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RESUMEN
Desde hace varias dcadas las firmas han acudido a la emisin de acciones al
pblico: IPO`s Initial Public Offers ( oferta pblica inicial de acciones) como
fuente de recursos.
Dentro del contexto colombiano, esta prctica puede considerarse poco
desarrollada. Asi mismo, las investigaciones realizadas en materia de costos y
beneficios segn la Teora de la Firma han analizado experiencias de otros
pases. Dichas investigaciones presentan un marco terico riguroso y prcticas
para orientar al empresario actual.
A partir de lo anterior surgi la inquietud de complementar y adaptar los estudios
realizados a la realidad colombiana, con el fin de que el empresario y el pblico
en general conozcan los criterios de decisin necesarios, a partir del anlisis
costo-beneficio, para tomar o desechar la alternativa de realizar una oferta
pblica inicial de acciones. Esto es posible mediante el desarrollo un marco
conceptual que involucra elementos tericos y prcticos a la vez.
Con el objeto de ilustrar el anlisis propuesto, se presenta el caso prctico de la
oferta pblica adelantada por Interconexin Elctrica S.A.-ISA S.A. E.S.P.
INTRODUCCIN Y ANTECEDENTES
Desde hace varias dcadas a nivel mundial las firmas han acudido a la
emisin de acciones al pblico como fuente de recursos. Esta emisin se
conoce como IPO`s Initial Public Offers ( oferta pblica inicial de
acciones). Las causas pueden ser la expansin del negocio, penetracin de
mercados, entre otras.
Dentro del contexto colombiano, esta prctica puede considerarse poco
desarrollada. Ha sido empleada por empresas conocidas entre las cuales se
encuentran Cadenalco, Cementos del Caribe y el caso ms reciente
corresponde al renombrado Grupo Aval.
De la misma manera como la prctica de emisin de acciones al pblico no
se encuentra difundida en mayor escala en nuestro pas, las investigaciones
realizadas en materia de costos y beneficios a la luz de la Teora de la Firma
se han llevado a han sido efectuadas en Europa y Estados Unidos,
esforzndose por analizar experiencias en pases distintos al nuestro cabo
especficamente en pases distintos al nuestro. Dichas investigaciones han
sido enmarcadas dentro de una rigurosa investigacin terica alrededor de la
cual se han desarrollado modelos y teoras que intentan explicar este
fenmeno (adems de otros fenmenos asociados). En el bando de los
pragmticos ms que tericos, se encuentran consultores de empresas que
ofrecen en el mercado obras muy reales que intentan guiar a aquellos
empresarios que decidan que la firma se vaya al pblico. Esta visin resulta
til en lo que respecta a su aplicabilidad y facilidad de comprensin por el
ejecutivo actual.
A partir de lo anterior surgi la inquietud de complementar y adaptar los
estudios realizados en otros contextos a la realidad colombiana, con el fin de
que el empresario y el pblico en general conozcan los criterios de decisin
necesarios, a partir del anlisis costo-beneficio, para tomar o desechar la
alternativa de realizar una oferta pblica inicial de acciones.
Para lograr lo anterior, se desarrolla un marco conceptual que presenta un
anlisis de los costos y beneficios econmicos que resultan a partir de la
oferta pblica, ubicando al lector en el contexto del tema.
Finalmente, con el objeto de ilustrar el anlisis propuesto, se presenta el
caso de la oferta pblica adelantada bajo el programa denominado: Acciones
para todos que actualmente emprende la mayor firma transportadora de
energa en el pas: Interconexin Elctrica S.A.-ISA S.A. E.S.P.
MARCO CONCEPTUAL
Una OPI (Oferta Pblica Inicial- IPO: Initial Public Offering) es el proceso
mediante el cual ttulos de deuda o acciones son vendidos al pblico por primera
vez, esperndose que se desarrolle un mercado lquido. Se hace nfasis en la
emisin de acciones.
Cuando el empresario contempla la posibilidad de emitir acciones al pblico por
primera vez, debe tomar decisiones generales relacionadas con el tipo,
cantidad, precio, mercado objetivo y la modalidad de colocacinadministracin de la emisin. Lo anterior se basa en consideraciones de tipo
estratgico, adems de los costos y beneficios implcitos de la emisin.
DECISIONES GENERALES
Tipos de acciones
Las acciones emitidas pueden ser clasificadas dependiendo del hecho de que
sean nuevas (primarias) o si anteriormente eran propiedad de los accionistas
(secundarias).
