T10.06 R426e PDF

ESTUDIO DE VALORACIN Y ESTRUCTURA DE CAPITAL CASO CARULLA
VIVERO S.A. Y SUS EFECTOS SOBRE EL VALOR ECONMICO DE LA FIRMA.
VICTOR MAURICIO RICO SNCHEZ
UNIVERSIDAD DE LA SALLE
FACULTAD DE ECONOMA
BOGOT COLOMBIA
JULIO 2006
ESTUDIO DE VALORACIN Y ESTRUCTURA DE CAPITAL CASO CARULLA

VIVERO S.A. Y SUS EFECTOS SOBRE EL VALOR ECONMICO DE LA FIRMA.
VICTOR MAURICIO RICO SNCHEZ
Monografa para optar al ttulo de

Economista
Asesor Externo
Ingeniero Financiero Francisco Javier Martnez Snchez
UNIVERSIDAD DE LA SALLE
FACULTAD DE ECONOMA
BOGOT COLOMBIA
JULIO 2006
Nota de aceptacin
_____________________________
_____________________________
_____________________________
_____________________________
_____________________________
Presidente del Jurado
_____________________________
Jurado
_____________________________
Jurado
Bogot, D.C. Octubre de 2006
Tabla de Contenido
Pg.
Lista de Tablas
VI
Lista de cuadros
VII
Lista de Grficos
VIII
Resumen Ejecutivo
IX
Abstract
XI
Introduccin
II Orientacin Detallada
III RESULTADOS, ANLISIS Y DISCUSIN
11
CAPITULO 1 DIAGNOSTICO CARULLA VIVERO S.A.

1 Proyeccin Variables Macroeconmicas
11
11
1.1
Proyeccin PIB Mtodo Brown
12
1.2
Proyeccin Inflacin Mtodo Brown
14
1.3
Proyeccin DTF Mtodo Brown
16
1.4
Proyeccin TRM Mtodo Brown
18
1.5
Anlisis Sector Comercio
20
1.5.1 Antecedentes Del Sector Comercio

1.5.1.1 Organizacin del Sector Comercio en Colombia
1.6 Anlisis Histrico de las Variables Macroeconmicas
20
21
25
1.6.1 Comportamiento Histrico PIB
25
1.6.2 Comportamiento Histrico IPC
26
1.6.3 Comportamiento Histrico DTF
27
1.6.4 Comportamiento Histrico TRM
28
1.7 Diagnstico Sector Grandes Superficies
29
1.8 Anlisis Empresarial
30
1.8.1 Anlisis Estados Financieros Histricos Carulla Vivero S.A.
30
1.8.1.1 Anlisis Estado De Perdidas O Ganancias
30
1.8.1.2 Anlisis Balance General
35
1.8.1.3 Anlisis Indicadores Financieros

1.8.2 Conclusiones Del Anlisis De Indicadores
38
43
1.9 Anlisis DOFA
44
1.10 Conclusiones Anlisis Empresarial
47
CAPITULO 2 VALORACIN CARULLA VIVERO S.A.

2
Mtodo De Valoracin
48
48
2.1 Flujos De Caja Descontados
48
2.2 Variables Macroeconmicas y Microeconmicas para Valorar a
49
Carulla Vivero S.A.

2.3 Calculo Del Costo Promedio De Capital o Wacc
52
2.3.1 Anlisis Costo Promedio de Capital
53
2.3.2 Valor Residual
54
2.4 Conclusiones valoracin Carulla Vivero S.A.

CAPITULO 3 ANLISIS DE LA ESTUCTURA DE CAPITAL Y VALOR
55
57
ECONOMICO CARULLA VIVERO S.A.

3. 1 Anlisis de la Estructura De Capital Carulla Vivero S.A. ao 2005
57
Vs. las Teoras Econmicas sobre Estructura de Capital

IV CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
63
V REFERANCIAS BIBLIOGRFICAS
64
VI ANEXOS
65
Lista de Tablas
Tabla1: Clculo proyeccin PIB
12
Tabla 2: Sensibilidad Lamda Vs ECM del PIB
13
Tabla 3: Proyeccin PIB
14
Tabla 4: Clculo Proyeccin IPC
14
Tabla 5: Sensibilidad Lamda vs. ECM del IPC
15
Tabla 6: Proyeccin IPC
16
Tabla 7: Clculo proyeccin DTF
16
Tabla 8: Sensibilidad Lamda vs. ECM del DTF
17
Tabla 9: Proyeccin DTF
18
Tabla 10: Clculo proyeccin TRM
18
Tabla 11: Sensibilidad Lamda vs. ECM del TRM
19
Tabla 12: Proyeccin TRM Promedio Anual
20
Tabla 13: Distribucin de la Estrategia de Penetracin
24
Tabla14: Oportunidades y Amenazas Sector Grandes Superficies
29
Tabla15: Calificacin de Indicadores
43
Tabla 16: DOFA
45
VI
Lista de Cuadros
Pg.
Cuadro 1: Participacin Histrica del Sector Comercio sobre el PIB
22
Cuadro 2: Desagregacin de las ventas Grandes Superficies
22
Cuadro 3: Ranking Grandes Superficies 2005
23
Cuadro 4: Estado de Resultados Carulla Vivero 2003 a 2005
30
Cuadro 5: Balance General Histrico Carilla Vivero S.A.
35
Cuadro 6: Indicadores Financieros Carulla Vivero S.A. 2003-2005
38
Cuadro 7: Variables Macroeconmicas y
Micoeconmicas Para la
49
Cuadro 8: Estado de Resultados Proyectado Valoracin Carulla Vivero
50
Valoracin de Carulla Vivero S.A.
S.A.
Cuadro 9: Balance General Proyectado Valoracin Carulla Vivero S.A.
51
Cuadro 10: Flujo de Caja Proyectado Valoracin Carulla Vivero S.A.
52
Cuadro 11: Costo Promedio de Capital Valoracin Carulla Vivero S.A.
53
Cuadro 12: Valoracin Carulla Vivero S.A.
55
Cuadro 13: Sensibilidad WACC
56
Cuadro 14: EVA Carulla Vivero S.A.
59
Cuadro 15: Sensibilidad
61
Precio de la Accin Vs. Fuentes de
Financiacin
Cuadro 16: Estructura de Financiacin ptima
62
Cuadro: 17: Evolucin del EVA
62
VII
Lista de Grficos
Pg.
Grfico1: PIB Histrico y Proyectado
13
Grfico 2: IPC Histrico y Proyectado
15
Grfico 3: DTF Histrico y Proyectado
17
Grfico 4: TRM Histrico y Proyectado
19
Grfico 5: Distribucin Participativa del mercado Grandes Superficies
23
Grfico 6: Evolucin del PIB
26
Grfico 7: Evolucin IPC
26
Grfico 8: Evolucin Tasa de Inters
27
Grfico 9: Evolucin Tasa de Devaluacin
28
Grfico 10: Ventas gastos y costos Carulla Vivero S.A. 2003-2005
31
Grfico 11: Cantidad de Empleados Carulla Vivero S.A. 2003-2005
32
Grfico 12: Evolucin Utilidad Operativa Carulla Vivero
S.A. 2003-
33
Grfico 13: Evolucin Gastos Financieros Carulla Vivero S.A. 2003-
33
2005
2005
Grfico14: Evolucin Utilidad Neta Carulla Vivero S.A. 2003-2005
34
Grfico 15: Evolucin Distribucin de la Riqueza Carulla Vivero S.A.
34
2003-2005
Grfico 16: Distribucin del Activo Carulla Vivero S.A. 2003-2005
36
Grfico 17: Distribucin del Total Pasivo Carulla Vivero S.A. 2003-2005
37
Grfico 18: Radar Financiero
44
Grfico 19: Posicin Estratgica
47
Grfico 20: Evolucin de las Ventas y utilidades Netas Proyectadas
51
Grfico 21: Estructura de Capital Carulla Vivero S.A.
60
Grfico 22: Estructura de Capital Detallado Escenario Base Carulla
61
Vivero S.A.
VIII
Resumen Ejecutivo
En un mundo globalizado la estructura de capital y su influencia sobre el valor

econmico de la empresa, cobra especial relevancia en la economa gracias a
la competencia imperfecta de los mercados, aplicando modelos administrativos
neoliberales que buscan la maximizacin de las utilidades y retornos ms
rpidos de la inversin que hacen imperativo que las organizaciones busquen
la oportunidad para abrirse en los mercados internacionales, implicando
mayores niveles de crecimiento empresarial, que hacen a su vez que
empresarios y promotores busquen mayores recursos para el logro de un
crecimiento sostenible; es aqu donde la estructura de capital se vuelve un
tema relevante.
Desde el punto de vista terico, el comportamiento de las empresas en materia

de financiamiento ha dado lugar a diversas explicaciones, los estudios ms
relevantes para explicar este comportamiento son los de Modigliani y Miller
(1958), Michael Jensen y William Meckling (1976) quines expusieron sus
teoras en la obra Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure, el realizado por Myers y Majluf (1984) cuyo objetivo fue
el de optimizar la inversin dado los problemas de Agencia, para lo cual
desarrollaron la Pecking Order Theory, y por ultimo, el de Ross Westerfield y
Jordan, quienes se basan en la teora del Tradeoff, demostrando que el nivel
de deuda est determinado por el momento en el que la tasa marginal de
ahorro en impuestos de deuda adicional, compensa el incremento del valor
presente de los posibles costos de insolvencia.
El desarrollo de los anteriores estudios, explican desde diversos puntos cmo

la estructura financiera se ve afectada por diversos factores, lo que redunda en
el valor de la empresa, pero lo que no soluciona o dice, es cmo se cuantifica
o se obtiene una optimizacin de la estructura financiera y qu tanto dicha
estructura afecta al valor de la empresa; por estas razones, en este proyecto de
IX
investigacin se desarrolla un modelo de simulacin cuya aplicacin permite

contestar la situacin propuesta a continuacin para este y otros casos:
Cul es la estructura de capital ptima para la maximizacin del valor de

la firma y bajo que mtodo o modelo se puede medir el impacto de la
estructura financiera en el valor econmico de la empresa, aplicada al
entorno colombiano tomando como base de Estudio a Carulla Vivero S.A.?
Los resultados logrados mediante el simulador para el caso Carulla Vivero S.A.
bajo el mtodo de flujo de caja proyectados, logra maximizar su utilidad por
accin mediante la siguiente estructura de capital:
Con esta distribucin Carulla Vivero S.A. lograra un valor por accin mximo
terico de $8.733.31 pesos, por lo que su estructura ptima ser lograda
mediante la retencin del 20% de las utilidades durante los prximos cinco
aos, aumentar el endeudamiento financiero a corto plazo con respecto del
2005 en un 60%, aumentar los prestamos a largo plazo en un 20% con
respecto del 2005, no realizar una nueva emisin de bonos, ni emitir un nuevo
paquete accionario.
De otro lado, el simulador puede ser utilizado para determinar la estructura de

capital ptima de cualquier empresa.
Abstract
In todays
global world, the capital structure and their influence over the
economic value of the company has became a special relevance in the

