un proyecto empresarial lo
hubiramos invertido en un producto financiero, tambin tendramos un retorno de
dicha inversin. Por lo tanto a los flujos de caja hay que recortarles una tasa de
inters que podramos haber obtenido, es decir, actualizar los ingresos futuros a la
fecha actual. Si a este valor le descontamos la inversin inicial, tenemos el Valor
Actual Neto del proyecto.
Si por ejemplo hacemos una estimacin de los ingresos de nuestra empresa durante
cinco aos, para que el proyecto sea rentable el VAN tendr que ser superior a cero,
lo que significar que recuperaremos la inversin inicial y tendremos ms capital
que si lo hubiramos puesto a renta fija.
VAN I 0

FC3
FCn 1
FCn
FC1
FC2

2
3
n 1
n
1 i 1 i 1 i
1 i
1 i
n

I0
k 1

FCk

1 i

Interpretacin:
Si el VAN 0 , esto indica que recuperaremos nuestra inversin y obtendremos
ganancia, por lo tanto el proyecto se acepta,
Si el VAN 0 , por lo tanto perderemos parte o toda nuestra inversin inicial y
tendremos prdida, entonces el proyecto se desecha.
2. Tasa Interna de Retorno (TIR).
La Tasa Interna de Retorno es el tipo de inters en el que el VAN se hace cero. Si el
TIR es alto, estamos ante un proyecto empresarial rentable, que supone un retorno
de la inversin equiparable a unos tipos de inters altos que posiblemente no se
encuentren en el mercado. Sin embargo, si el TIR es bajo, posiblemente podramos
encontrar otro destino para nuestro dinero.
n

VAN I 0
k 1

FCk

1 i

Interpretacin
Si TIR COK , es una inversin rentable, entonces se acepta.
Si TIR COK , se podra invertir en otra opcin del mercado, no se acepta la
inversin.
Costo de Oportunidad de Capital (COK).
Tasa de inters o retorno esperado que uno deja de ganar al invertir en un activo. En
general, es aquello a lo que debe renunciarse para obtener una cosa. Es decir, es el
valor de la menor alternativa sacrificada.

Administracin Financiera. - 25

Es la utilidad mxima que podra haberse obtenido de la inversin en cualquiera de


sus usos alternativos.
3. Relacin Beneficio-Costo (B/C)
La relacin costo beneficio toma los ingresos y egresos presentes netos del estado de
resultado, para determinar cules son los beneficios por cada peso que se sacrifica en
el proyecto
Cuando se menciona los ingresos netos, se hace referencia a los ingresos que
efectivamente se recibirn en los aos proyectados. Al mencionar los egresos
presente netos se toman aquellas partidas que efectivamente generarn salidas de
efectivo durante los diferentes periodos, horizonte del proyecto. Como se puede
apreciar el estado de flujo neto de efectivo es la herramienta que suministra los datos
necesarios para el clculo de este indicador.
La relacin beneficio/costo es un indicador que mide el grado de desarrollo y
bienestar que un proyecto puede generar a una comunidad.
Es utilizado para evaluar inversiones de gobierno, entidades crediticias,
determinar viabilidad negocios
n

B C

k
k 1 1 i
n

k
k 1 1 i

Donde B/C: relacin beneficio/costo


Ik : ingresos en los periodos k=1,2,3, ... ,n
Ck : egresos en los periodos k=1,2,3, ... ,n
i

: tasa de inters

: nmero de periodos de inters

Interpretacin
Si B/C >1 el proyecto es aconsejable.
Si B/C =1 el proyecto es indiferente.
Si B/C >1 el proyecto no es aconsejable.
TREMA (Tasa de Rentabilidad Mnima Aceptada)
La TREMA es la tasa que representa una medida de rentabilidad, la mnima que se
le exigir al proyecto de tal manera que permita cubrir:

La totalidad de la inversin inicial

Los egresos de operacin

Los intereses que debern pagarse por aquella parte de la inversin financiada
con capital ajeno a los inversionistas del proyecto

Los impuestos

La rentabilidad que el inversionista exige a su propio capital invertido

Administracin Financiera. - 26

Para determinar la TREMA podemos considerar.


* La tasa de inflacin ms una prima al riesgo
TREMA inflacin premio al riesgo 1 f 1 i 1 i f i f
* El costo del capital ms una prima al riesgo
TREMA cok premio al riesgo 1 cok 1 i 1 i cok i cok
La inflacin se puede eliminar de la evaluacin econmica si se dan resultados
numricos similares, por lo tanto, la que realmente importa es la determinacin de
premio o prima de riesgo.
Cuando la inversin se efecta en una empresa, la determinacin se simplifica, pues
la TREMA para evaluar cualquier tipo de inversin dentro de la empresa, ser la
misma y adems ya debe estar dada por la direccin general o por los propietarios de
la empresa.
Su valor siempre estar basado en el riesgo que corra la empresa en forma
cotidiana en sus actividades productivas y mercantiles.
No hay que olvidar que la prima de riesgo es el valor en que el inversionista desea
que crezca su inversin por encima de la inflacin, es decir, la prima de riesgo indica
el crecimiento real de patrimonio de la empresa.

Administracin Financiera. - 27

10. Razones e Indicadores Financieros


Despus del anlisis de estructura y con el fin de darle relevancia al tema financiero, se
continua con la sesin de las razones e indicadores financieros, para interpretar las
diferentes relaciones que existen entre las cuentas o grupos de cuentas tanto del balance
general como del estado de resultados, que sirven de medicin de la gestin y como punto
de partida para mejorar el desempeo de la gestin hasta lograr la excelencia y la
competitividad en el sector.
Esta unidad tiene como objetivo aplicar las herramientas financieras de razones e
indicadores, que permitan al asesor diagnosticar la situacin de desempeo, eficiencia y
eficacia de la gerencia, para encontrar las causas y efectos positivos o negativos de las
decisiones gerenciales en el manejo de los recursos.
Como ya se preparo la informacin para el anlisis de los estados financieros con el
anlisis de estructura vertical y horizontal, se continuar con la misma base de datos para
calcular las razones e indicadores, aunque ya se dijo es necesario recordar que los valores
constantes no tienen efectos en los indicadores porque los trminos de referencia son
multiplicados por el mismo factor de reexpresin.
Los indicadores formulados sobre los estados financieros histricos cumplen la funcin
de indicadores de estatus o del pasado, y se constituyen en punto de referencia del
diagnstico de los indicadores. Se recomienda la misma matriz para utilizarla en el
montaje de los estados financieros intermedios o de gestin para hallar las mediciones de
lo que esta sucediendo para compararlos con los indicadores sobre los estados financieros
proyectados o de impacto, a donde se quiere llevar la empresa, para hallar el
cumplimiento de las metas y objetivos peridicamente y seguir avanzando hacia el xito.
Se incluye el anlisis de gestin a partir de la bsqueda de la coherencia que debe guardar
los indicadores de crecimiento de algunas cuentas de la estructura del balance con sus
resultados esperados, como por ejemplo al aumento en los activos debe corresponder un
crecimiento en la rentabilidad y consecuentemente en los dividendos.
Asimismo, se incluye el anlisis del sector como factor importante para hacer la
comparacin con los mejores del sector (Benchmarketing), de donde se pueden sacar
magnficas conclusiones para el mejoramiento de la gestin empresarial.
La medalla de oro en el ao 2003 de Isabel Urrutia en las olimpiadas de
Sydney (hoy senadora de la Repblica de Colombia), la logro gracias a la
estrategia de aumentar la proporcin del envin en el levantamiento de pesas
con respecto a su masa muscular. Asimismo, las empresas deben levantar
mayores ventas con la misma masa de activos productivos.
Existe un tema relacionado con los indicadores de gestin que es el Balanced Scorecard
cuando se trata de una organizacin con varias unidades de negocios y el cuadro de
mando integral cuando se analiza la gestin de una unidad en particular.
En un solo indicador se conoce toda la gestin de la organizacin, el cual se puede
desagregar en cada unidad de negocios y determinar cual es la de mejor o pero
desempeo, y esta a su vez en sus perspectivas financieras, clientes, proceso y
aprendizaje, para conocer de primera fuente las dificultades en el cumplimiento de mestas
y objetivos.

Administracin Financiera. - 28

En conclusin el asesor debe diagnosticar la situacin de desempeo, eficiencia y eficacia


de la gerencia, mediante el anlisis de indicadores y razones financieras, para encontrar
las causas y efectos positivos o negativos de las decisiones gerenciales en el manejo de
los recursos en el pasado y modificarlos mediante el planteamiento de nuevas polticas y
metas en la planeacin financiera en el futuro.
Razn financiera
Se define como la relacin numrica entre dos cuentas o grupos de cuentas del balance
general o del estado de resultados, o la combinacin de ambos estados financieros, para
dar como resultado el cociente o producto absoluto, que se interpreta de acuerdo a los
siguientes criterios:
1.

Las razones de liquidez conservan la denominacin del numerador cuando ambos


trminos de la razn son de igual denominacin.

2.

Las razones de eficiencia siempre sern en veces, cuando los trminos de la razn
(numerador y denominador) son iguales y conservan la denominacin del
numerador cuando se trate de eficiencia en los perodos.

3.

Las razones de eficacia siempre sern en pesos, esto es predomina la denominacin


del numerador.

4.

Las razones de productividad sern en veces cuando los trminos de la razn


(numerador y denominador) son iguales.

5.

Las razones de endeudamiento sern en veces.

Administracin Financiera. - 29

RAZONES FINANCIERAS
LIQUIDEZ
Capital de trabajo
Capital neto de trabajo
Razn Corriente
Prueba cida
Prueba super cida
Solidez
Estabilidad

Activo corriente
Activo corriente Pasivo corriente
Activo corriente
Pasivo corriente
Activo corriente Inventarios
Pasivo corriente
Activo corriente cartera
Pasivo corriente
Activo total
Pasivo total
Activo fijo
Pasivo alargo plazo

Soles
Soles
Soles
Soles
Soles
Soles
Soles

EFICIENCIA
Rotacin de activos
Rotacin de cartera
Perodo de cobro
Rotacin inventarios
Perodo
existencias
Rotacin
proveedores

de

Perodo de pagos

Ventas
Activo total
Ventas a crdito
Promedio cartera
365
Rotacin cartera
Costo de ventas
Promedio inventario
365
Rotacin de inventarios
Compras
Promedio proveedores
365
Rotacin proveedores

Veces
Veces
Das
Veces
Das
Veces
Das

EFICACIA
Utilidad por accin
Valor intrnseco
Margen
contribucin

de

Utilidad lquida
Acciones en circulacin
Total patrimonio
No acciones en circulacin
Precio de venta
Costo variable unitario

Soles
Soles
Soles

PRODUCTIVIDAD
Carga financiera

Gasto financiero
U . operacional

Veces

Administracin Financiera. - 30

Carga laboral
Capitalizacin
empresa
EVA
EBITDA

Gasto laboral
/
U. operacional
Capital + supervit
Patrimonio
UODI
Costo de capital
Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciaciones,
amortizaciones

Concentracin a corto plazo


Cobertura de intereses
Autonoma

ENDEUDAMIENTO
Pasivo corriente
Pasivo total
UAII
Intereses
Pasivo total
Patrimonio

Veces
Pesos
Pesos
Pesos

Veces
Veces
Veces

Una razn puede convertirse en indicador?


Indicador financiero: es la proporcionalidad que existe entre una cuenta o grupos de
cuentas del balance general, del estado de resultados, o en ambos estados financieros, cuyo
resultado se muestra en trminos porcentuales y se interpreta como la participacin dentro
del total.
Las principales diferencias entre razones e indicadores, son:
Las razones financieras estn ms asociadas a la liquidez, eficiencia, eficacia,
productividad y endeudamiento, en tanto que los indicadores financieros se relacionan
con el desempeo, la eficacia, productividad y endeudamiento.
El balance general esta asociado a la liquidez, eficiencia, eficacia y endeudamiento, en
tanto que el estado de resultados esta ms asociado a las razones de desempeo,
productividad, eficacia.

Administracin Financiera. - 31

INDICADORES FINANCIEROS
Participacin
ventas
Crecimiento
ventas

en

Crecimiento
utilidad

en

en

Desa.
nuevos
productos
Satisfaccin
de
clientes
Desercin
de
clientes

DESEMPEO
Ventas de la empresa
Ventas sector * 100
Ventas
ventas del perodo anterior 1
Utilidad
Utilidad perodo anterior 1
Productos
Productos perodo anterior 1
Clientes satisfechos
Total clientes * 100
Clientes
Clientesperodo anterior 1

%
%
%
%
%
%

El resultado de los indicadores siempre se interpreta en trminos porcentuales en cambio


las razones en pesos, veces, das, etc.

Margen utilidad
Margen operacional
Rentabilidad
ventas

en

Renta / patrimonio
ndice Dupont
Rentabilidad
en
activos
Retorno
de
la
inversin

Eficiencia
administrativa

EBITDA

EFICACIA
Utilidad bruta
100
Ventas netas
Utilidad operacional
100
Ventas netas
Utilidad neta
100
Ventas netas
Utilidad neta
100
Patrimonio
Rentabilidad ventas rotacin activos
Utilidad neta
100
Activo total
Beneficios
100
Inversin
PRODUCTIVIDAD
Gastos administracin y ventas
100
Total activos
EBITDA
100
Ventas
EBITDA
100
Inversin
EBITDA
100
Patrimonio

%
%
%
%
%
%
%

%
%
%
%

Administracin Financiera. - 32

PRODUCTIVIDAD
Endeudamiento total

Total pasivos
100
Total activos

El anlisis de las razones e ndices financieros, induce al asesor a determinar los


problemas fundamentales en cuanto a los resultados obtenidos. Si est por debajo de la
calificacin lograda por el sector industrial o comercial donde esta ubicada, o la meta
planeada se convierte en una debilidad y a la postre en un riesgo de no lograr los
objetivos, pero si el resultado es igual o superior al valor de comparacin se constituye en
una fortaleza que hay que mantener para el logro de los objetivos propuestos en el plan de
negocios.
El problema que se presenta para comparar las razones e indicadores, radica en la
recoleccin previa de la informacin que debe hacer organismos especializados del
Estado, y las revistas especializadas como el Vademcum Industrial y Comercial de
Dinero, la revista Semana, la base de datos del Diario La Repblica y otras revistas. De
persistir la dificultad se debe elaborar con las empresas mas representativas del sector los
indicadores necesarios para tener un punto de comparacin y determinar las debilidades o
fortalezas del negocio con respecto al sector.
En la actualidad avanzan los estudios de la Superintendencia de Sociedades, la Asociacin
Nacional de Industriales, que consolidan por sectores las actividades comerciales,
industriales y de servicios para brindar informacin y mejorar el campo de las decisiones.
La base para determinar las razones e indicadores financieros son los estados financieros:
balance general y el estado de resultados.

Administracin Financiera. - 33

11. Las metas y las funciones de las finanzas


La creacin del valor.
El objetivo de una compaa debe ser crear valor para sus accionistas. El valor se
representa por el precio en el mercado de las acciones comunes de la empresa, lo cual, a
su vez, es una funcin de las decisiones sobre inversiones, financiamiento y dividendos
de la organizacin.
La creacin del valor ocurre cuando usted hace algo para sus accionistas que ellos no
pueden hacer para ellos mismos.
La maximizacin de las utilidades en comparacin con la creacin del valor.
La maximizacin de ganancias por accin no es un objetivo completamente apropiado, en
parte porque no especifica el momento oportuno o la duracin de las ganancias o
recuperaciones esperadas.
Otra carencia del objetivo de maximizar las ganancias por accin es que no toma en
cuenta el riesgo o incertidumbre de la corriente potencial de ganancias. Por ltimo, un
objetivo de ganancias por accin no toma en cuenta cualquier dividendo que pudiera
pagar la compaa. El precio en el mercado de las acciones de una organizacin
representa el valor que los participantes en el mercado dan a la compaa.
Problemas de los intermediarios.
Los objetivos de la administracin pueden ser diferentes a los de los accionistas de la
empresa. Podemos pensar en la administracin como en un intermediario o agente de los
propietarios. Los accionistas, con la esperanza de que los agentes actuarn en beneficio
de los mejores intereses de los accionistas, delegan la autoridad para tomar decisiones.
Los principales en nuestro caso, los accionistas, pueden cerciorarse de que el agente (la
administracin) tomar decisiones ptimas slo si se dan los incentivos apropiados y slo
si se vigila al intermediario.
Tambin surgen problemas de intermediacin en acreedores y tenedores de acciones con
diferentes objetivos, lo cual provoca que cada parte desee vigilar a las otras. De manera
similar, otros interesados, empleados, proveedores, clientes y comunidades pueden tener
diferentes agendas y desearn vigilar el comportamiento de los tenedores de acciones y la
administracin.
La decisin sobre las inversiones.
La inversin del capital es la asignacin del capital a las propuestas de inversin cuyos
beneficios se obtendrn en el futuro. Puesto que no se conocen con certeza los beneficios
futuros, las proposiciones de inversin necesariamente involucran riesgo.
En
consecuencia, se deben evaluar en relacin con su rendimiento y riesgo esperados. La
decisin sobre la inversin determina la cantidad total de activos que retiene la empresa,
la composicin de estos activos y la naturaleza negocio riesgo de la organizacin, segn
lo perciben los proveedores de capital.

Administracin Financiera. - 34

La decisin sobre financiamiento.


En la segunda gran decisin de la compaa, la decisin sobre financiamiento, el
administrador financiero se ocupa en determinar la mejor mezcla financiera o estructura
de capital.
La decisin sobre los dividendos.
La tercera decisin importante de la corporacin es su poltica de dividendos. La
decisin sobre los dividendos incluye el porcentaje de ganancias que se paga a los
accionistas en dividendos en efectivo, la estabilidad de los dividendos absolutos respecto
de una tendencia, los dividendos y divisiones de acciones y la recompra de las acciones.
La relacin dividendo pago determina la cantidad de ganancias retenidas en la
compaa y se deben evaluar a la luz del objetivo de maximizar la riqueza del accionista.
Se debe balancear el valor, si existe, de cualquier dividendo a los inversionistas contra el
costo de oportunidad de las ganancias retenidas perdidas como un medio de
financiamiento por capital.
La administracin financiera.
La administracin financiera involucra la solucin de las tres grandes decisiones. Juntas,
determinan el valor de una empresa para sus accionistas.

12. Conceptos en la valuacin.


El valor del dinero en el tiempo.
Un dlar en el futuro tiene menos valor que un dlar hoy. Esta relacin se conoce como
el valor del dinero en tiempo.
Inters compuesto y valores finales o futuros.
La idea del inters compuesto es que el inters que se paga sobre un prstamo o una
inversin se agrega al principal. Como resultado, se obtienen intereses sobre el inters.
Al final de n aos el valor final es: TVn X 0 1 r

Donde:
X0 = cantidad invertida al principio
R = tasa de inters
Mientras mayor sea la tasa de inters r y mayor el nmero de perodos n, mayor ser el
valor final o futuro.
Inters compuesto ms de una vez al ao.
La frmula general para obtener el valor futuro al final del ao n, donde se paga inters m
n .m
r

veces por aos es: TVn X 0 1+


m

Administracin Financiera. - 35

Valores actuales.
Si A1 representa la cantidad de dinero que desea tener de aqu a un ao, PV la cantidad
ahorrada y k la tasa de inters anual, tenemos: A1 PV 1 k
Ms all de un ao.
En los clculos del valor presente, la tasa de inters es conocida como la tasa de
$1
n
descuento. El valor presente de $ 1 que se recibir al final de n aos es: PV
1 k
Valor presente de una anualidad.
Se puede simplificar el procedimiento para una serie de flujos iguales de efectivo. Una
serie de este tipo se conoce como anualidad. Mientras ms elevada sea la tasa de
descuento, ms bajo es el factor de descuento. No es una relacin lineal porque el factor
de descuento se reduce cada vez menos a medida que aumenta la tasa de descuento. Por
tanto, el valor presente de una cantidad de dinero que debe recibirse en el futuro
disminuye a una tasa decreciente conforme aumenta la tasa de descuento.
Valor presente cuando el inters se capitaliza ms de una vez al ao.
Cuando se compone el inters ms de una vez al ao, en lugar de dividir el flujo futuro de

efectivo por 1 k

como lo hacemos cuando est involucrado el inters compuesto

anual, se determina el valor presente por: PV

An
m.n
1 mk

Mientras que An es el flujo de efectivo al final del ao n, m es el nmero de veces por ao


que est compuesto el inters y k es la tasa de descuento.
Cuento el inters es compuesto continuamente, el valor presente de un flujo de efectivo al
final del ao n es: PV

An
er.n

De esta manera, mientras menos sean las veces al ao que est compuesta la tasa de
descuento, mayor ser el valor presente. Esta relacin es exactamente la opuesta a la de
los valores finales.
Tasa interna de rentabilidad o rendimiento.
La tasa interna de rentabilidad o rendimiento de una inversin es la tasa de descuento que
iguala el valor presente de las salidas de efectivo esperadas con el valor presente de los
ingresos esperados. Desde el punto de vista matemtica, se representa por la tasa r, en tal
forma que donde At es el flujo de efectivo para el perodo t, ya sean ingresos o egresos de
efectivo neto, n es el ltimo perodo donde se espera un flujo de efectivo y seala la
suma de flujos de efectivo descontados al final de los perodos cero a n.

Administracin Financiera. - 36

t 1

At
t 0
1

r es la tasa que descuenta la serie de flujos futuros de efectivo (A 1 hasta An) para igualar
el desembolso inicial en el momento 0 A0. Suponemos implcitamente que los ingresos
de efectivo recibidos de la inversin se reinvierten para lograr la misma tasa de
recuperacin como r.
La bsqueda de la tasa interna de rendimiento, r, conlleva un procedimiento iterativo que
utiliza los valores presentes.
Rendimiento de bonos.
Un bono requiere que una cantidad estipulada de dinero se pague al inversionista ya sea
en una sola fecha en el futuro, a su vencimiento o en una serie de fechas futuras, inclusive
un vencimiento final.
Bonos de descuento puro (cupn cero).
Un bono de descuento puro es aquel en el cual el emisor promete hacer un solo pago en
una fecha futura especfica. Este pago nico es el mismo que el valor nominal del
instrumento. El valor presente de un bono de cupn cero es:

VN
2n

r
1
2

Donde P es el valor presente del bono en el mercado, VN es su valor nominal, r es el


rendimiento a su vencimiento y n es el vencimiento. El rendimiento es simplemente la
tasa interna de rendimiento. La costumbre normal para fijar precios es utilizar un inters
compuesto semestral.
Bonos con cupones.
La mayora de los bonos no son de la variedad de descuento puro, sino que ms bien
efecta un pago semestral de intereses junto con un pago final del principal del VN a su
vencimiento. En este caso, para determinar el rendimiento utilizamos la siguiente
ecuacin para r, el rendimiento al vencimiento:

C 2
C 2

2
r

1 2 1

C 2
C 2
VN
2.2 K
2.n
r

1 2
1 2
1 2

2.n

Donde P es el precio presente del bono en el mercado, C es el pago anual del cupn y n es
el nmero de aos a su vencimiento.
1. Cuando el precio en el mercado de un bono es inferior a su valor nominal, de manera
que se vende con descuento, el rendimiento al vencimiento excede la tasa de cupn.