Independientemente si las acciones emitidas son primarias o secundarias, las
acciones a emitir pueden ser:
-Ordinarias: Le confieren a los inversionistas el derecho a percibir dividendos
(los accionistas iniciales ceden parte de la propiedad) adems a participar y votar
en la Asamblea General de Accionistas (se comparte el rol de controladores).
-Con dividendo mnimo preferencial y sin derecho a voto: Los inversionistas
perciben dividendos preferenciales respecto a las acciones ordinarias (se cede
parte de la propiedad), pero no pueden tomar parte en las decisiones que se
tomen en la Asamblea de Accionistas (el control sigue en manos de los
accionistas iniciales).
-Privilegiadas: Le permiten al inversionista gozar de las prevendas de las
acciones ordinarias adems de beneficios econmicos adicionales. Sin embargo,
no pueden acudir al voto mltiple ni privar del derecho de voto a los
propietarios de acciones comunes.
Las consecuencias reflejadas sobre la propiedad y el control de la firma son
idnticas a las expuestas para las acciones ordinarias.
Cantidad de acciones a emitir
El tamao de la oferta se basa en un estudio del mercado potencial, el cual
puede llevar a replantearlas necesidades de capital de la firma que motivaron la
emisin de ttulos.
Segn Leland y Pyle, el xito de la colocacin depende de las seales que
perciba el mercado a partir de la participacin que retenga el dueo inicial sobre
la firma. Debido a la asimetra de informacin presente en el mercado, ste
considera quela firma es bondadosa econmicamente per se en caso de que el
accionista inicial quiera retener una mayor o menor participacin en esta luego
de la emisin. Pese a lo anterior, debe considerarse que a medida que el riesgo
especfico del proyecto o la aversin al riesgo del accionista inicial aumentan,
menor ser su participacin deseada en el mismo y mayor ser el rendimiento
esperado del empresario, sea cual sea el valor del proyecto.
Mercado objetivo
Los factores descritos anteriormente (tipo, precio y cantidad de acciones)
contribuyen a definir el mercado objetivo de la colocacin de acciones en el
pblico, pues dependiendo de las preferencias y caractersticas mismas de los
inversionistas potenciales, stos se acogern o no a las condiciones de la
emisin. Al segmentar el mercado objetivo, debe pensarse en la continuidad de
las actividades de la firma y en el cumplimiento de los requerimientos legales
vigentes.
Colocacin-administracin de la emisin
Para efectos de colocar y administrar la emisin, la firma cuenta con dos
alternativas:
-Emisin Directa (OPD-Oferta Pblica Directa): La entidad emisora ofrece
directamente los ttulos al pblico sin acudir a agente colocador alguno. Las
empresas que acuden a este tipo de emisiones buscan reducir los costos,
comisiones y warrants que deben otorgarse a los agentes colocadores. Este tipo
de emisiones se presenta particularmente en aquellos casos en los cuales la
empresa emisora pertenece a mercados del tipo hot new issues, logrando
cautivar directamente a los inversionistas potenciales.
-Bajo Contratos de Underwriting: Son comnmente utilizados debido al
conocimiento y experiencia que tienen los banqueros de inversin. Existen dos
modalidades de contratos:
Mejor esfuerzo: El agente colocador se compromete a emplear su mayor
diligencia para colocar los ttulos.
Una variante de este tipo de contrato es la conocida como Todo o nada, a
travs de la cual la entidad emisora se compromete a vender la emisin
nicamente si todos los ttulos son colocados por la firma intermediaria.
Colocacin en firme: El agente colocador adquiere la totalidad o parte de la
emisin, comprometindose a ofrecerlos al pblico inversionista bajo las
condiciones establecidas y dentro de un plazo definido.
Bajo el esquema de Colocacin garantizada, el agente colocador garantiza la
colocacin de los valores dentro de un plazo determinado, comprometindose a
adquirir el remanente no colocado en dicho plazo.
Ritter encontr en un estudio realizado entre 1977 y 1982 sobre una muestra de
firmas en EEUU que la colocacin alcanzada a travs de la colocacin en firme
es casi cuatro veces la obtenida con el mejor esfuerzo.
Plantea que el riesgo y la asimetra de informacin entre los accionistas son
elementos decisivos al adoptar uno u otro tipo de contrato.
3. OTROS
Acciones legales
Beneficios legales
Prevendas con
proveedores y clientes
TOTAL BENEFICIOS
RELACION COSTO/BENEFICIO
Tabla #1: Costos y Beneficios de la Emisin de acciones al pblico
Costos directos
Los costos directos de la emisin incluyen cargos de la banca de inversin
tales como: Gastos reconocidos, comisin de descuento, gastos varios y
warrants y otros cargos legales, de contabilidad y auditora, la impresin de
documentos y el tiempo y esfuerzo de los directivos.
