Está en la página 1de 6

Kapital&Mrkte

Ausgabe Mrz 2015

Spekulationsblasen, Finanzkrisen
und der Preis des Wohlstands
(Teil 2)
Dieses Mal ist es anders?!
Die Spekulationsblase, die bei den meisten Anlegern oft
aufgrund persnlicher Erfahrungen am prsentesten sein
drfte, ist die New-Economy-Blase Ende der neunziger Jahre.
Weder zuvor noch danach gab es in Deutschland so viele
Privatanleger, die in Aktien investiert haben. Die neuesten
Brsengnge von Unternehmen aus dem Technologiesektor
waren allgemeines Gesprchsthema wie die Fuball-Bundesliga und das Wetter.

Wie bei vielen Spekulationsblasen zuvor, gab es auch in diesem Fall fundamentale Grnde fr ein positives Aktienklima.
Das Ende des Kalten Krieges ermglichte es, die Rstungsausgaben deutlich zu reduzieren und in produktivere Bereiche
zu lenken. Die gebannte Inflation sorgte fr niedrige Zinsen
und neue Informations- und Telekommunikationstechnologien fhrten zu einem Produktivittsschub. Infolgedessen
stiegen seit Anfang der neunziger Jahre die Aktienkurse. Kurzzeitige Rckschlge durch die Asienkrise 1997 sowie dem
Kollaps des Hedgefonds LTCM und die Russlandkrise 1998
konnten den Aufwrtstrend nicht brechen. Im Gegenteil, die
Reaktion der Notenbanken, auf die Krisen mit einer expansiveren Geldpolitik zu antworten, beflgelte die Aktienkurse
weiter. Ab dem vierten Quartal 1998 koppelten sich die Technologiewerte vom Gesamtmarkt ab und stiegen massiv an
(Vergleich Abbildung 1 und 2). Vorbilder wie Microsoft, Net
scape oder Oracle lieen viele Unternehmer vom schnellen
Aufstieg zur Marktfhrerschaft und viele Aktionre vom

ABBILDUNG 1: WERTENTWICKLUNG DES NEUEN MARKTES IM VERGLEICH ZUM DAX


1000

1000

Nemax 50 Index (Preisindex, normiert)

900

900

DAX Index (Preisindex, normiert)

800

800

700

700

600

600

500

500

400

400

300

300

200

200

100

100

0
Jan. 98

Jul. 98

Jan. 99

Jul. 99

Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung

Jan. 00

Jul. 00

Jan. 01

Jul. 01

Jan. 02

Jul. 02

Jan. 03

Jul. 03

Jan. 04

siehe auch Hinweis im Impressum zu (2)

Kapital & Mrkte erhalten Sie sehr gerne auch per E-Mail.
Wenn Sie hiervon Gebrauch machen mchten, senden Sie uns bitte eine kurze E-Mail an:
KapitalundMaerkte@privatbank.de

ABBILDUNG 2: WERTENTWICKLUNG DES NASDAQ INDEX IM VERGLEICH ZUM DOW JONES INDEX
500

500

NASDAQ 100 Index (Preisindex, normiert)

450

450

Dow Jones Index (Preisindex, normiert)

