Pablo Fernndez

Profesor del IESE

C51 CAPM

CAPM (capital asset pricing model): un modelo absurdo

Relacin entre la rentabilidad esperada y la beta segn un modelo absurdo

Pablo Fernndez. Profesor de Finanzas del IESE Business School
Camino del Cerro del guila 3. 28023 Madrid. E-mail: fernandezpa@iese.edu
25 de septiembre de 2014

La conclusin principal es que es imposible determinar la prima de riesgo del mercado y la beta de
mercado de una empresa porque tales nmeros no existen debido a las heterogneas expectativas de los
inversores.
1
El CAPM es un modelo absurdo porque sus hiptesis y sus conclusiones/predicciones son opuestas a la
realidad (describen un mundo que no es el nuestro). La hiptesis ms extravagante es que los inversores tienen
expectativas homogneas (todos esperan la misma rentabilidad y la misma volatilidad de todas las acciones) y la
prediccin ms contraria a la realidad es que la cartera de renta variable de todos los inversores es idntica en su
composicin: todas las acciones del mercado (el mercado).
De la hiptesis absurda de expectativas homogneas, se derivan otros absurdos que se muestran en el
apartado 3. Y si se aplica parcialmente surge la esquizofrenia del apartado 4.
1 Hiptesis fundamentales del CAPM.
2 Consecuencias fundamentales del CAPM.
3 Por qu es absurdo el CAPM? Por qu muchas personas siguen utilizndolo?
4 Esquizofrenia en valoracin
5 Consecuencias de utilizar el CAPM
6 Derivacin del CAPM. a) Un inversor forma una cartera ptima. b) Cartera ptima del mercado si
todos los inversores tienen expectativas homogneas.
7 Frmulas para el clculo de la beta.
8 Relacin entre beta y volatilidad.
9 Relaciones a partir del CAPM.
10 Tests del CAPM.
11 Volatilidad () y diversificacin.
12 Diferencia entre beta y volatilidad.
13 Cmo utilizar betas y no ser un insensato
14 Conclusin
Anexo 1. Ejemplo de poca sensatez: la CNE sobre la beta y el WACC (dic 2007)
Comentarios de lectores
Pero El CAPM no sirve para explicar el funcionamiento del mercado: las predicciones del CAPM se parecen muy
poco a lo que ocurre en los mercados. A pesar de esto, muchas empresas y entidades financieras lo siguen utilizando para
calcular la rentabilidad exigida a las acciones y para evaluar fondos de inversin.
Como se utiliza todava mucho, se muestra con la mayor sencillez posible el desarrollo del modelo, sus
implicaciones y las hiptesis en que se basa. El CAPM trata de responder a la siguiente pregunta: qu cartera de acciones
y renta fija debe formar un inversor que tiene aversin al riesgo? Por aversin al riesgo se entiende que a igualdad de
rentabilidad esperada, un inversor siempre preferir la cartera con menor riesgo (volatilidad). Pero la respuesta que
proporciona es absurda.
William Sharpe recibi en 1990 el Premio Nobel de Economa por su trabajo sobre el capital asset pricing model
(CAPM) publicado en 1964. Otros autores que independiente y simultneamente desarrollaron el CAPM fueron John Lintner
(1965) y Jan Mossin (1966). Posteriormente, el premio Nobel de Economa de 1997, Merton (1973 y 1990), desarroll el
modelo para tiempo continuo.

Absurdo es un adjetivo que segn la Real Academia significa: (Del latn absurdus) 1. Contrario y opuesto a la
razn; que no tiene sentido. 2. Extravagante, irregular. 3. Chocante, contradictorio.
En ingls, absurd: utterly or obviously senseless, illogical, or untrue; contrary to all reason or common sense; laughably
foolish or false.

C51- 1

Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2499455

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1. Hiptesis fundamentales del CAPM

Las hiptesis fundamentales en que se basa el modelo son:
1. Todos los inversores tienen expectativas homogneas. Esto quiere decir que todos los inversores tienen las
mismas expectativas sobre la rentabilidad futura de todos los activos, sobre la correlacin entre las rentabilidades
de todos los activos y sobre la volatilidad de todos ellos.
2. Los inversores pueden invertir y tomar prestado a la tasa libre de riesgo RF. 3. No hay costes de transaccin.
4. Los inversores tienen aversin al riesgo. 5. Todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal.
2. Consecuencias fundamentales del CAPM
1. Cualquier combinacin de bonos sin riesgo y de la cartera del mercado domina a cualquier otra combinacin
de acciones y bonos.
2. Todos los inversores tendrn una cartera compuesta en parte por renta fija sin riesgo y en parte por la cartera
del mercado (todos los inversores tendran la porcin de su patrimonio invertida en renta variable muy
diversificada). Las proporciones sern distintas segn su funcin de utilidad.
3. La rentabilidad esperada de un activo ser igual a la tasa sin riesgo ms la beta del activo multiplicada por la
rentabilidad exigida al mercado por encima de la rentabilidad de la renta fija sin riesgo. A la expresin [E(RM) - RF]
se le denomina prima de riesgo del mercado.
4. La cartera del mercado se compone de todos los activos que existen y la cantidad de cada uno es proporcional
a su valor de mercado.
3. Por qu es absurdo el CAPM? Por qu muchas personas siguen utilizndolo?
El CAPM es un modelo absurdo porque sus hiptesis y sus conclusiones/predicciones son opuestas a la
realidad (describen un mundo que no es el nuestro). La hiptesis ms extravagante es que los inversores tienen
expectativas homogneas (todos esperan la misma rentabilidad y la misma volatilidad de todas las acciones) y la
prediccin ms contraria a la realidad es que la cartera de renta variable de todos los inversores es idntica en su
composicin: todas las acciones del mercado (el mercado).
De la hiptesis absurda de expectativas homogneas, se derivan otros absurdos:
a) Todos los inversores esperan la misma rentabilidad del mercado y, por consiguiente, la misma
rentabilidad diferencial del mercado (de renta variable) sobre la renta fija. A esta diferencia se le
denomina habitualmente PRM (prima de riesgo del mercado esperada)2 y, como es compartida por todos
los inversores, tambin es la del mercado.
b) Cada accin tiene una beta y todos los inversores aplican esa beta. Por eso puede hablarse de betas
de mercado.
c) Las compra-ventas de acciones no se deben a discrepancias entre los inversores sobre el valor de las
mismas porque todos los inversores coinciden en el valor de las acciones. El valor de las acciones es
exactamente el precio de mercado.
Cuatro artculos que permiten concluir que el CAPM es un modelo absurdo. Dos tratan de la PRM (prima de riesgo
del mercado):
a) La Prima de Riesgo del Mercado segn 100 Libros (http://ssrn.com/abstract=1166703) muestra que las
recomendaciones sobre la PRM de los 100 libros analizados oscilan entre el 3% y el 10%, que varios libros utilizan
distintas PRM en distintas pginas, y que muchos no distinguen entre las cuatro acepciones de la PRM (histrica,
esperada, exigida e implcita): 88 libros identifican la esperada y la exigida, y 59 identifican la esperada y la histrica.

b) Prima de riesgo del mercado utilizada para Espaa: encuesta 2011 (http://ssrn.com/abstract=1822422)
muestra una gran dispersin de las repuestas (los profesores utilizan primas entre 3 y 8%, los analistas entre 2 y
11,9%, y las empresas entre 1,5 y 15%). Tambin se semana que muchos profesores y directivos "justifican" la prima
que utilizan con libros y artculos (aunque con la misma fuente se justifican primas de mercado muy diferentes).