Si bien la firma incurre en egresos monetarios debido a la emisin de acciones,
tambin es cierto que al financiarse a travs de acciones, se obtienen recursos
frescos necesarios para realizar las inversiones proyectadas. Estos recursos
tienen un menor costo comparado con el costo del equity antes de la emisin
debido a la dispersin del riesgo de la inversin.
De cara al sector financiero, al disminuir la relacin Deuda/Patrimonio, mejoran
las condiciones para acceder a prstamos, pues esto es un indicativo de que
dentro de las fuentes de financiamiento de la firma cobran mayor importancia los
accionistas, lo cual es bien visto por la banca.
Valor de la firma
El valor de la firma puede afectarse o beneficiarse al considerar el
comportamiento del valor de las acciones, la reduccin en la asimetra de
informacin, el monitoreo sobre el gestor y el crecimiento de la base de
accionistas.
Una vez las acciones han sido emitidas al pblico, lo comn es que en el corto
plazo, luego de la emisin, su precio sea superior al de oferta-fenmeno
conocido como subvaloracin. En el caso de EEUU, entre 1960 y 1996 Ritter
encontr tasas de rendimiento medio del 14.7% con una desviacin estndar de
14.03. En una muestra de OPIs tomada entre 1977 y 1982, el mismo autor
encontr que las subvaloraciones para contratos del tipo compromiso en firme y
mejor esfuerzo ascendieron a 14.8% y 47.78%, respectivamente (para cada
caso, la desviacin estndar fue 7.66 y 25.22). El efecto inmediato es un mayor
valor de la firma en el mercado, aunque el costo de oportunidad debe ser
asumido por los accionistas, pues les representa un menor ingreso va flujo de
caja como resultado de la venta de las acciones . Existen varias hiptesis que
intentan explicar este fenmeno, a saber:
Mtodo del ganador (Rock): Bajo asimetras de informacin, los inversionistas
desinformados sacan provecho de las seales enviadas por los inversionistas
informados (no invertir) para forzar hacia la disminucin del precio de venta de
las acciones).
Retroalimentacin del mercado (Benveniste y Spindt): Los banqueros de
inversin subvaloran las acciones para inducir a los inversionistas a revelar
informacin durante la etapa previa a la venta.
Efecto cascada (Welch): Los banqueros subvaloran la emisin para inducir a
los primeros pocos inversionistas potenciales a comprar. De esta manera, se
induce una cascada en donde todos los inversionistas siguientes desean
comprar, independientemente de la informacin con que cuentan.
Poder monopsnico del banquero de inversin (Baron): Los banqueros
acuden a la subvaloracin para no incurrir en mayores gastos de promocin,
garantizando adems el xito de la colocacin.
Una vez la firma emite acciones, parte de la informacin que sta manejaba
anteriormente de manera confidencial es revelada al pblico en general- es
decir, se presenta una reduccin en la asimetra de informacin.
Segn Campbell, la informacin estratgica confidencial que maneja la firma
antes de la emisin (tcnicas de mercadeo, publicidad y organizaciones,
investigacin y desarrollo y acuerdos de precios, entre otros) le generan mayores
rendimientos a la firma, por lo que el valor implcito de la informacin y por ende,
de la firma, es alto. Bajo condiciones de asimetras de informacin, al abrirse al
pblico, los rendimientos adicionales arrojados por los proyectos (beneficios del
monopolio) no se capitalizan totalmente en el valor de las acciones, pues una
parte de stos pasa a manos de terceros-Es decir, el valor de la firma disminuye.
La firma asume entonces el costo de reducir la asimetra de informacin que
bajo condiciones de financiacin privada habra permanecido confidencialmente
bajo su poder.
Si bien la reduccin en la asimetra de informacin conlleva unos costos para la
firma, tambin es cierto que el pblico en general experimenta curvas de
aprendizaje relacionadas con el desempeo de la firma, traducindose esto en
una mejor imagen corporativa y en la generacin de mayor confianza en la
Otros
En el grupo de otros costos y beneficios de la emisin se encuentran posibles
acciones legales que pueden interponer los nuevos accionistas contra el gestor
en caso de que el desempeo de la firma no sea satisfactorio. Esto puede ser
consecuencia de las decisiones tomadas por el gestor o de otras contingencias.
En cuanto a la carga impositiva, los gravmenes que la firma debe cancelar
pueden o no ser mayores frente a los iniciales, dependiendo de la diferencia
presentada entre el valor inicial en libros y el precio de mercado de los activos.