400

400

350

350

300

300

250

250

200

200

150

150

100

100

50

50

0
Jan. 98

Jul. 98

Jan. 99

Jul. 99

Jan. 00

Jul. 00

Jan. 01

Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung

schnellen Reichtum trumen. Immer mehr junge Unternehmen mit teilweise sehr fraglichen oder zumindest unausgereiften Geschftsmodellen strebten an die Brse und waren
meist vielfach berzeichnet. Die Aussicht auf hohe Zeichnungsgewinne verdrngte jede Vorsicht und Zurckhaltung.
Bilanzwerte und Ertragskennzahlen spielten keine Rolle die
Unternehmen hatten kaum Vermgenswerte und schrieben
in der Regel Verluste. Die Fantasie, dass diese mit innovativen
Geschftsideen schnell zu Marktfhrern aufsteigen und in
Zukunft hohe Gewinne erwirtschaften wrden, reichte aus.
Kritische Stimmen, die das extrem hohe Bewertungsniveau
bemngelten und darauf hinwiesen, dass allenfalls ein Bruchteil der Unternehmen eine in den Brsenkursen vorweggenommene marktbeherrschende Stellung werden erreichen knnen, wurden in den Wind geschlagen. Das gngige
Argument war seinerzeit, dass die technologischen Vernderungen zu einem dauerhaft hheren Produktivittsniveau der
Volkswirtschaft fhren wrden und daher die bisher gngigen
Bewertungsmastbe nicht anwendbar seien.
Auslser fr das Platzen der Spekulationsblase waren einmal
mehr Zinserhhungen der US-Notenbank. Die boomende
US-Konjunktur, insbesondere durch die massiven Investitionen im Technologiesektor und die steigenden Konsumausgaben in Folge des Brsenbooms, hatte zu einem Anstieg
der Inflation gefhrt. Die Fed war entschlossen,dieser berhitzung Einhalt zu gebieten. Die Aussichten auf weitere
Zinserhhungen und eine konjunkturelle Abkhlung beendeten die Party. Unter diesen neuen Vorzeichen erschienen
die Bewertungen noch ambitionierter, die wenigen noch
stattfindenden Neuemissionen brachten nicht mehr die gewohnten Zeichnungsgewinne und immer mehr Unternehmen

Jul. 01

Jan. 02

Jul. 02

Jan. 03

Jul. 03

Jan. 04

siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)

mussten ihre Prognosen nach unten revidieren. Andere Gesellschaften mussten wenige Monate nach ihrem Brsengang Insolvenz anmelden, da sie hohe Verluste schrieben
und sich aufgrund der vernderten Stimmungslage kein
neues Geld mehr ber die Brse beschaffen konnten. Aus
der fast grenzenlosen Euphorie wurde innerhalb kurzer Zeit
ein Ausverkauf der Technologiewerte. Der NASDAQ Composite Index stieg ab April 1997 bis Anfang 2000 um etwa
290 Prozent und der deutsche NEMAX All Share Index sogar
um ber 1.170 Prozent. Knapp zwei Jahre spter war der
NASDAQ Index noch gut 11 Prozent im Plus und der NEMAX
ber 34 Prozent im Minus. Seit den Hchststnden hatten
die Indizes damit ber 70 Prozent beziehungsweise 95 Prozent ihres Wertes verloren.
Da die Verluste auf eine breite Anlegerbasis Versicherungen,
Pensionsfonds und Privatanleger verteilt waren, blieben die
Folgen berschaubar. Keine systemrelevante Bank hatte derartige Verluste erlitten, die zu einer Vertrauenskrise oder staatlichen Hilfspaketen htten fhren knnen. Das Platzen der
Spekulationsblase schlug zwar in Form von geringeren Investitionen und Vermgensverlusten auf die Realwirtschaft durch,
doch war die Rezession in Relation zu den Entwicklungen an
den Finanzmrkten gering.

Ich bin entsetzt, schockiert! Ich musste feststellen, dass hier Glcksspiele stattfinden.1
Dieses Mal war der Ausgangspunkt der Wohnimmobilienmarkt in den USA. Anders als in frheren Rezessionen blieben
2001 die Hypothekenzinsen sehr niedrig, da die Fed ihren

