Tema 3 - Rentabilidad y Riesgo

Economa Financiera- Universidad Carlos III de Madrid
Tema 3Caracterizacin de los

activos
i
y carteras:
Rentabilidad riesgo
Material realizado por J. David Moreno y Mara Gutirrez
Universidad Carlos III de Madrid
g
Economa Financiera
Asignatura:
Apuntes realizados por J. David Moreno y Mara Gutirrez
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Li
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C
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Tema 3- RENTABILIDAD Y RIESGO

- Esquema del Tema
VALORACIN DE ACCIONES
1.
Modelo de Gordon o Descuento de Flujos
RIESGO Y RENTABILIDAD
2
2.
3.
Riesgo y Rentabilidad de un activo financiero
Riesgo y Rentabilidad de una cartera
DIVERSIFICACIN
Efecto del coeficiente de correlacin
Riesgo especfico y Riesgo sistemtico
3
Tema 3- RENTABILIDAD Y RIESGO

- Objetivos del tema
Aprender a valorar activos de renta variable

(
i
di i ) a ttravs
d
t d d
(acciones
ordinarias)
dell mtodo
de
descuento de flujos
Aprender que es una cartera de activos.
Estudiar cmo se calcula la rentabilidad y el riesgo
de una cartera de activos.
A li
Analizar
llos efectos
f t d
de lla di
diversificacin.
ifi
i
1- VALORACIN DE ACCIONES
Podemos calcular el VALOR de una accin de diferentes formas
o vas. Pero algunas de ellas no interesan al accionista.
VALOR CONTABLE:
CONTABLE Es la valoracin NETA de la empresa,
atendiendo al balance. [ Neto = Activos Pasivos] .
Es el capital aportado por los accionistas ms los beneficios reinvertidos.
VALOR DE LIQUIDACIN:
LIQUIDACIN: Sera la tesorera obtenida si se venden
todos los activos de la empresa y se paga a los acreedores.
Sera la cantidad de euros p

por accin q
que una empresa
p
p
podra conseguir
g si
cierra y liquida todos sus activos (mercado de segunda mano).
VALOR DE MERCADO:
MERCADO Es el precio de la accin en el mercado
secundario Es lo que los inversores valoran esa empresa
secundario.
empresa. Estos
valoran:
Capacidad de la empresa de generar beneficios;

Posibles activos intangibles (I+D);
Expectativas futuras de crecimiento de beneficios
5
Podemos valorar las acciones como cualquier otro activo
financiero:
Calculando el VALOR ACTUAL de los flujos de caja

esperados para el futuro.
Existen dos tipos diferentes de flujos de caja que los

accionistas pueden esperar:
Cobro de dividendos
Ganancias de capital
As la rentabilidad obtenida en un periodo por una accin

ser:
DIV1 P1 P0
Ri =
P0
El dividendo de una
empresa se puede
calcular como:
DPA=BPA*Pay Out
6
MTODO DE DESCUENTO DE FLUJOS

(MODELO DE GORDON)
Por tanto, el valor actual de una accin ser:
DN PN t N Dt
PN
D1
D2
...
P0
t
1 r (1 r ) 2
(1 r ) N
(
1
r
)
(1 r ) N
t 1
Donde Dj es el dividendo esperado para el periodo j, PN es

el precio esperado de venta en el periodo N.
r es la rentabilidad espera para acciones del mismo nivel
de riesgo (rentabilidad de inversin alternativa de riesgo
similar).
i il )
7
La frmula general para la valoracin de acciones
puede expresarse
p
p
como:
t
Dt
P0
t
(
1
r
)
t 1
Esta frmula tiene sentido dado que las acciones de una

empresa no mueren (cosa que si hacen los bonos u
obligaciones) a no ser que la empresa quiebre o exista una
adquisicin de la misma
misma.
Podemos expresarlo as, porque tenemos que tener en cuenta
que en la frmula anterior el Precio de las acciones en el ao N
dependa del descuento de los dividendos futuros esperados a
partir del ao N+1.
8
Ejemplo: Calcular el precio actual que deberan

tener las acciones de la empresa SOGECABLE si se
esperan unos dividendos para los prximos dos
aos son de 2, y 3 respectivamente. Y el precio
estimado
ti d d
de venta
t ell segundo
d ao
es d
de 11.5.
11 5
Adems sabemos que la rentabilidad esperada de
una inversin alternativa en acciones de riesgo
similar a SOGECABLE es del 8.8%
Solucin
10
10
A continuacin, veremos cmo se puede simplificar el
clculo del valor de una accin, cuando hacemos algunos
supuestos sobre el flujo futuro de dividendos.
VALORACIN DE ACCIONES CON DIVIDENDOS

