Co Yun Tura Economic A Internacional

La coyuntura
econmica internacional
y sus consecuencias macroeconmicas
para Amrica Latina y el Caribe
La coyuntura
econmica internacional
y sus consecuencias macroeconmicas
para Amrica Latina y el Caribe
Alicia Brcena
Secretaria Ejecutiva
Antonio Prado
Secretario Ejecutivo Adjunto
Juan Alberto Fuentes

Director de la Divisin de Desarrollo Econmico
Ricardo Prez
Director de la Divisin de Documentos y Publicaciones
Este documento fue elaborado por la Divisin de Desarrollo Econmico de la CEPAL, bajo la supervisin de Juan Alberto Fuentes, Director de la Divisin, y con
contribuciones de los siguientes funcionarios: Alejandra Acevedo, Seung-jin Baek, Rodrigo Crcamo, Jazmn Chiu, Cambiz Daneshvar, Ivonne Gonzlez, Michael
Hanni, Luis Felipe Jimnez, Giannina Lpez, Alexander Loschky, Sandra Manuelito, Ricardo Martner, Ramn Pineda y Jrgen Weller.
LC/L.3712 Octubre de 2013

Naciones Unidas Impreso en Santiago de Chile
2013-777
ndice
Introduccin......................................................................................................................................... 5
Captulo I
El contexto internacional..................................................................................................................... 9
Captulo II
Repercusiones en Amrica Latina y el Caribe................................................................................. 21
Captulo III
Los desafos de Amrica Latina y el Caribe ante la actual coyuntura
econmica internacional..................................................................................................................... 41
Introduccin
En este documento se identifican los principales rasgos de la actual coyuntura econmica internacional
y cules seran las consecuencias ms importantes que tendran para el desempeo macroeconmico de
Amrica Latina. Entre los principales rasgos de la actual coyuntura econmica internacional se destacan
indicios preliminares de que se ha detenido el deterioro del crecimiento econmico mundial, lo cual se
estara reflejando en cierta estabilizacin del crecimiento del comercio internacional, aunque todava no
se vislumbra con certeza un dinamismo significativo ni del crecimiento del PIB mundial ni del comercio
internacional. Como parte de este panorama internacional potencialmente positivo pero an incierto, se
combinan dos tendencias: una vinculada a los efectos de las polticas fiscales aplicadas en los pases ms
afectados por la crisis financiera mundial que estall en 2008 y otra relacionada con las repercusiones de
las polticas monetarias adoptadas por estos mismos pases.
Por una parte, perduran los riesgos y una tendencia a restringir el crecimiento de la demanda interna
en los pases desarrollados, debido a los ajustes implementados con el fin de reducir las persistentes brechas
fiscales de Europa, los Estados Unidos y el Japn. Aunque con diferencias, en la mayora de los pases se
restringi el gasto pblico o se aumentaron los impuestos. Por otra parte, se impulsaron estmulos monetarios
para facilitar una salida de la recesin. En particular, la Reserva Federal de los Estados Unidos aplic un
programa de estmulos monetarios que consisti en la compra de activos financieros y no financieros del
sector privado a cambio de liquidez, lo cual se reflej en el crecimiento de los agregados monetarios con
rezagos variados. Otras economas, como el Japn y el Reino Unido, as como el Banco Central Europeo, han
adoptado polticas similares para impulsar una recuperacin del crdito en estos pases o grupos de pases.
Los efectos de las polticas han sido diferenciados. El ajuste fiscal realizado en los pases desarrollados ha
tendido a reforzar la falta de dinamismo del crecimiento surgida de la crisis financiera mundial, al restringir
sensiblemente la expansin de la demanda interna incluida la demanda de importaciones, lo que ha
repercutido en el escaso dinamismo del comercio internacional. Esta situacin, con sus correspondientes
efectos multiplicadores en otras economas, como la de China, ha afectado directamente a las economas
de Amrica Latina y el Caribe, al provocar una contraccin de sus exportaciones, en parte por la cada de
los precios de las materias primas exportadas. El menor crecimiento de los pases desarrollados tambin ha
perjudicado el flujo del turismo y de las remesas a la regin, y la cuenta corriente de la balanza de pagos de
5
Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL)
numerosos pases de Amrica Latina y el Caribe se ha deteriorado, a pesar de lo cual se sigue observando
cierto dinamismo y en algunos casos un repunte parcial de la actividad econmica y del empleo.
A su vez, el aumento de la liquidez internacional resultante de los estmulos monetarios dio lugar
a un aumento de los flujos de capitales hacia distintos mercados emergentes, incluida Amrica Latina y
el Caribe. Este aumento obedeci a los diferenciales de las tasas de rendimiento previsto, afectados por
perspectivas de mayores tasas de inters y de crecimiento econmico. En paralelo, la mayor demanda de
activos de mercados emergentes se tradujo en presiones a la apreciacin de las monedas de dichos pases, en
especial aquellos con mayor integracin a los mercados financieros internacionales y los especializados en
productos bsicos, que tambin fueron considerados objeto de inversin por los inversores internacionales.
En mayo de 2013, el presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos anunci que, segn la
evolucin de la actividad econmica del pas y, en particular, del empleo, el programa de compra de activos
podra llegar a su fin. Aunque el anuncio era positivo en la medida en que reflejaba cierta reactivacin
de la economa estadounidense, desencaden una mayor volatilidad en el corto plazo, por los mayores
rendimientos de los bonos de ese pas (y de las tasas de inters), las reducciones de los ndices burstiles
mundiales y de Amrica Latina, y la mayor volatilidad cambiaria, incluidas presiones que favorecan la
depreciacin cambiaria en los pases latinoamericanos y emergentes, en general ms integrados a los
mercados financieros internacionales. As, desde mayo de 2013, las primas de riesgo de pases emergentes,
incluidos los pases de la regin, se elevaron significativamente. Este aumento reflej las expectativas de
encarecimiento futuro de los recursos externos, al percibirse que tal fenmeno podra tener una mayor
incidencia en los pases cuyo dficit de la cuenta corriente subiera significativamente, puesto que dependeran
en gran medida del financiamiento externo para cubrir esta brecha.
Con el anuncio posterior, en septiembre, de que el fin de los estmulos monetarios se postergaba, los
ndices burstiles mejoraron, baj el rendimiento de los bonos de los Estados Unidos y se apreciaron las
monedas en varios pases de Amrica Latina con relacin al dlar. Persiste el peligro, sin embargo, de
que el anuncio del retiro de los estmulos podra reducir la demanda de los activos financieros de estas
economas, lo que a su vez tendra efectos negativos en los precios de dichos activos y en la emisin de nuevos
instrumentos de mercados emergentes, con el consiguiente aumento de los costos de los recursos externos
requeridos para cubrir el dficit de la cuenta corriente y financiar la inversin. Adems, la incertidumbre
sobre la poltica fiscal de los Estados Unidos, con la amenaza de que sea ms restrictiva en el futuro, junto
con el menor crecimiento observado de la economa china, podra tener efectos moderadores sobre los
precios de algunos productos bsicos. Esto implica que, desde la perspectiva de la necesidad de dinamizar
la economa mundial y la de Amrica Latina y el Caribe, el fin de los estmulos monetarios tendra que
coincidir con un claro repunte del comercio, que a su vez est vinculado a las polticas fiscales de los pases
desarrollados, para as compensar los efectos de la volatilidad e incertidumbre financiera generada por el
fin o por el anuncio del fin de estos estmulos.
Desde la perspectiva de la CEPAL, facilitar el paso de esta transicin de poco dinamismo comercial y
de volatilidad financiera internacional justifica implementar polticas distinguiendo entre las respuestas
orientadas al corto plazo y las de largo plazo. En el corto plazo, el nuevo escenario financiero mundial se
caracteriza por las expectativas de mayor rendimiento de los activos de los Estados Unidos y el posible
fin del deterioro de las economas desarrolladas. En esas condiciones, es previsible que se produzca un
6
La coyuntura econmica internacional y sus consecuencias macroeconmicas para Amrica Latina y el Caribe
reequilibrio de carteras de inversin en favor de activos financieros de esos pases, en particular de los
Estados Unidos. Generalmente, ello ocurre en forma rpida y eleva de forma exagerada las variaciones de
corto plazo en precios clave, como el de los productos bsicos de exportacin, y en el tipo de cambio. En
cierta medida, esta readecuacin de carteras ya se ha producido, como lo reflejan las salidas netas de los
componentes ms variables y lquidos de la cuenta financiera de la balanza de pagos en varios pases de la
regin (los pasivos netos de otras inversiones, que incluyen depsitos transfronterizos y lneas de crdito).
Pero no puede descartarse que durante los prximos meses esa salida de recursos se mantenga, si bien no
con la misma intensidad, puesto que los flujos ms voltiles ya habran salido.
En la medida en que exista credibilidad en el sistema cambiario (es decir, que el nivel del tipo de
cambio nominal observado no se encuentre muy alejado de lo que correspondera segn sus determinantes
fundamentales), la respuesta de corto plazo debera tener dos orientaciones: i) emplear las reservas
internacionales, manteniendo las reglas de salidas y entradas de flujos financieros, para reforzar la confianza
en el sistema y prever salidas abruptas ocasionadas por expectativas de modificaciones del rgimen
cambiario, y ii) moderar las fluctuaciones ms bruscas del tipo de cambio, por su posible efecto tanto en la
inflacin como en las expectativas, muchas veces autoalimentadas, de devaluacin.
En el mediano a largo plazo, en la medida en que se materialice el mayor crecimiento en los pases
desarrollados y su poltica monetaria sea menos expansiva, es previsible un fortalecimiento de sus monedas.
Ello representara una correccin hacia el reequilibrio tras las distorsiones creadas por el aumento sin
precedentes de la liquidez global proveniente de pases desarrollados.
La recomendacin general sera aceptar gradualmente este nuevo escenario, permitiendo que el tipo de
cambio refleje la tendencia a una depreciacin de las monedas de los pases menos desarrollados. Si bien
ello puede significar el encarecimiento relativo de ciertos bienes necesarios para el consumo y la produccin
interna, en contrapartida permite recuperar parte de la competitividad perdida por los sectores transables
(exportables e importables) de las economas de Amrica Latina y el Caribe. Esta recomendacin de la poltica
cambiaria debera enmarcarse dentro de una perspectiva de largo plazo centrada en favorecer la inversin
en la diversificacin de la produccin de los sectores transables, con lo cual se transitara de una situacin
en que el crecimiento est anclado principalmente en la expansin del consumo a una situacin en que la
inversin y las exportaciones aumenten su contribucin al crecimiento en un contexto de creciente igualdad.
Evaluaciones de la CEPAL sugieren que la productividad laboral en Amrica Latina y el Caribe
depende tanto del monto y destino de la inversin como de la heterogeneidad estructural que existe en
la regin. En cuanto al incremento de la productividad y como base del crecimiento futuro, la CEPAL ha
recomendado impulsar la inversin dirigida a favorecer el aumento de la produccin y de la diversificacin
de bienes y servicios transables sobre la base de pactos que involucren al Estado, al sector privado y a
las organizaciones sociales, mediante arreglos institucionales y la implementacin de polticas de corto
y largo plazo. Como parte de este proceso, sera fundamental aprovechar la demanda regional surgida
de la expansin del consumo que se ha observado en Amrica Latina y el Caribe en los ltimos aos, ya
que podra ser el punto de partida de un proceso de integracin basado en la expansin dinmica de las
inversiones y de las exportaciones intrarregionales.
Captulo I
El contexto internacional
1. Hay indicios preliminares de que se ha detenido el deterioro