Zinserhhungen im Jahr 2000 bereits ein Jahr spter eine


Reihe von Zinssenkungen folgen lie. Niedrige Inflationsraten
begnstigt durch die billigen Importe aus China verleiteten
die Zentralbanken dazu, ihre Zinsen, hnlich wie bereits in
der zweiten Hlfte der neunziger Jahre, lange niedrig zu
halten. Die Folge waren sehr geringe Hypothekenzinsen und
ein Boom bei Neubauten. Verstrkt wurde der Effekt durch
die asiatischen Zentralbanken, insbesondere der chinesischen.
Um die Wechselkurse ihrer Whrungen zum US-Dollar konstant niedrig zu halten, kauften sie US-Staatsanleihen und
Hypotheken im Wert von hunderten Milliarden US-Dollar.
Als die Fed 2003 die Zinsen anhob verharrten die langfristigen
Zinsstze deshalb lange auf ihrem niedrigen Niveau.
Damit war die Grundlage fr eine der grten Immobilienblasen der Geschichte gelegt. Der lange Aufwrtstrend der
Hauspreise in den USA wurde von vielen in die Zukunft fortgeschrieben, so dass Finanzierungsmodelle entstanden, die
sehr anfllig fr negative Marktentwicklungen waren. Hinzu
kamen neue Finanzprodukte, gelockerte Eigenkapitalanforderungen sowie falsche Anreizsysteme im Finanzsektor, da
Kreditrisiken durch Verbriefungen an Dritte weitergegeben
werden konnten.
An die Stelle der klassischen Hypothek mit 30 Jahren Laufzeit
und einem festen Zinssatz traten zunehmend aggressivere
Hypothekenprodukte: Statt einem festen Zinssatz gab es
Hypotheken mit variablen Zinsen, die letztendlich von der
Geldpolitik der Fed abhngig waren. Da sich diese im Markt
umfeld niedriger Zinsen und steigender Immobilienpreise
sehr positiv entwickelten und sich Hauskufer Immobilien
leisten konnten, die sonst unerschwinglich gewesen wren,
erfreuten sie sich steigender Beliebtheit. Die guten Erfahrungen
fhrten dazu, dass die Risiken verdrngt wurden und die
Kredite sich auch im Subprime-Bereich ausbreiteten. Als der
Boom weiter fortschritt, entwickelten sich noch aggressivere
Finanzierungsformen. Es folgten Hypotheken, fr die keine
Tilgungszahlungen ber die Laufzeit vorgesehen waren
(interest only mortgage) und schlielich Hypotheken, deren
laufende Zahlungen geringer waren als die anfallenden
Zinsen (negatively amortizing mortgage), so dass die Hhe
der Hypothek ber die Laufzeit anstieg. Kombiniert war dies
oft mit sogenannten Teaser Rates, das heit fixen, relativ
geringen Zinszahlungen in den ersten Jahren, welche danach sprbar anstiegen.
Das Ergebnis waren riskante Finanzierungsmodelle, die nach
dem folgenden Muster funktionierten: Es wird eine Hypothek ohne Tilgungszahlungen whrend der Laufzeit mit einer
zweijhrigen Teaser Rate aufgenommen. Die Zinsen werden
aus dem laufenden Einkommen und dem vorhandenen

