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ANLISE
DE
PROJECTOS DE INVESTIMENTO
Rolando Rodrigues
I
INTRODUO ANLISE DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO
Rolando Rodrigues
3)-Avaliao
A fase de avaliao final, conduz ultima hiptese, de aceitar ou no o projecto, quer em
termos de deciso por parte dos promotores, quer porque essa preparao permite uma
reviso sistemtica de todos os aspectos do projecto conducente a sucessivas reciclagens e
a uma subsequente tomada de posio.
A avaliao pode e geralmente feita em diferentes perspectivas, sendo predominante nesta
fase, a avaliao econmica e financeira
4)-Deciso
A deciso de investir ou no tomada em funo dos resultados a que se chega na
avaliao, nas diferentes vertentes, mas com relevo para a avaliao econmica e financeira.
Dever concluir com as fontes de financiamento dos capitais necessrios, as combinaes
possveis e o custo dos mesmos.
c)- Classificao segundo a sua natureza ou a sua relao com a actividade produtiva
Nesta perspectiva podemos ter investimentos directamente produtivos ou no directamente
produtivos.
d)- Outras classificaes
Diversas outras classificaes podem ser usadas, segundo o prisma em que os projectos so
observados.
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- comrcio
- distribuio
- etc.
Investimentos de Substituio
destinam-se a renovar o capital existente
no aumentam a capacidade produtiva
causas internas de substituio: uso e avarias
causas externas de substituio: obsolescncia do capital
Investimentos de Expanso
aumentam a capacidade produtiva sem alterar a natureza do produto
ampliao da unidade produtiva
criao de uma unidade produtiva nova
recurso a subcontrato
ampliao do nmero de turnos
Investimentos de Modernizao ou Inovao
investimentos em equipamentos novos
investimentos em melhorias de produtos existentes
investimentos em produtos inteiramente novos
Investimentos Estratgicos
reduo do risco
investimentos de carcter social
IV-por relao entre investimentos (independentes, complementares, mutuamente
exclusivos,..)
Independentes
Dependentes
- Complementares
- Concorrentes
- Mutuamente Exclusivos
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V outras
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Em que:
i a taxa mdia de crescimento anual;
Cn o consumo no ano n ;
Ct o consumo no ano t; t+1, t+2,.,n
O mtodo de projeco da tendncia contm a hiptese implcita de que as condies que
determinaram o crescimento do consumo no passado, verificar-se-o no futuro, o que muitas
vezes improvvel, limitando a sua utilidade. No entanto, um excelente processo de obter
uma primeira aproximao sobre a evoluo futura do consumo, sobretudo a curto prazo.
2- A utilizao de coeficientes tcnicos
Os coeficientes tcnicos so utilizados, habitualmente, para analisar a procura de bens
intermdios. Sendo conhecida a relao histrica entre o consumo de um determinado bem
intermdio e os produtos finais para que contribui, ser relativamente simples extrapolar esse
consumo intermdio, desde que se conhea a evoluo daqueles produtos finais.
necessrio, contudo, ter em ateno que os coeficientes tcnicos se podem modificar com o
tempo.
3- As comparaes internacionais
Este mtodo utiliza-se sobretudo, quando os dados histricos sobre o consumo de um
produto, numa determinada regio ou pas so escassos. Com efeito, a partir da comparao
da relao rendimento/consumo em diferentes pases, poderemos retirar algumas elaes
sobre a evoluo futura do consumo. As fontes mais utilizadas para este tipo de anlise so
os organismos internacionais, tais como a ONU, a OCDE, o Banco Mundial, o FMI, e outros.
4- A anlise do comrcio externo do pas
A anlise do comrcio de um pas, pode ser considerado como um bom indicador sobre a
capacidade de absoro de produtos por um determinado mercado.
5- Os mtodos de previso economtricos. O mtodo dos mnimos quadrados
Na anlise economtrica da procura, o objectivo a obteno da relao entre aquela e uma
ou mais variveis explicativas, determinando assim o seu comportamento.
A forma genrica do modelo explicativo :
y = f ( x1 , x2, .xn )
em que:
y a procura de um determinado bem ou servio;
x1 , x2, .xn so variveis explicativas
As variveis explicativas podem ser de natureza muito variada, devendo estar as mesmas
relacionadas com a procura do produto, e ter um comportamento futuro previsvel, com um
certo grau de certeza. Por outro lado, necessrio que os ajustamentos conseguidos,
relativamente aos dados conhecidos, sejam to perfeitos quanto possvel, para que as
projeces de valores futuros se faam com o mximo de preciso. As variveis explicativas
podem ser de tipo muito diversos, podendo-se considerar por exemplo:
- o tempo,
- a populao ( total, activa, escolar,.)
