Está en la página 1de 6

IP Network

los problemas de valorar


una empresa

El gerente general de ECR deba presentar a la junta directiva una


valoracin del capital patrimonial de IP Network, una empresa
subsidiaria. Su intuicin le deca que el valor implcito era mucho
mayor que el arrojado por el mtodo de valoracin por mltiplos.
Adems, en el valor de IP Network estaba implcito un potencial
conflicto de intereses con los accionistas minoritarios de ECR.

Henrique Ghersi y Maximiliano Gonzlez

quella maana Henrik Balslev, gerente general de La Electricidad de Costa


Rica (ECR), reflexionaba sobre la valoracin del capital patrimonial de IP Network,
empresa subsidiaria de ECR. Su intuicin
de gerente experimentado le deca que el
valor implcito de IP Network era mucho
mayor que el resultado arrojado por el mtodo de valoracin por mltiplos, tan utili-

Las Experiencias son versiones resumidas de los casos preparados por el


IESA para la enseanza de la gerencia.
Los casos tienen la finalidad de estimular la discusin sobre experiencias
reales. Los participantes en las discusiones son quienes plantean anlisis,
conclusiones o recomendaciones. Por
lo tanto, un caso no ilustra el manejo
efectivo o no de una situacin administrativa ni debe considerarse fuente
primaria de informacin. Tampoco
tiene como finalidad respaldar posiciones de personas u organizaciones.
El caso IP Network: los problemas
de valorar una empresa fue resumido del original por Henry Gmez
Samper.

zado para calcular el valor de empresas en


marcha. Su formacin de matemtico le
permita adentrarse con facilidad en temas
de finanzas avanzadas, particularmente en
la teora de opciones. Mientras observaba
la ciudad desde su oficina en San Jos de
Costa Rica, Henrik se deca: La valoracin por mltiplos refleja la percepcin del
mercado financiero con respecto al sector
de telecomunicaciones en general. Pero,
puede el mercado valorar adecuadamente todas las opciones de crecimiento que
tiene el negocio de IP Network?.
El tema no era trivial para la gerencia
de ECR. En el valor de IP Network estaba
implcito un potencial conflicto de intereses con los accionistas minoritarios de
ECR. Si valoramos IP Network en forma
precisa, pensaba Henrik, podremos justificar el precio de compra-venta del veinte
por ciento del capital de IP Network que
posee IP Corporation, y as concretar el
plan estratgico de ECR de hacerse con el
ciento por ciento de la empresa. Efectivamente, entre los planes de ECR estaba
la compra de veinte por ciento de IP Network, propiedad de IP Corporation. Sin

embargo, el valor de la transaccin tendra


que ser justo y transparente para todos los
interesados en la negociacin, incluidos
los pequeos accionistas de ECR.
Entre los principales argumentos debatidos en las largas sesiones de trabajo
sostenidas en ECR se plante que la valoracin deba incluir no slo los flujos de
caja esperados de IP Network sino, adems, todas las posibilidades de crecimiento de este tipo de negocios en el mercado
nacional. La fecha fijada para exponer los
resultados de la valoracin de IP Network a
los directores externos (que representaban
los intereses de los accionistas minoritarios
de ECR) se acercaba con rapidez. Josef Moller, director de Finanzas de ECR, le confi
a Henrik: Estoy pensando contratar dos
bancos de inversin para tener dos valoraciones independientes de IP Network; as
podremos presentar a la junta directiva un
precio justo y transparente.
La empresa
IP Network operaba una red de fibra ptica que cubra el rea metropolitana de
San Jos de Costa Rica, con una extensin

Maximiliano Gonzlez, profesor de finanzas en la Universidad de los Andes (Bogot).


Henrique Ghersi, profesor adjunto del IESA y socio de Venezuelan Investment Partners.