Eigenkapital finanziert. Nach zwei Jahren erfolgt eine Refinanzierung der Hypothek. Da die Immobilie bis dahin annahmegem an Wert gewonnen hat, kann die Refinanzierung zu
einem hheren Betrag erfolgen, mit welchem die Vorflligkeitsentschdigung und der Teil der Zinsen, der nicht aus
dem laufenden Einkommen bezahlt werden kann, beglichen
werden. Nach zwei Jahren erfolgt eine weitere Refinanzierung
und so weiter. Solange die Immobilienpreise schneller als die
Hypothekenschuld steigen, wird schrittweise Eigenkapital
aufgebaut. Neben den Selbstnutzern wurden diese Finanzierungsmodelle auch vermehrt spekulativ zum Erwerb von
Zweit- oder Drittimmobilien eingesetzt.
Am Ende war ein hchst fragiles Gebilde entstanden, das
nur bei weiter kontinuierlich steigenden Hauspreisen funktionieren konnte. Mit dem hheren Anteil schlechter
Schuldner (Subprime) und den aggressiven Hypothekenstrukturen (variable Zinsen, Teaser Rates) hatte jedoch die
Wahrscheinlichkeit von Zahlungsausfllen und damit
Zwangsverkufen deutlich zugenommen. Als die Notenbank
die Zinsen erhhte, gerieten immer mehr Hausbesitzer in
Zahlungsschwierigkeiten. Die Folge war ein Angebotsberhang. Die Preise fingen an zu fallen. Ausgehend vom Subprime-Bereich breiteten sich die Zahlungsausflle durch
positive Rckkopplungseffekte ber den gesamten Wohn
immobilienmarkt aus. Die Zinslasten stiegen an, Refinanzierungen waren nicht mehr mglich und schlielich wurde die
stark gestiegene Arbeitslosigkeit in Folge der Finanzkrise immer mehr Hauskufern zum Verhngnis. Abbildung 3 zeigt,
dass etwa zwei Jahre dem typischen Zeitraum der niedrigen Teaser Rates nachdem die Fed mit den Zinserhhungen begonnen hatte, die Immobilienpreise anfingen zu
fallen und bis April 2009 von ihrem Hochpunkt fast ein
Drittel nachgaben.
Da viele, insbesondere auch europische, Grobanken ber
verbriefte Hypotheken, Hypothekenderivate sowie Kreditausfallversicherungen direkt und indirekt stark im US-amerikanischen Husermarkt engagiert waren, fhrte das Platzen der
Immobilienblase bei diesen Banken zu massiven Verlusten.
Durch gelockerte Eigenkapitalvorschriften, Zweckgesellschaften auerhalb der Bankbilanzen und falsche Anreizsysteme
hatten viele Banken in Relation zu ihrem Eigenkapital extrem
hohe Risikopositionen aufgebaut. Hinzu kam, dass es wegen
der hochkomplexen Strukturen der Finanzprodukte oft sogar
fr die Banken selbst kaum nachvollziehbar war, welche
Risiken sich in den Bilanzen befanden. Der daraus resultierende Vertrauensverlust erschwerte die Refinanzierungen der
Banken zunehmend. Nachdem die Investment Bank Lehman
Brothers wider Erwarten nicht von der US-Regierung gerettet
wurde, brach an den Finanzmrkten eine Panik aus, die nur

ABBILDUNG 3: LEITZINS UND HAUSPREISE IN DEN USA


200

8
Hauspreise USA (Case-Shiller-Index, normiert, linke Skala)
Leitzins US-Notenbank (in Prozent, rechte Skala)

175

7
6
5

150

4
3

125

2
1

100
Dez. 01

Sep. 02

Jun. 03

Mr. 04

Dez. 04

Sep. 05

Jun. 06

Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung

durch Kapitalgarantien durch die westlichen Regierungen


von mehreren hundert Milliarden Euro eingedmmt werden
konnte.

Zu wissen, was man wei, und zu wissen,


was man tut, das ist Wissen.2
Die schlechte Nachricht vorweg: Spekulationsblasen und
Finanzkrisen sind systemimmanent und werden auch in
Zukunft auftreten. In einer Marktwirtschaft, in der viele Menschen versuchen, Kapital mglichst gewinnbringend einzusetzen, wird es immer wieder Fehleinschtzungen, Herdenverhalten und Phasen des berbordenden Optimismus
geben. Diese werden auch zuknftig zu starken Kursschwankungen an der Brse, Rezessionen und gelegentlich staatlichen Hilfsprogrammen fhren. Da dieses instabile System
die berwiegende Zeit jedoch sehr gut funktioniert und
einen bisher unvergleichlichen Wohlstand geschaffen hat,
wre der Preis, der fr die Vermeidung von Spekulationsblasen und Finanzkrisen zu zahlen wre, extrem hoch. Kurz
gesagt: Krisen und Rezessionen sind der Preis fr den Wohlstand, den der Kapitalismus hervorgebracht hat.
Notwendig sind jedoch Regelwerke, die helfen, die Hufigkeit und das Ausma von Spekulationsblasen zu vermindern.
Dazu gehren etwa Manahmen wie eine bessere Eigenkapitalausstattung der Banken, die Reduzierung von Fehlanreizen und eine Haftung nach dem Verursacherprinzip. All
dies ist jedoch berwiegend darauf ausgelegt, das Ausma
der Blasenbildung zu dmpfen und vor allem die Folgekosten zu reduzieren. Als Kapitalanleger sollte man sich daher