- o rendimento per capita,
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i= 1
i= 1
derivando esta funo em relao a cada um dos parmetros e igualando a zero, vamos
determinar o valor ajustado desses parmetros, que viro:
1)- clculo de :
n
2
d ei
i=1
--------a
i=1
n
n
n
n
n
n
- 2. [ yi n - . xi ] = 0 ; = yi . xi = 1/n . yi . 1/n . xi
i=1
i=1
i=1
i=1
---------------------n
_
_
= y - .x
i=1
i=1
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2)- clculo de :
n
2
d ei
i=1
= 2. [ yi ( + .xi )] . (-xi ) =- 2. yi . xi . xi - . xi = 0
--------c
i=1
i=1
yi . xi . xi
i=1
i=1
yi . xi - [ yi . xi ] . xi
i=1
i=1
= -------------------------- =
i=1
i=1
i=1
{ --------------------- }
n
--------------------------------------------------
xi
i=1
i=1
xi
i=1
n. yi . xi - yi . xi . xi . xi
i=1
i=1
i=1
i=1
i=1
--------------------------------------------------- ; . n. xi = n. yi . xi - yi . xi + .(xi )
n
n. xi
i=1
i=1
i=1
i=1
i=1
i=1
. [n. xi - .(xi ) ] = n. yi . xi - yi . xi
i=1
i=1
i=1
i=1
i=1
e
n
n. yi . xi - yi . . xi
i=1
i=1
i=1
= ----------------------------------n
n. xi 2 - { xi } 2
i=1
i=1
= 1/( n 1 ) . [ (xi x) ]
i=1
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[ (xi x) ]
i=1
A covarincia uma medida absoluta de associao linear entre duas variveis e exprime-se
por:
n
(yi - y) . (xi - x)
i=1
r = -------------------------------------n
(yi - y)
i=1
2 .
(xi x)
i=1
O coeficiente de correlao pode variar entre -1 e +1 e, quanto mais prximo estiver destes
extremos, tanto maior ser a associao linear entre as variveis.
O mesmo dizer, a correlao tanto melhor quanto mais prxima est da unidade.
A maioria das variveis dependentes no explicada por uma nica varivel independente,
mas sim por mltiplas variveis independentes e nessas situaes teremos correlaes
mltiplas.
Tambm, na maioria das situaes, as relaes entre as variveis no so lineares, mas sim
exponenciais, de potncia, logartmicas ou outras.
7- O estudo da elasticidade
Se considerarmos uma funo:
Y=f()
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Y
Y____
INFORMAO QUANTITATIVA
consumo aparente do pas ou regio
(produo + importao - exportao)
populao e rendimento global e por regies ou zonas
consumo per capita e rendimento
(elasticidade rendimento)
preos do produto e dos sucedneos
(produtor, intermedirios e consumidor)
custos de distribuio, transporte e armazenagem
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PREVISO
extrapolao da tendncia do consumo
correlao com a evoluo de outros pases e regies
projeco por via da elasticidade
(elasticidade rendimento da procura)
INFORMAO QUALITATIVA
especificao e diferenciao do produto, qualidade, sucedneos, acondicionamento, etc.
condies de comercializao
(tipo de mercado, concorrncia e distribuio)
caractersticas dos consumidores
(tipos, hbitos, gostos, reaces, etc.)
enquadramento legal e fiscal
(impostos, direitos, preos e contingentes)
A anlise e avaliao dos resultados dos estudos qualitativos e quantitativos dever resultar
num documento final consistente e sistematizado que d suporte e cobertura ideia e
robustez capacidade do mercado para absorver a oferta potencial do projecto.
3.1.1.5- Estudos Sistemticos ou Peridicos
H um conjunto de estudos de natureza e mbito quantitativo, realizados atravs de
inqurito directo sistemtico ou peridico baseado num questionrio estruturado e
abarcando diversos painis, sendo os mais relevantes:
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3.1.2-ESTUDOS DE LOCALIZAO
Os estudos de localizao das instalaes ou unidades produtivas so determinados pela
disponibilidade e pelos custos dos factores produtivos, pela acessibilidade dos produtos aos
mercados e caractersticas destes, por consideraes de ordem social, poltica e fiscal.
