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Rolando Rodrigues

ANLISE
DE
PROJECTOS DE INVESTIMENTO

Rolando Rodrigues

I
INTRODUO ANLISE DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO

1- Definio de Projecto de Investimento


1.1-Conceito de Projecto
Um projecto uma aco temporria empreendida com o objectivo de criar ou gerar
um nico produto, servio ou resultado.
temporrio, porque qualquer projecto tem incio e fim definitivos. A durao de
um projecto sempre finita.
nico, porque cada projecto vai dar origem a um produto, servio ou resultado.
A singularidade uma importante caracterstica de todo e qualquer projecto.
de elaborao progressiva, o que refora a ideia de temporrio e nico.
A elaborao progressiva, significa o desenvolvimento por passos e incremento
continuado at sua concluso.
Em sntese, o Projecto de Investimentos o estudo que sustentar a consistncia da
combinao dos recursos (aspectos tcnicos) e a fundamentao das expectativas de
retorno, ou seja de gerar rendimentos futuros compatveis com os recursos aplicados.
1.2-Conceito de Investimento
Um Plano de Investimento, traduz-se numa inteno ou proposta de aplicao de recursos
produtivos escassos, com o fim de implementar, melhorar ou aumentar a produo de
determinado(s) bem(ns) ou servio(s) em quantidade ou qualidade, ou de diminuir os seus
custos de produo.
Ou dito de outro modo, corresponde inteno de aplicao de recursos econmicos
(escassos, e que como tal, podem ter aplicaes alternativas) a um negcio que se prev,
vir a gerar rendimentos futuros suficientes para remunerar os recursos aplicados na sua
realizao.
A passagem de um plano concretizao de um investimento desenrola-se em diversos
passos com carcter sequencial:
1)- Identificao
a fase conceptual e preparatria de da deciso de investir, em que se desenvolvem
investigaes e estudos preliminares.
Nesta fase elabora-se o anteprojecto ou esboo de projecto em linhas gerais e procede-se
aos primeiros estudos das formas e processos como os objectivos, ou como problemas
idnticos tero sido solucionados noutras circunstncias ou noutras realizaes j verificadas.
2)-Preparao ou elaborao
Envolve os aspectos de fundamentao da seleco preliminar e da definio do projecto,
assim como a sua formulao e apresentao que poder demorar mais ou menos tempo,
em funo da complexidade do projecto.
Envolve os estudos de pr-viabilidade que devero apoiar a deciso de prosseguir os estudos
de maior pormenor com vista concretizao do projecto.

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3)-Avaliao
A fase de avaliao final, conduz ultima hiptese, de aceitar ou no o projecto, quer em
termos de deciso por parte dos promotores, quer porque essa preparao permite uma
reviso sistemtica de todos os aspectos do projecto conducente a sucessivas reciclagens e
a uma subsequente tomada de posio.
A avaliao pode e geralmente feita em diferentes perspectivas, sendo predominante nesta
fase, a avaliao econmica e financeira
4)-Deciso
A deciso de investir ou no tomada em funo dos resultados a que se chega na
avaliao, nas diferentes vertentes, mas com relevo para a avaliao econmica e financeira.
Dever concluir com as fontes de financiamento dos capitais necessrios, as combinaes
possveis e o custo dos mesmos.

1.3-Classificao dos Investimentos


Os investimentos podem ser classificados de diferentes formas, consoante as perspectivas
de abordagem e as suas relaes:
a)- Classificao baseada no maior ou menor grau de incerteza dos resultados a obter, em
consequncia das decises de investir
Podem ser investimentos estratgicos, de inovao, modernizao, expanso, substituio
ou outros.
b)- Classificao baseada nos efeitos e relaes entre as diferentes propostas de
investimento.
Poderemos ter investimentos compatveis ou incompatveis, investimentos autnomos ou
induzidos.

c)- Classificao segundo a sua natureza ou a sua relao com a actividade produtiva
Nesta perspectiva podemos ter investimentos directamente produtivos ou no directamente
produtivos.
d)- Outras classificaes
Diversas outras classificaes podem ser usadas, segundo o prisma em que os projectos so
observados.

2- Decomposio da classificao dos diferentes Tipos de Projectos de Investimento


possvel identificar diferentes tipos de projectos de investimento, em funo dos critrios
adoptados para os classificar. E assim, poderemos ter projectos:
I-por sectores de actividade ( agricultura, industria, servios)

II-por relao com a actividade produtiva ( directamente produtivos, indirectamente


produtivos, sociais,..)
Projectos de Investimento Directamente Produtivos
Visam a criao, renovao ou expanso de actividades de produo de bens ou servios
susceptveis de venda directa a preo estabelecido livremente ou no, no mercado:
- produes agrcolas ou industriais

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- comrcio
- distribuio
- etc.

Projectos de Investimento no Directamente Produtivos


Visam a criao, renovao ou expanso de actividades de suporte s actividades
produtivas:
- formao profissional
- educao
- investigao
- infra-estruturas
Ou, destinam-se a melhorar a vida individual e colectiva:
- sade pblica
- habitao social
- defesa do ambiente
- actividades recreativas
- segurana social

III-por objectivos de investimento (de substituio, de expanso, de modernizao, de


inovao, estratgico,.)

Investimentos de Substituio
destinam-se a renovar o capital existente
no aumentam a capacidade produtiva
causas internas de substituio: uso e avarias
causas externas de substituio: obsolescncia do capital
Investimentos de Expanso
aumentam a capacidade produtiva sem alterar a natureza do produto
ampliao da unidade produtiva
criao de uma unidade produtiva nova
recurso a subcontrato
ampliao do nmero de turnos
Investimentos de Modernizao ou Inovao
investimentos em equipamentos novos
investimentos em melhorias de produtos existentes
investimentos em produtos inteiramente novos
Investimentos Estratgicos
reduo do risco
investimentos de carcter social
IV-por relao entre investimentos (independentes, complementares, mutuamente
exclusivos,..)
Independentes
Dependentes
- Complementares
- Concorrentes
- Mutuamente Exclusivos

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V outras

Naturalmente, os diversos tipos de investimentos podem estar interligados, ou seja, so


transversais. Com efeito, um determinado investimento, poder ser classificado por todos os
critrios.

3- Elementos a considerar na Elaborao e Anlise de Projectos de


Investimento
A gestao de projectos de investimento desenvolve-se ao longo de diversas fases, com
diversas especificidades e caractersticas prprias.
Em documento anexo ao presente texto, apresenta-se uma descrio sumria de cada uma
das fases e das suas principais caractersticas.
De seguida, abordar-se-o alguns aspectos elementares da fase de definio do projecto
que conduzir deciso de realizar um determinado investimento.

3.1- Elaborao de Projectos de Investimento


No incio so ideias mais ou menos abstractas que se geram nas pessoas ou grupos que
procuram iniciar e desenvolver qualquer projecto de investimento. Definidos os contornos
essenciais das hipteses de avanar com qualquer projecto, torna-se necessrio
desenvolver estudos tendentes a validar ou invalidar a robustez daquelas hipteses e a
verificar da possibilidade de combinar recursos que aconselhem o prosseguimento das
ideias e a sua converso em projecto vlido e interessante.
Para o efeito, necessrio desenvolver estudos aturados e consistentes, sendo de salientar
os seguintes:
Estudos de Mercado
tem por objectivo determinar a procura potencial dos bens ou servios a produzir
Estudos de Localizao
tem por objectivo determinar o local ou locais onde se torna vivel e de menor custo
global a implementao do projecto
Estudos de Tcnicos de Engineering
tem por objectivo encontrar a melhor soluo tcnica para o projecto
Estudos de Dimenso (capacidade)
tem por objectivo determinar a capacidade ptima para o projecto (em termos tcnicos e
econmicos)
Estudos de Enquadramento Financeiro
tem por objectivo encontrar solues de financiamento para o projecto
Estudos de Enquadramento Jurdico
tem por objectivo determinar o enquadramento do projecto no regime jurdico
Estudos de Rentabilidade Econmica e Financeira
tem por objectivo avaliar a rentabilidade esperada dos capitais a investir e fazer o seu
cotejo com aplicaes alternativas

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3.1.1- ESTUDOS DE MERCADO


O conhecimento do mercado dentro do qual actua uma empresa fundamental para a
tomada de decises relativas a diversos campos da sua actividade, com especial relevo para
as decises de investimento.
O estudo de mercado abrange uma srie de tcnicas que servem precisamente para
conhecer o meio em que se enquadra a actividade da empresa e prever a sua evoluo com
a finalidade desta a se movimentar com o mximo sucesso.
A empresa vive num meio enquadrado por uma envolvente transaccional onde se interliga
com:
- consumidores,
- fornecedores
- concorrncia
e uma envolvente contextual onde tem de levar em conta os:
-enquadramento poltico
-enquadramento jurdico
-enquadramento econmico
-enquadramento tecnolgico
-enquadramento tico e social
Para a tomada de decises relativas a novos investimentos e para conhecimento do meio em
que se movimenta, a empresa deve fazer um diagnstico correcto da situao existente, que
responda, pelo menos s seguintes questes:
- dimenso do mercado
- rea que abrange
- sector de actividade em que actua
- caractersticas ptimas do servio ou bem a fornecer
Em segundo lugar, e este o seu objectivo fundamental, o estudo de mercado dever
permitir o estabelecimento de previses sobre a evoluo da procura.
O estudo de mercado de um determinado bem ou servio, mais ou menos facilitado pelo
volume e qualidade da informao disponvel, estando os mtodos escolhidos para elaborar
previses normalmente relacionados com estes factos, e fazer a partir da a estimativa da
capacidade existente e prevista. Esta estimativa dever ser calculada a partir de dados
relativos a:
- capacidades das unidades produtoras existentes
- aumentos de capacidade j formalizados e aprovados das referidas unidades
- capacidade das unidades novas, cuja instalao se encontra aprovada.
H tambm que ter em linha de conta as incidncias da poltica econmica sobre o mercado
interno, nomeadamente quanto a:
- direitos e taxas aduaneiras, em geral,
- contingentamento das licenas de importao
- integrao num espao econmico especfico ( U.E.; Mercosul,.)
- acesso industria ( livre ou condicionado)
- medidas fiscais
- polticas de crdito e normas de segurana
3.1.1.1- Natureza dos elementos de informao de mercado
A) - Estes elementos podem ser de natureza quantitativa e devem dar resposta aos

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objectivos pretendidos quanto a:


- valor (CIF ou FOB) e volume global das exportaes e importaes no passado (5 a 10
anos) do produto ou produtos a fabricar por principais origens e destinos, por pases ou
zonas econmicas;
- consumos e preos no passado(5 a 10 anos)
- consumo de sucedneos;
- expanso de mercados de produtos complementares;
- rendimento ( PIB per capita)
- variao de stocks;
- repartio da utilizao dos oramentos familiares;
- factores produtivos;
- etc,
B) - Os elementos de informao a recolher podero igualmente ser de tipo qualitativo, sendo
estes aspectos tambm importantes para caracterizar a situao do mercado,
nomeadamente:
- conhecimento dos consumidores;
- comportamento dos consumidores;
- conhecimento das intenes dos consumidores;
- As motivaes e atitudes dos consumidores;
- A origem social dos consumidores;
- A religio dominante e os seus efeitos;
- etc,
3.1.1.2 Estudos Qualitativos
Estes estudos e pesquisas procuram averiguar o significado dos fenmenos estudados ou a
explicao das situaes observadas. Visam a compreenso das informaes recolhidas e
das situaes observadas.
As duas questes mais determinantes e prioritrias a interiorizar em termos de pesquisa
qualitativa so:
- A definio ou correcta identificao do problema sob investigao
- Como a informao recolhida deve ser analisada, ou seja, qual a melhor forma de
interpretar as informaes fornecidas,
O instrumento utilizado para a recolha da informao pretendida :
-O questionrio no estruturado ou guio, ou
-O questionrio semi estruturado (o anterior mais pequenos questionrios
estruturados;
A anlise e interpretao da informao recolhida assenta, essencialmente, na denominada
anlise de contedo, de modo a possibilitar a correcta interpretao das opinies recolhidas.

