Financement Budgetisation PDF

Ministre de lEnseignement Suprieur et de la Recherche Scientifique
Universit Virtuelle de Tunis
Financement et
Budgtisation
Mouna Boujelbne Abbes
Cours financement et budgtisation

Les concepts de base des projets dinvestissement
Chapitre 1 : Les concepts de base des projets

dinvestissement
Objectifs du chapitre
Ce chapitre a pour objectifs de :
Distinguer entre les diffrents types dinvestissement.
Reconnatre les diffrents paramtres de linvestissement.
Evaluer les cash flows nets des investissements.
1. Introduction
La dcision dinvestissement est considre comme tant la dcision la plus importante pour
la prennit de lentreprise. Cette importance rside non seulement dans le fait que son
succs ou son chec a un effet sur la valeur de lentreprise, mais aussi dans le fait quelle
engage lavenir de lentreprise. Deux caractristiques peuvent tre attribues cette
dcision :
Linvestissement est un choix irrversible

Linvestissement ncessite des fonds substantiels
2. Dfinition de linvestissement
Du point de vue financier, linvestissement est la dcision dimmobiliser des capitaux, donc
dengager une dpense immdiate dans le but den retirer un profit sur plusieurs priodes
successives.
Selon Cohen linvestissement est une avance immdiate de ressources montaires destines
susciter des revenus ou des rductions de charges montaires dans le futur.
Ainsi, processus dinvestissement est caractris par lengagement immdiat dun capital
dans une opration de la quelle on attend des gains futurs, tals dans le temps, avec un
objectif de cration de valeur.
Un investissement est acceptable dans la mesure o les gains esprs sont suprieurs au
capital investi. Si les gains esprs dun investissement ne sont pas raliss, lentreprise peut
connatre des difficults financires deux nivaux :
Les capitaux investis ne seront pas rmunrs au nivaux souhait.

Linsuffisance des recettes peut amener lentreprise une situation de cessation de
paiement (chance demprunt).
2

3. Classification des investissements

3.1.
Classification des investissements selon leur nature

a. La distinction investissement matriel/investissement immatriel
Cette distinction est lune des plus anciennes dans la mesure o jusque les annes soixante,
dans un environnement essentiellement industriel, on associait la notion dinvestissement,
les seuls investissements matriels qui, travers lacquisition de machines ou la construction
et lamnagement dimmeubles destines la production, constituaient lessentiel des
dpenses en capital des socits.
Contrairement linvestissement matriel, lOCDE dfinit linvestissement immatriel,
comme "toutes les dpenses de long terme, autres que lachat dactifs fixes, que les
entreprises consentent dans le but damliorer leurs rsultats. En plus des investissements
de technologie (R&D ou acquisition de ses rsultats), est investissement immatriel tout
investissement dans la formation, dans les relations de travail, dans les structures de
gestion, dans lorganisation de la production, llaboration des relations commerciales et
technologiques, linvestigation des marchs, lacquisition et lexploitation de logiciels".
b. La distinction Investissement de remplacement/de modernisation/ou de
capacit
Il sagit l dune distinction classique entre les projets dinvestissement dont lobjectif
prioritaire est de permettre lentreprise le renouvellement dun matriel us ou obsolte
(investissement de remplacement), les projets dont lobjectif prioritaire est la rationalisation
du mode actuel dexploitation (investissement de modernisation) et les projets dont
lobjectif prioritaire est de permettre lentreprise daccrotre son offre de produits sur le
march (investissement de capacit).
c. La distinction investissement courant/investissement stratgique
Les investissements courants : il sagit des investissements de remplacement, de
modernisation et de capacit portant sur la gamme de produits actuels de lentreprise,
quelle quen soit la forme, matrielle ou immatrielle, compte tenu de la bonne
connaissance quont les dirigeants de leur secteur dactivit. Le sont encore lensemble des
investissements simposant lentreprise en raison dune obligation lgale ou rglementaire
(scurit, lgislation du travail, lgislation anti-pollution...). Le sont galement, avec un degr
de risque plus lev, la plupart des investissements portant sur un produit nouveau ou une
ligne de produits nouvelle mais sadressant une clientle que lon connat bien ou dune
technologie voisine de celle des produits actuellement fabriqus par lentreprise ou dont la
mise de fonds ncessaire la production et mise en march est suffisamment modeste pour,
en cas dchec, ne pas risquer de porter atteinte aux chances de survie de lentreprise.
Les investissements stratgiques : il sagit des investissements qui porte sur la conception et
la fabrication dun produit nouveau lgard duquel la rponse favorable du consommateur
nest pas assure, du moins au niveau quexigerait lampleur des ressources engages. En cas
3

de russite, ces investissements fourniront une chance de dveloppement importante

lentreprise qui les a initis, mais qui en cas dchec, ils risqueraient dobrer ses chances de
survie.
3.2. Classification des investissements selon la nature de leurs relations rciproques au
sein dun programme dinvestissement
Cette classification est fonde sur le degr de dpendance entre les projets d'un programme
d'investissement. On peut distinguer les projets dpendants, les projets indpendants, les
projets mutuellement exclusifs.
a- les projets dpendants sont des projets complmentaires dont la ralisation de l'un
exige au pralable la ralisation des autres.
b- les projets indpendants o la dcision concernant lun naffecte en rien la dcision
concernant lautre : lacceptation ou le rejet de lun na aucun effet sur lacceptation
ou le rejet de lautre.
c- les projets mutuellement exclusifs sont des projets dont la ralisation de l'un d'entre
eux rend impensable la ralisation des autres : ladoption de lun entrane
automatiquement le rejet de lautre.
4. Les paramtres dun projet dinvestissement

Lvaluation de la rentabilit financire dun projet
paramtres :
repose sur le calcul de certains
Les flux montaires associs ce projet, se caractrise par une dpense initiale en
capital appele encore le cot de linvestissement, des entres nettes de trsorerie
ou cash-flows chelonnes sur toute la dure de vie du projet et une valeur
rsiduelle la fin de sa dure de vie.
La dure de linvestissement
Le taux dactualisation
4.1. Le cot de linvestissement

Cest lensemble des dpenses que doit supporter lentreprise pour la ralisation de
linvestissement. Ils regroupent :
Les dpenses dacquisition ou de construction augmentes de tous les charges

accessoires (frais de montage, frais de transport, frais de notaire, frais de montage
et dinstallation). Cependant, les frais financiers associs la collecte des fonds sont
carts puisque ils sont pris en compte lors du calcul du taux dactualisation.
Dautres dpenses caractre secondaire telles que les frais de formation du
personnel et frais de recherche peuvent tre ajoutes au cot de linvestissement.
En cas o le nouveau projet entrane la cession de matriel obsolte, le produit de
cette cession viendra en diminution du capital investi.

Le cot dopportunit, correspondant la valeur marchande du bien dj existant

dans lentreprise avec une hypothse de vente. Par exemple on disposait dj dun
terrain et on compte y construire un projet, le montant de linvestissement devrait
inclure les liquidits que lentreprise aurait pu obtenir en vendant le terrain 1.
Laugmentation du besoin en fond de roulement engendr par le projet. Tout projet

dinvestissement accrot lactivit de lentreprise, ce qui a pour consquence
daugmenter la diffrence : stocks+ crance dette dexploitation. Cette diffrence
constitue le besoin en fond de roulement dexploitation. tant donn que cette
diffrence est positive son augmentation reprsente un besoin nouveau qui appelle
un financement nouveau.
4.2. La dure de vie de linvestissement

La dure de vie est la priode durant laquelle le projet gnre des flux de trsorerie. Le
critre retenir peut tre technique. Trois types de dure peuvent tre considrs pour
estimer la dure de vie conomique :
la dure physique : la priode de temps au terme de quelle un bien devient

inutilisable au point que son remplacement devient une ncessit.
La dure technologique : la priode qui scoule avant lapparition dun nouvel
quipement qui le remplace.
La dure de vie dun produit : si la dure de vie conomique des produits raliss au
moyen du nouvel investissement est infrieure sa dure de vie alors elle peut tre
considre comme une bonne estimation de la dure de vie du projet.
La dure de vie conomique dun projet correspond la dure la plus courte des trois
priodes dcrites ci-dessus.
En apparence facile dterminer, la dure de vie de linvestissement savre tre finalement
un facteur dincertitude caractrisant les projets dinvestissement.
4.3. La valeur rsiduelle
La valeur rsiduelle est la valeur probable de ngociation ou valeur vnale des
immobilisations incorporelles ou corporelles la fin de la dure de vie du projet. Cette
valeur doit tre ajoute (net dimpt) au dernier flux dexploitation. Cependant, deux cas
sont envisager :
- La valeur comptable nette est gale la valeur marchande.
- La valeur comptable nette est diffrente de la valeur marchande.
Valeur comptable nette = valeur marchande
tant donn que limmobilisation est totalement amortie, le produit de la cession constitue
une plus-value qui augmentera le cash-flow de la dernire anne.
Valeur comptable nette diffrente de la valeur marchande
Pr. Khoufi W.
ce niveau, deux cas sont possibles2 :

