DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO:

UN MODELO ARCH

Lucy Amigo Dobao

1. INTRODUCCION
En los ltimos arios hemos asistido a un perodo de elevada volatilidad
en los mercados mundiales de cambios. Consecuencia tal vez, de esta
situacin, la volatilidad de los mercados de cambios ha sido objeto de
atencin preferente de la investigacin emprica. As, uno de los principales resultados de esta lnea de trabajo pone de manifiesto que la volatilidad
en los tipos de cambio sigue unas determinadas pautas de comportamiento
que son, con cierto grado de confianza, modelizables y predecibles.
Para ello, en el apartado 2 de este trabajo se consideran desde una ptica descriptiva las diferentes explicaciones sobre el comportamiento de los
tipos de cambio que han surgido desde los aos setenta. En el apartado 3
se detalla la informacin estadstica utilizada. En el apartado 4 se describe
la evolucin de la volatilidad del mercado de cambios espariol y se exponen sus principales rasgos. Como paso previo, en el apartado 5 se estima
un modelo de volatilidad, sealando sus principales implicaciones. Para
terminar, en el ltimo apartado apartado 6, presentamos las principales conclusiones derivadas de este trabajo.
2. TEORIAS SOBRE LA DETERMENACION DEL TIPO DE CAMBIO
La flotacin generalizada de las principales monedas a partir de 1973
alter las teoras convencionales, de tal manera que ya quedan lejos los
planteamientos basados en la hiptesis de la paridad del poder adquisitivol
1 Un anlisis ms detallado sobre estos contenidos puede encontrarse en SosvillaRivero, S. (1990): Modelling the Spanish Peseta: Theory and econometric evidence from
the 1970s and 1980s, Tesis Doctoral, Birmingham: 'The University of Birmingham.

228

Lucy Amigo Dobao

y la interesante aportacin que supuso el modelo tradicional de flujos que

surgi en los arios cincuenta y sesenta2.
A partir de 1978, y, especialmente, durante el perodo que va desde
1982 hasta el presente, los movimientos del tipo de cambio no han estado
de acuerdo con las predicciones de muchos modelos econmicos populares, situacin sta que ha sido objeto de numerosos estudios tericos y
empricos.
2.1. DESARROLLOS TERICOS TRADICIONALES
Los modelos denominados estructurales tienen como ej fundamental de partida el supuesto de equilibrio en el mercado de activos, ya sea de
dinero (modelos monetarios) o bien de activos rentables (modelos de equilibrio de cartera). Estos modelos incluyen variables explicativas fundamentales de su evolucin a medio y largo plazo, obviando que las intervenciones en los mercados de divisas por parte de las autoridades pueden
influir en las cotizaciones de dichas monedas en el corto plazo, hecho que
slo temporalmente desviara la evolucin del tipo de cambio de su senda
de equilibrio a largo plazo. Este enfoque, que surge entre 1974 y 1979 se
diferencia del enfoque tradicional que no llegaba ms all de considerar
que el tipo de cambio era un precio que equilibraba el mercado de divisas,
igualando la oferta derivada a la demanda derivada de divisas, y equilibrando as la balanza de pagos. Los supuestos fundamentes de estos modelos monetarios son la perfecta movilidad del capital y el cumplimiento de
la paridad de intereses cubierta. Por su parte, la diferencia bsica entre el
enfoque monetario y el enfoque de equilibrio de cartera radica en lo
siguiente: mientras el enfoque monetario supone que los activos nacionales y extranjeros son sustitutos perfectos en las carteras de los agentes lo
que implica que los agentes son indiferentes ante ambos tipos de activos
teniendo en cuenta que sus rendimientos esperados seran iguales, el
enfoque de equilibrio de cartera relaja este supuesto de sustituibilidad perfecta entre activos denominados en moneda nacional y extranjera3.
Los tres modelos estructurales que consideramos el modelo monetario de precios flexibles (Frenkel-Bilson), el modelo monetario de precios
2 Esta teora tendera a explicar la formacin del valor de equilibrio del tipo de cambio de una manera bastante favorable en los aos sesenta y setenta, al existir en aquellos
aos un rgimen de tipos de cambio fijos. Una exposicin detallada de esta teora puede
encontrarse en Fleming, J. M. (1962): Domestic financial policies under fixed and under
floating exchange rates, IMF Staff Papers 9, pp. 369-379; y en Mundell, R. A. (1963):
Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates, Canadian Journal of Economics and Political Science 29, pp. 475-485.
3 Un anlisis ms detallado sobre este tema puede encontrarse en Sosvilla-Rivero, S.
(1991): Asset-market models of exchange-rate determination: Basic models, empirical
evidence and extensions, Documento de Trabajo n 9124, Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales, Universidad Complutense de Madrid.

229

Detenninantes del tipo de cambio: un modelo Arch

rgidos (Dornbusch-Frankel) y el modelo de activos con precios rgidos

que incorpora la balanza comercial (Hooper-Morton) 4 estn basados en
una especificacin de la demanda de dinero com n, nacional y extranjera,
del tipo siguiente:
m p = a is + Oy

(a)

m* p* = a Ai s * Oy*
La especificacin en forma reducida de cada modelo est subsumida en
la siguiente especificacin genrica:
S = fio + Th( in m*)

+ )32(Y Y *)

+ fi3(i5 i s*) +

+ fia(lle -T) + i35 (BC BC*) + u

(b)

donde:
es el tipo de cambio a largo plazo o tipo de cambio flexible,
es la oferta monetaria relativa nacional con respecto a la
extranjera,
(Y Y*) es el diferencial de los outputs relativos,
(is i s*) es el diferencial de los tipos de inters a corto plazo,
( 11e 149 es el diferencial de inflacin esperado a largo plazo,
BC y BC* son las balanzas comerciales acumuladas nacional y extranjera.
En esta formulacin se supone la restriccin usual de que las variables
nacionales y extranjeras afectan al tipo de cambio con coeficientes iguales,
pero de signo opuesto. Los tres modelos suponen homogeneidad de primer
orden del tipo de cambio con respecto a las ofertas relativas de dinero, es
decir, 131 = 1, y tambin se supone u, = 14, 1 + et, donde e, es un proceso de
ruido blanco.
Partiendo de la formulazin genrica de los modelos estructurales
expuesta anteriormente, podemos parficularizar las siguientes consideraciones:
A) El modelo monetario de precios flexibles, construido al diferenciar
dos especificaciones de demanda de dinero idnticas e imponiendo la restriccin de la paridad del poder adquisitivo (PPP), establece adems las
siguientes restricciones adicionales en los coeficientes:
152 < 0, f33