Os custos dos recursos ou factores produtivos, tais como matrias primas e matrias
subsidirias, mo-de-obra, podem variar de uma localizao para outra em funo da sua
disponibilidade local, das quantidades disponveis, dos preos, dos custos de transportes, das
reservas, das dimenses e peso, devem ser cuidadosamente ponderados nas decises de
localizao de um projecto.
Os custos de distribuio dos produtos para os mercados consumidores, a dimenso e a
concentrao ou disperso do mercado alvo, so outros factores a ter em conta nas decises
de localizao de um projecto.
Por vezes, factores de ordem politica e social alteram as consideraes directas dos custos
dos factores e implicam a considerao de correctores, como os subsdios directos ou
indirectos, para determinadas localizaes, o mesmo sucedendo com os incentivos de
natureza fiscal, com iseno ou reduo de impostos.
Em resumo, dever-se- ponderar e avaliar, entre outros factores :
1)- anlise das foras localizacionais
- disponibilidade e custo dos factores
- custos de transporte
- factores de condicionamento (clima, rede de comunicaes, regime fiscal, etc.)
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Nestes estudos necessrio articular, a dimenso do mercado, tanto actual como previsvel,
as solues tecnolgicas acessveis, os limites de rendibilidade do investimento e outros.
De modo resumido, importante avaliar os aspectos:
A)- relacionado com os estudos tcnicos
- factores de ordem tcnica condicionam a capacidade produtiva
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Plano de Financiamento
Faremos a seguir a listagem dos elementos integrantes de cada plano
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Teremos, assim:
n
-j
n
VAL =( Pj ( 1+ i ) + Cn ( 1+ i ) )
j =1
- ( Cj (1+i) j + Co ) ; j =1,2,..,n
j=1
em que,
Co = corresponde ao investimento inicial do projecto
Cn = corresponde ao valor residual do investimento em capital fixo e capital circulante
n = prazo de vida til do investimento
Pj = Cash flows de explorao
Cj = Cash- flows do investimento em capital fixo e capital circulante depois do inicio do
mesmo.
Quando o VAL> 0, significa que a taxa de rendibilidade do investimento superior taxa de
referencia (i) aplicada ou seja, que o investimento gera um excedente para o investidor.
Inversamente, se o VAL<0, a taxa de rendibilidade do investimento inferior taxa de
referencia (i) ou seja, o investimento no gera os proveitos mnimos para remunerar os
capitais investidos.
5.2.1- O Modelo de VAL Ajustado (Present Adjusted Value- APV)
O Clculo do VAL pressupe a determinao prvia do custo mdio ponderado dos diferentes
tipos de capitais utilizados no financiamento de um investimento (WACC). Ora a principal
limitao do WACC o facto de no permitir, facilmente, a incorporao do custo de capitais
diferenciados e com diferentes provenincias, muto em especial ao nvel do clculo dos
ponderadores. O modelo do VAL Ajustado , ou pretende ser a alternativa para lidar com
aquelas limitaes.
Deste modo, o modelo do APV pretende ser uma alternativa ao WACC.
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Assume-se, como ponto de partida, que o investimento totalmente financiado por capitais
prprios, e depois adiciona-se a poupana fiscal resultante da dvida e, da consequente
alavancagem financeira.
A expresso do modelo dada por:
n
t=1
Vir ento:
n
-j
n
( Pj ( 1+ ir ) + Cn ( 1+ ir ) )
j =1
n
j
( Cj (1+ir ) + Co ) = 0 ; j =1,2,..,n
j=1
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Um investimento poder registar mltiplas TIRs quando os cash flows registam mudanas
sucessivas de sinal ao longo da sua vida til (estamos perante uma equao de ordem n).
Um investimento poder no permitir a determinao de qualquer TIR, quando no h
investimento inicial.
5.2.1- A TIR Modificada ou Corrigida TIRM ou TIR Global
Tendo em conta que a TIR pressupe o reinvestimento dos cash flows gerados a uma
taxa igual a si prpria, e que em muitas situaes esse pressuposto no realista, recorrese a um modelo complementar designado por TIR Modificada ou Global.
O mtodo consiste em actualizar o capital investido, tanto em activo fixo, como em fundo de
maneio, para o momento zero ao custo de oportunidade do capital (WACC).