Y otros dos de la Beta:

a) El peligro de utilizar betas calculadas (http://ssrn.com/abstract=897700) muestra que es un error enorme
utilizar las betas calculadas con datos histricos para calcular la rentabilidad exigida a las acciones o para medir la
gestin de una cartera de valores. Por 7 razones: porque cambian mucho de un da para otro; porque dependen de
qu ndice burstil se tome como referencia. porque dependen mucho de qu periodo histrico (5 aos, 3 aos,)
y de qu rentabilidades (mensuales, anuales,) se utilicen para su clculo; porque con mucha frecuencia no

Tambin EP (Equity Premium), MRP (Market Risk Premium),

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b)

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sabemos si la beta de una empresa es superior o inferior a la beta de otra empresa; porque tienen muy poca
relacin con la rentabilidad posterior de las acciones; y porque la correlacin de las regresiones que se utilizan para
su clculo son muy pequeas.
Betas utilizadas por directivos y profesores europeos (http://ssrn.com/abstract=1419919) resume una
encuesta realizada a directivos de empresas y a profesores de finanzas europeos. La mayora de las personas
justifican las betas que utilizan con regresiones, webs, bases de datos, libros o artculos. Solamente 70 personas
justifican las betas que utilizan empleando nicamente la sensatez. Sorprende que, con los problemas que
presentan las betas calculadas por regresin, un gran porcentaje de los profesores y directivos todava las utilicen
para calcular la rentabilidad exigida. La mayora admite que hay muchos problemas en su determinacin, pero
continan ensendola y utilizndola por diversas razones: ha obtenido el Premio Nobel en Economa, se utiliza
mucho, permite defender una valoracin, impresionar a la direccin y parecer un gur financiero, la utilizan
muchsimos colegas, para abandonar una teora, es necesario tener otra mejor,

Ms artculos que permiten concluir que el CAPM es un modelo absurdo:

Beta = 1 Does a Better Job than Calculated Betas
Betas Used by Professors: A Survey with 2,500 Answers
The Equity Premium in 150 Textbooks
MRP Used in 2008 by Professors: A Survey with 1,400 Answers
MRP Used in 2010 by Analysts and Companies: A Survey with 2,400 Answers
MRP Used in 56 Countries in 2011: A Survey with 6,014 Answers
MRP Used in 82 Countries in 2012: A Survey with 7,192 Answers
MRP and RF Used in 51 Countries in 2013: A Survey with 6,237 Answers
MRP Used in 88 Countries in 2014: A Survey with 8,228 Answers
Are Calculated Betas Good for Anything?
On the Instability of Betas: The Case of Spain

http://ssrn.com/abstract=1406923
http://ssrn.com/abstract=1407464
http://ssrn.com/abstract=1473225
http://ssrn.com/abstract=1344209
http://ssrn.com/abstract=1609563
http://ssrn.com/abstract=1822182
http://ssrn.com/abstract=2084213
http://ssrn.com/abstract=914160
http://ssrn.com/abstract=2450452
http://ssrn.com/abstract=504565
http://ssrn.com/abstract=510146

Algunos comentarios de profesores que continan enseando y utilizando betas calculadas por regresin:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.

If one does not use beta then what is there?

I do not use betas for personal investing, but I teach their use with both regressions and secondary sources.
I do not have much confidence in beta but we dont seem to have any easy substitute.
The model has received a Nobel Prize in Economics and while not perfect is used extensively in practice.
Betas are well known and relatively easy to use.
There are not better alternatives.
We need to continue to use betas for at least three reasons: 1) still on the CFA exam, 2) the theory is still correct, only
the lack of a true market prevents the correct calculation of beta (and there is no good substitute). 3) Need to understand
the concept of beta to hedge an equity portfolio using futures contracts.
If you dont use betas, how do you adjust for risk? Almost every practitioner book uses betas
I use beta in my valuations. In consulting, it is essential to fully support your estimates.
Referees want to see them as the underlying model. I need a model anyway, and these are the safe bets that referees
will not challenge.
I definitely use betas, because I haven't yet found a way to avoid teaching CAPM (still looking).
The use of betas is problematic but there is no other satisfactory tool in finance.
I do not use betas except for teaching purposes.

4. Esquizofrenia en valoracin
Para valorar acciones necesitamos estimar los flujos para los accionistas (CFac: dinero que
sale de la caja de la empresa y va al bolsillo de los accionistas) en los prximos aos. Casi todo el
mundo (profesores, analistas, empresarios,) est de acuerdo en que esos flujos esperados son
distintos para distintos inversores porque dependen de sus expectativas sobre el sector, la economa en
general, la capacidad de los directivos,
Sin embargo, segn el CAPM, la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) utilizada para
actualizar los CFac esperados debera ser la misma para todos los inversores porque todos deben
utilizar la beta y la prima de riesgo del mercado (nmeros en los que todos coinciden o deberan
coincidir)
A esto nos referimos con la esquizofrenia: se aceptan distintas expectativas de flujos, pero no
se aceptan distintas apreciaciones sobre el riesgo (la rentabilidad exigida) a los mismos

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5. Consecuencias de la utilizacin del CAPM

La utilizacin del CAPM provoca innumerables disputas (muchas terminan en juicios y arbitrajes)3 y
situaciones ridculas con apariencia de cientficas tratando de estimar la verdadera beta y la verdadera prima de
riesgo que utiliza el mercado. Son situaciones ridculas porque se trata de buscar dos nmeros que no existen.
Un ejemplo se describe en el anexo 1. Tras calcular betas de empresas elctricas europeas (oscilan entre
-0,24 y 1,16), se llega a estimar la beta aplicable a las empresas espaolas con 9 decimales! Y la prima de riesgo
del mercado espaol (PRMexigida para calcular la rentabilidad exigida a las acciones), se dice que coincide con el
promedio de la PRMhistrica de 12 pases europeos entre 1900 y 2005!.
El apartado 1 de 144 errores en valoraciones de empresas (http://ssrn.com/abstract=962921) muestra
otros ejemplos reales de clculo de la beta y de la PRM.
6. Derivacin del CAPM
a. Un inversor forma una cartera ptima. Un inversor quiere formar una cartera ptima (tambin se llama cartera
eficiente). Por cartera ptima se entiende aqulla que para una rentabilidad esperada dada tiene el mnimo riesgo. La
medida habitual del riesgo es la varianza o la volatilidad (raz cuadrada de la varianza) de la rentabilidad esperada de la
cartera.
El inversor forma una cartera con N valores. La rentabilidad esperada de cada valor en el siguiente periodo es E(Ri) y la
ponderacin de cada valor en la cartera es Wi. La suma de las ponderaciones de cada valor en la cartera es la unidad:
N

Wi = 1

[1]

i 1

La rentabilidad esperada de la cartera, E(Rc), y la varianza esperada de la rentabilidad de la cartera son:

E(R c )

Var(R c ) c2

Wi E(R i ) [2]

i 1

Cov(R i , R j )Wi W j

[3]

i 1 j 1

c es la volatilidad esperada de la cartera. Cov (Ri, Rj ) es la covarianza esperada de la rentabilidad de las acciones de la
empresa i con la rentabilidad de las acciones de la empresa j. Queremos encontrar la ponderacin de cada accin (Wi) que
minimice la varianza esperada de la rentabilidad de la cartera, para una rentabilidad esperada dada R.
N

Por consiguiente, hay que resolver: Min c2 con las condiciones E(R c ) R ; y Wi = 1

[4]

i 1

La figura 1 muestra grficamente lo que se pretende: encontrar la combinacin de los valores 1, 2, 3, ... (cartera c) que para
una rentabilidad esperada proporcionen la mnima varianza. Para cada rentabilidad esperada habr una cartera distinta con
varianza mnima. A esa cartera se le suele denominar cartera eficiente. El conjunto de esas carteras eficientes forman la
frontera eficiente que aparece en la figura 1. Las distintas carteras difieren entre s en su composicin (Wi).
E(Ri)

FE Frontera Eficiente

Figura 1. Cartera eficiente.

Es aqulla que para una
rentabilidad esperada tiene la
mnima volatilidad. Todas las
carteras que cumplen esa
condicin forman la frontera
eficiente (FE).

E(Rc)
1

4
2

RF

7
6

10

9
(Ri)

(Rc)

Este problema se resuelve minimizando la siguiente ecuacin de Lagrange:

N
[5]
Lagrange 2c (R c - R) + Wi - 1

i 1
Para minimizar, se deriva la ecuacin de Lagrange respecto a W1, W2,... WN y se igualan a cero cada una de las N
derivadas:
2c
R 2c
Rc

= 0 Podemos simplificar estas expresiones porque:

E(R i ) y
Derivada respecto a Wi :
Wi
Wi
Wi
3

Algunos de ellos me han permitido pagar varios meses del colegio de mis hijos.
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N
N
2c
W j Cov(R i , R j ) = Cov(R i , Wj R j ) = Cov(R i , R c )
Wi j1
j1

Por consiguiente, las derivadas quedan:

Cov (Ri , Rc) + E(Ri) + = 0 ;
i = 1, 2, , N
[6]
Si uno de los valores es un bono sin riesgo, de rentabilidad Ri = RF , su covarianza con la cartera es cero:
Cov (RF, Rc) = 0. La ecuacin [6] para el bono sin riesgo queda:
RF + = 0
[7]La derivada parcial
tambin ha de servir para la cartera c en su conjunto. En este caso, E(Ri) = E(Rc) ; Cov (Rc, Rc) = Var (Rc). Por
consiguiente: Var (Rc) + E(Rc) + = 0 ;

como = RF : Var (Rc) = (Rc RF);

Los parmetros y son:

= - Var(Rc) / [E(Rc) RF];
= RF Var(Rc) / [E(Rc) RF]
Sustituyendo los valores de y , resulta:
Var(R c )
Var(R c )
Cov(R i , R c ) E(R i )
R F 0.
i = 1, 2, ..., N
E(R c ) R F
E(R c ) R F
Despejando la rentabilidad esperada para la accin i resulta:
Cov(R i , R c )
i, Rc )
E(R i ) R F
E(R c ) R F . i = 1, 2, ..., N. Si llamamos i Cov(R
, resulta:
Var(Rc )
Var(R c )
E(Ri) = RF + i [E(Rc) - RF]

i = 1, 2, ..., N.