> 0 Y 4=fi5=0

4 Este modelo es una relajacin del modelo monetario de precios rgidos de Dombusch-Frankel.

230

Lucy Amigo Dobao

B): El segundo tipo, de modelo.s el modelb monetario.de precios preLa diferencia de este modelo respecto
de pre7
cio flexibles; radica en que para,D'ornbuSch-FrankeLse permitendesvia7
ciones respecto a la PPP en el corto plazo a causa de Ja existencia de
precios nacionales rgidos. Por tanto, los precios se ajustarn slo gradualmente en respuesta tanto al exceso de demanda, que depende de los trminos de comercio, como a los diferenciales de inflacin esperados. Es decir,
en trminos de coeficientes'se establcen ls siguientes restricciones:
determinados'

A,<,.0,.133;<,0,:f34>.0,fi5 0

.
;.''
C) El modelo de activos con precios rgidos, impone las mismas restricciones que el modelo anterior, pero introduciendo,una novedad, esta es
que se contempla la existencia de shocks no esPerdos en la balanza
comercial que pueden afedar alaPPP o l- nivel del tipo de cambio real a
largo plazo. En este sentido, incipientes tendencias al supervit de la
balanza comercial requieren una apreciacin del tipo de cambio:real
largo plazo, y, una tendencia incipiente al supervit extranjero requiere
unaidepreciacin.,Las , restricciones! quet e -imporieni en , este caso son las
siguientes:
:
-
e
.,
.:
-)32<:0,

P4I>. n61, .115

La contrastacin, enripirica,de.los .modero estructurales, ha ,sido p. or lo

general. poco, satisfactoriO, dependiendo mucho, el.aj .ustede. la.ecuacin
del tipo de cambio y tambiri de la 'moneda en cue'stin y 'ei perodO objeto
de studio., Er Fualquier caso, la capacidadyredictiya,en el corto, plazo de
estos Modelo er, ha r6eladri -COIWO muydeficiente setiri`edernriestran.los
resPetO 6 . Cb-ns'e ' uenterfiente, ..a.rite
iriters de los drionfista prir'l estdip de la evolucifi del tipo de`carii
Plajzo ', i 's-,ha griidO'refOrmularido 'estbs'Modero estrctu. rale; s'
inatindot lo stiptistos, dando lugar dos direciories de diodeliazacin distintas, que son, por uria parte, unalnea basada,en las -(e-iici.;'ekiiiL
dir,'tirie're'cOrice ltipo id 'caMbiodcoril el'pre'ciO de uri actia`divisa,-)*YVe . ste''pi'eid s
thera'don'hiriy perfetci',
hecho que imprime unas caractersticas especficas a la mode1izaciria3US
grn -Volatilidad ; d lo tiO de 'canbi en elorto
praz i elfrifiCi6n7 bsiatriat, de'la ticipiooprk5
nrmi61 : de
crelevarits', eri-este-
destata
":'.
1:'
`..
:
15 Toda la modelizacin--strudural se'encuentra-sometida,a
la crtica de Lucas. Vase
Lucas, R. E. (1976), Econometric policy evaluation: A critique, en Karl Brunner and
Allan H. Meltzer, eds., The Phillips curve and labor markets (North-Holland, Amsterdam).
6: iMeesely ,Rogoff-(1983),
,.r..
,
7 Mussa (1982, 1984).

Determinante.1 del tipo de cambio: un modelo Arch

231

liderada por Mussa (1982). Por otro lado, la segunda direccin la constituyen los denominados Modelos Optimizadores>;, dentro de sta lnea .sus
dos representantes ms destacados son Stockman (1980) que introduce el
dinero de una manera en gran medida ad hoc, que implica la necesidad de
haber acumulado dinero en el perodo anterior para poderlo gastar hoy, y
Obstfeld (1981) que introduce.directamente el nivel de los saldos,reales en
dinero en la funcin . de utilidad a maxirnizar.
Como paso previo,,en el apartado 2.2, dada l situacin de quiebra
excepticismo de todos estos tipos de modelizaciones 8, nos adentramos en
nuevos enfoques sobre laidetermincin del_tipo de cambio que parten
todos ellos, de considerar la ruptura de los fundamentos.
,
2.2. RUPTURA DE LOS FUNDAMENTOS
En los arios ochenta hn suttidO nuevo desatiollos en la modelizacin
del tipo de cambio, algunos de los cuales pasamos a estudiar a continuacin. lo largo , del epgrafe se. examinarn sucesivaniente el papel de la
nueva_informacin disponible. ,en; los mercdos,.de cambios. la
coriideracin del pes,o yro,hlem,_ poSible,'existencia . d burbujas . esp,eculativas,.3r,-pOr
los.rriodelo ,basadbs' en,la,distincin de dos, tipos de
agentes fundamentalistas y chartistas.
;

2.2.1. Modelos que incluyen nueva informacin

de 16S inera:dos.-de .CanibiOS- trri
como punto de partida la observad'n'de . ls r'egtilrida&s.'empriCas n.el
comportamiento del mercados de cambio9. Esta lnea de investigacin
alirnativa caracteriza el tipCi de Crribio'Como el precio de un activo,
subrayando el papel desemperiado por las expectativas de los agentes
s'o'bre las condiciones econmicas fundamentales que deteminan el valor
del activo considerado pero, teniendo en cuenta tambin que, estas expec inforMacintativa eraran 'adems muy influniadas jor1a'nueva
,
disponihtesobre'tales variablO. - ' '
..,;
. 8 1n general, todos ellos generaban problemas fuera-del perodo muestral, cuyo origen cabra situarlos no solo en problemas de ,estimacin sino de especificacin, esto es, originados en los propios snpuestos del Modelo.
9 Vase Mussa, M. (1979): Empirical regularities in the behavior of exchange
rates and theories of the foreign achange mrket, Carnegie-Rchester Ccinfererice Series
on Public Policy 11, pp. 9-57.
10 Un anlisis ms pormenorizado sobre estas cuestiones puede encontrarse en Frenkel y Mussa (1980): The efficiency of foreign exchange markets and measures of turbulence, American Economic Review 70, pp. 374-381; Mussa (1982): A model of exchange
rate dynamics, Journal of Political Economy 90, pp. 74-104; Mussa (1984): The theory
of exchange rate determination, en J. F. O. Bilson y R. C. Marston (eds.): Exchange rate
theory_and practice, Chicago: The University of Chicago .Press, pp. 13-78; y Frenkel y
Mussa (1985): Asset markets, exchange rates and the balance f payments, en R. W.