Administracin Financiera. - 37

2. Cuando un bono se vende con prima, su rendimiento al vencimiento es inferior a la


tasa de cupn.
3. Cuando el precio en el mercado es igual al valor nominal, el rendimiento al
vencimiento es igual a la tasa de cupn.
El rendimiento del perodo de retencin es la tasa de descuento que iguala el valor
presente de los pagos de inters ms el valor presente del valor final al final del perodo
de retencin, con el precio pagado por el bono.
Perpetuidades.
Con un valor a perpetuidad se espera un ingreso fijo de efectivo a intervalos regulares
para siempre.

A*
r
A0
Aqu r es el rendimiento de una inversin a perpetuidad que cuesta A0 en el momento 0 y
paga A* al final de cada ao para siempre.
Un ejemplo de una perpetuidad es una accin preferente.
Duracin del instrumento de deuda.
Los inversionistas en bonos y administradores de portafolios a menudo utilizan la
duracin del instrumento como medida del tiempo promedio para los diversos pagos de
n

cupones y principal. Ms formalmente, la duracin es:

Ct xt

1 r
t 1

Donde:

Ct = pago de inters y/o principal en el momento t


t = tiempo hasta ese pago
n = tiempo al vencimiento final
r = rendimiento al vencimiento
P = valor o precio del mercado del bono
La duracin representa el tiempo promedio ponderado para los pagos de intereses y
principal. Observe en la frmula que mientras mayor sea la tasa de cupn, menor es la
duracin, si todas las dems cosas permanecen iguales. Para un cupn cero, no hay sino
un pago al vencimiento, y la duracin del bono es igual que su vencimiento. Para los
bonos con cupones, la duracin es menor que el vencimiento.
La volatilidad del precio de un bono est relacionada con la duracin. Mientras mayor
sea la duracin de un instrumento de deuda, mayor es su volatilidad respecto de los
cambios que se pudieran presentar en las tasas de inters en el mercado.

Administracin Financiera. - 38

El rendimiento de una inversin en acciones.


Algunas caractersticas de las acciones comunes.
Las escrituras constitutivas de una compaa especifican el nmero de acciones
autorizadas de capital comn, el mximo que la empresa puede emitir sin tener que
modificar las actas constitutivas. Cuando se venden las acciones autorizadas de capital
comn, se convierten en acciones emitidas. Las acciones en manos del pblico son el
nmero de acciones emitidas y que realmente tiene el pblico, la corporacin puede
comprar de nuevo parte de sus acciones emitidas y mantenerlas como acciones de
tesorera.
El valor en libros de una accin es el capital social de los accionistas de una corporacin
menos el valor a la par de las acciones preferentes en manos del pblico divididas entre el
nmero de acciones en manos del pblico.
El rendimiento sobre la inversin.
Cuando las personas compran acciones comunes esperan recabar dividendos y finalmente
vender las acciones con una ganancia. Para un perodo de retencin de un ao, el
rendimiento de este perodo es:

Dividendo (Precio final - Precio inicial)


Precio inicial

Donde el trmino entre parntesis en el numerador es la ganancia o prdida de capital


durante el perodo de retencin.
Para propsitos generales, se puede expresar la frmula como:
n

Dt
P2
t
2
t 1 1 r
1 r

P0

Donde P0 es el precio del mercado en el momento 0, D t es el dividendo esperado al final


del perodo t,
seala la suma de dividendos descontados al final de los perodos uno
y dos, y P2 es el valor final esperado al final del perodo dos.

Son los dividendos el fundamento?


El rendimiento total en efectivo para todos los accionistas sucesivos en una accin es la
suma de las distribuciones de la empresa, ya sea que fueran dividendos en efectivo,
dividendos de liquidacin o recompra de las acciones. En consecuencia, el fundamento
para la valuacin de las acciones comunes deben ser los dividendos. Estos se interpretan
en forma amplia para significar cualquier distribucin de efectivo a los accionistas,
inclusive la recompra de acciones.

Administracin Financiera. - 39

Modelos de descuento de dividendos.


Modelo de crecimiento perpetuo.
Si se espera que los dividendos de una compaa crezcan a una tasa continua, esta tasa
constante es g.

D 1 g D0 1 g
D 1 g
P0 0

K 0

2
1 r
1 r
1 r
2

Donde D0 es el dividendo por accin en el momento 0. en esta forma, el dividendo


esperado en el perodo n es igual al dividendo ms reciente por el factor de crecimiento
n
compuesto 1 g .
Si suponemos que r es mayor que g, se puede expresar la ecuacin como: P0

D1
,
rg

donde D1 es el dividendo por accin en el momento 1. Al reacomodarlo, el rendimiento


esperado se convierte en r

D1
g.
P0

La hiptesis crucial en este modelo de valuacin es que se espera que los dividendos por
accin crezcan perpetuamente a una tasa compuesta de g.
La conversin a una relacin precio / utilidades.
Con el modelo de crecimiento perpetuo, podemos ir de una valuacin por dividendos, a la
valuacin de la razn precio / utilidades. Supongamos que una empresa retuvo una
porcin constante de sus utilidades cada ao, llamadas b. La razn de pago de
dividendos (dividendos por accin, divididos entre utilidades por accin) tambin sera

D1
, donde E1 son las utilidades por accin en el perodo 1. Se puede
E1
(1 b) E1
expresar la ecuacin anterior como: P0
rg
constante: 1 b

Al despejar, tenemos:

P0
P0 1 b

, donde
es la relacin precio / utilidades basada en las utilidades
E1
E1 r g
esperadas durante el perodo 1.
Utilidades retenidas y crecimiento de dividendos.
Sin un financiamiento externo, la fuente del crecimiento de dividendos es la retencin de
utilidades y el rendimiento sobre esta retencin, es decir, el rendimiento sobre el capital
(ROE). Al retener las utilidades, una compaa puede invertir los fondos y, como
resultado, se esperara que ganara ms que el ao anterior. A su vez, se esperara el pago

Administracin Financiera. - 40

de un dividendo mayor. Si no hubiera retencin y se pagaran todas las utilidades como


dividendos, no habra inversin neta. La inversin neta es la inversin ms all de la
depreciacin, y es posible slo con la retencin.
Si el ROE esperado es constante a lo largo del tiempo, se puede expresar el crecimiento
en dividendos, g, como: g b ROE , donde b es una tasa constante de retencin.
1 b es la relacin de pago de dividendos.
Fases del crecimiento.
Diversos modelos de valuacin se basan en la premisa de que la tasa de crecimiento
disminuir gradualmente.
El precio por accin es la suma de los valores presentes de los dividendos futuros
esperados en cada una de sus fases de crecimiento:
P0 = PV (fase 1) + PV (fase 2) + ... + PV (fase n)
Medicin del riesgo. La desviacin estndar.
Se puede pensar en el riesgo como la posibilidad de que el rendimiento real al retener un
valor se desve del rendimiento esperado. Se dice que ser mayor el riesgo del valor
cuanto mayor sea la magnitud de la desviacin y mayor la probabilidad de que ocurra.
El rendimiento esperado es: R

R P
i t

i i

Donde Ri es el rendimiento de la eava posibilidad, Pi es la probabilidad de concurrencia


de ese rendimiento, y n el nmero total de posibilidades. La desviacin estndar es:

R R
n

i 1

Pi , donde

representa la raz cuadrada, 2 se conoce como la

varianza de la distribucin.
Uso de la informacin sobre la desviacin estndar.
La dispersin o amplitud de la distribucin de probabilidades de rendimientos posibles
refleja el grado de incertidumbre del inversionista. Una distribucin con una pequea
desviacin estndar en relacin con su valor esperado, indica poca dispersin y un alto
grado de confiabilidad en el resultado. Una distribucin con una gran desviacin
estndar en relacin con su valor esperado, indica un alto grado de incertidumbre acerca
del rendimiento posible de la inversin.
Utilidad de la varianza media.
Para un inversionista con aversin a los riesgos, mientras mayor sea la varianza o
desviacin estndar de la distribucin de probabilidades de los posibles rendimientos de
una inversin, menor ser la utilidad esperada de esa inversin y resultar menos
atractiva.

Administracin Financiera. - 41

Resumen.
La inversin, el financiamiento y las decisiones sobre dividendos tienen un impacto
significativo sobre la valuacin de la compaa. Un concepto clave que subyace en la
valuacin es el valor del dinero en el tiempo.
Los bonos pueden ser de descuento puro, donde se hace slo un pago a su vencimiento, o
bonos con cupones, donde se efectan los pagos de intereses semestralmente hasta su
vencimiento, en cuyo momento tambin se paga el valor nomina del bono. El
rendimiento al vencimiento es la tasa de descuento que iguala el valor presente de los
pagos futuros prometidos a los inversionistas con el valor actual del bono en el mercado.
La duracin de un bono es una medida de su vida promedio sobre una base de valor
presente, donde se toman en cuenta tanto el tiempo que falta hasta el pago de los intereses
como el tiempo hasta el pago final del principal.
Al comprar una accin comn, el rendimiento esperado es la tasa de descuento que iguala
el valor presente de la accin en el mercado con el valor presente de la corriente de
dividendos futuros esperados. Puesto que los dividendos en efectivo son todo lo que los
inversionistas reciben globalmente de sus inversiones, estos dividendos son la base de la
valuacin.
El riesgo se define como la desviacin del rendimiento real respecto de lo que se
esperaba. Para medir la amplitud de la distribucin de rendimientos posibles, se calcula
la desviacin estndar. Los inversionistas intentan maximizar su utilidad esperada, lo
cual es una funcin del rendimiento esperado y la desviacin estndar.

Administracin Financiera. - 42

13. Riesgos y rentabilidad en el mercado.


Mercados financieros eficientes.
La eficiencia en el mercado, significa que el precio en el mercado de un valor representa
la estimacin por consenso en el mercado del costo de ese valor. Si el mercado es
eficiente, utiliza toda la informacin disponible para fijar un precio al valor.
Existe eficiencia en un mercado financiero cuando los precios de los valores reflejan toda
la informacin que hay disponible para el pblico acerca de la economa, los mercados
financieros y la compaa especfica involucrada. La implicacin es que los precios de
los valores individuales en el mercado se ajustan con mucha rapidez a la nueva
informacin. Como resultado, se dice que los precios de los valores fluctan
aleatoriamente con respecto a sus valores intrnsecos. Una nueva informacin puede
conducir a un cambio en el valor intrnseco de un documento, pero los movimientos
subsecuentes en el precio de los valores seguirn lo que se conoce como una forma
aleatoria (los cambios en el precio no seguirn un patrn definido). Esto significa
simplemente que no se pueden utilizar los precios anteriores de los valores para predecir
los precios futuros en tal forma que se pueda sacar provecho al hacerse un promedio.
Etapas de eficiencia.
La eficiencia en el mercado significa que la parte no anticipada del rendimiento que se
obtiene sobre un valor es impredecible, la parte no anticipada es simplemente el
rendimiento real menos aquel que se esperaba, basados en algn anlisis fundamental.
La forma dbil de la eficiencia del mercado significa que el rendimiento no anticipado no
est correlacionado con los rendimientos previos anticipados. En otras palabras, el
mercado no tiene memoria. El conocimiento del pasado no ayuda a uno a obtener
rendimientos futuros. La forma semifuerte de la eficiencia del mercado significa que no
est correlacionada con cualquier informacin disponible para el pblico. Por ltimo,
con la forma fuerte de la eficiencia del mercado, el rendimiento no anticipado no est
relacionado con ninguna informacin, ya sea del dominio pblico o confidencial.
La evidencia sugiere que el mercado de valores, es razonablemente eficiente. Parece ser
que los precios de los valores son un buen reflejo de la informacin disponible, y los
precios en el mercado se ajustan rpidamente a la nueva informacin.
La teora del mercado eficiente presenta una paradoja curiosa: la hiptesis de que los
mercados de valores son eficientes ser valedera slo si un nmero suficientemente
grande de inversionistas no creen en su eficiencia y se comportan de acuerdo con ello.
En otras palabras, la teora exige que exista un nmero suficientemente grande de
participantes en el mercado que, en sus intentos de obtener ganancias, reciben y analizan
rpidamente toda la informacin disponible para el pblico respecto de las compaas en
cuyos valores estn interesados.
Eficiencia del arbitraje.
Otra definicin de la eficiencia del mercado tiene que ver con el arbitraje. Arbitraje
significa sencillamente encontrar dos cosas que son la misma en esencia, y comprar la
ms barata y vender, o vender en corto, la ms cara.

Administracin Financiera. - 43

La idea aqu, es que los precios de los valores se ajustan a medida que los participantes
buscan las utilidades del arbitraje en el mercado. Cuando se han agotado dichas
oportunidades, se dice que los precios de los valores estn en equilibrio. Una definicin
de la eficiencia del mercado es la ausencia de oportunidades de arbitraje, al ser
eliminadas stas por los rbitros.
Portafolios de valores.
Para un portafolio de dos o ms valores, el rendimiento esperado, r p, es directo:
m

rP rj A j , donde rj es el rendimiento esperado del valor j, Aj es la proporcin del total


j 1

de fondos invertidos en el valor j y m es el nmero total de valores en el portafolio. La


sigma griega seala la suma del valor 1 hasta el valor m. El rendimiento esperado de un
portafolio es un promedio ponderado de rendimientos esperados para los valores que
comprenden ese portafolio.
Riesgo de un portafolio.
El riesgo del portafolio depende no slo de lo riesgoso de los valores que constituyen el
portafolio, sino tambin de las relaciones existentes entre los mismos.
Al seleccionar valores que tienen poca relacin unos con otros, el inversionista puede
reducir el riesgo relativo.
La desviacin estndar del portafolio es menos que el promedio ponderado de las
desviaciones estndar individuales. La razn por la que el promedio ponderado de la
desviacin estndar no rinde la desviacin estndar correcta del portafolio es que pasa
por alto la relacin, o covarianza, entre los rendimientos de los dos valores.
Covarianza de rendimientos.
La desviacin estndar de una distribucin de probabilidades de rendimientos posibles de
un portafolio es: P

A A
j

jk

, donde m es el nmero total de valores en el

j 1 k 1

portafolio, Aj es la proporcin del total de fondos invertidos en el valor j, Ak es la


proporcin invertida en el valor k y jk es la covarianza entre los rendimientos posibles
para los valores j y k.
Las dos s significan que podemos considerar las covarianzas para todas las
combinaciones posibles de los valores en el portafolio.
La covarianza de los rendimientos posibles de dos valores es una medida del grado al que
se espera van a variar juntas, en lugar de independientemente una de la otra. El trmino
covarianza es: jk = rjkjk donde rjk es la correlacin esperada entre los rendimientos
posibles para los valores j y k, j es la desviacin estndar para el valor j, y k es la
desviacin estndar para el valor k. El coeficiente de correlacin es 1.0, y j k se
convierte en j2. Es decir, nos preocupan slo las varianzas propias de los valores.

Administracin Financiera. - 44

Las desviacin estndar de un portafolio depende no slo de las varianzas de los valores
individuales, sino de las covarianzas entre diversos pares. Al aumentar el nmero de
valores en un portafolio, los trminos de la covarianza se vuelven ms importantes en
relacin con los trminos de la varianza. De manera que, para un portafolio grande, la
varianza total depende principalmente de las covarianzas entre los valores.
El valor de un coeficiente de correlacin siempre est en los lmites de 1 a +1. Un
coeficiente de correlacin de 1 indica que un aumento en el rendimiento de un valor
siempre est asociado con un incremento proporcional en el rendimiento del otro valor, y
en forma similar para las reducciones. Un coeficiente de correlacin de 1 indica que un
incremento en el rendimiento de un valor siempre est asociado con una reduccin
proporcional en el rendimiento del otro valor, y viceversa. Un coeficiente de cero indica
una ausencia de correlacin, de manera que los rendimientos de cada valor varan en
forma independiente uno de otro. Sin embargo, la mayora de los rendimientos de las
acciones tienden a moverse juntos, de manera que el coeficiente de correlacin entre dos
acciones es positivo.
Ilustracin de los clculos.
En tanto que el coeficiente de correlacin entre dos acciones es inferior a 1, la desviacin
estndar del portafolio ser menor que el promedio ponderado de las dos desviaciones
estndar individuales.
Un conjunto eficiente de dos valores.
Un conjunto eficiente de dos valores se da cuando dos empresas hacen inversiones
iguales.
La figura describe la relacin entre rendimiento y riesgo esperados cuando se varan las
proporciones invertidas en cada accin. Los puntos corresponden a los portafolios. La
curva que los conecta se denomina conjunto de oportunidades, y muestra el intercambio
riesgo rendimiento.
En primer lugar, se ve el efecto de la diversificacin al comparar la lnea curva con la
lnea recta punteada, la cual conecta todas las inversiones en una empresa de bajo riesgo
con todas las inversiones en una empresa de alto riesgo. La lnea recta describira el
conjunto de oportunidades si predominara una perfecta correlacin positiva es decir, si
el coeficiente de correlacin fuera 1.
En segundo lugar, es posible reducir la desviacin estndar de lo que ocurre con una
inversin al 100% en una empresa sin riesgo si invertimos en el valor con mayor riesgo.
Este resultado se debe al efecto de la diversificacin. A menudo los rendimientos
inesperados de un valor quedan balanceados por movimientos opuestos en los
rendimientos del otro valor.
En tercer lugar, el portafolio que se muestra ms a la izquierda se conoce como el
portafolio de varianza mnima. La inclinacin hacia atrs no ocurre necesariamente con
la diversificacin. Depende del coeficiente de correlacin.

Rendimiento esperado (%)

Administracin Financiera. - 45

Desviacin estndar (%)

En cuarto lugar, nadie deseara tener un portafolio con un rendimiento esperado inferior
al que proporciona el portafolio de varianza mnima. Por tanto, la parte que se inclina
hacia atrs de la curva del conjunto de oportunidades no es factible. El conjunto eficiente
es la parte de la curva que va del portafolio de varianza mnima, al que tiene el mximo
rendimiento esperado.
En quinto lugar, slo es posible estar sobre la lnea del conjunto de oportunidades, pero
no arriba o debajo de la misma. Con slo dos valores, la modificacin de las
proporciones que se retienen afecta slo la posicin de uno mismo en la lnea.
Diferentes correlaciones.
Con una mayor correlacin entre los rendimientos, el efecto de diversificacin es menor.
Mientras menor sea el coeficiente de correlacin entre los rendimientos de los valores,
ms inclinada se ve la curva del conjunto de oportunidades y mayor es el efecto de la
diversificacin.
Al diversificar los valores que uno retiene para incluir aquellos con una correlacin
menor que una positiva perfecta, el inversionista puede reducir la desviacin estndar de
la distribucin de probabilidades de los rendimientos posibles en relacin con el
rendimiento esperado. En otras palabras, se disminuye el riesgo en relacin con el riesgo
esperado.
Anlisis y seleccin del portafolio de valores mltiples.
El mismo principio es vlido cuando pasamos a portafolio que contienen ms de dos
valores. Al aumentar el nmero de valores disponibles para inversin, aumenta en forma
geomtrica el nmero de combinaciones en pares y mltiplos.

Administracin Financiera. - 46

El conjunto eficiente.
Combinacin de acciones en carteras.
El portafolio con varianza mnima es el que est ms a la izquierda, el cual posee la
desviacin estndar ms barata. Observe en la figura que el borde exterior del conjunto
de oportunidades se inclina hacia atrs por un tiempo. Esto ocurre por el efecto de
diversificacin de rendimientos compensatorios. Se describe al conjunto eficiente, o
frontera eficiente, por la lnea oscura en la parte superior del conjunto de oportunidades.
Va del portafolio con la varianza mnima hasta el portafolio con el rendimiento esperado
ms elevado.

Rendimiento esperado

De acuerdo con la mxima de varianza media de Markowitz, un inversionista debe buscar


un portafolio de acciones que se encuentre en el conjunto eficiente.

Conjunto de

Un portafolio no es eficiente si Portafolio


existe otro oportunidades
portafolio con un rendimiento esperado mayor
y una desviacin estndar menor,
un rendimiento esperado ms elevado y la misma
de varianza
mnima
desviacin estndar, o el mismo rendimiento esperado pero con una desviacin estndar
menor.
Las funciones de utilidad y la seleccin del inversionista.

Rendimiento
esperado

La mejor mezcla de rendimiento esperado y desviacin estndar para un portafolio de


valores depende de la funcin de utilidad
del inversionista. Si uno es un inversionista
Desviacin
que tiene aversin al riesgo y que asocia ste con la divergencia del valor esperado del
estndar
rendimiento su funcin de utilidad puede
mostrarse grficamente.

Utilidad
incrementada

Desviacin estndar

Administracin Financiera. - 47

Las curvas se conocen como curvas de indiferencia, el inversionista es indiferente entre


cualquier combinacin de rendimiento esperado y desviacin estndar en una curva
especfica.
Mientras mayor sea la pendiente de las curvas de indiferencia, el inversionista tiene
mayor aversin al riesgo. Al movernos a la izquierda en la figura, cada curva sucesiva
representa un nivel ms elevado de utilidad esperada. Como inversionista, usted desea
retener el portafolio de valores que lo coloque en la curva de indiferencia ms elevada.
Adems del portafolio de valores de riesgo a lo largo del conjunto eficiente, por lo
general usted podr invertir en un valor libre de riesgos que proporcione cierto
rendimiento futuro. Este valor puede ser un valor de tesorera que se conserva hasta su
vencimiento. Aunque el rendimiento esperado puede ser bajo en relacin con otros
valores, existe una certeza completa de su recuperacin o rendimiento. Supongamos por
ahora que usted no slo puede prestar a la tasa libre de riesgo, sino tambin pedir
prestado con la misma tasa libre de riesgos. Para determinar el portafolio ptimo bajo
estas condiciones, primero trazamos una lnea desde la razn libre de riesgos, R f, sobre el
eje del rendimiento esperado a travs de su punto tangencial con el conjunto de
oportunidades de rendimientos de portafolio, como se ilustra en la figura.