- La valeur comptable est infrieure la valeur marchande
Cette situation apparat lorsque lamortissement pratiqu est suprieur la dprciation
relle de lquipement, ou cause dune augmentation des prix sur le march. La cession
dans ce cas va permettre lentreprise de rcuprer une somme suprieure la valeur
comptable de lquipement. La diffrence constitue un profit hors exploitation qui augmente
le bnfice imposable, un effet dimpt se dgage ainsi sur cette plus value et constitue un
dcaissement pour lentreprise.
- La valeur comptable nette est suprieure la valeur marchande
Cette situation apparat lorsque lamortissement pratiqu est infrieur la dprciation
relle de lquipement, ou cause dune diminution des prix sur le march. La cession dans
ce cas va permettre lentreprise de rcuprer une somme infrieure la valeur comptable
de lquipement, la diffrence constitue une perte hors exploitation soumise limpt sur
les bnfices (lorsque lentreprise est bnficiaire pour lensemble de son activit).
4.4.
Les cash-flows (CF)
Un cash-flow est le solde de trsorerie engendr par un investissement la clture dune

priode. A la diffrence du bnfice comptable, le cash-flow doit tre calcul en excluant les
dotations aux amortissements dans la mesure o cette charge ne constitue pas une charge
dcaissable et ne se traduisent pas par une sortie effective de fonds. Seulement leffet
dimpt est pris en considration et est considr comme un encaissement, qui viendra en
augmentation du bnfice imposable et par suite du cash-flow net.
On crit donc :
CF = (Recettes dexploitation Dpenses dexploitation - Amortissement)(1 T) +
Amortissement
= (Recettes dexploitation Dpenses dexploitation) (1 T) + TAmortissement
O T constitue le taux dimpt sur les bnfices.
4.5.
La rcupration du BFR
A la fin de la dure de vie dun projet dinvestissement, les stocks sont normalement
liquids, les crances sur clients sont recouvres et les dettes sont rgles. Ainsi, le BFR est
rcupr.
Pr. Khoufi W.
Exemple
Lentreprise ABC dsire entreprendre un nouveau projet dinvestissement portant la
cration dune nouvelle unit de production, le cot initial est de 60000. Les caractristiques
de ce projet sont prsentes dans le tableau ci-dessous :
Cot initial
60000 (cot du terrain 15000 DT dont la valeur sera rcupre

dans 15 ans)
Dure de vie du projet
10 ans (=dure de vie des installations)
Ventes annuelles espres
25000DT
Dpenses additionnelles
Taux dimposition
35 %
Matire premire : 6000 DT par an

Personnel : 8000 DT
Frais gnraux 2500 DT,
T.A.F.
1/ Calculer le bnfice comptable, puis le cash-flow annuel.
2/ Etudier leffet dune augmentation des ventes de 600 DT puis une augmentation des frais
gnraux de 600 DT sur le bnfice comptable puis sur le cash-flow annuel.
Solution
1/
Bnfice comptable aprs impt
Cash-flow annuel
Ventes
25000
25000
- Matire premire
6000
6000
- Charges de personnel
8000
8000
- Frais gnraux
2500
2500
- Dotation aux amortissements
4500 *
Bnfice avant impt
4000
- Impt / bnfices
1400
1400
2600
7100**
* (60000 - 15000) / 10
**7100= (25000- 6000-8000-2500)0.65+4500X0.35
2/ * Si les ventes augmentent de 600 DT
Bnfice imposable = Recettes Dpenses = 25600 21000= 4600
- Impt = Bnfice imposable x Taux dimpt = 4600 x 0,35 = 1610
Bnfice net = 2990
Lorsque les recettes augmentent, le bnfice net naugmente pas du mme montant (600)
mais dun montant infrieur (29902600=390). Limpt rduit donc le bnfice de 600 x 0,35
= 210, soit laugmentation des recettes x le taux dimpt.
* Si les frais gnraux augmentent de 600 DT
Bnfice imposable = Recettes Dpenses = 25000 21600 = 3400
- Impt = Bnfice imposable x Taux dimpt = 3400 x 0,35 = 1190

Bnfice net = 2210

Lorsque les dpenses augmentent, le bnfice net ne diminue pas du mme montant (600)
mais dun montant infrieur (26002210=390). Il y a donc un gain de 210 DT d leffet
dimpt. Ce gain est en gnral gal laugmentation des dpenses x taux dimpt.
Rfrences
BARREAU J. et DELAHAYE J., Gestion financire, 12e d., Dunod, 2003.
BOURI A., Gestion financire, 1e d., 2006.
GILLET P., Gestion financire de lentreprise, 2e d., Economica, 2005.
KHOUFI W., Notes de cours dcisions financires, 2003.

Financement et
Budgtisation
Chapitre 2 : Choix des investissements en
avenir certain
10
Chapitre 2 : Choix des investissements en avenir certain
Lapprenant sera capable :
Destimer les diffrents critres dvaluation des projets en avenir certain.

De choisir un projet dinvestissement en avenir certain.
1. Introduction
Lavenir certain est la situation ou le dcideur, en dpit dune connaissance imparfaite de
lvolution conomique la quelle il se trouvera confront dici un horizon donn, fonde sa
dcision sur les valeurs les plus probables (par exemple, moyenne ou mdiane) des divers
paramtres du projet dinvestissement.
Face plusieurs projets dinvestissement, le gestionnaire doit faire un choix entre ceux qui
sont bnfiques pour lentreprise et ceux qui ne le sont pas. Cinq critres peuvent tre
utiliss pour pouvoir choisir un projet:
La valeur actuelle nette (VAN).
Le dlai de rcupration (DR).
Le taux de rentabilit comptable (TRC).
Lindice de rentabilit (IR).
Le taux de rentabilit interne (TRI).
2. Les critres dvaluation des projets dinvestissement

2.1.
La Valeur Actuelle Nette (VAN)
La valeur actuelle nette dun projet est la valeur actuelle de tous les flux montaires
anticips (encaissements et dcaissements) du projet.
Soient les diffrents paramtres dun projet dinvestissement :
CFt : cash-flow de lanne t
11
i : taux dactualisation ou cot du capital qui servira pour financier le projet. Il sagit du
taux sans risque car les cash-flows sont considrs comme des flux certains.
n : dure de vie du projet.
I0 : investissement initial.
La VAN du projet se calcul comme suit :
n
VAN I 0
CF
t 1
( 1 i )t
Selon ce critre, un projet dinvestissement ne sera choisi que si sa VAN est positive. Si la
VAN dun projet est positive, alors il est considr comme tant rentable et il peut
contribuer laugmentation de la valeur de lentreprise.
Rgle de dcision
Si les projets sont indpendants, on accepte ceux dont la VAN est positive. Si les projets sont
mutuellement exclusifs, on accepte le projet dont la VAN positive est la plus leve.
Commentaires
Le critre de la VAN montre la contribution des investissements la cration de la valeur de
lentreprise. Ce pendant, ce critre prsente une limite provenant du taux dactualisation
utilis. En effet, la mthode suppose que les cash-flows obtenus des investissements sont
rinvestis au cours des priodes suivantes au taux dactualisation or le taux de placement
peut changer dune anne une autre.
Exemple
Le dirigeant de lentreprise AMAL vous prsente les caractristiques de deux projets
dinvestissement et vous demande de lui indiquer le projet choisir selon le critre de la
VAN :
Projet A:
I0= 100
CF1=40, CF2=60, CF3=30
Cot de capital= 10%
Projet B :
I0= 300
CF1=120, CF2=180, CF3=90
12
Cot de capital= 10%
Rponse
VANA= 100
40
60
30
=8.49
2
( 1.1 ) ( 1.1 ) ( 1.1 )3
VANB= 300
120
180
90
=25.47
2
( 1.1 ) ( 1.1 ) ( 1.1 )3
Nous choisissons le projet B.

2.2. Le dlai de rcupration
Le dlai de rcupration (DR) est le temps ncessaire pour que les cash flows nets cumuls
dun projet dinvestissement soient gaux au montant de linvestissement initial I0. Pour
calculer ce dlai, il sagit daccumuler les flux montaires jusqu ce que le cumul
corresponde au montant de linvestissement initial :
DR
? DR :
CF I
t 1
Rgle de dcision
Ce critre considre quun projet est financirement intressant pour lentreprise, si son
cot dinvestissement est rcupr dans un dlai infrieur un dlai de rfrence fix
arbitrairement par les dirigeants de lentreprise. Ainsi, plus le dlai de rcupration est court
et infrieur au dlai critique plus le projet est suppos intressant.
Commentaires
Malgr que ce critre est simple dans son utilisation et renseigne sur la liquidit future de
lentreprise, il est soumis plusieurs critiques dont les plus importantes sont :
Le critre ne tient pas en compte les cashflows qui sont gnrs aprs le dlai de
rcupration
Le choix du dlai de rfrence semble plus ou moins arbitraire.
Exemple
Soit un projet dinvestissement dont la mise initiale est gale 100000 DT et dont les CF nets
sont rsums dans le tableau ciaprs :
Anne t
CFt
Cumul en fin danne : CFt

t 1
13
10000
10000
30000
40000
30000
70000
75000
145000
15000
160000
Doit-on accepter ce projet si le dlai exig par les dirigeants est de 4 ans ?
Rponse
Pour dterminer le DR, nous procdons par interpolation linaire,
3 ans 70000
DR 100000
4 ans 145000
On a lgalit suivante :
3 DR 70 100
3 4
70 145
Do le DR est gal 3 ans 4 mois 24 jours.

Le projet doit tre accept.
2.3. Le taux de rendement comptable

Bas sur le bnfice comptable, le taux de rendement comptable se calcul en divisant le
bnfice annuel moyen aprs impts par linvestissement comptable moyen :
n
TRC
B / n
t 1
( I 0 VR ) / 2
Avec :
Bt : bnfice net de lanne t.
n : dure de vie du projet en annes.
I0 : investissement initial.
VR: valeur rsiduelle.
Rgle de dcision
Pour les projets indpendants, on admet les projets dont le TRC est suprieur un taux de
rfrence fix par les dirigeants de lentreprise.
14
Pour les projets mutuellement exclusifs, on accepte le projet dont le TRC est le plus lev
condition quil excde le taux minimum fix par les dirigeants de lentreprise.
Commentaire
Lutilisation du taux de rendement comptable dans le choix des investissements est peu
recommande dans la mesure o il est soumis plusieurs critiques dont on peut
mentionner :
Il est plutt fond sur des bnfices comptables que sur des flux montaires.
Il ne tient pas compte de la valeur temporelle de largent (facteur de lactualisation).
Le choix de taux de rfrence pour juger le TRC dun projet est assez arbitraire.
Exemple
Soit un projet ncessitant un investissement de 10000 TND ayant une dure de vie de 5 ans
et amorti selon le systme linaire sur 5 ans. Les bnfices annuels aprs impt sont :
Anne
Bnfice
1600
1600
1600
2000
2000
En se basant sur la mthode du TRC, lentreprise doit elle accepter ce projet si le TRC
minimum exig par les dirigeants est de 20 %.
Rponse
TRC=
1600+1600+1600+2000+2000/5
=0.352
10000/2
0.352 0.17 Projet accepter

2.4. Lindice de rentabilit
Lindice de rentabilit ou indice de profitabilit est dfini comme le rapport entre les cash
flows nets actualiss et linvestissement initial. Lindice de rentabilit scrit comme suit :
n
CF
t 1
IR
15
( 1 i )t
I0
Ainsi, cet indice mesure la rentabilit dun projet par unit montaire initialement investi.
Un projet dinvestissement est rentable si ce que a rapporte est suprieur ce que a
cote . Ce critre constitue une combinaison linaire de la VAN puisque :
IR
VAN I 0
I0
Si IR est suprieur 1, le projet a donc une VAN positive mais si IR est infrieur 1, la VAN du
projet est ngative, ce dernier est jug non rentable.
Rgle de dcision :
Pour les projets indpendants, un projet sera jug rentable lorsque son indice de
rentabilit est suprieur 1.
Pour les projets mutuellement exclusifs, on retient le projet dont lIR est suprieure 1 et
le plus lev.
Commentaires
LIR est utile en cas de comparaisons entre plusieurs projets investissement diffrent. En
outre, lIR est troitement li la VAN, il prsente donc les mmes limites que la VAN.
Exemple
Considrons le mme projet que prcdemment avec un taux dactualisation de 10%.
Lentreprise accepte elle le projet selon le critre de lindice de rentabilit ?
Rponse
1
1600(1.1)-1+1600(1.1)-2 +1600(1.1)-3+2000(1.1)-4 +2000(1.1)-5 =0.658
10000
0.658<1 projet rejeter.