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Os objectivos fundamentais da anlise da anlise qualitativa podem ser agrupados em:


1-Gerar ideias
Identificando a linguagem do consumidor final possvel apreender u conjunto de ideias
sobre necessidades e opes, conceitos criativos e publicitrios e outros.
2-Preparar uma pesquisa quantitativa
Atravs da gerao de informao til e/ou de hipteses para a estruturao da
investigao quantitativa
3- Fornecer explicaes para dados e/ou resultados de mbito e natureza quantitativa
Tanto pela explicao de determinados dados ou resultados, como pela interpretao de
parmetros que podem estar a afectar as mudanas de comportamento dos
consumidores.
As tcnicas aplicveis na recolha de informao qualitativa so, basicamente trs:
-Entrevistas individuais ou duais aprofundadas
-Discusses de grupo (focus grupos)
-Mtodo da observao
3.1.1.3 Estudos Quantitativos
Os estudos de natureza quantitativa assentam no princpio da representatividade e validade
estatstica das amostras junto das quais a informao recolhida e visam a quantificao de
informao factual, concreta e especfica.
A informao pode ser obtida atravs de:
- pesquisa documental, que visa proceder a um diagnstico objectivo da realidade,
atravs do recurso s diferentes fontes existentes e disponveis, tanto ao nvel das
fontes internas da empresa, como de fontes externas, tanto nacionais como
internacionais.
A anlise pode ser retrospectiva ou prospectiva.
- pesquisa baseada em inquritos por sondagem que, consoante a sua frequncia ou
regularidade pode originar dois tipos de estudos:
. estudos ad- hoc, realizados caso a caso, com o objectivo de investigar
questes pontuais ou especficas;
. estudos peridicos ou regulares, e visam, nomeadamente, acompanhar a
fase de lanamento de um novo produto, avaliar a satisfao dos clientes e
outros.
O tratamento e processamento dos dados quantitativos desenvolve-se em diversas etapas e
socorre-se de variados tipos de programas informticos, entre os quais se destacam:
- SNAP,(Snap Surveys- UK) que desenvolveu o Snap Survey Software, que um
software especfico de estudos de mercado (como por exemplo o Customer Satisfaction
Survey).
- SPSS, que consiste num programa informtico que oferece diversas solues em
anlise estatstica de dados.
- EXCEL, que permite o tratamento, apuramento e anlise estatstica de dados e a
execuo de variados tipos de grficos.

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Os programas informticos acima, socorrem-se de diversos tratamentos ou instrumentos


estatsticos para proporcionar os resultados da anlise desenvolvida. Entre esses de
salientar:
1- Anlise bivariada
1.1- Cruzamento de Variveis
Permite identificar relaes de dependncia entre duas variveis
1.2- Medidas de correlao e regresso linear
Permitem demonstrar em que medida um conjunto de variveis ditas independentes,
esto associadas e explicam uma outra varivel dependente, possibilitando
estabelecer previses sobre a varivel dependente a partir dos valores das variveis
independentes.
1.3- Testes para mdias de duas amostras independentes ou de duas amostras
emparelhadas
Permite testar hipteses sobre pontuaes mdias de uma varivel quantitativa em
dois grupos formados a partir de uma varivel qualitativa
1.4- ANOVA- Anlise da varincia a um factor ou a mais que um factor
Permite a comparao do comportamento de uma varivel em mais de dois grupos
2- Anlise Multivariada
2.1- Tcnicas descritivas
a)- Anlise de clusters
Que visa o agrupamento de indivduos, em relao aos quais conhecida
informao detalhada, em grupos o mais homognea possvel (clusters);
b)- Anlise factorial de componentes principais
Que tem como finalidade a reduo da dimensionalidade dos dados, ou seja, uma
tcnica que transforma R variveis iniciais em K variveis, como combinaes
lineares das primeiras, ditas principais.
2.2- Tcnicas de Previso
A anlise discriminante tem como objectivo a identificao de variveis diferenciadas
de grupos, ou regras de classificao de casos.

3.1.1.4 Alguns exemplos de variveis e modelos simplificados de estudos


quantitativos
Sem preocupaes de sistematizao, desenvolve-se a seguir a apresentao de algumas
ferramentas quantitativas de previso, para aplicaes isoladas ou estudos no integrados:
1- A Projeco da tendncia
Com o recurso a este mtodo procura-se retirar da anlise histrica do consumo, a sua
evoluo futura. Em termos prticos este mtodo poderia ser aplicado graficamente,
projectando a linha de consumo a partir da linha correspondente aos dados histricos. Por
vezes, tambm se pode calcular a taxa de mdia de crescimento anual extrapolando-a para
os anos seguintes. Por exemplo, conhecidos os consumos no ano t e no ano n, a taxa mdia
de crescimento anual em percentagem dada por:

Cn = Ct . (1 + i ) ^(n-t); donde : i = ( (n-t)^ (Cn/Ct)^1/2)- 1

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Em que:
i a taxa mdia de crescimento anual;
Cn o consumo no ano n ;
Ct o consumo no ano t; t+1, t+2,.,n
O mtodo de projeco da tendncia contm a hiptese implcita de que as condies que
determinaram o crescimento do consumo no passado, verificar-se-o no futuro, o que muitas
vezes improvvel, limitando a sua utilidade. No entanto, um excelente processo de obter
uma primeira aproximao sobre a evoluo futura do consumo, sobretudo a curto prazo.
2- A utilizao de coeficientes tcnicos
Os coeficientes tcnicos so utilizados, habitualmente, para analisar a procura de bens
intermdios. Sendo conhecida a relao histrica entre o consumo de um determinado bem
intermdio e os produtos finais para que contribui, ser relativamente simples extrapolar esse
consumo intermdio, desde que se conhea a evoluo daqueles produtos finais.
necessrio, contudo, ter em ateno que os coeficientes tcnicos se podem modificar com o
tempo.
3- As comparaes internacionais
Este mtodo utiliza-se sobretudo, quando os dados histricos sobre o consumo de um
produto, numa determinada regio ou pas so escassos. Com efeito, a partir da comparao
da relao rendimento/consumo em diferentes pases, poderemos retirar algumas elaes
sobre a evoluo futura do consumo. As fontes mais utilizadas para este tipo de anlise so
os organismos internacionais, tais como a ONU, a OCDE, o Banco Mundial, o FMI, e outros.
4- A anlise do comrcio externo do pas
A anlise do comrcio de um pas, pode ser considerado como um bom indicador sobre a
capacidade de absoro de produtos por um determinado mercado.
5- Os mtodos de previso economtricos. O mtodo dos mnimos quadrados
Na anlise economtrica da procura, o objectivo a obteno da relao entre aquela e uma
ou mais variveis explicativas, determinando assim o seu comportamento.
A forma genrica do modelo explicativo :
y = f ( x1 , x2, .xn )
em que:
y a procura de um determinado bem ou servio;
x1 , x2, .xn so variveis explicativas
As variveis explicativas podem ser de natureza muito variada, devendo estar as mesmas
relacionadas com a procura do produto, e ter um comportamento futuro previsvel, com um
certo grau de certeza. Por outro lado, necessrio que os ajustamentos conseguidos,
relativamente aos dados conhecidos, sejam to perfeitos quanto possvel, para que as
projeces de valores futuros se faam com o mximo de preciso. As variveis explicativas
podem ser de tipo muito diversos, podendo-se considerar por exemplo:
- o tempo,
- a populao ( total, activa, escolar,.)
- o rendimento per capita,

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- a produo global ou de determinados sectores


- o preo do prprio bem ou servio e de outros que possam substitu-los; etc.,

A determinao do ajustamento, de uma funo linear, entre a varivel dependente y e as


variveis independentes ( x1 , x2, .xn ), faz-se pelo mtodo dos mnimos quadrados.
Desenvolvimento do modelo:
Consideremos uma funo consumo, de correlao simples, expressa pela seguinte funo
linear:
y = a + c.x + e
em que:
y varivel dependente (consumo)
x varivel independente ( preo ou outra)
a e c so parmetros em que a o consumo autnomo e c a propenso marginal
para consumir
e varivel residual ( desvio dos valores observados em relao aos ajustados).

Assim, quando temos n observaes de y ( yi observaes ) e de x ( xi observaes ),


pretendemos fazer o ajustamento dos valores observados equao da recta :
= + .x
minimizando o somatrio do quadrado dos erros (desvios), ou seja:
n
n
n
2
2
2
Min ei = Min ( yi - i ) = Min [ yi ( + .xi )]
i=1

i= 1

i= 1

derivando esta funo em relao a cada um dos parmetros e igualando a zero, vamos
determinar o valor ajustado desses parmetros, que viro:
1)- clculo de :
n
2
d ei
i=1

--------a

= 2. [ yi ( + .xi )] . (-1 ) =- 2. [ yi ( + .xi )] = 0


i=1

i=1

n
n
n
n
n
n
- 2. [ yi n - . xi ] = 0 ; = yi . xi = 1/n . yi . 1/n . xi
i=1

i=1

i=1

i=1

---------------------n

_
_
= y - .x

i=1

i=1

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2)- clculo de :
n
2
d ei
i=1

= 2. [ yi ( + .xi )] . (-xi ) =- 2. yi . xi . xi - . xi = 0

--------c

i=1

i=1

yi . xi . xi
i=1

i=1

yi . xi - [ yi . xi ] . xi

i=1

i=1

= -------------------------- =

i=1

i=1

i=1

{ --------------------- }
n
--------------------------------------------------

xi

i=1

i=1

xi

i=1

n. yi . xi - yi . xi . xi . xi
i=1

i=1

i=1

i=1

i=1

--------------------------------------------------- ; . n. xi = n. yi . xi - yi . xi + .(xi )
n

n. xi

i=1

i=1

i=1

i=1

i=1

i=1

. [n. xi - .(xi ) ] = n. yi . xi - yi . xi
i=1

i=1

i=1

i=1

i=1

e
n

n. yi . xi - yi . . xi
i=1

i=1

i=1

= ----------------------------------n

n. xi 2 - { xi } 2
i=1

i=1

Substituindo-os na funo acima, iremos determinar os valores ajustados para a varivel


dependente.
A qualidade do ajustamento ser medida pela varincia e desvio padro dos dados
observados que, como se sabe so dados por:
Varincia (de cada varivel) :

= 1/( n 1 ) . [ (xi x) ]
i=1

Normalmente, quando a amostra no excede 30 ocorrncias, toma-se a mdia 1/n, quando


excede aquele nmero, toma-se 1/( n 1 ).

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O desvio padro a raiz quadrada da varincia, o seja, = 1/( 1 n) .

[ (xi x) ]

i=1

A covarincia uma medida absoluta de associao linear entre duas variveis e exprime-se
por:
n

(yi y). (xi x)


i=1

Cov (y,x)= ---------------------------------(n1)


Exprime-se nas unidades em que cada varivel estiver representada, pelo que a sua leitura e
informao, podem carecer de significado apropriado, pois traduz-se em termos absolutos.
Da o recurso ao coeficiente de correlao, que uma medida relativa.
6- A correlao
O coeficiente de correlao ou de determinao, um complemento natural da regresso,
dado que indica a intensidade da relao que existe entre a varivel a explicar (explicada) e a
varivel explicativa.
uma medida relativa do grau de associao linear entre as duas variveis, pois no
depende das unidades de medida de cada varivel.
Exprime-se por r e obtm-se pela relao entre as variveis, conforme abaixo:
Cov ( y, x )
r = ---------------------y . x
e

(yi - y) . (xi - x)
i=1

r = -------------------------------------n

(yi - y)
i=1

2 .

(xi x)

i=1

O coeficiente de correlao pode variar entre -1 e +1 e, quanto mais prximo estiver destes
extremos, tanto maior ser a associao linear entre as variveis.
O mesmo dizer, a correlao tanto melhor quanto mais prxima est da unidade.
A maioria das variveis dependentes no explicada por uma nica varivel independente,
mas sim por mltiplas variveis independentes e nessas situaes teremos correlaes
mltiplas.
Tambm, na maioria das situaes, as relaes entre as variveis no so lineares, mas sim
exponenciais, de potncia, logartmicas ou outras.

7- O estudo da elasticidade
Se considerarmos uma funo:
Y=f()

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Designa-se por elasticidade ( ) a relao entre a variao relativa de Y e a variao relativa


de :
=

Y
Y____

Duas elasticidades assumem importncia relevante em estudos de mercado:


-A elasticidade procura - preo, que estabelece a relao entre as variaes relativas das
quantidades procuradas e as variaes relativas do preo de um bem.
Por via de regra, esta elasticidade tem sinal negativo, uma vez que a procura varia em
sentido inverso ao do preo.
- A elasticidade procura - rendimento, que estabelece a relao entre as variaes
relativas das quantidades procuradas e as variaes relativas do rendimento.
Esta elasticidade, normalmente, tem sinal positivo, como resultado de tanto o rendimento
como a procura variarem no mesmo sentido.
A procura diz-se elstica quando o valor da elasticidade, em mdulo, for superior a 1. Ser
rgida quando esse valor for menor do que 1. Ser proporcional quando for igual unidade.