Rendimiento
esperado

Pedir prestado
m

x
Prestar
rf

Desviacin estndar
Esta lnea entonces se convierte en la nueva frontera eficiente. Slo un portafolio de
valores de riesgo sera tomado en consideracin, es decir, m domina a todos los dems
inclusive a aquellos que estn en la frontera eficiente del conjunto de oportunidades.
Cualquier punto en la lnea recta nos indica la proporcin del portafolio de riesgo, m, y
la proporcin de prstamos a la tasa libre de riesgos. A la izquierda del punto m, usted
tendra tanto el valor libre de riesgos como el portafolio m. A la derecha, slo tendra el
portafolio y tendra que pedir fondos prestados, adems de sus fondos de inversin
inicial, a fin de invertir adicionalmente en el mismo. El rendimiento esperado global =
(w) (rendimiento esperada en el portafolio de riesgo) + (1 w) (tasa libre de riesgo),
donde w es la proporcin del total de riqueza invertida en el portafolio m y 1 w es la
proporcin invertida en el activo libre de riesgo. Si estuviera involucrado el
otorgamiento de un prstamo, w sera menor que 1, si se tuviera que pedir un prstamo,
sera mayor que 1. La desviacin estndar global simplemente es w multiplicada por la

Administracin Financiera. - 48

desviacin estndar del portafolio de riesgo. No se toma en cuenta el activo libre de


riesgo porque su desviacin estndar es cero.
La poltica de inversin ptima se determina por el punto tangencial entre la lnea recta
de la figura y la curva de indiferencia ms alta. Este punto es el portafolio x, y consiste
en prestar a la tasa libre de riesgo e invertir en el portafolio de valores de riesgo, m. Si
se prohibiera tener que pedir prestado, el conjunto eficiente ya no sera una lnea recta
en toda su extensin, sino que consistira de la lnea R fmn. El portafolio ptimo se
determinara en la misma forma que antes, es decir, por la tangencia del conjunto
eficiente con la curva de indiferencia ms elevada.
Si los participantes en el mercado tienen expectativas homogneas, en el equilibrio de
mercado el punto m representa un portafolio de todas las acciones disponibles en el
mercado, ponderadas por sus totales respectivos en valores del mercado. Por definicin,
este portafolio de promedio ponderado es el portafolio de mercado.
Teorema de separacin.
La actitud de los inversionistas individuales hacia el riesgo afecta slo la cantidad que se
presta o se pide prestada. No afecta el portafolio ptimo de activos de riesgo. Podemos
seleccionar el portafolio m de activos de riesgo, sin importar la naturaleza de nuestras
curvas de indiferencia. La razn es que cuando existe un valor libre de riesgo, y es
posible prestar y pedir prestado a esa tasa, el portafolio de mercado domina a todos los
dems. Mientras puedan prestar y pedir prestado libremente a la tasa libre de riesgo, dos
inversionistas con preferencias muy diferentes escogern el portafolio m.
En esta forma, las preferencias de utilidad del individuo son independientes o separadas
del portafolio ptimo de activos de riesgo. A esta condicin se le conoce como el
teorema de separacin. Indica que la determinacin de un portafolio ptimo de activos
de riesgo es independiente de las preferencias de riesgo del individuo. Una
determinacin as depende slo de los rendimientos esperados y las desviaciones
estndar para los diversos portafolios posibles de activos de riesgo. En esencia, el
enfoque del individuo a la inversin tiene dos fases: en primer lugar, determinar un
portafolio ptimo de activos de riesgo, y luego determinar la combinacin ms deseable
del valor libre de riesgo con este portafolio. Slo la segunda fase depende de las
preferencias de utilidad. El teorema de separacin permite que la administracin de una
corporacin tome decisiones sin referencia a las actitudes hacia el riesgo de los dueos
individuales.
Diversificacin global.
Al invertir a travs de los mercados financieros mundiales, uno puede lograr una mayor
diversificacin que si se invierte en un solo pas. Los ciclos econmicos de diferentes
pases no estn completamente sincronizados.
Modelo de precios de activos de capital.
En el equilibrio del mercado, se espera que un valor proporcione un rendimiento
proporcional a su riesgo inevitable. Esto es simplemente el riesgo que no se puede

Administracin Financiera. - 49

evitar mediante la diversificacin. La relacin entre el rendimiento esperado y el riesgo


inevitable, y la evaluacin de los valores que siguen, es la esencia del modelo fijacin de
precios de activos de capital (CAPM).
En primer lugar, suponemos que los mercados de capital son altamente eficientes donde
los inversionistas estn bien informados, los costos de transaccin son 0, hay
restricciones insignificantes sobre las inversiones, no hay impuestos y ningn
inversionista es lo suficientemente grande como para afectar el precio de los valores en
el mercado. Tambin suponemos que los inversionistas tienen un acuerdo general
acerca del desempeo y riesgo probable de los valores individuales y que basan sus
expectativas en un perodo comn de retencin, digamos un ao. En estas condiciones,
todos los inversionistas percibirn el conjunto de oportunidades de valores de riesgo en
la misma forma, y dibujarn sus fronteras eficientes en el mismo lugar.
Existen dos tipos de oportunidades de inversin. El primero es un valor libre de riesgo
cuyo rendimiento durante el perodo de retencin se conoce con certeza. La segunda
oportunidad de inversin es el portafolio de acciones comunes de mercado. Est
representado por todas las acciones disponibles que estn en manos del pblico,
ponderadas de acuerdo con sus valores en el mercado.
La lnea caracterstica.
En rendimiento en exceso es simplemente el rendimiento esperado menos el
rendimiento libre de riesgo. Si la relacin esperada se basa en la experiencia pasada, los
rendimientos en exceso se calcularan a partir de los datos histricos.
En lugar de utilizar los rendimientos histricos, uno podra obtener clculos de
rendimientos futuros de manos de los analistas de valores que siguen la evolucin de las
acciones. Aqu el enfoque est sobre el rendimiento futuro probable de la accin
condicionada a un rendimiento especfico del mercado.
Un rendimiento adicional podra ser pedir alguna medida de incertidumbre analtica
acerca de las estimaciones condicionales. Se puede lograr esto simplemente al solicitar
un clculo pesimista, una estimacin ms probable y un clculo optimista, de nuevo
condicionados a un rendimiento determinado en el mercado.
Despus de calcular los rendimientos en exceso histricos para la accin y el portafolio
d mercado, trazamos un plano con ellos. La figura compara los rendimientos en exceso
esperados para una accin con los del portafolio de mercado. Los puntos son la
representacin mensual de los rendimientos en exceso. La lnea punteada ajustada a los
puntos describe la relacin histrica entre los rendimientos en exceso para la accin y
los rendimientos en exceso para el portafolio de mercado.
Rendimiento en exceso en
acciones

Alfa

Lnea
caracterstica

Riesgo no
sistemtico
Bet
a
Rendimiento en exceso en el portafolio de
mercado

Administracin Financiera. - 50

Esta lnea se conoce como lnea caracterstica, y se utiliza como representacin para la
relacin esperada entre los dos conjuntos de rendimientos en exceso.
Alfa de un valor.
La grfica revela que mientras mayor es el rendimiento en exceso esperado para el
mercado, mayor ser el rendimiento en exceso esperado para la accin. Aqu hay tres
medidas importantes. La primera se conoce como alfa, y consiste simplemente en la
interseccin de la lnea caracterstica sobre el eje vertical. Si se esperara que el
rendimiento en exceso para el portafolio de mercado fuera cero, alfa sera el rendimiento
en exceso esperado para la accin. En teora, alfa para una accin individual debe ser
cero.
Si fuera inferior a cero, como inversionista racional usted evitara la accin porque podra
obtener mejores resultados con alguna combinacin de activos libres de riesgo y el
portafolio de mercado (menos la accin). Desde luego, si suficientes personas la evitan,
el precio declinar y aumentar el rendimiento esperado. Uno puede visualizar el proceso
de equilibrio al suponer que la lnea caracterstica en la figura, estuviera debajo de, pero
paralela a la lnea que se muestra. Al declinar el precio del valor, sube su rendimiento
esperado y la lnea caracterstica se mueve hacia arriba hasta que llega a pasar por el
origen. Si alfa fuera positiva, ocurrira el proceso opuesto de equilibrio: la gente correra
a comprar la accin, lo cual hara que subiera el precio y declinara el rendimiento
esperado. Suponemos entonces que alfa para una accin especfica es cero.
El riesgo sistemtico medido por beta.
La segunda medida es beta. Beta es simplemente la inclinacin de la lnea caracterstica.
Muestra la sensibilidad del rendimiento en exceso del valor al del portafolio del mercado.
Si la inclinacin es uno, significa que los rendimientos en exceso para la accin varan
proporcionalmente con los rendimientos en exceso del portafolio de mercado. En otras
palabras, la accin tiene el mismo riesgo inevitable o sistemtico que el mercado como
un todo. Una inclinacin mayor que uno significa que el rendimiento en exceso de la
accin vara ms que proporcionalmente con el rendimiento en exceso del portafolio de
mercado. Dicho de otro modo, tiene mayor riesgo sistemtico que el mercado como un
todo. A este tipo de accin a menudo se le llama una inversin agresiva. Una
inclinacin menor que uno, significa que la accin tiene menor riesgo inevitable o
sistemtico que el mercado como un todo. A este tipo de accin frecuentemente se le
llama una inversin defensiva.
Mientras mayor sea la inclinacin de la lnea caracterstica para una accin, como lo
muestra su beta, mayor es su riesgo sistemtico. Esto significa que para los movimientos,
tanto ascendentes como descendentes en los rendimientos en exceso del mercado, los
rendimientos en exceso en los movimientos para la accin individual son mayores o
menores, lo que depende de su beta. Beta representa el riesgo sistemtico de una accin
debido a los movimientos subyacentes en el precio de los valores. Nos e puede
diversificar este riesgo mediante la inversin en ms acciones, porque depende de
elementos como cambios en la economa y en la atmsfera poltica, que afectan todas las

Administracin Financiera. - 51

acciones. En resumen, la beta de una accin representa su contribucin al riesgo de un


portafolio de acciones altamente diversificado.
Mientras mayor sea el nmero de acciones en un portafolio, mayor es la estabilidad de
beta para ese portafolio a lo largo del tiempo.
Riesgo no sistemtico.
La ltima de las tres medidas es el riesgo no sistemtico, o evitable, de un valor. Este
tipo de riesgo se deriva de la variabilidad del rendimiento en exceso de una accin que no
est asociada con los movimientos en los rendimientos en exceso del mercado como un
todo. Este riesgo se describe por la dispersin de las estimaciones involucradas en la
prediccin de la lnea caracterstica de una accin. En la figura, el riesgo no sistemtico
est representado por la distancia relativa de los puntos a la lnea slida. Mientras mayor
sea la dispersin, mayor ser el riesgo no sistemtico de una accin. Sin embargo,
podemos reducir el riesgo no sistemtico mediante la diversificacin de las acciones en
un portafolio.
De esta forma, el riesgo total involucrado en la retencin de una accin comprende dos
partes:
Riesgo total = Riesgo sistemtico (no diversificable o inevitable) + Riesgo no sistemtico
(diversificable o evitable)
La primera parte se debe al riesgo del mercado global cambios en la economa del pas,
alguna reforma fiscal, un cambio en la situacin mundial de la energa riesgos que
afectan los valores desde un punto de vista global y que, por tanto, no se pueden
diversificar. Hasta el inversionista que tiene un portafolio bien diversificado est
expuesto a este tipo de riesgo. Sin embargo, el segundo componente del riesgo es
exclusivo de una empresa especfica, y es independiente de los factores econmicos,
polticos y otros que afecten los valores en una forma sistemtica. Mediante la
diversificacin se pueden reducir y hasta eliminar esta clase de riesgos si la
diversificacin es eficiente. Por tanto, no todo el riesgo involucrado en la retencin de
una accin puede ser relevante; parte de ste puede eliminarse mediante la
diversificacin.
El riesgo no sistemtico se reduce a una tasa decreciente hacia cero al agregarse al
portafolio ms acciones seleccionadas aleatoriamente. Diversos estudios sugieren que de
15 a 20 acciones seleccionadas al azar son suficientes para eliminar la mayor parte del
riesgo no sistemtico de un portafolio.
Se puede observar en la figura de abajo, que al incrementarse el nmero de acciones que
se retienen en el portafolio, se reduce el riesgo total del portafolio de acuerdo con la
reduccin del riesgo no sistemtico. Sin embargo, una reduccin as se logra a una tasa
decreciente. La diversificacin eficiente reduce el riesgo total del portafolio hasta el
punto donde slo queda el riesgo sistemtico.
Para una accin tpica, el riesgo no sistemtico significa aproximadamente 75% del
riesgo o de la varianza total de las acciones.
La proporcin de riesgo sistemtico a riesgo total depende de la accin especfica. El
CAPM supone que ya se han diversificado todos los riesgos fuera del riesgo sistemtico.
Dicho de otra manera, si los mercados de capital son eficientes y los inversionistas en el

Administracin Financiera. - 52

margen estn bien diversificados, el riesgo importante de una accin es su riesgo


inevitable o sistemtico.

Desviacin estndar del


rendimiento del portafolio

El riesgo de un portafolio bien diversificado es un promedio ponderado del valor de los


riesgos sistemticos (betas) de las acciones que comprenden ese portafolio. No tiene
papel alguno el riesgo no sistemtico o diversificable.

Ri
e
s
g
o
t
o
t
al

Riesgo
no
sistem
tico

Rendimiento esperado para el valor individual.


Riesgo

Para el valor individual, entonces, el riesgo


sistem relevante no es la desviacin estndar del
valor en s mismo (riesgo total), sino tico
el efecto marginal que el valor tiene sobre la
desviacin estndar de un portafolio diversificado eficientemente (riesgo sistemtico).
Nmero de valores
el portafolio
Como resultado, el rendimiento esperado
de unenvalor
debe estar relacionado con su grado
de riesgo sistemtico, no con su grado de riesgo total. Si suponemos que se ha
diversificado el riesgo no sistemtico, la tasa esperada de rendimiento para la accin j es:

R j R f R m R f j , donde nuevamente Rf es la tasa libre de riesgo, R m es el


rendimiento global esperado para el portafolio de mercado y j es el coeficiente beta para
el valor j como ya se defini. Mientras ms grande sea la beta de un valor, mayor ser el
riesgo y mayor el rendimiento esperado requerido. Por la misma causa, mientras menor
sea la beta, menor ser el riesgo y ms valioso se vuelve, y es menor el rendimiento
esperado que se requiere.
Dicho de otra manera, la tasa esperada de rendimiento para una accin es igual al
rendimiento requerido por el mercado para una inversin sin riesgos ms una prima por
el riesgo. A su vez, la prima por el riesgo es una funcin de: (1) el rendimiento esperado
en el mercado menos la tasa libre de riesgo, que representa la prima de riesgo necesaria
para la accin tpica en el mercado, (2) el coeficiente beta.
El rendimiento esperado expresado de manera diferente.
La beta de un valor es una medida de la sensibilidad de sus rendimientos en exceso a
aquellos del portafolio de mercado. Desde un punto de vista matemtico, no es ms que
la covarianza entre los rendimientos posibles para el valor j y el portafolio de mercado
dividido entre la varianza de la distribucin de probabilidades de los rendimientos

Administracin Financiera. - 53

posibles para el portafolio de mercado. Por tanto, la beta del valor j puede expresarse

m
como: j rjm j

2 m , donde (rjm.j.m) es la covarianza de rendimientos para

el valor j respecto de los del mercado; r jm es la correlacin esperada entre rendimientos


posibles para el valor j y el portafolio de mercado; j es la desviacin estndar de la
distribucin de probabilidades de los rendimientos posibles para el valor j; y m es la
desviacin estndar de la distribucin de probabilidades de los rendimientos posibles para
el portafolio de mercado. Por ltimo, 2m es la varianza del portafolio de mercado.
Al despejar, obtenemos: R j R f

Rm R f

2m

R j Rf

jm

Rm R f

j
m

jm

Se puede interpretar esta ecuacin de la siguiente manera: el rendimiento esperado del


valor j consiste en la tasa libre de riesgo y una prima por riesgo. j representa el riesgo
total del valor j, pero de este riesgo total, slo una fraccin medida por r jm es el riesgo
sistemtico. En otras palabras, el inversionista con valores diversificados puede evitar

una fraccin 1 rjm del riesgo representado por j. La fraccin

Rf

, representa

la relacin en el mercado entre el riesgo sistemtico y la prima por riesgo que exige el
mercado. Se le puede considerar como el precio del riesgo sistemtico en el mercado. La
prima por riesgo, o rendimiento en exceso de la tasa libre de riesgo, es igual al producto
del riesgo sistemtico (rjm.j) y el precio en el mercado de ese riesgo,

Rf

El riesgo sistemtico del valor j, medido en trminos absolutos, es (r jm.j). otra forma de
hacerlo es medir el riesgo sistemtico en trminos relativos mediante su relacin con el
riesgo del portafolio de mercado, m. Si dividimos (rjm.j) entre la medida de riesgo del
mercado, m, obtenemos la beta del valor j: j = (rjm.j) / m
Por tanto, podemos utilizar j como medida del riesgo sistemtico relativo del valor j.
La lnea del mercado de valores.
En el equilibrio del mercado la relacin entre la tasa esperada de rendimiento y el riesgo
sistemtico de un valor individual, medida por beta, ser lineal. Se conoce esta relacin
como la lnea del mercado de valores, y se muestra en la figura. De acuerdo con los
supuestos de CAPM, todos los valores yacen a lo largo de esta lnea. La figura muestra
que el rendimiento esperado de un valor con riesgo es una combinacin de la tasa libre de
riesgo ms una prima por el riesgo.

Rendimiento esperado

Administracin Financiera. - 54

Lnea del mercado de valores

Rm

Prima de riesgo

Rendimiento libre de riesgo


1 sistemtico
Riesgo

El rendimiento esperado para el portafolio de mercado es R m , el cual consiste en la tasa


libre de riesgo, Rf, ms la prima por riesgo, R m R f . Puesto que el inversionista bien
diversificado puede eliminar el riesgo no sistemtico de un valor, los inversionistas
globales no se ven compensados por correr dicho riesgo, de acuerdo con CAPM. El
inversionista en un solo valor estar expuesto tanto al riesgo sistemtico como al no
sistemtico, pero se le recompensar slo por el riesgo sistemtico que corre.
Subvaluaciones y sobrevaluaciones.
En el equilibrio de mercado el CAPM implica una relacin esperada rendimiento riesgo
para todos los valores individuales (la lnea del mercado de valores). Si un valor
individual tiene una combinacin rendimiento riesgo esperado que lo coloca por
encima de la lnea del mercado de valores, estar subvaluado en el mercado. Es decir,
proporciona un rendimiento esperado en exceso del que exige el mercado para el riesgo

sistemtico involucrado: R j R f R m R f j .

Como resultado, el valor ser

atractivo para los inversionistas. De acuerdo con la teora, el incremento en la demanda


ocasionar que suba el precio. Hasta que el rendimiento esperado decline lo suficiente
como para que el valor est sobre la lnea del mercado de valores y, por tanto, para

R j R f R m R f j . Una accin sobrevaluada se caracteriza por una combinacin


de rendimiento riesgo esperado que la coloca por debajo de la lnea del mercado de
valores. Este valor carece de atractivo, y lo inversionistas que lo retienen, lo vendern, y
aqullos que no lo retienen lo evitarn. Se reducir el precio y el rendimiento esperado
subir hasta que haya consistencia con la lnea del mercado de valores y con los precios
de equilibrio.
Implicaciones para la evaluacin de la compaa.
De acuerdo con el CAPM y el teorema de separacin, podemos hacer ciertas
generalizaciones acerca de la evaluacin de una organizacin, sin tener que determinar
directamente las preferencias de riesgo de los inversionistas. Si la administracin desea

Administracin Financiera. - 55

actuar en el mejor inters de los propietarios tratar de maximizar el valor de la accin en


el mercado. El valor por accin en el mercado puede expresarse como el valor presente
de la corriente de dividendos futuros esperados: P0

Dt

1 k
t 1

, donde P0 es el precio

en el mercado por accin en el momento 0, D t es el dividendo esperado al final del


perodo t y k es la tasa requerida de rendimiento. En enfoque del CAPM nos permite
determinar la tasa de descuento apropiada que debe utilizarse en el descuento de los
dividendos esperados a su valor presente. Esa tasa ser la tasa libre de riesgo ms una
prima suficiente para compensar el riesgo sistemtico asociado con la corriente esperada
de dividendos. Desde luego, mientras ms grande sea el riesgo sistemtico, mayor ser la
prima por riesgo y el rendimiento requerido, y menor el valor de la accin, si todas las
dems cosas son iguales.
Ciertos temas con el CAPM.
Vencimiento de un valor libre de riesgo.
Existe un acuerdo en que el asa libre de riesgo utilizada en el CAPM debe ser la de un
valor de la Tesorera del gobierno federal, que est libre de riesgo de incumplimiento, por
lo menos en trminos nominales. Existe desacuerdo acerca del vencimiento. El CAPM
es un modelo de un perodo.
El vencimiento que se utiliza puede significar una diferencia en el rendimiento requerido
calculado. Esto se debe a que las tasas de inters a largo plazo suelen exceder las tasas a
mediano plazo las cuales, a su vez, exceden las tasas a corto plazo.
Prima por riesgo en el mercado.
La prima por riesgo esperado en el mercado, o capital, R m Rf, ha variado en aos
recientes, y tiende a ser mayor cuando las tasas de inters son bajas y menor cuando son
altas. La prima por riesgo en el mercado tambin puede cambiar con el tiempo, con los
cambios en la aversin al riesgo del inversionista. A su vez, sta es una funcin de los
ciclos econmicos y de las tasas de inters.
Versin beta cero del CAPM.
Uno de los supuestos del CAPM es que el inversionista puede tanto prestar como pedir
prestado, a la tasa libre de riesgo. Es obvio que el inversionista puede prestar a esta tasa.
Sin embargo, si la tasa para pedir prestado es mayor, se introduce una imperfeccin, y la
lnea que muestra el intercambio entre el rendimiento esperado y la desviacin estndar
ya no es lineal en su totalidad.
En la figura, es recta para el segmento que se origina desde la tasa de prstamo libre de
riesgo sobre el eje vertical hasta el portafolio L sobre la frontera eficiente. Sin embargo,
puesto que la tasa de pedir prstamos es ms elevada, se introduce otro punto tangencial
en la frontera eficiente, B. La parte relevante de esa lnea es del punto B hacia la
derecha, representa el prstamo conseguido para invertir en el portafolio B. El segmento
de la lnea entre L y B es curvo, y consiste simplemente en una parte de la frontera
eficiente del conjunto de oportunidades de los valores con riesgo. Como se desprende de

Administracin Financiera. - 56

la figura, mientras mayor sea la dispersin entre las tasas de pedir prestado y de prestar,
ms grande ser el segmento curvo.

Rendimiento
esperado

B
M

z
r
f

Desviacin estndar

Si el portafolio de mercado est entre los puntos L y B, es posible utilizar un portafolio


beta cero en lugar del activo libre de riesgo en el modelo de precios de activos de
capital. Al trazar una lnea punteada tangente hasta la frontera eficiente en el portafolio
de mercado M, vemos que interseca el eje vertical entre la tasa de pedir prestado, R fb, y
la tasa de prestar, Rfl. z representa el rendimiento sobre un portafolio beta cero. Esto
significa simplemente un portafolio sin covariabilidad con el portafolio de mercado, que
se puede crear por ventas en corto. De acuerdo con sus preferencias de utilidades, los
inversionistas tendrn alguna combinacin del portafolio beta cero y el portafolio de
mercado, m. El rendimiento esperado para el valor individual, j, se convierte en

R j z R m z j , donde z es el rendimiento esperado asociado con un activo beta


cero, y los otros smbolos son iguales que los anteriores.
Expectativas heterogneas, costos de transaccin e interaccin.
Con las expectativas heterogneas surge una mezcla compleja de expectativas, riqueza y
preferencias de utilidad de los inversionistas individuales en el proceso de equilibrio.
Los costos de transaccin tambin afectan el equilibrio del mercado. Mientras mayores
sean estos costos, menos transacciones emprendern los inversionistas para hacer que
sus portafolios sean verdaderamente eficientes. En lugar de que los portafolios estn en
conjuntos eficientes, algunos pueden estar de un lado y otros de otro, porque los costos
de las transacciones son mayores que las ventajas de estar colocado exactamente en la
lnea. Mientras mayores sean los costos de transaccin, las bandas podran ser ms
amplias. De manera similar, cuando los valores no son infinitamente divisibles, como es
el caso en el mundo real, los inversionistas pueden alcanzar un portafolio eficiente slo
hasta el punto de la accin o el bono ms cercano. En general, mientras ms grandes
sean las imperfecciones, ms importante ser el riesgo exclusivo, o no sistemtico, de la
empresa. Recuerde que el CAPM supone que se puede eliminar este riesgo por medio
de la diversificacin. Si no se puede eliminar, entonces no son completamente vlidas
ciertas implicaciones del modelo.
Fama French y beta como una medida del riesgo.