232

Lucy Amigo Dobatio

En este contexto, el tipo de cambio (en trminos logartmicos) en el

perodo t vendra determinado por la siguiente expresin:
st = zt + adset."

(1)

donde Zt es un vector que representa las condiciones fundamentales bsicas que afectan al tipo de cambio y el segundo sumando es la tasa de
variacin esperada en el tipo de cambio entre el perodo t y t + / condicionada por el conjunto de informacion disponible en t, que afecta al tipo de
cambio en t con una elasticidad a. Por otra parte, si suponemos que los
agentes forman sus expectativas racionalmente, sustituyendo de forma
recursiva obtendramos la expresin (2).
00

st = [14t + a)]

Da41 +

a) p zet

(2)

j=0

El tipo de cambio actual depende, de esta forma,de los valores actual y

esperados en el futuro (desde cero hasta infinito) de sus determinantes fundamentales, de tal manera que se puede descomponer la variacin del tipo
de cambio en variacin anticipada y variacin no anticipada, tal que:
As t s t+] s t

= Aset As 1

(3)

donde los superndices e y u hacen referencia al componente anticipado y

no anticipado respectivamente, por lo que:
As et
As1

set+i st

(4)

st+i set+1

(5)

Tomando en consideracin las expresiones (3), (4) y (5), tendramos

que la variacin anticipada en el tipo de cambio es una suma descontada
de las variaciones futuras esperadas en las condiciones econmicas fundamentales que afectan al tipo de cambio, mientras que la variacin no anticipada es una suma descontada de las variaciones en las expectativas sobre
los valores futuros en los fundamentos nueva informacin recibida entre
el perodo t y el t + 1.
En este contexto, podemos expresar a partir de la ecuacin (4) lo
siguiente:
s t+ = s t + Lis et + As ur

(6)

Jones y P. B. Kenen (eds.): Handbook of internationsl economics, vol. 2, Amsterdam:

North-Holland, pp. 679-747.

Determinantes del tipo de cambio: un modelo Arch

233

donde, como puede observarse, el tipo de cambio seguira un paseo aleatorio que se ve afectado por las variaciones anticipadas y no anticipadas del
tipo de cambio.
No obstante, y pese a la importancia de este tipo de modelizacin, la
contrastacin emprica presenta no pocas dificultades, en la medida que se
trabaja con variables no observables. Los estudios empricos existentesi
reflejan la imposibilidad de este tipo de modelos a la hora de realizar predicciones, puesto que se basan en la informacin no anticipada por los
agentes en el momento en que se realizan dichas predicciones y, en todo
caso, no parece que sea suficiente explicar la volatilidad de los tipos de
cambio nicamente en funcin de la informacin no anticipada.
2.2.2. Peso Problem
Frecuentemente el mercado recoge anuncios o afirmaciones en torno a
eventos sustanciales de la poltica econmica de un pas que luego se
retrasan en su aplicacin o simplemente no tienen lugar. Las previsiones se
adelantan as a los acontecimientos y las predicciones del mercado de
cambios los tipos forward aparecern sesgados y los errores ex-post
serialmente correlacionados. De esta manera y, teniendo en cuenta lo
dicho anteriormente, una declaracin de las autoridades en el sentido de
que la moneda nacional est sobrevaluada, puede conducir al mercado a
subestimar rpidamente el tipo de cambio forward an cuando la aplicacin efectiva de tal medida no se haya producido 12.

11 Vase, por ejemplo Dombusch, R. (1980): Exchange rate economics: Were do

we stand, Brookings Papers on Economic Activity 1, pp. 143-185, que distingue tres tipos
de nueva informacin: referente a la balanza por cuenta corriente, sobre factores de demanda o ciclicos y en tercer lugar sobre los tipos de inters. Por su parte, Frenkel (1981): Flexible exchange rates, prices, and the role of "news": Lessons from the 1970s, Journal of
Political Economicc 89, pp. 665-705; Edwards (1982): Exchange rate market efficiency
and the new information, Economics Letters 9, pp. 377-382; y Copeland (1984): The
pound sterling/U.S. dollar exchange rate and the "news", Economics Letters 15, pp. 109113; se aproximan a la nueva informacin a travs de las variaciones no anticipada en los
tipos de inters. Un tercer grupo de trabajos generan las noticias a partir de las ofertas
monetarias utilizando el filtro de Kalman, vase en este sentido Bomhoff y Korteweg
(1983): Exchange rate variability and monetary policy under rational expectations: Some
Euro-American experience 1973-79, Journal of Monetaly Economics 11, pp. 169-206. Y
por ltimo, Edwards (1983): Floting exchange rates, expectations and new information,
Journal of Monetary Economics 11, pp. 321-336, se aproxima al concepto de news teniendo en cuenta las variaciones (permanentes y temporales) en la cantidad de dinero y tambin
las variaciones en los tipos de inters y en el nivel de renta.
12 Los efectos del problema del peso sobre los tests de eficiencia fueron notados por
primera vez por Kenneth Rogoff, en conexin con la conducta de los futuros del peso
mexicano anterior a la devaluacin de agosto de 1976. Un modelo formal ha sido desarroIlado por Lizondo, Jos Sa l (1983): Foreign exchange futures prices under fixed exchange rates, Journal of Intemational Economics 14, pp. 69-84. '