DEBATES IESA Volumen XVI Nmero 4 2011

77

EXPERIENCIAS

IP Network: los problemas de valorar una empresa

de 300 kilmetros y doce nodos operativos. El ochenta por ciento de los edificios
comerciales de la ciudad se encontraba a
una distancia menor de 300 metros del
anillo de fibra ptica (backbone).
La red era propiedad de La Electricidad de Costa Rica (ECR), por lo que IP
Network deba pagar una tarifa anual por
su uso. Estaba formada por dos anillos
principales y los tramos de acceso. El noventa por ciento de la red se encontraba
en ductos subterrneos, compartidos con
la red de electricidad.
IP Network suministraba servicios de
telecomunicaciones a sus clientes por medio de sistemas de conexin denominados
enlaces. Cada enlace constaba de un
equipo y de un cable de conexin final
que una la red de fibra ptica a las instalaciones del cliente. La empresa ofreca
enlaces de diferentes capacidades.
El mercado
El mercado de IP Network estaba constituido por cuatro tipos de clientes: operadoras de telecomunicaciones sin activos
de red y proveedores de servicios de Internet (ISP, por sus siglas en ingls), operadoras de telecomunicaciones con activos de red, empresas con necesidades de
interconexin de redes LAN y clientes de
empresas integradoras. En el ao 2004,
las ventas se distribuyeron de la siguiente
forma: 94 por ciento para operadores de
telecomunicaciones, 5 por ciento para instituciones financieras y 1 por ciento para
las grandes corporaciones.
Estrategia comercial
La estrategia de IP Network consista en
incrementar el volumen de ventas a los
operadores de telecomunicaciones, mediante la creacin de nuevos contratos, y
estimular la demanda de sus servicios por
parte de empresas financieras y medios de
comunicacin, con base en sus ventajas y
fortalezas. Entre sus fortalezas estaban la
confiabilidad y la posibilidad de conexin
con todos los operadores de telecomunicaciones. La estrategia inclua tambin
impulsar la venta de servicios Ethernet y
permanecer como un proveedor carrier
class neutral, lo cual implicaba no compe-

Inversiones e ingresos previstos por proyectos especiales


(miles de dlares)
2004
Inversiones
Mar Caribe
Banca
Celular
Ingresos
Mar Caribe
Banca
Celular

2005
700

400
90

2006

2007

2008

50
550
84

220
96.000

220
120

140

480
436
280

899
568
492

856
568
507

816
568
510

Proyecciones de crecimiento de la demanda y erosin de precios


(porcentajes)
Crecimiento de la demanda
E1
E3
DS-3
STM-0
STM-1
STM-4
Ethernet

2004
50
20
30
20
40
50
70

2005
50
20
30
20
40
50
60

2006
50
20
30
20
30
30
50

2007
30
20
30
20
30
30
50

2008
30
20
30
20
30
30
60

Erosin de precios
E1
E3
DS-3
STM-0
STM-1
STM-4
Ethernet

2004
5
3
3
3
3
3
5

2005
5
3
3
3
3
3
5

2006
7
5
5
5
5
5
5

2007
7
5
5
5
5
5
5

2008
7
5
5
5
5
5
5

tir directamente con los operadores de telecomunicaciones por los clientes finales.
Uno de los servicios con mayor crecimiento de demanda era el de las conexiones Ethernet. Para los clientes de IP
Network resultaba ventajoso este tipo de
conexin por las siguientes razones: relacin precio-valor, confiabilidad, ancho de
banda flexible, reduccin de costos, disponibilidad de servicios de valor agregado
y reduccin de los tiempos de activacin
del servicio. Para algunos clientes resultaba ms importante la confiabilidad que el
costo. Las empresas utilizaban el servicio Ethernet para desarrollar aplicaciones como web hosting, administracin
de aplicaciones, video, voz sobre IP, video

conferencia, almacenamiento e intercambio de datos, respaldo y recuperacin de


datos en tiempo real.
Ampliacin de la red e inversiones
Aun cuando el cableado de fibra ptica estaba instalado y era fijo (fibra oscura), la capacidad de la red se poda ampliar mediante
los equipos que se colocan en los nodos.
Para ese momento, la tendencia era desarrollar tecnologas que implicaran un uso cada
vez ms eficiente de la fibra ptica, lo que
permita obtener mayor capacidad, pues se
considera infinita la capacidad del cableado
de fibra ptica.
Inicialmente IP Network instal equipos SDH y Ethernet con capacidades de