Administracin Financiera. - 57

Se ha encontrado que las acciones con una pequea capitalizacin en el mercado (el
precio de la accin multiplicado por el nmero de acciones en poder del pblico)
proporcionan una mayor rentabilidad que las acciones de gran capitalizacin, si se
mantiene constante e efecto de beta. Otra anomala es que las acciones con bajas
razones precio / ganancias y mercado a valor en libros funcionan mejor que las acciones
con altas razones. De nuevo, esto es despus de que se ha mantenido constante el efecto
de beta.
Resumen.
Se dice que los mercados de capital son eficientes cuando los precios de los valores
reflejan plenamente toda la informacin disponible. En un mercado as, los precios de
los valores se ajustan con mucha rapidez a la nueva informacin.- otra definicin de la
eficiencia del mercado es la carencia de oportunidades de arbitraje de los valores, pues
stas fueron eliminadas por los rbitros.
El riesgo de un portafolio depende no slo de las desviaciones estndar de los valores
individuales que comprenden el portafolio, sino tambin de la correlacin de los
rendimientos posibles. El efecto de diversificacin a veces hace que la lnea del
conjunto de oportunidades se incline hacia atrs, donde el portafolio de varianza mnima
tiene una menor desviacin estndar que la del valor de menor riesgo. El conjunto
eficiente es la parte de la lnea del conjunto de oportunidades que va del portafolio de
varianza mnima hasta el que tiene el rendimiento esperado ms elevado.
Al diversificar nuestras tenencias para incluir valores que no tienen una correlacin
perfecta unos con otros, podemos reducir el riesgo relacionado con el rendimiento
esperado. Deseamos maximizar la utilidad, como lo sealan nuestras curvas de
indiferencia, en relacin con el conjunto de oportunidades de valores con riesgo
disponibles. Con la existencia de un valor libre de riesgo, el enfoque se convierte en una
lnea desde la tasa libre de riesgo hasta el punto tangencial con el conjunto de
oportunidades. Este punto es el portafolio de mercado. La combinacin ms deseable
del valor libre de riesgo y el portafolio del mercado se determina por el punto tangencial
de las curvas de indiferencia de los inversionistas con la lnea del mercado de capitales.
Este enfoque de dos fases sobre la inversin constituye el teorema de separacin.
Los supuestos clave en el modelo de precios de activos de capital consisten en que
existen los mercados perfectos de capital y que los inversionistas tienen expectativas
homogneas. En este contexto, el riesgo relevante de un valor es su riesgo no
diversificable. Se describe este riesgo por la pendiente de la lnea caracterstica, donde
los rendimientos de valores en exceso de la tasa libre de riesgo est relacionado con los
rendimientos en exceso para el portafolio de mercado. Tambin conocida como veta, es
usada como medida de riesgo sistemtico de un valor. Se puede dividir el riesgo total de
un valor en sus componentes sistemticos y no sistemticos. El riesgo sistemtico es
aqul que no se puede eliminar por diversificacin, porque afecta todos los valores en el
mercado. El riesgo sistemtico es exclusivo para el valor especfico y se puede eliminar
con una diversificacin eficiente.
La relacin del equilibrio en el mercado entre el riesgo sistemtico (beta) y el
rendimiento esperado se conoce como la lnea del mercado de valores. Con este
enfoque, podemos calcular las tasas requeridas de rendimiento para los valores

Administracin Financiera. - 58

individuales. Diversos problemas aquejan al CAPM, entre los que se incluyen el


vencimiento del activo libre de riesgo, si la prima por riesgo en el mercado debe ser la
esperada o la histrica, las expectativas heterogneas, imperfecciones en el mercado de
capitales, el uso defectuoso de un ndice del mercado y si beta es la medida apropiada de
riesgo.

Administracin Financiera. - 59

14. Evaluacin factorial y multivariada.


CAPM extendido.
El modelo de precios de activos de capital es un modelo unifactorial en que el
rendimiento esperado se relaciona con beta. Beta es el coeficiente de reaccin del
rendimiento de un valor en relacin con el del mercado global. El rendimiento esperado

de un valor, R j , es: R j R f R m R f j , donde Rf es la tasa libre de riesgo, R m es


el rendimiento esperado del portafolio de mercado, y j es la beta del valor.
Descuento para el efecto de impuestos.
El rendimiento que obtiene un inversionista por conservar un paquete de acciones est
compuesto de dos partes: (1) dividendos, si es que se recibe alguno durante el perodo de
retencin y (2) la ganancia o prdida de capital que tiene lugar cuando se venden las
acciones. Si todos los inversionistas estuvieran exentos de pagar impuestos o pagaran
los mismos impuestos sobre dividendos o ganancias de capital, no se afectaran las
generalizaciones del CAPM hechas sobre alguna accin individual por el hecho de que
la compaa pagara dividendos altos o bajos. Sin embargo, en general, hay ventajas de
valor presente en las ganancias de capital en comparacin con el ingreso en dividendos.
Si se mantiene constante el riesgo, las acciones con altos dividendos pueden tener que
proporcionar mayores rendimientos esperados antes de impuestos que las acciones con
menores dividendos, con el fin de neutralizar el efecto de los impuestos.
Si es as, el rendimiento esperado antes de impuestos sobre el valor j sera una funcin

tanto de la beta de la accin como de su dividendo: R f R f b j t d j R f

Donde:
Rf = tasa libre de riesgo
j = la beta del valor
b = coeficiente que indica la importancia relativa de beta
dj = rendimiento sobre el valor j
t = coeficiente que indica la importancia relativa del efecto de los impuestos
Esta ecuacin nos dice que mientras ms grande sea el rendimiento del dividendo, d j
mayor ser el rendimiento esperado antes de impuestos que los inversionistas requieren.
La presencia de la inflacin.
El rendimiento real obtenido por un valor puede expresarse como: R ' j R j
Donde:
Rj = el rendimiento del valor j en trminos reales
Rj = el rendimiento del valor j en trminos nominales
= la inflacin durante el perodo

Administracin Financiera. - 60

Si la inflacin es muy predecible, los inversionistas simplemente agregarn una prima


de inflacin sobre el rendimiento real que se requiere y los mercados se equilibrarn.
Mientras la inflacin sea predecible, no es fuente de incertidumbre.
Sin embargo, con incertidumbre el mercado no anticipa cambios que ocurren en la tasa
de inflacin. El que la inflacin incierta sea buena o mala para una accin depende de la
covarianza de esta incertidumbre con la de la accin. Si el rendimiento de una accin se
incrementa de acuerdo con incrementos no anticipados en la inflacin, esta deseable
propiedad reduce el riesgo sistemtico de la accin en trminos reales y proporciona una
proteccin. En sentido contrario, si el rendimiento de la accin baja cuando se presenta
una inflacin no anticipada es indeseable porque incrementa el riesgo sistemtico de la
accin en trminos reales.
Podramos esperar que mientras mayor sea la covarianza del rendimiento de una accin
con los cambios no anticipados en la inflacin, menor ser el rendimiento nominal
esperado que requiere el mercado. Si es as:

R j R f b j i

covarianza de tamao
i2

, donde i es un coeficiente que indica la

importancia relativa de la covarianza de un valor respecto de la inflacin, i2 es la


variacin de la inflacin y las otras variables son las mismas que se definieron para la
ecuacin anterior.
Efecto de la liquidez.
La liquidez es la capacidad de vender rpidamente un valor sin concesiones
significativas de precio. Entre otras cosas, la liquidez se refleja en la diferencia entre los
precios pedido y ofrecido de un valor. Se supone que los inversionistas prefieren la alta
liquidez a la baja liquidez.
Tamao de capitalizacin de mercado.
El tamao se mide por la capitalizacin de mercado de una compaa en relacin con la
de otras compaas. La capitalizacin de mercado es simplemente el nmero de
acciones en circulacin multiplicado por el precio de la accin. Se supone que las
acciones pequeas proporcionan menos utilidad al inversionista y requieren un mayor
rendimiento.
Efectos del precio/ganancias y mercado a valor en libros.
Si se mantiene constante a beta, los rendimientos observados tienden a ser mayores para
acciones que tienen una baja razn precio/ganancias (P/E) y menores para acciones con
una alta razn P/E. Si slo se agrega esta variable, el modelo se convierte en:

P
P
, donde es el coeficiente que refleja la importancia
E

j Em

R j R f b j

relativa de la razn precio/ganancias de un valor, P/E j es la razn precio/ganancias de

Administracin Financiera. - 61

ese valor y P/Em es el promedio ponderado de la razn precio/ganancias para el


portafolio de mercado.
De manera similar al uso de la razn precio/ganancias, se ha utilizado la razn de
mercado a valor en libros (M/B) para explicar el rendimiento de valores. En general, se
emplea una u otra, no ambas. La razn M/B es el valor de mercado de todos los
derechos sobre una compaa, inclusive los de los accionistas, divididos entre el valor en
libro de sus activos. Si se mantiene constante a beta, los rendimientos observados
tienden a ser mayores para acciones con baja razn M/B que para acciones con alta
razn M/B.
Efectos estacionales y de la industria.
Los efectos estacionales tienen que ver con el mes y/o da de la semana en que tiene
lugar el intercambio de un valor. Puede haber diferentes rendimientos sobre la inversin
de acuerdo con estos factores.
Observaciones finales sobre el CAPM extendido.
Para variables mltiples:

R j R f b j c variable 2 d variable 3 e variable 4 K m variable n


, donde b, c, d, e y m son coeficientes que reflejan la importancia relativa de la variable
involucrada.
Modelos factoriales en general.
Ms de dos factores.
Los modelos factoriales se basan en la idea de que los precios del valor se mueven
juntos o aparte en reaccin a fuerzas comunes as como el azar. El objetivo es aislar el
elemento de ruido, o azar, con el fin de llegar a las fuerzas comunes. Una forma de
hacerlo es mediante una tcnica estadstica llamada anlisis factorial. En ella los
rendimientos reales de los valores se analizan en relacin con sus covarianzas para
determinar si hay factores comunes que puedan explicarlos.
Teora de precios de arbitraje.
La teora de precios de arbitraje (APT) es un modelo de equilibrio referente a la forma
en que se determinan los precios de los valores. Esta teora se basa en la idea de que en
los mercados financieros competitivos el arbitraje asegurar que los activos sin riesgos
proporcionen el mismo rendimiento esperado. El arbitraje simplemente significa
encontrar dos cosas que sean la misma en esencia, y comprar la ms barata y vender, o
vender en corto, la ms cara. El modelo se basa en la sencilla nocin de que los precios
de los valores se ajusten a medida que los inversionistas forman portafolios en busca de
utilidades de arbitraje. Cuando se han agotado tales oportunidades de obtener utilidades,
se dice que los precios estn en equilibrio. En este contexto, una definicin de
eficiencia del mercado es la ausencia de oportunidades de arbitraje que han sido
eliminadas por los rbitros.

Administracin Financiera. - 62

La APT sugiere que el proceso de equilibrio del mercado est impulsado por individuos
que eliminan las utilidades de arbitraje en todos estos factores mltiples. El modelo no
nos dice cules son los factores. Se limita a afirmar que existe una relacin entre los
rendimientos de los valores y un nmero limitado de factores. En otras palabras, los
rendimientos de los valores se mueven juntos a causa de atributos comunes.
El proceso de arbitraje.
De acuerdo con la APT, dos valores con los mismos coeficientes de reaccin deben
proporcionar el mismo rendimiento esperado. Si se no es el caso, los inversionistas
corren a comprar el valor con el mayor rendimiento esperado y a vender, o vender en
corto, el valor con el rendimiento esperado ms bajo.
A medida que los rbitros reconocen el mal precio y se involucran en las transacciones
sugeridas, se presentarn ajustes en el precio. Este proceso continuar hasta que ambos
valores tengan el mismo rendimiento esperado.
De acuerdo con la APT, los participantes racionales del mercado agotarn todas las
oportunidades para obtener utilidades de arbitraje. El equilibrio del mercado tendr
lugar cuando los rendimientos esperados de todos los valores tengan una relacin lineal
con los diversos coeficientes de reaccin. De manera que la base para el equilibrio de
los precios es el arbitraje.
Roll Ross y sus cinco factores.
Roll y Ross sugieren que diferentes valores tienen diferentes sensibilidades a estos
factores sistemticos. Los cinco factores son (1) cambios en la inflacin esperada, (2)
cambios no anticipados en la inflacin, (3) cambios no anticipados en la produccin
industrial, (4) cambios no anticipados en el diferencial de rendimiento entre los bonos de
alta y baja calificacin (la prima de riesgo de incumplimiento con los pagos), y (5)
cambios no anticipados en el diferencial de rendimiento entre los bonos de largo y corto
plazos (la estructura en tiempo de las tasas de inters). Los primeros tres factores
afectan principalmente el flujo de efectivo de la compaa, y con ello sus dividendos y el
crecimiento de stos. Los dos ltimos afectan la tasa de capitalizacin del mercado o de
descuento.
El modelo Roll Ross puede expresarse como:

E R j 0 1 b1 j E inf lacion 2 b2 jU inf lacion

3 b3 jU produccion industrial 4 b4 jU prima del riesgo bono


5 b5 jU tasa de largo menos corto plazo

donde E es un cambio esperado, U representa un cambio no anticipado y los dems


smbolos son los mismos que antes. De acuerdo con esta ecuacin, el rendimiento
esperado de un valor, (E) R j, rebasa la tasa libre de riesgo por la suma de los productos
de los precios de riesgo en el mercado, las , y los coeficientes de sensibilidad, las b.
De acuerdo con este modelo, cada inversionista formula un portafolio de valores segn
su exposicin deseada al riesgo en cada uno de los cinco factores. El modelo Roll-Ross

Administracin Financiera. - 63

arguye que la beta del CAPM es una medida demasiado restringida del riesgo. Diversas
acciones pueden tener la misma beta pero muy diferentes factores de riesgo. Si los
inversionistas estn realmente interesados en estos factores de riesgo, la beta del CAPM
no sera un buen indicador del rendimiento esperado de una accin.
Resumen.
Se puede extender el modelo de fijacin de precios de activos de capital para que
incluya variables diferentes de beta. El hecho de que el rendimiento esperado est
compuesto de dividendos o de ganancias de capital puede significar una diferencia en la
evaluacin. Si hay una desviacin sistemtica a favor de las ganancias de capital, el
rendimiento requerido de acciones que pagan altos dividendos ser mayor que para una
accin que paga bajos dividendos. En la medida en que los inversionistas se preocupan
por la inflacin, pueden apreciar aquel valor cuyo rendimiento covara con cambios no
anticipados en la inflacin y, en consecuencia, exige un rendimiento menor, si las dems
cosas permanecen constantes. La liquidez y el tamao de capitalizacin en el mercado
de una compaa pueden ser caractersticas deseables, por lo que se puede exigir un
rendimiento menor.
Se puede presentar un efecto de razn precio/ganancias donde los rendimientos
observados sean mayores para acciones de baja razn P/E que los rendimientos que
pudiera predecir beta sola, y viceversa. Expresado de forma diferente, el rendimiento
esperado sobre una accin de alta razn P/E sera menor que el rendimiento de una
accin de baja razn P/E, si se conserva constante a beta. De manera similar, el
rendimiento de una accin de alto mercado a valor en libros puede ser inferior al
rendimiento de una accin con baja razn M/B. Por ltimo, los efectos estacionales y de
la industria pueden tener un efecto sobre los rendimientos esperados del valor. A
muchos de estos efectos se les conoce como anomalas.
Al igual que el CAPM extendido, los modelos factoriales relacionan los rendimientos
esperados con los riesgos mltiples. Una ventaja de un modelo factorial es que permite
el anlisis de la forma en que diferentes riesgos afectan a un valor especfico.
La teora de precios de arbitraje (APT) es un modelo de equilibrio basado en individuos
que arbitran a travs de mltiples factores. Al eliminar las oportunidades de arbitraje,
los rbitros hacen que el mercado sea eficiente.

Administracin Financiera. - 64

15. Valuacin de opciones.


La opcin proporciona al tenedor el derecho de comprar o vender un valor designado a
un precio especfico, pero no le impone la obligacin de hacerlo.
Una opcin de compra da al tenedor el derecho de comprar un valor a un precio de
ejercicio o precio de adopcin especificado. En contraste, una opcin de venta
proporciona al poseedor el derecho de vender una accin a un precio especfico hasta la
fecha de expiracin.
Valor de una opcin en la fecha de vencimiento.
Se puede ejercer una opcin europea slo a su fecha de vencimiento o expiracin; una
opcin estadounidense puede ejercerse en cualquier momento e inclusive en la fecha de
vencimiento. Comenzaremos suponiendo que tenemos una opcin europea sobre
acciones que no pagan dividendos.
El valor de la opcin de compra en su fecha de vencimiento es simplemente: V 0 =
max(VS E, 0); donde VS es el precio en el mercado de una sola accin, E es el precio
de ejercicio de la opcin y max significa el valor mximo de V S E o cero, cualquiera
que sea mayor. Observe que el valor de la opcin queda determinado solamente por el
valor de la accin menos el precio de ejercicio; sin embargo, la opcin no puede tener
un valor negativo. Cuando el valor de la accin est por debajo del precio de ejercicio,
el valor de la opcin es cero.
En la figura, el valor de la accin est sobre el eje horizontal, y el valor de la opcin en
su fecha de vencimiento est sobre el eje vertical. Cuando el valor de la accin excede
el precio de ejercicio, la opcin tiene un valor positivo y aumenta e forma lineal 1 a 1
con los incrementos en el valor de la accin. Cuando el valor de la accin es igual o
menor que el precio de ejercicio, la opcin tiene un valor de cero.
Para determinar si un inversionista que retiene una opcin gana o pierde, debemos tomar
en cuenta el precio o prima pagada por la opcin.
Valor de la opcin

Valor de la accin

Si nos desentendemos por el momento del valor del dinero en el tiempo y el costo de las
transacciones, la utilidad o prdida del inversionista es simplemente el valor de la
opcin en la fecha de vencimiento menos el precio pagado por la misma. Para obtener
un punto de equilibrio, el valor de la accin debe exceder el precio de ejercicio por una
cantidad igual a la prima pagada por la opcin.

Administracin Financiera. - 65

Valuacin con un perodo al vencimiento: una consideracin general.


Mientras falte cierto tiempo para el vencimiento, es posible que el valor en el mercado de
una opcin sea mayor que su valor terico.
Es posible que una opcin tenga un valor positivo aun en el caso de que se trate de alguna
accin con valor inferior o igual al precio de ejercicio. Puesto que la opcin no puede
bajar de un valor cero, aunque el precio de la accin menos el precio de ejercicio sea
negativo, la opcin a menudo vale ms que su valor terico. Cunto ms vale, depende
en parte del tiempo que falta para el vencimiento.
Lmites para la evaluacin de opciones.
El mayor valor que la opcin puede alcanzar es el valor de la accin, se supone que se
puede alcanzar este valor slo su la opcin tiene mucho tiempo para su vencimiento,
quizs para siempre, y si no se espera que la opcin se ejercite sino hasta en un futuro
muy lejano. En estas circunstancias, se aproxima a cero el valor presente del precio de
ejercicio que deber pagarse en el futuro. Como resultado, el valor de la opcin se
aproxima al valor de la accin asociada. Desde luego, el valor ms bajo que puede tener
una opcin es su valor terico.
Para la mayora de las opciones la relacin se halla entre estos dos lmites. Si el precio de
la accin es menor que el del ejercicio, se dice que la opcin se est negociando out of
the money. Si el precio actual de la accin excede al precio de ejercicio, se dice que la
opcin se est negociando in the money, mientras que si es igual al precio de ejercicio
la opcin se est negociando at the money.
El modelo de opcin Black Scholes.
El modelo en general.
1. Slo se toman en cuenta las opciones europeas; es decir, las opciones que slo se
pueden ejercer a su vencimiento.
2. No hay costo de transacciones. Las opciones y las acciones son divisibles hasta el
infinito, y la informacin est disponible para todo mundo sin costo alguno.
3. No existen imperfecciones al emitir una opcin o al efectuar la venta en corto de una
accin.
4. Se conoce la tasa de inters de corto plazo y es constante durante la vigencia del
contrato de la opcin. Los participantes en el mercado pueden prestar y pedir
prestado a esta tasa.
5. La accin no paga dividendos.
6. Los precios de las acciones se comportan en una forma aleatoria.
7. La distribucin de probabilidades de los rendimientos de las acciones es una
distribucin normal.
8. La variacin del rendimiento es constante durante la vigencia del contrato de la
opcin, y es del conocimiento de los participantes en el mercado.

Administracin Financiera. - 66

Dados estos supuestos, podemos determinar el valor de equilibrio para una opcin. Si
llegara a ser diferente el precio real de la opcin del que da el modelo, podemos
establecer una posicin con cobertura sin riesgos y obtener un rendimiento en exceso de
las tasas de inters de corto plazo. Al surgir rbitros en la escena, los rendimientos en
exceso finalmente sern eliminados y el precio de la opcin igualar el valor dado por el
modelo.
La combinacin de retener una accin en posicin larga y dos acciones en posicin corta,
nos deja protegidos en lo esencial respecto del riesgo. Si la accin baja u poco de valor,
el valor de la posicin corta sube aproximadamente en una cantidad igual. Decimos
aproximadamente porque son cambios en el precio de las acciones comunes y con
cambios en el tiempo, cambia la relacin ideal de cobertura.
El modelo especfico.
La consecuencia importante del modelo Black Scholes es que el valor de una opcin es
una funcin de la tasa de inters de corto plazo, del tiempo que falta para su vencimiento,
y de la tasa de variacin del rendimiento de la accin, pero no es una funcin del
rendimiento esperado de la accin.