234

Lucy Amigo Dobao

,'El problema de peso es, esencialmente, un problema de inferencia en

pequerias' dinuestras.,En otroS trminos, puede contrastarse cmo- pueden
producirse comportamientos anmalos en el tipo de cambio sin que . aparezcan expctativas irracionales o procesos de aversin al riesgo13.'.
2.2.3. 'Burbujas"specultivas
El analisis de la volatilidad de los mercados de cambio,llev, tambin
en.los arios 80, al surgimiento de una lnea de investigacin que conidera
la posible..existencia de.burbujas.especulativas. La presencia . de burbujas
especulativas hace referencia , a una situacin,,en. la que. Una deferruinada
variable en este caso, el tipo de cambio se desva progresivamente de
su valor de largo plazo establecido por sus determinantes . fundamentales,
es decir, los derivados de la teora econmica. Los ori,leneS de'esta idea:
cabra, ituarlos en Keynes a mediados,delos arios,treintaiS,quien consideraba alos mercados de activos comolugares donde . los especuladores.a.nti,,
cipaban <<lo...que la , opinin_ media espera ,,que,sea la . opinin.
obviandoallos determinantes fundamentales delpercadoen
Este nuevo concepto . burbuja especulativa- , ..puedesurgir, debidoia.11
existencia de perc,epciones .equiyocadas por partede algunos agentes,que,
en, algUn Juomento detenninado . se . generQizan a la.mayora de;- los, particir,
pantes. .en el: mercado,,-De; eta manera, una )vez.que,se demostrase .10. incor
rrect .de dichas . percepciones la ,burbuja - .estallara:.y,. por Janto, -el tipa
cambio adoptara o volvera a,su.valor dado:por, Jos: deterninantesifunda:,
mentales. Pero a su vez puede existir tambin otro tipo de burbujas, que
son las denominadas burbujas racionales, consistentes con el comportamiento de agentes econmicos racionales, de tal manera que, ante la preSheia lde detertninada -pertirba in,..I6S` agehtel
'iidran-'151-eer,' .por
ejemplb to:de Preciapin, dettipo de,..cambioque, i no diSpoiiende, 1.091.;,
macin ,.:suficiente sobre,.la maturaleza .de; tat perturbacin,,,esperaran.,que,
tontinuase a lo largo del-tiempo con una determinada . .probabilida&Si. elta
prbabilidad e- s leyada',en ausencia . de nne-Vas prtrbaciones el tip d
cartibiO se delredara y,' en, la medida que entraleh nueos alents'n
niercadO, se. pddrinoriginar una desv- iacin,persistente'del iipo
13 El desarrollo de un modelo simple de expectativas'racionales sobre el problrnw
del peso es realizado por Obstfeld, M (1988): . Problemas del peso, burbujas y riesgo,en'
evaluacin emprica de la conducta de los tipos de cambio, Cuadernos Econmicos de
ICE, n 38, pp. 179-194.
14 Vase Blanchard (1979): Speculative bubbles, crashes and rational expecta,
tions, Economics Letters 3, pp. 387-389, Blanchaard y Watson (1982): 'Bubbles, rational
expectations and financial markets, en P. Wachtel (ed.): Crises in the economic and financial structure, Lexington: Lexington Books, pp: 295-315; y Tirole (1982): On the possibility of speculation under rational expectations, Econometrica 50, pp. 1163-1181.
15 Vase Keynes, J. M. (1936): The general theory of employment, interest and
money, London: Macmillan.
.

Deternzinantes del tipo de cambio: un modelo Arch

235

respecto . a su . .vator fundamental de largo plazo. Dicho de otra manera,

puede haber desviaciones racionales de precio respecto de este valor
:burbujas racionales--.
Para modelizar la posible existencia de burbujas especulativas i6 , partiremos considerar da ecuaciri (2), perolehie.ndo en consideracin mue
sta no es la nica solucin de la ecuacin (1), es decir, lasolucin genrica.sera:
[11(1 + 9)], E[a/(1 a)]i, Zetti +

le7)

.;

donde el trmino ct representa el valor de la burbuja para el tipo de cambio

en el momento t, que satisface la sigiente propiedad:
[(1 + a)/c]c,
,
tipo de canibio, como puede yerse en la ecuacin (8) se situara por
encima del nivel dado pQr sus determinantes fundamentales, es decir, estara infravalorado, Si se cumple que:

Por el contrario, el tipo de cambio:se situara por debajo del, nivel clado
por sus ,determinantes fundamentales, estando sobrevaluado, si se cumple
que:_ -
,

,1

Ctl:!

i La contrastacin'emprica: de la hiptesis de,burbujas,especulativas ha

sido,objeto_cle trabaje de numerosos autores 17 ,- constatndose en todos
ellos notables. dudas desde el punto de:yista terico sobre, la capacidad de
as burbujas para constituirseen . un argumento centraf,explicativo, de, los
problemas de comportamiento del mercado de cambios y, al mismo tiemUna discusin.de inters sobre . formulaciones empricas previas para la deteccin

de , burbujas dentro de los modelos, lineales estndar de tipos de cambio puede encontrarse
en Kenneth Singleton. (1988):Tipos_de cambio, especulacin y -volatilidad,, Cuadernos
Econmicos de ICE, izm.38, pp.-159-161..
.
.
-
.
17- .Vase, por ejemplo, Evans, G. W.(19$6): A thest for speculative bubbles, in the
Sterling-Dollar exchange rate: 1981:84, Amkrican Economic-Review 76, pp.-.621-636;
Mepse, R. A..(,1986): .Testing . for bubbles in exchange . markets:. A case of. sparkling
rates?, Journal of Political Economy 94, pp. 345-373; West, K. D, . (.1987):, specification test for speculative bubbles, Quarterly Journal of Economics 102, pp. 553-580; Case11a, A. (1989): Testing.for rational b.ubbles with exogenous or endogenous fundamentals,
Journal of Monetary E,conomies 24, pp: 109-122: '
e

236

Lucy Amigo Dobao

po, la dificultad de distinguir entre la presencia de burbujas especulativas y

de cambios en las variables exgenas fundamentales del modelo, lo que
se ha dado en llamar, genricamente, problema de equivalencia observacional 18, de lo que cabe concluir que la existencia de burbujas no es otra
cosa que la influencia de conjuntos de informacin incorrectos en las decisiones de los agentes.
En el mismo sentido que la modelizacin anterior, tampoco parece que
la inclusin de las burbujas especulativas haya supuesto una modificacin
sustancial en la investigacin sobre la volatilidad del tipo de cambio, es
por ello que, a partir de entonces, y a diferencia de lo que ocurra en los
modelos predecentes, se considerar la no existencia de expectativas racionales por parte de los agentes.
2.2.4. Chartistas y fundamentalistas
La existencia de expectativas racionales por parte de los agentes haba
sido un supuesto de partida en los modelos estudiados hasta ahora. Esta
hiptesis implicaba, a la hora de realizar contrastes empricos, la utilizacin de la variable aproximativa del tipo de cambio esperado en el perodo
t mediante la consideracin del valor registrado por el tipo de cambio en el
perodo (t-1).
Sin embargo, Frankel y Froot (1987) 19 muestran que, si bien a largo
plazo las expectativas as aproximadas tienden a ser estabilizadoras y, como
resultado de ello, confluyen hacia el valor del tipo de cambio dado por sus
determinantes fundamentales, a corto plazo una semana, dos semanas,
tres semanas, un mes la situacin es diferente, pues ocurrira todo lo contrario, es decir, las expectativas seran desestabilizadoras, movindose en el
sentido opuesto al dado por los determinantes fundamentales.
De todo ello se sugiere la siguiente posibilidad: los agentes que operan
en el mercado de cambios poseen expectativas heterogneas, de tal manera que el tipo de cambio podra variar en funcin de las ponderaciones
asignadas a los diferentes mecanismos de formacin de expectativas. En
esta lnea de trabajo, Frankel y Froot (1988)20 proponen un modelo en el
que existen dos tipos de agentes: chartistas y fundamentalistas.
18 Una discusin sobre estas cuestiones puede encontrarse en Frankel y Meese
(1987): Are exchange rate excessively variable?, NBER Macroeconomics Annual 2, pp.
117-153; y en Obstfeld (1987): Peso problems, bubbles and risk in the empirical assessment of exchange-rate behavior, Working Paper 2203, NBER. En este trabajo se pone de
manifiesto la dificultad de contrastacin de la presencia de burbujas espculativas, pues
estos tests descansan sobre el supuesto de una correcta identificacin de los fundamentos
econmicos, esto es, de una correcta identificacin del modelo.
19 Vase Frankel, J. A. y Froot, K. (1987): Using survey data to test standard propositions regarding exchange rate expectations, American Economic Review 77, pp. 133153.
20 Frankel, J. A. y Froot, K. (1988): Chartistas, fundamentalistas y la demanda de
dlares, Cuadernos Econmicos del ICE, n 38, pp. 195-242. Consideran un modelo no

