FUNDAO GETULIO VARGAS

ESCOLA DE ADMINISTRAO DE EMPRESAS DE SO PAULO

Felipe Arvati, Giulio Lattari, Jssica Bessa, Leticia Souza e Vitor Sanchez

FUSES E AQUISIES
TRABALHO SEMESTRAL
O CASO BRASIL KIRIN

SO PAULO
2014
1

SUMRIO

1.

DESCRIO DAS EMPRESAS ............................................................................ 1

Viso Geral da Adquirente Kirin Holdings ............................................................... 1
Viso Geral da Empresa-Alvo Grupo Schincariol ................................................... 3

2.

DESCRIO DA TRANSAO ........................................................................... 5

3.

RACIONAL DA TRANSAO .............................................................................. 7

4.

STAND-ALONE VALUATION DA EMPRESA-ALVO.......................................... 10

Clculo do Custo Mdio Ponderado do Capital (WACC) ......................................... 11
Valuation por Fluxo de Caixa Descontado (DCF) e Premissas ................................ 12
Anlise de Sensibilidade ......................................................................................... 13
Valuation por Mltiplos de Mercado (Bebidas Alcolicas)........................................ 16
Comparao: Valuation por Mltiplos vs. Valuation por DCF .................................. 17

5.

ANLISE POST-TRANSACTION ....................................................................... 19

Mltiplos de transao ............................................................................................ 19
Sinergias da transao............................................................................................ 21
Riscos da transao ................................................................................................ 23
Efeitos da mudana de controle e governana corporativa ..................................... 25

6.

CONCLUSO ..................................................................................................... 28

7.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS .................................................................... 29

FUSES E AQUISIES
O CASO BRASIL KIRIN

1. DESCRIO DAS EMPRESAS

Viso Geral da Adquirente Kirin Holdings

Histrico
A histria da Kirin se inicia em meados de 1885, quando a ento empresa Japan
Brewery Co., Ltd. criou e passou a comercializar a cerveja Kirin. Somente em 1907 que
fora criada a Cervejaria Kirin (Kirin Brewery Co. (Ltd), a qual compraria as operaes da
antiga Japan Brewery e passaria a ser denominada Kirin, focando na produo e
comercializao da cerveja de mesmo nome.
Modelo de Negcios
Inicialmente presente somente no mercado cervejeiro, a Kirin, por conjunturas
especficas das pocas (terremoto no Japo, guerra, oferta excessiva, etc.) passou a
buscar meios de se manter ativa. Assim, passou a diversificar seus produtos e produzir
alm de cerveja, bebidas no alcolicas (soft drinks) por volta dos anos 20 e, tambm,
whisky, por volta dos anos 50. Por volta dos anos 70, quando o mercado de cerveja
crescia menos, a Kirin expandiu suas operaes para o mercado de alimentos e em
meados dos anos 80, para o mercado farmacutico.
Operao
A empresa possui mais de 39 mil empregados em todo o mundo e arrecadou, em 2013,
mais de 2,2 trilhes de ienes japoneses, o que representou cerca de 21 bilhes de
dlares (conforme taxa de cmbio mdia da poca). Seu lucro operacional em 2013 foi
de mais de 1,3 bilhes de dlares.
A maior parte da sua receita provm das bebidas no Japo (52,3%) e no segundo lugar,
as bebidas estrangeiras (30,4%). A frente de remdios representa 14,7%, enquanto
Outros representam somente 2,6%.

Divises de produto
Em 1997, a empresa estabeleceu como iniciativa expandir sua linha de produtos para
fora do pas e iniciar sua internacionalizao. Somente por volta dos anos 2000 que a
empresa optou por seguir o caminho de holding e criar um grupo que pudesse gerir a
empresa de forma consistentes nos diversos segmentos em que atuava, atravs de foco
maior em cada um dos business e metas futuras.
Hoje, a Kirin Holdings hoje detm mais de 15 empresas sobre a sua gesto atuando em
diversos segmentos:
1) Bebidas Alcolicas e No alcolicas Japonesas: incluem cervejas, vinhos,
bebidas prontas, whisky, caf, ch preto, ch japons, gua mineral, suco, etc.;
2) Bebidas Alcolicas e Neoalcolicas Estrangeiras: incluem cervejas (no
Brasil: Schin, Devassa, Baden Baden, por exemplo), vinhos, bebidas prontas,
whisky, caf, ch preto, ch japons, gua mineral, suco, etc.
Estes produtos possuem marcas diferentes da Kirin (como no exemplo do Brasil)
e so operaes presentes no Brasil, China, Oceania e Sudeste da sia;
3) Remdios e Bioqumicos: remdios e produtos voltados para o tratamento
mdico e cuidados com a sade;
4) Outros: produtos voltados para o dia-a-dia, por exemplo, manteiga e iogurte.
Fonte: Empresa

Viso Geral da Empresa-Alvo Grupo Schincariol

Histrico
O Grupo Schincariol era uma empresa brasileira e familiar que iniciou suas operaes
em 1939, com seu fundador, Primo Schincariol, um imigrante italiano, fabricando
bebidas em seu prprio quintal. A empresa permaneceu regional por cerca de 50 anos,
enquanto era mais conhecida pela produo e comercializao do refrigerante Itubana,
que voltou aos mercados em seu sabor original (tutti-friti) h poucos anos. Somente em
1989, a empresa passou a produzir sua cerveja, a Schincariol, que foi um sucesso
comercial, permitindo que a empresa expandisse suas operaes alm da fronteira
regional.
Modelo de Negcios
O Grupo possua sua fbrica matriz na cidade de Itu, interior do estado de So Paulo e
seu foco era no mercado brasileiro, embora o Grupo, posteriormente, tenha passado a
exportar seus produtos para o Mercosul, Europa e sia.
Com o passar dos anos, a empresa tambm optou por se diversificar e passou a
produzir, tambm, bebidas em outros segmentos, como cerveja, gua mineral e com
gs, gua tnica, refrigerantes e sucos. Em 2007 e 2008, a Schincariol expandiu sua
atuao no mercado cervejeiro e adquiriu outras produtoras de cerveja, como a
conhecida Devassa, Baden Baden e Eisenbahn.
Operao
Antes da aquisio, o Grupo Schincariol possua mais de 10.000 funcionrios, 13
fbricas pelo Brasil e possuam cerca de 11% de market share no segmento de cervejas.
Com isso, tinham um faturamento anual de cerca de R$6 bilhes e um lucro de cerca
de R$55 milhes. Em 2012, aps a aquisio, juntamente com as outras marcas, a Brasil
Kirin detinha pouco mais de 16% de market share no segmento de cervejas e pouco
mais de 6,8% no mercado de refrigerantes.
Estrutura Acionria
Antes de ocorrer a aquisio, a Schincariol possua dois grupos como acionistas:
AleAdri, com 50,45% e Jadangil, com 49,55%. O primeiro grupo era formado por
Alexandre Schincariol e Adriano Schincariol, ambos com 50% (da o nome AleAdri) e o