2.5. Le taux de rentabilit interne (TRI)
Le taux de rentabilit interne (TRI) peut tre dfini comme tant le taux dactualisation i
pour le quel la valeur actuelle nette dun projet est nulle. Il peut tre calcul partir de la
rsolution de lquation suivante :
n
VAN=0 I 0
16
CF
t 1
( 1 TRI )t
Comme la VAN est gale I 0
CF
t 1
, le TRI est donc la taux dactualisation pour le quel

( 1 i )t
la VAN est nulle. La reprsentation graphique de la VAN en fonction du taux dactualisation i
permet de prciser la signification du concept de TRI (Pr. W. KHOUFI):
La valeur actuelle nette est une fonction dcroissante du taux dactualisation (cot moyen
pondr du capital ou cot de financement) : plus le taux dactualisation augmente, plus la
VAN diminue.
n
Quand le taux dactualisation est nul alors la VAN est maximale et gale I 0 CFt
t 1
(encaissements nets moins dcaissements). Quand le taux dactualisation tend vers linfini
alors la VAN tend vers lasymptote I0. Au fur est mesure que le taux dactualisation
augmente, les encaissements nets prennent de moins en moins dimportance par rapport
aux dcaissements nets et la VAN diminue.
Lorsque la VAN est nulle, le taux identifi est le TRI qui est le point dintersection entre laxe
des abscisses et la courbe de la VAN. Le caractre rentable ou non rentable dun projet
dinvestissement dpend de la position relative TRI dun projet et dun taux dactualisation i
que le dcideur a lhabitude dexiger pour ces investissements.
Lorsque le TRI est suprieur au taux dactualisation exig, la VAN du projet est positive et il
doit tre accept :
Tout projet dinvestissement rentable est caractris par la relation : TRI> i
Lorsque le TRI est infrieur au taux dactualisation exig, la VAN du projet est ngative ou
nulle et il doit tre refus.
17
Le calcul de TRI ncessite la rsolution de lquation dun polynme de degr n une

inconnue i, il suffit de calculer deux points de la courbe, pas trop loigns, et en supposant
quune droite passe par ces deux points, on peut procder par interpolation linaire.
Rgle de dcision
Pour les projets indpendants, on retient les projets dont le TRI est suprieur au taux de
rendement requis par les dirigeants de lentreprise.
Pour les projets mutuellement exclusifs: on accepte le projet ayant le TRI le plus lev
condition quil excde le taux de rendement requis par les dirigeants de lentreprise.
Commentaires
Les critiques majeures adresses au TRI sont ceux relatives au cas de certains flux
montaires (TRI multiples) ou dans le classement des projets mutuellement exclusifs (conflit
avec les autres critres de dcision).
2.5.1. Problme de TRI multiples
En cas de projet ayant plus dun changement de signe dans la srie des flux de liquidit, alors
ce projet possde plusieurs TRI. En effet, il y a autant de TRI possibles quil y a de
changements de signes dans la squence des flux montaires.
Dans de pareil cas, il apparat plus simple de sen remettre au critre de la VAN.
Exemple
Soit un projet dinvestissement caractris par les lments suivants :
Anne
CF net
-100000
230000
-132000
Dterminer le TRI de ce projet

Rponse
VAN= 100000 230000 (1 TRI )1 132000 (1 TRI )2 =0
-50TRI2+15TRI-1=0
Cette quation du second degr a pour discriminant gal :
152-4 (-50) (-1)=25=52
On en dduit les deux solutions suivantes :
18
15 5
15 5
10% et TRI2=
20%
100
100
TRI1=
La fonction VAN(i) conduit accepter linvestissement si la taux dactualisation est compris

entre 10% et 20% puisque cest sur ce domaine que la VAN est positive.
2.5.2. Problme de classement des projets mutuellement exclusifs
Dans le cas des projets dinvestissement indpendants, les mthodes de la VAN et du TRI
aboutissent des conclusions identiques. Ainsi, si un projet est jug rentable selon lun des
critres il le sera galement selon lautre critre. Cependant, lorsquil sagit de classer des
projets mutuellement exclusifs, les deux critres ne concordent pas ncessairement. Cette
ide est prsente dans le graphique suivant (Pr. W. KHOUFI):
Ces possibilits de conflit entre les critres VAN et TRI apparaissent notamment dans les cas
suivants:
Disparit au niveau des montants investis ;

Disparit au niveau de la distribution des flux montaires dans le temps.
Disparit au niveau des maturits des projets.
Disparit au niveau des montants investis

Pour liminer la contradiction dans ce cas, il faut procder par le calcul dun taux de
rendement interne marginal partir des flux diffrentiels. Pour calculer ce taux, il faut
rsoudre lquation suivante :
1 ( 1 TRI m ) n
FM diffrentiel (X0-Y0)= FM diffrentiel (X1-n-Y1-n)
TRI m
Rgle de dcision
19
Si le TRI marginal >CMPC (taux dactualisation), on accepte le projet ayant la VAN la

plus leve.
Si le TRI marginal <CMPC (taux dactualisation), on retient le projet ayant la VAN la
plus faible.
Il faut toujours sassurer que le TRI du projet choisi est suprieur au CMPC.
Avec : CMPC = cot moyen pondr du capital
Exemple (Pr. A. BOURI)
Soit deux projets mutuellement exclusifs, dont les caractristiques sont les suivantes :
Projet X
Projet Y
Investissement initial
400000
120000
Flux montaires (n=8)
120000
35000
TRI
26.6%
29%
VAN (k=10%)
240191
66722
Pour un taux dactualisation de 10%, il y a contradiction entre la VAN et le TRI. En effet selon
la VAN, le projet X est prfrable au projet Y, alors que selon le TRI, cest linverse.
Pour dpasser ce conflit, on doit procder au calcul du TRI marginal :
Anne
Projet X
Projet Y
FM diffrentiel (X-Y)
(400000)
(120000)
(280000)
1-8
120000
35000
85000
1 ( 1 TRI m )8
280000 85000
TRI m
TRIm=25.4%
Le TRIm est suprieur au taux dactualisation, le projet choisir est donc X.
Disparit au niveau de la rpartition des FM
Dans ce cas, le conflit entre la VAN est le TRI trouve son origine dans le fait que la VAN
suppose que les flux montaires sont rinvestis au taux dactualisation utilis dans le calcul,
alors que le critre du TRI suppose que les flux montaires sont rinvestis au TRI du projet.
20
Pour surmonter ce conflit, on calcule le taux de rendement interne corrig en supposant que
les flux montaires sont rinvestis un mme taux identique celui utilis dans
lactualisation des FM pour la VAN.
Disparit au niveau des maturits des projets
Dans ce cas la contradiction entre la VAN est le TRI est attribuable la dure de vie ingale
des deux projets. La mthode de lannuit quivalente et de la VAN rplique linfini peut
tre utilise pour slectionner le meilleur projet.
Lannuit quivalente correspond lannuit thorique obtenue la fin de chaque anne et
qui permet de gnrer, en utilisant le mme taux dactualisation, une valeur actuelle gale
celle de la VAN du projet. Elle est calcule en rsolvant lquation suivante.
VAN AEQ
1 ( 1 i ) n
i
Avec :
AEQ est lannuit quivalente.
Le projet le plus rentable est celui ayant lannuit quivalente la plus leve.
En supposant le renouvellement lidentique dune srie infinie des projets, la valeur
actuelle rplique linfini dun projet de dur de vie gale n annes et dont la VAN simple
est VAN (n), se prsente ainsi:
VAN( n, ) VAN( n )
( 1 i )n
( 1 i )n 1
3. Etude de quelques particularits

3.1. Dcision dinvestissement avec contrainte budgtaire
La contrainte rsulte du fait que les actionnaires ne sont pas prts augmenter la dette de
lentreprise pour ne pas mettre en question la solvabilit de celle-ci ni mettre des actions
pour ne pas perdre le contrle sur lentreprise. Cependant, en pratique il arrive
frquemment que lentreprise se retrouve dans un contexte de contrainte budgtaire. Dans
une telle situation, on ne peut retenir tous les projets jugs rentables et lon doit plutt
choisir ceux qui ont la rentabilit la plus leve tout en respectant les capitaux disponibles.
Le calcul dun indice denrichissement ou indice de rentabilit peut tre utile :
21
IR
VAN I 0
I0
Lorsquil est utilis correctement, lindice denrichissement est quivalent la maximisation

de la VAN dun ensemble de projet sous contrainte budgtaire. Il est noter que lexcs de
fonds par rapport au cot dun projet est gal lunit, car cet excs est suppos tre investi
sur le march financier rapportant un taux de rendement qui constitue le cot de capital de
lentreprise.
Remarque
Lorsque lentreprise na aucune limite budgtaire, elle doit thoriquement accepter tous les
projets dont la valeur actuelle nette est positive.
Exemple
Soit une entreprise ne disposant que de 200000 DT, elle doit choisir entre quatre projets
indpendants dont les caractristiques sont prsentes dans le tableau suivant :
Projet 1
Projet 2
Projet 3
Projet 4
VAN
50000
60000
80000
120000
I0
100000
150000
180000
230000
IR
1.5
1.4
1.44
1.52
Quelle dcision dinvestissement doit prendre lentreprise sous sa contrainte budgtaire ?