[8]

[9]

Es importante recalcar que E(Ri) , E(Rc), Cov (Ri, Rj) y Var (Ri) son expectativas de nuestro inversor para el prximo periodo
(puede ser un ao, un mes,...).

b. Cartera ptima del mercado si todos los inversores tienen expectativas homogneas
Si todos los inversores se plantean el mismo horizonte temporal y adems tienen idnticas expectativas de rentabilidad y
riesgo (volatilidad de cada accin y correlacin con las dems) para todas las acciones, entonces todos los inversores
tendrn la misma cartera y sta ser la cartera del mercado M (compuesta por todas las acciones del mercado). Si E(RM) es
la rentabilidad esperada para el mercado por todos los inversores (porque todos tienen las mismas expectativas):
E(Ri) = RF + i [E(RM) - RF]
i = 1, 2, ... (empresas)
sta es la expresin del capital asset pricing model (CAPM). En equilibrio, los inversores tendrn acciones de todas las
empresas y la cartera c ser el mercado de acciones. Todo inversor tendr una cartera compuesta por activos sin riesgo y
por la cartera diversificada que es el mercado. La figura 2 muestra la lnea denominada capital market line (CML), cuya
ecuacin es:
E(Ri) = RF + [(E(RM) - RF) / M] i
A la expresin [(E(RM) - RF) / M] se le denomina rentabilidad exigida al
riesgo.
Figura 2. Capital asset pricing
E(Ri)
M
model. En equilibrio, si todos los
E(RM)
FE Frontera Eficiente
inversores tienen idnticas
expectativas, todos tendrn la
cartera del mercado M, que est en
la frontera eficiente (FE). La lnea
recta RF-M se denomina capital
RF
market line (CML):
E(Ri) =
(Ri)
RF +[ E(RM) - RF ] x [i /M]
(RM)

Figura 3. Capital asset pricing

model. En equilibrio, si todos los
inversores tienen idnticas
expectativas, la rentabilidad
esperada de cada activo es funcin
lineal de su beta. La lnea recta se
denomina security market line
(SML).

E(Ri)
E(RM)

RF

i
1 = M

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Se puede demostrar que (E(RM) - RF) depende del grado de aversin al riesgo de los inversores (A).
E(RM) - RF = A M2. Por ejemplo, si M = 20% y el grado de aversin al riesgo es 2, E(RM) - RF = 8%.
As pues, segn el CAPM, la rentabilidad esperada de un activo ser igual a la tasa sin riesgo ms la beta del activo
multiplicada por la rentabilidad exigida al mercado por encima de la rentabilidad de la renta fija sin riesgo. A la expresin
[E(RM) - RF] se le denomina prima de riesgo del mercado
Figura 4. Capital asset pricing model y 2 inversores con preferencias distintas (distinta aversin al riesgo). El inversor A
tendr una cartera compuesta mayoritariamente por renta fija. El inversor B tendr una cartera apalancada (compuesta por
acciones y adems pedir un crdito).
B

E(Ri)

E(RM)

RF

i
A

M = 1

7. Frmulas para el clculo de la beta

La beta histrica de una accin puede calcularse mediante cualquiera de las siguientes frmulas:
= Covarianza (Ri , RM) / Varianza (RM)
[11]
= Coeficiente de correlacin (Ri , RM) x Volatilidad (Ri) / Volatilidad (RM)
[12]
siendo: Ri = rentabilidad histrica del valor; RM = rentabilidad histrica del mercado
Para calcular la beta de una accin se suele efectuar la regresin entre la rentabilidad histrica de la
accin (Ri) y la rentabilidad del mercado (RM). La beta de la accin (i) es la pendiente de la regresin:
Ri = a + i RM +
es el error de la regresin.
Las rentabilidades pueden ser diarias, semanales, quincenales, mensuales, trimestrales,, de los ltimos 3
meses, 6 meses, un ao, 5 aos... El ndice burstil que representa al mercado puede ser nacional, continental o mundial.
En el caso espaol se suele utilizar el IBEX 35 o el IGBM. En Estados Unidos hay ms ndices: el S&P 500, el Wilshire 5000,
el Dow Jones, el ndice CRSP de la Universidad de Chicago, el ndice Morgan Stanley,

8. Relacin entre beta y volatilidad

La relacin entre la beta y la volatilidad () viene dada por: i2 = i2 M2 +2

[13]
siendo i2 la volatilidad al cuadrado de la rentabilidad Ri, que puede deducirse del siguiente grfico, que representa la
relacin entre el riesgo sistemtico o no diversificable (i M) y el no sistemtico o diversificable ():

Riesgo diversificable

i = volatilidad (riesgo total)

i M = riesgo no diversificable

9. Relaciones a partir del CAPM

Partiendo de la frmula de la beta: i = Covarianza (Ri , RM) / M2 = Correlacin (Ri , RM) i / M

Y del coeficiente de correlacin lineal: R = Correlacin (Ri , RM) = Covarianza (Ri , RM) / (M i)
Se obtiene la relacin existente entre ambos. El signo del coeficiente de correlacin lineal depende del signo
de la pendiente de regresin (beta), que es el signo de la covarianza. R = Correlacin (Ri , RM) = i M / I
El coeficiente de determinacin es el cuadrado del coeficiente de correlacin y mide la bondad del ajuste:
R2 = 1 - 2 / i2
La varianza residual (2)nos indica el grado de dependencia funcional. Si 2 es grande, tambin lo sern los
residuos y por tanto habr poca dependencia de una variable con respecto a otra:
2 = i2 - i2 M2 = i2 - R2 i2 = i2 (1 - R2)

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10. Tests del CAPM

Existen numerossimos trabajos que tratan de evaluar si las predicciones del CAPM se cumplen en realidad. Hay mucha
controversia al respecto y las posiciones son extremas. Un grupo de autores (cada vez menos numeroso) mantiene, como
Jagannathan y Wang (1999), que el CAPM est vivo y bien, mientras que otros, como Fama y French (2003) dicen que
los problemas empricos del CAPM probablemente invalidan su utilizacin en aplicaciones prcticas. El autor de este libro
est con el segundo grupo porque se pueden cometer errores enormes al utilizar betas calculadas con datos histricos.
Tampoco tiene sentido considerar a [E(RM) - RF] (y mucho menos a la diferencia histrica entre la rentabilidad del mercado y
la de la renta fija) como la prima de riesgo del mercado. Bartholdy y Peare (2002) dicen que puede ser apropiado declarar
muerta a la beta.