237

Determinantes del tipo de cambio: un modelo Arch

Desde el punto de vista de este enfoque, el primer tipo de agentes formaran sus expectativas sobre el comportamiento futuro del tipo de cambio
en funcin de la utilizacin de grficos complementado en ocasiones
por el uso de la estadstica descriptiva sobre su evolucin pasada,
mintras que, los segundos se basaran en modelos propuestos por la
teora econmica.
De esta manera, partiendo de un modelo general de determinacin del
tipo de cambio:
st= cAs et+i + Zt

(9)

donde st es el logaritmo del tipo de cambio al contado, z, representa otros

determinantes contemporneos y el trmino As et+i es la tasa de variacin del
tipo de cambio esperada por el mercado en t para el perodo t + / y sera, tal
y como queda recogido en la ecuacin siguiente, una media ponderada de
las expectativas (previsiones) de chartistas y fundamentalistas21:
ASer+] = WrSfti-/ (i cot)AsCi4.1

(10)

donde Asft+i y As ci+1 son las tasas de variacin del tipo de cambio esperadas por fundamentalistas y chartistas respectivamente, y cot es la ponderacin dada a las expectativas de los fundamentalistas, que se considera
cambiante a lo largo del tiempo. Si adems, suponemos que la variacin del
tipo de cambio esperada por los fundamentalistas se ajusta a la discrepancia
entre el tipo de cambio actual y el del largo plazo, de la forma siguiente:
A s ft+ 1 09(st.57)

(11)

donde 9 es la velocidad de regresin de sz a , siendo s7 el logaritmo del

tipo de equilibrio a largo plazo.
Para los chartistas la tasa de variacin del tipo de cambio esperada la
consideran un paseo aleatorio:
As et+t, = 0

(12)

Si sustituimos las ecuaciones (11) y (12) en (10) obtendremos:

As et+1 = co, 0(s' s r )

(13)

convencional del dlar como una burbuja especulativa sin la restriccin de expectativas
plenamente racionales.
21 Esta distincin se basa fundamentalmente en considerar a los chartistas como
agentes que tienden a pensar en el corto plazo y los fundamentalistas gente que tiende a
pensar en el largo plazo. En esta formulacin genrica puede considerarse que los chartistas recogen o expresan los factores especulativos, mientras que los fundamentalistas como
los factores o determinantes fundamentales.

238

Lucy Amigo Dobao

De la ecuacin (13) se deduce la siguiente afirmacin: la tasa de variacin del tipo de cambio esperada por el mercado para el perodo t + /
depender de la divergencia existente entre el tipo de cambio actual y el del
largo plazo en funcin del peso relativo de la opinin de los fundamentalistas _cot22_, por lo que, teniendo en cuenta que, estas ponderaciones son
cambiantes, generarn por s mismas una dinmica autosostenida y, por lo
tanto, las expectativas de los fundamentalistas ya no seran racionales.
En 1992, un trabajo formalizado por Taylor y A11en 23 nos ofrece evidencia favorable a este enfoque de chartistas y fundamentalistas. En
particular, demuestran que, el anlisis chartista ejerce una influencia
importante en la formulacin de predicciones a corto plazo por parte de
los operadores en el mismo da y hasta una semana vista, pero que,
para un horizonte de prediccin entre un mes y un ario, es de mayor
importancia el peso de la opinin de los fundamentalistas.
El problema fundamental de los modelos de chartistas y fundamentalistas, al igual que ocurra con el enfoque basado en News, radica en la
imposibilidad de efectuar predicciones, lo cual implica importantes problemas de aplicabilidad, si bien hay que considerar, no obstante, que este
tipo de modelo ofrece buenos resultados a la hora de intentar explicar el
comportamiento pasado de los tipos de cambio. La justificacin de la mala
capacidad para predecir de estos modelos estriba en la gran heterogeneidad por parte de los agentes considerados chartistas, tanto en lo que respecta a los procedimientos utilizados para realizar las predicciones como
en las conclusiones que pueden derivar de tales procedimientos.
2.3. ALGORITMOS DE SERIES TEMPORALES: NO LINEALIDAD
La modelizacin de los movimientos y evolucin del tipo de cambio se
puede hacer desde una perspectiva macroeconmica considerando, por
ejemplo, las implicaciones de diversas polfticas econmicas o monetarias
sobre los diferentes agentes econmicos a los cuales ya se ha hecho
referencia en los dos apartados anteriores de este segundo epgrafe, o
desde una teora basada en los mercados financieros.
22 En el contexto de algunas versiones convencionales, por ejemplo el modelo
monetario de Dornbusch (1976), en el que los precios de los bienes se ajustan lentamente
en el tiempo o los modelos de equilibrio de cartera, en los que el stock de activos extranjeros se ajusta lentamente en el tiempo, se podra demostrar que en la ecuacin anterior co =
1 y por tanto dicha ecuacin podra ser la forma racional de las expectativas si no hubiera
chartistas en el mercado. No obstante, y para desgracia de los fundamentalistas, la diferencia entre ambos es crucial.
23 Vase Taylor, M. y Allen, H. (1992): The use of technical analysis in the foreign
exchange market, Journal of International Money and Finance 11, pp. 304-314. Se realiza un estudio a partir de una encuesta enviada por el Banco de Inglaterra a los operadores
de divisas del mercado londinense.