Rponse
Lentreprise est oblige de naccepter que le projet 3 puisque ce projet a lindice de
rentabilit moyen le plus lev et respecte sa contrainte budgtaire.
3.2. Dcision dinvestissement sous lhypothse de linflation
La dcision dinvestissement comme prsente ci-dessus ne tient pas en compte de leffet
de linflation sur les flux montaires dtermins la date initiale et sur le taux de rendement
exig sur un projet ou sur le cot du capital dun projet. Il convient donc dintgrer cette
variable aux prvisions des flux montaires ou au taux dactualisation. tant donn que le
taux de rendement des titres et des investissements est bas sur les rendements futurs
esprs, il convient donc dintgrer le taux de linflation anticip au niveau du taux de
rendement espr (cot de capital). Cette relation est appele effet de Ficher .
Lajustement se fait comme suit :
(1+ t inf )(1+R)=(1+r)
22
R : taux de rendement rel requis sur le projet.

r : taux de rendement nominal requis sur le projet.
t inf : taux annuel dinflation anticip pendant la dure de vie du projet.
Comme t inf R est gnralement faible, le taux rel est donc peu prs gal au taux nominal
diminu du taux dinflation :
R r tinf
Pour tenir compte de leffet de linflation sur les flux montaires, deux cas sont considrer :
Si leffet de linflation est le mme pour le cot de capital ainsi que pour les flux
montaires alors la VAN du projet ne change pas.
Si leffet de linflation sur les dpenses (une fois lactif est acquis les dprciations
sont pratiquement connues avec certitude) nest pas le mme que celui sur les
recettes, alors il faut tenir compte de leffet de linflation sur les dpenses et sur les
recettes comme suit :
j
j
n R( 1 t
inf,R ) D( 1 tinf,D ) ( 1 T ) TA
VAN I 0
j
j 1
( 1 r )( 1 tinf )
Avec :
tinf,R : taux dinflation sur les recettes,
tinf,D : taux dinflation sur les dpenses,
R : recettes du projet
D : dpenses du projet
T : taux dimposition
A : amortissement.
Exemple
Soit un projet dinvestissement caractris par les paramtres suivants :
I0= 20000,
23
CFt= CF=7000
n=4 ans
Taux de rendement nominal est de 11%
Taux dinflation annuel : 4%. Ce taux sapplique autant sur les recettes que sur les dpenses
Calculer la VAN en tenant compte de linflation.
Rponse
Le taux de rendement rel requis sur le projet :
1.11= (1+R) (1.04)
R =6.73%
VAN=-20000+6731(1.0673)-1+6472(1.0673)-2+6223(1.0673)-3+5984(1.0673)-4=1717
Rfrences
24

Financement et
Budgtisation
Chapitre 3 : Choix des investissements en
avenir incertain
25
Chapitre 3 : Choix des investissements en avenir incertain
Ce chapitre a pour objectifs d :
Analyser et interprter les mthodes empiriques de prise en considration du risque.

Evaluer un projet dinvestissement dans un contexte de risque et dans un contexte de
portefeuille.
1. Introduction
Dans le chapitre prcdent, nous avons tudi la dcision dinvestissement en supposant
que les flux montaires sont connus avec certitude. Cependant, cette hypothse nest pas
raliste. En effet, les flux montaires utiliss ne sont que des prvisions qui sont susceptibles
de se modifier substantiellement dans le temps. Dans ce contexte, lanalyse de la rentabilit
dun projet dinvestissement devra introduire le facteur risque.
Avant de prsenter les mthodes permettant de tenir compte du risque, il est intressant de
prsenter les notions dalatoires et dincertitude.
En cas davenir alatoires, on peut avoir plusieurs flux montaires dont on connat les
montants et la distribution de probabilit (on peut leur affecter des probabilits). En cas
dincertitude, les probabilits sont inconnues.
1. Mthodes empiriques de prise en considration du risque

Ces mthodes consistent rduire la valeur actuelle nette (VAN) du projet pour tenir
compte de son risque. La rduction de la VAN seffectue en modifiant lun des paramtres
suivants :
La dure du projet,
Les flux montaires,
Le taux dactualisation.
Les corrections apportes ces paramtres sont dans la plupart des cas, purement
subjectives et dpendantes du degr daversion des gestionnaires envers le risque.
2.1. Diminution de la dure du projet
26
Cette mthode consiste actualiser les flux de trsorerie gnrs par le projet sur une dure
infrieure la dure de vie du projet. Cette mthode peut tre justifie par la difficult de
prvision et la marginalit entache aux flux montaires loigns. Plus le projet est risqu,
plus le nombre d'annes ngliges dans les calculs est grand.
Le calcul de la VAN seffectue alors comme suit :
na
VAN I 0
E( CF )
t 1
( 1 i )t
Avec :
n = dure de vie initialement prvue pour le projet.
a = nombre dannes retrancher pour tenir compte du risque du projet.
E(CFt) = cash-flow net espr pour la priode t.
I0 = investissement initial.
i = taux dactualisation appropri pour les flux montaires (taux sans risque tant donn que
lon tient compte du risque en rduisant un certain nombre dannes de la dure de vie initiale du
projet).
Cette approche est trs arbitraire puisque le nombre danne retrancher de la dure de vie
initiale reste imprcis. En plus, cette mthode tend pnaliser les projets dont les flux
montaires les plus importants se situent au niveau des dernires annes. Sur le plan
thorique, il est difficile de conseiller lutilisation de cette mthode pour tenir compte du
risque.
Exemple
Lentreprise XYZ a la possibilit dinvestir dans un projet ayant les caractristiques suivantes:
- Investissement = 100000 TND
- Taux sans risque = 10 %
- Dure de vie = 10 ans
- Cash-flow net annuel = 20000 TND
Pour tenir Compte du risque du projet, le directeur financier dsire retrancher les trois
dernires annes de la dure de vie normale du projet alors quun autre dirigeant prdit
quune pnalit de 2 ans serait suffisante.
Dterminer la VAN du projet selon chacune de ces deux hypothses.
Rponse
27
VAN sans ajustement de la dure du projet :
VAN 100000 20000
1 ( 1.10 )10
22892
0.1
H1 : pnalit de 3 ans
VAN 100000 20000
1 ( 1.10 )7
2631.62
0.1
H1 : pnalit de 2 ans
VAN 100000 20000
1 ( 1.10 )8
6698.5
0.1
Cette mthode est arbitraire dpendant du degr daversion au risque des dirigeants.
2.2. Mthode base sur lajustement des flux montaires
Cette mthode, appele aussi quivalent certain, consiste remplacer, dans les calculs, les
recettes risques par des recettes fictives certaines. Ces recettes certaines sont infrieures
aux recettes risques. Pour ce fait, il faut multiplier les flux esprs par des cfficients, t ,
encadrs entre 0 et 1. Ces coefficients varient de faon inverse avec le degr de risque des
flux montaires. Plus les flux montaires sont incertains plus la valeur de est faible.
Pour calculer la VAN, nous employons la formule suivante :
n
VAN I 0
E( CF )
t 1
( 1 i )t
Avec :
: coefficient dajustement du cash-flow pour la priode t.

i : taux dactualisation sans risque.
2.3. Mthode du taux dactualisation ajust

En se basant sur le fait que le rendement exig sur un investissement doit tre li au niveau
de risque encouru, certains considrent que la pnalisation de la VAN pour tenir compte du
risque peut se faire en ajustant le taux dactualisation en fonction du degr de risque du
28
projet. Ainsi, pour dterminer le taux utiliser pour actualiser les flux montaires incertains,
on ajoutera au taux sans risque une certaine prime qui tient compte du risque.
Ainsi, le taux dactualisations ajust se calcule de la faon suivante:
Taux d'actualisation = Taux sans risque + prime de risque
3. Lvaluation dun projet dans un contexte de risque