de la economa mundial
6
4
2
0
-2
2011
Estados Unidos
2012
Alemania
China
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
-4
Trim 2
Trim 1
10
Trim 4
(Variacin interanual en porcentajes)
Trim 3
Grfico I.1
Pases seleccionados: producto interno bruto, 2011-2013
Trim 2
Luego de varios aos de cadas sostenidas de los principales

indicadores macroeconmicos, durante el primer semestre
de 2013 se aprecian los primeros indicios de que el deterioro
de la economa mundial comienza a detenerse.
Los Estados Unidos: como resultado de diferentes programas
de estmulos, la economa ha continuado creciendo, aunque
a ritmos bajos.
Alemania: en el segundo semestre de 2013 se revirti la
tendencia descendente de sus tasas de crecimiento.
Espaa e Italia: se aminor el deterioro, pero el crecimiento
de la economa se mantuvo en terreno negativo.
El Japn: ahora bajo una conduccin econmica de orientacin
fuertemente reactivadora, comenz a exhibir una recuperacin.
China: si bien su crecimiento fue inferior al de aos previos,
se mantuvo en un nivel elevado.
Trim 1
2013
Japn
Espaa
Fuente: Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL), sobre la base de
cifras oficiales.
11
2. Se registra una desaceleracin del crecimiento de los denominados BRICS (Brasil,

Federacin de Rusia, India, China y Sudfrica), excepto el Brasil, que exhibe
una recuperacin, y China, que anota una importante tasa de crecimiento
La desaceleracin ms fuerte se observa en el caso de la

India, y en parte en la Federacin de Rusia y Sudfrica.
El Brasil exhibe una recuperacin y China mantiene un
crecimiento alto.
Grfico I.2
Brasil, Federacin de Rusia, India, China y Sudfrica (BRICS):
producto interno bruto, 2010-2013
(En porcentajes)
14
12
10
8
6
4
2
2010
Brasil
2011
Federacin de Rusia
2012
India
China
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
2013
Sudfrica
cifrasoficiales.
12
3. Persisten grandes brechas fiscales, sujetas a procesos de ajuste diferenciados,

que siguen causando incertidumbre en la economa mundial
Grfico I.3
Europa, China, Estados Unidos y Japn: balance fiscal, 1995-2012
(En porcentajes del PIB)
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
-14
Europa
Estados Unidos
China
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
-16
1996
La poltica fiscal contracclica de China, Europa, los Estados

Unidos y el Japn se reflej en un aumento de su dficit fiscal,
pero con divergencias entre pases: a) en China el dficit se
ampli transitoriamente y luego se ubic en niveles similares
a aos anteriores; b) en Europa aument en mayor medida
la brecha pero el ajuste fiscal inicial fue ms rpido, aunque
en 2012 el ritmo del ajuste fue ms gradual; c) el aumento
mayor del dficit tuvo lugar en 2009 en los Estados Unidos,
y a partir de 2010 se inici un proceso de ajuste gradual, y
d) en el Japn tambin se produjo un fuerte aumento del
dficit fiscal en 2009, sin un proceso de ajuste similar al de
los dems pases.
1995
Japn
cifrasoficiales.
13
4. Se estara deteniendo la cada de las importaciones totales de los principales socios

comerciales de Amrica Latina y el Caribe, aunque persiste un bajo dinamismo
14

40
30
20
10
2011
Unin Europea (27 pases)
2012
Estados Unidos
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
-10
Trim 3
Grfico I.4
BRICS (salvo China), China, Estados Unidos y Unin Europeaa:
evolucin de las importaciones, primer trimestre
de 2011-segundo trimestre de 2013
Trim 2
Las importaciones de China mantuvieron una tendencia

positiva en el segundo trimestre de 2013 (en trminos
interanuales). Sin embargo, el crecimiento interanual se
encuentra muy por debajo del promedio registrado entre
2007 y 2011. Esta situacin probablemente obedece a la
desaceleracin de la economa china.
Las importaciones de los BRICS (salvo China) muestran
cierta recuperacin, en contraste con 2012, ya que registran
tasas positivas durante los dos primeros trimestres del ao,
aunque las cifras son significativamente inferiores a las
registradas en aos previos.
Las importaciones de la Unin Europea siguieron anotando
un crecimiento negativo debido a los problemas econmicos
en la zona del euro, especialmente en Espaa e Italia. Persisti
un decrecimiento de las importaciones totales de la Unin
Europea durante los dos primeros trimestres de 2013, pero
la tendencia al deterioro parece haberse detenido.
L as variaciones interanuales de las importaciones
estadounidenses fueron negativas por segundo trimestre
consecutivo, lo que refleja el crecimiento econmico todava
relativamente bajo de este pas.
Trim 1
2013
China
BRICS salvo China
cifrasoficiales.
a
Se considera el comercio extrarregional de 27 pases.
5. Se estabiliz el riesgo pas en Europa
Desde el anuncio realizado en el segundo semestre de 2012

de la nueva poltica del Banco Central Europeo (BCE), las
primas de riesgo de los pases de la zona del euro comenzaron
a reducirse notablemente, hasta alcanzar un nuevo mnimo
mucho menor en el perodo transcurrido de 2013.
No obstante, persiste cierta incertidumbre en torno a la
superacin de la crisis en ciertos casos, como ilustran las
alzas de las primas de riesgo en Portugal y las advertencias
de parte de diversas autoridades en cuanto a que Grecia
requerir un nuevo rescate financiero en 2014.
Grfico I.5
Europa (pases seleccionados): primas por canje de riesgo
de incumplimiento de crdito a cinco aos, segundo
semestre de 2009-primer semestre de 2013
(En puntos bsicos)
700
600
500
400
300
200
100
0
Sem 2
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
2009
2010
Italia
2011
Espaa
2012
Francia
2013
Alemania
cifrasoficiales.
15
6. El inicio y fin del estmulo monetario de los Estados Unidos

han tenido diversas implicaciones
16
El estmulo monetario de la Reserva Federal de los Estados