Emprendedores venezolanos:
cmo convirtieron sus sueos en realidades?
Federico Fernndez y Rebeca Vidal

Diez historias exitosas de iniciativa empresarial ofrecen una visin prctica de


las claves para convertir sueos en realidades. Ms que frmulas mgicas,
los autores presentan una gama de opciones para facilitar la compleja tarea
de crear y llevar adelante un negocio propio. El mrito de los emprendedores
que protagonizan estos relatos de xito y compromiso personal reside en el
adecuado balance entre oportunidad, recursos y equipos, pero tambin en
la comprensin de las realidades del entorno venezolano.

78

0212-555.42.63 / 44.60
ediesa@iesa.edu.ve
DEBATES IESA Volumen XVI Nmero 4 2011

IP Network: los problemas de valorar una empresa

Estados financieros de IP Network


(miles de dlares)
Balance general
Efectivo y equivalentes de efectivo
Cuentas por cobrar
Inventarios
Obsolescencia
Otros activos
Total activo circulante
Propiedades y equipos
Depreciacin acumulada
Construcciones en proceso
Cargos diferidos
Total activo fijo
Cuentas y efectos por pagar comerciales
Cuentas por pagar accionistas
Cuentas por pagar Corporacin ECR
Provisin pasivos laborales
Dbito fiscal IVA
Total pasivo circulante
Crditos diferidos
Total pasivo
Capital social
Utilidad acumulada
Utilidad neta del ejercicio
Ajuste
Total patrimonio
Total pasivo y patrimonio

2002
288
698
0
0
99
1.087
3.877
-334
235
1.470
5.248
2.059
3.005
494
0
0
5.559
11
5.570
655
0
-596
706
765
6.336

2003
611
767
239
-4
166
1.780
3.890
-817
307
1.190
4.570
1.200
3.227
457
18
30
4.934
7
4.491
655
-596
97
1.253
1.409
6.351

2002
966
125
0
1.091
570
187
38
5
107
334
1.243
-152

2003
2.748
141
18
2.908
435
588
1
116
88
482
1.712
1.195

Estado de resultados
Ingresos por servicios de telecomunicaciones
Ingresos por instalacin de equipos
Otros ingresos
Total ingresos
Gastos operativos
Arrendamientos
Patente de industria
Impuesto telecomunicaciones
Gastos diversos
Depreciacin
Total gastos de operacin
Utilidad en operaciones

4.000 y 1.000 Mbps, respectivamente.


Cuando estas redes no soportasen un
mayor nmero de enlaces, se invertira en
equipos para ampliar la capacidad.
En el caso de la red SDH el incremento en capacidad se poda hacer en bloques
de 2.000 Mbps. Se recomendaba hacer la
inversin cuando el factor de uso de la red
llegase a setenta por ciento. Para la fecha, esta ampliacin implicaba una inversin de 720.000 dlares por cada 2.000
Mbps. Para el caso de la red Ethernet el
incremento de la capacidad se poda hacer en bloques de 1.000 Mbps y el factor
de uso de la red para hacer la inversin
era ochenta por ciento. La inversin para

la ampliacin era de 300.000 dlares por


cada 1.000 Mbps. Finalmente, por cada
enlace nuevo que se contratase se deba
instalar un equipo CPE, que se instala en
el sitio del cliente. La inversin dependera
del tipo de enlace.
Proyectos especiales
Existan tres proyectos en desarrollo con
otras empresas:
1. Mar Caribe: consista en el tendido
de una lnea de fibra ptica desde la costa
del Mar Caribe hasta San Jos de Costa
Rica. Dicho tendido permitira la conexin
con la red de IP Network y la oferta a las
empresas de telecomunicaciones de un