3. 1. Les mthodes de mesure du risque dun projet
Dans ce qui suit, nous prsentons les mthodes qui utilisent les distributions de probabilit
des flux montaires pour apprcier le risque spcifique dun projet. La mesure utilise est
lcart type qui mesure la dispersion des VAN possibles par rapport la VAN espre ou
moyenne. En dautres termes, il reprsente la volatilit de la VAN.
3.1.1. Projets dont la dure de vie gale une seule priode
En se basant sur lexpression de la valeur actuelle nette dun projet, lesprance de cette
dernire se calcule ainsi :
n
E(VAN ) PVAN
j
j
j 0
E(VAN )
j 0
E( FM j )
(1 i ) j
Avec
n : nombre dvnements possibles associs au projet
Pj : probabilit de ralisation du jime vnement
VANj : valeur actuelle nette du projet si le jime vnement se produit.
FMj : flux montaire du si le jime vnement se produit.
La variance de la VAN se calcule en se basant sur lexpression suivante:
n
2 (VAN ) Pj VAN j E(VAN )
j 0
Quant lcart type qui caractrise le risque inhrent un projet est gal :
29
(VAN )
P VAN
j 0
E(VAN )
Plus lcart type est lev, plus les VAN possibles ont tendance diffrer de la VAN espre
(moyenne) donc plus le risque du projet, est lev.
Rgle de dcision
VAN espres des projets sont diffrentes mais les risques sont gaux : le projet
ayant la VAN espre la plus leve sera retenu.
VAN espres des projets sont gales mais les risques sont diffrents : le projet
ayant le risque le plus faible sera retenu.
VAN espres des projets diffrentes et risques diffrents : la solution retenir
dpendra du degr daversion du gestionnaire envers le risque. Pour faciliter la prise
de dcision, certains analystes calculent le degr de risque par unit de rendement
espr du projet, reprsent par lquation suivante connue sous le nom du
coefficient de variation (CV):
(VAN )
CV
E(VAN )
3.1. 2. Projet dont les flux montaires stalent sur plusieurs priodes
Lorsque les projets ont une dure de vie suprieure une seule priode, il est ncessaire de
dterminer la nature de la dpendance existant entre les flux montaires successifs. La
relation entre ces derniers peut avoir trois formes: indpendance totale, dpendance totale
ou dpendance partielle.
Cas n 1 : Indpendance totale entre les flux montaires dans le temps
Dans ce cas, les flux montaires dune priode quelconque ne sont pas du tout affects par
ceux des priodes prcdentes et naffectent pas ceux des priodes suivantes.
Sous lhypothse dindpendance, la VAN espre dun projet se calcule comme suit :
E(VAN )
t 0
E( FM t )
( 1 i )t
Lcart type de la VAN, constituant une mesure du risque, peut tre calcul en se basant sur
la formule suivante:
(VAN )
30
2 ( CF )t
(1 i )
2t
Cas n2 : Dpendance totale des flux montaires dans le temps
Dans ce cas, les flux montaires de la priode t dpendent totalement des rsultats obtenus
au cours des priodes prcdentes. Dans une telle situation, la formule donnant la VAN
espre du projet scrit ainsi :
n
E(VAN )
t 0
E( FM t )
( 1 i )t
Et le risque du projet se mesure comme suit :
(VAN )
t 0
( FM t )
( 1 i )t
Cas n3 : Dpendance partielle des flux montaires dans le temps
Lorsque le projet implique des flux montaires dpendants partiellement, on ne peut pas
dduire une formule exprimant le risque de la VAN. La solution dans ce cas est de
reprsenter l'ensemble des dcisions et des vnements par un arbre de dcision qui
permet de donner la distribution de la VAN. La technique de la VAN permet de visualiser
lensemble des choix possibles et facilite leur valuation financire.
Structure des arbres de dcision
L'arbre de dcision est un graphe orient qui reprsente la succession des dcisions et des
vnements. Parmi les sommets du graphe (ou nuds), on distingue des nuds de
dcisions et des nuds d'vnements.
Un nud de dcisions reprsente un choix entre plusieurs dcisions. Chaque dcision
conduit un nud d'vnements.
Un nud d'vnements reprsente une alternative entre plusieurs vnements. Il est figur
par un cercle. chaque vnement sont attaches une VAN et une probabilit. La somme
31
des probabilits affectes aux vnements d'un nud gale 1. Pour chaque nud, on
calcule l'esprance mathmatique de la VAN (et, ventuellement, la variance).
Notons que lapplication de cette mthode sur un projet ayant des flux montaires
dpendants ou indpendants donne des rsultats identiques que ceux obtenus en utilisant
respectivement les quations du cas n 1 et du cas n 2.
3.2.
Lvaluation du risque dun projet dans un portefeuille
Les diffrentes mthodes de prise en compte de risque considres jusqu maintenant ont
permis dvaluer le risque et la rentabilit dun projet pris isolement. Toutefois, il apparat
plus judicieux dvaluer le risque global de lentreprise en considrant limpact du risque
relatif au nouveau projet. Il convient de remarquer quentre deux projets, le meilleur projet,
pris isolement, nest pas ncessairement le meilleur si lon prend en considration tous les
projets de lentreprise (nouveaux et anciens). La dmarche suivre ce niveau est inspire
de la thorie de portefeuille.
Si une entreprise a un portefeuille p constitu de n projets dinvestissement, la valeur
actuelle nette espre de ce portefeuille (p) est gale la somme des valeurs actuelles
nettes de chacun des projets (1,2,,n) composant le portefeuille :
E(VANp)= E(VAN1) + E(VAN2) +.+ E(VANn)
La variabilit totale du portefeuille est obtenue en utilisant la formule suivante :
n
2 (VAN p ) 2 (VANi )
i 1
Cov(VAN ,VAN
j 1
La covariance des VAN des deux projets se calcule en considrant la formule suivante :
n
Cov(VANi ,VAN j ) pk VANij E(VANi ) VANij E(VAN j )

k 1
La corrlation entre les diffrents projets du portefeuille se calcule en estimant le coefficient

de corrlation :
(VANi ,VAN j )
C ov(VANi ,VAN j )
(VANi ).(VAN j )
Si = 1 : les projets voluent exactement dans la mme direction. On dit quils sont
positivement et parfaitement corrls.
32
Si =1: les projets voluent exactement en directions opposes. On dit quils sont
ngativement et parfaitement corrls.
Si = 0 : Les projets voluent indpendamment les uns des autres.
Rfrences
33

Chapitre 4 : La dcision de financement : cot de capital
Financement et
Budgtisation
Chapitre 4. La dcision de financement :
cot de capital
34
Ce chapitre a pour objectifs d :
valuer le cot des sources de financement

valuer le cot moyen pondr du capital
Choisir le meilleur mode de financement
1. Introduction
Pour financier ses investissements, lentreprise peut faire appel diffrentes sources de
financement. Les instruments de financement sont destins renforcer les fonds propres
(augmentation du capital par mission de nouvelles actions) ou procurer des crdits
lentreprise (emprunt bancaire, emprunt obligataire). Le choix entre ces modalits de
financement peut influencer fortement la rentabilit et le risque de lentreprise. Le cot
moyen du financement dpend du cot de chacune des modalits.
2. Cot moyen pondr du capital (CMP)

Le cot du capital peut tre dfinit comme tant le cot moyen pondr (CMPC) des
diffrentes sources de capital mises en uvre. Pour estimer ce paramtre, il faut calculer le
cot de chaque composante du capital (cot spcifique), puis en dduire le CMPC en
multipliant le cot de chaque composante par sa proportion dans le capital.
CMPC C fp
CP
D
Cd
CP D
CP D
Cfp : cot des fonds propres ou taux de rentabilit requis par les actionnaires
Cd : cot de la dette financire aprs impt
CP : valeur de march (boursire par exemple) des fonds propres.
D : valeur marchande de la dette.
Le CMPC doit tre calcul partir des valeurs de march qui reprsentent le capital investi
un instant donn et non partir des valeurs comptables. Le CMPC nest valide qu condition
que la structure de financement soit stable.
35
3. Calcul des cots spcifiques

La dcision de financement peut tre analyse en considrant essentiellement trois
catgories doprations : lautofinancement, laugmentation de capital par apport en
numraire (actions ordinaires, actions privilgies..) et lendettement (titre de dette, crdit
bail..).
Le cot de chacune de ces sources de financement dsigne le taux dactualisation qui galise
la valeur actuelle de lensemble des fonds reus par lentreprise (nette des commissions et
des frais dmission) avec la valeur actuelle des sorties de fonds rsultant de lutilisation de
cette source de financement, soit sous forme des remboursements du principal de la dette,
soit des intrts, soit des dividendes. On aura donc :
R0
S1
S2
S3
Sn
.............
1
2
3
(1 k ) (1 k ) (1 k )
( 1 k )n
Sj
R0
j 1
(1 k ) j
avec:
R0 : les fonds reus par lentreprise linstant 0
Sj : les sorties de fonds linstant j; j = 1, 2, ..n
k : Cot du capital.
3.1. Le cot de la dette
Le cot dune dette financire correspond au taux dactualisation qui galise la valeur nette
de la dette la valeur actualise des coupons et de lamortissement du principal:
C m
C1 m
C m
2
................ n
1
2
(1 k ) (1 k )
( 1 k )n
Avec :
m : amortissement constant
Cj : coupon de la priode j
D : montant de la dette
36
Remarque
Le montant nominal de la dette peut tre rembours priodiquement avec lintrt comme
prsent dans la dernire quation ou la fin de la priode. Dans ce cas il faut ajouter la
somme des amortissements la dernire annuit.
Comme les intrts sont dductibles de limpt on peut donc calculer le cot de la dette
aprs impt.
kd = k(1-t)
avec t le taux de limpt.
tant donn que lentreprise se trouve oblige lors du financement par endettement payer
des frais dmission, le cot de la dette devient (sous lhypothse de la perptuit des flux
montaires) :
kd
k( 1 t )
1 t fe
avec t fe le taux des frais dmission.

Exemple
Pour financier un nouveau projet dinvestissement, lentreprise ABC dcide de contracter un
emprunt de 100000 DT sur cinq ans (amortissement constant). Calculer le cot de la dette en
considrant un taux dintrt de 6%, frais dmission de 1% et un taux dimposition de 35%.
Rponse
Priode
Dette
Intrt
I(1-t)
Amortissement
Dcaissement
100000
6000
3900
20000
23900
80000
4800
3120
20000
23120
60000
3600
2340
20000
22340
40000
2400
1560
20000
21560
20000
1200
780
20000
20780
Si kd est le cot de la dette, on aura :

1000000.06=23900(1+ kd)-1+..+20780(1+ kd)-5
kd=2.65%.
37
3.2. Le cot des fonds propres