Unidos ha consistido en la compra de activos financieros y no
financieros del sector privado a cambio de liquidez, lo que ha
redundado en el crecimiento de los agregados monetarios,
como el M1, con rezagos variados. Otras economas como
el Japn y el Reino Unido han adoptado polticas similares
para impulsar una recuperacin del crdito y de la demanda
agregada interna.
Ante el aumento de la liquidez internacional que se produjo
por las polticas antes mencionadas, entre otras cosas,
aumentaron los flujos de capitales hacia distintos mercados
emergentes, como Amrica Latina. Este aumento obedeci
a los diferenciales de las tasas de rendimiento previsto,
afectados por perspectivas de mayores tasas de inters y
de crecimiento econmico.
En paralelo, tal mayor demanda de activos de mercados
emergentes se tradujo en presiones a la apreciacin de las
monedas de dichos pases, en especial aquellos con mayor
integracin a los mercados financieros internacionales y
aquellos especializados en productos bsicos, que tambin
fueron considerados como objeto de inversin por los
inversores internacionales.
En mayo de 2013, el presidente de la Reserva Federal anunci

que, segn la evolucin de la actividad econmica de los
Estados Unidos y, en particular, del empleo, el programa
de compra de activos que vena instrumentndose podra
llegar a su fin. Este anuncio desencaden un aumento de la
volatilidad en el corto plazo, dada la incertidumbre existente
acerca de: i) cundo ocurrira el fin del estmulo, ii) cmo
se aplicara la finalizacin gradual y iii) cmo repercutira
en la economa de los Estados Unidos y las economas que
previamente reciban dichos flujos.
La menor liquidez esperada en los mercados internacionales
ya ha provocado la depreciacin nominal de las monedas de
varios pases emergentes y pases exportadores de productos
bsicos en general, junto con la desaceleracin observada
de algunas de dichas economas.
En las economas emergentes, el anuncio del retiro de los
estmulos podra inducir una menor demanda de activos
financieros de estas economas, lo cual a su vez tendra
efectos negativos sobre los precios de dichos activos, sobre
la emisin de nuevos instrumentos de mercados emergentes
y sobre la economa real.
En conjunto con el menor crecimiento observado de la
economa china, tambin podra tener efectos moderadores
sobre los precios de los productos bsicos.
Grfico I.6
Estados Unidos: crecimiento del M1 en el perodo de aplicacin del estmulo monetario, 2007-primer semestre de 2013
(Variacin anual en porcentajes)
25
Primera etapa
0,6 billones de dlares
Ampliacin de la primera etapa

Segunda etapa
Tercera etapa
20
Anuncio de
posible
finalizacin
gradual
15
Desde noviembre de 2008
crecimiento anualizado
promedio: 12,6%
10
De enero de 1960 a octubre de
2008 crecimiento anualizado
promedio: 4,9%
5
-5
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Fuente: Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL), sobre la base de cifras oficiales.
17
7. La aplicacin del estmulo monetario de los Estados Unidos

ha afectado a las principales bolsas de valores
Primera etapa
Tercera etapa
Segunda etapa
1,1
1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
2010
Nikkei 225 de Tokio
Jul
Sep
Mar
May
Ene
Nov
Jul
2012
Sep
Mar
May
Ene
Nov
Jul
2011
FTSE 100 de Londres
Sep
Mar
May
Ene
Nov
Anuncio de la
finalizacin gradual
del estmulo monetario
Jul
0,5
Sep
(Variacin anual en porcentajes)

1,2
Mar
Grfico I.7
Estados Unidos, Japn y Europa (pases seleccionados):
comportamiento de las bolsas de valores, 2007-2013
May
La primera etapa de aplicacin del estmulo monetario

impuls los precios de las acciones de las principales bolsas
de valores del mundo.
Durante la crisis europea, en que se adoptaron medidas
para atender los problemas enfrentados por Grecia, se
registraron aumentos de las fluctuaciones de las principales
bolsas de valores.
En las siguientes etapas de aplicacin del estmulo monetario
se produjo un mejor desempeo de las bolsas de valores de
varios pases desarrollados.
Finalmente, el anuncio del posible fin del estmulo
monetario en los EstadosUnidos, asociado a un aumento
de la incertidumbre, estara introduciendo volatilidad en
dichos mercados.
Ene
2013
Dow Jones Industrial de Nueva York

DAX de Frankfurt
cifrasoficiales.
18
8. Volatilidad financiera: la aplicacin del estmulo monetario de

los Estados Unidos ha afectado a los tipos de cambio
El anuncio del fin del estmulo monetario coincidi con un
aumento de la depreciacin de algunas monedas, como el
rublo ruso y el dlar australiano, en parte debilitadas por
las expectativas de la reduccin de precios de las materias
primas exportadas por ambos pases.
Grfico I.8
Evolucin del euro, el yen, la libra esterlina, el franco suizo,
el dlar australiano y el rublo respecto del dlar de los
Estados Unidos, 2013
(ndice 22 de mayo de 2013=100)
1,1
Anuncio de la
finalizacin gradual
del estmulo monetario
1,1
1,0
1,0
0,9
0,9
0,8
4 ene
11 ene
18 ene
25 ene
01 feb
08 feb
15 feb
22 feb
01 mar
08 mar
15 mar
22 mar
29 mar
05 abr
12 abr
19 abr
26 abr
03 may
10 may
17 may
24 may
31 may
07 jun
14 jun
21 jun
28 jun
05 jul
12 jul
19 jul
26 jul
02 ago
09 ago
16 ago
23 ago
30 sep
06 sep
13 sep
Euro
Libra
Franco suizo
Yen
Dlar australiano
Rublo
cifrasoficiales.
19
9. El posible fin del estmulo monetario de los Estados Unidos ha provocado

un aumento de los rendimientos de los bonos (y de las tasas de inters)
Los rendimientos de los bonos soberanos de pases

desarrollados venan exhibiendo sostenidas reducciones
debido a los programas extraordinarios de liquidez aplicados
en los Estados Unidos y a la reorientacin de la poltica del
BCE desde mediados de 2012.
En mayo de 2013 esta tendencia se revirti ante las expectativas
de: a) recuperacin de la economa de los Estados Unidos,
b)mayor rendimiento de sus activos financieros y c) reduccin
de la liquidez inyectada por la Reserva Federal.
Grfico I.9
Estados Unidos, Japn y zona del euro: rendimientos
de bonos de la deuda del gobierno a 10 aos,
enero de 2011-julio de 2013
(En porcentajes)
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
2011
Estados Unidos
2012
Zona del euro
Jul
May
Mar
Ene
Nov
Sep
Jul
May
Mar
Ene
Nov
Sep
Jul
May
Mar
0,0
Ene
0,5
2013
Japn
Fuente: Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL), sobre la base de cifras
de la Oficina de Estadstica de las Comunidades Europeas (EUROSTAT) y Datastream.
20
Captulo II
Repercusiones en Amrica Latina y el Caribe
1. La actual coyuntura econmica internacional se ha traducido en una moderada

tendencia a la baja de precios de los productos bsicos de exportacin de la regin
(ndice, 2005=100)
300
280
260
240
220
200
180
160
140
120
100
2007
Abr
Jul
Ene
Jul
2012
Oct
Abr
Ene
Jul
2011
Oct
Abr
Ene
Jul
2010
Bebidas tropicales
Minerales y metales
Oct
Abr
Ene
Jul
2009
Oct
Abr
Ene
Jul
2008
Alimentos
Energa
Manufacturas
Oct
Abr
Ene
Jul
80
Oct
Grfico II.1
Amrica Latina: ndices de precios de productos bsicos
de exportacin y manufacturas, promedio mvil
de tres meses, enero de 2007-julio de 2013 a
Abr
A lo largo de 2013 se ha observado un descenso generalizado

aunque con diferencias de los precios de los productos
de exportacin de la regin.
Con todo, los precios se mantienen en niveles relativamente
altos en comparacin con los registrados antes de la crisis
financiera global. Los precios de las bebidas tropicales estn
entre los que ms se redujeron.
La tendencia a la baja se explica principalmente por cierta
desaceleracin del crecimiento de China.
Ene
2013
Aceites y semillas oleaginosas

Materias primas silvoagropecuarias
Fuente: Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL), sobre la base de cifras de
la Conferencia de las Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo (UNCTAD) y de Netherlands
Bureau of Economic Policy Analysis (CPB).
a
La ponderacin de los grupos de productos bsicos de exportacin se calcula segn su
participacin en la canasta de exportaciones de Amrica Latina.
23
2. Sin embargo, parece cesar el deterioro de las exportaciones de la regin,

tanto totales como destinadas a los principales socios comerciales
50
40
30
20
10
0
2012
2011
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 2
-20
Trim 3
-10
2013
Centroamrica y Repblica Dominicana