economy, thanks to the imperfect competition of the markets, applying
administrative neoliberal models that looks for the maximization of the utilities
and quicker returns of the investment this makes imperative that the
organizations looks for the opportunity to open her way in the international
markets, implying bigger levels of managerial growth that make in turn that
managers and promoters look for bigger resources for the achievement of a
sustainable growth; it is here where the capital structure becomes an
outstanding topic.
From the theoretical point of view, the behaviour of the companies as regards
financing had given place to diverse explanations, the most outstanding studies
to explain this behaviour are those of Modigliani and Miller (1958), Michael
Jensen and William Meckling (1976) who exposed their theories in the work
"Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership
Structure", the one carried out by Myers and Majluf (1984) their objective was
the one of optimizing the given investment the problems of Agency, for the
Pecking they developed it Order Theory, and for I finish that of Ross at the
moment Westerfield and Jordan who it is based on the theory of the Tradeoff
whose objective is to demonstrate that the debt level is certain, in the one that
the marginal rate of saving in taxes of additional debt, compensates the
increment of the present value of the possible costs insolvency. The
development of the previous studies explains from diverse points like the
financial structure you leave it affects for diverse factors what redounds the
value of the company, but what doesn't solve or he/she says it is how it is
quantified or an optimization of the structure financial and how so much
happiness structure is obtained it affects to the value of the company, for these
reasons in this investigation project a simulation model is developed whose
XI
application allows to answer the situation proposed next for this and other
cases:
Which is the structure of capital that optimizes the maximization of the value of
the company and under which method or model can be measure the impact of
the financial structure in the economic value of the company, applied to the
Colombian environment taking as a base of Study to Carulla Vivero CORP?
The results achieved by the simulator for the case Carulla Vivero CORP. under
the method of free cash flow projected are able to maximize their utility per
action by using the following capital structure:
Under this distribution Carulla Vivero CORP. would achieve a maximum

theoretical value per action of $8.733.31 Colombian pesos. In the same way,
in order to achieve this value Carulla Vivero CORP will have to make the
retention of 20% of the utilities during the next five years, increase the financial
short term loan in proportion of the 2005 in 60%, also, increase in 20% the long
term financial loans, with regarding the 2005, do not carry out a new emission of
Bunds and either make new emission of actions.
In other way the simulator can be used to determine the structure of capital that
optimizes the maximization of the value of any company.
JEL Classification G32, G34

Keywords: Capital Structure, Firm Valuation
XII
I INTRODUCCIN
En un mundo globalizado, la estructura de capital y su influencia sobre el

valor econmico de la empresa cobra especial relevancia en la economa
gracias a la competencia imperfecta de los mercados, aplicando modelos
administrativos neoliberales que buscan la maximizacin de las utilidades y
retornos ms rpidos de la inversin que hacen imperativo que las
organizaciones busquen la oportunidad para
abrirse en los
mercados
internacionales, implicando mayores niveles de crecimiento empresarial, que

hacen a su vez que empresarios y promotores busquen mayores recursos
para el logro de un crecimiento sostenible; es aqu donde la estructura de
capital se vuelve un tema relevante.
En esta monografa se presentarn cuatro teoras que pretenden demostrar

como puede incidir la estructura de capital en el valor econmico de la
empresa, teoras que sern probadas en la organizacin Carulla Vivero S.A.,
analizando primero las condiciones macroeconmicas que afectan el
comportamiento del pasivo, pasando luego por un diagnstico organizacional
que permita entender el desarrollo interno de la empresa.
Las teoras a presentar sern en primer lugar la de Modigliani y Miller (1958 y

1963) quienes basados en hiptesis fundamentales de mercados eficientes
llegaron a la conclusin que el valor de la firma depender nicamente de la
renta de sus activos sin importar el origen de su financiacin.
La segunda Jensen y Meckling (1976) introducen la Teora de Agencia, en la

cual la estructura financiera (deuda/patrimonio) enfrenta dos clases de
conflictos que incrementan el riesgo de default, el primero por causa de la
asimetra de la informacin y el segundo el conflicto ocasionado por los
accionistas al disminuir el flujo de caja
1
demandando pagos directos
(dividendos o recompra de acciones) cuya fuente son los recursos de

apalancamiento, erosionando los flujos futuros, lo que incrementa el riesgo
de default y por ende el costo de la deuda.
El tercer estudio Myers y Majluf (1984) se basa en la Teora de los Costos

de Agencia la que define Que cualquiera que sea la clase de riesgo de la
firma, el endeudamiento es siempre preferible al aumento de capital, sin
importar si el origen de los fondos es sin riesgo y sin incidencia en el valor de
la firma o por prstamo riesgoso, en cuyo caso la prdida sufrida debe ser
menor que la caso de financiamiento por el aumento de capital dando como
resultado la teora de la jerarqua o POT (Pecking OrderTheory) .
El cuarto estudio Ross Westerfield y Jordan (1997), se basa en la teora del

Tradeoff, cuyo objetivo es demostrar que el nivel de deuda est determinado
por el momento en el que la tasa marginal de ahorro en impuestos de deuda
adicional, compensa el incremento del valor presente de los posibles costos
de insolvencia.
Si bien todos estos estudios pretenden demostrar el efecto de la estructura

de capital sobre el valor econmico de la empresa, no reflejan un modelo
ptimo o dejan vacos acerca de cmo se cuantifica dicha estructura de
capital y qu tanto dicha estructura afecta al valor de la empresa, por estas
razones, lo que se pretende con esta investigacin es desarrollar un modelo
cuya aplicacin permita contestar la situacin propuesta a continuacin para
este y otros casos:
Cul es la estructura de capital ptima para la maximizacin del valor

de la empresa y bajo que mtodo o modelo se puede medir el impacto
de la estructura financiera en el valor econmico de la empresa, aplicada
al entorno colombiano tomando como base de estudio a Carulla Vivero

S.A.?
Con el desarrollo de este modelo se pretende abarcar los siguientes

objetivos:
Desarrollar una metodologa que permita determinar el valor
Econmico de las empresas, mediante la aplicacin en el caso especfico de

Carulla Vivero S.A, de acuerdo
a las
diferentes alternativas de
apalancamiento que ofrece el mercado financiero nacional e internacional y

a los diferentes supuestos tericos existentes en la actualidad.
Realizar un diagnstico financiero a Carulla Vivero S.A.
Determinar las variables macroeconmicas y microeconmicas que
influyen el la operacin de las empresas con el fin de aplicarlas y

proyectarlas desde 2006 a 2010, para el caso Carulla Vivero S.A.
Determinar las alternativas de apalancamiento que el mercado
financiero Nacional e Internacional ofrece
Revisar las diferentes teoras acerca del valor econmico de las
empresas para establecer su pertinencia en el contexto nacional
Disear un modelo de valoracin mediante la proyeccin de los
Estados Financieros (Estado de Resultados, Balance General y Flujo de

Caja) que permita medir el impacto de las diferentes alternativas de
apalancamiento que ofrece el mercado financiero nacional en internacional
en el valor econmico de la empresa.
II ORIENTACIN DETALLADA
Dentro de los estudios que tratan sobre la estructura de capital, los que ms
se centran en los efectos del valor econmico son lo que a continuacin se
detallan:
Modigliani y Miller (1958 y 1963), 1 basados en la hiptesis fundamental de
mercados eficientes, afirman que existe una ausencia del impacto de la
estructura de capital sobre el valor de la empresa, siempre y cuando se
cumplan los siguientes supuestos:
Supuesto 1: Mercado de Capitales Perfectos, esto es:

a. Los inversionistas y las firmas no enfrentan costos de transaccin cuando
emiten los ttulos valores.
b. La bancarrota no involucra ningn tipo de costo
c. No hay impuestos, es decir T C =0
d. No hay costos cuando la administracin de la firma est bajo las reglas
impuestas por los inversionistas.
Supuesto 2: Igual Acceso, esto es:

Los individuos y las firmas tienen igual acceso al mercado de capitales, es
decir, que los ttulos que pueden ser emitidos por las firmas tambin podrn
ser emitidos por los inversionistas a travs de la cuenta personal. 2
Supuesto 3: Expectativas homogneas o Total Conformidad, esto es:

1
Modigliani, Franco, and Merton Miller, "The Cost of Capital, Corporation Finance,
and the Theory of Investment," American Economic Review (1958), Vol. 48, pp. 261-297.
El concepto de cuenta personal es equivalente al de apalancamiento casero o

homemade leverage el cual implica que los individuos pueden pedir prestado dinero bajo
los mismos trminos que las firmas. (Supuesto de mercado de capitales perfecto).
a. Cualquier tipo de informacin es disponible y sta es gratuita para todos

los agentes del mercado (inversionistas y firmas) y todos los agentes pueden
medir las implicaciones de la informacin sobre las expectativas de la firma y
los ttulos valores.
b. Todos los agentes del mercado pueden correctamente determinar cuando
los ttulos emitidos por diferentes inversionistas y firmas, son perfectos
sustitutos.
Supuesto 4: Solo la riqueza cuenta, esto es:

Las decisiones de financiacin de la firma no tienen ningn efecto sobre las
caractersticas de las oportunidades del portafolio disponible a los
inversionistas. Por lo tanto las decisiones de financiacin de la firma en el
bienestar de los inversionistas pueden ser igualadas con efectos en la
riqueza de los inversionistas.
Supuesto 5: Estrategias de Inversin dadas, esto es:

a. Para centrarse en los efectos que tienen las decisiones de financiacin de
las
empresas
sobre
la
riqueza
de
sus
inversionistas,
todas
las
demostraciones de las proposiciones de Modigliani y Miller (1958), toman las

estrategias de inversin como dadas.
b. Adicionalmente las decisiones de inversin son independientes de cmo
estas son financiadas.
Bajo estas premisas Modigliani y Miller demuestran que la primera

proposicin en la cual afirman que el valor de la firma (V) es constante sin
importar la relacin Deuda/Patrimonio, adems aseveran que el costo de
capital permanece constante sin importar el cambio en el nivel de deuda. Si
las decisiones de inversin de las firmas son independientes de su condicin
financiera o fuentes de financiamiento y si el control de las firmas, tiene por
nico objetivo elegir los proyectos de inversin que maximicen el valor de
5
mercado de la empresa, no hay necesidad de desarrollar e implementar

estrategias financieras ptimas, cualquier estrategia ser tan buena como
otra. 3 Lo que se resume, es que el valor de la firma depender nicamente
de la renta de sus activos sin importar el origen de su financiacin.
Este estudio reflejado bajo un escenario como el Colombiano donde el

mercado no es eficiente, generando altos costos de emisin, tasa impositiva
alta, se presentan problemas de agencia, los individuos no pueden acceder
al mercado de capitales como si lo hacen las empresas, la informacin es
privilegiada, no se puede obtener ttulos sustitutos, hay riesgos sistemticos
y no sistemticos; por tanto, todas estas variables si afectan la estructura de
capital y por ende el valor econmico de la empresa.
El segundo estudio desarrollado por Jensen y Meckling (1976), 4 introducen
la teora de la agencia; cuyo objetivo es mostrar cmo las empresas
difcilmente se comportan de manera que maximicen su valor, esto debido a
la asimetra (desigualdad) de la informacin, es decir, si el principal
conociese exactamente todas las acciones del agente (o toda la informacin
que ste posee), ste ltimo no actuara a favor suyo y en contra de los
intereses de quien le paga. Por tanto, no habra problemas de agencia, si
fuese posible realizar un seguimiento de las acciones del agente a un coste
razonable. Pero esto, obviamente, es imposible en muchas ocasiones que el
agente tenga acceso a una informacin que se encuentra fuera del alcance
del principal y que le induzca a actuar en un sentido que pasar inadvertido a
ste ltimo.
3
SALLOUM, Carlos D y VIGIER, Hernn P. Sobre la Determinacin de la Estructura