La dtermination du cot des fonds propres prsente des difficults dues au fait quil sagit
dactifs revenus variables et qui dpendent de la politique future de distribution de
dividendes de lentreprise qui loin dtre parfaitement connue par les actionnaires. Cest
pourquoi on doit parler ici destimation et non de calcul du cot des fonds propres.
3.2.1. Le cot des actions privilgies
Les actions privilgies sont des titres qui ont une priorit par rapport aux actions ordinaires
concernant les paiements priodiques. Les actions privilgies donnent un certain droit de
proprit sur l'entreprise, mais ne procurent habituellement pas les mmes droits de vote.
Les dtenteurs d'actions privilgies jouissent gnralement d'un dividende fixe garanti
perptuit. Un autre avantage est que, en cas de liquidation, les dtenteurs d'actions
privilgies sont rembourss avant les dtenteurs d'actions ordinaires (mais eux aussi aprs
les dtenteurs de crance). Les actions privilgies peuvent galement tre rachetables; la
socit a alors la possibilit de racheter les titres aux actionnaires tout moment et pour
n'importe quelle raison (habituellement contre une prime).
Lorsque les bnfices de lentreprise sont suffisants, les dividendes privilgis doivent tre
distribus avant les dividendes ordinaires (mais ils le sont aprs les paiements dintrts).
En cas de liquidation, les actionnaires privilgis passent aprs les cranciers mais ont un
droit prioritaire sur les actifs de lentreprise par rapport aux actionnaires ordinaires.
Les actionnaires privilgis nont pas le droit de voter (sauf exceptions) et de contrler les
activits de lentreprise.
Etant donne que laction privilgie donne droit un dividende fixe (Dp), son cot se
dtermine exactement comme les dettes, soit alors :
kap
Dp
Vp
Avec :
Dp : le dividende qui sera distribu laction privilgie.
Vp : la valeur marchande de laction privilgie
kap : le taux de rendement exig par lactionnaire privilgi.
38
Exemple
Lentreprise ABC prvoit de payer un dividende privilgi de 3 DT lanne prochaine. Quel
est le taux de rendement exig par les actionnaires si le prix de laction privilgie ABC est de
75 DT ?
Rponse
kap
3
=0.04
75
En cas o lentreprise supporte des frais dmission dont le taux par rapport Vp est tfe, le
cot des actions privilgies devient :
kap
Dp
V p ( 1 t fe )
3.2.2. Le cot des actions ordinaires

Les actions ordinaires sont des titres de proprit de l'entreprise et donnent droit une
partie des profits (les dividendes). En cas de liquidation de la socit, les dtenteurs
d'actions ordinaires ne recevront pas d'argent avant que les crditeurs, les dtenteurs
d'obligations et les dtenteurs d'actions privilgies aient t rembourss. Pour valuer le
taux de rendement exig par les dtenteurs daction ordinaires, on peut se baser sur le
modle dvaluation de Gordon et Shapiro ou sur le modle dvaluation des actifs
financiers (MEDAF).
Modle dvaluation de Gordon et Shapiro
Ce modle a pour objectif essentiel de calculer le cot des actions ordinaires en considrant
deux hypothses :
La stabilit des dividendes distribus
La perptuit des flux montaires
a) Taux de croissance des dividendes nul
En considrant :
V0: la valeur dacquisition de laction.
Dj: dividende reu par lactionnaire linstant j.
kao: taux de rendement exig par linvestisseur ou encore le cot des actions ordinaires.
La valeur dune action est assimile la somme des dividendes actualises linfini, on a
donc :
Vo D1( 1 kao )1 D2 ( 1 kao )2 ............ ( Dn Vn )( 1 k ao ) n
39
Les dividendes verss chaque date seront constants D1 = D2 = D3 (valable pour les actions
privilgies). Dans ce cas :
V0
Dt
kao
kao
Dt
V0
Et,
b. Taux de croissance des dividendes constant

Dans ce cas, on suppose que les dividendes vont crotre un taux constant, g, partir de
lanne prochaine, on aura:
V0
D1
D1( 1 g )
D1( 1 g )n1
................
( 1 kao )1 ( 1 kao )2
( 1 kao )n
V0
(1 g )
D1
( 1 g )n1
................
( 1 kao )1 ( 1 kao )1
( 1 kao )n1
1 g
1
D1
1 kao
V0
1
( 1 kao )
1 g
1
1 kao
1 g n
1

D1
1 kao
V0
( 1 kao )1 k g

1 k
En supposant que le taux de croissance des dividendes est moins lev que le taux de
rendement exig par les actionnaires, on aura :
n
Si n
1 g
alors
0
1 kao
ssi g < k
Donc :
V0
D1 1 k
( 1 kao ) k g
40
V0
D1
kao g
D1
g
V0
kao
En considrant les frais lis une nouvelle mission dactions, lgalit devient :
kao
D1
g
V0 ( 1 t fe )
Exemple
Soit les informations suivantes concernant lentreprise X:
Prochain dividende = 2 dinars par action
Taux de croissance annuel anticip du dividende = 7 %
Cours boursier actuel de laction = 32 dinars
Frais dmission = 5 %
Quel est le cot dune nouvelle mission dactions ?
Rponse
Cot dune nouvelle mission :
2
+0.07 =0.1358
32(1-0.05)
Le modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF)
Le modle dvaluation des actifs financiers peut tre utilis pour estimer le cot des
capitaux propres. Le taux de rendement obtenu laide du MEDAF constitue le cot des
capitaux propres pour un actionnaire. Il est gal au rendement dun actif sans risque (rf),
augment dune prime de risque ([E(Rm) rf]) multiplie par une mesure du risque
systmatique ( ):
kao = E(Ri) = rf + [E(Rm) rf] i

Avec :
41
rf
= taux sans risque
E(Rm) = esprance du rendement sur le march
= coefficient bta du titre i.
3.2.3. Le cot des bnfices non distribus

Les bnfices non distribus constituent gnralement les rserves de lentreprise. Ces
rserves ne sont pas sans cot pour lentreprise. Leur cot correspond au cot dopportunit
qui est gal aux taux de rendement que lentreprise aurait pu raliser en investissant ses
bnfices dans des projets extrieurs, ajust des frais dmission nets dimpts3.
Le cot des bnfices non distribus peut tre calcul en sa basant sur le cot des actions
ordinaires en effectuant quelques ajustements relatifs au frais dmission et au impt
personnel, nous obtenons :
kbnd kao
D1
g
V0
Cependant, en cas de prsence des imperfections relatives aux frais dmission et limpt
personnel :
D
kbnd 1 g ( 1 t ps )( 1 t fe )
V0
Avec :
t ps = taux dimpt sur le revenu personnel,
t pb = taux des frais dmission nets dimpt.
Rfrences
Bouri A. (2006).
42

Chapitre 5 : Structure optimale du capital
Financement et
Budgtisation
Chapitre 5. Structure optimale du capital
43

Distinguer entre les diffrentes thories de structure du capital
Identifier limpact de la dcision de financement sur la dcision dinvestissement.
1. Introduction
Dans ce chapitre, nous essayons de rpondre une question qui a suscit la curiosit des
thoriciens de la finance : la dcision de financement a t-elle une influence sur la valeur
marchande de lentreprise. En ltat actuel de la recherche, il nexiste pas une rponse claire
et dfinitive cette question. Nous prsentons dans ce qui suit certaines thories de la
littrature financire proposes pour rpondre cette question.
2. Thories relatives la structure du capital
2.1. La thorie traditionnelle
Cette thorie suggre quil existe une structure de capital optimale permettant la
maximisation de la valeur marchande de lentreprise. Les rsultats de ce modle peuvent
tre prsents dans la figure suivante (Pr. A. BOURI):
Soit :
44

K S : cot des fonds propres
k d : cot de la dette
: CMPC
B
: ratio dendettement
V
Cette figure montre que4 :
Le cot de la dette ( k d ) reste constant jusqu un certain niveau dendettement. Les

prteurs des fonds exigeront une prime de risque additionnelle aprs ce niveau ce
qui entranera laugmentation du cot de lendettement.
Laccroissement du ratio dendettement entrane laugmentation du risque financier

de lentreprise (insolvabilit, faillite) ce qui mne les actionnaires exiger une
rmunration plus leve est donc laugmentation du cot des fonds propres, K S .
B
La valeur de lentreprise est maximale au point
puisque le CMPC atteint son
V
minimum ce point.
La principale critique adresse cette thorie rside dans le fait quelle ne prsente pas un
modle thorique permettant de trouver concrtement le ratio dendettement relatif la
structure de capital optimale.
2.2. La thorie de Modigliani et Miller
2.2.1. En labsence de fiscalit des socits (1958)
Les hypothses du modle
H1 : les marchs des capitaux sont parfaits.

H2 : absence dimpt sur les socits et le BAII espr est constant. La totalit de ce
bnfice est verse sous forme de dividendes.
H3 : uniquement deux modes de financement sont utilises pour financier lactivit de
lentreprise : les fonds propres et lendettement avec absence de limite lendettement
puisque les cots de faillite sont supposs nuls dans ce modle.
Bouri A. (2006)
45
H4 : perptuit des flux montaires, intrts et dividendes.

H5 : le taux dintrt est constant.
En se basant sur ces hypothses et sur le mcanisme darbitrage, les auteurs ont dmontr
deux propositions centrales de leur modle.
La premire proposition du modle
En labsence de fiscalit, le cot du capital dune entreprise est indpendant de sa structure

financire. Le cot du capital correspond au taux de capitalisation not - de lesprance
de rsultat dexploitation ( E( BAII ) dune entreprise non endette et appartenant la
mme classe de risque industriel (dans la pratique au mme secteur dactivit).
Soit Vu la valeur dune entreprise non endette et Vl la valeur dune entreprise endette
Si est le taux de capitalisation de BAII de lentreprise, il revient considrer que la valeur
de lentreprise correspond une rente perptuelle de BAII (futurs constants) actualise au
taux . Ds lors :
Vu
E( BAII )
Vl
E( BAII )
Avec :
u = cot moyen pondr du capital dune entreprise endette
l = cot moyen pondr du capital dune entreprise non endette.
Arbitrage 1
Soit deux firmes : une firme endette L et une firme non endette U.
Les valeurs de capitaux propres de la firme non endette est Su = Vu : valeur globale de la
firme.
La valeur des capitaux propres de la firme endette est Sl = Vl Bl
Bl : valeur du march des titres demprunt.
46
Soient
Up, Lp : les rsultats dexploitation avant intrt des entreprises U et L (Net Operating
Income). On suppose que les deux firmes gnrent le mme rsultat dexploitation avant
intrt = BAII
La question qui se pose : dans quelle firme investiriez-vous ? Pour rpondre cette question,
on propose deux stratgies dinvestissement.
Stratgie 1 : On suppose un investisseur qui ne veut pas prendre de risque. Il investi dans U
et il achte 1% des actions de U. Cet investissement vaut 0.01*Vu et il rapporte 0.01 E(BAII).
Investissement
Revenus
0.01 Vu
0.01 E(BAII)
Stratgie 2 : Une autre stratgie est possible : il achte le mme pourcentage des titres
demprunt et des actions de la firme L. Linvestissement aura donc une valeur :
Investissement
Revenus
0.01 Sl
0.01 (E(BAII)-intrts )
0.01Bl
0.01 intrt
0.01(Sl+Bl)=0.01Vl
0.01 E(BAII)
Les deux stratgies rapportent le mme revenu. Dans un march efficient, deux
investissements qui produisent la mme rmunration doivent avoir le mme cot, on aura :
0.01Vl= 0.01Vu
Donc :
Vl = Vu
Ainsi, les deux firmes ont la mme valeur. Ce rsultat confirme la proposition 1 du modle
de Modigliani et Miller.
Arbitrage 2
Stratgie 1 : Si on adopte une autre stratgie, on suppose quon va investir 1% dans le capital
de L.
47
Investissement
Revenus
0.01 Sl
0.01 (E(BAII)-intrts)
=0.01 (Vu- Bl)