Para hacer tests del CAPM se suele utilizar la siguiente ecuacin:

ERit = a0 + a1 i + it
donde ERit = Rit - RFt es la rentabilidad de la accin o la cartera por encima de la tasa sin riesgo.
Lo que debera resultar al hacer las regresiones (si el CAPM funcionara) es: a0 = 0; a1 = RMt - RFt
Algunos tests del CAPM son: Friend y Blume (1970), Black, Jensen y Scholes (1972), Miller y Scholes
(1972), Fama y Macbeth (1973), Gibbons (1982) y Shanken (1985). Estos estudios y muchos otros concuerdan
en que a0 0 y en que a1 < RMt - Rft . Esto significa que, en media, las empresas con beta pequea han ganado
ms de lo que predeca el modelo y que las empresas con beta grande han ganado menos de lo que predeca el
modelo.
Basu (1977) encontr que empresas con PER bajo tuvieron mayores rentabilidades que las que poda
explicar el CAPM. Litzenberger y Ramaswamy (1979) mostraron que la rentabilidad de las empresas con mayor
rentabilidad por dividendos fue mayor. Banz (1981) y Reinganum (1981) mostraron que muchas empresas
pequeas tenan mayores rentabilidades que las que poda explicar el CAPM. Keim (1983, 1985) y Tinic y West
(1984) mostraron el efecto enero y rechazaron la validez del CAPM debido a inconsistencias intertemporales
debidas al efecto enero.
Scholes y Williams (1977) descubrieron que con negociacin asncrona de las acciones (nonsyncronous
trading), la beta calculada como pendiente de la recta de regresin es un estimador sesgado e inconsistente.
Roll (1977) dice que no se pueden hacer tests del CAPM porque simultneamente se analizan dos cosas:
1) que el mercado es una cartera eficiente a priori4, y 2) la expresin del CAPM. Roll (1981) seala que la
escasa negociacin de las acciones de empresas pequeas produce errores al estimar sus betas.
Constantinides (1982) advierte que si las expectativas de los inversores son heterogneas, entonces en
la extensin intertemporal del CAPM, la rentabilidad exigida a un activo no viene determinada slo por su covarianza con la
rentabilidad del mercado, sino que tambin viene determinada por su covarianza con las m-1 variables de estado. (m es el
nmero inversores). Tambin seala que para poder agregar las funciones de demanda de los inversores, es
necesaria la hiptesis de mercados completos. Pero los mercados no son completos.
Lakonishok y Shapiro (1984, 1986) muestran una insignificante relacin entre las betas y las
rentabilidades, y una relacin significativa entre la capitalizacin y las rentabilidades.
Bhandari (1988) muestra que el ratio de endeudamiento influy en la rentabilidad de las empresas que
fueron ms rentables de lo que predeca su beta.
Statman (1980) y Rosemberg, Reid y Lanstein (1985) muestran que las empresas con ratio precio/valor
contable pequeo tuvieron mayor rentabilidad que lo que predecan sus betas (y las de precio/valor contable
grande tuvieron menor rentabilidad).
Chan, Hamao y Lakonishok (1991) encuentran una fuerte relacin entre la rentabilidad de las empresas
japonesas y su ratio precio/valor contable. Capaul, Rowley y Sharpe (1993) encontraron la misma relacin en
cuatro mercados europeos y en Japn. Davis, Fama y French (2002) mostraron que la relacin entre la
rentabilidad de las empresas americanas y su ratio precio/valor contable se mantena desde 1926.
Jegadeesh y Titman (1993) documentaron el efecto inercia (momentum effect, tambin llamado
persistencia): en media, las empresas que haban tenido ms (menos) rentabilidad que el mercado en los meses
anteriores continuaron teniendo ms (menos) rentabilidad que el mercado unos pocos meses ms. Pero Lesmond,
Schill y Zhou (2004) documentan que las acciones que originan el momentum effect son precisamente las que
tienen mayores costes de transaccin y, debido a esto, no es posible obtener rentabilidad a partir de la
persistencia.
Fama y French (1992) muestran que en el periodo 1963-1990 la relacin de las rentabilidades de las
acciones con sus betas fue muy pequea y que fue mayor la relacin de las rentabilidades con el tamao de las
empresas y con el ratio precio/valor contable. La tabla 1 muestra los principales resultados del artculo. Los
autores dividieron las acciones en 10 carteras segn a) el tamao de las empresas; b) la beta de las empresas; y c)
el ratio precio/valor contable. Puede verse que es mucho ms acusada la correlacin de la rentabilidad con el
4

A posteriori, la cartera del mercado no es casi nunca eficiente: prcticamente siempre ha habido otra cartera que
ha sido ms rentable y menos voltil.

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C51 CAPM

tamao (las empresas pequeas fueron las ms rentables) y con el ratio precio/valor contable (las empresas con
menor ratio fueron ms rentables) que con la beta: de hecho, la correlacin entre la beta y la rentabilidad es
prcticamente nula. En la base de datos que utilizaron Fama y French (1992) se aprecia cierta correlacin entre
beta y tamao: las empresas grandes tenan menor beta que las pequeas. El modelo de Fama y French (1992) se
llama habitualmente el modelo de los tres factores (tamao, ratio precio/valor contable, y beta).
Tabla 1. Principales resultados del artculo de Fama y French (1992).
Tamao
de las
empresas
1 (mayores)
2
3
4
5
6
7
8
9
10 (menores)

Beta
promedio
0,93
1,02
1,08
1,16
1,22
1,24
1,33
1,34
1,39
1,44

rentabilidad
anual
media
10,7%
11,4%
13,2%
12,8%
14,0%
15,5%
15,0%
14,9%
15,5%
18,2%

Beta
de las
empresas
1 (grande)
2
3
4
5
6
7
8
9
10 (pequea)

Beta
promedio
1,68
1,52
1,41
1,32
1,26
1,19
1,13
1,04
0,92
0,80

rentabilidad
anual
media
15,1%
16,0%
14,8%
14,8%
15,6%
15,6%
15,7%
15,1%
15,8%
14,4%

Precio /
Valor contable
1 (alto)
2
3
4
5
6
7
8
9
10 (bajo)

Beta
promedio
1,35
1,32
1,30
1,28
1,27
1,27
1,27
1,27
1,29
1,34

rentabilidad
anual
media
5,9%
10,4%
11,6%
12,5%
14,0%
15,6%
17,3%
18,0%
19,1%
22,6%

Figura 5. Rentabilidad de las carteras de Fama y French en 1926-2002.

Muestra la rentabilidad de dos carteras: una formada por capitalizacin (comprando acciones de empresas pequeas y
vendiendo a crdito acciones de empresas grandes) y otra segn el ratio VM/VC (comprando acciones de empresas con
ratio Precio/Valor contable pequeo y vendiendo a crdito acciones de empresas con ratio grande)
Fuente: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/
1400

Capitalizacin: pequeas menos grandes (SMB)

1200

VM/VC: pequeas menos grandes (HML)

1000
800
600
400
200
0
1926

1936

1946

1956

1966

1976

1986

1996

2006

La figura 5 muestra la rentabilidad a lo largo de los aos 1926-2002 de carteras formadas para
aprovechar los hallazgos de Fama y French (1992). Una cartera con inversin nula formada comprando acciones
de empresas pequeas y vendiendo a crdito acciones de empresas grandes (cambiando la cartera cada ao y sin
tener en cuenta costes de transaccin) tuvo una rentabilidad5 anual promedio de 2,59% en 1926-2002 (sin
embargo, en 1983-2003, la rentabilidad promedio fue -1,45%). Otra cartera formada comprando acciones de
empresas con ratio VM/VC pequeo y vendiendo a crdito acciones de empresas con ratio VM/VC grande tuvo
una rentabilidad anual promedio de 3,2% en 1926-2002 (sin embargo, en 1988-2003, la rentabilidad promedio
fue -0,64%). Por consiguiente, es obvio que los factores de Fama y French no funcionan siempre en cualquier
periodo de tiempo. Parece que a partir de 1985 estos factores no han funcionado tan bien como hasta entonces.
Fama y French (1996) afirman que el survivor bias no explica la relacin entre la rentabilidad y el
ratio precio/valor contable. Concluyen afirmando de nuevo que slo con la beta histrica no se pueden estimar
las rentabilidades esperadas. Fama y French (1998a) muestran que el modelo de tres factores tambin funciona en
doce mercados burstiles desarrollados fuera de los Estados Unidos y en pases emergentes.
Sin embargo, Griffin (2002) muestra que el modelo de los tres factores de Fama y French no funciona
bien en un contexto gobal (considerando varios pases, en lugar de slo USA). Afirma que los tres factores
explican mejor las rentabilidades en un contexto nacional que en un contexto internacional.
Lakonishok, Shleifer y Vishny (1994) sugieren que la relacin del tamao y del ratio precio/valor
contable con la rentabilidad se deben a sobrerreacciones de los inversores y no tienen nada que ver con el riesgo
soportado por los inversores. Segn ellos, los inversores siempre exageran su reaccin ante las informaciones de
las empresas y hacen extrapolaciones exageradas y errneas sobre el crecimiento esperado de las empresas: esto
5

Como son carteras de inversin neta cero, la rentabilidad se calcula del siguiente modo. Si invirtiendo $100 en
empresas pequeas y vendiendo a crdito $100 de empresas grandes se obtiene un beneficio de $3, entonces se
dice que la rentabilidad fue 3%.