Em seguida capitalizam-se os sucessivos cash - flows de explorao para o final da vida til
do investimento (n) a uma taxa de reinvestimento (tr) que a empresa considera ter fortes
probabilidades de conseguir ou, em ultima anlise, a uma taxa igual do custo do capital.
Por ltimo, actualiza-se o somatrio dos cash flows capitalizados para o momento zero a
uma taxa TIRM, que permita igualar o capital investido.
Teremos:
n
n-t
/ (1+ TIRM )
t=1
Sendo :
CIo = O somatrio dos investimentos efectuados, tanto em capital fixo como em capital
circulante, actualizados para o momento zero(0) taxa de custo mdio ponderado do capital
(WACC).
CFEt . (1+tr)n-t = O somatrio dos cash flows de explorao capitalizados para o fim
do prazo de vida til do investimento (n) taxa de reinvestimento adoptada(tr).
TIRM = a taxa de actualizao para o momento zero(0) dos cash flows capitalizados e
que iguala o valor actual do investimento.
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A tcnica de anlise dos VALs sucessivos proporciona uma viso da progresso do VAL ao
longo dos vrios perodos do investimento, permitindo determinar o perodo em que o VAL
mximo. Tal tcnica parte do pressuposto de que possvel desinvestir no final de cada um
dos anos de vida til estimada para o investimento e calcular, nesse ponto, o respectivo
VAL. O clculo deste processa-se segundo os moldes tradicionais, isto , tendo em
considerao o valor residual dos cash flows globais dos perodos esquerda do ponto
em que se efectua o clculo.
O mximo do VAL corresponder, priori, vida til ptima do projecto.
O valor actual lquido, quando positivo, representa o excedente gerado pelo investimento em
relao ao valor da remunerao mnima requerida pelo investidor e representada pela taxa
de juro i.
Neste cenrio, a taxa interna de rentabilidade do investimento, ir, ser superior taxa de juro
de referncia, isto , o investimento gera um prmio de risco.
Se o valor actual lquido, for nulo, ento as duas taxas so iguais, isto , i = ir e,
consequentemente, no haver remunerao do risco.
Se o valor actual lquido for menor que zero, ento o investimento no assegura a
remunerao mnima do capital e, naturalmente, a taxa interna de rentabilidade, ser inferior
dita taxa de referncia.
Estas consideraes tm subjacente o pressuposto de que o VAL e a TIR conduzem ao
mesmo resultado de avaliao de um investimento. No entanto, h situaes em que tal se
no verifica, ou seja, em que h incompatibilidades entre o VAL e a TIR.
As razes para a ocorrncia daquelas incompatibilidades radicam ou em diferenas de
escala dos investimentos (dimenso), ou em diferenas no perfil temporal dos cash flows,
ou seja, das diferenas dos montantes dos fluxos mais prximos e mais afastados no
tempo.
5.5- Prazo de Recuperao ou Payback Period
Entende-se por prazo de recuperao o espao de tempo necessrio para que o investidor
efectue o reembolso do capital investido.
Por outras palavras, o prazo de recuperao, corresponde ao numero de perodos em que o
somatrio dos fluxos lquidos de caixa (FLC) peridicos seja igual ao capital investido,
atravs da soma algbrica simples ou, depois de actualizados os valores a uma taxa de juro
definida.
n
j
Cj (1+i)
; j = 0,1,2,..,n,t ; se n < t
j= 0
em que:
t = prazo de recuperao
CFEj = fluxo liquido de caixa (Cash-Flow) de explorao, no perodo j
Cj = capital investido no perodo j
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PRC(PBP) =
n
n
n
Inv. (1+i)-j / {[CFE (1+i) j + Cn ( 1+ i )
] / N}
j =0
j=1
I.R. =
p=0
Rp
+ Cn ( 1+ i )
( 1+ i ) p
Ip
( 1+ i ) p
em que:
Rp Fluxos de Caixa Lquidos (cash flows) de explorao do projecto;
Ip valor do investimento no perodo p
I.R. = ndice de Rentabilidade
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II
FINANCIAMENTO DE INVESTIMENTOS
(As decises de financiamento reflectem sempre uma ou mais teorias sobre o funcionamento do
mercado de capitais)
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A diferena entre o rendimento gerado por um capital investido num determinado projecto,
em confronto com o rendimento que produziria em aplicaes no mercado de capitais,
designa-se por valor econmico acrescentado ou EVA- ECONOMIC VALUE ADDED
i =
2 m
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Assume-se como condio prvia para qualquer investidor aplicar os seus capitais num
determinado projecto, que o mesmo seja remunerado a uma taxa que, pelo menos, seja
superior ao custo de oportunidade de qualquer outra alternativa de colocao dos mesmos,
nomeadamente no mercado de capitais, ou no limite, em depsitos bancrios.