Por otra parte, las relaciones de cooperacin que desarrolla la firma con otras
firmas relacionadas con su actividad pueden o no mantenerse luego de la
emisin. La firma puede beneficiarse luego de la emisin al no tener la
obligacin de otorgar prevendas a proveedores y clientes socios (debido a
que la propiedad est ms dispersa, siendo menor el poder de influencia que
stos ejercan anteriormente frente a los directivos). El caso contrario puede
presentarse cuando es la firma la que deja de beneficiarse de las prevendas
anteriores, quizs por el menor inters que pueden tener los clientes y
proveedores socios anteriores en beneficiar a una firma de la cual ya no son
miembros influyentes en lo que a prevendas respecta.
Anlisis de conveniencia y
viabilidad
Anlisis de la relacin
costo/beneficio de la emisin
Autorizacin emisin de
acciones
Ante la Superintendencia de
Valores
Inscripcin de acciones
Colocacin-Administracin de
la emisin
En el Registro Nacional de
Valores y en las bolsas de
valores si se desea aumentar
las plazas de colocacin
Incluye la promocin preliminar y
reportes destinados a informar al
pblico (inversionistas
potenciales)
Mediante Oferta Pblica
Directa o contrato de
Underwriting
CASO DE APLICACIN
Generalidades de la firma
Interconexin Elctrica S.A. es una empresa de servicios pblicos, adscrita al
Ministerio de Minas y Energa que se encarga de transmitir energa a alto voltaje
en Colombia. La compaa opera el Sistema Interconectado Nacional (SIN),
administra el Mercado de Energa Mayorista (MEM) y presta a sus clientes
servicios de telecomunicaciones y de informacin con valor agregado.
SIN:
Firmas Transmisoras de
Energa
Firmas
Comercializadoras
de Energa
Anlisis de resultados
La OPI emprendida por ISA pondr a disposicin de personas naturales hasta
300 millones de acciones primarias privilegiadas a un costo de $1,000 cada
una para un total de $300,000,000,000 de recursos frescos potenciales para la
firma. Estas acciones sern inscritas en las Bolsas de Bogot, Medelln y
Occidente.
Para efectos de votacin y participacin en la Asamblea de Accionistas, estas
acciones son idnticas a las ordinarias, por lo que el incentivo real para los
inversionistas potenciales sern las prevendas econmicas que les ofrecen.
Teniendo en cuenta ahora las implicaciones que podra tener la colocacin de
100 MM de acciones sobre la composicin accionaria, se encuentra que, segn
afirm el Ministro de Minas y Energa en un comunicado de prensa el pasado 20
de octubre del ao en curso, sta quedara conformada as:
Socio
Particip. Accionaria
Nacin
65.8%
EPM
11.8%
EPSA
4.3%
EEB
2.1%
CHEC
0.16%
Pblico
13.6%
TOTAL
100.0%
Tabla #3: Composicin accionaria de ISA si se colocan 100 MM de acciones
Lo anterior significa que en caso de que se colocaran los 100 MM de acciones
sugeridos por el Ministro, la Nacin continuara siendo el socio mayoritario de la
firma, por lo que no perdera el control de la misma. An en caso de que todos
los ttulos emitidos sean colocados, podra llegarse a un 40.8% de participacin
por parte del pblico, lo cual no le da el carcter de socios mayoritarios.
Este hecho puede ser interpretado por los inversionistas potenciales como una
buena seal generadora de confianza, pues es claro que la Nacin
continuar involucrada en una mayor proporcin en la firma, lo cual le imprime
perspectivas favorables al negocio a futuro (La nueva disposicin de la CREG
que est rigiendo a partir del ao en curso garantiza los ingresos regulados,
imprimindole mayor estabilidad a las proyecciones del negocio). Pese a lo
anterior, el factor riesgo asociado a la actividad de ISA debido a los atentados
terroristas de la cual es sujeto podra reducir el volumen de colocacin de
acciones siempre y cuando los inversionistas sean adversos al riesgo.
La inversin mnima por persona ser de $589,000, que con un descuento del
15% le permitir pagar slo $500,000. El monto mximo de compra permitido
ser de $50,000,000.
COLOCACIN-ADMINISTRACIN DE LA EMISIN
La colocacin de las acciones ser a travs de un contrato de underwriting a seis
meses bajo la modalidad del Mejor Esfuerzo suscrito con la Banca. Bajo estas
circunstancias, es ISA quien asume el riesgo de la colocacin (el hecho de que
la actividad de la firma sea considerada riesgosa confirma la seleccin de este
tipo de contrato), pues en caso de que la oferta fracase, una parte o todos los
costos directos asociados al underwriting no seran recuperados, siendo
entonces una inversin muerta.