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produce una infravaloracin de los value stocks (pequea capitalizacin, gran ratio precio/valor contable) y
sobrevaloracin de los growth stocks (capitalizacin grande, pequeo ratio precio/valor contable).
Roll y Ross (1994) atribuyen la escasa relacin entre las betas y las rentabilidades a una errores de
medicin de la rentabilidad del mercado.
Kothary, Shanken y Sloan (1995) muestran que utilizando betas histricas calculadas con datos
anuales (en lugar de con datos mensuales) se obtiene mayor relacin entre las betas y las rentabilidades. Tambin
sugieren que los resultados de Fama y French (1992) estn exagerados por el survivor bias en la base de datos
utilizada (COMPUSTAT). Tambin critican los test estadsticos utilizados por Fama y French (1992), y
concluyen que existe una relacin significativa entre las betas y las rentabilidades.
Pettengill, Sundaram y Mathur (1995) tambin afirman que existe una consistente y muy significativa
relacin entre las betas y las rentabilidades. Insisten en que la relacin positiva entre las betas y las
rentabilidades que predice el CAPM se basa en rentabilidades esperadas, no en rentabilidades histricas. En los
periodos en que la rentabilidad del mercado fue negativa, debera existir una relacin inversa entre las betas y las
rentabilidades. Utilizan la siguiente ecuacin:
Rit = 0t + 1t i + 2t (1 - i + t
donde = 1 si (RMt RFt ) > 0 (cuando rentabilidad del mercado mayor que la de la renta fija) y
= 0 si (RMt RFt ) < 0 (cuando rentabilidad del mercado menor que la de la renta fija)
1t se estima en periodos en que = 1, y 2t se estima en periodos en que = 0.
Usan 660 rentabilidades mensuales desde 1936 a 1990 (tomadas de la base de datos CRSP). Calculan
las betas utilizando datos de 5 aos y consideran que el mercado es el ndice CRSP sin ponderar por
capitalizacin (la rentabilidad de este ndice es la media simple de las rentabilidades de las acciones que lo
forman). Forman 20 carteras segn la beta (decreciente) de las empresas. Encuentran unos valores medios de
1=0,0336 (estadstico t= 12,61) y 2=-0,0337 (estadstico t= -13,82). Proclaman que como era de esperar, las
carteras con beta grande tuvieron menores rentabilidades en los meses en que el mercado cay (280 meses) que
las carteras con beta pequea y mayores rentabilidades en los meses en que el mercado subi (380 months).
Subrayan que sus resultados son muy parecidos a los de Lakonishok y Shapiro (1984), que calcularon unos
coeficientes de 1 = 0,0333 y 2 = 0.0354.
Elsas, El-Shaer, y Theissen (2000) utilizan la misma metodologa de Pettengill, Sundaram y Mathur
(1995) para el mercado alemn y encuentran una relacin positiva y estadsticamente significativa entre las betas
y las rentabilidades en el periodo 1960-1995 y en subperiodos del mismo. Proclaman que nuestros resultados
empricos justifican la utilizacin de betas calculadas con datos histricos para gestionar carteras de valores.
Frankel y Lee (1998), Dechow, Hutton y Sloan (1999) y Piotroski (2000) mostraron que las acciones
con mayores cash flows esperados tuvieron en promedio rentabilidades mayores que las que predeca el modelo
de tres factores de Fama y French (1992).
Kothary y Shanken (1999) insisten en que Fama y French (1992) ignoran la evidente relacin entre
betas y rentabilidades histricas y magnifican la importancia del ratio precio/valor contable. Sostienen que,
aunque es estadsticamente significativa, la relacin de la rentabilidad con el tamao, dada la beta, es
econmicamente insignificante.
Cremers (2001) afirma que los datos no proporcionan evidencia en contra del CAPM porque es difcil
negar la hiptesis conjunta de que el CAPM es vlido y que el ndice burstil de la base de datos CRSP es
eficiente o una perfecta aproximacin a la cartera del mercado. Tambin sugiere que la escasa validez emprica
del CAPM se debe a errores de medicin de la cartera del mercado y de las betas. Concluye que segn los datos
empricos, el CAPM todava vive.
Bartholdy y Peare (2002) investigan la utilidad de la recomendacin habitual de los libros de texto
para calcular las betas: datos mensuales de 5 aos y un ndice burstil que pondere por capitalizacin. Concluyen
que la ms eficiente estimacin de la beta se hace utilizando cinco aos de datos mensuales y utilizando un ndice
burstil con igual poderacin para todas las empresas (sin ponderar por capitalizacin). Tambin calculan qu
porcentaje de la rentabilidad de las acciones se puede explicar con las betas calculadas en periodos anteriores:
este porcentaje oscila, segn los aos, entre un mnimo de 0,01% y un mximo de 11,73%, siendo su media algo
inferior al 3%. Tambin muestran que el modelo de tres factores de Fama y French no es mucho mejor: explica
en promedio slo el 5%. Basndose en estos resultados, dicen que puede ser apropiado declarar muertos al
CAPM y al modelo de tres factores de Fama y French.
Chung, Johnson y Schill (2001) utilizan rentabilidades diarias, semanales y mensuales de carteras
agrupadas por tamao y muestran que las distribuciones de las rentabilidades se alejan mucho de la distribucin
normal. Tambin muestran que el poder predictivo de los tres factores de Fama y French es insignificante si se
aaden factores de riesgo sistemtico de orden 3 a orden 10.
Berglund y Knif (1999) sostienen que el CAPM tiene cierta validez con datos del Helsinki Stock
Exchange.

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C51 CAPM

Koutmos y Knif (2002) proponen un modelo GARCH para estimar betas dinmicas (variables en el
tiempo). Muestran que en el 50% de los casos, las betas son mayores durante descensos del mercado (en el
restante 50% son menores). Sostienen que el modelo esttico del CAPM sobreestima el riesgo no sistemtico en
ms de un 10%, y que las betas dinmicas siguen un proceso estacionario de reversin a la media.
Zhang, Kogan, y Gomes (2001) afirman que el tamao y el ratio precio/valor contable parece que
afectan a las rentabilidades pero que eso se debe a su correlacin con las betas de las empresas.
Shalit y Yitzhaki (2002) sealan que la regresin por mnimos cuadrados no es apropiada para estimar
las betas. Sugieren otros modos de estimar las betas. Por ejemplo, las betas calculadas del 75% de las empresas
cambia en ms de una desviacin estndar si se utilizan datos diarios y se eliminan las cuatro rentabilidades
mayores y las cuatro menores (de la base de datos CRSP desde 1984 a 1993).
Avramov (2002) sostiene que las empresas pequeas son ms predecibles que las empresas grandes.
Estrada (2001) muestra que la hiptesis de normalidad es poco adecuada para rentabilidades diarias,
aunque s es aceptable para rentabilidades mensuales.
Estrada (2002) propone el D-CAPM que utiliza la beta calculada nicamente con los periodos (das,
semanas,...) en los que el mercado baja (downside beta). Utiliza la base de datos de Morgan Stanley Capital
Indices (MSCI), que contiene informacin de 23 pases desarrollados (PD) y de 27 pases emergentes (PE), hasta
2001. Las betas medias (con respecto a un ndice mundial) fueron muy similares: 0,93 para los PD y 0,92 para los
PE. Pero las downside betas medias fueron distintas: 1,06 para los PD y 1,38 para los PE. En el caso de Espaa,
la beta fue 1,07 y la downside beta fue 1,19.
Jagannathan y Meier (2002) dicen que el CAPM ha sido cuestionado seriamente en la literatura
acadmica y que parece que el risk premium debera ser aproximadamente la mitad de la rentabilidad del
mercado sobre la tasa sin riesgo. Se preguntan que porqu no ha habido protestas dado que el CAPM ha sido
enseado en todas las escuelas de negocios durante ms de 30 aos.
Cuthbertson y Hyde (2003) proclaman que el CAPM basado en el consumo es consistente con sus datos
para Francia y Alemania, pero slo si se supone una gran aversin al riesgo.
Goyal y Santa-Clara (2003) muestran que existe una relacin positiva entre la media de las varianzas
individuales de las empresas y la rentabilidad del mercado. Tambin comprueban que la varianza del mercado no
tiene ningn poder predictivo sobre la rentabilidad del mercado.
Harris, Marston, Mishra, y O'Brien (2003) comparan el CAPM local (tomando como ndice de
referencia el S&P 500) con el CAPM global (tomando como ndice de referencia un ndice mundial, el Morgan
Stanley Capital International World Index, MSCI). Realizan el estudio con datos mensuales de las empresas del
S&P 500 desde 1983 a 1998. Analizan luego qu porcentaje de la rentabilidad de las empresas se explicaba con
los dos modelos del CAPM (uno con las betas calculadas respecto al S&P 500, y el otro respecto al MSCI).
Reportan que el CAPM local (con las betas calculadas respecto al S&P 500) explic el 5,9% de las
rentabilidades de las distintas empresas, y el CAPM global (con las betas calculadas respecto al MSCI) el 0,5%.
Concluyen que como la diferencia es pequea, la eleccin entre un CAPM local o global es casi indiferente.6
Lewellen y Nagel (2003) comparan el CAPM y el CAPM condicional (las alfas condicionales son cero)
y concluyen que el CAPM condicional funciona casi tan mal como el CAPM. Tambin muestran que el CAPM
condicional tampoco explica el momentum ni la relacin de la rentabilidad con el ratio precio/valor contable.
OHara (2003) critica el CAPM y el APT porque suponen simetra de informacin cuando en el
mercado hay una clara asimetra de informacin: Y si la informacin es diferente (asimtrica), de quin son las
expectativas que utilizamos?. Tambin dice que los modelos de valoracin deben incorporar los costes de
transaccin y la liquidez que afecta al riesgo de formacin de precios (price discovery).
Copeland, Koller y Murrin (2000) recomiendan analizar distintas fuentes porque las estimaciones de las
betas cambian considerablemente Si la diferencia entre las betas de distintas fuentes es ms de 0,2 o la
diferencia entre la beta de una empresa y la beta de su sector es superior a 0,3, entonces debe considerarse la
utilizacin de la beta del sector. Las betas sectoriales son ms estables y merecen ms confianza que las betas de
las empresas porque los errores de medicin tienden a cancelarse mutuamente. Pero sobre el CAPM, concluyen
(ver pgina 225) que Para matar una teora se necesita otra teora, y todava no hemos visto esa teora mejor. Por
consiguiente, continuamos utilizando el CAPM aunque prevenidos de todos los problemas que existen en su
estimacin. El autor de este libro disiente: a) me parecen suficientes todos los estudios existentes para concluir
que el CAPM no explica los movimientos del mercado, y b) para matar una teora basta con mostrar que no
funciona, no es preciso tener otra.
Merrill Lynch y Bloomberg realizan sus estimaciones de la beta esperada con el siguiente ajuste (qu
opina el lector de este ajuste?): Beta esperada = 0,67 beta histrica + 0,33.
Me parece que habra que concluir que ninguno de los dos explica prcticamente nada y que no hay que utilizar ninguno de
los dos modelos.