EXPERIENCIAS

enlace directo desde cualquier punto de


la red de IP Network en San Jos de Costa
Rica con el punto de conexin internacional, mediante cable submarino.
2. Banca: se estaba desarrollando
con empresas integradoras y consista en
la innovacin de soluciones de telecomunicaciones especialmente diseadas para
redes de agencias bancarias.
3. Celular: se desarrollaba con una
empresa de telefona celular y le permitira
a sta utilizar la red de IP Network para el
transporte de una gran parte de su trfico
de voz y datos entre antenas nodales.
Estos proyectos estaban en fase de
estudio y no haba total certeza de que estuviesen operativos a corto plazo. Siendo
as, IP Network no invertira en ellos hasta
formalizar el contrato con las empresas
para el suministro de enlaces. IP Network
calculaba, con base en su experiencia en
otros proyectos semejantes, que cada proyecto tena una probabilidad de ocurrencia igual a cincuenta por ciento.
Proyecciones
Se esperaba un crecimiento de la demanda de enlaces, sobre todo para los de baja
capacidad (E1). Ese crecimiento estaba
sustentado en el mayor trfico de voz y
datos que tendran las operadoras de telecomunicaciones.
La tendencia global para los aos siguientes en los servicios de transporte de
ancho de banda estaba marcada por dos
elementos: la cada en los precios y el mayor
ancho de banda ofrecido. Los precios haban
cado de forma impresionante y la tendencia
continuara, por lo que los clientes podran
obtener mayores anchos de banda. La cada
de los precios en el mercado global se deba
a varios factores: entrada de nuevos actores
ansiosos de mayor participacin de mercado,
abundancia de oferta de ancho de banda y
multiplicacin del potencial de capacidad por
la aparicin de nuevas tecnologas.
IP Network prevea una cada o erosin
de los precios de cada enlace. Aun cuando
estas eran las mejores proyecciones disponibles, podan resultar diez por ciento superiores o inferiores a lo previsto en el caso del
crecimiento de la demanda. La erosin de
precios poda ser inferior en diez por ciento
o superior en veinte por ciento.
Estados financieros
Entre los aos 2002 y 2003, los estados financieros de IP Network mostraron un crecimiento de las ventas cercano al 185 por ciento. La utilidad operativa de la compaa pas
de una prdida de 150.000 dlares, aproximadamente, a una ganancia de cerca de 1,2
millones de dlares para el ao 2003.
Estos resultados evidenciaron una
mejora significativa en la eficiencia de las
operaciones, ya que los gastos operativos

DEBATES IESA Volumen XVI Nmero 4 2011

79

EXPERIENCIAS

IP Network: los problemas de valorar una empresa

Bases de la industria e informacin de mercado

Empresa
Cantv
AMX
CTC
ENTEL
TAR
TEO
TSD
TCP
BRS

D/E
0,07
0,96
0,66
0,82
1,46
7,69
0,11
1,85
0,70

Beta
0,69
1,93
1,32
0,91
2,62
1,67
1,45
2,86
1,93

Impuesto
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2

Beta/deuda
0,65
1,09
0,86
0,55
1,21
0,23
1,34
1,15
1,24

Tasa libre de riesgo: 4,60%


Prima de mercado (EE.UU.): 8,00%
Prima riesgo pas: 6,20%
Mltiplos de la industria
Empresa
Amrica Mvil SA
AT&T Corp
BellSouth Corp
Brasil Telecom Participaes
BT Group PLC
Cogent Communications Group Inc
Compaa de Telecomunicaciones de Chile SA
Deutsche Telekom AG
Empresa Nacional de Telecom ENTEL
FPL Group, Inc
France Telecom
Global Crossing Ltd
Nippon Telegraph and Telephone Corp
SBC Communications Inc
Telefnica
Verizon Communication

se redujeron cerca de 24 por ciento. La


empresa no tena deudas bancarias y todo
su pasivo corresponda a crditos comerciales y cuentas por pagar a sus accionistas. El anlisis de las betas y la estructura
de capital de algunas empresas del sector
telecomunicaciones revela que, en prome-