Opciones estadounidenses.
El efecto de los dividendos.
Un dividendo en efectivo de una accin comn tiende a reducir el valor de la opcin
sobre esa accin. Mientras mayor sea el dividendo, menor ser el valor de la opcin, si
las dems cosas permanecen constantes. En esencia, un dividendo en efectivo representa
la liquidacin parcial de una compaa a la cual tienen derecho los accionistas, pero no
los tenedores de las opciones. Cuando una accin declara exdividendos, el precio del
mercado de la accin caer por una cantidad algo menor que la del dividendo, lo que
depende del efecto del impuesto. Mientras mayor sea el valor presente de los dividendos
en efectivo que probablemente se paguen antes del vencimiento de la opcin, menor ser
su valor, si las dems cosas permanecen constantes.
Una forma de ajustar la presencia de dividendos en el modelo de precios de opciones de
Black . Scholes, es tratar a todos los dividendos futuros esperados hasta la fecha de
vencimiento como si ya se hubieran pagado. El valor presente de estos dividendos se
resta del precio actual de la opcin.
Resumen.
Una opcin de compra da al tenedor el derecho de comprar una accin a un precio
especfico, el precio de ejercicio. Una opcin europea se puede ejercer slo en la fecha
de vencimiento, mientras que una estadounidense se puede ejercer en cualquier momento
hasta la fecha de vencimiento, incluyendo sta. El valor de la opcin en la fecha de
vencimiento es el valor de la accin menos el precio de ejercicio, o puede ser cero. No
puede ser un valor negativo. El factor ms importante que afecta el valor de la opcin es
la volatilidad del precio de la accin, mientras mayor sea la volatilidad, ms valiosa ser

Administracin Financiera. - 67

la opcin, si las dems cosas permanecen constantes. Adems, mientras mayor sea el
tiempo hasta la fecha de vencimiento y mayor sea la tasa de inters, mayor ser el valor
de la opcin, su todas las dems cosas permanecen iguales.
Con una accin y una opcin sobre sta es posible establecer una posicin de cobertura
sin riesgos comprando la accin y emitiendo opciones o vendindolas en corto.

Administracin Financiera. - 68

16. Los principios de la inversin de capital.


El marco administrativo.
La mayora de las organizaciones filtran las propuestas para canalizarlas a diversos
niveles de autoridad. Hasta qu nivel debe ascender una propuesta antes de que obtenga
una aprobacin final es algo que suele depender de su tamao. Mientras ms grande sea
el gasto de capital, mayor suele ser el nmero de filtraciones necesarias.
Proyecciones de flujos de efectivo.
Una de las tareas ms importantes en la presupuestacin de capital es el clculo de los
flujos de futuros de efectivo en un proyecto. Expresamos cualquier beneficio que
esperamos de un proyecto en trminos de flujos de efectivo en lugar del ingreso. La
organizacin invierte efectivo ahora con la esperanza de recibir rendimientos de efectivo
en mayor cantidad en el futuro. Slo se pueden reinvertir los ingresos en efectivo en la
empresa o pagarse a los accionistas en forma de dividendos.
Flujos de efectivo incrementales.
Para cada propuesta de inversin, necesitamos proporcionar informacin sobre los flujos
de efectivo futuros esperados con una base despus de impuestos. Adems, se debe
proporcionar la informacin sobre una base incremental, de manera que analizamos slo
la diferencia entre los flujos de efectivo de la empresa con el proyecto y sin l.
Pase por alto los costos hundidos.
A este respecto, se debe pasar por alto los costos hundidos. Debemos tener en cuenta que
ciertos costos no necesariamente involucran una salida de dinero.
Una ilustracin.
Las salidas de efectivo no deben incluir los costos de intereses sobre la deuda utilizada
para financiar el proyecto. Dichos costos estn incorporados en las tasas de rendimiento
requeridas.
Mtodos para la evaluacin.
Suponemos que el riesgo o calidad de todas las propuestas de inversin que se estn
considerando no es diferente del riesgo de los proyectos de inversin existentes de la
corporacin, y que la aceptacin de cualquier propuesta o grupo de propuestas de
inversin no modifica el riesgo relativo de negocio de la organizacin. La decisin de
inversin ser simplemente la de aceptar o rechazar la propuesta. Evaluaremos cuatro
mtodos de presupuestos de capital:
1. Tasa de rendimiento.
2. Perodo de recuperacin.
3. Tasa interna de rendimiento.
4. Valor presente neto.

Administracin Financiera. - 69

Tasa de rendimiento.
Esta medida contable representa la razn de las utilidades anuales promedio despus de
impuestos respecto de la inversin en el proyecto.
Si el ingreso fuera variable, se calculara un promedio que se utilizara en el numerador.
Una vez que se ha calculado la tasa promedio de rendimiento para una propuesta, se le
puede comparar con la tasa de rendimiento requerida para determinar si se debe aceptar o
rechazar una propuesta especfica.
La principal ventaja de la tasa promedio de rendimiento es su sencillez, utiliza la
informacin contable fcilmente accesible. Las desventajas principales del mtodo son
que se basa en el ingreso contable en lugar de los flujos de efectivo, y que no toma en
cuenta la periodicidad con que tienen lugar de los ingresos y egresos de efectivo. Se pasa
por alto el valor del dinero en el tiempo: se valoran los beneficios del ltimo ao igual
que los beneficios del primer ao.
Perodo de recuperacin.
El perodo de recuperacin de un proyecto de inversin nos indica el nmero de aos
necesarios para recobrar nuestra inversin inicial en efectivo. Es la razn de la inversin
inicial fija dividida entre los ingresos anuales de efectivo durante el perodo de
recuperacin. Si los ingresos anuales de efectivo no son iguales, es algo ms difcil la
tarea de calcularlo.
Si el perodo de recuperacin calculado resulta menor que algn perodo de recuperacin
mximo aceptable, se acepta la propuesta, si no, se le rechaza. La principal desventaja
del mtodo de perodo de recuperacin es que no toma en cuenta los flujos de efectivo
despus del perodo de recuperacin, por tanto, no se le puede tomar como una medida de
rentabilidad. Adems, el mtodo no toma en cuenta la magnitud y la periodicidad con
que tienen lugar los flujos de efectivo durante el perodo de recuperacin. Toma en
cuenta slo el perodo de recuperacin como un todo.
No obstante, s proporciona a la administracin una perspectiva limitada del riesgo y
liquidez de un proyecto. Supuestamente, mientras ms corto sea el perodo de
recuperacin, menor riesgo tiene el proyecto y mayor ser su liquidez. Cuando se utiliza
el mtodo de perodo de recuperacin, es ms apropiado tratarlo como una restriccin
que debe satisfacerse y no como una medida de rentabilidad que debe maximizarse.
Tasa interna de rendimiento.
La tasa interna de rendimiento para una propuesta de inversin es la tasa de descuento
que iguala el valor presente de los egresos de efectivo esperados con el valor presente de
n

los ingresos esperados. Se le representa por la tasa r, de manera que:

At

t 0

1 r

0,

donde At es el flujo de efectivo para el perodo t, Ya sea egreso o ingreso neto de efectivo
y n es el ltimo perodo en el cual se espera un flujo de efectivo.
r es la tasa que descuenta la serie de flujos de efectivo futuros A 1 hasta An para igualar
el desembolso inicial en el momento 0, A0.

Administracin Financiera. - 70

Criterio de aceptacin.
El criterio de aceptacin que se emplea generalmente con el mtodo de la tasa interna de
rendimiento es la comparacin de la tasa interna de rendimiento con una tasa de
rendimiento requerida, conocida tambin como la tasa de corte u obstculo. Si la tasa
interna de rendimiento excede la tasa requerida, se acepta el proyecto, si no, se le
desecha. La aceptacin de un proyecto con una tasa interna de rendimiento que rebasa la
tasa de rendimiento requerida debe resultar en un incremento en el precio de las acciones
en el mercado, porque la compaa acepta un proyecto que tiene un rendimiento mayor
del necesario para mantener el precio actual de la accin en el mercado.
Valor presente neto.
Al igual que el mtodo de tasa interna de rendimiento, el mtodo del valor presente neto
es un enfoque de flujo de efectivo descontado a la presupuestacin de capital. Con el
mtodo de valor presente se descuentan todos los flujos de efectivo al valor presente,
utilizando la tasa de rendimiento requerida. El valor presente neto de una propuesta de
n

inversin es: NPV


t 0

At

1 k

, donde k es la tasa de rendimiento requerida. S la suma

de estos flujos de efectivo descontados es cero o ms, se acepta la propuesta, si no, se la


rechaza. Otra forma de expresar el criterio de aceptacin consiste en decir que se
aceptar el proyecto si es que el valor presente de los ingresos de efectivo rebasa el valor
presente de las salidas de efectivo. Si la tasa de rendimiento requerida es la rentabilidad
que los inversionistas esperan que la compaa obtenga a partir de la propuesta de
inversin, y la empresa acepta una propuesta con un valor presente neto mayor que cero,
el precio en el mercado de la accin debe subir.
ndice de rentabilidad.
El ndice de rentabilidad o relacin beneficio costo de un proyecto es el valor presente
de los flujos de efectivo netos futuros respecto del desembolso inicial de efectivo. El
ndice se puede expresar como:
n

PI

At

1 k
t 1

A0

Mientras el ndice de rentabilidad sea 1 o mayor, la propuesta de inversin ser aceptable.


Para cualquier proyecto determinado, el mtodo de valor presente neto y el ndice de
rentabilidad dan las mismas seales de aceptacin o rechazo. Si debemos escoger entre
proyectos mutuamente excluyentes, se prefiere la medida de valor presente neto porque
expresa en trminos absolutos la contribucin econmica esperada del proyecto. En
contraste, el ndice de rendimiento expresa slo la rentabilidad relativa.
Exclusin y dependencia mutuas.
Una propuesta es mutuamente excluyente si su aceptacin evita la aceptacin de una o
ms propuestas diferentes. No se pueden aceptar dos propuestas mutuamente
excluyentes.

Administracin Financiera. - 71

Una propuesta contingente o dependiente depende de la aceptacin de una o ms


propuestas diversas. Las propuestas contingentes deben formar parte de nuestro
pensamiento cuando consideramos la propuesta original dependiente.
VPN en comparacin con TIR.

Valor presente
neto (dlares)

En general, los mtodos de valor presente neto y de tasa interna de rendimiento nos
llevan a la misma decisin de aceptacin o rechazo.

TIR
Tasa de descuento (%)

La figura muestra la lnea curva de la relacin entre el valor presente neto de un proyecto
y la tasa de descuento utilizada. Cuando la tasa de descuento utilizada es 0, el valor
presente neto es simplemente el total de ingresos menos el total de egresos de efectivo del
proyecto. En el supuesto de que el total de ingresos exceda el total de egresos y de que
los egresos sean seguidos por los ingresos, el proyecto tpico tendr el ms alto valor
presente neto cuando la tasa de descuento es 0.
Al elevarse la tasa de descuento, el valor presente de los ingresos de efectivo futuros se
reduce en relacin con el valor presente de los egresos. Como resultado, declina el VPN.
El cruce de la lnea VPN con la lnea 0 establece la tasa interna de rendimiento para el
proyecto.
Si la tasa de rendimiento requerida es menor que la tasa interna de rendimiento,
aceptaramos el proyecto, utilizando cualquiera de los dos mtodos. Si fuera el caso de
que se requieren tasas mayores que la tasa interna de rendimiento, rechazaramos el
proyecto bajo cualquiera de los dos mtodos.
Diferencias en la composicin de tasas.
Cuando dos propuestas de inversin son mutuamente excluyentes, de manera que
podemos seleccionar slo una, los dos mtodos pueden dar resultados contradictorios.
El conflicto entre estos dos mtodos se debe a las diferencias en la composicin implcita
de los intereses. El mtodo de la TIR implica que los fondos estn compuestos a la tasa
interna de rendimiento. El mtodo de valor presente implica la composicin de los
intereses a la tasa de rendimiento requerida utilizada como tasa de descuento.
Escala de inversin.
Surge otro problema si los desembolsos iniciales de efectivo son diferentes para dos
propuestas de inversin mutuamente excluyentes. Puesto que los resultados del mtodo
de la tasa interna de rendimiento se expresan como porcentaje, se pasa por alto la escala

Administracin Financiera. - 72

de inversin. En contraste, los resultados del mtodo de valor presente se expresan en


trminos absolutos.
Tasas mltiples de rendimiento.
Un ltimo problema con el mtodo de tasa interna de rendimiento es que es posible que
haya TIR mltiples. Una condicin necesaria, pero no suficiente, para ello es que la serie
de flujos de efectivo cambie de signo ms de una vez.
Ninguna tasa interna de rendimiento nica tiene sentido econmico cuando existen
mltiples TIR, por lo que se debe utilizar el mtodo alterno de anlisis.
Resumen de las desventajas del mtodo TIR.
Con el mtodo de la TIR, la tasa implcita de reinversin ser diferente, lo que depende
de la serie de flujos de efectivo para cada propuesta de inversin en consideracin. Para
las propuestas con una alta tasa interna de rendimiento, se supone una alta tasa de
reinversin, para las propuestas con una baja tasa interna de rendimiento, s supone una
baja tasa de reinversin. Slo en raras ocasiones la tasa interna de rendimiento calculada
representar la tasa relevante para la reinversin de flujos de efectivo intermedios. Sin
embargo, con el mtodo del valor presente, la tasa de reinversin implcita es igual para
cada propuesta. En esencia, esta tasa de reinversin representa el rendimiento mnimo de
oportunidades disponibles para la compaa.
Adems, el mtodo de valor presente toma en cuenta las diferencias en la escala de la
inversin. Por ltimo, la posibilidad de mltiples tasas de rendimiento afecta de manera
negativa la utilizacin del mtodo TIR.
Depreciacin y otros refinamientos en la informacin de flujo de efectivo.
Requerimientos del capital de trabajo.
Adems de la inversin en un activo fijo, en ocasiones es necesario tener efectivo,
cuentas por cobrar o inventarios adicionales. A esta inversin en el capital de trabajo se
le trata como una salida de efectivo en el momento en que ocurre.
Qu sucede cuando se raciona el capital?
El racionamiento de capital ocurre en cualquier momento en que hay un tope o
restriccin de presupuesto sobre la cantidad de fondos que se pueden invertir durante un
perodo de tiempo especfico. Con una restriccin en el racionamiento de capital, la
compaa trata de seleccionar la combinacin de propuestas de inversin que
proporcionarn la mayor rentabilidad.
En el racionamiento de capital, el objetivo es seleccionar la combinacin de propuestas
de inversin que proporciona el mayor valor presente neto, sujeto a la restriccin del
presupuesto para ese perodo. Si esta restriccin se pone en vigor de manera estricta,
quizs sea mejor aceptar varias propuestas ms pequeas, menos redituables, pero que
permitan la utilizacin plena del presupuesto, en lugar de aceptar una gran propuesta que
da como resultado que deje de utilizarse parte del presupuesto.

Administracin Financiera. - 73

La inflacin y el presupuesto de capital.


En general, una economa inflacionaria distorsiona las decisiones sobre el presupuesto de
capital. En primer trmino, los cargos por depreciacin se basan en los costos originales
en lugar de los costos de reemplazo. Al crecer el ingreso con la inflacin, se imponen
impuestos en una proporcin mayor, con el resultado de que los flujos de efectivo reales
no mantienen su paso con la inflacin.
La presencia de la inflacin resulta en tasas reales de rendimiento ms bajas y menos
incentivos para que las organizaciones realicen inversiones de capital.
Las
organizaciones suelen invertir menos, buscan inversiones con una recuperacin ms
rpida (vida econmica ms corta) y se vuelven menos intensivas en capital durante
perodos de inflacin.
El sesgo en los clculos de flujos de efectivo.
Al calcular los flujos de efectivo, es importante que la compaa tome en cuenta la
inflacin anticipada. Si el criterio de aceptacin, es decir, la tasa de rendimiento
requerida, incluye una prima por inflacin anticipada, entonces los flujos de efectivo
estimados tambin deben reflejar la inflacin.
Sesgo de la inflacin.
Si se utiliza una tasa de rendimiento requerido nominal, lo que suele ser el caso, entonces
se deben emplear los flujos de efectivo nominales, y estos flujos de efectivo deben tener
en cuenta la inflacin futura esperada. Si se utiliza una tasa de rendimiento requerida
real, entonces los clculos de flujos de efectivo no deben ajustarse en relacin con la
inflacin.
Informacin para analizar una adquisicin.
En principio, las perspectiva de una adquisicin es igual que cualquier otra propuesta de
inversin, existe un desembolso inicial de efectivo o acciones, seguida de ganancias
futuras esperadas. La principal diferencia es que, en el caso de una adquisicin, puede no
establecerse el costo inicial; en realidad, a menudo dicho costo est sujeto a negociacin.
La medicin de flujos de efectivo libres.
Al evaluar la adquisicin potencial, la empresa compradora debe calcular primero el
ingreso en efectivo futuro que se espera que sea agregado por la adquisicin. Puesto que
estamos interesados en el impacto marginal de la adquisicin, estos clculos deben
incorporar todas las economas esperadas, conocidas como sinergias, que se involucran
en la fusin.
Resumen.
La presupuestacin de capital involucra la erogacin de fondos actuales en anticipacin
de futuras ganancias de flujos de efectivo. Es esencial la recopilacin de informacin
sobre los flujos de efectivo para la evaluacin de propuestas de inversin. La clave es
medir los flujos incrementales en efectivo con y sin el anlisis de la propuesta de

Administracin Financiera. - 74

inversin. La presencia del valor de rescate y los requerimientos de capital de trabajo


tambin afectan al patrn de flujos de efectivo.
Los mtodos de presupuestacin de capital, inclusive los mtodos de tasa promedio d
rendimiento y de perodo de recuperacin, se examinaron en el supuesto de que la
aceptacin de cualquier propuesta de inversin no cambia la estructura de riesgo de
negocio de la compaa como lo perciben los proveedores de capital. Los dos mtodos
de flujo de efectivo descontado tasa interna de rendimiento y valor presente neto son
los nicos medios apropiados por los cuales se debe juzgar la contribucin econmica de
una propuesta de inversin. Las diferencias ms importantes entre el mtodo de tasa
interna de rendimiento y el mtodo de valor presente son loas que se relacionan con la
tasa compuesta implicada, la escala de inversin, y la posibilidad de que existan mltiples
tasas internas de rendimiento. Desde un punto de vista terico, se puede concluir que el
mtodo de valor presente es superior.
Es probable que el racionamiento de capital resulte en decisiones de inversin que no
sean ptimas. La inflacin crea un desincentivo para la inversin de capital porque los
cargos por depreciacin no reflejan los costos de reemplazo, y los impuestos de una
corporacin crecen a una tasa ms rpida que la inflacin. Al calcular los flujos de
efectivo uno debe tomar en cuenta la inflacin anticipada.

Administracin Financiera. - 75

17. El riesgo y las opciones reales en la presupuestacin de capital.


Adems del riesgo, los proyectos de inversin en ocasiones incorporan opciones para
decisiones posteriores de la administracin. Una vez que se acepta el proyecto, la
administracin puede tener la flexibilidad para efectuar cambios que afectan los flujos de
efectivo posteriores y/o la duracin del proyecto. A esta habilidad la llamamos una
opcin real o administrativa.
La cuantificacin del riesgo y su evaluacin.
Es riesgo es la posibilidad de varianza los resultados esperados. Es el elemento sorpresa
en el rendimiento real, donde el otro elemento es el resultado esperado. Utilizaremos la
desviacin estndar como medida del riesgo.
El supuesto de independencia.
Al suponer independencia en los flujos de efectivo a travs del tiempo, el resultado en el
perodo t no depende lo que sucedi en el perodo t 1. dicho de otra manera, no existe
una relacin causal entre los flujos de efectivo de un perodo a otro. La media de la
distribucin de probabilidades de los valores presentes netos para una propuesta es:
n

At
t , donde At es el flujo neto de efectivo esperado en el perodo t, R f
t 0 (1 Rf )

NPV

es la tasa libre de riesgo y n es el nmero de perodos en los que se esperan los flujos de
efectivo.
Se utiliza la tasa libre de riesgo en este momento como la tasa de descuento porque
intentamos aislar el valor del dinero a travs del tiempo. Incluir una prima por el riesgo
en la tasa de descuento tendra como resultado una doble contabilizacin en nuestro
anlisis. La tasa de rendimiento requerida para un proyecto incorpora una prima por el
riesgo. Mientras mayor sea la tasa de descuento, mayor ser el ajuste por el riesgo,
suponiendo una tasa constante libre de riesgo.
Dado el supuesto de independencia en la serie de flujos de efectivo para diversos
perodos futuros, la desviacin estndar de la distribucin de probabilidades de los
valores presentes netos es:

t2

2 t , donde t es la desviacin estndar de la


t 0 1 Rf
n

distribucin de probabilidades de posibles flujos netos de efectivo en el perodo t.


La dependencia de los flujos de efectivo a travs del tiempo.
Para la mayora de las propuestas de inversin el flujo de efectivo en un perodo futuro
depende en parte de los flujos de efectivo en los perodos anteriores. La consecuencia de
que los flujos de efectivo estn correlacionados a travs del tiempo, es que la desviacin
estndar de la distribucin de probabilidades de los posibles valores presentes netos o
tasas internas de rendimiento es mayor que si hubiramos supuesto la independencia.
Mientras mayor sea el grado de correlacin, mayor ser el grado de dispersin de la

Administracin Financiera. - 76

distribucin de probabilidades. Sin embargo, el valor presente neto medio es el mismo,


sin que importe el grado de correlacin a travs del tiempo.
Los flujos de efectivo tienen una correlacin perfecta a travs del tiempo si se desvan
exactamente en la misma forma relativa es decir, si los flujos reales de efectivo para
todos los perodos muestran la misma desviacin relativa de las medias de sus respectivas
distribuciones de probabilidades de flujos de efectivo esperados. En otras palabras, el
flujo de efectivo en el perodo t depende enteramente de lo que sucedi en perodos
anteriores.
Correlacin moderada.
Cuando los flujos de efectivo de la compaa no son totalmente independientes ni estn
perfectamente correlacionados a travs del tiempo, no es apropiado clasificar la corriente
de flujo de efectivo como si fuera de una u otra clase. Una forma de tratar el problema de
una correlacin moderada es mediante una serie de distribucin de probabilidades
condicionales.
Riesgo total para inversiones mltiples.
Cuando se involucran mltiples proyectos de inversin, la medicin del riesgo puede
diferir de cuando se trata de un solo proyecto debido a las propiedades de la
diversificacin.
La media suele ser simplemente un promedio ponderado para los proyectos que
constituyen la combinacin. La varianza o riesgo total de una combinacin de
inversiones riesgosas depende, en gran parte, del grado de correlacin entre las
inversiones. La desviacin estndar de la distribucin de probabilidades de posibles
valores presentes netos de un portafolio de inversiones de capital puede expresarse como:

r
jk

, donde m es el nmero total de activos en el portafolio, r jk es la

j 1 k 1

correlacin esperada entre los valores presentes netos para las inversiones j y k, j es la
desviacin estndar de la inversin j y k es la desviacin estndar de la inversin k.
La ecuacin indica que la desviacin estndar, o riesgo, de un portafolio de proyectos
depende de (1) el grado de correlacin entre diversos proyectos y (2) la desviacin
estndar de posibles valores presentes netos para cada proyecto. Mientras mayor sea el
grado de correlacin positiva, mayor ser la desviacin estndar del portafolio de
proyectos, si las dems cosas permanecen constantes. Mientras mayores sean las
desviaciones estndar de los proyectos individuales, mayor ser la desviacin estndar
del portafolio, si la correlacin es positiva.
Correlacin entre proyectos.
La correlacin entre los valores presentes netos esperados de dos proyectos puede ser
positiva, negativa o cero, de acuerdo con la naturaleza de la asociacin. Un coeficiente
de correlacin de 1 indica que los valores presentes netos de ambas propuestas de
inversin varan directamente en la misma forma proporcional, un coeficiente de
correlacin de 1 indica que varan de manera inversamente proporcional y un
coeficiente de correlacin de 0 suele indicar que son independientes.