Com este pressuposto assume-se que, aumentando o grau de endividamento, o custo do
capital diminui. No entanto, esta situao tem limites, uma vez que a explorao do
investimento tem de geral lucros, para que no se caia em situao de ruptura financeira e,
logo, de insolvabilidade.
A aproximao a este princpio proporcionada pela anlise do custo de cada espcie de
capital em relao ao endividamento da empresa, pelo mtodo de alavanca.
Diz-nos este princpio que, enquanto a taxa de rentabilidade do activo for superior taxa de
remunerao do endividamento, h capacidade para aumentar os capitais alheios, conforme
a seguir se demonstra:
Sendo a Rentabilidade dos Capitais Prprios (RCP) dada por, RLE/CP e, sabendo que:
RLE = r. A i.D; possvel reescrever: RCP = (r. A - i. D)/CP; (CP = E); (A = E + D), vir:
RCP = ( r. (E+D) i. D)/E = ( r. E + D. (r i))/ E= r + D/E .( r i )
Esta expresso demonstra que enquanto r > i, o aumento do endividamento alavanca a
remunerao do capital prprio.
Naturalmente que, o aumento do endividamento ir aumentar o risco e o custo do capital
alheio, ou seja de i.
Quando a taxa de custo do capital alheio supera a rentabilidade do investimento i > r- j
no h efeito alavanca e antes pelo contrrio, a rentabilidade gerada j no suficiente para
remunerar os capitais alheios e a empresa ter dificuldades crescentes de solver as suas
dvidas.
Legenda:
A = Activo Total;
A=D+E;
D = Capitais alheios;
r = rendibilidade do investimento;
E = Capital Prprio
i = taxa de juro
Outra via de demonstrar o efeito alavanca pode ser desenvolvida com recurso ao Modelo
WACC (Weighted Average Cost of Capital),
Considerando que o investimento(V) financiado por capitais prprios(E) e por capitais
alheios (D), e que as taxas de remunerao dos capitais esto definidas, o custo mdio do
capital investido, vir expresso por WACC (Weighted Average Cost of Capital), como segue
( sem considerao do efeito fiscal):
WACC =
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em que,
Ks ,taxa de juro mnima exigida pelos investidores
Kd , taxa mdia de remunerao dos capitais obtidos de emprstimo
E+V, valor de mercado do projecto
E , valor de mercado do capital prprio
V, valor de mercado do emprstimos
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IRC%, taxa de imposto sobre o lucro (se houver impostos adicionais sero
agregados a esta taxa e definida uma taxa que englobe o conjunto.
Nota importante:
Quando se aplica esta taxa ponderada no clculo do VAL e demais indicadores
financeiros do investimento, no se incluem os encargos financeiros de financiamento
nos custos de explorao e logo, na determinao dos cash- flows, uma vez que a
alavancagem financeira j est considerada na taxa de avaliao.
Se a taxa de avaliao no tiver sido ponderada pelo benefcio fiscal, ento os encargos
financeiros de financiamento devero ser includos nos custos e na determinao dos cashflows de explorao.
Por via de regra, o princpio dever ser o do primeiro axioma(benefcio fiscal
ponderado na taxa de avaliao)
III
ALGUNS ASPECTOS COMPLEMENTARES DA ANLISE E AVALIAO DE PROJECTOS
DE INVESTIMENTO
Enquadramento
A anlise e avaliao de projectos de investimento efectuada com base em previses sobre
acontecimentos futuros, para um horizonte mais ou menos afastado, conforme a durao do
projecto.
Por mais rigorosas que sejam as previses, h uma multiplicidade de factores que pode
influenciar os valores futuros e provocar desvios em relao quelas previses.
Nos pontos seguintes iremos abordar alguns aspectos particulares com incidncia na anlise
e avaliao dos projectos de investimento e, consequentemente, na deciso de investir e ou
desinvestir.
III-1
ANLISE DO RISCO E DA INCERTEZA
(ANLISE DE SENSIBILIDADE)
1-Introduo
A avaliao de investimentos suportada sobre dados previsionais, ou seja, apoiada
situaes ou factos que ocorrero no futuro. Ora, relativamente aos acontecimentos futuros
ningum pode ter a pretenso de ter certezas, isto , de ter a garantia de que os
acontecimentos ou factos previstos ocorrero tal e qual como foram extrapolados.