Mr. 07

Dez. 07

Sep. 08

Jun. 09

Mr. 10

Dez. 10

0
Sep. 11

siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)

immer bewusst sein, dass die nchste bertreibung und


damit auch der nchste Kurseinbruch nur eine Frage der
Zeit ist.
Auch wenn man den Mechanismus versteht, der Spekulationsblasen zugrunde liegt, ist es sehr schwierig den Zeitpunkt
zu prognostizieren, an dem eine Blase platzt. Oft sind zwar
Zinserhhungen der Auslser fr einen Stimmungsumschwung oder fhren ber eine Verschlechterung der Fundamentaldaten zeitverzgert zu einem solchen , doch kann
man nicht darauf vertrauen, diesen Zeitpunkt korrekt vorhersagen zu knnen. Daher sollte das Portfolio immer so strukturiert sein, dass auch Kursverluste verkraftbar sind. Erhhen
Sie nicht das Risiko, nur weil die Aussichten gerade gut erscheinen und man in den vergangenen Jahren viel Geld htte
verdienen knnen. In Abhngigkeit Ihrer Risikoneigung knnte es vielmehr berlegenswert sein, nach mehreren Jahren
deutlicher Kursanstiege Neuanlagen schrittweise (Vergleich
Cost-Average-Effekt in Kapital und Mrkte September 2014)
zu ttigen oder sogar etwas Geld vom Tisch zu nehmen.
Spekulationsblasen knnen prinzipiell in allen Vermgensmrkten auftreten. Aktien und Immobilien sind dabei nur die
Wichtigsten. Genauso kam es aber auch schon zu bertreibungen in Anleihemrkten, bei Edelmetallen oder Rohstoffen.
Ein gut diversifiziertes Portfolio ist daher ein Muss, um sich
vor starken Kurseinbrchen in einem Anlagesegment zu
schtzen.
Krisen knnen sich allerdings schnell auf scheinbar gering
korrelierte Assetklassen bertragen, so dass die Diversifikationseffekte pltzlich deutlich geringer sind als im langfristigen
Mittel. Als zum Beispiel Hypothekenprodukte begannen nach-

zugeben, bentigten viele Anleger flssige Mittel, um ihre


Nachschusspflichten zu erfllen. Da die Hypothekenprodukte kaum noch veruerbar waren, wurden stattdessen gut
handelbare Wertpapiere veruert, wodurch die Kurse von
Geldmarktfonds und Aktien ebenfalls begannen zu fallen.
Euphorie und billiges Geld oft durch die asymmetrische
Geldpolitik der Notenbanken verursacht sind eine gefhrliche
Kombination. Diese erhht die Gefahr einer Blasenbildung
deutlich und kann auf lngere Sicht mehr Schaden anrichten,
als sie kurzfristig an Nutzen bringt. Die bermig positive
Einschtzung der zuknftigen Entwicklung hat oft eine logische Begrndung: Der gewonnene Kampf gegen die Inflation und die Friedensdividende nach dem Ende des Kalten
Krieges, der rasante Aufstieg Japans oder neue Technologien, waren gute Rechtfertigungen fr Kursanstiege aber