Detenninantes del tipo de cambio: un modelo Arch

239

En esta ltima lnea, cabe citar como precedente el trabajo clsico de

Meese y Rogoff (1983) 24 donde se examinaba el poder predictivo extramuestra125 de distintas versiones de los modelos monetarios y de equilibrio
de cartera y se comparaba con un modelo simple de paseo aleatorio26, lo
que les llevaba a confirmar sus resultados y a concluir el buen funcionamiento de los algoritmos de series temporales en la explicacin del comportamiento del mercado de cambios.
Sin embargo, existe un cierto grado de consenso acerca de que la variacin del tipo de cambio trmino de perturbacin del paseo aleatorio-no es un ruido blanco, ya que, al variar con el tiempo su media y su
varianza, no se distribuye independiente e idnticamente 27 y, por tanto,
puede llevar a que las soluciones modelos propuestas hasta ahora no
proporcionen soluciones eficientes28.
Se tratar, en este momento, de analizar la volatilidad del tipo de cambio mediante la modelizacin de momentos de segundo orden Modelos
Empiricistas (Modelos de Varianza Condicional) 29, cuya base se sustenta en la consideracin de que la incertidumbre asociada a los precios,
medida por las varianzas y covarianzas, cambia a lo largo del tiempo. Este
tipo de modelizacin deja abiertas numerosas posibilidades de investigacin, al distinguir, en primer lugar, los modelos ARCH y, en segundo
lugar, los modelos de volatilidad estocstica 30. No obstante, el objetivo de
nuestro trabajo se centrar exclusivamente en un anlisis aplicado de los
modelos ARCH.

24 Meese, R. A. y Rogoff, K. (1983a): Empirical exchange rate models of the

seventies: Do they fit out sample?, Journal of International Economics 14, pp. 3-24.
25 Medido por el error cuadrtico medio.
26 El paseo aleatorio constituye el modelo univariante ms sencillo y determina el
valor de una variable en un momento determinado de tiempo t por su valor en el momento
inmediatamente anterior ms un trmino de error, tal y como queda recogido en la expresin siguiente para el caso del (logaritmo del) tipo de cambio:
s, =
+ E,
E, N(0, cr2)
27 Vase, por ejemplo, Baillie, R. y Bollersslev, T. (1989): The message in daily
exchange rates: A conditional variance tale, Journal of Business ad Economic Statistics 7,
pp. 297-305.
28 Los malos resultados de los modelos macroeconmicos son an mayores cuando
analizamos series financieras a muy corto plazo diariamente o incluso minuto minuto-teniendo en cuenta el concepto de heterocedasticidad temporal. Desde un punto de vista
economtrico, si se ignora la heterocedasticidad se puede incurrir en prdidas de eficiencia
en la estimacin y en la construccin de intervalos de prediccin.
29 Este tipo de modelos son empiricistas en el sentido de que no estn sustentados
por una formalizacin o motivacin econmica y su utilidad se basa en que nos ayudan a
reflejar las diversas regularidades empricas presentes en las series financieras, tal es el
caso del tipo de cambio.
30 Estos modelos realizan el supuesto de que la varianza condicional no es predecible sino que es una variable aleatoria inoservable.

240

Litcy Amigo Dobao

La caracterstica de los modelos ARCH News en los aos noventaconsiste en considerar que la varianza condicional del trmino de perturbacin representa la nueva informacin disponible a los agentes depende del cuadrado de los valores pasados, tal y como se expresa en la ecuacin siguiente:
Yt= Yt-i Et

a2

cy

et

N(0, o-)

(14)

a. E2

t-j

Por su parte, los modelos GARCH generalizan esta dependencia incluyendo los propios valores pasados de la varianza condicional:
Yt

Et

= Yt-i + E

0-2 = an +

a. s2

N(0, a)

(15)

+
k=1

J=1

Trabajos recientes, como por ejemplo, Hsieh (1989) y Kugler y Lenz

(1991) se muestran a favor de la modelizacin de la variacin de los tipos
de cambio como procesos GARCH.
3. SERIES DE INCREMENTOS PORCENTUALES DEL TIPO DE
CAMBIO PESETA/DOLAR
Las series de datos utilizadas en este trabajo proceden de las Estadsticas de Analistas Financieros Internacionales y el Boletn Estadstico del
Banco del Espaa. A lo largo de las pginas siguientes vamos a utilizar
tanto los incrementos porcentuales diarios como los mensuales. Por lo que
respecta a los incrementos porcentuales diarios, se dispona de la serie diaria de tipos de cambio Peseta/Dlar desde el 2 de Enero de 1991 hasta el
30 de Diciembre de 1993 (735 observaciones)31.
A partir de esta serie se gener la serie de incrementos porcentuales
diarios a travs de diferencias logartmicas, de la siguiente manera:
st
yt = log (

(3.1)

31 Esta serie ya tiene excluidos, por motivos obvios, los sbados, domingos y das
festivos del perodo sealado debido a que en dichos das no ha habido sesin de contratacin en el mercado de cambios espaol.

Determinantes del tipo de cambio: un modelo Arch

241

donde yt es el incremento correspondiente al da t. De esta manera, la serie

de incrementos as obtenida se extiende desde el da 3 de Enero de 1991
hasta el da 30 de Diciembre de 1993 (734 observaciones).
Por lo que respecta a los incrementos mensuales, el procedimiento ha
sido el mismo que para datos diarios. El nmerro de datos, en este caso, se
reduce a 179 observaciones, correspondientes a cada uno de los doce
meses de los aos comprendidos entre 1979 y 1993.
4. EVOLUCION Y CARACTERIZACION INICIAL
DE LA VOLATILIDAD
El objetivo de este epgrafe consiste en examinar la evolucin de la
volatilidad en el mercado de cambios pesetaid lar. Para ello, el grfico 1
refleja la evolucin de la volatilidad diaria en los meses trascurridos entre
enero de 1991 y diciembre de 1993, obtenida aplicando la expresin (3.1).
De forma similar, se han construido los grficos (2) y (3), que muestran la
evolucin de la volatilidad mensual en el perodo 1979-1993.
GRAFICO 1. Incremento diario tipo de cammbio ptaidlar

3 enero 1991 - 30 diciembre 1993

0.075

0.050

0.025 -

oWsoirs

0.000

-0.025 -

-0.050
10

160

240

320

400

410

560

40

720

Del examen de estos grficos pueden extraerse diversas consideraciones. En primer lugar, se constata, la fuerte variabilidad que presenta la
volatilidad, tanto diaria como mensual, pudindose distinguir distintas
fases de volatilidad a lo largo del tiempo. En segundo lugar, puede afirmarse que, la volatilidad parece haber sido especialmente elevada en los

242

Lucy Amigo Dobao

arios 1991-1993, teniendo en cuenta que, en dicho perodo se observa que

la desviacin tpica muestral de los incrementos mensuales ha sido mayor
con excepcin del perodo 1982-84 que en el resto de los perodos, tal
y como queda recogido en el cuadro 1.
GRFICO

2. Incremento mensual tipo de cambio ptaidlar

enero 1979 - diciembre 1993

79 80

81 82 83 84 85 86 87

GRFICO 3.