Deste modo, e face natural dificuldade de garantir que os resultados futuros correspondam
s previses, aconselhvel levar em linha de conta o risco e a incerteza associados aos
valores futuros projectados.
Ser conveniente distinguir risco de incerteza, porquanto numa situao de risco o resultado
futuro desconhecido, mas possvel atribuir-lhe probabilidades (por exemplo, recorrendo
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Nota:
Dadas as limitaes de tempo para desenvolver os diferentes conceitos, limitaremos a
abordagem prtica anlise de sensibilidade, das variveis mais sensveis.
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III-2
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III-3
DECISES DE DESINVESTIMENTO
1-Enquadramento
Do mesmo modo que se analisam e seleccionam as oportunidades de investimento, tambm
devemos seleccionar as oportunidades de desinvestimento.
O desinvestimento , assim, uma das opes estratgicas para criar valor, evitando prejuzos
que consumiriam os excedentes gerados noutras reas e prejudicariam a rentabilidade global
da empresa.
A deciso de desinvestir, tal com a de investir, tomada antes da aco, o que implica uma
anlise aprofundada das diversas opes estratgicas de desenvolvimento que a empresa
poder adoptar.
Essencialmente, as opes a adoptar devero situar-se entre as seguintes:
- abandonar a actividade,
- efectuar investimentos de reestruturao,
- alienar a rea de negcio a outros investidores ou empresas, para quem o negcio tenha
um valor maior,
- aguardar mais algum tempo, para observar o desenvolvimento do negcio e tomar uma
deciso mais fundamentada mais tarde.
Obtida a resposta a esta questo, a empresa tem de analisar a viabilidade econmicofinanceira da soluo.
2- A regra base de deciso de desinvestimento
A avaliao das oportunidades de desinvestimento numa ptica financeira implica a
comparao entre o fluxo financeiro associado operao de desinvestimento designado
por Valor Recupervel Lquido (VRL) e o valor actualizado dos fluxos futuros (VACFE)
associado continuidade da explorao da actividade em anlise. Caso a empresa realize o
desinvestimento, esses fluxos financeiros futuros, que seriam obtidos apenas em caso de
continuao da explorao da actividade, funcionam como cash flows perdidos.
Assim, a empresa dever desinvestir das actividades em que:
Valor Recupervel Lquido (VRL) > Valor Actual dos CF futuros perdidos (VACFE).
Deste modo, o valor actualizado lquido do desinvestimento (VALD) vir:
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Analisados neste contexto, o perfil dos VAL sucessivos pode ser uma ferramenta muito til de
anlise. Pressupondo que possvel calcular o valor recupervel lquido em cada perodo e
cenrio, pode-se estimar o VAL em diferentes cenrios: desinvestindo imediatamente,
mantendo a explorao por mais um ano e desinvestindo a seguir e assim sucessivamente.
O perfil dos VAL sucessivos permite criar expectativas quanto vida econmica ptima ou, o
que o mesmo, altura adequada para desinvestir. Dever ter-se particular ateno
necessidade de que as estimativas de fluxos devem ser reajustadas com frequncia,
tomando em considerao os novos desenvolvimentos ocorridos nos negcios em que a
empresa desenvolve a sua aco, ou na envolvente econmica que a rodeia.
III-4
A INFLAO NA ANLISE DE INVESTIMENTOS
A inflao, enquanto decrscimo geral do valor real do dinheiro ou aumento geral dos preos,
tem impacto nos cash flows dos projectos de investimento a trs nveis distintos:
- nos rendimentos nominais, que aumentam,
- nas despesas nominais, que observam idntica evoluo,
- nos juros e encargos ligados ao endividamento, que tambm aumentam.
Como consequncia necessrio distinguir entre:
- taxas de juro e cash flows nominais, que incluem o efeito da inflao,
- taxas de juro e cash flows reais, que excluem o efeito da inflao
Decorre daqui que a anlise de um investimento em contexto inflacionrio pode ser efectuada
em termos nominais ou em termos reais. Dito de outro modo, os cash flows nominais
devem ser actualizados a taxas nominais; os cash flows reais devem ser actualizados a
taxas reais.
Significa o exposto que, tem de existir consistncia entre o modo com so projectados os
fluxos financeiros e as taxas de actualizao aplicadas.