Pases exportadores de minerales y metales
Pases exportadores de productos agroindustriales
Pases exportadores de hidrocarburos
Amrica Latina
Mxico
Brasil
cifrasoficiales.
Grfico II.3
Amrica Latina: tasa de variacin interanual del valor de las
exportaciones, por destino, enero de 2011-junio de 2013
(En porcentajes)
50
40
30
20
10
0
2011
Estados Unidos
China
2012
Unin Europea (27 pases)

Amrica Latina y el Caribe
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
-10
-20
Trim 3
(En porcentajes)
Trim 2
Grfico II.2
Amrica Latina: tasa de variacin interanual del valor de las
exportaciones, por origen, enero de 2011-junio de 2013
Trim 1
Se observa cierta recuperacin del valor de las exportaciones

en el segundo trimestre del ao, que muestra un crecimiento
del 1,7% respecto del mismo trimestre de 2012. En cambio,
en el primer trimestre de 2013 se registraba un descenso
interanual del 4,9%. Sin embargo, el repunte parcial del
segundo trimestre no fue suficiente para contrarrestar el
resultado del primer trimestre, por lo que las exportaciones
del primer semestre en su conjunto registraron una baja
del 1,6% respecto del mismo perodo del ao anterior. Este
resultado es consecuencia principalmente de las cadas de
los precios de varios productos primarios exportados por
la regin.
La recesin en la zona del euro y el crecimiento todava
dbil de la economa estadounidense se ven reflejados en
una evolucin negativa de las exportaciones de la regin
hacia estos dos destinos en lo que va del ao. Por su parte,
las exportaciones de la regin al mercado chino exhibieron
un crecimiento positivo, aunque moderado, en el segundo
trimestre, luego de presentar cadas significativas en los
tres trimestres anteriores.
Si bien el leve crecimiento interanual del valor de las
exportaciones totales en el segundo trimestre se debe
principalmente al aumento de las exportaciones destinadas a
Asia (que crecieron un 6,5%), el dinamismo de las exportaciones
de la regin a los pases que no forman parte de las grandes
regiones econmicas tambin cumpli un papel importante,
anotando un aumento del 18,2% en trminos interanuales.
Estos destinos son principalmente pases de frica.
La recuperacin del crecimiento de las exportaciones es mayor
en los pases exportadores de productos agroindustriales
(Argentina, Paraguay y Uruguay) y menor en los exportadores
de hidrocarburos (Bolivia (Estado Plurinacional de),
Colombia, Ecuador y Venezuela (Repblica Bolivariana
de)). Este hecho pone de manifiesto la importancia de los
precios de las materias primas como factor determinante
de la evolucin del valor de las exportaciones.
Trim 1
2013
Total
cifrasoficiales.
24
3. El turismo se ha recuperado parcialmente en Centroamrica y en menor medida

en Amrica del Sur, al mismo tiempo que se ha reducido en Mxico y el Caribe
Durante los primeros meses de 2013 se observaron cadas

de las tasas de variacin interanual del flujo internacional
de turistas hacia los destinos del Caribe y Mxico (de un
1% y un 1,4%, respectivamente).
En el caso del Caribe, la baja se puede explicar por la situacin
econmica todava compleja en los pases europeos, que
representan una fuente importante de turistas hacia esta
subregin.
La falta de dinamismo de los flujos tursticos hacia Amrica
del Sur responde principalmente a la desaceleracin de la
actividad econmica en la propia regin, que incide en el flujo
de turismo intrarregional y de negocios en esta subregin.
La recuperacin del flujo de turistas hacia la subregin
centroamericana (que registra un aumento de un 4,2%)
se debe en gran medida a la reactivacin, aunque todava
lenta, de la actividad econmica en los Estados Unidos, que
es la principal fuente de turistas con destino a los pases de
Centroamrica.
Grfico II.4
Amrica Latina y el Caribe: tasa de variacin interanual
de las llegadas de turistas, 2009-2013 a
(En porcentajes)
Amrica del Sur
Centroamrica
El Caribe
Mxico
-10
-8
-6
-4
2009
-2
2010
2011
2012
10
12
2013
cifrasoficiales.
a
Las cifras de 2013 corresponden al perodo de enero a abril, excepto en el caso de Mxico,
en que corresponden al perodo de enero a mayo.
25
4. El panorama de las remesas tambin es mixto: han aumentado en los pases

centroamericanos, pero se han reducido en el Ecuador y Mxico
En lo que va de 2013, se observa un incremento del flujo de

remesas hacia Centroamrica, asociado a la recuperacin,
todava lenta, de la economa estadounidense.
El bajo crecimiento que exhibe el flujo de remesas hacia
Colombia y la notoria cada de las remesas hacia el Ecuador
reflejan la difcil coyuntura laboral que se vive en algunos
de los principales pases de destino de los trabajadores
emigrantes: Espaa y Venezuela (Repblica Bolivariana
de), en el caso de Colombia, y Espaa e Italia, en el caso
del Ecuador.
Se estima que la reduccin de las remesas enviadas hacia
Mxico refleja el hecho de que los migrantes mexicanos
en los Estados Unidos trabajan mayormente en aquellos
sectores que fueron ms afectados durante la crisis econmica
y financiera mundial y despus de ella (construccin,
manufacturas y comercio), as como el hecho de que la
inmigracin mexicana hacia los Estados Unidos muestra
un estancamiento e incluso cierta reversin.
Grfico II.5
Amrica Latina y el Caribe (pases seleccionados):
tasa de variacin interanual de los ingresos
por remesas de emigrados, 2011-2013 a
(En porcentajes)
Honduras
Nicaragua
Guatemala
Colombia
Rep. Dominicana
El Salvador
Jamaica
Ecuador
Mxico
-12
-10
-8
-6
-4
2011
-2
2012
10
12
2013
cifrasoficiales.
a
Las cifras de 2013 corresponden a distintos perodos segn los pases: Ecuador y Repblica
Dominicana: de enero a marzo; Jamaica: de enero a abril; Colombia y Honduras: de enero a
mayo; Mxico y Nicaragua: de enero a junio, y El Salvador y Guatemala: de enero a julio.
26
5. Continu producindose un deterioro del dficit de la cuenta corriente

3
2
1
0
-1
-2
2010
2011
Balance de bienes
2012
Trim 2 a
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
-4
Trim 4
-3
Trim 3
Grfico II.6
Amrica Latina (14 pases): evolucin de la cuenta corriente
y del balance de bienes, enero de 2010-junio de 2013
Trim 2
Si bien el saldo deficitario del segundo trimestre de 2013

representa una mejora comparado con los dos trimestres
anteriores, en los ltimos aos se aprecia un retroceso
continuo de los flujos que componen las balanzas de la
cuenta corriente regional.
La principal explicacin del creciente dficit de la cuenta
corriente es el deterioro del balance de bienes, debido al
hecho de que las importaciones han crecido ms que las
exportaciones en los ltimos aos, lo que ha reducido el
supervit comercial existente. Adems, la falta de dinamismo
del flujo turstico hacia la regin ha ocasionado un moderado
deterioro del dficit del balance de servicios.
Tambin ha disminuido el supervit del balance de
transferencias, fundamentalmente por la reduccin de las
remesas hacia Mxico, mientras que el dficit del balance
de renta se ha mantenido en niveles estables a lo largo de
los ltimos aos.
Trim 1
2013
Balance en cuenta corriente
cifrasoficiales.
a
Cifras preliminares.
27
6. El deterioro de la cuenta corriente afecta a la mayora de los pases de la regin
El deterioro de la cuenta corriente afecta a la mayora de los

pases de la regin, y en especial a aquellos que dependen en
mayor medida de las exportaciones de minerales y metales (Chile
y Per) o de hidrocarburos (Colombia, Ecuador y Venezuela
(Repblica Bolivariana de)), aunque tambin ha afectado a
economas ms diversificadas (Brasil y Mxico). Los pases
centroamericanos parecen haber sido los menos afectados.
Grfico II.7
Amrica Latina (pases seleccionados): variacin interanual
del promedio mvil del saldo en cuenta corriente como
porcentaje del PIB, 2013
Guatemala
Costa Rica
Argentina
El Salvador
Panam
Ecuador
Colombia
Mxico
Brasil
Chile
Uruguay
Per
Venezuela
(Rep. Bol. de)
-5
-4
-3
-2
Al primer trimestre de 2013
-1
Al primer semestre de 2013
cifrasoficiales.
28
7. Los ingresos fiscales presentan un panorama mixto, condicionados por la evolucin

de las exportaciones de metales y de hidrocarburos, adems del turismo
La desaceleracin econmica, la cada de los precios de