de Capital en la Pequea y Mediana Empresa (online). Asociacin Argentina de Economa
Poltica.
Jensen, Michael, and William Meckling, "Theory of the Firm: Managerial Behavior,
Agency Costs, and Ownership Structure," Journal of Financial Economics (October 1976),
Vol. 3, No. 4, pp. 305-360.
Dada esta desigualdad en la informacin, segn Jensen y Meckling genera

dos tipos de conflictos: el primero denominado sobreinversin, donde una
firma puede llegar a realizar proyectos con VPN<0 cuando dispone de
amplia financiacin interna o Flujo de Caja Libre (FCL). Jensen (1986)
defini el Flujo de Caja Libre (FCL) como aquel flujo de caja en exceso del
requerido para llevar a cabo proyectos con VPN>0 descontados a su
respectivos costo de capital 5 . Los conflictos entre los inversionistas y los
directivos son severos, especialmente cuando la firma genera grandes
cantidades de FCL en el cual, el principal problema radica en cmo
monitorear las actividades de los directivos y obligarlos a distribuir este flujo
de caja entre los inversionistas, en vez de invertir el FCL en proyectos con
VPN<0 o sobreinversin.
El segundo denominado infrainversin o tambin llamado sustitucin de

activos, este se presenta en empresas muy endeudadas y con elevada
probabilidad de quiebra los propietarios podrn tener incentivos a invertir en
proyectos con mayor riesgo de lo planteado inicialmente en las condiciones
del prstamo, aprovechndose de su responsabilidad (participacin) limitada,
con base en la cual no habr simetra entre las ganancias y prdidas
potenciales (Jensen y MecKling, 1977) 6 .
Como consecuencia de la infrainversin se presenta un subconflicto que en

palabras de Jensen y Meckling es definido as: Otro conflicto entre
accionistas y acreedores que puede llevar a la infrainversin es el conflicto
que da origen al problema de infrainversin por riesgo moral. Al interior de
cada firma deben existir proyectos con VPN>0 que son aprobados por los
5
JENSEN, Michael C. Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and
Takeovers. En: American Economic Review. Vol. 76, No. 2 (May 1986); p. 324.
JENSEN, Michael C. Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and
Takeovers. En: American Economic Review. Vol. 76, No. 2 (May 1986); p. 327.
accionistas cuando la firma est totalmente financiada con patrimonio, pero

cuando existen acreedores al interior de la firma existe la posibilidad que los
proyectos no sean desarrollados.
En conclusin, el estudio de Jensen y Meckling aborda solo una parte del

problema de agencia el cual es el Riesgo Moral como el principal problema
que tienen las empresas para generar valor, ya que dependiendo de la
estructura de capital de la empresa deuda / patrimonio se pueden tomar
decisiones sobre lo que se debe hacer con los flujos de caja libre que genere
la empresa y en qu tipos de proyectos se debe invertir, sin embargo, este
estudio deja de lado los dems problemas de agencia como son la seleccin
adversa y los costos de seguimiento.
El tercer estudio desarrollado por Myers y Majluf (1984), 7 se basa en la
Teora de los Costos de Agencia, la cual proporciona los medios especficos
para minimizar los costos de adquisicin de fondos. Este estudio parte del
anlisis de Michael Jensen y Meckling el cual fue realizado para optimizar la
inversin, debido a los problemas de agencia y de un mercado no perfecto,
puesto que la informacin es costosa y asimtrica, para ello, desarrollaron la
teora denominada POT, por sus siglas en ingls, Pecking OrderTheory.
Esta teora se centra en el problema de emitir o invertir, las cuales estn

relacionadas y se puede llegar a la maximizacin de valor de la empresa
mediante la emisin de fondos propios cuando el VPN de la inversin de un
proyecto es alto y la realizacin de los activos existentes es baja. Ahora,
entre mayor sea el rendimiento neto del proyecto, mayor ser el ingreso de
los accionistas antiguos provenientes de la emisin y con ello se generar
Myers, Stewart C., "The Capital Structure Puzzle," Journal of Finance (July 1984),
Vol. 39, No. 3, pp. 575-592.
una inversin cada vez ms grande. Pero si el valor de los activos que posee
la empresa es bajo, entonces el precio de la emisin de ser atractiva. Lo
que se puede concluir, es que la aceptacin de un proyecto no radica
exclusivamente en funcin de su rentabilidad, ella depender igualmente del
modo de financiacin que tiene un impacto sobre el valor de la firma, a su
vez explica porqu las firmas ms rentables tienen un menor endeudamiento,
de otra parte, las firmas prefieren el financiamiento interno, es decir,
patrimonio, adaptando su objetivo de dividendos, a sus oportunidades de
inversin. Existen fluctuaciones impredecibles en los beneficios y en las
oportunidades de inversin, si es requerido financiamiento externo, se
prefiere emitir primero el papel menos riesgoso.
Por ltimo, el cuarto estudio Ross Westerfield y Jordan (1997), se basa en la

teora del Tradeoff, la cual afirma que el nivel de deuda est determinado en
el momento donde la tasa marginal de ahorro en impuestos de deuda
adicional, compensa el incremento del valor presente de los posibles costos
de insolvencia. En otras palabras, esta teora afirma que existe una
estructura de capital ptima que equilibra de manera justa la relacin costo
beneficio entre el ahorro en impuestos y los posibles costos de insolvencia.
En conclusin, si esto llegara a ser correcto, se podra afirmar que una
empresa que busca maximizar su valor nunca dejar pasar por alto la
oportunidad de obtener el beneficio del ahorro en impuestos, cuando la
probabilidad de incurrir en costos de insolvencia sea muy bajo.
Como se evidenci en la exposicin de las diferentes teoras, la experiencia

supone que la estructura financiera si afecta el valor de la empresa, pero lo
que no soluciona o dice, es cmo se cuantifica o se obtiene una optimizacin
de la estructura financiera y qu tanto dicha estructura afecta al valor de la
empresa, por estas razones se propone un proyecto de investigacin cuya
aplicacin permita contestar la situacin propuesta a continuacin para este y

otros casos:
Cul es la estructura de capital ptima para la maximizacin del valor de
la firma y bajo que mtodo o modelo
se puede medir el impacto de la
estructura financiera en el valor econmico de la empresa, aplicada al

entorno colombiano tomando como base de Estudio a Carulla Vivero S.A.?
Con el presente trabajo se pretende desarrollar una metodologa mediante la

generacin de un modelo de simulacin que pueda ser aplicado a cualquier
empresa, con el fin de determinar el impacto de su estructura financiera en el
valor econmico de la misma, teniendo como base las teoras econmicas y
a su vez pueda buscar alternativas para cambiar su estructura y maximizar
su valor, midindolas antes de aplicarlas como poltica empresarial. Al
desarrollar el modelo tambin se desea contribuir con el aprendizaje de las
teoras que se exponen dentro del marco terico, ya que con el uso del
modelo, el usuario podr palpar directamente los resultados, de lo que la
teora trata de explicar mediante ecuaciones matemticas.
10
III RESULTADOS, ANLISIS Y DISCUSIN
CAPITULO 1 DIAGNOSTICO CARULLA VIVERO S.A.
1. Proyeccin Variables Macroeconmicas
La
metodologa
utilizada
para
la
estimacin
de
las
variables
macroeconmicas est basada en las series de tiempo mediante el

desarrollo de un modelo de pronstico bajo el mtodo de Brown, variables
categricas y autocorrelograma o estacionalidad 8 .
Una serie temporal es un conjunto de observaciones ordenadas en el tiempo

o, tambin, la evolucin de un fenmeno o variable a lo largo de l. Esta
variable puede ser econmica (ventas de una empresa, consumo de cierto
producto, evolucin de los tipos de inters,...), fsica (evolucin del caudal de
un ro, de la temperatura de una regin, etc.) o social (nmero de habitantes
de un pas, nmero de alumnos matriculados en ciertos estudios, votos a un
partido,...), etc.
El objetivo del anlisis de una serie temporal, de la que se dispone de datos

en perodos regulares de tiempo, es el conocimiento de su patrn de
comportamiento para prever la evolucin futura, siempre bajo el supuesto de
que las condiciones no cambiarn respecto a las actuales y pasadas.
Para la proyeccin de las variables macroeconmicas se modelaron bajo los

tres mtodos anteriormente dichos, dando como resultado que la
metodologa que ms se ajusta al comportamiento histrico es el Mtodo de
Para profundizar sobre estas metodologas puede consultar DAMODATR Gujarati,

Econometra 4T Edicin, Mc Graw Hill Interamericana, Mxico DF 2004. Captulo 21
11
Brown. Este mtodo resumidamente consiste en minimizar el error

estadstico mediante la sensibilizacin del Lamda, y dar mayor ponderacin
a los datos recientes, cuyos resultados se muestran a continuacin:
1.1 Proyeccin PIB Mtodo Brown

Tabla1: Clculo proyeccin PIB
Fuente: Clculos del Autor
12
Tabla 2: Sensibilidad Lamda Vs ECM del PIB
SENSIBILIDAD LAMDA
4,00
3,00
ER R O R
SENSIBILIDAD LAMDA
LAMDA
ECM
0,50
-0,56
0,1
2,74
0,15
1,98
0,2
1,30
0,25
0,71
0,3
0,23
0,35
-0,12
0,4
-0,36
0,45
-0,50
0,5
-0,56
0,55
-0,53
0,6
-0,43
0,65
-0,25
0,7
0,01
0,75
0,36
0,8
0,83
0,85
1,44
0,9
2,21
0,95
3,20
2,00
1,00
0,00
0
0,2
0,4
0,6
0,8
-1,00
LAMDA
El Lamda ptimo para proyectar el PIB es del 50%, cuyo error estadstico se
minimiza a -0.56, lo que da como resultado la siguiente proyeccin:
13
Grfico1: PIB Histrico y Proyectado

HISTORICO VS PRONOSTICO
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
35
33
31
29
27
25
23
21
19
17
15
13
11
-2,00
0,00
-4,00
-6,00
HISTRICO
PRONOSTICO

Tabla 3: Proyeccin PIB
La proyeccin del PIB bajo el mtodo de Brown, denota una tendencia

ascendente constante durante el periodo proyectado, esto debido a la
tendencia que ha registrado en los ltimos aos el PIB y en concordancia
con las expectativas de crecimiento de la zona (Latinoamrica), llegando a
un crecimiento promedio del 12% en los prximos cinco aos.
14
1.2 Proyeccin Inflacin Mtodo Brown
Tabla 4: Clculo Proyeccin IPC

15
Tabla 5: Sensibilidad Lamda vs. ECM del IPC
SENSIBILIDAD LAMDA
25,00
ER R O R
20,00
15,00
10,00
5,00
0,00
0
0,2
0,4
0,6
0,8
LAMDA
El Lamda ptimo para proyectar el IPC es del 50%, cuyo error estadstico se
minimiza a 1.18, lo que da como resultado la siguiente proyeccin:
16
Grfico 2: IPC Histrico y Proyectado