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Com efeito, sendo a taxa de inflao prevista para o perodo de referncia, o capital
aplicado C deve ser indexado a essa taxa de forma a manter o seu valor, isto , o seu poder
de compra. No final do perodo, o capital C com o mesmo valor real do inicial ser dado por:
C = C ( 1+ )
Este capital corrigido, se aplicado taxa de juro real i, proporcionar ao seu titular no final do
perodo:
C 2 = C ( 1+i ) ou
C 2 = C ( 1+ ) . ( 1+i ) , ou C ( 1+[i+ + i.])
Em que [i+ + i.] a taxa de juro nominal que remunera o capital investido.
i nominal = i real + + i real .
No exemplo acima viria: i nominal = 7% + 2,5% +0,175% = 9,675%
2- Impacto da inflao na anlise de investimentos
Por via de regra, o impacto da inflao sobre os custos dos factores e sobre os preos de
venda distinto, situando-se acima ou abaixo da taxa de inflao mdia.
Este , contudo, um problema cujo tratamento obriga considerao de numerosas
hipteses sobre o comportamento dos preos numa ou em vrias economia(s), revelando-se
altamente complexo e, em grande parte dos casos, sem justificao ao nvel de uma anlise
custo benefcio. Poder haver inclusive casos em que a distoro da resultante para a
anlise afecta o sentido da deciso sobre investimentos.
A utilizao de taxas especficas de inflao para os custos e para os proveitos uma das
solues que se costumam propor para obviar quele tipo de problemas.
O ou os impacto(s) da inflao sobre a anlise de investimentos pode(m) manifestar-se sobre
diversos aspectos. Vamos analisar, sumariamente, alguns desses aspectos.
2.1- A (no) neutralidade da inflao num ambiente de taxas homogneas para custos e
proveitos
Quando todos os custos e proveitos reflectem de igual modo o impacto da inflao, a anlise de
investimentos a preos correntes e a preos constantes equivalente.
Acontece que as amortizaes so determinadas pelo valor dos activos subjacentes. Ora, tendo em
conta que estes so contabilizados e permanecem ao custo histrico no balano das empresas, as
amortizaes so uma proporo constante desse custo, um custo corrente. Como tal, no devero
sofrer o impacto da inflao quando se adopta uma projeco a preos correntes.
Esta questo levanta dois aspectos que merecem ser relevados:
a)- Se as amortizaes so tratadas como um custo a preos correntes, no deveriam ser
deflacionadas quando includas numa anlise a preos constantes ?
Ora, como as amortizaes, em geral, so iguais que exista ou no inflao, ento devem ser tratadas
independentemente do regime de preos adoptado na projeco. Em geral, considera-se que este
tratamento o mais consentneo com o efectivo impacto que a inflao tem sobre a rentabilidade das
empresas.
b)- Existindo reavaliaes do activo imobilizado da empresa, no se pode ultrapassar o
problema da no neutralidade da inflao em anlise de investimentos ?
Numa situao em que sejam permitidas as reavaliaes do activo imobilizado corpreo, as
amortizaes a considerar na anlise a preos correntes e a preos constantes, no devero ser
iguais. Com efeito, nesta situao, as amortizaes actualizadas resultam da existncia de inflao e,
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como tal, numa anlise a preos constantes, em que se abstrai do impacto da inflao, deveriam ser
consideradas as amortizaes baseadas no custo histrico dos activos da empresa.
2.2 A existncia de taxas diferenciadas de inflao para custos e proveitos
Nestas situaes, a questo que se pode colocar se, neste caso em que se tem taxas de inflao
diferenciadas, a projeco a preos constantes no deveria reflectir tal facto, repercutindo nos fluxos
estimados o diferencial entre a inflao suportada nos custos e a inflao repercutida nas vendas. A
verdade que no h resposta universal para esta questo. Vai depender de cada caso em particular
e do modo como se interpretar a existncia de taxas diferenciadas, ou seja:
a)
b)
III-5
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possibilidade de alteraes de escala de operaes pode ser avaliada de forma anloga a uma
sequncia de opes de compra em cada perodo operacional.
5) Opes de flexibilidade operacional
Determinados equipamentos ou instalaes podem possuir a qualidade de permitir a alterao da sua
utilizao em termos de modificao dos outputs que dela resultam e ou dos inputs necessrios
produo. A opo de flexibilidade operacional decorre do investimento incorporar a capacidade de
alterar a tipologia dos bens que se produzem e ou a tipologia dos factores que utiliza em funo da
evoluo das condies de explorao.