Las etapas involucradas en la colocacin de la emisin incluyen:
Preventa
Promocin y
Venta
Adjudicacin
Postventa
Si bien se presentar una dilusin entre propiedad y control, este costos es bajo,
pues al abrirse al pblico la firma cede derechos sobre los flujos de caja
generados mas no sobre el control (contina siendo el socio mayoritario y por
ende goza de los beneficios privados a partir de la operacin de la firma). Los
accionistas iniciales se vern beneficiados en mayor proporcin por la dispersin
del riesgo de su portafolio de inversiones, al atomizarse la base de accionistas.
Finalmente,
existe en trminos medios el riesgo de que los nuevos
inversionistas interpongan acciones legales contra la firma y en mayor
proporcin, la prdida de otras oportunidades de negocio como lo es la
privatizacin del negocio. El mayor beneficio lo constituye la menor carga
impositiva sobre la firma, en tanto que la firma podra verse ms beneficiada que
afectada al no tener que otorgar prevendas que probablemente son concedidas
actualmente a proveedores y clientes socios (esto se sustenta en el monitoreo
del mercado, que aunque marginal, contribuir a controlar en mayor proporcin
la gestin y por ende las prevendas otorgadas por la firma).
As las cosas, dentro del proceso de decisin de la emisin de acciones de ISA,
los principales costos asociados fueron los relacionados directamente con la
banca de inversin, la subvaloracin en el precio de las acciones y la prdida
potencial del proceso de privatizacin que actualmente se gesta. La firma asume
estos costos sabiendo que los mayores beneficios que obtendr se derivan a
partir de la mayor liquidez de las acciones, la dispersin del riesgo de la
inversin y especialmente al mejoramiento de la imagen corporativa frente al
pblico, pues actualmente es objetivo de atentados terroristas(Ver Tabla #4 en
donde se califican cada uno de estos factores segn la importancia concedida
por la firma al momento de tomar la decisin de abrirse al pblico).
COSTOS
BENEFICIOS
Importancia
A M B Importancia
A
1. DIRECTOS DE LA EMISIN
Directa o a travs X
Consecucin de
de underwriting
recursos frescos
Mejoramiento de
condiciones para
acceder a
prstamos
2. VALOR DE LA FIRMA
Acciones
Subvaloracin de
X
Sobrevaloracin
las acciones
de las acciones
Mayor liquidez de
X
las acciones
Reduccin en la Asimetra de Informacin
Reduccin en la
X Mejoramiento de
X
asimetra de
la imagen
informacin
corporativa
Monitoreo sobre el Gestor
Costos de
Agencia
Monitoreo del
mercado e
incentivos para
directivos
Crecimiento de la base de accionistas
Dilusin entre
propiedad y
control
Dispersin
riesgo
del
B
X
X
3. OTROS
Acciones legales
Mayor carga
impositiva
Prdida de
prevendas con
proveedores y
clientes
Prdida de otras
oportunidades de
negocio
TOTAL COSTOS
Beneficios legales
X
X
Menor carga
impositiva
Prevendas con
proveedores y
clientes
TOTAL
BENEFICIOS
RELACION
X
COSTO/BENEFICIO
Tabla #4: Relacin Costo/Beneficio a partir de la Emisin de acciones de
ISA
CONCLUSIONES
El esquema de decisiones presentado contribuye a mejorar y generar un marco
conceptual que es de fcil aplicacin por el empresario comn que desee emitir
acciones de su firma al pblico. De esta forma, se espera que contribuya a
impulsar el no muy desarrollado mercado de capitales colombiano.
El carcter de las firmas (de propiedad estatal, privada o mixta) determina en
gran medida la importancia otorgada a los costos y beneficios de la emisin,
llevando al empresario a tomar una u otra decisin, segn sea el caso. Pese a lo
anterior, el marco conceptual presentado es lo suficientemente amplio como para
ser aplicado en cualquiera de estos casos.
El estudio presentado se basa en una empresa perteneciente al contexto
econmico colombiano, siendo extendible a otros casos particulares.
El esquema de decisiones propuesto no es definitivo, pues:
Debe integrar elementos estratgicos generales y del entorno en que se
desenvuelve la firma con el fin de tomar una visin ms enriquecida al momento
de tomar la decisin.
Deben disearse mecanismos de cuantificacin que sustenten los conceptos
presentados y lleven al empresario a tomar una decisin completamente
identificable en trminos monetarios.
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PALABRAS CLAVES
Oferta Pblica Inicial de Acciones
Costos y beneficios de emisin
ISA