outro grupo possua Jos Augusto Schincariol (33,3%), Daniela Schincariol (33,3%) e
Gilberto Schincariol Jr. (33,3%).
Em 2011, no entanto, depois de uma disputa judicial entre membros da famlia, a
empresa foi adquirida em sua totalidade pelo grupo japons Kirin Holdings por mais de
R$6,5 bilhes (corrigindo pela inflao). Ento, cerca de um ano aps a aquisio, a
empresa passou a integrar o grupo chamado Brasil Kirin.
Portflio de produtos
Pode-se inferir que o atual portflio do extinto Grupo Schincariol era:
1) Cerveja Schin: Schin (Tradicional), Schin Malzebier, Schin Munich, Schin Zero
lcool e Schin No Grau
2) gua engarrafada: gua Mineral Natural e gua Mineral Com Gs
3) Cerveja Artesanal: Baden-Baden, possui 7 tipos de cerveja diferentes: Cristal,
Bock, Red Ale, Golden, 1999, Stout, Weiss e as edies especiais Tripel,
Celebration Inverno e Christmas Beer. Baden Baden. Inspirao Gourmet
4) Itubana: Diversos sabores e tamanhos
5) Refrigerantes Schin: diversos sabores e tamanhos (incluindo mini-schin)
6) Cerveja Devassa: com 5 tipos de cerveja: Devassa Bem Loura, Loura Pilsen,
Ruiva Pale Ale, Negra Dark Ale, Devassa by Playboy; alm de Chopes
7) Eisenbahn: diversos sabores e tamanhos de cerveja, alm de vinho e
champanhe
8) Outros: gua Tnica Schin (enlatada)
Fonte: Empresa

2. DESCRIO DA TRANSAO
Valores, datas de anncio e fechamento, forma de pagamento e outros detalhes
relevantes

Incio Nebuloso
Existiam rumores em torno da motivao da venda da Schincariol, que segundo
reportagem do Valor Econmico havia sido colocada venda no incio de 2011, por meio
do envio de um pacote de informaes sobre a oferta para os potenciais compradores
(grandes cervejarias).
Um dos maiores entraves para manifestao de interesse era a falta de transparncia
nas informaes relacionadas s dvidas da empresa. O montante de dvida lquida
declarado chegava a aproximadamente R$900,00 milhes na poca, somados outras
dvidas que no haviam sido lanadas no balano devido crena de poder rolar ainda
por muitos anos. Isso gerou uma desconfiana geral nos possveis compradores.
Venda do Controle
A empresa que demonstrou interesse pela aquisio da Schincariol foi a japonesa Kirin
Holdings. A operao se deu em duas etapas, sendo a primeira em 02 agosto de 2011,
dia em que a Kirin Holdings anunciou compra da Aleadri-Schinni Participaes e
Representaes por R$3,95 bilhes. Esta empresa pertencia aos irmos Alexandre e
Adriano Schincariol e possua 50,45% das aes da Schincariol
O pagamento foi feito vista, no montante de R$3,95 milhes (na taxa de cmbio da
poca, o montante em dlar foi de US$2,5 milhes), o que significa que a empresa foi
avaliada em R$8,6 milhes, uma vez que a Aleadri-Schinni Participaes representava
50,45% do grupo Schincariol. Sabe-se que no dia do anncio da aquisio o dinheiro j
havia sido depositado na conta dos acionistas Adriano e Alexandre Schincariol, numa
operao assessorada pelo departamento de fuses e aquisies do Banco BTG, em
parceria com o escritrio de advocacia Mattos Filho.
Apelo dos Scios Minoritrios
Entretanto, assim que anunciada a aquisio, os acionistas minoritrios e irmos Jos
Augusto, Daniela e Gilberto Jnior que detinham 49,54% das aes da Schincariol por
meio da Jadangil Participaes e Representaes Ltda. solicitaram medida precatria

para suspenso da operao. Isso porque alegavam no terem sido consultados sobre
a negociao e tambm no tiveram o prazo estabelecido no estatuto da empresa para
exercer seu direito de prioridade de aquisio.
No dia 04 de agosto de 2011, a primeira corte de Itu decidiu garantir parte dos pedidos
feitos na medida precatria, e ento, em 15 de agosto de 2011, a Kirin recorreu deciso
da justia na Corte Appellate de So Paulo. Esta, 11 de outubro de 2011, revogou o
pedido feito pelos acionistas da Jadangil. Por meio da anlise de documentos e
registros, ficou comprovado por parte do entendimento dos juzes que os scios
minoritrios vinham sendo informados sobre a inteno de venda desde dezembro de
2010.
Alm disso, a defesa dos controladores alegou que os minoritrios no possuam os
recursos necessrios para cobrir a oferta feita pela Kirin para adquirir a Aleadri-Schinni
Participaes e Representaes.
Concluso da transao
Em novembro deste mesmo ano, a Kirin Holdings anunciou que compraria os 49,54%
restantes das aes da Schincariol que estavam em posse da Jadangil Participaes e
Representaes Ltda num montante de R$2,35 bilhes.
A aquisio total do controle da Schincariol teve aprovao do Conselho Administrativo
de Defesa Econmica (CADE), rgo que regula o mercado brasileiro de forma a manter
a livre competio, em dezembro. A aprovao foi unnime, sem qualquer tipo de
restrio, uma vez que foi constatado que a aquisio da cervejaria pela holding
japonesa no traria nenhuma ameaa competitividade setor de cerveja, um mercado
composto por grandes players e j bastante consolidado, mostrando certa dominao
de market share por parte da AmBev.