As tecnologias flexveis, ao limitarem as perdas e potenciarem os ganhos resultantes da alterao dos
estados de operao como resposta a modificaes das condies de mercado, conferem um valor
adicional ao projecto.
Resumo- valorizao das opes reais
Nos mtodos baseados no desconto de fluxos financeiros, assume-se que a implementao de um
investimento se faz de acordo com o plano especificado no projecto. A anlise do risco e incerteza
efectuada atravs da medida do impacto que os factores no controlveis tm sobre o plano de
investimento estabelecido.
Na abordagem das opes reais assume-se que os investimentos ocorrem em ambiente de incerteza.
Existindo no investimento mecanismos que permitam aos responsveis pela implementao e
operao limitar perdas e potenciar ganhos, em funo da evoluo das condies da envolvente, a
nfase da avaliao do investimento passa a ser colocada no valor da flexibilidade.
A diferena no elemento central de valor do investimento entre as abordagens do desconto de fluxos
financeiros e das opes reais acarreta que:
-a nveis mais elevados de incerteza correspondem aumentos de valor da oportunidade de investir, no
caso da abordagem pelas opes reais; diminuies de valor quando a oportunidade de investimento
analisada pela abordagem da actualizao de fluxos financeiros.
- muitas das decises ptimas de investimento e desinvestimento a tomar de acordo com uma
abordagem deixam de o ser de acordo com a outra.
Se bem que seja possvel estabelecer uma analogia entre os direitos decorrentes da posse de opes
financeiras e a flexibilidade incorporada nos investimentos em activos reais, tal analogia deve ser
considerada de forma prudente, uma vez que uma parte importante das hipteses subjacentes aos
modelos de valorizao das opes financeiras no tem correspondncia no caso dos investimentos
reais.
Desde logo, enquanto que as opes financeiras envolvem em geral um direito, os investimentos reais
incorporam em geral uma multiplicidade de fontes de flexibilidade, pelo que se configuram como
opes mltiplas cujo valor distinto da soma dos valores individuais das opes isoladas, j que a
anlise da flexibilidade tem de ser efectuada de forma conjunta. Num investimento que incorpora uma
opo de abandono e uma opo de reduo de escala de operao, o valor total da flexibilidade
inferior soma do valor das referidas opes.
Por outro lado, enquanto que as opes financeiras so exclusivas do seu detentor, no caso das
opes reais o grau de exclusividade depende, na generalidade dos casos, da estrutura dos mercados
em que a empresa actua, a montante e a jusante. O grau de exclusividade pode condicionar
fortemente os parmetros de avaliao das opes. Assim, por exemplo, o valor do direito de
lanamento de um dado produto inovador ou de realizao de um investimento sequencial, pode ser
modificado pela actuao de empresas concorrentes.
Enquanto que, no domnio financeiro a incerteza decorre da aleatoriedade da evoluo do preo do
activo subjacente, no domnio dos investimentos em activos reais as fontes de incerteza decorrem, em
grande parte, das situaes, da actuao das outras empresas nos mercados onde a empresa actua,
bem como de aspectos tcnicos referentes tecnologia de produo e ao desenvolvimento de
produtos, colocando uma grande dificuldade na modelao do comportamento dinmico que incorpora
a incerteza.
Os modelos de valorizao das opes financeiras, tem por base um raciocnio de arbitragem. O
contexto de neutralidade ao risco, em que se baseiam as tcnicas de valorizao das opes
financeiras, apenas admissvel na hiptese muito pouco provvel de existncia de um activo
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negociado cujo preo esteja perfeitamente correlacionado com o activo subjacente do modelo de
opes reais.
Por fim, o conjunto de hipteses referentes perfeio do mercado do activo subjacente, disponibilidade de informao, ausncia de custos de transaco, etc., - sob o qual so elaborados os
modelos de valorizao das opes financeiras, no tem paralelo no quadro dos investimentos em
activos reais.
Apesar das limitaes, a abordagem das opes reais, ao enfatizar o valor da flexibilidade em
ambiente de incerteza, um instrumento til aos decisores, na medida em que permite adequar o
calendrio (timing) das decises de investimento e desinvestimento evoluo da envolvente.
Por outro lado, uma vez que a flexibilidade incorporada nos investimentos pode ser projectada com um
investimento incremental, a abordagem das opes reais um instrumento fundamental de suporte
deste tipo de decises.
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