Valor/ingreso
5,22
0,68
2,55
0,96
1,31
3,52
3,20
1,77
1,77
2,17
1,95
0,14
1,21
2,24
2,68
2,06

Valor/EBITDA
14,44
2,95
5,64
3,43
4,20
1,30
7,07
5,56
5,67
8,05
5,20
0,02
3,57
6,53
6,83
7,07

dio, la beta desapalancada (sin considerar


endeudamiento) se ubicaba en 0,92.
La valoracin
Aun cuando los directores externos de
ECR estaban ganados a la idea de que
ECR adquiriera el ciento por ciento del

capital accionario de IP Network, era tambin necesario que minimizaran el precio


de compra-venta. Slo as velaran por el
inters de los accionistas minoritarios. Sin
embargo, IP Corporation naturalmente
negociara el mayor precio posible por su
participacin en la empresa. De all la necesidad para la gerencia de presentar una
valoracin justa para ambas partes.
Entendiendo las particularidades de
valorar un negocio de esta naturaleza,
Josef Moller decidi contratar los servicios de dos bancos de inversin: Asesores
Financieros Integrales (AFI) y Costa Rica
Capital Partners (CRCP). AFI representara
los intereses de ECR (y por ende de los
accionistas minoritarios) y CRCP actuara
en representacin de IP Corporation. Para
ello, a cada banco se le prepar un paquete con informacin bsica de la empresa y
proyecciones financieras. Igualmente se les
permiti entrevistar al personal tcnico de
IP Network.
Al cabo de un mes el equipo de ECR
revis con cierto asombro los resultados
de la valoracin de cada firma. Henrik
coment: No me sorprende que los asesores hayan arribado a resultados tan dismiles; esto confirma mi corazonada de
que el valor real de IP Network. Josef
Moller replic de inmediato: Aun cuando
es tpico que cada firma arroje valores divergentes, en lnea con los intereses de sus
representados, nunca hubiera esperado
que un valor fuese prcticamente la mitad
del otro. AFI propuso un valor de cerca
de quince millones de dlares, lo cual era
consistente con las cuentas que Henrik
haba sacado con base en datos de la industria, mientras que CRCP lo calcul en
ms de treinta millones. Cmo se explica
esa diferencia? Esa era la pregunta que se
respiraba en el ambiente.

Qu opinan los expertos?


Luis J. Sanz
Decano asociado de maestras
de INCAE Business School
El valor de una empresa es en gran medida subjetivo. El problema no se reduce a que, en el caso de IP Network, ECR
quiera comprar barato e IP Corporation
quiera vender caro. Si bien el precio final,
si se da la transaccin, ser el resultado
de una negociacin y cada cual tiene sus
objetivos y estrategias, la subjetividad del
valor va ms all. Desde la seleccin del
mtodo de valoracin hasta los supuestos explcitos e implcitos en los que se
basa el clculo de un valor, los criterios

80

del evaluador se hacen presentes. Por lo


tanto, es importante entender muy bien
las diferencias entre los diferentes mtodos y hacer las preguntas adecuadas que
permitan entender los supuestos utilizados para calcular una cifra en particular.
Si se logra un acuerdo en cuanto al mtodo ms apropiado y los supuestos ms
razonables, la probabilidad de concretar
la transaccin aumenta, debido a que las
partes se acercan a una valoracin justa
para ambas.
Los mtodos de valoracin utilizados
ms comnmente son el de comparables
(o mltiplos) y el de flujos de caja descontados (FCD). Ambos parten de perspecti-