FUTUROS CONSTANTES
CONSTANTES.
Utilizando la frmula del VA de una renta perpetua.
P0
D
r
Si los dividendos crecen a una tasa g constante
P0
D1
rg
11
11
2- RENTABILIDAD Y RIESGO
En la actualidad los inversores tienen acceso a una gran
variedad de activos (mobiliarios e inmobiliarios) a su
alcance.
alcance
Pueden tener bonos, acciones, fondos de inversin, etc.
Y los inversores generalmente poseen ms de uno de
estos
t activos,
ti
creando
d una CARTERA
Q es una cartera?
?
Qu
Una cartera de valores es el conjunto de activos (acciones,
bonos, letras, derivados, inmuebles, etc.)) que un individuo
posee en un momento dado.
Cada activo representa un porcentaje del valor total de la cartera.
El peso de cada activo se representa por Wi, y debe cumplir:
N
W 1
i 1
12
12
Dado que una cartera es una combinacin de activos, existen
muchas combinaciones posibles, y por tanto, muchas
carteras.
carteras
Se pueden incluir activos derivados, estrategias de gestin activa
de la cartera, se pueden incluir ttulos internacionales, etc.
Qu carteras son preferidas

por los inversores?
Suponemos que los inversores son

aversos al riesgo.
Ante dos activos con igual

p
p
prefieren aquel
q
rentabilidad esperada,
que posee un menor riesgo.
Estos inversores prefieren un pago

seguro al mismo pago promedio
arriesgado
arriesgado.
1
1
A B
U
U
(
A
)
U ( B)
2
2
2
El objetivo es:
MAXIMIZEN LA
RENTABILIDAD Y
MINIMIZEN EL
RIESGO
RIESGO.
13
13
Los inversores aversos al riesgo van a exigir una rentabilidad
adicional a los activos con riesgo, a esto se le denomina
prima de riesgo.
riesgo.
La Prima de riesgo va a estar relacionada con la variabilidad o

riesgo de los resultados del activo.
Ha ocurrido esto histricamente?
Datos histricos para USA (1926

(1926--2001)
2001) obtenidos de Bodie, Kane y Marcus
((2004)) Principios
p
de InversionesMcGrawHill.
Acciones
pequeas
Acciones
grandes
Obligacione
s del Tesoro
a L/P
Obligacione
s del Tesoro
a M/P
Letras del
Tesoro
Rentabilidad
Anual media
18.29%
12.49%
5.53%
5.30%
3.85
Desv. T
D
Tpica
i
anualizada
39.28%
20.3%
8.18%
6.33%
2.25%
14
14
Clculo de la rentabilidad esperada de un activo:
Generalmente calculamos la rentabilidad esperada de un

activo i para el periodo [0,1] como:
Donde:
E[ FCi ,1 ] E[ P1 ] P0
E[R i ] =
P0
E [FC] es el flujo de caja esperado (que

puede ser un dividendo en el caso de
acciones, o un cupn en los bonos, etc.)
E[P1] es el precio de venta esperado.
Dado un activo con diferentes resultados o pagos posibles,

se define la rentabilidad esperada como:
K
ER i p i * E[ Ri ]
Donde pi es la probabilidad
de que se de ese resultado.
k 1
15
15
Ejemplo: Suponer que un analista financiero desea
calcular la rentabilidad esperada
p
de unas acciones q
que
darn una rentabilidad esperada de 1.5% con una
probabilidad del 15%, o una rentabilidad del 5% con una
probabilidad del 25%,
25% y 4% en el resto de situaciones
situaciones.
Solucin al ejemplo:
j p
16
16
Sin embargo, en muchas ocasiones los inversores
desconocen la distribucin de probabilidades de
las rentabilidades futuras de los activos, pero los
inversores si poseen los datos de las rentabilidades histricas
de cada activo.
Y van a usar la media de las rentabilidades pasadas como la
rentabilidad
t bilid d esperada
d d
de cada
d activo.
ti
D
De acuerdo
d a lla
siguiente frmula:
1 T
E[ Ri ] i Rt
T t 1
Donde T es el nmero de datos