ciertos productos bsicos de exportacin y una reduccin
del turismo en el Caribe han golpeado los ingresos fiscales
en varios pases de la regin.
En Amrica del Sur, como promedio, se registr un aumento
debido a significativos incrementos de ingresos en Bolivia
(Estado Plurinacional de), la Argentina y el Uruguay. Por el
contrario, los ingresos provenientes de impuestos a empresas
exportadoras de cobre cayeron fuertemente en Chile y el
Per, al mismo tiempo que en el Ecuador se redujeron
los ingresos por la comercializacin de hidrocarburos. En
Colombia, el Paraguay y el Brasil se han registrado cadas
moderadas de sus ingresos totales.
En el Caribe los ingresos han cado cerca de medio punto
del PIB, una tendencia que se observa de manera general
en las economas exportadoras de servicios (turismo) y de
productos bsicos (hidrocarburos y metales y minerales).
Jamaica muestra una cierta recuperacin, luego de varios
aos de decrecimiento de sus ingresos.
En Centroamrica se aprecia un crecimiento moderado
pero relativamente constante en los ltimos trimestres, lo
que unido a las medidas tributarias recientes ha permitido
una cierta estabilidad de los ingresos totales. En Mxico se
registra una baja de los ingresos provenientes de la venta
de hidrocarburos, que ha sido compensada en parte por el
alza de los impuestos a la renta.
Grfico II.8
variacin interanual de los ingresos totales como
porcentaje del PIB, junio de 2013 a
Centroamrica
(5 pases, excluido Mxico)
Mxico
Amrica del Sur (9 pases)
Bolivia (Est. Plur. de) b
Argentina
Uruguay
Brasil
Colombia
Paraguay
Per
Ecuador b
Chile
El Caribe (12 pases)
Jamaica
-2
-1
cifrasoficiales.
a
Se compara la suma de los ingresos de los cuatro trimestres que terminan en junio de 2013
con la suma de los ingresos de los cuatro trimestres que terminan en junio de 2012.
b
Sector pblico no financiero.
29
8. El gasto pblico ha mostrado una tendencia al alza, sobre todo en Amrica del Sur,
en algunos pases como parte de esfuerzos por dinamizar la demanda interna
ante el debilitamiento del sector externo
30
En Amrica del Sur se observa un fuerte aumento del gasto

en la Argentina y Bolivia (Estado Plurinacional de), lo que
replica la dinmica de los ingresos, as como en el Paraguay
y el Ecuador, a pesar de la cada cclica de sus ingresos. En
el Per, Chile, Colombia y el Uruguay se han producido
igualmente crecimientos por encima del PIB, mientras que
en el Brasil el gasto del gobierno central aument levemente
como porcentaje del PIB, influido por la notoria reduccin
del pago de intereses en los ltimos trimestres.
En Centroamrica, segn los ltimos datos disponibles, se
produjo una reduccin modesta del gasto pblico como
porcentaje del PIB. En Mxico, el ao tambin se inici con
un gasto muy moderado, que debera expandirse en el resto
de 2013, de acuerdo con los anuncios recientes en el sentido
de acelerar la ejecucin presupuestaria y con la ampliacin
de las metas de dficit para este ao y el siguiente.
Los pases del Caribe han continuado ajustando su gasto
pblico, en un esfuerzo por reducir los dficits y el peso de
la deuda pblica en sus economas, en un contexto de escaso
crecimiento que ya se prolonga por varios aos.
Grfico II.9
variacin interanual de los gastos totales como
porcentaje del PIB, junio de 2013 a
Centroamrica
Mxico
Bolivia (Est. Plur. de) b
Argentina
Ecuador b
Paraguay
Uruguay
Colombia
Per
Chile
Brasil
Jamaica
-3
-2
-1
cifrasoficiales.
a
Se compara la suma de los gastos de los cuatro trimestres que terminan en junio de 2013 con
la suma de los gastos de los cuatro trimestres que terminan en junio de 2012.
b
Sector pblico no financiero.
9. Aument el dficit fiscal en el Caribe y Amrica del Sur
Grfico II.10
Amrica Latina y el Caribe: evolucin del resultado global,
enero de 2007-junio de 2013 a
4
-2
2007
2008
2009

Centroamrica
2010
2011
2012
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 4
Trim 1
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 4
Trim 1
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
-6
Trim 3
-4
Trim 2
De acuerdo con el resultado global de las operaciones del

gobierno central, en los ltimos trimestres persiste en el
Caribe la tendencia a un deterioro de la situacin fiscal, en
Mxico y Centroamrica se mantiene el dficit en torno a un
promedio de dos puntos y en Amrica del Sur se observa
un deterioro moderado.
Trim 1
2013

Mxico
cifrasoficiales.
a
Suma mvil del resultado global de los cuatro ltimos trimestres dividido por el promedio mvil
del PIB.
31
10. La volatilidad financiera internacional ha dado lugar a un ajuste de corto plazo

de los flujos de capital hacia los pases emergentes
10
-5
2012
Fondos de renta fija (bonos)
Jul
Ago
Jun
Abr
May
Feb
Mar
Dic
Ene
Oct
Nov
Sep
Jul
Ago
Jun
-15
May
-10
Abr
(En miles de millones de dlares)
Feb
Grfico II.11
Flujos netos de entradas y salidas de recursos desde
fondos de inversin en pases emergentes,
enero de 2012-agosto de 2013
Mar
Los inversionistas financieros han comenzado a rebalancear

sus carteras, retirndose de fondos orientados a instrumentos
de los pases emergentes.
Ante los mayores rendimientos esperados de los activos de
los Estados Unidos y la estabilidad del riesgo en los pases
desarrollados, sus instrumentos financieros aparecen ms
atractivos que antes respecto de aquellos de los pases
emergentes.
Por ello, si bien la inversin extranjera directa y la inversin
de cartera han seguido llegando a la regin, los componentes
ms voltiles del financiamiento externo exhiben salidas
netas, y la acumulacin de reservas ha sido menor que en
perodos anteriores.
Es previsible que el retiro de los estmulos monetarios en los
Estados Unidos se exprese en alzas de las tasas de inters
mundiales, incluido el costo del financiamiento externo para
Amrica Latina y el Caribe.
Ene
2013
Fondos accionarios
Total
de EPFR Global.
32
11. Despus del anuncio del posible fin del estmulo monetario en los Estados Unidos,
aument la inestabilidad cambiaria en los pases ms integrados a los mercados
financieros internacionales
En las economas de Amrica Latina y el Caribe, la volatilidad

de los mercados financieros internacionales, las distintas
fases de los estmulos monetarios y los resultados macro
registrados propiciaron una apreciacin de las monedas de
aquellos pases ms integrados a los mercados financieros.
Sin embargo, los recientes anuncios de la Reserva Federal
de los Estados Unidos sobre el posible fin del estmulo
monetario, sumados a una desaceleracin del crecimiento
de estos pases, han significado una fuerte reversin de las
valoraciones de las monedas de la regin, de modo que
despus de dichos anuncios los procesos de apreciacin
que se venan observando han dado paso a depreciaciones
que en algunos casos, como el del Brasil, superan el 15%.
Grfico II.12
Evolucin del real, el peso mexicano, el peso colombiano,
el peso chileno y el sol respecto del dlar de los
Estados Unidos, enero-septiembre de 2013
(ndice, 22 de mayo de 2013=1,00)
1,25
Anuncio sobre
finalizacin gradual
del estmulo
monetario
1,20
1,15
1,10
1,05
1,00
0,95
0,90
Ene
Feb
Mar
Abr
May
2013
Jun
Peso mexicano
Peso chileno
Peso colombiano
Real
Jul
Ago
Sep
Sol
cifrasoficiales.
33
12. La inestabilidad cambiaria tambin ha aumentado en otros pases de la regin
Los efectos del anuncio sobre el posible fin del estmulo

monetario no solo se han observado en las monedas de
las economas ms integradas a los mercados financieros
internacionales. Otras monedas han registrado tambin
depreciaciones, que en el caso del peso uruguayo y el guaran
llegan al 18% y el 5%, respectivamente.
Grfico II.13
Evolucin del peso uruguayo, el peso dominicano, el quetzal,
el coln, el dlar jamaiquino y el guaran respecto del dlar
de los Estados Unidos, enero-septiembre de 2013
1,25
Anuncio sobre
finalizacin gradual
del estmulo
monetario
1,20
1,15
1,10
1,05
1,00
0,95
0,90
Ene
Feb
Mar
Peso uruguayo
Peso dominicano
Abr
2013
May
Quetzal
Coln
Jun
Jul
Ago
Sep
Dolar jamaiquino
Guaran
cifrasoficiales.
34
13. La inestabilidad financiera ha afectado las bolsas de valores de Amrica Latina
Durante este perodo, la evolucin de los principales mercados