Stratgie 2 : On emprunte nous-mmes 0.01 Bl et on achte 0.01 des actions de la firme U.
Lemprunt quon a obtenu va nous faire supporter un cot : intrt de 0.01 intrt pay par
L sur Bl. (On suppose quun particulier peut emprunter aux mmes conditions que les
entreprises)
Investissement
Revenus
-0.01Bl
-0.01 intrts
0.01 SU= 0.01 Vu
0.01 E(BAII)
0.01 (Vu Bl)
0.01 (E(BAII)-intrts)
Donc, les deux stratgies offrent le mme revenu : les deux investissements ont le mme
cot : 0.01 (Vu Bl) = 0.01 (Vl Bl)
Vu = Vl
La deuxime proposition de modle
La seconde proposition porte sur le cot des capitaux propres qui se rvle tre une fonction
linaire du ratio dendettement. En effet, le taux de rentabilit du capital actions dune firme
endette (kL) augmente avec laugmentation du ratio dendettement exprim en terme de
valeur de march. Cette augmentation est cause par laugmentation du risque financier
suite laccroissement de lendettement. Cette proposition peut tre formule ainsi :
kl ku ( ku r )
B
S
Avec :
B= valeur marchande de la dette
S= valeur marchande des actions de lentreprise endette.
48
Exemple
Soit une entreprise endette dont les caractristiques de sa structure de capital sont
rsumes dans le tableau suivant :
E (BAII)
100000
Obligations en circulation
250000
Intrts
15000
Taux de rendement requis sur les actions
10%
Valeur marchande des actions
750000
Dterminer le rendement exig par les actionnaires de cette entreprise.

Rponse
kl ku ( ku r )
B
S
r=15000/250000=6%
ku=10%
B
=250000/750000=0.333
Sl
kl= 0.10+(0.1-0.06)250000/750000
=11.33%
Les actionnaires dune entreprise endette exigent un taux de rendement suprieur celui
exig par les actionnaires dune entreprise non endette (10%) pour compenser
laugmentation du risque financier de lentreprise endette.
2.2.2. En prsence de fiscalit
Cinq ans aprs avoir publi leur premier article qui ne prend pas en considration la fiscalit,
Modigliani et Miller (1963) ont montr lexistence dune structure financire optimale en
intgrant dsormais la fiscalit des entreprises.
49
Impact sur la valeur de lentreprise (proposition 1)

Modigliani & Miller tablissent que la valeur de lentreprise endette (Vl) est suprieure
celle de lentreprise non endette (Vu). La diffrence est quivalente la valeur de
capitalisation des conomies dimpt engendres de la dductibilit des charges dintrt du
bnfice imposable. Soit :
Vl Vu TB
avec :
T est le taux dimposition.
La relation croissante entre le ratio dendettement et la valeur de lentreprise peut tre
reprsente ainsi (Pr. A. BOURI) :
Exemple
Reprenons les donnes de lexemple prcdent en considrant un taux dimposition de 35%.
Dterminer :
La valeur marchande de lentreprise non endette.
La valeur marchande de lentreprise endette
Rponse
La valeur de lentreprise non endette est gale la valeur du bnfice net dimpt actualis
au taux de rendement exig par les actionnaires.
50
Vu
E( BAII )( 1 T ) 100000 0.65

=
650000
0.1
ku
Vl Vu TB = 650000+0.35250000=737500
Impact sur le cot des fonds propres et le cot moyen pondr du capital dune
entreprise endette
La prise en compte de la fiscalit a conduit Modigliani et Miller (1963) modifier la formule

du cot des capitaux propres qui correspondait la seconde proposition de leur article de
1958. La formule devient :
kl ku ( ku r )( 1 T )
B
Sl
En remplaant kl par cette valeur dans la formule du cot moyen pondr du capital, l (
l r
S
B
kl l ), Modigliani et Miller (1963) obtiennent la formule du cot ajust du
Vl
Vl
capital :
l u ( 1 T )
Vl
Exemple
Considrant toujours les mme donns de lexemple prcdent, dterminer
Le taux de rendement requis sur les actions de lentrepris endette
Le cot moyen pondr de lentreprise endette.
Rponse
On Vl B S l
Sl=737500-25000=487500
kl 0.1+(0.1-0.06)0.65
l 0.10 ( 1 0.35 )
51
250000
=11.33%
487500
250000
=2.2%
737500

On peut constater que le taux de rendement requis sur les actions de lentrepris endette
correspond a celui obtenu dans un monde sans impt. Ainsi, limpt sur les socits
ninfluence pas le cot des fonds propres. Ce pendant, il diminue le cot moyen pondr du
capital.
Le graphique suivant illustre la relation entre le ratio dendettement et le cot de capital (Pr.
A. BOURI) :
Rfrences
GILLET P., Gestion financire de lentreprise, 2 e d., Economica, 2005.
52

Chapitre 6 : La budgtisation des projets
Financement et
Budgtisation
Chapitre 6. La budgtisation des projets
53

Prparer le budget prvisionnel dun projet.

Prparer le plan de financement prvisionnel dun projet.
1. Introduction
La budgtisation de projet permet une organisation danalyser le revenu et les dpenses
de chaque projet individuellement. Il est important pour lorganisation dvaluer les
programmes particuliers afin de pouvoir analyser leur rentabilit et leur potentiel gnrer
un revenu5.
Etablir le budget prvisionnel dun projet consiste prvoir le plus prcisment possible
lensemble des dpenses et des recettes occasionnes pour la dure totale du projet. Cest
un lment primordial dun dossier qui doit tre ralis en parfaite cohrence avec la dure
et les actions mises en uvre lors du projet.
2. Importance de la budgtisation de projet

Le budget est un instrument essentiel de gestion, il indique combien dargent vous avez
besoin pour pouvoir mener bien vos projets. Le budget oblige les dirigeants tre
rigoureux en rflchissant aux implications de leurs planifications. Il arrive parfois que les
ralits du processus de budgtisation forcent les dirigeants repenser leurs programmes
daction.
Plusieurs raisons peuvent justifier limportance de la budgtisation des projets pour toutes
les organisations :
Elle aidera dterminer la rentabilit. Par exemple si vous dcid entreprendre un
projet qui utilise 50% de vos ressources mais ne vous apporte que 20% de vos fonds. Ce
projet nest donc pas trs rentable.
Elle offre une flexibilit dans le dveloppement de budget pour la collecte de fonds.
On peut crer un compte spcial, par exemple nomm fonds de rserve, o on peut y
dposer une partie du revenu.
Elle permet de contrler les revenus et les dpenses et didentifier tout problme. En
effet, la budgtisation indique quel moment on a besoin de certaines sommes dargent
pour mener bien les activits.
CSI info 9, chapitre 4
54

Elle facilite la collecte des fonds ncessaires la mise en place du projet puisque les
donateurs utilisent le budget comme une base pour leur permettre de dcider si les fonds
demands sont raisonnables et correctement planifis.
3. Le processus de budgtisation
Le processus de budgtisation est un outil trs important pour planifier les projets. Ce
processus permet dans de nombreux cas de reprerer les manques et les trous dans les
activits dj planifies.
Huit tapes doivent tre suivies pour raliser un processus budgtaire complet:
1. Suivre avec soin les activits : choisir les projets entreprendre dans le futur compte tenu
des activits encours.
2. Estimer les cots des projets entreprendre : il sagit des dpenses ou charges
prvisionnelles. Les cots doivent toujours tre estims sur la base des plus levs possible.
On peut ajouter 10% toutes les estimations de dpenses pour tre sr de ne pas sousestimer le budget.
3. Affectez le revenu : Afin de faciliter le processus de budgtisation, il faut commencer
toujours par laffectation des fonds rservs. Ensuite, procder laffectation des fonds non
rservs puisque leur utilisation est plus souple et quils peuvent tre employs nimporte
quel compte.
4. Comparer : Tout dabord, il faut vrifier si les prvisions de revenus sont sur- ou sousestimes. Il faut souvent abandonner certaines activits quand les dpenses sont
considrablement plus leves que les revenus. Obtenir des dpenses gales aux revenus
sappelle budget quilibr.
5. Dfinir les priorits : Cest ltape au cours de laquelle on commence organiser le projet.
Dans cette tape, on doit justifier les dpenses. Etant donne que les fonds sont
gnralement une ressource rare, on se trouve dans certains cas obliger rduire certaines
de nos activits.
6. Ajuster et quilibrer : Mme lorsque les activits ont t plus ou moins classes par ordre
de priorit, il reste toujours une marge de manoeuvre lors de lajustement et lquilibrage du
budget.
7. Approuver le budget : aprs la prparation du budget, le conseil dadministration ou le
comit de direction le discute et lapprouve. Ce nest pas quune simple formalit. En
examinant et en votant tous les lments du budget, le Conseil exerce sa responsabilit en
matire de fixation des limites financires et des domaines pour lorganisation.
55
8. Effectuer le suivi et les corrections : Peu de budgets restent inchangs au cours du temps
car de nouvelles informations et conditions voient le jour pendant lanne. Aussi,
lorganisation doit prparer des procdures de rvision et doit changer le budget quand cela
est ncessaire.
4. Les dpenses ou charge prvisionnelles