3.1.1.4- Sintese dos Estudos de Mercado


Em resumo, o estudo de mercado deve ter em conta as condies econmicas e sociais nas
reas geogrficas visadas pelo projecto e ponderar entre outras:
- a concorrncia nas reas que se pretende abranger
- os preos dos produtos sucedneos
- os rendimentos do publico alvo
- os hbitos das populaes envolvidas
- as instituies mais relevantes

E, engloba as seguintes fases:


i) recolha e tratamento da informao quantitativa

INFORMAO QUANTITATIVA
consumo aparente do pas ou regio
(produo + importao - exportao)
populao e rendimento global e por regies ou zonas
consumo per capita e rendimento
(elasticidade rendimento)
preos do produto e dos sucedneos
(produtor, intermedirios e consumidor)
custos de distribuio, transporte e armazenagem

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PREVISO
extrapolao da tendncia do consumo
correlao com a evoluo de outros pases e regies
projeco por via da elasticidade
(elasticidade rendimento da procura)

ii) recolha e tratamento da informao qualitativa

INFORMAO QUALITATIVA
especificao e diferenciao do produto, qualidade, sucedneos, acondicionamento, etc.
condies de comercializao
(tipo de mercado, concorrncia e distribuio)
caractersticas dos consumidores
(tipos, hbitos, gostos, reaces, etc.)
enquadramento legal e fiscal
(impostos, direitos, preos e contingentes)

iii) determinao da procura previsional


INFORMAO QUALITATIVA
+
PREVISO

determinao final da procura corrigida a partir da informao qualitativa


determinao final da quota de mercado previsional
definio final da rede de comercializao

A anlise e avaliao dos resultados dos estudos qualitativos e quantitativos dever resultar
num documento final consistente e sistematizado que d suporte e cobertura ideia e
robustez capacidade do mercado para absorver a oferta potencial do projecto.
3.1.1.5- Estudos Sistemticos ou Peridicos
H um conjunto de estudos de natureza e mbito quantitativo, realizados atravs de
inqurito directo sistemtico ou peridico baseado num questionrio estruturado e
abarcando diversos painis, sendo os mais relevantes:

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a)- O painel de retalhistas tradicional da A.C.Nielsen.


Deste painel, a Nielsen disponibiliza em Portugal diversos ndices sistemticos, por tipo
de retalho e por regies.
b)- O painel de retalhistas da GfKVoltada, essencialmente, para os bens durveis elctricos e electrnicos de consumo
c)- IMS Healthcare
Centrada nos produtos farmacuticos

3.1.2-ESTUDOS DE LOCALIZAO
Os estudos de localizao das instalaes ou unidades produtivas so determinados pela
disponibilidade e pelos custos dos factores produtivos, pela acessibilidade dos produtos aos
mercados e caractersticas destes, por consideraes de ordem social, poltica e fiscal.
Os custos dos recursos ou factores produtivos, tais como matrias primas e matrias
subsidirias, mo-de-obra, podem variar de uma localizao para outra em funo da sua
disponibilidade local, das quantidades disponveis, dos preos, dos custos de transportes, das
reservas, das dimenses e peso, devem ser cuidadosamente ponderados nas decises de
localizao de um projecto.
Os custos de distribuio dos produtos para os mercados consumidores, a dimenso e a
concentrao ou disperso do mercado alvo, so outros factores a ter em conta nas decises
de localizao de um projecto.
Por vezes, factores de ordem politica e social alteram as consideraes directas dos custos
dos factores e implicam a considerao de correctores, como os subsdios directos ou
indirectos, para determinadas localizaes, o mesmo sucedendo com os incentivos de
natureza fiscal, com iseno ou reduo de impostos.
Em resumo, dever-se- ponderar e avaliar, entre outros factores :
1)- anlise das foras localizacionais
- disponibilidade e custo dos factores
- custos de transporte
- factores de condicionamento (clima, rede de comunicaes, regime fiscal, etc.)

2)- localizao junto da origem das matrias-primas


- materiais brutos e de elevado peso ou volume
- matrias-primas rapidamente perecveis
- matrias-primas de transporte difcil ou perigoso

3)- localizao junto do mercado


- materiais leves e de reduzido volume, com elevado valor acrescentado
- elevado grau de materiais que podem ser encontrados em qualquer parte
- produtos rapidamente perecveis
- produtos de transporte difcil ou perigoso
3.1.3 ESTUDOS TCNICOS E DE ENGENHARIA
Tal como os estudos de localizao, os estudos tcnicos desenvolvem-se paralelamente aos
estudos de mercado.
O objectivo final do estudo tcnico o de seleccionar, de entre as tecnologias existentes, a
tecnologia a adoptar em funo de consideraes de ordem tcnica e econmica, definir as

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necessidades e caractersticas das instalaes, desenhar o lay-out do processo e


estabelecer as dimenses ou capacidades adequadas ao estudo de mercado e s ofertas
possveis dos construtores de equipamentos e sua combinao harmoniosa.
O estudo de engenharia do projecto pode ser especfico ou descritivo da tecnologia a
adoptar.
Em geral, as especificaes tecnolgicas existentes no mercado correspondem a
determinada capacidade produtiva, a qual dever ser compatvel com as previses de vendas
estimadas no estudo de mercado.
Identificada a especificao tecnolgica a adoptar em funo da sua disponibilidade, do
preo, qualidade e inovao tecnolgica associada, estabelece-se um fluxograma das
actividades a desenvolver e das mquinas que lhe esto associadas, desenhando-se assim,
o lay out do processo de fabrico.

3.1.4- ESTUDOS DE DIMENSO OU CAPACIDADE

Nestes estudos necessrio articular, a dimenso do mercado, tanto actual como previsvel,
as solues tecnolgicas acessveis, os limites de rendibilidade do investimento e outros.
De modo resumido, importante avaliar os aspectos:
A)- relacionado com os estudos tcnicos
- factores de ordem tcnica condicionam a capacidade produtiva

B)- relacionado com os estudos de mercado


- a dimenso condicionada pela grandeza previsvel do mercado

C)- conceito de capacidade


- conceito tcnico: mximo de produo possvel dado um certo equipamento
- conceito econmico: nvel de produo que minimiza os custos unitrios ou conduz ao
mximo de lucro
D)- mnimo economicamente rentvel
E)- ponto crtico

3.2- Anlise Econmico-Financeira de Projectos de Investimento

Por anlise econmico - financeira de projectos de investimento entende-se a apreciao e


avaliao (naquela ptica) do conjunto sistematizado de informaes destinado a
fundamentar a deciso da sua realizao ou do seu abandono, ou seja, da realizao ou no
do investimento de capital.
Assim o objectivo do presente captulo, restringe-se identificao e enquadramento dos
instrumentos econmicos e financeiros mais relevantes na avaliao de projectos de
investimento de capital, independentemente da sua natureza e finalidade.
Os elementos essenciais ao desenvolvimento dos estudos econmico-financeiros tendo em
vista a avaliao da rendibilidade de qualquer projecto de investimento na ptica da empresa,
consubstanciam-se nos planos seguintes:
Plano de Investimentos
Plano de Explorao

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Plano de Financiamento
Faremos a seguir a listagem dos elementos integrantes de cada plano

O Plano de Investimentos, comporta a descrio e o escalonamento temporal dos


investimentos previstos e traduz-se, por via de regra em dois mapas :

1- Mapa discriminativo dos Investimentos e/ou Mapa de sntese dos


Investimentos em valor
Investimentos em capitais ou activos fixos
- estudos de tcnicos de engineering
- listagem dos investimentos em capital fixo
- terrenos
- edifcios
- construes
- mquinas
- mveis
- etc.
- escalonamento temporal dos investimentos

Investimentos em capitais ou activos circulantes

Investimentos em capitais ou activos incorpreos


- despesas de constituio
- formao de pessoal
- publicidade e promoo
- investigao
Documentos a elaborar
- descritivo dos investimentos a efectuar
- mapa-sntese dos investimentos em valor
- calendrio de execuo dos investimentos

2- Calendrio ou cronograma de execuo dos investimentos


Este calendrio dever estabelecer as relaes de sequncia e precedncia entre os diversos
investimentos de modo a possibilitar a adequada articulao e controlo da sua execuo.
O Plano de Explorao, comporta a descrio e escalonamento temporal de proveitos e
custos anuais previstos, de forma a estabelecer e calcular os diferentes mapas de sntese,
tendo em conta os pressupostos do projecto:

Pressupostos do clculo dos proveitos e custos previstos


- passado da empresa ( se o tiver)
- coeficientes tcnicos conhecidos para a actividade
Estudos de tcnicos de engineering
Previses da quota de mercado
Informaes de preo
O conjunto destes pressupostos permitir elaborar :

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- A Conta de Explorao Previsional (anual)


que englobar,
Proveitos por Natureza
- receitas de vendas de produtos e mercadorias
- receitas de prestao de servios
- valorizao dos trabalhos para a prpria empresa
- subsdios recebidos destinados explorao
- receitas suplementares (rendas, alugueres, etc.)
- receitas financeiras
- outras receitas

Custos por Natureza


- Despesas de compras ou consumos de matrias-primas, subsidirias e de consumo,
mercadorias
- despesas com subcontratos
- despesas com fornecimentos e servios terceiros
- despesas de impostos (directos e indirectos)
- despesas com o pessoal
- despesas financeiras
- outras despesas e encargos
- amortizaes
- provises
Com a informao deste mapa e dos parmetros relativos aos fluxos monetrios ou de
tesouraria, elaborar-se-:
- O Mapa de Fluxos de Caixa (ou o cash flow de explorao anual do projecto)

O Plano de Financiamento, comporta a descrio e escalonamento temporal dos


financiamentos previstos, de forma a estabelecer e calcular :
- O Oramento de Tesouraria
- O Fundo de Maneio ( financiamento corrente de curto prazo)
- O programa de financiamentos a mdio e a longo prazos
- O Balano Previsional
Trata-se de um conjunto interligado de peas fundamentais para avaliao de projectos de
investimento e logo para a gesto previsional da empresa.

4- Parmetros do Clculo de Rentabilidade de um Investimento


4.1 Capital Investido
Conceito de investimento de Capital
Investir corresponde a trocar a possibilidade de satisfao imediata e segura traduzida num
certo consumo, pela satisfao diferida traduzida num consumo superior.
Em sentido estritamente financeiro:
Investimento qualquer aplicao de capitais a prazo.

Em sentido econmico, tcnico e financeiro:


Investimento toda a operao que tenha por objectivo adquirir ou criar meios a serem
utilizados permanentemente pela empresa durante um perodo mais ou menos longo:

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4.1.1- Capital Fixo


Considera-se Investimento em Capital Fixo ou Imobilizado, aquele que aplicado em:
- imobilizaes corpreas ou incorpreas
- estudos, projectos, investigao, organizao
- direitos, patentes, licenas, marcas, trespasse
- formao e treino de pessoal
- ttulos
4.1.2- Capital Circulante (Fundo de Maneio)
Por contraposio, considera-se Investimento em Capital Circulante ou em Fundo de Maneio,
aquele que aplicado em:
- existncias (stocks), necessrias ao normal funcionamento da empresa
- volume de crditos concedidos aos clientes, menos o volume de crditos obtidos de
Fornecedores

4.1.3- Valor Residual


O valor residual de um investimento corresponde ao montante atribuvel aos diferentes
componentes do mesmo no final do prazo de explorao ou do horizonte programado de um
projecto. Trata-se do valor de desinvestimento quando findar o prazo de durao do
projecto.
4.1.4- Vida Econmica til
Por vida econmica til de um investimento, entende-se o tempo durante o qual os
elementos asseguram o desempenho eficiente das suas funes, em termos de qualidade,
custo e adaptabilidade s solicitaes dos mercados.
Quando deixar de responder a qualquer daquelas funcionalidades, o investimento est
economicamente obsoleto.
A vida til de um investimento est tambm associada ao ciclo de vida dos produtos que
sustentam o projecto. A recuperao do investimento dever ser assegurada antes da
entrada na fase de declnio, ou no limite at ao incio dessa, dos produtos.
Assim, a durao de qualquer investimento dever ser determinada pelo menor dos dois
prazos: o da vida til dos equipamentos especficos de produo ou o do ciclo de vida dos
produtos envolvidos.
4.2 -O Cash-Flow de um Projecto
a diferena entre as receitas e as despesas de um projecto (sendo que s receitas, no
so deduzidas as amortizaes e os encargos financeiros de financiamento).
4.2.1- Conceito de Cash-Flow
o fluxo de fundos monetrios que corresponde ao saldo dos recebimentos auferidos,
(fluxos monetrios de entrada) e dos pagamentos efectuados (fluxos monetrios de sada)
por uma empresa, durante um certo perodo de tempo, geralmente o exerccio econmico.
4.2.2- Cash-Flow e Lucro Contabilstico

Rolando Rodrigues

O lucro contabilstico ou resultado de um determinado perodo, geralmente o exerccio,


corresponde diferena entre a totalidade dos proveitos e dos custos verificados nesse
perodo, respeitados os critrios fiscais estabelecidos.
Assim, enquanto o Cash-Flow se baseia na comparao entre fluxos monetrios
(Recebimentos - Pagamentos), o lucro contabilstico baseia-se na comparao entre custos
e proveitos.
E, com h custos que no originam pagamentos no exerccio: - Amortizaes; Provises e
outros os valores evidenciados pelos dois conceitos so sempre distintos,