3. RACIONAL DA TRANSAO
Justificativas estratgicas para a operao

A aquisio de US$ 2,5 bilhes por 50,5% de participao na segunda maior cervejaria
do Brasil tornaria a Kirin uma das sete maiores do mundo, com um volume de 2,8% de
market share; no entanto, o fechamento do negcio apresentava outras justificativas
para que ocorresse, tais como:
Mercado japons de cervejas
De modo geral, o mercado de cervejas no Japo apresentava volume de crescimento
esttico no pas, isto , no havia perspectivas sobre 2010-2015 em relao ao
crescimento das vendas de cervejas. De acordo com o Euromonitor International, essa
estagnao, em valores, representaria um CAGR em declnio de 2% no mesmo perodo,
uma vez que a tendncia de queda do consumo estaria explicada pela tambm
estagnao da economia no pas.
Tal cenrio passou a representar um entrave s operaes da Kirin, a qual buscou em
outros mercados a possibilidade de gerar receitas e auferir lucros. A partir da, a Kirin
realizou uma srie de aquisies para expandir alm do mercado domstico, a citar
como exemplo a segunda maior cervejaria da Austrlia, a Lion Nathan, em 2009. Esse
foi, inclusive, os primeiro passos da companhia fora do eixo asitico de atuao.
Mercado LatAm de cervejas
O mercado latino-americano de cervejas representava, em 2008, cerca de 16% do
volume global, com perspectivas para manuteno dessa porcentagem de 2008 a 2013.
Ao lado de sia-Pacfico, frica e Oriente Mdio, considerava-se que tais mercados
regionais seriam responsveis pelo aumento no volume vendido no perodo em questo.
Devido crise econmica que atingia EUA e Europa, as cervejarias lderes do setor
teriam de, aos poucos, olhar com mais ateno os chamados mercados emergentes, j
que as projees eram de aumento do consumo per capita de cervejas para 6,4 litros
no mesmo perodo analisado.
Brasil e Mxico, juntos, dominavam a Amrica Latina com 68% do market share em
volumes no ano de 2008, sendo 40% apenas Brasil. Com a exceo da SABMiller, todas
as 5 maiores empresas cervejeiras na regio possuam operaes nos mercados
brasileiro e mexicano.
7

Mercado brasileiro de cervejas

Em contraste com o mercado japons, o mercado brasileiro para cervejas esperava
CAGR de 4% para volumes e 5% para valores monetrios no perodo entre 2010 e 2015.
Cervejas constituam 85% do volume total de bebidas alcolicas vendidas no pas.
poca, Schincariol detinha 15% de volume no mercado, segunda colocada apenas atrs
da gigante ABInbev (66% dos volumes de cerveja em 2010). Com limitadas
oportunidades de crescimento, mesmo via M&A, os competidores locais acabam se
tornando um alvo mais propcio para serem targets de aquisies.
Em relao a perspectivas futuras para a empresa, tambm quela poca falava-se
muito a respeito da Copa do Mundo 2014 e Jogos Olmpicos de 2016, eventos de grande
porte a serem realizado no Brasil; em ltima instncia, para tais ocasies haveria um
montante significativo de investimentos no pas e, mais especificamente, o aumento do
consumo de bebidas, fossem elas alcolicas ou no.
Ademais, a crescente oferta de crdito e programas governamentais como o Bolsa
Famlia contribuam cada vez mais para o aumento do poder de compra da populao
o que, de certa forma, tambm passou a aflorar questes como o consumo
aspiracional dos indivduos.
Evoluo do market share das concorrentes
Historicamente, a ABInbev apresentava participao de mercado de crescente ano aps
ano, ainda que fosse a lder de mercado absoluta. Em 2009, contava com 66% do
mercado; j em 2012, essa porcentagem caa para 62%, o que em ltima instncia abre
espao para as concorrentes cresceram de modo orgnico tambm.
Cervejas: Dark vs. Premium
Vale tambm ressaltar a oportunidade de explorar segmentos de cervejas at ento
pouco propagados no Brasil, como o caso da cerveja preta (dark beer) e cervejas
premium, sendo ambas esperar para registrar os maiores ndices de CAGR em volumes
no futuro, j que o interesse pelo consumo vinha aumentando. De acordo com o
Euromonitor International naquele perodo, era esperado um crescimento de 20% de
vendas para cervejas premium e 23% de crescimento no volume de vendas das cervejas
dark no Brasil em 2010.

Controle da Schincariol
Outro racional estratgico para a aquisio da Schincariol por parte da Kirin seria
potencializar o crescimento de lucros (earnings growth potential) do Grupo Kirin
capturando 100% dos ganhos do Grupo Schincariol com mais de 50% de participao
nesta ltima. Ilustra-se abaixo:

3 shareholders
100%

Aleadri
50,45%

100%

Jadangil
49,55%

Kirin adquiriu todas as

aes ordinrias da Jadangil

100%

Aleadri
50,45%

100%

Jadangil
49,55%

Fonte: Serasa Experian

Sinergias Empresariais
Ao expandir-se adquirindo uma empresa, no caso do mesmo segmento ou at em algum
nvel diferente da cadeia vertical, pode-se auferir ganhos de escala, poder de barganha
e eficincias advindas de uma nica gesto fatores que beneficiam diretamente o
desempenho operacional. Alm disso, uma empresa maior tambm pode possuir maior
capacidade de crdito, podendo beneficiar-se mais de tax shields em futuros
investimentos.

4. STAND-ALONE VALUATION DA EMPRESA-ALVO

SCHINCARIOL

Para a realizar o valuation da empresa Schincariol Participaes e Representaes S.A.

utilizou-se, principalmente, uma anlise de Fluxos de Caixa Livre Descontados (DCF)
com base em premissas de mercado para a poca da anlise (dez/2011). Assumiu-se
que o valuation estava sendo realizado ao longo do ano de 2011. Ou seja, informaes
sobre a performance da empresa no ano e projees estariam sendo fornecidas pela
gesto (management case) e adaptadas ao modelo de valuation do ponto de vista do
comprador (base case). Para simplificao, assume-se 2011 como ano realizado e 2012
como o primeiro ano projetado, ou seja, o primeiro fluxo de caixa livre ao qual o
adquirente teria direito seria o do ano de 2012. Ao final deste material, descrevemos
todas as projees e premissas.
Obtm-se o Enterprise Value para a empresa
de R$ 2.776 milhes, dividido entre os
valores presentes dos perodos de projeo
(2012 2016) e perpetuidade da forma como
aparece na tabela direita.

Fonte: Elaborao prpria

Para se chegar ao Enterprise Value apresentado no comeo dessa anlise, descontase os Fluxos de Caixa Livres pelo Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC) calculado
para a empresa. Acredita-se que o DCF o melhor modelo para a valorao da
Schincariol Participaes e Representaes S.A. Segue, abaixo, anlises de
sensibilidade para o valor da firma (EV) e o mltiplo EV / EBITDA implcito variando-se
as variveis WACC e g (taxa de crescimento na perpetuidade).

Fonte: Elaborao prpria

10

Obs: Para o clculo do valor do capital prprio (equity) da empresa, subtrai-se o valor
da dvida lquida (dvida financeira total - caixa e equivalentes) ao final de 2011.