histricos utilizados. Rt la
rentabilidad que ofreci ese
activo en el ao t.
17
17
Calculo de la rentabilidad de una cartera:
En el caso de una cartera de N

N activos la rentabilidad
esperada ser la suma ponderada de las rentabilidades
esperadas de cada uno de los activos.
N
E ( R p ) w1 E ( R1 ) w2 E ( R2 ) ... wN E ( RN ) wi E ( Ri )
i 1
Denominamos
con el subndice
p a todo lo
referente a una
cartera
Cuando utilizamos rentabilidades histricas de los activos

individuales , entonces medidos la rentabilidad histrica
individuales,
de una cartera:
N
R p w1 R1 w2 R2 ... wN RN wi Ri
i 1
18
18
Medicin del riesgo de un activo:
Vamos a expresar el riesgo
de una inversin como la
p
dispersin
de las
rentabilidades respecto a su
rentabilidad esperada.
Clculo de la Varianza
(Medida ex-ante):
K
Var ( Ri ) ps Rs E ( R)
2
i
s 1
i i2
Calculo de la varianza
histrica (o Medida expost):
t)
Varianza o
D i i Tpica
Desviacin
T i
1 T
2

(
R
)
t
T 1 t 1
donde es la Rentabilidad media
2
19
19
Ejemplo: Determine la
rentabilidad y riesgo
histrico obtenidos por
las acciones de la
empresa URARSA, a
partir de los siguientes
datos:
Fechas
Precio a final de
ao ()
1995
12.5
1996
13.2
1997
14.6
1998
14.2
1999
13.9
2000
14.5
2001
14.9
2002
15.8
2003
15 6
15.6
20
20
Fechas
1.
Calcular Rt
Debemos usar
Rentabilidades y no
precios.
2.
Rentabilidad
1995
12.5
1996
13.2
0.056
1997
14.6
0.106
1998
14 2
14.2
-0.027
0 027
1999
13.9
-0.021
2000
14.5
0.043
2001
14.9
0.028
2002
15.8
0.060
2003
15.6
-0.013
Calculo de la rentabilidad media histrica:

URARSA
3
3.
Precio a final de
ao ()
1 2003
Rt 2.90%
8 t 1996
C l l d
Calculo
de lla d
desviacin
i i t
tpica
i d
de llas acciones
i
URARSA
URARSA:
1 8
( Rt 0.0290) 2 0.047 4.7%
8 1 t 1
21
21
Medicin del riesgo de una cartera de activos:
Antes hemos estudiado q
que la rentabilidad de una cartera es la
media ponderada de las rentabilidades esperadas de cada uno de
los activos que la forman.
Ocurrir
O
i igual
i
l all medir
di ell riesgo?
i
?
No.
Existe un efecto diversificacin al agregar activos.
Calculo de la varianza de una cartera (con solo 2

activos):
)
2 ( R p ) w12 12 w22 22 2w1 w2 Cov( R1 , R2 )

22
22
En el caso de N activos:
N
w wi w j Cov( Ri , R j )
2
p
2
i
i 1
2
i
i 1 j 1
j i
o tambin
N
w j wi i , j
2
p
i 1 j 1
23
23
La Covarianza se
calcula:
El coeficiente de
correlacin
l i entre
t d
dos
activos:
Cov ( RA , RB )
A, B
1N
(
R
)(
R
A
A
B
B
T t 1
Cov( RA , RB )
A * B
Expresin de la Varianza de una cartera usando

el coeficiente de correlacin
2 ( R p ) w12 12 w22 22 2w1 w2 1, 2 1 2

24
24
Ejemplo: Suponer que
tenemos una cartera

equiponderada formada por
las acciones de las empresas
ACCIONA y BBVA. Los datos
obtenidos en el ltimo ao se
muestran en la Tabla. Calcule
rentabilidad y riesgo de la
cartera.
Activo
ACCIONA
Ri
Varianza
10%
0.0076
8%
0.00708
BBVA
Covarianza
-0.0024
Solucin:
Cartera equiponderada: W1=W2=0.5