40,00
35,00
30,00
25,00
20,00
15,00
10,00
5,00
HISTRICO
35
33
31
29
27
25
23
21
19
17
15
13
11
-5,00
0,00
PRONOSTICO

Tabla 6: Proyeccin IPC
El comportamiento de la proyeccin del IPC bajo el mtodo de Brown, da

como resultado una tendencia decreciente replicando as la tendencia de los
ltimos 10 aos y a su vez, presenta una correlacin ms ajustada en
comparacin con el de autocorrelograma o el de variables categricas.
Presentando a su vez una disminucin promedio del 21.72% para los
prximos 5 aos.
17
1.3 Proyeccin DTF Mtodo Brown

Tabla 7: Clculo proyeccin DTF
18
Tabla 8: Sensibilidad Lamda vs. ECM del DTF
ER R O R
SENSIBILIDAD LAMDA
40,00
35,00
30,00
25,00
20,00
15,00
10,00
5,00
0,00
0
0,2
0,4
0,6
0,8
LAMDA
El Lamda ptimo para proyectar la DTF es del 50%, cuyo error estadstico se
Grfico 3: DTF Histrico y Proyectado
45,00
40,00
35,00
30,00
25,00
20,00
15,00
10,00
5,00
HISTRICO
35
33
31
29
27
PRONOSTICO
19
25
23
21
19
17
15
13
11
0,00
Tabla 9: Proyeccin DTF
El comportamiento de la proyeccin de la DTF bajo el mtodo de Brown, da

como
resultado
una
tendencia
decreciente
moderadamente
estable
concordante con el comportamiento proyectado de la inflacin, promediando

un decrecimiento del 9.44% para los prximos cinco aos.
1.4 Proyeccin TRM Mtodo Brown

Tabla 10: Clculo proyeccin TRM
20
Tabla 11: Sensibilidad Lamda vs. ECM del TRM
SENSIBILIDAD LAMDA
50,00
ER R O R
40,00
30,00
20,00
10,00
0,00
0
0,2
0,4
0,6
0,8
LAMDA
El Lamda ptimo para proyectar la TRM es del 45%, cuyo error estadstico se
Grfico 4: TRM Histrico y Proyectado
30
25
20
15
10
5
-10
-15
HISTRICO
PRONOSTICO
21
35
33
31
29
27
25
23
21
19
17
15
13
11
-5
Tabla 12: Proyeccin TRM Promedio Anual
El comportamiento de la proyeccin de la TRM promedio anual bajo el

mtodo de Brown, da como resultado una tendencia devaluacionista
moderada con tendencia decreciente promediando una devaluacin del peso
frente al dlar del 9.33% para los prximos cinco aos.
1.5 Anlisis Sector Comercio
1.5.1 Antecedentes Del Sector Comercio
El sector comercio en Colombia, ha tenido un cambio radical en la ltima

dcada, gracias a la llegada de los
supercentros e hipermercados, los
cuales hicieron cambiar la cultura del colombiano de realizar sus compras en

las tiendas de barrio, esta evolucin del sector fue propiciada con la llegada
de la multinacional holandesa Makro en 1994, provocando la inmediata
reaccin de parte de los jugadores locales, quienes iniciaron un proceso de
fortalecimiento a travs de alianzas estratgicas y adquisiciones entre
cadenas, acelerando la entrada de firmas extranjeras que han hecho del
sector comercio uno de los mas competitivos y con mayor poder financiero.
Luego de la entrada de Makro, especializada en la atencin del mercado

mayorista e industrial, llegaron las francesas Casino y Carrefour, la primera
lleg a almacenes xito en 1999, con el 25 por ciento de participacin
accionara y hoy tiene el 34.7 por ciento.
22
Casi paralelamente, xito se qued con Cadenalco, sumando a sus

hipermercados la cadena de almacenes Ley, Pomona y Candelaria, entre
otros.
Por su parte, Carrefour ingres a Colombia en 1998, por intermedio de

Valores Bavaria, la matriz francesa adquiri la totalidad de las acciones de su
filial en Colombia.
Otras cadenas que han crecido son Sodimac - Homcenter especializada en

productos para la construccin y la decoracin con la alianza estratgica de
la multinacional Chilena Falabella.
La fusin de Carulla Vivero S.A. mediante el apoyo financiero de la

estadounidense New Bridge y la alianza estratgica con Surtimax y
Mercafcil. De otra parte Olmpica, con la compra de Febor y por ltimo,
Alkosto se mantienen sin socio estratgico internacional pero que ha venido
en un proceso de fortalecimiento para competir en el mercado.
1.5.1.1
Organizacin del Sector Comercio en Colombia
La actividad del sector comercio ha venido aportando un 12% al PIB del

pas, en promedio, dicho porcentaje ha permanecido estable durante los
aos 1994 a 2006 con ligeras variaciones en los ltimos tres aos, como se
aprecia en el siguiente cuadro:
23
Cuadro 1: Participacin Histrica del Sector Comercio sobre el PIB
Fuente: DANE
Ahora se centrar el estudio sobre las ventas de los grandes almacenes e

hipermercados, ya que este es el nicho objetivo de estudio debido a que
Carulla Vivero S.A. pertenece a este sub grupo del sector comercio.
Cuadro 2: Desagregacin de las ventas Grandes Superficies
Fuente: DANE Clculos del Autor
En los dos ltimos aos, la participacin en el total de las ventas del sector
comercio de los grandes almacenes, de aqu en adelante grandes
superficies, ha sido del 52% en promedio; lo que refleja la gran importancia
24
de este sub sector en el comportamiento global del sector y este a su vez en

la importante participacin en el PIB.
Cuadro 3: Ranking Grandes Superficies 2005
Fuente: Revista Dinero Edicin Especial la 5.000 Empresas
Grfico 5: Distribucin Participativa del Mercado Grandes Superficies

PARTICIPACION DEL MERCADO AO 2005
COLSUBSIDIO
6%
SODIMAC HOMECENTER
3%
MAKRO
3%
ALMACENES XITO
32%
CACHARRERA LA 14
7%
CORBETA ALKOSTO
8%
CARULLA VIVERO
15%
SUPERTIENDAS
OLMPICA
14%
CARREFOUR
12%
ALMACENES XITO
CARULLA VIVERO
SUPERTIENDAS OLMPICA
CARREFOUR
CORBETA ALKOSTO
CACHARRERA LA 14
COLSUBSIDIO
SODIMAC HOMECENTER
MAKRO
Fuente Revista Dinero Clculos del Autor
25
La participacin del mercado de las grandes superficies, representan 10.5

billones de pesos, los cuales estn distribuidos de la siguiente forma: para
almacenes xito: 32%, Carulla Vivero: 15%, Grupo Olmpica: 14%, Carrefour:
12%, Alkosto: 8%, Cacharrera la 14: 7% Colsubsidio: 6%, Sodimac y Makro:
3% respectivamente.
Tabla 13: Distribucin de la Estrategia de Penetracin
Fuente: Sitio Web de cada uno de los Hipermercados Clculos del Autor
La tabla 13, muestra la tendencia estratgica de penetracin de los

participantes tanto en ciudades y poblaciones y los formatos en que opera
cada una de estas cadenas; en Colombia, la tendencia se inclina por la
creacin de grandes hipermercados, stos son centrales de abasto de ms
de 3.000 mts de superficie, para ello utilizan la estrategia de unirse con
operadores cercanos a los conglomerados populares; es el caso de
Almacenes xito que al fusionarse con Cadenalco (Almacenes Ley y
Pomona) ampliando su cobertura, pero combinando dos formatos; el de
grandes superficies, con los tradicionales almacenes en poblaciones y
ciudades intermedias, ofreciendo promociones y marcas propias similares a
las grandes superficies, as mismo Carulla S.A. que al ser fusionada con
Vivero, vienen inclinndose ms al fortalecimiento en la venta de vveres,
rancho y productos vegetales de altos niveles de consumo, acercando al
26
consumidor los productos que antes slo se encontraban en las centrales de

abastos y los mercados tradicionales, dejando a los hipermercados como
xito, Carrefour, Makro y Alkosto, el ofrecimiento de electrodomsticos, ropa,
calzado, artculos para automviles y ferretera; de otro lado, la ampliacin
del formato de Sodimac al dejar de ser un centro exclusivo para la
construccin y la decoracin e inclinndose hacia una gran superficie,
muestra la gran competencia que hay en este sector por la consolidacin y
conquista de nuevos mercados.
Pero todo este crecimiento tiene algo en comn en un grupo de actores y

esto es la inversin extranjera, pues la mayora de las compaas estudiadas
poseen un socio inversionista extranjero con mayor o menor grado de
participacin accionaria, por ejemplo, xito posee el apoyo de la francesa
Casino, Carulla Vivero S.A. el fondo de inversin New Bridge, Carrefour es
100% francesa, Makro 100% holandesa, Homecenter de la chilena Falabella
propietaria de Sodimac, las nicas que no caben dentro de esta
estratificacin son Grupo Olmpica, Colsubsidio y La 14.
1.6 Anlisis Histrico de las Variables Macroeconmicas
1.6.1 Comportamiento Histrico PIB: El crecimiento del sector estudiado

tiene unos pilares bsicos sustentados en el comportamiento de las
variables macroeconmicas que a continuacin se mencionan:
27
Grfico 6: Evolucin del PIB
Fuente: Corfinsura
El ritmo de crecimiento del PIB vuelve a estar en la senda alcista desde

mediados del 2000, lo que refleja una recuperacin a niveles de crecimiento
de inicios de la dcada de los 90s, haciendo que la inversin extranjera
empiece a hacerse notar mediante la colocacin de la misma, no en
portafolio o comnmente llamadas golondrinas, sino de tipo IED (Inversin
Extranjera Directa), lo que jalona en parte el crecimiento empresarial del pas
y ayuda a la recuperacin econmica sostenible.
1.6.2 Comportamiento Histrico IPC

Grfico 7: Evolucin IPC
Fuente: Corfinsura
28
La poltica monetaria asumida en los gobiernos de Pastrana y Uribe, reflejan

lineamientos hacia la correccin de las variables mediante cambios de tipo
estructural y no coyuntural, aunque si bien el mismo efecto de la recesin
vivida durante los cuatro ltimos aos de la dcada de los 90`s, sirvieron
para poder bajar la inflacin de modo acelerado; la acertada decisin de
eliminar la banda cambiaria suaviz la gran presin que la devaluacin
ejerca sobre esta variable, logr que las metas de inflacin cada vez fueran
ms bajas como lo manda la Constitucin de 1991, es decir, el proteger el
poder adquisitivo de los Colombianos, es una tarea muy bien hecha por el
Banco de la Repblica en conjunto con los gobiernos de turno, lo que a su
vez redunda en la confianza del inversor tanto nacional como extranjero.
1.6.3 Comportamiento Histrico DTF

Grfico 8: Evolucin Tasa de Inters
Fuente: Corfinsura
En Colombia la tasa de inters es medida por la DTF, la cual es la tasa

promedio semanal de captacin en certificados de trmino (CDT's) a 90 das
de bancos comerciales e hipotecarios y compaas de financiamiento
comercial, el logro de la baja tan pronunciada en la tasa de inters sin
desconocer la crisis del sistema bancario, se puede tambin sustentar en la
29
liberacin de la banda cambiaria, el control de la inflacin, la baja en las

tasas de la FED en los aos 2000, y la poltica contraccionista del Banrep.
1.6.4 Comportamiento Histrico TRM