Administracin Financiera. - 77

Para la mayora de los pares de proyectos de inversin, el coeficiente de correlacin est


entre 0 y 1. La carencia de proyectos correlacionados negativamente se debe a que la
mayora de las inversiones estn correlacionadas positivamente con la economa. Los
proyectos que estn en la misma lnea general de negocios tienden a estar muy
correlacionados entre s, mientras que los proyectos en lneas que en esencia carecen de
relacin en el negocio tienden a tener poca relacin.
Opciones reales en las inversiones de capital.
Los proyectos de inversin no necesariamente quedan fraguados en concreto una vez que
se les acepta. Los administradores pueden hacer cambios que afectan los flujos de
efectivo posteriores y/o la vida del proyecto. Estas opciones reales o administrativas
estn incorporadas en el proyecto de inversin.
Valuacin en general.
La presencia de opciones reales destaca el valor de un proyecto de inversin. Se puede
ver su valor como el valor presente neto del proyecto, calculado en la forma usual, junto
con el valor de la(s) opcin(es).
Valor del proyecto = VPN + Valor de la opcin
Mientras ms grande sea el nmero de opciones y ms grande sea la incertidumbre que
rodea su uso, mayor ser el segundo trmino de la ecuacin y mayor el valor del
proyecto.
Los tipos de opciones reales disponibles incluyen:
1. La opcin de variar la produccin.
2. La opcin de abandono.
3. La opcin de posponer la inversin.
Las opciones reales son ms difciles de evaluar que las opciones financieras. Se debe
acudir a los rboles de decisiones, a las simulaciones y a los enfoques especficos.
Resumen.
Puesto que las propuestas de inversin significan diferentes grados de riesgo de negocio,
debemos analizar no slo la rentabilidad que se espera de ellas, sino tambin las posibles
desviaciones respecto de esas expectativas. El riesgo se expresa en trminos de la
dispersin de la distribucin de probabilidades de posibles valores presentes netos o
posibles tasas internas de rendimiento, y se mide mediante la desviacin estndar.
Se puede medir el riesgo de acuerdo con el supuesto de que existe independencia en la
serie de flujos de efectivo a travs del tiempo, o cuando los flujos de efectivo de un
perodo al siguiente son dependientes a travs del tiempo. Para tratar las situaciones de
correlacin moderada de los flujos de efectivo a lo largo de determinado tiempo, son
tiles los rboles de probabilidades. Frecuentemente se pueden aplicar tcnicas de
simulacin al problema del anlisis de inversiones riesgosas.

Administracin Financiera. - 78

A menudo, las opciones reales son importantes en la presupuestacin de capital. Este


trminos implemente significa que la administracin tiene flexibilidad para modificar una
decisin anterior. Se puede visualizar el valor de un proyecto de inversin como su valor
presente neto, calculado mediante el anlisis clsico del flujo de efectivo descontado,
junto con el valor de la opcin. Mientras mayor sea la incertidumbre que rodea el uso de
la opcin, mayor ser su valor. Las opciones reales incluyen la opcin de variar la
produccin, ampliarla o contraerla segn lo indique la demanda, la opcin de abandono y
la opcin de posponer o sincronizar la inversin.
Al analizar las opciones
administrativas, es frecuente que se utilicen los rboles de decisin para tratar de resolver
la naturaleza secuencial del problema.

Administracin Financiera. - 79

18. Creacin de valor mediante los rendimientos requeridos.


Los fundamentos de la creacin de valor.
Ventaja competitiva.
La ventaja competitiva involucra la posicin relativa de una empresa dentro de una
industria. La competencia erosiona la ventaja competitiva.
Los apuntalamientos de la evaluacin.
La tasa de rendimiento requerida sobre la inversin es el rendimiento de un activo libre
de riesgo ms el precio del riesgo en el mercado para el inversionista causado por uno o
ms factores. El rendimiento requerido se puede expresar en trminos de un modelo
factorial que utiliza mltiples componentes de riesgo para caracterizar el riesgo
inevitable, en trminos del modelo de precios de activos de capital de un solo factor
(CAPM) donde el factor es el rendimiento en el portafolio de mercado, o el CAPM
extendido para incluir variables adicionales.
Los mercados financieros esperan que una empresa obtenga un rendimiento mnimo
requerido proporcional al riesgo involucrado, para un grado determinado de riesgo.
Mientras mayor sea el riesgo sistemtico o inevitable, mayor ser el rendimiento que los
mercados financieros esperan de una oportunidad de inversin. Si los mercados de
productos fueran perfectos, no se podra esperar encontrar oportunidades de que
proporcionaran rendimientos en exceso del rendimiento requerido por los mercados
financieros.
Separacin del rendimiento requerido y la organizacin.
La tasa de rendimiento requerida para el proyecto no tiene que depender de la
organizacin que est emprendiendo la inversin. Dado el riesgo sistemtico del
proyecto, el mercado exige un solo rendimiento. Por tanto, la tasa de rendimiento
requerida del proyecto es la misma para cualquier compaa que desee invertir en ese
proyecto en particular. El riesgo sistemtico de un proyecto es el mismo para todas las
empresas; por tanto, el rendimiento requerido del proyecto es el mismo.
Medicin de los rendimientos requeridos basados en el mercado.
Supondremos que el proyecto es financiado enteramente con capital, que la corporacin
que est considerando el proyecto est toda financiada con capital y que toda la
informacin del mercado financiero se relaciona con situaciones no apalancadas.
Bajo estas circunstancias, se puede expresar la tasa de rendimiento requerida como una
funcin de su beta, en un contexto de CAPM, o de sus riesgos de factores, en un contexto
de modelo factorial de APT. Obsrvese que el rendimiento requerido se basa en el
mercado, utilizando los valores negociables. Sin embargo, el rendimiento sobre la
inversin para proyectos de capital suele expresarse en trminos de la tasa interna de
rendimiento. Esta medida se basa en la relacin tiempo magnitud entre los ingresos de
efectivo y el egreso inicial de efectivo. No toma en cuenta los cambios en el valor del
proyecto en el mercado de un perodo a otro. De esta manera, existe un problema de

Administracin Financiera. - 80

incompatibilidad entre la medicin del rendimiento para un valor y la misma medicin


para un proyecto de capital.
Clculos de compaas representadas.
Es poco probable que se logre una duplicacin exacta del riesgo del proyecto, pero es
posible alcanzar aproximaciones razonables. La bsqueda de compaas similares suele
estar basada en la industria.
Los pasos necesarios para derivar una tasa de rendimiento requerida sustituta sobre el
capital son:
1. Determinar una muestra de compaas que duplican lo ms cercanamente posible el
negocio en que se est considerando realizar una inversin. La duplicacin ser slo
aproximada.
2. Obtener las betas para cada compaa representativa en la muestra, si se est
utilizando CAPM.
3. Calcular la tendencia central de las betas de las compaas de la muestra.
4. Derivar la tasa de rendimiento requerida sobre el capital, utilizando la beta
representada obtenida en el paso 3, junto con el rendimiento esperado del portafolio
de mercado, R m , y la tasa libre de riesgo, Rf.
Enfoque de modelo factorial APT.
Los clculos son ms complicados en el caso de los modelos factoriales. Se hace lo
siguiente: (1) lleve los coeficientes de reaccin de la empresa a los diversos factores de
riesgo, (2) multiplquelos por sus lambdas respectivas, los precios de mercado de los
factores de riesgo, (3) sume los productos, y (4) agregue a esta suma la tasa libre de
riesgo.
El uso de betas de contabilidad.
Otro enfoque para calibrar el riesgo es el desarrollo de betas para una compaa, o parte
de la misma, con base en los datos de contabilidad. Aqu una medida contable de
rendimiento para una empresa o proyecto, como el rendimiento de activos, est
relacionada con un ndice de rendimientos de toda la economa, como el rendimiento
promedio de los activos de corporaciones no financieras. Al hacer una regresin de lo
primero sobre lo segundo, se determina un coeficiente de regresin o beta, del cual se
dice que muestra el riesgo sistemtico de diversos rendimientos para la compaa o la
divisin.
La modificacin para el apalancamiento.
Al incluir el apalancamiento, la beta, y por tanto el rendimiento requerido de un proyecto,
es funcin tanto del riesgo del negocio como del grado de apalancamiento. Si son firmes
los fundamentos del modelo de fijacin de precios de activos de capital, predominar la
relacin que se muestra en la figura. Cuando una organizacin incrementa su grado de

Administracin Financiera. - 81

financiamiento mediante emisin de deuda, la beta del proyecto y el rendimiento


requerido aumenta en la forma lineal.

Rendimiento

Prima por riesgo financiero

Prima por riesgo de negocio

r
f

Apalancamiento

Uso del dinero en el


tiempo (rendimiento
libre de riesgos)

(Deuda / Capital)

Respecto del apalancamiento es importante que la beta utilizada para el proyecto


corresponda con la forma en que la empresa pretende financiarse.
Ajuste de la beta para el apalancamiento.
Cuando el apalancamiento de la compaa representativa difiere considerablemente del
apalancamiento que la compaa debe utilizar, puede ser deseable ajustar la beta de la
compaa representativa.

La ecuacin se puede expresar: R j R f R m R f ju 1

D
S

1 Tc

Donde:
Rf = tasa libre de riesgo

R m = rendimiento esperado sobre el portafolio de mercado


D/S = la razn deuda a capital en trminos de valores de mercado
Tc = tasa de impuestos corporativos
ju = beta que mide la capacidad de respuesta del rendimiento en exceso del valor en
ausencia de apalancamiento en relacin con el portafolio de mercado.
De esta manera, la tasa de rendimiento requerida global est integrada por la tasa libre de

riesgo, Rf, ms una prima por riesgo de negocio, R m R f ju


por el riesgo financiero:

R f ju

D
S

D
S

1 Tc

, y una prima

1 Tc

La beta medida u observada para las acciones, j , incorpora ambos riesgos y


simplemente es:

j ju 1 DS 1 Tc
Al despejar la beta para las acciones en ausencia de apalancamiento queda:

Administracin Financiera. - 82

ju

j
1 DS (1 Tc)

Advertencias importantes.
Podemos derivar una beta ajustada para un valor en el supuesto de que haya una
proporcin de deuda diferente a la que existe. Primero calculamos la beta para la accin
en ausencia de apalancamiento y luego ajustamos esta cifra segn la proporcin de
apalancamiento que deseamos utilizar. El resultado final es una aproximacin de la beta
que prevalecera si la compaa externa empleara la proporcin deseada de deuda.
Se supone que los mercados de capital son perfectos, con excepcin de la presencia de
impuestos corporativos.
Rendimiento requerido de promedio ponderado.
El rendimiento requerido global es el costo mixto de adquisicin de los diversos tipos de
capital de los acreedores e inversionistas.
Costo de la deuda.
Para derivar el costo explcito de la deuda, buscamos la tasa de descuento, k, que iguala
los ingresos netos de la emisin de deuda con el valor presente del inters ms los pagos
del principal. Luego ajustamos el costo explcito obtenido para efectos de impuestos. Si
representamos el costo de la deuda despus de impuestos con k i, se puede aproximar con
la frmula: ki = k(1 t), donde k es la tasa interna de rendimiento o rentabilidad y t es la
tasa marginal de impuestos. Puesto que los cargos por intereses son deducibles de
impuestos, el costo de la deuda despus de impuestos es considerablemente menor que el
costo antes de impuestos.
El ajuste descendente en el costo de los fondos de deuda para considerar los impuestos es
vlido slo si la compaa tiene ahora, y en el futuro, una tasa marginal de impuestos de t.
Una empresa no rentable que no paga impuestos, tendr un costo de deuda igual al costo
antes de impuestos, k.
Costo de acciones preferentes.
El costo de las acciones preferentes es funcin de su dividendo declarado. Este
dividendo no es una obligacin contractual de la empresa, sino que es pagadero a
discrecin del consejo de administracin. En consecuencia, a diferencia de la deuda, este
dividendo no crea un riesgo de quiebra legal. Sin embargo, para los tenedores de
acciones comunes, las acciones preferentes son un valor que tiene prioridad sobre el de
ellos. Puesto que las acciones preferentes no tienen fecha de vencimiento, su costo se
puede representar como: k p

D
, donde D es el dividendo anual declarado e I0 representa
I0

los ingresos de la emisin de acciones preferentes. Este costo no se ha ajustado con


propsitos fiscales, puesto que el dividendo de las acciones preferentes se paga despus
de impuestos. De manera que el costo explcito de las acciones preferentes suele ser
mayor que el de la deuda.

Administracin Financiera. - 83

Ponderacin de los costos.


Una vez que hemos calculados los costos de los componentes individuales de la
estructura de capital, necesitamos ponderarlos de acuerdo con alguna norma y calcular un
costo promedio ponderado de capital (WACC). Las ponderaciones deben corresponder a
los valores en el mercado de las diversas formas de financiamiento que pretendemos
emplear.
El costo promedio ponderado de los mtodos combinados de financiamiento, cada
componente se pondera de acuerdo con las proporciones del valor en el mercado.
Algunas limitaciones.
Ponderaciones marginales.
El supuesto crucial en cualquier sistema de ponderacin es que la empresa en realidad
puede obtener capital en las proporciones deseadas. Puesto que la empresa obtiene
capital marginalmente para hacer una inversin marginal en nuevos proyectos,
necesitamos trabajar con el costo marginal del capital para la empresa como un todo. En
otras palabras, nuestro preocupacin tiene que ver con capital nuevo o incremental, no
con capital que se obtuvo en el pasado.
Los clculos de costo promedio ponderado del capital deben pasar por alto las
desviaciones temporales de una estructura de capital que es su objetivo. Es esta
estructura de capital anticipada, u objetivo, la que se debe utilizar para calcular el
rendimiento requerido promedio ponderado.
Costos de flotacin.
Los costos de flotacin involucrados en la venta de acciones comunes, acciones
preferentes o un instrumento de deuda, afectan la rentabilidad de las inversiones de una
compaa. En muchos casos, la nueva emisin debe tener un precio por debajo del precio
de mercado para el financiamiento existente. Adems, hay costos de flotacin que son
pequeos gastos en efectivo. A causa de los costos de flotacin, la cantidad de fondos
que recibe la compaa es menor que el precio en que se vende la emisin. La presencia
de costos de flotacin en el financiamiento exige que se haga un ajuste en la evaluacin
de propuestas de inversin.
Ese ajuste se lleva a cabo agregando los costos de flotacin del financiamiento al
desembolso inicial de efectivo para el proyecto. De manera que el ajuste por costos de
flotacin se hace en los flujos de efectivo del proyecto, no en el costo de capital.
Problema de perodos mltiples.
El CAPM se aplica a un solo perodo en el marco del tiempo. En cambio, los proyectos
de presupuestacin de capital a los que se aplica el rendimiento requerido suelen ser de
perodos mltiples. Cuando el riesgo sistemtico del activo, como lo muestra su beta, es
aproximadamente constante durante la vida del proyecto, hay pocos problemas. Cuando
cambia significativamente la beta de un activo en el curso del tiempo, puede ser

Administracin Financiera. - 84

conveniente utilizar diferentes betas y, por consiguiente, diferentes tasas de descuento


para diferentes perodos futuros.
Justificacin para el empleo del costo promedio ponderado.
La justificacin del uso de un costo promedio ponderado de capital es que al financiarse
en las proporciones especificadas y aceptar proyectos que rinden ms que el rendimiento
requerido promedio ponderado, la compaa puede incrementar el precio de sus acciones
en el mercado.

Tasa de
rendimiento
esperado

En la figura tenemos la conocida lnea del mercado de valores con los rendimientos
requeridos de la deuda, acciones preferentes y acciones comunes para una empresa en
particular. El costo del capital de la empresa es un promedio ponderado de las tasas de
rendimiento requeridas de los diversos componentes. Si se aceptan proyectos con un
riesgo sistemtico de X y un rendimiento esperado de k o, el rendimiento esperado apenas
ser suficiente para compensar los diversos tenedores de valores a sus tasas de
rendimiento requeridas: ki, kp y ke.
Lnea de mercado
de valores

k
ke
ko
p

k
i

X
Riesgo sistemtico
(beta)

Como resultado, la inversin dejar sin cambio el precio de las acciones. Si el


rendimiento esperado del proyecto es mayor que ko, si el riesgo sistemtico permanece
igual, entonces este rendimiento ser ms que suficiente para compensar a los tenedores
de la deuda, accionistas preferentes y accionistas comunes. Al estar fijos los mximos
derechos que pueden demandar los tenedores de deuda y los acciones preferentes, la
mayor parte del beneficio pasar a los accionistas comunes. En otras palabras, su
rendimiento esperado estar por arriba del que se requiere, k e. Como resultado, el precio
de la accin se elevar a medida que los inversionistas empujan hacia arriba el precio de
las acciones hasta que se restablezca el equilibrio.
Valor presente ajustado.
Una alternativa al costo promedio ponderado del capital (WACC) es el mtodo de valor
presenta ajustado (VPA). Con un enfoque de VPA, se desglosan los flujos de efectivo en
dos componentes: flujos de efectivo de operacin sin apalancamiento y aquellos que
estn asociados con el financiamiento del proyecto. Entonces se evalan estos
componentes de manera que:
VPA = Valor sin apalancamiento Valor sin financiamiento

Administracin Financiera. - 85

Los flujos de efectivo se desglosan para que se puedan utilizar diferentes tasas de
descuento. Como los flujos de efectivo de operacin corren mayores riesgos, se
descuentan a una tasa ms elevada.
Para expresarlo con mayor formalidad, el valor presente ajustado es:
n

VPA
t 0

OCt

1 ku

t 0

Int.t (Tc )

1 ki

F , donde OCt es el flujo de efectivo de operacin

despus de impuestos en el perodo t, ku es la tasa de rendimiento requerida en ausencia


de apalancamiento (todo el financiamiento es mediante capital), Int. t es el pago de
intereses de la deuda en el perodo t, Tc es la tasa de impuestos corporativos, ki es el costo
del financiamiento por medio de deuda y F es el costo de flotacin despus de impuestos
asociados con el financiamiento 8deuda, capital o ambos). El primer trmino del lado
derecho de la ecuacin representa el valor presente neto de los flujos de efectivo de
operacin descontados al costo no apalancado del capital social. El segundo componente
es el valor presente del escudo contra los intereses de los impuestos en cualquier deuda
que se utilice para financiar el proyecto. La tasa de descuento es el costo corporativo de
pedir prestado, donde la idea es que la aplicacin del escudo contra impuestos conlleva
un riesgo comparable al que se incorpora en el costo de la obtencin de fondos mediante
deuda. Por ltimo, se restan todos los costos de flotacin de la suma de los primeros dos
componentes.
WACC versus VPA.
Como regla general, mientras la empresa mantenga una razn de deuda relativamente
constante en el curso del tiempo e invierta en proyectos parecidos a los que ya tiene, el
mtodo WACC le dar una imagen precisa del valor del proyecto.
Las ventajas del mtodo WACC es que es fcil de entender y se le utiliza ampliamente.
Para la mayora de las situaciones los dos enfoques proporcionan respuestas idnticas de
aceptacin / rechazo.
Rendimientos divisionales requeridos.
Por divisin queremos decir alguna subunidad de una empresa que desarrolla un conjunto
de actividades que se pueden diferenciar de las restantes actividades de la organizacin.
El costo divisional del capital representa el precio de transferencia del capital de la
compaa a la divisin. Dicho de otra manera, es la tasa mnima de rendimiento que la
empresa espera que obtenga la divisin de sus inversiones de capital.
El enfoque de la compaa representativa una vez ms, en forma resumida.
La tasa de rendimiento requerida apropiada para la divisin estar relacionada con el
riesgo sistemtico de las compaas representativas. Suele haber empresas que desarrolla
actividades similares a las de la divisin.
Costo y proporcin de la obtencin de fondos mediante emisin de deuda.
La proporcin de financiamiento no de capital asignada a una divisin no debe estar
demasiado desalineada de la proporcin de la compaa externa que se est utilizando.
De otra manera, no se obtendr una representacin razonable del riesgo sistemtico de la

Administracin Financiera. - 86

divisin. Cuando las proporciones no son ms o menos iguales, la beta representativa de


la empresa debe ajustarse antes de su uso para determinar el costo del capital para la
divisin.
La idea que los costos de capital difieren de acuerdo con el riesgo sistemtico de una
divisin se aplican tambin a los costos de deuda. Mientras mayor sea el riesgo, mayor
ser la tasa de inters necesaria.
Un enfoque alterno.
En el enfoque de rendimiento requerido promedio ponderado ya descrito, los costos de
capital se derivan de las compaas representativas, mientras que los costos de la deuda y
la ponderacin de los costos de capital son decisiones de la empresa misma. Un enfoque
alterno es determinar el costo global del capital de las compaas representativas,
compuesto de fondos provenientes tanto de deuda como de capital. Este enfoque da por
sentado los costos de fondos de deuda y capital, junto con las ponderaciones que se
emplearon. La mediana del costo promedio ponderado de capital de las compaas de la
muestra se utiliza como la tasa de rendimiento requerida de la divisin.
Implicaciones para la seleccin del proyecto.
Con alguno de los dos mtodos descritos, se calcula un rendimiento requerido divisional
global. Entonces asignamos o transferimos capital en toda la empresa siguiendo el
criterio de rendimiento ajustado por el riesgo. Mientras mayor sea el riesgo sistemtico
de una divisin, mayor ser la tasa de rendimiento requerida. Este enfoque proporciona
un marco consistente para la asignacin de capital entre divisiones con mayores riesgos
diferentes.
El costo global del capital de una compaa.
Cuando los riesgos de diversos proyectos de inversin emprendidos por una empresa no
difieren mucho entre s, es innecesario derivar tasas de rendimiento requeridas por
separado para los proyectos o las divisiones. Con un riesgo homogneo en todas las
inversiones, es apropiado utilizar la tasa de rendimiento requerida global de la compaa
como criterio de aceptacin.
En este caso, el costo de capital es la tasa mnima de rendimiento que debe obtener una
compaa en la parte de sus inversiones financiada mediante capital, con el fin de
permitir que sus acciones sigan sin cambiar de precio en el mercado. Se puede calcular
este costo utilizando un modelo de mercado: CAPM, CAPM ampliado, o APT
multifactorial.
Enfoque del modelo de descuento de dividendos.
Otra forma de calcular la tasa de rendimiento requerida sobre el capital para una
compaa desde un punto de vista global, es utilizar el modelo de descuento de
dividendos (DDM). Con el DDM, buscamos la tasa de descuento que iguala el valor
presente de la corriente de dividendos futuros esperados con el precio actual de las
acciones en el mercado.

Administracin Financiera. - 87

Puesto que los dividendos son todo lo que reciben los accionistas de su inversin, esta
corriente de ingresos consiste en los dividendos en efectivo pagados en perodos futuros
y, tal vez, un ltimo dividendo de liquidacin. En el momento cero, el valor de una
accin es:

P0

P0
t 1

Dt

1 ke

D1
D2
D

...