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Bruner y otros (1998) muestran que las betas calculadas con datos histricos dependen del suministrador
de datos: la beta media de todas las empresas de su base de datos fue 1,03 segn Bloomberg y 1,24 segn Value
Line.

11. Volatilidad () y diversificacin

Los dos tipos de riesgo que se suelen distinguir son:
Riesgo no sistemtico o riesgo diversificable: es el que puede eliminarse diversificando la cartera.
Riesgo sistemtico o riesgo de mercado: es el riesgo propio del mercado, y no puede eliminarse mediante la
diversificacin de la cartera.
La volatilidad de una accin mide el riesgo total de esa accin (el riesgo sistemtico y el no sistemtico.
La volatilidad es la medida de riesgo correcta para el poseedor de una cartera no diversificada y es, adems,
imprescindible para calcular el valor de opciones, warrants, bonos bolsa, obligaciones convertibles e instrumentos financieros
con opciones incorporadas.
Diversificar consiste en constituir una cartera con acciones de distintas empresas, cuyos precios no varen en el mismo
sentido. De esta forma, las variaciones en el valor global de la cartera no sern tan acusadas al compensarse parcialmente
movimientos de distinto signo de los precios de las acciones de diferentes empresas. No obstante, hay un riesgo que no se
puede eliminar por mucho que se diversifique: es el riesgo sistemtico, derivado de las circunstancias del conjunto de la
economa que afectan a todos los negocios.
La volatilidad mide el riesgo total de la cartera, es decir, tanto el sistemtico como el no sistemtico, en tanto que la beta
mide slo el riesgo sistemtico de la cartera.
En trminos matemticos, la volatilidad es la desviacin estndar anualizada7 de la rentabilidad de una accin.
La desviacin tpica o desviacin estndar () y la varianza (2) son dos medidas estadsticas de la variabilidad
(riesgo) de una magnitud que, en el caso que nos ocupa, es la rentabilidad de las acciones de una empresa.
Matemticamente, la varianza de la rentabilidad de una accin se puede definir como el valor esperado del cuadrado de la
desviacin respecto a la rentabilidad esperada. La desviacin tpica es igual a la raz cuadrada de la varianza.
Varianza (Ri) = 2 = Valor esperado de [Ri - E(Ri)]2
La volatilidad proporciona, por tanto, una medida de la dispersin de la rentabilidad de una accin. La volatilidad de los
ndices suele estar comprendida entre 15% y 30%. La volatilidad de las acciones suele estar comprendida entre 30% y 40%,
y normalmente est en el intervalo entre 25% y 45% en el 75% de los casos., En la tabla 2 se pueden apreciar algunos de los
valores representativos de la volatilidad diaria de las empresas que han formado parte habitualmente IBEX 35.
Tabla 2. Volatilidad anualizada de las principales empresas espaolas y del IBEX en los aos 1987-02
Volatilidad de las empresas
Volatilidad de las empresas
IBEX 35 mxima mnima
media
IBEX 35 mxima mnima
media
1987
35%
97%
29%
65%
1995
17%
48%
18%
29%
1988
17%
62%
13%
35%
1996
16%
38%
18%
26%
1989
12%
44%
10%
31%
1997
26%
56%
26%
37%
1990
25%
59%
25%
41%
1998
37%
64%
30%
46%
1991
22%
51%
24%
37%
1999
25%
48%
25%
36%
1992
23%
65%
26%
41%
2000
24%
86%
28%
43%
1993
18%
51%
25%
33%
2001
26%
60%
19%
36%
1994
22%
49%
24%
34%
2002
30%
63%
18%
36%
Si la volatilidad de una accin es alta, quiere decir que la rentabilidad que se obtendr de la accin en el futuro puede
variar dentro de un intervalo relativamente amplio. Una volatilidad baja implica que la rentabilidad futura de la accin diferir
poco de su valor esperado.
El efecto de la diversificacin de la cartera en la volatilidad puede apreciarse en la tabla 3 y, grficamente, en la figura 6.
En ellas se puede ver cmo al pasar de una cartera formada por acciones de una sola empresa a una cartera con acciones
de 22 empresas, la volatilidad anual de la cartera pasa de un 54% a un 22%. La ltima columna de la tabla 3 muestra que la
volatilidad anual promedio de las acciones de la cartera no disminuye siempre que aumenta el nmero de acciones, pero este
dato no incorpora el efecto de la diversificacin.
Tabla 3. Efecto de la diversificacin en la volatilidad. Carteras formadas con igual ponderacin de cada
valor. Volatilidad anual calculada con datos diarios en el periodo enero 1998 - septiembre 2003
2 En este trabajo hemos tomado 365 das por ao, aunque en ocasiones la anualizacin se realiza con el nmero de
sesiones burstiles en un ao (alrededor de 250).

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Nmero de
empresas en
la cartera
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22

Nombre de la empresa
aadida
AMPER
TELEFONICA
BANKINTER
BSCH
REPSOL YPF
FCC
MAPFRE
BANCO POPULAR
GRUPO DRAGADOS
ALTADIS
ABERTIS
CARREFOUR
UNION FENOSA
GAS NATURAL
ZARDOYA OTIS
IBERDROLA
SACYR VALLEHERMOSO
ACERINOX
BBVA
ENDESA
AGUAS DE BARCELONA
CORP.FIN.ALBA

Volatilidad
anual de la
empresa
54%
42%
38%
44%
28%
32%
42%
27%
31%
29%
21%
34%
33%
39%
22%
22%
32%
38%
42%
30%
33%
28%

Volatilidad anual
de la cartera
resultante
54%
42%
38%
33%
29%
28%
25%
24%
23%
22%
21%
21%
21%
21%
20%
20%
20%
20%
21%
21%
21%
22%

Volatilidad anual
promedio de las acciones
en la cartera
54%
48%
45%
42%
40%
39%
38%
36%
36%
35%
34%
33%
33%
34%
33%
32%
33%
33%
34%
33%
33%
34%