Grfico 9: Evolucin Tasa de Devaluacin
Fuente: Corfinsura
Una de las variables macroeconmicas que ms desajustaba la estructura

econmica del pas, era la tasa representativa del mercado, pero una vez
liberada la banda cambiaria, el mercado fluctu por las fuerzas naturales de
la libre oferta y demanda, lo que gener a su vez la no quema de reservas
para atajar el dlar y ofreci mecanismos para estructurar la economa
Colombiana.
Esta estructuracin provoc una reactivacin casi de inmediato en la mayora

de los sectores, donde el sector comercio no fue ajeno para sacar provecho
de la situacin de sostenibilidad, tanto econmica como poltica, y por tanto
hoy se habla de una seguridad jurdica, pues paralelamente a todos estos
movimientos en el orden econmico, muchas fueron las reformas tanto
fiscales como tributarias que en su conjunto han redundado en una
seguridad para el inversionista.
30
1.7 Diagnstico Sector Grandes Superficies

Tabla14: Oportunidades y Amenazas Sector Grandes Superficies
OPORTUNIDADES
Sector poco maduro con gran
AMENAZAS
posibilidad de expansin
Estabilidad Macroeconmica
volatilidades macroeconmicas
interna
Demanda insatisfecha
Cambios legislativos en materia

fiscal, tributaria y laboral.
Tratados comerciales que

puedan afectar la demanda
fiscal y jurdica
Es bastante inestable ante
La influencia de las
multinacionales en el manejo de
Grandes barreras de entrada
los productos que ellas ofrecen
(gran capital necesario tanto
a las cadenas, llegando en
para salir como para entrar)
algunos casos a establecer

condiciones monoplicas.
La alta competencia que
Grandes inversionistas jugando
disminuye los mrgenes de
en el sector
rentabilidad por la guerra de

precios.
Fuente: Comentarios del Autor
El sector del comercio al por menor en Colombia, representa como ya se

anot un 12% en promedio del PIB, proporcionando a la economa empleo,
crecimiento y sostenibilidad, es a su vez un termmetro del clima de
confianza de los Colombianos, ejemplo de ello es la construccin de nuevos
puntos de venta y la ampliacin de los existentes, constituyndose en un
importante puerto para la inversin extranjera y fundamental para las
31
variaciones de la balanza comercial, al ser uno de los principales

importadores.
1.8 Anlisis Empresarial
1.8.1 Anlisis Estados Financieros Histricos Carulla Vivero S.A.: el

siguiente anlisis se hace con base en los datos tomados de los
estados financieros de Carulla Vivero S.A. publicados en la pgina de
la Superintendencia Financiera de Colombia con corte a diciembre de
2003 a diciembre de 2005, el objetivo es ver la evolucin de cada una
de las cuentas de los estados financieros, emitiendo un juicio sobre el
comportamiento histrico de la empresa y terminar con un anlisis
DOFA que permita en el prximo captulo dar las bases necesarias
para el estudio de valoracin de la empresa.
32
1.8.1.1
Anlisis Estado De Resultados

Cuadro 4: Estado de Resultados Carulla Vivero 2003 a 2005
Fuente: Superfinanciera de Colombia Clculos del Autor
Las ventas de Carulla Vivero S.A. durante los ltimos tres aos llevan un
comportamiento ascendente en trminos nominales del 8% entre el 2003 y
2004, y del 24% entre el 2004 y 2005, lo que en promedio da 10.66%, con
este crecimiento la ubica en el segundo puesto en ventas consecutivamente
durante este periodo.
33
Grfico 10: Ventas gastos y costos Carulla Vivero S.A. 2003-2005
INGRESOS Y GASTOS OPERACIONALES

429.742
2005
1.614.355
2.094.724
375.841
2004
GASTOS OPERACION
1.269.784
1.685.379
COSTOS PRODUCCION
363.687
2003
VENTAS
1.171.568
1.563.716
Los costos de ventas se mantienen en un 76.5% del total de las ventas en

promedio, siendo el 2005 el ao en el cual sus costos aumentaron en un 2%
justificado por el crecimiento en las ventas, pero con una tendencia creciente
como se aprecia en la anterior grfica.
La utilidad Bruta se mantiene en promedio en un 24.22%, esto comparado

con el promedio del sector que es 24.75%, sta mantiene un comportamiento
normal.
Los gastos operacionales tambin llevan una tendencia creciente pero

justificada por el aumento en el nmero de empleados, pues como se
muestra en la siguiente grfica, el personal aumenta en 2.542 nuevos
empleos, lo que conlleva a una gran generacin de empleo que estas
cadenas ofrecen, siendo a su vez, el 97% del total de sus empleados fijos.
34
Grfico 11: Cantidad de Empleados Carulla Vivero S.A. 2003-2005

NUMERO DE EMPLEADOS
14000
12273
11046
12000
9731
10000
8000
6000
4000
2000
0
2003
2004
2005
La utilidad operativa de Carulla Vivero S.A. refleja un crecimiento importante

durante los ltimos aos, reflejando con ello eficiencia operativa ya que el
porcentaje de las ventas ha aumentado mucho ms que los costos y gastos
operativos, lo que tambin se conoce como apalancamiento operativo; ahora,
sin necesidad de hallar su grado de apalancamiento, se nota, como un
pequeo esfuerzo en los gastos fijos, dan como resultado una mejora en las
ventas y que a su vez redunda en la utilidad operativa como se refleja en la
siguiente grfica:
35
Grfico 12: Evolucin Utilidad Operativa Carulla Vivero S.A. 2003-2005

TENDENCIA DE LA UTILIDAD OPERATIVA
60.000
50.000
40.000
30.000
50.626
20.000
39.755
28.462
10.000
0
2003
2004
2005
De otra parte, los gastos financieros tambin van en aumento, lo que indica
que la empresa ha cambiado o ms bien, han tomado la decisin de
apalancarse financieramente para el logro de sus metas, como se puede
observar en la siguiente grfica:
Grfico 13: Evolucin Gastos Financieros Carulla Vivero S.A. 2003-2005
COMPORTAMIENTO DE LOS GASTOS FINANCIEROS
40.000
35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
2003
2004
2005
Una vez deducidos los gastos tanto financieros como los impositivos, el
negocio deja en promedio un 1% del total de las ventas, esto no puede verse
como una rentabilidad, por cuanto slo indica la cantidad porcentual de los
recursos que quedan libres para el inversionista, que como se aprecia en la
siguiente grfica, lleva una tendencia creciente en trminos nominales, es de
36
anotar, que si bien parece una tendencia alcista, las variaciones de un ao a

otro de las ventas totales versus la utilidad, estn demostrando el esfuerzo
de Carulla Vivero S.A. por mantenerse en el mercado, pues mientras las
ventas crecen en ms del 20%, los costos y gatos lo hacen en porcentajes
mayores manteniendo mrgenes finales del 1%.
Grfico14: Evolucin Utilidad Neta Carulla Vivero S.A. 2003-2005
TENDENCIA DE LA UTILIDAD NETA
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
2003
2004
2005
Conclusin, Carulla Vivero S.A. segn su estado de resultados, es una

empresa con un comportamiento normal en cada una de las decisiones tanto
operativas como financieras en comparacin con el sector.
Grfico 15: Evolucin Distribucin de la Riqueza Carulla Vivero S.A. 2003-2005
DISTRIBUCION DE RIQUEZA
0
3.126
2.876
100%
80%
66.709
76.160
105.077
60%
44.080
40%
52.541
OTROS GASTOS NO
OPERATIVOS
UTILIDAD NETA (DEPURADA)
33.663
IMPUESTOS
25.697
GASTO DEPRECIACION
46.267
23.249
23.517
18.351
25.557
20%
0%
GASTOS FINANCIEROS
-6.082
COSTO DEL PERSONAL

-20%
2003
2004
2005
37
1.8.1.2
Anlisis Balance General

Cuadro 5: Balance General Histrico Carilla Vivero S.A.
38
Anlisis de los Activos: del 100% de los activos de Carulla Vivero S.A.
para el ao 2005, que ascienden a $1.063.938 millones de pesos, se
distribuye en un 34% en activos corrientes y un 59% en activos fijos,
dejando un 7% para valorizaciones; esta distribucin comparada con el
ao
inmediatamente
$15.333.millones
de
anterior,
pesos
refleja
un
total
de
del
aumento
los
nominal
activos,
de
justificado
principalmente por las inversiones en activos fijos e inventarios, como se

aprecia en la siguiente grfica:
Grfico 16: Distribucin del Activo Carulla Vivero S.A. 2003-2005
TOTAL ACTIVOS VS ACTIVOS FIJOS NETOS E INVENTARIOS Y

CUENTAS POR COBRAR
1.200.000
1.063.938
1.048.605
1.000.000
866.833
800.000
TOT.ACTIVO
600.000
467.291
433.124
395.179
ACT.FIJO NETO
400.000
200.000
164.883
227.250
249.246
85.009
67.945
52.695
INVENTARIOS
CUENTAS X COBRAR
0
2003
2004
2005
Lo que refleja un equilibrio entre las inversiones necesarias para el ciclo del
negocio, pues al ser un supermercado, los esfuerzos deben estar dirigidos a
la mercanca y a la ampliacin y mejoramiento de la planta fsica, en este
caso los supermercados.
Anlisis del Pasivo: teniendo en cuenta que el pasivo es toda la parte
izquierda del balance general, es decir incluyendo el patrimonio, Carulla
Vivero S.A. para el ao 2005 posee un distribucin del 63% para pasivos
39
y 37% para patrimonio, lo que refleja una posicin conservadora por parte
de la administracin en cuanto a la estructura financiera de la empresa.
Grfico 17: Distribucin del Total Pasivo Carulla Vivero S.A. 2003-2005
PASIVO TOTAL VS PROVEEDORES Y OBLIGACIONES FINANCIERAS
1.200.000
1.000.000
PASIVO TOTAL
PROVEEDORES
866.833
800.000
600.000
1.063.938
1.048.605
685.899
675.184
OBLIG.FINANC.C/P
521.047
OBLIG.FINAC.L/P
400.000
251.615
77.947
276.985
199.279
285.387
TOT.PASIV.PATRIM.
200.000
25.333
59.613
0
2003
2004
2005
De ese 63% que asciende a $675.184 millones de pesos, el 42% est en el

corto plazo y 21% en el largo plazo, de los cuales sus cuentas ms
representativas son los proveedores y las obligaciones en papeles
comerciales, en este caso, Bonos de deuda; con respecto al 37% de
patrimonio, la cuenta ms significativa es el supervit de capital, el cual
asciende a $107.442 mil millones de pesos que corresponde a la primera
emisin de acciones, ahora con un total de 34.616.510 acciones en
circulacin, esto da como resultado un valor por accin de $3.103,7655
pesos.
40
1.8.1.3
Anlisis Indicadores Financieros