4.2.3- Cash-Flow de Explorao e Cash-Flow de Investimento


O Cash- Flow de explorao de um projecto a diferena entre as receitas e as despesas
correntes desse projecto, durante o prazo de durao ou de vida til do mesmo, no sendo
deduzidas as amortizaes nem os encargos financeiros do financiamento.
O Cash- Flow de Investimento a diferena entre os pagamentos desse investimento,
deduzidos dos recebimentos dos desinvestimentos ocorridos durante a vida til do projecto.
A soma dos dois valores representa o montante de meios libertos ou resultados que vai
permitir:
- recuperar o investimento efectuada, atravs das amortizaes (contabilizadas
como custos).
- remunerar o capital alheio de financiamento, atravs do pagamento dos encargos
financeiros
- remunerar o capital prprio, atravs dos resultados lquidos
Em resumo, poderemos designar por Cash Flow Bruto de Explorao de um Projecto, o
montante que permite recuperar, durante a vida til do projecto, a totalidade do capital
investido e a respectiva remunerao.
4.2.4- Amortizaes e o Clculo do Cash-Flow
As amortizaes so custo de explorao, mas no originam pagamentos, uma vez que
estes se verificaram aquando dos investimentos.
O somatrio das amortizaes, deduzido dos valores residuais, ser igual ao montante do
investimento que o somatrio dos Cash - Flows devero recuperar e remunerar.
4.2.5- Encargos Financeiros e o Clculo do Cash-Flow
Os encargos financeiros que remuneram o capital alheio de financiamento do origem a
pagamentos e influem no Cash Flow da empresa.
No entanto, como se pretende conhecer e determinar a remunerao do capital investido,
que a soma do capital prprio mais do alheio, necessrio expurgar o Cash Flow
daqueles encargos, para se obter a rentabilidade do investimento.
4.2.6- Influncia da Fiscalidade no Clculo do Cash-Flow
Dado que os encargos financeiros de financiamento so custos, vo influenciar os
resultados lquidos do projecto, isto , tem impacto nos resultados antes de impostos e no
apuramento do imposto a pagar ao Estado.
Como consequncia, o custo efectivo dos encargos financeiros inferior ao valor pago aos
financiadores externos, sendo a diferena a taxa de imposto cobrada pelo Estado.

Rolando Rodrigues

4.2.7- Escalonamento no Tempo dos Cash-Flows de Investimento


O pagamento dos montantes investidos pode ser escalonado no tempo, em resultado de
negociaes ou acordos nesse sentido com os fornecedores ou construtores.
Assim, para evidenciar o mximo rigor na avaliao de cada projecto, dever-se- ter em
conta os momentos em que os pagamentos ocorrem e no os momentos em que se tomam
as decises de investir.
O mesmo princpio e regras devero ser seguidos para os desinvestimentos.
4.2.8- Cash-Flow Incremental
Uma parte significativa dos projectos de investimento destinam-se a ampliar, expandir,
remodelar ou inovar em produtos, servios ou segmentos de produo em actividade.
Como consequncia, tais projectos consubstanciam um incremento das actividades em
operao e, como tal, a sua avaliao ter de ser medida pelo incremento que produz no
valor acrescentado da empresa ou do segmento da empresa em que tal se produz.
Para o correcto apuramento destes fluxos torna-se necessrio identificar e isolar os
proveitos adicionais gerado pelo projecto e confront-los com os custos incorridos o que, por
vezes poder registar algumas dificuldades de classificao e apuramento.

5 -Anlise de Rentabilidade de um Projecto de Investimento (Avaliao segundo os


critrios tradicionais)

Elaboradas as principais peas do clculo da rendibilidade, na ptica da anlise de


investimentos do ponto de vista empresarial, estamos em condies de aplicar os diferentes
critrios de avaliao empresarial, que se podem agrupar em duas categorias :
a)-Critrios de rendibilidade utilizados na anlise previsional dos investimentos
(considerando o factor tempo). Assumem maior relevncia na ptica do
financiador externo.
Estes critrios apoiam-se, essencialmente, no cash flow de explorao. Destacaremos os
seguintes :
1) - Critrio do Valor Actual Liquido ( VAL )
Traduz-se no clculo do somatrio dos cash flow anuais taxa escolhida, e
deduzidos do montante, actualizado mesma taxa, dos investimentos.
2) - Critrio da Taxa Interna de Rendibilidade ( TIR )
Determina a taxa de juro de actualizao que permite igualar o somatrio dos
cash flows de explorao, ao somatrio dos investimentos, ou seja, a taxa i que
torna o valor actual liquido (VAL) nulo.
3) - Critrio do Perodo de Recuperao ( PR )
Determina o perodo de recuperao do capital investido, evidenciando apenas o
factor tempo e desprezando a sua rendibilidade
b)- Critrios de rendibilidade utilizados na anlise contabilstica da gesto.
(desprezam o factor tempo). Assumem maior relevncia para o investidor .
Estes critrios apoiam-se, essencialmente, nos valores da conta de explorao e do balano
previsional.
Destacamos os rcios :
Resultados / Investimento

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atravs da conjugao destes e, eventualmente, de outros elementos de avaliao que se


ponderam as hipteses alternativas de investimentos de capital.

5.1- VAL - Valor Actual Lquido


O Valor Actual Liquido (VAL) de um determinado investimento corresponde diferena dos
valores actualizados, para um momento comum (normalmente para o momento zero), de
todos os custos e proveitos inerentes a um determinado projecto de investimento, ao longo
do prazo de vida til do projecto.
O prazo de vida til, dever ser entendido e assumido, como o prazo em que o investimento
assegura um desempenho econmica e qualitativamente competitivo. Em rigor, o tempo de
vida til dever ser contado a partir do incio da explorao, isto , dever excluir o tempo de
construo e montagem.

Teremos, assim:

n
-j
n
VAL =( Pj ( 1+ i ) + Cn ( 1+ i ) )
j =1

- ( Cj (1+i) j + Co ) ; j =1,2,..,n
j=1

em que,
Co = corresponde ao investimento inicial do projecto
Cn = corresponde ao valor residual do investimento em capital fixo e capital circulante
n = prazo de vida til do investimento
Pj = Cash flows de explorao
Cj = Cash- flows do investimento em capital fixo e capital circulante depois do inicio do
mesmo.
Quando o VAL> 0, significa que a taxa de rendibilidade do investimento superior taxa de
referencia (i) aplicada ou seja, que o investimento gera um excedente para o investidor.
Inversamente, se o VAL<0, a taxa de rendibilidade do investimento inferior taxa de
referencia (i) ou seja, o investimento no gera os proveitos mnimos para remunerar os
capitais investidos.
5.2.1- O Modelo de VAL Ajustado (Present Adjusted Value- APV)
O Clculo do VAL pressupe a determinao prvia do custo mdio ponderado dos diferentes
tipos de capitais utilizados no financiamento de um investimento (WACC). Ora a principal
limitao do WACC o facto de no permitir, facilmente, a incorporao do custo de capitais
diferenciados e com diferentes provenincias, muto em especial ao nvel do clculo dos
ponderadores. O modelo do VAL Ajustado , ou pretende ser a alternativa para lidar com
aquelas limitaes.
Deste modo, o modelo do APV pretende ser uma alternativa ao WACC.

Rolando Rodrigues

Assume-se, como ponto de partida, que o investimento totalmente financiado por capitais
prprios, e depois adiciona-se a poupana fiscal resultante da dvida e, da consequente
alavancagem financeira.
A expresso do modelo dada por:
n

APV = FCFt / (1+ks) + kd .Dt .T /(1+kd)


t=1

t=1

Em que, o primeiro quociente no lado direito da expresso, corresponde ao VAL do


investimento quando este financiado a 100% por capitais prprios, sendo a taxa de
actualizao (ks) a taxa de remunerao exigida pelos investidores directos.
O segundo quociente tem no numerador a poupana fiscal do perodo t, (kd.Dt. T), que
actualizada taxa de custo dos capitais alheios (kd), ou mdia destes (?).

5.2- TIR - Taxa Interna de Rentabilidade


A taxa interna de rentabilidade (ir) representa a taxa de rendimento do projecto de
investimento.
No , pois, uma taxa previamente definida, mas sim aquela que torna os fluxos de custos e
proveitos descontados iguais.

Vir ento:

n
-j
n
( Pj ( 1+ ir ) + Cn ( 1+ ir ) )
j =1

n
j
( Cj (1+ir ) + Co ) = 0 ; j =1,2,..,n
j=1

Sendo a taxa interna de rentabilidade a varivel da equao, a resoluo da mesma


equao em ordem varivel, ou seja, determinao desta taxa processa-se por
aproximaes sucessivas e interpolao.
A taxa interna de rentabilidade compara-se com as taxas de referncia ou com as taxas
consideradas mnimas para que o risco do investimento seja assumido pelo investidor.
Assim, se a taxa interna de rentabilidade de um investimento inferior de uma aplicao
financeira sem risco ou de risco significativamente inferior ao do investimento em anlise,
normal rejeitar este investimento.
Na TIR assume-se, implicitamente, que os cash flows gerados so reinvestidos a essa
mesma taxa de remunerao.
Quando se calcula a TIR por aproximaes sucessivas, usual recorrer-se interpolao
linear, como soluo aproximativa. Assim, teramos:
TIR = TCPC + (TCPC TCPC) x [ VAL/ (VAL- VAL)]
Sendo que VAL ser negativo, para que a TIR se situe dentro do intervalo das duas taxas
que servem de base interpolao ( taxa do VAL; VAL >0; e uma taxa arbitrada que conduz
a um VAL< 0).
A metodologia acima foi desenvolvida no pressuposto de que a TIR nica. Ora pode
acontecer que tal no se verifique. Com efeito, poder verificar-se a existncia de mltiplas
TIRs, ou mesmo a ausncia de TIR.

Rolando Rodrigues

Um investimento poder registar mltiplas TIRs quando os cash flows registam mudanas
sucessivas de sinal ao longo da sua vida til (estamos perante uma equao de ordem n).
Um investimento poder no permitir a determinao de qualquer TIR, quando no h
investimento inicial.
5.2.1- A TIR Modificada ou Corrigida TIRM ou TIR Global
Tendo em conta que a TIR pressupe o reinvestimento dos cash flows gerados a uma
taxa igual a si prpria, e que em muitas situaes esse pressuposto no realista, recorrese a um modelo complementar designado por TIR Modificada ou Global.
O mtodo consiste em actualizar o capital investido, tanto em activo fixo, como em fundo de
maneio, para o momento zero ao custo de oportunidade do capital (WACC).
Em seguida capitalizam-se os sucessivos cash - flows de explorao para o final da vida til
do investimento (n) a uma taxa de reinvestimento (tr) que a empresa considera ter fortes
probabilidades de conseguir ou, em ultima anlise, a uma taxa igual do custo do capital.
Por ltimo, actualiza-se o somatrio dos cash flows capitalizados para o momento zero a
uma taxa TIRM, que permita igualar o capital investido.
Teremos:
n

CI0 = CFEt . (1+tr)

n-t

/ (1+ TIRM )

t=1

Sendo :

CIo = O somatrio dos investimentos efectuados, tanto em capital fixo como em capital
circulante, actualizados para o momento zero(0) taxa de custo mdio ponderado do capital
(WACC).

CFEt . (1+tr)n-t = O somatrio dos cash flows de explorao capitalizados para o fim
do prazo de vida til do investimento (n) taxa de reinvestimento adoptada(tr).
TIRM = a taxa de actualizao para o momento zero(0) dos cash flows capitalizados e
que iguala o valor actual do investimento.

5.3- Perfil dos Valores Actuais Lquidos Sucessivos


Habitualmente, os cash flows de um projecto de investimento so calculados sobre uma
base anual, por coincidir com a generalidade dos apuramentos de contas nas empresas.
Ora, como um projecto tem consequncias de uma certa durabilidade, necessrio e
conveniente estabelecer com cuidado e rigor o perfil de sobrevivncia dos fluxos reais de
tesouraria no tempo.
Os fluxos de fundos resultantes de um investimento registam, normalmente, variaes no
tempo, ou seja, alteram-se durante a vida de um equipamento ou de um produto. Em muitos
projectos, os primeiros cash flows so negativos, como acontece com o lanamento de
novos produtos.
O adequado escalonamento dos cash flows sucessivos essencial para que o clculo do
valor actual e a avaliao de cada projecto traduza a sua rentabilidade efectiva e possa ser
comparada com outras opes alternativas.
A evoluo da formao do VAL ao longo da vida de um investimento no
necessariamente linear. Se, por exemplo, os fluxos gerados se reduzirem nos ltimos anos
da respectiva vida isso pode levar a que o VAL acumulado num qualquer perodo anterior
seja superior ao VAL esperado no final do investimento.