1 k 2 1 ke 2
1 ke

, donde P0 es el valor de una accin en el momento 0, D t es el dividendo

por accin que se espera que sea pagado en el perodo t y k e es la tasa apropiada de
descuento.
Para el mercado como un todo, Dt representa los valores esperados por los inversionistas
en el margen, y ke es el factor de descuento en el mercado apropiado para el riesgo
involucrado. El costo de capital se define como la tasa de descuento en el mercado, k e,
que iguala el valor presente de todos los dividendos futuros esperados por accin con el
precio actual de las acciones en el mercado. Este costo se encuentra al despejar k e en la
ecuacin.
Situaciones de crecimiento.
Si se espera que los dividendos por accin crezcan a una tasa constante, g, y k e es mayor
que g.

D1
, donde D1 es el dividendo por accin esperado que se pagar al final del
ke g
D1
g
perodo 1. de manera que el costo de capital ser: ke
P0
P0

Desde luego, el supuesto crucial es que se espera que los dividendos por accin crezcan
para siempre a una tasa compuesta de g.
Cuando el crecimiento esperado en los dividendos por accin es diferente al perpetuo, se
puede utilizar una forma modificada. Con frecuencia, la transicin es de una tasa de
crecimiento por encima de lo normal hacia una que se considera normal.
Diversificacin de activos y anlisis de riesgo total.
El riesgo total de una inversin es la suma de los riesgos sistemtico y no sistemtico.
Este segundo tipo de riesgo es el que se puede diversificar. Si son vlidas las hiptesis
del CAPM o el modelo factorial APT, este riesgo no es importante para los inversionistas.
Como resultado, no tendra gran valor la diversificacin de activos de una compaa con
el propsito de reducir la volatilidad. Con el fin de crear valor, uno tiene que hacer algo a
favor de sus accionistas que ellos no puedan hacer para s mismos.
Imperfecciones y riesgo no sistemtico.

Administracin Financiera. - 88

Sin embargo, la variabilidad de los flujos de efectivo de una compaa depende del riesgo
total, no slo del riesgo sistemtico. El riesgo total en el contexto tanto de los modelos
de mercado CAPM y factorial APT es: Riesgo total = Riesgo sistemtico (inevitable)
+ Riesgo no sistemtico (evitable)
La probabilidad de que una empresa sea insolvente es funcin de su riesgo total. Un
supuesto crucial en los modelos de mercado es que el costo de insolvencia o quiebra es
de cero. Al fracasar una compaa, se supone que los activos pueden venderse en su
valor econmico. No se incurre en cosos legales o de ventas. Despus de que se ha
pagado a los acreedores, el residuo se distribuye entre los accionistas. Mientras se
puedan vender los activos en su valor econmico en un mundo sin fricciones, los
inversionistas pueden diversificar efectivamente su riesgo. Sin embargo, en las
condiciones del mundo real, es frecuente que los activos tengan que venderse en la
quiebra a precios de angustia. Adems, hay costos de venta, honorarios legales y otros
costos de caja chica.
Cuando los costos de insolvencia o quiebra son significativos, se puede servir bien a los
inversionistas si la empresa presta atencin al riesgo total de la misma, no slo a su riesgo
sistemtico.
Otras imperfecciones en el mercado tambin hacen que sea importante el riesgo que
tienen activos especficos, que es un riesgo no sistemtico. Por ejemplo, los modelos de
mercado (CAPM y factorial APT) suponen que los inversionistas pueden prestar y pedir
prestado a la misma tasa, que no hay costos de transacciones y que la informacin est
disponible sin costo para todos los participantes en el mercado. En el mundo real, la tasa
a que se pide prestado suele exceder la tasa a la que la empresa presta, hay costos de
transacciones y los inversionistas incurren en costos para obtener la informacin. Todos
estos factores limitan la efectividad con la que los inversionistas pueden diversificar el
riesgo de activos especficos, o no sistemtico. Como resultado, el riesgo no sistemtico
se convierte en un factor de cierta importancia, por lo menos en la evaluacin.
Evaluacin de combinaciones de inversiones riesgosas.
Sabemos que el riesgo marginal de una propuesta individual para la empresa como un
todo, depende de su correlacin con los proyectos existentes, lo mismo que su correlacin
con propuestas que pudieran aceptarse. La informacin apropiada es la desviacin
estndar y el valor esperado de la distribucin de probabilidades de los posibles valores
presentes netos para todas las combinaciones factibles de proyectos existentes y
propuestas de inversin que se estn considerando. Ahora debemos seleccionar la
combinacin ms deseable. Suponemos por ahora que la administracin est interesada
slo en el impacto marginal de una propuesta de inversin sobre la estructura de riesgo de
la compaa como un todo.
La seleccin de la combinacin ms deseable de inversiones depender de las
preferencias de utilidad de la administracin respecto del valor presente neto y de la
variacin o de la desviacin estndar.
La administracin puede determinar cules
considerando ofrecen la mejor contribucin
desviacin estndar a la organizacin como
estndar para un portafolio, la administracin

propuestas de inversin que se estn


marginal del valor presente neto y la
un todo. Al determinar la desviacin
toma en cuenta la correlacin entre una

Administracin Financiera. - 89

propuesta de inversin y otras inversiones propuestas o existentes. Esta evaluacin


implica que el riesgo total de la empresa es lo importante. Por tanto, las decisiones de
inversin deben efectuarse a la luz de su impacto marginal sobre el riesgo total. La
evaluacin est orientada al riesgo de la compaa en el sentido de que la administracin
no toma en cuenta explcitamente el impacto del proyecto sobre los portafolios de los
inversionistas, sino slo sobre el portafolio de activos de la empresa.
Cundo debemos tomar en cuenta el riesgo no sistemtico?
Si las acciones comunes de la compaa involucrada son de tenencia pblica, si la
posibilidad de insolvencia es remota, y si la empresa puede expresar de manera realista
los rendimientos esperados del proyecto en trminos de cambio en los valores
capitalizados con base en el mercado, se puede presentar una situacin bastante favorable
para la aplicacin de la seal dada por el modelo de mercado.
Si las acciones se negocian en un mercado con altos costos de transaccin e informacin,
si la posibilidad de insolvencia o quiebra es significativa y si es burda la expresin de los
rendimientos del proyecto en trminos de rendimiento basados en el mercado, se debe
confiar ms en el enfoque de variabilidad total.
La evaluacin de las adquisiciones.
Implicaciones del modelo de mercado.
Precio de compra y rendimiento requerido.
El precio de compra que utilizamos para evaluar una adquisicin potencial es el valor de
su deuda en el mercado ms la cantidad pagada a los accionistas de la empresa que se
vende.
La importancia de las eficiencias de operacin.
De acuerdo con las hiptesis de un modelo de mercado, el valor presente de los flujos de
efectivo exceder el precio de compra slo si existen economas operativas y/o una mejor
administracin. En otras palabras, en ausencia de mejoramientos en los flujos de
efectivo, o sinergias, el rendimiento esperado que surge de la adquisicin no ser ms que
el rendimiento requerido.
Un efecto de diversificacin?
Lewellen sugiere que incluso en ausencia de costos de quiebra, las fusiones resultan en
una sinergia financiera que es benfica para los inversionistas. Este autor plantea que
al fusionarse, la capacidad de deuda de las entidades combinadas ser mayor que la suma
de las capacidades individuales de deuda de las dos empresas involucradas. En un
mundo de impuestos, si los fondos procedentes de deuda son ms baratos que los
fondos de capital, pedir prestado ms aumentar el valor del capital. La razn por la que
la capacidad de deuda se supone que se incrementa, es que la variacin alrededor de la
media de dos corrientes de flujos de efectivos frecuentemente pueden reducirse al
combinarse. Al reducirse la dispersin de la distribucin de probabilidades de posibles

Administracin Financiera. - 90

flujos de efectivo en relacin con la media de la distribucin, se reduce la probabilidad de


que no se paguen el principal o los intereses sobre la deuda.
Como resultado, los acreedores estn dispuestos a prestar ms a la entidad combinada
que a las dos compaas separadas. Entonces, por razones de sinergia financiera,
Lewellen indica que las fusiones, y es especialmente las fusiones de conglomerados,
incrementan la riqueza de los accionistas.
Varios autores estn de acuerdo en que una fusin entre dos empresas reduce el riesgo de
quiebra para los acreedores, al proporcionar una forma de coaseguramiento, en el sentido
de que se funden los flujos de efectivo de las dos compaas que existan previamente a
la fusin. Sin embargo, sealan que, de acuerdo con los supuestos de un mercado
perfecto de capital, est fusin beneficia slo a los tenedores de deuda. Aunque aumenta
el precio de los instrumentos de deuda en el mercado, puesto que el valor total de la
compaa sigue igual de acuerdo con los supuestos de mercados perfectos de capital, se
reduce el precio del capital. En otras palabras, hay una transferencia de riqueza de los
tenedores de capital a los tenedores de deuda. De manera que la diversificacin no
cambia el valor total de la compaa, aunque puede haber una redistribucin de valor
entre los tenedores de capital y los tenedores de deuda.
Resumen.
Al evaluar las oportunidades de inversin riesgosa, un modelo de mercado (CAPM o
factorial APT) relaciona la aceptacin de un proyecto con sus riesgo sistemtico, o
inevitable, en relacin con los inversionistas. La tasa de rendimiento requerida es la tasa
libre de riesgos, ms una prima por el riesgo sistemtico del proyecto.
Para determinar el riesgo sistemtico de un proyecto, uno puede ver compaas similares
con acciones que se negocien de manera pblica. Se deriva una tasa de rendimiento
requerida sustituta para el capital, utilizando las betas de las compaas representativas.
Se aplica el mismo principio a un modelo factorial APT, en este caso se utilizarn los
parmetros de la compaa representativa para los factores de riesgo. Cuando el
apalancamiento de la empresa es significativamente diferente del de las compaas
representativas, la beta del CAPM debe ajustarse. Una vez que se ha determinado el
costo relevante del capital, se mezcla con los otros costos de financiamiento.
Adems del costo promedio ponderado del capital, se consider el mtodo de valor
presente ajustado (VPA). En este ltimo enfoque, se descontaron los flujos de efectivo
para la operacin del proyecto al costo sin apalancamiento del capital, los escudos contra
impuestos provenientes del inters al costo de pedir prestado, y se restarn los costos de
flotacin de la suma de valores presentes. La idea es que existen dos componentes en un
proyecto su valor no apalancado y el valor neto del financiamiento.
En enfoque de compaa representativa para determinar las tasas de rendimiento
requeridas es especialmente apropiado cuando se trata de divisiones de una corporacin
de negocios mltiples.
Cando los diversos negocios de una organizacin no se diferencia de manera importante
en cuanto a su riesgo sistemtico, no es necesario derivar los rendimientos requeridos
para el proyecto o la divisin individual. En su lugar, se puede utilizar el rendimiento
requerido global de una compaa, su WACC, como criterio de aceptacin para los
inversiones de capital.

Administracin Financiera. - 91

La diversificacin de activos de una compaa no es de valor si son vlidos los supuestos


de los modelos de mercado. Los inversionistas pueden diversificarse por su propia
cuenta. Si los costos de quiebra son considerables y existe algn problema de
insolvencia, una organizacin desear prestar atencin al impacto de la seleccin del
proyecto sobre el riesgo total. En el marco de un portafolio, se puede analizar el
intercambio entre el riesgo y el VPN esperado para diferentes combinaciones de
inversin. Con los costos de quiebra y otras imperfecciones del mercado, la
diversificacin de activos por una corporacin puede ser una estrategia valiosa.
Si son vlidas la mayora de las hiptesis de un modelo de mercad, carecera de valor la
diversificacin de la empresa en adquisiciones. Esto significa que una compaa debe
enfocar su anlisis en la probabilidad de obtener economas de operacin al estudiar las
adquisiciones potenciales.

Administracin Financiera. - 92

19. Teora de la estructura del capital.


Introduccin a la teora.
Hiptesis y definiciones.
Hacemos los siguientes supuestos:
1. No hay impuestos corporativos o personales sobre ingresos, y ningn costo de quiebra
o bancarrota.
2. No hay costos de transaccin.
3. La compaa tiene una poltica de pagar 100% de sus utilidades en dividendos.
4. Los valores esperados de las distribuciones de probabilidades subjetivas de las
ganancias de operacin futuras esperadas para cada compaa son las mismas para
todos los inversionistas en el mercado.
5. No se espera que crezcan las utilidades de operacin de la empresa.

ki

F
Cargos por intereses anuales

B Valor en el mercado de la deuda pendiente de pago

ki es el rendimiento sobre la deuda de la empresa, suponiendo que esta deuda es perpetua.

ke

E
Utilidades disponibles para accionistas comunes

S Valor en el mercado de acciones en manos del pblico

La razn utilidades/precio es la tasa de rendimiento requerida para los inversionistas en


una compaa cuyas utilidades no se espera que crezcan y cuya razn dividendo pago
es 100%. Entonces, la razn utilidades/precio representa la tasa de descuento en el
mercado que iguala el valor presente de la corriente de dividendos futuros esperados con
el precio actual de las acciones en el mercado.
La ltima tasa que consideramos es:

ko

O
Utilidades netas de operacin

V Valor total de la organizacin en el mercado

donde V = B + S. Aqu, ko es una tasa global de capitalizacin para la empresa. Se le


define como el costo promedio ponderado del capital y tambin se le puede expresar
como:

B
S

ke

B S
B S

k o ki

Enfoque del ingreso neto de operacin.


Con este enfoque se capitaliza el ingreso neto de operacin a una tasa global de
capitalizacin para obtener el valor total de mercado de la corporacin. Entonces se
deduce el valor de la deuda en el mercado del total del valor en el mercado, para obtener
el valor de las acciones en el mercado. Observe que con este enfoque la tasa global de
capitalizacin, ko, lo mismo que el costo de los fondos de deuda, k i, permanecen iguales,

Administracin Financiera. - 93

sin que importe el grado de apalancamiento. Sin embargo, el rendimiento sobre el capital
se incrementa en forma lineal con el apalancamiento.
Este enfoque implica que la evaluacin total de la corporacin no se ve afectada por su
estructura de capital. La figura muestra grficamente este enfoque. No slo el valor total
de la compaa queda sin afectarse, sino que tampoco se afecta el precio de las acciones.
El supuesto crucial con este enfoque es que k o sigue constante, independientemente del
grado de apalancamiento. El mercado capitaliza el valor de la compaa como un todo,
como uso de fondos de deuda supuestamente ms baratos se ve compensado
exactamente por el incremento en el rendimiento requerido del capital, ke.

Porcentaje

ke

1
1
5
0

ko
ki
Apalancamiento

En esta forma, el promedio ponderado de k e y ki sigue sin cambio para todos los grados
de apalancamiento. A medida que la empresa aumenta su grado de apalancamiento, se
vuelve cada vez ms riesgosa. Los inversionistas castigan las acciones demandando que
se eleve el rendimiento requerido del capital en proporcin directa con el incremento en
la razn de deuda a capital. Mientras k i permanezca constante, ke ser una funcin lineal
constante de la razn deuda a capital. Puesto que no se puede alterar el costo del capital
de la organizacin, ko, por medio del apalancamiento, el enfoque del ingreso neto de
operacin implica que no existe una estructura ptima del capital.
Enfoque tradicional.
El enfoque tradicional de la valuacin y el apalancamiento supone que existe una
estructura ptima de capital y que la corporacin puede incrementar el valor total de la
misma mediante el uso juicioso del apalancamiento. El enfoque sugiere que la compaa
puede disminuir inicialmente su costo de capital y elevar su valor total por medio del
apalancamiento. Aunque los inversionistas demandan que se eleve la tasa de rendimiento
requerida del capital, el aumento en ke no compensa totalmente el beneficio de utilizar los
fondos de deuda ms baratos. Al haber ms apalancamiento, los inversionistas castigan
cada vez ms el rendimiento requerido del capital de la empresa hasta que, en el curso del
tiempo, este efecto compensa en exceso el uso de los fondos de deuda ms baratos.
En la figura, se supone que ke se eleva a una tasa cada vez mayor con el apalancamiento,
mientras que ki sube slo despus de haber ocurrido un apalancamiento significativo. Al
principio, el costo promedio ponderado del capital declina con el apalancamiento, por el
alza en ke no compensa totalmente el uso de los fondos de deuda ms baratos. Como

Administracin Financiera. - 94

Porcentaje

resultado, el costo promedio ponderado del capital, k o, declina con el uso moderado del
apalancamiento.

kE
ko
ki

X
Apalancamiento B/S

Sin embargo, despus de determinado punto, el incremento en k e compensa en exceso el


uso de fondos de deuda ms baratos en la estructura del capital y k o comienza a subir. La
elevacin de ko se ve apoyada todava ms, una vez que k i comienza a subir. La
estructura ptima del capital es el punto en el ko ha tocado fondo. En la figura, esta
estructura ptima del capital es el punto X. De esta manera, la posicin tradicional
implica que el costo de capital no es independiente de la estructura de capital de la
organizacin y que existe una estructura ptima de capital.
La posicin de Modigliani Miller.
En su posicin original, Modigliani y Miller (MM) argumentan que la relacin entre el
apalancamiento y el costo de capital se explica por el enfoque del ingreso neto de
operacin.
Sus hiptesis son:
1. Los mercados de capital son perfectos. La informacin no tiene costo y es fcilmente
accesible para todos los inversionistas. No hay costos de transaccin y todos los
valores son infinitamente divisibles. Se supone que los inversionistas piensan en
forma racional y se comportan de acuerdo con ello.
2. Las futuras utilidades promedio de operacin esperadas de una compaa estn
representadas por variables aleatorias subjetivas. Se supone que los valores esperados
de la distribucin de probabilidades de todos los inversionistas son iguales. Los
valores esperados de la distribucin de probabilidades de las ganancias de operacin
esperadas para todos los perodos futuros son las mismas que las utilidades presentes
de operacin.
3. Se puede categorizar a las organizaciones en clases de rendimiento equivalente.
Todas las corporaciones dentro de una clase tienen el mismo grado de riesgo de
negocio.
4. Se supone la ausencia de impuestos sobre los ingresos corporativos.
La posicin de MM se basa en la idea de que sin importar la forma en que se divida la
estructura del capital de una compaa entre deuda, capital y otros conceptos, hay una
conservacin del valor de la inversin.
El apoyo de esta posicin descansa en la idea de que los inversionistas pueden sustituir el
apalancamiento personal por el corporativo, duplicando por ello cualquier estructura de

Administracin Financiera. - 95

capital que la empresa pudiera emprender. Puesto que la compaa no puede hacer algo
por sus accionistas (apalancamiento) que ellos no pueden hacer por s mismos, los
cambios en la estructura de capital no tienen valor en el mundo de mercados perfectos de
capital que suponen MM. Por tanto, dos empresas similares en todos los sentidos
excepto en la estructura de capital, deben tener el mismo valor total. Si no es as, es
posible realizar el arbitraje, y su presencia har que las dos organizaciones se vendan en
el mercado al mismo valor total.
Una ilustracin del arbitraje.
La accin de cierto nmero de inversionistas que emprenden transacciones de arbitraje
similares tender a subir el precio de las acciones de la compaa A, a bajar su k e, forzar
hacia abajo el precio de la compaa B e incrementar el k e de esta ltima. Este proceso
de arbitraje continuar hasta que no haya ms oportunidad de reducir el desembolso
personal de inversin y alcanzar el mismo rendimiento por unidad monetaria. En este
punto de equilibrio, el valor total de las dos organizaciones debe ser igual. Como
resultado, sus costos promedio de capital, ko, tambin deben ser iguales. El principio
involucrado es simplemente que los inversionistas pueden reconstituir sus posiciones
anteriores al compensar los cambios en el apalancamiento corporativo con cambios en su
apalancamiento personal.
Irrelevancia en un marco de CAPM.
Si son vlidos los supuestos del modelo de precios de activos de capital, como lo seran
en mercados perfectos de capital, se puede demostrar la irrelevancia de la estructura de
capital utilizando el CAPM.
Consideremos el rendimiento esperado y el riesgo sistemtico de una compaa
apalancada. El rendimiento esperado de la empresa es simplemente un promedio
ponderado de los rendimientos esperados para los valores de deuda y capital:

k o ki

B
B S

ke BS S ,

donde, al igual que antes, B es el valor de la deuda en el


mercado, S es el valor de las acciones en el mercado, k i es ahora el rendimiento esperado
de la deuda de la empresa, y k e es el rendimiento esperado sobre sus acciones. Al arreglar
esta ecuacin y despejar, obtenemos: ke ko BS ko ki
En este punto, vemos que el rendimiento esperado de las acciones aumenta en proporcin
con el incremento en la razn deuda a capital.
Como ya se describi por beta, el riesgo sistemtico de la corporacin global es
simplemente un promedio ponderado de las betas de los valores individuales de la
compaa.

empresa deuda

B
BS

acciones BSS

Al despejar la ecuacin, como lo hicimos antes, obtenemos:

acciones empresa

B
S

empresa deuda

En esta forma, un incremento en la razn deuda a capital aumenta no slo el rendimiento


esperado de las acciones, sino tambin su beta. Con mercados perfectos de capital,

Administracin Financiera. - 96

ambos aumentan proporcionalmente, de modo que se pueden compensar uno al otro


respecto de su efecto sobre los precios de las acciones. El incremento en el rendimiento
es apenas suficiente para compensar el rendimiento adicional requerido por los
inversionistas para el incremento en beta. Por tanto, se puede mostrar que el precio de las
acciones no vara respecto del apalancamiento en el contexto del proceso de equilibrio
CAPM del riesgo y el rendimiento esperado.
Los impuestos y la estructura del capital.
En la medida en que existan imperfecciones en el mercado de capitales, la valuacin de la
organizacin y el costo de capital pueden cambiar con los cambios en su estructura de
capital.
Impuestos corporativos.
La ventaja de la deuda en un mundo de impuestos corporativos es que los pagos por
intereses son deducibles de impuestos como pago. Eluden los gravmenes a nivel
corporativo, en contraste con los dividendos o ganancias retenidas asociados con las
acciones, que no son deducibles para propsitos fiscales. En consecuencia, la cantidad
total de pagos disponibles tanto para los acreedores como para los accionistas es mayor si
se utiliza la deuda.
Si la deuda utilizada por una empresa es permanente, el valor presente del escudo contra
impuestos que usa la frmula de perpetuidad es:
Valor presente del escudo contra impuestos =

tc rB
tc B ,
r

donde tc es la tasa de impuestos corporativos, r es la tasa de intereses sobre la deuda y B


es el valor de la deuda en el mercado.
El riesgo asociado con el escudo contra impuestos es el de la corriente de pagos de
intereses, de manera que la tasa apropiada de descuento es la tasa de intereses sobre la
deuda. De esta forma, el valor de la compaa es:
Valor de la compaa = Valor sin apalancamiento Valor del escudo contra impuestos
Mientras mayor sea la cantidad de la deuda, mayor ser la reserva contra impuestos y
mayor el valor de la empresa, si las dems cosas permanecen constantes. De manera que
la propuesta original de MM en la forma en que se ajust posteriormente para incluir los
impuestos corporativos sugiere que una estrategia ptima es obtener una cantidad
mxima de apalancamiento.
Impuestos corporativos ms impuestos personales.
Sabemos que el ingreso por las acciones est compuesto tanto de dividendos como de
ganancias de capital. El ingreso de dividendos en gran parte est gravado a la misma tasa
de impuestos personales que los ingresos por intereses. Con frecuencia las ganancias de
capital estn gravadas a una tasa menor. En ocasiones, el diferencial queda explcito
porque es menor la tasa de impuestos. Aun cuando las ganancias de capital se graven a la
misma tasa que el ingreso comn, existe una ventaja para las ganancias de capital. Por