88 89 90 91

92 93

Incremento mensual tipo de cambio pta./dlar

enero 1983 - diciembre 1993

83 84 85 86 ' 87 88 ' 89 ' 90 v 91

. 92 ' 93

243

Determinantes del tipo de cambio: un modelo Arch

CUADRO

1. Medias y desviaciones tpicas muestrales de los incrementos mensuales reales

del tipo de cambio.

PERIODO

1979-1981
1982-1984
1985-1987
1988-1990
1991-1993

MEDIA

DESV. TIPICA

0.0093613
0.0158622
-0.0121673
-0.0042152
0.0107921

0.0212085
0.5416055
0.0231731
0.0267508
0.0356570

5. UN MODELO ARCH: APLICACION AL MERCADO DE CAMBIOS

ESPAOL
A continuacin vamos a analizar si los modelos ARCH o algunas de sus
generalizaciones son apropiados para explicar la evolucin de los incrementos diarios del mercado de cambios espaol en el perodo 1991-1993.
Con tal propsito, pasamos a enumerar en primer lugar las regularidades empricas que posee dicha serie. En primer lugar, en el cuadro 2 puede
observarse que el estadstico Q(10) = 22,89, no es significativo al 5% y,
por lo tanto, la serie no tiene estructura dinmica en los niveles. En segundo lugar, si tenemos en consideracin la definicin de distribuciones leptocrticas32 exceso de curtosis, si Yr no presenta correlacin serial, tiene
media cero y su varianza condicional, variable en el tiempo y predecible
en el instante t I, es cr12 . Por ejemplo, en el Cuadro 2, puede observarse
que la curtosis de la serie diaria de incrementos porcentuales del tipo de
cambio peseta/dlar es 6,984473, es decir, significativamente mayor que 3
y, por lo tanto, la distribucin emprica de esta serie tiene colas ms
anchas que las de la distribucin normal.
Habitualmente las series temporales financieras muestran distribuciones
simtricas, no obstante, existen tambin situaciones donde esta caracterstica no se cumple, tal es el caso que nos ocupa (0,657061), pues la serie de
tipo de cambio peseta/dlar muestra coeficientes de asimetra significativamente distintos de cero y, por tanto, no es una distribucin simtrica.
Un hecho que muestran la mayora de las series financieras, y que
aqu se constata tambin es que, cambios en los precios de gran magnitud son seguidos por cambios grandes de cualquier signo (signo impredecible), mientras que, cambios pequeos tienden a ser seguidos por
cambios pequeos Agrupamiento de la volatilidad 33. Este agrupa-

32 Un detallado estudio sobre las primeras referencias con respecto a esta caractersticas leptocurtosis puede verse en Mandelbrot, B. (1963): The Variation of Certain
Speculative prices, Journal of Business, 36, pp. 394-419; y en Fama, E. F. (1965): The
Bahavior of Stock Market Prices, Journal of Business, 38, pp. 34-105.
33 Cfr. Mandelbrot (1963) y Fama (1965).

244

Lucy Amigo Dobao

miento de la volatilidad se refleja en que las autocorrelaciones de la

serie al cuadrado, Yt234, son significativamente distintas de cero, el estadstico Box-Ljung para 10 retardos de Y t2 , Q2 (10) = 83,73, un valor altamente significativo. Se observa por tanto unos movimientos comunes en la
volatilidad. Al mismo tiempo, se observa que la autocorrelacin de los
incrementos al cuadrado es claramente superior a la de los propios incrementos, lo cual ya es un indicio de que los incrementos presentan heterocedasticidad condicional autorregresiva, es decir, es un indicio de la existencia de efectos ARCH.
Por ltimo decir tambin que, una regularidad emprica que es frecuentemente observable en series financieras diarias, es el hecho de constatarse
algunos efectos estacionales en el viernes y el lunes debidos a que no existen
transacciones comerciales durante el fin de semana; incluso podran observarse tambin, efectos estacionales dentro del da si se realizase un anlisis hora
a hora, hecho que refiejara principalmente los perodos de descanso para las
comidas 35 . No obstante, esta cuestin no ser abordada en nuestro anlisis.
CUADRO

2. Momentos muestrales de la serie de incrementos diarios 1991-1993.

Media
Desviacin tpica
Asimetria
Curtosis

Q(10)
Q2(10)

0,0005447
0,0086907
0,657061
6,984473
22,89
83,73

A la vista de estos resultados, pasaremos ya a continuacin al anlisis

de las regresiones de las volatilidades de los tipos de cambio diarios para
el perodo objeto de estudio. El objetivo de esta Seccin es presentar un
modelo ARCH para el perodo Junio 1991-Junio 1993 que ilustre, desde
un punto de vista formal, la regresin ARCH como una alternativa razonable para la estimacin de un modelo que supone que la varianza del proceso de perturbacin varia con el tiempo. Esta tcnica permite obtener estimadores mximo verosmiles.
La estructura supuesta para la varianza condicional ha sido la de una
GARCH (1,1). La eleccin del proceso se realiz en base a test previos a
la estimacin, concretamente, utilizamos un test LM (ARCH)36 en los residuos mnimo cuadrtico ordinarios, que contrasta la hiptesis nula de NO
34 Otra posibilidad seria analizar las autocorrelaciones de la serie de incrementos
diarios en valor absoluto.
35 Un anlisis ms pormenonirado de estas cuestiones puede encontrarse en Baillie,
R. T. y Bollerslev, T. (1991): Intra Day and Inter Day Volatility in Foreign Exchange
Rates, Review of Economic Studies, 58, pp. 565-585.
36 Este contraste es asintticamente equivalente a utilizar TR2, donde R2 procede de
la regresin auxiliar de los residuos minimo cuadrticos ordinarios al cuadrado ) sobre
una constante y p retardos suyos, todos ellos obtenidos bajo la hitesis nula de homocedas-

245

Determinantes del tipo de cambio: un modelo Arch

ARCH frente a la alternativa de ARCH de orden p. As, para p = 1, el

estadstico ARCH1 con un valor de 13,86 permite rechazar la hiptesis
nula para un nivel de significacin superior al 0,5%.
El modelo que se presenta es el siguiente:
Yr =

+ Y2Yt-2

+ 79Y t-9 710Yt--10

Et N(0, h)
= ao + al e 2t i + 131ht_1

Los cuadros 3 y 4 presentan los resultados de la estimacin ARCH. En

primer lugar, en el cuadro 3 se presentan las distintas estimaciones as
como sus desviaciones tpicas. Por su parte, en el cuadro 4 se recogen distintos contrastes que se realizaron en dicha estimacin.
CUADRO 3.