Clculo do Custo Mdio Ponderado do Capital (WACC)

Fonte: Elaborao prpria

Baseou-se o clculo do beta da empresa em pares comparveis do mercado, dado que

a Schincariol no possua aes listadas em bolsa. Alavancou-se o Beta desalavancado
(obtido atravs da mediana dos pares) utilizando estrutura de capital obtida pelo valor
da dvida financeira lquida e pelo valor do patrimnio lquido da Schincariol ao final de
2010 (embora tenha-se assumido no DCF que 2011 um ano realizado, o investidor
no teria a informao clara de qual seria a posio final de dvida da empresa em 2011
antes que suas DFPs fossem divulgadas).
Ajustou-se o Beta pela proporo de 2/3 para o valor obtido e 1/3 para o beta de
mercado (1), assumindo que este tender para o valor do Beta no mercado no futuro,
conforme a empresa expande suas operaes. Alm disso, como no foi utilizado o
valor de mercado do equity para alavancar o Beta, uma vez que no h aes em bolsa,
julgou-se adequado comportamento mais conservador - e realizar o ajuste.
11

Para clculo do WACC, assumiu-se estrutura de capital constante baseada na mdia

dos ltimos trs anos do valor da dvida financeira lquida e valor do patrimnio lquido
da Schincariol. A empresa se endividou recentemente para certos projetos e espera-se
que a estrutura de capital retorne para um nvel menos endividado no futuro.

Valuation por Fluxo de Caixa Descontado (DCF) e Premissas

Em milhares de R$

Fonte: Elaborao prpria

12

Anlise de Sensibilidade

Fonte: Elaborao prpria

Net Sales Assume-se que a empresa mantm o market share que possui ao
longo do perodo de previso e cresce junto com o setor, uma vez que no se
espera crescimento por parte de aquisies e que o setor j muito consolidado
e competitivo.
o

Net sales forecast period growth rate (CAGR) - Projeo realizada em

2011 indicando um CAGR de 5% (em valor de vendas) no varejo de
cerveja no Brasil de 2011 2015. Como a grande maioria das vendas da
empresa no segmento de cerveja, desconsiderou-se os outros para
simplificar, uma vez que a empresa no divulga breakdowns de sua
receita e mostra clara expanso no segmento de cervejas com o
lanamento de novas marcas. Fonte: Euromonitor

COGS (excl. Depreciation) Assume-se que a porcentagem que COGS

representa da receita reduz-se gradativamente devido ao ganho de escala que
se espera com o aumento da produo (a empresa estava para inaugurar duas
fbricas nos anos seguintes ao da aquisio, 2012) e tambm devido maior
eficincia das novas fbricas e melhorias advindas do alto CAPEX dos anos
anteriores. No decresce muito no futuro, pois j um mercado muito
competitivo e os preos de insumos (na maioria commodities) no devem cair.
Estabiliza-se aps no haver mais diluio de custos fixos na perpetuidade Adotou-se mdia mvel dos ltimos 3 anos para cada perodo para refletir a
reduo leve de COGS
13

Obs: A quantia de depreciao alocada em COGS foi obtida nas notas

explicativas das DFPs de 2010 e 2011

Gross Profit (excl. Depreciation) importante ressaltar que, para 2010 e

2011, difere das DFP da empresa, pois foi calculado sem a alocao de
depreciao em COGS e SG&A para fins de anlise.

SG&A (excl. Depreciation) - A empresa vem crescendo e ganhando mercado

(cerca de 15% de market share valor de cerveja em 2011). Devido alta
competitividade do setor, investimentos em esforos de venda, distribuio e
marketing se faro necessrios para que a empresa se estabelea nos primeiros
anos aps o sbito crescimento entre 2010 e 2011. Portanto, considera-se um
SG&A decrescente ao passo que esforos de manuteno de marca e
penetrao vo se tornando menos necessrios / agressivos, at estabilizar-se.
o

Obs: A quantia de depreciao alocada em SG&A foi obtida nas notas

explicativas das DFPs de 2010 e 2011.

Amortization - Amortizao foi somada para se chegar ao EBITDA, uma vez

que o clculo de COGS e SG&A foi feito sem a alocao de depreciao. A
amortizao projetada para o futuro assumindo-se o mesmo crescimento da
receita, uma vez que a empresa ainda deve se expandir por meio de aquisies
de outras pequenas empresas / ativos, software, etc.

Other Operating Revenues Receitas relativas a outras atividades que no a

distribuio de bebidas. Se assume mesmo crescimento que a receita lquida ao
passo que se expandem as operaes da empresa.

EBITDA - Foi considerada como EBIT + D&A (ao se excluir depreciao de

COGS e SG&A e depois somar a amortizao, chega-se ao EBITDA). No se
procurou excluir itens no recorrentes, uma vez que nesse valuation se assume
que a empresa continuar com a famlia (stand-alone) e esta no ir parar de
realizar gastos pessoais e outros esforos divergentes da operao. Estes
provavelmente seriam controlados rigidamente no caso de haver uma aquisio
e melhoria de governana, e esse ganho de eficincia entraria na anlise de
"controle", "sinergias", "melhor gesto" e outros fatores que podem ocorrer caso
haja uma aquisio.
14

D&A - Se assume relao direta com a receita, uma vez que a evoluo
das operaes demanda maior valor nos ativos (e consequentemente
maior depreciao). D&A inclui tanto a depreciao ativo fixo existente
como a depreciao dos novos ativos adquiridos com CAPEX (ver
sesso CAPEX abaixo)

EBIT Nessa linha, ao se somar D&A ao EBITDA, o valor de EBIT em que se

chega para 2010 e 2011 igual ao publicado nas DFP da empresa.

NOWC e NOWC - Se assume que a necessidade de capital de giro da empresa

cresce no mesmo ritmo que a receita, ao passo que so necessrios
(principalmente) mais estoques e que no haver muita flexibilidade de
fornecedores ao passo que a empresa cresce, pois o mercado j muito
consolidado e nesse ponto no se espera ganhos com poder de barganha.
o

Obs: Para calcular NOWC, assume-se que AC e PC operacionais

englobam quaisquer ativos que no pagam juros (e excluiu-se o caixa e
equivalente, pois se tambm assume que este no est aplicado na
operao e no constitui necessidade de capital de giro).