Cuadro 6: Indicadores Financieros Carulla Vivero S.A. 2003-2005
41
Anlisis Indicadores de Rentabilidad: los indicadores que se tomarn

como referencia de anlisis son los siguientes:
Margen Bruto: el margen bruto de Carulla Vivero S.A. para el ao 2005 es

del 22.93%, lo que indica que por cada $100 pesos que la empresa vende le
queda disponible $22,93 pesos para atender las dems obligaciones como
son gastos administrativos, amortizaciones e impuestos.
Margen Operacional: el margen operacional de Carulla Vivero S.A. para el

ao 2005 es del 2,42%, lo que indica que por cada $100 pesos que la
empresa vende le queda disponible $2,42 pesos para atender las dems
obligaciones, como son amortizaciones e impuestos.
Margen Neto: El margen neto de Carulla Vivero S.A. para el ao 2005 es del
1.15%, lo que indica que por cada $100 pesos que la empresa vende le
queda disponible $1.15 pesos para atender las dems obligaciones, como
son amortizaciones e impuestos.
ROE (Rentabilidad del Patrimonio): para el 2005 Carulla Vivero S.A. tiene un
ROE de 6.18%, esto indica que por cada $100 pesos invertidos en el
patrimonio genera una utilidad neta de $6,18 pesos; este indicador a travs
del tiempo ha ido mejorando continuamente justificado principalmente por el
aumento en las ventas, esto para el ao 2005, se tiene un capital suscrito de
$3.558 millones de pesos, lo que indica que esta inversin le gener una
ganancia de $220 millones de pesos.
ROA (Rentabilidad del Activo): para el 2005 Carulla Vivero S.A. tiene un ROA
de 2.90%, esto indica que por cada $100 pesos invertidos en activos
operativos genera una utilidad neta de $2.26 pesos, este indicador a travs
del tiempo ha ido mejorando continuamente justificado principalmente por el
42
aumento en las ventas. Para el ao 2005 del total de la inversin en activos

netos que fue de $1.063.938, estos generaron utilidades por $25.789
millones de pesos.
ROI (ROI): para el 2005 Carulla Vivero S.A. tiene un ROI de 2.26%, esto
indica que Carulla Vivero S.A. obtiene su rentabilidad de la inversin
principalmente la de la rotacin del activo total y no tanto de los mrgenes,
es decir, la empresa gana por el volumen de ventas y no por el margen de la
utilidad.
Anlisis de Endeudamiento: los indicadores que se tomarn para el
anlisis del endeudamiento son los siguientes:
ndice de Endeudamiento: para el 2005 Carulla Vivero S.A. presenta un

endeudamiento del 63.46%, lo que indica que el 63.46% estara en manos de
acreedores si la empresa se liquidara hoy, sin embargo, este indicador en
trminos generales, se considera bastante conservador, en cuanto a su
evolucin, este vara de acuerdo a las necesidades de capital de trabajo.
ndice de Concentracin: para Carulla Vivero S.A a cierre del ao 2005

presenta una concentracin de su endeudamiento del 66.19%, lo que indica
esto es que del 100% de su endeudamiento, el 33.81% se adquiri a largo
plazo y el 66.19% a corto plazo, es decir a menos de un ao.
Leverage Total: para Carulla Vivero S.A. a cierre del ao 2005 presenta un
leverage de 1.74, lo que indica esto es que por cada $100 pesos de
patrimonio $174 pesos estn comprometidos en el total del pasivo.
Endeudamiento Financiero: para Carulla Vivero S.A. a cierre del ao 2005

presenta un endeudamiento financiero del 8.83%, lo que indica esto es que
43
el 100% del pasivo ms patrimonio, el 8.83% est comprometido con

entidades financieras, en cuanto a su comportamiento histrico, la empresa
ha tomado prstamos a corto plazo, los cuales cancela dentro del periodo
contable.
Anlisis de Liquidez: los indicadores que se tomarn para el anlisis del
liquidez son los siguientes:
Razn Corriente: para Carulla Vivero S.A. a cierre del ao 2005 presenta una
razn corriente del 0.82, lo que indica esto es por cada peso exigido en el
coto plazo tiene solamente 0.82 centavos para responder por la deuda en
caso de que sta sea exigida inmediatamente.
Prueba cida: para Carulla Vivero S.A. a cierre del ao 2005 presenta una
prueba cida del 0.26, lo que indica esto es por cada peso exigido en el
corto plazo tiene solamente 0.26 centavos para responder por la deuda en
caso de que sta sea exigida inmediatamente sin tener que realizar sus
inventarios.
Liquidez Absoluta: para Carulla Vivero S.A. a cierre del ao 2005 presenta
una liquidez absoluta del 0.14, lo que indica esto es por cada peso exigido
en el coto plazo tiene solamente $0.14 centavos en caja para responder por
la deuda en caso de que sta sea exigida inmediatamente.
Requerimientos Neto de Trabajo: para Carulla Vivero S.A. a cierre del ao

2005 presenta un requerimiento de capital neto de trabajo de $(-140.086) mil
millones de pesos,
lo que indica que para pagar la totalidad del pasivo
corriente en caso de que ste fuese exigido de inmediato, se necesitan

adicionalmente de la totalidad del activo corriente la suma de $140.086 mil
millones de pesos para cancelar la totalidad de la deuda; sin embargo,
44
comparado con el ao 2004, su liquidez ha mejorado notoriamente pero an

es muy dbil.
EBITDA: es el valor operacional de la empresa que para el caso de Carulla

Vivero S.A. para el ao 2005 es de $140.086 millones de pesos, lo que indica
que aunque la utilidad operacional reportada para este periodo es de
$50.626 millones de pesos, lo que realmente dispone de caja asciende a
$140.086 millones de pesos.
Indicadores de Actividad: las rotaciones que se tomarn para el anlisis
de actividad son los siguientes:
Rotacin de Cartera: las cuentas por cobrar de Carulla Vivero S.A. para el
ao 2005 giraron 9 veces durante el ao, es decir, que la cantidad de
$52.695 millones de pesos se convirtieron en efectivo 9 veces durante el
ao.
Rotacin de Inventarios: el inventario de mercancas de Carulla Vivero S.A.

para el ao 2005 rot 57 veces durante el ao, lo que significa que la
cantidad fue de $249.246 millones de pesos se convirtieron en efectivo o
cuentas por cobrar.
Rotacin de Proveedores: la cuentas por pagar de Carulla Vivero S.A. para el

ao 2005 rotaron 65 veces durante el ao, lo que significa que del total de los
costos de venta fueron de $1.614.355 millones de pesos, de los cuales se
apalanca en proveedores por la suma de $285.387 millones de pesos
convirtindose en cuentas por pagar.
45
Ciclo de Efectivo: para el ao 2005 Carulla Vivero S.A. presenta un ciclo

productivo de 66 das, de los cuales 65 das son financiados con
proveedores y un da debe ser financiado con recursos con costo financiero.
1.8.2 Conclusiones Del Anlisis De Indicadores
Una vez explicado cada uno de los indicadores de rentabilidad, liquidez,

endeudamiento y actividad, se procede a calificar la calidad de dichos
indicadores, para ello se le determina una calificacin de 1 a 5 y se le da un
porcentaje de importancia al conjunto de indicadores de cada tipo, as:
Tabla15: Calificacin de Indicadores
46
Grfico 18: Radar Financiero
Se concluye entonces, que para Carulla Vivero S.A. los indicadores de

actividad son los que mejor comportamiento tienen aunque sin llegar al
100%, este indicador tiene una eficiencia del 96%, seguido de los
indicadores de endeudamiento con una eficiencia del 60%, por su parte los
indicadores de rentabilidad tienen una eficiencia del 40% y por ltimo los
indicadores que menos eficiencia tienen son los de liquidez con slo un
24%.
1.9 Anlisis DOFA
Una vez realizado el anlisis sectorial y el diagnstico empresarial, se

procede a realizar un anlisis DOFA para conocer la posicin estratgica de
la empresa.
47
Tabla 16: DOFA
Fuente: Comentarios y Clculos del Autor
48
Fuente: Comentarios y Clculos del Autor
Dado los puntajes en cada uno de los factores estratgicos, se resumen

entonces que la calificacin total de oportunidades es de 4.1, las debilidades
con una ponderacin de -3.7, las fortalezas con una ponderacin de 3.7 y por
ltimo, las amenazas con una ponderacin de -3.1, estas calificaciones nos
da una posicin estratgica como agresiva, como se denota en la siguiente
grfica:
49
Grfico 19: Posicin Estratgica
CONSERVADORA
AGRESIVA
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
-3
-2,5
-2
-1,5
-1
-0,5
-0,5
0,5
1,5
2,5
-1
-1,5
-2
-2,5
-3
COMPETITIVA
DEFENSIVA
1.10
Conclusiones
Carulla Vivero S.A. es una empresa colombiana slida, representativa del

sector del comercio al por menor, que se ha mantenido en lugares
preferenciales frente a sus competidores internacionales, maneja niveles
adecuados de rentabilidad gracias a la generacin de diversas estrategias
financieras (emisin de bonos), comerciales (ampliacin del formato y de los
puntos de venta), administrativas y tcnicas. Estas caractersticas permiten
tomar a Carulla Vivero S.A. como objeto de observacin para la aplicacin
de un modelo que permita verificar si la estructura de capital de una empresa
influye directamente en su valor de mercado.
50
CAPITULO 2 VALORACION CARULLA VIVERO S.A.
Mtodo De Valoracin
El objetivo de este captulo es desarrollar un modelo de valoracin que

permita medir el valor econmico de Carulla Vivero S.A., para tal fin, se
utilizarn las variables macroeconmicas proyectadas mediante los modelos
economtricos, obtenidas en la primera parte de esta monografa, a su vez,
se utilizarn los resultados obtenidos tanto en el anlisis sectorial y el
diagnstico de Carulla Vivero S.A., desarrollados en las partes subsecuentes
de la misma, de otro lado, se presentar un informe detallado de la forma
como se desarroll el modelo de valoracin y las frmulas matemticas para
la obtencin de los diferentes clculos implcitos dentro del modelo.
2.1 Flujos de Caja Descontados
El mtodo de valoracin utilizado para desarrollar el modelo se denomina

Mtodo de Flujos de Caja Descontados, este mtodo consiste en traer a
valor presente los flujos de caja proyectados a una tasa denominada WACC
(Weigh Cost of Capital), para hallar los flujos de caja libre se utiliza el
siguiente modelo:
Tabla17: Modelo Flujo de Caja Directo
Fuente: El Autor
51
La obtencin de los flujos de caja se consiguen mediante la proyeccin del

Estado de Resultados y el Balance General,
los cuales a su vez se
proyectan mediante la utilizacin de las variables tanto microeconmicas

como macroeconmicas.
2.2 Variables Macroeconmicas y Microeconmicas para Valorar a Carulla

Vivero S.A.
Cuadro 7: Variables Macroeconmicas y Microeconmicas
Para la Valoracin de Carulla Vivero S.A.
52
Las variables macroeconmicas 9 se toman de las proyectadas en el primer

captulo, en donde se desarroll el modelo economtrico para la proyeccin
de las mismas, con respecto a las variables microeconmicas, se toma el
promedio histrico de lo ltimos tres aos, ya que estos reflejan las
decisiones administrativas de los actuales gerentes y las polticas tanto de
cartera, inventarios, endeudamiento etc. Estas variables van a determinar la
proyeccin de los estados financieros bsicos para desarrollar la valoracin
de la empresa como son: Estado de Resultados, Balance General y el ms
importante, Flujo de Caja Libre. Para la obtencin de los resultados que se
muestran a continuacin, se desarroll un modelo en Excel que permite
valorar cualquier tipo de empresa.
Cuadro 8: Estado de Resultados Proyectado Valoracin Carulla Vivero S.A.
Fuente: Clculos del Autor Cifras en Millones de Pesos