Administracin Financiera. - 97

una parte, el impuesto se pospone hasta que el valor se vende. En el caso de aquellas
personas que regalan valores que han subido de precio a instituciones de beneficencia, se
puede evitar en gran parte el impuesto, como sucede cuando una persona muere.
El argumento de Merton Miller.
El modelo de Miller sugiere que en el equilibrio del mercado los efectos de los impuestos
personales y corporativos se cancelan unos a otros.
La posicin de Miller se basa en la idea de que cuando el mercado est desequilibrado,
las corporaciones modifican sus estructuras de capital para aprovechar clientelas de
inversionistas en diferentes categoras. Si abundan los inversionistas libres de impuestos,
una compaa aumentar su oferta de deuda para atraer a esta clientela. Sin embargo, a
medida que las empresas incrementan su endeudamiento, se agota la capacidad de la
clientela libre de impuestos para absorber ms deudas y se debe vender deuda adicional a
clientelas en categoras ms elevadas de impuestos. Las empresas dejarn de emitir
instrumentos de deuda cuando la tasa marginal de impuestos personales de una clientela
que invierte en el instrumento iguale la tasa de impuestos corporativos. En ese momento
se dice que el mercado de deuda y acciones est en equilibrio, y una compaa individual
ya no puede aumentar ms de su valor total mediante el incremento o reduccin de la
cantidad de la deuda en su estructura de capital. En el equilibrio del mercado se dice que
las corporaciones no podrn aumentar su valor si cambian el grado de apalancamiento.
Como resultado, las decisiones sobre la estructura de capital para la empresa individual
seran irrelevantes.
El efecto de los costos de quiebra.
Otra imperfeccin importante que afecta las decisiones sobre la estructura de capital es la
presencia de los costos de quiebra. Sabemos que los costos de quiebra no se reducen a
los gastos legales y administrativos de la misma; involucran ineficiencias en la operacin
de una compaa cuando est por declararse en quiebra, lo mismo que la liquidacin de
activos a precio de angustia por debajo de sus valores econmicos.
Si existe alguna posibilidad de quiebra, y si son significativos los costos administrativos
y otros asociados con la misma, la empresa apalancada puede ser menos atractiva para los
inversionistas que la que est sin apalancamiento. Cuando hay mercados perfectos de
capital, se suponen cero costos de quiebra. Si la organizacin va a la quiebra, se supone
que los activos pueden venderse a sus valores econmicos sin ningn costos de
liquidacin o legal.
En el caso de una quiebra, los tenedores de valores reciben, como un todo, menos que lo
que recibiran en ausencia de costos de quiebra. En la medida en que la corporacin
apalancada tiene una mayor posibilidad de quiebra que la compaa no apalancada, la
compaa apalancad sera una inversin menos atractiva, si todas las dems cosas
permanecen iguales. Puesto que los costos de quiebra representan una prdida de peso
muerto, los inversionistas no pueden diversificar estos costos, aunque se suponga que el
proceso de equilibrio del mercado es eficiente.

Administracin Financiera. - 98

Tasa de rendimiento
requerida sobre el
capital, ke

Como resultado, es probable que los inversionistas castiguen el precio de las acciones a
medida que aumenta el apalancamiento. En la figura, la tasa de rendimiento requerida
por los inversionistas, ke, se desglosa en sus partes componentes. Est la tasa libre de
riesgo, Rf, ms una prima por el riesgo de negocio. Esta prima se muestra en el eje
vertical como la diferencia entre la tasa de rendimiento requerida para una estructura
integrada toda por capital y la tasa libre de riesgos.

ke con costos de
quiebra

Prima por riesgo financiero

ke sin costos de quiebra


Prima por riesgo de negocio
ke sin apalancamiento

libre de riesgos
Al aadirse la deuda, sube la tasa de rendimiento Tasa
requerida
y este incremento representa
una prima por el riesgo financiero.
En
ausencia
de
los
costos de quiebra, la tasa
Apalancamiento
requerida subira en una forma lineal enB/Snuestro mundo sin impuestos. Sin embargo, con
los costos de quiebra y una mayor probabilidad de quiebra con apalancamiento, se
esperara que aumentara la tasa de rendimiento requerida a una velocidad creciente ms
all de cierto punto. Al principio puede haber una probabilidad insignificante de quiebra,
de manera que no habra gran castigo o ninguno. Al aumentar el apalancamiento, lo
mismo hace el castigo para los casos de un gran apalancamiento, el castigo se vuelve
verdaderamente muy oneroso.

Temas de incentivos y costos de intermediacin.


Pactos protectores.
Los acreedores pueden protegerse a s mismos contra posibles prdidas al imponer
restricciones a la compaa al momento en que conceden el prstamo. Se le conoce como
pactos proyectores, y se les puede utilizar para restringir la capacidad de los accionistas
para incrementar los riesgos de los activos de la empresa y/o su apalancamiento.
Sealamiento financiero.
Los administradores pueden utilizar los cambios en la estructura de capital para transmitir
informacin sobre la rentabilidad y riesgo de la empresa. La implicacin es que los que
estn adentro conocen algo de la empresa que ignota la gente que est afuera.
Se modifica la estructura de capital de la empresa emitiendo ms deuda. Un mayor
apalancamiento implica una mayor probabilidad de que tenga lugar una quiebra y puesto
que uno resultara penalizado de acuerdo con el contrato si sta ocurriera, los
inversionistas concluiran que hay buenas razones para creer que las cosas realmente van
mejor de lo que refleja el precio de la accin.

Administracin Financiera. - 99

Informacin asimtrica.
Una seal supone que hay informacin asimtrica entre la administracin y los
accionistas. La empresa emitir acciones si cree que las acciones actuales estn
sobrevaluadas, y emitir deuda si cree que las acciones estn subvaluadas. Sin embargo,
los inversionistas no pasan por alto estos hechos, de manera que la emisin de deuda se
considera buenas noticias y las emisiones de acciones son malas noticias.
Mientras mayor sea la asimetra en la informacin entre los que estn adentro
(administracin) y los que estn afuera (compradores de valores), es ms probable que
haya una reaccin en el precio de las acciones ante un anuncio de financiamiento.
Resumen.
Los tradicionalistas argumentan que la empresa puede reducir sus costos de capital e
incrementar el valor de sus acciones en el mercado mediante el uso juicioso del
apalancamiento. Por otra parte, Modigliani y Miller afirman que en ausencia de
impuestos y otras imperfecciones del mercado, el valor total de la empresa y su costo de
capital son independientes de la estructura de capital. Esta posicin se basa en la idea de
que el valor de la inversin se conserva.
En un mundo de impuestos corporativos, hay una ventaja sustancial en el uso de la deuda.
Cuando incluimos los impuestos personales y una mayor tasa de impuestos personales
sobre el riesgo de la deuda que sobre el ingreso procedente de las acciones, encontramos
que se reduce la ventaja fiscal de la deuda. Los costos de quiebra trabajan en contra del
apalancamiento, particularmente del apalancamiento extremo. Otras imperfecciones del
mercado como las restricciones institucionales sobre la conducta del acreedor y del
inversionista en acciones impiden el equilibrio de los precios de los valores de acuerdo
con su riesgo y rendimiento esperados. Como resultado, el apalancamiento puede afectar
el valor de la empresa.
Es para provecho de las acciones que aumente la variacin, ya sea elevando el riesgo de
los activos de la empresa o aumentando la proporcin de la deuda. Los tenedores de
deuda pueden protegerse a s mismos contra estas acciones mediante la imposicin de
pactos protectores. Esta proteccin significa incurrir en costos de vigilancia, que son una
forma de costos de intermediacin. Los accionistas, que son los que soportan en ltima
instancia los costos de vigilancia, tienen incentivos para que la empresa sea eficiente.
Ms all de cierto nivel, es probable que los costos de vigilancia se eleven a una tasa
creciente con el apalancamiento. Al igual que los costos de quiebra, los costos de
vigilancia pueden limitar el monto de la deuda de una estructura ptima de capital.
Las seales financieras tienen lugar cuando los cambios en la estructura de capital
trasmiten informacin a los tenedores de valores. Las seales suponen la existencia de
una asimetra en la informacin entre la administracin y los accionistas. El
comportamiento de la administracin resulta en que las emisiones de deuda se consideren
como buenas noticias por los inversionistas, y las emisiones de acciones como malas
noticias.

Administracin Financiera. - 100

20. La toma de decisiones sobre la estructura del capital.


Anlisis EBIT UPA.
Un mtodo utilizado ampliamente para examinar el efecto del apalancamiento para
examinar el efecto del apalancamiento es el anlisis de la relacin entre las utilidades
antes de intereses e impuestos (EBIT) y las utilidades por accin (UPA).
Los clculos de utilidades por accin.
Para determinar los puntos de equilibrio o indiferencia EBIT entre las diversas
alternativas de financiamiento, comenzamos calculando las utilidades por accin para
algn nivel hipottico de EBIT. El inters sobre la deuda se deduce antes de impuestos,
mientras que los dividendos para las acciones preferentes se deducen despus de
impuestos.
Anlisis del punto de equilibrio o indiferencia.

Ganancias por accin

Podemos construir una grfica de equilibrio o indiferencia. Sobre el eje horizontal


trazamos las utilidades antes de intereses e impuestos y sobre el eje vertical, las utilidades
por accin. Para cada alternativa de financiamiento, debemos dibujar una lnea recta que
refleje UPA para todos los niveles posibles de EBIT. Para hacerlo, necesitamos dos
puntos de referencia para cada alternativa. El primero es el UPA calculado para algn
nivel hipottico de EBIT.

Deuda

Acciones
preferentes

Acciones comunes

El segundo punto de referencia es simplemente el EBIT necesario para cubrir todos los
costos fijos financieros para un plan especfico de financiamiento, y se le grafica sobre el
eje horizontal.
EBIT

El punto de indiferencia matemtica.


Se puede determinar matemticamente el punto de indiferencia entre dos mtodos de
financiamiento mediante la ecuacin

(EBIT - C1)(1 - t) (EBIT - C2)(1 - t)

S1
S2
Donde:
EBIT* = el punto de indiferencia de EBIT entre los dos mtodos de
financiamiento para los cuales estamos despejando

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C1, C2 = gastos por intereses anuales o dividendos para acciones preferentes sobre
una base antes de impuestos para los mtodos de financiamiento 1 y 2
t = tasa de impuestos corporativos
S1, S2 = nmero de acciones comunes en manos del pblico despus del
financiamiento para los mtodos 1 y 2
El uso de la informacin EBIT UPA.
Una grfica EBIT UPA no permite un anlisis preciso del riesgo. Sin embargo, el
administrador financiero debe comparar el punto de indiferencia entre las alternativas,
como el financiamiento mediante deuda en comparacin con el mismo mediante acciones
comunes, con el nivel ms probable de EBIT. Mientras ms alto sea el nivel esperado de
EBIT, en el supuesto de que exceda el punto de indiferencia, ms fuerte ser la alternativa
de financiamiento mediante deuda, si todas las dems cosas permanecen iguales.
El apalancamiento financiero amplifica el riesgo de negocios implcito de la
organizacin, cuando se trata de la variabilidad de ganancias por accin. El anlisis de
punto de equilibrio EBIT UPA nos permite tener una perspectiva del intercambio
rendimiento riesgo que gobierna la evaluacin.
La capacidad del flujo de efectivo para dar servicio a la deuda.
Al considerar la estructura apropiada de capital, debemos analizar tambin la capacidad
del flujo de efectivo de la compaa para dar servicio a los cargos fijos. Mientras mayor
sea la cantidad de dinero de los principales valores que emite la corporacin y ms corto
sea su plazo de vencimiento mayores sern los cargos fijos de la compaa. Estos cargos
incluyen el principal y pago de intereses sobre deuda, pagos por arrendamiento y
dividendos de acciones preferentes. Antes de suponer cargos fijos adicionales, la
empresa debe analizar sus flujos de efectivo futuros esperados para determinar aquellos
cargos fijos que se deben satisfacer con efectivo. La incapacidad para satisfacer estos
cargos, con excepcin de los dividendos de las acciones preferentes, puede resultar en
una insolvencia financiera. Mientras mayores y ms estables sean los flujos de efectivo
futuros esperados de la empresa, mayor ser la capacidad de endeudamiento de la
compaa.
Razn de inters ganado.

Razn de inters ganado

EBIT
Inters sobre la deuda

Cobertura de servicio a la deuda.


Cobertura de servicio a la deuda

EBIT
Pagos del principal
Intereses
Tasa de impuestos

Administracin Financiera. - 102

Otros mtodos de anlisis.


Comparacin de razones de estructura de capital.
Otro mtodo para analizar la estructura de capital apropiada para una corporacin es
evaluar la estructura de capital de otras compaas que tienen un riesgo de negocio
similar. Las empresas que se usan en esta comparacin pueden ser aquellas de la misma
industria. Puesto que los analistas de inversiones y acreedores tienden a evaluar las
empresas por su industria, la compaa debe estar preparada para justificar su posicin si
su estructura de capital est considerablemente fuera de la lnea en cualquier direccin.
Encuesta de analistas y prestamistas para inversin.
La compaa puede sacar provecho de conversaciones con analistas de inversiones,
inversionistas institucionales y casas de inversin para obtener sus puntos de vista y
determinar la cantidad apropiada de apalancamiento.
Calificacin de valores.
Las agencias de calificacin observan diversos aspectos antes de asignar una categora,
las tendencias en razones de liquidez, deuda, rentabilidad y cobertura, el riesgo de
negocio de la empresa, tanto histrico como esperado: los probables requerimientos de
capital presentes y futuros, caractersticas especficas asociadas con el instrumento que se
emite; la proporcin relativa de deuda; y, tal vez an ms importante, la capacidad de los
flujos de efectivo para servir los pago del principal y de los intereses.
La ley del ms fuerte en el financiamiento?
Donaldson sugiere que la administracin sigue un orden de preferencia cuando se trata de
financiamiento: (1) Se prefiere el financiamiento interno de las oportunidades de
inversin, en parte porque evita el escrutinio externo de los proveedores de capital.
Asimismo, no hay costos de flotacin asociados con el uso de las utilidades retenidas. Se
fija una razn dividendo/pago que es el objetivo de acuerdo con las oportunidades de
inversin de largo plazo. La administracin desea evitar cambios repentinos en los
dividendos.
Cuando los flujos de efectivo son insuficientes para proporcionar fondos para todas las
oportunidades deseables de inversin, y una poltica de dividendos pegajosa evita un
recorte de dividendos, se debe recurrir al financiamiento exterior. (2) En este punto se
prefiere una deuda directa. No slo resulta la deuda en menos intrusin por parte de los
proveedores de capital en la administracin del negocio, sino que los costos de flotacin
son menores que con otros tipos de financiamiento externo. En la misma forma entran en
juego la informacin asimtrica y consideraciones de sealamiento financiero.
(3) A continuacin, en el orden de preferencias de financiamiento se encuentran las
acciones preferentes. (4) A esto lo siguen diversos valores hbridos, como los bonos
convertibles. (5) Por ltimo, el valor cuya emisin es menos deseable es el capital
directo. No slo son ms entrometidos los inversionistas, sino que los costos de flotacin
son ms altos que con los otros mtodos de financiamiento y existe la posibilidad de que

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la emisin enve seales adversas al mercado. De acuerdo con la hiptesis del ms


fuerte, se emite el capital slo como ltimo recurso.
La poltica de dividendos: teora y prctica.
La tercera decisin importante de la empresa es su poltica de dividendos, el porcentaje
de utilidades que paga en efectivo a sus accionistas. Desde luego, el pago de dividendos
reduce la cantidad de ganancias que se retienen en la compaa y afecta la cantidad total
disponible para financiamiento interno.
Aspectos del procedimiento de pago de dividendos.
Cuando el consejo de administracin de una corporacin declara un dividendo en
efectivo, especifica una fecha de registro. Al cierre de las operaciones de ese da se
elabora una lista de accionistas, que se toma de los libros de transferencia de acciones de
la empresa. Los accionistas en la lista tienen derecho al dividendo, mientras que los
accionistas que ingresan a los libros con posterioridad a la fecha de registro no tienen
derecho a recibirlo.
Los nuevos accionistas tienen derecho a los dividendos slo si compran las acciones ms
de cuatro das laborales antes de la fecha de registro. Si se compran las acciones despus
de esos das, el accionista no tiene derecho al dividendo. Ala fecha misma se le conoce
como fecha exdividendos.
Una vez que se declara un dividendo, los accionistas se convierten en acreedores
generales de la empresa hasta que se paga realmente el dividendo; el dividendo declarado
pero no pagado es un pasivo real de la organizacin, que tiene que salir de las utilidades
retenidas.
Irrelevancia en el pago de los dividendos.
Los dividendos como residual.
En estas circunstancias, la compaa debe decidir en cada perodo si va a retener sus
utilidades o distribuir parte o todo a los accionistas como dividendos en efectivo.
Mientras existan proyectos de inversin con rendimientos que exceden los que se
requieren, utilizar las utilidades retenidas y la cantidad de los valores ms importantes
que pueda soportar el aumento en la base de capital, para financiar estos proyectos. Si la
compaa ha retenido utilidades que han sobrado despus de financiar todas las
oportunidades aceptables de inversin, se distribuirn estas utilidades a los accionistas en
forma de dividendos en efectivo. De no ser as, no habr dividendos.
La cantidad de pagos de dividendos fluctuar de un perodo a otro para mantenerse al
mismo ritmo que las fluctuaciones en la cantidad de oportunidades aceptables de
inversin que estn disponibles para la organizacin.
El tratamiento de la poltica de dividendos como un residual pasivo determinado
nicamente por la disponibilidad de propuestas aceptables de inversin implica que los
dividendos son irrelevantes; el inversionista es indiferente entre los dividendos y la
retencin de utilidades por la empresa. Si las oportunidades de inversin prometen un
rendimiento mayor que el que se requiere, el inversionista estar contento de que la

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compaa retenga las utilidades. Por el contrario, si el rendimiento es inferior al que se


requiere, el inversionista prefiere recibir dividendos.
La posicin de Modigliani y Miller.
Modigliani y Miller afirman que, dada la decisin de inversin de la compaa, la razn
dividendo pago no afecta la riqueza de los accionistas. MM alegan que el valor de la
empresa se determina por el poder de generacin de utilidades de los activos de la
empresa o su poltica de inversin, y que la forma en que la corriente de utilidades se
dividen entre los dividendos y las utilidades retenidas no afecta a este valor. Los
supuestos cruciales son:
1. Mercados perfectos de capital, donde todos los inversionistas son racionales. La
informacin disponible para todas las personas no tienen costo, las transacciones
instantneas son sin costo, los valores son divisibles hasta el infinito y ningn
inversionista es lo suficientemente grande como para afectar el precio de un valor en
el mercado.
2. Una ausencia de costos de flotacin sobre los valores emitidos por la compaa.
3. Un mundo sin impuestos.
4. Una poltica determinada de inversin para la compaa, que no est sujeta a cambios.
5. La perfecta certeza de todo inversionista acerca de las inversiones y rentabilidad
futuras de la empresa.
Los dividendos en comparacin con el valor final.
El meollo de la posicin de MM es que el efecto de los pagos de dividendos sobre la
riqueza de los accionistas queda compensada exactamente por otros medios de
financiamiento. Cuando la organizacin ha tomado su decisin de inversin, tiene que
decidir si va a retener utilidades o a pagar dividendos y vender nuevas acciones en el
mercado por un monto equivalente a estos dividendos con el propsito de financiar las
inversiones. MM sugieren que la suma del valor descontado por accin despus del
financiamiento y los dividendos pagados es igual al valor de la accin en el mercado
antes del pago de dividendos. En otras palabras, las acciones declinan en su valor en el
mercado a causa de que el financiamiento externo compensa exactamente el pago del
dividendo. En esta forma, se dice que el accionista es indiferente entre la recepcin y de
dividendos y la retencin de utilidades y las ganancias de capital subsecuentes.
Si tanto el apalancamiento como los dividendos son irrelevantes, la empresa no se ve
afectada porque las oportunidades de inversin sean financiadas con deuda, utilidades
retenidas o la emisin de acciones comunes.
La irrelevancia bajo la incertidumbre.
En un mundo de mercados perfectos de capital y en ausencia de gravmenes, el pago de
dividendos sera una cuestin irrelevante aun con la incertidumbre. Los inversionistas
puede reproducir cualquier corriente de dividendos que la corporacin pudiera pagar. Si
los dividendos son menos que los que se desean, los inversionistas pueden vender parte

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de sus acciones para obtener la distribucin deseada de efectivo. Si los dividendos son
ms que los deseados, los inversionistas pueden utilizar dividendos para comprar
acciones adicionales en la compaa.
Como resultado, la empresa no puede crear valor simplemente con la modificacin de la
mezcla de dividendos y utilidades retenidas.
Argumentos para que cobren importancia los pagos de dividendos.
El argumento de la irrelevancia de dividendos supone la ausencia de imperfecciones en el
mercado. En la medida en que existan las imperfecciones, stas pueden apoyar la
posicin contraria, es decir, que los dividendos son relevantes.
Impuestos sobre el inversionista.
En la medida en que la tasa de impuestos personas sobre ganancias de capital sea menor
que la que gravita sobre ingresos por dividendos, puede haber una ventaja en la retencin
de utilidades.
Neutralidad de los dividendos.
Si diversas clientelas de inversionistas tienen preferencias divididas, las corporaciones
deben ajustar pagos por dividendos para aprovechar la situacin. Expresado en forma
diferente, las corporaciones deben ajustar su poltica sobre dividendos a los deseos no
satisfechos de los inversionistas y, por tanto, aprovechar las ventas de un mercado
incompleto.
Un efecto positivo de los dividendos.
El pago de dividendos puede resolver la incertidumbre en las mentes del algunas
personas.
El impacto de otras imperfecciones.
Costos de flotacin.
La irrelevancia del pago de dividendos se basa en la idea de que, de acuerdo con la
poltica de inversin de la empresa, los fondos que ha pagado la misma deben
remplazarse con fondos adquiridos por medio de un financiamiento externo. La
introduccin de los costos de flotacin favorece la retencin de las utilidades en la
organizacin. Por cada dlar que se paga en dividendos, la corporacin recibe menos de
un dlar despus de los costos de flotacin por dlar de financiamiento externo.
Costos de transaccin y divisibilidad de valores.
Los costos de transaccin involucrados en la venta de valores tienden a restringir el
proceso de arbitraje. Los accionistas que desean un ingreso actual tienen que pagar
honorarios a corredores por la venta de parte de sus acciones, si el dividendo que se pag
no es suficiente para satisfacer su deseo