DEBATES IESA Volumen XVI Nmero 4 2011

vas, o supuestos implcitos, diferentes. Por


ejemplo, el caso ofrece los mltiplos para
empresas de cotizacin pblica en diferentes mercados de valores. En concreto,
la idea es usarlos para calcular el valor de
IP Network, como un mltiplo de su ingreso o su EBITDA. Este enfoque tiene la
aparente ventaja de su simplicidad y objetividad al partir de informacin de mercado, que se considera el agregado de la
opinin de una gran cantidad de inversionistas. Un problema tcnico es determinar
con cul de los dos mltiplos trabajar, y
escoger el benchmark adecuado.
Cuando se utiliza la informacin del
mercado es necesario entender la pers-

IP Network: los problemas de valorar una empresa

pectiva de los inversionistas. Muy probablemente, cada uno de ellos tendr una
posicin relativamente pequea en alguna de estas empresas y, por lo tanto, ser
un inversionista pasivo; es decir, un accionista minoritario que en la prctica no
interviene en las decisiones estratgicas y
gerenciales de la empresa. As las cosas,
el mtodo de mltiplos de mercado arroja
una valoracin de la empresa desde una
perspectiva de inversionistas minoritarios
y pasivos, y adems supone que las acciones de IP Network son muy lquidas:
fcilmente comprables y vendibles.
Para usar el mtodo de FCD se necesita prever los flujos de caja libre que generar IP Network. El caso contiene informacin que puede ayudar en esta tarea,
incluyendo proyecciones para la demanda
de los prximos cinco aos y datos sobre
los proyectos especiales. Todos esos datos
son supuestos explcitos sobre el futuro de
IP Network. Ms an, los datos sobre los
proyectos especiales, en particular, parten
de la premisa de que la decisin de iniciar
o no los proyectos especiales se toman en
2004, con la informacin disponible en
2004. De hecho, para calcular los flujos
de caja libre futuros es necesario tomar
hoy, con lo que se sabe hoy sobre IP Network, todas las decisiones de los prximos cinco aos, e indirectamente todas
las decisiones en el futuro de la empresa.
Esto ya de por s es problemtico, porque
deja de lado la posibilidad de que en el
futuro se decida hacer algo diferente. La
clave, sin embargo, es que quien realiza la
valoracin toma todas las decisiones importantes sobre la empresa, lo cual slo
es posible si quien valora es un accionista
con el control suficiente. Por este motivo,
el mtodo de FCD produce una valoracin de la empresa desde la perspectiva
de inversionistas controladores y activos,
y, al igual que en el caso anterior, supone
que las acciones de IP Network son muy
lquidas. Cuando esto ltimo no sucede es
necesario aplicar algn descuento al valor
predicho; pero en este caso sera igual con
ambos mtodos y, por lo tanto, no incidira en la diferencia de las valoraciones.
Mucha gente piensa errneamente
que aplicar FCD es una tarea mucho ms
compleja que la de usar de mltiplos. Pero,
en realidad, esto no es enteramente cierto. Implcita en los mltiplos se encuentra una combinacin de supuestos acerca
del crecimiento y el riesgo de IP Network,
que no es posible extraer con precisin.
Por ello, al optar por el mercado es difcil
decidir si se est o no de acuerdo con l,
porque no se conocen con precisin los
supuestos en los que basa. Mientras que,
al valorar IP Networks usando FCD, es posible incorporar supuestos propios sobre
estos y otros temas.

No es de extraar que CRCP y AFI


lleguen a valoraciones diferentes. Si AFI
est usando mltiplos de mercado, como
parece sugerir el caso, mientras que CRCP
utiliza FCD e incorpora el efecto de los
proyectos futuros (el cual no se ve reflejado en los ingresos ni en el EBITDA al final
del ao 2003), entonces CRCP obtendr
un valor mayor que el calculado por AFI.
Como el diablo siempre se encuentra en
los detalles, la clave est en analizar los
supuestos implcitos y explcitos en los
que se basan ambas valoraciones, y discutir cules son los ms razonables. Slo as
se puede esperar una valoracin que se
aproxime a lo justo para ambas partes.