CAPEX - Ao passo que a empresa se expande geograficamente, pode haver

sinergias entre fbricas e outros ativos para distribuio, o que faz com que no
se exija CAPEX exponencialmente maior conforme a receita cresce. Dessa
forma, os mesmos ativos podem dar conta de certo crescimento de receita e os
novos investimentos podem ser mais eficientes. Considerou-se uma relao
direta entre CAPEX e crescimento de receita como forma de (1) manuteno das
operaes existentes e (2) expanso das operaes. Parte-se da premissa que
a empresa manter seu market share (crescendo no mesmo ritmo que o
mercado). Como a expanso que a empresa iniciou em 2010 estava quase
concluda ao final de 2011 (faltando poucos investimentos), o CAPEX de 2012
em diante no to alto como nos anos anteriores (de fato, este tende a se
aproximar da depreciao na perpetuidade).

FCF - importante ressaltar o FCF negativo da empresa em 2010 e 2011 em

funo de alto CAPEX (duas fbricas em construo, para serem inauguradas

15

ainda antes de 2012). Para o futuro, CAPEX de expanso so assumidos como

no to intensos.
o

FCF perpetuity growth rate (g) - Projeo de 2011 para o crescimento

real do PIB do Brasil partir de 2016. Fonte: FMI - World Economic
Outlook Dezembro de 2011.

Mltiplos Implcitos - Pode-se olhar para os mltiplos relativos a 2012, uma vez
que o ano de 2011 ainda seria necessrio para "arrumar a casa" e consolidar a
empresa (vrias subsidirias foram incorporadas pelo grupo Schincariol em 2010
e este ainda inaugurariam fbricas em 2011). Alm disso, do ponto de vista da
Kirin fazendo um valuation stand alone da Schincariol, esta s assumiria a
empresa ao final de 2011 e teria pela frente os FCF de 2012 em diante.

Net debt (Financial debt Cash and equivalents) Para se chegar ao valor
do capital prprio da empresa, subtrai-se a dvida lquida do valor total da firma
assumindo a posio de dvida da Schincariol ao final do ano de 2011, ou seja,
na data em que se conclui a transao.

Valuation por Mltiplos de Mercado (Bebidas Alcolicas)

Fonte: FactSet Research Systems; Capital IQ

16

Realizou-se um estudo comparativo por meio de mltiplos de mercado envolvendo

empresas do setor de bebidas alcolicas em perspectiva global, uma vez que no h
um grande nmero de empresas desse setor listadas Brasil (de fato, somente AmBev).
Extraiu-se os mltiplos de mercado para se calcular mdia e mediana e, para os clculos
do Enterprise Value, utilizou-se somente a mediana para evitar o efeito de outliers. Ao
lado dos mltiplos, h benchmarks de eficincia operacional que auxiliam a se justificar
a diferena de Enterprise Value entre os mltiplos implcitos do DCF e da anlise de
mltiplos (discutido no tpico seguinte).
Para se ter uma base de mercado quanto ao Enterprise Value da empresa. A anlise foi
baseada nos mltiplos de EV/Sales e EV/EBITDA realizados no final de 2011 (para os
comparveis) e o projetado para 2012 da Schincariol, uma vez que o ano de 2011 ainda
bastante afetado pelas recentes restruturaes e no refletem o real potencial de
performance da empresa.

Comparao: Valuation por Mltiplos vs. Valuation por DCF

Fonte: Elaborao prpria

Espera-se que boa parte do valor enxergado na Schincariol atravs da metodologia de

DCF seja resultado de maior eficincia operacional no futuro. Isso ocorreria baseandose na premissa de que, aps a forte expanso realizada entre 2009 e 2011, a empresa
volte a operar normalmente, avance na curva de aprendizado e melhore suas margens
(atualmente bastante abaixo dos comparveis do setor).
Ainda assim, a empresa apresenta valor obtido pelo DCF inferior ao que se obtm
atravs do valuation por mltiplos do setor. Segue, abaixo, concluses que podem ser
tiradas atravs da comparao entre os mltiplos implcitos do DCF e o valuation por
meio de mltiplos do mercado:

EV/Sales:

17

No se espera que a empresa cresa muito em relao aos competidores (como

descrito, assume-se crescimento alinhado com setor, sem ganho relevante de
market share), mas sim que esta invista para manter sua posio num mercado
extremamente competitivo e consolidado, com a presena de diversos players
globais com muito mais capacidade de investimento, escala e penetrao. Numa
perspectiva stand-alone, dificilmente a Schincariol teria os recursos para
crescer por meio de aquisies ou investir capital necessrio para crescer
organicamente de forma intensa.
Dessa forma, v-se que o mltiplo EV/Sales da empresa bem mais baixo que
o do setor, uma vez que no h muita perspectiva de crescimento de vendas no
futuro, ao passo que as grandes corporaes presentes na anlise possuem a
perspectiva de crescimento por aquisies, inclusive internacionalmente,
lanamento de novos produtos e agressivas campanhas de marketing, etc.,
realizaes que a Schincariol como empresa administrada pela famlia
fundadora dificilmente teria o know-how e a capacidade de desempenhar.

EV/EBITDA
Comparando-se o mltiplo EV/EBITDA implcito da Schincariol obtido pelo DCF
com os do setor, v-se certa proximidade, a empresa continua abaixo. Esperase que a empresa seja capaz de gerar valor por meio da retomada de
eficincia operacional em um mercado que apresenta crescimento
relativamente forte em perspectiva global em contrapartida, no se
espera crescimento de market share, o que geraria mais valor para empresa
e tambm se refletiria no EV/EBITDA. V-se que na projeo de 2012 as
margens da Schincariol ainda sofrem quando comparadas ao setor, mas que nos
anos subsequentes de projeo essas tenderiam a melhorar substancialmente,
uma vez retomada a eficincia aps a expanso das operaes entre 2009 e
2010. Conclui-se, portanto, que o mltiplo EV/EBITDA, como parmetro para a
capacidade de gerao de caixa da empresa, est alinhado com a anlise por
DCF (h proximidade entre o EV obtido atravs do mltiplo implcito e do obtido
atravs da mdia dos comparveis de mercado) e indica que a Schincariol possa
estar prxima de seus pares caso retome eficincia, mas que deixa a desejar
nas projees de crescimento (o valuation por mltiplos indica EV 124% maior
do que as projees do DCF).

18

5. ANLISE POST-TRANSACTION

Mltiplos de transao

Fonte: FactSet Research Systems; Capital IQ

19

Por meio dos valores de transaes divulgadas no mercado (normalmente o valor pago
pelo equity e a porcentagem adquirida) e de dados financeiros publicados pelas
empresas, pode-se obter o Enterprise Value implcito de cada transao.
A partir desse EV implcito, calcula-se os mltiplos de transao para cada deal de forma
a se criar uma anlise comparativa. Esta tem como objetivo mostrar o quanto que
realmente se pagou por cada empresa (juntamente com mdia e mediana para o
setor).