accionarios de la regin tambin ha registrado una elevada
volatilidad, que luego del anuncio sobre la finalizacin
gradual del estmulo monetario se ha traducido en prdidas
en el Brasil, Chile, Mxico y el Per.
Grfico II.14
Amrica Latina (pases seleccionados): evolucin
de las bolsas de valores
1,4
Anuncio sobre
finalizacin gradual
del estmulo
monetario
1,3
1,2
1,1
1,0
0,9
0,8
0,7
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
2013
Brasil
Mxico
Colombia
Chile
Per
de Bloomberg.
35
14. Las polticas monetarias adoptadas ante la inestabilidad financiera han sido
diversas, tanto entre los pases que aplican esquemas de metas de inflacin como
entre aquellos que tienen otros regmenes de poltica monetaria
Grfico II.15
Pases con esquemas de metas de inflacin que aumentaron
las tasas de referencia de la poltica monetaria: nivel de
las tasas, enero de 2012-septiembre de 2013
(En porcentajes)
12
10
Sep
Jul
Ago
Jun
Abr
2012
May
Feb
Mar
Dic
Ene
Oct
Nov
Sep
Jul
Ago
Jun
Abr
May
Feb
Mar
En un entorno de elevada volatilidad externa, que se ha

reflejado en los tipos de cambio a travs de significativas
depreciaciones nominales, los bancos centrales de la regin
han recurrido nuevamente al manejo de sus instrumentos
(tasas de inters, crecimiento de los agregados, manejo de las
reservas internacionales y de polticas macroprudenciales)
para atender a sus objetivos de poltica.
En economas que cuentan con esquemas de metas de
inflacin y que, en consecuencia, emplean la tasa de poltica
monetaria como una de las principales herramientas (o la
principal herramienta) para la conduccin de la poltica
monetaria, se han tomado en 2013 las siguientes medidas:
En el Brasil, Guatemala y la Repblica Dominicana, se
incrementaron las tasas de referencia.
En Colombia y Mxico, se redujeron las tasas de referencia.
En Chile y el Per, los bancos centrales han mantenido
inalteradas sus tasas de referencia.
La evolucin descrita de las tasas de referencia refleja el hecho
de que en los pases que incrementaron las tasas, existi
preocupacin por las crecientes presiones inflacionarias,
mientras que en los pases que redujeron o mantuvieron
sus tasas de referencia, se ha considerado que niveles de
inflacin dentro de las metas planteadas daban espacio
para que los bancos centrales propiciaran condiciones
monetarias tendientes a estimular un mayor dinamismo de
la demanda agregada interna. Adems, algunas autoridades
(las mexicanas, en particular) han manifestado que con las
reducciones de tasas tambin se busca contrarrestar los
efectos de la creciente volatilidad que ocasionan los estmulos
monetarios establecidos en las economas avanzadas.
Ene
2013
Brasil
Guatemala
Rep. Domincana
cifrasoficiales.
Grfico II.16
Pases con esquemas de metas de inflacin que disminuyeron
las tasas de referencia de la poltica monetaria: nivel de
las tasas, enero de 2012-septiembre de 2013
(En porcentajes)
6
2012
Sep
Ago
Jul
Jun
Abr
May
Feb
Mar
Dic
Ene
Nov
Oct
Sep
Ago
Jul
Jun
Abr
May
Mar
Feb
Ene
2013
Colombia
Mxico
cifrasoficiales.
36
Grfico II.17
Pases sin esquemas de metas de inflacin: crecimiento
diferenciado de los agregados monetarios
(Variacin interanual del agregado monetario M1, en porcentajes)

50
40
30
20
10
2009
El Caribe de habla inglesa

Centroamrica a
Abr
Ene
Jul
2012
Oct
Abr
Ene
Jul
2011
Oct
Abr
Ene
Jul
2010
Oct
Abr
Ene
Jul
Oct
Abr
Ene
Jul
2008
Oct
Abr
Ene
Jul
2007
Oct
-10
Abr
En los pases que no cuentan con el esquema de metas de

inflacin, los agregados monetarios son el principal indicador
del tipo de poltica monetaria. Estos agregados han mantenido
un crecimiento alto en algunos de los pases de la regin,
como la Argentina y Venezuela (Repblica Bolivariana de).
Esto explica que en el conjunto de las economas de Amrica
del Sur que corresponden a esta categora (Argentina, Bolivia
(Estado Plurinacional de), Paraguay, Uruguay y Venezuela
(Repblica Bolivariana de)) se haya registrado el mayor
crecimiento medio del agregado monetario M1 de la regin,
con tasas cercanas al 30%.
En el caso del Uruguay, las autoridades monetarias decidieron en junio de 2013 cambiar el instrumento de la poltica
monetaria y adoptaron una poltica basada en el seguimiento
del crecimiento de los agregados monetarios, en lugar del
manejo de tasas.
Se diferencian del grupo anterior aquellas economas de
Centroamrica que no emplean el esquema de metas de
inflacin, donde el promedio de la tasa de crecimiento del
agregado monetario M1 es inferior al 10%; las tres economas
dolarizadas de la regin, donde los agregados han crecido a
tasas cercanas al 10%, y las economas del Caribe de habla
inglesa, que exhiben tasas de crecimiento del agregado
monetario M1 levemente superiores al 10%.
Ene
2013
Amrica del Sur b

Economas dolarizadas c
cifrasoficiales.
a
Se incluyen Costa Rica, Hait, Honduras y Nicaragua.
b
Se incluyen la Argentina, Bolivia (Estado Plurinacional de), el Paraguay, el Uruguay y Venezuela
(Repblica Bolivariana de).
c
Ecuador, El Salvador y Panam.
37
15. El crecimiento de las reservas internacionales se desaceler en varios pases

de la regin
Se produjo una cada o una desaceleracin del crecimiento

de las reservas internacionales de las economas de la regin
ms integradas a los mercados financieros internacionales.
En el Brasil y Chile, se han producido pequeas cadas
de las reservas al comparar los niveles de julio de 2013 y
diciembre de 2012.
En ese mismo perodo, las reservas internacionales se
incrementaron en Colombia, Mxico y el Per.
En Mxico y el Brasil, se registraron reducciones de las
reservas internacionales despus del anuncio del posible fin
de los estmulos monetarios por parte de las autoridades
monetarias de los Estados Unidos
En otras economas de la regin se produjeron aumentos
de las reservas internacionales, especialmente en algunos
pases centroamericanos que no tienen regmenes de metas
de inflacin (como resultado del aumento en Costa Rica, en
particular) y en Hait. Al mismo tiempo, hubo una reduccin
de las reservas internacionales en la Argentina y Venezuela
(Repblica Bolivariana de) y en varios pases del Caribe (las
Bahamas, Barbados, Jamaica, Suriname y Guyana), donde
se registraron contracciones que en algunos casos fueron
superiores al 10%.
La gestin de las reservas internacionales fue complementada
con otras medidas para reducir la volatilidad cambiaria,
incluidos la introduccin de mecanismos de venta con pacto
de recompra de dlares de los Estados Unidos, a fin de
facilitar la proteccin ante fluctuaciones del tipo de cambio
y garantas de acceso a niveles adecuados de liquidez de
divisas para el normal funcionamiento de la economa (Brasil),
arreglos monetarios para atender las demandas de divisas
con fines de facilitar el comercio bilateral (Brasil y Chile),
uso activo de tasas de encaje y regulaciones del crdito en
moneda extranjera para favorecer el crdito en moneda
nacional (Per) e intervenciones (compras de divisas) en
los mercados cambiarios (Costa Rica y Colombia).
38
Grfico II.18
Variacin interanual de las reservas internacionales, 2010-2013
(En porcentajes)
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
2010
2011
Argentina y Venezuela (Rep. Bol. de)