On distingue trois grands types de dpenses : les dpenses dinvestissement, les dpenses
de fonctionnement et les dpenses valorises. A ces trois types de dpenses, on peut ajouter
les frais de gestion et certaines dpenses imprvues.
4.1.
Les dpenses dinvestissement
L'investissement est essentiellement une opration conomique pour acqurir des biens
durables utiliss pendant plusieurs exercices.
- Matriel informatique et logiciels neufs
- Equipement mobilier, matriel mdical, matriel agricole.
- Frais lis la construction ddifices durables (matriaux, mains duvre, location de gros
matriel)
4.2. Les dpenses de fonctionnement
- Petit matriel de bureau, consommables
- Charges de personnel (il sagit des frais pour votre personnel principal les personnes
participant la gestion, les personnes qui ralisent un travail recoupant plusieurs projets
(ces frais peuvent tre inclus dans une catgorie sous le terme frais dorganisation ). Ces
frais incluent leurs salaires et toutes indemnits telles que la scurit social ou la retraite,
pour lesquelles lorganisation est responsable.
- Frais de transport
- Hbergement, nourriture
- Abonnements, factures dlectricits, deau, de tlphone,
- Location de petit matriel pdagogique ou de formation
- Maintenance
- Prestations extrieures pour des formations ou du suivi de projet
- Maintenance : frais de rhabilitation et de remise en tat de btiments, entretien.
56

4.3. Les dpenses valorises

Les dpenses valorises concernent ce qui ne peut tre justifi par le porteur du projet par
une facture acquitte son nom comme :
- La valorisation du bnvolat correspondant tout travail bnvole effectu pour la
ralisation du projet (nombre dheures x cot horaire du Smic).
- La consolidation correspondant toute aide ou service donn gratuitement par un
partenaire, mais qui un cot pour celui-ci (ex : mise disposition dune salle).
Elles doivent apparatre pour le mme montant, dans la colonne des recettes.
4.4. Frais de gestion et divers et imprvus
Les frais de gestion correspondent tous les frais inhrents au projet et non comptabiliss
dans le budget (location du sige social, tlphone, affranchissement, fournitures de bureau,
etc..). Ils ne doivent pas dpasser 10% du total du budget. Les divers et imprvus
correspondent des dpenses non matrisables (Inflation, taux de change), qui doivent tre
justifies dans le bilan. Gnralement, les divers et imprvus ne dpassent pas 5% du cot
total du projet.
5. Les recettes prvisionnelles ou revenus

La deuxime partie du budget des investissements concerne les revenus prvisionnels
destins pour financer le projet. Ces ressources sont gnralement :
Les subventions dinvestissement obtenir.

Les emprunts contracter et les dpts terme obtenir.
Revenus gnrs par les ventes.
Revenus gnrs par les services.
Cotisations.
Le rsultat dgag du fonctionnement (socit en activit).
Les dotations aux amortissements (socit en activit).
Les provisions pour risques et charges (socit en activit).
Les remboursements attendus des crances long terme (prts en cours).
6. Les rgles de prsentation gnrales

Il nexiste pas un modle bien dtermin suivre lors de llaboration dun budget
prvisionnel de projet. Le budget doit tre prsent en utilisant uniquement la monnaie de
rfrence du bailleur. Les modes de calculs doivent tre prsents dans une colonne en face
de chaque dpense. Le budget prvisionnel doit obligatoirement tre quilibr entre les
dpenses et les recettes. Le modle ci-dessous prsente lavantage de bien structurer les
dpenses et les recettes et de faciliter ainsi la lecture et lanalyse du budget par les
organismes sollicits.
57
Budget prvisionnel de projet
7. Le plan dinvestissement et de financement

7.1. Dfinition
Le plan dinvestissement est un document comptable et financier prvisionnel pluriannuel,
tabli pour une dure de 3 5 ans et regroupe :
Les ressources durables lentreprise pour chacune des annes considres
Les emplois durables auxquels elle devra faire face pendant ces mmes annes.
Il est gnralement tabli loccasion des programmes dinvestissement fin de rechercher
les meilleurs modes de financement ou de faire apparatre lincidence des solutions
retenues.
7.2. Modle
Il nexiste pas un modle officiel du plan de financement. La prsentation suivante est donc
propose titre indicatif.
58
Plan dinvestissement et de financement

Annes
Emplois
- Acquisitions dimmobilisations :
Incorporelles
Corporelles
Financires
- Augmentation du BFR
- Charges rpartir
- Remboursement des dettes financires
- Distributions de dividendes
Total des emplois
Ressources
- Capacit dauto-financement
- Cessions
immobiliss
ou
rductions
dactifs
- Augmentation de capital et subventions

- Nouvelles dettes financires
Total des ressources

Ecart annuel
Trsorerie initiale
Trsorerie finale
7. 3. Analyse du contenu
59

7.3. 1. Ressources prvisionnelles

Il sagit de toutes les ressources permanentes (internes ou externes) dont peut bnficier
lentreprise.
La capacit dautofinancement : il sagit du rsultat prvisionnel aprs impt
augment des dotations aux amortissements et des dotations aux provisions caractre de
rserve.
Laugmentation de capital par apport en numraire : dans ce cas, seule la partie
libre sera considre. Les frais daugmentation de capital figureront dans le compte dactif
frais dtablissement . Les augmentations de capital par incorporation de rserve seront
exclues.
Les subventions : lanne o elle est perue par lentreprise, la subvention constitue
une ressource pour son montant total. Son imposition est automatiquement prise en
compte dans le rsultat de lexercice et donc dans la capacit dautofinancement.
Laugmentation des dettes financires : il sagit des dettes plus dun an. Les frais
supports peuvent soit tre dduits du montant emprunt, soit tre ports en emplois dans
une rubrique charges rpartir .
Cessions dlment dactifs immobilis : ces cessions sont gnratrices de plus ou
moins values avec les implications fiscales correspondantes : supplment dimpt, conomie
dimpt. On peut distinguer entre deux cas :
Les cessions ont t prises en compte dans le calcul de la CAF prvisionnelle.
Dans ce cas, les implications fiscales, relatives aux plus ou moins values, ont
t intgres dans la CAF. En consquence, on doit porter, dans le plan de
financement, les produits de cession pour leur montant hors taxe.
Les cessions nont pas t prises en compte dans le calcul de CAF
prvisionnelle. Dans ce cas, il faut tenir compte des implications fiscales
relatives aux plus ou moins values. En consquence, on doit porter dans le
plan de financement, les produits de cession pour leur montant HT minor de
limpt sur les plus values ou major des conomies dimpt sur les moins
values.
Les prlvements sur le fond de roulement qui surviennent souvent lorsquune
activit de lentreprise connat une baisse voire un arrt.
7.3.2. Emplois prvisionnels

Ce sont les emplois de caractre durable qui vont affecter la trsorerie de lentreprise (flux
financiers ngatifs).
Les acquisitions dimmobilisations : les investissements prvus en immobilisations
corporelles, incorporelles ou financires sont considrer pour leur montant hors TVA non
60

dductible fiscalement. Sil existe une production immobilise, elle doit figurer au mme titre
qune acquisition.
Laugmentation des frais dtablissement
Les distributions de dividende : il sagit des montants prvisionnels des dividendes
distribuer dont lentreprise a lassurance de pouvoir y faire face dans le futur.
Les augmentations ncessaires du BFR conscutives au programme dinvestissement
envisag. La dcision dinvestissement est souvent motive par la volont daccrotre le
chiffre daffaires ayant pour consquence, une augmentation du BFR. Pour produire et
vendre davantage, lentreprise est amene augmenter ses stocks ainsi que le volume de
crdit quelle accorde ses clients qui ne sont que partiellement compenss par
laugmentation du volume du crdit fournisseurs.
Les remboursements demprunts long terme : dans ce cas, il faut distinguer entre
les emprunts anciens (avant le plan de financement) et les remboursements demprunt
nouveaux. Le premier cas ne pose aucun problme dans la mesure o il existe un plan de
remboursement et leur rmunration est prise en compte lors du calcul de CAF. Cependant,
pour le cas des emprunts nouveaux, la quantification est impossible ce stade (sauf si on
minore volontairement le rsultat prvisionnel des charges financires nettes dimpt) dans
la mesure o elle ne sait pas encore ce que seront ses besoins et ce nest quaprs cette
dtermination que leur prise en compte (remboursement et intrts) est possible.
7.4.
Principe dlaboration du plan de financement
Llaboration du plan de financement ncessite au moins deux tapes :

Ltablissement dun plan sans les financements externes ncessaires aux besoins
couvrir.
Ltablissement dun plan de financement prenant en compte les financements
externes.
Le plan qui on rsulte doit tre quilibr, c'est--dire prsenter une trsorerie globale
positive.
Rfrences
VERRON R. gestion budgtaire de lassociation, laboration suivi, contrle, dition JurisService, 2004.
61

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Chapitre 1 : Les concepts de base des projets

Linvestissement est un choix irrversible

Les capitaux investis ne seront pas rmunrs au nivaux souhait.

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Cours financement et budgtisation

3. Classification des investissements

Classification des investissements selon leur nature

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Cours financement et budgtisation

de russite, ces investissements fourniront une chance de dveloppement importante

4. Les paramtres dun projet dinvestissement

repose sur le calcul de certains

4.1. Le cot de linvestissement

Les dpenses dacquisition ou de construction augmentes de tous les charges

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Cours financement et budgtisation

Le cot dopportunit, correspondant la valeur marchande du bien dj existant

Laugmentation du besoin en fond de roulement engendr par le projet. Tout projet

4.2. La dure de vie de linvestissement

la dure physique : la priode de temps au terme de quelle un bien devient

Valeur comptable nette diffrente de la valeur marchande

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Les concepts de base des projets dinvestissement

ce niveau, deux cas sont possibles2 :

Les cash-flows (CF)

Un cash-flow est le solde de trsorerie engendr par un investissement la clture dune

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Les concepts de base des projets dinvestissement

60000 (cot du terrain 15000 DT dont la valeur sera rcupre

Dure de vie du projet

10 ans (=dure de vie des installations)

Ventes annuelles espres

Matire premire : 6000 DT par an

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Les concepts de base des projets dinvestissement

- Dotation aux amortissements

Bnfice avant impt

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Bnfice net = 2210

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Chapitre 2 : Choix des investissements en avenir certain

Destimer les diffrents critres dvaluation des projets en avenir certain.