Anlise de mltiplos de transao

Quando comparado mdia do setor, o mltiplo efetivamente pago pela Kirin (10.5x considerando a transao de duas etapas como uma nica) inferior mdia
(12.0x) e igual mediana (10.5x) para o setor de bebidas alcolicas.
Deve-se atentar para o fato de que, na verdade, a primeira transao (que envolveu a
transferncia do controle) apresentou um mltiplo muito elevado, de cerca de 15x. No
entanto, a segunda transao envolveu um EV implcito muito menor, uma vez que os
scios remanescentes se encontravam em uma situao difcil, na qual no possuam
muitas escolhas que no a de vender sua participao.
Isso acabou por compensar o valor total do deal e tornar o mltiplo da Schincariol mais
barato para a Kirin, levando a transao a ter um mltiplo dentro dos padres do

setor quando vista de maneira uniforme como mencionado acima.

Aplicao
Ao comparar o valuation stand-alone da Schincariol (e o mltiplo por ele gerado) com o
que foi realmente pago pela Kirin, pretende-se avaliar se o valor pago pela empresa foi
justo.

Isto

se

diferena

entre

estes

realmente

corresponde

s sinergias e outros fatores que efetivamente tornam a empresa mais valiosa. Isso
possvel uma vez que se usa como base para dar cho anlise os mltiplos de
transao descritos acima relativos a outras transaes pblicas que aconteceram no
setor de bebidas alcolicas.
Como j citado, o prmio (mltiplo de transao versus valor obtido no valuation standalone) foi dentro dos padres de mercado. Portanto, de se esperar que o mltiplo
20

efetivamente pago (10,5x) - quando comparado ao mltiplo obtido pelo valuation

stand-alone (9,3x) - esteja incorporando um prmio que precifica corretamente a
gerao de valor que a transao pode proporcionar para a empresa (inclusive o
valor do controle). No entanto, essa anlise deve ir mais longe. H muitos pontos a se
considerar, como por exemplo o fato de a Kirin no possuir presena fsica no Brasil
(pensando em sinergias operacionais) e de apresentar uma cultura organizacional
dramaticamente divergente da Schincariol (pensando na eficcia de se consolidar a
aquisio e no ferir as operaes) - dentre outros fatores que sero discutidos no tpico
seguinte.

Anlise do valor efetivamente pago versus valuation stand alone

Essa anlise foi feita atravs da identificao i) das sinergias que se espera auferir a
partir da mudana do controle / management, ii) dos riscos envolvidos na prpria
negociao e na estrutura formada ps aquisio, e iii) dos efeitos da mudana de
controle de um ponto de vista de governana corporativa

Sinergias da transao
No caso da aquisio da Schincariol pela Kirin, formando ento a empresa Brasil Kirin,
no houve uma juno de duas empresas, portanto sinergias, em um primeiro momento,
poderiam passar despercebidas. Contudo acreditamos que nesse caso, h
caractersticas do conglomerado japons (Kirin) que geram vantagens competitivas para
a Schincariol, e vice-versa.
1) Management profissional
Como foi descrito no incio do caso, a Schincariol era uma empresa de administrao
familiar, que enfrentava problemas por conta de rixas pessoais envolvendo os scios
da empresa. Por isso at, que a transao foi realizada em duas etapas, primeiramente
com um scio e posteriormente com o outro scio, de uma maneira pouco amigvel e
transparente entre os scios.
Com a entrada do management japons, com carter profissional, espera-se obter maior
eficincia na operao do empreendimento. Centralizando a tomada de deciso e
alinhando os objetivos organizacionais com a viso dos stockholders.

21

Outra caracterstica do management japons seria a maior relevncia alocada ao

controle de custos. Sabemos, por diversas evidncias empricas e tericas, que a
administrao japonesa costuma focar seus esforos na reduo de custos, automao
da produo e eficincia operacional. Esses ajustes tm efeitos diretos nas margens da
empresa. O maior controle da operao auxilia na gerao de relatrios de maior
transparncia e detalhe que podem ser distribudos aos stockholders, podem ser melhor
atrelados s formas de remunerao da equipe e equipar melhor a empresa para
negociaes junto fornecedores, bancos, investidores e mercado de capitais no futuro.
2) Tamanho
A Schincariol, como foi dito, foi adquirida por um conglomerado japons (a Kirin). Agora
a empresa contar com o tamanho do conglomerado. Isso pode garantir Brasil Kirin
maior poder de barganha com fornecedores comparado ao poder que a Schincariol tinha
anteriormente. Com a entrada maior de capital na empresa e conhecimento global da
Kirin, a nova empresa no ter tanta dependncia de seus fornecedores, alm de poder
cumprir suas obrigaes com maior flexibilidade.
Por outro lado, a entrada de capital na empresa e o apoio do conglomerado
proporcionam empresa maior poder de aquisio de players do mercado. Podendo
expandir a operao da empresa e gerar, ento, ganhos operacionais de escala e
diversificao do mix de produtos. Essas mudanas minimizam o risco de demanda da
empresa e geram eficincias alm das apontadas pelo novo management.
3) Transferncia de conhecimento
Dentro do conglomerado no Japo, a Kirin possui tambm um brao de bebidas. Sendo
um dos maiores players no Japo e na sia, a Kirin tem um grande potencial de adquirir
conhecimento das operaes e do mercado brasileiros que podem ser transferidos
operao japonesa, como transferir a experincia de um player consolidado no Japo
para a operao brasileira.
Essa vantagem competitiva tem ainda o potencial de intercmbio entre produtos, ou
seja, entrada de marcas brasileiras no Japo e de marcas japonesas no Brasil. Ou
ainda, com todo o conhecimento adquirido dos mercados japons e brasileiro, a Brasil
Kirin teria ferramentas suficientes para a criao de novos produtos, melhorados ou
adaptados um tipo de pblico-alvo que ainda no havia sido atingido.
4) Porta de entrada para mercado brasileiro e latino
O Brasil figura entre os 5 pases com maior consumo de cerveja por habitante e em
volume total. Estar presente em um mercado como este essencial para uma fabricante
22

de cerveja com ambio global. Portanto, a aquisio da Schincariol pela Kirin,

transformou-se em uma porta de entrada para o player japons no mercado brasileiro,
contornando ento a grande barreira de entrada que seria a disputa por espao nas
intenes de compra dos consumidores com marcas j consolidadas no mercado. O
modo de entrada por aquisio da Schincariol evitou que a Kirin tivesse que construir
uma marca desde o incio, concorrendo com players como a Ambev e Heineken que j
so marcas globais, e a prpria Schincariol e Petrpolis (marcas nacionais) que j eram
conhecidas do pblico brasileiro e tinham conhecimento prvio do mercado.
Elencadas todas as potenciais vantagens adquiridas pela Schincariol, a partir da
aquisio pela Kirin, continuamos a anlise identificando possveis riscos da transao
e da nova estrutura resultante da aquisio.