Rolando Rodrigues

A tcnica de anlise dos VALs sucessivos proporciona uma viso da progresso do VAL ao
longo dos vrios perodos do investimento, permitindo determinar o perodo em que o VAL
mximo. Tal tcnica parte do pressuposto de que possvel desinvestir no final de cada um
dos anos de vida til estimada para o investimento e calcular, nesse ponto, o respectivo
VAL. O clculo deste processa-se segundo os moldes tradicionais, isto , tendo em
considerao o valor residual dos cash flows globais dos perodos esquerda do ponto
em que se efectua o clculo.
O mximo do VAL corresponder, priori, vida til ptima do projecto.

5.4- Comparao entre o VAL e a TIR

O valor actual lquido, quando positivo, representa o excedente gerado pelo investimento em
relao ao valor da remunerao mnima requerida pelo investidor e representada pela taxa
de juro i.
Neste cenrio, a taxa interna de rentabilidade do investimento, ir, ser superior taxa de juro
de referncia, isto , o investimento gera um prmio de risco.
Se o valor actual lquido, for nulo, ento as duas taxas so iguais, isto , i = ir e,
consequentemente, no haver remunerao do risco.
Se o valor actual lquido for menor que zero, ento o investimento no assegura a
remunerao mnima do capital e, naturalmente, a taxa interna de rentabilidade, ser inferior
dita taxa de referncia.
Estas consideraes tm subjacente o pressuposto de que o VAL e a TIR conduzem ao
mesmo resultado de avaliao de um investimento. No entanto, h situaes em que tal se
no verifica, ou seja, em que h incompatibilidades entre o VAL e a TIR.
As razes para a ocorrncia daquelas incompatibilidades radicam ou em diferenas de
escala dos investimentos (dimenso), ou em diferenas no perfil temporal dos cash flows,
ou seja, das diferenas dos montantes dos fluxos mais prximos e mais afastados no
tempo.
5.5- Prazo de Recuperao ou Payback Period
Entende-se por prazo de recuperao o espao de tempo necessrio para que o investidor
efectue o reembolso do capital investido.
Por outras palavras, o prazo de recuperao, corresponde ao numero de perodos em que o
somatrio dos fluxos lquidos de caixa (FLC) peridicos seja igual ao capital investido,
atravs da soma algbrica simples ou, depois de actualizados os valores a uma taxa de juro
definida.

Deste modo, o prazo de recuperao t, dado pela equao:


t
-j
n
CFEj ( 1+ i ) + Cn ( 1+ i )
=
j =1

n
j
Cj (1+i)
; j = 0,1,2,..,n,t ; se n < t
j= 0

em que:
t = prazo de recuperao
CFEj = fluxo liquido de caixa (Cash-Flow) de explorao, no perodo j
Cj = capital investido no perodo j

Rolando Rodrigues

Cn = Valor residual do investimento a recuperar no final


n = prazo de realizao dos investimentos
i = taxa de juro adoptada

Em termos prticos, o prazo de recuperao do capital, determina-se pela equao:


n
t
j
-k
PRC(PBP) = t + [ Cj (1+i)
- CFEk (1+i) ]
j=0 _
k=1_____
CFE t+1
sendo t o ultimo perodo da vida do investimento em que a soma algbrica acumulada do
cash- flow global negativa.
Por vezes recorre-se a uma formulao mais simplificada para o clculo aproximado do PR:

PRC(PBP) =

n
n
n
Inv. (1+i)-j / {[CFE (1+i) j + Cn ( 1+ i )
] / N}
j =0
j=1

5.6- ndice de Rentabilidade ou Retorno do Investimento


O retorno do investimento um ndice de rentabilidade, isto , d-nos a rentabilidade
efectiva por unidade de capital investido. O seu clculo faz-se atravs da razo entre o valor
actual dos cash flows de explorao e o valor do investimento.
Este ndice pode ser igual, superior ou inferior unidade:
Igual unidade significa que o valor actual liquido nulo
Superior unidade significa que o valor actual lquido positivo e que portanto o projecto
rentvel ( gera um excedente ou superavit ).
Inferior unidade significa que, para a taxa de actualizao utilizada, o valor actual liquido
negativo, e que nestas condies o projecto no rentvel ( gera um
deficit ).

I.R. =
p=0

Rp

+ Cn ( 1+ i )

( 1+ i ) p

Ip

( 1+ i ) p
em que:
Rp Fluxos de Caixa Lquidos (cash flows) de explorao do projecto;
Ip valor do investimento no perodo p
I.R. = ndice de Rentabilidade

Rolando Rodrigues

5.7- Anlise Critica dos Critrios


Todos os critrios analisados esto baseados em estimativas desenvolvidas para o
horizonte da vida do investimento, tomando-se do conjunto das estimativas, aquelas que se
enquadram na hiptese mais provvel.
Acontece que o grau de certeza em relao s diferentes variveis que vo gerar os custos
e os proveitos no uniforme em relao a todas, e no absoluto em relao a nenhuma.
Para avaliar, dentro do possvel, os efeitos das limitaes das estimativas e previses das
variveis do investimento, recorre-se s anlises de sensibilidade das variveis e de risco e
incerteza das estimativas.
Com a anlise de sensibilidade, pretende-se determinar os efeitos que a alterao de uma
varivel poder provocar nos resultados esperados do projecto, mantendo-se para todas as
outras variveis os valores inicialmente estimados.
A incerteza e o risco, na anlise de investimentos, decorrem do facto de se equacionarem
no presente aspectos e acontecimentos que tero lugar no futuro. Assim, a anlise do risco
torna-se necessrio, dado que existiro sempre desvios entre os valores estimados e os
valores observados, aps a realizao do projecto. As previses nunca se realizam
integralmente e, neste contexto, o papel do analista tentar aproximar o melhor possvel
essas previses realidade futura.

Rolando Rodrigues

II
FINANCIAMENTO DE INVESTIMENTOS

(As decises de financiamento reflectem sempre uma ou mais teorias sobre o funcionamento do
mercado de capitais)

1- Interaco entre as Decises de Investimento e Financiamento


Em todas as situaes importante ter presente a regra do equilbrio financeiro mnimo, que
estabelece que os capitais postos disposio da empresa para financiar um imobilizado,
um stock ou outro realizvel, devem permanecer sua disposio um tempo igual ao da
durao desse imobilizado, stock ou realizvel.
Assim, as necessidades de capitais devem ser avaliadas em funo das necessidades da
empresa ou do investimento a financiar, sendo necessrio procurar os meios de
financiamento que se adaptem natureza e durao das operaes a financiar:
- natureza das operaes que se decompem em investimentos em capital fixo e em
capital circulante (necessidades de fundo de maneio).
- durao das operaes, de acordo com a regra do equilbrio financeiro acima
enunciado
Deste modo, para assegurar um equilbrio financeiro correcto, indispensvel que a
empresa adeqe o perodo de reembolso dos meios de financiamento ao grau de liquidez
dos bens que os mesmos financiam.
Em sntese, poderemos afirmar que o plano de investimentos e o seu financiamento o
resultado ou a interaco de trs tipos de aces,
- deciso de investir e estabelecimento de um plano de investimentos
- determinao dos meios de financiamento prprios que a empresa vai afectar ao
investimento.
- definio dos montantes e procura dos meios de financiamento complementares e
elaborao de um plano financeiro.
Elaborado o plano de financiamento dos investimentos, o investidor dever verificar as
necessidades de financiamento do ciclo de explorao ou de fundo de maneio ao longo da
vida do investimento.

1.1- Custo de Oportunidade do Capital

Por via de regra, perante uma determinada hiptese de investimento, h oportunidades


alternativas de aplicao dos capitais, pelo que se devero cotejar as possveis
remuneraes dos mesmos em confronto com a remunerao estimada do projecto em
apreo.
Assim, a ou as oportunidades de remunerao dos capitais que deixaram de se verificar
porque os mesmos foram aplicados ou investidos no projecto seleccionado, constituem o
custo de oportunidade do capital investido e dever ser confrontado com a remunerao do
investimento seleccionado.

Rolando Rodrigues

A diferena entre o rendimento gerado por um capital investido num determinado projecto,
em confronto com o rendimento que produziria em aplicaes no mercado de capitais,
designa-se por valor econmico acrescentado ou EVA- ECONOMIC VALUE ADDED

1.2- Custo dos Capitais Prprios


Para determinar o custo dos capitais prprios que os investidores colocam disposio da
empresa, teremos de considerar as diferentes espcies de capital que iro participar nos
capitais prprios e projectar o seu valor de mercado no futuro, procedendo depois
ponderao do peso relativo do custo de cada espcie de capital no investimento global.
sempre difcil conhecer as expectativas de rentabilidade mnima exigida pelos
investidores. Contudo, um modelo com alguma aplicao para determinar o custo mnimo
do capital prprio o denominado modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), que em
portugus se designa por MAAF (Modelo de Avaliao de Activos Financeiros), o qual de
forma muito simplificada, nos diz.
Rf = Taxa de remunerao sem risco
Rm = Taxa mdia de rentabilidade da carteira de mercado
Ri = Taxa mnima exigida para investir no projecto i
i = Variabilidade da rentabilidade do investimento no projecto i face rentabilidade
da carteira de mercado (Rm).
e
Ri = Rf + (Rm Rf)x i
em que,
Cov ( Ri, Rm)

i =

2 m

em que m a varincia da rentabilidade da carteira de mercado, que por definio


totalmente diversificada.
1.3- Influencia da Fiscalidade no Clculo do Custo do Capital
Os encargos financeiros inerentes ao financiamento do investimento atravs de capitais
alheios, reduzem a matria colectvel das empresas sujeitas a tributao fiscal sobre os
lucros, pelo que o seu custo efectivo dever reflectir a economia fiscal que vo provocar.
Considerando uma taxa de remunerao dos capitais alheios de 10% ao ano e uma taxa de
IRC Imposto sobre o Rendimento de Pessoas Colectivas de 30%, o custo efectivo dos
capitais alheios ser de:
10% x (100%- 30%) = 7 %
Nestes termos, embora os encargos financeiros nominais sejam de 10%, o seu custo
efectivo de 7%.
Em termos gerais:
Custo efectivo do Capital Alheio = Kd x( 1- IRC%)
em que Kd a taxa de juro mdia dos emprstimos de financiamento obtidos

Rolando Rodrigues

1.4- Efeito de Alavanca Financeira

Assume-se como condio prvia para qualquer investidor aplicar os seus capitais num
determinado projecto, que o mesmo seja remunerado a uma taxa que, pelo menos, seja
superior ao custo de oportunidade de qualquer outra alternativa de colocao dos mesmos,
nomeadamente no mercado de capitais, ou no limite, em depsitos bancrios.
Com este pressuposto assume-se que, aumentando o grau de endividamento, o custo do
capital diminui. No entanto, esta situao tem limites, uma vez que a explorao do
investimento tem de geral lucros, para que no se caia em situao de ruptura financeira e,
logo, de insolvabilidade.
A aproximao a este princpio proporcionada pela anlise do custo de cada espcie de
capital em relao ao endividamento da empresa, pelo mtodo de alavanca.
Diz-nos este princpio que, enquanto a taxa de rentabilidade do activo for superior taxa de
remunerao do endividamento, h capacidade para aumentar os capitais alheios, conforme
a seguir se demonstra:
Sendo a Rentabilidade dos Capitais Prprios (RCP) dada por, RLE/CP e, sabendo que:
RLE = r. A i.D; possvel reescrever: RCP = (r. A - i. D)/CP; (CP = E); (A = E + D), vir:
RCP = ( r. (E+D) i. D)/E = ( r. E + D. (r i))/ E= r + D/E .( r i )
Esta expresso demonstra que enquanto r > i, o aumento do endividamento alavanca a
remunerao do capital prprio.
Naturalmente que, o aumento do endividamento ir aumentar o risco e o custo do capital
alheio, ou seja de i.
Quando a taxa de custo do capital alheio supera a rentabilidade do investimento i > r- j
no h efeito alavanca e antes pelo contrrio, a rentabilidade gerada j no suficiente para
remunerar os capitais alheios e a empresa ter dificuldades crescentes de solver as suas
dvidas.
Legenda:
A = Activo Total;
A=D+E;

D = Capitais alheios;
r = rendibilidade do investimento;

E = Capital Prprio
i = taxa de juro

Outra via de demonstrar o efeito alavanca pode ser desenvolvida com recurso ao Modelo
WACC (Weighted Average Cost of Capital),
Considerando que o investimento(V) financiado por capitais prprios(E) e por capitais
alheios (D), e que as taxas de remunerao dos capitais esto definidas, o custo mdio do
capital investido, vir expresso por WACC (Weighted Average Cost of Capital), como segue
( sem considerao do efeito fiscal):
WACC =

Ks x E/V + Kd x D/V , em que V =E+D

Daqui, por substituio, poderemos escrever:


Ks = WACC + D/E(WACC - Kd )
ou, com a considerao da poupana fiscal,
WACC =

Ks x E/V + Kd x(1-T)x D/V , em que V =E+D

Rolando Rodrigues

e, como na expresso anterior vir,


Ks = WACC + D/E(WACC - Kd ) x(1 -Tc)
Esta expresso, mostra-nos que medida que os capitais alheios sobem a taxa de retorno
dos capitais prprios tambm sobe, podendo daqui inferir-se duas linhas de raciocnio s
aparentemente, opostas:
- O aumento do endividamento aumenta a remunerao dos capitais prprios (efeito
alavancagem)
- O aumento do endividamento aumenta o risco do investimento e, consequentemente,
a taxa de retorno exigida para os capitais prprios tambm sobe (efeito risco).
Na realidade, o aumento do recurso a capitais alheios, se por um lado aumenta a
rentabilidade dos capitais prprios, por outro aumenta o risco e, consequentemente, o
prmio de risco exigido tambm aumenta.