Urbi Garay
Profesor del IESA
IP Network operaba una red de fibra ptica en el rea metropolitana de San Jos en
Costa Rica. Estaba relacionada con la empresa Electricidad de Costa Rica (ECR), el
principal proveedor de electricidad de San
Jos, que estaba interesada en adquirir la
totalidad de las acciones de IP Network.
El objetivo principal del caso consiste en
valorar la empresa IP Network. Para ello,
en el caso se presenta informacin acerca de las inversiones e ingresos esperados

EXPERIENCIAS

diferencia en las valoraciones ofrecidas


por los dos bancos de inversin (Asesores
Financieros Integrales y Costa Rica Capital Partners) contratados por Josef Moller,
director de finanzas de ECR, que son presentadas como informacin del caso. Al
evaluar las opciones reales, quien analice
el caso se dar cuenta de que su inclusin
puede explicar la diferencia entre las valoraciones suministradas por los bancos de
inversin.
El caso es de gran utilidad para quienes se familiaricen con la realizacin de
simulaciones financieras empleando programas como Montecarlo (@Risk y Crystal
Ball). El caso incluye la tarea de calcular la
tasa de descuento para obtener el valor
presente de los flujos de caja de IP Network que se deben proyectar, con base
en la informacin presentada en el caso.
Dado que IP Network est ubicada en
Costa Rica es necesario calcular la tasa de
descuento mediante un modelo modificado de CAPM; es decir, incluyendo la prima
por riesgo pas de Costa Rica. Adems,
dado que no es posible calcular el coeficiente beta de IP Network a partir de informacin del mercado de valores en Costa
Rica, se hace necesario buscar una empresa proxy en los mercados desarrollados en
los cuales s exista informacin histrica de
precios de acciones de empresas similares

La clave est en analizar los supuestos implcitos y explcitos


en los que se basan ambas valoraciones, y discutir cules son
los ms razonables
por proyectos especiales, las proyecciones
de crecimiento de la demanda y la erosin
de precios, y los estados financieros de los
dos ltimos aos, entre otros.
El caso presenta una situacin que
requiere identificar las opciones reales implcitas en los proyectos que IP Network
pudiera emprender, y proceder a valorarlas. La valoracin por opciones reales
permite desentraar los efectos de la incertidumbre, una caracterstica inherente
a numerosos proyectos. En contraste con
el anlisis tradicional de valoracin basado
en flujos de caja descontados, la valoracin por medio de opciones reales permite considerar los potenciales efectos que
tendran en la empresa las mejoras de un
proyecto relacionadas con cambios en el
mercado, como es el caso de IP Network.
La consideracin de opciones reales en el desarrollo de diversos proyectos
potenciales puede incrementar sustancialmente el valor de una empresa, algo que
en el caso de IP Network resalta de manera notoria: destaca el peligro de no considerar estos efectos al valorar empresas.
Ms an, el reconocimiento de la existencia de opciones reales explica la sustancial

a IP Network. Estas empresas proxy deben


ser tales que sus activos sean parecidos a
los de IP Network. As, su rendimiento (de
los activos) debe ser similar al rendimiento de IP Network. En el caso se presenta
informacin sobre el beta desapalancado
de las empresas proxy, lo cual permite calcular la tasa de descuento empleando el
CAPM modificado.
El caso IP Network es una excelente
herramienta didctica. Es conciso, est
bien escrito y desarrollado, y permite abordar temas de las finanzas modernas como
son la valoracin de opciones reales y el
clculo de la tasa de descuento en mercados emergentes. Se presta para realizar
simulaciones financieras, por medio de
algunos paquetes estadsticos disponibles
en el mercado. Adems, el caso permite
esbozar algunos dilemas de tipo tico que
se pudieran presentar al valorar empresas;
especialmente, cuando se considera que
los intereses de los accionistas mayoritarios y minoritarios pudieran diferir.

DEBATES IESA Volumen XVI Nmero 4 2011

81

Copyright of Debates IESA is the property of Instituto de Estudios Superiores de Administracion and its content
may not be copied or emailed to multiple sites or posted to a listserv without the copyright holder's express
written permission. However, users may print, download, or email articles for individual use.