Figura 6. Efecto de la diversificacin en la volatilidad. Carteras formadas con igual ponderacin de cada valor.
Volatilidad anual calculada con datos diarios en el periodo enero 1998-sep 2003
Volatilidad anual de la cartera resultante
Volatilidad anual promedio de las acciones
Volatilidad anual de la empresa aadida

Volatilidad

60%
50%
40%
30%
20%
1

2 3

4 5

6 7

8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26
Nmero de empresas en la cartera

12. Diferencia entre beta y volatilidad

La beta mide slo el riesgo sistemtico; la volatilidad mide el riesgo total y, por tanto, tambin el no sistemtico. As pues,
la diferencia bsica entre la beta y la volatilidad es el riesgo no sistemtico, el cual se elimina formando una cartera
diversificada. Una cartera con 10 acciones no posee apenas riesgo diversificable.
Por consiguiente, como se aprecia en la figura 6, una cartera diversificada reduce la volatilidad de la misma, porque el
riesgo no sistemtico va desapareciendo producto de la diversificacin, mantenindose inalterado el sistemtico.
La beta de una accin mide el riesgo incremental que aporta una accin a una cartera de valores diversificada. Este riesgo,
denominado riesgo sistemtico o riesgo de mercado, es el que no se puede eliminar al formar una cartera diversificada.
El riesgo sistemtico proviene de que en el conjunto de la economa, adems del riesgo especfico de una empresa o
negocio, existen otros factores que amenazan a todos los negocios (como por ejemplo las expectativas de tipos de inters y
tasas de inflacin, acontecimientos polticos, etc...). Es por ello que los inversores estn expuestos a las incertidumbres del
mercado, cualesquiera que sean las acciones que ellos posean.
Para una cartera razonablemente bien diversificada, el nico riesgo relevante es el riesgo sistemtico de los ttulos
incluidos en la cartera. Por tanto, la fuente de incertidumbre predominante para un inversor que diversifica radica en si el
mercado sube o baja: este movimiento impulsar la cartera del inversor.
Tratar de medir el riesgo sistemtico equivale a medir la sensibilidad de la rentabilidad de una accin a los movimientos
del mercado. Esta sensibilidad es precisamente lo que se conoce como beta de la accin.
La beta de una accin se calcula como la covarianza entre las rentabilidades de la accin y la del mercado, dividida por la
varianza de la rentabilidad del mercado. Es tambin el coeficiente de correlacin entre ambas rentabilidades (iM)

multiplicado por la volatilidad de la accin (i) y dividido por la volatilidad del mercado (M). Es decir:
i cov (R i , R M ) / var (R M ) correl (R i , R M ) i / M

C51- 12

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El valor de la beta indica la sensibilidad de la rentabilidad de la accin en relacin a la rentabilidad del mercado. La beta
media de todos los ttulos es 1. Si una beta es superior a 1, quiere decir que la accin es muy sensible a los movimientos del
mercado, mientras que una beta inferior a 1 indica poca sensibilidad de la accin a las variaciones del mercado.
Es importante considerar tambin que la beta puede tomar valores negativos. El signo de la beta indica el sentido del
movimiento de la rentabilidad de la accin en relacin a la rentabilidad del mercado. As, una beta negativa indica que cuando
la rentabilidad del mercado sube, la de la accin baja, y viceversa, en tanto que una beta positiva sealara que ambas
rentabilidades suben o bajan.
Para calcular la beta de una cartera, se pondera la beta de cada accin (i) segn la capitalizacin de la empresa (Capi)
n

respecto al valor total de la cartera (Captotal), esto es: de una cartera (Cap i / Cap total ) i
i 1

13. Cmo utilizar betas y no ser un insensato

Para calcular la rentabilidad exigida a una accin (Ke) se puede utilizar la expresin Ke = RF + PRM
con sensatez:

La PRM (prima de riesgo del mercado) es la respuesta a la siguiente pregunta. Sabiendo que
su dinero invertido en bonos del estado a largo plazo le proporcionar con casi absoluta seguridad
RF%, qu rentabilidad adicional exigira a una inversin en una cartera diversificada (compuesta
por acciones de casi todas las empresas del mercado), de manera que se sienta compensado por
el riesgo que asumira? Por supuesto, distintos inversores utilizarn distintas PRM.
b)
La beta que debe utilizarse en la valoracin de una empresa depende del riesgo que el valorador
aprecia en los flujos esperados de la misma. Esto se puede denominar clculo cualitativo (con
sensatez) de la beta. Sabemos que =0 corresponde a los bonos del Estado sin riesgo y =1 a
una inversin con un riesgo similar al del mercado. Una beta de 0,7 (o menor) sera aplicable a
empresas con flujos para los accionistas muy predecibles (elctricas en pases con pocas
sorpresas, empresas concesionarias de aguas,). Una beta de 1,5 (o mayor) sera aplicable a
empresas sobre las que existe gran incertidumbre acerca de sus flujos (que proviene de la
aceptacin de sus productos, del margen de los mismos, endeudamiento elevado, riesgo de
continuidad de la empresa, riesgo regulatorio, poca confianza en el regulador, leyes posibles,).
a)

14. Conclusin
Podemos saber cul es la beta esperada por un inversor para Telefnica preguntndosela. Sin embargo, es
imposible determinar la beta esperada por el mercado para Telefnica porque tal nmero no existe. Incluso aunque
supiramos las betas esperadas por cada inversor para Telefnica, no tendra sentido hablar de la beta esperada por el
mercado. Esto se basa en los teoremas de agregacin de la microeconoma, que en realidad son teoremas de noagregacin. Un modelo que funciona perfectamente a nivel individual, puede no funcionar a nivel agregado (el mercado) 8.
Para el CAPM, esto significa que aunque el CAPM puede ser un esquema apropiado tomar las decisiones de inversin de
cada inversor, no es vlido para el mercado en su conjunto porque los inversores no tienen las mismas expectativas de
rentabilidad y riesgo para todas las acciones. El valor de cada accin segn cada inversor es el valor actual de los flujos
esperados descontados con una tasa (que depende de la beta esperada y de la prima de riesgo de mercado esperada).
Distintos inversores tienen distintas expectativas de flujos y distintas expectativas del riesgo (beta esperada y prima de riesgo
de mercado esperada).
Si todos los inversores tuvieran las mismas expectativas de flujos y de riesgo, entonces s tendra sentido hablar de
la beta esperada por el mercado para Telefnica, porque sera igual a la beta esperada por cada inversor. Sin embargo, las
expectativas no son homogneas y las caractersticas de los inversores muy distintas.
El CAPM es un modelo de valoracin de activos que relaciona el riesgo y la rentabilidad esperada.

En el CAPM, como en cualquier modelo, se parte de hiptesis para poder simplificar la realidad y
estudiarla mejor. Pero la hiptesis de expectativas homogneas de todos los inversores desvirta la sensatez del
modelo. La evidencia emprica muestra que el CAPM no se cumple.

Como Mas-Colell y otros (1995, pgina 120) dicen: no es cierto que las preferencias de un consumidor representativo
tengan contenido normativo aunque la demanda agregada se puede generar a partir de dicho consumidor representativo.
Puede ocurrir incluso que exista un consumidor representativo pero que no haya funcin social de bienestar (social welfare
function) que permita encontrar un consumidor representativo normativo.

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Pablo Fernndez
Profesor del IESE

C51 CAPM

Conviene distinguir entre hechos y opiniones. Ante los hechos, o se est en la verdad o en el error. Ante las
opiniones, puede ser vlida cualquier opinin.
Ya dijo Antonio Machado: Tu verdad no, la verdad. Y ven conmigo a buscarla, la tuya gurdatela. Las
decisiones basadas en hechos falsos sern equivocadas.