1.5- Custo Mdio Ponderado do Capital


O custo do capital de uma empresa representado pela mdia ponderada do custo de cada
espcie de capital investido.
Relativamente aos capitais prprios, o seu custo dever ser determinado pelo custo de
oportunidade ou pela mdia ponderada dos diferentes custos de oportunidade, se existirem,
acrescido do risco especfico do investimento em causa, se existir.
Relativamente aos capitais alheios, dever-se- considerar o custo efectivo, conforme
descrito na alnea anterior.
Assim, se para um determinado investimento, os capitais prprios contriburem com 40%
dos capitais, com um custo mnimo de 15% e os capitais alheios ascenderem a 60% dos
capitais investidos, com uma remunerao mdia de 10%, sendo a tributao em impostos
directos de 25%, o custo mdio do capital vir:
40% x 15% + 60% x 10% x (100% - 25%) = 10,5%
O custo mdio ponderado do capital de 10,5% e no qualquer das taxas parcelares acima
referidas.
Por via de regra, dever-se- utilizar esta taxa como taxa de actualizao, para avaliao dos
investimentos, aos quais se aplique aquela estrutura de financiamento.
Dito de outra forma, esta a taxa mnima de rentabilidade que torna o investimento aceitvel
para os investidores.
Esta taxa, designada tambm por WACC (Weighted Average Cost of Capital), vir expressa:
WACC =

Ks x E/V + Kd x D/V x (1 - IRC%),

em que,
Ks ,taxa de juro mnima exigida pelos investidores
Kd , taxa mdia de remunerao dos capitais obtidos de emprstimo
E+V, valor de mercado do projecto
E , valor de mercado do capital prprio
V, valor de mercado do emprstimos

Rolando Rodrigues

IRC%, taxa de imposto sobre o lucro (se houver impostos adicionais sero
agregados a esta taxa e definida uma taxa que englobe o conjunto.

Nota importante:
Quando se aplica esta taxa ponderada no clculo do VAL e demais indicadores
financeiros do investimento, no se incluem os encargos financeiros de financiamento
nos custos de explorao e logo, na determinao dos cash- flows, uma vez que a
alavancagem financeira j est considerada na taxa de avaliao.
Se a taxa de avaliao no tiver sido ponderada pelo benefcio fiscal, ento os encargos
financeiros de financiamento devero ser includos nos custos e na determinao dos cashflows de explorao.
Por via de regra, o princpio dever ser o do primeiro axioma(benefcio fiscal
ponderado na taxa de avaliao)

III
ALGUNS ASPECTOS COMPLEMENTARES DA ANLISE E AVALIAO DE PROJECTOS
DE INVESTIMENTO
Enquadramento
A anlise e avaliao de projectos de investimento efectuada com base em previses sobre
acontecimentos futuros, para um horizonte mais ou menos afastado, conforme a durao do
projecto.
Por mais rigorosas que sejam as previses, h uma multiplicidade de factores que pode
influenciar os valores futuros e provocar desvios em relao quelas previses.
Nos pontos seguintes iremos abordar alguns aspectos particulares com incidncia na anlise
e avaliao dos projectos de investimento e, consequentemente, na deciso de investir e ou
desinvestir.

III-1
ANLISE DO RISCO E DA INCERTEZA
(ANLISE DE SENSIBILIDADE)

1-Introduo
A avaliao de investimentos suportada sobre dados previsionais, ou seja, apoiada
situaes ou factos que ocorrero no futuro. Ora, relativamente aos acontecimentos futuros
ningum pode ter a pretenso de ter certezas, isto , de ter a garantia de que os
acontecimentos ou factos previstos ocorrero tal e qual como foram extrapolados.
Deste modo, e face natural dificuldade de garantir que os resultados futuros correspondam
s previses, aconselhvel levar em linha de conta o risco e a incerteza associados aos
valores futuros projectados.
Ser conveniente distinguir risco de incerteza, porquanto numa situao de risco o resultado
futuro desconhecido, mas possvel atribuir-lhe probabilidades (por exemplo, recorrendo

Rolando Rodrigues

teoria estatstica), enquanto numa situao de incerteza o resultado futuro desconhecido e


no possvel atribuir-lhe probabilidades
A considerao do risco e da incerteza na avaliao de projectos de investimento consiste em
adoptar procedimentos que previnam ou reduzam aqueles factores de perturbao das
estimativas efectuadas.
Alguns mtodos de procedimento que se podem adoptar.
1.1- Mtodos Empricos
Os mtodos empricos de lidar com o risco e a incerteza, so procedimentos cautelosos em
relao implementao do projecto, e podero ser:
a)- Reduo de prazo de recuperao do investimento.
Quanto mais curto o horizonte do projecto, menor dever ser o risco e a incerteza
quanto s previses assumidas no mesmo.

b)- ajustamento da taxa de actualizao.


Consiste em incorporar na taxa de actualizao do projecto, uma majorao para
cobertura do risco e/ou incerteza. A dificuldade est em estabelecer esse diferencial de
taxa, ou seja do prmio de risco, que ter de ser assumido de forma emprica.
Passaremos a ter um VAL ajustado ao risco e a TIR passar a ser comparada com a taxa de
referencia majorada.
c)- O mtodo do equivalente certo
Este mtodo incorpora indirectamente o risco do projecto ajustando os cash-flows
previsionais com o chamado coeficiente de equivalente certo, t , coeficiente corrector dos
cash-flows esperados, sendo:
0 t 1
Quanto maior for o risco do projecto, tanto mais prximo de zero estar o ; quanto menor for
o risco do projecto tanto mais prximo de 1 estar o .
Se um investidor fixar o coeficiente em 0,5, significa que para um cash-flow incerto de
2.000 ter um cash-flow certo de 1.000.
A definio do coeficiente subjectiva, sendo fixada em funo das preferncias dos
investidores.
O investidor poder fixar coeficientes diferentes para cada ano de vida do projecto, sendo,
naturalmente, os coeficientes dos anos mais afastados menores, dado que o afastamento no
tempo aumenta o grau de incerteza e de risco.
Quando os projectos so tratados em funo do equivalente certo, a taxa de actualizao
idntica para os diferentes projectos, sendo possvel compar-los.
1.2- Mtodos da teoria da deciso e mtodos de simulao
Os mtodos da teoria de deciso e os mtodos de simulao caracterizam-se por serem
mtodos que se aplicam em contextos de estrita incerteza, ou seja, quando impossvel
medir os acontecimentos atravs de probabilidades.
a)-Mtodos da teoria de deciso
Os mtodos da teoria de deciso no contexto da avaliao de projectos, aplicam-se a
projectos que envolvem incerteza estrita, ou seja, quando impossvel quantificar a incerteza.

Rolando Rodrigues

Nesta situao, a deciso face situao de incerteza extrema consiste em socorrer-se de


um dos quatro critrios clssicos de deciso em contexto de incerteza:
- o critrio pessimista,
- o critrio optimista
- o critrio do lamento mnimo
- o critrio da insuficiente razo
Procuraremos ver com um exemplo a aplicao destes critrios.
b)- Mtodos de simulao- anlise de sensibilidade
O mtodo de simulao utilizado no contexto de incerteza a anlise de sensibilidade.
A anlise de sensibilidade na avaliao der projectos aplica-se quando existe incerteza estrita
sobre os resultados futuros associados ao projecto. A avaliao da sensibilidade consiste em
simular situaes possveis para diferentes variveis do projecto e determinar o impacto
dessas simulaes na rentabilidade. Pretende-se atravs desta tcnica responder seguinte
questo:
qual seria a situao do projecto se tal varivel se situasse em tal ou tal nvel?
As variveis objecto de simulao so aquelas, relativamente s quais existe maior incerteza
futura, considerando-se em geral como variveis a simular, o preo e/ou a quantidade das
vendas, alguns custos e as condies de financiamento do projecto. As variveis so
consideradas isoladamente, determinando-se assim, as variveis em relao s quais o
projecto mais sensvel.
A anlise de sensibilidade precede, em geral, a anlise do risco, identificando-se as variveis
fundamentais que determinaro o sucesso do projecto. A anlise da sensibilidade no mede
o risco associado s variveis, razo pela qual aps a anlise da sensibilidade se elabora
uma anlise do risco.

1.3- Os mtodos probabilsticos


Existem muitos tipos de mtodos que recorrem ao conceito de probabilidade para anlise
directa do risco do projecto. Os mais usados so:
-o mtodo das arvores de deciso
-o mtodo da mdia-varincia
-o mtodo de Monte-Carlo
O papel da anlise do risco do projecto , em ltima anlise, o de estabelecer a distribuio
de probabilidade do cash- flow, a partir de estimativas de probabilidade das variveis
identificadas na anlise da sensibilidade. Pretende-se, com a anlise do risco, diminuir o risco
atravs de melhores estimativas para as variveis criticas e fornecer ao decisor critrios
adicionais que ajudem tomada de deciso sobre a viabilidade do projecto.

Nota:
Dadas as limitaes de tempo para desenvolver os diferentes conceitos, limitaremos a
abordagem prtica anlise de sensibilidade, das variveis mais sensveis.

Rolando Rodrigues

III-2

SELECO DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO

A situao usual no contexto da tomada de deciso sobre a implementao ou no


implementao de um projecto implementar versus rejeitar o projecto isoladamente, isto ,
implementar o projecto versus no implementar.
E isto assim, porque a anlise incide sobre projectos isolados e a deciso resulta da
aplicao dos critrios strictus sensu.
Acontece que quando existe a necessidade de ordenar vrios projectos de investimento,
podero sobrevir problemas. Com efeito, no contexto de projectos independentes, o VAL e a
TIR proporcionam sempre resultados coincidentes. No entanto, quando os projectos so
dependentes, e em particular se so mutuamente exclusivos, pode advir conflitualidade entre
o VAL e a TIR.
Vamos analisar, sumariamente, algumas das situaes mais comuns.
1- Seleco de projectos mutuamente exclusivos
Quando temos projectos mutuamente exclusivos, a deciso em relao aos mesmos, no se
poder tomar na base de aceitar ou rejeitar o projecto, mas torna-se necessrio hierarquizar
os projectos em anlise. Neste contexto, assume particular relevncia a seleco de
projectos com:
- com diferentes dimenses,
-com perodos de vida distintos ou,
-com diferentes sequncias de cash-flows
Vamos enquadrar, sumariamente, cada uma das hipteses acima.
1.1- Seleco de projectos de dimenses (valor do investimento) diferentes
Quando os projectos de investimento tem dimenso diferente, ou seja, quando os montantes
do investimento e os cash-flows de explorao so de montantes diferentes, a seleco de
projectos faz-se recorrendo aos critrios de deciso habituais (VAL, TIR, IR..) .
Como o objectivo do investimento criar a mxima riqueza possvel, por via de regra, para
seleccionar projectos de diferentes dimenses utiliza-se o critrio VAL, por ser aquele que
reflecte a dimenso absoluta do investimento e expressa o excedente gerado pelo mesmo.
(a TIR e o IR, no reflectem as diferenas de dimenso de projectos, mutuamente exclusivos,
por serem expressas em termos relativos, ou seja por taxas.)
Com efeito, em investimentos com diferenas de escala (diferente dimenso) pode ocorrer
incompatibilidades entre o VAL e a TIR, prevalecendo nesses casos, em regra o VAL.
1.2- Seleco de projectos com perodos de vida distintos
Quando os projectos de investimento tem prazos de vida distintos, a comparao de duas
alternativas coloca problemas, uma vez que estamos a comparar realidades distintas.
Para apoiar a tomada de deciso nestas situaes, recorre-se a um dos dois procedimentos
seguintes:

Rolando Rodrigues

1.2.1 - Estabelecer um horizonte comum aos dois, ou mais, projectos,


O estabelecimento de um horizonte comum a dois projectos de investimento designado por
problema do reinvestimento ou problema do horizonte.
Significa que para definir um horizonte comum, h que determinar o menor mltiplo comum
da durao dos dois projectos e repetir o investimento e o retorno.
1.2.2- Recorrer ao critrio da anuidade
O cash-flow lquido dos projectos equivalente a uma anuidade com determinada taxa de
juro, por um certo prazo.
Tendo em considerao que possvel reinvestir os capitais libertados pelo projecto, podemse comparar os equivalentes das sequncias dos cash- flows assim ajustados.
1.3- Seleco de projectos com diferente sequncia de cash- flows
Quando os cash- flows de explorao tenham uma sequncia distinta, o VAL e a TIR podem
divergir, mesmo que o cash-flow de investimento seja idntico entre os projectos.
Na verdade, quando h diferenas no perfil temporal dos cash- flows, os valores do VAL de
cada investimento podem alternar em ordem de grandeza, em funo da taxa de custo do
capital.
Esclarece-se esta contradio calculando o VAL e a TIR do projecto diferencial, tendo em
conta que, por via de regra, haver uma taxa de custo do capital que iguala o VAL dos dois
investimentos.
1.4- Seleco da data de incio do investimento
Pode acontecer que o adiamento da data de incio do projecto seja uma atitude correcta face
a variaes na taxa de rentabilidade decorrentes de variaes no tempo de incio do
investimento.
Assim, a seleco da data de incio do projecto determinada num contexto em que as
diferentes datas alternativas de incio constituem variantes mutuamente exclusivas do
projecto.
1.5-Seleco da capacidade de produo
A capacidade de produo constitui uma deciso importante ao nvel do investimento.
A seleco da capacidade de produo faz-se comparando variantes mutuamente exclusivas
correspondentes a diferentes capacidades de produo da mesma instalao.
2- Seleco de projectos com cash- flows no convencionais
Quando o projecto de investimento possui cash-flows no convencionais, em que coexistem
cash-flows negativos com cash-flows positivos, ao longo da vida do projecto, a TIR do
projecto pode no existir ou podero sobrevir TIR mltiplas.
Nestas situaes, ou se utiliza apenas o critrio do VAL ou se efectua um estudo de
rentabilidade por troos das taxas de actualizao.
3- Seleco de projectos de substituio
A avaliao de projectos de investimento de substituio preocupa-se com a determinao do
perodo de substituio que maximiza a rentabilidade do investimento.
O VAL destes projectos corresponde a variantes com perodo de vida diferente; para se
tomar uma deciso haver que comparar as diferentes politicas de substituio com igual
horizonte econmico.
4- Seleco de projectos de modernizao e inovao tecnolgica

Rolando Rodrigues

A avaliao e seleco de projectos de modernizao e inovao tecnolgica, faz-se


recorrendo aos critrios habituais de VAL e TIR.
Ao avaliar estes projectos dever-se- ter em conta que os procedimentos tradicionais de
avaliao tendem a ignorar benefcios inerentes adopo de novas tecnologias.
5- Seleco de projectos sob restrices financeiras
Quando o nmero de projectos ultrapassa os recursos financeiros existentes torna-se
necessrio definir prioridades na implementao dos projectos.
Nestas situaes recorre-se a modelos de programao linear que permitem maximizar a
rentabilidade dos projectos e atender s restries multi-periodo.

III-3

DECISES DE DESINVESTIMENTO

1-Enquadramento
Do mesmo modo que se analisam e seleccionam as oportunidades de investimento, tambm
devemos seleccionar as oportunidades de desinvestimento.
O desinvestimento , assim, uma das opes estratgicas para criar valor, evitando prejuzos
que consumiriam os excedentes gerados noutras reas e prejudicariam a rentabilidade global
da empresa.
A deciso de desinvestir, tal com a de investir, tomada antes da aco, o que implica uma
anlise aprofundada das diversas opes estratgicas de desenvolvimento que a empresa
poder adoptar.
Essencialmente, as opes a adoptar devero situar-se entre as seguintes:
- abandonar a actividade,
- efectuar investimentos de reestruturao,
- alienar a rea de negcio a outros investidores ou empresas, para quem o negcio tenha
um valor maior,
- aguardar mais algum tempo, para observar o desenvolvimento do negcio e tomar uma
deciso mais fundamentada mais tarde.
Obtida a resposta a esta questo, a empresa tem de analisar a viabilidade econmicofinanceira da soluo.
2- A regra base de deciso de desinvestimento
A avaliao das oportunidades de desinvestimento numa ptica financeira implica a
comparao entre o fluxo financeiro associado operao de desinvestimento designado
por Valor Recupervel Lquido (VRL) e o valor actualizado dos fluxos futuros (VACFE)
associado continuidade da explorao da actividade em anlise. Caso a empresa realize o
desinvestimento, esses fluxos financeiros futuros, que seriam obtidos apenas em caso de
continuao da explorao da actividade, funcionam como cash flows perdidos.
Assim, a empresa dever desinvestir das actividades em que:
Valor Recupervel Lquido (VRL) > Valor Actual dos CF futuros perdidos (VACFE).
Deste modo, o valor actualizado lquido do desinvestimento (VALD) vir:

Rolando Rodrigues

VALD = VRL VACFE


Donde, a regra associada deciso de desinvestir :
VALD > 0
Ou seja, a empresa dever desinvestir quando o VRL for superior ao valor actual dos fluxos
perdidos (VACFE).

2.1- Os cash flows futuros perdidos


Os cash flows futuros perdidos so aqueles que seriam gerados pela explorao da
actividade que se pretende abandonar e, portanto, vo deixar de ser recebidos se o
desinvestimento se concretizar.
O clculo ou estimao daqueles valores efectua-se nos mesmos moldes em que se procede
s projeces dos fluxos financeiros do investimento.
Naturalmente que, aquele clculo dever ser efectuado em termos incrementais, de modo a
imputar ao desinvestimento todos os efeitos da resultantes, ou seja, a diferena entre os
cash flows futuros da empresa na hiptese de continuar a actividade e os cash flows
futuros da empresa no caso de realizar o desinvestimento e abandonar a actividade.
2.2- O valor recupervel do desinvestimento
O desinvestimento tem subjacente a perda de fluxos futuros de rentabilidade. Ao contrrio,
tem subjacente, tambm, a obteno de um fluxo recupervel originado directamente pelo
desinvestimento. Esse fluxo corresponde, genericamente, aos montantes gerados pela
liquidao do investimento, deduzidos de todas as despesas de execuo do
desinvestimento, incluindo as que respeitam ao imposto sobre potenciais mais valias
verificadas.
Importar ter presente que um desinvestimento:
- nem sempre implica uma venda de activos ( podem ser transferidos para unidade da
empresa)
- pode ocorrer que os activos a desactivar so partilhados e logo tero de ser reafectados
e/ou
- algumas actividades correlacionadas se iro manter.
Em todas as situaes, haver que considerar o valor de transferncia como equivalente do
valor de venda ou alienao.
2.3- Anlise sucessiva da deciso de desinvestir
Tal como na anlise dos investimentos, tambm nas decises de desinvestimento, a tcnica
do perfil dos VAL sucessivos pode permitir optimizar a durao do desinvestimento.
A deciso de desinvestir deve ser reavaliada de forma contnua ao longo do tempo.
Periodicamente, os responsveis pela tomada de decises estratgicas da empresa devem
verificar se as diversas reas de negcio, actividades ou produtos da empresa, continuam a
rentabilizar de forma adequada o capital investido. E mais ainda, tratando-se de uma deciso
sequencial, dever ser reavaliada de acordo com os novos dados que vo surgindo com o
decorrer do tempo.

Rolando Rodrigues

Analisados neste contexto, o perfil dos VAL sucessivos pode ser uma ferramenta muito til de
anlise. Pressupondo que possvel calcular o valor recupervel lquido em cada perodo e
cenrio, pode-se estimar o VAL em diferentes cenrios: desinvestindo imediatamente,
mantendo a explorao por mais um ano e desinvestindo a seguir e assim sucessivamente.
O perfil dos VAL sucessivos permite criar expectativas quanto vida econmica ptima ou, o
que o mesmo, altura adequada para desinvestir. Dever ter-se particular ateno
necessidade de que as estimativas de fluxos devem ser reajustadas com frequncia,
tomando em considerao os novos desenvolvimentos ocorridos nos negcios em que a
empresa desenvolve a sua aco, ou na envolvente econmica que a rodeia.

III-4
A INFLAO NA ANLISE DE INVESTIMENTOS

A inflao, enquanto decrscimo geral do valor real do dinheiro ou aumento geral dos preos,
tem impacto nos cash flows dos projectos de investimento a trs nveis distintos:
- nos rendimentos nominais, que aumentam,
- nas despesas nominais, que observam idntica evoluo,
- nos juros e encargos ligados ao endividamento, que tambm aumentam.
Como consequncia necessrio distinguir entre:
- taxas de juro e cash flows nominais, que incluem o efeito da inflao,
- taxas de juro e cash flows reais, que excluem o efeito da inflao
Decorre daqui que a anlise de um investimento em contexto inflacionrio pode ser efectuada
em termos nominais ou em termos reais. Dito de outro modo, os cash flows nominais
devem ser actualizados a taxas nominais; os cash flows reais devem ser actualizados a
taxas reais.
Significa o exposto que, tem de existir consistncia entre o modo com so projectados os
fluxos financeiros e as taxas de actualizao aplicadas.

1- A inflao e a taxa de actualizao


A forma expedita comummente utilizada para estimar as taxas de actualizao, ajustando-as
do efeito da inflao, consiste em adicionar taxa de actualizao real, sem mais, a taxa de
inflao. Ex: se a taxa de actualizao real de 7% e a inflao de 2,5%, habitual
considerar-se o valor da taxa de actualizao nominal de 9,5%.
Este procedimento teoricamente incorrecto e conduz a desvios em relao ao efeito real
das duas taxas combinadas.
Com efeito, um capital C disponvel no momento t0 , capitalizado a uma taxa de juro anual
real i , ser, no momento t1, igual a um montante C1 calculado como segue:
C1 = C (1+ i)
Por outro lado, se se quiser corrigir a perda de poder de compra da moeda, que caracteriza a
existncia de inflao, teremos que considerar duas etapas.

Rolando Rodrigues

Com efeito, sendo a taxa de inflao prevista para o perodo de referncia, o capital
aplicado C deve ser indexado a essa taxa de forma a manter o seu valor, isto , o seu poder
de compra. No final do perodo, o capital C com o mesmo valor real do inicial ser dado por:
C = C ( 1+ )
Este capital corrigido, se aplicado taxa de juro real i, proporcionar ao seu titular no final do
perodo:
C 2 = C ( 1+i ) ou
C 2 = C ( 1+ ) . ( 1+i ) , ou C ( 1+[i+ + i.])
Em que [i+ + i.] a taxa de juro nominal que remunera o capital investido.
i nominal = i real + + i real .
No exemplo acima viria: i nominal = 7% + 2,5% +0,175% = 9,675%
2- Impacto da inflao na anlise de investimentos
Por via de regra, o impacto da inflao sobre os custos dos factores e sobre os preos de
venda distinto, situando-se acima ou abaixo da taxa de inflao mdia.
Este , contudo, um problema cujo tratamento obriga considerao de numerosas
hipteses sobre o comportamento dos preos numa ou em vrias economia(s), revelando-se
altamente complexo e, em grande parte dos casos, sem justificao ao nvel de uma anlise
custo benefcio. Poder haver inclusive casos em que a distoro da resultante para a
anlise afecta o sentido da deciso sobre investimentos.
A utilizao de taxas especficas de inflao para os custos e para os proveitos uma das
solues que se costumam propor para obviar quele tipo de problemas.
O ou os impacto(s) da inflao sobre a anlise de investimentos pode(m) manifestar-se sobre
diversos aspectos. Vamos analisar, sumariamente, alguns desses aspectos.
2.1- A (no) neutralidade da inflao num ambiente de taxas homogneas para custos e
proveitos
Quando todos os custos e proveitos reflectem de igual modo o impacto da inflao, a anlise de
investimentos a preos correntes e a preos constantes equivalente.
Acontece que as amortizaes so determinadas pelo valor dos activos subjacentes. Ora, tendo em
conta que estes so contabilizados e permanecem ao custo histrico no balano das empresas, as
amortizaes so uma proporo constante desse custo, um custo corrente. Como tal, no devero
sofrer o impacto da inflao quando se adopta uma projeco a preos correntes.
Esta questo levanta dois aspectos que merecem ser relevados:
a)- Se as amortizaes so tratadas como um custo a preos correntes, no deveriam ser
deflacionadas quando includas numa anlise a preos constantes ?
Ora, como as amortizaes, em geral, so iguais que exista ou no inflao, ento devem ser tratadas
independentemente do regime de preos adoptado na projeco. Em geral, considera-se que este
tratamento o mais consentneo com o efectivo impacto que a inflao tem sobre a rentabilidade das
empresas.
b)- Existindo reavaliaes do activo imobilizado da empresa, no se pode ultrapassar o
problema da no neutralidade da inflao em anlise de investimentos ?
Numa situao em que sejam permitidas as reavaliaes do activo imobilizado corpreo, as
amortizaes a considerar na anlise a preos correntes e a preos constantes, no devero ser
iguais. Com efeito, nesta situao, as amortizaes actualizadas resultam da existncia de inflao e,

Rolando Rodrigues

como tal, numa anlise a preos constantes, em que se abstrai do impacto da inflao, deveriam ser
consideradas as amortizaes baseadas no custo histrico dos activos da empresa.
2.2 A existncia de taxas diferenciadas de inflao para custos e proveitos
Nestas situaes, a questo que se pode colocar se, neste caso em que se tem taxas de inflao
diferenciadas, a projeco a preos constantes no deveria reflectir tal facto, repercutindo nos fluxos
estimados o diferencial entre a inflao suportada nos custos e a inflao repercutida nas vendas. A
verdade que no h resposta universal para esta questo. Vai depender de cada caso em particular
e do modo como se interpretar a existncia de taxas diferenciadas, ou seja:
a)
b)

se estas resultam das caractersticas especificas do sector de actividade em que a empresa se


posiciona, ento a anlise a preos constantes no dever reflectir o impacto de taxas de inflao
diferenciadas.
se, pelo contrrio a existncia de taxas de inflao diferenciadas resulta especificamente da
incapacidade negocial da empresa - e no do sector em que se insere - para repercutir nos
proveitos a inflao suportada nos custos, ento a anlise a preos constantes dever reflectir
essa realidade.