Rentabilidad de la cartera:
R p 0.5(0.10) 0.5(0.08) 0.09
Riesgo de la cartera:
Var ( R p ) 0.52 (0.0076) 0.52 (0.00708) 2(0.5)(0.5)(0.0024) 0.00247
p p2 0.00247 0.0497
25
25
Podemos observar como la varianza de la cartera formada

es menor que la de cualquiera de los activos considerados
individualmente.
Cartera con
diferentes activos
Reduccin del
Riesgo
g
Denominado: Efecto
Diversificacin
Demostracin
Demostracin:
Tambin podemos demostrar matemticamente cmo se
reduce el riesgo de una cartera al agregar activo:
Suponer que tenemos 2 activos (A y B), ambos tiene la misma

varianza
i
((A = B),
) e iinvertimos
ti
ell 50% en cada
d activo.
ti
26
26
Sabiendo que rentabilidad y riesgo son:
E ( R p ) wA E ( RA ) wB E ( RB )
p2 wA2 A2 wB2 B2 2wA wB Cov( RA , RB )
Entonces, la varianza de nuestra cartera de 2 activos ser:

2
1
1
1
1
1
2 2 2 1, 2 2 1, 2
2
2
2
2
2
2
p
De igual forma, para una cartera equiponderada de N

activos:
2
1 2 N N 1
1
1
2
p i , j N 2
N
N
i 1 N
i 1 j 1 N
N
j i
2 N

i 1 j 1
j i
i, j
Esto es la SUMA de las covarianzas de

cada activo con el resto.
As tenemos N(N-1) COVARIANZAS.
27
27
Podemos definir la covarianza media entre todos los activos
como la media de todas esas covarianzas:

N
i, j
i 1 j 1, j i
i, j
N ( N 1)
Sustituimos la media de todas las covarianzas en la frmula

anterior:
2
1
1
1
1
p2 2 N ( N 1) i , j 2 i , j i , j
N
N
N
N
Si aumentamos el nmero de activos (N)

(N ), la varianza de la
cartera tiende a la covarianza media entre todos los activos
de la cartera.
Parte del riesgo es eliminado al agregar ms ttulos a la cartera
cartera.
28
28
A travs de la diversificacin se elimina el riesgo
individual de los activos (riesgo
riesgo especfico, riesgo
nico o idiosincrtico).
idiosincrtico
El riesgo de una cartera bien diversificada ser
igual al riesgo sistemtico o riesgo de mercado.
mercado
Este riesgo se va a medir a travs de la beta (se estudiar en

prximos temas)
Los inversores no van a interesarse p

por el riesgo
g individual,, dado
que puede eliminarse.
29
29
En la siguiente figura podemos observar cmo el riesgo
especfico va desapareciendo al agregar ttulos a una cartera
Riesgo de
la cartera p
Riesgo especfico
Riesgo sistemtico
nmero
ttulos
30
30
BIBLIOGRAFA
Brealey, R.A. y Myers, S.C. (2003). Principios de Finanzas
Corporativas. McGraw Hill
Parte II: Captulos 7 y 8
Brigham E.F. y Daves, P. R. (2002). International Financial
Mangement. South-Western.
Captulo 2.
2
Grinblatt, M. y Titman, S. (2002). Mercados Financieros
y Estrategia Empresarial
Empresarial. McGraw Hill
Captulos 4 y 5.
31
31
DIRECCIONES TILES DE INTERNET

BANCO DE ESPAA:
http://www bde es
http://www.bde.es
DIRECICIN GENERAL DEL TESORO:
http://www.tesoro.es
MERCADO AIAF:
http://www.aiaf.es
BOLSA DE MADRID
http://www.bolsamadrid.es
ttp //
bo sa ad d es
32
32

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