Anexo 1. Ejemplo de poca sensatez: la CNE sobre la beta y el WACC (dic 2007)
Fuente: https://sede.cne.gob.es/c/document_library/get_file?uuid=ad164f31-d186-43b8-bf64-0f6437fec8a3&groupId=10136 y
http://www.cne.es/cne/doc/ae/WACC-consulta-adicional-dic07.pdf

Extrado del documento metodologa de estimacin del coste de capital (diciembre de 2007):
1. Se acepta en general el uso del modelo CAPM, aun reconociendo sus limitaciones, en ausencia de mtodos alternativos
consistentes9. Se considera adecuado el uso de datos de mercado histricos, teniendo en cuenta que deben utilizarse de
forma prospectiva
2. Sobre las betas calculadas se observa una variabilidad elevada. Existen algunos valores en principio atpicos: a)
negativos; b) superiores a la unidad. Se ha optado por mantener ambos (tabla a). Para desapalancarlas se asumi que la
beta de la deuda era cero. Sobre las betas desapalancadas: se observa variabilidad alta pero menor respecto de las
betas apalancadas.
3. Posteriormente la CNE calcula la media de las betas desapalancadas de todo el periodo (media de las medias
anuales) y las reapalanca sobre la base de un ratio objetivo de apalancamiento (expresado en valor de mercado) basado en
la media de los ratios de apalancamiento de las empresas comparables. a) la beta de ninguna actividad podr superar el
valor mximo de 1, puesto que no sera razonable suponer que una actividad regulada en media tiene ms riesgo que el
mercado; b) la beta reapalancada debe estar comprendida en un rango de referencia comprendido entre 0,4 y 1; c) la beta
de distribucin no podr ser menor que la del transporte. La tabla b muestra las betas propuestas por la CNE:
Tabla a. Betas* para el periodo 2000-2006 calculadas por la CNE
Betas
Mxima mnima media desviacin
apalancadas
Transporte
1,16
-0,24
0,47
0,34
apalancadas
Distribucin
1,29
-0,06
0,54
0,30
desapalancadas
Transporte
0,97
-0,08
0,35
0,28
desapalancadas
Distribucin
1,05
-0,05
0,41
0,24
* Las apalancadas se calcularon con datos semanales de 2 aos. ndice de referencia: Dow Jones STOXX Total Market Index.

Betas apalancadas calculadas de

empresas elctricas para
transporte

Tabla b. Betas segn la CNE

Transporte
Distribucin

Beta desapalancada
0,326663074
0,403206443

[ 9 decimales !!!!]
Factor apalancamiento
1,44451611
1,403972988

Beta reapalancada
0,471870073
0,566090955

Esta es una actitud muy extendida: el CAPM no funciona, pero como no s qu otro modelo utilizar, utilizo el CAPM. Esto
es equivalente a la siguiente actuacin sobre el dolor de cabeza: el hechicero no cura el dolor, pero como no se me ocurre
nada mejor, ir al hechicero.

C51- 14

Pablo Fernndez
Profesor del IESE

C51 CAPM

Betas desapalancadas
Distribucin

Betas desapalancadas
Transporte

4. Para el MRP se mantiene el mtodo del anlisis histrico; seleccin de un periodo de tiempo muy largo, lo ms
reciente posible, de varios pases con el fin de reducir el impacto de la volatilidad y obtener un MRP (Market Risk Premium)
histrico medio que pueda utilizarse como estimador del MRP esperado medio. Existe una gran variedad de estimaciones
de la prima de riesgo que generalmente no coinciden. El estudio de Dimson, Marsh y Staunton (2006) se reconoce como uno
de los ms solventes y se ha escogido como referencia principal.
Tabla c. Estimacin de MRP sobre la deuda pblica a 10 aos (1900-2005) segn la CNE. Datos de los pases: media aritmtica
de la rentabilidad histrica de la bolsa respecto a la tasa sin riesgo a largo plazo segn Dimson, Marsh y Staunton (2006)
Germany 8,35
France
6,03
Noruega 5,26
Espaa
4,21
Promedio 5,53
Italy
7,68
Holanda 5,95
Irlanda
5,18
Suiza
3,28
Suecia
7,51
U.K.
5,29
Blgica 4,37
Denmark
3,27

5. Como la tasa sin riesgo a largo plazo era 4,43%, utilizando un 5,53% como prima de riesgo del mercado y las
betas reapalancadas de la tabla b, la CNE estableci el Coste de los fondos propios (nominal post-tax) de transporte y
distribucin en 7,04% y 7,57%.
6. Sobre el apalancamiento (Tabla d): se registra variabilidad moderada en torno a la media. Se observan valores
atpicos: a) negativos (debido a recursos lquidos superiores a la deuda bruta); b) superiores a 0,6. Se ha optado por
mantener ambos.
Tabla d. Apalancamiento* para el periodo 2000-2006 calculado por la CNE
Mximo mnimo medio desviacin
Transporte
0,76
-0,04
0,39
0,18
Distribucin
0,69
-0,04
0,37
0,16
* Mismas empresas de distribucin y transporte de mbito europeo empleadas para el clculo del coeficiente beta

7. Y concluye: Nivel de apalancamiento objetivo estimado para el transporte: 0,39; para la distribucin: 0,37.
8. Para el coste medio de la deuda, la comisin calcula el coste medio de la deuda a largo plazo de emisiones de
empresas comparables10 y establece que el coste de la deuda es 5,06% para transporte y 5,12% para distribucin.
9. Con los valores establecidos, la comisin calcula el WACC de cada una de las dos actividades:
D
E
WACC DISTRIBUCIN 6,11%
Kd(1 T )
Ke 0,37 x5,12% x 0,7 (1 0,37) x 7,57%
ED
ED
D
E
WACCTRANSPORTE 5,68%
Kd(1 T )
Ke 0,39x5,06% x 0,7 (1 0,39) x 7,04%
ED
ED
No cree el lector que esta metodologa sera ms sencilla, contendra menos errores y generara menos
incertidumbre si se enunciara, ms o menos, como sigue: la retribucin porcentual sobre activos a valor
contable se calcular cada ao sumando un 4% a la TIR de las obligaciones del Estado a 10 aos.
Nacional Gris, Gaz de France, E.On, RWE y Verbung para Transporte. Endesa, Iberdrola, Gas Natural, Energas de
Portugal, ENEL, Scottish Hydro Pwr, United Utilities, Gaz de France, E.On, RWE y Fortum para Distribucin.

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Pablo Fernndez
Profesor del IESE

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Comentarios de lectores
A m me ensearon que una teora no se juzga por la validez de sus supuestos sino por su capacidad predictiva. Aunque
sta est muy cuestionada, no es un tema cerrado: http://rfs.oxfordjournals.org/content/23/6/2464.abstract Si muchos
proxies del portafolio de mercado estn en la frontera media-varianza, el CAPM con respecto a dichos proxies se deduce
(tautolgicamente) de ah. Yo creo que las expectativas heterogneas son el menor de los problemas del modelo. (prof)
Tu artculo y es interesante y muy documentado, aunque algunas cosas yo las matizara (no creo que el CAPM sea absurdo).
(prof)
Sin entrar en las deficiencias concretas de este modelo, debe observarse que el progreso de las Ciencias siempre consiste
en proponer nuevos modelos que substituyan a los vigentes, subsanando alguna de sus limitaciones, y esto siempre
provisionalmente, hasta ser a su vez reemplazados por otros mejores. As, un modelo excesivamente simple no debera ser
calificado de "contrario y opuesto a la razn". Siempre es un progreso, si bien a veces, como posiblemente sea en este
caso, se trata de un avance muy pequeo. (prof)
Hay cosas del CAPM que comparto. Viendo la correlacin que existe en cualquier producto financiero sea del tipo que sea,
puede hacer pensar a alguien, que sociolgicamente nos movemos de forma homognea y por tanto este modelo es til.

Difcilmente puedo rebatirte nada. Tiene mucho sentido lo que dices y adems dominas la materia. Se nota que le has
dedicado mucho tiempo a esto. Aadira tal vez que el paradigma de activos libres de riesgo ya casi no funciona, lo que
complica an ms la validez de este modelo y el de otros tantos Tienes tu propio modelo para disear carteras? (cons)
Estoy de acuerdo con tus afirmaciones. Eres un referente para mi y una gua. Y por descontado pienso lo mismo que tu
respecto al CAPM. (cons)
Mi conclusin es que cada persona tiene una aversin al riesgo diferente (a mi personalmente NO me gusta deberle dinero a
nadie aunque financieramente sea "equivocado")... y el modelo "perfecto" depende de la inclinacin o no a endeudarse (sin
pasarse de la raya). (cons)
Me parece de una contundencia irrefutable lo que planteas. (IB)
Solo puedo estar de acuerdo contigo. En mi pas, encontr ms de 4 puntos de diferencia en el CAPM usando los criterios de
distintas personas para definir la tasa libre de riesgo y la rentabilidad del mercado...para un mismo beta. (Prof)
Lo que un maniqu es al cuerpo humano, es el CAPM a la realidad. (cons)
Estoy valorando una fbrica propietaria de tierras de cultivo de materia prima. Al valorar las acciones, al valor presente de los
flujos de caja le sumar el valor de mercado de las tierras. Es razonable?
Estoy 100% de acuerdo contigo. Yo explico siempre en mis clases que el CAPM es una estafa. (prof)

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