Riscos da transao
1) Administrao Japonesa no Brasil
A cultura japonesa difere bastante da cultura brasileira no tangente administrao.
Enquanto as empresas ocidentais possuem um maior grau de centralizao e respeitam
a deciso hierrquica, seguindo uma estrutura top-down, na cultura japonesa a deciso
segue o caminho inverso (bottom-up), originando-se dos trabalhadores at chegar
chefia. Assim, a funo da chefia deixa de ser decidir por todos e passa a ser a de
estabelecer a comunicao entre as partes envolvidas para que, ento, chegue-se a um
consenso com relao melhor soluo do problema.
Justamente por essa deciso ser tomada em consenso, isto significa que diversos
envolvidos sero consultados. Assim sendo, as decises em companhias japonesas so
mais lentas e mais conservadoras, pois as ideias mais inovadoras acabam sendo
afagadas por ideias mais comuns e potencialmente mais seguras. O fato que,
enquanto o oriental d preferncia para a definio do problema, o ocidental d
preferncia para a soluo do mesmo.
Neste ponto enxergamos o primeiro risco operao: Governana Corporativa. Neste
sentido, pensamos que uma fuso entre uma empresa brasileira e japonesa pode
acarretar problemas gerenciais que afetariam os resultados da empresa. Neste caso,
vemos a possibilidade de aumento de custos gerenciais e a queda da produtividade da
empresa por problemas na assimilao da cultura da empresa pelos trabalhadores.
23

2) Perda de identidade da marca

a.

Impacto na Marca: A marca Schincariol bastante conhecida no

Mercado brasileiro, tanto no segmento de cervejas, como no segmento de refrigerantes

e gua. A fuso com uma empresa japonesa pode ocasionar uma perda da identidade
da marca por uma possvel reestruturao da empresa ou por exigncia do novo
management. Isto poderia calhar de forma negativa na empresa, em nossa viso.
Avaliamos que os possveis impactos disso poderiam ser 1) aumento de gastos em
Marketing (nos primeiros anos) e assumimos sem obter retorno no pior dos casos e 2)
reduo das vendas (receita) por conta dos consumidores enxergarem uma alterao
mais subjetiva da marca.
b.

Frmulas dos produtos: em linha com a perda da identidade da marca,

tambm enxergamos uma possvel deciso de troca de produtos por parte do novo
management buscando diferenciar o produto do que era o antigo. Caso isso seja
concretizado, uma possvel perda de clientes pode ocorrer visto que estes, hoje j
acostumados com um tipo de produto, poderiam estranhar o novo e acabar deixando de
consumi-lo. Caso isto ocorra, avaliamos o impacto negativo na receita da companhia.
3) Alterao nos produtos (matria-prima) utilizados:
Caso o novo management esteja acostumado com um tipo de padro de qualidade ou
matria-prima utilizada e queira trazer o mesmo costume para o Brasil, os custos
incorridos podem ser mais altos, visto uma possvel diferente importao (da atual|),
perda de poder de barganha com os fornecedores, distribuidores, etc. Como os
japoneses prezam muito pela manuteno de relacionamentos de longo prazo com seus
parceiros, possvel que eles queiram optar por utilizar os fornecedores que esto mais
acostumados e utilizam para a fabricao das bebidas no Japo. Neste sentido,
acreditamos que o impacto nos custos (CMV) poderia ser ampliado, comparado aos
custos prvios.

4) Negociao com credores

preciso entender qual o tamanho da dvida e, tambm, quais so as imposies que
os credores definiram no momento da assinatura da contrao de dvida. preciso
avaliar se, por conta dessa fuso, os interesses dos credores no so afetados, de modo
que estes possam, atravs de uma questo contratual, aumentar alquotas/exigir maior
juros sobre o principal da dvida ou exercer qualquer outro tipo de ao (ex. dvida
convertvel em equity). Assumindo que este risco ocorra e visto que a Schincariol tem

24

cerca 900 milhes de dvida, acreditamos que uma aumento no custo da dvida pode
ser prejudicial para a empresa e seus stockholders.

5) Negociao com Fornecedores

Justamente pelas diferenas culturais que citamos no item 1, devemos, tambm, olhar
para os fornecedores das matrias-primas da Schincariol. Caso a negociao no seja
realizada nos mesmos moldes, condies e, potencialmente, com as mesmas pessoas,
a relao atual entre fornecedor e empresa pode acabar sendo danificado. Neste caso,
o risco seria de ocorrer uma ampliao dos preos e, ao contrrio da troca de matriaprima voluntariamente citada no outro item, desta seria uma troca forada o que poderia
acarretar em maiores custos, visto o fornecimento limitado da mesma, esses custos
seriam includos no COGS projetado.

6) Legislao Brasileira
O Brasil ainda um pas muito instvel e, como vimos recentemente no anncio do
governo, a legislao brasileira poderia mudar de qualquer forma, inclusive impactando
negativamente as margens das empresas de bebidas. Como fora o ocorrido, os
impostos de bebidas alcolicas aumentaram em 1,3% no ltimo ajuste em maio de 2014,
totalizando aproximadamente 30% de aumento no perodo de 1 ano (abril/2013
maio/2014). Ento, iremos assumir que exista uma elasticidade preo-demanda neste
sentido, embora pequena. Dado que a cerveja representa uma parcela considervel da
receita da Schincariol, o impacto negativo na receita da empresa inevitvel.
Aps a identificao dos riscos acima, consideraremos tais para a nossa anlise na
concluso. Avaliando se os riscos foram considerados no valuation realizado pela Kirin,
em comparao com as outras transaes comparveis.