Pases con metas de inflacin a
Otros pases de Centroamrica b
2012
2013
Economas dolarizadas c
El Caribe
Otros pases de Amrica del Sur d
cifrasoficiales.
a
Se incluyen el Brasil, Chile, Colombia, Mxico, el Per, Guatemala y la Repblica Dominicana.
b
Se incluyen Costa Rica, Hait, Honduras y Nicaragua.
c
Ecuador, El Salvador y Panam.
d
Se incluyen Bolivia (Estado Plurinacional de), el Paraguay y el Uruguay.
16. La volatilidad financiera mundial ha dado lugar al aumento del riesgo pas
en varios pases de Amrica Latina y el Caribe
Grfico II.19
Indicadores de riesgo en la regin: canje de riesgo de
incumplimiento de crdito a cinco aos, segundo
semestre de 2009-agosto de 2013
(ndice de primas)
250
200
150
100
2010
Brasil
Chile
2011
Colombia
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
50
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
La evolucin de las primas de riesgo de la regin ha estado, en

general, determinada en gran medida por los eventos en los
mercados financieros mundiales. En 2011, y hasta el anuncio
de una nueva poltica por parte del Banco Central Europeo,
las primas de riesgo aumentaron debido a la incertidumbre
en torno a la crisis en pases de la zona del euro. A partir
de ese anuncio, las primas exhibieron una tendencia a la
reduccin, que se interrumpi a raz del anuncio por parte
de la Reserva Federal de los Estados Unidos sobre el posible
trmino de los programas de estmulo monetario.
As, desde mayo de 2013 la mayora de las primas riesgo de
los pases emergentes, incluidos los pases de la regin, se
han elevado significativamente. Ello refleja las expectativas
de encarecimiento futuro de los recursos externos y, por
tanto, afecta ms a aquellos pases cuyo financiamiento
depende en forma importante de tales recursos.
Sem 2 2009
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
2012
Mxico
2013
Panam
Per
cifrasoficiales.
39
Captulo III
Los desafos de Amrica Latina y el Caribe ante

la actual coyuntura econmica internacional
1. El desafo de controlar la inflacin
A pesar de la volatilidad financiera, las presiones inflacionarias tienden a ser menores (con excepciones), aunque se han agudizado
los dilemas de la poltica monetaria en algunos pases.
4
3
2
1
2011
Jul
Mar
2012
May
Ene
Nov
Jul
Sep
Mar
May
Ene
Nov
Jul
Sep
Mar
2010
May
Ene
Nov
Jul
Sep
Mar
2009
May
Ene
Nov
Jul
Sep
Mar
May
0
-1
2013
Amrica del Sur

El Caribe
Centroamrica (incluida Rep. Dominicana) y Mxico

Amrica Latina y el Caribe
cifrasoficiales.
Grfico III.2
Amrica Latina y el Caribe: tasas de inflacin (promedio simple)
en 12 meses, enero de 2009-julio de 2013
(En porcentajes)
14
12
10
8
6
4
2
2009
Centroamrica (incluida Rep. Dominicana)

Resto de Amrica del Sur
2012
Brasil
Mxico
Jul
May
Mar
Ene
Nov
Sep
Jul
May
Mar
Ene
Nov
Jul
2011
Sep
May
Mar
Ene
Nov
Jul
2010
Sep
May
-2
Mar
Ene
Nov
Jul
Sep
9
8
May
(En porcentajes)
Ene
Grfico III.1
Amrica Latina y el Caribe: mediana de las tasas de inflacin
en 12 meses, enero de 2009-julio de 2013
Mar
En el segundo semestre de 2013, la mediana de las tasas

de inflacin muestra un ligero incremento con relacin a
los meses previos. No obstante, se observan diferencias
importantes entre pases.
Este comportamiento al alza es ms notorio en Centroamrica
y Mxico que en Amrica del Sur.
La Argentina y Venezuela (Repblica Bolivariana de) se
mantienen como las dos economas de la regin que registran
tasas de inflacin de dos dgitos.
El repunte de las medianas de las tasas de inflacin en
los ltimos meses se debe principalmente a la mayor alza
de los precios de los alimentos, resultado de fenmenos
puntuales que han afectado la oferta local, y al alza de los
precios internacionales de algunos productos.
Dentro de estos se encuentran el maz, el trigo y la harina de
soja, los que, pese a registrar disminuciones con relacin a
los niveles del segundo semestre de 2012, muestran todava
incrementos con relacin al primer semestre de ese ao.
El aumento reciente de las tasas de inflacin se observa
tambin cuando se mide como promedio simple regional, lo
que refleja la evolucin de un nmero limitado de pases. En
los ltimos 12 meses hubo un incremento de la inflacin en el
Brasil en comparacin con el promedio del resto de Amrica
del Sur, pero luego se estabiliz y comenz a descender.
El aumento significativo de la inflacin en el resto de Amrica
del Sur en los ltimos meses responde al alza importante
de este indicador en Venezuela (Repblica Bolivariana de).
En algunos pases han cobrado importancia dilemas de la
poltica monetaria ante alzas de las tasas de inflacin en
contextos de desaceleracin del crecimiento y de mayor
volatilidad (especialmente depreciacin) cambiaria.
Ene
2013
El Caribe
cifrasoficiales.
43
2. El desafo de asegurar una recuperacin sostenida del crecimiento
Ya en el segundo trimestre de 2013 se observa una recuperacin parcial del crecimiento.
En el primer semestre de 2013 Amrica Latina y el Caribe

creci a una tasa cercana al 2,5% en comparacin con igual
perodo de 2012.
En un contexto de paulatina desaceleracin de las economas
de la regin, en el segundo trimestre de 2013 se apreci un
repunte de la economa regional en comparacin con los
resultados del primer trimestre.
Esta alza estuvo impulsada por el crecimiento de la inversin,
apoyada en buena medida en el sector de la construccin,
y la recuperacin parcial de los volmenes exportados de
bienes y servicios en varios pases.
Grfico III.3
Amrica Latina y el Caribe: producto interno bruto trimestral,
2010-segundo trimestre de 2013
(Variacin interanual en porcentajes, sobre la base
de dlares constantes de 2005)
8
7
6
5
4
3
2
2010
2011
2012
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
2013
cifrasoficiales.
44
Pero la recuperacin del crecimiento es desigual.

No obstante el repunte de la tasa de crecimiento en el
segundo trimestre de 2013, en varios pases el promedio de
este indicador en el primer semestre del ao muestra tasas
inferiores a las observadas a lo largo de 2012.
Ejemplos de lo anterior son algunas economas de
Centroamrica, Chile, Mxico y el Per.
Por su parte, el Brasil y las economas exportadoras de

productos agropecuarios de Amrica del Sur presentan
un mayor ritmo de crecimiento en comparacin con los
registros de 2012.
Grfico III.4
Amrica Latina y el Caribe: producto interno bruto trimestral, 2010-segundo trimestre de 2013
(Variacin interanual en porcentajes, sobre la base de las monedas nacionales respectivas a precios constantes)
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
2010
2011
Argentina
2012
Brasil
2010
2013
2011
Uruguay
Panam
2012
Rep. Dominicana
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
0
Trim 3
-2
Trim 2
Trim 1
Trim 1
2013
Mxico
12
10
8
4
6
2
4
2010
2011
Chile
Per
2012
Bolivia (Est. Plur. de)
2013
2010
Panam
2011
Amrica del Sur a
2012
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
-2
Trim 2
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 1
2013
Centroamrica (incluida Rep. Dominicana) a
Fuente: Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL), sobre la base de cifras oficiales.
a
Estimacin. Corresponde al promedio simple de las tasas de variacin del PIB de los pases incorporados en cada subregin.
45
Esta recuperacin parcial ha sido impulsada tanto por las exportaciones de bienes y servicios como por la inversin (adems del
consumo), en un contexto de desempeo mixto del sector manufacturero.
8
6
4
2
0
-2
2012
Trim 2
-4
Trim 1
10
Trim 4
(Variacin trimestral en porcentajes, sobre la base

de dlares constantes de 2005)
Trim 3
Grfico III.5
Amrica Latina: producto interno bruto y componentes de
la demanda agregada, 2012-segundo trimestre de 2013
Trim 2
El aumento de la tasa de crecimiento del PIB regional

respondi a la recuperacin del volumen exportado de
bienes y servicios (que haba anotado una cada en el primer
trimestre del ao) y un alza en la inversin.
El consumo total, que fue el componente ms dinmico
entre el segundo trimestre de 2012 y el primer trimestre de
2013, tuvo un crecimiento menor.
Los ndices de produccin industrial de la regin mostraron
un desempeo heterogneo en el primer semestre de 2013.
En el segundo trimestre de 2013, varios pases mantuvieron
tasas de variacin positivas en este sector, aunque en algunos
casos se observ una desaceleracin del crecimiento.
En otros, se registr una recuperacin de las cadas verificadas
a lo largo de 2012 y en el primer trimestre de 2013. A la
vez, en algunas economas se registran cadas o tasas de
crecimiento muy bajas.
Trim 1
2013
Consumo total
Exportaciones de bienes y servicios
PIB
Inversin
Importaciones de bienes y servicios
cifrasoficiales.
Cuadro III.1
Amrica Latina (pases seleccionados): ndice de produccin
industrial, 2012-segundo trimestre de 2013
2012
Argentina
Bolivia (Estado
Plurinacional de)
Brasil
Chile
Colombia
Costa Rica
El Salvador
Honduras
Mxico
Nicaragua
Per
Uruguay
Venezuela (Repblica
Bolivariana de)
Trim 1
2,3
Trim 2
-3,3
2013
Trim 3
-2,5
Trim 4
-0,9
Trim 1
-1,3
Trim 2
3,6
5,3
5,8
4,4
3,8
4,6
6,8
-3,4
4,3
1,5
14,2
1,8
15,5
4,7
6,7
-0,7
-4,5
-4,7
4,1
0,4
12,0
1,7
8,2
3,6
0,7
0,2
4,3
-2,4
1,4
0,1
-0,3
1,5
6,1
3,8
1,7
3,6
8,8
-0,4
4,2
-2,0
2,7
1,1
3,7
2,5
2,2
2,7
15,5
0,0
0,5
-6,2
-4,7
0,6
3,4
-1,4
-2,3
-0,1
8,8
5,1
-1,0
0,1
3,3
0,4
1,8
1,6
5,2
3,1
2,8
2,2
1,8
2,5
0,9
-4,1
7,2
cifrasoficiales.
46
3. El desafo de evitar que la desaceleracin del empleo aumente

y genere creciente desempleo
(Variacin interanual en puntos porcentuales)