2.3- Inflao e necessidades de fundo de maneio


A inflao afecta particularmente os investimentos com necessidades de fundo de maneio mais
significativas, na medida em que grande dos recursos destinados cobertura dessas necessidades
acusam a perda de poder de compra da moeda, exigindo investimentos adicionais.
Ao exigir acrscimos de investimentos em Necessidades de Fundo de Maneio, a inflao acaba por ter
um impacto desfavorvel sobre a rentabilidade dos investimentos, que tanto mais negativo quanto
mais significativa for essa parcela no investimento total.
Na verdade, a inflao, ao tornar os produtos vendidos e as matrias consumidas pela empresa mais
caras, implicar um maior investimento na manuteno das existncias. O mesmo tender a ocorrer
com o crdito concedido aos clientes. Poder haver algum contraponto com o aumento do crdito
obtido dos fornecedores.

III-5

AVALIAO PELAS OPES REAIS

Num contexto de grande dinamismo e incerteza, a medida da criao de valor de um investimento


deve ter presente, pois, a capacidade de resposta do mesmo, de modo flexvel, evoluo das
condies futuras de explorao. As tcnicas associadas avaliao de opes reais tem como
funo valorar essa flexibilidade incorporada nos investimentos.
Se conjugarmos diferentes nveis dos factores incerteza e flexibilidade, teremos que, quando a
flexibilidade baixa, o aumento da incerteza decorrente de factores como a evoluo dos preos, dos
custos operacionais, da vida til dos imobilizados ou outros, induz uma diminuio do valor do
investimento, sendo tal reflectido no ajustamento dos cash flows pelo equivalente certo ou pelo
prmio de risco incorporado na taxa de actualizao, no mbito de uma abordagem de actualizao de
fluxos financeiros.
No entanto, quando a flexibilidade est incorporada no investimento, sendo alta, o carcter assimtrico
do impacto da incerteza sobre o fluxo de resultados leva a que a um maior nvel de incerteza esteja
associado um valor da opo de investimento superior, no mbito de uma abordagem de opes reais.
Para enquadrar esta tipologia de avaliao, oportuno recordar e precisar os conceitos de opes,
isto , as opes financeiras e as opes reais. Uma opo financeira um activo que confere ao seu
detentor o direito, mas no a obrigao, de comprar (call option) ou de vender (put option) uma

Rolando Rodrigues

determinada quantidade de um dado activo ( activo subjacente), a um preo pr-fixado (preo de


exerccio), num determinado perodo ou data estabelecida.
Por analogia com uma opo financeira, uma opo real o direito, mas no a obrigao, de adoptar
uma aco que afecta um activo fsico real, a um custo pr-determinado, durante um perodo de tempo
pr-estabelecido. A principal diferena entre ambos os tipos de opes reside, pois, em que neste
ultimo caso o que est inerente opo uma aco sobre um activo fsico.
Embora exista uma multiplicidade de opes reais que se podem incorporar nos investimentos, vamos
agrup-las em cinco tipos de afinidade:
1)- Opes de diferimento, espera e aprendizagem
As opes de diferimento correspondem possibilidade de adiar a deciso de investimento durante
um certo perodo de tempo, de forma a recolher informao adicional e permitir a tomada de deciso
de investimento num contexto de menor incerteza.
O valor da opo de diferir resulta, portanto, do confronto entre, por um lado, os ganhos em termos de
resoluo da incerteza e obteno de informao adicional e, por outro, os custos decorrentes do
adiamento da deciso.
Dado que a deciso de investir implica a perda da oportunidade de adiar esta deciso, o investimento
apenas deve ser empreendido quando o respectivo VAL exceder o valor da opo de diferimento.
2)- Opes de crescimento e expanso
Determinados investimentos, na medida em que afectam as oportunidades futuras de investimento da
empresa, abrindo-lhes novas oportunidades, podem ser analisados na perspectiva de incorporao de
opes de expanso e de crescimento.
Nestes casos pode-se argumentar que, mesmo com um VAL negativo, os projectos que possibilitam a
realizao de investimentos futuros em condies mais vantajosas, decorrentes da possibilidade de
colocar no mercado novos produtos ou processos ou de aceder a novos mercados, devem ser
realizados. Isto , a existncia de opes de crescimento e expanso poder justificar a
implementao de investimentos que de acordo com a regra de deciso inerente aos modelos
tradicionais de avaliao VAL e TIR deveriam ser rejeitadas.
3) Opes de retirada ou abandono total ou parcial
As condies de mercado podem evoluir de forma desfavorvel aos interesses dos promotores dos
investimentos, pelo que a possibilidade de abandonar definitivamente o empreendimento realizando o
valor de liquidao dos activos afectos ao investimento confere um valor adicional ao projecto.
A considerao do valor das opes de abandono na anlise de investimentos podem levar
alterao da deciso de investir, favorecendo, quando a incerteza grande, investimentos com menor
valor esperado de resultados e maior valor de liquidao, relativamente a investimentos com maior
valor esperado e menor valor de liquidao.
O exerccio da opo de abandono faz-se para obter o valor de liquidao dos activos do projecto de
investimento, implicando a perda do cash flow global do investimento, desde o momento da
liquidao at ao fim da vida til do empreendimento.
4) Opes de alterao de escala de produo ( expandir, contrair, fechar e recomear)
As condies futuras do mercado, no caso de se verificarem evolues distintas do esperado, podem
implicar a necessidade de adaptao do nvel de operao. A esta qualidade ou capacidade dos
investimentos para serem objecto de ajustamento da utilizao da capacidade, designa-se por opo
de alterao da escala de operaes.
Uma evoluo menos favorvel do que o previsto pode requerer a reduo temporria do nvel de
actividade produtiva. Um caso particular o da opo de parar temporariamente a produo, podendo
a empresa retomar mais tarde a actividade, caso se verifique uma evoluo favorvel do mercado. No
caso especfico da paragem temporria, a empresa pode ter de suportar dois tipos de encargos: os
custos de alterao do estado operativo e os custos de manuteno do estado operacional.
Ao invs, quando as condies de mercado so mais favorveis que o esperado a expanso da escala
de operaes at um determinado limiar, suportando uma despesa adicional de investimento, similar
a uma opo de compra sobre uma parte adicional da escala do projecto. A flexibilidade decorrente da

Rolando Rodrigues

possibilidade de alteraes de escala de operaes pode ser avaliada de forma anloga a uma
sequncia de opes de compra em cada perodo operacional.
5) Opes de flexibilidade operacional
Determinados equipamentos ou instalaes podem possuir a qualidade de permitir a alterao da sua
utilizao em termos de modificao dos outputs que dela resultam e ou dos inputs necessrios
produo. A opo de flexibilidade operacional decorre do investimento incorporar a capacidade de
alterar a tipologia dos bens que se produzem e ou a tipologia dos factores que utiliza em funo da
evoluo das condies de explorao.
As tecnologias flexveis, ao limitarem as perdas e potenciarem os ganhos resultantes da alterao dos
estados de operao como resposta a modificaes das condies de mercado, conferem um valor
adicional ao projecto.
Resumo- valorizao das opes reais
Nos mtodos baseados no desconto de fluxos financeiros, assume-se que a implementao de um
investimento se faz de acordo com o plano especificado no projecto. A anlise do risco e incerteza
efectuada atravs da medida do impacto que os factores no controlveis tm sobre o plano de
investimento estabelecido.
Na abordagem das opes reais assume-se que os investimentos ocorrem em ambiente de incerteza.
Existindo no investimento mecanismos que permitam aos responsveis pela implementao e
operao limitar perdas e potenciar ganhos, em funo da evoluo das condies da envolvente, a
nfase da avaliao do investimento passa a ser colocada no valor da flexibilidade.
A diferena no elemento central de valor do investimento entre as abordagens do desconto de fluxos
financeiros e das opes reais acarreta que:
-a nveis mais elevados de incerteza correspondem aumentos de valor da oportunidade de investir, no
caso da abordagem pelas opes reais; diminuies de valor quando a oportunidade de investimento
analisada pela abordagem da actualizao de fluxos financeiros.
- muitas das decises ptimas de investimento e desinvestimento a tomar de acordo com uma
abordagem deixam de o ser de acordo com a outra.
Se bem que seja possvel estabelecer uma analogia entre os direitos decorrentes da posse de opes
financeiras e a flexibilidade incorporada nos investimentos em activos reais, tal analogia deve ser
considerada de forma prudente, uma vez que uma parte importante das hipteses subjacentes aos
modelos de valorizao das opes financeiras no tem correspondncia no caso dos investimentos
reais.
Desde logo, enquanto que as opes financeiras envolvem em geral um direito, os investimentos reais
incorporam em geral uma multiplicidade de fontes de flexibilidade, pelo que se configuram como
opes mltiplas cujo valor distinto da soma dos valores individuais das opes isoladas, j que a
anlise da flexibilidade tem de ser efectuada de forma conjunta. Num investimento que incorpora uma
opo de abandono e uma opo de reduo de escala de operao, o valor total da flexibilidade
inferior soma do valor das referidas opes.
Por outro lado, enquanto que as opes financeiras so exclusivas do seu detentor, no caso das
opes reais o grau de exclusividade depende, na generalidade dos casos, da estrutura dos mercados
em que a empresa actua, a montante e a jusante. O grau de exclusividade pode condicionar
fortemente os parmetros de avaliao das opes. Assim, por exemplo, o valor do direito de
lanamento de um dado produto inovador ou de realizao de um investimento sequencial, pode ser
modificado pela actuao de empresas concorrentes.
Enquanto que, no domnio financeiro a incerteza decorre da aleatoriedade da evoluo do preo do
activo subjacente, no domnio dos investimentos em activos reais as fontes de incerteza decorrem, em
grande parte, das situaes, da actuao das outras empresas nos mercados onde a empresa actua,
bem como de aspectos tcnicos referentes tecnologia de produo e ao desenvolvimento de
produtos, colocando uma grande dificuldade na modelao do comportamento dinmico que incorpora
a incerteza.
Os modelos de valorizao das opes financeiras, tem por base um raciocnio de arbitragem. O
contexto de neutralidade ao risco, em que se baseiam as tcnicas de valorizao das opes
financeiras, apenas admissvel na hiptese muito pouco provvel de existncia de um activo

Rolando Rodrigues

negociado cujo preo esteja perfeitamente correlacionado com o activo subjacente do modelo de
opes reais.
Por fim, o conjunto de hipteses referentes perfeio do mercado do activo subjacente, disponibilidade de informao, ausncia de custos de transaco, etc., - sob o qual so elaborados os
modelos de valorizao das opes financeiras, no tem paralelo no quadro dos investimentos em
activos reais.
Apesar das limitaes, a abordagem das opes reais, ao enfatizar o valor da flexibilidade em
ambiente de incerteza, um instrumento til aos decisores, na medida em que permite adequar o
calendrio (timing) das decises de investimento e desinvestimento evoluo da envolvente.
Por outro lado, uma vez que a flexibilidade incorporada nos investimentos pode ser projectada com um
investimento incremental, a abordagem das opes reais um instrumento fundamental de suporte
deste tipo de decises.

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