9
Los valores proyectados son tomados de las proyecciones realizadas por medio del
Metodo Brown elaboradas en el epgrafe1.3
53
Grfico 20: Evolucin de las Ventas y utilidades Netas Proyectadas

TENDENCIA DE LAS VENTAS Y LA UTILIDAD PROYECTADA
2.010
2.009
2.008
2.007
2.006
2.005
2.004
2.000.000 4.000.000 6.000.000 8.000.000 10.000.00 12.000.00 14.000.00

0
0
0
UTILIDAD POR DISTRIBUIR
VENTAS
Cuadro 9: Balance General Proyectado Valoracin Carulla Vivero S.A.
54
Cuadro 10: Flujo de Caja Proyectado Valoracin Carulla Vivero S.A.
2.3
Clculo del Costo Promedio de Capital o Wacc
El costo de capital o costo promedio ponderado de capital (cppc o wacc en

ingls), se define como la suma del coste ponderado de los recursos ajenos
y de los recursos propios.
CPPC= [Cte RA * (1-t) * (RA / (RA+RP)) ] + [ Cte RP * (RP / (RA+RP)) ] (1)
Siendo:
RA: recursos ajenos
RP: recursos propios
RA / (RA+RP): proporcin de recursos ajenos sobre recursos totales
RP / (RA+RP): proporcin de recursos propios sobre recursos totales
Cte RA * (1-t): coste de los recursos ajenos despus de impuestos
t: tasa impositiva
Cte RP: coste de los recursos propios
El clculo del Wacc para Carulla Vivero S.A. se calcula de acuerdo a la

estructura financiera y tasas vigentes para el 2006:
55
Cuadro 11: Costo Promedio de Capital Valoracin Carulla Vivero S.A.
2.3.1 Anlisis Costo de Capital (WACC): el costo de los pasivos corrientes

para el ao 2005 de Carulla vivero S.A. asciende a 28.60%, siendo los
proveedores los que mayor costo tienen, es decir, si bien los proveedores no
tienen un costo implcito, este costo se mide desde el punto de vista de la
liquidez que la empresa tenga para aprovechar un descuento por pronto
pago, esto es ms fcil de entender mediante un ejemplo sencillo;
suponiendo un descuento por pronto pago del 4% que es lo usual en el
mercado colombiano, el descuento se har efectivo si paga antes de 5 das
del vencimiento de la factura suponiendo un financiamiento a 90 das, cul
es el costo de financiamiento?
56
Como se aprecia en este ejemplo, los proveedores s tienen un costo

financiero. De ah que para el caso de Carulla Vivero S.A. el costo tomado
sea del 38.89% EA.
Con respecto a las obligaciones financieras tanto de corto como largo plazo,
el costo se toma de acuerdo a la DTF de la ltima semana de diciembre del
2005, ms un spread, menos la tasa impositiva, lo que da como resultado un
costo financiero a corto plazo como a largo plazo de 5.64% EA. Con respecto
al costo del patrimonio se tom el valor de $216 que corresponde a los
dividendos por accin, dividido el valor nominal de la accin como tasa
exigible mnima, con respecto a los costos de impuestos y laborales, se toma
una tasa de oportunidad del 3%, a todo esto se le suma el spread de riesgo
pas que para la fecha (diciembre de 2005) estaba en 450 puntos bsicos
segn la calificacin EMBI PLUS, lo que da como resultado final un WACC
del 40.21% EA.
2.3.2 Valor Residual: se define como el valor que adjudicamos a la empresa

en el ltimo ao de nuestras proyecciones. Para calcular ese valor se
puede utilizar distintos criterios. En el modelo se ha considerado una
tasa de crecimiento constante a perpetuidad de los flujos de caja libres
a partir del ltimo ao.
Vn = (FCn+1)/(k-g) = (FCn (1+g))/(k-g) (2)
Siendo:
Vn: valor residual de la empresa en el ao n
FCn: flujo de caja libre generado por la empresa en el ao n
n: ltimo ao de nuestras proyecciones
k: tasa de descuento
g: tasa de crecimiento constante a perpetuidad de los flujos de caja libres
57
Cuadro 12: Valoracin Carulla Vivero S.A.
Frmulas para hallar el valor por accin

WACC NOMINAL= ((1+WACC REAL) * (1+ INF PERIODO))-1
DEFLACTOR ANUAL= (1/(1+WACC NOMINAL))
(3)
(4)
DEFLACTOR ACUMULADO (DEFLACTOR t + DEFLACTOR t+1)
(5)
FLUJO DE CAJA DEFLACTADO= (FCL * DEFLACTOR ACUMULADO DEL PERIODO) (6)

MULTIPLO RESIDUAL= (1/ WACC NOMINA t5 - GRADIENTE DE CRECIMIENTO)
(7)
2.4 Conclusiones Valoracin Carulla Vivero S.A.
Dado un gradiente de crecimiento mnimo, el cual es la inflacin esperada en

el largo plazo del 4% y un WACC promedio de los cinco aos de 42.77% EA,
se estima que Carulla Vivero S.A. puede alcanzar un valor por ser un
negocio en marcha de $187.620 millones de pesos, al sumar el valor residual
su valor patrimonial puede alcanzar los $293.569 millones de pesos, este
valor distribuido entre las acciones en circulacin, da como resultado
$8.480.60 pesos por accin.
58
Ahora, qu tan sensible es el valor por accin vs. el costo de capital, el cual
est estrechamente ligado con la estructura de capital:
Cuadro 13: Sensibilidad WACC
Se denota cmo a medida que aumenta el costo de capital, el valor de la

empresa, medido por su utilidad por accin, disminuye, por el contrario, toda
empresa necesita crecer para aumentar su valor, sin embargo, es aqu
donde se presenta el conflicto de intereses y lo que la Teora de la Agencia
ha venido explicando y tratando de llegar a un punto de equilibrio entre el
dilema de crecer, ser rentable y generar valor agregado.
59
CAPITULO 3 ANALISIS DE LA ESTUCTURA DE CAPITAL Y VALOR

ECONOMICO CARULLA VIVERO S.A.
Una vez desarrollado el modelo de valoracin base y hallado el valor

intrnseco de Carulla Vivero S.A., en este captulo se discutirn las diversas
teoras econmicas con respecto a la estructura financiera de capital frente al
valor econmico de la empresa Carulla Vivero S.A.
3.1 Anlisis de la Estructura De Capital Carulla Vivero S.A. ao 2005 Vs. las
Teoras Econmicas Sobre Estructura de Capital
Grfico 21: Estructura de Capital Carulla Vivero S.A.
Bajo esta estructura de capital en la que se tiene un 37% en patrimonio, un

42% en pasivo corriente y el 21% restante en pasivo largo plazo, Carulla
Vivero S.A. paga un costo de capital del 42.77% EA, lo que le da un valor
econmico de $8.480.60 pesos por accin.
60
Grfico 22: Estructura de Capital Detallado Escenario Base Carulla Vivero S.A.
Ahora, como se vio en el anterior tem sobre la sensibilidad del WACC vs.
crecimiento, se evidencia el conflicto entre el costo de capital y el valor de la
empresa, por lo que desde ya se puede aprobar la hiptesis de que la
estructura financiera de la empresa s afecta el valor econmico de la firma,
ya que la estructura est estrechamente ligada con el costo de los recursos y
su promedio ponderado; de otra parte, es difcil que la empresa mantenga
constante el costo de capital an variando su estructura de capital, es as
como queda desvirtuada la teora de Miller & Modigliany en la que afirman
que la estructura de capital no afecta el valor econmico de la firma, siempre
y cuando sta se encuentre en un entorno de mercado eficiente fuerte,
entendiendo que este criterio slo se cumple si la informacin tanto pblica
como privada se ve reflejada inmediatamente en el precio de la accin, este
criterio no se cumple en el mercado colombiano ya que dicho mercado es de
eficiencia
semifuerte,
es
decir,
la
informacin
pblica
se
refleja
inmediatamente en el precio de la accin ms no as la informacin privada,

ya que este tipo de informacin es costosa.
Analizando ahora la teora de Jensen y Meckling, fundamentada en la

existencia de dos problemas relacionados con las partes (agente y principal),
el primero a causa del conflicto ocasionado por los intereses de las partes,
pues el agente o gerente esta ms interesado en el crecimiento de la
empresa mientras que el inversionista o principal esta ms interesado en el
61
reparto en efectivo de las utilidades; este conflicto podra solucionarse si el

agente le genera valor agregado al principal cuya solucin poda darse
desde el punto de vista de nuevas teoras como la Gerencia del Valor, ms
conocida como EVA 10 , cuya filosofa principal es que si un negocio no
genera una utilidad que supere el costo de capital, opera bajo prdidas.
Aunque pague impuestos como si realmente estuviera generando utilidad, la
empresa est retornndole a la economa menos de lo que consume en
recursos por lo cual en vez de crear riqueza, la destruye. 11
Al incorporar este indicador como medidor de las actividades de los

administradores que en la teora de agencia son llamados agentes, estos
pueden ser monitoreados y guiados hacia la generacin de valor bajo la
creacin de una cultura de gerencia del valor, reduciendo de manera
significativa los costos de seguimiento que es el principal factor para que
exista los denominados problemas de agencia.
El clculo de este indicador tambin es desarrollado en el modelo de Excel y

especficamente en el caso de Carulla Vivero S.A. para el ao 2005, este
indicador se ubica en $(-185.983) millones de pesos lo que se interpreta
como que la empresa en el 2005 destruy valor por $185.983 millones de
pesos (ver cuadro 14).
Para el caso de Carulla Vivero S.A. se puede aceptar la teora de Jensen y

Meckling, sin embargo esta podra ser rechazada una vez la empresa ponga
en marcha un proceso de gerencia del valor.
10
EVA Economic Value Added Mtodo desarrollado por la compaa consultora

estadounidense Stern Stewart & Co.
11
Definicin dada por Peter Drucker Gur del Management Congreso Internacional de
Liderazgo Universidad Jorge Tadeo Lozano Octubre 13 2004.
62
Cuadro 14: EVA Carulla Vivero S.A.