1
2

nicht fr euphorische bertreibungen. Anleger sollten nie


vergessen, dass auch die besten Argumente nicht jeden
Preis rechtfertigen knnen.
Auch wenn die Preisanstiege nur moderat sind, kann sich
das Risiko fr den Anleger dadurch erhhen, dass in Folge
der gestiegenen Nachfrage die durchschnittliche Qualitt
der Wertpapiere abnimmt. Dadurch verschlechtert sich das
aus Vergangenheitswerten unterstellte Risiko-Rendite-Verhltnis, welches oft bei der Anlageentscheidung noch angenommen wird. Beispiele dafr sind die oben erwhnten
Junk-Bonds und strukturierte Hypothekenprodukte. Historische Erfahrungen mit einer Vermgensklasse knnen niemals
eine grndliche Prfung vor einer aktuellen Anlageentscheidung ersetzen.

Capitaine Louis Renault, Casablanca (1942)


Konfuzius

Impressum

Wichtige Hinweise

BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG


Brsenplatz 1, 70174 Stuttgart

Die Darstellungen geben die aktuellen Meinungen und Einschtzungen zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments wieder. Sie knnen ohne Vorankndigung
angepasst oder gendert werden. Die enthaltenen Informationen wurden sorgfltig geprft und zusammengestellt. Eine Gewhr fr Richtigkeit und Vollstndigkeit
kann nicht bernommen werden.

Amtsgericht Stuttgart HRA 738


Persnlich haftende Gesellschafter:
Dr. Volker Gerstenmaier, Mario Caroli
Ihr Ansprechpartner:
Michael Beck
Leiter Portfolio Management
Telefon 0711/2148-242, Telefax 0711/2148-250
Michael.Beck@privatbank.de
Redaktion:
Patrick Nass
Fondsmanager
www.privatbank.de/kapitalmarkt

Die vorliegende Information ist keine Anlageberatung oder Empfehlung. Fr individuelle Anlageempfehlungen und umfassende Beratungen stehen Ihnen die Berater
unseres Hauses gerne zur Verfgung.
Die vorliegenden Informationen sind keine Finanzanalyse im Sinne des Wertpapierhandelsgesetztes und gengen nicht allen gesetzlichen Anforderungen zur Gewhrleistung der Unvoreingenommenheit von Finanzanalysen und unterliegen nicht
einem Verbot des Handels vor der Verffentlichung von Finanzanalysen.
Die Urheberrechte fr die gesamte inhaltliche und graphische Gestaltung liegen
beim Herausgeber und drfen gerne, jedoch nur mit schriftlicher Genehmigung,
verwendet werden.

Ergnzende Hinweise:
(1) Angaben zur steuerlichen Situation sind nur allgemeiner Art.
Fr eine individuelle Beurteilung der fr Sie steuerlich relevanten
Aspekte und ggf. abweichende Bewertungen sollten Sie Ihren
Steuerberater hinzuziehen.
(2) Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlssiger
Indikator fr zuknftige Entwicklungen.
(3) Finanzinstrumente oder Indizes knnen in Fremdwhrungen notiert
sein. Deren Renditen knnen daher auch aufgrund von Whrungsschwankungen steigen oder fallen.

8 PLUS 1:
DIE BESTEN VERMGENSVERWALTER
UND UNSERE KOMPETENZ. PERFEKT.

Eine sehr gute Wahl: Die ELLWANGER & GEIGER Vermgensstrategie Premium. Denn in diesem Depot vereinen wir
die Kompetenz von acht herausragenden
Vermgensverwaltern, ausgewhlt von unseren Experten.
So profitieren Sie vom Wissen der Besten. Das Ergebnis:
Attraktive Anlagechancen bei erstklassiger Risikodiversifikation.
Vereinbaren Sie einen unverbindlichen Gesprchstermin.
Wir freuen uns auf Ihren Anruf.
BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG
Brsenplatz 1, 70174 Stuttgart
Telefon 0711/2148-365
www.privatbank.de