Resultados de lct estimacin

COEF.
Y1
12
Y3
Y4
75

116

118
Y9
Yl()
C(0
cc

P1

NOTA:

-0,0355
(0,0592)
0,0998
(0,0521)
-0,0161
(0,0523)
0,1132
(0,0509)
0,0704
(0,0489)
-0,0729
(0,0494)
-0,0909
(0,0503)
0,0272
(0,0490)
-0,0374
(0,0445)
0,0488
(0,0460)
0,6624.105
(0,3081.105)
0,0957
(0,0281)
0,8139
(0,0638)

t-RATIO

0,5997
1,9155
0,3078
2,2240
1,4397
1,4757
1,8007
0,5551
0,8404
1,0609
2,1499
3,4057
12,7571

Entre parntesis figuran las correspondientes desviaciones tpicas.

ticidad. TR2 se distribuye bajo la hiptesis nula, como una X2 con p grados de libertad. Este
contraste es vlido con independencia de la forma funcional de la varianza condicional (hd
siempre que sta sea funcin de las perturbaciones retardadas al cuadrado.

246

Lucy Amigo Dobao

CUADRO 4.
SERIAL

Contrastes de especificacin.
HET

0,4261
(3,84)

ARCH

3,0633
(7,81)

1,3944
(3,84)

Entre parntesis figuran los valores crticos de la distribucin x2 para un nivel de significacin del 5%.
SERIAL: estadstico LM que contrasta la correlacin serial
HET: estadstico LM que contrasta la heterocedasticidad
ARCH: estadstico LM que contrasta la hiptesis nula de NO ARCH.

A la vista del cuadro 4, merece la pena resaltar una serie de resultados.

En primer lugar, puede verse la validez de la supuesta distribucin, examinando la posibilidad de heterocedasticidad y correlacin serial en el modelo GARCH (1,1) estimado en el cuadro 3. Ambos contrastes se realizan
con los residuos normalizados y estn basados en el de los multiplicadores
de Lagrange.
Concretamente, para contrastar si persiste la heterocedasticidad en el
modelo GARCH (1,1), se utilizan dos test. El primero de ellos lo denotamos en el cuadro 4 por ARCH 37 . El resultado de este test toma un valor de
1,3944, lo cual nos lleva, dado un nivel de significacin del 5% e introduciendo un retardo, a no rechazar la homocedasticidad. Para poder rechazar
la hiptesis nula se requeriran, en este caso, niveles de significacin superiores al 25%. El segundo test, que se denota por HET en el cuadro 4, es
similar al test de White de heterocedasticidad ponderando las variables por
la varianza condicional 38 . El resultado de este test (HET = 3,0633) tampoco permite rechazar la hiptesis nula para un nivel de significacin del 5%.
Por tanto, en definitiva, teniendo en cuenta ambos contrastes, no se puede
rechazar, para un nivel de significacin del 5%, la hiptesis nula de homocedasticidad en los residuos normalizados.
37 Este test se realiza en la regresin de:
1 en
t

h2,

y p retardos de la variable dependiente, siendo e los residuos estimados del modelo

GARCH y h2y la varianza condicional evaluada en el estimados mximo-verosmil. La
hiptesis nula es NO ARCH frente a la alternativa ARCH(p), bajo esta hiptesis, el estadstico LM se distribuye como una X2 con p grados de libertad.
38 Este test se obtiene en la regresin de:
x
e 2
x gh,
1
en
izzy izzy ' h2,
f

La hiptesis nula a contrastar es la de homocedasticidad, bajo esta hiptesis el estadstico

se distribuye como una X2 con 3 grados de libertad. La idea de este test se basa en verificar
si los coeficients de esas variables son significativamente distintas de cero. Este test ha sido
propuesto por Pagan y Hall (1983) teniendo en cuenta que el test de White no puede ser
aplicado directamente por ser la estimacin ARCH una estimacin no lineal.

Determinantes del tipo de cambio: un modelo Arch

247

Por otra parte, para analizar la correlacin serial en el modelo GARCH

(1,1) hemos utilizado el test LM que denominados SERIAL39 . El resultado de
este test, con un valor de 0,4261, nos lleva a aceptar la hiptesis nula de incorrelacin serial, es decir, se rechaza la existencia de conelacin serial.
Este conjunto de resultados, retomando aqu adems los resultados que
se reflejan en el cuadro 3 en tnninos generales, en la especificacin
GARCH las desviaciones tpicas de los estimadores han sido bajas y, los
estimadores de los coeficientes a1 y 1 son claramente precisos, nos Ilevan a afirmar el razonablemente buen comportamiento del modelo
GARCH (1,1) para modelizar la volatilidad de los tipos de cambio diarios
en el perodo considerado49.
6. CONCLUSIONES
Los resultados de este trabajo apuntan a que, durante los quince arios que
van desde 1979 hasta 1993, el mercado de cambios espaol ha presentado
una elevada volatilidad, describindose su evolucin para la relacin
peseta/dlar con datos mensuales. En segundo lugar, debemos serialar que
durante 1991-1993 hemos asistido a un perodo de volatilidad especialmente
alta, que slo tiene comparacin con la experimentada en el perodo 1982-84.
Desde esta perspectiva de elevada volatilidad del perodo 1991-93, se
presenta en este trabajo evidencia a favor de la modelizacin GARCH
(1,1) para los tipos de cambio diarios. Sin embargo, a pesar de estos resultados, cabe decir que existen otros muchos modelos propuestos en los ltimos arios y que dejan por tanto abiertas numerasas vas de investigacin
por donde seguir avanzando.

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39 Este test se obtiene haciendo la regresin de dichos residuos:

e
2y

en sus propios valores retardados. En este caso concreto, se hizo en tres valores retardados.
40 No obstante, tngase en consideracin en cualquier caso, la posible existencia de
errores de especificacin en el modelo. As, una primera fuente de especificacin podra
ser la no modelizacin de los valores atpicos previamente a la modelizacin ARCH. Un
mayor detalle sobre estas cuestiones puede encontrarse en Lamoureux, C. G. y Lastrappes,
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