Efeitos da mudana de controle e governana corporativa

O histrico da governana corporativa no Japo
O modelo tradicional de gesto das empresas japonesas vigorou no perodo entre o final
da 2 Guerra Mundial at os anos 80, no qual as companhias eram direcionadas ao
crescimento do tamanho da empresa, em detrimento das margens propriamente ditas,
uma percepo de que todos so donos da empresa, desde os funcionrios at os
25

parceiros (OKABE, 2010). Dessa forma, as empresas japonesas tradicionais

compartilhavam de uma cultura de maior participao e cada vez mais prxima no
processo produtivo e do negcio em si, e acabavam por abrir mo de ter uma maior
atuao em termos de diversificao, justamente o contrrio do que se v nas empresas
americanas, que buscam lucros cada vez maiores e diversificao em prol de
aproveitamento de oportunidades, o que gera um distanciamento da gesto.
O modelo tradicional de governana corporativa japons era aquele que se baseia
basicamente numa viso interna, sem focar no que os acionistas externos iro ter como
percepo das atividades da companhia.
As condies que mantiveram a disciplina das corporaes foram se perdendo
gradualmente ao longo dos anos 1980, o que levou a uma deficincia na governana
corporativa e contribuiu para que a bolha dos preos dos ativos se mantivesse at a
recesso prolongada nos anos 1990. As empresas japonesas passaram a incorporam
elementos ocidentais em suas governanas, e cada vez mais comum verificarmos
estilos hbridos de gesto (OKABE, 2010).
Houve uma drstica mudana no ambiente e na conjuntura da economia japonesa ao
longo dos ltimos 20 anos, o que impactou diretamente no modo como as empresas se
posicionavam. No mercado domstico, as mudanas foram relacionadas principalmente
s inovaes e desenvolvimento de tecnologias de informaes e comunicaes, o
envelhecimento da populao que levou a uma queda nas taxas de economia familiar,
as taxas de juros inexistentes e a contnua desregulamentao.
Alm disso, com a participao cada vez maior de estrangeiros no poder das empresas
japonesas, principalmente por meio das atividades de fuso e aquisio, as companhias
sofreram fortes influncias nas suas culturas, e consequentemente, no dia a dia da
gesto e do direcionamento das estratgias (OKABE, 2010). A primeira mudana clara
foi a governana externa, que mudou o comportamento das empresas devido a uma
maior presso externa diante das atividades da empresa. A outra alterao relevante foi
relacionada governana interna, como consequncia das maiores presses externas.
Em 2004, a Tokyo Stock Exchange, principal bolsa de valores do pas, criou os
Princpios de Governana Corporativa das Empresas Listadas, como forma de
fornecer uma base de entendimento comum de parmetros bsicos para as empresas
japonesas listadas e tambm no listadas sobre governana corporativa de qualidade,
se forma a gerar valor de uma forma contnua. Sem fornecer um modelo ou sistema
especfico, os princpios veem como uma forma de guidance para as companhias
26

melhorarem o sistema de gesto interna, focando na prestao de contas externa e se

adaptando ao novo cenrio multinacional, ao qual so cada vez mais expostas.
Ressaltam, principalmente, a importncia dos direitos dos acionistas, a equidade diante
dos mesmos, relacionamento amigvel entre diversos stakeholders, disclosure
adequado e a melhoria do sistema de auditoria e monitoramento das atividades de
gesto financeira da empresa.
Por fim, cabe mencionar que um dos problemas atuais enfrentados pela maioria das
empresas japonesas listadas em bolsa de valores consiste na ausncia de diretores e
conselheiros externos nos Conselhos de Administrao das empresas. Esse cenrio
est mudando gradativamente, mas ainda o que se v a presena excessiva de
executivos internos nos boards.

A governana corporativa na Brasil Kirin

Ao transportarmos a realidade da governana corporativa compreendida pelos
japoneses ao cenrio da nova empresa, a Brasil Kirin, vemos que a principal mudana
que deveria, e foi feita, se relaciona ao disclosure de informao a todos os
stakeholders.
Antes do deal ser concretizado, a Schinchariol era basicamente uma empresa fechada,
no-listada em bolsa, com gesto familiar. De modo geral, as empresas de controle
familiar enfrentam vrios desafios que vo alm daqueles enfrentados pelas demais
empresas no mercado. Aqui, a questo-chave refere-se ao estabelecimento de
condutas e disciplina que regulem a atuao da famlia diante do negcio, seu
relacionamento com o negcio e suas influncias sobre ele. Quando esses pontos no
so bem conduzidos, disputas e conflitos familiares podem ser levados para dentro da
organizao, assim comprometendo seu funcionamento, trazendo prejuzos para os
resultados e para a sustentabilidade a longo prazo do negcio.
Com a entrada da japonesa Kirin no negcio e o surgimento da Brasil Kirin, as questes
familiares deveriam ser muito bem endereadas a partir de novos mecanismos de
governana entendidos, aceitos e aplicados no Japo, afinal, a nova empresa passou a
ser subsidiria do grupo japons, listado na bolsa de valores de Tquio. Os conceitos
do material Princpios de Governana Corporativa das Empresas Listadas passam a
ser replicados pelo novo corpo executivo da empresa que, em ltima instncia, deixou
de ser familiar.

27

6. CONCLUSO

poca, e ainda atualmente, era de conhecimento do mercado que a Kirin possui como
grande objetivo a penetrao em mercados emergentes de forma a obter maiores taxas
de crescimento. No caso, do ponto de vista da gesto da Kirin, estar na Amrica
Latina talvez no fosse apenas uma opo, mas sim uma meta a ser cumprida a
qualquer custo fato evidenciado pela agressividade do processo de aquisio.
V-se que, apesar das peculiaridades dessa transao (principalmente de um ponto de
vista judicial) e de um possvel conflito entre objetivos da gesto e gerao de valor para
o acionista (como descrito acima), seu valor foi dentro dos padres para o setor de
bebidas alcolicas global. Pode-se dizer que o prmio pago considerado aceitvel.
Embora a Brasil Kirin ainda no tenha desenvolvido produtos considerados como de
maior qualidade e / ou valor agregado (uma grande crtica que o mercado faz
empresa), a empresa apresenta evolues muito promissoras, como por exemplo (1) a
campanha de marketing ao redor cerveja Devassa (que demonstra bastante o poderio
de investimento que a Kirin trouxe) e (2) a expanso da distribuio do nordeste (que
tambm envolveu um grande investimento, de R$400 milhes em 2012).
Atualmente, a Schincariol mantm um forte market share e uma relevante rede de
distribuio no Brasil, mesmo com um mercado altamente competitivo em termos de
custo e de fora de marca com outros grandes players como AmBev. No se pode dizer
at que ponto uma empresa familiar sem grande capacidade de alavancagem e
crescimento como era a Schincariol antes se se torar Brasil-Kirin - conseguiria
sustentar tal posio de mercado (apesar do tamanho que j possua).

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7. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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Disponvel em: <http://exame.abril.com.br/negocios/noticias/compra-da-schincariol-pelakirin-e-aprovada-pelo-cade>. Acesso em 30 de maro de 2014.

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29