1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
2008
2009
2010
Tasa de ocupacin
2011
2012
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
Trim 2
Trim 1
Trim 4
Trim 3
-1,5
Trim 2
Grfico III.6
Amrica Latina (10 pases): tasa de ocupacin y tasa
de desempleo, 2008-segundo trimestre de 2013
Trim 1
En el transcurso del primer semestre de 2013 continu la

desaceleracin en la generacin de empleo, y en el segundo
trimestre la tasa de ocupacin se ubic en un nivel similar
al del mismo perodo de 2013.
La desaceleracin simultnea de la incorporacin de personas
previamente inactivas al mercado laboral atenu el impacto
que tuvo en el desempleo el enfriamiento de la creacin de
empleo, y aun en el segundo trimestre se observ una leve
reduccin de la tasa de desempleo. En la comparacin del
primer semestre en su conjunto, esta tasa baj del 6,7% en
2012 al 6,6% en 2013.
El estancamiento de la tasa de ocupacin obedece al
debilitamiento de la demanda laboral, ya que la generacin
de empleo asalariado, especficamente de empleo asalariado
formal, se desaceler. A pesar de ello, en la mayora de los
pases el empleo asalariado sigue creciendo ms que el resto
de las categoras, lo que refleja que la regin an no entr
en una coyuntura de sobreoferta laboral, lo que tambin se
observa por el hecho de que la tasa de desempleo (todava)
no aumenta.
Esta situacin se debe a los avances acumulados durante el
ltimo decenio, en cuyo transcurso se gener una importante
cantidad de empleos formales.
Variacin interanual
(en puntos porcentuales)
2013
Tasa de desempleo
informacin oficial de los pases.
47
4. El desafo de asegurar un crecimiento de la masa salarial, con creciente

empleo y productividad
48
8
6
4
2
0
-2
2011
2012
Venezuela
(Rep. Bol. de)
Uruguay
Panam
Nicaragua
Mxico
-6
Costa Rica
-4
Colombia
Chile
Grfico III.7
Amrica Latina (pases seleccionados): salarios medios reales
del empleo formal, 2011-primer semestre de 2013
Brasil
Esta doble caracterstica de los mercados de trabajo

desaceleracin de las mejoras laborales, pero sin que haya
presiones significativas desde la oferta tambin se refleja
en la evolucin de los salarios. En general, durante el primer
semestre de 2013 los salarios medios nominales aumentaron
a tasas similares a las de 2012.
Sin embargo, en muchos pases los salarios reales crecieron
menos que en el ao anterior debido, en la mayora de los
casos (Brasil, Costa Rica, Panam y Uruguay), a un moderado
repunte de la inflacin, siendo el caso extremo Venezuela
(Repblica Bolivariana de), donde el salario real medio haba
aumentado marcadamente en 2012, mientras la aceleracin
de la inflacin en el primer semestre de 2013 incidi en una
fuerte cada salarial posterior.
En otros pases (Mxico y Nicaragua), la variacin interanual
se mantuvo estable con respecto a 2012, pero a un nivel bajo.
Las excepciones a estas pautas fueron Chile y Colombia,
donde un menor ascenso de los precios al consumidor incidi
en mayores aumentos del poder de compra de los salarios.
Como resultado de una menor generacin de empleo y salarios
que, en la regin en su conjunto, crecen levemente menos que
en 2012, la masa salarial se estara expandiendo a tasas ms
bajas, con lo cual este motor de la demanda interna y, por lo
tanto, del crecimiento, se estara debilitando.
Primer semestre de 2013
informacin oficial de los pases.
5. El desafo de impulsar el crecimiento con igualdad: pactos sociales

para la inversin (y la productividad) con tres dimensiones
a) Marco institucional:
Consolidar o crear instancias de coordinacin para

integrar el conjunto de polticas dirigidas a impulsar
la inversin y favorecer la resolucin de conflictos de
manera preventiva.
Diagrama III.1
Tres dimensiones de un pacto social para la inversin
dirigido a asegurar crecimiento con igualdad
Marco institucional:
reglas claras y certeza
b) Polticas de corto plazo:
Evitar el surgimiento de capacidad ociosa, desarrollar

capacidades contracclicas para enfrentar choques
oportunamente y prevenir crisis nacionales que
desemboquen en perodos recesivos mediante el
mantenimiento del equilibrio interno y externo sostenible
en el tiempo.
c) Polticas de largo plazo para el cambio estructural:
Favorecer la inversin en la diversificacin de los sectores

transables.
Impulsar la inversin en infraestructura.
Capacitar a la mano de obra para facilitar el cambio
estructural.
Fortalecer la micro, pequea y mediana empresa para
aumentar su productividad y fomentar su insercin
competitiva en cadenas de valor.
Asegurar la ccoordinacin con otras polticas (industrial,
de innovacin y ambiental) para impulsar la inversin
que asegure el cambio estructural.
Polticas de corto
plazo: estabilidad
nominal y real
Polticas de largo
plazo: sentido
estratgico
Fuente: Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL).
49

Co Yun Tura Economic A Internacional

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Co Yun Tura Economic A Internacional

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

La coyuntura

Juan Alberto Fuentes

LC/L.3712 Octubre de 2013

Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL)

1. Hay indicios preliminares de que se ha detenido el deterioro

(Variacin interanual en porcentajes)

Luego de varios aos de cadas sostenidas de los principales

Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL)

2. Se registra una desaceleracin del crecimiento de los denominados BRICS (Brasil,

La desaceleracin ms fuerte se observa en el caso de la

3. Persisten grandes brechas fiscales, sujetas a procesos de ajuste diferenciados,

La poltica fiscal contracclica de China, Europa, los Estados

Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL)

4. Se estara deteniendo la cada de las importaciones totales de los principales socios

(Variacin interanual en porcentajes)

Unin Europea (27 pases)

Las importaciones de China mantuvieron una tendencia

BRICS salvo China

5. Se estabiliz el riesgo pas en Europa

Desde el anuncio realizado en el segundo semestre de 2012

Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL)

6. El inicio y fin del estmulo monetario de los Estados Unidos

El estmulo monetario de la Reserva Federal de los Estados

En mayo de 2013, el presidente de la Reserva Federal anunci

Ampliacin de la primera etapa

Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL)

7. La aplicacin del estmulo monetario de los Estados Unidos

Nikkei 225 de Tokio

FTSE 100 de Londres

(Variacin anual en porcentajes)

La primera etapa de aplicacin del estmulo monetario

Dow Jones Industrial de Nueva York

8. Volatilidad financiera: la aplicacin del estmulo monetario de

Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL)

9. El posible fin del estmulo monetario de los Estados Unidos ha provocado

Los rendimientos de los bonos soberanos de pases

Zona del euro

Repercusiones en Amrica Latina y el Caribe

1. La actual coyuntura econmica internacional se ha traducido en una moderada

A lo largo de 2013 se ha observado un descenso generalizado

Aceites y semillas oleaginosas

Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL)

2. Sin embargo, parece cesar el deterioro de las exportaciones de la regin,

Centroamrica y Repblica Dominicana

Unin Europea (27 pases)

Se observa cierta recuperacin del valor de las exportaciones

3. El turismo se ha recuperado parcialmente en Centroamrica y en menor medida

Durante los primeros meses de 2013 se observaron cadas

Amrica del Sur

Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL)

4. El panorama de las remesas tambin es mixto: han aumentado en los pases

En lo que va de 2013, se observa un incremento del flujo de

5. Continu producindose un deterioro del dficit de la cuenta corriente

(En porcentajes del PIB)

Si bien el saldo deficitario del segundo trimestre de 2013

Balance en cuenta corriente

Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL)

6. El deterioro de la cuenta corriente afecta a la mayora de los pases de la regin

El deterioro de la cuenta corriente afecta a la mayora de los

Al primer trimestre de 2013

Al primer semestre de 2013

7. Los ingresos fiscales presentan un panorama mixto, condicionados por la evolucin

La desaceleracin econmica, la cada de los precios de