NOPAT: Net Operating profit after taxes 12
CAPITAL INVERTIDO= ((Act Cte -Proveedores-(Acredores Varios-Imp X

Pagar-Obligaciones Laborales)+Activo Fijo-Pasivos Sin Costo))
(8)
Con respecto a la teora desarrollada por Myers y Majluf 13 la cual plantea la

teora del POT por sus siglas en ingls Pecking Order Theory, sta establece
que las empresas no tienen una estructura de capital ptima al alcanzar en
lnea con la prediccin de la teora esttica o del tradeoff (entendida la teora
del Tradeoff como la optimizacin de la estructura es lograda cuando en el
punto donde el ahorro impositivo sobre la deuda financiera se vuelve
marginal); sino que siguen una escala de jerarquas a la hora de buscar
financiacin (pecking order), decantndose en primer lugar por el
financiamiento interno cuando ste est disponible y recurriendo al
financiamiento exterior slo si es necesario, siendo la segunda opcin la
emisin de deuda y en ltimo lugar, la emisin de acciones.
La eleccin de esta escala de preferencias emana de la existencia de

informacin asimtrica en los mercados de capitales acerca de la calidad de
los proyectos de inversin a emprender, constituyendo la confrontacin entre
12
NOPAT es igual a las utilidad operativa despus de restarle la carga tributaria

impuestos
13
dem Pg. 12
63
los beneficios fiscales y los costes de insolvencia financiera procedente de la

teora del tradeoff, una explicacin de carcter secundario acerca de la
determinacin de la estructura de capital.
Para el caso Carulla Vivero S.A. lo que se busc, fue precisamente encontrar
si es posible la optimizacin de la estructura financiera que aporte valor a la
empresa desde el punto de vista de la utilidad por accin, para ello se realiza
en el modelo una sensibilizacin o elasticidad de cada una de las fuentes
financieras de las que dispone la empresa y su aporte al valor por accin si
esta varia en un 1%, los resultados se muestran a continuacin:
Cuadro 15: Sensibilidad Precio de la Accin Vs. Fuentes de Financiacin
Partiendo de un escenario base, esto es, manteniendo constante la

estructura financiera del 2005 la cual se explic en el principio de este
epgrafe, el valor por accin es de $8.480.60, ahora, si la retencin de
utilidades aumenta en un 1%, el valor por accin pasa de $8.480.60 a
$8.478,16 sufriendo una variacin en el valor de la accin del -0,0288%. Por
su parte, si se realiza lo mismo con la deuda a corto plazo, el valor por pasa
de $8.480.60 a $8.484.07 pasos sufriendo una variacin del 0,0409%;
mientras que si esto se realiza con la deuda a largo plazo, el valor por accin
pasa de $8.480.60 a 8.480.87, variando en un 0,0031%, por su parte una
64
variacin del 1% mediante una nueva emisin de bonos el valor por accin
pasa de $8.480.60 a $8.457,84 ocasionando una variacin del -0,2684% y
por ultimo si se realiza dicha variacin mediante emisin de acciones la
utilidad por accin pasa de $8.480.60 a $8.457,14 lo que da una variacin del
-0,2767%, por lo tanto para el caso de Carulla Vivero S.A. la jerarquizacin
de la estructura financiera segn lo expuesto por Myers y Majluf no aportara
valor a la empresa. Ahora, con respecto a la teora del tradeoff de Ross
Westerfield y Jordan, sta afirma que existe una la relacin costo beneficio
entre el ahorro en impuestos y los posibles costos de insolvencia es
verdadero ya que como se ha demostrado los aumentos ms significativos
en el valor por accin suceden cuando la empresa varia su estructura
mediante el aumento en un 1% en deuda financiera a corto plazo.
En el caso de Carulla Vivero S.A.; cul sera esta estructura ptima?, pues
bien, partiendo de una combinacin de todos los recursos disponibles para la
financiacin; la estructura ptima para Carulla Vivero S.A.; que maximice su
valor por accin, es la siguiente, dados los resultados arrojados por la
herramienta solver de Excel:
Cuadro 16: Estructura de Financiacin ptima
65
Con esta distribucin Carulla Vivero S.A. lograra un valor por accin
mximo terico de $8.733.31 pesos, por lo que su estructura ptima ser
lograda mediante la retencin del 20% de las utilidades durante los prximos
cinco aos, aumentar el endeudamiento con respecto del 2005 en un 60% en
prstamos financieros a corto plazo, aumentar en un 20% los prstamos a
largo plazo con respecto del 2005, no realizar una nueva emisin de bonos,
ni emitir un nuevo paquete accionario. Adems, mediante esta estructura
Carulla Vivero S.A. pasa de un valor terico de $8.480.60 a $ 8.733,31
pasos por accin obteniendo un incremento en su valor terico de $252,70
pesos que multiplicado por el nmero de acciones en circulacin que son
34.616.510 su valor terico aumentara en $8.747.714.088
esto es un
equivalente a un aumento del 2,98% el valor del su valor patrimonial pesos

pasos por accin. A su vez, mediante esta estructura Carulla Vivero S.A.
mejorar su indicador EVA como se muestra a continuacin:
Cuadro 17: Evolucin EVA
Si bien an sigue perdiendo valor, ste tiende a disminuir, lo que refleja la

eficiencia de la estrategia.
66
IV CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
El desarrollo del anterior modelo ha servido para comprobar o rechazar las

teoras desarrolladas por Modigliani y Miller, Jensen y Meckling, Myers y
Majluf y de Ross Westerfield y Jordan desde un punto de vista prctico
mediante el desarrollo de un caso especfico tomando como base a Carulla
Vivero S.A. y llegando al resultado esperado, el cual es el hallar la estructura
ptima de financiamiento o tambin llamada estructura de capital ptima con
la que se logra una maximizacin del precio por accin de la empresa.
Este modelo puede ser trabajado con el mismo fin para diferentes empresas,
pues se ha desarrollado con la presente monografa un modelo en Excel en
el que el usuario solo tiene que alimentar las celdas de color amarillo y hacer
clic en los diferentes botones para ejecutar las macros que le permitirn
realizar los siguientes estudios financieros y econmicos.
- Pronosticar variables macroeconmicas.

- Realizar diagnsticos financieros a partir de diferentes metodologas de
anlisis contable y financiero para determinar con ello la posicin estratgica
de la empresa.
- Realizar la valoracin de la empresa con miras a hallar el valor terico de la
accin.
- Medir la evolucin del Valor Econmico Agregado EVA
- Maximizar el valor terico de la accin, bien sea desarrollando polticas en
torno a los activos corrientes y a su estructura financiera con base al
crecimiento esperado del entorno econmico.
Con este modelo de simulacin se espera poder contribuir en el

mejoramiento de la toma de decisiones gerenciales y facilitar los diferentes
clculos que conllevan a la toma eficiente de una decisin estratgica.
67
A su vez se da como conclusin general que la estructura de capital s afecta

el valor de la firma y que esta puede ser calculada o estimada con el uso del
modelo desarrollado para tal fin, lo que conlleva a la aceptacin de la
hiptesis nula La estructura de capital s afecta el valor econmico de la
firma.
68
V REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS
DAMODA Gujarati, Econometra 4T Edicin, Mc Graw Hill Interamericana,

Mxico DF 2004.
FERNNDEZ, Pablo, Valoracin de empresas: Cmo medir y gestionar la
creacin de empresas, Barcelona Editorial Gestiona 2000
ORTIZ Anaya, Hctor, Anlisis financiero aplicado y principios de

administracin financiera 12
Edicin, Bogot: Universidad Externado de
Colombia, c2004.
VLEZ Ignacio Pareja, La Creacin de Valor y su Medida, Politcnico Gran

Colombiano, Bogot Colombia.
ISAZA Castro Jairo, Rendn Acevedo Jaime Alberto, Gua metodolgica para
la formulacin y presentacin de proyectos de investigacin, Documento N
1, Universidad de la Salle Octubre 2005.
69
VI ANEXOS
Men Principal
70
Men Proyeccin Variables Macroeconmicas Mtodo Brown
71
Men Proyeccin Variables Macroeconmicas Mtodo Autocorrerograma
72
Men Entrada de Datos Histricos de los Estados Financieros

ltimos 4 aos
73
Men Indicadores Financieros
Men Calificacin de los Indicadores Financieros

74
Men Anlisis Grfico
Men Anlisis DOFA

75
Men Costo Promedio de Capital
Men Valoracin
76
Men Sensibilidad WACC
Men Clculo Estructura de Capital ptima

77

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ESTUDIO DE VALORACIN Y ESTRUCTURA DE CAPITAL CASO CARULLA

VIVERO S.A. Y SUS EFECTOS SOBRE EL VALOR ECONMICO DE LA FIRMA.

VICTOR MAURICIO RICO SNCHEZ

ESTUDIO DE VALORACIN Y ESTRUCTURA DE CAPITAL CASO CARULLA

VICTOR MAURICIO RICO SNCHEZ

Monografa para optar al ttulo de

Bogot, D.C. Octubre de 2006

III RESULTADOS, ANLISIS Y DISCUSIN

CAPITULO 1 DIAGNOSTICO CARULLA VIVERO S.A.

Proyeccin PIB Mtodo Brown

Proyeccin Inflacin Mtodo Brown

Proyeccin DTF Mtodo Brown

Proyeccin TRM Mtodo Brown

Anlisis Sector Comercio

1.5.1 Antecedentes Del Sector Comercio

1.6.1 Comportamiento Histrico PIB

1.6.2 Comportamiento Histrico IPC

1.6.3 Comportamiento Histrico DTF

1.6.4 Comportamiento Histrico TRM

1.7 Diagnstico Sector Grandes Superficies

1.8 Anlisis Empresarial

1.8.1 Anlisis Estados Financieros Histricos Carulla Vivero S.A.

1.8.1.1 Anlisis Estado De Perdidas O Ganancias

1.8.1.2 Anlisis Balance General

1.8.1.3 Anlisis Indicadores Financieros

1.9 Anlisis DOFA

1.10 Conclusiones Anlisis Empresarial

CAPITULO 2 VALORACIN CARULLA VIVERO S.A.

2.1 Flujos De Caja Descontados

2.2 Variables Macroeconmicas y Microeconmicas para Valorar a

Carulla Vivero S.A.

2.3.1 Anlisis Costo Promedio de Capital

2.3.2 Valor Residual

2.4 Conclusiones valoracin Carulla Vivero S.A.

ECONOMICO CARULLA VIVERO S.A.

Vs. las Teoras Econmicas sobre Estructura de Capital

Tabla 2: Sensibilidad Lamda Vs ECM del PIB

Tabla 3: Proyeccin PIB

Tabla 4: Clculo Proyeccin IPC

Tabla 5: Sensibilidad Lamda vs. ECM del IPC

Tabla 6: Proyeccin IPC

Tabla 7: Clculo proyeccin DTF

Tabla 8: Sensibilidad Lamda vs. ECM del DTF

Tabla 9: Proyeccin DTF

Tabla 10: Clculo proyeccin TRM

Tabla 11: Sensibilidad Lamda vs. ECM del TRM

Tabla 12: Proyeccin TRM Promedio Anual

Tabla 13: Distribucin de la Estrategia de Penetracin

Tabla14: Oportunidades y Amenazas Sector Grandes Superficies

Tabla15: Calificacin de Indicadores

Tabla 16: DOFA

Cuadro 1: Participacin Histrica del Sector Comercio sobre el PIB

Cuadro 2: Desagregacin de las ventas Grandes Superficies

Cuadro 3: Ranking Grandes Superficies 2005

Cuadro 4: Estado de Resultados Carulla Vivero 2003 a 2005

Cuadro 5: Balance General Histrico Carilla Vivero S.A.

Cuadro 6: Indicadores Financieros Carulla Vivero S.A. 2003-2005

Cuadro 7: Variables Macroeconmicas y

Cuadro 8: Estado de Resultados Proyectado Valoracin Carulla Vivero

Valoracin de Carulla Vivero S.A.

Cuadro 10: Flujo de Caja Proyectado Valoracin Carulla Vivero S.A.

Cuadro 11: Costo Promedio de Capital Valoracin Carulla Vivero S.A.

Cuadro 12: Valoracin Carulla Vivero S.A.